《帝爾激光-公司研究報告-光伏景氣底部看龍頭系列（六）：開光伏用激光之先河引BC技術革命-240830（28頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《帝爾激光-公司研究報告-光伏景氣底部看龍頭系列（六）：開光伏用激光之先河引BC技術革命-240830（28頁）.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯：為什么選擇光伏激光設備：為什么選擇光伏激光設備：1）應用變廣。截至目前，激光設備及工藝方案已經覆蓋市場主流及下一代高效電池路線。2）需求變大。根據 infolink 統計，BC（背接觸）電池制造需要 3 道激光工序，非接觸、精細化的加工特點使其在 BC、鈣鈦礦等橫向結構復雜的電池技術上發揮至關重要的作用。為什么選擇帝爾激光：光伏激光技術開拓者，全電池路線產品布為什么選擇帝爾激光：光伏激光技術開拓者，全電池路線產品布局，龍頭地位穩固。局，龍頭地位穩固。公司在光伏激光領域持續深耕 15 年，是國內首次將激光技術導入光伏的企業。在產品布局上，公司已成功將激光加

2、工技術應用到 TOPCon、HJT、XBC、鈣鈦礦等高效太陽能電池及組件制程，TOPCon 路線上，截至 2023 年 10 月底，公司激光摻雜設備新簽合同達到 500GW+；HJT 路線上，開發激光誘導退火設備（LIA）和全球首創的激光轉印技術；BC 路線上，2021 年公司 BC激光設備出貨頭部公司中試線，2022 年取得近 40GW 量產訂單，2023年獲得頭部電池企業BC激光設備訂單10GW+。我們預計2024-2026 年 公 司 太 陽 能 電 池 激 光 加 工 設 備 收 入 有 望 實 現17.2/21.9/28.7 億元，同比增長 25.9%/27.1%/31.1%。消費電

3、子激光產品從研發走向產業化，有望打造公司第二成長點。消費電子激光產品從研發走向產業化，有望打造公司第二成長點。公司在立足光伏主業的基礎上，向新型顯示、半導體領域積極探索，研發 TGV 玻璃微孔工藝及相關設備，應用于半導體芯片封裝、顯示芯片封裝等領域。截至 2024 上半年，公司已完成面板級玻璃基板通孔設備的出貨，實現晶圓級和面板級 TGV 封裝激光的全面覆蓋，隨著 AI 等高算力訴求推動先進封裝制程的發展，公司持續優化技術，逐步完善第二成長曲線，有望形成新的業績增長點。盈利預測、估值和評級 根據公司的在手訂單情況及最新業務進展，我們預計2024-2026年公 司 將 實 現 營 業 收 入 分

4、 別 為 20.0/25.1/32.3 億 元，同比+24.2%/+25.4%/+29.0%；分別實現歸母凈利潤 5.8/7.2/9.1 億元，同比+25.6%/+23.9%/+27.4%，對應 EPS 分別為 2.12/2.63/3.35 元，給予 2024 年 25XPE，目標價 53.03 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示 新技術滲透不及預期，研發進展不及預期，應收賬款增加風險。新能源與電力設備組 公司基本情況（人民幣）項目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)1,324 1,609 1,998 2,506 3,232 營業收入增長率 5.3

5、7%21.49%24.20%25.39%29.00%歸母凈利潤(百萬元)411 461 579 718 914 歸母凈利潤增長率 7.92%12.16%25.59%23.91%27.35%攤薄每股收益(元)2.409 1.689 2.121 2.628 3.347 每股經營性現金流凈額 2.99 2.84 1.20 1.31 1.39 ROE(歸屬母公司)(攤薄)15.35%15.01%15.97%16.47%17.29%P/E 52.30 35.68 20.07 16.19 12.72 P/B 8.03 5.36 3.20 2.67 2.20 來源：公司年報、國金證券研究所 02004006

6、008001,0001,2001,4001,6001,8002,00037.0044.0051.0058.0065.0072.0079.00230830231130240229240531人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額帝爾激光滬深300帝爾激光買入首次評級公司深度研究公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 1 光伏激光設備環節：精細化加工平臺，多條高效電池路線均有應用.4 2 帝爾激光：光伏激光設備龍頭，充分受益于技術迭代.5 2.1 光伏激光技術開拓者，產品布局衍生至泛半導體領域.5 2.2 股權結構穩定，子公司職能明確.7 2.3 光伏新技術

7、迭代，推動公司業績高增.8 3 光伏激光環節市場格局集中，公司技術領先、產品覆蓋全路線.10 3.1 光伏市場格局集中，公司持續深耕穩固龍頭地位.10 3.2 激光工藝助力光伏行業降本增效，新技術迭代有望拓寬市場空間.13 3.3 高研發投入保持技術領先性，穩健經營穿越周期.17 4 積極開拓高新產業領域，打造新生增長點.20 4.1 從傳統玻璃加工走向精細化，TGV 技術潛能巨大.20 4.2 充分利用產業地理資源優勢，布局新型顯示用激光設備.23 5 盈利預測與投資建議.23 5.1 盈利預測.23 5.2 投資建議及估值.24 6 風險提示.25 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：現階段光伏產

8、業化用激光工藝.4 圖表 2：公司持續推出新產品.5 圖表 3：公司前五大客戶占比常年在 50%以上.6 圖表 4：公司產品矩陣涵蓋三個應用領域、多條技術路線.7 圖表 5：公司股權結構集中，子公司職能明確.8 圖表 6：公司每年保持穩定的分紅回報投資者.8 圖表 7：2018-2023 年，公司營收 CAGR 達到 34.6%.9 圖表 8：2018-2023 年，公司歸母凈利潤 CAGR 達到 22.4%.9 圖表 9：新技術迭代推動公司激光設備量價齊升.9 圖表 10：近年來，公司毛利率維持在 45%以上水平.10 圖表 11：公司研發投入持續提升.10 圖表 12：公司光伏激光設備收入

9、占比達 80%以上.10 圖表 13：公司光伏激光設備毛利率穩定在 45%左右.10 圖表 14：2023 年，中國激光設備市場格局分散（按各企業銷售額占比，%）.11 圖表 15：激光設備收入規模前八企業中，僅公司主營位于光伏領域.11 fYaVdXdXbU8XfVeUaQcM6MsQpPoMrNeRrRyRjMpPsQ9PrRwPMYsRyQuOsQsQ公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 16：公司在光伏激光領域深耕時間久.11 圖表 17：公司激光技術創新依靠多平臺支持.12 圖表 18：公司光伏激光產品布局覆蓋主要技術路線.13 圖表 19：PERC 電

10、池激光消融工藝實現背面局部鈍化.13 圖表 20：BC 路線 P/N 結構分區需要三道激光.14 圖表 21：BC 激光設備技術儲備情況.14 圖表 22：激光劃線工藝將鈣鈦礦劃分成多個子電池.15 圖表 23：正面鈍化質量差是 TOPCon 電池復合損失的主要來源.15 圖表 24：激光掩膜在正面 poly 圖形化的應用.16 圖表 25：各設備企業激光輔助燒結工藝參數對比.16 圖表 26：激光轉印原理圖.17 圖表 27：近年來，公司研發投入領先光伏設備友商（研發費用率，%）.17 圖表 28：公司研發人員中博士學歷占比遠超友商.17 圖表 29：公司客戶結構穩定集中.18 圖表 30：

11、2023-2024H1，光伏設備企業合同負債均處于歷史高位（億元）.18 圖表 31：2024 Q1，光伏設備企業存貨創歷史新高（億元）.18 圖表 32：公司合同負債增速處于行業領先水平.19 圖表 33：公司發出商品增速處于行業領先水平.19 圖表 34：公司毛利率顯著優于光伏設備友商.19 圖表 35：激光設備毛利率高于其他環節設備.19 圖表 36：設備增效推動降本（元/W）.20 圖表 37：微孔是芯片先進封裝工藝要素.20 圖表 38：玻璃轉接板在信號傳輸功能上具有顯著優勢.21 圖表 39：激光誘導燒蝕法制備的玻璃通孔質量高.21 圖表 40：公司持有成都邁科/三疊紀 5.93%

12、的股權.22 圖表 41：公司 TGV 激光微孔業務生態布局完善.22 圖表 42：顯示技術分類.23 圖表 43：公司業績拆分.24 圖表 44：可比公司估值表.24 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 1 光伏激光設備環節：精細化加工平臺，多條高效電池路線均有應用 激光是電子吸收外界能量躍遷到高能級再次回落，并以光子形式向外界釋放的能量。激光工藝本質是光與物體的相互作用，非實物與實物間的直接物理接觸能夠極大保證工件完整性及加工質量；由于以光的形態存在，通過聚焦光束、調節光斑直徑，可以滿足精細化制程的需求；實際工作區域的形狀、大小還可以隨光斑的移動而改變，適用于定制

