《百利天恒-公司研究報告-深耕抗體及ADC技術的國際化創新藥企-250224（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《百利天恒-公司研究報告-深耕抗體及ADC技術的國際化創新藥企-250224（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 glzqdatemark1 證券研究證券研究報告 非金融公司|公司深度|百利天恒（688506）深耕抗體及深耕抗體及 ADCADC 技術的國際化創新藥企技術的國際化創新藥企 2025年02月24日2025年02月24日|報告要點|分析師及聯系人 證券研究證券研究報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 1/29 公司是全球領先的雙抗 ADC 企業，研發實力雄厚，自主開發了多款具備同類最佳潛力的腫瘤創新藥產品。核心產品 BL-B01D1 展現了跨癌種治療潛力，目前已啟動多項注冊性臨床試驗，有望成為非小細胞肺癌、乳腺癌等重大腫瘤適應癥的標準療法，其臨床價值獲得跨國醫藥巨頭

2、 BMS 認可，達成了大額授權交易。公司多款 ADC 及多抗管線具備差異化競爭優勢，有望持續為公司提供增長動力及出海預期。鄭薇 SAC：S0590521070002 kVgWrQnPtQtOrP6McMbRsQrRpNqNjMqQsQkPoMtO6MqQvMxNmOqQwMmQpR請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2/29 非金融公司|公司深度 glzqdatemark2 百利天恒(688506)深耕抗體及 ADC 技術的國際化創新藥企 行 業：醫藥生物/化學制藥 投資評級：買入（首次）當前價格：209.43 元 基本數據 總股本/流通股本(百萬股)401/92 流通 A 股市值(百萬元)19,2

3、82.31 每股凈資產(元)10.58 資產負債率(%)39.05 一年內最高/最低(元)246.31/106.03 股價相對走勢 相關報告 投資要點 全球領先的雙抗 ADC 企業百利天恒從仿制藥企業成功轉型為國際化創新型藥企，在雙抗 ADC 領域處于國際領先水平。公司依托自主開發的雙抗、多抗及 ADC 藥物研發平臺，開發了多款腫瘤領域的創新藥產品。目前已有 11 款管線進入臨床階段，其中 3 款已啟動注冊臨床試驗。公司的雙抗 ADC、四特異性抗體等差異化管線具備同類最佳潛力，核心品種 BL-B01D1 達成了大額出海授權交易，有望成為泛癌種基石藥物?？鼓[瘤創新藥市場前景廣闊弗若斯特沙利文預測

4、中國抗腫瘤藥物市場規模將由 2022 年的 2336 億元增長至2030 年的 5866 億元，2022-2030 年 CAGR 為 12.2%?？贵w偶聯藥物（ADC）由于其高效低毒的優勢，已成為腫瘤學領域發展最快速的療法之一。據灼識咨詢預計，2023 年全球 ADC 藥物市場為 101 億美元，預計 2033 年將達到 1519 億美元，2023-2033 年 CAGR 達 31.1%。近年來 ADC 領域產生了多筆重磅交易，2023年共實現了 62 筆 ADC 資產合作，累計價值超過 575 億美元。全球進度最快雙抗 ADC 沖擊重磅藥物公司的 EGFR/HER3 雙抗 ADC BL-B0

5、1D1 作為全球首個進入 III 期臨床研究的雙抗 ADC，公司預計于 2026 年遞交上市申請。BL-B01D1 在臨床研究中展現出泛癌種應用潛力，有望成為抗腫瘤治療的新標準，其臨床價值獲得跨國醫藥巨頭BMS 認可，后者以 8 億美元的首付款及最高 84 億美元的潛在總交易金額與公司達成合作協議，將進一步推動 BL-B01D1 在全球范圍內的上市及商業化。國際化創新藥企業，給予“買入”評級我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 58.17/22.86/25.99 億元，同比增速分別為 935.3%/-60.7%/13.7%。2024-2026 年歸母凈利潤分別為 36.26/1.

6、80/-0.67億元，同比增速分別為扭虧為盈/-95.0%/-137.3%，EPS 分別為 9.04/0.45/-0.17 元/股。公司為創新藥龍頭公司，核心產品具有成為全球重磅藥物潛力，在 FCFF 模型測算下，我們認為公司合理市值為 1000.6 億元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：產品獲批進度不及預期，海外臨床不及預期，市場競爭格局惡化。財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）703 562 5817 2286 2599 增長率（%）-11.73%-20.11%935.30%-60.70%13.69%EBITDA（百萬元

7、）-202-681 3893 410 183 歸母凈利潤（百萬元）-282-780 3626 180-67 增長率（%）-182.40%-176.40%564.58%-95.03%-137.30%EPS（元/股）-0.70-1.95 9.04 0.45-0.17 市盈率（P/E）-297.4-107.6 23.2 466.0-1249.4 市凈率（P/B）89.9 553.0 22.2 21.2 21.6 EV/EBITDA-412.1-82.4 21.1 197.0 441.1 數據來源：公司公告、iFinD，國聯民生證券研究所預測；股價為 2025 年 02 月 21 日收盤價 -10%3

8、0%70%110%2024/22024/62024/102025/2百利天恒滬深3002025年02月24日2025年02月24日 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3/29 非金融公司|公司深度 投資聚焦 核心邏輯 公司是全球領先的雙抗 ADC 龍頭企業，研發實力雄厚，自主開發了多款具備同類最佳潛力的腫瘤創新藥產品。核心產品 BL-B01D1 展現了跨癌種治療潛力，目前已啟動多項注冊性臨床試驗，有望成為非小細胞肺癌、乳腺癌等重大腫瘤適應癥的標準療法，其臨床價值獲得跨國醫藥巨頭 BMS 認可，達成了大額授權交易。公司其他 ADC 及多抗管線具備差異化競爭優勢，有望持續為公司提供增長動力及出海預期。

9、核心假設 仿制藥業務：參考制劑業務的歷年銷售情況及競爭格局，我們預計化藥制劑業務 2024-2026 年增長率為-15%/-10%/-10%，毛利率為 68%/66%/64%，中成藥業務 2024-2026 年增長率為-10%/5%/5%，毛利率為 38%/36%/34%。創新藥業務：公司的創新藥管線尚未獲批上市，我們根據適應癥規模、療法滲透率、產品市占率、治療時間及治療費用對產品銷售額進行測算，基于各適應癥的臨床試驗階段及公開數據，我們對各項適應癥給予了 20%-80%的風險系數調整。合作授權收入：公司已于 2024 年 3 月確認 BL-B01D1 的 8 億美元合作收入（2024 半年報

10、確認許可費收入 53.32 億元），我們預計 2025、2026 年將分別確認 2.5 億美元、2.5 億美元的里程碑收入。技術授權和技術合作收入 2024/2025/2026 年分別為 53.32/18.25/18.25 億元。盈利預測、估值與評級 我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 58.17/22.86/25.99 億元，同比增速分別為 935.3%/-60.7%/13.7%。2024-2026 年歸母凈利潤分別為 36.26/1.80/-0.67 億元，同比增速分別為扭虧為盈/-95.0%/-137.3%，EPS 分別為 9.04/0.45/-0.17 元/股。公司為創

11、新藥龍頭公司，核心產品具有成為全球重磅藥物潛力，在 FCFF 模型測算下，我們認為公司合理市值為 1000.6 億元，對應 2025年目標價 249.5 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。投資看點 公司擁有全球領先的 ADC 及抗體研發能力。經過多年的技術創新與積累，已構建起了具有全球權益和完全自主知識產權的 ADC 藥物研發平臺（HIRE-ADC 平臺）、多特異性抗體藥物研發平臺（GNC 平臺）及特異性增強雙特異性抗體平臺（SEBA 平臺）。公司產品管線儲備豐富，梯隊層次合理：BL-B01D1（EGFR/HER3 雙抗 ADC）全球進度領先，多項適應癥進入臨床 III 期，有望成為泛癌種的基石

12、類藥物；BL-M07D1（HER2）、BL-M11D1（CD33）、SI-B001（EGFR/HER3）、SI-B003（PD-1/CTLA-4）等 ADC、雙抗管線數據出色，具有同類最佳潛力；多款 GNC 四抗為全球首創，目前已進入臨床試驗階段，有望為公司遠期發展及持續出海提供動力。BL-B01D1 在多個腫瘤重大適應癥中取得了良好的臨床數據，表明 BL-B01D1 有潛力替代傳統化療藥物，成為抗腫瘤治療的新標準。公司與跨國藥企 BMS 達成全球范圍內合作，目前 BL-B01D1已啟動了超過 20 項臨床研究，涵蓋非小細胞肺癌、乳腺癌、食管癌等適應癥，2025 年將有一系列臨床數據讀出提供催

