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1、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 glzqdatemark1 證券研究證券研究報告 行業研究|行業深度研究|醫藥生物 處方外流持續推進，零售藥店集中度提處方外流持續推進，零售藥店集中度提升升 2024年08月27日2024年08月27日|報告要點|分析師及聯系人 證券研究證券研究報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 1/50 在門診統籌等政策支持下，我國處方外流工作持續推進，零售藥店行業有望充分受益，市場規模預計仍有較大提升空間。頭部零售藥店具備顯著的規模效應和更加嚴格的內控體系，在合規趨嚴的背景下，有望實現收入增長和市場份額提升。鄭薇 SAC：S0590521070002 9WeZcWbZaV8

2、XdXdX6McMbRnPrRtRsOiNpPyQlOoMyQaQpPzQMYoOxOvPnPpQ請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2/50 行業研究|行業深度研究 glzqdatemark2 醫藥生物 處方外流持續推進，零售藥店集中度提升 投資建議：強于大市（維持）上次建議：強于大市 相對大盤走勢 相關報告 1、醫藥生物：供需齊振驅動血制品行業快速發展2024.08.13 2、醫藥生物：腫瘤免疫賽道誰能延續大單品傳奇？2024.08.08 投資看點 處方外流打開藥店行業千億市場空間零售藥店行業是中國藥品消費市場的第二大終端，根據米內網數據，2016-2023 年中國零售藥店藥品銷售額由 3,37

3、5 億元增長至 5,533 億元，終端占比由 22.5%提升至 29.3%。近年來在醫藥改革政策的驅動下處方藥逐漸流向院外市場，我們預計零售藥店藥品銷售額有望由 2023 年 5,533 億元增長至 2030 年 8,887 億元，CAGR 為 7.0%，銷售占比有望由 2023 年 29.3%提升至 2030 年 37.4%。行業監管趨嚴推動市場集中度持續提升根據商務部數據，2016-2022 年中國藥店百強企業市占率由 29.1%提升至 36.5%，藥品零售連鎖率由 49.4%提升至 57.8%，行業集中度仍有較大提升空間。近年來中國陸續出臺各項政策文件強化對藥店行業的規范和監管，我們認為

4、經營能力不足的單體藥店或將面臨嚴峻挑戰，而大型連鎖藥店在經營管理能力、品牌和信息化等方面優勢突出，有望帶動行業集中度進一步提升。此外，隨著監管對于藥店經營范圍逐步放寬，我們看好未來藥店的多元化經營模式與全產業鏈布局。參考日本藥店史，中國藥店仍有較大發展空間根據日本藥劑師會數據，1986-2023 年日本處方外流率由 9.7%提升至 80.3%，我們判斷中國處方外流率接近 1997 年之前的日本，未來仍有較大發展空間。近年來中國持續推進醫藥制度改革，以三明醫改為代表的中國式醫療保障制度有望改變公立醫療機構舊制度，扭轉醫務人員激勵機制，進而持續推動醫藥分業和處方外流。參考日本前十大藥妝店市占率超

5、70%，中國藥店的市場集中度仍有較大提升空間，非藥業務有望打造中國藥店第二成長曲線。建議關注兼具成長性和合規性的頭部藥店隨著門診統籌逐步向零售藥店放開，近期醫保局多次發文以加強對于定點零售藥店醫?；鹗褂霉芾?，有望促進市場份額向合規意識更強的藥店集中。頭部藥店內控體系更加完善，通過自建、收購與加盟等方式快速擴店，市占率有望持續提升。相關企業包括益豐藥房、老百姓、大參林、一心堂、健之佳等。風險提示：風險提示：處方外流不及預期；盈利能力下滑；政策變動風險；市場競爭加??；門店擴張不及預期。-30%-13%3%20%2023/82023/122024/42024/8醫藥生物滬深3002024年08月2

6、7日2024年08月27日 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3/50 行業研究|行業深度研究 投資聚焦 核心邏輯 零售藥店作為藥品流通的三大終端渠道之一，能夠滿足顧客在不同場景下的用藥需求，為有健康需求的顧客提供多元化的便利服務。在門診統籌等政策支持下，中國處方外流工作持續推進，零售藥店行業有望充分受益，市場規模預計仍有較大提升空間。頭部零售藥店在合規意識、收入體量、門店數量、商品種類、會員服務等方面優勢顯著，有望實現收入增長和市場份額提升。投資看點（1）醫藥分業政策推動藥品銷售終端結構性調整，藥店行業仍有較大增長空間。據我們測算，中國零售藥店藥品銷售額有望由 2023 年 5,533 億元增長

7、至 2030 年 8,887 億元，CAGR 為 7.0%，終端銷售占比有望由2023年29.3%提升至2030年37.4%，而公立醫院終端銷售占比有望由61.2%下降至 53.2%，處方外流進度有望持續推進。（2）藥店行業集中度有望進一步提升。商務部關于“十四五”時期促進藥品流通行業高質量發展的指導意見指出，要建設 5-10 家超五百億元的藥品零售連鎖企業；百強企業市占率達 65%以上；藥品零售連鎖率接近 70%。2022 年中國藥店百強企業市占率約 36.5%，藥品零售連鎖率約57.8%，行業集中度仍有較大提升空間。（3）深耕藥品零售業務，積極打造第二成長曲線。隨著全國醫?；鸨O管智能化，

8、過去基于保護醫保合規使用而對藥店銷售非藥商品的限制逐步放開，為零售藥店發展多元業務提供新動能。因此，在快速布局全國門店的同時，連鎖藥店企業也在不斷謀新變革，從傳統的藥品零售逐步向專業藥房、網上藥店、大健康藥房等多元化以及更高顧客黏性的業態轉變，并積極推進慢病服務和線上診療服務，推動老店的內生增長。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4/50 行業研究|行業深度研究 正文目錄 1.處方外流有望帶動行業規模提升.7 1.1 人口老齡化帶動醫療需求持續增加.8 1.2 政策推動處方外流，藥店行業有望擴容.9 2.強化合規管理，行業集中度有望提升.16 2.1 合規管理利好行業集中度提升.16 2.2 經營

9、管理能力是藥店核心競爭力.19 2.3 多元化經營是未來發展趨勢.23 3.他山之石：日本藥店行業發展的啟示.26 3.1 醫藥分業是日本藥店發展的基石.26 3.2 日本藥店逐步形成多樣化業態.30 3.3 Welcia：內生外延并舉成就藥店龍頭.35 3.4 日本藥店發展對中國藥店的啟示.38 4.投資建議：關注兼具成長性和合規性的頭部藥店.39 4.1 國大藥房：強化專業能力搶占處方藥市場.39 4.2 益豐藥房：精細化管理能力助力高質量發展.41 4.3 大參林：深耕最大藥品零售市場獲得快速發展.42 4.4 老百姓：供應鏈優勢鑄造加盟業務領先地位.44 4.5 一心堂：門店立體化布局

10、穩固云南藥店龍頭地位.46 4.6 健之佳：云南后起之秀擴張提速.47 5.風險提示.49 圖表目錄 圖表 1：零售藥店所處產業鏈.7 圖表 2：零售藥店行業的歷史發展階段.8 圖表 3：1990-2022 年中國 65 歲人口數量和占比（萬人）.8 圖表 4：中國各年齡段人口的年均醫療費用情況.9 圖表 5：2013-2023 年中國居民人均消費支出結構構成.9 圖表 6：2023 年中國居民人均消費支出結構構成.9 圖表 7：醫院處方外流相關政策梳理.10 圖表 8：處方外流相關政策.10 圖表 9：門診統籌政策對于職工醫保個人及統籌賬戶的影響.11 圖表 10：各省市門診統籌藥店數量.1

11、2 圖表 11：各地門診統籌起付線統計.12 圖表 12：各地門診統籌支付限額統計.12 圖表 13：各地區藥店門診統籌報銷比例統計.13 圖表 14：醫保定點藥店與門診統籌藥店政策對比.14 圖表 15：2016-2023 年我國零售藥店藥品銷售額（億元）.15 圖表 16：2016-2023 年我國藥品終端銷售結構.15 圖表 17：2023-2030E 我國零售藥店藥品銷售收入（億元）.15 圖表 18：2023-2030E 我國藥品終端銷售結構.15 圖表 19：2016-2030E 我國處方外流市場規模（億元）.16 圖表 20：推動零售藥店行業連鎖發展的相關政策文件.17 請務必閱

12、讀報告末頁的重要聲明 5/50 行業研究|行業深度研究 圖表 21：連鎖藥店的發展優勢.18 圖表 22：2006-2022 年中國零售藥店連鎖化率.18 圖表 23：2016-2022 年中國百強藥店銷售市占率.18 圖表 24：2022 年我國零售藥店市場競爭格局.19 圖表 25：2023 年連鎖藥店經營管理對比.19 圖表 26：2018-2023 年連鎖藥店門店數量（家）.20 圖表 27：2018-2023 年連鎖藥店直營門店數量（家）.20 圖表 28：2018-2023 年連鎖藥店加盟門店數量（家）.20 圖表 29：2023 年連鎖藥店直營門店地域分布（家）.21 圖表 30

13、：2018-2024Q1 連鎖藥店營收（億元）.21 圖表 31：2018-2024Q1 連鎖藥店歸母凈利潤（億元）.21 圖表 32：2018-2024Q1 連鎖藥店毛利率.22 圖表 33：2018-2024Q1 連鎖藥店歸母凈利率.22 圖表 34：2018-2023 年連鎖藥店中西成藥業務占比.22 圖表 35：2018-2023 年連鎖藥店中西成藥毛利率.22 圖表 36：2018-2023 年連鎖藥店中藥材業務占比.23 圖表 37：2018-2023 年連鎖藥店中藥材毛利率.23 圖表 38：2023 年連鎖藥店會員人數（萬人）.24 圖表 39：醫藥大健康產業鏈.25 圖表 4

14、0：2022 年日本藥妝行業銷售品類結構.25 圖表 41：2022 年中國醫藥流通行業銷售品類結構.25 圖表 42：恒修堂介紹.26 圖表 43：1986-2023 年日本處方外流率.27 圖表 44：日本醫藥分業政策梳理.27 圖表 45：1974-2022 年日本診療報酬調整比例.28 圖表 46：日本醫師院內處方和院外處方診療報酬點數比較.29 圖表 47：1967-2022 年日本藥價調整比例（以醫療費為基礎）.29 圖表 48：1979-2020 年日本藥劑費占國民醫療費比例.30 圖表 49：日本調劑藥局與藥妝店對比.30 圖表 50：1989-2023 年日本處方單量（億張）

15、.31 圖表 51：2000-2022 年日本處方調劑銷售額（億日元）.31 圖表 52：2000-2022 年日本調劑藥局數量（家）.31 圖表 53：日本調劑藥局選址情況調查.32 圖表 54：2022 年日本調劑藥局競爭格局（按銷售額）.32 圖表 55：2022 年日本調劑藥局競爭格局（按門店數）.32 圖表 56：2000-2023 年日本藥妝店銷售額（億日元）.33 圖表 57：2000-2023 年日本藥妝店門店數量（家）.33 圖表 58：2022 年日本藥妝行業銷售品類結構.33 圖表 59：2023 財年 Welcia 銷售品類結構.33 圖表 60：2015-2023 年

16、日本藥妝店并設藥局調劑額（億日元）.34 圖表 61：2022 年日本藥妝店競爭格局（按銷售額）.34 圖表 62：2022 年日本藥妝店競爭格局（按門店數）.34 圖表 63：2016-2024 財年 Welcia 收入（億日元）.35 圖表 64：2016-2024 財年 Welcia 凈利潤（億日元）.35 圖表 65：2016-2024 財年 Welcia 調劑并設店鋪數占比.36 圖表 66：2016-2024 財年 Welcia 主營業務構成.36 圖表 67：2016-2024 財年 Welcia 各業務毛利率.36 圖表 68：Welcia 發展歷程.37 請務必閱讀報告末頁的