13、化的制造場景。因此，激光對于大多數技術難度大、加工精度高、結構設計性強的制造行業，如光伏、鋰電、半導體、消費電子、新型顯示、醫療等領域而言，是實現精密工藝、提高生產效率和良率、降低成本的重要技術。自激光工藝成功導入光伏 PERC 電池以來，激光設備廠商致力于在電池制造的全環節工藝流程中尋找更多激光適用的應用場景，截至目前，激光設備及工藝方案已經覆蓋市場主流及下一代高效電池路線，尤其在 BC 和鈣鈦礦技術中，激光工藝在構建電池結構方面發揮了至關重要的作用。圖表圖表1 1：現階段光伏產業化用激光工藝現階段光伏產業化用激光工藝 來源：infolink，Development of TOPCon tu

14、nnel-IBC solar cells with screen-printed fire-through contacts by laser patterning，2023 勢銀 鈣鈦礦電池產業發展藍皮書，國金證券研究所繪制 備注：黃色標注為激光工藝 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 2 帝爾激光：光伏激光設備龍頭，充分受益于技術迭代 2 2.1.1 光伏激光技術開拓者，產品布局衍生至泛半導體領域光伏激光技術開拓者，產品布局衍生至泛半導體領域 公司成立于 2008 年，2015 年在新三板掛牌，2016-2018 年被評為瞪羚企業，2019 年于深交所上市，在光伏

15、激光領域深耕 15 年之久，是國內首次將激光技術導入光伏太陽能電池路線的國家高新技術企業。公司自成立以來，一路陪伴著國內光伏行業的成長，初期與光伏制造企業共同研發光伏電池激光加工工藝獲得技術積累，并在行業回暖時期依靠技術經驗、客戶資源迅速占領市場。PERC 路線上，2012-2014 年，公司先后推出研發型和量產型 PERC 激光消融設備；2016 年成功研發 SE 激光摻雜設備，直接推動第二輪光伏產業升級；2018 年 PERC+SE 高效太陽能電池激光設備全球市占率超過 70%。N 型高效電池路線上，公司于 2020 年完成對 TOPCon 高效電池激光應用技術研究的工藝論證；2022 年

16、首次實現激光轉印單站設備訂單并完成交付，激光技術自電池內部功能層制作延伸至金屬化環節；截至 2023 年底，公司已成功將激光加工技術應用到 TOPCon、HJT、XBC、鈣鈦礦等高效太陽能電池及組件制程。圖表圖表2 2：公司持續推出新產品公司持續推出新產品 來源：SNEC 2024，帝爾激光官網，帝爾激光招股書，帝爾激光公眾號，帝爾激光 2020、2022、2023 年報，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3 3：公司前五大客戶占比常年在公司前五大客戶占比常年在 50%50%以上以上 來源：帝爾激光招股書，帝爾激光 2019、2020、202

17、1、2022、2023 年報，2021 年武漢帝爾激光科技股份有限公司創業板向不特定對象發行可轉換公司債券 2024 年跟蹤評級報告，國金證券研究所 公司以自主創新研發的激光技術為核心，聚焦光伏，并積極向消費電子、新型顯示和集成電路等開拓，提供一體化加工解決方案。公司產品目前涵蓋“光伏電池及組件制造”、“顯示面板及模組制造”、“半導體晶圓制造及封裝”三大應用領域。其中，光伏電池環節產品按技術路線可分為 1）PERC 電池激光消融設備、激光摻雜設備；2）TOPCon 電池激光誘導燒結（LIF）設備、激光硼摻雜設備；3）背接觸電池（BC）激光微蝕刻系列設備；4）HJT 電池激光誘導退火（LIA）設

18、備；5）鈣鈦礦電池薄膜激光刻劃系列設備等。各技術路線通用設備包括 1）電池金屬化環節激光轉印設備；2）組件環節全自動高速激光無損劃片/裂片機、組件整線設備等。光伏業務以外，公司布局 TGV 激光微孔設備，通過精密控制系統及激光改質技術，實現對不同材質的玻璃基板進行微孔、微槽加工，為后續的金屬化工藝實現提供條件，應用于半導體、顯示等領域芯片封裝；半導體晶圓工藝方面，公司也有激光退火、減薄、隱切等產品布局。天合晶科隆基隆基天合愛康環晟日托蘇民日托億晶平煤隆基嘉瑞隆基愛旭0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020202120222023

19、1Q24公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4 4：公司產品矩陣涵蓋三個應用領域、多條技術路線公司產品矩陣涵蓋三個應用領域、多條技術路線 應用領域應用領域 環節環節 技術路線技術路線 設備類型設備類型 產品產品/技術簡介技術簡介 光伏 電池 PERC 激光消融設備 在背鈍化疊層上實現快速高效消融。激光摻雜設備 實現金屬柵線區域的重摻雜。TOPCon 激光誘導燒結設備（LIF）實現金屬銀漿的快速燒結。激光硼摻雜設備 實現硅中硼摻雜的再分布，推進結深，形成選擇性摻雜區。BC 激光微刻蝕系列設備 實現各類隧穿鈍化層的大面積高精細激光均勻高速蝕刻。HJT 激光誘導退火

20、設備（LIA）激光對電池進行整幅面高光強均勻光注入，有效降低界面復合。鈣鈦礦 薄膜激光刻劃系列設備 將大面積鈣鈦礦太陽能電池切成多個子電池。兼容 激光轉印 高功率激光束對準填充漿料的有機高分子薄膜，將漿料從薄膜溝槽中轉移至電池表面。組件 全自動高速激光無損劃片/裂片機 采用無損技術將電池片裂片成指定規格。組件整線設備 從電池片上料到組件焊接全自動完成，無串焊接、排版、貼膠等過程。顯示 OLED 陣列激光修復設備 激光修復陣列線路中 O/S 缺陷，改善 OLED 屏幕后期的亮/暗點線等問題。Mini LED 激光修復設備 激光剔除并修復 Mini LED 產品的壞點。TGV 激光微孔設備 通過精

21、密控制系統及激光改質技術，對不同材質的玻璃基板進行微孔、微槽加工。半導體 IGBT/SiC 激光退火設備 精確的單/雙脈沖控制，對離子注入后的硅基 IGBT 圓片背面進行激光快速退火。晶圓激光清洗/減薄設備 以精密的激光微處理技術替代晶圓制造中的濕刻及化學機械研磨工藝，實現晶圓表面各種薄膜的去除。晶圓激光隱切設備 通過精密控制及激光內部改質技術，使得晶圓切割后裂片擴膜成單顆小芯片。來源：帝爾激光官網，帝爾激光 2024 半年報，國金證券研究所 2.22.2 股權結構穩定，子公司職能明確股權結構穩定，子公司職能明確 公司股權結構集中，截至 2024H1，公司實際控制人李志剛先生直接及間接持有公司

22、股份43.17%，董事段曉婷女士直接及間接持有公司股份 8.66%，其他 5%以下股東共持有公司股份 48.17%。公司旗下設有 5 家全資子公司，分別負責設備制造、技術研發、對外投資等業務。此外，2024 年 7 月，公司與多家光伏各環節頭部企業共同投資成立四川省通威晶硅光伏產業創新有限公司（通威持股 51%，帝爾持股 5%）、江蘇群創光伏技術有限公司（天合持股 57.5%，帝爾持股 3.13%），聯合全產業鏈優質企業創新資源，研發、儲備光伏前沿技術及產業化進程推進。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5 5：公司股權結構集中，子公司職能明確公司股權結構集中

23、，子公司職能明確 來源：帝爾激光 2024 半年報，iFinD，國金證券研究所繪制 2019 年上市至今，公司連續 5 年實現現金分紅 4.01 億元，近 3 年（2021-2023 年）以現金方式累計分紅 2.55 億元（含回購），占三年實現的歸母凈利潤總額的 20.35%。并且，根據公司未來三年（2023-2025 年）股東分紅回報規劃，在滿足公司章程規定的現金分紅的條件下，公司最近三年以現金方式累計分配的利潤將不少于最近三年實現的年均可分配利潤的 30%。圖表圖表6 6：公司每年保持穩定的分紅回報投資者公司每年保持穩定的分紅回報投資者 來源：ifind，帝爾激光 2024 半年報，國金證

24、券研究所 2 2.3 3 光伏新技術迭代，推動公司業績高增光伏新技術迭代，推動公司業績高增 2018 年至今，公司業績呈現三段明顯分化：2018-2020 年，業績高增；2021-2022 年，增速放緩；2023 年及以后，重回增長。在“531”新政推動平價上網的背景下，根據 CPIA 統計，2019 年國內新建電池產線均采用PERC 技術，同時部分企業對老舊電池產線進行改造，高效 PERC 技術成為擴產主流，市場份額持續上升。2018-2020 年，PERC 完成電池路線技術迭代的同時，公司作為 PERC 激光工藝首創者及推動者，營業收入及歸母凈利潤規模持續增長，年均復合增速分別高達72%/