13、化。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4/29 非金融公司|公司深度 正文目錄 1.國際化創新藥龍頭.6 1.1 成功轉型的仿制藥企業.6 1.2 創新藥授權交易帶動公司扭虧為盈.8 2.抗腫瘤創新藥市場前景廣闊.9 2.1 抗腫瘤藥物市場快速發展.9 2.2 ADC 領域達成多項重磅交易.10 3.創新轉型成果顯著.13 3.1 創新藥：差異化 ADC 及抗體平臺.13 3.2 仿制藥：現金流主要來源.24 4.盈利預測、估值與投資建議.25 4.1 盈利預測.25 4.2 估值與投資建議.26 5.風險提示.27 圖表目錄 圖表 1：百利天恒發展歷程.6 圖表 2：公司管理層及研發團隊負責人簡

14、介.7 圖表 3：公司股權結構（截至 2024 年三季報）.8 圖表 4：2018-2024 年前三季度公司營收（億元）.8 圖表 5：2018-2024 年前三季度公司扣非歸母凈利潤（億元）.8 圖表 6：2018-2024 年前三季度公司研發投入（億元）及增速.9 圖表 7：2019-2024 年 H1 研發團隊規模（人）及占比（%）.9 圖表 8：2022 年中國惡性腫瘤新發病例數（萬人）.9 圖表 9：2017-2030E 中國抗腫瘤藥物市場規模（十億元）.9 圖表 10：靶向及免疫治療將占據抗腫瘤藥物市場主要份額.10 圖表 11：國產靶向及免疫治療藥物市場份額持續增長.10 圖表

15、12：全球已獲批的 ADC 藥物（截至 2025 年 1 月）.10 圖表 13：2018-2033E 中國及海外 ADC 藥物市場規模（十億美元）.11 圖表 14：中國 ADC 海外授權交易統計（截止至 2025 年 1 月）.12 圖表 15：公司在研創新藥管線.14 圖表 16：EGFR 在多種上皮惡性腫瘤中存在廣泛表達.15 圖表 17：HER3 在多種上皮惡性腫瘤中存在廣泛表達.16 圖表 18：BL-B01D1 相關臨床研究及進度.17 圖表 19：BL-B01D1 后線治療無驅動基因突變 NSCLC 臨床數據對比.18 圖表 20：BL-B01D1 治療乳腺癌的早期數據積極.1

16、9 圖表 21：BL-B01D1 已獲得五項突破性療法認定.19 圖表 22：BL-M07D1 治療 HER2 陽性（左）及 HER2 低表達（右）乳腺癌的臨床數據積極.20 圖表 23：BL-M07D1 臨床開發計劃.21 圖表 24：SI-B001 聯合化療治療 NSCLC 早期數據良好.22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5/29 非金融公司|公司深度 圖表 25：SI-B001 臨床開發計劃.22 圖表 26：SI-B003 臨床開發計劃.23 圖表 27：GNC-038 臨床開發計劃.23 圖表 28：GNC-035 臨床開發計劃.24 圖表 29：2018-2023 年公司化學制劑

17、及中成藥業務收入（億元）.24 圖表 30：2024-2026 年收入預測（百萬元）.26 圖表 31：FCFF 基本假設關鍵參數.26 圖表 32：FCFF 法估值結果（百萬元）.27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6/29 非金融公司|公司深度 1.國際化創新藥龍頭 1.1 成功轉型的仿制藥企業 百利天恒藥業股份有限公司成立于 1996 年，2023 年于科創板上市。公司覆蓋ADC 藥物、大分子生物藥及小分子化學藥在內的全系列藥品研究開發，并擁有從中間體、原料藥到制劑一體化優勢的、覆蓋“研發生產營銷”全生命周期商業化運營能力。公司成立至今經歷了三大發展階段：1）仿制藥企業階段（1996-2

18、010 年）：公司早期專注于仿制藥產品的開發，組建了覆蓋全國的營銷體系；2）創新轉型探索階段（2010-2013 年）：成立研發中心，嘗試小分子創新藥物及生物創新藥的研發；3）創新藥企業階段（2014 年至今）：公司建設了全球領先的雙抗、多抗及 ADC 藥物研發平臺，多款創新藥管線進入了臨床階段。公司以創新生物藥引領未來成長，以高端化學仿制藥支撐穩健經營，實現了從仿制藥企業到國際化創新型藥企的轉型。圖表圖表1：百利天恒發展歷程百利天恒發展歷程 時間時間 階段階段 事件事件 1996 仿制藥企業階段 成立百利藥業 2005 成立國瑞藥業，組建靜脈麻醉類產品群 2006 成立天恒藥業，組建覆蓋全國

19、的營銷體系 2010 創新轉型探索階段 開始小分子創新藥研發 2011 開始生物創新藥研發 2012 成立成都天府生命科學園區研發中心 2014 創新藥企業階段 在美國成立 Systimmune，開始研發 ADC 及雙抗藥物 2015 建成雙抗技術平臺，開始研發 GNC 四抗藥物 2017 建成多特生物及四抗技術平臺 2019 雙抗 SI-B001 獲批臨床 2021 雙抗 ADC BL-B01D1 獲批臨床 2023 公司于科創板上市；BL-B01D1 獲批 III 期臨床，并與 BMS 達成國際合作 2024 BL-B01D1 于中美啟動多項 III 期臨床，BL-B16D1 等管線進入臨

20、床階段 資料來源：公司官網，公司宣傳材料，公司港股招股書，國聯民生證券研究所 公司管理團隊具備國際化藥物研發或醫學事務工作背景。創始人朱義博士目前擔任公司董事長、總經理兼首席科學官，曾于華西醫科大學微生物與免疫學教研室任教。美國子公司 SystImmune 首席執行官 Jie DElia 博士曾在 BMS 工作十余年，策劃了超過 400 億美元的戰略合作和并購，首席醫學官 Jonathan Cheng 博士，曾任 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7/29 非金融公司|公司深度 BMS 高級副總裁兼腫瘤領域主管，負責監督腫瘤產品組合的后期臨床開發。圖表圖表2：公司管理層及研發團隊負責人簡介公司管理

21、層及研發團隊負責人簡介 姓名姓名 任職任職 主要經歷主要經歷 朱義 董事長、總經理兼首席科學官 四川大學無線電系本科，復旦大學生物系研究生以及四川大學管理學博士。2011 年 11 月至今，任公司董事長、總經理；目前兼任公司首席科學官及核心技術人員，百利藥業董事長，多特生物執行董事、經理，盤古資本執行董事，SystImmune 執行董事、總經理 張蘇婭 董事、常務副總經理、財務總監 1997 年 7 月至今，歷任百利藥業財務經理、副總經理、董事；2006 年8 月至 2011 年 10 月，歷任天恒有限執行董事、常務副總經理；2011 年11 月至今，任公司董事兼常務副總經理；2012 年 1

22、0 月至今，兼任公司財務總監 康健 董事、副總經理 2000 年 10 月至今，歷任百利藥業生產副廠長兼生技部主任、廠長、質量總監、總經理；2011 年 11 月至今，任公司董事、副總經理；兼任精西藥業、海亞特、天澤藥業執行董事、總經理，國瑞藥業執行董事、總經理 朱海 董事 美國德克薩斯大學休斯頓健康科學中心生物統計學博士學歷，現任公司董事。2019 年 6 月至 2019 年 8 月，任 FDA 研究員；2019 年 10 月至今，歷任 SystImmune 臨床開發部生物統計學家、高級生物統計學家、主任生物統計學家兼生物測定部門主管、生物測定部門副總裁兼首席執行官特別助理；2024 年 2

23、 月至今，任公司董事 Jie DElia SystImmune 首席執行官 德克薩斯大學奧斯汀分校藥學博士，哥倫比亞商學院 MBA。曾在阿斯利康、波士頓咨詢集團、百特醫療保健及 BMS 工作，在 BMS 工作期間任職腫瘤學、血液學和細胞治療業務發展高級副總裁，策劃了超過 400 億美元的戰略合作和并購 Jonathan Cheng SystImmune 首席醫學官 明尼蘇達大學醫學博士。曾任 Fox Chase 癌癥中心首席研究員，發表學術論文 150 余篇，曾擔任 MSD 研究實驗室副總裁、BMS 高級副總裁兼腫瘤領域主管等職務，帶領團隊開發了 Nivolumab、Ipilimumab、Re

24、latlimab、Repotrectinib 等藥物 資料來源：SystImmune官網，公司公告，國聯民生證券研究所 公司股權結構集中，實控人為公司創始人朱義博士。截至 2024 年三季報，公司董 事 長朱 義為 最大 股東，持股 比例 為 74.35%，第二 大 股東 為奧博 資 本（OAP III Limited），持股比例為 7.11%，其余股東持股比例均在 5%以下。公司旗下擁有多家子公司，其中百利藥業、國瑞藥業為公司化學制劑的研發及生產基地，多特生物、SystImmune 分別負責境內和海外生物創新藥的研發。精西藥業為原料藥研發及生產基地，海亞特科技為醫藥中間體生產基地，拉薩新博為

