《美團~W-港股公司系列深度報告Ⅰ：解碼到店業務的競爭策略探討如何測算潛在的盈利提升空間-240830（25頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《美團~W-港股公司系列深度報告Ⅰ：解碼到店業務的競爭策略探討如何測算潛在的盈利提升空間-240830（25頁）.pdf（25頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 商貿零售商貿零售 2024 年年 08 月月 30 日日 美團-W（03690.HK）系列深度報告 推薦推薦（維持）（維持）解碼到店業務的競爭策略，探討如何測算潛解碼到店業務的競爭策略，探討如何測算潛在在的的盈利提升空間盈利提升空間 目標價：目標價：143.92 港港元元 當前價：當前價：115.70 港港元元 為什么美團到店板塊的為什么美團到店板塊的盈利能力如此重要盈利能力如此重要？美團的核心本地商業包含到家（外賣、

2、閃購）和到店酒旅兩部分，核心本地商業 23 年占美團總營收的 75%，是美團的壓艙石。其中到店板塊由于線上潛力大，依然是互聯網大廠的競技場。由于抖音本地生活的迅速發展，23 年美團到店的市場份額和 OP margin 雙下滑。然而到店業務的經營利潤占據美團整體經營利潤的近半份額，我們希望在這篇報告中系統性的對美團面臨的競爭環境、當前的組織架構、到店業務的盈利模型進行梳理，嘗試給出不同競爭烈度下美團到店業務 OPM 和經營利潤的彈性區間。從激烈交戰從激烈交戰到到競爭趨緩，競爭趨緩，短期內短期內美團和抖音更專注于內生效能提升美團和抖音更專注于內生效能提升。經我們測算，美團和抖音在 23 年的交戰，

3、或使美團到店業務的貨幣化率、OPM 出現大幅度下滑。我們認為 24 年雙方戰役有所緩和，美團和抖音都進行了多次組織架構調整，意在整理、提升內部經營效率。其中，美團整合到店+到家事業群，強調核心業務協同，強化供給側優勢。而抖音繼 23 年底更換業務負責人后，24 年更加重視本地生活的商業化。從雙方業務掌舵人看其背后策略，美團或偏長期規劃，抖音或聚焦短線突破。市場擔憂 24 年下半年抖音或將繼續加大補貼，但我們認為在當前組織架構下的抖音將進一步平衡本地生活與其他板塊的商業化效率，難有激進的補貼策略。美團到店業務的美團到店業務的利潤彈性利潤彈性測算測算：我們認為測算的大背景是我們認為測算的大背景是，

4、在雙方競爭緩和的在雙方競爭緩和的窗口期，美團依然需要窗口期，美團依然需要穩固市占率穩固市占率。預計在中性假設下，美團預計在中性假設下，美團 24 全年的到店全年的到店OPM 筑底筑底、達到、達到 34.5%，但，但將在將在 24 年年呈現逐季度環比改善的趨勢呈現逐季度環比改善的趨勢；在在 25 年年將迎來年將迎來年維度維度的反彈，長期穩步提升。的反彈，長期穩步提升。1.經測算，美團到店業務 24 年可能存在的收入區間為 508-627 億，中樞為566 億；OPM 的區間為 32.5%-36.5%，中樞為 34.5%；對應到店經營利潤區間為：165-229 億，中樞為 195 億。2.基于悲觀

5、假設，預計美團到店業務 24-26 年的經營利潤為 172/227/267 億；中性假設，預計 24-26 年的經營利潤為 195/265/320 億；樂觀假設，預計24-26 年的經營利潤為 220/306/382 億。對于 24-26 年，從中性到樂觀假設下依然有 25/41/61 億的彈性空間。預計預計短期內本地生活的腰部參與者（小紅書、快手、視頻號）對頭部競爭格局短期內本地生活的腰部參與者（小紅書、快手、視頻號）對頭部競爭格局影響較小。影響較小。原因在于：1）僅靠流量變現仍是單腿走路，缺乏線下抓手。新晉參與者在龐雜的線下系統缺乏成熟的招商網絡和業務交易體系。2）基于當前宏觀環境下的謹慎

6、投入。3）起步較晚，新晉參與者或已錯過搶占市場的“黃金時期”。橫向對比新入局本地生活服務的內容平臺，各家均采用輕運營模式，在各自擅長的垂直領域做深挖和精細化運營。投資建議投資建議：考慮到 24 年二季度公司的收入和利潤均超預期，外部競爭格局逐漸清晰，核心本地商業有望進一步釋放盈利潛力，我們預計公司 24-26 年實現收 入3,329/3,919/4,453億 元（前 值 為3212/3695/4232億 元），YOY+20%/18%/14%。我們采用分部估值法（SOTP），使用全球本地生活服務公司進行估值參考，在中性假設下分別給予 24 年到家業務凈利潤 20 xPE、到店業務凈利潤 20 x

7、PE，謹慎給予新業務 0 xPE。我們按照中性假設下，給予美團 143.92 港元目標價，維持“推薦”評級。風險提示風險提示：政策、競爭格局發生變化；科技迭代改變商業模式；宏觀經濟波動；測算、模型主觀預測可能存在偏差等。ReportFinancialIndex 主要財務指標主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬)276,850 332,887 391,846 445,261 同比增速(%)25.8%20.2%17.7%13.6%歸母凈利潤(百萬)13,856 34,822 47,933 58,975 同比增速(%)307.2%151.3%37.7%23.