25、49%。18%19%20%21%22%0200040006000800010000201920202021202220231H24分紅（萬元）回購（萬元）股利支付率（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 2021-2022 年，PERC 路線主流地位穩固，各環節工藝設備成熟，公司激光設備單價緩降，同時行業擴產增速放緩，設備企業受制于二階導屬性，公司營收及凈利潤規模保持穩中有升。2023 年，行業再次進入技術迭代周期，根據 CPIA 統計，年內新投量產產線以 N 型技術為主，其中 TOPCon 依靠較高的性價比在行業龍頭帶領下成為擴產的主流選擇，HJT、XBC 路線技

26、術及產能也有頭部企業布局。技術迭代推動公司激光設備產品量價齊升。一方面激光設備總需求隨著新技術擴產而增長，另一方面新技術衍生出全新的激光工藝需求，如 TOPCon、BC 等技術，制程及電池結構復雜，為非接觸式、精細化的激光工藝應用提供了更大的市場空間，快速響應技術進步、高精度要求高、技術難度大等特點使得公司 2023 年設備出貨量達 1763 臺，同比增長 133.2%；單臺設備價值量達 212 萬元/臺，同比增長 22.3%，均有顯著提升。反映到業績層面，2023 年，公司營業收入/歸母凈利潤同比增速分別提高 16.1PCT/4.2PCT；2024 上半年，公司實現營業收入/歸母凈利潤為 9

27、.1/2.4 億元，同比增長 34.4%/35.5%，訂單持續驗收有望保障公司未來兩年營業收入穩步高增。圖表圖表7 7：20182018-20232023 年，公司營收年，公司營收 CAGRCAGR 達到達到 34.6%34.6%圖表圖表8 8：20182018-20232023 年，公司歸母凈利潤年，公司歸母凈利潤 CAGRCAGR 達到達到 22.4%22.4%來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 圖表圖表9 9：新技術迭代推動公司激光設備量價齊升新技術迭代推動公司激光設備量價齊升 來源：ifind，帝爾激光招股書，帝爾激光 2019-2023 年報，國金證券

28、研究所 公司盈利能力穩定，經營能力持續優化。自 2020 年起，公司毛利率常年維持在 45%及以上水平。2021 年公司研發費用提升，凈利率水平有所下滑，后續公司持續優化經營管理能0%20%40%60%80%100%04008001,2001,6002,0002018201920202021202220231H24營業收入（百萬元）-左軸同比-右軸CAGR=CAGR=34.5534.55%0%20%40%60%80%100%01002003004005002018201920202021202220231H24歸母凈利潤（百萬元）-左軸同比-右軸CAGR=CAGR=22.39%22.39%24

29、1 223 189 184 173 212 4135114946157561763200400600800100012001400160018002000150175200225250201820192020202120222023單價（萬元/臺）-左軸出貨量（臺）-右軸公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 力，2022 年至 2024 年上半年，在公司研發費用率持續增長并處于較高水平的情況下，凈利率相對保持穩定。圖表圖表1010：近年來，公司毛利率維持在近年來，公司毛利率維持在 45%45%以上水平以上水平 圖表圖表1111：公司研發投入持續提升公司研發投入持續提升

30、 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 公司太陽能電池激光加工設備貢獻主要收入及利潤來源。公司上市以來，光伏激光設備業務收入占比常年維持 80%以上，2020-2023 年毛利率穩定在 45%左右，光伏激光設備業務毛利率變化趨勢與公司整體毛利率水平一致。此外，2023 年，公司消費電子類激光加工設備開始貢獻收入及利潤，隨著后續產品研發及驗證持續推進，有望成為公司業績新增長點、增厚收入。圖表圖表1212：公司光伏公司光伏激光設備激光設備收入占比達收入占比達 8080%以上以上 圖表圖表1313：公司光伏激光設備毛利率穩定在公司光伏激光設備毛利率穩定在 45%45%左

31、右左右 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 3 光伏激光環節市場格局集中，公司技術領先、產品覆蓋全路線 3.13.1 光伏市場格局集中，公司持續深耕穩固龍頭地位光伏市場格局集中，公司持續深耕穩固龍頭地位 激光加工設備是光學系統、軟件系統、自動化系統的集成平臺，以激光特性為基礎，開發工藝應用，并在多方面體現其應用的豐富性。例如，加工材料方面，激光可應用于金屬、陶瓷、復合材料、玻璃等；加工尺度方面，從焊接船鋼到衍射極限附近的材料加工均可實現；加工行業方面，幾乎適用于所有制造業，包括電子信息、新能源、軍工、汽車、醫療等。從激光設備整體行業看，市場格局相對分散，根據中商

32、產業院統計，2023 年中國激光設備銷售規模達到 940 億元，CR3 企業占比僅約 24%，銷售額排名前八企業中僅公司主營業務聚焦光伏行業，同時根據 LaserfairCom，公司核心產品綜合市占率長期保持 80%以上。20%30%40%50%60%70%2018201920202021202220231H24毛利率（%）凈利率（%）0%3%6%9%12%15%18%2018201920202021202220231H24銷售費用率(%)管理費用率(%)研發費用率(%)99%99%97%97%96%96%93%93%88%88%85%85%60%70%80%90%100%2018201920

33、20202120222023太陽能電池激光加工設備備件、維修及技術服務消費電子類激光加工設備其他30%50%70%90%201820192020202120222023太陽能電池激光加工設備毛利率（%）備件、維修及技術服務毛利率（%）消費電子類激光加工設備(%)公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1414：20232023 年，中國激光設備市場格局分散（按各企年，中國激光設備市場格局分散（按各企業銷售額占比，業銷售額占比，%）圖表圖表1515：激光設備收入規模前八企業中，僅公司主營位激光設備收入規模前八企業中，僅公司主營位于光伏領域于光伏領域 標的標的 主營

34、業務應用領域主營業務應用領域 大族激光 信息產業（消費電子、PCB）海目星 鋰電行業（動力電池）聯贏激光 鋰電行業（動力電池）華工科技 電子行業（3C、汽車）帝爾激光 光伏行業 宏石激光 金屬材料 光韻達 電子信息制造業 亞威股份 金屬材料 來源：中商產業研究院，ifind，國金證券研究所 來源：大族激光 2024 半年報，聯贏激光 2023 年報，華工科技 2024 半年報，光韻達 2023 年報，亞威股份 2023 年報，ifind，國金證券研究所 2018 年至今，部分專業激光設備企業和光伏電池、組件設備企業陸續切入光伏激光環節，從時間線上來看，不乏一些企業與公司同期進入光伏賽道，但至今

35、為止，激光環節仍是單寡頭格局。主要是由于激光工藝的應用場景廣泛，從下游行業看，專業的激光設備廠商往往分散在不同領域，例如德龍激光設備產品主要面向消費電子、半導體行業，大族激光設備產品主要面向消費電子、PCB、鋰電行業等，而公司成立至今，堅定選擇光伏激光領域，即使在國內光伏制造產業的調整期仍潛心積累光伏激光技術。從新進入者的角度看，專業激光設備企業多基于在其他應用領域的同性技術積累或者從激光器環節進入光伏制造，在光伏行業沒有堅實的客戶基礎，對光伏制造的理解并不深入，大多缺乏自主探索工藝場景、持續創新的能力；光伏電池、組件設備企業基于對光伏制造的深入理解和在優勢業務發展中積累的客戶基礎進入激光環節

36、，對激光技術本身的研發積累還不足，現有產品布局多圍繞行業主流技術的需求展開。圖表圖表1616：公司在光伏激光領域深耕時間久公司在光伏激光領域深耕時間久 來源：德龍激光招股書，德龍激光 2023 年報，帝爾激光官網，光導科技官網，光導科技公眾號，大族激光 2018 年報，大族光伏官網，邁為股份 2018 年報，CSOE，杰普特公眾號，捷佳偉創 2020 年報，捷佳偉創公眾號，英諾激光公眾號，海目星 2022 年報，聯贏激光 2023 年報，奧特維公眾號，奧特維 2023 年報，國金證券研究所 反言之，“持續深耕反言之，“持續深耕+客戶黏性”是公司穩固龍頭地位的基礎?？蛻麴ば浴笔枪痉€固龍頭地位的

37、基礎。從開發角度，激光設備是光學、機械、自動化、軟件多系統集成的平臺，通過光學設計、精密運動控制、系統間的有機結合實現各種激光在時間、空間上的精準調控，以達到工藝目的。在激光行業中，激光設備制造與激光器制造最大的區別在于特定場景下的定制化需求，激光器的研發側重激光本身的特性，如波長、功率、光斑直徑、脈沖持續時間、相干性等；激光設備的研發則更側重與產線的匹配性，尤其是在光伏這類產能規模大、對制造效率要求高的行業，需要激光設備的光學設計匹配產線以及各企業的電池結構，機械及軟控確保激光加工的精密性，自動化助力產線提高制造效率、從而滿足光伏降本增效的訴求。大族激光,15%海目星,5%聯贏激光,4%華工

