《江南布衣-港股公司研究報告-高ROE穿越周期時裝龍頭乘風而起-240828（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《江南布衣-港股公司研究報告-高ROE穿越周期時裝龍頭乘風而起-240828（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 公司亮點 公司公司的高的高 ROEROE 源于什么？是否可持續？源于什么？是否可持續？1 1）高派息：）高派息：公司自 2016年上市以來的股利支付率持續穩定在 75%左右較高水平，上市至今已累計分紅超 32 億元人民幣，FY23 股息率為 11%，穩居同業上市公司前列。2 2）高高凈利率凈利率：堅持設計師品牌賽道，且兼具商業拓展邏輯，在設計屬性與商業價值之間尋求平衡，填補了市場空白。通過不斷建設提升品牌力、耕耘粉絲經濟，優化運營管理能力，降低費率，FY23、FY1H24 公司銷售凈利率分別為 13.91%、19.29%，居行業上游；3 3）高高存貨周轉存貨周轉：

2、供給端智能快反靈活調整供給，減輕存貨壓力；需求端人貨場高度匹配，提升零售效率，FY23、FY1H24公司存貨周轉分別為 188、135 天,處于行業領先水平。投資邏輯 高利潤率基石高利潤率基石：1）設計師品牌兼具商業邏輯，差異化戰略填補市場空白；2）傳統文化碰撞現代設計，融合傳統與現代之美，精準吸引目標客群；3）多品牌粉絲運營成效顯著，邊際獲客成本降低。高存貨周轉基石：高存貨周轉基石：1）供給端智能快反靈活調整供給，減輕存貨壓力。FY24H1 存貨共享及分配系統實現增量零售額 5.97 億元，同比+48.8%；2）全域零售觸達，人貨場高度匹配，提升產品零售效率。截止 FY24H1 直營/加盟門

3、店分別為 550 家(-4%)/1486 家（+4%）遠期空間：遠期空間：自上而下測算，3600 億市場大有可為?；谖覀兊臏y算，2026 年中國城市白領服飾市場規模約 3654 億元，CAGR5 為4.33%；基于各渠道及各品牌發展趨勢預測，2026 年公司總營收可達 60.76 億元，CAGR5 為 8.05%，占目標客群（即城市白領群體）服飾消費市場測算規模的 1.66%，未來市場份額提升空間較大。盈利預測、估值和評級 我們預計 FY24-26（財年截止日 6/30）公司歸母凈利潤分別為8.25、8.6、9.2 億元，同增 32.8%、4.1%、7.0%。從可比公司估值來看，高端女裝 2

4、4 年對應平均 PE 為 13 倍，公司 24 財年對應 PE僅為 8.4 倍，仍存在較大提升空間；且公司股息率、ROE 均領跑行業，估值性價比突出。結合高 ROE、高股息率、穩定增長屬性，我們給予公司 25 財年 10 倍估值，對應市值 85.9 億元人民幣，目標價 18.13 港元，較現價仍有 33%空間，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示 線下零售恢復不及預期；品牌孵化不及預期等。主要財務指標 項目 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)4,086 4,465 5,191 5,588 6,076 營業收入增長率-0.98%9.28%16.26%7.

5、65%8.73%歸母凈利潤(百萬元)559 621 825.2 859.3 919.6 歸母凈利潤增長率-13.65%11.17%32.82%4.13%7.02%攤薄每股收益(元)1.08 1.20 1.59 1.66 1.77 每股經營性現金流凈額 1.64 1.81 1.71 1.72 1.86 ROE(歸屬母公司)(攤薄)33.17%31.35%38.05%36.51%36.10%P/E 8.33 7.09 8.37 8.04 7.51 P/B 2.76 2.22 3.19 2.94 2.71 來源：公司年報、國金證券研究所 0204060801001201401601806.008.0

6、010.0012.0014.0016.0018.00230822231122240222240522240822港幣(元)成交金額(百萬元)成交金額江南布衣恒生指數港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 1、前言重視高 ROE+高景氣度機會.5 2、公司的高 ROE 源于什么？是否可持續？.6 2.1、持續穩定的高派息，24 年高于 75%.6 2.1.1、高股息基石 1業績穩健增長，現金流充沛.7 2.1.2、高股息基石 2創始人持股比例高，派息政策穩定.9 3、杜邦分析：各項拆解指標居前，快反數智化占優.9 3.1、高利潤率基石 1設計師品牌兼具

7、商業邏輯，差異化戰略填補市場空白.10 3.2、高利潤率基石 2傳統文化碰撞現代設計，融合傳統與現代之美.12 3.3、高利潤率基石 3多品牌粉絲運營成效顯著，邊際獲客成本降低.13 3.4、高周轉基石 1供應鏈優化顯效，智能快反靈活供給.17 3.5、高周轉基石 2互聯網思維全域觸達消費群體，人貨場高度匹配提升轉化率.17 4、未來展望：業績增長超預期，成長空間廣闊.18 4.1、增速與質量兼具，前期調整成效已現.18 4.2、空間測算：2026 年城市白領群體服飾消費空間上看 3600 億元.21 5、盈利預測及估值.24 6、風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：紡服主要標的業績增

8、速/ROE 散點圖（%）.5 圖表 2：紡服板塊高回報資產篩選-總標的池.6 圖表 3：公司股息率、股利支付率處于行業前列（%）.6 圖表 4：公司歷年營業收入與凈利潤（萬元，%）.7 圖表 5：公司門店數量（家）與可比同店（%）.7 圖表 6：公司經營活動與資本性支出現金流（萬元，%）.8 圖表 7：公司短期償債能力指標.8 圖表 8：公司股利支付占自由現金流（萬元，%）.8 圖表 9：公司權益、負債規模（萬元）.9 圖表 10：公司高管持股（萬股，%）.9 圖表 11：公司股權結構（%）.9 圖表 12：同業公司 ROE 因素拆解.10 圖表 13：同業上市公司 ROE（%）.10 圖表

9、14：同業上市公司銷售凈利率（%）.10 aV8XcWfVaV9WeUeU8O9R8OsQnNnPtPjMnNzRiNpNuN6MoOuNMYtPnRMYrRoN港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 15：2011-2022 年中國設計師品牌行業市場規模統計及預測.11 圖表 16：公司發展歷史.11 圖表 17：設計師品牌和其他品牌對比.12 圖表 18：設計師品牌定位.12 圖表 19：JNBY24 秋冬基于苗族裝飾的新品.13 圖表 20：LESS 精工系列產品.13 圖表 21：各品牌營收占比（%）.13 圖表 22：公司旗下細分品牌.14 圖表 23

10、：公司以粉絲為核心的全域零售模式.14 圖表 24：公司 FY2019-2024H1 會員賬戶情況.15 圖表 25：公司可比同店增速與新增實體零售店增速.15 圖表 26：公司 2014-2024 上半財年公司總費率/銷售費率/管理費率（%）.16 圖表 27：公司 2014-2024 上半財年銷售凈利率與銷售毛利率（%）.16 圖表 28：同業公司存貨周轉天數(天).16 圖表 29：可比公司營業收入對比（億元）.17 圖表 30：可比公司歷年收入增速對比（%）.17 圖表 31：公司線上種草-轉化-連帶銷售鏈路.18 圖表 32：FY2018-FY2024H1 公司營收（億元）及增速（%

11、）變化.18 圖表 33：FY2018-FY2024H1 公司凈利潤（億元）及增速（%）變化.18 圖表 34：FY2017-FY2024H1 各渠道毛利率變化（%）.19 圖表 35：FY2018-FY2024H1 可比同店及開店增速變化（%）.19 圖表 36：FY2020-FY2023 數智零售渠道 GMV 及增速變化（億元，%）.19 圖表 37：公司“不止盒子”微信小程序界面.19 圖表 38：公司集合店外觀.19 圖表 39：FY2023 自營和經銷渠道店鋪數量占比（%）.20 圖表 40：FY2023 自營和經銷渠道收入占比情況（%）.20 圖表 41：FY2018-FY2024

12、H1 自營和經銷渠道收入（億元）及增速變化（%）.20 圖表 42：FY2018-FY2024H1 自營和經銷毛利率變化（%）.20 圖表 43：FY2018-FY2023 存貨周轉天數變化.21 圖表 44：FY2022-FY2024H1 現金流量比率變化（%）.21 圖表 45：FY2023H1 與 FY2024H1 存貨共享及分配系統增量零售額（億元）對比.21 圖表 46：人口總數及性別、年齡結構.21 圖表 47：城市白領群體數量測算.22 圖表 48：城市白領群體服飾消費支出及規模測算.22 圖表 49：公司營收規模測算.23 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲

13、取更多服務 圖表 50：公司預測營收規模占目標市場規模比例.23 圖表 51：公司收入拆分預測.25 圖表 52：公司費用及凈利潤預測.26 圖表 53：可比公司 PE.26 圖表 54：可比公司 ROE/PB 水平.26 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 1、前言重視高 ROE+高景氣度機會 目前市場對紡服板塊主流標的主要采用 PE 估值法，我們認為可能存在以下弊端：過分聚焦于業績增速單一指標，缺少多元化評估視角，且以國際龍頭耐克等估值為天花板。但參考近 10 年來耐克股價走勢，其估值變動與業績增速并不完全相關，而是隱含了市場對于其：1）持續穩定的高 ROE；