8、0%每股盈利(元)2.22 5.60 7.70 9.48 市盈率(倍)43.7 17.3 12.6 10.2 市凈率(倍)4.0 3.2 2.6 2.1 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2024年8月29日收盤價 證券分析師：劉欣證券分析師：劉欣 電話：010-63214660 郵箱： 執業編號：S0360521010001 證券分析師：廖志國證券分析師：廖志國 郵箱： 執業編號：S0360523060003 聯系人：郭子萱聯系人：郭子萱 郵箱： 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)622,151.48 已上市流通股(萬股)530,602.08 總市值(億港元)7198.29

9、流通市值(億港元)6508.04 資產負債率(%)43.79 每股凈資產(元)25.81 12 個月內最高/最低價（港元）134.9/61.1 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)相關研究報告相關研究報告 美團-W（03690.HK）2023 年報點評：23Q4 業績超預期，預計 24 年基本盤穩步復蘇，新業務加速減虧 2024-04-01 美團-W（03690.HK）2023 年三季報點評：收入增長符合預期，競爭導致短期利潤率承壓 2023-12-05 美團-W（03690.HK）跟蹤分析報告：7 月本地生活競爭仍然激烈，酒旅修復強勁 2023-08-16 -0.6-0.4-

10、0.200.22023-8-292024-8-29美團恒生指數華創證券研究所華創證券研究所 美團美團-W（03690.HK）系列深度報告）系列深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 美團到店酒旅業務：美團到店酒旅業務：關于競爭環境和經營利潤關于競爭環境和經營利潤的深度剖析的深度剖析。經我們測算，因受到激烈的外部競爭影響，美團的到店業務或在 23 年出現市場份額和經營利潤率（OPM）雙下滑，然而到店業務的經營利潤占據美團整體經營利潤的近半份額。我們在這篇報告中系統性的對美團的競

11、爭環境、組織架構、模型測算進行梳理，嘗試回答幾個問題：1）24 年美團和抖音紛紛進行組織架構調整，對競爭的影響？2）在不同的競爭烈度下，美團到店業務 OPM/經營利潤的彈性區間？3）手握流量牌的內容平臺入局本地生活，是否會沖擊頭部競爭格局？投資投資邏輯邏輯 我們認為我們認為 24 年美團、抖音之間的競爭年美團、抖音之間的競爭較較 23 年更年更緩和。緩和。雙方都進行了多次組織架構調整，意在提升內部經營效率。從雙方業務掌舵人看其背后策略，美團或偏長期規劃，抖音或聚焦短線突破。美團到店業務美團到店業務 OPM/經營利潤的彈性測算：經營利潤的彈性測算：預計在中性假設下，美團預計在中性假設下，美團 2

12、4 全年全年的到店的到店 OPM 筑底，但呈現逐季度環比改善的趨勢，在筑底，但呈現逐季度環比改善的趨勢，在 25 年將迎來年年將迎來年維維度的度的反彈，長期穩步提升。反彈，長期穩步提升。1.經測算，美團到店業務 24 年可能存在的收入區間為 508-627 億，中樞為566 億；OPM 的區間為 32.5%-36.5%，中樞為 34.5%；對應到店經營利潤區間為：165-229 億，中樞為 195 億。2.基于悲觀假設，預計美團到店業務 24-26 年的經營利潤為 172/227/267 億；中性假設，預計 24-26 年的經營利潤為 195/265/320 億；樂觀假設，預計24-26 年的

13、經營利潤為 220/306/382 億。對于 24-26 年，從中性到樂觀假設下依然有 25/41/61 億的彈性空間。預計預計短期內本地生活的腰部參與者（小紅書、快手、視頻號）對頭部競爭格局短期內本地生活的腰部參與者（小紅書、快手、視頻號）對頭部競爭格局影響較小。影響較小。橫向對比新入局本地生活服務的內容平臺，各家均采用輕運營模式，在各自擅長的垂直領域做深挖和精細化運營。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 考慮到 24 年二季度公司的收入和利潤均超預期，外部競爭格局逐漸清晰，核心本地商業有望進一步釋放盈利潛力，我們預計公司 24-26 年實現收入3,329/3,919/4,453

14、 億元（前值為 3212/3695/4232 億元），YOY+20%/18%/14%。我們采用分部估值法（SOTP），使用全球本地生活服務公司進行估值參考，在中性假設下分別給予 24 年到家業務凈利潤 20 xPE、到店業務凈利潤 20 xPE，謹慎給予新業務 0 xPE。我們按照中性假設下，給予美團 143.92 港元目標價，維持“推薦”評級。pXhYuNmMwPdXfV6MaO9PoMrRoMrNfQmMwPlOrRpNaQnMpPvPpOmRMYmOsR 美團美團-W（03690.HK）系列深度報告）系列深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號

