《百利天恒-公司研究報告-厚積薄發的ADC和多抗龍頭攜手BMS掘金全球市場-240831（54頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《百利天恒-公司研究報告-厚積薄發的ADC和多抗龍頭攜手BMS掘金全球市場-240831（54頁）.pdf（54頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司研究公司研究太平洋證券股份有限公司證券研究報告太平洋證券股份有限公司證券研究報告2024 年 08 月 31 日 公司深度研究 買入 /維持 百利天恒(688506)目標價:268.33 昨收盤:169.29 厚積薄發的 ADC 和多抗龍頭，攜手 BMS 掘金全球市場 走勢比較走勢比較股票數據股票數據總股本/流通(億股)4.01/0.90 總市值/流通(億元)678.85/153.12 12 個月內最高/最低價(元)215.71/76.32 證券分析師：周豫證券分析師：周豫 E-MAIL：分析師登記編號：S1190523060002

2、證券分析師：霍亮證券分析師：霍亮E-MAIL：分析師登記編號：S1190523070002研究助理：戎曉婕研究助理：戎曉婕E-MAIL：一般證券業務登記編號：S1190123070050報告摘要報告摘要 創新轉型的典范，成功打造創新轉型的典范，成功打造行業領先行業領先的的 ADC 和多抗平臺。和多抗平臺。1）百利天恒（688506）是國內第一批轉型創新的制藥企業。公司于2010 年涉足生物藥研發并于 2014 年在美國設立研發子公司SystImmune，搭建工程化抗體技術平臺（雙/多抗和 ADC），先發優勢明顯；2）ADC 領域，靶點突破打造 FIC，產品優化實現 BIC。核心產品 BL-B0

3、1D1 是全球首創 EGFR x HER3 雙靶點 ADC 藥物，已在多種癌癥類型中表現出顯著療效，7 項 3 期臨床共同推進，首發適應癥有望 2026 年獲批；BL-M07D1（HER2 ADC）和 BL-M11D1（CD33ADC）均為同靶點強有力的競爭者，前者已進入 3 期臨床；3）多抗領域，在研管線高度差異化。雙信號抑制 SI-B001（EGFR xHER3 雙抗）NSCLC 3 期臨床已啟動，多抗 GNC 平臺成功孵化出 4 款 FIC 四特異性抗體，其中 3 款進入臨床階段。攜手攜手 BMS 共同開發及共同商業化共同開發及共同商業化 BL-B01D1，進一步驗證進一步驗證 ADC

4、平平臺臺價值，價值，成為全球成為全球 ADC 領域的重要競爭者和創新引領者領域的重要競爭者和創新引領者。1）ADC 領域前景廣闊，2033 年市場規模預計達到 1519 億美金；ADC 技術在歷經三代變革后，依然存在著巨大的發展潛力；2）與 BMS 達成全球戰略許可及合作協議，總交易額為 84 億美金，公司 ADC 平臺的創新價值進一步得到印證，也有望加速產品在全球范圍內的研發進程和市場拓展；3）BL-B01D1 的 EGFRxHER3 靶點組合無需生物標志物高表達，具有治療多種主流癌種的潛力。財務狀況穩健，為持續的研發投入和市場擴張提供堅實的保障。財務狀況穩健，為持續的研發投入和市場擴張提供

5、堅實的保障。1）公司 24Q1 收到 BMS 的 8 億美金首付款，在手現金 59 億元，有望在未來兩年內獲得 5 億美元付款；2）化藥制劑和中成藥制劑收入為公司提供穩定現金流。2024 年年重要臨床數據讀出重要臨床數據讀出1）BL-B01D1（EGFR x HER3 ADC）：2024 ESMO，3 項適應癥(20%)10%40%70%100%130%23/8/3123/11/1224/1/2424/4/624/6/1824/8/30百利天恒滬深300請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P2厚積薄發的厚積薄發的 ADCADC 和多抗龍頭，攜手和

6、多抗龍頭，攜手 BMSBMS 掘金全球市場掘金全球市場 （BTC、ESCC 和 UC）數據讀出；2024 SABCS，BC 1b 期數據讀出；投資建議投資建議百利天恒是一家從仿制藥成功轉型創新藥的生物醫藥企業，擁有 ADC+多抗兩大藥物研發平臺。核心管線出海獲 BMS 背書后，未來 2-3 年的數據更新將進一步鞏固公司作為全球工程化抗體龍頭的地位。ADC 領域，公司 FIC 產品 BL-B01D1 國內 7 項 3 期臨床高效推進，海外攜手 BMS 共拓全球市場，兩款 BIC 產品 BL-M07D1 和 BL-M11D1 顯示出同類最佳潛力；多抗領域，雙抗產品 SI-B001 進入臨床 3 期

7、，GNC 平臺成功孵化出4 款 FIC 四特異性抗體。我們分別使用 DCF 法和 NPV 法進行估值并取二者的平均數，測算出目標市值為 1076 億元人民幣，對應股價為 268.33 元。首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示創新藥研發不及預期：存在無法成功或及時完成藥物臨床開發、獲得監管批準和商業化的風險；醫藥行業政策變化風險：如不能及時調整經營策略以適應醫療衛生體制改革帶來的市場規則和監管政策的變化，將對公司的經營產生不利影響；宏觀環境風險：公司在中美兩地設有研發中心，未來國際政治、經濟、市場環境的不確定性，可能對公司海外業務經營造成一定的不利影響。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標

8、2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（億元）5.62 58.64 26.86 23.43 營業收入增長率(%)-20.11%943.67%-54.20%-12.76%歸母凈利（億元）-7.8039.98 1.51-13.88凈利潤增長率(%)612%-96%-1019%攤薄每股收益（元）-1.959.97 0.38-3.46市盈率（PE）16.98 449.74 資料來源：攜寧，太平洋證券，注：攤薄每股收益按最新總股本計算 vZnWxOoOvMaYfVaQaO6MsQoOnPtPkPrRvMeRpPmObRoPrRwMnMoOxNpMxO 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

9、守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P3 厚積薄發的厚積薄發的 ADCADC 和多抗龍頭，攜手和多抗龍頭，攜手 BMSBMS 掘金全球市場掘金全球市場 目錄目錄 一、一、創新轉型成功的典范，創新轉型成功的典范，ADC 和多抗平臺全球領先和多抗平臺全球領先 .6 6(一一)創新轉型成果顯著，全球首創雙抗創新轉型成果顯著，全球首創雙抗 ADC 成功出海成功出海 .6 6(二二)傳統業務和創新藥傳統業務和創新藥 BD 貢獻現金流，新藥研發投入持續增加貢獻現金流，新藥研發投入持續增加 .7 7(三三)ADC+多抗兩大核心技術平臺，多款多抗兩大核心技術平臺，多款 FIC 產品進入臨床產品進

10、入臨床 .9 9(四四)2024 年重要臨床數據讀出年重要臨床數據讀出 .1111 二、二、BL-B01D1：全球：全球首創雙靶點首創雙靶點 ADC，具有多癌種治療潛力，具有多癌種治療潛力 .1212(一一)ADC 領域市場前景廣闊，下一代技術平臺可期領域市場前景廣闊，下一代技術平臺可期 .1212(二二)BL-B01D1：開創性：開創性 EGFR x HER3 ADC，與，與 BMS 達成重磅交易達成重磅交易 .1919(三三)BL-01D1 在多癌種中展現顯著療效，在多癌種中展現顯著療效，NSCLC 效果尤佳效果尤佳 .2525(四四)國內國內 7 項項 3 期高效推進，海外期高效推進，海

11、外 3 期計劃明年啟動期計劃明年啟動 .3131 三、三、潛在的同類最佳的潛在的同類最佳的 HER2 和和 CD33 ADC .3333(一一)BL-M07D1：頭對頭：頭對頭 T-DM1 乳腺癌乳腺癌 3 期入組中期入組中 .3333(二二)BL-M11D1：治療窗口更寬的：治療窗口更寬的 CD33 ADC .3636 四、四、高度差異化的雙抗高度差異化的雙抗/多抗平臺多抗平臺 .3939(一一)免疫細胞銜接器是雙抗主流路線，公司在研管線高度差異化免疫細胞銜接器是雙抗主流路線，公司在研管線高度差異化 .3939(二二)SI-B001：EGFR x HER3 雙抗，聯合化療用于雙抗，聯合化療用

12、于 NSCLC 進入進入 3 期期 .4242(三三)多特異性抗體研發處于早期探索階段多特異性抗體研發處于早期探索階段 .4444(四四)自建多抗平臺，已有自建多抗平臺，已有 3 款款 FIC 分子進入臨床階段分子進入臨床階段 .4646 五、五、化藥制劑和中成藥收入貢獻穩定現金流化藥制劑和中成藥收入貢獻穩定現金流 .4747(一一)化藥制劑化藥制劑和中成藥制劑為主要收入來源之一和中成藥制劑為主要收入來源之一 .4747(二二)中成藥制劑具有高市占率中成藥制劑具有高市占率 .4848 六、六、盈利預測及估值盈利預測及估值 .4949(一一)盈利預測盈利預測 .4949(二二)投資建議投資建議

13、.5050 七、七、風險提示風險提示 .5151 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P4 厚積薄發的厚積薄發的 ADCADC 和多抗龍頭，攜手和多抗龍頭，攜手 BMSBMS 掘金全球市場掘金全球市場 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷史.6 圖表 2：公司核心高管介紹.7 圖表 3：公司股權結構.7 圖表 4：2018-2023 年公司營收主要來自化藥制劑和中成藥制劑（億元）.8 圖表 5：24H1 收到 BMS 首付款，營收大幅增長至 55.5 億元.8 圖表 6：公司 24H1 扣非歸母凈利潤為 46.44 億元.9 圖表 7：公司研發

14、費用高速增長（億元）.9 圖表 8：公司研發人員數量和占比逐年提升.9 圖表 9：公司研發管線.11 圖表 10：2024 年重要臨床數據讀出.12 圖表 11：ADC 藥物結構.13 圖表 12：ADC 藥物的核心作用機制.14 圖表 13：ADC 的有望提高藥物的治療窗口.14 圖表 14：全球有 15 款 ADC 產品獲批上市.15 圖表 15：海外 ADC 領域的主要交易.15 圖表 16：2021 年以來國產 ADC 的海外 BD 交易.16 圖表 17：ADC 藥物開發的演變.17 圖表 18：在 3 期 ADC 產品中，60%為第二類資產.18 圖表 19：下一代 ADC 技術平

15、臺.19 圖表 20：EGFR 的信號通路、下調機制和結構.20 圖表 21：EGFR 在多種實體瘤中過表達.20 圖表 22：EGFR-TKI 信號通路的耐藥機制.21 圖表 23：EGFR 單抗的耐藥機制.21 圖表 24：EGFR 靶向藥在研情況.21 圖表 25：HER3 信號通路.22 圖表 26：HER3 在多種實體瘤中過表達.22 圖表 27：HER3 靶向藥在研情況.23 圖表 28：BL-B01D1 的分子結構.24 圖表 29：BL-B01D1 的 MOA.24 圖表 30：BMS 的管線布局.25 圖表 31：EGFRm NSCLC 患者 TKI 耐藥后診療指南.26 圖

16、表 32：BL-B01D1 用于 2L+EGFRm NSCLC 臨床數據比較.27 圖表 33：基因驅動陰性 NSCLC 患者的后線診療指南.28 圖表 34：BL-B01D1 用于 2L+EGFRw NSCLC 臨床數據比較.28 圖表 35：BL-B01D1 用于 3L SCLC 臨床數據比較.29 圖表 36：BL-B01D1 用于 2L+NPC 臨床數據比較.30 圖表 37：HR+/HER2-乳腺癌診療路徑.30 圖表 38：BL-B01D1 用于乳腺癌的早期研究數據積極.31 圖表 39：BL-B01D1 中國 3 期和美國 1 期臨床概覽.32 圖表 40：BL-B01D1 在美

17、國進行的 1 期臨床設計.32 圖表 41：BL-01D1 收入預測（單位：億元人民幣）.33 圖表 42：BL-M07D1 的分子結構.34 圖表 43：小鼠模型中，BL-M07D1 抗腫瘤效果優于自制的 DS-8201.34 圖表 44：BL-M07D1、T-DM1 和 T-Dxd 藥物設計比較.34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P5 厚積薄發的厚積薄發的 ADCADC 和多抗龍頭，攜手和多抗龍頭，攜手 BMSBMS 掘金全球市場掘金全球市場 圖表 45：BL-M07D1 用于2L HER2+BC 的 2 期臨床，ORR 為 88.9

18、%.35 圖表 46：國內主要上市/臨床后期階段的 HER2 ADC 產品.36 圖表 47：BL-M07D1 收入預測.36 圖表 48：r/r AML 診療指南.37 圖表 49：上市/在研的 CD33 靶向藥.38 圖表 50：BL-M11D1 和輝瑞 GO 的結構對比.39 圖表 51：按照結構分類，雙抗可分為 IgG 類（含 Fc 區）和非 IgG 類（不含 Fc 區）.40 圖表 52：雙抗按照作用機制分類.41 圖表 53：全球已獲批雙抗產品.41 圖表 54：臨床中用于癌癥治療的雙抗產品.42 圖表 55：SI-B001 的作用機制.42 圖表 56：SI-B001 聯合化療

19、16+9mg/kg 隊列的有效性數據.43 圖表 57：SI-B001 收入預測.44 圖表 58：賽諾菲三抗 SAR442257（CD38 CD3 CD28）的作用機制.45 圖表 59：全球主要在研多抗產品.46 圖表 60：GNC 多抗的作用機制.47 圖表 61：GNC-038 的分子結構.47 圖表 62：2019-2023 公司化藥制劑和中成藥制劑收入（億元）.48 圖表 63：黃芪顆粒 2022 年市場份額約為 30%.49 圖表 64：柴黃顆粒 2022 年市場份額約為 92.4%.49 圖表 65：百利天恒 DCF 法估值：股權價值 1112 億元.50 圖表 66：百利天恒

20、 NPV 法估值：股權價值 1040 億元.50 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P6 厚積薄發的厚積薄發的 ADCADC 和多抗龍頭，攜手和多抗龍頭，攜手 BMSBMS 掘金全球市場掘金全球市場 一、一、創新轉型成功的典范創新轉型成功的典范，ADC 和多抗和多抗平臺全球領先平臺全球領先(一一)創新轉型成果顯著創新轉型成果顯著，全球全球首創雙抗首創雙抗 ADC 成功出海成功出海 公公司司是國內首批由仿制藥向創新轉型的企業之一是國內首批由仿制藥向創新轉型的企業之一，創新能力創新能力已獲充分已獲充分驗證驗證。公司從 1996 年成立至今，主要經歷

21、了三個階段：1）仿制藥企業階段仿制藥企業階段（1996-2010 年）年）：取得了柴黃顆粒、黃芪顆粒、奧硝唑膠囊等 100 多種產品的生產批文，形成了麻醉、腸外營養、抗感染、兒科、免疫養等5 個主要領域的系列產品，建立了覆蓋全國的營銷體系；2）創新轉型探索階段創新轉型探索階段（2010-2013 年）年）：進行小分子創新藥物和生物藥的研發和技術積累；3）創新生物制藥企業發展階段創新生物制藥企業發展階段（2014-至今）：至今）：2014 年，公司在美國西雅圖成立子公司年，公司在美國西雅圖成立子公司 SystImmune，自主創建圍繞抗腫瘤抗體藥物和 ADC 藥物的研發平臺和核心技術。2023

22、年 12 月，公司與 BMS 就自主研發的 FIC 產品 BL-B01D1（HER3 x EGFR ADC）達成獨家許可與合作協議，潛在總交易額最高可達 84 億美元。圖表1：公司發展歷史 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 公司核心管理團隊具備豐富的公司核心管理團隊具備豐富的研發研發管理經驗。管理經驗。公司董事長、總經理朱義博士為復旦大學生物系研究生以及四川大學管理學博士，目前兼任公司首席科學官。公司美國子公司 SystImmune 的首席執行官 Jie DElia 博士，在 BMS 任職十多年，策劃了超過 400 億美元的戰略合作及并購活動。SystImmune 的首席醫學官 Jonath

23、an Cheng 博士，曾任 BMS 高級副總裁兼腫瘤發展主管、默沙東腫瘤臨床研究副總裁。SystImmune 首席執行官特別助理朱海博士，德克薩斯大學休斯頓健康科學中心生物統計學博士，曾任 FDA 研究員。2024-BL-B01D1（EGFRHER3-ADC）啟動7項3期臨床2023-12月，與BMS就BL-B01D1項目達成獨家合作協議-12月，與BMS就BL-B01D1項目達成獨家合作協議-1月，科創板上市，募資總額為9.88億元-1月，科創板上市，募資總額為9.88億元2022-ADC藥物 BL-M02D1獲批臨床；ADC藥物 BL-M7D1獲批臨床2021-雙抗ADC藥物BL-B01

24、D1獲批臨床-雙抗ADC藥物BL-B01D1獲批臨床-S1-F019獲批臨床，GNC-035聯批臨床2020-S1-B003獲批臨床；GNC-038/GNC-039獲批臨床2019-雙特抗體 SI-B001獲批臨床2017-多特生物建成，符合中/美/歐/GMP標準；建成四特異性抗體技術平臺2015-建成雙抗技術平臺2014-Systimmune lnc在西雅圖成立，聚焦抗腫瘤創新抗體藥物-2012-成都天府生命科技園區研發中心成立2011-開始嘗試生物創新藥的研發2010-開始嘗試小分子創新藥物的研發-2006-成立天恒藥業，組建覆蓋全國的營銷體系2005-成立國瑞藥業，組建靜脈麻醉類產品群2

