傳音控股-公司研究報告-“非洲手機之王”新興市場再啟程-230418（27頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main證券研究報告|公司深度報告 傳音控股(688036.SH)2023 年 04 月 18 日 買入買入（維持維持）所屬行業：電子 當前價格(元)：109.54 證券分析師證券分析師 陳海進陳海進 資格編號：S0120521120001 郵箱： 研究助理研究助理 陳妙楊陳妙楊 郵箱： 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)21.27 26.80 29.17 相對漲幅(%)16.45 23.95 28.88 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 傳音控股傳音控股（688036.SH）：“非洲非洲手機之

2、王手機之王”，新興市場再啟程，新興市場再啟程 投資要點投資要點 新興市場的智能終端龍頭，手機智能化紅利驅動業績增長新興市場的智能終端龍頭，手機智能化紅利驅動業績增長。公司致力于為全球新興市場國家提供當地消費者最喜愛的智能終端和移動互聯網服務。手機業務近 5年營收占比均在 90%以上，是公司營收主力。公司 2021 年全球手機市場份額為12.4%，智能機份額為 6.1%。公司智能機均價是功能機的 6 倍以上，手機智能化帶來的量價齊升是業績增長的主要動力。2016-2021 年，公司手機出貨量從 1.49億增長至 2.51 億部，其中智能機出貨增長超過 6 千萬。智能機出貨比例從 2016年的 2

3、2%提升至 2021 年的 42%。2022 年公司實現營收 464 億元，歸母凈利 25億元。2017-22 年公司營收 CAGR 為 26%，歸母凈利 CAGR 為 30%。非洲市場潛力依然巨大，非洲市場潛力依然巨大，智能化將是長期主旋律智能化將是長期主旋律。非洲市場作為人口數量和增速全球領先但消費能力有限的市場，未來智能手機滲透依然是非洲手機市場的最主要驅動力。2022 年撒南非洲手機覆蓋率和智能手機滲透率僅為 43%/51%，2030年有望提升至 50%/87%。我們認為非洲智能手機滲透的關鍵在于降低移動互聯網使用缺口，其限制了 40%以上的消費者使用智能手機，而其瓶頸就在于 4G 覆

4、蓋率和移動數據資費負擔較重。根據 GSMA，2022 年撒南非洲 4G 覆蓋率為 22%，25/30 年有望提升至 29%/47%，大幅降低資費負擔。參考印度 17 年 Q1 降低資費后，2016-2019 年印度智能機出貨量 CAGR 為 12%，相較全球平均高 14%，資費下降對新興市場國際智能手機出貨量拉動明顯，尤其利好中低端手機。產品和渠道打造“非洲手機之王”。產品和渠道打造“非洲手機之王”。公司通過聚焦非洲市場，憑借從產品到渠道的深度本土化深受消費者喜愛，21Q4 功能機市占率為 78%，2022 年智能機市占率為 45%。具體至非洲目標國家市場，我們認為公司智能機市占率高于 40-

5、50%區間，顯示公司強大的市場競爭力。區域區域+產品雙向拓展開啟第二成長曲線產品雙向拓展開啟第二成長曲線。公司 2016 年發力南亞市場，憑借本地化和渠道建設能力持續突破。2021 年公司在巴基斯坦智能機市場占有率超 40%，排名第一；孟加拉國/印度智能機市場占有率為 20.1%/7.1%，分列第 2/6 名；此外，公司借助手機平臺發展其它硬件和移動互聯網業務，進一步加速成長。投資建議：投資建議：公司享受非洲智能手機藍海市場的同時，區域+產品雙向拓展開啟第二成長曲線。我們預計公司 2022/2023/2024 年實現收入 464/598/722 億元，實現歸母凈利潤 25.2/40.2/52.

6、1 億元，以 4 月 17 日市值對應 PE 分別為 35/22/17 倍，維持公司“買入”評級風險提示：風險提示：市場需求不及預期、市場競爭加劇、產能建設不及預期-60%-40%-20%0%20%40%60%2022-042022-082022-12傳音控股滬深300公司深度報告 傳音控股（688036.SH）2/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Base股票數據股票數據 總股本(百萬股)：803.95 流通 A 股(百萬股)：803.95 52 周內股價區間(元)：54.89-130.98 總市值(百萬元)：88,064.72 總資產(百萬元)：32,469.62

7、每股凈資產(元)：19.32 資料來源：公司公告 Table_Finance主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)37,792 49,412 46,361 59,783 72,228(+/-)YOY(%)49.1%30.7%-6.2%29.0%20.8%凈利潤(百萬元)2,686 3,909 2,525 4,020 5,210(+/-)YOY(%)49.8%45.5%-35.4%59.2%29.6%全面攤薄 EPS(元)3.36 4.88 3.14 5.00 6.48 毛利率(%)23.6%21.3%21.7%21.8%

8、22.4%凈資產收益率(%)25.6%27.9%16.4%22.4%24.2%資料來源：公司年報（2020-2021），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 QVkYgVRUjXhUmPsRpNbR9RaQtRpPnPmPlOpPnRjMqRxPbRqRxONZoPqQwMnRtO公司深度報告 傳音控股（688036.SH）3/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.新興市場的智能終端龍頭，軟硬件一體化布局.6 1.1.立足手機業務與非洲市場，積極實施“產品+區域”多元化布局戰略.6 1.2.高管團隊行業經驗豐富，股權結構穩定且集中.7 1.3.“走出

9、非洲”+智能機滲透驅動業績增長.8 2.產品+渠道雙驅動體系打造“非洲之王”.11 2.1.智能機滲透是非洲手機市場的主要驅動力.11 2.2.非洲手機市場增長潛力依然巨大.12 2.3.非洲手機市場的看點在于通信建設和運營商策略.13 2.4.產品和渠道深度本地化造就“非洲手機之王”.17 3.區域+產品雙向拓展開啟第二成長曲線.21 3.1.本地化能力復制，渠道建設能力加速區域拓展.21 3.2.硬件產品擴張至家電及智能配件產品.23 3.3.借助硬件平臺，移動互聯網業務發展順利.23 4.盈利預測及投資建議.25 5.風險提示.25 公司深度報告 傳音控股（688036.SH）4/27

10、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：傳音控股品牌與業務布局歷程傳音控股品牌與業務布局歷程.6 圖圖 2：傳音控股產品與業務布局傳音控股產品與業務布局.7 圖圖 3：傳音控股股權結構情況：傳音控股股權結構情況.8 圖圖 4：公司營業收入（億元）：公司營業收入（億元）.8 圖圖 5：公司歸母凈利潤（億元）：公司歸母凈利潤（億元）.8 圖圖 6：公司分地區營業收入（億元，：公司分地區營業收入（億元，%）.9 圖圖 7：公司分地區營業毛利率（：公司分地區營業毛利率（%）.9 圖圖 8：公司分產品營業占比：公司分產品營業占比（億元，（億元，%）.9 圖圖 9：公司分業務毛

11、利率（：公司分業務毛利率（%）.9 圖圖 10：公司智能機與功能機平均售價情況（元）：公司智能機與功能機平均售價情況（元）.10 圖圖 11：公司智能機與功能機出貨量情況：公司智能機與功能機出貨量情況.10 圖圖 12：公司費用率下：公司費用率下降明顯（降明顯（%）.10 圖圖 13：非洲市場正處于滿足內容需求的智能機快速滲透：非洲市場正處于滿足內容需求的智能機快速滲透.11 圖圖 14：主要地區中非洲人口數量巨大且增長最快：主要地區中非洲人口數量巨大且增長最快(億億,%).12 圖圖 15：非洲有非常年輕的人口結構（：非洲有非常年輕的人口結構（2022）.12 圖圖 16：部分地區人均：部分

12、地區人均 GDP（美元（美元/年，年，2020）.12 圖圖 17：非洲手機覆蓋率有望進一步提升：非洲手機覆蓋率有望進一步提升.13 圖圖 18：非洲智能手機：非洲智能手機滲透率有望進一步提升滲透率有望進一步提升.13 圖圖 19：非洲智能手機均價整體提升較快：非洲智能手機均價整體提升較快.13 圖圖 20：2020 年全球主要地區智能手機平均售價（美元）年全球主要地區智能手機平均售價（美元）.13 圖圖 21：全球部分地區智能手機人均使用時間（分鐘：全球部分地區智能手機人均使用時間（分鐘/）.14 圖圖 22：各地區互聯網接入比例：各地區互聯網接入比例.14 圖圖 23：各地區：各地區 18