38、科技,3%帝爾激光,2%宏石激光,2%光韻達,1%亞威股份,1%其他,67%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 在光伏行業中，設備類型可以簡單分為工藝設備、自動化設備。激光工藝與傳統工藝的最大特點就是對產品精度、性能、質量均有較高的要求，相比普通的自動化設備，激光設備開發周期更長，定制化程度更高，并且相應具備更高的價值量。而這也意味著，下游應用端在設備采購時更為慎重，驗證周期拉長，要形成穩定的客戶群體需要公司前期花費大量的成本在技術研發和與客戶逐步建立緊密的聯系，行業準入門檻增高。圖表圖表1717：公司激光技術創新依靠多平臺支持公司激光技術創新依靠多平臺支持 來源：

39、SNEC2024，國金證券研究所 從客戶角度，在光伏電池激光工藝研發中，電池廠與設備廠相輔相成，光伏電池生產的know-how 一部分在電池廠商手中，一部分在激光設備廠商手中。同樣，設備的研發不僅依賴于設備廠商的設計，也要依靠電池廠商的改進意見和量產經驗。除此之外，不同于傳統的鍍膜工藝，激光作為更精細的加工手段，激光廠商往往致力于尋找可替換傳統工藝的應用場景以拓寬市場空間。在光伏行業，與更多技術領先的客戶具備緊密的研發關系，意味著對新技術的需求更為敏感，有利于激光廠商發掘、嘗試導入新增激光工序或替換傳統加工方式，從而保持領先技術和產品布局。公司憑借在光伏行業豐富的技術積累、深耕多年的客戶資源和

40、粘性，對各環節制程有較為深刻的理解，具備快速識別激光工藝導入可能性和機會的能力，因此能夠常年保持較高的市占率。自主創新激光技術系統研發光學研發產品研發應用平臺工藝平臺智能化平臺視覺平臺設備研發銷售服務設備制造設備設計公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1818：公司光伏激光產品布局覆蓋主要技術路線公司光伏激光產品布局覆蓋主要技術路線 公司公司 PERCPERC TOPConTOPCon HJTHJT XBCXBC 鈣鈦礦鈣鈦礦 帝爾激光 激光消融 激光 SE 激光轉印 激光硼摻雜 激光誘導燒結(LIF)激光轉印 激光誘導退火(LIA)激光轉印 激光微蝕刻系列

41、 激光轉印 薄膜激光刻劃系列 捷佳偉創 激光摻硼 邁為股份 激光開槽 激光 SE 奧特維 激光增強金屬化（LEM）英諾激光 激光 SE 激光沖擊強化（LSP）激光選區氧化（LSO）激光開膜 海目星 激光摻雜 激光摻雜 激光輔助燒結（LAS）激光開膜 大族激光 激光開膜 硼摻雜 SE 激光優化接觸（LOC）背面 poly 減薄 激光開膜 激光刻劃 德龍激光 激光綜合加工系統 杰普特 激光劃線 來源：帝爾激光 2024 半年報，捷佳偉創、邁為股份、德龍激光官網，英諾激光、海目星、杰普特公眾號，SNEC 2024，國金證券研究所 3.23.2 激光工藝助力光伏行業降本增效，新技術迭代有望拓寬市場空間

42、激光工藝助力光伏行業降本增效，新技術迭代有望拓寬市場空間 激光工藝在光伏領域的應用可以根據其發揮的實際功能分為三大類型：1）減材；2）改性；3）金屬化專用?！皽p材”，顧名思義去除目標材料“減材”，顧名思義去除目標材料。利用激光的高能量密度特性，聚焦光束在瞬時積累能量，從而產生的熱效應可以高達數千到上萬攝氏度，在極短的時間內使目標材料熔化甚至汽化。光伏制造中常見的減材工藝如激光消融、激光劃線等。激光消融是通過控制激光的能量、脈沖寬度等參數，利用高能激光的熱量使部分區域、特定深度的材料熔融、燒蝕、蒸發。在光伏行業中，這一技術往往也被叫做“激光開槽”，最初應用于 PERC 技術，用于局部去除電池表面

43、起鈍化、減反作用的 AlOx/SiNx 絕緣薄膜，使絲網印刷后的金屬電極與內部硅材料形成良好的歐姆接觸。公司早在 2011-2013 年開始研發激光消融設備，2014 推出 PERC 激光消融量產型設備，可實現 15-50um 超細線寬的無損消融。激光消融工藝的導入，使得 PERC 在兼容 BSF 生產線的基礎上，只需要增加氧化鋁鍍膜設備、激光加工設備及其他少量輔助設備，以相對較低的成本增加獲得 2.5PCT 以上的效率提升，成為推動 PERC 迭代 BSF 的助力之一。圖表圖表1919：PERCPERC 電池激光消融工藝實現背面局部鈍化電池激光消融工藝實現背面局部鈍化 來源：國際能源網，國金

44、證券研究所 隨著光伏電池技術的發展，在 BC 電池 p 型摻雜層和 n 型摻雜層均位于背面的結構中，利用激光消融技術劃分摻雜 p/n 區，并對相鄰 p/n 區接觸區域消融形成溝道（gap），防止電公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 流輸出通道的短路。在 PERC 工藝的基礎上，BC 路線需要增加多道激光工藝，并且為保證金屬電極與摻雜區的位置相對應，電池絲印前的絕緣層開槽工序對光斑分辨率和定位的精準性提出了更高的要求，因此在設備價值量上較 PERC 有顯著提升。圖表圖表2020：BCBC 路線路線 P/NP/N 結構分區需要三道激光結構分區需要三道激光 來源：普樂科技

45、，國金證券研究所 xBCxBC 路線上，到路線上，到 20262026 年，兩家年，兩家 BCBC 領先企業產能總計將達到領先企業產能總計將達到 200GW200GW。2024 年 7 月 4 日，隆基綠能召開 HPBC 二代電池產品發布會，表示公司已建成 BC 產能38GW+，預計到 2025 年底實現約 70GW BC 產能，其中一代產品 20GW，二代產品 50GW，公司基于 HPBC 2.0 電池技術的組件產品發布至今不到 2 個月，已經實現 1GW 在手訂單和超5GW 儲備訂單；計劃未來三年，公司 BC 電池年產能將達到 100GW。2024 年 6 月 12 日，愛旭股份召開新一代

46、 ABC 滿屏組件發布會，公司在珠三角、長三角和黃河三角洲的三大基地共規劃 ABC 產能 100GW，其中珠?；?30GW，已投產 10GW；義烏基地 30GW，其中 15GW 正在投產中；濟南基地 40GW，正在建設中產能 10GW。從行業現有的 BC 細分技術看，隆基綠能和愛旭股份在電池結構設計上有較大差距，對應的激光工序和參數需要相應調整改動。目前多家激光設備企業布局了 BC 技術，但絕大多數處于研發狀態。公司最早在 2019 年就獲得了千萬價值量的 IBC 激光消融設備訂單；根據重大合同披露，公司在 2021 年 5 月 18 日至 2022 年 5 月 18 日與隆基綠能累計簽訂

47、6.7 億元訂單，憑借迅速定位與特定材料加工匹配的微納激光加工技術和適應高效生產的控制系統，率先實現產業化，成為頭部企業量產型 BC 技術激光設備供應商，2023 年獲得頭部電池企業 10GW+訂單，后續有望在 BC 激光工藝設備單位價值量的長期穩定性和工藝革新增厚價值量的基礎上，充分受益于 XBC 擴產帶來的光伏激光市場空間的擴大。圖表圖表2121：BCBC 激光設備技術儲備情況激光設備技術儲備情況 公司公司 產品名稱產品名稱 進度進度 1 1：研發：研發 進度進度 2 2：產業化：產業化 帝爾激光 激光微蝕刻 2023 年獲得頭部電池企業 10GW+訂單 激光轉印 英諾激光 激光開膜 通過

48、量產驗證 海目星 激光開膜 進行批量驗證 大族激光 激光開膜 來源：帝爾激光 2023 年報，英諾激光、海目星、大族激光公眾號，國金證券研究所 激光劃線是通過移動具有高能量密度的激光束，使照射區域在高溫下汽化，實現膜層分割甚至材料切割。在電池環節，鈣鈦礦路線上，通過精準控制激光能量和在材料上的停留時間，實現特定膜層深度的切割，將大面積電池劃分成多個子電池，實現子電池間的串并聯以輸出合適的電壓和電流，提升鈣鈦礦電池組件的效率。公司鈣鈦礦電池薄膜激光刻劃系列設備，針對大面積玻璃襯底上的 TCO、氧化物、電極等不同膜層的特點，采用自研多分束光學設計系統，精準控制死區寬度，處于小批量論證階段。公司深度

