中材國際-公司研究報告-高股息水泥工程出海龍頭海外深耕&三業并舉成長可期-240902（28頁）.pdf

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1、 公司公司報告報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 中材國際中材國際（600970）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 09 月月 02 日日 投資投資評級評級 行業行業 建筑裝飾/專業工程 6 個月評級個月評級 買入（維持評級）當前當前價格價格 9.39 元 目標目標價格價格 14.9 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)2,642.02 流通A股股本(百萬股)1,757.66 A 股總市值(百萬元)24,808.58 流通A股市值(百萬元)16,504.46 每股凈資產(元)7.41 資產負債率(%)62.52 一年內最高/最低(元)13

2、.54/8.83 作者作者 鮑榮富鮑榮富 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520120003 王濤王濤 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521010001 王雯王雯 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521120005 王悅宜王悅宜 聯系人 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 中材國際-半年報點評:營收、利潤穩 步 增 長，運 維 業 務 表 現亮 眼 2024-08-24 2 中材國際-公司點評:子公司擬收購突尼斯 CJO 及 GJO 開辟新市場，分紅比例提升增強投資吸引力 2024-07-27 3 中材國際-季報點評:海外訂單高增長，毛利率同比明顯改善 2024

3、-04-27 股價股價走勢走勢 高股息水泥工程出海龍頭，海外深耕高股息水泥工程出海龍頭，海外深耕&三業并舉成長可期三業并舉成長可期 水泥工程全產業鏈出海先鋒，高分紅凸顯中長期投資價值水泥工程全產業鏈出海先鋒，高分紅凸顯中長期投資價值 中材國際作為水泥工程專業工程承包商，水泥工程技術服務市場占有率穩居世界第一，成立裝備集團夯實高端裝備制造領域，運維業務模式優具備較高成長性，數字智能轉型對內提升效率對外塑造業務核心競爭力。公司公告提升分紅比例，即 2024-2026 年以現金方式分配的利潤分別不低于當年可分配利潤的 44%、48.40%、53.24%，我們預測股息率為 5.18%、6.33%、7.

4、78%（截至 2024/8/28 收盤），高股息投資價值值得關注。股權激勵夯實內生增長，我們看好公司海外市場深耕布局，預計公司 24-26 年實現歸母凈利潤 32.2、35.8、40.0 億元，認可給予 24 年 12 倍 PE，對應目標價 14.9元，維持“買入”評級。運維業務運維業務營收與營收與新簽訂單保持高成長，礦山運維前景可期新簽訂單保持高成長，礦山運維前景可期 24H1 運維營收、新簽訂單分別同比增長 22%、41%，其中礦山、水泥運維新簽訂單同比+47%、+6%。礦山運維業務前景廣闊，24H1 完成供礦量 3.1億噸，同比+9%，中材礦山有望借助集團國際化布局開拓海外，24H1 已

5、實現 6 個境外礦山運維服務項目；隨著國內環保政策加碼，礦山運維或有更大增長空間，據麥肯錫研究分析，國內水泥石灰石和骨料礦第三方工程運維市場規模從 2020 年 230 億增長至到 2025 年 280-300 億元，年均復合增速 4%-5.5%。水泥運維依托工程業務，主要布局海外，24H1 公司在執行水泥運維服務生產線 62 條，年提供產能超過 1 億噸，22 年收購智慧工業，深耕中東、北非核心市場，進一步完善水泥運維業務布局。合優質資源重組成立裝備集團，裝備市占率提升空間廣闊合優質資源重組成立裝備集團，裝備市占率提升空間廣闊 收購合肥院重組成立裝備集團迎來發展新階段，24H1 裝備業務營收

6、同比減少 23.07%，新簽訂單同比下滑 15%，境外裝備新簽同比增長 58%，預測到 2025 年水泥裝備全球市場規模每年約 350-400 億元，綠色節能改造或帶來新一輪裝備需求。從配套率角度看，公司十類核心主機裝備自給率超過 60%，裝備業務有望憑借工程業務逐步導入。2023 年公司水泥裝備全球市占率約 20%，對比水泥 EPC 業務全球市占率 65%，裝備業務仍有較大提升空間。24H1 公司裝備境外業務收入占比提升至 32%，裝備外行業收入占比提升至 49%，23 年立磨產品在水泥行業外收入已達約 50%。入股中材水泥入股中材水泥攻堅“海外再造”，聚焦高質量出海攻堅“海外再造”，聚焦高

7、質量出海 2024H1 境外業務營收同比增長 15.2%，境外新簽訂單同比+9%，23 年中東、非洲境外新簽訂單占比分別為 30.21%、27.37%，新簽訂單同比增長 96.8%、56.1%，據麥肯錫預測，到 2025 年境外每年仍有 200-250 億水泥 EPC 增量市場空間。公司入股中材水泥，持股比例 40%，打造基礎建材聯合出海共同體。公司聚焦高質量出海，23 年海外業務占比提升 1pct，帶來墊資杠桿下滑 1.5pct，海外業務整體毛利率及現金流情況都更好。風險風險提示提示：水泥行業景氣下行超預期、海外業務拓展不及預期、運維和裝備業務發展不及預期、匯率波動風險。財務數據和估值財務數

8、據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)38,819.25 45,798.84 50,889.78 56,497.61 62,320.56 增長率(%)7.11 17.98 11.12 11.02 10.31 EBITDA(百萬元)4,454.95 6,676.19 5,255.40 5,965.26 6,615.94 歸屬母公司凈利潤(百萬元)2,194.07 2,915.81 3,223.02 3,580.81 4,001.36 增長率(%)21.20 32.90 10.54 11.10 11.74 EPS(元/股)0.83 1.10 1.22

9、1.36 1.51 市盈率(P/E)11.31 8.51 7.70 6.93 6.20 市凈率(P/B)1.70 1.30 1.18 1.08 0.99 市銷率(P/S)0.64 0.54 0.49 0.44 0.40 EV/EBITDA 2.67 2.26 2.82 2.45 2.17 資料來源：wind，天風證券研究所 -24%-19%-14%-9%-4%1%6%11%2023-092024-012024-05中材國際滬深300 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.水泥工程全產業鏈出海先鋒，高分紅凸顯中長期投資價值水

10、泥工程全產業鏈出海先鋒，高分紅凸顯中長期投資價值.4 1.1.秉持“一核雙驅”頂層設計，“三業并舉”協同發力.4 1.2.重組成立中材智科，數字智能化轉型賦能高質量發展.5 1.3.股權激勵夯實成長動能，分紅比例提升增強投資吸引力.8 2.加速轉型運維服務商，礦山運維前景廣闊加速轉型運維服務商，礦山運維前景廣闊.10 2.1.礦山運維加速“兩外”拓展步伐，環保政策趨嚴迎來新機遇.10 2.2.收購智慧工業完善產業布局，水泥運維業務需求有望持續增長.13 3.整合優質資源整合優質資源打造裝備集團，外行業打造裝備集團，外行業&境外拓展值得期待境外拓展值得期待.15 4.聚焦高質量出海，入股中材水泥

11、加速海外布局聚焦高質量出海，入股中材水泥加速海外布局.20 4.1.攻堅“海外再造”，重視新興市場景氣度抬升.20 4.2.攜手中材水泥攻堅“海外再造”，擬收購海外水泥產線加速國際化布局.21 4.3.屬地深耕完善全球布局，多元化戰略助力國際化發展.22 5.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.25 6.風險提示風險提示.26 圖表目錄圖表目錄 圖 1：中材國際“十四五”發展戰略.4 圖 2：中材國際“54321”數字化發展藍圖.5 圖 3：南京凱盛業績承諾凈利潤及完成情況（單位：萬元）.6 圖 4：公司數字智能化業務的發展規劃.7 圖 5：中材國際水泥智慧運維服務平臺.8 圖 6：浙江澄宇

12、數字礦山.8 圖 7：公司兩次股權激勵情況.8 圖 8：2010-2023 年現金分紅金額及分紅比例.9 圖 9：2010-2026E 中材國際股息率（收盤價：2024/8/28）.9 圖 10：公司生產運營服務主要領域及內容.10 圖 11：公司生產運營服務訂單構成.10 圖 12：運維業務營業收入及增速.10 圖 13：2021-2024H1 公司礦山運維供礦量.11 圖 14：中材礦山收入及凈利潤增速.11 圖 15：中材礦山業務情況.11 圖 16：2020 年中材礦山各業務占比.12 圖 17：2020 年中材礦山各項業務毛利率.12 圖 18：中材國際水泥礦山修復案例.13 圖 1

13、9：公司在執行水泥運維產線及年產量.14 圖 20：公司水泥運維訂單及增速.14 圖 21：中材國際裝備業務發展戰略愿景.15 圖 22：中材國際裝備業務營收.16 pXhYzQpPwPcWdX9P8Q7NnPpPnPqMiNnNxOfQpPoM9PpOrRNZnMqRMYsQpR 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 23：中材國際裝備業務毛利率.16 圖 24：2019-2024H1 中材國際新簽裝備業務合同.16 圖 25：2024H1 裝備業務合同境內外占比.16 圖 26：合肥院業績承諾凈利潤及 23 年完成情況（萬元）.17 圖

14、 27：2021 年合肥院收入結構.18 圖 28：2019-2024H1 天津院營收.18 圖 29：2019-2024H1 天津院凈利潤.18 圖 30：2019-2024H1Hazemag 營業收入.19 圖 31：2019-2024H1Hazemag 凈利潤.19 圖 32：2014-2024H1 境內境外新簽訂單及增速.20 圖 33：公司各區域新簽訂單.20 圖 34：公司境外營收及增速.20 圖 35：2015-2023 年境內境外毛利率對比.21 圖 36：中材國際海外業務占比（左）與墊資杠桿（右）.21 圖 37：中材水泥境外生產基地（截至 2023/12/5）.21 圖 3

15、8：突尼斯的地理區位情況及收購項目所在位置.22 圖 39：2023 年突尼斯水泥出口流向占比.22 圖 40：成都建材院埃及片區焊工技能比賽.23 圖 41：成都建材院 2023 年外籍員工培訓.23 圖 42：公司多元化工程新簽訂單及增速.23 圖 43：印尼 BAYAH 萬噸線及配套 60MW 電廠項目.24 圖 44：尼日利亞 KOGI 項目光伏儲能電站.24 圖 45：中材國際業績拆分.25 圖 46：可比公司估值.26 表 1：公司主營業務板塊及下屬子公司.5 表 2：中材礦山業績承諾凈利潤及 21-22 年完成情況（萬元）.12 表 3：中材礦山重要子公司.12 表 4：智慧工業

16、運維模式.14 表 5：裝備集團優勢產品.17 表 6：2021 年裝備產品產銷率.18 表 7：CJO 財務數據（未經審計）單位：百萬美元.22 表 8：費用率預測.25 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.水泥工程全產業鏈出海先鋒，高分紅凸顯中長期投資價值水泥工程全產業鏈出海先鋒，高分紅凸顯中長期投資價值 1.1.秉持“一核雙驅”頂層設計，“三業并舉”協同發力秉持“一核雙驅”頂層設計，“三業并舉”協同發力 公司秉持“一核雙驅，三業并舉”頂層設計，致力于成為行業科技創新的引領者、綠色智公司秉持“一核雙驅，三業并舉”頂層設計，致力于成為行