15、 3 目目 錄錄 一、一、本地生活服務：線上化率持續提升的萬億市場本地生活服務：線上化率持續提升的萬億市場.5 二、二、從激烈交戰到競爭趨緩：美團、抖音組織架構變革解析從激烈交戰到競爭趨緩：美團、抖音組織架構變革解析.6（一）23 年激烈交戰：美團到店出現貨幣化率下挫，經營利潤率自高點回落.6（二）24 上半年戰火暫歇：雙方經過多次架構調整，專注內生效能提升.8 1、美團整合到店+到家，提升運營效率.8 2、抖音的本地生活戰略轉型，加速商業化進程.9 3、從雙方掌舵人看背后策略，美團偏長期規劃，抖音聚焦短線突破.10 三、三、展望：競爭趨緩下，美團到店業務潛在彈性測算展望：競爭趨緩下，美團到店

16、業務潛在彈性測算.11（一）24 年到店業務 OPM 的中性值將為 34.5%.11（二）情景假設下，三年收入和經營利潤的彈性測算.13 四、四、為什么新入局本地生活的平臺很難撼動頭部的競爭格局？為什么新入局本地生活的平臺很難撼動頭部的競爭格局？.15（一）橫向對比新入局本地生活的內容平臺.15 1、小紅書：補足“種草”鏈條的交易缺口，切入品質生活細分賽道.16 2、快手：注重低價策略，保守推進“開城”.17 3、視頻號：流量大戶試水，運營偏謹慎.18（二）新入局者行路難，或已錯過“黃金時代”.19 五、五、估值分析估值分析.21 六、六、風險提示風險提示.22 美團美團-W（03690.HK

17、）系列深度報告）系列深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 2016-2025 中國本地服務市場規模（單位：萬億）.5 圖表 2 美團主營業務結構拆分（以 23 年營收為例）.5 圖表 3 21Q1-24Q2 美團三大業務經營利潤測算（單位：億元）.6 圖表 4 21Q1-24Q2 美團各項業務的 OPM 測算.6 圖表 5 美團 vs 抖音本地生活市場份額變化.7 圖表 6 2018-2023 美團到店酒旅 GTV 與貨幣化率.7 圖表 7 18Q1-24Q2 美團到店酒旅 GTV 與貨幣化率.7 圖表 8 20-

18、24 年美團到店酒旅 OPM 及 OP/GTV 測算.8 圖表 9 20Q1-24Q1 美團到店酒旅 OPM 及 OP/GTV 測算.8 圖表 10 美團組織架構調整前后示意圖.9 圖表 11 抖音組織架構調整前后示意圖.10 圖表 12 美團核心本地商業負責人 vs.抖音本地生活服務負責人.11 圖表 13 美團到店收入與 OPM 敏感性測算的分析公式、變量、及變量的影響因素.12 圖表 14 美團到店 2024 年收入敏感性測算.12 圖表 15 美團到店酒旅 2024 年 OPM 敏感性測算.13 圖表 16 美團到店業務收入與經營利潤測算（中性假設）.13 圖表 17 美團到店酒旅 2

19、024-2026 年收入與利潤的三種情景分析.14 圖表 18 2024-2026E 美團到店酒旅收入預測.15 圖表 19 2024-2026E 美團到店酒旅 OPM 預測.15 圖表 20 2019-2026E 美團到店酒旅經營利潤及悲觀-中性-樂觀情境下利潤預測.15 圖表 21 其他內容平臺入局本地生活服務的策略打法.16 圖表 22 用戶通常獲取露營信息、分享露營體驗的平臺.16 圖表 23 小紅書本地生活服務運營流程.17 圖表 24 小紅書活躍用戶畫像.17 圖表 25 快手的本地生活用戶數據.18 圖表 26 視頻號本地生活服務運營流程.19 圖表 27 生活服務類平臺和短視頻

20、平臺對于本地生活運營模式對比.20 圖表 28 2020-2023 年內容平臺的 MAU（單位：百萬）.20 圖表 29 2021-2023 內容平臺的本地服務 GTV 測算（單位：億）.20 圖表 30 美團收入預測表.21 圖表 31 美團業務分部估值分析.21 圖表 32 可比公司估值.22 美團美團-W（03690.HK）系列深度報告）系列深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 一、一、本地生活服務：線上化率持續提升的萬億市場本地生活服務：線上化率持續提升的萬億市場 數字經濟發展推動下，數字經濟發展推動下，本地生活的線上滲透率提升仍有可

21、觀的空間本地生活的線上滲透率提升仍有可觀的空間。根據哈啰出行招股書轉引艾瑞咨詢數據，中國本地服務市場規模 2020 年為 19.5 萬億，預計 2025 年達到35.3 萬億，5 年 CAGR 達 12.6%。疫情期間消費者購物習慣發生變化，同時也加快企業數字化轉型的步伐。2020 年至 2025 年，預計在線本地服務市場規模由 4.7 萬億增長至10.9 萬億，本地服務的線上滲透率預計由 24.3%提升至 30.8%，線上規模預計 20-25 年CAGR 達 18.1%。從細分行業看，餐飲服務行業在本地生活的規模占比最高，2020 年占比近半。圖表圖表 1 2016-2025 中國本地服務市