13、 歲以上成年人使用移動互聯網比例（歲以上成年人使用移動互聯網比例（%）.15 圖圖 24：全球流量價格概覽：全球流量價格概覽.15 圖圖 25：全球主要地區流量費用（美元：全球主要地區流量費用（美元/GB）.15 圖圖 26：1GB 流量資費占每月人均流量資費占每月人均 GDP 比例（比例（%）.16 圖圖 27：5GB 流量資費占每月人均流量資費占每月人均 GDP 比例（比例（%）.16 圖圖 28：各地區不同移動技術占比及預測：各地區不同移動技術占比及預測.16 圖圖 29：各地區移動數據流量使用量情況（：各地區移動數據流量使用量情況（GB/月）月）.17 圖圖 30：資費下降帶動印度智能

14、手機快速增長（：資費下降帶動印度智能手機快速增長（%）.17 圖圖 31：印度智能手機市場三星和小米市占率對比（：印度智能手機市場三星和小米市占率對比（%）.17 圖圖 32：非洲功能機市場各廠商份額（：非洲功能機市場各廠商份額（2021Q4）.18 公司深度報告 傳音控股（688036.SH）5/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 33：傳音在非洲智能機市場占有率已超過：傳音在非洲智能機市場占有率已超過 40%.18 圖圖 34：TECNO 門店分布區域及當地人口經濟情況門店分布區域及當地人口經濟情況.18 圖圖 35：傳音深膚色攝像技術：傳音深膚色攝像技術.19 圖圖 36

15、：傳音旗下：傳音旗下 TECNO 采用線下方式密集宣傳采用線下方式密集宣傳.19 圖圖 37：最受非洲消費者喜愛的品牌排名最受非洲消費者喜愛的品牌排名.19 圖圖 38：B2C 電子商務指數（電子商務指數（2020）.20 圖圖 39：2019H1 非洲經銷售規模及對應收入占比（個，萬元）非洲經銷售規模及對應收入占比（個，萬元）.20 圖圖 40：官方售后服務提高旗下品牌全生命周期使用體驗：官方售后服務提高旗下品牌全生命周期使用體驗.20 圖圖 41：印孟巴人口總數及人均：印孟巴人口總數及人均 GDP.21 圖圖 42：印孟巴人口結：印孟巴人口結構非常年輕（構非常年輕（2022）.21 圖圖

16、43：印孟巴：印孟巴 4G 制式移動通信網絡占比預計將快速提升制式移動通信網絡占比預計將快速提升.21 圖圖 44：印孟巴智能手機滲透率將快速提升：印孟巴智能手機滲透率將快速提升.22 圖圖 45：B2C 電子商務指數電子商務指數.22 圖圖 46：部分地區智能手機線上銷售份額（：部分地區智能手機線上銷售份額（2020Q1）.22 圖圖 47：印度及其它地區經銷商合作年限分布（：印度及其它地區經銷商合作年限分布（2019 年年 6 月末）月末）.23 圖圖 48：印度及其它地區經銷商收入規模分布（：印度及其它地區經銷商收入規模分布（2019 年年 6 月末）月末）.23 圖圖 49：傳音家電及

17、智能配件產品：傳音家電及智能配件產品.23 圖圖 50：非洲消費性電視市場規模及預測（億美元）：非洲消費性電視市場規模及預測（億美元）.23 圖圖 51：Boomplay 界面界面.24 圖圖 52：Boomplay 在非洲在非洲 App Store 音樂類別排名靠前音樂類別排名靠前.24 圖圖 53：傳音移動互聯表現居全球第二：傳音移動互聯表現居全球第二.24 圖圖 54：傳音移動互聯的流量質量高：傳音移動互聯的流量質量高.24 表表 1：主營業務拆分（億元，：主營業務拆分（億元，%）.25 表表 2：可比公司估值分析（采用：可比公司估值分析（采用 2023/4/17 收盤價）收盤價）.25

18、 公司深度報告 傳音控股（688036.SH）6/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.新興市場的智能終端龍頭新興市場的智能終端龍頭，軟硬件一體化布局，軟硬件一體化布局 1.1.立足手機業務與非洲市場，積極實施“產品立足手機業務與非洲市場，積極實施“產品+區域”多元化布局戰略區域”多元化布局戰略 深圳傳音控股股份有限公司成立于 2013 年 8 月，2019 年 9 月于科創板上市，主要從事以手機為核心的智能終端的設計、研發、生產及品牌運營。公司秉承“為全球新興市場國家提供當地消費者最喜愛的智能終端和移動互聯網服務為全球新興市場國家提供當地消費者最喜愛的智能終端和移動互聯網服務”的

19、經營理念，致力于向海外新興市場用戶提供優質的智能終端設。公司 2021 年全球手機市場占有率 12.4%，智能機市占率 6.1%，并基于自主研發的智能終端操作系統和流量入口，為用戶提供互聯網服務。深耕非洲市場多年，本土化優勢與渠道優勢構筑品牌壁壘。深耕非洲市場多年，本土化優勢與渠道優勢構筑品牌壁壘。作為最早進入非洲的中國手機品牌廠商，公司 2006 年從東非功能機市場起步，通過多年深耕非洲市場，逐步發展成為“非洲手機之王”。立足非洲，高速滲透新興市場。立足非洲，高速滲透新興市場。憑借在非洲市場多年來產品本地化和銷售渠道構建的成功經驗，公司 2016 年開始進入印度市場，隨后逐步向孟加拉、巴基斯

20、坦、印尼、緬甸等新興市場進行區域拓展。公司高性價比產品符合新興市場消費者需求，區域拓展戰略取得了良好成果。圖圖 1：傳音控股傳音控股品牌與業務品牌與業務布局歷程布局歷程 資料來源：TECNO 官網，itel 官網，Infinix 官網，傳音控股招股說明書，德邦研究所 公司主營業務為手機業務，旗下擁有公司主營業務為手機業務，旗下擁有 TECNO、itel 和和 Infinix 三大三大手機手機品牌。品牌。公司針對不同消費群體進行差異化定位，TECNO 作為中高端品牌，定位于新興市場中產階級消費群體；Infinix針對追求時尚科技的年輕人群；itel定位為大眾品牌。公司建立了能夠滿足不同階層消費者

21、需求的多層次品牌以及產品序列，覆蓋了非洲不同的消費群。同時公司積極實施多元化戰略布局，積極實施多元化戰略布局，加快發展家電、配件等周加快發展家電、配件等周邊硬件產品邊硬件產品+售后服務、移動互聯等業務。售后服務、移動互聯等業務。公司創立了數碼配件品牌 Oraimo、家公司深度報告 傳音控股（688036.SH）7/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 用電器品牌 Syinix 及售后服務品牌 Carlcare，自主研發 HIOS、itelOS 和 XOS 等智能終端操作系統，同時圍繞傳音 OS 開發游戲平臺、廣告分發平臺等工具類軟件。圖圖 2：傳音控股產品與業務布局傳音控股產品與業務布

22、局 資料來源：傳音控股招股說明書，德邦研究所 1.2.高管團隊行業經驗豐富，股權結構穩定且集中高管團隊行業經驗豐富，股權結構穩定且集中 手機業務手機業務公司高管團隊擁有豐富的新興市場銷售渠道構建和產品本地化設計公司高管團隊擁有豐富的新興市場銷售渠道構建和產品本地化設計生產經驗。生產經驗。傳音前身成立于 2006 年，以公司實際控制人、董事長兼總經理竺兆江先生為代表的公司創始人團隊大多有原寧波波導手機事業部工作經歷，擁有超過 10 年的手機生產與新興市場銷售經驗，積累了豐富的新興市場銷售渠道構建經驗，建立了強大的解決客戶痛點的產品定向設計與生產能力。領導團隊正處壯年，極具開拓精神、創新精神。公司