17、重要聲明 6/50 行業研究|行業深度研究 圖表 69：2016-2024 財年 Welcia 門店數量變化（家）.37 圖表 70：Welcia 中期計劃（202402-202602）重點舉措.38 圖表 71：2022 年中國醫藥流通行業銷售品類結構.39 圖表 72：2018-2023 年國大藥房收入（億元）.40 圖表 73：2018-2023 年國大藥房凈利潤（億元）.40 圖表 74：2018-2023 年國大藥房門店數量（家）.40 圖表 75：2018-2023 年國大藥房分地區門店數量（家）.40 圖表 76：2018-2023 年益豐藥房收入（億元）.41 圖表 77：20

18、18-2023 年益豐藥房歸母凈利潤（億元）.41 圖表 78：2018-2023 年益豐藥房新增門店數量（家）.42 圖表 79：2018-2023 年益豐藥房分地區門店數量（家）.42 圖表 80：2018-2023 年連鎖藥店中西成藥業務占比.42 圖表 81：2018-2023 年連鎖藥店中西成藥毛利率.42 圖表 82：2018-2023 年大參林收入（億元）.43 圖表 83：2018-2023 年大參林歸母凈利潤（億元）.43 圖表 84：2018-2023 年大參林分地區門店數量（家）.43 圖表 85：2018-2023 年大參林新增加盟門店及新增并購門店數量（家）.44 圖

19、表 86：2018-2023 年大參林分產品毛利率.44 圖表 87：2018-2023 年大參林中參藥材銷售額（百萬元）.44 圖表 88：2018-2023 年老百姓收入（億元）.45 圖表 89：2018-2023 年老百姓歸母凈利潤（億元）.45 圖表 90：2018-2023 年老百姓分地區門店數量（家）.45 圖表 91：2018-2023 年老百姓不同類型直營門店數量（家）.46 圖表 92：2018-2023 年老百姓加盟門店數（家）.46 圖表 93：2018-2023 年連鎖藥店加盟和批發業務收入占比.46 圖表 94：2018-2023 年一心堂收入（億元）.47 圖表

20、95：2018-2023 年一心堂歸母凈利潤（億元）.47 圖表 96：2018-2023 年公司各類門店數（家）及占比.47 圖表 97：2018-2023 年健之佳收入（億元）.48 圖表 98：2018-2023 年健之佳歸母凈利潤（億元）.48 圖表 99：2018-2023 年公司分地區門店數（家）.49 圖表 100：2023 年健之佳各類門店數（家）及占比.49 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7/50 行業研究|行業深度研究 1.處方外流有望帶動行業規模提升 中國醫藥產業鏈主要包含醫藥制造基礎、醫藥研發和制造與醫藥流通三大環節，其中零售藥店作為藥品流通的三大終端渠道之一，連接上游

21、藥品生產廠家與下游消費者，通過提供各類藥品銷售與專業用藥咨詢指導，滿足顧客在不同場景下的用藥需求，為有健康需求的顧客提供多元化的便利服務。圖表圖表1：零售藥店所處產業鏈零售藥店所處產業鏈 資料來源：華經產業研究院，國聯證券研究所 中國零售藥店行業的發展經歷了三個階段：萌芽期萌芽期：改革開放前由于藥品的特殊性，中國嚴格控制藥品的流通，患者通常在醫院問診購藥，使得醫院成為藥品銷售的主要終端，零售藥店數量少分布散，發展緩慢；快速發展期快速發展期：隨著中國醫藥零售行業的嚴格管制開始松動，醫療制度改革開始全面實施，醫藥零售業開始快速發展，競爭日益激烈，平價藥房開始異軍突起，百姓用藥消費從醫院開始向藥店分

22、流；變革期變革期：零售藥店行業的監管逐漸增強，準入門檻逐漸提升，連鎖模式逐漸占優，資本的介入進一步推動了連鎖藥店的快速擴張。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8/50 行業研究|行業深度研究 圖表圖表2：零售藥店行業的歷史發展階段零售藥店行業的歷史發展階段 資料來源：王淑玲等中國連鎖藥店的歷史發展進程，國聯證券研究所 1.1 人口老齡化帶動醫療需求持續增加 2023 年中國 65 歲以上人口占比達到 15.4%，人口老齡化程度持續加深，患病群體基數增加帶動醫療服務需求上升，醫療資源緊缺狀況或將加重。為避免未來社會進入高發病階段，現從醫療需求逐步升級，逐漸由治療向預防康復轉化，健康管理需求提升有望推

23、動非醫保市場發展。圖表圖表3：1990-2022 年中國年中國 65 歲人口數量和占比（萬人）歲人口數量和占比（萬人）資料來源：Wind，國聯證券研究所 人體機能隨著年齡增長呈現下降趨勢，身體代謝、修復與免疫功能減弱，老年人患病率提升，且更易患有慢性病，需給予高質量的治療，同時由于慢性病具有病程長、0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05,00010,00015,00020,00025,00019901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201

24、32014201520162017201820192020202120222023中國65歲及以上人口（萬人）65歲及以上人口占比 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9/50 行業研究|行業深度研究 并發癥多、治療困難等特點，高齡人群年均治療費用普遍高于青中年群體。前瞻數據庫顯示，自 25-34 歲起隨著年齡增大，年均醫療費用顯現快速增長態勢，疊加中國人均預期壽命延長，年均醫療支出或將持續增加。圖表圖表4：中國各年齡段人口的年均醫療費用情況中國各年齡段人口的年均醫療費用情況 資料來源：前瞻數據庫，國聯證券研究所 2023年中國居民人均醫療保健支出為2460元，占比消費支出9.18%，相比2013年

25、增加 1548 元，占比提升 2.28 個百分點，2013-2023 年 CAGR 為 10.43%，是所有消費支出細分類型里增長最快的一類。圖表圖表5：2013-2023 年中國居民人均消費支出結構構成年中國居民人均消費支出結構構成 圖表圖表6：2023 年中國居民人均消費支出結構構成年中國居民人均消費支出結構構成 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 1.2 政策推動處方外流，藥店行業有望擴容 政策端多措并舉，推動處方外流到零售藥店終端。針對醫院處方流出，國家陸續02004006008001,0001,20004歲514歲1524歲2534歲3544歲45

26、54歲5564歲65+歲年均醫療費用（元）-3%2%7%12%17%22%27%32%居住醫療保健衣著食品煙酒生活用品及服務教育、文化和娛樂交通和通信其他用品及服務居住,22.75%醫療保健,9.18%衣著,5.52%食品煙酒,29.79%生活用品及服務,5.69%教育、文化和娛樂,10.84%交通和通信,13.63%其他用品及服務,2.60%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10/50 行業研究|行業深度研究 推出藥品零加成、藥占比考核、電子處方等措施，降低醫院保留處方的意愿，并明確醫療機構不得限制處方外流；針對零售藥店處方流入，定點零售藥店納入門診統籌管理、取消“醫保兩定”資格審查、藥店分級分

27、類等政策都有利于零售藥店更好地承接外流處方，從而實現院內處方流向零售藥店。圖表圖表7：醫院處方外流相關政策梳理醫院處方外流相關政策梳理 資料來源：國家醫保局，國聯證券研究所 政策利好行業發展，零售藥店迎來新機遇。政策利好行業發展，零售藥店迎來新機遇。長期以來，為了促進醫藥分業，降低醫療機構在藥品終端銷售渠道中的占比，中國出臺了多項政策從多維度支持零售藥店行業的發展。2023 年，國家醫保局辦公室發布關于進一步做好定點零售藥店納入門診統籌管理的通知，鼓勵符合條件的定點零售藥店自愿申請開通門診統籌服務，試圖從根本上解決處方外流困難的問題，零售藥店有望持續受益。圖表圖表8：處方外流相關政策處方外流相

28、關政策 時間時間 發布單位發布單位 發布文件發布文件 主要內容主要內容 2007/2/14 衛生部 處方管理辦法 醫療機構不得限制門診就診人員持處方到藥品零售企業購藥 2009/11/9 國家發改委聯合多部門 改革藥品和醫療服務價格形成機制的意見 明確提出醫院賣藥加成將逐步取消，嚴控流通環節差價率，診療價格等將適當提高；國家制定基本藥物零售指導價格，在指導價格內，由省級人民政府根據招標情況確定本地區的統一采購價格 2014/9/1 商務部等六部門 關于落實 2014 年度醫改重點任務提升藥品流通服務水平和效率工作的通知 有關部門要結合深化醫改和醫藥分開試點工作，提高零售藥店在藥品終端市場上的銷

29、售比重，清理妨礙零售連鎖藥店發展的政策性障礙，縮短行政審批所需時間；及時將符合資質條件的零售藥店納入醫保定點范圍，逐步擴大醫保定點零售藥店覆蓋范圍 2015/5/1 國務院辦公廳 關于城市公立醫院綜合改革試點的指導意見 2015 年擴大城市公立醫院綜合改革試點，力爭到 2017 年，試點城市公立醫院藥占比總體降到 30%左右 2016/4/1 國務院辦公廳 深化醫藥衛生體制改革 2016年重點工作任務 組織醫療機構處方信息、醫保結算信息與藥品零售消費信息共享試點，推動醫藥分開；禁止醫院限制處方外流，患者可自主選擇在醫院門診藥房或憑處方到零售藥店購藥 2016/7/1 國家發改委 關于促進醫藥產

30、業健康發展的指導意見重點工作部門分工方案 進一步明確醫療機構應按照藥品通用名開具處方，并主動向患者提供，不得限制處方外流 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11/50 行業研究|行業深度研究 2016/12/29 商務部 全國藥品流通行業發展規劃（2016-2020 年）鼓勵具備條件的零售藥店承接醫療機構門診藥房服務和其他專業服務 2017/2/1 國務院辦公廳 關于進一步改革完善藥品生產流通使用政策的若干意見 統籌推進取消藥品加成、調整醫療服務價格、鼓勵到零售藥店購藥，具備條件的可探索將門診藥房從醫療機構剝離 2017/4/19 國家衛計委會同財政部等部委 關于全面推開公立醫院綜合改革工作的通知

31、 明確提出 2019 年 9 月 30 日前，全國所有公立醫院全部取消藥品加成（中藥飲片除外）2018/8/28 國務院辦公廳 關于印發深化醫藥衛生體制改革 2018 年下半年重點工作任務的通知 制定零售藥店分類分級管理的指導性文件，支持零售藥店連鎖發展，允許門診患者自主選擇在醫療機構或零售藥店購藥 2019/8/26 國務院辦公廳 新版藥品管理法 處方藥未被列入不得在網絡上銷售的藥品種類中 2020/3/3 國家醫保局、國家衛健委 關于推進新冠肺炎疫情防控期間開展“互聯網+”醫保服務的指導意見 批準開展互聯網診療活動的醫療保障定點醫療機構，按照自愿原則，與統籌地區醫保經辦機構簽訂補充協議后，

32、其為參保人員提供的常見病、慢性病“互聯網+”復診服務可納入醫?；鹬Ц斗秶?；鼓勵定點醫藥機構提供“不見面”購藥服務，探索推進定點零售藥店配藥直接結算 2020/11/13 國家藥監局綜合司 藥品網絡銷售監督管理辦法（征求意見稿)允許三方平臺向個人消費者售藥；允許通過網絡向個人消費者銷售處方藥；允許單體藥店通過網絡銷售藥品；允許向個人消費者售藥網站發布處方藥信息 2021/5/10 國家醫保局、國家衛健委 關于建立完善國家醫保談判藥品“雙通道”管理機制的指導意見 通過定點醫療機構和定點零售藥店兩個渠道，滿足談判藥品供應保障、臨床使用等方面的合理需求，并同步納入醫保支付的機制 2021/7/16

33、國家醫保局 關于優化醫保領域便民服務的意見 積極探索信息共享，實現處方流轉、在線支付結算、送藥上門一體化服務 2023/2/15 國家醫保局辦公室 關于進一步做好定點零售藥店納入門診統籌管理的通知 依托全國統一的醫保信息平臺，實現定點醫療機構電子處方順暢流轉到定點零售藥店 資料來源：中國政府網，國家醫保局，國家衛健委，國家藥監局，國聯證券研究所 圖表圖表9：門診統籌政策對于職工醫保個人及統籌賬戶的影響門診統籌政策對于職工醫保個人及統籌賬戶的影響 資料來源：國家醫保局，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12/50 行業研究|行業深度研究 我們對已經執行藥店門診統籌政策地區的信息進行了