49、研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2222：激光劃線工藝將鈣鈦礦劃分成多個子電池激光劃線工藝將鈣鈦礦劃分成多個子電池 來源：德滬涂膜設備公眾號，大面積鈣鈦礦太陽電池及組件制備工藝與性能研究，國金證券研究所 組件環節，激光劃片是不可或缺的工藝環節。根據 CPIA 統計，2023 年半片組件市場占比高達 97.1%，并且未來將繼續保持較高的市占率。將電池片在組件串焊前劃分成兩片半片的形式，并采用“串聯+并聯”的方式在保持組件電壓不變的基礎上，使回路電阻減小，增加發電量。公司在組件環節布局了全自動高速激光無損劃片/裂片機，采用無損技術將電池片裂片成指定規格，無熱影響區使

50、電性能損失，上下料、相機定位、激光劃片、裂片多個工序同步進行，提高生產效率，尤其是對于結構復雜的 BC 電池，非接觸式、無損技術有望助力其在組件制造環節的降本增效?！案男浴?，即改變電池內部的材料性質?！案男浴?，即改變電池內部的材料性質。光伏電池工藝中，利用激光能量加熱硅材料，使摻雜元素滲透進入硅晶格，形成 p 型/n 型硅；更甚，激光可以精確控制金半接觸區域附近的摻雜元素濃度提高，實現局部重摻雜，也就是選擇性發射極（SE）結構。在 TOPCon 電池提效路徑上，正面鈍化是個需要持續優化的問題。根據 2024 年光伏裝備技術創新大會，過去一年 TOPCon 在改善發射極的鈍化質量方面提效達到 0

51、.2%，但正面復合損失在 TOPCon 總復合損失中占比仍高達 73%，是制約 TOPCon 電池提效的主要瓶頸。圖表圖表2323：正面鈍化質量差是正面鈍化質量差是 TOPConTOPCon 電池復合損失的主要來源電池復合損失的主要來源 來源：2024 光伏裝備技術創新大會，國金證券研究所 目前看，提升正面發射極鈍化效果的路徑：1）引入正面 poly 層；2）適時再次導入 SE 技術。多晶硅受材料特性影響，光學寄生損失嚴重，位于正面會極大影響光照利用率，疊加正面發射極區,51.20%正面電極區,22.20%體區,8.70%背面氧化硅/多晶硅區,12.70%背面電極區,5.20%公司深度研究 敬

52、請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 poly-finger（局域鈍化接觸）技術，將正面 poly 區藏于電極之下，可以在降低復合損失的同時，盡可能減少光學損失，進一步提高電池效率。因此，正面 poly 層的圖形化是該結構所面臨的主要工藝難點，finger 位置的準確性和良率要求為激光工藝的應用提供了可能性，一方面，激光 SE 可以對 poly 層進行選擇性摻雜；另一方面，通過激光在 poly層上形成局部氧化層掩膜，配合濕法刻蝕可以獲得特征尺寸、位置更精確的正面 poly-finger 結構。針對 TOPCon 路線上述提效方案，公司正在開發使用于 TOPCon 正面淺結的激光選擇性

53、摻雜工藝、雙面 poly 激光工藝等技術，公司激光消融技術也可用于 TOPCon 背面 poly 層厚度的減薄，以減少背面光學損失、提高電池效率。2024 年 7 月，公司官方公眾號宣布，與時創能源簽署戰略合作，擬圍繞光伏激光及高端設備領域，就 TOPCon 電池雙 poly 技術和疊柵技術中的激光及材料應用進行深入探討和專業合作，助力光伏產業鏈高質量發展。圖表圖表2424：激光掩膜在正面激光掩膜在正面 polypoly 圖形化的應用圖形化的應用 來源：Novel Process for Screen-Printed Selective Area Front Polysilicon Conta

54、cts for TOPCon Cells Using Laser Oxidation，國金證券研究所“金屬化”，聚焦于改善金半接觸的激光工藝?！敖饘倩?，聚焦于改善金半接觸的激光工藝。金屬化環節的降本增效是推動行業發展的重要力量，在 TOPCon 路線上，減小金屬電極與發射極間的接觸電阻是提升電池效率的有效路徑之一；HJT 路線上，降低電極漿料的成本是凸顯技術性價比的主要手段之一。激光輔助燒結（LECO/LIF）是激光產生的電子在電場作用下向電極/硅之間聚集，從而提高電極與硅之間的局部電流密度，降低金半接觸電阻；同時，高電流密度產生的熱量促使Ag/Si 互溶，實現良好的歐姆接觸。根據2024

55、年光伏行業上半年發展回顧與下半年形勢展望，截至 2024 年 7 月底，激光輔助燒結已成為 TOPCon 產線標配。公司于 2023 年 8 月完成 TOPCon 路線 LIF 技術的工藝驗證，最初效率增益在 0.2%以上，同年 9 月，公司 LIF 設備累計產能已經突破 100GW。此后，公司繼續鞏固 Topcon 激光誘導燒結領域的技術領先性，截至 2024 年 6 月 SNEC 展會，公司 LIF 設備對 TOPCon 電池轉換效率的提升超過 0.4%，節省銀漿單位耗量大于 20%，持續保持該領域的市場競爭力。圖表圖表2525：各設備企業激光輔助燒結工藝參數對比各設備企業激光輔助燒結工藝

56、參數對比 帝爾激光帝爾激光 奧特維奧特維 英諾激光英諾激光 海目星海目星 大族激光大族激光 設備名稱 LIF 激光誘導燒結 LEM 激光增強金屬化 LSP 激光沖擊強化 LAS 激光輔助燒結 LOC 激光優化接觸 提效 0.4%（2024 年 6 月）0.3%（2024 年 6 月）0.3%（2023 年 10 月）0.3%（2024 年 6 月）0.3%（2024 年 6 月）降本 降低銀漿單耗20%-碎片率 0.02%182mm 0.02%，182mm 0.03%，210mm 0.01%，182mm 0.02%，210mm 0.02%0.02%產能 雙線9600pcs/h，182mm 92

57、00pcs/h，182mm 8500pcs/h，210mm CT-0.7s 9500pcs/h，182mm 9000pcs/h，210mm 9000uph/148 線，182mm 訂單情況 累計產能突破 100GW 與某光伏龍頭企業簽訂2.50 億元合同 LSP 設備 23 年累計簽約10GW 獲得某光伏頭部客戶單筆65GW 的中標通知-來源：SNEC 2024，英諾激光公眾號，海目星公眾號，國金證券研究所整理 激光轉印技術利用激光熱量汽化載板上的漿料，使其掉落在電池片固化形成電極，從而實現線寬更細、高寬比更好的金屬柵線，適用于 TOPCon、HJT、XBC 等不同的電池技術，是公司全球首創技

58、術。激光轉印屬于非接觸式印刷工藝，避免擠壓式印刷存在的隱裂、破片、公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 污染、劃傷等問題，有效解決硅片薄片化趨勢下的隱裂問題，公司激光轉印設備/整線可節省 20-50%的漿料用量，柵線高寬比0.6，且印刷一致性高、低溫漿料同樣適用，尤其為 HJT 工藝降本提供了一種解決方案，處于小批量論證階段。圖表圖表2626：激光轉印原理圖激光轉印原理圖 來源：Investigation of Thick-Film-Paste Rheology and Film Material for Pattern Transfer Printing(PTP)T

59、echnology，國金證券研究所 3.33.3 高研發投入保持技術領先性，穩健經營穿越周期高研發投入保持技術領先性，穩健經營穿越周期 公司自身具備過硬的技術研發實力。實控人、創始人李志剛博士深耕激光和光伏領域多年并親自負責公司創新活動的部署，根據 2024 年半年度報告披露，公司目前承擔了多項國家級、省級科研項目。此外，公司持續加大研發創新投入，在武漢、無錫、以色列、新加坡四地設有研發中心，構建了一支專業度高、創新能力強的國際化研發人才團隊，截至 2023 年底，公司研發人員數量達 525 人，其中博士及以上學歷占比高達 2.3%，處于行業領先水平。研發投入上，公司 2023 年研發費用率為

60、 15.6%，2024 上半年研發費用達到 1.4 億元，繼續保持高水平投入。圖表圖表2727：近年來，公司研發投入領先光伏設備友商（研近年來，公司研發投入領先光伏設備友商（研發費用率，發費用率，%）圖表圖表2828：公司研發人員中博士學歷占比遠超友商公司研發人員中博士學歷占比遠超友商 來源：ifind，國金證券研究所 來源：帝爾激光、邁為股份、高測股份、奧特維定期公告，國金證券研究所 根據公司 2024 半年報，客戶主要為大中型太陽能電池制造企業，已包括隆基綠能、通威股份、愛旭股份、晶科能源、晶澳科技、天合光能、阿特斯、韓華新能源、東方日升等國際知名光伏企業。并且，公司客戶結構穩定性較好，2