23、股權穩定且集中，公司股權穩定且集中，控股股東為傳音投資，控股股東為傳音投資，實際控制人為實際控制人為竺兆江。竺兆江。傳音投資持有公司 50.95%的股份，公司高管竺兆江、嚴孟、葉偉強、張祺分別持有傳音投資 20.68%、7.36%、5.29%、5.29%的股份，其中竺兆江先生在傳音控股的表其中竺兆江先生在傳音控股的表決權為決權為 67%，超過三分之二，擁有傳音控股的絕對控制權。穩定的股權結構、明確的實際控制人，都有利于公司的長期發展。公司深度報告 傳音控股（688036.SH）8/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 3：傳音控股股權結構情況傳音控股股權結構情況 資料來源：Win

24、d，公司公告，德邦研究所 注：傳音控股股權比例來自 22 年三季報，傳音投資股權比例來自 2022 年中報 1.3.“走出非洲”“走出非洲”+智能機滲透驅動業績增長智能機滲透驅動業績增長 公司公司業績業績高速增長高速增長，17-22 年年營收營收 CAGR 為為 26%，歸母凈利，歸母凈利 CAGR 為為 30%。2016 年至 2021 年，公司營業總收入持續上漲，2016 年營業總收入為 116.37 億元，2021 年營業總收入為 494 億元。2022 年由于受到美聯儲加息、通貨膨脹、部分新興國家匯率大幅波動等宏觀因素的影響，消費者需求下降，公司營業收入有所下滑，實現營業總收入 463

25、.61 億元。但基于公司在新興市場已積累較大領先優勢，產品多元化戰略布局順利，公司未來營收增長動力仍然強勁。公司 2017 年實現歸母凈利 6.7 億元，2021 年實現歸母凈利 39 億元，2022 年實現歸母凈利 25億元，歸母凈利潤實現快速增長，17-22 年 CAGR 高達 30%。（注：2022 年數據來自業績快報）圖圖 4：公司公司營業收入營業收入（億元）（億元）圖圖 5：公司公司歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 備注：2022 年數據來自業績快報 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 備注：2022 年數據來自業績快報 非洲非洲手機

26、手機市場的絕對王者市場的絕對王者，新興市場，新興市場高高速增長速增長。2021 年公司在非洲智能機市場的占有率超過 40%，繼續穩居第一。2021 年，公司實現營業收入 494.1 億元，其中非洲市場營業收入 242.4 億元，營收占比達 49%。2016-2021 年公司非洲市場營業收入 CAGR 達 20.3%，非洲業務的高速增長態勢將為公司發展提供重要支撐。新興市場業務拓展順利，潛力巨大。新興市場業務拓展順利，潛力巨大。2016-2021 年，亞洲及其他地區的營業收入從 12.3 億元增至 243 億元，營業收入 CAGR 高達 81%。2016 年，亞洲及其它地區的營業收入占比僅為 1

27、0.6%，2021 年占比大幅提高至 49%。具體而言，2021 年，公司在巴基斯坦智能機市場占有率超過 40%，排名第一；孟加拉國智能機市場占有率 20.1%，排名第二；印度智能機市場占有率 7.1%，排名第六。公司非洲業務毛利率顯著高于其它地區，19-21 年分別高 15.1/12.7/12.8pcts。-20%0%20%40%60%80%01002003004005006002016201720182019202020212022營業總收入（億元）同比-200%0%200%400%600%800%1000%1200%010203040502016201720182019202020212

28、022歸母凈利潤（億元）同比 公司深度報告 傳音控股（688036.SH）9/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 6：公司公司分地區營業收入分地區營業收入（億元（億元，%）圖圖 7：公司公司分分地區地區營業營業毛利率（毛利率（%）資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 手機手機業務是驅動公司業務是驅動公司營收助力，近營收助力，近 5 年占比年占比 90%以上以上。2016-2021 年，公司手機業務營收占比分別為 89.6%/95.5%/94.6%/93.2%/95.0%/93.5%，是公司的核心業務。公司手機業務毛利率 20、21

29、年有所下降，我們認為主要系非洲以外的新興市場業務開拓尚在前期，20、21 年營收占比快速提升，而毛利率低于非洲業務導致整體毛利率有所下降。圖圖 8：公司分產品營業：公司分產品營業占比（億元，占比（億元，%）圖圖 9：公司分業務毛利率（公司分業務毛利率（%）資料來源：公司公告，Wind，德邦研究所 資料來源：公司公告，Wind，德邦研究所 智能機業務智能機業務是手機業務的主要增長點是手機業務的主要增長點，帶動帶動公司整體手機公司整體手機 ASP 從從 16 年的年的134 元快速提升至元快速提升至 21 年的年的 234 元元。手機作為公司最核心的業務，智能機的出貨增長是公司業績增長的核心原因。

30、根據公司招股書，公司智能機產品平均售價為功能機的 6 倍以上。公司智能機的出貨量快速提升，根據 IDC，2016 公司智能機出貨量為 1715 萬部，2021 年超過 8 千萬部。智能機出貨量占公司整體手機出貨量比例從 2016 年的 22%提升至 2021 年的 42%，帶動公司手機 ASP 從 2016 年的 134 元提升至 2021 年的 234 元。11%23%22%22%38%49%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300201620172018201920202021非洲亞洲及其他地區亞洲及其它地區營收占比0%5%10%15%20%25%30%

31、35%201920202021非洲亞洲及其它地區236 359 462 67 123 155 37 68 60 4 5 7 10 11 23 8 5 5 7 8 9 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021其他業務（億元）其他主營業務（億元）功能機（億元）智能機（億元）手機（億元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201620172018201920202021手機其他主營業務其他業務 公司深度報告 傳音控股（688036.SH）10/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 10：公司智

32、能機與功能機平均售價情況公司智能機與功能機平均售價情況（元）（元）圖圖 11：公司智能機與功能機出貨量情況公司智能機與功能機出貨量情況 資料來源：傳音控股招股說明書，IDC，德邦研究所測算 資料來源：傳音控股招股說明書，IDC，德邦研究所測算 費用率合計費用率合計從從 2019 年年的的 18.5%下降下降至至 2021 年的年的 12.5%，主要系銷售費用，主要系銷售費用率下降明顯率下降明顯。2016-2021 年，公司銷售/管理/財務/研發合計費用率分別為19.05%/16.90%/16.97%/18.52%/15.27%/12.47%，22 年前三季度僅為 10.27%。公司費用率在近三

33、年下降明顯，主要系銷售費用率下降明顯，從 2019 年的 11.3%下降至 2021 年的 6.6%，顯示了公司銷售體系的強大規模效應。圖圖 12：公司公司費用率費用率下降明顯下降明顯（%）資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 406 432 454 442 474 62 69 66 62 60 0501001502002503003504004505002016201720182019H12021智能機平均售價（元/部）功能機平均售價（元/部）134 148 161 172 206 234 0501001502002500204060801001202016201720182019202

34、02021智能機出貨量（左軸）功能機出貨量（左軸）手機ASP（元/右軸）-5%0%5%10%15%20%25%銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率合計公司深度報告 傳音控股（688036.SH）11/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.產品產品+渠道雙驅動體系打造“非洲之王”渠道雙驅動體系打造“非洲之王”2.1.智能機滲透智能機滲透是非洲手機市場的主要驅動力是非洲手機市場的主要驅動力 消費能力上，非洲人口數量眾多且未來增長速度快，年齡結構年輕，整體市場雖然目前消費能力有限但是未來潛力巨大。對內容需求和通信需求的滿足是非洲手機市場快速增長的關鍵。對內容需求和通信需求的滿足是非洲

35、手機市場快速增長的關鍵。我們認為消費能力和消費意愿共同決定了非洲手機市場的增長速度，其中內容需求和通信需求的基礎滿足是快速增長的關鍵。消費意愿度上，消費意愿度上，我們認為通信需求和內容需求的滿足是非洲手機市場的最大我們認為通信需求和內容需求的滿足是非洲手機市場的最大關注點。關注點。我們認為功能機只能滿足電話方式的基礎通信需求，由于非洲特殊的消費者市場需求，功能機預計將長時間占據相當的出貨量但是未來增長趨緩。智能機作為的網絡內容分發載體，能滿足廣大非洲人民基礎的信息娛樂，解決的是“有”和“無”的問題，智能機特別是中低端智能機的市場潛力巨大。目前制約非洲智能機滲透率的原因網絡制式問題和資費問題也可