34、統計，截至 2024 年 3 月31 日，湖北省、遼寧省、江蘇省等地藥店門診統籌政策推進較快，納入門診統籌的藥店數量均突破萬家（部分省市未披露藥店具體信息，不代表沒有開展門診統籌政策）。圖表圖表10：各省市門診統籌藥店數量各省市門診統籌藥店數量 資料來源：各省市醫保局，國聯證券研究所 我們整理了各地門診統籌支付標準，發現 58%的地區門診統籌起付線設置在了500 元以內，起付標準較容易為大眾接受；22%的地區起付線設置在了 500 元以上；20%的地區起付標準按次設定。10%的地區支付限額控制在 1000 元以內，88%的地區支付限額在 1000 元以上，整體報銷額度較為可觀。圖表圖表11：各

35、地各地門診統籌門診統籌起付線統計起付線統計 圖表圖表12：各地各地門診統籌門診統籌支付限額統計支付限額統計 資料來源：各省市醫保局，國聯證券研究所 資料來源：各省市醫保局，國聯證券研究所 02000400060008000100001200014000湖北省遼寧省江蘇省江西省四川省內蒙古陜西省貴州省浙江省湖南省山東省河北省新疆安徽省山西省吉林省甘肅省重慶市黑龍江省廣西河南省福建省海南省門診統籌藥店數量（家）按次,20%200元以內（含）,46%200元（不含）-500元（含）,12%500元（不含）-1000元（含）,21%1000元以上（不含）,1%其他,2%1000元以內（含）,10%10

36、00元（不含）-2000元（含）,49%2000元（不含）-5000元（含）,26%5000元以上（不含）,13%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13/50 行業研究|行業深度研究 藥店報銷比例大多優于三級醫院，有利于處方外流。根據我們不完全統計，在藥店報銷比例上，31.43%的地區采用基層醫療機構或一級醫院報銷比例，11.43%的地區采用二級醫院報銷比例，22.86%的地區采用三級醫院報銷比例，21.90%的地區采用處方來源機構所對應的報銷比例，整體來看藥店端的報銷政策較為寬松，有利于等級醫院的處方流出。圖表圖表13：各各地區地區藥店門診統籌報銷比例藥店門診統籌報銷比例統計統計 資料來源：各省

37、市醫保局，國聯證券研究所 門診統籌趨于規范化，頭部企業有望充分受益。以江西省為例，根據江西省醫保局數據，2023 年部分定點零售藥店存在曲解醫保門診統籌政策的現象，錯誤宣傳“門診統籌不用，年底額度將清零”，甚至通過互聯網醫院違規線上開具處方套取門診統籌基金，給門診統籌政策實施和醫?；鸢踩斐芍卮蟀踩[患。2024 年 3 月 26日，江西省發布了關于規范定點零售藥店門診統籌管理有關事項的通知，對于門診統籌藥店的管理準則進行了細化，部分運行不規范的藥店將面臨較大挑戰。處方來源21.90%一級31.43%二級11.43%三級22.86%其他12.38%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14/50 行

38、業研究|行業深度研究 圖表圖表14：醫保定點藥店與門診統籌藥店政策對比醫保定點藥店與門診統籌藥店政策對比 醫保定點藥店醫保定點藥店 門診統籌藥店門診統籌藥店 資質要求 至少有 1 名取得執業藥師資格證書或具有藥學、臨床藥學、中藥學專業技術資格證書的藥師，且注冊地在該零售藥店所在地，藥師須簽訂 1 年以上勞動合同且在合同期內。確保營業時間至少有 1 名取得執業藥師資格證書的藥師在崗，該藥師需為國家醫保平臺注冊登記有效人員，提供處方審核、調配和合理用藥指導等服務。信息備案 定點零售藥店應按要求及時如實向統籌地區經辦機構上傳參保人員購買藥品的品種、規格、價格及費用信息，定期向經辦機構上報醫保目錄內藥

39、品的“進、銷、存”數據，并對其真實性負責。定點零售藥店應將參保人員醫保目錄內藥品外配處方、購藥清單等保存 2 年，以備醫療保障部門核查。定點零售藥店提供藥品服務時應核對參保人員有效身份憑證，做到人證相符。特殊情況下為他人代購藥品的應出示本人和被代購人身份證。為參保人員提供醫保藥品費用直接結算單據和相關資料，參保人員或購藥人應在購藥清單上簽字確認。憑外配處方購藥的，應核驗處方使用人與參保人員身份是否一致。在醫保結算區域配備視頻監控和人臉識別設備，對醫保結算在醫保結算區域配備視頻監控和人臉識別設備，對醫保結算全過程進行音像記錄，全過程進行音像記錄，包括但不限于醫保結算憑證使用人正面清晰人臉影像、結

40、算物品、結算時間等內容，記錄數據留存不少于 6 個月。零售藥店要建立流轉電子處方檔案和相應紙質檔案并加強管理，保存期限不少于 2 年；要發揮定點零售藥店執業藥師的作用，做到“每方必審、合理配藥”，為患者提供審方、配藥和正確用藥指導；具備藥品保管存放條件，確保藥品不過期、不變質；完善藥品進、銷、存記錄和原始資料保管，確保醫保藥品可溯源；為患者提供保證藥品安全流轉的必需物品；加強對合作配送單位和人員的教育和管理，確保藥品配送符合安全要求。處方來源 定點零售藥店應當憑處方銷售醫保目錄內處方藥，藥師應當對處方進行審核、簽字后調劑配發藥品。外配處方必須由定點醫療機構醫師開具，有醫師簽章。定點零售藥店可憑

41、定點醫療機構開具的電子外配處方銷售藥品。承接互聯網醫院處方的藥店，應當設置單獨的問診區（不得承接互聯網醫院處方的藥店，應當設置單獨的問診區（不得與結算區混合）與結算區混合），問診區須配備 PC 端或移動端設備，便于參保人與“互聯網醫院”醫生進行有效溝通。PC 端設備必須包含：電腦、顯示器、攝像頭、耳麥或耳機，能夠通過網絡與“互聯網醫院”醫生實時連接。移動端：可通過“小程序”等載體，綁定參保人手機，由參保人本人輸入相關信息后與“互聯網醫院”醫生實時連接。設置獨立的醫保藥品分區,在分區內相對區分集采聯采藥品、國談藥品、掛網藥品，并對所售藥品設立明確的醫保用藥標識。價格限制 定點零售藥店要按照公平、

42、合理、誠實信用和質價相符的原則制定價格，遵守醫療保障行政部門制定的藥品價格政策。承諾協議期內談判藥品，銷售價格按照不高于國家和江西省承諾協議期內談判藥品，銷售價格按照不高于國家和江西省統一制定的醫保支付標準執行；國家和江西?。ê〖壜摻y一制定的醫保支付標準執行；國家和江西?。ê〖壜撁耍┘袔Я坎少徶羞x藥品銷售價格參考中選價格執行；其盟）集中帶量采購中選藥品銷售價格參考中選價格執行；其他醫保目錄內藥品，銷售價格參考省藥采平臺價格執行。他醫保目錄內藥品，銷售價格參考省藥采平臺價格執行。資料來源：醫保局，國聯證券研究所 零售藥店銷售額持續增長，終端銷售占比不斷提升。零售藥店銷售額持續增長，終端銷售

43、占比不斷提升。根據米內網數據，中國零售藥店藥品銷售額由 2016 年 3,375 億元增長至 2023 年 5,533 億元，CAGR 為 7.3%，零售藥店終端銷售占比由 2016 年的 22.5%提升至 2023 年的 29.3%，而公立醫院終端銷售占比從 2016 年的 68.4%逐步下降至 2023 年的 61.3%，處方外流持續推進。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15/50 行業研究|行業深度研究 圖表圖表15：2016-2023 年我國零售藥店藥品銷售額（億元）年我國零售藥店藥品銷售額（億元）圖表圖表16：2016-2023 年我國藥品終端銷售結構年我國藥品終端銷售結構 資料來源：

44、米內網，國聯證券研究所 資料來源：米內網，國聯證券研究所 我們預測零售藥店藥品銷售額有望由 2023 年 5,533 億元增長至 2030 年 8,887億元，CAGR 達 7.00%。參考 2016-2023 年藥品三大終端銷售額 CAGR 為 3.35%，我們假設 2024-2030 年藥品三大終端銷售額 CAGR 保持 3.35%，且第三終端醫療機構的占比保持 2023 年的 9.42%。同時，我們假設 2024-2030 年第一終端公立醫院的銷售占比每年以 2%的幅度逐步下滑，計算可得公立醫院銷售占比有望由 2023 年61.25%下降至 2030 年 53.17%；零售藥店銷售占比有

45、望由 2023 年 29.33%提升至2030 年 37.41%。圖表圖表17：2023-2030E 我國零售藥店藥品銷售收入（億元）我國零售藥店藥品銷售收入（億元）圖表圖表18：2023-2030E 我國藥品終端銷售結構我國藥品終端銷售結構 資料來源：米內網，國聯證券研究所 由于現實情況的復雜性，可能導致假設與實際不符，測算結果僅供參考 資料來源：米內網，國聯證券研究所 由于現實情況的復雜性，可能導致假設與實際不符，測算結果僅供參考 我們預測 2030 年處方外流規模有望超 3,000 億元。2016 年以來醫院終端的藥品銷售占比不斷減少，零售藥店終端藥品銷售占比不斷提升，藥品逐漸流向院外市

46、場銷售。我們假設每年公立醫院藥品銷售占比下降的部分即為處方外流量，至 2023 年0%2%4%6%8%10%12%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023零售藥店終端藥品銷售額（億元）YOY（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020202120222023公立醫院終端占比零售藥店終端占比公立基層醫療終端占比0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0100020003000400050006000700080009000100

47、002023 2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E零售藥店終端銷售額（億元）YOY（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E公立醫院終端占比零售藥店終端占比基層醫療終端占比 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16/50 行業研究|行業深度研究 累計流出規模已超 1,000 億元?？紤]目前零售藥店積極布局專業藥房建設，提升藥事服務能力，我們預測至 2030 年零售藥店累計獲得的處方外流量有望達 3,036 億元。圖表圖表19：2016-2030

48、E 我國處方外流市場規模（億元）我國處方外流市場規模（億元）資料來源：米內網，國聯證券研究所 由于現實情況的復雜性，可能導致假設與實際不符，測算結果僅供參考 2.強化合規管理，行業集中度有望提升 2.1 合規管理利好行業集中度提升“強監管+高要求”催化零售藥店連鎖發展。近年來中國陸續出臺各項政策文件強化對藥店行業的規范和監管，2013 年對零售藥店執業藥師資格、設施設備等進行了嚴格要求；2015 年提出根據服務能力甄選醫保定點藥店，簽訂服務協議；2018 年要求藥店分級分類管理，并對執業藥師的配置提出要求；2019 年國家查處執業藥師“掛證”行為；2021 年“國談”藥品進入符合資質的定點零售

49、藥店。我們認為隨著監管日趨嚴格，經營能力不足的單體藥店將面臨嚴峻挑戰，零售藥店連鎖化率有望進一步提升。05001000150020002500300035002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E當年新增處方外流量（億元）累計處方外流量（億元）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17/50 行業研究|行業深度研究 圖表圖表20：推動零售藥店行業連鎖發展的相關政策文件推動零售藥店行業連鎖發展的相關政策文件 時間時間 發布單位發布單位 發布文件發布文件 主要內容主要內容 2009/11/25

50、國家商務部、國家食藥監總局 關于加強藥品流通行業管理的通知 大力發展連鎖經營，引導和鼓勵藥品經營企業通過收購、兼并、重組等手段做大做強，提高行業集中度 2013/6/1 衛生部 藥品經營質量管理規范 對零售藥店執業藥師資格、藥品的設施設備、倉儲等都進行了嚴格的要求，并設置了 3 年的過渡期 2015/12/2 人社部 關于完善基本醫療保險定點醫藥機構協議管理的指導意見 全面取消社會保險行政部門實施的兩定資格審查項目，醫療機構和零售藥店均可根據醫療保險醫藥服務的需要和條件，根據自身服務能力，自愿向統籌地區經辦機構提出申請，社會保險經辦機構與通過審查的醫療機構和零售藥店簽訂定點服務協議，實行協議管