61、023 年及 2024 年第一季度，公司前五大客戶銷售金額占比高達 68%以上，這也使得公司在回款方面的風險相對較低。0%6%12%18%20202021202220231H24帝爾激光邁為股份高測股份捷佳偉創奧特維0%1%2%3%4%5%2020202120222023帝爾激光邁為股份高測股份奧特維公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2929：公司客戶結構穩定集中公司客戶結構穩定集中 來源：邁為股份、帝爾激光、高測股份、捷佳偉創、奧特維定期公告，國金證券研究所 訂單方面，受益于 TOPCon 擴產，2023 年光伏設備企業合同負債、存貨指標及同比增速顯著提

62、升，截至 2024 年一季度，各設備企業合同負債、存貨規模創歷史新高，然而受行業供需影響，產業鏈價格持續下滑，光伏行業各環節盈利承壓，行業擴產較 2023 年大幅縮窄，上半年各設備企業合同負債、發出商品同比增速均有所下滑。截至 2024 上半年，公司合同負債、發出商品增速均處于行業領先水平，根據公司訂單確認周期，2024 全年及2025 年公司營收、利潤同比增速有望擴大。圖表圖表3030：20232023-2024H12024H1，光伏設備企業合同負債均處于歷，光伏設備企業合同負債均處于歷史高位（億史高位（億元）元）圖表圖表3131：2024 Q12024 Q1，光伏設備企業存貨創歷史新高（億

63、，光伏設備企業存貨創歷史新高（億元）元）來源：ifind，國金證券研究所 來源：ifind，國金證券研究所 30%40%50%60%70%80%2020202120222023帝爾激光邁為股份高測股份捷佳偉創奧特維05010015020020202021202220231Q242Q24邁為股份帝爾激光高測股份捷佳偉創奧特維05010015020025020202021202220231Q242Q24邁為股份帝爾激光高測股份捷佳偉創奧特維公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3232：公司合同負債增速處于行業領先水平公司合同負債增速處于行業領先水平 圖表圖表33

64、33：公司發出商品增速處于行業領先水平公司發出商品增速處于行業領先水平 來源：ifind，國金證券研究所 來源：ifind，國金證券研究所 2020 年-2024H1，公司整體毛利率維持在 45%以上，光伏激光設備業務的毛利率維持在 45%上下，顯著優于光伏其他環節設備毛利率。根據款項結算，設備企業在簽署合同時一般會要求客戶預先支付一定的貨款，在合同簽署的一段時間內至設備從公司發出前約定對方支付總貨款 50%-60%的款項，剩余部分在客戶收到設備并完成驗收后的一定時間內進行支付。公司整體毛利率常年穩定在 40%-50%，意味著設備發出前所收到的款項基本可以覆蓋產品成本。此外，公司短期償債壓力小

65、，短期借款常年為零，資金流動性良好。圖表圖表3434：公司公司毛利率顯著優于光伏設備友商毛利率顯著優于光伏設備友商 圖表圖表3535：激光設備毛利率高于其他環節設備激光設備毛利率高于其他環節設備 來源：ifind，國金證券研究所 來源：ifind，國金證券研究所 尤其是進入 2024 年以來，光伏主產業鏈盈利幾乎均處于虧損，公司較光伏設備友商表現出的更為優異的毛利率，是公司良性運營的重要基礎。事實上，像光伏這樣對成本高度敏感的行業，尤其是在產值龐大的制造環節，由于設備不穩定帶來的停產損失，以及產品效率影響帶來的成本差異，相比較設備價值量的變動微不足道。以當前產業鏈價格和 TOPCon 產線情況

66、測算，假設更高性能的激光設備價值量高出平均水平 150 萬元/GW，折合單位固定資產投資增加不到 0.0005 元/W。通過敏感性分析看到，良率提高 0.3%對應成本下降 0.0008 元/W，效率提高 0.4%對應成本下降 0.0045 元/W，先進激光設備帶來的良率、效率增益完全有望覆蓋設備折舊成本的上升。因此，對電池片企業而言，設備的可靠性、量產穩定性才為設備采購時的首要考慮因素。展望后續電池技術路線的發展，尤其是 BC 技術對激光設備精度、良率的要求更加苛刻，同時激光設備憑借獨特的激光加工特性，也將為電池創造更大的提效空間，因此公司有望在未來幾年繼續穩定高毛利水平，穩健發展。-50%0

67、%50%100%150%200%250%2021202220231Q242Q24邁為股份帝爾激光高測股份捷佳偉創奧特維-50%0%50%100%150%200%250%300%2021202220231H24邁為股份帝爾激光高測股份捷佳偉創奧特維15%25%35%45%55%20202021202220231H24帝爾激光邁為股份高測股份捷佳偉創奧特維15%25%35%45%55%20202021202220231H24邁為股份-太陽能電池絲網印刷成套設備帝爾激光-太陽能電池激光加工設備高測股份-光伏切割裝備捷佳偉創-工藝設備奧特維-光伏設備公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲

68、取更多服務 圖表圖表3636：設備增效推動降本（元設備增效推動降本（元/W/W）來源：SMM，國金證券研究所 備注：以 2024/8/23 價格進行測算，其中 N 型 182mm 硅片價格為 1.08 元/片，銀漿價格為 7397 元/kg。4 積極開拓高新產業領域，打造新生增長點 公司在立足光伏主業的基礎上，向新型顯示、半導體領域積極探索，2020 年開始儲備研發半導體封裝、應用電子領域用激光微孔工藝，顯示面板行業 LCD/OLED、Mini LED 用激光修復工藝。4.14.1 從傳統玻璃加工走向精細化，從傳統玻璃加工走向精細化，TGVTGV 技術潛能巨大技術潛能巨大 微孔通常是指直徑小于

69、 300um 的孔，傳統的機械鉆孔技術在該尺度下具有一定局限性，特種加工方式如超聲加工、高壓水射流法、電火花加工、電化學加工、電子束加工等由于效率、精度、成本、加工損傷大等原因也存在較大的限制。微孔在電子封裝、新能源、汽車、航空航天、醫療器械等領域有著極其重要的作用，尤其在芯片封裝領域，光刻工藝的進步速度遠不及摩爾定律的發展，摩爾定律下二維空間的容納能力逼近極限，疊加近幾年 AI 快速發展進一步增強了算力需求，芯片封裝技術開始從晶體管集成走向多芯片集成，從橫向空間（2D）走向縱向維度（2.5D/3D），微孔成為上下層芯片電學延伸的重要通道。圖表圖表3737：微孔是芯片先進封裝工藝要素微孔是芯片

70、先進封裝工藝要素 來源：3D Memory Chips May Beat 3D Hybrid Memory Cube，CSDN，維佳芯片返修科技有限公司官網，國金證券研究所 多芯片封裝依靠轉接板垂直堆疊，按封裝材料的不同，轉接板可分為有機轉接板、硅轉接板和玻璃轉接板三類。其中，玻璃轉接板基于玻璃材料的特性，電阻率高，絕緣性能佳，對信號隔離好、串擾小，在高頻信號的傳輸方面有著顯著的優勢，而實現高質量、高深寬比的玻璃通孔就是制備玻璃轉接板的關鍵工序之一。常見的制備方法主要有光敏玻璃、干法刻蝕、激光燒蝕、激光誘導改性等。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3838

71、：玻璃轉接板在信號傳輸功能上具有顯著優勢玻璃轉接板在信號傳輸功能上具有顯著優勢 轉接板材料轉接板材料 有機有機 硅硅 玻璃玻璃 優點 成本低 工藝簡單且成熟 導熱性能優異 輸入/輸出端口密度較高 與芯片的熱膨脹系數匹配好 與現有集成電路工藝及設備的兼容性好 電阻率高 絕緣性能佳 信號隔離好 信號間串擾較小 缺點 熱穩定性差 與芯片的熱膨脹系數匹配差 高密度輸入/輸出口加工難度大 容易漏電 發生傳輸信號的串擾、耦合 加工難度大 來源：中國粉體網，三維集成封裝中光敏玻璃通孔制備工藝研究，國金證券研究所 圖表圖表3939：激光誘導燒蝕法制備的玻璃通孔質量高激光誘導燒蝕法制備的玻璃通孔質量高 玻璃通孔