36、通過基礎建設投資在中短期突破瓶頸。同時，隨著 2G-3G-4G 的升級，網絡內容的傳播方式會實現文字-圖片-視頻、音頻的演變，為消費更好的互聯網內容消費更好的互聯網內容，智能機的單機價值量隨之提升。智能機的高端化則主要決定于消費群體的收入狀況，滿足更好地消費體驗，相對長期。（1）關注網絡制式升級關注網絡制式升級和資費下降和資費下降帶動的智能手機升級和滲透率提升帶動的智能手機升級和滲透率提升以及對以及對中低端手機的巨大拉動作用。中低端手機的巨大拉動作用。我們認為文字-圖片-視頻的內容形式對消費者的吸引力依次增強，也有望帶動智能手機滲透率提升。相關應用和平臺早已在其他多個國家普及，制約非洲滲透的主

37、要是普及率和資費問題，主要由后續加大投資突破。資費降低對智能機出貨拉動作用巨大，參考印度 2017Q1 開始流量單價大幅降低，2016-2019 年印度智能機出貨量 CAGR 為 12%，相較全球平均高 14%，中低端手機受益更大。（2）關注智能手機普及至一定階段后，由內容需求轉到）關注智能手機普及至一定階段后，由內容需求轉到通通信信需求的智能機滲透率提升。需求的智能機滲透率提升。我們認為通信需求相比內容需求更加剛性，非洲智能機保有量增長至一定階段后，網絡通信工具的普及有望帶來智能手機的快速滲透。圖圖 13：非洲市場正處非洲市場正處于滿足內容需求的智能機快速滲透于滿足內容需求的智能機快速滲透

38、資料來源：德邦研究所繪制 公司深度報告 傳音控股（688036.SH）12/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.2.非洲非洲手機手機市場市場增長潛力依然增長潛力依然巨大巨大 非洲市場目前消費能力有限，非洲人口總量、人口增長率與人口結構特點勾非洲市場目前消費能力有限，非洲人口總量、人口增長率與人口結構特點勾勒手機市場未來巨大空間勒手機市場未來巨大空間。2022 年非洲總人口超過 14 億，并且人口長期增速保持在 2.5%左右，遠超其它主要地區。根據 Population Pyramid，非洲人口預計將長期保持 2%以上的高速增長，2030 年超過 17 億，2040 年超過 40

39、億。同時非洲人口結構非常年輕，20歲以下人口占比高達50%，60歲以上人口僅僅占約5%。勞動力人群充足，人口結構健康，增長潛力充足。人口基數大、增速高疊加年輕化人口結構，為挖掘非洲手機市場巨大潛力提供重要驅動力。但是目前非洲人民消費能力有限，尤其是人口占比大的南部非洲。根據聯合國數據，占非洲人口超過80%的撒哈拉以南非洲地區 20 年人均 GDP 僅為 1500 美元左右，約為北部非洲的一半，與全球平均相距更遠。圖圖 14：主要地區中非洲人口數量巨大且增長最快主要地區中非洲人口數量巨大且增長最快(億億,%)圖圖 15：非洲有非常年輕的人口結構非洲有非常年輕的人口結構（2022）資料來源：聯合國

40、，德邦研究所 資料來源：Population Pyramid，德邦研究所 圖圖 16：部分地區人均部分地區人均 GDP（美元（美元/年年，2020）資料來源：聯合國，德邦研究所 0%1%1%2%2%3%3%05101520252022人口總量人口增長率（2010-2022）050001000015000200002500030000 公司深度報告 傳音控股（688036.SH）13/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 撒南撒南非洲手機覆蓋率非洲手機覆蓋率和智能手機滲透率和智能手機滲透率僅為僅為 43%/51%，遠低于全球平均遠低于全球平均的的68%/76%，2030 年有望提升至年有

41、望提升至 50%/87%。根據 GSMA，撒哈拉以南非洲區域2022 年手機覆蓋率為 43%，低于全球平均的 68%,2030 年有望達到 50%；2022年智能手機滲透率為 51%，遠低于全球平均的 76%,預計 2030 年滲透率有望達到87%,智能手機出貨量提升空間巨大。圖圖 17：非洲手機覆蓋率有望進一步提升非洲手機覆蓋率有望進一步提升 圖圖 18：非洲智能手機滲透率有望進一步提升非洲智能手機滲透率有望進一步提升 資料來源：GSMA，德邦研究所 資料來源：GSMA，德邦研究所 非洲非洲智能手機智能手機 ASP 提升提升趨勢明確趨勢明確，與其它地區仍，與其它地區仍有有較大較大差距差距。2

42、019-2022 年，非洲智能手機 100 美元以下出貨占比從約 50%降低至約 40%，同時 100-200 美金機型占比提升約 5pcts。根據 Counterpoint 數據，2020 年中東和非洲的智能手機平均單價為 164 美元，明顯低于除拉丁美洲外的其它地區，未來智能手機 ASP的提升也是非洲市場的主要看點之一。圖圖 19：非洲智能手機均價整體提升較快非洲智能手機均價整體提升較快 圖圖 20：2020 年全球主要地區智能手機平均售價（美元）年全球主要地區智能手機平均售價（美元）資料來源：Statista，IDC，德邦研究所 資料來源：Counterpoint，前瞻研究院，德邦研究所

43、 注：亞太地區不包括中國 2.3.非洲手機市場非洲手機市場的看點的看點在于通信在于通信建設建設和運營商策略和運營商策略 非洲、東南亞等非洲、東南亞等新興國家新興國家人民人民對智能手機的對智能手機的潛在潛在使用需求高于其它地區。使用需求高于其它地區。我們認為智能手機作為連接互聯網世界的入口，是提供互聯網內容的硬件工具。而新興市場國家由于人均消費能力較低、交通便利程度差等原因，通過智能手機消費互聯網內容是最具性價比的信息娛樂方式。根據 Accesspath 數據，非洲用戶智能手機人均使用時間普遍較高，6 個受調查非洲國家中 5 個超過世界平均水平，前 10 名中有 4 個東南亞國家，眾多歐洲國家只

44、有 1 個超過了世界平均水平，新興市場國家對手機的潛在需求顯著高于全球。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20222030E0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20222030E47.0%51.0%53.0%48.3%42.0%45.0%48.7%45.4%37.2%38.8%42%40.0%32.0%36.3%38.5%43.3%39.7%34.8%35.7%41.4%42.2%41.60%0%20%40%60%80%100%19Q319Q420Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3100美元以下10

45、0-200美元其它050100150200250300350400450500 公司深度報告 傳音控股（688036.SH）14/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 21：全球部分地區智能手機人均使用時間（分鐘全球部分地區智能手機人均使用時間（分鐘/）資料來源：ACCESSPATH，德邦研究所 非洲地區非洲地區互聯網接入比例僅為互聯網接入比例僅為 42%，遠低于全球平均水平，遠低于全球平均水平 64%，制約了智能，制約了智能手機的滲透率提升。手機的滲透率提升。根據 Data Reportal 最新報告，北非/西非/中非/東非/南非地區的居民網絡接入比例為 66%、48%、28%

46、、23%、71%，接入率較高的北非和南非人口相對較少。根據我們測算，整體非洲網絡接入率約為 42%，遠低于全球64%的平均水平。我們認為雖然非洲人民對智能手機潛在需求較高，但是由于網絡普及率、使用門檻和資費等原因，無法轉化為有效消費需求。圖圖 22：各地區互聯網接入比例各地區互聯網接入比例 資料來源：DATAREPORTAL，德邦研究所 注：數據更新至 2023 年 1 月 注：滲透率基數為全部人口 使用缺口填補是非洲市場智能機滲透率提升的關鍵使用缺口填補是非洲市場智能機滲透率提升的關鍵，智能手機價格，智能手機價格、讀寫技讀寫技能門檻能門檻和流量價格和流量價格是最大的滲透率障礙。是最大的滲透率