51、理 2016/3/11 國務院辦公廳 關于促進醫藥產業健康發展的指導意見 推動優勢零售企業開展連鎖經營，統一采購配送、質量管理、服務規范、信息管理和品牌標識，提高連鎖藥店規范化、規?；洜I水平 2016/4/1 國務院辦公廳 深化醫藥衛生體制改革 2016 年重點工作任務 試行零售藥店分類分級管理，鼓勵連鎖藥店發展 2016/12/26 商務部 全國藥品流通行業發展規劃（2016-2020 年）到 2020 年，藥品零售百強企業年銷售額占藥品零售市場總額40%以上；藥品零售連鎖率達 50%以上；鼓勵藥品流通企業通過兼并重組、上市融資等多種方式做強、做大，加快實現規?；?、集約化和現代化經營 20

52、18/8/28 國務院辦公廳 關于印發深化醫藥衛生體制改革2018 年下半年重點工作任務的通知 制定零售藥店分類分級管理的指導性文件，支持零售藥店連鎖發展，允許門診患者自主選擇在醫療機構或零售藥店購藥 2018/11/23 商務部 全國零售藥店分類分級管理指導意見（征求意見稿）將藥店分為三類三級，不同類別不同級別的藥店對經營產品、范圍進行限定，同時對執業藥師的配置提出要點 2021/5/10 國家醫保局、國家衛健委 關于建立完善國家醫保談判藥品“雙通道”管理機制的指導意見 各地醫保部門要確定遴選標準和程序，將滿足條件的定點零售藥店納入“雙通道”管理，及時主動向社會公開；建立健全“雙通道”定點零

53、售藥店退出機制，適度競爭、有進有出、動態調整 2021/10/21 商務部 關于“十四五”時期促進藥品流通行業高質量發展的指導意見 到 2025 年，培育形成 5-10 家超五百億元的專業化、多元化藥品零售連鎖企業，100 家左右智能化、特色化、平臺化的藥品供應鏈服務企業；藥品零售百強企業年銷售額占藥品零售市場總額65%以上；藥品零售連鎖率接近 70%資料來源：政府網站，國聯證券研究所 大型連鎖藥店的發展符合產業發展趨勢，優勢顯著。大型連鎖藥店的發展符合產業發展趨勢，優勢顯著。連鎖藥店具備明顯的發展優勢：（1）商業模式優勢：規?；瘍瀯輲磔^強的上游議價能力，提升運輸管理效率，從而顯著降低經營成

54、本，同時能夠通過融資實現門店擴張；（2）人力資源優勢：大型連鎖藥店通過資金優勢搭建和管理執業藥師等專業團隊，強化業務能力；（3）品牌優勢：連鎖藥店在藥品質量、SKU 保有量、慢病管理服務等方面具備品牌溢價，顧客忠誠度較高；（4）信息化優勢：大型連鎖藥店信息化的投入建設更勝一籌，通過信息系統提升管理運營效率，同時能夠更好地推動醫保統籌對接和醫藥電商（O2O、B2C）的發展。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18/50 行業研究|行業深度研究 圖表圖表21：連鎖藥店的發展優勢連鎖藥店的發展優勢 資料來源：中國藥店，國聯證券研究所 連鎖藥店快速發展，行業集中度持續提升。連鎖藥店快速發展，行業集中度持續提

55、升。2006-2022 年中國零售藥店的連鎖化率從 38%提升至 58%，同時 2022 年藥品零售百強企業銷售市占率提升至 36%，6 年增長了 7 個百分點，行業連鎖化率和市場集中度進一步提升，邁向連鎖成長階段。圖表圖表22：2006-2022 年中國零售藥店連鎖化率年中國零售藥店連鎖化率 圖表圖表23：2016-2022 年中國百強藥店銷售市占率年中國百強藥店銷售市占率 資料來源：國家藥監局，ifind，國聯證券研究所 資料來源：商務部，國聯證券研究所 中國零售藥店行業集中度仍有較大提升空間。中國零售藥店行業集中度仍有較大提升空間。根據商務部數據，2022 年中國TOP 3 藥店的市占率

56、僅為 11%，行業集中度與美國和日本存在較大差距，尚有較大提升空間。2022 年國大藥房、大參林、老百姓、益豐藥房、一心堂分列中國前五大零售藥店，合計市占率約為 17%。0%10%20%30%40%50%60%70%01020304050607020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022零售單體藥店數量（萬家）連鎖零售藥店數量（萬家）零售藥店連鎖化率（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201620172018

57、2019202020212022100強藥店銷售額（億元）全國零售藥店銷售額（億元）銷售額占比（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19/50 行業研究|行業深度研究 圖表圖表24：2022 年我國零售藥店市場競爭格局年我國零售藥店市場競爭格局 資料來源：商務部，國聯證券研究所 2.2 經營管理能力是藥店核心競爭力 藥店作為零售業態的一種，單店及整體經營水平較多依賴于管理層的戰略把控與管理能力。因此，我們對比了頭部藥店的收入、利潤、門店數量等核心經營指標。圖表圖表25：2023 年連鎖藥店經營管理對比年連鎖藥店經營管理對比 連鎖藥房連鎖藥房 益豐藥房益豐藥房 大參林大參林 老百姓老百姓 一心堂

58、一心堂 健之佳健之佳 漱玉平民漱玉平民 全年營收（億元）225.88 245.31 224.37 173.8 90.81 91.91 營收同比增長 13.59%15.45%11.21%-0.29%20.84%17.49%歸母凈利潤（億元）14.12 11.66 9.29 5.49 4.14 1.33 歸母凈利潤同比增長 11.90%12.63%18.35%-45.60%10.72%-42.01%零售毛利率 39.59%38.15%35.69%37.97%34.02%28.83%門店總數（家）13,250 14,074 13,574 10,255 5,116 7,337 門店凈增加（家）2,98

59、2 4,029 2,791 1,019 1,353 1,881 直營門店（家）10,264 9,909 9,180 10,255 4,101 5,116 加盟門店（家）2,986 4,165 4,394 3,233 會員人數（萬人）8,710 9,394 8,635 4,940 2,700 2,600+會員銷售占比 77.40%75.00%自有品牌商品占比 19.64%超 13%慢病建檔人數（萬人）1,200+250 資料來源：各公司年報，國聯證券研究所 國藥控股,4.30%大參林,3.69%老百姓,3.42%益豐藥房,3.24%一心堂,2.46%健之佳,1.22%漱玉平民,1.20%其他,8

60、0.46%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20/50 行業研究|行業深度研究 藥店門店數量對比藥店門店數量對比 門店擴張對連鎖藥店市占率和收入的提升至關重要。一方面，連鎖藥店通過門店擴張占領新的市場，提升行業集中度，獲取更多線下客流，從而提升收入水平；另一方面，提升市場占有率和影響力有助于企業增強上游議價能力，爭取更多利潤空間。2018-2023 年頭部藥店的門店數量均保持了快速增長。圖表圖表26：2018-2023 年連鎖藥店門店數量（家）年連鎖藥店門店數量（家）資料來源：各公司年報，國聯證券研究所 圖表圖表27：2018-2023 年連鎖藥店直營門店數量（家）年連鎖藥店直營門店數量（家）圖表

61、圖表28：2018-2023 年連鎖藥店加盟門店數量（家）年連鎖藥店加盟門店數量（家）資料來源：各公司年報，國聯證券研究所 資料來源：各公司年報，國聯證券研究所 在藥店行業的發展過程中，各藥店形成了各自的優勢區位：益豐藥房以湖南、湖北為基礎，向上海、江蘇、江西等地擴張；大參林主要集中在廣東、廣西等地；老百姓從湖南、湖北出發，向廣西、甘肅、陜西、內蒙古等地擴散；一心堂深耕云南市場，02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000201820192020202120222023益豐藥房大參林老百姓一心堂漱玉平民健之佳02,0004,0006,0008,00

62、010,00012,000201820192020202120222023益豐藥房大參林老百姓一心堂漱玉平民健之佳05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000201820192020202120222023益豐藥房大參林老百姓漱玉平民 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21/50 行業研究|行業深度研究 向云南、海南、山西、廣西、四川等地延伸；健之佳亦起源于云南，在重慶等地多有布局。圖表圖表29：2023 年連鎖藥店直營門店地域分布（家）年連鎖藥店直營門店地域分布（家）華東華東 華南華南 華中華中 華北華北 東北東北 西北西北 西南西南 益豐藥

63、房 3,798 4,897 1,569 大參林 817 6,255 1,035 1,802 老百姓 2,689 521 3,290 1,384 1,296 一心堂 64 1373 40 769 8009 健之佳 261 479 403 3,634 漱玉平民 3,782 8 264 50 資料來源：各公司年報，國聯證券研究所 藥店經營管理能力對比藥店經營管理能力對比 頭部藥店憑借多年積累，在藥店的運營管理中積累了豐富的經驗，疊加規模效應，往往具備行業領先的盈利能力。2018-2023 年，益豐藥房/大參林/老百姓/一心堂/健之佳的收入 CAGR 分別為 26.72%/22.59%/18.83%/

64、13.63%/26.84%；歸母凈利潤CAGR 分別為 27.66%/16.99%/16.39%/1.05%/25.31%。頭部藥店的毛利率基本穩定在 30-40%，凈利率受多重因素影響，年度間波動較大。圖表圖表30：2018-2024Q1 連鎖藥店營收（億元）連鎖藥店營收（億元）圖表圖表31：2018-2024Q1 連鎖藥店歸母凈利潤（億元）連鎖藥店歸母凈利潤（億元）資料來源：各公司年報，國聯證券研究所 資料來源：各公司年報，國聯證券研究所 0501001502002502018201920202021202220232024Q1益豐藥房大參林老百姓一心堂健之佳漱玉平民02468101214

65、162018201920202021202220232024Q1益豐藥房大參林老百姓一心堂健之佳漱玉平民 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22/50 行業研究|行業深度研究 圖表圖表32：2018-2024Q1 連鎖藥店毛利率連鎖藥店毛利率 圖表圖表33：2018-2024Q1 連鎖藥店歸母凈利率連鎖藥店歸母凈利率 資料來源：各公司年報，國聯證券研究所 資料來源：各公司年報，國聯證券研究所 2023 年頭部藥店中西成藥的銷售占比約 70-80%，意味著中西成藥業務仍是零售藥店最主要的收入來源，中西成藥的毛利率高低在很大程度上決定了公司整體毛利率高低。從數據來看，益豐藥房的中西成藥毛利率居于行業前

66、列，反映了公司較強的精細化管理能力。圖表圖表34：2018-2023 年連鎖藥店中西成藥業務占比年連鎖藥店中西成藥業務占比 圖表圖表35：2018-2023 年連鎖藥店中西成藥毛利率年連鎖藥店中西成藥毛利率 資料來源：各公司年報，國聯證券研究所 資料來源：各公司年報，國聯證券研究所 中藥材業務作為中西成藥業務的補充，也是頭部藥店的戰略布局板塊，收入占比大多在 5-10%。大參林以中參茸為特色經營品種，中藥材的收入占比居于行業前列，但隨著中西成藥收入的快速增加，中藥材收入占比同比略有下滑。25%27%29%31%33%35%37%39%41%43%201820192020202120222023

67、2024Q1益豐藥房大參林老百姓一心堂漱玉平民健之佳0%1%2%3%4%5%6%7%8%2018201920202021202220232024Q1益豐藥房大參林老百姓一心堂漱玉平民健之佳55%60%65%70%75%80%85%201820192020202120222023益豐藥房健之佳一心堂老百姓大參林漱玉平民20%25%30%35%40%201820192020202120222023益豐藥房健之佳一心堂老百姓大參林漱玉平民 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23/50 行業研究|行業深度研究 圖表圖表36：2018-2023 年連鎖藥店中藥材業務占比年連鎖藥店中藥材業務占比 圖表圖表37