72、制備方法玻璃通孔制備方法 原理原理 加工品質加工品質 激光燒蝕法 利用激光的熱效應將玻璃材料燒蝕掉，可制備出垂直度高的玻璃通孔。密度高、深寬比高、粗糙度大、存在側裂紋 激光誘導刻蝕法 利用激光在玻璃表面及內部改性，在高溫下利用濕法刻蝕或氣氛下直接刻蝕玻璃形成通孔。密度高、深寬比高、無損傷、垂直度差 噴砂法 利用壓縮空氣為動力，以形成高速噴射束將砂石噴料高速噴射到玻璃表面，從而形成通孔?？讖酱?、節距大、表面質量較差 聚焦放電法 利用放電現象在玻璃表面形成微孔，然后通過化學腐蝕擴大孔徑，以制作出高質量的通孔。密度高、神寬比高、垂直度差 等離子刻蝕法 利用氣體中的等離子體對玻璃表面進行加工，從而形成

73、微孔。側壁粗糙度低、損傷小、刻蝕速率低、成本高 電化學法 利用電化學反應，在電解溶液中去除玻璃表面的材料，從而形成通孔?？讖酱?、節距大、垂直度差 光敏玻璃法 利用光敏玻璃曝光改性的機理，使得玻璃在酸蝕液中的刻蝕比不同，實現玻璃通孔的制備。密度高、深寬比高、圖形精度低、成本高 來源：基于激光誘導改性法制備多孔徑石英玻璃通孔的工藝研究，國金證券研究所 公司早在 2011 年-2013 年就曾經對外銷售過陶瓷、玻璃加工等消費電子類精密激光加工設備，為公司后續研發玻璃微孔工藝奠定了技術基礎。2020 年，公司立項研發“電子行業玻璃微孔激光加工技術”，開發定制激光系統并于 2021 年完成研發，可實現

74、10um 孔徑、10um 間隔、縱深比達 50：1 的微孔加工。2022 年，公司在已有技術基礎上，進行玻璃垂直微結構激光加工裝備的樣機調試，根據激光誘導改性的工藝原理，利用超高峰值功率密度的激光束及特殊的光學系統，瞬間在透明材料內部形成微小的改性通道，通過后續改質與非改質區域異向腐蝕特性，濕法腐蝕形成一定徑深比通孔。2022 年 10 月，公司全資子公司珠海顥遠戰略投資成都邁科，其于同年建成 TGV 基板與三維集成封裝中試線（三疊紀（廣東）科技有限公司），實現從玻璃材料、3D 微納結構、超高深徑比通孔填充、表面布線和多層堆疊全工藝鏈拉通，為中國電科、肖特玻璃、華為、康佳光電、京東方等龍頭企業

75、供貨，已成為 TGV 方向技術倡導者與引領者。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4040：公司持有成都邁科公司持有成都邁科/三疊紀三疊紀 5.93%5.93%的股權的股權 來源：ifind，國金證券研究所 2023 年，公司 TGV 激光微孔工藝逐步成熟，從實驗室走向市場，設備進入小批量論證階段。2024 上半年，公司完成面板級玻璃基板通孔設備的出貨，實現晶圓級和面板級 TGV 封裝激光的全面覆蓋；同年 7 月，三疊紀 TGV 板級封裝線投產，成為國內第一條 TGV 板級封裝全自動化生產線，也是國內目前唯一一家同時擁有玻璃基晶圓和板級封裝線的公司，有望引領

76、國內 TGV 行業步伐，為高端 SiP 和高算力芯片封裝、新型顯示等領域奠定基礎。圖表圖表4141：公司公司 TGVTGV 激光微孔業務生態布局完善激光微孔業務生態布局完善 來源：帝爾激光 2020 年報-2024 半年報，帝爾激光招股書，三疊紀官網，邁科科技公眾號，國金證券研究所 半導體方面，除應用于芯片封裝的 TGV 激光微孔設備外，公司逐步向上游環節拓展，在晶圓激光隱切、IGBT/SiC 激光退火技術上進行布局，2023 年，公司消費電子類激光加工設備自 2019 年玻璃切割業務后首次實現收入 777 萬元，未來有望進一步增厚業績，成為公司第二增長點。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲

77、明 23 掃碼獲取更多服務 4.24.2 充分利用產業地理資源優勢，布局新型顯示用激光設備充分利用產業地理資源優勢，布局新型顯示用激光設備 顯示技術根據顯示原理可以分為自發光和被動發光（背光面板），其中除以 CRT（陰極射線管）、PDP（等離子顯示）為代表的真空顯示技術外，薄膜晶體管液晶顯示（TFT-LCD）、有機發光二極管（OLED）、小微型發光二極管（Mini/Micro LED）、量子點顯示（QLED）等被稱為新型顯示。圖表圖表4242：顯示技術分類顯示技術分類 來源：CSDN，國金證券研究所 公司自 2020 年開始立項研發激光修復和剝離技術，布局第三到四代顯示技術 OLED、mini

78、-LED、Micro LED。公司激光修復技術針對產生亮暗點缺陷的芯片進行修復以提高其良率，激光剝離技術利用高能量脈沖激光束穿透藍寶石/玻璃基板，聚焦在外延 GaN 緩沖層或者玻璃基板與 PI 膜交接處，使其大量吸收光子能量，并化學分解氣化、實現剝離。為充分利用公司所處區域資源優勢，搶抓新型顯示行業市場紅利，打破國外技術壁壘，推動國家戰略性新興產業發展，2021 年公司發行可轉債合計募集資金 8.4 億元，其中“新型顯示行業激光技術及設備應用研發”項目規劃投資 3.0 億元，預計將于 2025 年底建成。5 盈利預測與投資建議 5.15.1 盈利預測盈利預測 太陽能電池激光加工設備業務：太陽能

79、電池激光加工設備業務：公司光伏激光設備市占率處于行業領先水平，其中 BC 激光量產設備占據絕對份額，隨著未來兩年頭部企業 BC 技術產能擴張，預計 2024-2026 年，公司太陽能電池激光加工設備收入 17.2/21.9/28.7 億元，同比增長 25.9%/27.1%/31.1%；同時新的工藝需求和更精細化的技術需求伴隨的高溢價有望穩定公司毛利率，預計 2024-2026 年，公司太陽能電池激光加工設備毛利率為 45.8%/45.8%/46.2%。備件、維修及技術服務：備件、維修及技術服務：預計 2024-2026 年備件、維修及技術服務收入 2.7/3.1/3.6 億元，同比增長 15%

80、/15%/15%，毛利率為 60%/60%/60%。消費電子類激光加工設備：消費電子類激光加工設備：公司 TGV 激光微孔技術性能、應用領域不斷突破，2024 上半年已完成面板級玻璃基板通孔設備的出貨，投資企業三疊紀科技是國內玻璃通孔技術的倡導者與引領者，公司有望受益于國內 TGV 技術國產化。預計 2024-2026 年，公司消費電子類激光加工設備收入分別為 8.2/8.6/9.4 億元，同比增長 5%/5%/10%，毛利率為55%/55%/55%。費用率假設：費用率假設：考慮到公司費用管控能力持續提升，并且在規模效應下有望進一步攤薄期間費用，預計公司銷售費用率、研發費用率、管理費用率較 2

81、023 年下降并在未來幾年保持相對穩定，2024-2026 年分別為 3.0%、15.5%、3.8%。綜合以上假設，我們預計 2024-2026 年公司分別實現營業收入 20.0/25.1/32.3 億元，同比+24%/+25%/+29%；實現歸母凈利潤 5.8/7.2/9.1 億元，同比+26%/+24%/+27%，對應 EPS分別為 2.12/2.63/3.35 元。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4343：公司業績拆分公司業績拆分 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 收入合計

82、（百萬元）1,324.31 1,608.89 1,998.31 2,505.77 3,232.46 YoY 5.37%21.49%24.20%25.39%29.00%成本合計（百萬元）700.72 830.53 1,044.57 1,313.69 1,688.28 YoY 2.15%18.53%25.77%25.76%28.51%毛利（百萬元）623.59 778.36 953.74 1,192.08 1,544.18 綜合毛利率 47.09%48.38%47.73%47.57%47.77%太陽能電池激光加工設備太陽能電池激光加工設備 收入（百萬元）1168.38 1367.39 1721.3

83、7 2188.10 2867.56 yoy 0.24%17.03%25.89%27.11%31.05%成本（百萬元）650.72 741.98 933.38 1186.20 1541.85 毛利（百萬元）517.66 625.41 787.98 1001.90 1325.71 毛利率 44.31%45.74%45.78%45.79%46.23%備件、維修及技術服務備件、維修及技術服務 收入（百萬元）155.93 233.73 268.79 309.11 355.47 yoy 70.86%49.89%15.00%15.00%15.00%成本（百萬元）50 85.17 107.52 123.64

84、142.19 毛利（百萬元）105.93 148.56 161.27 185.46 213.28 毛利率 67.93%63.56%60.00%60.00%60.00%消費電子類激光加工設備消費電子類激光加工設備 收入（百萬元）7.77 8.16 8.57 9.42 yoy 5.00%5.00%10.00%成本（百萬元）3.38 3.67 3.85 4.24 毛利（百萬元）4.39 4.49 4.71 5.18 毛利率 56.50%55.00%55.00%55.00%來源：ifind，國金證券研究所測算 5.25.2 投資建議及估值投資建議及估值 我們選取 6 家 A 股上市公司作為可比公司相對