47、障礙。根據 GSMA，2019/2021 年撒南區域 18歲以上成年人使用移動互聯網比例分別為 35%和 40%，全球該數值分別為 63%和 70%。根據其 2021 年數據，撒南地區 18 歲以上人群中，44%即使所在地區已覆蓋移動互聯網但沒未使用，16%是因為網絡沒有覆蓋。因此降低使用缺口是撒南地區智能手機滲透率提升的關鍵。結合 GSMA 在埃及/肯尼亞/尼日利亞和塞內加爾針對已覆蓋但未使用移動互聯網的 18 歲以上人群調查結果，智能手機價格、050100150200250300350400智能手機人均使用時間（分鐘/天）全球平均（分鐘/天）公司深度報告 傳音控股（688036.SH）15

48、/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 讀寫技能門檻和流量價格是最常被提及的障礙。圖圖 23：各地區各地區 18 歲以上成年人歲以上成年人使用移動互聯網比例（使用移動互聯網比例（%）資料來源：GSMA，德邦研究所 注：“接通率”指使用移動網絡的人口占比，“使用缺口”指所在區域已經覆蓋但未使用移動網絡的人口占比，“覆蓋缺口”指移動網絡未覆蓋區域的人口占比 撒哈拉以南地區撒哈拉以南地區目前資費占人均目前資費占人均 GDP 比重高，目前正在快速比重高，目前正在快速下降下降中中。根據Cable，撒哈拉以南非洲地區移動數據價格全球最高，達到 6.44 美元/GB。相比其它流量費用較高的地區，撒南

49、區域收入較低，造成流量資費占收入比較高，影響了智能手機的滲透和升級，近年來占比已經快速下降，未來有望帶來智能手機進一步的滲透和升級。根據 GSMA 數據，2017 年撒南地區和全球平均 1GB 流量資費占人均月 GDP 的比重分別為 4.5%、2.0%，2021 年已分別降低至 3.4%、1.7%。5GB 對應數據，2017 年分別為 13.9%、5.5%，2021 年已分別降低至 7.9%、2.8%。圖圖 24：全球流量價格概覽全球流量價格概覽 圖圖 25：全球主要地區流量費用（美元全球主要地區流量費用（美元/GB）資料來源：Cable，德邦研究所 資料來源：Cable，德邦研究所 35%4

50、0%42%44%22%16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019 2021 2019 2021 2019 2021 2019 2021 2019 2021 2019 2021 2019 2021 2019 2021全球東亞及太平洋地區歐洲及中亞 拉丁美洲及加勒比中東及北非北美南亞撒哈拉以南地區接通率使用缺口覆蓋率缺口 公司深度報告 傳音控股（688036.SH）16/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 26：1GB 流量資費占每月人均流量資費占每月人均 GDP 比例（比例（%）圖圖 27：5GB 流量資費占每月人均流量資費占每月人均 GDP

51、 比例（比例（%）資料來源：GSMA，德邦研究所 資料來源：GSMA，德邦研究所 非洲非洲地區地區接入網絡目前以接入網絡目前以 2G/3G 為主，為主，4G 占比占比預計提升較快預計提升較快。根據 GSMA，2022 年撒哈拉以南非洲的 2G/3G/4G 網絡占比分別為 22%/55%/22%，與全球其它地區差距較大。隨著非洲地區網絡基礎設建設的資本持續投入，預計到 2025 年3G/4G/5G 比例分別達到 57%/29%/4%，2030 各自占比預計為 35%/47%/16%，4G+5G 占比有望達到 63%。圖圖 28：各地區不同移動技術占比及預測各地區不同移動技術占比及預測 資料來源：

52、GSMA，德邦研究所 4G 是解鎖撒哈拉以南移動網絡市場的關鍵，對降低網絡資費是解鎖撒哈拉以南移動網絡市場的關鍵，對降低網絡資費、提高移動數據提高移動數據使用量，使用量，使用技能門檻，使用技能門檻，提升智能手機滲透率起重要作用提升智能手機滲透率起重要作用。4G 對移動網絡資費降低起著重要作用，有望帶動非洲互聯網內容主體從圖文時代跨入視頻時代，大大降低智能手機使用門檻，提升智能手機滲透率。根據 GSMA 預計，撒南非洲 2022-2028 年流量使用將從 4.6GB/月提升至 18GB/月，是全球增長最快的區域之一。印度印度 17Q1 開始流量單價開始流量單價大幅降低大幅降低，2016-2019

53、 年印度智能機出貨量年印度智能機出貨量 CAGR為為 12%，相較全球平均高，相較全球平均高 14%。17Q1 開始，Jio 帶動其它運營商大幅降低流量費用，16Q4 流量費用為 164 盧比/GB，17Q1 為 19 盧比/GB，此后流量費用又基本維持穩定。印度市場智能手機市場在 2016 年出貨量為 1.09 億部，增速為 5.3%；0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%20172018201920202021全球撒哈拉以南非洲南亞拉丁非洲及加勒比地區東亞及太平洋地區中東及北非地區0.0%5.0%10.0%15.0%20172018201920202021全球撒哈拉以南非洲南亞拉

54、丁非洲及加勒比地區東亞及太平洋地區中東及北非地區0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20222025E2030E20222025E2030E20222025E2030E20222025E2030E20222025E2030E20222025E2030E20222025E2030E20222025E2030E撒哈拉以南非洲中東及北非亞太拉丁美洲獨聯體中國歐洲北美2G3G4G5G公司深度報告 傳音控股（688036.SH）17/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 17-19 年分別同比增長 14%/14%/8%，3 年增長 40%。同期全球手機出貨量減少6.

55、8%至 13.77 億。2016-2019 年，印度智能手機出貨量 CAGR 為 11.8%，全球為-2.3%，超額增長為 14.1%。圖圖 29：各地區移動數據流量使用量情況各地區移動數據流量使用量情況（GB/月）月）圖圖 30：資費下降帶動印度智能手機快速增長（資費下降帶動印度智能手機快速增長（%）資料來源：GSMA，德邦研究所 資料來源：IDC，印度電信管理局等，德邦研究所 中低端手機消費者需求價格彈性大，流量資費對中低價手機銷量拉動效應明中低端手機消費者需求價格彈性大，流量資費對中低價手機銷量拉動效應明顯。顯。我們認為由于資費較貴而不使用智能手機的用戶群體，在資費降低后選擇購買中低價手

56、機可能性較大。以在中低價位段優勢明顯的小米手機為例，小米 2014年將印度作為國際化首站并于當年推出小米 3，2015 年印度本地化生產的手機發布，但 2016 年小米智能手機的市占率僅為 4.5%。直到 2017 年印度移動數據資費大幅降低，運營商用戶量迅速提升，智能手機廠商隨之受益，其中小米在增量市場需求中受益較大，2017 年其印度市場市占率快速從 4.5%提升至 20%，并于2018 年繼續提升至 28%。圖圖 31：印度智能手機市場三星和小米市占率對比（印度智能手機市場三星和小米市占率對比（%）資料來源：Canalys，前瞻產業研究，德邦研究所 2.4.產品和渠道深度本地化造就產品和

57、渠道深度本地化造就“非洲非洲手機手機之王之王”功能機的絕對領先者，智能機市場占比快速提升至功能機的絕對領先者，智能機市場占比快速提升至約約 45%，兩大品類均兩大品類均穩居穩居市場第一市場第一。傳音在非洲的業務以功能機起家，經過多年的發展已成為非洲地區毫無爭議的第一。據 IDC，21Q4 傳音在非洲功能機市場占有率為 78%，遠高于第二名的 8.6%。隨著非洲智能機需求的提升，公司憑借渠道優勢錯位競爭并把握市012345010203040506020222028E增長倍數（右）-10%-5%0%5%10%15%2016201720182019印度智能手機出貨量同比（%）全球智能手機出貨量同比（