25、產品銷售平臺。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8/29 非金融公司|公司深度 圖表圖表3：公司公司股權結構股權結構（截至（截至 2024 年三季報）年三季報）資料來源：iFind，國聯民生證券研究所 1.2 創新藥授權交易帶動公司扭虧為盈 公司擁有創新生物藥及化藥制劑、中成藥制劑兩大業務板塊，目前營業收入主要來源于仿制藥、中成藥的商業化收入及創新藥的商業拓展。2024 年 3 月公司收到海外合作伙伴全球跨國藥企百時美施貴寶（BMS）基于創新藥 BL-B01D1 合作協議的8 億美元不可撤銷、不可抵扣的首付款，使 2024 年前三季度公司實現營業收入 56.63億元，同比增加 1,399.2%，歸

26、母凈利潤 40.65 億元，實現扭虧為盈。圖表圖表4：2018-2024 年前三季度年前三季度公司營收（億元）公司營收（億元）圖表圖表5：2018-2024 年前三季度年前三季度公司公司扣非扣非歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）資料來源：iFind，國聯民生證券研究所 資料來源：iFind，國聯民生證券研究所 11.1112.0710.137.977.035.6256.6302040600.18-0.38-0.25-1.54-3.37-8.1340.43-200204060 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9/29 非金融公司|公司深度 公司根據戰略規劃和管線研發進度，持續加大研發投入，研發費

27、用及研發團隊規模保持高速增長。研發費用從 2018 年的 1.44 億元上升至 2024 年前三季度的 9.32億元，2018-2023 年 CAGR 為 39.0%。截至 2024 年 6 月 30 日，公司研發團隊共有879 名成員，占員工總數的 38.8%。圖表圖表6：2018-2024 年前三季度年前三季度公司公司研發投入研發投入（億元）（億元）及增速及增速 圖表圖表7：2019-2024 年年 H1 研發團隊規模研發團隊規模（人）（人）及占比及占比（%）資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 2.抗腫瘤創新藥市場前景廣闊 2.1 抗腫瘤藥物市場

28、快速發展 隨著人口老齡化及診斷技術進步，中國惡性腫瘤患者規模持續增長，推動抗腫瘤藥物市場快速發展。根據國家癌癥中心統計數據，2022 年中國惡性腫瘤新發病例為482.47 萬例，弗若斯特沙利文測算中國抗腫瘤藥物市場規模由 2017 年的 1394 億元增長至 2022 年的 2336 億元，預計 2030 年將達 5866 億元，2022-2030 年 CAGR為 12.2%。圖表圖表8：2022 年中國惡性腫瘤新發病例數（萬人）年中國惡性腫瘤新發病例數（萬人）圖表圖表9：2017-2030E 中國抗腫瘤藥物市場規模（十億元）中國抗腫瘤藥物市場規模（十億元）資料來源：國家癌癥中心，國聯民生證券

29、研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，國聯民生證券研究所 9.320%20%40%60%80%100%120%0246810研發費用同比增速2842924395747398790%10%20%30%40%50%02004006008001000201920202021202220232024H1研發員工數量占比106.151.746.636.8 35.9 35.722.415.113.411.9107.00306090120139 158 183 198 231 234 271 313 358 402 446 491 538 587 0100200300400500600700 請務必閱讀報告末頁

30、的重要聲明 10/29 非金融公司|公司深度 隨著患者支付能力的提升及藥物可及性的增加，以靶向治療及免疫治療為代表的創新藥逐漸取代傳統化療，成為抗腫瘤標準療法。另一方面，盡管當今多種治療癌癥的方法日趨成熟，但仍存在未滿足的醫療需求，需要差異化的療法來改善腫瘤患者的緩解持續時間和整體生存率。弗若斯特沙利文預測 2030 年靶向及免疫治療藥物將分別占據抗腫瘤藥物市場的 45.9%和 39.9%。據醫藥魔方統計，目前國內本土企業靶向及免疫藥物市場份額已從 2019 年的 8%增長至 2023 年的 28%。圖表圖表10：靶向及免疫治療將占據抗腫瘤靶向及免疫治療將占據抗腫瘤藥物藥物市場主要份額市場主要

31、份額 圖表圖表11：國產靶向及免疫治療藥物市場份額國產靶向及免疫治療藥物市場份額持續持續增長增長 資料來源：弗若斯特沙利文，國聯民生證券研究所 資料來源：醫藥魔方，國聯民生證券研究所 2.2 ADC 領域達成多項重磅交易 ADC 藥物（Antibody-Drug Conjugates）是一種將抗體和化療藥物通過連接子連接的靶向療法，旨在將化療藥物精準地輸送至目標細胞內，以增強療效并降低副作用。ADC 已在多種實體瘤中展現了治療潛力，截止至 2025 年 1 月，全球共有 17 款ADC 藥物獲批上市。圖表圖表12：全球已獲批的全球已獲批的 ADC 藥物（截至藥物（截至 2025 年年 1 月）

32、月）首次批準時間首次批準時間 商商品品名稱名稱 開發商開發商 適應癥適應癥 靶向靶向 2011 年（FDA）Adcetris Seagen/Takeda 典型霍奇金淋巴瘤、系統性間變性大細胞淋巴瘤、退行性大細胞淋巴瘤、蕈樣肉芽腫、外周 T 細胞淋巴瘤 CD30 2013 年（FDA）Kadcyla 羅氏 HER2 陽性乳腺癌 HER2 2017 年（FDA）Mylotarg 輝瑞 急性骨髓性白血病 CD33 2017 年（FDA）Besponsa 輝瑞 B 細胞急性淋巴細胞白血病 CD22 2018 年（FDA）Lumoxiti 阿斯利康 毛細胞白血病 CD22 2019 年（FDA）Poli

33、vy 羅氏 彌漫性大 B 細胞淋巴癌、大型 B 細胞淋巴癌 CD79B 2019 年（FDA）Padcev Seagen/Astellas 輸尿管尿路上皮癌 NECTIN-4 63.4%29.1%7.5%2020化療靶向藥物免疫治療藥物8%13%20%24%28%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023化療-本土化療-外資靶向+免疫-本土靶向+免疫-外資其他-本土其他-外資14.2%45.9%39.9%2030E 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11/29 非金融公司|公司深度 2019 年（FDA）Enhertu 第一三共/阿斯利康 HER2 陽性乳癌、HE

34、R2 低表達乳癌、胃癌、非小細胞肺癌、食道胃部接合部癌 HER2 2020 年（FDA）Trodelvy 吉利德 三陰性乳腺癌、輸尿管尿路上皮癌、荷爾蒙受體呈陽性的乳腺癌、HER2 陰性乳癌 TROP-2 2020 年（FDA）Blenrep 葛蘭素史克 多發性骨髓瘤 BCMA 2020 年（PMDA）Akalux Rakuten Medical 頭頸癌癥 EGFR 2021 年（FDA）Zynlonta ADC Therapeutics 彌漫性大型 B 細胞淋巴癌 CD19 2021 年（NMPA）Aidexi 榮昌生物 輸尿管尿路上皮癌、胃癌、食道胃部接合部癌 HER2 2021 年（FD

35、A）Tivdak Genmab/Seagen 子宮頸癌 TF 2022 年（FDA）Elahere ImmunoGen/華東醫藥 卵巢癌、輸卵管癌及腹膜轉移癌 FR-A 2024 年（NMPA）蘆康沙妥珠單抗 科倫博泰/默沙東 三陰性乳腺癌 TROP2 2025 年（PMDA）Datroway 第一三共/阿斯利康 HR 陽性/HER2 陰性乳腺癌 TROP2 資料來源：醫藥魔方，國聯民生證券研究所 隨著 ADC 持續兌現治療潛力，預計 ADC 藥物市場將保持高速增長。根據灼識咨詢預計，2023 年全球 ADC 藥物市場為 101 億美元，預計 2033 年將達到 1,519 億美元，2023-

36、2033 年 CAGR 達 31.1%，同期 ADC 在抗腫瘤藥物市場的份額預計將從 4.5%增長至 26.4%。中國 ADC 市場將從 2023 年的 2 億美元增長至 247 億美元，2023-2033 年 CAGR 達 58.4%。圖表圖表13：2018-2033E 中國及海外中國及海外 ADC 藥物市場規模（十億美元）藥物市場規模（十億美元）資料來源：公司港股招股書，國聯民生證券研究所 47101419252 3 4 6 7 10 13 17 22 29 39 53 69 87 108 127 0204060801001201401602018201920202021202220232

37、024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E中國海外 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12/29 非金融公司|公司深度 得益于重磅 ADC 藥物在腫瘤治療領域的廣泛應用以及新藥研發的不斷推進，ADC 行業吸引了制藥公司的大量投資，產生了多筆重磅交易。2023 年共實現了 62筆 ADC 資產合作交易，累計價值超過 575 億美元。我國 ADC 藥物的研發實力得到了國際普遍認可。圖表圖表14：中國中國 ADC 海外授權交易統計海外授權交易統計（截止至（截止至 2025 年年 1 月）月）交易時間 轉讓方 受讓方 交易項目 20

38、25/1/9 百奧賽圖 Sotio SOT109 2025/1/7 百奧賽圖 Acepodia 雙特異性抗體雙藥物偶聯物 2025/1/7 映恩生物 Avenzo Therapeutics DB-1418 2025/1/2 信達生物 Roche IBI3009 2024/12/29 恒瑞醫藥 IDEAYA Biosciences SHR-4849 2024/12/19 藥明生物;多禧生物 Aadi Bioscience DEC002;DEC008;DEC006 2024/12/4 映恩生物 GSK DB-1324 2024/11/25 映恩生物 Adcendo ADC 藥物 2024/11/1