17、業科技創新的引領者、綠色智能的推動者、全球發展的建設者能的推動者、全球發展的建設者，十四五末，力爭實現工程、裝備、服務三足鼎立、三位一體、協同發展業務格局?！耙粋€核心”是指工程技術服務，鞏固提升水泥和礦業 EPC 市場地位與盈利能力，積極拓展綠能環保工程、工業工程等多元工程領域；“雙輪驅動”是指數字智能和高端裝備，數字智能是現代工程服務業的軟件系統，高端裝備是硬件系統，兩者是新一代工程服務業務發展的核心驅動力。截至 23 年年末，公司已在海外 88 個國家承接 332 條水泥產線，自 2008 年起，全球市場份額連續 16 年位居世界第一。公司位列 2023年度 ENR“全球最大 250 家國

18、際承包商”第 43 位，“SINOMA”品牌成為國際建材工程市場最具影響力的品牌之一。公司擁有從礦山服務、水泥工程技術研發、工程設計、專業裝備制造、工程建設、設備安裝、生產線調試到生產線維護和運營管理的完整產業鏈資源和系統解決方案，是國際水泥技術裝備工程市場唯一具有完整產業鏈的企業。圖圖 1：中材國際“十四五”發展戰略：中材國際“十四五”發展戰略 資料來源：公司公告，天風證券研究所 主業優勢地位持續鞏固，業務結構轉型持續深化主業優勢地位持續鞏固，業務結構轉型持續深化。公司主要經營四大板塊業務：1)工程技術服務，水泥和礦山工程，下屬企業有中材國際（南京）、成都建材院、中材建設、2021 年收購的

19、北京凱盛等；以及多元化工程，向綠能、環保、節能、礦業、化工、電力、公路、民用建筑等非水泥工程領域拓展；2)高端裝備制造，主要提供水泥技術裝備、礦業破碎及物料處理裝備等的研發、設計、加工制造、技術服務等，下屬企業主要是裝備集團，由天津院和合肥院等企業重組設立；3)運維業務板塊，水泥生產線運維服務、礦山運維服務、數字智能服務、固廢資源化利用等，2022 年收購的智慧工業主要聚焦于水泥線運維，中材礦山主要負責國內礦山工程和采礦服務市場，中材智科主要聚焦于中材國際數字化轉型；依托中材水科、中材環境等業務主體，積極開展固體廢棄物處置和綜合利用業務。目前，固廢資源化利用主要采用的業務模式是投建營模式（投資

20、+工程+運營）。4)其他業務主要包括工程物流、骨料銷售、屬地化產品銷售等，包括中材技服等子公司。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 表表 1：公司主營業務板塊及下屬子公司：公司主營業務板塊及下屬子公司 業務板塊業務板塊 所屬企業所屬企業 工程板塊 中材國際（南京）、成都建材院、中材建設、北京凱盛、蘇州中材、邯鄲中材、浙江中材 裝備板塊 裝備集團（天津水泥院、合肥院、博宇機電、HAZEME)礦山板塊 中材礦山 運維服務 智慧工業 數字智能 中材智科 綠色環保 中材海外、中材環境、中材水科 貿易服務 中材技服 資料來源：公司公告，天風證券研究所

21、1.2.重組成立中材智科，數字智能化轉型賦能高質量發展重組成立中材智科，數字智能化轉型賦能高質量發展 以“成為世界一流的工業數字化服務商”為愿景，打造智能化解決方案的咨詢、研發、交以“成為世界一流的工業數字化服務商”為愿景，打造智能化解決方案的咨詢、研發、交付綜合能力。付綜合能力。中材國際在數字智能方面，通過建立統一的數字化智能化業務平臺，對內為公司工程、裝備、運維主業賦能，提升運營效率和競爭優勢，對外助力水泥智能工廠升級和產業生態構建，加快打造水泥智慧工廠和智慧礦山等核心數智化產品，提升公司為全球客戶提供全生命周期數字化服務的能力。2023 年公司推出數智工廠整體解決方案 2.0，形成一體化

22、智能巡檢、在線熱工診斷等 22 項最佳實踐；全年建成數字智能工廠 9 個、數字化礦山 20 座，打造了合肥南方、宜城南方、滁州中聯、山東泉興、池州中建材骨料等一批智能化標桿示范項目。公司發布實施中材國際“十四五”數字化戰略規劃，制定了“54321”數字化發展藍圖，即 5 項數字化能力、“四統一”的轉型路線、3 類應用平臺、2 層基礎架構和 1 套治理體系，明確了全面建成數字中材國際、成為世界一流材料工業智能化解決方案服務商的數字化愿景目標。公司制定數字化發展三階段目標，第一階段（2025 年末）：初步建成數字中材國際全領域全面“線上化”第二階段（2028 年末）：基本建成數字中材國際，數據共享

23、，驅動業務創價值 第三階段（2030 年末）：全面建成數字中材國際，技術精益賦能，迭代升級 圖圖 2：中材國際“：中材國際“54321”數字化發展藍圖”數字化發展藍圖 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 收購南京凱盛并整合成立中材智科，堅定數字化轉型戰略。收購南京凱盛并整合成立中材智科，堅定數字化轉型戰略。南京凱盛成立于 2001 年，2021年中材國際收購南京凱盛 98%的股權，2023 年南京凱盛正式更名為“中材智科”，進行智能化轉型，并將集合中材國際數字智能相關資源和業務，建設中材國際統一的數字化和工

24、業智能化業務平臺，打造 SINOMA 數字智能品牌，持續提升中材國際綜合競爭力和影響力。中材智科作為中材國際統一的數字智能平臺，承擔“對內數字化賦能，對外數字化創收”的使命責任，以研發設計數字化、生產運營智能化、用戶服務敏捷化為切入點，推進數字智能與建材工業的深度融合。2022 年公司收購安睿智達（成都），后更名為中材智能科技（成都）有限公司，系公司控股子公司（中材國際持股 44%，中材智科持股比例 25.83%），中材智能科技(成都)整合南京凱盛智能制造事業部、安睿智達（成都）和中材國際（南京）智能化研究所，利用物聯網、云平臺、大數據和人工智能等先進技術，為不同行業客戶提供智慧工廠、設備管理

25、、故障預測、運維服務管理等系統解決方案，助力企業向數字化、網絡化、智能化轉型。圖圖 3：南京凱盛業績承諾凈利潤及完成情況（單位：萬元）：南京凱盛業績承諾凈利潤及完成情況（單位：萬元）21 年承諾年承諾 21 年實際年實際 完成率完成率 22 年承諾年承諾 22 年實際年實際 完成率完成率 23 年承諾年承諾 23 年實際年實際 完成率完成率 南京凱盛 14,745 17,387 118%15,455 16,176 105%13636 16957 124%資料來源：公司公告，天風證券研究所 完成智能化業務重組，立足工業智能化整體解決方案服務商，打造中材國際統一的數字設完成智能化業務重組，立足工業

26、智能化整體解決方案服務商，打造中材國際統一的數字設計、智能裝備、智慧建造、智能工廠、智慧礦山、智慧運維全產業鏈一體化數字生態系統。計、智能裝備、智慧建造、智能工廠、智慧礦山、智慧運維全產業鏈一體化數字生態系統。第一，進行資源整合，打造核心競爭力，中材智科整合智能化相關人員、技術和業務方面優勢資源，一方面加快數字中材國際的建設，另一方面為基礎建材企業提供更加優化的智能化整體解決方案，系統輸出架構規劃、系統開發、數字化底座研發運營、工廠生產運營全流程數字化管控、智能優化控制、數字化運維服務、工廠智能化升級整體解決方案等核心能力，打造 SINOMA 智能化品牌。第二，聚焦管理提升，打造穩固堅實的支撐

27、體系。公司從四個方向明確了管理方向：產品聚焦、人才聚合、場景創新、平臺使能，另外著重于提升四項核心能力，主要是價值服務、創新服務、專業服務、合作共創服務，并從組織、人才等五個體系上進行支撐。第三，市場外拓，構建一個開放共贏的生態體系。首先中材智科在中材國際內部承接公司的數字化、智能化業務，第二承接和服務中國建材集團的數字化和智能化業務，第三承接和服務于中國建材集團外和境外的數字化、智能化業務。第四，培育渠道，構建上下游生態合作機制。2023 年，依托公司科研創新和海量應用場景，公司在數字智能化業務方面取得實質性進展和突破。首先是智能建造，通過智能建造賦能EPC 主業，通過數字模型技術（BIM）

28、應用和自主開發的工業互聯網平臺（IIESP），實現了工程項目全生命周期、全要素的數字化管理，并且具備了數字孿生工廠交付能力，有幾個工廠已經全面實現了數字孿生的交付。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 4：公司數字智能化業務的發展規劃：公司數字智能化業務的發展規劃 資料來源：公司公告，天風證券研究所 數字化轉型對內賦能效率提升，對外培育新質生產力加速行業變革數字化轉型對內賦能效率提升，對外培育新質生產力加速行業變革。對內，對內，成立業務數字化變革委員會，完善數字化治理體系和數字化戰略落地，截至23年年底建成上線數字化底座平臺，數據入湖量超

29、過 2T；建成上線數智建造平臺，涵蓋6 大業務、16 個子系統，全 EPC 業務覆蓋率達 95%，賦能管理經營決策。中材智科通過整合與分析水泥生產全業務鏈數據，自主研發水泥行業智能運維服務平臺。該平臺提供智能化的監測、預測和優化功能，幫助企業發現潛在設備故障和異常情況，及時進行預防性維護，減少停機時間和生產事故發生率，預估可降低運營成本，減少停機時間和生產事故發生率，預估可降低運營成本 10%、人力、人力成本成本 5%，故障處理時間平均縮短，故障處理時間平均縮短 20%，助力水泥企業實現高效、安全、可持續的運營。對外對外，公司從智能裝備、自動化控制、智能生產、智能管理和智能生態五大層級建設公司

30、從智能裝備、自動化控制、智能生產、智能管理和智能生態五大層級建設智能工廠、打造智慧礦山，塑造業內頂級智造品牌智能工廠、打造智慧礦山，塑造業內頂級智造品牌，推動業務市場整合、助力產業協同發展，推進建材工業智能制造數智轉型。智慧工廠方面智慧工廠方面，中材智科完成泰安中聯水泥智能工廠的升級迭代，全面建成數據中心平臺、生產管控平臺、智能控制系統、全流程質量管控平臺和 5G 智慧礦山五大體系。升級后，數智能控制系統提高異常工況識別率至 90%以上，全廠生產效率提升 18%，煤耗和電耗分別降低 1.5%和 1.2%，節約生產成本 800 余萬元/年，節約標準煤 1,000 余噸/年，為水泥行業樹立新標桿。

31、中材智科承建韶峰南方水泥智能工廠，高標準建設了一條配套智能化系統的日產 8,000 噸熟料水泥生產線，有效降低工人勞動強度、提高產品質量，降低標煤耗 1.5%、電耗 1%，年節約成本 1,000 萬元以上。智慧礦山方面智慧礦山方面，中材礦山建設完成澄宇數字礦山項目，利用“云”技術建立統一數字化采礦控制中心及智能調度系統、數字采礦系統、生產執行系統三維管控平臺，通過礦山開采環境動態監測、智能配礦、智能爆破模擬等應用，有效保障礦石開采安全，提高礦石資源利用率。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 5：中材國際水泥智慧運維服務平臺：中材國際水泥