58、%）0%5%10%15%20%25%30%20162017201820192020三星小米 公司深度報告 傳音控股（688036.SH）18/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 場波動機會，2019/2020/2021/2022 年公司在非洲智能機市占率為 37%/44%/47%/45%，已是非洲出貨量第一的智能手機廠商。圖圖 32：非洲功能機市場各廠商份額（非洲功能機市場各廠商份額（2021Q4）圖圖 33：傳音在非洲智能機市場占有率傳音在非洲智能機市場占有率已超過已超過 40%資料來源：IDC，德邦研究所 資料來源：IDC，德邦研究所 我們認為我們認為傳音傳音在非洲目標在非洲目標

59、區域區域智能手機智能手機市場市占率高于非洲整體市場市占率高于非洲整體智能機智能機市占市占率率。根據 TECNO 官網，我們認為傳音在非洲的發展區域性較為明顯。摩洛哥、阿爾及利亞、南非等部分國家沒有門店。根據對應人口及非洲人口數據，我們認為公司在目標國家的智能手機市占率高于 40-50%區間。圖圖 34：TECNO 門店分布區域及當地人口經濟情況門店分布區域及當地人口經濟情況 資料來源：TECNO 官網，德邦研究所 備注：2022 年人口總量數據為聯合國 2022 人口年鑒預估數據 聚焦非洲聚焦非洲，本土化的團隊搭建本土化的團隊搭建助力本土化創新助力本土化創新。公司董事長在內的核心管理團隊擁有豐

60、富的海外管理經驗，對非洲印度等新興市場有著深刻的理解，公司致力于進行目標市場本土化產品規劃和技術研發創新。公司重視本地化的人才引進和培養上，通過與當地大學合作，本地化生產等方式，在生產、研發、采購、銷售團隊均引進外籍員工，對公司的本地化發揮重要作用。產品產品本土化解決非洲用戶痛點打造產品本土化解決非洲用戶痛點打造產品競爭力競爭力。傳音最為最早進入非洲的國78%8.60%2%11.400%傳音諾基亞阿爾卡特其它20%25%30%35%40%45%50%0246810121416Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2019Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2020Q1 2

61、021Q2 2021Q3 2021Q4 2021Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2022出貨量（百萬）市占率 公司深度報告 傳音控股（688036.SH）19/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 產手機廠商，對非洲市場及用戶群體有著深刻的洞察和理解。針對非洲消費者的攝影需求，公司研制了深膚色攝像技術、夜間拍照捕捉技術和暗處人臉識別解鎖功能等個性化應用技術；針對非洲國家局部地區經常停電、早晚溫差大、使用者手部汗液多等問題，公司針對性地研制了低成本高壓快充技術、超長待機、基于環境溫度檢測的電流控制技術和防汗液 USB 端口等；針對非洲消費者的娛樂方式，研制了適合非洲音樂的

62、低音、喇叭設計，以及適合非洲人的收音機功能設計；針對非洲跨運營商通話價格昂貴問題，公司推出了多卡多待功能。圖圖 35：傳音深膚色攝像技術傳音深膚色攝像技術 資料來源：TECNO 官網宣傳圖，德邦研究所 品牌建設和營銷品牌建設和營銷深度本土化深度本土化，非洲消費者喜愛，非洲消費者喜愛手機品牌前五獨占三席手機品牌前五獨占三席。傳音控股通過冠名非洲影視和綜藝節目、合作球隊、支持非洲公益等方式進行品牌形象建設。在營銷上，受限于基礎設施和互聯網不發達，傳音在非洲地區結合地推銷售，以戶外廣告、報紙、電視等方式進行密集的宣傳。根據 African Business每年公布的“最受非洲消費者喜愛的品牌百強榜看

63、，傳音旗下 Tecno/Itel/Infinix 常年排位靠前，2022 年分列第 6/15/25 名，占據全部入選中國品牌前三；在手機品牌中，傳音前五獨占三席。圖圖 36：傳音旗下傳音旗下 TECNO 采用線下方式密集宣傳采用線下方式密集宣傳 圖圖 37：最最受非洲消費者喜愛受非洲消費者喜愛的品牌排名的品牌排名 資料來源：Nairobi Mews，德邦研究所 資料來源：African Business，德邦研究所 公司經銷渠道網絡覆蓋面廣、滲透率強、穩定性高，公司經銷渠道網絡覆蓋面廣、滲透率強、穩定性高，先發優勢壁壘穩固。先發優勢壁壘穩固。由于物流配送落后、網絡覆蓋率低和支付安全性不足等原因

64、，非洲地區 B2C 電子商務發展較為落后。根據 UNCTAD 評估，2022 非洲 B2C 電子商務指數得分僅為 30分，落后全球平均較多。針對非洲市場這一特點，公司在非洲建立和完善了一套覆蓋面廣、滲透力強、穩定性高的營銷渠道網絡。公司堅持渠道下沉策略，通過大公司深度報告 傳音控股（688036.SH）20/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 量小型供應商占據各零散市場渠道。公司與經銷商關系穩定，根據招股書 2019H1非洲收入中 65%由 2016 年以前簽約合作的經銷商貢獻。圖圖 38：B2C 電子商務指數（電子商務指數（2020）圖圖 39：2019H1 非洲經銷售規模及對應收

65、入占比（非洲經銷售規模及對應收入占比（個，個，萬元）萬元）資料來源：UNCTAD，德邦研究所 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 注：經銷商收入規模系公司 2019 年 1-6 月經銷商銷售產品規模 本土化一站式本土化一站式服務，加固公司護城河。服務，加固公司護城河。傳音擁有專業的售后服務品牌 Carlcare，產品銷售到哪里，售后網點就同步建到哪里。Carlcare 在全球建有超過 2,000 個服務網點，為公司旗下各類手機和家電類產品提供官方的售后服務。我們認為售后服務對公司目標客戶群價值較大，有助于樹立良好的品牌形象，持續深耕積累優勢。圖圖 40：官方售后服務提高旗下品牌全生命周期使用

66、體驗官方售后服務提高旗下品牌全生命周期使用體驗 資料來源：Carlcare 官網，德邦研究所 01020304050607080901000%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020406080100120140160經銷商數量（個）收入占比公司深度報告 傳音控股（688036.SH）21/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.區域區域+產品雙向拓展產品雙向拓展開啟第二成長曲線開啟第二成長曲線3.1.本地化能力復制，渠道建設能力加速區域拓展本地化能力復制，渠道建設能力加速區域拓展 與非洲類似，印度、孟加拉、巴基斯坦與非洲類似，印度、孟加拉、巴基斯坦（以下簡稱印孟巴

67、）（以下簡稱印孟巴）等新興市場擁有等新興市場擁有龐大的人口龐大的人口基數、較低的人均基數、較低的人均 GDP 以及以及年輕的人口結構。年輕的人口結構。根據聯合國數據，最新印孟巴人口分別為 14.2/1.71/2.36 億，2022 年人均 GDP 分別為 1931/2001/1167美元。同時印孟巴 60 歲以上人口占比均低于全球平均，巴基斯坦的 14 歲以下人口占比更是高達 36.6%。圖圖 41：印孟巴人口總數及人均印孟巴人口總數及人均 GDP 圖圖 42：印孟巴人口結構非常年輕印孟巴人口結構非常年輕（2022）資料來源：聯合國，德邦研究所 注：人口總量為 2022 年數據，人均 GDP

68、為 2020 年數據 資料來源：聯合國，德邦研究所 印印孟孟巴巴 4G&5G 接入占比預計將快速提升，接入占比預計將快速提升，有望有望大幅大幅提升提升智能手機滲透率。智能手機滲透率。根據 GSMA 數據，2021 年印孟巴 4G&5G 制式合計占比分別為 68%/37%/48%，預計 2025 年分別提升 21/29/22 pcts 至 89%/66%/70%。移動網絡的快速升級對智能手機的滲透促進作用明顯，預計印孟巴 2021-2025 年智能手機滲透率分別提升 11/16/17pcts 至 84%/63%/74%。圖圖 43：印孟巴印孟巴 4G 制式制式移動通信網絡移動通信網絡占比占比預計