25、002-生產基地獲GMP認證1998-首個品種利巴事林顆粒上市1996-百利藥業成立創新轉型探索階段 創新生物制藥企業階段仿制藥企業階段 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P7 厚積薄發的厚積薄發的 ADCADC 和多抗龍頭，攜手和多抗龍頭，攜手 BMSBMS 掘金全球市場掘金全球市場 圖表2：公司核心高管介紹 姓名姓名 職位職位 背景背景 朱義 博士 董事長、總經理、首席科學官 四川大學無線電系本科，復旦大學生物系研究生以及四川大學管理學博士。1996 年 8 月至 2011 年 9 月，朱義先生成立百利藥業并任董事長、總經理；2010 年

26、11 月至 2011 年 10 月，任天恒有限董事長、總經理。張蘇婭 女士 副總經理、財務總監 1997 年 7 月至今，歷任百利藥業財務經理、副總經理、董事；2012 年 10 月至今，兼任公司財務總監；2014 年 5 月至 2024 年 6 月，兼任公司董事會秘書?？到?副總經理 1991 年 9 月至 1996 年 3 月，任四達生物工程產業開發公司生化制藥廠副廠長；1996 年 3 月至 2000 年 10 月，任歐生制藥主任、品牌部經理；2000 年 10 月至今，歷任百利藥業生產副廠長兼生技部主任、廠長、質量總監、總經理。陳英格 董事會秘書 證券及董事會相關事宜方面擁有超過 7

27、年的經驗。2017 年 4 月至 2024 年 4 月，先后擔任上海君實生物證券事務代表、董事會秘書、公司秘書及授權代表。Jie DElia 博士 SystImmune 首席執行官 德克薩斯大學奧斯汀藥學院博士學位及哥倫比亞商學院 MBA 學位。DElia 博士在 BMS 任職十多年，搭建多個戰略合作和規劃收購運作，策劃了超過 400 億美元的戰略合作及并購活動。2024 年 5 月加入 SystImmune。Jonathan Cheng 博士 SystImmune 首席醫學官 馬凱特大學學士學位和明尼蘇達大學醫學博士學位。Cheng 博士曾任 BMS 高級副總裁兼腫瘤發展主管，開發并上市了納

28、武利尤單抗等藥物。加入 BMS 之前，為默沙東腫瘤臨床研究副總裁。2024 年 6 月加入 SystImmune。朱海 博士 SystImmune 首席執行官特別助理 德克薩斯大學休斯頓健康科學中心生物統計學博士學位。2019 年 6 月至 2019 年 8 月，任 FDA 研究員；2019 年 10月任 SystImmune 臨床開發部生物統計學家，現為生物測定部門副總裁兼首席執行官特別助理。資料來源：公司公告，太平洋證券整理 百利天恒百利天恒核心高管持股核心高管持股 77%。截止 2024 年 6 月 30 日，公司第一大股東為朱義博士，持股比例為 74.34%；第二大股東為奧博資本，持股

29、比例為 7.11%；第三大股東為張蘇婭女士，持股比例為 2.39%；第四大股東為廣州德福投資，持股比例為 1.76%圖表3：公司股權結構 資料來源：iFinD，太平洋證券整理 (二二)傳統業務傳統業務和創新藥和創新藥 BD 貢獻現金流，新藥貢獻現金流，新藥研發投入研發投入持續增加持續增加 公司公司收入主要來源收入主要來源化藥制劑和中成藥制劑產品的銷售化藥制劑和中成藥制劑產品的銷售、以及、以及創新藥的商業拓展。創新藥的商業拓展。公司擁有兩 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P8 厚積薄發的厚積薄發的 ADCADC 和多抗龍頭，攜手和多抗龍頭，攜手

30、 BMSBMS 掘金全球市場掘金全球市場 大業務板塊，分別為化藥制劑與中成藥制劑業務板塊，以及創新生物藥業務板塊。2024 年之前，化藥制劑和中成藥制劑產品的銷售為公司主要收入來源，但是受到市場需求變化、國家及地方集采影響，2019 年以來，產品銷售規模下滑。2024 年上半年，創新藥的商業拓展（Business development，BD）為公司貢獻營收。2024H1 公司公司收到收到 BMS 的的 8 億美金億美金首付款，營收達到首付款，營收達到 55.5 億元，億元，實現實現扭虧為盈。扭虧為盈。2024 年上半年，公司實現營業收入 55.5 億元，較上年同期增加 1,685%，其中藥品

31、銷售收入 2.2 億元，創新藥的商業拓展收入 53.3 億元。公司營業收入大幅增長主要是由于收到 BMS 基于 BL-B01D1 合作協議的 8 億美元的首付款。公司扣非歸母凈利潤為 46.4 億元，同比增長 49.8 億元，實現扭虧為盈。截至 2024 年 6 月 30 日，公司在手現金 59 億元，包括貨幣資金為 43 億元，交易性金融資產16 億元。圖表4：2018-2023 年公司營收主要來自化藥制劑和中成藥制劑（億元）圖表5：24H1收到BMS首付款，營收大幅增長至55.5億元 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

32、守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P9 厚積薄發的厚積薄發的 ADCADC 和多抗龍頭，攜手和多抗龍頭，攜手 BMSBMS 掘金全球市場掘金全球市場 圖表6：公司 24H1 扣非歸母凈利潤為 46.44 億元 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 公司研發費用高速增長，研發人員數量顯著提升。公司研發費用高速增長，研發人員數量顯著提升。公司持續推進在研創新生物藥和高端化學藥研發進程，加大研發人才的引入。2018 年以來，研發費用保持高度增長，2019-2023 年研發費用的 CAGR 為 39%。2024H1 年研發費用為 5.45 億元，同比增長 64%。截止到 2024 年 6

33、 月 30 日，公司研發人員有 879 人，占公司總人數的 39%。圖表7：公司研發費用高速增長（億元）圖表8：公司研發人員數量和占比逐年提升 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 (三三)ADC+多抗多抗兩大核心技術平臺，兩大核心技術平臺，多款多款 FIC 產品進入臨床產品進入臨床 經過多年持續高額的研發投入，公司構建了公司構建了全球領先的全球領先的 ADC 藥物研發平臺（藥物研發平臺（HIRE-ADC）和多特異性抗體藥物研發平臺（和多特異性抗體藥物研發平臺（GNC），形成），形成了了類型豐富、梯隊化的產品和在研管線體系。類型豐富、梯隊化的產品和在研管線體系

34、。（1）HIRE-ADC 平臺由公司自主研發，能夠不斷迭代 ADC 創新技術并開發創新藥物組合。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P10 厚積薄發的厚積薄發的 ADCADC 和多抗龍頭，攜手和多抗龍頭，攜手 BMSBMS 掘金全球市場掘金全球市場 抗體?？贵w。公司發展出了 SEBA(Specificity Enhancement Bispecific Antibody，特異性增強雙抗)抗體發現及工程化改造平臺，能夠發現和開發專有的單/雙抗，也用于 ADC 候選藥物。有效載荷。有效載荷。公司已研發出 TOP-1 抑制劑有效載荷 Ed-04，以及新

35、一代有效載荷。連接子和偶聯技術。連接子和偶聯技術。公司內部開發的可裂解連接子具有高穩定性，采取專有的位點特異性偶聯，開發產品具有卓越的腫瘤殺傷功效、最聚焦的聚集性、高偶聯效率，并且提升了分子和血漿的穩定性，能夠穩定偶聯 2、4、6、8、10 等不同數量藥物分子。BL-M11D1采用 DAR10 定點偶聯，其余 ADC 采用的 DAR8 的定點偶聯。（2）GNC（Guidance Navigation&Control，制導、導航，制導、導航&控制）控制）平臺是公司自主研發的多特異性抗體開發平臺，用于開發具有對稱/不對稱結構的、可同時靶向多種不同抗原的多抗。（3）截止目前，基于 ADC 藥物平臺，

36、公司公司成功研發成功研發 7 款臨床階段的核心款臨床階段的核心 ADC 藥物，藥物，并已并已在國內開展了多項臨床研究。在國內開展了多項臨床研究。此外，BL-B01D1、BL-M07D1 和 SI-B001 已獲得 FDA 的 IND 批準，目前正在美國進行 1 期臨床試驗?；?GNC 平臺，成功研發包括 GNC-077 在內的已進入 IND 或臨床階段的 4 個個 GNC 創新多特異性創新多特異性抗體藥物管線。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P11 厚積薄發的厚積薄發的 ADCADC 和多抗龍頭，攜手和多抗龍頭，攜手 BMSBMS 掘金全球

37、市場掘金全球市場 圖表9：公司研發管線 資料來源：公司公告，港股上市申請書，太平洋證券整理 (四四)2024 年重要臨床數據讀出年重要臨床數據讀出 公司 2024 年重要臨床數據讀出包括：產品產品靶點靶點類型類型單藥/聯合單藥/聯合適應癥適應癥臨床前臨床前INDINDPh1aPh1aPh1bPh1bPh2Ph2Ph3Ph3 預計完 預計完成年份成年份單藥2L EGFRw NSCLC2026單藥2L EGFRm NSCLC2026單藥2L ES-SCLC2026聯合Osi1L EGFRm NSCLC2025聯合SI-B0031L及2L+NSCLC2025聯合PD-(L)11L及2L+NSCLC2

38、026單藥/聯合B0032L SCLC2025聯合PD-(L)11L及2L+SCLC2026單藥3L+HR+HER2-BC2026單藥2L+TNBC2026聯合PD-(L)11L TNBC2026聯合SI-B0032L HER2-BC2025單藥BC及其他實體瘤2024單藥2L ESCC2026聯合SI-B003/PD-(L)11L及2L+ESCC,GC,CRC2025單藥2L+胃腸道癌2024單藥3L+NPC2025單藥多種實體瘤2024-2026聯合SI-B003多種實體瘤2024-2026聯合PD-(L)1多種實體瘤2024-2026單藥NSCLC等多種實體瘤美國臨床2024單藥 2L

39、HER2+BC2026聯合帕妥珠單抗化療 HER2+BC2026聯合PD-1單抗化療實體瘤2026單藥Her2 low BC，NSCLC,UC,GC等2024-2026單藥 CC,EC,OC,BTC等2027BL-M11D1CD33 單抗ADCr/r AML2025BL-B16D1未披露 雙抗ADC實體瘤2026BL-M17D1未披露 單抗ADC實體瘤2026BL-M05D1Claudin18.2 單抗ADC實體瘤2026BL-M14D1未披露 單抗ADC實體瘤2026GNC-077未披露多抗單藥實體瘤2027GNC-038CD19PD-L14-1BBCD3四抗單藥NHL、急性淋巴細胞白血病等

40、2024-2025NHL、急性淋巴細胞白血病等2024-2025乳腺癌、肺癌等實體瘤2024GNC-039EGFRvIIPD-L14-1BBCD3四抗單藥高級別腦膠質瘤2024化療2L AGA陰性 NSCLC2026聯合奧希替尼2L+EGFRm NSCLC2024單藥2L+頭頸部鱗癌2024化療2L+頭頸部鱗癌2024聯合化療2L+ESCC2024 聯合SI-B003化療NSCLC，頭頸部鱗癌2025SI-B003CTLA-4/PD-1雙抗單藥晚期實體瘤2024BL-B01D1EGFRxHER3 雙抗ADC 單抗ADC HER2SI-B001EGFRxHER3雙抗單藥 BL-M07D1ROR1

41、PD-L14-1BBCD3四抗GNC-035 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P12 厚積薄發的厚積薄發的 ADCADC 和多抗龍頭，攜手和多抗龍頭，攜手 BMSBMS 掘金全球市場掘金全球市場 圖表10：2024 年重要臨床數據讀出 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 二、二、BL-B01D1：全球首創：全球首創雙靶點雙靶點 ADC，具有多，具有多癌種治療癌種治療潛力潛力(一一)ADC 領域市場前景廣闊領域市場前景廣闊，下一代，下一代技術平臺技術平臺可期可期 ADC 是是癌癥靶向治療的“生物導彈”，關鍵要素包括抗體、有效載荷、連接子和偶聯方

42、式。癌癥靶向治療的“生物導彈”，關鍵要素包括抗體、有效載荷、連接子和偶聯方式?？贵w藥物偶聯物（Antibody Drug Conjugate，ADC）是一類通過連接子（Linker）將細胞毒性藥物（Cytotoxic Payload）連接到單抗（Antibody）的靶向藥物，可高效靶向轉運至目標腫瘤細胞中，發揮抗腫瘤作用。ADC 藥物通由四個關鍵要素組成：1）單克隆抗體，它與腫瘤細胞表面高表達的抗原結合，從而確保對腫瘤細胞的特異性結合；2）細胞毒性有效載荷：載荷的活性和理化性質直接影響 ADC 藥物的抗腫瘤療效，其作用機制是決定 ADC 性能的重要因素（諸如不良反應等）。3）連接子：連接子將抗

43、體和細胞毒性有效載荷鏈接上，并且確保有效載荷不會在血液中過早釋放，而是在腫瘤細胞內釋放；4）將有效載荷與抗體連接在一起的偶聯方法（Conjugation Methods）也是 ADC 藥物的關鍵因素。此外，ADC 開發也重點關注藥物抗體（DAR），即通過連接子偶聯到抗體上的有效載荷數量。低 DAR 會降低 ADC 功效，而高 DAR 通常會導致 ADC 不穩定、全身效應增加和半衰期縮短，并且會改變分子的藥代動力學特性。催化劑事件地區預期時間重要性BL-B01D1(EGFR x HER3 ADC)BTC 數據讀出中國2024 ESMO*ESCC 數據讀出中國2024 ESMO*UC 數據讀出中國

44、2024 ESMO*BC 數據讀出中國2024 SABCS*BL-M11D1（CD33 ADC)r/r AML 1期臨床數據讀出中國2024-2025*請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P13 厚積薄發的厚積薄發的 ADCADC 和多抗龍頭，攜手和多抗龍頭，攜手 BMSBMS 掘金全球市場掘金全球市場 圖表11：ADC 藥物結構 資料來源：Nature Reviews，太平洋證券整理 ADC 具有具有特異性靶向作用和高效特異性靶向作用和高效抗腫瘤效果?？鼓[瘤效果。ADC 藥物的核心作用機制來自有效載荷：1）ADC 的抗體與癌細胞上特異性表達的抗

45、原結合，形成 ADC-抗原復合物，復合物被內吞/被細胞內化，之后會與溶酶體融合。細胞毒性有效載荷會在溶酶體中釋放，通過靶向 DNA 或微管導致細胞凋亡或死亡；2）當釋放的有效載荷具有滲透性或跨膜性時，引起旁觀者效應，從而增強 ADC 的功效。旁觀者效應還可改變腫瘤微環境，進一步增強 ADC 的殺傷作用。此外，ADC 抗體成分參與 ADCC、ADCP 和 CDC 效應，并且能夠特異性結合癌細胞的表位抗原，抑制抗原受體的下游信號轉導。ADC 主要優勢在于有望降低藥物的主要優勢在于有望降低藥物的 MED 并并增加增加 MTD，拓寬治療窗口。，拓寬治療窗口?；熓前┌Y的主要治療手段，但存在對癌細胞選擇

46、性有限、全身毒性和耐藥等問題，導致治療窗口狹窄，治療效果受限。提高癌癥藥物療效的重要思路是，增強細胞毒性藥物的效力以降低最小有效劑量（MED），或增加腫瘤選擇性以提高最大耐受劑量（MTD）。腫瘤特異性抗體使 ADC 藥物可以選擇性遞送細胞毒性藥物，能夠精準能夠精準將毒素遞送至腫瘤將毒素遞送至腫瘤細胞中細胞中，同時不傷害正常組織，增加藥物的治療窗口，同時不傷害正常組織，增加藥物的治療窗口。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P14 厚積薄發的厚積薄發的 ADCADC 和多抗龍頭，攜手和多抗龍頭，攜手 BMSBMS 掘金全球市場掘金全球市場 圖表12

47、：ADC 藥物的核心作用機制 資料來源：Nature Reviews，太平洋證券整理 圖表13：ADC 的有望提高藥物的治療窗口 資料來源：Nature Reviews，太平洋證券整理 全球已上市全球已上市 15 款款 ADC 藥物藥物 2023 年收入超過百億美元，預計年收入超過百億美元，預計 2033 年年 ADC 領域市場規模達領域市場規模達到到 1519 億美元。億美元。自 2000 年首款 CD33 ADC（GO）上市以來，截至 2024 年 6 月，全球范圍內已批準 15 款 ADC 藥物，其中 5 款用于血液瘤，10 款用于實體瘤。2023 年，15 款已上市 ADC 藥物市場規

48、模超過百億美元。其中，銷售收入最高的是第一三共/AZ 的 Enhertu（HER2 ADC），2023 年實現全球銷售額 25.7 億美元，同比增長 104.8%。根據灼識咨詢,2033 年全球 ADC 市場規模將達到 1519 億美元。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P15 厚積薄發的厚積薄發的 ADCADC 和多抗龍頭，攜手和多抗龍頭，攜手 BMSBMS 掘金全球市場掘金全球市場 圖表14：全球有 15 款 ADC 產品獲批上市 資料來源：Nature Reviews，太平洋證券整理 MNC 采取收購和采取收購和 BD 方式獲得海外方式獲

49、得海外 ADC 龍頭龍頭企業企業的核心資產。的核心資產。日本 ADC 領軍企業第一三共擁有的 5 款核心產品，分別與阿斯利康、默沙東達成合作協議，單個產品的首付款均超過 10 億美元，潛在的總交易金額為 350 億美元。歐美 ADC 龍頭 Biotech 企業（Immunomedics，Seagen，Immunogen）等皆被大型制藥公司收購，交易規模均為百億美元。圖表15：海外 ADC 領域的主要交易 資料來源：各公司官網，太平洋證券整理 2021 年以來，中國藥企在年以來，中國藥企在 ADC 領域與領域與 MNC 達成多項合作，交易規模日益擴大。達成多項合作，交易規模日益擴大。2021 年