32、智慧運維服務平臺 圖圖 6：浙江澄宇數字礦山：浙江澄宇數字礦山 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 1.3.股權激勵夯實成長動能，分紅比例提升增強投資吸引力股權激勵夯實成長動能，分紅比例提升增強投資吸引力 國企改革成效卓著，股權激勵再夯實增長動能。國企改革成效卓著，股權激勵再夯實增長動能。國企改革三年行動圓滿收官，連續兩年獲評國資委“雙百企業”考核“標桿企業”，合肥院、天津院分別獲評“雙百企業”“科改示范企業”專項考核“優秀企業”。中長期激勵覆蓋全級次企業共 2468 人，覆蓋面占比 16%，激發公司長期發展活力。在鞏固國企改革三年行動成效基礎上，公司統籌謀

33、劃新一輪改革深化提升行動。公司自上市以來實施兩輪股權激勵，最新一輪股權激勵于 2022/03 獲國資委批復同意，2022/04 完成首次授予。限售期考核目標包括：1）22 年/23 年/24 年公司實現凈利潤較 20 年復合增速分別不低于 15.5%/15.5%/15.5%，對應 22 年/23 年/24 年歸母凈利潤分別不低于 21.45、24.78、28.62 億，且三年均不低于對標企業 75 分位值；2）22 年/23年/24 年 ROE 分別不低于 14.9%/15.4%/15.5%，且三年均不低于對標企業 75 分位值；3）三年EVA 均大于 0。圖圖 7：公司兩次股權激勵情況：公司

34、兩次股權激勵情況 2021 限制性股票激勵計劃限制性股票激勵計劃 2017 股票期權激勵計劃股票期權激勵計劃 首次授予股票價格/期權行權價格 5.97 元元/股股。行權價格 9.27 元元/股期權股期權。（vs 草案公告日收盤價 12.06 元，標準為不低于前 1交易日均價、前 20 或 60 或 120 交易日均價之孰高者的的 50%）（vs 草案公告日收盤價 8.96 元，標準為不低于前 1 交易日均價、收盤價、前 20 交易日均價、前 30 交易日均價、面值 1 元之價格較高者）激勵對象 不超過不超過 208 人人，對象為公司董事、高管、中層管理人員及核心骨干員工，公司主要高管包括董事長

35、劉燕、總裁印志松、全部副總裁及其他高管（合計 7 人，合計授予 193.4 萬股）。不超過不超過 498人人，對象包括公司董事（不含獨立董事）、高管、核心技術和管理人員。公司主要高管包括董事長宋壽順、總裁夏之云、全部副總裁及其他高管等（合計 8 人，合計 238 萬份）。解除限售業績考核要求/行權業績條件 三個解除限售期時間點分別考核 22/23/24 年業績，均以 20 年業績為基數。三個行權時間分別考核 18/19/20 年業績，均以 16 年業績為基數。（1）歸母凈利潤）歸母凈利潤：22 年/23 年/24 年公司實現凈利潤較較 20年復合增速分別不低于年復合增速分別不低于 15.5%/

36、15.5%/15.5%。且三年均不低于對標企業 75 分位值。（即 22 年/23 年/24 年歸母凈利潤分別不低于 21.45、24.78、28.62億）（1）歸母凈利潤：）歸母凈利潤：18 年/19 年/20 年公司實現歸母凈利潤較 16 年復合增速分別不低于不低于 18%/18%/18%。（2）加權平均）加權平均 ROE：22 年/23 年/24 年分別不低于不低于14.9%/15.4%/15.5%。且三年均不低于對標企業 75 分位值。（2）加權平均）加權平均 ROE：18 年/19 年/20 年分別不低于不低于8.9%/9.6%/10.3%。且三年均不低于對標企業 75 分位值或同行

37、業平均水平。（3）三年EVA 均大于 0。（3）三年均需完成中材股份下達的考核目標且EVA0。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 激勵產生費用等及對業績影響 預計限制性股票的總攤銷費用為1.60億，分別于22-26年（5 年）攤銷，其中預計 22/23 年各約 5,000 萬上下。模擬測算，預計股票期權實施合計產生總攤銷費用3,808 萬元，分別于 17-21 年（5 年）攤銷，其中預計18/19 年略超 1,000 萬元。資料來源：公司公告，天風證券研究所 注：（1）上述凈利潤是指歸屬于上市公司股東的凈利潤；凈資產收益率是指歸屬于上市公司股

38、東的加權平均凈資產收益率。（2）新一期股權激勵，若在本計劃有效期內，公司發生增發、資產重組等原因導致凈資產發生變動的，由公司董事會在年終考核時以剔除新增凈資產及該等凈資產產生的凈利潤等變動影響的結果為計算依據。（3）根據信永中和會計師事務所（特殊普通合伙）出具的公司 2020 年度備考財務報表審閱報告，公司 2020 年歸屬于上市公司股東的凈利潤為1,608,282,983.45 元。公司重視股東回報，分紅比例提升增強投資吸引力公司重視股東回報，分紅比例提升增強投資吸引力。公司發布的未來三年（2024 年-2026年）在保證公司能夠持續經營和長期發展的前提下，如公司無重大投資計劃或重大現金支出

39、等事項發生，公司在足額提取法定公積金、任意公積金以后，每年以現金方式分配的利潤，在現有不低于當年實現的可供分配利潤的 40%的基礎上，每年現金分紅比例同比增長不低于 10%，即 2024 年-2026 年度以現金方式分配的利潤分別不低于當年實現的可供分配利潤的 44%、48.40%、53.24%。按照 10%的法定盈余公積金，24-26 年 10.5%、11.1%、11.7%的歸母凈利潤增速來預測，截至 2024/8/26，我們預計公司 24-26 年的股息率分別為 5.18%、6.33%、7.78%，高股息投資價值值得關注。圖圖 8：2010-2023年現金分紅金額及分紅比例年現金分紅金額及

40、分紅比例 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 9：2010-2026E 中材國際股息率（收盤價：中材國際股息率（收盤價：2024/8/28）資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%02468101220102011201220132014201520162017201820192020202120222023億元現金分紅分紅比例5.18%6.33%7.78%0%2%4%6%8%10%12%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023 2024E 2025E 2026E股息率

41、公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 2.加速轉型運維服務商，礦山運維前景廣闊加速轉型運維服務商，礦山運維前景廣闊 運維類訂單保持高增長，商業模式較優改善盈利水平運維類訂單保持高增長，商業模式較優改善盈利水平。運維商業模式較工程 EPC 模式有盈利能力強、現金流穩定持續、弱周期、輕資產運營、客戶粘性強等特點，或改善整體經營質量。公司的運維業務包含四部分，1）水泥生產線運維服務，公司承擔生產線的人員組織、水泥熟料生產、設備運行維護、設備檢修及備品備件等，主要采用人工單價或噸熟料單價進行結算；2）礦山運維服務，公司為石灰石、砂石骨料或有色金屬礦山

42、客戶提供礦山開采服務，生產環節主要包括穿孔、爆破、裝車、運輸、破碎及輸送、礦石均化等；3）數字智能服務：開展水泥和礦業數字化產品服務業務，包括智能工廠系統解決方案及智慧礦山、數字設計、智慧建設、智能制造等數字化智能化服務；4）固廢資源化利用：公司依托中材水科、中材環境等業務主體，積極開展固體廢棄物處置和綜合利用業務，公司的固廢資源化利用主要采用的業務模式是投建營模式。24H1 運維服務業務實現收入 56.73 億元，同比+22.22%，其中礦山運維/水泥運維分別同比+27.88%/+13.54%；公司新簽生產運營服務訂單89 億，同比+41%，其中礦山運維新簽 55 億，同比增長 47%，占生

43、產運營服務類訂單的 62%。圖圖 10：公司生產運營服務主要領域及內容：公司生產運營服務主要領域及內容 資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖 11：公司生產運營服務訂單構成公司生產運營服務訂單構成 圖圖 12：運維業務營業收入及增速：運維業務營業收入及增速 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 2.1.礦山運維加速“兩外”拓展步伐，環保政策趨嚴迎來新機遇礦山運維加速“兩外”拓展步伐，環保政策趨嚴迎來新機遇 礦山運維業務前景廣闊，礦山運維業務前景廣闊，1）中材礦山有望借助集團國際化布局，擴展海外礦山運維業務布）中材礦山有望借助集團國際化布局，擴展海外礦山運維

44、業務布局，局，2023 年已實現年已實現 5 個境外礦山運維服務項目；個境外礦山運維服務項目；2）隨著國內環保政策加碼，礦山運維或）隨著國內環保政策加碼，礦山運維或有更大增長空間，據麥肯錫研究分析，國內水泥石灰石和骨料礦第三方工程運維市場規模有更大增長空間，據麥肯錫研究分析，國內水泥石灰石和骨料礦第三方工程運維市場規模從從 2020 年的年的 230 億元，增長到億元，增長到 2025 年年 280-300 億元，年均復合增速約億元，年均復合增速約 4%-5.5%。050100150202220232024H1億元礦山運維水泥運維-20%-10%0%10%20%30%40%0204060801

45、00120201920202021202220232024H1運維服務（億元）yoy 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 礦山運維是運維服務的重要來源，礦山運維是運維服務的重要來源，24H1 占運維收入比重約占運維收入比重約 63%。2021 年公司整合集團礦山工程建設和采礦服務資產，拓展礦山工程和采礦服務業務，完成并表中材礦山（國家級礦山施工領軍企業，長期為國內各大型水泥集團提供采礦服務），開辟礦山運維新賽道。截至 24H1，公司在執行礦山運維服務項目較年初增加 67 個至 348 個，其中境外項目較年初新增 1 個至 6 個；完成供礦量

46、 3.06 億噸，同比增長 9%。礦山運維推行“兩外”戰略，公司立足于石灰石礦和骨料礦運維的優勢，持續向行業外進行品類拓展；同時子公司中材水泥有望依托公司的國際化平臺，開辟境外礦山運維市場。中材礦山 24H1 營收 47.3 億，同比+9.4%，實現凈利潤為 3.4 億元，同比-0.7%。24H1 礦山運維新簽訂單同比增長 47%，我們看好未來礦山運維增長前景。圖圖 13：2021-2024H1公司礦山運維供礦量公司礦山運維供礦量 圖圖 14：中材礦山收入及凈利潤增速中材礦山收入及凈利潤增速 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 中材礦山深耕于國內礦山工程和采

47、礦服務市場，借助中材國際穩步開拓海外市場中材礦山深耕于國內礦山工程和采礦服務市場，借助中材國際穩步開拓海外市場。中材礦山成立于 2008 年 9 月，是由四家礦山公司整合重組成立的國家級礦山施工企業，2021 年 9月 18 日中國建材持有的中材礦山 100%的股權變更登記至中材國際名下。公司礦山運維服務為在礦山工程的基礎上，為石灰石、砂石骨料或有色金屬礦山客戶提供礦山開采服務，生產環節主要包括鑿巖、爆破、裝車、運輸、破碎及輸送、礦石均化等。公司礦山運維服務業務主體為 21 年收購的中國建材股份全資子公司中材礦山，中材礦山作為國家級施工領軍企業，擁有礦山全鏈條運維服務能力。其承建了國內絕大部分