69、將快速提升預計將快速提升 資料來源：GSMA，德邦研究所 0500100015002000250002004006008001000120014001600印度孟加拉巴基斯坦人口總量（左，百萬）人均GDP（右軸，美元）25.326.036.625.364.264.756.660.810.59.36.813.90.020.040.060.080.0100.0印度孟加拉巴基斯坦全球0-14歲人口比例（%）15-60歲人口比例（%）60歲以上人口比例（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20212025E20212025E20212025E20212025E印度孟加

70、拉巴基斯坦中國以外亞太地區2G3G4G5G公司深度報告 傳音控股（688036.SH）22/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 44：印孟巴智能手機滲透率將快速提升：印孟巴智能手機滲透率將快速提升 資料來源：GSMA，德邦研究所 公司公司線下線下經銷經銷渠道渠道的建設能力在大部分的建設能力在大部分新興新興國家都是業務拓展的核心能力國家都是業務拓展的核心能力。據 Conterpoint 數據，2019 年全球 20%的智能手機通過線上渠道銷售。即使2020Q1 疫情影響大幅提升了該比例，但全球最高的印度也僅有 40%，中國和美國分別為 30%和 17%。其中我們認為印度線上銷售占

71、比領先全球，有一部分印度線上支付等服務安全性和郵政可靠性尚可，更大的原因是小米的強力推動，小米占據線上 51%的銷售份額。對于大部分新興國家，我們認為由于物流運輸和網絡支付等限制，線下渠道將會長期占據智能機銷售渠道的主體，公司的渠道建設能力在大部分新興國家的智能手機市場都是核心能力。圖圖 45：B2C 電子商務指數電子商務指數 圖圖 46：部分地區智能手機線上銷售份額（部分地區智能手機線上銷售份額（2020Q1）資料來源：UNCTAD，德邦研究所 備注：樣本總量為 152 個國家或地區；除排名外其余數據數據為得分 資料來源：Counterpoint，德邦研究所 本地化、本地化、渠道建設和成本控

72、制能力助力傳音在新興國家持續渠道建設和成本控制能力助力傳音在新興國家持續突破突破。傳音基于其長期開拓非洲手機市場的成功經驗，利用其產品本地化策略和產品性價比優勢突破其它新興市場。以公司率先發力的南亞市場為例，公司 2016 年開始逐步拓展以印度為代表的亞洲新興市場國家，而印度等市場競爭激烈，經銷渠道較為扁平化，經銷商規模小、數量多的特點也對手機廠商的渠道管理能力提出了更高的要求。公司憑借強大的渠道建設能力迅速占據市場的一席之地，根據 IDC 數據統計，2021 年公司在巴基斯坦智能機市場占有率超 40%，排名第一；孟加拉國智能機市場占有率 20.1%，排名第二；印度智能機市場占有率 7.1%，

73、排名第六。73%47%57%74%84%63%74%84%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20212025E40%35%30%17%13%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%印度英國中國美國韓國 公司深度報告 傳音控股（688036.SH）23/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 47：印度及其它地區經銷商合作年限分布（印度及其它地區經銷商合作年限分布（2019 年年 6 月末）月末）圖圖 48：印度及其它地區經銷商收入規模分布（印度及其它地區經銷商收入規模分布（2019 年年 6 月末）月末）資料來源：公司招股說明書，德邦研究所

74、注：經銷商收入規模系公司 2019 年 1-6 月經銷商銷售產品規模 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 注：經銷商收入規模系公司 2019 年 1-6 月經銷商銷售產品規模 3.2.硬件產品硬件產品擴張至擴張至家電及智能配件產品家電及智能配件產品 傳音在非洲擁有巨大的品牌影響力，疊加傳音在非洲擁有巨大的品牌影響力，疊加廣泛的廣泛的銷售渠道銷售渠道和高效的售后服務和高效的售后服務，其硬件產品，特別是家電產品生產銷售有望獲得持續飛速增長其硬件產品，特別是家電產品生產銷售有望獲得持續飛速增長。非洲非洲硬件和硬件和家電市場快速成長，傳音可利用品牌及渠道優勢，家電市場快速成長，傳音可利用品牌及渠道優

75、勢，有望有望獲得較快獲得較快增長。增長。相對于已經接近飽和的中國和發達國家市場，新興市場，特別是非洲市場的家電市場擁有巨大的發展潛力。以電視為例，根據 Future Market Insights 數據，2015 年非洲消費性電視的市場規模為 1.3 億美元，預估 2026 年左右達到 8.65億美元，年復合成長率高達 18.8%。圖圖 49：傳音家電及智能配件產品：傳音家電及智能配件產品 圖圖 50：非洲消費性電視市場規模及預測（億美元）非洲消費性電視市場規模及預測（億美元）資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 資料來源：Future Market Insights，德邦研究所 3.3.借助

76、借助硬件硬件平臺，平臺，移動互聯網業務發展順利移動互聯網業務發展順利 公司持續布局軟件及互聯網業務，潛力巨大。公司持續布局軟件及互聯網業務，潛力巨大。公司旗下品牌手機均搭載傳音 OS。圍繞傳音 OS，公司開發了應用商店、游戲中心、廣告分發平臺以及手機管家等工具類應用程序?；谟脩袅髁亢蛿祿Y源的移動互聯網平臺，是公司發展非洲移動互聯網產品的核心基礎。傳音硬件平臺為流量入口傳音硬件平臺為流量入口，本土化開發，本土化開發 App 大受用戶歡迎大受用戶歡迎。公司互聯網產品開發也及其注重本土化。傳音旗下手機以預裝方式推廣后，后期應用全平臺發展0%5%10%15%20%25%30%35%01002003

77、00400500600700800數量收入占比0%10%20%30%40%50%60%0200400600800100012001400數量收入占比0123456789102015年2026E公司深度報告 傳音控股（688036.SH）24/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 打開天花板。以 Boomplay 為例，音樂內容以本土音樂人為主，用戶粘性極強。23 年 3 月 21 日數據為例，Boomplay 在非洲 21 個國家進入蘋果手機應用商店App Store 音樂免費類前 10?？紤]到 Boomplay Lite 版本分流以及音頻播放器軟件影響，傳音開發的以 Boomplay

78、 為代表的軟件在非洲市場受歡迎程度較高。圖圖 51：Boomplay 界面界面 圖圖 52：Boomplay 在在非洲非洲 App Store 音樂類別排名靠前音樂類別排名靠前 資料來源：Boom play 官網，德邦研究所 資料來源：點點數據，德邦研究所 增長速度和留存比率均居增長速度和留存比率均居全球全球前列前列，顯示公司流量入口價值，顯示公司流量入口價值吸引的吸引的流量質量流量質量較高較高。2022 年 AppsFlyer 發布的廣告平臺綜合表現報告第十四版顯示，傳音移動互聯的表現位居全球增長指數第 2 位，較 2021 年上升 1 位。用戶留存作為影響產品變現空間和生命周期的關鍵因素，

79、可直接體現流量優劣。在非洲生活與文化領域，傳音移動互聯流量規模與實力獲得雙認可，與谷歌、Meta 一同闖進前三。圖圖 53：傳音移動互聯表現居全球第二傳音移動互聯表現居全球第二 圖圖 54：傳音傳音移動互聯的流量質量高移動互聯的流量質量高 資料來源：AppsFlyer，德邦研究所 資料來源：AppsFlyer，德邦研究所 公司針對非洲市場成功開發熱門公司針對非洲市場成功開發熱門 APPAPP，帶來巨大潛在盈利空間。，帶來巨大潛在盈利空間。截至 2021 年上半年，傳音旗下已經有超過 10 款自主與合作開發的應用程序月活用戶數超過1000 萬，包括新聞聚合類應用程序 Scooper News，短

80、視頻類應用程序 Vskit，音樂流媒體播放平臺 Boomplay 等。截至 2020 年底，Boomplay 全球總用戶達 1.26億，是目前非洲最大的音樂流媒體平臺，曲庫數 5000 萬，擁有大多非洲熱門歌曲版權。公司旗下大量熱門 APP 將為公司帶來巨大的潛在盈利空間。公司深度報告 傳音控股（688036.SH）25/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議1、手機板塊：非洲手機市場是公司的優勢傳統市場，市場地位穩固，公司將持續深耕，預計量價層面將略快于行業增速；價格層面，享受行業智能機逐步替代功能機帶來的價格提升。2022 年由于受到美聯儲加