22、場規模（單位：萬億）中國本地服務市場規模（單位：萬億）資料來源：艾瑞咨詢 轉引自哈啰出行招股書，華創證券 核心本地商業是核心本地商業是美團美團的壓艙石，的壓艙石，23 年貢獻約年貢獻約 75%營收占比。營收占比。盡管外賣領域的競爭已趨緩盡管外賣領域的競爭已趨緩和，但到店板塊和，但到店板塊依然是依然是競技場。競技場。美團的核心本地商業包含到家（外賣、閃購）和到店酒旅兩部分，2023 年該板塊營收為 2069 億，占總營收的 74.8%。從競爭角度看，美團+餓了么占外賣市場九成，格局較穩定；而到店板塊由于線上市場潛力大，持續吸引新進入者布局和資本關注，競爭更為激烈。圖表圖表 2 美團主營業務美團主

23、營業務結構拆分結構拆分（以（以 23 年營收為例）年營收為例）資料來源：公司公告，澎湃新聞，華創證券整理繪制 從從美團美團各業務板塊的經營利潤看，外賣業務的各業務板塊的經營利潤看，外賣業務的經營經營利潤利潤增速保持正增長增速保持正增長、OPM 穩步提穩步提升；升；新業務持續減虧新業務持續減虧；而；而到店的到店的 OPM 相對不穩定（或受競爭因素影響）。相對不穩定（或受競爭因素影響）。到店業務占據16.9 19.2 21.1 23.5 19.5 24.1 26.9 29.7 32.5 35.3 13.6%9.9%11.4%-17.0%23.6%11.6%10.4%9.4%8.6%-20%-10%

24、0%10%20%30%0102030402016A2017A2018A2019A2020A2021E2022E2023E2024E2025E餐飲服務出行服務休閑娛樂服務家政服務家裝服務其他服務市場規模增速（%，右軸）到家到店、酒旅及旅游美團單車美團酒店美團民宿美團門票美團機票美團火車票美團打車美團充電寶美團借錢非餐零售B端其他核心本地商業新業務2069億74.8%2023營收占比698億25.2%2023營收占比 美團美團-W（03690.HK）系列深度報告）系列深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 美團整體經營利潤的近半份額，其 OPM 的

25、重要性不言而喻，也因易受到競爭影響而充滿博弈。圖表圖表 3 21Q1-24Q2 美團三大業務經營利潤美團三大業務經營利潤測算測算（單（單位：億元）位：億元）圖表圖表 4 21Q1-24Q2 美團美團各項業務的各項業務的 OPM 測算測算 資料來源：公司公告，36氪，海豚投研等，華創證券測算 資料來源：公司公告，36氪，海豚投研等，華創證券測算 二、二、從激烈交戰從激烈交戰到到競爭趨緩競爭趨緩：美團、抖音美團、抖音組織架構組織架構變革變革解析解析（一）（一）23 年激烈交戰：美團到年激烈交戰：美團到店出現貨幣化率下挫，經營利潤率自高點回落店出現貨幣化率下挫，經營利潤率自高點回落 對于涉足本地的平

26、臺而言，到店板塊或依然是有持續滲透空間的星辰大海。因疫情催化，到店板塊的商家線上化進程加快，而平臺手握流量優勢，自然不會放過這塊市場蛋糕。其中，抖音本地生活的業務發展對美團的沖擊較大。2022 年開始，抖音縮減了電商類短視頻加載率，增加對本地生活的流量傾斜。在流量優勢下，抖音本地生活發展迅速。根據 36 氪報道，22 年前 10 月抖音本地生活實現 GMV 近 600 億。2023 年美團對抖音的競爭展開全面反擊年美團對抖音的競爭展開全面反擊，美團到店的美團到店的市場份額出現下滑市場份額出現下滑。從結果上看，雙方均有交易額與新門店的大幅增量：2023 年美團到店酒旅交易金額/年度交易用戶/年度

27、活躍商家同比增長超 100%/30%/60%。經測算，美團到店酒旅 2023 年實現 GTV 超 7000億，相比 2022 年增長超 100%。而根據抖音生活服務發布的 2023 年度報告，抖音本地生活門店數量由 22 年的超 100 萬增長至 23 年的超 450 萬，增長約 350%，GTV 同比增長256%。經測算，美團與抖音的市場份額比值（美團核銷前 GTV：抖音核銷前 GTV）在23 年經歷了較大下滑，系激烈競爭下抖音本地規?？焖贁U張所致。-200-1000100200外賣到店酒旅新業務及其他48%36%-100%-50%0%50%100%外賣到店酒旅新業務及其他美團、抖音激烈交戰