48、的水泥集團及部分國外水泥企業的礦山工程施工、采礦服務和機電設備安裝項目，連續多年保持行業領先地位。中材礦山深耕于國內礦山工程和采礦服務市場，2019 年至 2021 年 1-3 月，境內收入比例保持在 98%左右，海外項目所在地包括尼日利亞、贊比亞、老撾等地。根據 2020 年中材礦山細分業務數據來看，公司采礦業務占比約 75%，毛利率為 18%左右，綜合毛利率為 20%。圖圖 15：中材礦山業務情況：中材礦山業務情況 業務類型業務類型 具體業務具體業務 業務介紹業務介紹 礦山工程承包及采礦服務 礦山工程總承包（基建期）通過投標方式獲得礦山工程建設項目后，根據合同約定及業主要求完成項目前期策劃

49、、專項設計、工程監理、項目管理、機電設備及材料采購、工程分包、施工安裝、項目后評價等全方面的服務。采礦服務（生產期）在礦山工程的基礎上，提供鑿巖、爆破、裝車、運輸、破碎及輸送、礦石均化等服務；一般按照生產礦石數量按月計量支付，年度進行總結算；服務期限多為 3-5年，部分合同長達 10 年以上。礦山生態修復工程承包 結合礦山工程和采礦服務經驗，針對已枯竭礦山，進行礦山生態修復所需的土建工程建設和施工。多元化工程承包 安裝及運維工程承包 圍繞水泥廠所需機電設備的安裝、維修保運營、物料保運行等圍繞機電設備的工程項目。砂石骨料 開采、加工與銷售 開采砂石骨料礦山礦石，并利用立磨制砂生產線生產機制砂，并

50、將其銷售給下游的商混站、膨化磚生產廠商等；僅為示范性工程，日后不再發展新項目。資料來源：公司公告，天風證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%024682021202220232024H1供礦量（億噸）yoy-10%0%10%20%30%02040608010020192020202120222023 2024H1收入（億元）凈利潤（億元）收入同比凈利潤同比 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 圖圖 16：2020 年中材礦山各業務占比年中材礦山各業務占比 圖圖 17：2020 年中材礦山各項業務毛利率年中材礦山各項業務毛利率 資

51、料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 中材礦山合計擁有一級全資、控股子公司中材礦山合計擁有一級全資、控股子公司 5 家，分別是天津礦山、兗州中材、西安工程、家，分別是天津礦山、兗州中材、西安工程、南京礦山、中材礦山建設老撾有限公司。南京礦山、中材礦山建設老撾有限公司。天津礦山主要從事礦山、井巷、機電設備安裝的專業化綜合施工。南京礦山主營礦山工程、采礦服務及礦山修復等業務，南京礦山母公司和重慶參天 2021-2023 年各年度實現凈利潤分別為 3.0、2.4、2.5 億，均大幅超額完成業績承諾。中材西安系中建材集團在西北和西南地區唯一從事礦山工程建設和機電設備安裝

52、的專業化隊伍，2021-2023 年分別實現凈利潤 0.6、0.64、0.90 億元，超額完成業績承諾值。表表 2：中材礦山業績承諾凈利潤及：中材礦山業績承諾凈利潤及 21-22 年完成年完成情況（萬元）情況（萬元）公司名稱公司名稱 21年承諾年承諾 21年實際年實際 完成率完成率 22年承諾年承諾 22年實際年實際 完成率完成率 23年承諾年承諾 23年實際年實際 完成率完成率 中材西安 5,304 6,038 114%4,975 6,356 128%5,006 8,993 180%南京礦山和重慶參天 8,717 30,471 350%9,271 24,028 259%10,242 24,8

53、96 243%采礦權資產 7,470 23,312 312%7,470 33,364 447%7,470 40,625 544%資料來源：公司公告，天風證券研究所 注：實際實現金額是指經審計的扣除非經常性損益后的凈利潤；采礦權資產實際實現金額為 2021 年實現金額、2022 年實現金額及 2023 年實現金額之和，其中 2021年度 23,311.70 萬元、2022 年度實現 10,052.66 萬元、2023 年度實現 7,260.40 萬元，2021 年度至 2023 年度累計實現 40,624.76 萬元。表表 3：中材礦山重要子公司：中材礦山重要子公司 子公司子公司 介紹介紹 規模

54、規模/生產能力生產能力 2020 年營收及利潤年營收及利潤 天津礦山 始建于 1965 年，下轄 22 家子、分公司（廠），從事礦山、井巷、機電設備安裝的專業化綜合施工，具備大中型工程項目施工總承包的能力。全國水泥領域采用平峒溜井開拓系統的礦山工程由公司承擔施工的占總數的 90%以上，年包產礦石生產能力達 5000 萬噸以上；年加工能力2000 噸的機械加工廠 營收 11.2 億 凈利潤 0.52 億 南京礦山 成立于 1979 年，擁有 2 家一級全資、控股子公司，52 家直屬分支機構，主營業務均為礦山工程、采礦服務、砂石骨料和礦山修復業務等。各類礦山施工及開采機械設備 500多臺套，具有年

55、采礦 5000 萬噸的生產能力，年產值 5 億元。營收 16.4 億 凈利潤 2.9 億 兗州礦山 專業從事礦山建設、采礦服務、礦山生態恢復治理的現代化施工企業，與國內多家水泥企業保持良好合作關系，開辟非洲、東南亞市場。年采礦規模已超過 1.5 億噸 營收 11.2 億 凈利潤 0.5 億 中材西安 系中國中材集團在西北和西南地區唯一從事礦山工程建設和機電設備安裝的專業化隊伍。資料來源：中材礦山官網，公司公告，天風證券研究所 中材礦山持續攻堅“兩外”領域，加快推動戰略落地中材礦山持續攻堅“兩外”領域，加快推動戰略落地。中材礦山從礦山施工轉型采礦運維，采礦服務采礦服務75%礦山工程礦山工程承包承

56、包15%砂石骨料砂石骨料9%其他業務其他業務1%18%3%66%21%20%0%20%40%60%80%采礦服務礦山工程承包砂石骨料其他業務綜合毛利率2020年毛利率 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 依托于中材國際的屬地化資源和國際化布局，有效推動國際化業務布局，與集團內兄弟單位實現深度協同，加快實現“兩外再造”目標?！皟赏狻睉鹇?，公司石灰石礦和骨料礦運維優勢，持續向其他品類礦延伸；受益于國內水泥走出去步伐加快和公司工程業務帶動，境外市場未來有望進一步打開增長海外方面，依托公司海外屬地化優勢和工程業務帶動積極拓展境外礦服業務，2023

57、年已實現 5 個境外礦山運維服務項目，我們看好礦山運維在海外的拓展前景。當前國家推進安全礦山、綠色礦山政策趨嚴，礦山設備向自動化、大型化、智能化以及節當前國家推進安全礦山、綠色礦山政策趨嚴，礦山設備向自動化、大型化、智能化以及節能化方向發展，將持續釋放礦山運維服務的市場需求。能化方向發展，將持續釋放礦山運維服務的市場需求。根據 23 年 11 月中關村綠色礦山產業聯盟數據，現階段納入全國綠色礦山名錄的 953 家礦山，占全國近 6 萬座礦山總數的比例僅約為 1.5%，且以大中型礦山為主。我國小型及以下礦山比例仍占 80%以上，且小型礦山的裝備技術普遍較落后，綠色礦山建設任務依然艱巨。24 年

58、4 月份自然資源部等七部門聯合印發的關于進一步加強綠色礦山建設的通知，強調了到 2028 年底，持證在產的 90%大型礦山、80%中型礦山要達到綠色礦山標準要求，綠色礦山建設需求仍有較大空間。23年中材國際綠色礦山建設成果豐碩，公司所屬中材礦山累計建成 131 座綠色礦山，其中國家級綠色礦山 48 座，省級綠色礦山 83 座，在 21 個項目投入運營 177 輛新能源礦車。圖圖 18：中材國際水泥礦：中材國際水泥礦山修復案例山修復案例 資料來源：公司公告，天風證券研究所 2.2.收購智慧工業完善產業布局，水泥運維業務需求有望持續增長收購智慧工業完善產業布局，水泥運維業務需求有望持續增長 水泥運

59、維業務依托工程業務，整線運維主要布局在海外。水泥運維業務依托工程業務，整線運維主要布局在海外。公司擁有完整、系統的水泥生產運營管理服務體系、專業的水泥生產運營管理團隊及廣泛的人力資源網絡，為客戶提供工廠保產、設備維修等方面服務，使水泥生產線的各項技術經濟指標達到設計要求，并在更佳狀態下生產運行。2022 年收購智慧工業，完善水泥運維全球布局。水泥運維服務主要包括生產線運維和備品備件，目前公司整線運維業務主要在境外，非洲、中東、東南亞等地區新建水泥生產線較多，當地業主管理經驗、技術力量薄弱，對水泥整線運維等技術服務需求較大。據麥肯錫研究預測，到 2025 年，備品備件及運維服務全球市場規模將保持

60、穩定，預計每年 400-450 億元。未來公司將持續鞏固提升水泥 EPC 市場地位與盈利能力，依托全球服務網絡，創新業務模式，持續撬動水泥運維服務業務的發展。24H1 公司在執行水泥運維服務生產線較年初新增 6 條至 62 條，年提供產能超過 1 億噸。24H1 新簽水泥運維訂單13.8 億，同比+6%。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 圖圖 19：公司在執行水泥運維產線及年產量公司在執行水泥運維產線及年產量 圖圖 20：公司水泥運維訂單及增速：公司水泥運維訂單及增速 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所

61、 注：增速為同口徑下對比。水泥運維自 2023 年開始以年服務費計算。目前在手水泥運維服務的平均服務期均約為 5 年。2022 年公司收購智慧工業，完善產業布局，提升公司運維服務核心競爭力年公司收購智慧工業，完善產業布局，提升公司運維服務核心競爭力。智慧工業主要從事水泥生產線運維服務，覆蓋生產線調試、生產運營、技術支持、專家咨詢、人及工程優化等水泥廠全流程全方位的技術服務和支持。截至 2022 年底，智慧工業提供生產線運維服務的境外水泥生產線共計 13 條，主要分布在中東、北非等相關國家，合計水泥產能 1888萬噸。智慧工業屬于輕資產型公司，流動資產占比超 85%（截止 22 年 11 月數據

62、），運維服務主要分為生產管理模式和技術服務模式。生產管理模式是按照產量進行結算的服務模式，生產線共計 6 條，產能 898 萬噸；技術服務模式主要是按照技術人員數量進行結算，生產線共計 7 條，產能 990 萬噸。智慧工業在專家技術團隊、運維成本、客戶基礎、后市場服務等方面具有明顯優勢，在中東、北非核心市場深耕多年，擁有穩定的核心客戶，并建立了沙特、伊拉克、埃塞-吉布提等服務基地，總服務半徑可達 60 個國家。表表 4：智慧工業運維模式：智慧工業運維模式 模式模式 介紹介紹 產能產能 生產管理模式 提供生產線全過程的生產運維服務，按照產量進行結算 6 條，產能 898 萬噸 技術服務模式 提供

63、專業技術人員進行聯合生產或專家技術咨詢服務等，按照技術人員數量進行結算 7 條，產能 990 萬噸 資料來源：公司公告，天風證券研究所 注：產能數據截止于 2022 年 11 月。00.20.40.60.811.2010203040506020222023條在執行水泥運維產線年產能（億噸）0%50%100%150%200%250%300%350%400%0102030405060202220232024H1億元水泥運維同比 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 3.整合優質資源整合優質資源打造打造裝備集團，外行業裝備集團，外行業&境外拓展值得