14、2）雙寡頭格局下持續搶奪競爭對手份額；3）在北美以外地區不斷挖掘新增長曲線等能力的溢價。我們認為，當消費增速整體放緩或細分板塊步入成熟階段時，個股之間的增速差異縮小，只比較增速無法再全面反映不同公司的長期競爭優勢、實際股東回報。且以往不同產業鏈被賦予了既定估值中樞，例如代工龍頭公司 PE 通常低于其下游品牌客戶。但隨著經濟環境的復雜演變，這一簡單劃分已不再完全符合實際情況，例如利潤率、現金流穩定、效率領先的代工龍頭、成長期的高景氣新材料龍頭等可被賦予更高估值溢價。本文我們通過 ROE、股息率、增速三重因素共同篩選高收益標的，主要考慮到以下因素：行業增速穩定：除去近 3 年基數波動較大以外，服裝

15、零售整體增速已趨于穩定（14-19年平均增速 8%）；行業格局穩定：各細分板塊 CR10 近年來呈穩中有升態勢，除個別運動龍頭提升明顯外，頭部企業份額已相對穩定。因此我們通過 ROE、股息率、增速三重因素共同篩選高收益標的：組合一特征：高 ROE+高景氣度，高股東回報疊加相對較高的成長性，適用于高景氣度行業標的篩選；組合二特征：高 ROE+高股息，高股東回報，同時通過高分紅提升了對增速的容錯率，適用于成熟行業、格局穩定板塊的標的篩選。而公司為本組合中 ROE、股息率雙領先的標的。圖表圖表1 1：紡服主要標的業績增速紡服主要標的業績增速/ROE/ROE 散點圖散點圖（%）來源：Wind，國金證券

16、研究所（凈利潤增速均采用 wind 一致預期）江南布衣揚州金泉華利集團安踏體育滔搏牧高笛比音勒芬嘉曼服飾海瀾之家波司登偉星股份富安娜申洲國際報喜鳥水星家紡浙江自然中國利郎新澳股份喬治白百隆東方盛泰集團富春染織航民股份特步國際恒輝安防真愛美家臺華新材南山智尚嘉欣絲綢10203040506070510152025303540l24-25年平均業績增速近3年平均ROE港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2 2：紡服板塊高回報資產篩選紡服板塊高回報資產篩選-總標的池總標的池 來源：Wind，國金證券研究所（注：近十年標準差中上市6 年的公司剔除計算；上市 7-9

17、年的則采用上市第一年的 ROE 水平作為上市前的數值。）2、公司的高 ROE 源于什么？是否可持續？2.12.1、持續穩定的高派息，、持續穩定的高派息，2424 年高于年高于 75%75%公司自 2016 年上市以來的股利支付率持續穩定在 75%左右較高水平，上市至今已累計分紅 31.12 億元人民幣，穩居同業上市公司前列。2024 年適逢 JNBY 品牌創立 30 周年，2 月27 日公司宣布派發中期股息每股普通股港幣0.46 元，特別股息每股普通股港幣 0.39 元，合計 0.85 港元，總計分紅 4.41 億港元，股利支付率達 70%，預計 24 全年派息率高于 75%（不含中期分紅）。

18、圖表圖表3 3：公司股息率、股利支付率處于行業前列公司股息率、股利支付率處于行業前列（%）來源：同花順 ifind，國金證券研究所（注：公司財年截止日為 06/30）平均平均ROE標準差2023/12/313年平均年平均ROE10年標準差年標準差*2023/12/3133.8935.7310.059.2422.2028.75-2.1922.6127.5312.832.2823.8425.663.002.6017.9923.1614.895.8819.3921.589.613.2220.1820.666.843.1513.0819.3017.862.869.2917.508.023.1219.2

19、617.0712.447.5517.2917.035.405.1315.4116.711.794.1524.8115.7512.112.089.2615.50-1.2513.6314.881.664.3115.0014.761.797.2613.4214.3424.836.1014.3314.063.052.527.3313.8513.182.04ROE股息率（股息率（%）平均平均ROE標準差2013/12/31 2023/12/313年平均年平均ROE10年標準差年標準差*2023/12/3111.3316.8613.599.713.1127.9013.380.4614.098.9013.1

20、37.9010.3013.2713.015.3412.507.1512.930.4712.0213.6912.838.5113.7413.1912.775.5713.1311.7812.746.919.1514.0712.583.0916.415.0812.578.7716.394.0612.391.9010.115.9312.161.4611.6711.4411.884.1411.4012.0411.812.3112.439.8611.780.808.2911.1111.240.0012.898.1411.042.276.8910.5210.410.9910.7710.5910.311.56

21、4.399.7410.240.8212.2010.8010.053.926.878.9710.036.54ROE股息率（股息率（%）公司名稱公司名稱2014201520162017201820192020202120222023江南布衣江南布衣75%76%76%72%101%74%75%贏家時尚贏家時尚50%31%39%69%25%71%47%62%52%歌力思歌力思27%35%29%48%23%29%30%30%83%錦泓集團錦泓集團16%15%15%15%15%48%地素時尚地素時尚140%64%61%70%86%欣賀股份欣賀股份97%88%98%96%江南布衣江南布衣9%4%6%7%11

22、%11%11%贏家時尚贏家時尚2%1%3%5%2%4%4%4%5%歌力思歌力思1%1%1%3%2%3%2%0%3%錦泓集團錦泓集團0%0%0%1%2%1%地素時尚地素時尚9%4%4%5%5%欣賀股份欣賀股份4%6%3%3%股息率股息率股利支付率股利支付率港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 2.1.12.1.1、高股息基石、高股息基石 1 1業績穩健增長，現金流充沛業績穩健增長，現金流充沛 業績端，公司自 FY2014 以來營收與凈利潤保持穩定正增長。其中FY14-FY19 公司營收 CAGR為 19%、歸母凈利潤 CAGR 為 26%，實現快速拓張；僅 FY20

23、及 FY22 受特殊因素影響出現了收入、利潤小幅下滑，但在集團持續加強品牌力及數智零售建設等措施推動下，公司營收與凈利均在一年內重回正增長軌道，分別于 FY21/FY23 實現了收入 33%、凈利潤 87%/收入9%、凈利潤 11%的同比增長，韌性凸顯。FY24H1 公司實現收入 29.76 億元，同比增長 26.1%；凈利潤達到 5.74 億元，同比增長 54.5%。圖表圖表4 4：公司歷年營業收入與凈利潤（萬元，公司歷年營業收入與凈利潤（萬元，%）來源：同花順 iFinD、國金證券研究所 公司營收增長主要依靠內生性店效提升，而外延門店擴張保持理性，因此資本開支可控。2016-2019 年以

24、來公司整體門店數量保持穩中有升態勢，2020-2024H1 則受外部特殊因素影響小幅波動。期間公司針對品牌力的建設、門店升級改造與會員精細化運營的一系列措施逐步顯效，帶動 22-24 年線下零售店可比同店的高增長，其中 FY2024H1 可比同店實現了 23.9%的逆勢快速增長。圖表圖表5 5：公司門店數量公司門店數量（家）（家）與可比同店（與可比同店（%）來源：公司公告、國金證券研究所 由于收入、利潤與資本開支均相對穩健，公司現金流近年來保持健康穩中有升態勢。2020年后公司經營性活動現金流凈額呈現先升后降，在經歷 FY2022 的下降后逐步恢復，并在FY2024H1 同比大幅增長 173.

25、5%至 10.6 億元。融資活動現金流方面，2018 年以來凈額均為負，主要系支付股利所致，公司經營與擴張并不依賴新的股權融資，經營活動產生的現金流凈額基本可以覆蓋資本性支出的需求，公司現金流狀況總體健康充沛。-50.00%0.00%50.00%100.00%0200,000400,000600,0002014201520162017201820192020202120222023營收凈利潤營收YoY凈利潤YoY-10%0%10%20%30%05001,0001,5002,0002,500201620172018201920202021202220232024 中報門店數量線下零售店可比同店Y

26、oY門店數量YoY港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 圖表圖表6 6：公司經營活動與資本性支出現金流（萬元，公司經營活動與資本性支出現金流（萬元，%）來源：同花順 iFinD、國金證券研究所 短期償債能力穩定，且自由現金流足以支撐高股利支付。公司流動比率曾在 2020、2022-2023 年受特殊因素影響短期承壓，但目前已基本恢復；速動比率穩定在 1 附近，雖然也出現過短期下滑，但在 FY2024H1 已基本恢復。2021 年后，股利支付占自由現金流已穩定在 50%左右，處于可控范圍內。圖表圖表7 7：公司短期償債能力指標公司短期償債能力指標 20142014 2

27、0152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 20242024 中報中報 流動比率 1.39 2.25 1.20 2.62 2.19 2.13 1.68 1.52 1.25 1.38 1.59 速動比率 0.85 1.31 0.57 1.75 1.26 1.13 0.96 1.09 0.77 0.89 1.17 來源：同花順 iFinD、國金證券研究所 圖表圖表8 8：公司股利支付占自由現金流（萬元，公司股利支付占自由現金流（萬元，%）20172017 20182018 20192