50、，榮昌生物的 HER ADC 維迪西妥單抗以 2 億美金首付款，總金額 26 億美金與 Seagen 達成戰略合作。2022 年，科倫博泰與默沙東先后達成三項交易，獲得 2.57 億美金首付款，總金額達到 118 億產品產品公司公司上市時間上市時間靶點靶點抗體抗體連接子連接子偶聯方式偶聯方式有效載荷有效載荷平均DAR平均DAR適應癥適應癥Gemtuzumab ozogamicin Pfizer2000年5月CD33IgG4cleavableLys卡奇霉素類23 急性髓性白血病(AML)Brentuximab vedotin Seagen/武田2011年8月CD30IgG1cleavableCy

51、sMMAE4.0HL,ALCL，PTCLTrastuzumab emtansine Roche2013年2月HER2IgG1non-cleavableLysDM13.5HER2+乳腺癌Inotuzumab ozogamicin Pfizer2017年8月CD22IgG4cleavableLys卡奇霉素類2-3急性淋巴細胞白血病(ALL)Moxetumomab pasudotox-tdfk阿斯利康2018年9月CD22IgG1cleavableN/APE38N/Ar/r毛細胞白血病Polatuzumab vedotin Roche2019年6月CD79bIgG1cleavableCysMMAE3

52、4 DLBCLEnfortumab vedotin Astellas/Seagen2019年12月Nectin-4IgG1cleavableCysMMAE4.0UCTrastuzumab deruxtecan 第一三共2019年12月HER2IgG1cleavableCysDxd8.0HER2+/low BC,NSCLC等Sacituzumab govitecan Gilead2022年4月TROP2IgG1cleavableCysSN-387.6TNBC,UCBelantamab mafodotin GSK2020年8月BCMAIgG1non-cleavableCysMMAF4.0多發性骨髓

53、瘤（MM)Cetuximab sarotalocan樂天醫療2020年9月(日本）EGFRIgG1光免疫療法技術N/AIRDye700DX1.33.8r/r頭頸癌Loncastuximab tesirine ADC Therapeutics 2021年4月CD19IgG1cleavableCysPBD SG31992.3DLBCLDisitamab vedotin 榮昌生物2021年6月(中國）HER2IgG1cleavableCysMMAE4.0GCTisotumab vedotin Seagen2021年9月TFIgG1cleavableCysMMAE4.0宮頸癌Mirvetuximab

54、soravtansine ImmunoGen2022年11月FRIgG1cleavableLysDM43.35 卵巢癌時間時間 轉讓方/被并購標的 轉讓方/被并購標的 受讓方/并購方 受讓方/并購方核心管線核心管線 首付款 首付款（億美元）（億美元）總金額 總金額(億美元）(億美元）收購價 收購價（億美元）（億美元）2019年5月第一三共AZDS?-8201(HER2)13.5702020年6月第一三共AZDS?-1062(TROP2)10602020年9月Immunomedics吉利德 TRODELVY(TROP-2)2102020年11月VelosBio默沙東 VLS-101(ROR1)2

55、82023年3月Seagen輝瑞ADCETRIS(CD30)、PADCEV(Nectin-4)TIVDAK(TF)、TUKYSA(HER2)4302023年6月Energence禮來 ETx-22(Nectin-4)未披露2023年10月第一三共默沙東HER3-DXd（HER3)、I-DXd(B7-H4)、R-Dxd(CDH6)45億美元首付款+10億美元研發費用相關的可退還首付款2202023年11月Immunogen艾伯維 ELAHERE(FR)、Pivekimab(CD123)、IMGN151(FR)1012024年1月Ambrx強生 ARX517(PSMA)202024年4月普方生物G

56、enmab Rina-S（FR)18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P16 厚積薄發的厚積薄發的 ADCADC 和多抗龍頭，攜手和多抗龍頭，攜手 BMSBMS 掘金全球市場掘金全球市場 美金。2023 年，康諾亞/樂普生物、翰森藥業、恒瑞醫藥、百利天恒等多家中國創新藥企與海外MNC 達成合作。其中，2023 年 12 月，百利天恒與 BMS 就 BL-B01D1 達成的全球戰略許可及合作協議，總交易額高達 84 億美元，是 ADC 領域歷來交易總額最大的單一資產合作交易，也是首款成功出海的雙抗 ADC 新藥。圖表16：2021 年以來國產

57、ADC 的海外 BD 交易 資料來源：各公司官網，太平洋證券整理 ADC 藥物自發展之初，經歷了三代技術變革藥物自發展之初，經歷了三代技術變革，通過抗體、有效載荷、連接子的改進，不斷提，通過抗體、有效載荷、連接子的改進，不斷提高藥物的治療窗口。高藥物的治療窗口。1）第第一代一代 ADC 使用鼠源單抗使用鼠源單抗或人源化單抗或人源化單抗，有效有效載荷載荷活性較差，連接穩定性不足?；钚暂^差，連接穩定性不足。第一代ADC 以輝瑞 CD33 ADC（GO）為代表，采取 IgG4 同種型的人源化單抗，并通過酸不穩定連接子與有效載荷卡奇霉素偶聯。GO 的連接子會在體循環中緩慢水解，導致有效載荷無法控制的釋

58、放和脫靶毒性。其次，卡奇霉素具有疏水性，容易引起抗體聚集，而且對癌細胞的細胞毒性不足、缺乏腫瘤選擇性。此外，GO 的偶聯是基于賴氨酸和半胱氨酸殘基的隨機偶聯，產物 ADC 的 DAR 分布較為分散，難以控制。2）第二代第二代 ADC 采用人源化單抗，采用人源化單抗，改進有效載荷和連接子，改進有效載荷和連接子，提高了提高了靶向靶向性和連接穩定性性和連接穩定性。第時間時間轉讓方轉讓方受讓方受讓方產品產品靶點靶點首付款（億美元）首付款（億美元）總金額(億美元)總金額(億美元)2024.07昱言科技IpsenFS00110.302024.06康寧杰瑞ArriVent6.162024.04普方生物Gen

59、mabFR ADC/18（收購價格）2024.01宜聯生物羅氏YL211c-Met0.5011.002024.01百奧賽圖RadianceYH012TROP2/HER2N.AN.A2023.12百利天恒Bristol-Myers SquibbBL-B01D1EGFR/HER38.0084.002023.12翰森制藥GSKHS-20093B7-H31.8517.102023.12和鉑制藥PfizerHBM9033MSLN0.5311.002023.10恒瑞醫藥Merck KGaASHR-A1904及HRS-1167(PARP1i）CLDN18.21.6億歐元14億歐元2023.10翰森制藥GSK

60、HS-20089B7-H40.8515.702023.10宜聯生物BioNTechHER3 ADCHER30.7010.002023.08映恩生物BioNTechDB-1305TROP2N.AN.A2023.07映恩生物AdcendoTwo ADC drugsundisclosedN.AN.A2023.05百力司康EisaiBB-1701HER220.002023.05禮新醫藥AstraZenecaLM-305GPRC5D0.556.002023.04映恩生物BioNTechDB-1303、DB-1311HER2、B7-H31.7016.702023.04啟德醫藥PyramidGQ1010TR

61、OP20.2010.002023.02康諾亞/樂普生物AstraZenecaCMG901CLDN18.20.6311.632023.02石藥集團CorbusNectin-4 ADCNectin-40.086.932023.01信諾維AmMaxAMB-05Xundisclosed8.712022.70石藥集團Elevation OncologySYSA1801CLDN18.20.2711.952022.12科倫博泰MSD7 ADCsNectin-4等1.7594.752022.07科倫博泰MSDSKB315CLDN18.20.359.362022.06普眾發現OnCusp Therapeutic

62、sCDH6 ADCCDH6N.AN.A2022.05科倫博泰MSDSKB264TROP20.4714.002022.05禮新生物Turning PointLM-302CLDN18.20.2510.002021.08榮昌生物Seagen維迪西妥單抗HER22.0026.00 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P17 厚積薄發的厚積薄發的 ADCADC 和多抗龍頭，攜手和多抗龍頭，攜手 BMSBMS 掘金全球市場掘金全球市場 二代 ADC 以 Seagen 的 CD30 ADC（BV）和羅氏的 HER2 ADC（T-DM1）為代表，采取IgG1 同

63、種型單抗。IgG1 抗體的優勢在于體循環中總體穩定，消除半衰期為 14-21 天，且可通過自然殺傷細胞和巨噬細胞等先天免疫細胞的強大參與，與 Fc 受體(FcR)的相互作用。使用人源化單抗還有助于降低 ADC 的整體免疫原性，從而最大限度地降低超敏反應和抗藥物抗體(ADA)形成的風險。使用了微管蛋白抑制劑作為有效載荷，改進了連接子實現更好的血漿穩定性和均勻的 DAR 分布，依然存在由于脫靶毒性導致治療窗不足。3）第三代第三代 ADC 為定點偶聯，為定點偶聯，DAR 分布集中，增強療效的同時降低不良反分布集中，增強療效的同時降低不良反應應。第三代 ADC以 PV、EV、T-Dxd 等為代表：1）

64、偶聯方式，受益于位點特異性偶聯技術的引入，能夠產生具有一致 DAR 的 ADC 藥物，具有更少的脫靶毒性和更好的藥代動力學效率。2）抗體，第三代采用全人源化抗體代替嵌合抗體，以及開發抗原結合片段（Fab）取代完整單抗。3）有效載荷，第三代 ADC 選擇可靶向整個細胞周期的 DNA 損傷劑作為細胞毒性有效載荷，包括拓撲異構酶 I 抑制劑和吡咯并苯二氮卓類（PBD）等。4）連接子，為了避免免疫系統的干擾并提高血液循環中的保留時間，第三代 ADC 采用了更加親水的連接子調節，例如聚乙二醇化。圖表17：ADC 藥物開發的演變 資料來源：Nature Reviews，太平洋證券整理 盡管盡管 ADC 藥

65、物取得了一定成功，但是仍然面臨多種挑戰。藥物取得了一定成功，但是仍然面臨多種挑戰。1）少數經過驗證的有效少數經過驗證的有效載荷載荷以及以及靶點，靶點，限制了限制了適應癥范圍適應癥范圍。批準的 ADC 有效載荷涵蓋三種細胞毒性機制（微管抑制劑、DNA 交聯劑/烷化劑和拓撲異構酶 1 抑制劑），靶點通常選擇腫瘤細胞上高表達的抗原，例如 HER2。2）非特異性和不充分的有效載荷遞送縮小了非特異性和不充分的有效載荷遞送縮小了 ADC 的治療窗口的治療窗口。批準的 ADC 通常包括可裂解的連接項目項目第一代 ADC第一代 ADC第二代 ADC第二代 ADC第三代 ADC第三代 ADC抗體 鼠源或嵌合人源

66、化抗體人源化抗體 完全人源化抗體或 Fabs鏈接器 不穩定提高穩定性：可裂解和不可裂解的接頭；循環穩定；精確控制藥物釋放到腫瘤部位有效載荷 低效，包括卡奇霉素、多卡米星和阿霉素 強效藥物，如奧瑞他汀和美登木素 高效藥物，PBD、拓撲異構酶I抑制劑、微管溶素，以及新型有效負載，例如免疫調節劑偶聯方法 隨機賴氨酸隨機賴氨酸和還原鏈間半胱氨酸 位點特異性結合DAR 無法控制(08)48 24 代表藥物 GO(CD33)、IO(CD20)BV(CD30)、T-DM1(HER2)PV(CD79b）、EV(Nectin4)、T-Dxd(HER2)優點 特定目標 提高靶向能力 對抗原表達低的癌細胞有更高的療

67、效；一定程度上增加治療窗口 更強大的有效載荷 提高DAR以及穩定性和PK/PD；免疫原性較低 更強大的有效載荷；脫靶毒性更小 缺點 異質性；異質性；高效載荷可能產生毒性；缺乏療效；快速清除高DAR；不同物種的分解代謝可能不同 治療指數窄；脫靶毒性高；耐藥性 脫靶毒性高；耐藥性 高免疫原性 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P18 厚積薄發的厚積薄發的 ADCADC 和多抗龍頭，攜手和多抗龍頭，攜手 BMSBMS 掘金全球市場掘金全球市場 子，經半胱氨酸還原隨機綴合至單克隆抗體載體。有效載荷過早釋放、腫瘤滲透性差、藥物與抗體比率可變以及聚集是常見

68、問題，并由此產生血液毒性、血液毒性、ILD 等安全性問題等安全性問題。已獲批的在 ADC 藥物中，最常見的嚴重副作用（3 級及以上）是血液毒性，這與細胞毒性有效載荷過早釋放到血液循環中有關，而且 ADC 抗體部分誘導的免疫反應可能會造成繼發性損傷，導致腎毒性。此外，ADC治療期間潛在的肺毒性作用（如 ILD）也引起關注，特別是 HER2 ADC。新一代新一代在在研研 ADC 藥物藥物可以分成兩大類?？梢苑殖蓛纱箢?。1）第一類：具有新靶點和/或有效載荷 MOA，具有FIC 潛力；2）第二類，基于已建立的靶點/有效載荷 MOA，通過新的連接子和偶聯方式實現 BIC。目前處于臨床 3 期階段的 AD

69、C 藥物，60%為第二類。圖表18：在 3 期 ADC 產品中，60%為第二類資產 資料來源：Nature Reviews，太平洋證券整理 新一代新一代 ADC 產品產品主要主要從五個方面從五個方面，包括，包括靶點、抗體、靶點、抗體、有效載荷、連接子和有效載荷、連接子和和偶聯方式和偶聯方式進行進行創新，拓展適應癥以及擴大藥物的治療窗口。創新，拓展適應癥以及擴大藥物的治療窗口。靶點：靶點：目前臨床研究中最熱門的三個靶點為 HER2、TROP2、Claudin 18.2，新靶點持續探索與驗證當中，除腫瘤細胞表達的抗原外腫瘤細胞表達的抗原外（HER3、EGFR 等），利用腫瘤微環境或腫瘤干細胞腫瘤微

70、環境或腫瘤干細胞表達的抗原表達的抗原也已進入臨床階段（CD25、CD205、B7-H3、DLL3、PTK7 等）?？贵w：抗體：第一代采取 IgG4 同種型的人源化單抗，第二代采取采取 IgG1 同種型單抗，第三代采用全人源化抗體代替嵌合抗體，新一代考慮新一代考慮：1）放棄傳統的抗體結構，選擇將有效載荷偶聯，選擇將有效載荷偶聯到分子量更小的多肽片段或到分子量更小的多肽片段或單鏈可變區片段上單鏈可變區片段上，從而降低 ADC 的分子量，提高腫瘤組織的滲透效率和有效載荷遞送；2）增加抗原親和力及克服腫瘤異質性而采用雙抗雙抗 ADC。有效載荷有效載荷：第一代 ADC 有效載荷為傳統化療藥物，如甲氨蝶呤

71、、長春花堿和卡奇霉素，第二代 ADC 使用微管蛋白抑制劑，第三代 ADC 選擇可靶向整個細胞周期的 DNA 損傷劑，包括拓撲異構酶 I 抑制劑和 PBD。新一代有效載荷包括拓撲異構酶新一代有效載荷包括拓撲異構酶 II 抑制劑，抑制劑，RNA 聚合酶抑制聚合酶抑制 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P19 厚積薄發的厚積薄發的 ADCADC 和多抗龍頭，攜手和多抗龍頭，攜手 BMSBMS 掘金全球市場掘金全球市場 劑、劑、Bcl-xL 抑制劑和免疫刺激劑抑制劑和免疫刺激劑（TLR 激動劑、激動劑、STING 激動劑）激動劑）、蛋白質降解劑、蛋白質

72、降解劑等。等。連接子：連接子：連接子需要具有適當的化學穩定性，避免到達靶點前裂解而產生脫靶毒性；并能在作用位點快速裂解或酶解，釋放載荷毒素，同時需要適當的親水性/親脂性。ADC 開發中使用兩種類型的連接子，可裂解連接子和不可裂解連接子。不可裂解連接子優點在于血液循環中更穩定，缺點是細胞的滲透性和活性較低，藥物也不具有旁觀者效應。目前優先使用可裂解連接子?？闪呀膺B接子風險在于有效載荷過早釋放，從而導致系統毒性，以及較低的遞送效率。因此，在穩定性和功效之間取得平衡的連接子設計至關重要。目前聚焦在開發更穩定的目前聚焦在開發更穩定的可裂解連接子可裂解連接子，諸如 GGFG 四肽連接子、組織蛋白酶響應性

73、三肽連接子、以及-葡萄糖醛酸酶鍵、硫酸酯酶、磷酸酶等。偶聯技術：偶聯技術：偶聯方式可分為隨機偶聯和定點偶聯。隨機偶聯主要采取賴氨酸偶聯（Lys）和半胱氨酸偶聯（Cys）。賴氨酸偶聯會導致不同數量（0-8）的小分子毒素附著在抗體上，產生異質的 DAR 分布。半胱氨酸偶聯可以生成具有更好均質性 DAR 的產物。但是，這兩類偶聯方式由于賴氨酸和半胱氨酸殘基的隨機耦合，穩定性不足，會導致有效載荷過早釋放，產生脫靶毒性，也很難保證有效載荷連接到抗體上一致的位點以及產生同質 DAR。為了減少 ADC的異質性，目前目前開發了位點特異性開發了位點特異性偶聯偶聯策略策略，包括：1）天然抗體）天然抗體進行特異性修

74、飾進行特異性修飾，諸如化學法修飾氨基酸、二硫鍵橋連、糖基化修飾；2）工程化工程化位點的特異性修飾位點的特異性修飾，包括化學法引入工程化氨基酸，酶法插入工程化氨基酸、引入非天然氨基酸等。圖表19：下一代 ADC 技術平臺 資料來源：Nature Reviews，太平洋證券整理(二二)BL-B01D1：開創性：開創性 EGFR x HER3 ADC，與，與 BMS 達成重磅交易達成重磅交易 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P20 厚積薄發的厚積薄發的 ADCADC 和多抗龍頭，攜手和多抗龍頭，攜手 BMSBMS 掘金全球市場掘金全球市場 EGFR