64、期待境外拓展值得期待 2023 年公司裝備業務并購重組成立裝備集團，迎來發展新階段。我們認為裝備業務有以下看點：裝備配套率及市占率均有提升空間裝備配套率及市占率均有提升空間，公司具有研發制造能力的十類核心主機裝備自給率超過 60%，立磨等多個產品市場份額穩居全國第一。公司工程主業連續多年全球市占率第一，裝備業務有望憑借工程業務逐步導入，配套率及市占率均有較大提升空間。據公司公告中預測數據，到 2025 年水泥裝備全球市場規模預計每年約 350-400 億元，按照公司 2023 年裝備業務收入測算，水泥裝備全球市占率約 20%，相比水泥 EPC 業務全球市占率 65%，裝備業務仍有較大提升空間。

65、攻堅“兩外”拓展，境外業務及行業外仍有提升空間攻堅“兩外”拓展，境外業務及行業外仍有提升空間。24H1 公司裝備境外業務收入占裝備收入比重提升至 32%，裝備外行業收入占裝備收入比重提升至 49%；23 年立磨產品在水泥行業外收入已達約 50%。公司堅持“基于水泥、超越建材”業務定位，加大裝備外行業拓展和“走出去”步伐，受益于中建材集團整體的出海戰略，境外及行業外占比均有望提升。優質資產導入整合成立裝備集團，超低排放或將帶來新一輪技改需求優質資產導入整合成立裝備集團，超低排放或將帶來新一輪技改需求。2023 年重組合肥院，HRM 立式磨連續多年蟬聯國內細分領域銷售總量和產值第一名，是業內綜合研

66、發實力最強的科研院所之一，裝備業務護城河極深，工程、裝備、運維業務協同有望進一步加深。同時 2024 年 1 月 19 日生態環境部等五部門聯合發布關于推進實施水泥行業超低排放的意見，目標到 2025 年底前，重點區域力爭 50%水泥熟料產能完成超低排放改造；到 2028 年底前，重點區域水泥熟料生產企業基本完成改造，全國力爭80%水泥熟料產能完成改造，以裝備為核心的綠色智能技改項目或成為新的發力點。裝備業務整合再出發，工程、裝備、運維業務協同發展。裝備業務整合再出發，工程、裝備、運維業務協同發展。重組裝備業務之后公司裝備產品矩陣進一步豐富，擁有水泥領域品種最全、規模最大、品質高端的裝備業務。

67、公司具有研發制造能力的十類核心主機裝備自給率超過 60%，立磨、輥壓機、篦冷機、預熱器等拳頭產品市場份額穩居全國第一。24H1 裝備境外業務收入占裝備收入比重提升至 32%，裝備外行業收入占裝備收入比重提升至 49%。公司遵循“統一平臺、一體管理、一類裝備、一個主體”的“四個一”原則，加快推進裝備業務專業化整合，推動工程板塊與裝備板塊協同發展、相互促進。2023 年裝備集團分別與新天山水泥、寧夏天元錳業、中材建設、蘇州中材、邯鄲中材簽訂了項目合作協議，項目涵蓋了裝備集團服務中國建材集團基礎建材產業轉型升級，服務集團外高端客戶、承接外行業和國外項目，助力工程與裝備業務實現協同發展。圖圖 21：中

68、材國際裝備業務發展戰略愿景：中材國際裝備業務發展戰略愿景 資料來源：中材國際公眾號，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 24H1 裝備業務海外訂單增速較快，不斷提升裝外行業收入、境外收入占比。裝備業務海外訂單增速較快，不斷提升裝外行業收入、境外收入占比。2023 年公司完成合肥院并購重組，19-23 年裝備業務營業收入由 38.38 億元增長至 47.34 億元，CAGR為 16.93%。2024H1 實現營業收入 29.16 億元，同比減少 23.07%；毛利率 23.25%，同比減少0.51pct。新簽訂單來看，自 20

69、19 年至 2023 年，公司裝備業務新簽訂單總額保持向上趨勢，由 43.00 億元增長至 74.12 億元，CAGR 為 14.58%。2024H1 公司新簽裝備訂單約 33.44 億元，同比下滑-15%。其中，境內裝備業務為 21.03 億元，同比減少 33%，占總裝備合同的 62.88%；境外裝備業務達 12.41 億元，同比增加 58%。目前裝備業務大部分集中在國內，從上半年情況來看，國內水泥行業大面積虧損對公司裝備業務造成一定影響。隨著中材國際深入推進裝備業務融合，加強工程與裝備協同，逐漸實現從“工程帶動”到“帶動工程”轉變，構建“產品+服務”系統解決方案，裝備外行業收入、境外收入占

70、比有望提升。圖圖 22：中材國際裝備業務營收：中材國際裝備業務營收 圖圖 23：中材國際裝備業務毛利率：中材國際裝備業務毛利率 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖 24：2019-2024H1中材國際新簽裝備業務合同中材國際新簽裝備業務合同 圖圖 25：2024H1裝備業務合同境內外占比裝備業務合同境內外占比 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 裝備集團專注于高端裝備制造和全方位的系統集成服務裝備集團專注于高端裝備制造和全方位的系統集成服務。該公司涵蓋從基礎理論研究到裝備開發設計、制造、成套設備、技術咨詢服務等多個領

71、域，并成功擴展到鋼鐵、冶金等其他行業。中材裝備旗下擁有專業的裝備制造基地，并通過整合合肥院等資源，不斷強化其在裝備設計、研發和制造領域的核心競爭力。公司開發了從礦山破碎到水泥出廠全流程700t/d-14000t/d 級全規模的成套裝備產品和系統解決方案，擁有熱工設備、粉磨設備、破碎設備、環保設備、輸送計量設備、自動化控制系統、鋼結構、耐磨材料等多項名牌產品，廣泛服務于建材、礦山、冶金、電力、煤炭、化工、環保等行業。公司的立式磨國內市場占有率最高，全球累計銷售超 3000 臺，用戶遍及全國并遠銷韓國、俄羅斯、埃及等40 余個國家和地區。輥壓機截至 2024 年 5 月，在用量超過 2400 臺，

72、全球第一，銷往歐-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020406080201920202021202220232024H1營收（億元）營收yoy0%5%10%15%20%25%30%201920202021202220232024H1毛利率-20%-10%0%10%20%020406080201920202021202220232024H1訂單（億元）訂單yoy境內境外 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 盟國家和“一帶一路”沿線的數十個國家和地區。第四代篦冷機國內市場占有率超 65%，熟料輸送機國內市占有率達 85%。表表

73、 5：裝備集團優勢產品：裝備集團優勢產品 產品名稱產品名稱 應用領域應用領域 行業地位行業地位 銷售區域銷售區域 輥壓機 目前應用于建材、礦山、工業廢渣等大宗物料粉碎領域。世界最大輥壓機供應商、國家首批制造業單項冠軍。截至 2024 年 5 月，在用量超過 2400 臺套，全球第一。包括歐盟國家和“一帶一路”沿線的數十個國家和地區。立式磨 廣泛應用于水泥、鋼鐵、冶金、電力、煤炭、化工、新能源等多種行業的物料粉磨以及工業固廢再生資源的處置。國內市場占有率最高，國家第二批、第七批制造業單項冠軍，全球累計銷售超3000 臺套立式磨。用戶遍及全國并遠銷韓國、俄羅斯、蒙古、巴基斯坦、越南、印度、泰國、緬

74、甸、埃塞俄比亞、印尼、巴西、土耳其、埃及、阿聯酋等四十余個國家和地區。提升機 廣泛用于建材、鋼鐵、化工、有色冶金等行業粉體領域。板鏈、鋼絲膠帶提升機國內知名品牌，斗式提升機市場占有率全球前三強，為國內外各行業提供超過 10000 多臺套高可靠性能的鋼絲膠帶及板鏈提升機、粉體計量系統以及其它類輸送、計量類機械設備。終端用戶遍及全球 50 多個國家和地區（包括美國和歐盟地區）。篦冷機 主要用于對水泥熟料進行冷卻、輸送。國際領先的單項產品隱形冠軍，第四代篦冷機銷售超 494 臺套，國內市場占有率超 65%。熟料輸送機 用于輸送各種干燥顆粒物料，被廣泛用于水泥、電力、冶金、化工、煤炭等行業。拳頭產品熟

75、料輸送機整機國內市場占有率 85%以上，配件國內市場占有率 65%以上。出口到德國、美國等全球五十多個國家和地區。資料來源：合肥水泥研究設計院有限公司公眾號，公司公告，布朗機械官網，天風證券研究所 1）合肥院合肥院成立于 1950 年北京，1978 年遷址合肥，1999 年改制進入中國建材集團，2017年成為法人獨資的有限責任公司，擁有多項甲級資質，是首批獲得冶金工程施工承包壹級資質的單位。合肥院專注于無機非金屬材料領域的技術和裝備研發、生產和銷售，特別是在水泥生產技術及其配套技術服務方面享有盛譽。通過科研制度、創新激勵機制和產學研結合，合肥院將科研優勢轉化為技術成果，推出了輥壓機、立磨、鋼絲

76、膠帶提升機等核心技術和關鍵裝備，業務遍及亞、非、歐、美等數十個國家。截至 2022 年底，合肥院現有研發人員占職工總數的 47%，市級領軍人才 10 余名，教授級高級工程師 94 名，高級工程師188名，成為行業內綜合研發實力最強的科研院所之一。24H1 合肥院營收為13.40億元，同比-33.80%，凈利潤為 1.86 億元，同比-34.16%。23 年合肥院超額完成業績承諾，業績承諾資產1 與業績承諾資產2累計實際凈利潤2.60、0.02億元，完成率分別為129.74%、105.24%。圖圖 26：合肥院業績承諾凈利潤及：合肥院業績承諾凈利潤及23 年完成情況（萬元）年完成情況（萬元）20

77、232023 20242024 20252025 2323 年承諾年承諾 2323 年實際年實際 2323 年完成率年完成率 20242024 年承諾年承諾 20252025 年承諾年承諾 業績承諾資產 1 20,013.25 25,965.99 129.74%20,805.42 22,114.89 業績承諾資產 2 189.98 199.93 105.24%115.97 48.87 資料來源：公司公告，天風證券研究所 注：業績承諾資產 1 為合肥院（母公司）、中建材（合肥）粉體科技裝備有限公司、中建材（合肥）機電工程技術有限公司、合肥中亞建材裝備有限責任公司、安徽中亞鋼結構工程有限公司、合肥

78、中都機械有限公司、中國建材檢驗認證集團安徽有限公司；業績承諾資產 2 為合肥中亞環?？萍加邢薰?、合肥固泰自動化有限公司。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 2021 年合肥院主營業務收入為 39.33 億元，其中工程技術服務營收為 17.97 億元，占主營業務的 45.78%；鋼結構銷售與安裝營收為 4.44 億元，占主營業務收入的 11.29%；裝備銷售營收為 16.92 億元，占比為 43.03%。裝備銷售營業收入中以輥壓機、立式磨、提升機三大類為主，營收分別為 6.18、4.29、2.86 億元，占裝備銷售收入的 36.54%、25