28、019 20202020 20212021 20222022 20232023 折舊與攤銷 3,380.00 3,796.60 4,818.70 24,016.40 25,389.20 32,340.30 41,557.90 稅后利潤 33,157.20 41,035.10 48,477.90 34,669.80 64,719.50 55,887.30 62,128.30 資本支出 5,650.00 11,910.00 16,370.00 12,100.00 12,850.00 14,000.00 15,540.00 營運資本追加 92,176.90-8,150.70-1,169.40-11,

29、932.00 362.90-42,207.90 17,595.90 自由現金流-61,289.70 41,072.40 38,096.00 58,518.20 76,895.80 116,435.50 70,550.30 股利支付金額 23,000.00 34,828.40 34,192.90 21,979.80 39,584.70 61,208.50 39,186.40 股利支付占自由現金流-0.38 0.85 0.90 0.38 0.51 0.53 0.56 來源：公司公告，國金證券研究所(自由現金流量凈利潤+折舊與攤銷-資本支出-營運資本追加；資本支出為公司年報數據)公司資金來源分布合理

30、，股權與債權的增長與企業資產增長基本匹配，不存在通過大舉借債來為返還股東股利的情況。-100%-50%0%50%100%150%200%250%050,000100,000150,000經營活動現金流量凈額資本性支出現金流經營活動凈現金流YoY資本性支出現金流YoY港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 圖表圖表9 9：公司權益、負債規模（萬元）公司權益、負債規模（萬元）來源：同花順 Ifind、國金證券研究所 2.1.22.1.2、高股息基石、高股息基石 2 2創始人持股比例高，派息政策穩定創始人持股比例高，派息政策穩定 創始人持股比例高，管理層結構穩定。截至 FY

31、2024H1，創始人李琳女士、吳健先生合計持有公司股份 61.39%；CEO 吳華婷女士持有公司股份 1.77%；管理層與股東利益高度一致，高分紅政策得到一貫執行。圖表圖表1010：公司高管持股（萬股，公司高管持股（萬股，%）姓名姓名 任職任職 持股數持股數(萬股萬股)持股比例持股比例 李琳；吳健 執行董事，首席創意官；董事會主席，執行董事 31,845.80 61.39%吳華婷 執行董事，行政總裁 919.40 1.77%來源：公司公告、國金證券研究所 圖表圖表1111：公司股權結構（公司股權結構（%）來源：公司公告、國金證券研究所 3、杜邦分析：各項拆解指標居前，快反數智化占優 杜邦分析拆

32、解角度：各項因杜邦分析拆解角度：各項因子子行業領先。行業領先。2023 年公司 ROE 達 33.89%居行業首位，銷售凈利率達 13.91%，盈利能力突出；總資產周轉率為 1.12 次，營運能力居行業前列；權益乘數為 2.05，償債能力良好。自 2017 年以來，公司 ROE 持續領先同業公司，且領先程度呈擴大趨勢，2023 年公司 ROE 達 33.89%，居行業首位。0100,000200,000300,000400,000500,00020142015201620172018201920202021202220232024 中報股東權益負債合計資產總計100%100%100%100%1

33、00%公司 李琳、吳健 Credit Suisse Trust Limited Li Family Limited Wu Family Limited Ahead Global Puheng Limited Ninth Investment Ninth Capital 吳華婷 TCT Limited 其他 Core Trust 29.84%29.78%6.04%1.77%32.57%港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1212：同業公司同業公司 ROEROE 因素拆解因素拆解 來源：同花順 iFinD，國金證券研究所 公司收益質量與盈利能力表現較好。公司

34、銷售凈利率位于行業中上游，整體波動變化較小，保持穩定盈利能力。短期來看，FY2024H1 公司歸母凈利率為 19.29%，同比提升 3.5pct，主要受益于毛利率在折扣改善背景下提升、銷售及管理費用率在正向杠桿下得到優化。圖表圖表1313：同業上市公司同業上市公司 ROEROE（%）圖表圖表1414：同業上市公司銷售凈利率（同業上市公司銷售凈利率（%）來源：同花順 iFinD、國金證券研究所 來源：同花順 iFinD、國金證券研究所 長期來看，我們認為公司高凈利率的來源為：堅持差異化賽道建設品牌力，加價倍率穩定長期來看，我們認為公司高凈利率的來源為：堅持差異化賽道建設品牌力，加價倍率穩定在行業

35、上游水平；同時提升運營效率，降低費率。在行業上游水平；同時提升運營效率，降低費率。公司堅持設計師品牌賽道，且兼具商業拓展邏輯，在設計屬性與商業價值之間尋求平衡，填補了市場空白。通過不斷建設提升品牌力和研發水平，耕耘粉絲經濟，助推品牌溢價與加價倍率的穩定提升，同時不斷優化運營管理能力，降低費率，最終推高銷售凈利率。3 3.1.1、高利潤率基石、高利潤率基石 1 1設計師品牌兼具商業邏輯，設計師品牌兼具商業邏輯，差異化戰略填補市場空白差異化戰略填補市場空白 服裝需求個性化、垂直化明顯，設計師品牌市場潛力較大。服裝需求個性化、垂直化明顯，設計師品牌市場潛力較大。隨著經濟社會全面恢復常態化運行疊加穩增

36、長、擴內需政策舉措落地見效，中國經濟持續回穩向好。伴隨消費復蘇及消費者年輕化，消費者對于個性化和時尚產品的需求不斷上升，年輕消費者對擁有強品牌力的產品和品牌好感度日漸增長，設計師品牌所處的細分化市場潛力巨大。此外，公共衛生事件既加速了消費者從傳統零售向多元化的新興消費場景轉移的進程，也促使消費者轉而青睞他們更為信任的品牌，設計師品牌所處的細分化市場呈現向頭部集中的競爭趨勢。0510152025303540江南布衣贏家時尚錦泓集團歌力思地素時尚欣賀股份權益乘數總資產周轉率（次）銷售凈利率（%）平均ROE（2023）-30%-10%10%30%50%70%2014 2015 2016 2017 2

37、018 2019 2020 2021 2022 2023江南布衣贏家時尚歌力思錦泓集團地素時尚欣賀股份-20%-10%0%10%20%30%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023江南布衣贏家時尚歌力思錦泓集團地素時尚欣賀股份港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1515：20112011-20222022 年中國設計師品牌行業市場規模統計及預測年中國設計師品牌行業市場規模統計及預測 來源：共研網，國金證券研究所 堅持差異化定位，品牌力驅動。公司創于 1994 年，2016 年于港交所上市，是一家有

38、影響力的設計師品牌時尚公司，主要從事女士、男士、兒童及青少年時尚服飾、鞋類及配飾的設計、推廣及銷售業務公司品牌組合目前包括五個品牌：“JNBY”、“速寫”、“jnby by JNBY”、“LESS”以及“POMME DE TERRE（蓬馬）”。公司通過一體化全渠道互動平臺在線上及線下銷售網絡銷售其產品。其全渠道互動平臺包括中國及其他 10 余個國家及地區的近 1260 家零售店線下網絡。公司堅持三大戰略：堅持設計驅動、實現品牌力驅動；堅持多品牌可持續規?；\營；堅持以粉絲為核心的全域零售模式。圖表圖表1616：公司發展歷史公司發展歷史 來源：公司官網，國金證券研究所 我們認為服裝品牌可按照設計

39、師屬性與商業屬性劃分為以下幾類：1）獨立設計師品牌：通常具備強個人 IP、強品牌風格的特點，以創意為主導，設計屬性強，優先考慮設計的獨特性、創意性，通常以個人名字命名，品牌規模較小。其優勢在于能夠最大限度保留設計師的特質與品牌調性，但劣勢在于體量太小，議價能力差，對供應鏈的整合能力、市場營銷的分工協作等均偏弱，在國內以 UMA WANG、Shushu tong 等為代表。2）快時尚品牌、商業品牌：通常品牌規模大，設計屬性、創意性弱，無法滿足部分消費者的強個性化需求，以 ZARA、優衣庫等為代表。0%5%10%15%20%25%30%35%0500100015002000201120122013

40、20142015201620172018201920202021 2022E市場規模（億元）同比增長（%）港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 3）商業設計師品牌：兼顧商業與設計元素，具備可迭代的設計師矩陣，同時迎合商業邏輯。通過構建多元化的產品和品牌組合，建設日益強大的品牌力和更龐大的忠實粉絲群，填補了市場空白，以 JNBY 為代表。圖表圖表1717：設計師品牌和其他品牌對比設計師品牌和其他品牌對比 獨立設計師品牌獨立設計師品牌 商業設計師品牌商業設計師品牌 奢侈品品牌奢侈品品牌 快時尚品牌快時尚品牌 商業品牌商業品牌 定義與特點 以創意為主導，優先考慮設計的獨

41、特性、創意性，通常以個人名字命名，規模較小。有一定商業化規模的設計師品牌，兼顧商業邏輯與設計，構建多元化的產品和品牌組合，建設日益強大的品牌力和更龐大的忠實粉絲群。提供高端、昂貴商品和服務，往往以精湛的工藝、獨特的設計以及稀缺性為特點?？焖夙憫袌鲒厔?，以較低成本生產并銷售時尚服飾。通常以快速更新產品線、價格親民和緊跟時尚潮流為特點。提供各種款式、價格適中的服裝品牌，以滿足大眾市場對日常穿著的需求為目標。主要目標客戶 注重設計感、個性化和創新性的中高收入客戶。透過時尚服飾彰顯個性中高層收入客戶。注重社會地位的高收入人群，愿意為品牌的歷史、設計以及所代表的生活方式支付溢價。追求時尚但預算有限的年