68、：2018-2023 年連鎖藥店中藥材毛利率年連鎖藥店中藥材毛利率 資料來源：各公司年報，國聯證券研究所 資料來源：各公司年報，國聯證券研究所 2.3 多元化經營是未來發展趨勢 非藥產品銷售限制逐步放開，藥店有望迎來新機遇。隨著全國醫?；鸨O管智能化，過去基于保護醫保合規使用而對藥店銷售非藥商品的限制逐步放開，為零售藥店發展多元業務提供新動能。2023 年，甘肅、安徽等多地陸續下發政策，刪除定點零售藥店醫保協議中“不得以任何名義在店內擺放、銷售其他物品（如各類生活日用品）”條款，適當放開非藥產品銷售。北京、廣東等地監管部門甚至試點開放“藥店+便利店”的融合業態。因此，在快速布局全國門店的同時，

69、連鎖藥店企業也在不斷謀新變革，在商業模式與藥店業態上轉變，從傳統的藥品零售逐步向專業藥房、網上藥店、大健康藥房等多元化以及更高顧客黏性的業態轉變，推動老店的內生增長。服務一體化服務一體化 現階段，各藥店在逐步嘗試由經營商品向經營顧客的價值轉移?；跇I務需求與市場趨勢，持續升級會員權益體系，通過對會員分類分級、會員體系精細化運營，打造會員個性化、智能化的營銷與服務體系，積極推進慢病服務和線上診療服務。例如，通過免費健康檢測、全員健康專業服務，結合建檔、回訪、跟蹤、評估與核檢等方式，提高慢病會員用藥依從性和完善全生命周期的健康管理服務，提升用戶復購率，并結合用戶畫像，有效增強用戶對公司的價值認同與

70、專業依賴。0%5%10%15%20%201820192020202120222023益豐藥房健之佳一心堂老百姓大參林漱玉平民35%40%45%50%55%201820192020202120222023益豐藥房健之佳一心堂老百姓大參林漱玉平民 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24/50 行業研究|行業深度研究 圖表圖表38：2023 年連鎖藥店會員人數（萬人）年連鎖藥店會員人數（萬人）資料來源：各公司年報，國聯證券研究所 目前，一些藥店也在嘗試將藥店與診所/中醫館有機結合，既能滿足部分患者基礎醫療需求，也能帶動藥店客流量和處方量的增加。以益豐藥房為例，公司開設了 30余家中醫診所，邀請了全國各地

71、名老中醫進行多項中醫特色診療服務，主要經營范圍有中醫科、中醫內科、婦產科、中西結合科、針灸、推拿、艾灸等。參考美國零售藥店龍頭 CVS 的“分鐘診所（Minute Clinic/walk-in medical clinics）”，中國“藥店+診所”的服務模式仍有較大發展空間。2023 年 CVS 共有超1000 家“分鐘診所”，這些診所設立在藥店內部，患者無需提前注冊或預約，到達診所就可以獲得及時的幫助和治療。分鐘診所主要針對感冒、發熱、咳嗽、過敏等常見疾病，在“分級診療”中發揮了重要作用。此外，為了進一步提高客戶黏性，部分藥店積極打造健康管理服務，提供全方位健康解決方案。例如，通過發現和了解

72、客戶的健康需求，為客戶提供定制服務套餐訂閱及醫療及健康咨詢，并為客戶提供按需場景特定的健康包及康養管理服務，可以幫助客戶預防疾病或問題，追求健康的生活方式。一些特殊服務包括中醫拔罐、艾灸、穴位按壓、中醫推拿以及瑜伽和普拉提等健身課程，可以作為醫療服務和藥品零售能力的補充，升級客戶體驗。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000益豐藥房大參林老百姓一心堂健之佳漱玉平民 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25/50 行業研究|行業深度研究 圖表圖表39：醫藥大健康產業鏈醫藥大健康產業鏈 資料來源：德生堂上市申請材料，國聯證券研究所 商品多元

73、化商品多元化 對比日本藥妝行業的銷售品類結構，中國藥店業務多元化發展仍有較大發展空間。日本藥妝店的定位并非單純銷售藥品的店鋪，而是作為健康關愛驛站，滿足居民的多樣化消費需求。因此，在日本藥妝店里，處方藥、OTC 和保健品等醫藥相關產品的銷售占比不到 1/3，而日化洗護、食品飲料等非藥產品是收入的重要組成部分。圖表圖表40：2022 年日本藥妝行業銷售品類結構年日本藥妝行業銷售品類結構 圖表圖表41：2022 年年中國中國醫藥流通行業銷售品類結構醫藥流通行業銷售品類結構 資料來源：中國藥店，國聯證券研究所 資料來源：商務部，國聯證券研究所 布局上下游業務布局上下游業務 在產品銷售過程中，各藥店也

74、在嘗試自建藥廠或與藥企進行品牌合作，既能嚴格處方配藥14.7%藥品、衛生用品、保健品等18.0%日化洗護類18.1%家庭用品類21.7%食品飲料和其他27.6%西藥,69.2%中成藥,14.9%醫療器材,8.4%中藥材,2.3%其他,4.4%化學試劑,0.8%玻璃儀器,0.0%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26/50 行業研究|行業深度研究 把控藥品質量與來源可靠性，也能獲得更高的收益。以益豐藥房為例，公司于 2019年投資設立恒修堂藥業有限公司，開展中藥飲片的研發、生產和銷售業務。恒修堂以“智慧中藥，健康國人”為使命，依托數字化智能制造技術，建立全產業鏈質量追溯體系，專注于優質創新養生中藥研

75、發生產銷售。圖表圖表42：恒修堂介紹恒修堂介紹 資料來源：益豐藥房官網，國聯證券研究所 3.他山之石：日本藥店行業發展的啟示 3.1 醫藥分業是日本藥店發展的基石 醫藥分工是指將藥物的處方和調劑分離，由醫生開具處方、由藥劑師進行配藥調劑。醫藥分開有利于切斷醫院、醫生靠“開藥”賺錢的補償模式，引導醫療機構、醫務人員，通過提供更多更好的診療服務，獲得合理的補償。通過采取多樣化的醫藥分業措施，日本處方外流率持續提升，帶來了藥店行業的快速發展。日本的醫藥分業最早可以追溯到明治時代，通過學習當時先進的德國醫療制度，日本決定對原有醫藥一體化模式進行改革，1889 年制定藥律的同時，引進了真正的藥事制度，開

76、始使用藥房、藥劑師的稱呼，1955 年日本頒布醫藥分業法，但處方始終未能真正脫離醫院。直到 1974 年處方費的上漲使醫生可以獲得更多合法收入，醫藥分業才開始真正意義上的推進，1974 年也被稱為日本“醫療分業元年”。根據日本藥劑師會數據，1986-2023 年日本處方外流率（院外處方領取量/總處方領取量）由 9.7%提升至 80.3%，特別是 1997 年勞動厚生省要求 37 家醫院實現醫藥完全分工（即要求處方外流率達到 70%）以來，醫藥分業得到迅速發展。2003 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27/50 行業研究|行業深度研究 年日本處方外流率首次超過 50%，到 2023 年突破 80

77、%，已經實現了較為完善的醫藥分工制度。圖表圖表43：1986-2023 年日本處方外流率年日本處方外流率 資料來源：日本藥劑師會，國聯證券研究所 縱觀日本醫藥分業史，我們認為以下幾方面因素共振促進了日本醫藥分業的進程：強制立法明確各方職責 早在 1874 年醫制中日本就已經提出要參考德國進行醫藥分業，后續陸續出臺了藥律及醫師法、牙醫法、藥事法的修訂案，從形式上規范區分了醫師與藥劑師的職能，初步奠定了醫藥分業的基礎。由于利益集團的阻撓，日本政府利用行政手段調控診療報酬、調劑報酬及藥價，較好地平衡了各方利益，從而推動處方外流。圖表圖表44：日本醫藥分業政策梳理日本醫藥分業政策梳理 年份年份 制度描

78、述制度描述 具體規定具體規定 1874 醫制 參考德國制度，首次提出“醫藥分業”1889 制定藥律“藥局”“藥劑師”名稱法定化，允許醫生為患者提供在宅診療過程中的藥品銷售與調劑行為 1955 醫師法牙醫法藥事法的修訂案（俗稱醫藥分業法）僅藥師能夠進行藥品的銷售、調劑 1960 現行藥事法藥劑師法的制定 1974 醫生診療報酬提高（醫藥分業元年）處方箋費從 100 日元提升到 500 日元 1975 禁止“第二藥局”的出現 禁止與醫療機構的經營者相同的院外“第二藥局”的出現，保證醫療機構的獨立性 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%198619871988198919901

79、99119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023日本處方外流率 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 28/50 行業研究|行業深度研究 1976 厚生勞動省白皮書正式記載醫藥分開 1978 藥品定價方式改革 降低藥品價格，處方外流率提高 1992 實施新的藥價基準制度、上調診療費用，提升藥局專業水平 藥價差再度下降，醫生薪酬提高，并對藥店的專業性、藥師的職業教育相關規定、要求 1997 厚

80、生省發布平成 7 年度模范公立病院院外處方箋發行率規定 要求全國 37 家重點公立醫院處方外流率達到 70%，迅速加快了處方外流的幅度 1998 上調診療費用 處方箋費從 790 日元提升到 810 日元 資料來源：王煜昊等日本醫藥分業改革經驗介紹及對我國的啟示，國聯證券研究所 不斷改善醫生待遇 日本雖自明治時期提出醫藥分業，但直至 1974 年仍未取得理想效果，關鍵因素就在于沒有提高醫生診療服務報酬，在近百年的時間里醫生出于對自身利益的維護一直阻撓醫藥分業的進程。1970-1974 年日本全行業平均價格指數上漲 11.34%，而醫療服務價格指數僅上漲 3.64%，醫師診療報酬基本保持不變，醫

81、師價值無法體現。到 1974 年日本政府大幅提高醫生的診療報酬，后續又多次上調醫生診療報酬，醫生的價值得到充分體現，醫藥分業才取得實質性進展。圖表圖表45：1974-2022 年日本診療報酬調整比例年日本診療報酬調整比例 資料來源：日本社會保障和人口問題研究所，國聯證券研究所 同時，為了鼓勵醫院處方到院外藥局調配，日本政府對院內處方和院外處方設置了不同的診療報酬點數（1 點=10 日元），相同情景下醫生開具院外處方能夠獲得高于院內處方的報酬，以此推動醫生提高院外處方比例。例如，處方種類6 的處方在院外藥局處方調配時醫生可以獲得69點報酬，而在院內開藥時只能獲得42點報酬。-5%0%5%10%1

82、5%20%25%30%35%40%19741976197819811984198519861988199019921994199619971998200020022004200620082010201220142016201820202022診療報酬調整比例 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 29/50 行業研究|行業深度研究 圖表圖表46：日本醫師院內處方和院外處方診療報酬點數比較日本醫師院內處方和院外處方診療報酬點數比較 院內處方院內處方 院外處方院外處方 處方種類處方種類 診療報酬點數診療報酬點數 處方種類處方種類 診療報酬點數診療報酬點數 6 42 6 69 7 29 7 41 資料來源：

83、陳致遠日本醫藥分業實施路徑分析及對中國的啟示，國聯證券研究所 協調院內外藥價與藥占比 不同于美國等自由定價的醫藥市場，日本藥品由政府統一定價。為保證藥品供應，自 1953 年起日本政府采用“90%銷量價格線（90%Bulk Line）”對藥品進行定價，即將某一藥品銷售價由低至高累計至交易量 90%時的價格作為修訂藥價，這給了醫療機構較大的利潤空間，不利于推動醫藥分業。1982 年日本政府將藥品定價調整為“81%銷量價格線”，并在 1991 年調整為“加權平均價格+一定溢價”的模式，不斷降低藥價，進而減少醫療機構在藥品銷售中的獲利。根據日本勞動厚生省數據，藥劑占醫療費的比例由 1979 年 36