39、8 橙帆醫藥 Avenzo Therapeutics VBC103 2024/11/11 百奧賽圖 IDEAYA Biosciences BCG034 2024/8/20 普眾發現 Adcendo AMT-754 ADC 2024/8/20 科倫博泰 Merck&Co.SKB571 2024/7/31 百奧賽圖 IDEAYA Biosciences BCG034 2024/7/17 詩健生物 Sidewinder Therapeutics ADC 藥物 2024/7/11 昱言科技 Ipsen FS001 2024/6/18 麥科思生物 Day One Biopharma MTX-13 202

40、4/6/5 康寧杰瑞 ArriVent Biopharma ARR-421 2024/5/16 禮新醫藥 ProGen PG-217 2024/1/8 百奧賽圖 Radiance YH012 2024/1/2 宜聯生物 Roche YL211 2023/12/20 翰森制藥 GSK HS-20093 2023/12/18 百奧賽圖 Ona Therapeutics ADC 藥物 2023/12/15 和鉑醫藥 Seagen HBM9033 2023/12/12 百利天恒 Bristol-Myers Squibb 倫康依隆妥單抗 2023/11/21 藥明生物 Myricx Pharma ADC

41、 藥物 2023/10/30 恒瑞醫藥 Merck KGaA SHR-A1904;HRS-1167;SHR-A1904;HRS-1167 2023/10/20 翰森制藥 GSK HS-20089 2023/10/12 宜聯生物 BioNTech YL202 2023/9/7 百奧賽圖 Myricx Pharma ADC 藥物 2023/8/7 映恩生物 BioNTech DB-1305 2023/7/26 映恩生物 Adcendo ADC 藥物 2023/5/12 禮新醫藥 AstraZeneca LM-305 2023/5/7 百力司康 Eisai BB-1701 請務必閱讀報告末頁的重要聲

42、明 13/29 非金融公司|公司深度 2023/4/26 禮新醫藥 LCB ADC 藥物 2023/4/13 啟德醫藥 Pyramid Biosciences GQ1010 2023/4/3 映恩生物 BioNTech DB-1311;DB-1303 2023/2/23 康諾亞 AstraZeneca CMG901 2023/1/1 信諾維 AmMax ADC 藥物 2022/12/22 科倫博泰 Merck&Co.SKB410;SKB571;多項臨床前 ADC 2022/11/27 百奧賽圖 ADC Therapeutics ADC 藥物 2022/8/15 云頂新耀 Immunomedic

43、s 戈沙妥珠單抗 2022/7/28 新諾威 Elevation Oncology SYSA1801 2022/7/27 科倫博泰 Merck&Co.SKB315(2022/6/8 普眾發現 OnCusp Therapeutics AMT-707 2022/6/1 多禧生物 Johnson&Johnson ADC 藥物 2022/5/16 科倫博泰 Merck&Co.蘆康沙妥珠單抗 2022/5/5 禮新醫藥 Turning Point Therapeutics LM-302 2022/2/13 新諾威 Corbus Pharmaceuticals SYS6002 2021/8/9 榮昌生物

44、Seagen 維迪西妥單抗 資料來源：醫藥魔方，國聯民生證券研究所 3.創新轉型成果顯著 3.1 創新藥：差異化 ADC 及抗體平臺 公司經過多年的技術創新與積累，已構建起了具有全球權益和完全自主知識產權的 ADC 藥物研發平臺（HIRE-ADC 平臺），多特異性抗體藥物研發平臺（GNC 平臺），以及特異性增強雙特異性抗體平臺（SEBA 平臺）。公司產品管線儲備豐富，梯隊層次合理：BL-B01D1（EGFR/HER3 雙抗 ADC）全球進度領先，多項適應癥進入臨床III 期，有望成為泛癌種的基石類藥物；BL-M07D1（HER2）、BL-M11D1（CD33）、SI-B001（EGFR/HER

45、3）、SI-B003（PD-1/CTLA-4）等 ADC、雙抗管線數據出色，具有同類最佳潛力；多款 GNC 四抗為全球首創，目前已進入臨床試驗階段，有望為公司遠期發展及持續出海提供動力。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14/29 非金融公司|公司深度 圖表圖表15：公司在研創新藥管線公司在研創新藥管線 產品產品 靶點靶點 類型類型 適應癥適應癥 單藥單藥/聯用聯用 臨床前臨床前 IND Ia 期期 Ib 期期 II 期期 III 期期 預計完成預計完成時間時間 BL-M07D1 HER2 單抗ADC HER2 陽性乳腺癌 單藥 2026 年 HER2 陽性乳腺癌+帕妥珠單抗 化療 2026 年

46、實體瘤+PD-(L)1 化療 2026 年 HER2 低表達乳腺癌、胃癌等 單藥 2024 年至 2026年 宮頸癌、卵巢癌、尿路上皮癌等 單藥 2027 年 BL-M11D1 CD33 單抗ADC 急性髓系白血病 單藥 2025 年 BL-B16D1 未披露 雙抗ADC 實體瘤 單藥 2026 年 BL-M17D1 未披露 單抗ADC 實體瘤 單藥 2026 年 BL-M05D1 Claudin18.2 單抗ADC 實體瘤 單藥 2026 年 BL-M14D1 未披露 單抗ADC 實體瘤 單藥 2026 年 GNC-077 未披露 多特異性抗體 實體瘤 單藥 2027 年 GNC-038 C

47、D3/4-1BB/PD-L1/CD19 四特異性抗體 急性淋巴細胞白血病、非霍奇金淋巴瘤 單藥 2024 年至 2025年 GNC-035 CD3/4-1BB/PD-L1/ROR1 四特異性抗體 急性淋巴細胞白血病、非霍奇金淋巴瘤 單藥 2024 年至 2025年 乳腺癌、肺癌及復發/難治性實體瘤 單藥 2024 年 GNC-039 CD3/4-1BB/PD-L1/EGFRvIII 四特異性抗體 高級別腦膠質瘤 單藥 2024 年 SI-B001 EGFR/HER3 雙特異性抗體 EGFR 野生型非小細胞肺癌+化療 2026 年 EGFR 突變型非小細胞肺癌+奧希替尼 2024 年 頭頸鱗癌

48、單藥 2024 年 頭頸鱗癌+化療 2024 年 食管鱗癌+化療 2024 年 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15/29 非金融公司|公司深度 頭頸鱗癌、非小細胞肺癌+SI-B003 化療 2025 年 SI-B003 CTLA-4/PD-1 雙特異性抗體 實體瘤 單藥 2024 年 資料來源：公司港股招股書，國聯民生證券研究所 3.1.1 BL-B01D1：具有泛癌種治療潛力的雙抗 ADC BL-B01D1 是公司自主研發的 EGFR/HER3 雙抗 ADC，是全球范圍內唯一處于臨床階段的該靶點藥物。目前 BL-B01D1 已在十余種實體瘤及超過 1000 名腫瘤患者中展開臨床研究，展現出成

49、為泛癌種基石藥物的治療潛力?？鐕t藥巨頭 BMS 以 8 億美元的首付款及最高 84 億美元的潛在總交易金額，與公司達成了共同開發 BL-B01D1 的合作協議。雙方將共同承擔 BL-B01D1 在美國的開發及商業化，公司將分擔在美國的研發費用、利潤及虧損，保留在中國內地的獨家開發及商業化權利，BMS 獲得除中國大陸及美國以外地區的獨家許可。該合作為公司帶來大量現金流的同時，也為公司建立起全球臨床開發和商業化能力。BL-B01D1 骨架基于公司 SEBA 平臺研發的 EGFR/HER3 雙抗，具有 EGFR 及HER3 兩個結合位點，抗體通過組織蛋白酶 B 可裂解連接子與 TOP-1 類載荷

50、Ed-04連接，DAR 值為 8。BL-B01D1 可同時靶向腫瘤細胞表面的 EGFR/EGFR 同源二聚體或 EGFR/HER3 異源二聚體，通過針對兩種不同抗原來緩解耐藥問題。圖表圖表16：EGFR 在多種在多種上皮上皮惡性腫瘤中惡性腫瘤中存在廣泛存在廣泛表達表達 資料來源：公司港股招股書，國聯民生證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16/29 非金融公司|公司深度 圖表圖表17：HER3 在多種在多種上皮上皮惡性腫瘤中惡性腫瘤中存在廣泛存在廣泛表達表達 資料來源：公司港股招股書，國聯民生證券研究所 BL-B01D1 在多個腫瘤重大適應癥中取得了良好的臨床數據，表明在多個腫瘤重大適應