42、輕消費者，以及對最新流行趨勢感興趣的群體。追求性價比、款式多樣性和實用性的消費者。代表性品牌 SHUSHU/TONG，Uma Wang JNBY，Exceptionde Louis Vuitton，Herms，Gucci H&M，Zara PEACEBIRD，Ochirly，LaChapelle 來源：公司公告，共研網，國金證券研究所 公司公司堅守設計師品牌定位堅守設計師品牌定位，兼具商業運營邏輯，差異化戰略填補市場空白。，兼具商業運營邏輯，差異化戰略填補市場空白。公司為中國領先設計師品牌時尚集團，在保留品牌自身強設計感、設計師高話語權的同時，又不同于 Uma wang、Shushu tong

43、 等獨立設計師品牌，采用多品牌、可持續、規?；纳虡I運營戰略，全渠道直接觸達消費者，即在商業和設計之間取得了平衡。圖表圖表1818：設計師品牌設計師品牌定位定位 來源：國金證券研究所 設計方面，公司持續提升前瞻設計研發能力，優化設計師品牌組合。公司在設計研發上持續投入大量資源，定期招募具有國際頂尖設計院校背景的年輕人才，且公司兼顧設計創新與商業收益。公司的設計師團隊擁有強大的創作能力，每年每季推出的新品，大約有兩到三成為全新創意款式，而其余七到八成則是相對保守的保銷售的款式，實現了設計自由度與商業的平衡，且每個季度會在一致的品牌調性和精神下進行一些創新，讓客戶保有探索品牌內核的動力。3 3.2

44、 2、高利潤率基石、高利潤率基石 2 2傳統文化碰撞現代設計傳統文化碰撞現代設計，融合傳統與現代之美，融合傳統與現代之美 以中華傳統文化為基，融合現代審美先鋒設計。在面料使用方面，公司通過“布盡其用”項目深入探索中國傳統面料技藝的傳承與創新，考察梳理了 16 種傳統手工藝的解構，走訪了 21 個傳承手藝人與當地社群。服裝設計方面，公司公司旗下 LESS 品牌精工系列產品港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 線運用了大量的刺繡、手工編織、植物扎染等中國傳統工藝，中國傳統敘事元素+日常穿著設計受到年輕消費者的追捧；而 JNBY 品牌融入非遺工藝進行商業化嘗試，與蘇繡大

45、師合作推出手繡的限量版服飾、根據蘇繡圖案打板后機繡而成的服飾等。在公司 30 周年大秀中，公司亦將中國苗族文化融入極簡設計，展示了結合傳統文化元素與現代設計的 24秋冬時裝新品。圖表圖表1919：JNBY24JNBY24 秋冬基于苗族裝飾的新品秋冬基于苗族裝飾的新品 圖表圖表2020：LESSLESS 精工系列產品精工系列產品 來源：公司官方小程序，國金證券研究所 來源：公司官方小程序，國金證券研究所 3 3.3.3、高利潤率基石、高利潤率基石 3 3多品牌多品牌粉絲運營成效顯著粉絲運營成效顯著，邊際獲客成本降低，邊際獲客成本降低 商業運營方面，公司：1）堅持多品牌戰略，打造多元品牌矩陣，全方

46、位覆蓋設計師品牌服裝消費需求。公司旗下擁有 8 個品牌，涵蓋成熟到新興的不同發展階段。公司希望每個單一品牌均能保持其獨特的風格和調性，同時實現一定的商業成果，堅持適度控制單一品牌的規模，通過多品牌策略在集團層面實現持續增長。FY24H1 公司成熟品牌收入占比達57.1%，成長品牌收入占比達 41.2%，新興品牌收入占比達 1.6%。圖表圖表2121：各品牌營收占比（各品牌營收占比（%）來源：同花順 iFinD，國金證券研究所 且各品牌均錨定中高端/高端市場，針對性定價。公司成熟品牌 JNBY 錨定中高端市場，各品牌加價倍率根據產品定位有所區別，例如 LESS 針對高知職業女性，故 LESS 的

47、加價倍率高于主品牌 JNBY，總體均價比主品牌高約 20%；童裝的加價倍率比成人裝稍低。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20142015201620172018201920202021202220232024H2成熟品牌成長品牌新興品牌女裝男裝童裝家居用品所有其他分部港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2222：公司公司旗下細分品牌旗下細分品牌 來源：公司官網，國金證券研究所 2）全域觸達消費者，粉絲數、復購率趨于上行。公司堅持以粉絲為核心的全域零售模式。旨在打造一套由于追求公司所提倡的生活方式而購買的“公司粉絲經濟”體

48、系，為此已建立主要由實體零售店、線上平臺及以微信為主的社交媒體互動營銷服務平臺三大部分組成的全渠道互動平臺，在拉新及及將潛在轉化粉絲過程中均起到關鍵作用。且公司不斷加大對各品牌店舖形象升級及視覺開發的戰略投入，積極推出并升級包括“不止盒子”、多元化社交電商及“公司+”多品牌集合店等新興消費場景或產品，提供給消費者更多增值服務，令粉絲全觸達及店舖服務質量進一步提升。圖表圖表2323：公司公司以粉絲為核心的全域零售模式以粉絲為核心的全域零售模式 來源：公司官網，國金證券研究所 積極提升用戶體驗，增強用戶粘性：公司定期舉辦各類會員專屬活動。如線下的輕量級的 workshop、賺積分兌換服務或折扣、每

49、年舉辦兩次會員節，以提升會員的體驗，提高老會員的復購，將會員培育為非常高粘性的粉絲。同時公司不斷迭代會員體系以配合更加多元化的消費場景，加之公司具備良好的私域基礎，線下導購可利用賦能工具完成離店銷售。此外，除了基本的會員特權，還提供 VIP 額外特權，例如 VIP 提前預覽權、會員日活動等。精細化粉絲畫像，針對性推出產品服務。公司擁有八個品牌，女裝貢獻度占比較高，會員中超七成是女性用戶，為中高層收入群體。JNBY 的客群畫像為相對偏文藝，喜歡穿搭的年輕時髦客戶；LESS 的客群畫像為高知職場女性，粉絲總體而言比較偏低調、文藝。3）粉絲運營成效顯著，邊際獲客成本降低。公司致力于維持粉絲粘性。關注

50、會員各項指標，因產品相對個性化，原有粉絲相比買大眾標品的消費者會更加具備粘性；同時隨著品港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 牌力提升，公司人均會員消費提升，但維護成本、獲客成本降低，邊際利潤提升。普通會員總量方面，截止 FY24H1 公司已擁有會員賬戶數（去重）逾 740 萬個，且會員所貢獻的零售額占零售總額的比重進一步提升，達到八成左右；活躍會員賬戶數近 55 萬個、年度購買總額超過人民幣 5,000 元的會員賬戶數近 30 萬個，且其消費零售額亦達到人民幣43.3 億元（+48%），貢獻了超過六成線下渠道零售總額。平均計算公司 24 財年每月約新增 6-7

51、萬會員，向上勢頭明確。圖表圖表2424：公司公司 FY2019FY2019-2022024H14H1 會員賬戶情況會員賬戶情況 來源：公司公告，國金證券研究所(注:活躍會員賬戶為過去 12 個月內任意連續 180 天內有 2 次及以上消費的會員賬戶)4）合理控制開店節奏，不斷推進費率優化，單店提質增效。公司堅持通過迭代渠道提升店效以增加收入，而非通過密集開店擴張規模，看重單店產出。2024 上半財年公司可比同店增速高達 23.9%，新增實體零售店增速為 2.3%。2023 年公司店效約 224 萬/年，我們預計未來每年開店數量將保持低單位數比例增長，余下增長主要來源于店效的提升。圖表圖表252

52、5：公司可比同店增速與新增實體零售店增速公司可比同店增速與新增實體零售店增速 來源：公司公告，國金證券研究所 各項費率控制良好，盈利能力穩中有升。FY2014-2024H1 公司總期間費用率穩定在 40%左右，銷售費率穩定在 30%左右，管理費率穩定在 8%左右。隨著公司整體運營管理效率提升，FY24H1 各項費率均減少明顯，總費率降至 39.24%，銷售費率降至 31.13%，管理費率降至8.27%，財務費率降至 0.16%，銷售凈利率達 19.29%。具體開支方面，公司 FY21-FY23 主要支出集中在店鋪形象升級上，相關資本支出較以往增FY2019FY2020FY2021FY2022F

53、Y2023FY2024H1會員賬戶數（萬個）360420490590690740yoy44.00%16.67%16.67%20.41%16.95%15.63%零售額貢獻占比七成七成七成七成八成八成活躍會員賬戶數（萬個）454343425155yoy25.00%-4.44%0.00%-2.33%21.43%30.95%年購買額超過5000元的會員賬戶數（萬個）20.317.920.921.12630yoy25.31%-11.82%16.76%0.96%23.22%36.36%消費零售額（億元）242126.127.835.443.3yoy25.00%-12.50%24.29%6.51%27.34