84、.8%下降至 1993 年 28.5%，并進一步下降至 2020 年22.3%。圖表圖表47：1967-2022 年日本藥價調整比例（以醫療費為基礎）年日本藥價調整比例（以醫療費為基礎）資料來源：日本厚生勞動省，國聯證券研究所 -7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%196719691970197219741975197819811983198419851986198819891990199219941996199719982000200220042006200820102012201420162018201920202022藥價調整比例（以醫療費為基礎）請務必閱讀報告末頁的重要聲明

85、 30/50 行業研究|行業深度研究 圖表圖表48：1979-2020 年日本藥劑費占國民醫療費比例年日本藥劑費占國民醫療費比例 資料來源：日本厚生勞動省，國聯證券研究所 綜上所述，醫藥分業是日本藥店行業快速發展的基礎前提。從日本醫藥分業的歷史看，通過立法規范醫師與藥劑師的職責、提高醫生診療待遇、通過行政手段調整院內外藥價是日本真正實現處方外流的基礎，1986-2023 年日本處方外流率由 9.7%提升至 80.3%，已經實現了較為完善的醫藥分工制度。3.2 日本藥店逐步形成多樣化業態 在日本藥店的發展過程中逐步形成了以處方調劑為主營業務的調劑藥局和銷售OTC、生活用品等為主的藥妝店，兩者在地

86、理位置、專業度等方面存在較大差異，滿足了不同顧客對于購藥的差異化需求。圖表圖表49：日本調劑藥局與藥妝店對比日本調劑藥局與藥妝店對比 調劑藥局調劑藥局 藥妝店藥妝店 主營業務 處方調劑 OTC 銷售；日化品銷售；部分并設藥局可以銷售處方藥 地理位置 多在醫院/診所周邊 分布廣泛，多在社區、商業區等地 是否需要藥劑師 是 并設藥局需要 專業度 高 低 單店營收 低 高 市場集中度 低 高 資料來源：中國藥店，國聯證券研究所 調劑藥局：承接處方外流快速擴張 隨著日本醫藥分業帶動處方外流率提升，日本外配處方規模持續增加。根據日本10%15%20%25%30%35%40%197919931994199

87、51996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020藥劑費/國民醫療費 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 31/50 行業研究|行業深度研究 厚生勞動省數據，1989-2019 年日本處方單量由 1.35 億張增長至 8.18 億張，CAGR為 6.18%，保持快速增長趨勢；2020 年以來受公共衛生事件影響，日本處方單量出現調整，但在 2023 年已經恢復至 8.56 億張。圖表圖表50：1989-2023 年日本處方單量（億張）年日本處方單量（億

88、張）資料來源：日本勞動厚生省，國聯證券研究所 調劑藥局數量與調劑銷售額穩中增長。日本外流處方主要由調劑藥局承接，根據主營業務的不同，日本藥局可以分為以調劑業務為主的調劑藥局和兼營其他業務的調劑并設藥店，此外還有不從事調劑業務、僅銷售 OTC 和非藥產品的藥店。根據 中國藥店及日本勞動厚生省數據，2000-2022 年日本調劑藥局數量由 46,763 家增長至 62,375 家，CAGR 達 1.32%；處方調劑銷售額由 26,603 億日元增長至 74,774 億日元，CAGR 為 4.81%。圖表圖表51：2000-2022 年日本處方調劑銷售額（億日元）年日本處方調劑銷售額（億日元）圖表圖

89、表52：2000-2022 年日本調劑藥局數量（家）年日本調劑藥局數量（家）資料來源：中國藥店，國聯證券研究所 資料來源：日本勞動厚生省，國聯證券研究所-15%-10%-5%0%5%10%15%20%012345678919891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023處方單量(億張)YOY（右軸）-5%0%5%10%15%20%010,00020,00030,000

90、40,00050,00060,00070,00080,000處方調劑銷售額(億日元)YOY（右軸）-2%-1%0%1%2%3%4%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000調劑藥局數量（家）YOY（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 32/50 行業研究|行業深度研究 日本調劑藥局競爭格局相對分散。日本厚生勞動省針對 762 家調劑藥局的調查結果顯示，日本調劑藥局大多開設在診所或醫院周邊，而診所或醫院周邊的客流量大且空間有限，單一藥局可以獲得較大的生存空間。因此，日本調劑藥局的競爭格局相對分散，且大多與藥企關系密切，如 AIN Holdings 總裁

91、大古喜一曾就職于杏林制藥。圖表圖表53：日本調劑藥局選址情況調查日本調劑藥局選址情況調查 資料來源：日本厚生勞動省，國聯證券研究所 根據中國藥店數據，2022 年日本前十大調劑藥局（不含藥妝店并設藥局）的銷售市占率達 15.94%，門店市占率達 8.43%。其中，AIN Holdings 是日本最大的調劑藥局，2023 財年實現收入 3,587 億日元，凈利潤 92 億日元，擁有 1,209 家調劑藥局及 6,331 名藥劑師，完成 2,505 萬張處方調劑。此外，Welcia、Tsuruha（鶴羽）等頭部藥妝店擁有較多并設藥局，亦是調劑藥局行業的重要參與者。圖表圖表54：2022 年日本調劑

92、藥局競爭格局（按銷售額）年日本調劑藥局競爭格局（按銷售額）圖表圖表55：2022 年日本調劑藥局競爭格局（按門店數）年日本調劑藥局競爭格局（按門店數）資料來源：中國藥店，國聯證券研究所 資料來源：商務部，國聯證券研究所 診所周邊,62.90%診所用地內,0.90%醫院周邊,19.40%醫院用地內,0.50%同一樓內有多家醫療機構,5.50%同一樓內為單家醫療機構,2.40%其他,8.40%AIN,4.30%日本調劑,3.75%QOL,2.08%其他,84.06%AIN,1.94%日本調劑,1.15%QOL,1.43%其他,91.57%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 33/50 行業研究|行業深度

93、研究 藥妝店：專業化與多元化經營并重 日本藥妝店專注于美容與健康領域，經營范圍十分廣泛，可以銷售各類 OTC 藥品、化妝品，同時銷售家居生活品、食品等，部分調劑并設藥妝店亦可銷售處方藥。相較于調劑藥局，藥妝店的興起時間較晚，但成長速度更快，2000-2023 年日本藥妝店數量由 11,787 家增長至 23,041 家，CAGR 達 2.96%；藥妝店銷售額由 26,628 億日元增長至 92,022 億日元，CAGR 達 5.54%。圖表圖表56：2000-2023 年日本藥妝店銷售額（億日元）年日本藥妝店銷售額（億日元）圖表圖表57：2000-2023 年日本藥妝店門店數量（家）年日本藥妝

94、店門店數量（家）資料來源：中國藥店，國聯證券研究所 資料來源：中國藥店，國聯證券研究所 藥妝店業務多樣化，從銷售結構看，根據中國藥店數據，2022 年日本藥妝店銷售收入中約 1/3 來自處方配藥、OTC 等醫藥健康產品，其余 2/3 收入則來自與醫藥關聯度較低的日用品，如化妝品、食品等。頭部藥妝店如 Welcia 的調劑并設門店占比較高（73%），醫藥相關收入可達 40%。圖表圖表58：2022 年日本藥妝行業銷售品類結構年日本藥妝行業銷售品類結構 圖表圖表59：2023 財年財年 Welcia 銷售品類結構銷售品類結構 資料來源：中國藥店，國聯證券研究所 資料來源：Welcia 年報，國聯證

95、券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000藥妝店銷售額(億日元)YOY（右軸）0%1%2%3%4%5%6%7%05,00010,00015,00020,00025,000藥妝店鋪數量（家）YOY（右軸）處方配藥14.70%OTC與健康護理17.96%美容護理18.05%家庭護理21.67%食品和其他27.62%調劑19.93%醫藥品20.41%化妝品15.43%家庭用雜貨13.86%食品22.19%其他8.17%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 34/50

96、行業研究|行業深度研究 調劑并設藥妝店的調劑收入快速增加。作為吸引客流的重要途徑，近年來日本藥妝店加大了對調劑業務的布局，調劑銷售額由2015年7,158億日元快速增長至2023年 14,025 億日元，CAGR 達 8.77%；藥妝店在日本調劑銷售額的占比由 2015 年9.69%提升至 2022 年 17.13%。圖表圖表60：2015-2023 年日本藥妝店并設藥局調劑額（億日元）年日本藥妝店并設藥局調劑額（億日元）資料來源：中國藥店，藥事日報，國聯證券研究所 由于藥妝店的可復制性強，規模效應更加明顯，藥妝店的連鎖化率較高。根據 中國藥店數據，2022 年日本前十大藥妝店的銷售市占率達

97、73.70%，門店市占率達70.13%，Welcia、Tsuruha（鶴羽）、MATSUKIYO-COCOKARA 等頭部藥妝店的市占率均超過 10%。圖表圖表61：2022 年日本藥妝店競爭格局（按銷售額）年日本藥妝店競爭格局（按銷售額）圖表圖表62：2022 年日本藥妝店競爭格局（按門店數）年日本藥妝店競爭格局（按門店數）資料來源：中國藥店，國聯證券研究所 資料來源：中國藥店，國聯證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000201520162017201820192020202120

98、222023藥妝店并設藥局調劑額（億日元）藥妝店調劑額/調劑醫療費WELCIA,13%鶴羽,11%MATSUKIYO-COCOKARA,11%COSMOS藥品,9%SUNDRUG,8%杉,8%CREATE,4%藥的青木,4%河內藥品,3%藥王堂,1%其他,26%WELCIA,13%鶴羽,12%MATSUKIYO-COCOKARA,15%COSMOS藥品,6%SUNDRUG,6%杉,7%CREATE,3%藥的青木,4%河內藥品,2%藥王堂,2%其他,30%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 35/50 行業研究|行業深度研究 3.3 Welcia：內生外延并舉成就藥店龍頭 如上所述，Welcia 是日

99、本藥店龍頭，憑借多年內生與外延發展，2016-2024 財年收入由 5,284 億日元增長至 12,173 億日元，CAGR 為 11.00%；凈利潤由 95 億日元增長至 265 億日元，CAGR 為 13.62%。無論是作為藥妝店或調劑藥局，Welcia 均取得了優異的成績。我們復盤了 Welcia 的發展路徑，認為提供專業化服務與快速擴店提升市占率是其成功的重要因素。圖表圖表63：2016-2024 財年財年 Welcia 收入（億日元）收入（億日元）圖表圖表64：2016-2024 財年財年 Welcia 凈利潤（億日元）凈利潤（億日元）資料來源：Welcia 年報，國聯證券研究所 資

100、料來源：Welcia 年報，國聯證券研究所 提供人性化、專業化服務 考慮到非藥業務的發展上限，Welcia 前瞻性地將處方調劑業務作為藥妝店的重點發展方向，2016-2024 財年 Welcia 調劑并設店鋪數量由 894 家增長至 2,155 家，CAGR 達 11.63%，并設藥局占比由 61%提升至 78%；處方調劑收入由 766 億日元增長至 2,569 億日元，CAGR 達 16.33%，收入占比由 14.50%提升至 21.10%。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000營業總收入（億日元

101、）YOY（右軸）-10%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300凈利潤（億日元）YOY（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 36/50 行業研究|行業深度研究 圖表圖表65：2016-2024 財年財年 Welcia 調劑并設店鋪數占比調劑并設店鋪數占比 資料來源：Welcia 年報，國聯證券研究所 圖表圖表66：2016-2024 財年財年 Welcia 主營業務構成主營業務構成 圖表圖表67：2016-2024 財年財年 Welcia 各業務毛利率各業務毛利率 資料來源：Welcia 年報，國聯證券研究所 資料來源：Welcia 年報，國聯證券研究所 除

102、處方調劑業務外，Welcia 不斷完善服務質量，不斷增加深夜營業藥店、周末營業藥店與提供家庭醫療藥物管理及服藥指導的專業店鋪數量，滿足患者及時性、多樣化的需求。截至 2023 財年，公司共有深夜營業藥店 1,937 家，周末營業藥店 1,661家，與提供家庭醫療藥物管理及服藥指導的專業藥店 857 家。自建加收購快速擴充門店數量 藥店作為典型的零售連鎖業態，單店產出存在上限，需要不斷擴店以保持增長。自成立以來，Welcia 一直通過并購的方式快速擴充門店，2002-2022 年累計并購 21家藥店，特別是 2020 年以來，在公共衛生事件影響下，部分中小藥店面臨經營困境，40%45%50%55