79、.36%、16.89%。合肥院主要采用“以銷定產”的生產模式，2021 年輥壓機、立式磨、提升機產銷率分別為86.67%、88.89%、85.39%，均維持在較高水平；若考慮合肥院工程技術服務業務對自身裝備產品的使用，輥壓機、立磨、提升機的產銷率均接近 100%。圖圖 27：2021年合肥院收入結構年合肥院收入結構 資料來源：中國中材國際工程股份有限公司發行股份及支付現金購買資產暨關聯交易報告書，天風證券研究所 表表 6：2021年裝備產品產銷率年裝備產品產銷率 產品名稱產品名稱 產量（臺套）產量（臺套）銷量（臺套）銷量（臺套）產銷率產銷率 輥壓機 60 52 86.67%立式磨 90 80

80、88.89%提升機 308 253 85.39%資料來源：中國中材國際工程股份有限公司發行股份及支付現金購買資產暨關聯交易報告書，天風證券研究所 2）天津院天津院成立于 1953 年，是中國最早建立的主要大型國家骨干工業設計院之一。2005年，與中國材料工業科工集團戰略性重組，整體并入集團；2007 年 1 月 1 日，改制為天津水泥工業設計研究院有限公司并正式對外營業。天津院以自主核心技術與關鍵主機裝備出口帶動成套裝備和工程出口，在水泥工業建設領域形成了“技術裝備”核心的工程總承包經營模式，具備技術研發、工程設計與咨詢、設備成套供貨、工程建設、工程監理、生產運營及備品備件等完整產業鏈。24H

81、1 天津院營收為 27.88 億元，同比+5.39%，凈利潤為 2.43 億元，同比+3.63%。圖圖 28：2019-2024H1天津院營收天津院營收 圖圖 29：2019-2024H1天津院凈利潤天津院凈利潤 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 11%46%16%11%7%9%43%鋼結構銷售與安裝工程技術服務輥壓機立磨提升機其他產品-20%-10%0%10%20%30%010203040506070201920202021202220232024H1營收（億元）營收yoy-40%-20%0%20%40%60%0123456201920202021202

82、220232024H1凈利潤（億元）凈利潤yoy 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 3）浙江博宇機電有限公司浙江博宇機電有限公司成立于 2005 年，專業從事散裝物料輸送設備的研發和制造，已發展成為全球散裝物料輸送設備行業的頭部企業，提供多種高效的物料輸送解決方案。其主要產品包括 NE 板鏈系列、NSE 板鏈系列、TGD 鋼絲繩膠帶系列提升機，以及 FU 鏈條、取料機鏈條、提升機鏈條等。2023 年，中材國際入股博宇機電并持股 51%，實現控股并表，進一步提升高端裝備業務的種類和規模，為打造統一裝備發展平臺奠定基礎。4）Hazemag 成

83、立于 1992 年 9 月 23 日，主要從事生產、銷售和維修生產加工所需的部件和設備及各種加工技術，特別是在地下煤礦鉆孔、裝載和巷道掘進機方面享有較高的全球知名度。作為一家以破碎機研發制造為主的德國公司，Hazemag 在破碎機設計與控制技術領域處于全球領先地位，具備強大的研發能力、技術優勢以及全球營銷渠道，尤其在破碎鐵礦、金礦和 CR 礦等硬質物料方面表現突出。2013 年，中材國際以 1.04 億歐元收購并增資取得 Hazemag 59.09%的股權，進一步提升了其在裝備領域的影響力。2024 上半年Hazemag 營業收入同比下滑 3.57%至 5.82 億元，凈利潤為 0.28 億元

84、，同比增長 12.08%。圖圖 30：2019-2024H1Hazemag 營業收入營業收入 圖圖 31：2019-2024H1Hazemag 凈利潤凈利潤 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 綠色低碳及數字智能已成為全球水泥行業的共識，國內水泥企業對存量技改的需求或將持綠色低碳及數字智能已成為全球水泥行業的共識，國內水泥企業對存量技改的需求或將持續釋放，以裝備為核心的綠色智能技改項目或成為新的業務增長點續釋放，以裝備為核心的綠色智能技改項目或成為新的業務增長點。2023 年受水泥行業需求萎縮、價格低位下行、利潤大幅下降影響，水泥整線 EPC 機會大幅銳減。

85、但是在“雙碳”與“雙控”政策共同作用下，產業轉型升級需求迫切。2024 年 1 月 19 日，生態環境部等五部門聯合發布關于推進實施水泥行業超低排放的意見，目標到 2025 年底前，重點區域力爭 50%水泥熟料產能完成超低排放改造，區域內大型國有企業集團基本完成超低排放改造；到 2028 年底前，重點區域水泥熟料生產企業基本完成改造，全國力爭 80%水泥熟料產能完成改造。截止到 2022 年底，全國新型干法水泥生產線累計共有 1572 條，其中運轉 10年以上的線占比 80%，國內老線綠色智能技術改造仍有較大需求。截止到 2023 年底，境外約有 2400 條水泥熟料生產線，20 年以上生產線

86、占比近 70%，存量老線技改市場空間較大。-20%-10%0%10%20%30%020406080201920202021202220232024H1營收（億元）營收yoy0%10%20%30%40%50%-0.4-0.20.00.20.40.60.820192020202120222023 2024H1凈利潤（億元）凈利潤yoy 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 4.聚焦高質量出海，入股中材水泥加速海外布局聚焦高質量出海，入股中材水泥加速海外布局 4.1.攻堅“海外再造”，重視新興市場景氣度抬升攻堅“海外再造”，重視新興市場景氣度抬升

87、水泥工程主業全球市占率第一，中東、非洲市場保持高景氣水泥工程主業全球市占率第一，中東、非洲市場保持高景氣。截止 2023 年，中材國際的水泥技術裝備與工程主業全球市場占有率連續 16 年保持世界第一，公司擁有國際領先的自主知識產權的新型干法水泥生產線技術以及完整的水泥技術裝備工程“全產業鏈”資源，為客戶提供礦山開采和水泥生產線技術研發、數字設計、智能制造、智慧建設、智慧運維、售后服務全過程的系統集成服務。24H1 公司境外新簽訂單 234.6 億，同比+9%，24Q2 單季新簽訂單 91.7 億，同比下滑 30%，主要系 23Q2 境外訂單高基數所致，運維和裝備業務 Q2單季分別同比增長 15

88、%、14%。從海外區域分布來看，2023 年中東地區占境外新簽訂單的比例為 30.21%，非洲地區占比為 27.37%，歐洲地區占比為 16.34%，中東和非洲區域新簽訂單分別同比增長 96.8%和 56.1%。圖圖 32：2014-2024H1 境內境外新簽訂單及增速境內境外新簽訂單及增速 圖圖 33：公司各區域新簽訂單：公司各區域新簽訂單 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 海外經營保持較強韌性，強化海外市場開拓和精益管理。海外經營保持較強韌性，強化海外市場開拓和精益管理。2024H1 境外業務實現營收 93.53億元，同比增長 15.2%，營收占比為

89、45%。從毛利率情況來看，2024H1 境外毛利率同比提升 3.65pct 至 22.61%，境外毛利率略高于境內工程毛利率。同時，海外項目整體墊資情況相對較好，2023 年 1 月中材國際與 Itori Cement Plc 簽訂了Dangote 尼日利亞奧貢州伊托里2 條日產 6000 噸熟料水泥生產線總承包合同，其中預付款為合同金額的 12%，進度款占比 83%，以及 5%的質保金，例如在埃及國防部卡夫拉謝赫住房建設工程總承包合同中，預付款為合同金額的 10%。中材國際 23 年海外業務占比提升 1pct，帶來墊資杠桿下滑 1.5pct，海外業務整體毛利率及現金流情況都更好。圖圖 34：

90、公司境外營收及增速：公司境外營收及增速 資料來源：公司公告，天風證券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0100200300400201420162018202020222024H1億元境內境外境內訂單增速境外訂單增速05010015020025030020162017201820192020202120222023億元東南亞中東亞洲其它地區非洲歐洲美洲43.76%8.6%-13.5%-1.4%1.3%4.0%-28.5%10.7%25.3%20.8%15.2%-40%-20%0%20%40%60%0501001502002502014201520162017201820

91、192020202120222023 2024H1億元營收營收增速 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 圖圖 35：2015-2023 年境內境外毛利率對比年境內境外毛利率對比 圖圖 36：中材國際海外業務占比（左）與墊資杠桿（右）中材國際海外業務占比（左）與墊資杠桿（右）資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 全球水泥產業區域發展不均衡，整線全球水泥產業區域發展不均衡，整線 EPC 需求增長有限需求增長有限。國際市場國際市場，據 Onfield 調查，2023年全球水泥產需量基本保持穩定，多數地區水泥價格上

92、漲，除中國外平均增長 2.6%。受疫情放開后經濟回暖影響，境外水泥 EPC 市場呈現恢復性增長的局面。境外新建增量主要來自非洲、中東、南亞等“一帶一路”沿線國家基建需求。據 Onfield 預測，2024 年境外水泥需求和價格較 2023 年總體保持穩定。公司核心經營區域包括西部非洲、東部非洲、北部非洲、中東、南亞、東南亞等區域市場，伴隨城鎮化發展與人口增長紅利，水泥需求仍有較大增長空間，據麥肯錫預測，到 2025 年境外每年仍有 200-250 億水泥 EPC 增量市場空間。4.2.攜手中材水泥攻堅“海外再造”，擬收購海外水泥產線加速國際化布局攜手中材水泥攻堅“海外再造”，擬收購海外水泥產線

93、加速國際化布局 2023 年公司增資參股中材水泥，打造基礎建材聯合出海共同體年公司增資參股中材水泥，打造基礎建材聯合出海共同體。在中國建材集團“利用 10年左右時間在海外再造一個中國建材”的戰略目標指引下，公司加強與中材水泥深度協同，積極推進基礎建材全球布局，協同推動玻纖、鋰膜、風電葉片等新材料產業“走出去”。中材國際與天山股份共同對中材水泥增資，增資后中材國際持有中材水泥 40%股權，天山股份持有中材水泥 60%的股權。中材水泥作為中國建材集團旗下的海外投資平臺，在境外投資擁有 3 個基礎建材生產運營項目：一是通過中國香港及非洲毛里求斯兩層投資平臺在贊比亞投資的贊比亞工業園項目，二是通過內蒙

94、古烏蘭察布投資平臺在蒙古國投資的蒙欣水泥生產線項目，三是中材水泥直接在尼日利亞投資的骨料生產線項目。圖圖 37：中材水泥境外生產基地（截至：中材水泥境外生產基地（截至 2023/12/5）資料來源：公司公告，天風證券研究所 0%5%10%15%20%25%201520162017201820192020202120222023境外毛利率境內毛利率-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中材國際海外占比中材國際墊資杠桿

95、 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 中材水泥擬收購突尼斯水泥產線，協同出海拓展國際化布局中材水泥擬收購突尼斯水泥產線，協同出海拓展國際化布局。7 月 26 日中材國際公告，中材水泥擬設立阿聯酋 SPV 公司，以阿聯酋 SPV 公司為主體收購突尼斯 CJO 及其所屬 GJO 公司 100%的股權。此次交易以 1.3 億美元作為基礎對價，最高不超過 1.45 億美元。CJO 及其控股子公司 GJO，主要從事水泥及骨料的生產，本次收購有助于中材水泥擴大資產規模，推進中材水泥的國際化布局。2023 年 CJO 總資產為 1.02 億美元，營收/稅