51、癥中取得了良好的臨床數據，表明 BL-B01D1有潛力替代傳統化療藥物，成為抗腫瘤治療的標準有潛力替代傳統化療藥物，成為抗腫瘤治療的標準療法療法。BL-B01D1 正在全球范圍內進行 20 余項臨床研究，適應癥包括非小細胞肺癌、乳腺癌、胃癌、肝癌、食管癌等多種惡性腫瘤，并計劃探索其在聯合療法及早線治療的潛力。這些臨床試驗包括：評估 BL-B01D1 單藥用于癌癥后線治療的 7 項 III 期臨床試驗，包括 2 項非小細胞肺癌適應癥、1 項小細胞肺癌適應癥、2 項乳腺癌適應癥、1 項食管鱗癌適應癥、1 項鼻咽癌適應癥；評估其與 PD-1/PD-L1 療法聯用于一線治療 9 種癌癥適應癥（小細胞肺

52、癌、非小細胞肺癌、鼻咽癌、頭頸鱗癌、食管癌、胃癌、結直腸癌、乳腺癌及尿路上皮癌）的8 項 II 期臨床試驗；評估其與 EGFR TKI 聯用用于肺癌一線治療的 1 項 II 期試驗；其他 6 項 Ib 期臨床試驗。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17/29 非金融公司|公司深度 圖表圖表18：BL-B01D1 相關臨床研究及進度相關臨床研究及進度 適應癥適應癥 單藥單藥/聯用聯用 線數線數 臨床前臨床前 IND Ia 期期 Ib 期期 II 期期 III 期期 預計完預計完 成成時間時間 肺癌 EGFR 野生型非小細胞肺癌 單藥 二線 2026 年 EGFR 突變型非小細胞肺癌 單藥 二線 20

53、26 年 小細胞肺癌 單藥 二線 2026 年 EGFR 突變型非小細胞肺癌 聯合奧希替尼 一線 2025 年 非小細胞肺癌 聯合 SI-B003 一線及二線+2025 年 非小細胞肺癌+PD-(L)1 一線及二線+2026 年 小細胞肺癌 單藥/-B003 二線 2025 年 小細胞肺癌 聯合 PD-(L)1 一線及二線+2026 年 乳腺癌 HR+/HER2-乳腺癌 單藥 三線+2026 年 三陰性乳腺癌 單藥 二線+2026 年 三陰性乳腺癌 聯合 PD-(L)1 一線 2026 年 HER2-乳腺癌 聯合 SI-B003 二線 2025 年 乳腺癌及其他實體瘤 單藥 二線+2024 年

54、 胃腸道癌 食管鱗癌 單藥 二線 2026 年 食管鱗癌、胃癌、結直腸癌 SI-B003/PD-(L)1 一線及二線+2025 年 胃腸道癌 單藥 二線+2024 年 其他癌癥 鼻咽癌 單藥 末線 2025 年 鼻咽癌 聯合 SI-B003 一線及二線+2025 年 鼻咽癌 聯合 PD-(L)1 一線及二線+2026 年 頭頸鱗癌 單藥 二線+2025 年 頭頸鱗癌 聯合 SI-B003 一線及二線+2025 年 頭頸鱗癌 聯合 PD-(L)1 一線及二線+2026 年 婦科腫瘤及其他實體瘤 單藥 二線+2025 年 宮頸癌 單藥/+SI-B003 二線+2025 年 泌尿系統腫瘤 單藥 二線

55、+2025 年 尿路上皮癌及其他實體瘤 聯合 SI-B003 二線+2025 年 尿路上皮癌 聯合 PD-(L)1 一線 2026 年 泌尿系統腫瘤及其他實體瘤 單藥 二線+2024 年 實體瘤 單藥 二線+2024 年 非小細胞肺癌、小細胞肺癌等*單藥 二線+2025 年 資料來源：公司港股招股書，國聯民生證券研究所，*表示在海外臨床試驗 NSCLC、乳腺癌發病率高，患者規模龐大，后線治療有效率低，存在較大未滿足需求，市場潛力大，是 BL-B01D1 臨床拓展的重要適應癥。BL-B01D1 用于后線EGFR 突變型 NSCLC 的早期臨床具有高響應率。截止 2023 年 8 月，在 40 例

56、可評估的 EGFR 突變型 NSCLC 患者中，ORR 為 67.5%，mPFS 為 5.6 個月。二線治療 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18/29 非金融公司|公司深度 EGFR 突變型 NSCLC 的 III 期臨床試驗正在進行中，公司預計將于 2026 年完成。在患者規模更大的驅動基因陰性NSCLC中，一線免疫治療的有效率約為50%，目前方案主要為多西他賽單藥等，治療響應率及預后較差，亟需更有效的方案治療。BL-B01D1 后線治療無驅動基因突變 NSCLC 取得了良好的療效數據，公司預計 III期臨床試驗將于 2026 年完成。圖表圖表19：BL-B01D1 后線治療無驅動基因后線治

57、療無驅動基因突變突變 NSCLC 臨床數據對比臨床數據對比 產品組合產品組合 公司公司 靶點組合靶點組合 臨床階段臨床階段 可評估可評估 樣本量樣本量 中位中位 OS（HR）中位中位 PFS（HR）ORR（%）3 級級 AE（%）BL-B01D1 百利天恒/BMS EGFR/HER3 ADC I 期 62-40.3 67 培美曲塞-化療 III 期 571 8.3 月 2.9 月 9.1 40 阿替利珠單抗 卡博替尼 羅氏 PD-L1+多靶點 TKI III 期 366 10.7 月（0.88）4.6 月（0.74）11.8 vs 13.3 39 納武利尤單抗 司曲替尼 BMS/Mirati

58、PD-1+多靶點TKI III 期 577 12.2 月（0.86）4.4 月（1.08）15.6 vs 17.2-帕博利珠單抗 雷莫西尤單抗 默沙東/禮來 PD-1+VEGFR II 期 130 14.5 月（0.69）4.5 月（0.86）22 vs 28 42 度伐利尤單抗 tremelimumab 阿斯利康 PD-L1+CTLA-4 II 期 58 7.7 月 2.1 月 7 34 帕博利珠單抗 侖伐替尼 默沙東/衛材 PD-1+多靶點TKI III 期 405 11.3 月（0.98）-帕博利珠單抗Eftilagimod Immutap PD-1+LAG-3 I 期 36-2.1 月

59、 8.3-AZD2936 阿斯利康 PD-1/TIGIT I/II 期 76-3.9-IBI-363 信達生物 PD-1/IL-2 I 期 125-5.5 月 20.8 20 AK104 安羅替尼 康方生物 PD-1/CTLA-4+多靶點 TKI I 期 6-16.7 5.9 AK112+化療 康方生物 PD-1/VEGFR+化療 II 期 20-7.5 月 40 52 KN046+侖伐替尼 康寧杰瑞 PD-L1/CTLA-4+多靶點 TKI II/III 期 16（提前終止）-資料來源：公司港股招股書，PubMed，各公司公告，CONTACT-01:A Randomized Phase II

60、I Trial of Atezolizumab+Cabozantinib Versus Docetaxel for Metastatic Non-Small Cell Lung Cancer After a Checkpoint Inhibitor and Chemotherapy.J Clin Oncol.2024 Jul 10;42(20):2393-2403，國聯民生證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19/29 非金融公司|公司深度 BL-B01D1 用于乳腺癌后線治療的早期研究數據積極。2024 年 SABCS 會議公司公布了 BL-B01D1 治療乳腺癌的積極結果：44 例

61、TNBC 患者的 ORR 為 34.1%，中位 PFS 為 5.8 個月；77 例 HR+/HER2-乳腺癌患者的 ORR 為 46.8%，中位 PFS為 7.0 個月；40 例 HER2+乳腺癌患者的 ORR 為 47.5%，中位 PFS 為 7.0 個月。公司預計后線治療 HR+/HER2-及三陰性乳腺癌的兩項 III 期臨床研究將于 2026 年完成。圖表圖表20：BL-B01D1 治療乳腺癌的早期數據積極治療乳腺癌的早期數據積極 樣本量樣本量 TNBC(n=44)HR+HER2-(n=77)HER2+(n=40)平均經治線數 2(1-10)3(0-13)4(0-8)CR 1 1 0 P

62、R 14 35 19 cPR 15 28 19 SD 21 25 13 PD 4 9 7 ORR,%(95%CI)34.1%(20.5,49.3)46.8%(35.3,58.5)47.5%(31.5,63.9)cORR,%(95%CI)34.1%(20.5,49.3)37.7%(26.9,49.4)47.5%(31.5,63.9)DCR,%(95%CI)81.8%(67.3,91.3)79.2%(68.5,87.6)80.0%(64.4,91.0)資料來源：SABCS，國聯民生證券研究所 鑒于在多種惡性腫瘤中展現的良好療效，BL-B01D1 獲得了多項突破性療法認定，截至 2024 年 12