54、%47.78%線下零售額貢獻占比四成四成四成四成六成六成銷售及營銷開支(百萬元）1,1701,1451,4291,5111,695926yoy13%-2%25%6%12%13%會員平均開支（元）325273292256265125yoy-22%-16%7%-12%3%-2%活躍會員平均銷售額（元）7466721696009730106345410yoy-6%-3%33%1%9%-4%-10-5051015202530201920202021202220232024H1可比同店增速(%)新增實體零售店增速(%)港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 加。公司品牌營銷方

55、面費用每年約穩定在 10%左右，但考慮到公司于 8 月 2 日在總部舉辦30 周年慶典活動，該活動已列入 25 財年預算，預計增加 3000 萬的一次性投入。圖表圖表2626：公司公司 20142014-20242024 上半財年公司總費率上半財年公司總費率/銷售費率銷售費率/管理費率管理費率（%）圖表圖表2727：公司公司 20142014-20242024 上半財年銷售凈利率與銷售毛上半財年銷售凈利率與銷售毛利率利率（%）來源：同花順 iFinD，國金證券研究所 來源：同花順 iFinD，國金證券研究所 存貨周轉行業最佳，營運能力穩中有增。近年來公司存貨周轉天數呈下降趨勢，2023 年達1

56、88 天，為中高端女裝同業中最低水平。我們認為公司的高存貨周轉率主要源于：我們認為公司的高存貨周轉率主要源于：1 1）供）供給端智能快反靈活調整供給，減輕存貨壓力；給端智能快反靈活調整供給，減輕存貨壓力；2 2）全域零售觸達，人貨場高度匹配，提升）全域零售觸達，人貨場高度匹配，提升產品零售效率。產品零售效率。圖表圖表2828：同業公司存貨周轉天數同業公司存貨周轉天數(天天)來源 ifind,國金證券研究所 02040602014201520162017201820192020202120222023 2024H1總費率（%）銷售費率（%）管理費率（%）010203040506070201420

57、15201620172018201920202021202220232024H1銷售凈利率(%)銷售毛利率(%)01002003004005006002014201520162017201820192020202120222023江南布衣贏家時尚錦泓集團歌力思地素時尚欣賀股份港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2929：可比公司營業收入對比（億元）可比公司營業收入對比（億元）圖表圖表3030：可比公司歷年收入增速對比（可比公司歷年收入增速對比（%）來源：ifind，國金證券研究所 來源：ifind，國金證券研究所 3 3.4 4、高周轉基石、高周轉基石

58、1 1供應鏈優化顯效，智能快反靈活供給供應鏈優化顯效，智能快反靈活供給 供給端方面，公司持續優化智能快反供應鏈能力：公司最初采取傳統的訂貨會模式下訂單，近年來不斷建設智能化快速反應供應鏈能力，根據市場銷售情況追加訂單，因此不需儲備大量期貨，有效提升了資產周轉率，降低了存貨周轉天數。公司持續建設存貨共享系統，可及時把握渠道庫存水位，并適時收回經銷商庫存，通過自有線上渠道銷售，減輕渠道負擔。據公司 2024 年中期報告，上半財年存貨共享及分配系統帶來的增量零售額為人民幣 5.97億元，同比增長 48.7%，約占整體營收的 15%，同時公司存貨周轉天數降低至 137 天，應收賬款周轉天數穩定于 10

59、 天左右，應付賬款周轉天數為 50-60 天，現金循環周期整體趨勢健康向好。3 3.5 5、高周轉基石、高周轉基石 2 2互聯網思維全域觸達消費群體，人貨場高度匹配互聯網思維全域觸達消費群體，人貨場高度匹配提升轉化率提升轉化率 需求端方面，公司充分運用互聯網思維和技術，不斷增強國內外零售網絡建設，運用數智化能力拓展新興消費場景，快速觸達終端消費者需求：數智零售業務，是指通過對消費者行為習慣的觀察，通過應用微信小程序等騰訊生態系統，公司可在離店銷售、私域運營方面挖掘銷售機會，為私域會員提供新產品推廣、穿搭服務、直播等服務，有效增加離店銷售數量。公司運用互聯網+思維和技術賦能銷售，通過數智化零售有

60、效彌補了線下客流量的巨幅波動。據公司 2023 年年報，包括“不止盒子”、“微商城”及“多元化社交電商”等在內的數智零售渠道的 GMV 達到人民幣 11.1 億元，同比增長超 70.4%。公司的另一優勢在于數智零售涉及三個部門的協同合作，包括數字營銷團隊、直營銷售團隊以及數智零售部門，三部門向同一高管匯報工作，確保了部門之間協調一致，避免 KPI沖突，有效提高管理運營效率。線下人貨場高度匹配，線上轉化鏈路較同業更短。公司線下門店多布局在高線城市核心商圈購物中心及百貨，匹配中高端消費群體客流；線上全域布局由門店銷售、公司搭配師等運營的種草賬號，包括小紅書、抖音、小程序等，將流量導入官方平臺后通過

61、精準搜索匹配對應商品。同時在商品搜索頁、詳情頁列示了官方搭配及門店銷售、KOL 等多套穿搭，形成轉化及有效連帶銷售。020406080201820192020202120222023贏家時尚錦泓集團江南布衣地素時尚歌力思欣賀股份-40%-20%0%20%40%60%80%20192020202120222023贏家時尚錦泓集團江南布衣地素時尚歌力思欣賀股份港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3131：公司公司線上種草線上種草-轉化轉化-連帶連帶銷售銷售鏈路鏈路 來源：公司官方小程序，小紅書，國金證券研究所 4、未來展望：業績增長超預期，成長空間廣闊 4

62、4.1.1、增速與質量兼具，增速與質量兼具，前期調整前期調整成效成效已現已現 最新財季亮點突出，盈利增速與質量兼具。FY2017 至 FY2023，公司營收由 23.32 億元增長至 44.65 億元，CAGR 達 11.43%；歸母凈利潤由 3.32 億元增長至 6.21 億元，CAGR 達11.03%；2024 上半財年公司實現營收 29.8 億元，同比增長 26.1%；凈利潤 5.74 億元，同比增長 54.5%，實現加速增長，我們認為公司本次業績存在諸多亮點，在超預期的同時盈利質量較高：圖表圖表3232：FY2018FY2018-FY2024H1FY2024H1 公司營收公司營收（億元

63、）（億元）及增速及增速（%）變化變化 圖表圖表3333：FY2018FY2018-FY2024H1FY2024H1 公司凈利潤公司凈利潤（億元）（億元）及增速及增速（%）變化變化 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 JNBY線上種草-轉化-連帶銷售鏈路-20%-10%0%10%20%30%40%50%05101520253035404550FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024H1營收（億元）營收YOY-40%-20%0%20%40%60%80%100%012345678910FY2018FY2019FY2020FY20

64、21FY2022FY2023FY2024H1凈利潤（億元）凈利潤YOY港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3434：FY2017FY2017-FY2024H1FY2024H1 各渠道毛利率變化（各渠道毛利率變化（%）來源：公司公告，國金證券研究所 1）同店增長快于開店，實現內生性增長。相較于開店擴張的方式，公司更傾向于通過內部提升與優化帶來更高的增長。FY2023 及 FY2024H1 公司可比同店銷售額分別錄得 9.1%和23.9%的增長，均高于對應報告期新開店增速 1.74%和 1.60%，主要原因在于：數智零售渠道的開拓與創新。公司堅持運用互聯網+

65、思維和技術賦能離店銷售，FY2023 包括“不止盒子”、“微商城”及“多元化社交電商”在內的數智零售渠道GMV達11.1億元，同比+70.5%，有效補充線下客流量，優化同店表現；有序推進店鋪升級。FY2021 至 FY2023，公司對旗下門店進行了翻新升級。公司注重品牌店鋪藝術性，全新升級的公司+集合店，在店鋪中心區域為旗下各品牌設立獨立展示空間，為顧客呈現多元內容、提供獨特體驗。圖表圖表3535：FY2018FY2018-FY2024H1FY2024H1 可比同店及開店增速變化可比同店及開店增速變化（%）圖表圖表3636：FY2020FY2020-FY2023FY2023 數數智智零售渠道零

66、售渠道 GMVGMV 及增速變化及增速變化（億元，（億元，%）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表3737：公司“不止盒子”微信小程序界面公司“不止盒子”微信小程序界面 圖表圖表3838：公司集合店外觀公司集合店外觀 40%45%50%55%60%65%70%75%80%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024H1直營毛利率經銷毛利率線上毛利率-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024H1可比同店增速開店增速0

67、%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%02468101214161820FY2020FY2021FY2022FY2023數智零售渠道GMV（億元）yoy港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 來源：公司“不止盒子”微信小程序，國金證券研究所 來源：商品研習社公眾號，國金證券研究所整理 2）自營增速快于經銷，向渠道壓貨風險減小。公司注重自營渠道發展，穩健推進新開門店擴張的同時，提高門店運營水平。FY2023 公司自營和經銷門店數量分別為 565 家和 1425家，FY23 及 FY24H1，公司自營渠道收入同比增速分別錄得 10.9