96、后利潤分別為 0.91億、0.18 億美元，同比分別+7%、+50%。表表 7：CJO財務數據（未經審計）單位：百萬美元財務數據（未經審計）單位：百萬美元 項目項目 2022 年年 12 月月 31日日 2023 年年 12 月月 31日日 總資產 107 102 凈資產 53 59 營業收入 85 91 稅前利潤 14 21 稅后利潤 12 18 資料來源：水泥大數據研究院，CJO 公司公告，天風證券研究所 突尼斯區位條件優越，中國建材國際化業務加快突尼斯區位條件優越，中國建材國際化業務加快。CJO 是一家位于突尼斯宰格萬省的水泥企業，擁有一條 4000t/d 的熟料生產線，年產能達到 18

97、0 萬噸，其附屬公司 GJO 主要生產骨料，年產能約 120 萬噸。突尼斯國內共有 9 家水泥生產企業，12 條熟料生產線，合計年產能約 1300 萬噸。從產能規模來看，CJO 僅次于 Carthage cement 和 Socit des Ciments dEnfidha SCE，是突尼斯的第三大水泥企業。本次收購也為中國建材拓展了北非及地中海沿岸市場，突尼斯位于非洲北部，地中海南岸，東臨利比亞，西接阿爾及利亞,人口主要集中于地中海沿岸的平原地帶，尤其是突尼斯市及周邊區域。截至 2023 年，突尼斯總人口數為 1224 萬人。CJO 的水泥和骨料生產基地距離突尼斯首都及最大的港口所在地突尼斯

98、市僅有 40 公里左右路程，區位條件優越，有利于輻射突尼斯國內及出口市場，從出口流向來看，利比亞是突尼斯水泥出口最主要的流向地，2023 年突尼斯對利比亞的水泥出口量達到 148 萬噸，占水泥出口總量的 63%；其次是西班牙、意大利和馬耳他。圖圖 38：突尼斯的地理區位情況及收購項目所在位置突尼斯的地理區位情況及收購項目所在位置 圖圖 39：2023 年突尼斯水泥出口流向占比年突尼斯水泥出口流向占比 資料來源：水泥大數據研究院公眾號，天風證券研究所 資料來源：水泥大數據研究院公眾號，天風證券研究所 4.3.屬地深耕完善全球布局，多元化戰略助力國際化發展屬地深耕完善全球布局，多元化戰略助力國際化

99、發展 公司堅持“全球化、屬地化、多元化”發展定位，建立了完善的屬地區域型服務網絡公司堅持“全球化、屬地化、多元化”發展定位，建立了完善的屬地區域型服務網絡。中材國際“全球織網行動”全面推進，建立屬地化資源聯絡機制與區域化屬地資源共享平臺，建成 1 億元利潤平臺 3 家、5000 萬元利潤平臺 1 家、3000 萬元利潤平臺 1 家。在海外擁有超過 100 家境外機構，1800 余名外籍長期雇員，一國一策深入推進屬地經營。公司推行“屬地化用工、屬地化資源”的管理模式，全級次境外屬地員工占比均在 50%以上。其中成都建材院屬地化用工高達 84%。南京板塊尼日利亞奧貢基地產業園為周邊社區提供大量就業

100、崗位及學習培訓機會，園區總用工量近 500 人，屬地員工占比高達 95%；中材建設南非公司承建利比亞利比亞,63%西班牙西班牙,13%意大利意大利,11%馬耳他馬耳他,9%其他其他,4%公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 的 Brochem CISA 項目現場普通工人 100%來自當地社區；中材海外阿根廷 LAmali 二號線日產 5,800 噸水泥熟料生產線項目為當地創造直接就業崗位超過 1,700 個。公司定期開展屬地員工技能培訓，傳授先進的施工工業和管理經驗，提升屬地員工技能，帶動當地就業的同時為業主提供優質的技術服務。圖圖 40：成

101、都建材院埃及片區焊工技能比賽：成都建材院埃及片區焊工技能比賽 圖圖 41：成都建材院成都建材院2023 年外籍員工培訓年外籍員工培訓 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司深入踐行“多元化”戰略，大力拓展多元化工程項目和屬地投資公司深入踐行“多元化”戰略，大力拓展多元化工程項目和屬地投資。公司依托全球品牌影響力、豐富的海外項目管理經驗以及長期以來形成的技術、人才優勢和資源整合能力，向綠能、環保、節能、礦業、化工、電力、公路、民用建筑等非水泥工程領域拓展，在東南亞、中東和非洲地區有一定的影響力。2022 年，公司新簽屬地多元化工程訂單 46.34 億元，同比

102、增長 16%，占當年新簽訂單的比例約 9%。23 年上半年新簽多元化工程合同額 16.87億元，同比增長 1.3 倍，新增屬地化投資項目 3 個，在尼日利亞、肯尼亞、科特迪瓦加大屬地產業投資力度。公司境外合同以美元和歐元作為主要結算貨幣，部分合同涉及當地小幣種結算，面臨較大的匯率波動風險。針對此風險，公司一方面加大海外項目本土化分包、采購力度，消化當地貨幣；另一方面持續加強匯率監控及管理，以套期保值為原則，減少外匯風險敞口，以此降低和平滑因匯率波動對公司損益造成的影響。圖圖 42：公司多元化工程新簽訂單及增速：公司多元化工程新簽訂單及增速 資料來源：公司公告，天風證券研究所 尼日利亞：公司 2

103、008 年進入尼日利亞市場，截至 22 年底累計合同金額近 390 億元，累計執行 44 個工程項目，其中水泥生產線 19 條，年產水泥近 4500 萬噸。中材建設尼日利亞 KOGI 項目建設的 300 千瓦光伏發電及 1,200 千瓦時儲能微電網系統于 2023年 6 月正式投入使用。該電站設計光伏發電額定功率為 300 千瓦，在日照條件較好的情況下，日發電量超過 2100 千瓦時，形成了以光伏為主，發電機補充的供電模式，滿足了項目生活區和部分施工區域的臨時用電需求，日節約柴油 700 余升。參與建設尼日利亞 Dangote 煉油廠，日處理原油 65 萬桶，單條線生產能力世界第一，實現了尼-

104、100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0102030405060702016201720182019202020212022億元多元化工程新簽同比 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 日利亞高質量精煉石油產品自給自足，減少了該國對進口石油的依賴，同時幫助穩定本國貨幣并提供大量就業崗位。阿爾及利亞：公司 2008 年進入阿爾及利亞市場，截至 2022 年底，累計執行 22 個工程項目，合同總額超過 110 億元。公司參與建設的阿爾及利亞油脂提取項目是非洲單體規模最大的食用油制取項目，日處理大豆 6000 噸，產品銷

105、售范圍可輻射整個非洲及環地中海的歐洲國家，在北非乃至整個非洲都具有較大的影響力。印度尼西亞：公司自 2011 年進入印尼市場，截至 2022 年底累計執行項目 19 個，合同總額近 120 億元。以印尼 BAYAH 萬噸線及配套 60MW 電廠項目為代表，是印尼境內投資最省、建設周期最短、運行最可靠、收益最快的超大型工程項目，全力打造“全球海洋支點”戰略的標桿工程，緩解印尼境內水泥和電力的強勁需求，為當地創造巨大的經濟效益和社會效益，獲得印尼國家電力部門 PLN 等戰略客商和業界同行的高度認可。埃及：公司 2006 年進入埃及市場，截至 22 年底，累計執行項目 25 個，合同總額超250 億

106、元。利用 GOE6 條線等精品工程打造國際水泥工程建設世界名片，塑造優秀口碑、積累豐富資源，并借此優勢積極拓展業務、深耕屬地發展，拓展 9 條水泥生產線的 10 年運維合同，相繼承接 CS 糖廠、GOE 大橋、PTJ 原油儲罐、GOE KES 房建等一批有影響力的標志性工程。圖圖 43：印尼：印尼BAYAH萬噸線及配套萬噸線及配套60MW電廠項目電廠項目 圖圖 44：尼日利亞：尼日利亞KOGI項目光伏儲能電站項目光伏儲能電站 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 5.盈利

107、預測及投資建議盈利預測及投資建議 我們預計公司 24-26 年收入分別為 509、565、623 億元，yoy 分別+11.1%、+11.0%、+10.3%，歸母凈利潤分別為 32.2、35.8、40.0 億元（前值為 32.8、37.9、43.8 億元），yoy 分別+10.5%、+11.1%、+11.7%。其中：1）工程服務業務，上半年工程服務實現營業收入 120.99 億元，同比增長 4.82%；上半年國內市場受水泥行業產能過剩和大面積虧損影響，公司境內訂單承壓下滑，24H1 公司工程技術服務訂單同比下滑 18%，其中新簽境外工程服務訂單同比增長 4%，成功獲取捷克、沙特、菲律賓、伊拉克

108、等 15 條水泥整線項目?？紤]到公司未完合同額為 592 億元，同比增長 6.89%，在手訂單充足仍有望支撐業績增長，預計 24-26 年收入增速分別為 5.8%、5.5%、5%，毛利率有望保持平穩，預計 23-25 年毛利率分別為 15.5%、15.5%、15.2%。2）裝備制造業務，受合肥院資產于 23 年完成并表影響，23 年表觀增速較高。2024H1 實現營業收入 29.16 億元，同比減少 23.07%，裝備境外業務收入占裝備收入比重提升至 32%；24H1 裝備業務訂單同比下滑 15%，其中境外裝備訂單同比增長 58%，考慮到控股中材水泥之后海外業務擴展有望加快，我們預計 24-2

109、6 年裝備業務增速分別為 13.6%、13.1%、12.7%；前期合肥院主要經營裝備銷售及工程技術服務業務，整合后作為公司統一裝備平臺，或逐步減少毛利率較低的工程技術服務業務，我們預計 24-26 年裝備制造毛利率分別為 24%。3）運維服務業務，24H1 運維服務業務實現收入 56.73 億元，同比+22.22%，其中礦山運維/水泥運維分別同比+27.88%/+13.54%；截至 24H1，運維業務較年初新增 6 條在執行水泥運維服務生產線，在執行礦山項目增加 67 個，境外新增 1 個礦山項目。24H1 公司新簽運維訂單同比增長 41%，境內/境外新簽訂單同比+37%、+42%。預計收入或

110、將保持較快增長，預計 24-26 年收入增速分別為 22.2%、23%、19.7%，毛利率有望保持平穩，毛利率分別為 22%。圖圖 45：中材國際業績拆分：中材國際業績拆分 2020A2020A 2021A2021A 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 收入（百萬元）收入（百萬元）30,765 30,765 36,535 36,535 38,819 38,819 45,799 45,799 50,890 50,890 56,498 56,498 62,321 62,321 工程服務 20,219 21,911 23,05

111、8 26,665 28,200 29,743 31,229 裝備制造 3,734 4,879 4,734 7,176 8,149 9,218 10,387 運維服務 5,717 7,874 9,094 10,600 12,956 15,937 19,075 收入收入 yoyyoy 26.2%26.2%18.8%18.8%6.3%6.3%18.0%18.0%11.1%11.1%11.0%11.0%10.3%10.3%工程服務 14.2%8.4%5.2%15.6%5.8%5.5%5.0%裝備制造-2.7%30.7%-3.0%51.6%13.6%13.1%12.7%運維服務 421.9%37.7%1