75、 為為 HER 家族成員，家族成員，可通過形成同源二聚體或異源二聚體發揮重要的生理調節作用可通過形成同源二聚體或異源二聚體發揮重要的生理調節作用。受體酪氨酸激酶的表皮生長因子受體(HER)家族在調節細胞增殖、存活、分化和遷移中發揮重要作用。該受體家族由四個受體成員組成，包括 EGFR（HER1 或 ERBB1）、HER2（ERBB2）、HER3（ERBB3）和 HER4（ERBB4），彼此結構相似性，包括胞外的配體結合區、由單鏈構成的跨膜區以及胞內的酪氨酸激酶區。在四個 HER 家族成員中，只有 EGFR 可以通過同源二聚化誘導腫瘤增殖，而 HER2、HER3 或 HER4 的同源二聚化不具有

76、致癌特性。正常情況下，EGFR 與配體結合后，發生構象變化，與同源受體或 ErbB 家族的其他蛋白形成二聚體，然后對胞內結構域中存在的酪氨酸殘基進行磷酸化，招募不同類型的效應蛋白，啟動內部信號傳導途徑?；罨幕罨?EGFR 介導體內介導體內主要級聯反應主要級聯反應，刺激腫瘤的生長和進展，刺激腫瘤的生長和進展，已在多種實體瘤中觀察到已在多種實體瘤中觀察到EGFR 過表達。過表達。EGFR 是許多正常上皮組織（如皮膚和毛囊）的組成性表達成分，活化的 EGFR 主要通過以下級聯反應刺激腫瘤的生長和進展，導致血管生成、侵襲和轉移：1）MAPK/EPK 途徑，啟動 DNA 復制，引起細胞增殖與分化；2

77、）PI3K/AKT 途徑，抑制細胞凋亡；3）活化下游 VEGF，促進微血管網生成；4）EGFR-STAT3 途徑，使 STAT3 在許多腫瘤中活化。研究表明，EGFR 在許多實體瘤中過度表達，包括肺癌、頭頸癌、乳腺癌等。EGFR 已成為腫瘤藥物的重要研究靶點。圖表20：EGFR 的信號通路、下調機制和結構 圖表21：EGFR 在多種實體瘤中過表達 資料來源：Science Direct，太平洋證券整理 資料來源：Science Direct，太平洋證券整理 多款多款 EGFR 靶向藥獲批上市，但是始終不可避免耐藥，導致疾病進展。靶向藥獲批上市，但是始終不可避免耐藥，導致疾病進展。目前已上市 E

78、GFR 靶向藥主要分為兩大類：作用于胞內域的小分子抑制劑，和作用于胞外域的抗體類藥物。但是，EGFR靶向藥始終不可避免耐藥，并導致患者疾病進展。小分子方面，EGFR-TKI已經成為EGFRm NSCLC前線治療的標準療法，其耐藥機制包括 on-target（EGFR-dependent，諸如 EGFR T790M 突變、C797X 突變）、off-target（EGFR-independent，諸如 HER2 擴增、MET 擴增、HER3 表達上調）等。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P21 厚積薄發的厚積薄發的 ADCADC 和多抗龍頭，攜

79、手和多抗龍頭，攜手 BMSBMS 掘金全球市場掘金全球市場 單抗方面，西妥昔單抗為頭頸鱗癌的推薦療法，其耐藥機制包括 EGFR 配體 TGF 過表達、獲得性耐藥發展、SFK 活性增加、EGFR 或 HER2 與 HER3 的結合和激活等。圖表22：EGFR-TKI 信號通路的耐藥機制 圖表23：EGFR 單抗的耐藥機制 資料來源：Nature Reviews，太平洋證券整理 資料來源：Nature Oncogene，太平洋證券整理 圖表24：EGFR 靶向藥在研情況 資料來源：Clinical Trails，太平洋證券整理 HER3 屬于屬于 HER 家族，家族，主要通過與主要通過與 HER2

80、 和和/或或 EGFR 形成形成異源二聚體，激活致癌信號異源二聚體，激活致癌信號。人類型名稱公司靶點最高階段適應癥EGFR光敏ADCAkalux/cetuximab sarotalocanRakuten MedicalEGFR上市HNSCC單抗ADCMRG-003樂普生物EGFRPh3HNSCCBB-1705百力司康EGFRPh1/2實體瘤EGFR-EDV-DoXEngeneic PtyEGFRPh1實體瘤ABBV-414AbbVieEGFRvIIIPh1終止膠質母細胞瘤ABBV-221AbbVieEGFRvIIIPh1終止NSCLC,TNBCABBV-321AbbVieEGFR/EGFRvI

81、IIPh2終止膠質母細胞瘤AVID-100Forbius/BMSEGFRPh2終止TNBC，HNSCC等雙抗ADCBL-B01D1百利天恒EGFR/HER3Ph3乳腺癌、NSCLC等M-1231Sutro/默克EGFR/MUC1Ph1實體瘤AZD-9592AZEGFR/cMETPh1NSCLC,HNSCCABBV-637AbbVieEGFR/BCL-xLPh1終止NSCLC單抗西妥昔單抗MERCKEGFR2004年上市CRC，HNSCC帕尼單抗AmgenEGFR2006年上市CRC尼妥珠單抗百泰生物EGFR2008年上市NPC，胰腺癌雙抗Amivantamab強生EGFR/cMET上市NSCL

82、CSI-B001百利天恒EGFR/HER3Ph3NSCLCEMB-01岸邁生物EGFR/cMETPh1/2晚期實體瘤AFM-24AffimedEGFR/CD16APh1/2晚期實體瘤REGN-7075再生元EGFR/CD28Ph1/2晚期實體瘤TAK-186/MVC-101Maverick/武田EGFR/CD3/白蛋白Ph1/2晚期實體瘤MCLA-129Merus/貝達藥業EGFR/cMETPh1/2晚期實體瘤AMG-596AmgenEGFRvllI/CD3Ph1膠質瘤BCA-101Bicara TherapeuticsEGFR/TGFPh1HNSCC等 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正

83、 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P22 厚積薄發的厚積薄發的 ADCADC 和多抗龍頭，攜手和多抗龍頭，攜手 BMSBMS 掘金全球市場掘金全球市場 表皮生長因子受體 3(HER3)是一種酪氨酸激酶受體，屬于 HER 家族成員。HER3 胞內激酶活性比 EGFR 弱 1000 倍，自身無法形成同源二聚體，因此其激活依賴于與另一個受體酪氨酸激酶的異二聚化。當 HER3 與神經調節蛋白（NRG）配體結合后，會優先與 HER2 和/或 EGFR 形成異二聚體，從而介導下游信號通路，包括 PI3K-AKT、MAPK、JAK/STAT 和 SRC，調節細胞分裂、增殖、分化以及血管生成和腫瘤

84、進展等。HER3 在在多種實體瘤中過表達，包括乳腺癌（18%-43%）、NSCLC（42%）等。此外，研究分析表明，HER3 高表達與較差總體生存率相關。HER3 表達上調介導表達上調介導 EGFR 耐藥在內耐藥在內多種癌癥靶向治療的耐藥機制多種癌癥靶向治療的耐藥機制。1）HER2 過表達的乳過表達的乳腺癌中，腺癌中，HER3 表達升高會導致對激素療法（他莫昔芬）、HER2 靶向療法（曲妥珠單抗）和化療（紫杉醇）產生耐藥，HER3 和 EGFR 的過表達與 TNBC 更差的生產獲益相關；2）EGFK-TKI 耐耐藥藥 NSCLC 中中，經常觀察到 HER3 上調。一方面，HER3 表達增加，與

85、其他受體相互作用，觸發off target 機制，激活“旁路信號通路”，導致 EGFR-TKI 耐藥。另一方面，有研究表明，在 on target（諸如 EGFR T790M 突變）耐藥腫瘤中，由于 EGFR-TKI 抑制，導致 HER3 補償性上調。3）HER3配體配體 HRG 表達升高表達升高是結直腸癌患者對西妥昔單抗產生耐藥性的可能機制。圖表25：HER3 信號通路 圖表26：HER3 在多種實體瘤中過表達 資料來源：ESMO 2023，太平洋證券整理 資料來源：ESMO 2023，太平洋證券整理 HER3 單抗單抗研發受挫研發受挫，第一三共第一三共 HER3 ADC 有望成為有望成為首

86、款首款上市的上市的 HER3 靶向藥。靶向藥。由于缺乏激酶活性，HER3 靶向藥最初主要通過抗體形式阻斷，既往臨床大多以失敗告終，比如第一三共的 HER3 單抗 Patritumab 用于 EGFRw NSCLC 的 3 期研究未達到 PFS 主要終點，2016 年終止臨床。之后研究表明，HER3 抗體阻斷主要依賴于單一的 HER3/PI3K/AKT 通路，導致不完全的信號阻斷，因此抗腫瘤活性不足，ADC 藥物 HER3-DXd（Patritumab Deruxtecan）有望解決這一限制。HER3-Dxd 采取和 DS-8201 一致的毒素和連接子，2016 年進入臨床 1 期，2023 年

87、基于 2 期 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P23 厚積薄發的厚積薄發的 ADCADC 和多抗龍頭，攜手和多抗龍頭，攜手 BMSBMS 掘金全球市場掘金全球市場 HERTHENA-Lung01 研究數據（ORR 29.5%，mPFS 5.5m，mOS 11.9m）向 FDA 遞交單藥用于 3L+EGFRw NSCLC 的 BLA。2024 年 6 月獲得 FDA 的 CRL，顯示因第三方生產設施延遲上市，并未發現 HER3-Dxd 有效性或安全性有關問題。百利天恒百利天恒同時布局同時布局 EGFR x HER3 靶點靶點雙抗和雙抗和雙抗雙抗

88、 ADC 藥物，均已進入臨床藥物，均已進入臨床 3 期期。目前，HER3 靶向藥主要采取 ADC 或雙抗形式。從臨床進度看，百利天恒的 HER3 靶向藥處于全球領先地位，公司已有兩款產品進入 3 期臨床階段，分別為 BL-B01D1（EGFR x HER3 ADC）和 SI-B001（EGFR x HER3 雙抗）。圖表27：HER3 靶向藥在研情況 資料來源：Clinical Trails，太平洋證券整理 BL-B01D1 是是全球全球首創首創 EGFR x HER3 ADC，具有泛癌種治療，具有泛癌種治療潛力潛力，正在中美進行超過正在中美進行超過 20 項項臨床試驗。臨床試驗。BL-B01

89、D1 是全球首創的 EGFR x HER3 雙抗 ADC 藥物，也是唯一進入臨床階段的EGFR x HER3 雙抗 ADC。BL-B01D1 正在中國和美國進行超過 20 項用于治療多種腫瘤類型的臨床試驗，包括 7 項 3 期臨床，10 項 2 期臨床和 6 個 1b 期臨床試驗。是臨床階段研究最多的 ADC藥物之一，具有成為泛腫瘤治療基石藥物的潛力。BL-B01D1 的的抗體抗體靶向靶向 EGFR 及及 HER3，有效載荷有效載荷為新型喜樹堿毒素為新型喜樹堿毒素 Ed-04，DAR 為為 8。BL-B01D1 的抗體是基于公司 SEBA 平臺研發的 EGFR x HER3 雙抗，為對稱的 2

90、：2 抗體結構，具有EGFR 及 HER3 兩個結合位點,能夠同時靶向腫瘤細胞上的 EGFR EGFR 同源二聚體及 EGFR HER3 異源二聚體。通過按 DAR8 組織蛋白酶 B 可裂解連接子，雙抗與 TOP-1 抑制劑 Ed-04 偶聯。與靶向腫瘤細胞結合后，BL-B01D1 被內化并轉運至溶酶體。內化后，連接子被裂解以釋放有效載類型類型名稱名稱公司公司靶點靶點最高階段最高階段適應癥適應癥單抗 ADCU3-1402第一三共HER3Ph3Breast,NSCLC,CRCYL202宜聯生物HER3Ph2晚期實體瘤SHR-A2009恒瑞醫藥HER3Ph1晚期實體瘤BD-1310映恩生物HER3

91、Ph1/2晚期實體瘤IBI133信達生物HER3Ph1晚期實體瘤雙抗ADCBL-B01D1百利天恒EGFR/HER3 Ph3NSCLC等JSKN016康寧杰瑞TROP2/HER3Ph1晚期實體瘤單抗AV-203Aveo OncologyHER3Ph1晚期實體瘤ISU104(Baecetamab）ISU AbxisHER3Ph1晚期實體瘤Patritumab(U3-1287)第一三共HER3Ph3終止NSCLC,breast,head&neckCDX-3379(KTN3379)Celldex TherapeuticsHER3Ph2終止HSCNN等Seribantumab(MM-121)Merri

92、mack/Elevation Oncology HER3Ph2終止NSCLC,breast,ovarian，NRG1融合等Lumretuzumab(RO5479599,RG7116)羅氏HER3Ph1b/2終止NSCLC,breast等Elgemtumab(LJM716)Morphosys/NovartisHER3Ph1b/2終止Breast,gastric,head&neck等REGN1400再生元HER3Ph1終止晚期實體瘤GSK2849330GSKHER3Ph1終止晚期實體瘤雙抗SI-B001百利天恒EGFR/HER3Ph3NSCLCZenocutuzumab(MCLA-128)Meru

93、sHER2/HER3Ph2晚期實體瘤Istiratumab(MM-141)MerrimackHER3/IGF1R Ph2晚期實體瘤Sym013SymphogenEGFR/HER2/HER3 mixturePh1/2晚期惡性上皮腫瘤Duligotuzumab(MEHD7954A)Genentech/RocheEGFR/HER3 Ph2終止Head&neck等MM-111MerrimackHER2/HER3Ph2終止乳腺癌等 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P24 厚積薄發的厚積薄發的 ADCADC 和多抗龍頭，攜手和多抗龍頭，攜手 BMSBMS

94、 掘金全球市場掘金全球市場 荷，促使細胞凋亡。癌細胞通常會對針對單一抗原的療法產生抗藥性，而 BL-B01D1 則透過針對兩種不同的抗原來緩解這種問題。圖表28：BL-B01D1 的分子結構 圖表29：BL-B01D1 的 MOA 資料來源：公司港股上市申請書，太平洋證券整理 資料來源：公司港股上市申請書，太平洋證券整理 公司公司與與 BMS 達成達成全球戰略許可及合作協議，共同開發及共同商業化全球戰略許可及合作協議，共同開發及共同商業化 BL-B01D1。2023 年 12月 11 日，公司與 BMS 達成了共同開發、共同商業化 BL-B01D1 的全球戰略許可及合作協議。公司將分擔在美國的

95、若干研發費用、利潤及虧損，并將保留在中國內地的獨家開發及商業化權利，而 BMS 將擁有 BL-B01D1 在中國內地以外及美國的獨家商業化及開發權利。這項交易總對價為84 億美元，包括 1）8 億美元的首付款；2）5 億美元的近期或有付款；3）達成開發、注冊和銷售里程碑后，71 億美元的額外付款。2024 年年 3 月，月，公司已收到由公司已收到由 BMS 支付的支付的 8 億美元首付款億美元首付款。與與 BMS 合作合作，有助于，有助于加快加快 BL-B01D1 的全球開發及擴張。的全球開發及擴張。憑借 BMS 在中國境外已建立的臨床開發能力，此項合作可加速推進 BL-B01D1 針對多種癌

96、癥的全球臨床開發計劃。此次合作公司能夠獲得 BMS 的大量商業資源支持，結合自身的協同能力，該戰略合作將在全球范圍內最大限度地發揮 BL-B01D1 的臨床及市場潛力。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P25 厚積薄發的厚積薄發的 ADCADC 和多抗龍頭，攜手和多抗龍頭，攜手 BMSBMS 掘金全球市場掘金全球市場 圖表30：BMS 的管線布局 資料來源：BMS官網，太平洋證券整理 (三三)BL-01D1 在在多癌種多癌種中中展現展現顯著顯著療效，療效，NSCLC 效果效果尤佳尤佳 NSCLC 包括腺癌和鱗癌，前者發生包括腺癌和鱗癌，前者發生

97、 EGFR 基因突變的比例比較高，基因突變的比例比較高，且存在明顯的人種差異。且存在明顯的人種差異。NSCLC 是最常見的肺癌類型，約占所有肺癌分型中的 85%，中國新發 NSCLC 患者約 90 萬，美國新發 NSCLC 患者約 20 萬。NSCLC 可以分為腺癌和鱗癌，占比分別約 60%和 40%。根據 2020年日本的一項流行病學研究，肺腺癌中，白種人 EGFR 突變頻率低于日本患者（14.6%vs.51.1%），而 KRAS 突變率高于日本患者（32.9%vs.9.3%）。肺鱗狀癌中，EGFR 突變頻率在日本人和白種人患者中比例都很低，且看不出種族差異（3.4%vs 1.6%）。EGF

98、Rm NSCLC 患者患者 TKI 耐藥存在未滿足需求耐藥存在未滿足需求。NSCLC 存在 EGFR、ALK、ROS 等多種類型突變，其中 EGFR 突變占比最高。針對 EGFRm NSCLC 患者，一線首選方案為三代 EGFR-TKI 奧希替尼（mPFS 18.9m，mOS 38.6 個月），奧希替尼耐藥后，NCCN 2024 推薦首選方案為埃萬妥單抗聯合化療（mPFS 6.3m，HR=0.48），CSCO 2024 推薦療法包括含鉑雙化療貝伐珠單抗、信迪利單抗+貝伐珠單抗+化療（mPFS 7.2m，HR=0.51），AK112（PD-1/VEGF 雙抗）+化療（mPFS 7.2m，HR=0

99、.46）。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P26 厚積薄發的厚積薄發的 ADCADC 和多抗龍頭，攜手和多抗龍頭，攜手 BMSBMS 掘金全球市場掘金全球市場 圖表31：EGFRm NSCLC 患者 TKI 耐藥后診療指南 資料來源：NCCN 2024，太平洋證券整理 BL-B01D1 用于用于 3L EGFRm NSCLC 的的早期臨床具有高響應率（早期臨床具有高響應率（ORR 67.5%）。BL-B01D1 進行了一項用于標準失敗 NSCLC 患者的 1 期研究，入組患者接受劑量為 2.5、3.0 和 3.5mg/kg（D1 D8 Q3W