63、月，BL-B01D1 已累計有 5 項適應癥被納入該認定名單，有望加速 BL-B01D1 的上市及適應癥拓展進度。圖表圖表21：BL-B01D1 已獲得五項突破性療法認定已獲得五項突破性療法認定 產品組合產品組合 臨床試驗階段臨床試驗階段 預計完成時間預計完成時間 突破性療法認證突破性療法認證公示公示時間時間 既往經含鉑化療及抗 PD-1/PD-L1 單抗治療失敗的復發性小細胞肺癌患者 III 期 2026 2024-12-24 既往經 PD-1/PD-L1 單抗聯合含鉑化療治療失敗的復發性或轉移性食管鱗癌患者 III 期 2026 2024-09-25 經 EGFR-TKI 治療失敗的 EG

64、FR 敏感突變的局部晚期或轉移性非鱗狀非小細胞肺癌患者 III 期 2026 2024-09-23 既往經抗 PD-1/PD-L1 單抗治療且經含鉑化療治療失敗的局部晚期或轉移性 EGFR 野生型非小細胞肺癌患者 III 期 2026 2024-09-23 既往經 PD-1/PD-L1 單抗治療且經至少兩線化療（至少一線含鉑）治療失敗的復發性或轉移性鼻咽癌患者 III 期 2025 2024-04-09 資料來源：公司公告，NMPA，國聯民生證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20/29 非金融公司|公司深度 海外方面，BL-B01D1 用于治療實體瘤的 I/IIa 期臨床實驗已于 20

65、24 年 9 月獲FDA 批準，合作伙伴 BMS 將陸續啟動 BL-B01D1 單藥或聯合療法的一系列研究。參考 BL-B01D1 的適應癥拓展計劃及臨床數據，我們認為 BL-B01D1 有望替代多種惡性腫瘤標準療法中的化療藥物，成為繼 PD-1/PD-L1 后的下一代全球重磅產品。3.1.2 ADC 管線 BL-M07D1 是公司自主研發的 HER2 ADC，通過將人源化 HER2 抗體曲妥珠單抗與 TOP-1 抑制劑 Ed-04 通過可裂解連接子連接而成，DAR 為 8。根據臨床前數據，BL-M07D1 在 HER2 陽性乳腺癌模型中療效優于 HER2 ADC 藥物 T-Dxd 及 T-D

66、M1，在 I 期臨床試驗中也展現了良好的有效率和安全性，具有成為同領域最佳產品的潛力。圖表圖表22：BL-M07D1 治療治療 HER2 陽性（左）及陽性（左）及 HER2 低表達（右）乳腺癌的臨床數據積極低表達（右）乳腺癌的臨床數據積極 資料來源：公司港股招股書，國聯民生證券研究所 目前 BL-M07D1 在全球啟動了 9 項臨床研究，適應癥為單藥或聯合治療 HER2陽性實體瘤。公司計劃推進 BL-M07D1 單藥 III 期臨床試驗，包括以下適應癥：HER2 陽性乳腺癌的輔助治療/新輔助治療；HER2 低表達乳腺癌，包括未經治療化療的 HR+/HER2-乳腺癌，以及經治一線化療失敗的三陰性

67、乳腺癌；二線及以上HER2 陽性胃癌；二線及以上 HER2 突變的非小細胞肺癌；二線及以上 HER2陽性泛瘤種，包括尿路上皮癌、膽管癌、宮頸癌、子宮內膜癌、卵巢癌等。公司也將探索 BL-M07D1 與其他藥物的聯用方案，并推進至 III 期臨床試驗，包括：BL-M07D1 聯合帕妥珠單抗治療一線 HER2 陽性乳腺癌；BL-M07D1 聯合PD-1 單抗治療一線 HER2 陽性胃癌。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21/29 非金融公司|公司深度 圖表圖表23：BL-M07D1 臨床開發計劃臨床開發計劃 適應癥適應癥 治療類型治療類型 試 驗 階試 驗 階段段 試驗開始日期試驗開始日期 預計預計

68、完成時間完成時間 局部晚期或轉移性 HER2+乳腺癌 單藥 III 期 2024 年 5 月 2026 年 不可切除的局部晚期或轉移性 HER2+乳腺癌 與帕妥珠單抗聯合；與帕妥珠單抗和多西他賽聯合 II 期 2024 年 6 月 2026 年 局部晚期或轉移性 HER2+胃或胃食管結合部腺癌 與 PD-1 單抗聯合；與 PD-1單抗和卡培他濱聯合 II 期 2024 年 6 月 2026 年 局部晚期或轉移性非小細胞肺癌 單藥 I/II 期 2024 年 4 月 2026 年 局部晚期或轉移性HER2+/HER2低表達泌尿及胃腸癌 單藥 I/II 期 2024 年 1 月 2026 年 HE

69、R2 表達婦科惡性腫瘤 單藥 I/II 期 2024 年 2 月 2025 年 局部晚期或轉移性消化道腫瘤和其他實體瘤 單藥 I 期 2023 年 1 月 2025 年 局部晚期或轉移性HER2+/HER2低表達乳腺癌及其他實體瘤 單藥 I 期 2022 年 8 月 2024 年 HER2 表達實體瘤 單藥 I 期 2024 年 2 月 2027 年 資料來源：公司港股招股書，國聯民生證券研究所 BL-M11D1 是公司自主研發的 CD33 ADC，抗體成分吉妥珠單抗通過組織蛋白酶 B 可裂解連接子連接至 TOP-1 抑制劑 Ed-04，DAR 為 10。相比于已上市的 CD33 ADC，BL

70、-M11D1 具有更好的耐受性和更寬的治療窗口，可用于長期維持治療。BL-M11D1 目前正在開展用于治療急性髓性白血?。ˋML）的 I 期臨床研究，于2023 年 8 月完成首例患者入組，公司預計將于 2025 年完成該研究。2024 年 ASH會議公布了 BL-M11D1 治療 AML 的初步數據，在 1.65 mg/kg、2.2 mg/kg 和 2.75 mg/kg 劑量組中，ORR 分別為 14.3%(1/7)、42.9%(6/14)和 50%(2/4)。3.1.3 雙抗/多抗管線 SEBA 平臺是公司自主開發的雙特異性抗體平臺，通過 SEBA 平臺開發的產品包括 SI-B001(EG

71、FR/HER3 雙抗）及 SIB003(PD-1/CTLA-4 雙抗)。SEBA 分子不僅可以阻斷癌細胞賴以生存的生長信號，還可以誘導更強大的免疫系統活性，以提高效力和靶向性，同時最大限度地減少脫靶效應。SI-B001 是 EGFR/HER3 雙抗,其結構經過精心設計。通過優化兩個結合位點之間的距離和角度，確保 SI-B001 只有在成功與 EGFR 結合后才能與 HER3 結合。此外，SI-B001 通過微調抗體的結合親和力，使其優先與 EGFR 及 HER3 同時過表達的細胞結合，從而最大限度地減少與正常組織中 HER3 的相互作用。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22/29 非金融公司|公

72、司深度 早期臨床研究數據表明，SI-B001 單藥及與聯用均具有良好的安全性，并且在非小細胞肺癌和頭頸鱗癌中展現了強效抗腫瘤活性。圖表圖表24：SI-B001 聯合化療聯合化療治療治療 NSCLC 早期數據良好早期數據良好 A 隊列隊列 B 隊列隊列 C 隊列隊列 其他其他 總計總計(N=52)樣本量 1 42 8 1 52 治療方案 SI-B001+鉑類二線 SI-B001+多西他賽二線 SI-B001+多西他賽三線/最佳評效 CR 0 0 0 0 0 PR 1 13 1 0 15 SD 0 17 7 0 24 PD 0 9 0 1 10 NE 0 3 0 0 3 ORR（%）100 31.

73、0 12.5 0 28.9 DCR（%）100 71.4 100 0 75.0 DOR(月)5.5 4.2 4.1/4.2 資料來源：公司港股招股書，國聯民生證券研究所 目前，公司已在中國啟動了九項 SI-B001 的臨床試驗，包括 NSCLC、結直腸癌、頭頸部鱗癌等適應癥，其中聯合多西他賽治療后線 NSCLC 的 III 期臨床預計于 2026年完成，有望成為 SI-B001 上市的首發適應癥。圖表圖表25：SI-B001 臨床開發計劃臨床開發計劃 適應癥適應癥 治療類型治療類型 試驗階段試驗階段 試驗開始日期試驗開始日期 預計預計 完成時間完成時間 EGFR/ALK 野生型復發或轉移性非小

74、細胞肺癌 與化療聯合 II 期 2021 年 12 月 2024 年 復發轉移性非小細胞肺癌 與奧希替尼聯合 II/III 期 2022 年 1 月 2024 年 非小細胞肺腺癌及肺鱗狀細胞癌 與多西他賽聯合 III 期 2023 年 7 月 2026 年 復發及轉移性頭頸鱗癌 單藥 II 期 2021 年 10 月 2024 年 復發及轉移性頭頸鱗癌 與紫杉醇聯合 II 期 2021 年 12 月 2024 年 復發轉移性食管鱗癌 與伊立替康聯合 II 期 2021 年 12 月 2024 年 局部晚期或轉移性非小細胞肺癌 與 SI-B003 聯合 I/II 期 2023 年 10 月 20