28、，到店OPM下滑 美團美團-W（03690.HK）系列深度報告）系列深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表圖表 5 美團美團 vs 抖音本地生活抖音本地生活市場份額市場份額變化變化 資料來源：公司公告，界面新聞，36氪，2023抖音生活服務年度數據報告 轉引自電商報，華創證券測算 在商戶側，美團以降低服務費比例在商戶側，美團以降低服務費比例與與年費回應抖音的低傭金優勢年費回應抖音的低傭金優勢，美團到店業務的貨幣，美團到店業務的貨幣化率在化率在 23 年年或或出現下滑出現下滑。根據億邦動力報道，美團將部分餐飲商家服務費率由 8%降低至 4%

29、，在下沉市場將一批縣域地區頭部餐飲商家平臺扣點由 6%降至 4%；同時，根據中國企業家雜志新聞，美團對下架抖音套餐、滿足一定營業額的商戶給予傭金減免，或導致全年維度的傭金貨幣化率降低。根據伯虎財經的報道，美團也通過降低“商戶通”年費的方式給予商戶優惠，“商戶通”是美團點評商戶頁的基礎營銷工具，此舉措或對美團的廣告貨幣化率產生影響。經測算，美團到店業務 2023 年貨幣化率相比 2022 年下降約2.7pp。分季度來看，23Q1 開始貨幣化率逐季度降幅明顯。圖表圖表 6 2018-2023 美團到店酒旅美團到店酒旅 GTV 與貨幣化率與貨幣化率 圖表圖表 7 18Q1-24Q2 美團到店酒旅美團

30、到店酒旅 GTV 與貨幣化率與貨幣化率 資料來源：公司公告，華創證券測算（20-23年為測算值）注：貨幣化率的計算值包含核銷率影響，可能與實際值有誤差，下同 資料來源：公司公告，華創證券測算（20年及以后為測算值）在用戶側，美團在用戶側，美團增加增加補貼補貼應對抖音競爭，致使應對抖音競爭，致使到店業務的經營利潤率到店業務的經營利潤率下降下降。抖音聚集了流量優勢，23 年 8 月將頂部“本地”Tab 改為“團購”成為一級流量入口，采用和美團一樣的雙列信息流呈現更多內容，并在暑期、國慶等節假日進行官方促銷活動持續發展本地生活規模。23 年 3 月美團上線到餐“特價團購”，通過補貼打造低價，4 月增

31、加“視頻賺”Tab 入口給予用戶觀看短視頻現金激勵，7 月在 APP 首頁推出固定直播間入口，官方旅游直播間、團購直播間等提供平臺補貼?；诘蛢r與內容打造的用戶補貼造成了美團到店業務的費用率上升，到店業務的經營利潤率在 23 年出現放緩，且 OP/GTV 的放緩斜率要比 OPM 陡峭，也從側面說明了貨幣化率降低的影響。經測算，美團到店酒旅4.1 2.4 0.01.02.03.04.05.00200040006000800020222023美團本地生活GTV（億元）抖音本地生活GTV（億元）美團/抖音份額比重（右軸）0%2%4%6%8%10%12%020004000600080002018年20

32、19年2020年2021年2022年2023年GTV（億元，左軸）貨幣化率（%，右軸）0%2%4%6%8%10%12%050010001500200025003000GTV（億，核銷前，左軸）貨幣化率（%，右軸）美團美團-W（03690.HK）系列深度報告）系列深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 2023 年的 OPM 約為 35%，從 23Q1 開始逐季度下降，在 24Q1 迎來回升。圖表圖表 8 20-24 年美團年美團到店酒旅到店酒旅 OPM 及及 OP/GTV 測算測算 圖表圖表 9 20Q1-24Q1 美團美團到店酒旅到店酒旅 O

33、PM 及及 OP/GTV 測測算算 資料來源：公司公告，華創證券測算 資料來源：公司公告，華創證券測算（二）（二）24 上半年上半年戰火暫戰火暫歇歇：雙方雙方經過多次經過多次架構架構調整，調整，專注內生效能提升專注內生效能提升 我們認為美團在經歷 23 年的競爭沖擊后，開始重新聚焦提升內部運營效率。24 年美團進行多次組織架構調整，到店業務也迎來經營拐點如圖表 7 和圖表 9 所示，24H1 美團到店的貨幣化率和 OPM 環比均有提升。而抖音也自 23 年底進行多次架構調整，意在加速本地生活的商業化進程，攻城略地的步伐有所收斂。我們認為在雙方現行組織架構下，美團到店 OPM 的環比邊際改善或將

34、持續。1、美團整合到店美團整合到店+到家，提升運營效率到家，提升運營效率 24 年美團年美團重點重點整合到店整合到店+到家事業群到家事業群，以應對競爭和開拓市場，以應對競爭和開拓市場。1）到店）到店+到家事業群整到家事業群整合。合。根據財經網、36 氪等新聞，2 月 2 日，到家事業群、到店事業群、美團平臺、基礎研發平臺整合,共同向王莆中匯報。我們認為到家與到店業務在商戶供給側具有較高重合度，兩板塊整合有利于消除業績目標沖突、提高運營效率。例如 5 月中旬，覆蓋外賣、到店團購的“神會員”體系在幾個試點城市得到升級。2）核心事業部負責人調整。核心事業部負責人調整。3 月，到店餐飲事業部、外賣履約