100、）或 4.5、5.0、6.0 mg/kg（D1 Q3W）。截止 2023 年 8 月，40 例可評估 EGFRm NSCLC 患者，中位治療線數為 3，接受至少一劑 BL-B01D1 單藥治療后，ORR 為 67.5%，DCR 為 87.5%，DOR 為 8.5 個月，mPFS 為 5.6 個月。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P27 厚積薄發的厚積薄發的 ADCADC 和多抗龍頭，攜手和多抗龍頭，攜手 BMSBMS 掘金全球市場掘金全球市場 圖表32：BL-B01D1 用于 2L+EGFRm NSCLC 臨床數據比較 資料來源：ASCO，E

101、SMO，Lancet，JAMA，太平洋證券整理 備注：BL-B01D1安全性數據樣本量為所有癌種患者（195例）基因驅動陰性基因驅動陰性 NSCLC 患者的后線治療選擇有限?；颊叩暮缶€治療選擇有限?；蛲蛔冴幮?NSCLC 一線療法以 PD-(L)1單抗化療為主，1）PD-L150%患者推薦帕博利珠單抗單藥治療（mPFS 10.3m，mOS 30m），2）PD-L11%-49%患者推薦帕博利珠單抗聯合化療，其中鱗癌推薦帕博利珠單抗+培美曲塞+鉑類化療（mPFS 9m，mOS 22m），非鱗癌推薦帕博利珠單抗+紫杉醇+鉑類化療（mPFS 6.4m，mOS 15.9m）。然而 PD-(L)1 治療

102、后疾病進展的患者缺乏有效治療手段，目前主要使用多西他賽單藥（ORR 7.1%-24%，mOS 7m）等，存在巨大的未滿足需求。產品產品BL-B01D1BL-B01D1HER3-DxdHER3-DxdSKB264SKB264靶點靶點HER3xEGFR ADCHER3 ADCTROP2 ADCEGFR x c-MET 雙抗公司公司百利天恒第一三共/默沙東科倫博泰/默沙東強生研究研究BL-B01D1-101HERTHENA-Lung01臨床階段臨床階段Ph12024.06收到CRLPh2NCTNCTNCT05194982NCT04619004NCT04152499臨床設計臨床設計單藥單藥單藥AK11

103、2+化療 化療Ami+化療 Ami+La+化療 化療PD1+貝伐+化療PD-1+化療化療數據截至時間數據截至時間2023/8/172022/11/2145252隨訪時間隨訪時間6.9018.9017.2患者人數患者人數4020922161161131263263158158160腦轉移患者(%)腦轉移患者(%)68%15%9%22%23%44%46%46%37%37%37%Osi經治比例Osi經治比例73%100%59%為3rd TKI經治60%57%ORR(%)ORR(%)67.5067.5029.2060.0050.6035.4064633635.0029.00DCR(%)DCR(%)87

104、.5072.70100.0082.0076.00mDOR(m)mDOR(m)8.508.506.409.306.604.206.909.405.60mPFS(m)mPFS(m)5.605.605.5011.107.104.806.308.304.207.205.504.30HRHR0.480.440.510.72HR(腦轉移)HR(腦轉移)0.520.480.84mOS(m)mOS(m)11.9017.1014.5021.1020.5019.20HRHR0.770.960.790.78Grade3 AEGrade3 AE71.0095.6069.8054.0042.9067.0087.0035

105、.0056.0041.0049.00SAESAE36.0015.100.0028.6016.1023.0041.009.00導致死亡（%）導致死亡（%）2.001.800.000.002.002.000.40導致停藥（%）導致停藥（%）0.007.100.005.502.50ILDILD1例2級ILD19例，3為9例0.00參考參考2024 Lancet2023 ASCO2023ASCO&2024AACR2024 JAMAAmivantamabAmivantamabPD-1xVEGF 雙抗2023 ESMOMARIPOSA-2上市2023/7/108.70NCT049882950.40HR=0

106、.80（52%數據成熟度）AK112AK112NCT05184712康方生物 1st/2nd3rd:28%vs.25%vs.25%2023 Lancet100%0.46HARMONi-A上市2023/3/107.89信迪利單抗信迪利單抗信達生物Orient-31上市NCT03802240PD-12022/3/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P28 厚積薄發的厚積薄發的 ADCADC 和多抗龍頭，攜手和多抗龍頭，攜手 BMSBMS 掘金全球市場掘金全球市場 圖表33：基因驅動陰性 NSCLC 患者的后線診療指南 資料來源：NCCN 202

107、4，太平洋證券整理 BL-B01D1 用于用于 3L EGFRw NSCLC 展示出積極的臨床獲益信號（展示出積極的臨床獲益信號（mPFS 5.4m）。公司進行了。公司進行了一項一項 BL-B01D1 用于標準失敗 NSCLC 患者的 1 期研究，截止 2023 年 8 月，62 例可評估 EGFRw NSCLC 患者，中位治療線數為 3，接受至少一劑 BL-B01D1 單藥治療后，ORR 為 40.3%，DCR 為87.1%，mPFS 為 5.4 個月。圖表34：BL-B01D1 用于 2L+EGFRw NSCLC 臨床數據比較 資料來源：ASCO，ESMO，Lancet，AACR，太平洋證

108、券整理 BL-B01D1 用于用于 3L 廣泛期小細胞肺癌（廣泛期小細胞肺癌（ES-SCLC）的早期研究中的早期研究中 ORR 為為 23.1%，mPFS 為為產品產品BL-B01D1BL-B01D1HER3-DXdHER3-DXdSKB264SKB264TrodelvyTrodelvyDato-DXdDato-DXdSI-B001SI-B001靶點靶點HER3/EGFR ADCHER3/EGFR ADCHER3 ADCHER3 ADCTROP2 ADCTROP2 ADCTROP2 ADCTROP2 ADCTROP2 ADCTROP2 ADCHER3/EGFR 雙抗公司公司百利天恒第一三共/默

109、沙東科倫博泰Gilead第一三共百利天恒研究研究BL-B01D1-101U31402-A-U102KL264-01EVOKE-01TROPION-Lung01臨床階段臨床階段Ph1Ph1Ph1Ph3PDUFAPh2NCTNCTNCT05194982NCT03260491NCT04152499NCT05089734NCT04656652NCT05020457臨床設計臨床設計單藥單藥單藥SG vs 多西他賽Dato vs 多西他賽SI-B001+化療數據截至時間數據截至時間2023年8月17日2022年1月28日2023年11月22日2023年11月29日2023年3月29日2023年4月17日隨

110、訪時間隨訪時間6.9019.7017.2012.7013.10患者人數患者人數62(EGFRw）26（無AGA）21(EGFRw）299(93.6%為無AGA)299（83%為無AGA）19(無AGA）治療基線治療基線median 2median 3median 3median 2median 2median 2ORR(%)ORR(%)40.3040.3026.9026.3013.7 vs 18.126.4 vs 12.847.40DCR(%)DCR(%)87.1087.1073.1067.6 vs 67.173.70mDOR(m)mDOR(m)NR(5.4,NR)9.6(1.6-NE)9.6

111、06.7 vs 5.87.1 vs 5.6mPFS(m)mPFS(m)5.405.404.205.304.1 vs 3.9（HR=0.92)4.4 vs 3.7（HR=0.75)7.20mOS(m）mOS(m）14.1011.1 vs 9.8(HR=0.84)12.4 vs 11.0（HR=0.90)Gr3（%）Gr3（%）71.0051.1069.8052.7 vs?60.125 vs 41SAE（%）SAE（%）36.0012.800.0010 vs 12導致死亡(%)導致死亡(%)2.000.001.4 vs 1.01 vs 1導致停藥（%）導致停藥（%）0.0011.000.006.8

112、 vs 14.28 vs 12ILDILD1例2級5例，為1級和2級0.003級及以上，10例 vs 5例參考參考2024 Lancet2022 ASCO2024 AACR 2024 ASCO2023 ESMO2023 ASCO最常見的是中性粒細胞減少癥（15%）、骨髓抑制（13%），未觀察到與藥物相關的死亡案例。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P29 厚積薄發的厚積薄發的 ADCADC 和多抗龍頭，攜手和多抗龍頭，攜手 BMSBMS 掘金全球市場掘金全球市場 5.5 個月個月。ES-SCLC 目前一線 SOC 為 PD-(L)1 聯合化療，

113、耐藥后主要采取化療，目前創新療法僅Amgen 的 CD3/DLL3 雙抗 Tarlatamab 基于 2 期單臂臨床于今年 5 月獲 FDA 加速批準（ORR 23.4%,mPFS 3.7m，mOS 13.2m）。在一項 BL-B01D1 用藥用 3L ES-SCLC 的 1 期臨床中，13 例可評估患者，中位治療線數為 2，接受至少一劑 BL-B01D1 單藥治療后，ORR 為 23.1%，DCR 為 84.6%，mPFS 為 5.5 個月。圖表35：BL-B01D1 用于 3L SCLC 臨床數據比較 資料來源：Lancet，WCLC，JCO，太平洋證券整理 BL-B01D1 用于末線用于

114、末線鼻咽癌（鼻咽癌（NPC）早期數據良好。早期數據良好。中國每年新發 NPC 患者約 5-6 萬，NPC的早期治療手段為 PD-1 聯合化療，后線采取 PD-1 單藥或化療治療。在一項 1 期臨床中，BL-B01D1 用于末線 NPC 顯示出良好的治療效果，ORR 為 59.5%，DCR 為 100%，PFS 為 6.8 個月。產品產品BL-B01D1BL-B01D1TarlatamabTarlatamabDS-700DS-700靶點靶點HER3/EGFRHER3/EGFRDLL3/CD3DLL3/CD3B7-H3B7-H3公司公司百利天恒Amgen第一三共/默沙東研究研究BL-B01D1-1

115、01DeLLphi-300臨床階段臨床階段Ph1FDA批準上市Ph1/2NCTNCTNCT05194982NCT03319940NCT04145622臨床設計臨床設計單藥單藥單藥數據截至時間數據截至時間2023/8/172022/7/192023年1月31日隨訪時間隨訪時間6.908.70患者人數患者人數13.00107.0022.00治療線數治療線數median 2median 2median 2ORR(%)ORR(%)23.1023.4052.40DCR(%)DCR(%)84.6051.00mDOR(m)mDOR(m)4.4012.305.90mPFS(m)mPFS(m)5.505.503

116、.705.60mOS(m）mOS(m）13.2012.20Grade3 AEGrade3 AE71.0030.8036.40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P30 厚積薄發的厚積薄發的 ADCADC 和多抗龍頭，攜手和多抗龍頭，攜手 BMSBMS 掘金全球市場掘金全球市場 圖表36：BL-B01D1 用于 2L+NPC 臨床數據比較 資料來源：Lancet，ESMO，JCO，太平洋證券整理 HER2 陰性乳腺癌（陰性乳腺癌（HER2-BC）患者后線治療選擇有限?；颊吆缶€治療選擇有限。1）HR+/HER2-BC，占乳腺癌的 60-70%，ET

117、+CDK4/6i 是一線治療首選方案，然后是其他靶向藥物（SERD、AKTi 等）聯合 ET。當靶向聯合 ET 無藥可用時，選擇使用化療和 ADC。如果疾病快速進展和/或伴有內臟危象，可以考慮將化療作為一線治療，ET 聯合靶向治療作為維持治療。2）TNBC，占乳腺癌的 15%-20%，5 年生存率不足 15%，顯著低于乳腺癌患者整體 5 年生存率（31%）。TNBC 二線及后線治療中，吉利德的戈沙妥珠單抗為推薦療法（ORR 35%，mPFS 5.6m，mOS 12.1m），T-DXd 作為 HER2 低表達患者的可選方案。圖表37：HR+/HER2-乳腺癌診療路徑 資料來源：輝瑞官網，太平洋證

118、券整理 BL-B01D1 用于用于 HER2-BC 后線治療的早期研究數據積極。后線治療的早期研究數據積極。2023 年 SABCS 會議公司公布了BL-B01D1 治療乳腺癌的 Ph1/2 期研究（NCT05470348）積極結果。截至 2023 年 10 月 27 日，1）35 例 TNBC 患者，中位治療線數 3，ORR 為 31.4%，DCR 為 91.4%；2）38 例 HR+/HER2-乳腺癌產品產品BL-B01D1BL-B01D1MRG003MRG003特瑞普利單抗特瑞普利單抗靶點靶點HER3/EGFRHER3/EGFREGFREGFRPD-1PD-1公司公司百利天恒樂普生物君實

119、生物研究研究BL-B01D1-101POLARIS-02臨床階段臨床階段Ph1Ph2a，關鍵注冊臨床上市NCTNCTNCT05194982NCT05126719NCT02915432臨床設計臨床設計單藥單藥（2.0mg/kg vs 2.3mg/kg)單藥數據截至時間數據截至時間2023/8/172023/3/152020/2/19隨訪時間隨訪時間6.90患者人數患者人數37.0030 vs 3192.00治療線數治療線數median 3median 2ORR(%)ORR(%)59.5059.5039.3 vs 55.223.90DCR(%)DCR(%)100.00100.0071.4 vs 8

120、6.241.30mDOR(m)mDOR(m)NR(4-NR)6.8 vs 6.821.50mPFS(m)mPFS(m)6.806.807.3 vs NR2.00mOS(m）mOS(m）15.10Grade3 AEGrade3 AE71.0039.3014.20參考參考2024 Lancet2023 ESMO2021 JCO 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P31 厚積薄發的厚積薄發的 ADCADC 和多抗龍頭，攜手和多抗龍頭，攜手 BMSBMS 掘金全球市場掘金全球市場 患者，中位治療線數 4，ORR 為 44.7%，DCR 為 94.7%；

121、3）23 例 HER2+乳腺癌患者，中位治療線數 4，ORR 為 39.1%，DCR 為 87.0%。安全性方面，最常見的 3 級及以上 TRAEs 為白細胞減少（32%）、貧血（29%）、中性粒細胞減少（44%）等，沒有 ILD 的事件發生。圖表38：BL-B01D1 用于乳腺癌的早期研究數據積極 資料來源：SABCS 2023，太平洋證券整理 (四四)國內國內 7 項項 3 期期高效推進，海外高效推進，海外 3 期計劃期計劃明年啟動明年啟動 BL-B01D1 正在正在國內國內同時同時推進推進 7 項三期臨床。項三期臨床。目前，公司已經啟動 BL-B01D1 在國內的 7 項3 期臨床，包括

122、 2L EGFRw NSCLC、2L EGFRm NSCLC、3L SCLC，2L+NPC、2L ESCC、2L HR+/HER2-BC、2L+TNBC。BL-01D1 海外海外 1 期預計期預計 2025 年首次讀出數據，入組多癌種患者年首次讀出數據，入組多癌種患者。公司正在海外（美國為主）進行 BL-01D1 用于實體瘤患者的 1 期研究，入組以下瘤種患者：NSCLC、SCLC、乳腺癌、食管癌、鼻咽癌。這項研究有兩個不同的給藥方案（隊列 A 和隊列 B）和三個部分（劑量遞增、劑量發現和劑量擴展）。A 組將在連續 21 天治療周期的第 1 天和第 8 天給藥，B 組將在連續 21 天治療周期

123、的第一天給藥。該研究于 2023 年 8 月首例患者入組，計劃招募 260 例患者。主要終點為耐受性和安全性等。根據 BMS 公告，該臨床的初步數據有望于 2025 年讀出。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P32 厚積薄發的厚積薄發的 ADCADC 和多抗龍頭，攜手和多抗龍頭，攜手 BMSBMS 掘金全球市場掘金全球市場 圖表39：BL-B01D1 中國 3 期和美國 1 期臨床概覽 資料來源：公司官網，Clinical Trails,太平洋證券整理 圖表40：BL-B01D1 在美國進行的 1 期臨床設計 資料來源：BMS官網，太平洋證券整

124、理 試驗區域試驗區域適應癥適應癥單藥/聯合單藥/聯合FPIFPILPILPI主要終點主要終點臨床設計臨床設計N N試驗號試驗號2L EGFRm NSCLC單藥2024/52026/5PFSBL-B01D1 vs 鉑類化療428NCT063821162L EGFRw NSCLC單藥2024/52026/5PFS,OSBL-B01D1 vs 多西他賽558NCT063821292L ES-SCLC單藥2024/72026/7PFSBL-B01D1 vs 拓撲替康652NCT065000263L+HR+HER2-BC單藥2024/42026/5PFSBL-B01D1 vs 化療382NCT06343

125、9482L+TNBC單藥2024/52026/5PFSBL-B01D1 vs 化療436NCT063821422L ESCC單藥2024/32026/5PFS,OSBL-B01D1 vs化療488NCT063049743L+NPC單藥2023/122025/12OS,ORRBL-B01D1 vs 化療368NCT06118333美國NSCLC等多種實體瘤單藥2023/82024/7DLT；AEsBL-B01D1三周一次/三周兩次260NCT05983432中國 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P33 厚積薄發的厚積薄發的 ADCADC 和多抗

126、龍頭，攜手和多抗龍頭，攜手 BMSBMS 掘金全球市場掘金全球市場 圖表41：BL-01D1 收入預測（單位：億元人民幣）資料來源：太平洋證券整理 三、三、潛在的同類最佳潛在的同類最佳的的 HER2 和和 CD33 ADC (一一)BL-M07D1：頭對頭頭對頭 T-DM1 乳腺癌乳腺癌 3 期入組中期入組中 BL-M07D1（HER2 ADC）的的臨床前臨床前數據數據優于優于 T-Dxd，具有，具有 BIC 潛力。潛力。BL-M07D1 是公司自主研發的一款 HER2 ADC，將 HER2 抗體曲妥珠單抗與 TOP-1 抑制劑 Ed-04 通過可裂解連接子連接而成，DAR 為 8。BL-M0