103、%60%65%70%75%80%05001,0001,5002,0002,5003,000FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024門店總數調劑并設店鋪數調劑并設比率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%處方調劑OTC化妝品家用雜貨食品其他10%15%20%25%30%35%40%45%處方調劑OTC化妝品家用雜貨食品其他 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 37/50 行業研究|行業深度研究 公司明顯加快了收購步伐。除并購外，Welcia 每年亦保持了穩定的新開門店數量。圖表圖表68：Welcia 發展歷

104、程發展歷程 資料來源：Welcia 年報，國聯證券研究所 圖表圖表69：2016-2024 財年財年 Welcia 門店數量變化（家）門店數量變化（家）資料來源：Welcia 年報，國聯證券研究所 綜上所述，我們認為多元化、專業化的經營模式與快速擴張的門店數量是 Welcia過去取得成功的重要因素。而面向未來，Welcia 亦打算從深耕現有業務、加強收并購、提升數字化經營能力、擴大海外業務、加強經營管理等方面提質增效。050100150200250300350400450500FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024新開門店并

105、購門店關閉門店 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 38/50 行業研究|行業深度研究 圖表圖表70：Welcia 中期計劃（中期計劃（202402-202602）重點舉措）重點舉措 重點項目重點項目 主要舉措主要舉措 深耕現有業務 通過開設新店、裝修等增強競爭力 加強咨詢能力和產品提案能力 推進配藥并應對配藥業務的升級 開發具有獨特性和故事性的自有品牌產品 開發食品強化型店鋪、城市型小型店鋪、移動銷售的新店鋪業態 積極發展護理事業 通過擴大健康服務擴大事業領域 推動并購，追求集團協同效應 除藥店業務外，推動周邊業務領域的并購 推廣 Welcia 模式，擴大集團協同效應，提高子公司利潤 支持數字化

106、利用數字化發展客戶服務 店鋪和本部業務的省力化、效率化 擴大海外業務 Welcia-BHG（新加坡）門店擴張及盈利改善 開拓亞洲其他地區業務 加強經營管理 跨集團總部組織優化 資料來源：Welcia 年報，國聯證券研究所 3.4 日本藥店發展對中國藥店的啟示 處方外流率有望持續提升處方外流率有望持續提升 參考日本醫藥分業史，中國零售藥店市場仍有較大提升空間。我們判斷中國目前處方外流率接近 1997 年之前的日本，隨著門診統籌等政策的持續推進，處方外流率有望快速提升。從日本經驗看，醫藥分業的核心在于平衡醫藥分業前后醫生的收入，日本歷次提高診療報酬對于醫藥分業產生了積極作用。近年來中國持續推進醫藥

107、制度改革，以三明醫改為代表的中國式醫療保障制度有望改變公立醫療機構舊制度，扭轉醫務人員激勵機制，進而持續推動醫藥分業和處方外流。連鎖藥店集中度有望提升連鎖藥店集中度有望提升 對比日本零售藥店競爭格局，中國零售藥店行業集中度仍有較大提升空間。2006-2022 年中國零售藥店的連鎖化率從 38%提升至 58%，同時 2022 年藥品零售百強企業銷售市占率提升至 36%，6 年增長了 7 個百分點，行業連鎖化率和市場集中度進一步提升，邁向連鎖成長階段。根據商務部數據，2022 年國大藥房、大參林、老百姓、益豐藥房、一心堂分列中國前五大零售藥店，合計市占率約為 17%，而日本前五大藥妝店的市占率達

108、53%，市占率仍存在較大差距。非藥業務占比有望提升非藥業務占比有望提升 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 39/50 行業研究|行業深度研究 非藥產品銷售限制逐步放開，中國藥店有望迎來新機遇。隨著全國醫?；鸨O管智能化，過去基于保護醫保合規使用而對藥店銷售非藥商品的限制逐步放開，為零售藥店發展多元業務提供新動能。2023 年，甘肅、安徽等多地陸續下發政策，刪除定點零售藥店醫保協議中“不得以任何名義在店內擺放、銷售其他物品（如各類生活日用品）”條款，適當放開非藥產品銷售；北京、廣東等地監管部門甚至試點開放“藥店+便利店”的融合業態。因此，參考日本藥妝店發展，我們認為未來中國藥店非藥業務占比有望提升。

109、圖表圖表71：2022 年中國醫藥流通行業銷售品類結構年中國醫藥流通行業銷售品類結構 資料來源：商務部，國聯證券研究所 4.投資建議：關注兼具成長性和合規性的頭部藥店 4.1 國大藥房：強化專業能力搶占處方藥市場 國大藥房是上市公司國藥集團一致藥業股份有限公司旗下控股子公司，依托強大的央企資本和影響力，形成覆蓋華東、華北、華南沿海城市群的藥店網絡，并逐步擴張進入西北、中原和內陸城市群。2018-2023 年，公司營業收入從 109 億元增長至 244 億元，5 年 CAGR 達 17.54%；凈利潤從 3.02 億元增長至 5.27 億元，5 年CAGR 達 11.78%。西藥,69.2%中成

110、藥,14.9%醫療器材,8.4%中藥材,2.3%其他,4.4%化學試劑,0.8%玻璃儀器,0.0%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 40/50 行業研究|行業深度研究 圖表圖表72：2018-2023 年國大藥房收入（億元）年國大藥房收入（億元）圖表圖表73：2018-2023 年國大藥房凈利潤（億元）年國大藥房凈利潤（億元）資料來源：國藥一致年報，國聯證券研究所 資料來源：國藥一致年報，國聯證券研究所 公司門店數量快速增加。2018-2023 年國大藥房門店總數 CAGR 達 19.72%，總體來看，直營門店增速高于加盟門店增速。截至 2023 年底，公司在全國共擁有10,516 家零售藥店，布

111、局 20 個省級市場，銷售規模達 244 億。從地區門店數量來看，國大藥房重點布局北部市場，各地區門店數量不斷增加。圖表圖表74：2018-2023 年國大藥房門店數量（家）年國大藥房門店數量（家）圖表圖表75：2018-2023 年國大藥房分地區門店數量（家）年國大藥房分地區門店數量（家）資料來源：國藥一致年報，國聯證券研究所 資料來源：國藥一致年報，國聯證券研究所 發揮母公司批零一體協同效應，公司渠道優勢顯著。發揮母公司批零一體協同效應，公司渠道優勢顯著。公司的控股股東國藥一致主要經營醫藥分銷和醫藥零售業務，在醫藥分銷領域，一方面，具備領先的物流與供應鏈服務能力；另一方面，分銷業務經過多年

112、耕耘，在藥品、耗材等多個領域均有豐富的品種資源。公司受益于母公司與國內廠家和商業企業建立的廣泛合作關系，經營商品品規近 18 萬種，建立了覆蓋面廣、專業化高、品種豐富的商品體系。批零一體帶來的協同效應為公司連鎖藥店的產品供應充分賦能。0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300201820192020202120222023營業收入（億元）YOY（右軸）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0123456201820192020202120222023凈利潤（億元）YOY（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%01,0

113、002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000201820192020202120222023直營門店加盟門店直營門店YOY（右軸）加盟門店YOY（右軸）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201820192020202120222023北部華東華南華中西北西南 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 41/50 行業研究|行業深度研究 4.2 益豐藥房：精細化管理能力助力高質量發展 益豐藥房是深耕醫藥零售的全國連鎖藥店。公司采取“區域聚焦、穩健擴張”的發展戰略，通過“自建+并購+加盟”的方式快速擴展門店，深耕華中、華東地區六個省

114、市，并在當地取得了領先的市場競爭優勢。2018-2023 年，益豐藥房的營業收入穩健增長，從 69 億元增長至 226 億元，5 年 CAGR 達 26.72%；歸母凈利潤從 4.16 億元增長至 14.12 億元，5 年 CAGR 達 27.66%。圖表圖表76：2018-2023 年益豐藥房收入（億元）年益豐藥房收入（億元）圖表圖表77：2018-2023 年益豐藥房歸母凈利潤（億元）年益豐藥房歸母凈利潤（億元）資料來源：益豐藥房年報，國聯證券研究所 資料來源：益豐藥房年報，國聯證券研究所 門店數量快速擴張。門店數量快速擴張。通過自建、并購及加盟等多種形式，公司快速擴充門店數量。2023

115、年，公司新增門店達 3,196 家，其中自建門店新增 1,613 家，并購門店新增 559家，加盟門店新增 1,024 家。2018-2023 年公司在中南、華東、華北地區的門店數量CAGR 分別為 32.76%/26.08%/29.29%，截至 2023 年底公司在中南/華東/華北地區分別有 6,736/4,722/1,792 家門店。在優勢區域深化布局，有助于進一步增強公司的品牌滲透力和影響力，發揮規模效應提升上游議價能力，提升當地毛利水平，并穩定向其他區域擴張。0%10%20%30%40%50%60%050100150200250201820192020202120222023營業收入（

116、億元）YOY（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0246810121416201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）YOY（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 42/50 行業研究|行業深度研究 圖表圖表78：2018-2023 年益豐藥房新增門店數量（家）年益豐藥房新增門店數量（家）圖表圖表79：2018-2023 年益豐藥房分地區門店數量（家）年益豐藥房分地區門店數量（家）資料來源：益豐藥房年報，國聯證券研究所 資料來源：益豐藥房年報，國聯證券研究所 公司較高的利潤率水平主要得益于中西成藥的高毛利率。公司持續推進可控精品戰略，遴選優質廠家

117、作為核心供應商，2023 年公司已與近 600 家生產廠商建立了精品戰略合作關系，遴選了 1,800 多個優質品種，同時強化以中藥飲片為主導品類的“恒修堂”自主品牌建設，不斷完善和打造包括自有品牌、獨家品種和廠商共建在內的商品精品群，為顧客提供質量可靠、療效確切、性價比高且渠道可控的商品精品。圖表圖表80：2018-2023 年連鎖藥店中西成藥業務占比年連鎖藥店中西成藥業務占比 圖表圖表81：2018-2023 年連鎖藥店中西成藥毛利率年連鎖藥店中西成藥毛利率 資料來源：各公司年報，國聯證券研究所 資料來源：各公司年報，國聯證券研究所 4.3 大參林：深耕最大藥品零售市場獲得快速發展 大參林自

118、 1998 年從廣東湛江起家，在廣東市場快速擴張，迅速成長為當地龍頭，同時向廣西、福建等周邊省份進行積極布局。2018-2023 年，公司營業收入從 89 億元增長至 245 億元，5 年 CAGR 達 22.59%；歸母凈利潤從 5.32 億元增長至 11.6602004006008001,0001,2001,4001,6001,800201820192020202120222023新增自建門店（家）新增并購門店（家）新增加盟門店（家）0%10%20%30%40%50%60%70%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000201820192020

119、202120222023中南地區華東地區華北地區中南地區YOY（右軸）55%60%65%70%75%80%85%201820192020202120222023益豐藥房健之佳一心堂老百姓大參林漱玉平民20%25%30%35%40%201820192020202120222023益豐藥房健之佳一心堂老百姓大參林漱玉平民 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 43/50 行業研究|行業深度研究 億元，5 年 CAGR 達 16.99%。圖表圖表82：2018-2023 年大參林收入（億元）年大參林收入（億元）圖表圖表83：2018-2023 年大參林歸母凈利潤（億元）年大參林歸母凈利潤（億元）資料來源：大

120、參林年報，國聯證券研究所 資料來源：大參林年報，國聯證券研究所“并購“并購+加盟”加速全國區域擴張。加盟”加速全國區域擴張。公司在持續下沉滲透華南地區的同時，也在積極拓展華東、東北及中部地區，門店數量快速擴張。在華南地區以外，公司主要通過并購和加盟的方式進行擴張，從而迅速提升在弱勢區域內的品牌影響力和規模優勢，往全國布局的戰略邁進。圖表圖表84：2018-2023 年大參林分地區門店數量（家）年大參林分地區門店數量（家）資料來源：大參林年報，國聯證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250300201820192020202120222023營業收入（