112、5.5%16.6%22.2%23.0%19.7%綜合毛利率綜合毛利率 38.6%38.6%17.8%17.8%17.0%17.0%19.4%19.4%19.4%19.4%19.5%19.5%19.5%19.5%工程服務 14.1%13.6%12.4%15.7%15.5%15.5%15.2%裝備制造 20.4%23.2%23.5%25.5%24.0%24.0%24.0%運維服務 18.6%20.4%22.6%21.8%22.0%22.0%22.0%資料來源：Wind，天風證券研究所 費用率預計穩中有降費用率預計穩中有降，得益于公司數字化戰略落地執行，降本增效或將逐漸體現。23 年銷售/管理/研發

113、費用率分別同比-0.01pct、-0.18pct、+0.51pct，預計 24-26 年銷售費用率分別為 1.2%，管理費用率分別為 4.7%、4.7%、4.68%，研發費用率預計為 4%、4%、3.9%。表表 8：費用率預測：費用率預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 銷售費用率 1.23%1.22%1.20%1.20%1.20%管理費用率 4.90%4.73%4.70%4.70%4.68%研發費用率 3.51%4.02%4.00%4.00%3.90%資料來源：Wind，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明

114、 26 基于以上預測，我們預計公司 24-26 年歸母凈利潤為 32.2、35.8、40.0 億元。我們分業務選取可比公司，其中工程可比公司選取與公司同為國際工程企業的中工國際、中鋼國際、北方國際、上海港灣，運維可比公司選取容知日新、蘇文電能，裝備可比公司選取中聯重科、徐工機械?？杀裙?24 年 PE 均值及中位數分別為 14.0 x、13x，考慮到公司工程業務龍頭地位穩固，運維業務主體中材礦山行業地位持續領先，裝備業務亦或有望打開廣闊發展空間，我們認可給予公司 24 年目標 PE12x，對應目標價 14.9 元，維持“買入”評級。圖圖 46：可比公司估值：可比公司估值 公司名稱公司名稱 市

115、值市值 收盤價收盤價 EPSEPS（元（元/股）股）P/EP/E （億）（億）（元）（元）23A23A 24E24E 25E25E 26E26E 23A23A 24E24E 25E25E 26E26E 中工國際 86 6.91 0.35 0.34 0.39 0.46 20.0 20.5 17.7 15.1 中鋼國際 79 5.54 0.56 0.62 0.71 0.79 10.0 8.9 7.8 7.0 北方國際 88 8.77 0.86 1.02 1.20 1.38 10.2 8.6 7.3 6.3 上海港灣 41 16.69 0.88 0.92 1.23 1.61 19.0 18.2 13

116、.6 10.4 容知日新 19 22.87 1.25 1.26 1.67 2.11 18.3 18.2 13.7 10.9 蘇文電能 33 16.00 1.48 1.13 1.42 1.76 10.8 14.2 11.3 9.1 中聯重科 507 6.32 0.41 0.52 0.67 0.82 15.3 12.1 9.4 7.7 徐工機械 752 6.36 0.50 0.56 0.71 0.89 12.7 11.4 9.0 7.1 平均值平均值 14.5 14.5 14.0 14.0 11.2 11.2 9.2 9.2 中位數中位數 14 14 13 13 10 10 8 8 中材國際中材國

117、際 248 248 9.39 9.39 1.10 1.10 1.22 1.22 1.36 1.36 1.51 1.51 8.5 8.5 7.7 7.7 6.9 6.9 6.2 6.2 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：收盤價時間 2024/8/30，除中材國際外，其他業績預測源自 wind 一致預期 6.風險提示風險提示 水泥行業景氣下行超預期：水泥行業景氣下行超預期：公司主業水泥工程業務與水泥行業景氣度相關性較大，若水泥行業景氣下行超預期，或影響對公司水泥工程業務前景的判斷。海外業務拓展不及預期：海外業務拓展不及預期：公司為國際工程企業，海外占比較高，若海外業務拓展不及預期，或影響公司

118、前景判斷。運維和裝備業務發展不及預期：運維和裝備業務發展不及預期：公司運維、裝備業務為驅動公司再成長的重要業務板塊，若后續發展不及預期，或對公司經營前景產生一定影響。匯率波動風險：匯率波動風險：公司海外業務占比較大，若匯率波動較大，或對公司造成一定影響。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤利潤表表（百萬元）（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 7,809.31 9,638.14 10

119、,945.52 11,395.47 12,464.11 營業收入營業收入 38,819.25 45,798.84 50,889.78 56,497.61 62,320.56 應收票據及應收賬款 7,689.62 10,158.27 7,087.71 12,529.52 10,321.35 營業成本 32,233.13 36,900.39 41,039.92 45,491.78 50,195.49 預付賬款 5,280.68 5,074.48 6,442.34 6,323.78 7,762.32 營業稅金及附加 166.20 220.72 245.25 272.27 325.27 存貨 2,44

120、4.80 2,879.25 5,100.73 3,744.89 6,015.34 銷售費用 478.03 557.96 610.68 677.97 747.85 其他 3,821.86 4,871.73 10,719.29 12,920.34 12,645.08 管理費用 1,903.85 2,164.89 2,391.82 2,655.39 2,916.60 流動資產合計流動資產合計 27,046.27 32,621.87 40,295.58 46,914.01 49,208.21 研發費用 1,362.72 1,841.54 2,035.59 2,259.90 2,430.50 長期股權投

121、資 657.91 1,215.71 1,215.71 1,215.71 1,215.71 財務費用(94.26)252.39 89.88 76.68 58.68 固定資產 3,536.06 5,097.02 6,265.11 7,341.70 8,328.48 資產/信用減值損失(145.79)(491.01)(365.00)(389.33)(379.45)在建工程 572.73 576.11 540.89 512.71 490.17 公允價值變動收益(20.52)78.39(26.12)0.00 0.00 無形資產 833.40 1,092.46 999.37 906.29 813.20 投

122、資凈收益(11.14)(32.57)(36.19)(45.00)(60.00)其他 6,407.18 6,950.13 6,877.23 6,804.33 6,754.52 其他 292.10 694.37 0.00 0.00(0.00)非流動資產合計非流動資產合計 12,007.27 14,931.43 15,898.31 16,780.73 17,602.07 營業利潤營業利潤 2,654.94 3,611.77 4,049.34 4,629.28 5,206.73 資產總計資產總計 43,785.75 54,419.54 56,193.89 63,694.74 66,810.28 營業外

123、收入 50.13 118.06 118.06 50.00 40.00 短期借款 2,053.35 2,025.70 2,025.70 2,025.70 2,793.55 營業外支出 18.81 32.29 32.29 32.29 32.29 應付票據及應付賬款 11,514.99 14,335.07 13,480.87 16,846.98 16,616.68 利潤總額利潤總額 2,686.26 3,697.54 4,135.10 4,646.99 5,214.44 其他 4,642.72 5,926.63 13,805.35 15,748.94 16,136.66 所得稅 353.39 511

124、.42 613.29 734.22 842.13 流動負債合計流動負債合計 18,211.06 22,287.39 29,311.92 34,621.62 35,546.89 凈利潤凈利潤 2,332.87 3,186.12 3,521.81 3,912.77 4,372.31 長期借款 1,810.73 2,043.71 2,043.71 2,043.71 2,043.71 少數股東損益 138.81 270.31 298.79 331.96 370.94 應付債券 1,500.00 1,000.00 1,250.00 1,250.00 1,166.67 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤

125、 2,194.07 2,915.81 3,223.02 3,580.81 4,001.36 其他 674.84 864.35 864.35 864.35 864.35 每股收益（元）0.83 1.10 1.22 1.36 1.51 非流動負債合計非流動負債合計 3,985.57 3,908.06 4,158.06 4,158.06 4,074.73 負債合計負債合計 28,310.08 33,808.42 33,469.98 38,779.68 39,621.61 少數股東權益 919.28 1,515.76 1,695.03 1,880.93 2,073.82 主要財務比率主要財務比率 20

126、22 2023 2024E 2025E 2026E 股本 2,265.63 2,642.32 2,642.02 2,642.02 2,642.02 成長能力成長能力 資本公積 201.27 409.92 409.92 409.92 409.92 營業收入 7.11%17.98%11.12%11.02%10.31%留存收益 12,184.33 16,175.17 18,108.98 20,114.23 22,194.94 營業利潤 12.44%36.04%12.11%14.32%12.47%其他(94.84)(132.04)(132.04)(132.04)(132.04)歸屬于母公司凈利潤 21

127、.20%32.90%10.54%11.10%11.74%股東權益合計股東權益合計 15,475.67 20,611.12 22,723.91 24,915.06 27,188.66 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 43,785.75 54,419.54 56,193.89 63,694.74 66,810.28 毛利率 16.97%19.43%19.36%19.48%19.46%凈利率 5.65%6.37%6.33%6.34%6.42%ROE 15.07%15.27%15.33%15.55%15.93%ROIC 80.96%46.45%37.07%35.89%34.43

128、%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤 2,332.87 3,186.12 3,223.02 3,580.81 4,001.36 資產負債率 64.66%62.13%59.56%60.88%59.30%折舊攤銷 437.28 529.46 621.19 705.64 789.82 凈負債率-10.75%-14.71%-18.00%-18.22%-18.11%財務費用 322.08 255.43 89.88 76.68 58.68 流動比率 1.31 1.32 1.37 1.36 1.38 投資損失 11.14 32

129、.57 36.19 45.00 60.00 速動比率 1.21 1.22 1.20 1.25 1.22 營運資金變動(3,403.91)(1,316.90)(393.61)(751.82)(906.34)營運能力營運能力 其它 1,218.12 849.18 272.67 331.96 370.94 應收賬款周轉率 6.09 5.13 5.90 5.76 5.45 經營活動現金流經營活動現金流 917.59 3,535.86 3,849.35 3,988.28 4,374.46 存貨周轉率 15.57 17.20 12.75 12.77 12.77 資本支出 1,340.37 2,554.14

130、 1,660.97 1,660.97 1,660.97 總資產周轉率 0.91 0.93 0.92 0.94 0.96 長期投資 26.10 557.80 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(2,352.47)(4,015.49)(2,954.03)(3,400.99)(3,493.92)每股收益 0.83 1.10 1.22 1.36 1.51 投資活動現金流投資活動現金流(986.00)(903.55)(1,293.06)(1,740.03)(1,832.96)每股經營現金流 0.35 1.34 1.46 1.51 1.66 債權融資 2,373.77 206.

131、96 160.12(76.68)625.84 每股凈資產 5.51 7.23 7.96 8.72 9.51 股權融資(965.58)(508.68)(1,409.02)(1,721.62)(2,098.71)估值比率估值比率 其他(1,852.83)(1,406.32)0.00 0.00(0.00)市盈率 11.31 8.51 7.70 6.93 6.20 籌資活動現金流籌資活動現金流(444.64)(1,708.03)(1,248.90)(1,798.30)(1,472.87)市凈率 1.70 1.30 1.18 1.08 0.99 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.

132、00 EV/EBITDA 2.67 2.26 2.82 2.45 2.17 現金凈增加額現金凈增加額(513.05)924.28 1,307.38 449.95 1,068.64 EV/EBIT 2.92 2.43 3.20 2.78 2.46 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將

133、不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不

134、構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。

135、天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投

136、資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：