127、7D1 具有更佳的親水性，同時不易聚集，在體內具有更高的安全性和抗腫瘤活性。臨床前研究表明，在不同腫瘤模型中，BL-M07D1 均優于第一三共的同靶點 HER2-ADC 藥物 T-Dxd。單位2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033EBL-01D1經POS調整的中國銷售收入BL-01D1經POS調整的中國銷售收入億 RMB億 RMB5.385.3820.4420.4447.9847.9874.0274.02100.80100.80120.98120.98127.79127.79成功率POS3L+NPC80%1.65 1.69 3.44

128、5.00 5.95 6.59 6.56 2L EGFRw NSCLC70%3.74 7.63 11.09 15.08 18.27 18.01 2L EGFRm NSCLC70%4.66 9.51 13.82 18.80 22.77 22.45 2L ES-SCLC60%2.76 5.63 8.19 11.13 13.49 13.21 3L+HR+/HER2-BC70%2.54 5.18 7.52 10.23 12.39 12.14 2L+TNBC70%1.25 2.54 4.93 7.54 8.53 9.94 2L ESCC80%3.73 3.80 7.76 11.28 13.42 14.86

129、 14.78 1L EGFRw NSCLC35%2.94 5.70 8.73 11.28 14.38 1L EGFRm NSCLC35%3.346.489.9112.8116.33BL-01D1經POS調整的海外收入BL-01D1經POS調整的海外收入億 RMB億 RMB53.3253.3221.4821.4818.0018.0030.6730.6730.6730.6737.1437.1452.9852.9869.4569.4588.2188.21110.82110.82BL-01D1海外首付款及里程碑收入億 RMB53.3221.4818.0030.6730.6730.6730.6730.6

130、730.6730.67BL-01D1經POS調整的美國銷售分成億 RMB6.4622.3138.7857.5480.15美國銷售收入成功率POS2L EGFRw NSCLC60%3.80 10.33 17.12 24.18 31.51 2L EGFRm NSCLC60%3.40 9.26 15.34 21.67 28.24 3L+HR+/HER2-BC60%6.03 16.41 27.20 38.42 52.51 2L+TNBC60%2.93 7.96 13.19 18.63 25.46 1L EGFRw NSCLC30%4.489.1515.5523.791L EGFRm NSCLC30%7

131、.3214.9425.3938.85AllAll億 RMB億 RMB53.3253.3221.4821.4818.0018.0036.0636.0651.1151.1185.1185.11126.99126.99170.25170.25209.19209.19238.61238.61YOY%100%42%67%49%34%23%14%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P34 厚積薄發的厚積薄發的 ADCADC 和多抗龍頭，攜手和多抗龍頭，攜手 BMSBMS 掘金全球市場掘金全球市場 圖表42：BL-M07D1 的分子結構 圖表43：小鼠模型中，

132、BL-M07D1 抗腫瘤效果優于自制的 DS-8201 資料來源：公司港股上市申請書，太平洋證券整理 資料來源：公司科創招股書，太平洋證券整理 圖表44：BL-M07D1、T-DM1 和 T-Dxd 藥物設計比較 資料來源：各公司官網，太平洋證券整理 1 期臨床顯示期臨床顯示，BL-M07D1 在在 HER2+/low BC 患者中具有高響應率，安全性良好患者中具有高響應率，安全性良好。BL-M07D1正在進行一項單藥用于2L HER2+/low BC 及其他實體瘤 1 期臨床（NCT05461768），2022 年 8月在中國啟動。根據港股上市申請書，截止 2024 年 7 月，入組的 21

133、0 名患者中，有 98 名可評估HER2 表達 BC 患者接受 4.4mg/kg D1 Q3W 的 BL-M07D1 治療：1）45 名 HER2+BC 患者，ORR為 88.9%，DCR 為 100%；其中 16 名 HER2 ADC 經治 HER2+BC 患者，ORR 為 93.8%，DCR 為100%；2）53 名 HER2 low BC 患者，ORR 為 62.3%，DCR 為 94.3%。安全性方面，發生四例 ILD、其中 1 例為 3 級 TRAE，未觀察到與藥物相關的死亡。BL-M07D1 首個首個 3 期為期為 2L HER2+BC（頭對頭頭對頭 T-DM1），并計劃，并計劃推

134、進推進 7 項新的項新的 3 期臨床期臨床。公司已啟動一項 2L HER2+BC 的 3 期臨床（NCT06316531），旨在評估 BL-M07D1 對比 T-DM1 對于既往接受紫杉烷類藥物和曲妥珠單抗治療失敗的HER2+BC的療效和安全性，主要終點為PFS，2024 年 5 月首例患者入組，2026 年完成患者入組，招募 268 例患者。此外，公司計劃推進 5 項T-DM1T-DXdBL-M07D1公司羅氏第一三共百利天恒靶點HER2HER2HER2抗體曲妥珠單抗曲妥珠單抗曲妥珠單抗連接子不可裂解SMCC可裂解GGFG可裂解有效載荷DM1（微管抑制劑）DXd（拓撲異構酶I抑制劑）Ed-0

135、4（拓撲異構酶I抑制劑)偶聯方式隨機的賴氨酸偶聯位點特異性半胱氨酸偶聯位點特異性偶聯DAR3.588旁觀者效應 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P35 厚積薄發的厚積薄發的 ADCADC 和多抗龍頭，攜手和多抗龍頭，攜手 BMSBMS 掘金全球市場掘金全球市場 BL-M07D1 作為單藥療法的 3 期臨床：以及 2 項聯合用藥的 3 期臨床，涉及乳腺癌、胃癌、NSCLC以及 HER2+泛腫瘤。圖表45：BL-M07D1 用于2L HER2+BC 的 2 期臨床，ORR 為 88.9%資料來源：公司港股上市申請書，太平洋證券整理 T-Dxd 為

136、為 2L HER2+BC 的的 SOC（mPFS 29m，mOS 52.6m）。乳腺癌中國每年新發 36 萬例，晚期占比約 20-25%，其中 HER2+占比約 20%。晚期 HER2+BC 經一線標準治療后，約75%患者進展進入二線。以曲帕雙靶為基礎的治療為 HER2+BC 一線標準治療（mPFS 18.7m，mOS 56.5m），T-Dxd 基于 Breast-Desinty03 研究獲批用于二線治療，并已成為標準療法。BD-03 研究顯示，T-Dxd的 mPFS 為 28.8m（HR=0.33），ORR 為 79%，2024 ASCO 更新的 mPFS 為 29 個月（HR=0.30），

137、mOS 為 52.6 個月（HR=0.73）。國內國內有有 3 款款 HER2 ADC 進行進行 2L HER2+BC（H2H T-DM1）的的 3 期期臨床臨床。羅氏的 T-DM1 和第一三共的 T-Dxd 均已經在國內獲批用于 HER2+乳腺癌，首款上市的國產 HEE2 ADC 為榮昌生物的維迪西妥單抗，獲批適應癥為胃癌和尿路上皮癌?？苽惒┨┑?A166 用于 3L HER2+BC 的NDA 與 2023 年 5 月獲 NMPA 受理，預計今年獲批上市。此外，多款產品處于后期階段，其中，百利天恒、復星醫藥、科倫博泰啟動了頭對頭 T-DM1 用于 2L HER2+BC 3 期臨床。請務必閱讀

138、正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P36 厚積薄發的厚積薄發的 ADCADC 和多抗龍頭，攜手和多抗龍頭，攜手 BMSBMS 掘金全球市場掘金全球市場 圖表46：國內主要上市/臨床后期階段的 HER2 ADC 產品 資料來源：Clinial Trials，太平洋證券整理 圖表47：BL-M07D1 收入預測 資料來源：太平洋證券整理(二二)BL-M11D1：治療窗口治療窗口更寬更寬的的 CD33 ADC r/r AML 患者患者預后極差，預后極差，5 年生年生存率約存率約 10。急性髓系白血?。ˋML）是一組造血組織來源產品產品公司公司適應癥適應癥最高狀

139、態最高狀態2L HER2+BCFDA批準 2013.02；NMPA批準 2021.06輔助 HER2+BCFDA批準 2019 05；NMPA批準 2020.012L HER2+BCFDA批準 2019.12；NMPA批準 2023.022L HER2低表達 BCFDA批準 2022.08；NMPA批準 2023.072L HER2+實體瘤FDA批準 2024.04；NMPA批準 2023.073L HER2+GC/GEJFDA批準 2021.01；NMPA受理 2023.122L HER2+NSCLCFDA批準 2022.08；NMPA BTD 2024.013L HER2+GC/GEJNM

140、PA批準 2022.062L UCNMPA批準 2022.12肝轉移HER2+BC2024.06 Ph3達到主要臨床終點3L HER2+BCNDA受理 2023.052L HER2+BCPh3(H2H T-DM1）BL-M07D1百利天恒2L HER2+BCPh3(H2H T-DM1）FS-1502復星醫藥2L HER2+BCPh3(H2H T-DM1)DP303c石藥集團3L HER2+BCPh3JSKN-003康寧杰瑞2L HER2低表達 BCPh3肝轉移HER2+BCPh3UCPh31L HER2+NSCLCPh33L 結直腸癌Ph32L HER2+GC/GEJPh32L HER2低表達

141、 BCPh31L HER2+BCPh3(H2H 雙妥+化療)輔助 HER2+BCPh3(H2H T-DM1)2L GC/GEJPh2/3HER2+BCPh2/3（H2H拉帕替尼+化療）羅氏 恩美曲妥珠單抗AZ/第一三共榮昌生物樂普生物A166科倫博泰恒瑞醫藥ARX788德曲妥珠單抗維迪西妥單抗MRG002SHR-A1811新碼生物/Ambrx單位20222023A2028E2029E2030E2031E2032E2033EBL-M07D1經POS調整的中國銷售收入BL-M07D1經POS調整的中國銷售收入億 RMB億 RMB1.781.783.643.646.506.508.998.9911.

142、9211.929.079.07POSPOS2L HER2+BC70%1.783.646.508.9911.929.072L HER2+BC乳腺癌發病人數萬36.12 36.8 40.7 41.5 42.3 43.2 44.0 44.9 YOY%2%2%2%2%2%2%2%2%晚期HER2+患者萬4.33 4.42 4.88 4.98 5.08 5.18 5.28 5.39 HER2+比例%20%20%20%20%20%20%20%20%晚期比例%60%60%60%60%60%60%60%60%1L治療患者萬3.90 3.98 4.39 4.48 4.57 4.66 4.76 4.85 治療率%

143、90%90%90%90%90%90%90%90%2L治療患者萬3.12 3.18 3.51 3.59 3.66 3.73 3.80 3.88 復發率%80%80%80%80%80%80%80%80%BL-B01D1治療患者萬0.040.140.260.370.490.39滲透率%1%4%7%10%13%10%年治療費用萬30.00 15.00 15.00 14.25 14.25 13.82 YOY%-50%-5%-3%治療周期年2.422.422.422.422.422.42mPFS(m）292L HER2+BC億2.55 5.20 9.28 12.84 17.03 12.96 YOY%104

144、%79%38%33%-24%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P37 厚積薄發的厚積薄發的 ADCADC 和多抗龍頭，攜手和多抗龍頭，攜手 BMSBMS 掘金全球市場掘金全球市場 的惡性克隆性疾病，異質性強，其特征為不受控制的異常原始細胞克隆增殖以及正常血細胞的生成及分化障礙。我國每年新診斷的 AML 患者超過 4 萬人。美國每年新診斷 AML 患者約 2 萬人。標準誘導化療及中大劑量阿糖胞苷為主的鞏固化療或異基因造血干細胞移植（allogeneic hematopoietic stem cell transplant,allo-HSCT）是目

145、前一線治療 AML 的標準方案，然而 10%-40%新診斷 AML 患者在前線治療后無法達到 CR，即使初始治療達到 CR 仍有約 50%患者復發。因此估計中國和美國每年新發 r/r AML 患者分別約 2 萬/1 萬例。r/r AML 現有治療手段嚴重不足，現有治療手段嚴重不足，CD33 陽性患者推薦使用陽性患者推薦使用 ADC。根據 NCCN 2024 指南，對于符合條件的復發難治性 AML 患者，治療選擇主要包括靶向治療或化療后序貫 allo-HSCT。其中，CD33 陽性患者推薦使用 CD33 ADC 藥物吉妥珠單抗（gemtuzumab ozogamicin，GO）。這些治療選擇給患

146、者的生存獲益非常有限，5 年生存率低于 30%。圖表48：r/r AML 診療指南 資料來源：2024 NCCN，太平洋證券整理 CD33 特異性表達于髓系白血病細胞表面，是治療特異性表達于髓系白血病細胞表面，是治療 AML 的的理想理想靶點。靶點。CD33 分子是一種跨膜糖蛋白，在正常和惡性髓系細胞上表達，在造血系統外以及多能造血干細胞（Hematopoietic stem cells,HSC）等不表達。CD33 在 AML 的白血病細胞、骨髓增生異常綜合征（MDS）的白血病細胞以及骨髓源性抑制細胞（MDSCs）上表達豐富，85-90%的成人和兒童 AML 患者呈 CD33 陽性。此外，CD

147、33 具有內化特性，適合采取 ADC 藥物形式。輝瑞的輝瑞的 ADC 藥物藥物 GO 是全球唯一上市的是全球唯一上市的 CD33 靶靶向藥向藥。針對 CD33 靶點，ADC、單抗、雙抗等都有相關產品進行開發，目前前僅輝瑞的 CD33 ADC（GO）獲批上市。GO 是人源化抗 CD3單抗與 DNA 嵌入劑卡奇霉素形成的 ADC 藥物。當接受 GO 治療時，它能夠識別髓系白血病細胞表面高表達的 CD33 抗原并與之結合，形成抗原-抗體復合物介導細胞的內吞作用，在細胞內卡奇 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P38 厚積薄發的厚積薄發的 ADCADC

148、 和多抗龍頭，攜手和多抗龍頭，攜手 BMSBMS 掘金全球市場掘金全球市場 霉素從偶聯物上水解游離，進入細胞核，導致雙鏈 DNA 斷裂、腫瘤細胞凋亡。輝瑞輝瑞 GO 重新上市后依然保留黑框警告重新上市后依然保留黑框警告。GO 最初于 2000 年 5 月以高劑量（9 mg/m 2）獲 FDA加速獲批用于 60 歲以上 CD33+r/r AML 患者的單藥治療（ORR 30%；CR 16%），并且臨床中顯示出骨髓抑制和輸注相關反應等安全問題。上市后，GO 又被 FDA 增加了致死性肝毒性和靜脈閉塞性疾?。╒OD）作為黑框警告，并于 2010 年因安全性問題主動撤出美國市場。在調整劑量并開展大量臨

149、床試驗后，該藥的獲益-風險比最終得到認可，2017 年 9 月再次獲批上市：1）3mg/m2 GO聯合化療用于 1L CD33+AML 成人患者；2）3mg/m2 GO 單藥治療 r/r CD30+AML 的成人和2 歲兒童患者（ORR 16%，mRFS 11.6m）。但是，GO 的黑框警告始終存在。圖表49：上市/在研的 CD33 靶向藥 資料來源：Clinical Trails，太平洋證券整理 BL-M11D1 是具有更寬治療窗口是具有更寬治療窗口的的 CD33 ADC。BL-M11D1 的抗體成分是吉妥珠單抗，具有可介導 ADCC 的野生型 Fc，抗體成分通過一種組織蛋白酶 B 可裂解連

150、接子連接至 TOP-1 抑制劑Ed-04，DAR 為 10。與輝瑞的 GO 相比，BL-M11D1 具有更好的耐受性和更寬的治療窗口，至今沒有出現肝毒性，以及阻塞癥候群的報告。BL-M11D1于早期臨床試驗顯示出可控的安全性及抗腫瘤活性于早期臨床試驗顯示出可控的安全性及抗腫瘤活性。公司目前正在中國對 r/r AML患者進行 BL-M11D1 的 1 期臨床，2023 年 8 月首例患者入組，預計 2025 年 8 月完成患者招募。根據公司的港股上市申請書，BL-M1101 已完成評估 8 個劑量當中的前 4 個劑量水平，現正按第五個劑量水平給藥，前四個劑量未觀察到 DLT 且從第三個劑量水平開

151、始已觀察到 CR。產品產品公司公司適應癥適應癥MOAMOA最高狀態最高狀態備注備注Gemtuzumab ozogamicinPfizer1L AML、r/r AMLCD33 ADC上市Vadastuximab talirineSeagen1L AMLCD33 ADCPh32017年6月，因安全性問題Ph3終止BL-M11D1百利天恒r/r AMLCD33 ADCPh1ORM-6151BMS/Orumr/r AML或MSDCD33 ADCPh12023年11月，BMS從Orum授權引進DXC007多禧生物r/r AMLCD33 ADCPh1IMGN779ImmunoGenr/r AMLCD33

152、ADCPh12019年Ph1臨床LFIAVE9633ImmunoGen/SanofiAMLCD33 ADCPh12009年終止臨床BI836858BIAMLCD33 mAbPh2LintuzumabSeaGen/PDL1L AMLCD33 mAbPh2b2020年Ph2b未達主要終點Lintuzumab satetraxetan(Actinium-225-Lintuzumab）Acinium/PDLAMLCD33 放射性元素Ph22019年Ph1臨床LFIAMG330Amgen/Ligandr/r AMLCD3/CD33 雙抗Ph12020年Ph1終止JNJ-67571244Genmab/Ja

153、nssenr/r AML或MSDCD3/CD33 雙抗Ph1Vixtimotamab(AMV564)Affimed AmphivenaMSDCD3/CD33 雙抗Ph1LB1901傳奇生物CLL1/CD33 CAR-T?CD4 car-T Ph1 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P39 厚積薄發的厚積薄發的 ADCADC 和多抗龍頭，攜手和多抗龍頭，攜手 BMSBMS 掘金全球市場掘金全球市場 圖表50：BL-M11D1 和輝瑞 GO 的結構對比 資料來源：公司港股申請書，太平洋證券整理 四、四、高度差異化的高度差異化的雙抗雙抗/多抗多抗平臺