85、估值參考，2024-2026 年可比公司平均 PE為 18/15/12，考慮到公司在光伏激光領域的絕對龍頭地位及消費電子激光設備逐步未來可期，給予公司 2024 年 25 倍 PE，目標價 53.03 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表4444：可比公司估值表可比公司估值表 代碼 名稱 總市值（億元）股價（元）歸母凈利潤（億元）PE 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 300751 邁為股份 228.21 81.71 8.62 9.14 10.25 12.00 15.01 26.48 24.97 22.27 19

86、.02 15.21 688025 杰普特 33.79 35.55 0.77 1.07 1.69 2.43 3.02 44.07 31.46 20.05 13.91 11.18 300450 先導智能 224.90 14.36 23.18 17.75 35.49 42.77 47.01 9.70 12.67 6.34 5.26 4.78 688559 海目星 58.05 28.46 3.80 3.22 3.77 4.90 6.04 15.26 18.04 15.38 11.85 9.61 002008 大族激光 202.44 19.24 12.10 8.20 17.99 11.83 14.96

87、16.73 24.68 11.26 17.12 13.53 688170 德龍激光 20.73 21.12 0.67 0.39 0.61 0.82 1.09 30.76 53.09 34.27 25.18 19.08 平均值 23.83 27.49 18.26 15.39 12.23 300776 帝爾激光 116.22 42.56 4.11 4.61 5.79 7.18 9.14 28.26 25.20 20.07 16.19 12.72 來源：ifind，國金證券研究所（相關數據截至 2024/8/30）；可比公司邁為股份盈利預測采用國金預測數據，杰普特、先導智能、海目星、大族激光、德龍激

88、光盈利預測采用 ifind 一致預期 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 掃碼獲取更多服務 6 風險提示 新技術滲透不及預期：新技術滲透不及預期：目前 BC 技術仍處于量產初期，降本提效是其能否成為下一代主流技術的關鍵，若 BC 領先企業降本增效進展緩緩導致產能擴張受阻，則會削弱公司在 BC 激光設備上的先發優勢，對公司業績造成一定影響。研發進展不及預期：研發進展不及預期：公司目前仍在對 BC、鈣鈦礦等路線上的激光技術進行持續研發以保證技術領先，此外消費電子激光設備產品、半導體激光設備產品也在研發推進中，若公司研發進展不及預期，則會對公司業績造成一定影響。應收賬款增加風險：應收賬款增

89、加風險：公司收款節奏與客戶設備驗收及回款情況相關，若未來市場環境、客戶經營情況發生重大不利變化，公司或將存在貨款回收不及時或無法回收的風險。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 掃碼獲取更多服務 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主營業務收入主營業務收入 1,2571,257 1,3241,324 1,6091,609 1,9981,998 2,50

90、62,506 3,2323,232 貨幣資金 593 419 527 598 719 873 增長率 5.4%21.5%24.2%25.4%29.0%應收款項 631 879 1,241 1,589 1,980 2,553 主營業務成本-686-701-831-1,045-1,314-1,688 存貨 665 858 1,918 2,433 3,023 3,654%銷售收入 54.6%52.9%51.6%52.3%52.4%52.2%其他流動資產 1,569 2,081 2,648 2,931 2,985 3,059 毛利 571 624 778 954 1,192 1,544 流動資產 3,

91、458 4,238 6,333 7,551 8,707 10,139%銷售收入 45.4%47.1%48.4%47.7%47.6%47.8%總資產 92.1%90.0%92.2%91.9%91.5%91.6%營業稅金及附加-7-13-20-20-25-32長期投資 0 0 0 0 0 0%銷售收入 0.6%1.0%1.3%1.0%1.0%1.0%固定資產 199 345 416 482 560 614 銷售費用-37-42-58-60-75-97%總資產 5.3%7.3%6.1%5.9%5.9%5.5%銷售收入 2.9%3.2%3.6%3.0%3.0%3.0%無形資產 50 82 98 173

92、 241 308 管理費用-32-45-68-76-95-123非流動資產 297 469 537 661 805 924%銷售收入 2.6%3.4%4.2%3.8%3.8%3.8%總資產 7.9%10.0%7.8%8.1%8.5%8.4%研發費用-104-131-251-310-388-501資產總計資產總計 3,7553,755 4,7074,707 6,8706,870 8,2128,212 9,5119,511 11,06311,063%銷售收入 8.2%9.9%15.6%15.5%15.5%15.5%短期借款 0 7 3 3 3 3 息稅前利潤（EBIT）391 393 381 48

93、8 608 791 應付款項 144 308 690 821 961 1,096%銷售收入 31.1%29.6%23.7%24.4%24.3%24.5%其他流動負債 548 913 2,293 2,950 3,372 3,849 財務費用 23 30 35-23-21-18流動負債 693 1,229 2,986 3,774 4,336 4,948%銷售收入-1.8%-2.3%-2.2%1.1%0.8%0.5%長期貸款 0 0 0 0 0 0 資產減值損失-32-27-220 0 0 其他長期負債 755 799 812 811 818 830 公允價值變動收益 2050 0 0 負債 1,4

94、47 2,028 3,798 4,586 5,154 5,777 投資收益 5211 1 1 普通股股東權益普通股股東權益 2,307 2,679 3,072 3,626 4,357 5,286%稅前利潤 1.2%0.3%0.2%0.2%0.1%0.1%其中：股本 106 171 273 273 273 273 營業利潤 436 454 507 637 789 1,004 未分配利潤 1,107 1,406 1,748 2,095 2,526 3,074 營業利潤率 34.7%34.3%31.5%31.9%31.5%31.1%少數股東權益 0 0 0 0 0 0 營業外收支 0 0 0 0 0

95、 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 3,7553,755 4,7074,707 6,8706,870 8,2128,212 9,5119,511 11,06311,063 稅前利潤 436 454 507 637 789 1,004 利潤率 34.7%34.3%31.5%31.9%31.5%31.1%比率分析比率分析 所得稅-55-43-46-57-71-902021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得稅率 12.7%9.5%9.1%9.0%9.0%9.0%每股指標每股指標 凈利潤 381 411461579718914每股收益 3.585 2.409 1.689

96、 2.121 2.628 3.347 少數股東損益 0 0 0 0 0 0 每股凈資產 21.712 15.698 11.249 13.280 15.955 19.355 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 381381 411411 461461 579579 718718 914914 每股經營現金凈流 2.234 2.986 2.844 1.203 1.310 1.387 凈利率 30.3%31.0%28.7%29.0%28.6%28.3%每股股利 0.750 0.470 0.538 0.610 0.700 0.800 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬

97、元）凈資產收益率 16.51%15.35%15.01%15.97%16.47%17.29%2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總資產收益率 10.15%8.74%6.71%7.05%7.55%8.26%凈利潤 381 411 461 579 718 914 投入資本收益率 11.35%10.39%9.06%10.14%10.83%11.92%少數股東損益 0 0 0 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 45 57 84 64 72 86 主營業務收入增長率 17.21%5.37%21.49%24.20%25.39%29.00%非經營收益 1-5-1241 33

98、33 EBIT 增長率 3.90%0.44%-2.83%27.98%24.60%30.05%營運資金變動-18947243-356-465-654凈利潤增長率 2.11%7.92%12.16%25.59%23.91%27.35%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 237237510510777777329329358358379379總資產增長率 39.99%25.36%45.95%19.54%15.82%16.31%資本開支-137-203-119-197-215-205資產管理能力資產管理能力 投資-120150-35000應收賬款周轉天數 75.2 112.9 139.3 200.0 20

99、0.0 200.0 其他-1,284-566-4481 1 1 存貨周轉天數 363.3 396.6 609.9 850.0 840.0 790.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -1,5411,541 -619619 -602602 -196196 -214214 -204204 應付賬款周轉天數 55.2 102.1 195.2 250.0 230.0 200.0 股權募資 0 0 00 00固定資產周轉天數 18.3 95.1 79.0 57.4 51.2 40.1 債權募資 834 0 0 0 0 0 償債能力償債能力 其他-40-50-89-59-21-20凈負債/股東權益-2.

100、45%11.17%5.77%2.92%-0.35%-3.20%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 794794-5050-8989-5959-2121-2020EBIT 利息保障倍數-17.2-13.0-10.921.6 29.745.0 現金凈流量現金凈流量 -510510 -154154 86867474123123155155資產負債率 38.55%43.08%55.28%55.84%54.19%52.22%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 掃碼獲取更多服務 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月

101、內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 0 10 12 15 34 增持 0 1 1 2 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 0.000.00 1.091.09 1.081.08 1.121.12 1.001.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資

102、評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金

103、證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視

104、為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操

105、作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的

106、特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806