75、25 年 局部晚期或轉移性頭頸鱗癌 與 SI-B003 聯合 I/II 期 2023 年 2 月 2024 年 局部晚期或轉移性上皮腫瘤 單藥 I 期 2020 年 4 月 2024 年 資料來源：公司港股招股書，國聯民生證券研究所 SI-B003 是公司獨立研發的 PD-1/CTLA-4 雙抗。SI-B003 通過結合腫瘤浸潤 T淋巴細胞上表達的 PD-1 和 CTLA-4，抑制其介導的 T 細胞失活和增殖下調，激活效應 T 細胞的抗腫瘤活性。雙特異性的時空控制可確保在正確的位置協同阻斷抑制性 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23/29 非金融公司|公司深度 受體，從而達到更好的效果。SI-B

76、003 的臨床前試驗數據積極，療效優于單獨的 PD-1 或 CTLA-4 抑制劑。公司啟動了一系列 SI-B003 聯合 BL-B01D1 或 SI-B001 的臨床研究，有望通過協同抗腫瘤效應實現更有效的殺傷。圖表圖表26：SI-B003 臨床開發計劃臨床開發計劃 適應癥適應癥 方案方案 試驗試驗階段階段 試驗開始日期試驗開始日期 預計預計 完成時間完成時間 局部晚期或食管癌、胃癌、結直腸癌及其他胃腸癌 與 BL-B01D1/PD-(L)1 聯合 II 期 2023 年 11 月 2025 年 復發或轉移性頭頸部鱗癌及其他實體瘤 與 BL-B01D1 聯合 II 期 2023 年 10 月

77、2025 年 復發或轉移性宮頸癌及其他婦科腫瘤 與 BL-B01D1 聯合 II 期 2023 年 11 月 2025 年 復發或轉移性尿路上皮癌及其他實體瘤 與 BL-B01D1 聯合 II 期 2023 年 12 月 2025 年 局部晚期或轉移性非小細胞肺癌 與 SI-B001 聯合 I/II 期 2023 年 10 月 2025 年 局部晚期或轉移性頭頸鱗癌 與 SI-B001 聯合 I/II 期 2023 年 2 月 2024 年 資料來源：公司港股招股書，國聯民生證券研究所 GNC 平臺是公司用于開發具有對稱/不對稱結構的多特異性抗體技術平臺。公司借助 GNC 平臺開發了多款具有獨

78、特結構的四抗分子，其中 GNC-038（CD3/4-1BB/PD-L1/CD19）及 GNC-035（CD3/4-1BB/PD-L1/ROR1）已進入 Ib/II 期臨床試驗階段，是首批進入臨床階段的四抗分子，全球進度領先。GNC-038（CD3/4-1BB/PD-L1/CD19）可以同時作用于四個不同的靶點，通過活化效應 T 細胞、增強共刺激作用、減少 T 細胞抑制等機制調節對多種腫瘤細胞的免疫反應。目前 GNC-038 已在國內啟動了五項針對血液系統惡性腫瘤的臨床研究，并于 2024 年 12 月獲得 NMPA 的臨床默示許可，用于治療系統性紅斑狼瘡及類風濕性關節炎，有望成為治療非霍奇金淋

79、巴瘤等 B 細胞惡性腫瘤及自身免疫病的方式。圖表圖表27：GNC-038 臨床開發計劃臨床開發計劃 適應癥適應癥 治療類型治療類型 試驗階段試驗階段 試驗開始日期試驗開始日期 預計預計 完成時間完成時間 r/r DLBeL 單藥 I/II 期 2022 年 8 月 2024 年 r/r NHL 單藥 I/II 期 2022 年 9 月 2024 年 原發性 CNS 淋巴瘤和 r/r 繼發性 CNS 淋巴瘤 單藥 I/II 期 2023 年 2 月 2025 年 r/r NK/T 細胞淋巴瘤、血管免疫母細胞性及其他 NHL 單藥 I/II 期 2023 年 2 月 2025 年 NHL 或 AL

80、L 單藥 I 期 2020 年 11 月 2024 年 資料來源：公司港股招股書，國聯民生證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24/29 非金融公司|公司深度 受體酪氨酸激酶樣孤兒受體 1（ROR1）在腫瘤生長、轉移、誘導腫瘤細胞耐藥及抑制細胞凋亡方面發揮作用。GNC-035（CD3/4-1BB/PD-L1/ROR1）可增強腫瘤微環境靶向性并降低潛在的耐藥性，目前已在國內啟動了四項臨床試驗，有望滿足血液瘤和 ROR1 陽性實體瘤的治療需求。圖表圖表28：GNC-035 臨床開發計劃臨床開發計劃 適應癥適應癥 治療類型治療類型 試驗階段試驗階段 試驗開始日期試驗開始日期 預計預計 完成時間

81、完成時間 r/r CLL 及其他血液系統惡性腫瘤 單藥 I/II 期 2023 年 8 月 2025 年 r/r NHL 及其他血液系統惡性腫瘤 單藥 I/II 期 2023 年 11 月 2025 年 局部晚期或轉移性乳腺癌 單藥 I 期 2021 年 11 月 2024 年 復發/難治血液系統惡性腫瘤 單藥 I 期 2022 年 2 月 2024 年 資料來源：公司港股招股書，國聯民生證券研究所 GNC-077 分子結構包括靶向 T 細胞 CD3 和 T 細胞免疫檢查點的抗體結構域，以及靶向腫瘤抗原的抗體結構域，具體靶點尚未披露。在體內研究中，GNC-077 在頭頸鱗癌、非小細胞肺癌及皮膚

82、癌等實體瘤中顯示出強大的抗腫瘤療效，已于 2024年 7 月獲得 IND 批準，后續將推進至多種實體瘤的臨床試驗。3.2 仿制藥：現金流主要來源 化藥制劑和中成藥制劑是公司目前主要收入來源。2023 年公司收入 5.62 億元，化學制劑和中成藥業務貢獻 5.60 億元，其中化藥制劑收入 3.81 億元，中成藥收入1.79 億元。2024 年上半年，化學制劑和中成藥合計貢獻 2.20 億元收入。圖表圖表29：2018-2023 年公司化學制劑及中成藥業務收入（億元）年公司化學制劑及中成藥業務收入（億元）資料來源：iFind，國聯民生證券研究所 8.949.628.216.065.353.812.

83、152.431.901.891.671.79024681012201820192020202120222023化藥制劑中成藥制劑 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25/29 非金融公司|公司深度 公司化藥制劑主要產品包括：麻醉類：丙泊酚乳狀注射液、丙泊酚中/長鏈脂肪乳注射液，鹽酸右美托咪定注射液，參考灼識咨詢數據，以上三款產品 2023 年的市占率分別為 12%、20%、1.2%；腸外營養類：中/長鏈脂肪乳注射液，2023 年的市場份額約為 5.1%；抗感染類：利巴韋林顆粒及奧硝唑膠囊，2023 年市場份額分別為 3.4%及 0.5%；兒科藥品類：主要包括葡萄糖電解質泡騰片、消旋卡多曲顆粒，前者

84、為中國市場唯一的葡萄糖電解質產品，后者市場占有率位居國內第一，市場份額為 66.6%。公司中成藥產品主要為黃芪顆粒及柴黃顆粒。黃芪顆粒是改善整體健康及抵抗慢性疾病的重要產品，其已被列入 2023 年國家醫保藥品目錄。根據灼識咨詢，公司黃芪顆粒于 2022 年在中國黃芪市場排名第二，市場份額約為 30%。柴黃顆?？蓡为毷褂没蚺c西藥聯合使用，治療持續性高熱、反復發熱及長期低熱。柴黃顆粒已被列入2023 年國家醫保藥品目錄，2022 年市場份額約為 92.4%。4.盈利預測、估值與投資建議 4.1 盈利預測 根據公司業務進行收入拆分，關鍵假設如下：1、仿制藥業務：參考制劑業務的歷年銷售情況及競爭格局

85、，我們預計化藥制劑業務 2024-2026 年增長率為-15%/-10%/-10%，毛利率為 68%/66%/64%，中成藥業務 2024-2026 年增長率為-10%/5%/5%，毛利率為 38%/36%/34%。2、創新藥業務：公司的創新藥管線尚未獲批上市，我們根據適應癥規模、療法滲透率、產品市占率、治療時間及治療費用對產品銷售額進行測算，基于各適應癥的臨床試驗階段及公開數據，我們對各項適應癥給予了 20%-80%的風險系數調整。BL-B01D1：我們預計BL-B01D1 有望在 2026 年在中國上市，當年銷售收入3.34億元，2025 年將在美國啟動后線適應癥的 III 期臨床研究，有

86、望于 2028 年在美國上市。SI-B001：我們預計 2026 年 SI-B001 將完成非小細胞肺癌的 III 期臨床試驗并遞交上市申請，有望于 2027 年獲批上市。BL-M07D1：我們預計 2026 年 BL-M07D1 將完成乳腺癌的 III 期臨床試驗并遞交上市申請，有望于 2027 年獲批上市。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26/29 非金融公司|公司深度 3、合作授權收入：公司已于 2024 年 3 月確認 BL-B01D1 的 8 億美元合作收入（2024 半年報確認許可費收入 53.32 億元），我們預計 2025、2026 年將分別確認2.5億美元、2.5億美元的里程碑