68、%、36.7%，均高于對應報告期經銷渠道收入同比增速 1.7%、18.2%。毛利率方面，FY24H1 公司直營渠道毛利率同比提升 0.5pct 至 73.3%，線上毛利率同比提升 1.3pct 至 62.2%，主要受益于終端折扣改善；批發渠道毛利率基本持平，保持穩定。圖表圖表3939：FY2023FY2023 自營和經銷自營和經銷渠道店鋪數量渠道店鋪數量占比占比（%）圖表圖表4040：FY2023FY2023 自營和經銷渠道收入自營和經銷渠道收入占比占比情況情況（%）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表4141：FY2018FY2018-FY2024H1FY

69、2024H1 自營和經銷渠道自營和經銷渠道收入收入（億（億元）元）及及增速變化（增速變化（%）圖表圖表4242：FY2018FY2018-FY2024H1FY2024H1 自營和經銷毛利率變化（自營和經銷毛利率變化（%）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 3）存貨周轉加快，快反貢獻提升。FY2018 至 FY2023，公司存貨周轉天數由 231 天下降至188 天，庫存商品利用率提升，減少資金占用。公司采用存貨共享及分配系統，有效解決門店存貨供需失衡問題，通過協調線上和線下總倉，最大程度減少線下門店缺色斷碼的問題，避免流失銷售機會。FY24H1 存貨共享及分配系統實

70、現增量零售額 5.97 億元，同比+48.8%。同時，FY24H1 公司快反追單比例達 10%。4）現金流增長與利潤增長同步。FY24H1 公司經營活動產生的現金流凈額同比增長 172%至10.6 億元,現金流量比率由 2022 財年的 0.49 提升至 2024 上半財年的 0.59，現金流表現健康。-20%-10%0%10%20%30%40%010203040FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024H1自營收入經銷收入自營YOY經銷YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%FY2018FY2019FY2020FY202

71、1FY2022FY2023FY2024H1自營毛利率經銷毛利率港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4343：FY2018FY2018-FY2023FY2023 存貨周轉天數變化存貨周轉天數變化 圖表圖表4444：FY2022FY2022-FY2024H1FY2024H1 現金流量比率變化現金流量比率變化（%）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表4545：FY2023H1FY2023H1 與與 FY2024H1FY2024H1 存貨共享及分配系統增量零售額（億元）對比存貨共享及分配系統增量零售額（億元）對比 來源：公司公

72、告，國金證券研究所 4 4.2.2、空間測算：、空間測算：2022026 6 年城市白領群體服飾消費空間上看年城市白領群體服飾消費空間上看 36003600 億元億元 方法一：自上而下，基于城市白領群體服飾消費水平方法一：自上而下，基于城市白領群體服飾消費水平 我們認為公司旗下品牌由于價格帶較寬（夏季單品價格可下探至 500 元以內），產品風格多樣，囊括通勤、時尚、藝術、運動休閑等多種穿著場景，其輻射客群范圍可放寬至：三線及以上城市 25-44 歲有一定消費力的白領群體，而非奢侈品或其他高端女裝錨定的中產階層，小眾時尚、藝術愛好者群體。因此本文自上而下地通過估算“人口總數及性別結構”、“未來城

73、市白領群體數量”、“城市白領服飾消費支出”等指標以測算白領群體服飾市場空間。同時，通過計算白領群體年齡結構，可以測算公司旗下各品牌對應客群服飾市場空間。核心假設：1）人口總數及性別、年齡結構。根據中國人口與發展研究中心和聯合國人口基金駐華代表處（UNFPA）采用 2020 年年底中國分性別、分年齡人口數作為預測基年數據發布的中國人口中長期變動趨勢預測（2021-2050）（下稱中國人口預測），我國 2026 年總人口預計達 14.09 億，其中女性 6.91 億，男性 7.18 億。公司主要品牌包括 JNBY、速寫、jnby by JNBY、LESS，核心客群為城市白領及白領家庭，JNBY 主

74、要面向 25-35 歲年輕女性，速寫主要面向 25-35 歲年輕男性，jnby by JNBY 主要面向 0-10 歲兒童，LESS 主要面向 35-45 歲女性。因此我們提取中國人口預測中女性25-34 歲、35-44 歲以及男性 25-44 歲三類年齡群體的預測數據用于各品牌空間測算。圖表46：人口總數及性別、年齡結構人口總數及性別、年齡結構 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 中國人口總數（萬人）141260 141175 140967 141144 141024 140864 150170190210230250270290FY2018FY2019F

75、Y2020FY2021FY2022FY2023存貨周轉天數（天）0.000.100.200.300.400.500.600.70FY2022FY2023FY2024H1現金流量比率0.001.002.003.004.005.006.007.00FY2023H1FY2024H1存貨共享及分配系統增量零售額（億元）港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 掃碼獲取更多服務 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 女性人數（萬人）68949 68969 68935 69079 69083 69068 男性人數（萬人）72311 72206 72032 7206

76、5 71941 71796 25-34 歲女性（萬人）9960 9424 8925 8370 7842 7537 35-44 歲女性（萬人）9555 9917 10167 10490 10823 10837 25-44 歲男性（萬人）20972 20861 20689 20481 20350 20114 來源：中國人口與發展研究中心，聯合國人口基金駐華代表處，國金證券研究所測算 2）城市白領群體數量城市白領群體數量。城市白領年齡多集中在 25-44 歲，工作地點以三線以上城市、一線和新一線城市為主。據灼識咨詢數據，2021 年中國白領人數達到 1.68 億人。據艾瑞咨詢數據，2021 年中國白

77、領人群中男性占比 51.3%、女性占比 48.7%，其中已婚有孩者占比63%?；谥袊丝陬A測提供的增長率，我們測算出 2026 年中國城市白領群體數量為1.68 億人，其中男性 8557 萬人，女性 8196 萬人。同時，假設白領已婚有孩率經去重得31.5%，且考慮 0-10 歲兒童的父親年齡介于 25-44 歲之間或母親年齡介于 25-35 歲之間，我們測算得到 2026 年白領家庭中 0-10 歲兒童數量為 3754 萬人。圖表47：城市白領群體數量測算城市白領群體數量測算 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 中國白領總數（萬人）16800 16790

78、 16765 16786 16772 16753 女性白領人數（萬人）8182 8184 8180 8197 8198 8196 男性白領人數（萬人）8618 8606 8585 8589 8574 8557 25-34 歲女性白領（萬人）4176 3988 3824 3638 3444 3362 35-44 歲女性白領（萬人）4006 4196 4356 4559 4753 4834 25-44 歲男性白領（萬人）8618 8606 8585 8589 8574 8557 0-10 歲白領家庭兒童（萬人）4030 3967 3909 3851 3786 3754 來源：灼識咨詢，艾瑞咨詢，國

79、金證券研究所測算 3）城市白領群體服飾消費支出城市白領群體服飾消費支出。據國家統計局數據，2023 年居民服飾消費支出為 1479元，假設該數據為城市白領群體服飾消費支出估計值?？紤]國家經濟政策落地及消費環境回暖，2024-2026 年未來五年居民收入將保持穩中有升的節奏。假設取前三年居民可支配收入增速均值作為當年居民服飾消費支出增速，預計 2026 年城市白領服飾消費支出達1782 元/年。圖表48：城市白領群體服飾消費支出及規模測算城市白領群體服飾消費支出及規模測算 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 居民可支配收入增速 9.10%5.00%6.30%6

80、.80%6.03%6.38%白領群體服飾年消費支出（元）1419 1365 1479 1580 1675 1782 白領群體服飾消費市場規模（億元）2955.8 2833.3 3057.7 3259.9 3443.1 3653.8 25-34 歲女性白領服飾消費規模（億元）592.5 544.3 565.6 574.6 576.8 599.0 35-44 歲女性白領服飾消費規模（億元）568.4 572.8 644.3 720.2 796.1 861.2 25-44 歲男性白領服飾消費規模（億元）1223.0 1174.7 1269.7 1356.7 1436.1 1524.6 0-10 歲白

81、領家庭兒童服飾消費規模（億元）571.9 541.5 578.1 608.4 634.1 668.9 來源：國家統計局，國金證券研究所測算 基于以上假設，2026 年中國城市白領服飾市場規模約 3653.8 億元，CAGR5 為 4.33%。其中，25-34 歲女性群體服飾市場規模約 599.0 億元，35-44 歲女性群體服飾市場規模約861.2 億元，25-44 歲男性群體服飾市場規模約 1524.6 億元，0-10 歲兒童服飾市場規模約 668.9 億元。方法二：自下而上，基于店鋪數量、店效及營收方法二：自下而上，基于店鋪數量、店效及營收 核心假設：核心假設：（按照前三年均值線性外推，非

82、盈利預測）（按照前三年均值線性外推，非盈利預測）1）分渠道營收預測。公司銷售渠道包括線上和線下渠道，其中線下渠道包括自營店和經港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 掃碼獲取更多服務 銷店。2023 財年，公司自營門店數 565 家，店效達 328 萬元/店，經銷門店數 1425 家，店效達 123 萬元/店。根據 2024 上半財年自營經銷門店數比例，假設未來三年經銷占比略有提升，預計 2026 財年自營門店數達 605 家，店效 400 萬元/店，經銷門店數達 1476 家，店效 146 萬元/店，線下渠道營收 45.76 億元。假設未來三年線上渠道營收增長率為當年的前三年增長率