154、平臺(一一)免疫細胞銜接器是免疫細胞銜接器是雙抗雙抗主流路線，公司在研管線主流路線，公司在研管線高度差異化高度差異化 雙特異性抗體（雙特異性抗體（bsAb）可以同時結合兩個不同的表位或抗原，從而實現具有協同效應的多種）可以同時結合兩個不同的表位或抗原，從而實現具有協同效應的多種機制功能機制功能。雙特異性抗體（bispecific antibody，bsAb）為可同時特異性結合 2 個抗原或抗原表位的抗體分子，通過效應位點和靶點位點發揮其功能特性。效應位點起到連接募集效應細胞、藥物分子或病毒的作用；靶點位點可以靶向到分子或細胞等。bsAb 在體內可以通過不同作用機制，以組合或專性方式發揮作用，能

155、夠介導超越天然單抗的治療效果，例如通過向癌細胞招募免疫效應細胞或用單個分子靶向不同的信號傳導途徑。按照結構分類，雙抗通?？煞譃榘凑战Y構分類，雙抗通?？煞譃?IgG 類類（含含 Fc 區）區）和非和非 IgG 類類（不含不含 Fc 區）。區）。經典單克隆抗體的基本框架由一對通過鏈間二硫鍵和非共價鍵連接的相同重鏈和輕鏈組成。從功能上講，該抗體包含一個尾部（Fc 區）和兩個與相同表位結合的抗原結合位點（Fab 區）。根據是否存在 Fc區，雙特異性抗體可分為兩類：包含 Fc 區的 IgG 樣亞型，以及缺乏 Fc 區的非 IgG 樣或基于片段的亞型。IgG 類具有更高的分子量，半衰期較長，具有或者不具有

156、 Fc 功能（諸如 ADCC 和/或ADCP 殺死靶細胞的能力）。缺乏 Fc 區的雙抗，僅含有通過連接子相互連接的重鏈和輕鏈的可變區，它們分子量通常更小，組織滲透率高，免疫原性低，但半衰期較短，需要更頻繁地給藥。GOBL-M11D1公司輝瑞百利天恒靶點CD33CD33抗體吉妥珠單抗吉妥珠單抗連接子可裂解連接子組織蛋白酶B可裂解連接子有效載荷卡奇霉素（DNA裂解劑）Ed-04（拓撲異構酶I抑制劑)偶聯方式隨機的賴氨酸偶聯位點特異性偶聯DAR3.510旁觀者效應 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P40 厚積薄發的厚積薄發的 ADCADC 和多抗龍

157、頭，攜手和多抗龍頭，攜手 BMSBMS 掘金全球市場掘金全球市場 圖表51：按照結構分類，雙抗可分為 IgG 類（含 Fc 區）和非 IgG 類（不含 Fc 區）資料來源：Science Direct，太平洋證券整理 按照作用機制分類，癌癥治療的雙抗可以分成四大類：按照作用機制分類，癌癥治療的雙抗可以分成四大類：1）T 細胞接合細胞接合器（器（T cell engagers，TCE）通過將 T 細胞與腫瘤細胞橋聯而發揮作用。具體來說，雙抗分子的一條臂與腫瘤細胞表面抗原（TAA）結合，另一條臂連接細胞受體復合物（TCR）中的 CD3 亞基。通過 TCE 將 TAA與 TCR 相關信號通路連接，可

158、刺激 T 細胞釋放穿孔素和顆粒酶，進行腫瘤細胞的殺傷。突觸的形成還導致 TCR 交聯和細胞活化，導致促炎癥細胞因子釋放和細胞增殖誘導。2）雙）雙免疫檢查免疫檢查點點/免疫調節劑（免疫調節劑（CPIs/immunomodulation）等）等，同時靶向兩個檢查點，有助于增強單抗的療效并降低耐藥的可能性，或提供互補的免疫刺激信號；3）雙信號抑制雙信號抑制（Signalling inhibitor），可以干擾受體二聚化或絡合，或通過阻斷受體的配體結合位點來抑制受體激活，包括同時抑制 EGFR、HER2、HER3 等受體，減少腫瘤旁通路激活導致的耐藥；也可同時結合同一受體的 2 個表位；4）其他其他，

159、包括 NKCE（雙特異性自然殺傷細胞接合劑）、ICE（先天免疫細胞接合劑）、雙抗 ADC 等。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P41 厚積薄發的厚積薄發的 ADCADC 和多抗龍頭，攜手和多抗龍頭，攜手 BMSBMS 掘金全球市場掘金全球市場 圖表52：雙抗按照作用機制分類 資料來源：Antibody Therapeutics，太平洋證券整理 已獲批已獲批雙抗以雙抗以 TCE 為主，在研管線中約為主，在研管線中約 10%為雙信號抑制。為雙信號抑制。截至目前，全球已有 17 款雙特異性抗體獲批上市，其中 14 款用于癌癥治療。這 14 款產品中

160、，有 11 種可歸類為 TCE。在研管線方面，根據 2024 年 3 月發表在 Nature 的一篇論文分析，目前 300 多項臨床試驗涉及的 200 多種不同雙特異性分子中，75%用于實體瘤，25%用于血液瘤。根據作用機制分析，用于治療實體瘤的雙抗以雙 CPI（45.1%）為主，其次是 TCE（32.9%）和和雙信號抑制（10%）；用于治療血液瘤的雙抗以 TCE 為（75%），其次是 ICEs、雙重 CPIs 和 NKCEs。圖表53：全球已獲批雙抗產品 資料來源：MAbs，太平洋證券整理 產品產品公司公司靶點靶點機制機制適應癥適應癥1st Approval1st Approval批準時間批

161、準時間CatumaxomabTrion PharmaEpCAM/CD3TCE卵巢腹水（腹膜內）EU（2013撤銷）2009Blinatumomab安進CD19/CD3TCEALLUS2014Emicizumab羅氏factor IXa/factor XFactor VIII mimeticA型血友病US2017Amivantamab強生EGFR/c-MetDual signaling inhibitor+ADCCNSCLCUS2021TebentafuspImmunocoregp100-HLA-A*02/CD3TCE葡萄膜黑色素瘤US2022Faricimab羅氏Ang-2/VEGFDual

162、ligand inhibitorwAMD,DME,RVOUS2022Mosunetuzumab羅氏CD20/CD3TCEr/r 濾泡型淋巴瘤EU2022Cadonilimab康方生物PD-1/CTLA-4Dual checkpoint inhibitor宮頸癌中國2022Teclistamab強生BCMA/CD3TCEr/r MMEU2022OzoralizumabTaisho/AblynxTNFa/HSALigand inhibitor類風濕性關節炎Japan2022Glofitamab羅氏CD20/CD3TCEr/r DLBCLCanada2023EpcoritamabGenmab/Abb

163、VieCD20/CD3TCEr/r DLBCLUS2023Talquetamab強生GPRC5D/CD3TCEr/r 多發性骨髓瘤US2023Elranatamab輝瑞BCMA/CD3TCEr/r 多發性骨髓瘤US2023Tarlatamab安進DLL3/CD3TCE3L ES-SCLCUS2024Ivonescimab康方生物PD-1/VEGFDual checkpoint/ligand inhibitor2L EGFRm NSCLC中國2024Odronextamab再生元CD20/CD3TCEr/r DLBCL或 r/r FLEU2024 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧

164、靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P42 厚積薄發的厚積薄發的 ADCADC 和多抗龍頭，攜手和多抗龍頭，攜手 BMSBMS 掘金全球市場掘金全球市場 圖表54：臨床中用于癌癥治療的雙抗產品 資料來源：Nature Reviews，太平洋證券整理 (二二)SI-B001：EGFR x HER3 雙抗，聯合化療用于雙抗，聯合化療用于 NSCLC 進入進入 3 期期 SI-B001 是靶向是靶向 EGFR 和和 HER3 的雙抗，具有的雙抗，具有 Fc 區。區。SI-B001 建立在一個四價平臺上，該平臺有兩個不同的結合域，分別與 EGFR 及 HER3 結合。1）SI-B001 的空間構型通過

165、優化兩個結合位點之間的距離和角度，確保它只有在成功與 EGFR 結合后才能與 HER3 結合。2）SI-B001 通過微調抗體的結合親和力，使其優先與 EGFR 及 HER3 同時過度表達的細胞（通常是癌細胞）結合，從而最大限度地減少與正常組織中 HER3 的相互作用。3）SI-B001 有一個 Fc 區，可以與免疫細胞和其他蛋白質相互作用。圖表55：SI-B001 的作用機制 資料來源：公司港股上市申請書，太平洋證券整理 SI-B001 聯合化療用于聯合化療用于 EGFR/ALKw NSCLC 的的 2 期臨床，期臨床，Non-AGA 亞組亞組 ORR 為為 47.4%，請務必閱讀正文之后的

166、免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P43 厚積薄發的厚積薄發的 ADCADC 和多抗龍頭，攜手和多抗龍頭，攜手 BMSBMS 掘金全球市場掘金全球市場 mPFS 為為 7.2 個月個月。公司進行了一項 SI-B001 聯合化療治療 EGFR/ALKw NSCLC 的 2 期臨床，截至 2023 年 4 月 17 日，52 名可評估患者，最常見的 3 級及以上 TRAE 是中性粒細胞減少癥（15%）、骨髓抑制（13%）和白細胞減少癥（9%），未觀察到與藥物相關的死亡案例。亞組分析顯示，在 SI-B001 聯合多西他賽二線治療經 PD-（L）1 加鉑類化療失敗后的隊列

167、中，23 名 16+9mg/kg QW 治療患者，ORR 為 43.5%，DCR 為 69.6%；其中 19 名名 Non-AGA NSCLC 患者，患者，ORR 為為 47.4%，DCR 為為 73.7%，mPFS 為為 7.2 個月個月。圖表56：SI-B001 聯合化療 16+9mg/kg 隊列的有效性數據 資料來源：ASCO 2023，太平洋證券整理 SI-B001 聯合多西他賽用于聯合多西他賽用于 2L 無驅動基因突變（無驅動基因突變（Non-AGA）NSCLC 進入進入 3 期臨床。期臨床。目前，公司在中國進行 SI-B001 的九個臨床試驗，涉及 NSCLC、CRC、ESCC、H

168、NSCC 等。其中，SI-B001 聯合多西他賽對比多西他賽用于 PD-（L）1 聯合鉑類化療一線治療失敗的 No AGA NSCLC適應癥，進入 3 期階段。該研究的主要終點為 OS 和 PFS，OS 的獲益，2023 年 7 月首例患者入組，2026 年 7 月完成患者招募，計劃招募 584 名患者。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P44 厚積薄發的厚積薄發的 ADCADC 和多抗龍頭，攜手和多抗龍頭，攜手 BMSBMS 掘金全球市場掘金全球市場 圖表57：SI-B001 收入預測 資料來源：太平洋證券整理 (三三)多特異性抗體研發處于早

169、期探索階段多特異性抗體研發處于早期探索階段 三特異性抗體可靶向三特異性抗體可靶向 CD3、TAA、共刺激分子，、共刺激分子，促進促進 T 細胞的有效激活。細胞的有效激活。完全激活 T 細胞至少需要兩個信號，第一個信號由 T 細胞受體（TCR）和抗原呈遞細胞(APC)通過組織相容性復合物(MHC)呈遞的肽連接，可利用鏈接 CD3 和 TAA 的 TCE 技術手段實現。第二個信號需要 T細胞表面表達的共刺激分子（如 CD28、41-BB 等）與 APC 表達的配體結合，從而實現有效免疫反應所需的持續 T 細胞激活、增殖和分化。賽諾菲的 SAR442257（CD38 CD3 CD28）設計思路，即

170、CD3 和 CD28 的結合提供了有效的 T 細胞刺激，而抗 CD38 結構域將 T 細胞引導至骨髓瘤細胞以及某些淋巴瘤和白血病細胞。此外，4-1BB（CD137）也是 T 細胞反應中關鍵共刺激分子，在 T 細胞上表達并支持增殖、存活和效應功能。4-1BB 信號還可以激活 NK 細胞和樹突狀細胞，從而間接促進細胞毒性 T 細胞功能。全身施用的 4-1BB 單抗進行 T 細胞共刺激通常伴隨顯著毒性，尤其是肝毒性。目前 4-1BB 激動藥物被設計至少有一個額外的結合位點，以引導 T 細胞到達腫瘤或 TME。單位2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033ESI-B001經P

171、OS調整的中國銷售收入SI-B001經POS調整的中國銷售收入億 RMB億 RMB2.382.383.643.646.186.188.398.3911.0011.0013.0213.0212.0812.08POS2L Non-AGA NSCLC70%2.38 3.64 6.18 8.39 11.00 13.02 12.08 晚期Non-AGA NSCLC萬26.94 27.48 28.03 28.59 29.16 29.75 30.34 基因驅動陰性%42%42%42%42%42%42%42%晚期比例%68%68%68%68%68%68%68%1L治療患者萬24.2524.7325.2325.

172、7326.2526.7727.31治療率%90%90%90%90%90%90%90%2L治療患者萬19.4019.7920.1820.5921.0021.4221.85復發率%80%80%80%80%80%80%80%SI-B001治療患者萬0.190.591.011.441.892.362.18滲透率%1%3%5%7%9%11%10%年治療費用萬30.0015.0015.0014.2514.2513.5413.54YOY%-50%-5%-5%治療周期年0.580.580.580.580.580.580.58mPFS（m）7.202L Non-AGA NSCLC億 RMB3.39 5.19 8

173、.83 11.98 15.71 18.61 17.25 YOY%53%70%36%31%18%-7%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P45 厚積薄發的厚積薄發的 ADCADC 和多抗龍頭，攜手和多抗龍頭，攜手 BMSBMS 掘金全球市場掘金全球市場 圖表58：賽諾菲三抗 SAR442257（CD38 CD3 CD28）的作用機制 資料來源：2023 ASH，太平洋證券整理 四特異性抗體可同時靶向四特異性抗體可同時靶向 CD3、TAA、共刺激分子、免疫抑制分子，進一步提高抗腫瘤效果。、共刺激分子、免疫抑制分子，進一步提高抗腫瘤效果。TCR/CD

174、3 觸發需要共刺激信號才能實現最佳的 T 細胞活化和增殖，與此同時，活化的 T 細胞會表達免疫檢查點受體，以調節免疫反應的持續時間和幅度。多特異性抗體在靶向共刺激信號同時，通過阻斷 T 細胞負調節因子（CTLA-4、PD-1 等），解除 T 細胞抑制，間接激活 T 細胞，有望進一步提高抗腫瘤效果。但由于存在兩個抗 CD3 結合結構域，具有一定的細胞因子風暴風險（CRS），以及非特異性激活。全球多特異性抗體研發均處于早期探索階段。全球多特異性抗體研發均處于早期探索階段。賽諾菲的 SAR442257（CD38 CD3 CD28）是全球處于第一梯度的三抗，其中，一項用于 r/r MM 和 r/r N

175、HL 的 1 期臨床已于 2024 年 3 月完成患者入組。但是根據賽諾菲的公告，SAR442257 和另一款三抗 SAR443216（HER2/CD3/CD28）也終止了開發。四特異性抗體方面，全球僅百利天恒的三款產品進入臨床階段。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P46 厚積薄發的厚積薄發的 ADCADC 和多抗龍頭，攜手和多抗龍頭，攜手 BMSBMS 掘金全球市場掘金全球市場 圖表59：全球主要在研多抗產品 資料來源：MAbs，太平洋證券整理 (四四)自建多抗平臺，已有自建多抗平臺，已有 3 款款 FIC 分子進入臨床階段分子進入臨床階段

176、 基于基于多特體抗體開發平臺多特體抗體開發平臺 GNC，公司已開發，公司已開發 3 款進入臨床和款進入臨床和 1 款款 IND 的的 FIC 分子分子。GNC（Guidance Navigation&Control，制導、導航&控制）平臺是公司獨立開發的、具有完全自主知識產權的多特異性抗體開發平臺，用于開發具有對稱/不對稱結構的、可同時靶向多種不同抗原的多特異性抗體?；?GNC 平臺，公司已開發 4 款進入臨床階段的四特異性 T 細胞銜接器，其中 GNC-038（CD3 4-1BB PD-L1 CD19）及 GNC-035（CD3 4-1BB PD-L1 ROR1）進入 1b/2 期，而 G

177、NC-039（CD3 4-1BB PD-L1 EGFRvIII）進入 1b 期，這是全球首批進入臨床階段的三種四抗。此外，公司已于 2024 年 6 月就新的一款多抗 GNC-077 向中國藥監局提交 IND。GNC-038（CD3 4-1BB PD-L1 CD19）主要針對血液瘤。主要針對血液瘤。GNC-038 的四特異性使其能夠同時作用于四個不同的靶點，以調節對癌細胞的多種免疫反應：靶向 CD3 促進 T 細胞的活化，靶向 4-1BB 增強 T 細胞的增殖和存活，靶向 PD-L1 能解除免疫抑制的束縛，靶向 CD19 針對 B 細胞惡性腫瘤。截至目前，GNC-038 已開展了 1 個 Ia

178、/Ib 期和 4 個 Ib/II 期臨床研究，覆蓋了急性淋巴細胞白血病和非霍奇金淋巴瘤等血液系統腫瘤。GNC-035（CD3 4-1BB PD-L1 ROR1）主要用于主要用于血液瘤和實體瘤血液瘤和實體瘤。受體酪氨酸激酶樣孤兒受體 1（ROR1）在腫瘤生長、轉移、耐藥性及抑制細胞凋亡方面發揮作用，在各種實體瘤和淋巴瘤中觀察到高表達，GNC-035 靶向 ROR1 使其有望用于血液腫瘤及實體瘤領域。目前，GNC-產品產品公司公司靶點靶點適應癥適應癥階段階段NCTNCTSAR442257 SanofiCD38/CD3/CD28MM,NHLPh1終止NCT04401020SAR443216 Sano