87、收入。預計技術授權和技術合作收入2024/2025/2026年分別為 53.32/18.25/18.25 億元?；谝陨霞僭O，我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 58.17/22.86/25.99億元，同比增速分別為 935.3%/-60.7%/13.7%。圖表圖表30：2024-2026 年收入預測（百萬元）年收入預測（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 仿制藥 702 560 485 461 440 BL-B01D1 0 0 0 0 334 SI-B001 0 0 0 0 0 BL-M07D1 0 0 0 0 0 其他 1 1 0 0 0 合

88、作授權費用 0 0 5332 1825 1825 合計合計 703 562 5817 2286 2599 增長率 935.30%-60.70%13.69%資料來源：ifind，國聯民生證券研究所。2025-2026 年合作授權費用按美元兌人民幣匯率 7.3 測算 4.2 估值與投資建議 考慮到公司為創新藥企業，核心管線尚未獲批上市，目前營收主要來自一次性合作授權收入，收入及利潤波動較大，我們采用 DCF 法進行估值。絕對估值法關鍵參數如下，我們測算得出 WACC 為 6.98%，假設永續增長率為1.5%。圖表圖表31：FCFF 基本假設關鍵參數基本假設關鍵參數 估值假設估值假設 數值數值 注釋

89、注釋 無風險利率 Rf 1.68%十年期國債收益率 市場預期回報率 Rm 7.52%參考近 10 年滬深指數平均收益率 值 0.92 參考同行業公司平均值 Ke 7.05%Kd 4.00%有效稅率 Tx 15%WACC 6.98%Ke*E/(D+E)+Kd*D/(D+E)*(1-Tx)永續增長率 1.5%資料來源：ifind，國聯民生證券研究所 考慮到公司核心管線 2026 年后逐步實現商業化，海外放量較晚，假設 2027-請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27/29 非金融公司|公司深度 2036 年為 FCFF 模型中第二階段，在 FCFF 模型測算下，公司市值為1000.6 億元，對應每股價

90、值 249.5 元。圖表圖表32：FCFF 法估值結果（百萬元）法估值結果（百萬元）FCFF 估值估值 現金流折現值現金流折現值 價值百分比價值百分比 第一階段 2,300.88 2.29%第二階段 24,912.50 24.78%第三階段（終值）73,308.54 72.93%企業價值企業價值 AEV 100,521.92 加：非核心資產 0.00 0.00%減：帶息債務（賬面價值）460.05 0.46%減：少數股東權益 0.00 0.00%股權價值股權價值 100,061.87 99.54%除：總股本（股）401,000,000.00 每股價值（元）每股價值（元）249.53 資料來源：

91、iFind，國聯民生證券研究所 基于絕對估值法測算結果，我們認為公司合理價值為 1000.6 億元，給予 2025年目標價 249.5 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。5.風險提示 產品獲批進度不及預期。產品獲批進度不及預期。創新藥研發面臨周期長、投入大、成功率較低等風險，若產品進度不及預期，可能影響公司未來的收益實現。海外市場臨床研究不及預期。海外市場臨床研究不及預期。海外臨床由 BMS 主導，目前處于 I 期臨床試驗階段，尚面臨諸多不確定性，臨床數據或進度可能不及預期。市場競爭格局惡化。市場競爭格局惡化。多款同適應癥創新藥處于臨床開發階段，如競爭格局惡化，核心產品放量可能不及預期。請務必閱

92、讀報告末頁的重要聲明 28/29 非金融公司|公司深度 財務預測摘要 資產負債表資產負債表 單位單位:百萬元百萬元 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 1005 404 2308 3902 4028 營業收入營業收入 703 562 5817 2286 2599 應收賬款+票據 268 138 1543 606 689 營業成本 233 229 225 227 279 預付賬款 30 57 335 132 150 稅金及附加 14 10 108 43 48 存貨 101

93、141 110 111 136 銷售費用 324 251 233 229 520 其他 23 36 258 101 115 管理費用 79 117 145 137 143 流動資產合計流動資產合計 1426 776 4553 4852 5119 研發費用 375 746 1396 1486 1689 長期股權投資 0 0 0 0 0 財務費用 22 21 19 18 19 固定資產 353 453 403 334 247 資產減值損失-5-13-72-28-32 在建工程 67 81 68 54 41 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 30 28 23 29 29 其他 61 5

94、6 71 66 67 其他非流動資產 115 86 100 98 98 營業利潤營業利潤 -288-769 3690 185-65 非流動資產合計非流動資產合計 565 649 594 515 415 營業外凈收益-1 0-1-1-1 資產總計資產總計 1991 1425 5147 5367 5534 利潤總額利潤總額 -289-769 3688 183-66 短期借款 155 275 355 395 415 所得稅-7 11 62 3 1 應付賬款+票據 197 339 202 204 251 凈利潤凈利潤 -282-780 3626 180-67 其他 385 440 543 491 60

95、8 少數股東損益 0 0 0 0 0 流動負債合計流動負債合計 737 1054 1100 1089 1273 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 -282-780 3626 180-67 長期帶息負債 246 185 235 285 335 長期應付款 47 8 8 8 8 財務比率財務比率 其他 27 27 27 27 27 2022 2023 2024E 2025E 2026E 非流動負債合計非流動負債合計 320 219 269 319 369 成長能力成長能力 負債合計負債合計 1058 1273 1369 1409 1643 營業收入-11.73%-20.11%935.30%-6

96、0.70%13.69%少數股東權益 0 0 0 0 0 EBIT-178.84%-180.18%595.51%-94.57%-123.54%股本 401 401 401 401 401 EBITDA-386.82%-236.69%671.52%-89.47%-55.36%資本公積 859 859 859 859 859 歸屬于母公司凈利潤-182.40%-176.40%564.58%-95.03%-137.30%留存收益-326-1108 2518 2698 2631 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 934 152 3778 3958 3891 毛利率 66.91%59.19%96

97、.14%90.07%89.26%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1991 1425 5147 5367 5534 凈利率-40.15%-138.91%62.33%7.88%-2.59%ROE-30.24%-513.91%95.98%4.55%-1.73%現金流量表現金流量表 單位單位:百萬元百萬元 ROIC ROIC-65.57%2022 2023 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤-282-780 3626 180-67 資產負債率 53.10%89.34%26.60%26.25%29.69%折舊攤銷 65 67 186 208 230 流動比率 1.9 0.

98、7 4.1 4.5 4.0 財務費用 22 21 19 18 19 速動比率 1.7 0.5 3.5 4.2 3.7 存貨減少（增加為“-”）-19-40 31-1-25 營運能力營運能力 營運資金變動-59 57-1908 1245 24 應收賬款周轉率 2.8 4.8 4.3 4.3 4.3+其它 15 60-31 1 25 存貨周轉率 2.3 1.6 2.0 2.0 2.0 經營活動現金流經營活動現金流 -259 -615 1923 1652 205 總資產周轉率 0.4 0.4 1.1 0.4 0.5 資本支出-49-122-130-130-130 每股指標（元）每股指標（元）長期投資

99、 0 0 0 0 0 每股收益-0.70-1.95 9.04 0.45-0.17 其他 15 40 0 0 0 每股經營現金流-0.65-1.53 4.79 4.12 0.51 投資活動現金流投資活動現金流 -35 -82 -130 -130 -130 每股凈資產 2.33 0.38 9.42 9.87 9.70 債權融資 181 59 130 90 70 估值比率估值比率 股權融資 40 0 0 0 0 市盈率-297.41-107.60 23.16 466.01-1249.39 其他 919 32-19-18-19 市凈率 89.93 552.97 22.23 21.22 21.58 籌資

100、活動現金流籌資活動現金流 1139 91 111 72 51 EV/EBITDA-412.09-82.43 21.13 197.04 441.07 現金凈增加額現金凈增加額 846 -609 1904 1594 127 EV/EBIT-312.21-75.05 22.19 401.04-1702.76 數據來源：公司公告、iFinD，國聯民生證券研究所預測；股價為 2025 年 02 月 21 日收盤價 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 29/29 非金融公司|公司深度 評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為

101、報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，北交所市場以北證 50 指數為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅

102、小于-5%行業評級 強于大市 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 弱于大市 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由國聯民生證券股份有限公司或其關聯機構制作，國聯民生證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“國聯民生證券”。本報告的分銷

103、依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由國聯民生證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。國聯民生證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。國聯證券國際金融有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。權益披露權益披露 國聯證券國際金融有限公司跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務關系，且雇

104、員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯民生證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯民生證券”）。未經國聯民生證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯民生證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯民生證券不因收件人收到本報告而視其為國聯民生證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯民生證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報

105、告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯民生證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯民生證券可能會發出與

106、本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯民生證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯民生證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯民生證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯民生證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯民生證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯民生證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京市東城區安外大街 208 號玖安廣場 A 座 4 層 上海：上海市虹口區楊樹浦路 188 號星立方大廈 8 層 無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 16 樓 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