81、息、疫情、通脹和匯率波動影響，消費者需求下滑，預計 23 年有望恢復高增長。我們預計手機板塊2022/2023/2024 年將以-9%/25%/15%增長，實現營收 418/523/602 億元，毛利率分別為 20%/19%/18%。2、其他主營業務板塊：非洲地區家電滲透率低，公司深耕非洲，持續圍繞本地用戶痛點進行研發設計布局，有望實現快速增長；利用智能手機硬件入口優勢，公司互聯網服務在有望較低基數下將飛速增長；新興市場數碼配件市場空間巨大，結合公司品牌壁壘和銷售渠道，智能配件業務將高速增長。我們預計其他主營業務板塊 2022/2023/2024 年將以 50%/80%/70%增長，實現營收

82、35/63/108 億元，毛利率分別為 44%/46%/48%。表表 1：主營業務拆分（主營業務拆分（億億元，元，%）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 合計合計 收入 377.9 494.1 463.6 597.8 722.3 YoY 49.1%30.7%-6.2%29.0%20.8%毛利率 25.7%21.3%21.7%20.9%21.6%手機手機 營收 358.9 461.9 418.4 523.0 601.5 YoY 51.9%28.7%-9.4%25.0%15.0%毛利率 25.5%20.4%20.0%19.0%18.0%其其他他主營業務主營業務 營收 11.

83、0 23.4 35.1 63.2 107.5 YOY 13.0%112.3%50.0%80.0%70.0%毛利率 40.6%41.4%44.0%46.0%48.0%資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所測算 表表 2：可比公司估值分析（采用可比公司估值分析（采用 2023/4/17 收盤價）收盤價）公司名稱公司名稱 收盤價收盤價（元）（元）總市值總市值 (億元億元)歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE（X）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 小米集團-W 12.66 3,162.96 28.28 103.18 125.07 111.85 30.66 2

84、5.29 安克創新 68.24 277.35 11.80 14.08 17.02 23.51 19.70 16.30 平均 67.68 25.18 20.79 傳音控股 109.54 880.65 25.25 40.20 52.10 34.88 21.91 16.90 資料來源：Wind，德邦研究所 注：小米集團-W、安克創新歸母凈利潤為 Wind 一致預期；小米集團-W 市值和利潤預測單位為港幣；投資建議：投資建議：公司享受非洲智能手機藍海市場的同時，區域+產品雙向拓展開啟第二成長曲線。我們預計公司 2022/2023/2024 年實現收入 464/598/722億元，實現歸母凈利潤 25.

85、2/40.2/52.1 億元，以 4 月 17 日市值對應 PE 分別為 35/22/17 倍，維持公司“買入”評級。5.風險提示風險提示市場需求不及預期、市場競爭加劇、產能建設不及預期公司深度報告 傳音控股（688036.SH）26/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 每股指標(元)營業總收入 49,412 46,361 59,783 72,228 每股收益 4.88 3.14 5.00 6.48 營

86、業成本 38,889 36,296 46,763 56,042 每股凈資產 17.44 19.15 22.35 26.73 毛利率%21.3%21.7%21.8%22.4%每股經營現金流 5.02 6.31 6.75 8.02 營業稅金及附加 97 107 122 152 每股股利 1.50 1.50 1.80 2.10 營業稅金率%0.2%0.2%0.2%0.2%價值評估(倍)營業費用 3,245 3,929 4,614 5,480 P/E 32.15 34.88 21.91 16.90 營業費用率%6.6%8.5%7.7%7.6%P/B 9.00 5.72 4.90 4.10 管理費用 1

87、,294 1,511 1,763 2,125 P/S 1.78 1.90 1.47 1.22 管理費用率%2.6%3.3%2.9%2.9%EV/EBITDA 24.71 24.11 14.17 10.24 研發費用 1,511 1,437 1,837 2,222 股息率%1.0%1.4%1.6%1.9%研發費用率%3.1%3.1%3.1%3.1%盈利能力指標(%)EBIT 4,514 2,867 4,723 6,188 毛利率 21.3%21.7%21.8%22.4%財務費用 110-198-141-144 凈利潤率 7.9%5.4%6.7%7.2%財務費用率%0.2%-0.4%-0.2%-0

88、.2%凈資產收益率 27.9%16.4%22.4%24.2%資產減值損失-207-189-192-226 資產回報率 12.4%7.4%9.9%11.0%投資收益-119-70-104-136 投資回報率 24.2%13.9%19.9%21.8%營業利潤 4,827 3,065 4,861 6,330 盈利增長(%)營業外收支-49 0 0 0 營業收入增長率 30.7%-6.2%29.0%20.8%利潤總額 4,778 3,065 4,861 6,330 EBIT 增長率 25.0%-36.5%64.8%31.0%EBITDA 4,741 3,156 5,133 6,716 凈利潤增長率 4

89、5.5%-35.4%59.2%29.6%所得稅 866 540 844 1,121 償債能力指標 有效所得稅率%18.1%17.6%17.4%17.7%資產負債率 55.3%55.0%55.8%54.5%少數股東損益 2-1-4-1 流動比率 1.9 1.9 1.8 1.9 歸屬母公司所有者凈利潤 3,909 2,525 4,020 5,210 速動比率 1.3 1.4 1.4 1.4 現金比率 0.7 0.9 0.9 0.9 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 經營效率指標 貨幣資金 9,855 13,519 16,979 21,159 應收帳款

90、周轉天數 9.1 10.5 10.2 9.9 應收賬款及應收票據 1,230 1,331 1,672 1,964 存貨周轉天數 71.1 67.8 69.7 69.6 存貨 7,579 6,557 8,741 10,455 總資產周轉率 1.6 1.4 1.5 1.5 其它流動資產 8,174 8,061 8,439 8,764 固定資產周轉率 62.8 43.1 50.5 61.5 流動資產合計 26,838 29,468 35,832 42,341 長期股權投資 359 465 574 679 固定資產 786 1,077 1,184 1,175 在建工程 1,039 838 720 67

91、5 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 無形資產 474 423 359 318 凈利潤 3,909 2,525 4,020 5,210 非流動資產合計 4,621 4,806 4,895 4,977 少數股東損益 2-1-4-1 資產總計 31,459 34,274 40,726 47,318 非現金支出 465 478 602 754 短期借款 1,016 1,337 1,463 1,675 非經營收益-223 104 145 180 應付票據及應付賬款 11,288 12,398 15,559 18,019 營運資金變動-115 1,965

92、661 303 預收賬款 0 0 0 0 經營活動現金流 4,039 5,072 5,424 6,446 其它流動負債 2,003 2,013 2,609 3,008 資產-629-368-388-502 流動負債合計 14,308 15,748 19,631 22,702 投資-5,388-106-109-105 長期借款 0 0 0 0 其他 176-70-104-136 其它長期負債 3,091 3,091 3,091 3,091 投資活動現金流-5,840-543-601-743 非流動負債合計 3,091 3,091 3,091 3,091 債權募資-180 321 126 212

93、負債總計 17,399 18,839 22,722 25,793 股權募資 175 56 0 0 實收資本 802 804 804 804 其他-975-1,241-1,489-1,735 普通股股東權益 14,023 15,397 17,970 21,492 融資活動現金流-981-865-1,363-1,523 少數股東權益 38 37 34 33 現金凈流量-2,992 3,664 3,460 4,179 負債和所有者權益合計 31,459 34,274 40,726 47,318 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 4 月 17 日 資料來源：公司年報（2020-2021），德邦研究

94、所公司深度報告 傳音控股（688036.SH）27/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理與研究助理簡介簡介 陳海進，電子行業首席分析師，6 年以上電子行業研究經驗，曾任職于民生證券、方正證券、中歐基金等，南開大學國際經濟研究所碩士。電子行業全領域覆蓋。陳妙楊，電子行業研究助理，上海財經大學金融碩士，覆蓋 PCB、面板、LED 等領域。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的

95、職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 2

96、0%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本

97、報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。