179、fiHER2/CD3/CD28HER2+solid tumorsPh1終止NCT05013554SAR443579 SanofiCD123/CD16/NKp46AML,MDSPh2NCT05086315CB307 Crescendo BiologicsPSMA/CD137/HSAPSMA+tumorsPh1NCT04839991HPN217 Harpoon TherapeuticsBCMA/HSA/CD3MMPh1/2NCT04184050HPN328 Harpoon TherapeuticsDLL3/HSA/CD3SCLCPh1/2NCT04471727HPN424 Harpoon Ther

180、apeuticsPSMA/HSA/CD3Prostate cancerPh1/2NCT03577028HPN536 Harpoon TherapeuticsMSLN/HSA/CD3MSLN+tumorsPh1/2NCT03872206MP0317 Molecular PartnersCD40/FAP/HSA晚期實體瘤Ph1NCT05098405MP0310 Molecular PartnersCD137/FAP/HSA晚期實體瘤Ph1NCT04049903GTB-3550 GT BiopharmaCD16/IL-15/CD33AMLPh1/2終止NCT03214666DF1001 Dragon

181、fly TherapeuticsHER2/CD16/NKG2DHER2+solid tumorsPh1/2NCT04143711GB263TGenor BiopharmaEGFR/cMET/cMET*NSCLCPh1/2NCT05332574NM21-1480 Numab TherapeuticsPDL-1/CD137/HSANSCLCPh1/2NCT04442126TAK-186TakedaEGFR/CD3/HSACCR,NSCLC,SCCHNPh1/2NCT04844073IBI3003信達生物GPRC5D/BCMA/CD3多發性骨髓瘤Ph1NCT06083207GNC-035百利天恒CD

182、3/CD137/PD-L1/ROR1實體瘤和血液瘤Ph1NCT05160545GNC-038百利天恒CD3/CD137/PD-L1/CD19血液瘤Ph1NCT04606433GNC-039百利天恒CD3/CD137/PD-L1/EGFRvIII膠質母瘤等Ph1NCT04794972 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P47 厚積薄發的厚積薄發的 ADCADC 和多抗龍頭，攜手和多抗龍頭，攜手 BMSBMS 掘金全球市場掘金全球市場 035 就各種 ROR1+實體瘤及血液惡性腫瘤患者作為單一藥物正在接受臨床試驗評估。GNC-039（CD3 4-1

183、BB PD-L1 EGFRvIII）在腦膠質瘤中有明確的有效性信號。在腦膠質瘤中有明確的有效性信號。EGFRvIII是癌癥中最常見的 EGFR 突變體，在膠質母細胞瘤、卵巢癌、乳腺癌及 NSCLC 等實體瘤中高度表達，正常組織中不表達。GNC-039 靶向 EGFRvIII，不損傷正常細胞，減少脫靶效應，有望成為治療各種表達 EGFRvIII 的癌癥的重要藥物。目前正在中國開展 GNC-039 治療實體瘤的 I 期臨床試驗，2021 年 4 月啟動，預計于 2024 年完成。已有腦膠質瘤的 Ia/Ib 期臨床研究表明，GNC-039在腦膠質瘤中有明確的有效性信號，且安全性良好。圖表60：GNC

184、 多抗的作用機制 圖表61：GNC-038 的分子結構 資料來源：公司港股上市申請書，太平洋證券整理 資料來源：公司港股上市申請書，太平洋證券整理 五、五、化藥制劑和中成藥化藥制劑和中成藥收入收入貢獻穩定貢獻穩定現金流現金流(一一)化藥制劑和中成藥制劑為主要收入來源化藥制劑和中成藥制劑為主要收入來源之一之一 化藥制劑和中成藥制劑化藥制劑和中成藥制劑為公司主要收入來源為公司主要收入來源之一之一。公司目前從銷售超過 100 種規格的 29 種獲批藥品中產生收入，其中包括化學藥品（涵蓋麻醉、腸外營養、抗感染及兒科領域等廣泛治療領域）以及中成藥產品。2023 年公司收入 5.62 億元（同比-20%）

185、，化學制劑和中成藥合計貢獻 5.60億元，其中化藥制劑收入 3.81 億元（同比-29%），中成藥收入 1.79 億元（同比+8%）。2024 年上半年，學制劑和中成藥合計貢獻 2.20 億元，請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P48 厚積薄發的厚積薄發的 ADCADC 和多抗龍頭，攜手和多抗龍頭，攜手 BMSBMS 掘金全球市場掘金全球市場 圖表62：2019-2023 公司化藥制劑和中成藥制劑收入（億元）資料來源：公司公告，太平洋證券整理(二二)中成藥制劑具有高市占率中成藥制劑具有高市占率 公司化藥制劑中主要收入來公司化藥制劑中主要收入來自

186、自麻醉類產品麻醉類產品。公司化藥制劑目前主要銷售的產品有：1）麻醉類包括靜脈麻醉鎮靜藥物“丙泊酚乳狀注射液”、“丙泊酚中/長鏈脂肪乳注射液”，擬睡眠鎮靜藥物“鹽酸右美托咪定注射液，在中國市場排名分別為第四、第八、第三，市占率分別為 12%、20%、1.2%；2）腸外營養類包括“中/長鏈脂肪乳注射液”等；3）抗感染類以利巴韋林顆粒和奧硝唑膠囊為代表；4）兒科類藥品主要包括葡萄糖電解質泡騰片、消旋卡多曲顆粒。其中，麻醉類產品銷售收入占比最高，2023 年收入為 2.43 億元，占總體化藥制劑收入的 64%。公司兩款中成藥具有高市占率公司兩款中成藥具有高市占率。公司的中成藥產品組合主要由兩種產品組成

187、，即黃芪顆粒及柴黃顆粒。黃芪顆粒是改善整體健康及抵抗慢性疾病的重要產品，其已被列入 2023 年國家醫保藥品目錄。根據灼識咨詢，中國有 17 種含黃芪的藥物，有 56 種獲批藥品；以及 7 種含柴黃的藥物，有 35 種獲批藥品。公司黃芪顆粒于 2022 年在中國黃芪市場排名第二，市場份額約為 30%。柴黃顆?？蓡为毷褂没蚺c西藥聯合使用，以治療持續性高熱、反復發熱及長期低熱，已被列入 2023 年國家醫保藥品目錄。根據灼識咨詢，柴黃顆粒于 2022 年在中國被評為最熱銷的柴黃顆粒產品，市場份額約為 92.4%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P

188、49 厚積薄發的厚積薄發的 ADCADC 和多抗龍頭，攜手和多抗龍頭，攜手 BMSBMS 掘金全球市場掘金全球市場 圖表63：黃芪顆粒 2022 年市場份額約為 30%圖表64：柴黃顆粒 2022 年市場份額約為 92.4%資料來源：公司港股上市申請書，太平洋證券整理 資料來源：公司港股上市申請書，太平洋證券整理 六、六、盈利預測及估值盈利預測及估值(一一)盈利預測盈利預測 我們預測公司 2024/25/26 年營業收入為 58.64/26.86/23.43 億元，歸母凈利潤為 39.98/1.51/-13.88 億元。我們分別使用 DCF 法和 NPV 法進行估值并取二者的平均數，測算出目標

189、市值為 1076億元人民幣，對應股價為 268.33 元，具體如下：1）DCF 法估值：法估值：DCF 模型納入 3 款核心管線（BL-B01D1、BL-M07D1、SI-B001）中國收入和海外收入；營業收入（經成功率調整）：BL-B01D1 中國、美國銷售峰值分別為 129 億元、200 億元，BL-M07D1 銷售峰值為 12 億元，SI-B001 銷售峰值為 13 億元；毛利率：創新藥毛利率從 2027 年 70%提升至 2033 年 85%；期間費用率：2033 年銷售費用率、研發費用率、管理費用率分別為 13%、14%、1%；折現參數：WACC 和永續增長率分別為 9%和 2%；請

190、務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P50 厚積薄發的厚積薄發的 ADCADC 和多抗龍頭，攜手和多抗龍頭，攜手 BMSBMS 掘金全球市場掘金全球市場 圖表65：百利天恒 DCF 法估值：股權價值 1112 億元 資料來源：攜寧，太平洋證券整理 2）NPV 法估值：法估值：NPV 模型納入 3 款核心管線（BL-B01D1、BL-M07D1、SI-B001）中國收入和海外收入；達峰時間：產品上市的第 5 年；PE 倍數：30 倍；折現參數：WACC 為 9%；圖表66：百利天恒 NPV 法估值：股權價值 1040 億元 資料來源：太平洋證券整理

191、(二二)投資建議投資建議 百利天恒是一家從仿制藥成功轉型創新藥的生物醫藥企業，擁有 ADC+多抗兩大藥物研發平臺。核心管線出海獲 BMS 背書后，未來 2-3 年的數據更新將進一步鞏固公司作為全球工程化抗體龍頭的地位。ADC 領域，公司 FIC 產品 BL-B01D1 國內 7 項 3 期臨床高效推進，海外攜手 BMS共拓全球市場，兩款 BIC 產品 BL-M07D1 和 BL-M11D1 顯示出同類最佳潛力；多抗領域，雙抗產2023A2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033EEBIT-7.48 40.131.39-14.07-4.38

192、 0.5228.1464.68102.44137.64160.83所得稅稅率-1.49%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%息前稅后利潤(NOPAT)-7.59 40.131.39-14.07-4.38 0.5223.9254.9887.07116.99136.71加：非現金調整0.740.540.590.640.590.590.590.590.590.590.60減：營運資金的增加-2.46 11.27-6.54-0.72 2.150.473.648.145.945.864.87減：資本性投資0.821.001.001

193、.000.000.000.000.000.000.000.00公司自由現金流量FCFF-5.21 28.407.51-13.72-5.94 0.6420.8747.4381.73111.72132.44FCFF預測期現值198.50折現率變化值0.5%FCFF過渡期現值0.00永續增長率變化值0.5%FCFF永續價值現值863.36277.347.50%8.00%8.50%9.00%9.50%10.00%10.50%企業價值1,061.850.50%309.11281.51257.60236.74218.41202.20187.78加：非核心資產價值61.911.00%328.98298.07

194、271.55248.58228.54210.92195.34減：付息債務11.621.50%352.15317.18287.49262.01239.94220.68203.75減：少數股東權益0.002.00%379.54339.48305.87277.34252.86231.65213.14股權價值1,112.152.50%412.41365.83327.33295.04267.62244.09223.71總股本4.013.00%452.58397.45352.68315.69284.66258.31235.68每股價值277.343.50%507.40440.69387.71344.683

195、09.12279.28253.94敏感性分析峰值銷售峰值銷售峰值銷售峰值銷售未經POS調整未經POS調整經POS調整經POS調整3L+NPCPh320278.280%6.625%1.6527.22L EGFRw NSCLCPh3202826.170%18.325%4.5769.22L EGFRm NSCLCPh3202832.570%22.825%5.6986.32L ES-SCLCPh3202822.560%13.525%3.3751.13L+HR+/HER2-BCPh3202817.770%12.425%3.1047.02L+TNBCPh3202814.270%9.925%2.4937.7

196、2L ESCCPh3202718.680%14.925%3.7261.41L EGFRw NSCLCPh1b/2202941.135%14.425%3.5950.01L EGFRm NSCLCPh1b/2202946.735%16.325%4.0856.8合計合計1381381291294874872L EGFRw NSCLCPh1202952.560%31.516%5.070.12L EGFRm NSCLCPh1202947.160%28.216%4.562.93L+HR+/HER2-BCPh1202987.560%52.516%8.4116.92L+TNBCPh1202942.460%25

197、.516%4.156.71L EGFRw NSCLCPh1203079.330%23.816%3.848.61L EGFRm NSCLCPh12030129.530%38.916%6.279.3合計合計438438200200434434BL-M07D1HER2 ADC2L HER2+BC中國Ph3202817.070%11.930%3.654.2SI-B001EGFRxHER3 雙抗2L Non-AGA NSCLC中國Ph3202718.670%13.030%3.964.6合計合計12781278354354727210401040美國適應癥適應癥地區地區階段階段商業化時間商業化時間成功率成

198、功率凈利率/凈利率/銷售分成銷售分成經PoS調整經PoS調整凈利潤凈利潤市值貢獻市值貢獻中國BL-01D1EGFRxHER3 ADC管線管線靶點靶點 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P51 厚積薄發的厚積薄發的 ADCADC 和多抗龍頭，攜手和多抗龍頭，攜手 BMSBMS 掘金全球市場掘金全球市場 品 SI-B001 進入臨床 3 期，GNC 平臺成功孵化出 4 款 FIC 四特異性抗體。首次覆蓋，給予“買入”評級。七、七、風險提示風險提示 創新藥研發不及預期：存在無法成功或及時完成藥物臨床開發、獲得監管批準和商業化的風險；醫藥行業政策變化風

199、險：如不能及時調整經營策略以適應醫療衛生體制改革帶來的市場規則和監管政策的變化，將對公司的經營產生不利影響；宏觀環境風險：公司在中美兩地設有研發中心，未來國際政治、經濟、市場環境的不確定性，可能對公司海外業務經營造成一定的不利影響。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P52 厚積薄發的厚積薄發的 ADCADC 和多抗龍頭，攜手和多抗龍頭，攜手 BMSBMS 掘金全球市場掘金全球市場 資產負債表（億元）利潤表（億元）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 4.04 30.93 38.

200、57 25.05 營業收入 5.62 58.64 26.86 23.43 應收和預付款項 1.75 12.89 6.22 5.50 營業成本 2.29 2.26 2.29 2.31 存貨 1.41 1.38 1.40 1.41 營業稅金及附加 0.10 1.09 0.50 0.44 其他流動資產 0.56 2.78 1.45 1.30 銷售費用 2.51 2.56 2.61 2.67 流動資產合計 7.76 48.00 47.63 33.27 管理費用 1.17 1.40 1.54 1.69 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用 0.21 0.15 -0.12 -0.

201、20 投資性房地產 0.02 0.02 0.02 0.02 資產減值損失-0.13 0.00 0.00 0.00 固定資產 4.48 4.96 5.40 5.78 投資收益 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 0.81 0.79 0.77 0.74 公允價值變動 0.00 0.00 0.00 0.00 無形資產開發支出 0.28 0.28 0.28 0.28 營業利潤-7.69 39.98 1.51 -13.88 長期待攤費用 0.02 0.02 0.02 0.02 其他非經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流動資產 8.65 50.36 49.99 35.6

202、3 利潤總額-7.69 39.98 1.51 -13.88 資產總計 14.25 56.42 56.47 42.47 所得稅 0.11 0.00 0.00 0.00 短期借款 2.75 2.75 2.75 2.75 凈利潤-7.80 39.98 1.51 -13.88 應付和預收款項 3.39 2.14 2.16 2.18 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 長期借款 1.84 1.84 1.84 1.84 歸母股東凈利潤-7.80 39.98 1.51 -13.88 其他負債 4.75 7.95 6.47 6.32 負債合計 12.73 14.68 13.22 13.09

203、預測指標 股本 4.01 4.01 4.01 4.01 2023A 2024E 2025E 2026E 資本公積 8.59 8.61 8.61 8.61 毛利率 59.19%96.14%91.49%90.14%留存收益-11.09 29.03 30.54 16.67 銷售凈利率-138.91%68.18%5.62%-59.22%歸母公司股東權益 1.52 41.74 43.25 29.38 銷售收入增長率-20.11%943.67%-54.20%-12.76%少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 EBIT 增長率-181.72%636.28%-96.54%-1114.07%股東

204、權益合計 1.52 41.74 43.25 29.38 凈利潤增長率-176.40%612.23%-96.22%-1019.29%負債和股東權益 14.25 56.42 56.47 42.47 ROE-513.91%95.77%3.49%-47.23%ROA-54.77%70.86%2.67%-32.67%現金流量表（億元）ROIC-91.23%81.24%2.73%-38.01%2023A 2024E 2025E 2026E EPS(X)-1.95 9.97 0.38 -3.46 經營性現金流-6.15 27.13 8.82 -12.33 PE(X)16.98 449.74 投資性現金流-0

205、.82 -1.00 -1.00 -1.00 PB(X)369.39 16.26 15.69 23.11 融資性現金流 0.91 0.63 -0.19 -0.19 PS(X)99.84 11.58 25.28 28.97 現金增加額-6.09 26.89 7.63 -13.52 EV/EBITDA(X)-82.76 16.12 327.96 -49.22 資料來源：攜寧，太平洋證券 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P53 厚積薄發的厚積薄發的 ADCADC 和多抗龍頭，攜手和多抗龍頭，攜手 BMSBMS 掘金全球市場掘金全球市場 投資評級說明投

206、資評級說明 1、行業評級、行業評級 看好：預計未來 6 個月內，行業整體回報高于滬深 300 指數 5%以上；中性：預計未來 6 個月內，行業整體回報介于滬深 300 指數-5%與 5%之間；看淡：預計未來 6 個月內，行業整體回報低于滬深 300 指數 5%以下。2、公司評級、公司評級 買入：預計未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅在 15%以上；增持：預計未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于 5%與 15%之間；持有：預計未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于-5%與 5%之間；減持：預計未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于-5%與

207、-15%之間；賣出：預計未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅低于-15%以下。公司地址公司地址 北京市西城區北展北街 9 號華遠企業號 D 座二單元七層 上海市浦東南路 500 號國開行大廈 17 樓太平洋證券 深圳市福田區商報東路與蓮花路新世界文博中心 19 層 1904 廣州大道中圣豐廣場 988 號 102 太平洋證券 研究院研究院 中國北京 100044 北京市西城區北展北街九號 華遠企業號 D 座 投訴電話：95397 投訴郵箱： 重要聲明重要聲明 太平洋證券股份有限公司具有證券投資咨詢業務資格，公司統一社會信用代碼為：91530000757165982D。本報告信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。我公司及其雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。我公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權歸太平洋證券股份有限公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登。任何人使用本報告，視為同意以上聲明。