35、平臺、外賣事業部負責人調整，根據環球 Tech，三位新負責人均為美團內部培養、并經歷過大范圍輪崗歷練。同時，外賣事業部取消了中間部門直營業務部，團隊更加貼近一線。0%1%2%3%4%5%0%10%20%30%40%50%2020年2021年2022年2023年OPM（%，左軸）OP/GTV（%，右軸）0%1%2%3%4%5%0%10%20%30%40%50%60%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2OPM（%，左軸）OP/GTV（%，右軸）美團美團-W（03690.HK）系列深度報告）系

36、列深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 10 美團組織架構調整前后示意圖美團組織架構調整前后示意圖 資料來源：電商報，新浪科技，36氪，晚點LatePost，雷鋒網，中國網科技，環球Tech，第一財經，華創證券 注：數據截至2024年8月，架構根據新聞資料整理，實際情況或有出入，僅供參考 2、抖音的抖音的本地生活本地生活戰略轉型，加速商業化進程戰略轉型，加速商業化進程 抖音早在 2018 年就開始布局生活服務，截至 24 年中旬已歷經三任業務負責人（韓尚佑、朱時雨、浦燕子），反映出策略不斷變化的狀態。23 年抖音的本地策略重在開拓市

37、場、提高市占。23 年底浦燕子上任本地負責人，或意味著短期內抖音本地對于精進商業化能力的迫切，以及對于過往粗放式搶市占的收斂。24 年年上半年上半年，抖音抖音集團及集團及本地生活本地生活的的組織架構組織架構又又經歷經歷了了兩次大兩次大的的調整，調整，意在提升銷售團意在提升銷售團隊效率隊效率以及以及進一步進一步抓抓商業化商業化。1）平臺產品與商業化統一負責人。平臺產品與商業化統一負責人。2 月 7 日，張楠宣布卸任抖音集團 CEO，原商業化負責人張利東統籌抖音集團產品與商業化業務兩大板塊；2）生活服務按區域劃分，提升銷售團隊人效。生活服務按區域劃分，提升銷售團隊人效。3 月 7 日，由浦燕子負責

38、的生活服務部門與商業化銷售部門進行調整，生活服務部門由先前的到餐、到綜、酒旅三大平行部門，重新劃分為北、中、南三個地域大區以及負責全國連鎖大商戶的 NKA（全國連鎖品牌）部門。美團美團-W（03690.HK）系列深度報告）系列深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 11 抖音組織架構調整前后示意圖抖音組織架構調整前后示意圖 資料來源：晚點LatePost，36Kr，華創證券 注：數據截至2024年8月，架構根據新聞資料整理，實際情況或有出入，僅供參考 該如何理解該如何理解抖音抖音本地本地上半年的上半年的調整？我們認為核心兩點：調整？

39、我們認為核心兩點：1）區域制代替行業制，區域制代替行業制，NKA 將將成成為未來發展為未來發展重心重心。過去的行業制側重于拓客，而區域制則側重于提效。單獨設立的 NKA（全國連鎖品牌）部門專注連鎖大商家，負責 GMV 大盤的提升和特定價格帶的下沉市場拓展，因此預計短期內小商戶不再是抖音爭奪的重點。根據鯨選 Pro 的報道，24 年 NKA的 GMV 預計占比抖音本地生活 GMV 的 50%。2）提升提升板塊商業化板塊商業化能力能力。23 年 11 月接任生活服務部門的浦燕子是字節商業化銷售副總裁，今年調任的 4 位新部門管理者均為原商業化部門的核心骨干。24 年開始的人員調整或將加強板塊商業場

40、景開拓與廣告業務，吸引更多廣告投放。3、從雙方掌舵人看從雙方掌舵人看背后背后策略，美團偏長期規劃，抖音聚焦短線策略，美團偏長期規劃，抖音聚焦短線突破突破 美團新上任的核心本地商業 CEO 王莆中曾是百度外賣負責人，2015 年加入美團。他曾幫助美團外賣占領市場份額、建立閃購業務、“拼好飯”模式等。在王莆中帶領下，2015年-2018 年美團外賣的交易金額由 156 億增長到 2828 億，在國內外賣市場站穩“老大”位置。王莆中加入美團后三年便成為到家事業群負責人，也是如今接管美團 7 成以上業務命脈的核心人物。王莆中王莆中或許或許是一個更長時間維度的策劃者，是是一個更長時間維度的策劃者，是核心

41、本地商業成長出第二曲線、突破遠期核心本地商業成長出第二曲線、突破遠期天花板的關鍵。天花板的關鍵。王莆中是“創新擴散理論”的擁躉，善于布局長遠不斷升級到家業務。創新擴散理論是將創新的傳播過程比作一條 S 曲線，當產品使用者占比達到高峰時銷售額便開始降低。踐行該理論的王莆中曾精準把握外賣達到市場占有率高峰的節點，提前布局閃購創造第二增長曲線2018 年外賣迅猛增長接近拐點，“美團閃購”橫空出世，提出“萬物到家”的設想。王莆中在 2023 年 9 月美團即時零售產業大會上宣布過去四個季度美團閃購規模達 1750 億元。美團內部人士評價王莆中“聰明、風格務實、管理接地氣、執行力強”，“有較強威望”。王