83、均值，預計 2026 年線上渠道營收達 15.00 億元?？偁I收 60.76 億元。2）分品牌營收預測。2023 財年，公司旗下品牌中 JNBY 營收 25.13 億，“CROQUIS”營收6.76 億，jnby by JNBY 營收 6.65 億，LESS 營收 5.26 億。根據品牌增長趨勢，預計 2026財年 JNBY 營收 32.54 億，CROQUIS 營收 8.26 億，jnby by JNBY 營收 10.33 億，LESS 營收 8.59 億?？偁I收 60.76 億元。圖表49：公司公司營收規模測算營收規模測算 FY2021A FY2022A FY2023A FY2024E F

84、Y2025E FY2026E 自營店效（百萬/店）3.22 3.03 3.28 3.73 3.86 4.00 自營門店數 545 552 565 547 575 605 經銷店效（百萬/店）1.23 1.23 1.23 1.42 1.45 1.46 經銷門店數 1386 1404 1425 1477 1474 1476 線下渠道營收（億元）34.66 34.02 36.13 41.39 43.56 45.76 線上渠道營收（億元）6.61 6.84 8.52 10.52 12.32 15.00 總營收（億元）41.26 40.86 44.65 51.91 55.88 60.76 “JNBY”營

85、收（億元）22.99 23.12 25.13 28.70 30.49 32.54 “CROQUIS”營收（億元）6.92 6.45 6.76 7.59 7.92 8.26 “jnby by JNBY”營收（億元）6.57 5.93 6.65 8.16 9.04 10.33 “LESS”營收（億元）3.91 4.61 5.26 6.52 7.43 8.59 其他品牌營收（億元）0.87 0.75 0.85 0.95 1.00 1.04 來源：公司公告，國金證券研究所測算 基于以上假設，2026 年公司總營收可達 60.76 億元，CAGR5 為 8.05%，占目標客群（即城市白領群體）服飾消費市

86、場規模的 1.66%，未來市場份額提升空間巨大。同時，公司旗下品牌中，JNBY 預計營收占目標客群市場規模 5.43%，CROQUIS 預計營收對應占比 0.96%，jnby by JNBY 預計營收對應占比 0.68%，LESS 預計營收對應占比 1.28%，后三類品牌份額存在較大發掘空間。圖表50：公司公司預測營收規模占目標市場規模比例預測營收規模占目標市場規模比例 公司公司“JNBY”“CROQUIS”“jnby by JNBY”“LESS”營收測算（億元）60.76 32.54 8.26 10.33 8.59 目標客群服飾消費市場規模（億元）3653.8 599.0 861.2 152

87、4.6 668.9 占比 1.66%5.43%0.96%0.68%1.28%來源：國金證券研究所測算 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 掃碼獲取更多服務 5、盈利預測及估值 收入假設：1)我們預計公司旗下成熟品牌 JNBY 在 FY24-26 門店數量將保持小幅上升，主要系進一步優化門店位置，關低效店、開高線城市門店，預計保持每年凈開 3-5 家的節奏；店效方面隨著品牌力持續提升，活躍粉絲數量及人均銷售額預計 24 財年低基數下保持雙位數，25-26 財年單位數增長，帶動 JNBY 品牌 FY24-26 收入分別實現 14.2%、6.2%、6.7%的同比增長，26 財年營收規模

88、達到 32.5 億元。2)成長品牌方面，LESS 品牌市占率、門店數量及店效提升空間較大，預計增速繼續領跑，FY24-26 年凈開店保持每年 10-15 家左右，同時伴隨著粉絲快速擴容店效雙位數復合增長，帶動收入實現 23.9%、14.1%、15.6%的增長，26 財年營收規模達 8.6 億元；童裝 jnby by JNBY 也預計保持較快拓店節奏，每年凈開 10-15 家門店，同時店效雙位數增長，帶動收入實現 22.6%、10.9%、14.2%的同比增長；男裝速寫預計 FY24-25 年繼續調整，渠道數量保持平穩，于 FY26 恢復凈開店，同期店效保持個位數符合增長，帶動收入實現 12.3%

89、、4.4%、4.3%的同比增長。綜合來看，成長品牌 FY24-26 營收預計實現 19.3%、9.6%、11.4%的同比增長，快于成熟品牌。3)其他新興品牌方面仍在品牌探索調整期，FY24 低基數下凈開 3-5 家，FY25-26 門店數量預計基本保持平穩，店效 FY24-26 保持低個位數增長，帶動收入實現 11.7%、4.7%、4.4%同比增長。整體來看，預計公司營收 FY24-26 實現 16.3%、7.6%、8.7%的同比增長，期間門店保持每年凈開 25-35 家，主要增長繼續由同店驅動。毛利率假設：1)成熟品牌：FY24H1 毛利率同比保持平穩，FY24H2 受到經濟環境波動影響，終

90、端折扣可能有所加深，導致毛利率全年同比小幅下降 0.3pct 至 66.9%；FY25 目前消費預期謹慎，且公司品牌投入加大，預計帶來毛利率小幅下降 0.2pct 至 66.5%；FY26 毛利率水平保持穩定在 66.5%左右。2)成長品牌：FY24 三個品牌預計均受益于銷售改善、動銷加快，折扣與毛利率穩中有升，LESS/jnby by JNBY/速寫分別同比提升 0.1/0.7/0.8pct，帶動成長品牌毛利率同比提升 0.4pct 至 64.1%；FY25-26 預計整體毛利率將繼續呈現穩中有升趨勢，達到64.4%、64.5%。3)新興品牌：FY24 毛利率預計小幅下降至 45%，FY25

91、-26 分別保持在 43.2%和 44.0%水平。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5151：公司公司收入拆分預測收入拆分預測 來源：公司公告，國金證券研究所(百萬元百萬元,RMB）江南布衣（3306.HK）江南布衣（3306.HK）營收412640864465519155886076yoy33.1%-1.0%9.3%16.3%7.6%8.7%毛利259726072917339036423964毛利率62.9%63.8%65.3%65.3%65.2%65.2%門店數量193119561990202420492081凈開店762534342532成熟品牌

92、營收229923122513287030493254yoy30.5%0.6%8.7%14.2%6.2%6.7%毛利146014911689192020272165毛利率63.5%64.5%67.2%66.9%66.5%66.5%門店數量926921921935939943yoy5.1%-0.5%0.0%1.5%0.4%0.5%單店店效2.482.512.733.073.253.45yoy24.2%1.1%8.7%12.5%5.8%6.2%成長品牌營收174016991866222624402718yoy37.8%-2.4%9.9%19.3%9.6%11.4%毛利1093107411881427

93、15711753毛利率62.8%63.2%63.7%64.1%64.4%64.5%營收692645676759792826yoy24.2%-6.8%4.7%12.3%4.4%4.3%毛利428412437497518541毛利率61.9%63.9%64.7%65.5%65.4%65.5%門店數量312313300311311313yoy-1.0%0.3%-4.2%3.5%0.2%0.5%單店店效2.222.062.252.442.552.64yoy25.4%-7.1%9.3%8.5%4.2%3.8%營收6575936658169041033yoy47.8%-9.8%12.2%22.6%10.9

94、%14.2%毛利405351390484535612毛利率61.6%59.2%58.6%59.3%59.2%59.3%門店數量470471486503513527yoy7.8%0.2%3.2%3.5%1.9%2.8%單店店效1.401.261.371.621.761.96yoy37.1%-9.9%8.7%18.5%8.8%11.1%營收391461526652743859yoy50.0%17.8%14.0%23.9%14.1%15.6%毛利260311361448505584毛利率66.4%67.4%68.7%68.8%67.9%68.0%門店數量185204233241251261yoy-0

95、.5%10.3%14.2%3.5%3.9%4.3%單店店效2.122.262.262.702.973.29yoy50.8%6.9%-0.1%19.7%9.8%10.8%其他品牌營收87758595100104yoy15.5%-13.7%13.5%11.7%4.7%4.4%毛利444340434346毛利率51.0%57.2%46.4%45.0%43.2%44.0%門店數量303531353637yoy-14.3%16.7%-11.4%11.5%3.5%2.9%單店店效2.902.152.752.762.792.83yoy34.8%-26.0%28.1%0.2%1.2%1.5%FY2026EFY

96、2021FY2022FY2023FY2024EFY2025EJNBY速寫速寫jnby by JNBYLESS港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 掃碼獲取更多服務 費用及凈利潤假設：1）費用端，預計公司 FY24 受益于收入快速增長，正向經營杠桿擴大，銷售費用率攤薄，同比下降 2.16pct 至 35.8%，而 FY25 由于公司加大品牌投入，包括周年慶一次性費用3000 萬左右等，疊加收入增速放緩，銷售費用率預計顯著提升 0.5pct 至 36.3%；FY26恢復至36.1%左右正常水平。管理費用方面，FY24-26預計基本保持平穩，分別為9.6%、9.5%、9.8%。2）凈利潤