121、億元）YOY（右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02468101214201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）YOY（右軸）0%100%200%300%400%02,0004,0006,0008,00010,000201820192020202120222023華南地區華東地區華中地區東北，華北，西北及西南地區華南地區YOY（右軸）華東地區YOY（右軸）華中地區YOY（右軸）東北、華北、西北及西南地區YOY（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 44/50 行業研究|行業深度研究 圖表圖表85：2018-2023 年大參林新增加盟門店

122、及新增并購門店數量（家）年大參林新增加盟門店及新增并購門店數量（家）資料來源：大參林年報，國聯證券研究所 中參特色產品提升公司盈利表現。中參特色產品提升公司盈利表現。公司以中參茸為特色產品進行差異化經營，2018-2023年中參藥材銷售額由14.45億元增長至29.74億元，5年CAGR達15.52%，在客戶群體中建立了良好的口碑。從利潤率水平來看，中參藥材產品具備較高的毛利率。圖表圖表86：2018-2023 年大參林分產品毛利率年大參林分產品毛利率 圖表圖表87：2018-2023 年大參林中參藥材銷售額（百萬元）年大參林中參藥材銷售額（百萬元）資料來源：大參林年報，國聯證券研究所 資料來

123、源：大參林年報，國聯證券研究所 4.4 老百姓：供應鏈優勢鑄造加盟業務領先地位 老百姓是全國頭部連鎖藥店之一，2001 年在湖南成立，首創中國平價藥房模式，2015 年在上海證券交易所上市。2018-2023 年，公司營業收入從 95 億元增長至 224億元，5 年 CAGR 達 18.83%；歸母凈利潤從 4.35 億元增長至 9.29 億元，5 年 CAGR達 16.39%。05001,0001,5002,0002,500201820192020202120222023新增加盟門店（家）新增并購門店（家）20%25%30%35%40%45%50%55%60%2018201920202021

124、20222023中西成藥中參藥材非藥品0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500201820192020202120222023中參藥材銷售額（百萬元）YOY（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 45/50 行業研究|行業深度研究 圖表圖表88：2018-2023 年老百姓收入（億元）年老百姓收入（億元）圖表圖表89：2018-2023 年老百姓歸母凈利潤（億元）年老百姓歸母凈利潤（億元）資料來源：老百姓年報，國聯證券研究所 資料來源：老百姓年報，國聯證券研究所 覆蓋覆蓋 18 個省市，市場版圖廣闊。個省市，市場版圖廣闊。公

125、司從湖南長沙起家，在當地建立起品牌影響力后迅速著眼于全國，布局全國門店，截至 2023 年已經構建起了覆蓋 18 個省市，共計 13,574 家門店的營銷網絡，門店數量和覆蓋范圍處于藥店前列。2023 年公司在華中/華東/華北/西北/華南地區的門店數量為 3,290/2,689/1,384/1,296/521 家，呈現出“多地開花”的分布格局。圖表圖表90：2018-2023 年老百姓分地區門店數量（家）年老百姓分地區門店數量（家）資料來源：老百姓年報，國聯證券研究所 戰略布局搶占下沉市場藍海。戰略布局搶占下沉市場藍海。公司堅持深耕下沉市場的發展戰略，已在全國 150多個地級以上城市布局門店，

126、且以中小成店為主，2018-2023 年公司中小成店由2,970 家增長至 8,765 家，CAGR 為 24.16%，遠超其他兩類店型的增速，占比由90.3%提升至 95.48%。小型門店的快速布局助力公司率先搶占下沉市場的主導地位，提升品牌知名度，形成先發優勢。0%5%10%15%20%25%30%050100150200250201820192020202120222023營業收入（億元）YOY（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0246810121416201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）YOY（右軸）-20%0%20%40%6

127、0%80%100%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500201820192020202120222023華中華南華北華東西北華中YOY（右軸）華南YOY（右軸）華北YOY（右軸）華東YOY（右軸）西北YOY（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 46/50 行業研究|行業深度研究 圖表圖表91：2018-2023 年老百姓不同類型直營門店數量（家）年老百姓不同類型直營門店數量（家）資料來源：老百姓年報，國聯證券研究所 門店加盟，下沉市場的重要抓手。門店加盟，下沉市場的重要抓手。公司自 2016 年開始發展加盟店品牌“老百姓健康藥房”，加盟業務以資產輕、擴張快、凈資產

128、收益率高、抗風險能力強等優勢成為了公司門店網絡下沉至縣域市場的重要抓手。公司快速布局加盟門店，2018-2023年加盟門店數量由 575 家增長至 4,394 家，CAGR 達 50.19%處于行業領先水平。同時，加盟業務收入快速增長，2018-2023 年收入由 9.65 億元增長至 29.31 億元，占比由 10.19%提升至 13.06%，未來仍將作為公司的重點發展方向助力公司業績增長。圖表圖表92：2018-2023 年老百姓加盟門店數（家）年老百姓加盟門店數（家）圖表圖表93：2018-2023 年連鎖藥店加盟和批發業務收入占比年連鎖藥店加盟和批發業務收入占比 資料來源：老百姓年報，

129、國聯證券研究所 資料來源：各公司年報，國聯證券研究所 4.5 一心堂：門店立體化布局穩固云南藥店龍頭地位 一心堂 2000 年從云南起家，深耕本地市場，不斷發展壯大，在云南省的市場占-20%-10%0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000201820192020202120222023旗艦店大店中小成店旗艦店YOY（右軸）大店YOY（右軸）中小成店YOY（右軸）0%20%40%60%80%100%120%140%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50

130、05,000201820192020202120222023加盟門店數量YOY（右軸）0%5%10%15%20%25%201820192020202120222023益豐藥房老百姓大參林漱玉平民 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 47/50 行業研究|行業深度研究 有率位居前列。2018-2023 年，公司營業收入從 92 億元增長至 174 億元，5 年 CAGR達 13.63%。圖表圖表94：2018-2023 年一心堂收入（億元）年一心堂收入（億元）圖表圖表95：2018-2023 年一心堂歸母凈利潤（億元）年一心堂歸母凈利潤（億元）資料來源：一心堂年報，國聯證券研究所 資料來源：一心堂年報

131、，國聯證券研究所 門店立體化布局助力公司構筑品牌壁壘。門店立體化布局助力公司構筑品牌壁壘。公司主要通過自建擴展門店，2023 年在省會級、地市級、縣市級和鄉鎮級四個類型的市場門店均已超過 1,900 家，同時各類門店占比維持均衡，形成行業獨有的門店立體化布局。門店立體化布局策略有利于形成店群效應，各單店之間相互協同，拓展一心堂品牌在當地的影響力；同時有助于形成規?；洜I，降低運營成本相關費用，建立起競爭壁壘和成本優勢。圖表圖表96：2018-2023 年公司各類門店數（家）及占比年公司各類門店數（家）及占比 資料來源：一心堂年報，國聯證券研究所 4.6 健之佳：云南后起之秀擴張提速-5%0%5

132、%10%15%20%25%020406080100120140160180200201820192020202120222023營業收入YOY（右軸）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%024681012201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）YOY（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500201820192020202120222023省會級店地市級店縣市級店鄉鎮級店省會級店占比（右軸）地市級店占比（右軸）縣市級店占比（右軸）鄉鎮級店占比（右軸）請務必閱讀報

133、告末頁的重要聲明 48/50 行業研究|行業深度研究 健之佳品牌創立于1998年，2004年成立公司，2020年在上海證券交易所上市，主要經營醫藥零售及服務業務、便利品零售業務、市場推廣服務等。公司緊密圍繞“基礎管理、品牌塑造、商品營銷、市場推廣”四大經營策略，建立標準化連鎖經營管理體系和精細化營運體系，實現門店快速擴張與店效提升。2018-2023 年，公司營業收入由 27.66 億元增長到 90.81 億元，5 年 CAGR 達 26.84%；歸母凈利潤由 1.34 億元增長到 4.14 億元，5 年 CAGR 達 25.31%。圖表圖表97：2018-2023 年健之佳收入（億元）年健之

134、佳收入（億元）圖表圖表98：2018-2023 年健之佳歸母凈利潤（億元）年健之佳歸母凈利潤（億元）資料來源：健之佳年報，國聯證券研究所 資料來源：健之佳年報，國聯證券研究所 立足云南，向川渝桂等重點省份快速擴張。立足云南，向川渝桂等重點省份快速擴張。公司從云南昆明起步，通過“自建+并購”的方式已在云南省具有較強的區域競爭優勢。公司立足于云南的同時，穩步向西南地區其他省份邁進，2018-2023 年公司在四川、廣西、重慶的門店數量 CAGR分別為 29.89%、29.74%、42.25%，2023 年門店數量分別達到 281 家、261 家及594 家，在西南地區快速扎根。2022-2023

135、年公司通過自建和收購進駐河北和遼寧市場，截至 2023 年底兩地的門店數量分別達到 479 家和 403 家。以中心城市為核心向下滲透，助力公司拓展品牌影響力。以中心城市為核心向下滲透，助力公司拓展品牌影響力。公司堅持以“中心城市為核心向下滲透”的擴張策略，針對青年及中年顧客群體，門店主要分布于縣級以上中心城市。在人流密集的中心城市率先進行布局，有助于公司在當地快速建立起品牌知名度和影響力，從而更好地在下沉市場進行深度擴展和品牌滲透，提升下沉門店的經營成功率。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0102030405060708090100201820192020202

136、120222023營業收入（億元）YOY（右軸）0%10%20%30%40%50%60%012345201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）YOY（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 49/50 行業研究|行業深度研究 圖表圖表99：2018-2023 年公司分地區門店數（家）年公司分地區門店數（家）圖表圖表100：2023 年健之佳各類門店數（家）及占比年健之佳各類門店數（家）及占比 資料來源：健之佳年報，國聯證券研究所 資料來源：健之佳年報，國聯證券研究所 多元化店型進行差異化經營。多元化店型進行差異化經營。公司圍繞顧客的便利需求，在以醫藥零售為主要業態的基礎上，

137、進行了多元化業態探索，截至 2023 年底，共開立了 339 家便利店、5家中醫診所、15 家社區診所和 1 家體檢中心。公司采取“藥店+便利店”的發展模式有望通過消費頻次更高的非藥產品為零售藥店引流，獲得藥品收入的提升，實現差異化經營。5.風險提示 處方外流不及預期：處方外流不及預期：若處方藥從院內流向院外的速度不及預期，會影響零售藥店行業未來的成長空間、增長速度以及市場預期。盈利能力下滑：盈利能力下滑：受醫?？刭M和藥品集采政策的影響，藥品銷售價格可能持續下降，導致零售藥店整體毛利率下滑，從而影響行業盈利能力。政策變動風險：政策變動風險：零售藥店行業處于產業鏈下游，受到較多政策影響，若上下游

138、出現一些對產業鏈影響較大的政策，則也可能存在對連鎖藥店的沖擊。市場競爭加?。菏袌龈偁幖觿。毫闶鬯幍晷袠I目前仍較為分散，如果持續有新的資本進入，則會加劇行業競爭，瓜分現有公司的市場領地。門店擴張不及預期：門店擴張不及預期：連鎖藥店需要通過自建、并購或加盟的方式進行擴張，若門店擴張不及預期，則可能會對連鎖藥店的經營產生一定影響。0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,5003,000201820192020202120222023云南四川廣西重慶河北遼寧云南YOY（右軸）四川YOY（右軸）廣西YOY（右軸）重慶YOY（右軸）0%5%10%15%20%25%30

139、%35%40%45%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000省會級地市級縣市級鄉鎮級門店數量結構占比（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 50/50 行業研究|行業深度研究 分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。

140、評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，北交所市場以北證 50 指數為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表

141、性指數漲幅小于-5%行業評級 強于大市 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 弱于大市 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源

142、于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。

143、過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們 北京：北京市東城區安外大街 208 號玖安廣場 A 座 4 層 上海：上海市虹口區楊樹浦路 188 號星立方大廈 8 層 無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 16 樓 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