42、莆中不僅懂業務，更懂把握業務的增長節奏。當前他 美團美團-W（03690.HK）系列深度報告）系列深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 作為到家+到店業務的指揮官，或能帶領兩條業務線協同發展走出下一個增長曲線。再看再看抖音，抖音，本地生活換帥貼合其發展階段的變化本地生活換帥貼合其發展階段的變化從迅速起量搶占市場到如今的注重從迅速起量搶占市場到如今的注重內容和商業化效率。內容和商業化效率。抖音本地的負責人浦燕子于 2013 年加入字節跳動，曾擔任今日頭條商業化副總經理、字節跳動商業化銷售副總裁等職務，是字節商業部門核心人員之一。浦燕子擅長精細

43、化挖掘客戶與流量的潛能，通過嚴格把控廣告內容質量和轉化率，吸引優質商家。抖音內部人士評價浦燕子務實、執行能力強，在處理商家關系方面有豐富的經驗，或有助于抖音生活服務打破范式。我們認為，當前組織架構下的抖音平臺將進一步平衡本地生活與其他板塊的商業化效率，較難有激進的補貼策略。抖音加速本地生活抖音加速本地生活加速加速商業化。商業化。根據 36 氪轉引新熵公眾號報道，2024 年 7 月，抖音提升住宿業的傭金費率至 8.0%，預計抖音酒旅部分將從低價策略轉為精細化運營，或將調整品牌結構，吸收更多頭部品牌入駐。根據鯨選 Pro，24 年抖音本地生活策略從“大小商家通吃”考核市占率，轉變為增加全國與地區

44、連鎖 GMV 占比，原因在于連鎖商家產品更加標準化利于提升營銷效率，廣告預算相較中小商家更多。圖表圖表 12 美團核心本地商業負責人美團核心本地商業負責人 vs.抖音本地生活服務負責人抖音本地生活服務負責人 資料來源：公司公告，三易生活，新京報，大手筆網，36Kr，虎嗅網，界面新聞，晚點LatePost，華創證券繪制 三、三、展望：競爭趨緩下，展望：競爭趨緩下，美團到店業務美團到店業務潛在潛在彈性測算彈性測算（一）（一）24 年到店業務年到店業務 OPM 的中性值將的中性值將為為 34.5%伴隨著伴隨著組織組織架構調整，架構調整，雙方對于搶奪市占的競爭烈度雙方對于搶奪市占的競爭烈度較去年較去年

45、有所緩和有所緩和。抖音 24 年 7 月起將住宿傭金率由 4.5%上漲至 8%，游玩、麗人、休閑娛樂版塊費率也均有上升。據 36 氪報道，美團跟隨抖音收窄了整體的補貼力度，在補貼策略上一方面轉移到 NKA（全國連鎖品牌）和 CKA（地區連鎖品牌），并更多以流量形式補貼；一方面更積極地去開發下沉市場。競爭環境的變化對美團到店業務的競爭環境的變化對美團到店業務的 OPM 影響幾何？影響幾何？我們我們針對這個思考針對這個思考進行進行了了測算測算。我我們認為們認為測算的測算的大背景是：大背景是：在在 24 年年競爭緩和的窗口期，美團依然需要競爭緩和的窗口期，美團依然需要穩固市占率穩固市占率。測算模 美

46、團美團-W（03690.HK）系列深度報告）系列深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 型選取了 4 個變量：在收入的影響因素中，【GTV 增速】或受到本地生活市場大盤、競爭因素、美團的到家+到店業務協同效應的影響；【傭金貨幣化率】與美團對商家的補貼力度有關，具有一定彈性。在利潤端的影響因素中，我們認為毛利率已優化至較高水平，假設不變；【銷售及營銷費用率】受到競爭因素影響，直接反映美團的補貼與營銷力度；【一般及行政費用率】受到組織架構調整后的人員優化幅度，也會受到城市代理轉直營的進程影響。圖表圖表 13 美團到店收入與美團到店收入與 OPM

47、敏感性測算的分析公式、變量、及變量的影響因素敏感性測算的分析公式、變量、及變量的影響因素 資料來源：華創證券繪制 注：貨幣化率的計算包含了核銷率影響，可能與實際值存在偏差，下同 以以 24 年為例，用上述方法測算美團到店業務的年為例，用上述方法測算美團到店業務的收入和收入和 OPM。收入側來看，預計整體增速超過 30%，是基于我們測算美團到店的 GTV 增速在 40%左右、貨幣化率將繼續小幅下降。成本項來看，24 年的費用率預計較 23 年小幅上漲，原因是我們測算美團 23 年 Q2開始大規模加銷售費用，該費用自 24Q1 開始有所回落。我們根據業務發展需求判斷美團到店業務在 24 年 Q3-