97、端，結合毛凈利率變動趨勢，預計FY24-26公司整體歸母凈利率為15.9%、15.4%、15.7%，呈現先降后升趨勢。整體歸母凈潤分別為 8.25、8.61、9.62 億元，同比增長32.8%、4.3%、11.7%。圖表圖表5252：公司公司費用及凈利潤預測費用及凈利潤預測 來源：公司公告，國金證券研究所 從可比公司估值來看，高端女裝 24 年對應平均 PE 為 13 倍，公司 24 財年對應 PE 僅為 8.4倍（其他可比公司財年截止日均為 12.31,公司財年截止日為 06.30），仍存在較大提升空間；且公司股息率、ROE 均領跑行業，估值性價比突出。結合公司高 ROE、高股息率、穩定增長

98、屬性，我們給予公司 25 財年 10 倍估值，對應市值 85.93 億元人民幣，目標價 18.13港元，較現價（截至 2024/08/26）仍有 33%空間，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表5353：可比公司可比公司 PEPE 代碼 公司 市值（億）歸母凈利潤（億）PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 603808.SH 歌力思 23 1.06 2.38 3.16 3.77 9.7 7.3 6.1 3701.HK 贏家時尚 56 8.38 6.68 7.82 9.13 8.4 7.2 6.2 603587.SH 地素時尚 49 4.94 5

99、.05 5.70 6.33 9.8 8.7 7.8 003016.SZ 欣賀股份 25 1.00 0.80 0.89 1.01 31.6 28.4 25.1 603518.SH 錦泓集團 22 2.98 3.61 4.27 4.86 6.1 5.2 4.6 平均值 13.1 11.4 9.9 3306.HK 公司 71 6.21 8.25 8.59 9.20 8.4 8.0 7.5 來源：wind，國金證券研究所（除公司外均采用 wind 一致預期，截至 2024/08/26）圖表圖表5454：可比公司可比公司 ROE/PBROE/PB 水平水平 代碼 公司 市值（億）ROE PB 2024E

100、 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 603808.SH 歌力思 23 9%10%11%0.75 0.71 0.65 3701.HK 贏家時尚 56 9%8%8%1.12 0.99 0.88 603587.SH 地素時尚 49 13%14%15%1.27 1.20 1.13 003016.SZ 欣賀股份 25 3%3%3%0.88 0.88 0.86 603518.SH 錦泓集團 22 10%10%11%0.58 0.54 0.49 平均值 8%9%10%0.9 0.9 0.8 3306.HK 公司 71 38%37%36%3.19 2.94 2.71 來源：wind，

101、國金證券研究所（除公司外均采用 wind 一致預期，截至 2024/08/26）(百萬元百萬元,RMB）費用端費用端銷售費用142915111695185820292206%34.64%36.99%37.96%35.8%36.3%36.3%管理費用328377446498530595%7.96%9.23%9.98%9.6%9.5%9.8%歸母凈利潤647.2558.9621.3825.2859.3919.6%15.69%13.68%13.91%15.9%15.4%15.1%yoy86.7%-13.6%11.2%32.8%4.1%7.0%FY2021FY2022FY2023FY2024EFY20

102、25EFY2026E港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 掃碼獲取更多服務 6、風險提示 線下零售恢復不及預期：經濟環境波動背景下，線下零售的恢復可能不及預期。品牌孵化失?。盒缕放品趸鞍l展過程面臨情況復雜，可能存在孵化失敗的風險。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 掃碼獲取更多服務 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表損益表(人民幣人民幣 百萬百萬)資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主營業務收入主

103、營業務收入 4,1264,126 4,0864,086 4,4654,465 5,1915,191 5,5885,588 6,0766,076 貨幣資金 549 592 525 805 968 1,158 增長率 33.1%-1.0%9.3%16.3%7.6%8.7%應收款項 363 375 418 486 525 570 主營業務成本 1,529 1,478 1,548 1,801 1,946 2,112 存貨 707 829 790 921 989 1,068%銷售收入 37.1%36.2%34.7%34.7%34.8%34.8%其他流動資產 870 384 490 488 488 488

104、 毛利 2,597 2,607 2,917 3,390 3,642 3,964 流動資產 2,489 2,180 2,223 2,700 2,970 3,284%銷售收入 62.9%63.8%65.3%65.3%65.2%65.2%總資產 65.2%55.9%54.7%59.7%61.1%62.7%營業稅金及附加 0 0 0 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 0%銷售收入 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%固定資產 398 451 463 469 476 483 銷售費用 1,429 1,511 1,695 1,858 2,029 2,206%總資產 10.4%11.6%

105、11.4%10.4%9.8%9.2%銷售收入 34.6%37.0%38.0%35.8%36.3%36.3%無形資產 656 714 766 788 807 825 管理費用 328 377 446 498 530 595 非流動資產 1,330 1,720 1,843 1,826 1,892 1,951%銷售收入 8.0%9.2%10.0%9.6%9.5%9.8%總資產 34.8%44.1%45.3%40.3%38.9%37.3%研發費用 0 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 3,8193,819 3,9003,900 4,0664,066 4,5264,526 4,8624,862 5,

106、2355,235%銷售收入 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%短期借款 244 149 100 113 128 143 息稅前利潤（EBIT）890 777 861 1,127 1,169 1,250 應付款項 256 289 236 275 296 319%銷售收入 21.6%19.0%19.3%21.7%20.9%20.6%其他流動負債 1,136 1,311 1,280 1,505 1,621 1,762 財務費用 3 1 10-4-8-10 流動負債 1,636 1,749 1,616 1,893 2,044 2,223%銷售收入 0.1%0.0%0.2%-0.1%-0.

107、1%-0.2%長期貸款 0 0 0 0 0 0 其他長期負債 466 466 469 465 465 465 負債 2,102 2,215 2,084 2,358 2,508 2,688 投資收益 0 0 0 0 0 0 普通股股東權益普通股股東權益 1,716 1,685 1,982 2,169 2,354 2,547%稅前利潤 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%其中：股本 5 5 5 5 5 5 營業利潤 842 719 777 1,033 1,083 1,163 未分配利潤 1,737 1,710 1,985 2,172 2,357 2,551 營業利潤率 20.4%17.

108、6%17.4%19.9%19.4%19.1%少數股東權益 0 0 0 0 0 0 營業外收支 負債股東權益合計負債股東權益合計 3,8193,819 3,9003,900 4,0664,066 4,5264,526 4,8624,862 5,2355,235 稅前利潤 887 776 851 1,130 1,177 1,260 利潤率 21.5%19.0%19.1%21.8%21.1%20.7%比率分析比率分析 所得稅 239 217 230 305 318 340 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 所得稅率 27.0%27.9%27.0%27.0%27.

109、0%27.0%每股指標每股指標 凈利潤 647 559 621 825 859 920 每股收益 1.30 1.12 1.24 1.59 1.66 1.77 少數股東損益 0 0 0 0 0 0 每股凈資產 3.31 3.25 3.82 4.18 4.54 4.91 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 647647 559559 621621 825.2825.2 859.3859.3 919.6919.6 每股經營現金凈流 2.58 1.64 1.81 1.71 1.72 1.86 凈利率 15.7%13.7%13.9%15.9%15.4%15.1%每股股利 1.27 0.81 0.9

110、0 1.23 1.30 1.40 回報率回報率 現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬)凈資產收益率 37.71%33.17%31.35%38.05%36.51%36.10%2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 總資產收益率 16.95%14.33%15.28%18.23%17.67%17.57%凈利潤 647 559 621 825 859 920 投入資本收益率 33.13%30.53%30.19%36.06%34.40%33.92%少數股東損益 0 0 0 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 156 119 38-88-80-80 主營業務收入增

111、長率 33.13%-0.98%9.28%16.26%7.65%8.73%非經營收益 EBIT 增長率 83.30%-12.66%10.75%30.96%3.76%6.89%營運資金變動 280-149-136 67 28 40 凈利潤增長率 86.67%-13.65%11.17%32.82%4.13%7.02%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 1,3371,337 853853 939939 887887 892892 966966 總資產增長率 34.73%2.13%4.26%11.33%7.41%7.67%資本開支-128-140-155-110-112-111 資產管理能力資產管理能力

112、投資-435 291-116-40-38-34 應收賬款周轉天數 9.4 9.8 9.2 9.5 10.0 10.0 其他 28 39 32 174 87 87 存貨周轉天數 189.7 187.0 188.3 171.0 176.6 175.3 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -536536 190190 -240240 2424 -6363 -5858 應付賬款周轉天數 51.6 66.4 61.1 51.1 52.8 52.4 股權募資 2-19 10 0 0 0 固定資產周轉天數 31.5 37.4 36.9 32.3 30.4 28.4 債權募資-187-371-390 13 15

113、 15 償債能力償債能力 其他-396-612-392-644-681-734 凈負債/股東權益 1.75%1.38%2.16%-10.52%-15.97%-21.62%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -581581 -1,0021,002 -772772 -631631 -666666 -719719 EBIT 利息保障倍數 30.3 20.2 19.0 190.5 174.6 165.9 現金凈流量現金凈流量 212212 4343 -6767 280280 163163 190190 資產負債率 55.06%56.79%51.26%52.09%51.59%51.34%來源：公司年報、國

114、金證券研究所 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 掃碼獲取更多服務 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 30 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任

115、何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均

116、反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備

117、專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視

118、其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806