48、Q4 的銷售費用可能會有小幅度回升，預計到店 24 全年的銷售費用會略高于 23 年。經測算，美團到店業務 24 年可能存在的收入區間為 508-627 億，中樞為 566 億；OPM 的區間為 32.5%-36.5%，中樞為 34.5%；對應到店經營利潤區間為：165-229 億，中樞為 195 億。圖表圖表 14 美團到店美團到店 2024 年收入敏感性年收入敏感性測算測算 到到店酒旅收入店酒旅收入（億元）（億元）傭金貨幣化率 2.1%2.3%2.5%2.7%2.9%GTV 增速 33%508 527 545 564 583 35%517 537 556 575 594 38%527 54

49、7 566 585 605 40%537 556 576 596 616 43%546 566 587 607 627 資料來源：華創證券測算 美團美團-W（03690.HK）系列深度報告）系列深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 15 美團到店酒旅美團到店酒旅 2024 年年 OPM 敏感性敏感性測算測算 到店酒旅到店酒旅 OPM 銷售及營銷費用率 35.0%35.5%36.0%36.5%37.0%一般及行政費用率 14.5%36.5%36.0%35.5%35.0%34.5%15.0%36.0%35.5%35.0%34.5%34

50、.0%15.5%35.5%35.0%34.5%34.0%33.5%16.0%35.0%34.5%34.0%33.5%33.0%16.5%34.5%34.0%33.5%33.0%32.5%資料來源：華創證券測算 我們以 24 年的測算為基礎，進一步對 25/26 年的收入和 OPM 進行測算。預計在中性假預計在中性假設下，設下，美團美團 24 全年的到店全年的到店 OPM 筑底，筑底，但呈現逐季度環比改善的趨勢，在但呈現逐季度環比改善的趨勢，在 25 年將迎來年將迎來年年維維度的度的反彈，反彈，長期穩步提升長期穩步提升。圖表圖表 16 美團到店美團到店業務業務收入與經營利潤測算收入與經營利潤測算

51、（中性假設）（中性假設）美團到店美團到店 2023A 2024E 2025E 2026E GTV（億元）7063 9735 12151 14067 YOY 105%38%25%16%到餐 GTV 2928 4099 5247 6191 到綜 GTV 2152 2821 3385 3724 酒旅 GTV 1982 2815 3519 4152 貨幣化率 6.4%5.8%6.1%6.2%營業收入（億元）449 566 735 865 YOY 43%26%30%18%到店-銷售費用率 35.0%36.0%35.0%34.5%到店-研發費用率 4.0%4.0%4.0%4.0%到店-管理費用率 15.5

52、%15.5%15.0%14.5%OPM 35.5%34.5%36.0%37.0%經營利潤（億元）經營利潤（億元）159 195 265 320 YOY 10%23%36%21%資料來源：公司公告，華創證券測算（二）（二）情景假設下，三年收入和經營利潤的彈性測算情景假設下，三年收入和經營利潤的彈性測算 基于基于上述對上述對 24-26 年年美團到店業務的美團到店業務的敏感性分析，敏感性分析，我們我們在悲觀、中性、樂觀三種假設下在悲觀、中性、樂觀三種假設下對對到店的經營利潤進行彈性測算。到店的經營利潤進行彈性測算。1）悲觀）悲觀假設假設，抖音或將搶市占提升到更高的戰略位置、加碼競爭，在此狀態下美團

53、或進一步加強傭金優惠與用戶補貼進行防御。取敏感性測算的區間均值，則假設 24 年美團到店業務的 GTV 增速為 34.1%，傭金貨幣化率為 2.2%，到店業務的銷售及管理費用率分別為 36.8%和 16.3%，預計美團 24-26 年到店收入增速CAGR 為 20.0%，經營利潤增速 CAGR 為 24.4%；2）中性）中性假設假設，抖音競爭烈度或維持，同時美團或將保持現行狀態下的傭金率與補貼水平，一定程度上優化補貼 ROI。取敏感性測算的區間均值，則假設 24 年美團到店業務的 GTV 增速達到 37.8%，傭金貨幣化率為 2.5%，到店業務的銷售及管理費用率分別為 36.0%和 15.5%

54、，預計美團 24-26 年到店 美團美團-W（03690.HK）系列深度報告）系列深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 收入增速 CAGR 為 23.6%，經營利潤增速 CAGR 為 28.0%；3）樂觀）樂觀假設假設，抖音本地生活未見經營拐點，甚至部分商戶流向美團。取敏感性測算的區間均值，則假設 24 年美團到店業務的 GTV 增速為 41.6%，傭金貨幣化率為 2.8%，營銷及行政費用分別為 35.3%與14.8%，預計美團24-26年到店收入增速CAGR為27.3%，經營利潤增速CAGR為31.7%。圖表圖表 17 美團到店酒旅美團到

55、店酒旅 2024-2026 年年收入與收入與利潤的利潤的三種情景分析三種情景分析 悲觀悲觀 中性中性 樂觀樂觀 市場競爭市場競爭環境環境 抖音本地生活盈利超預期，或將搶市占提升到更高的戰略位置、加碼競爭 抖音本地生活減虧進程符合預期，市場競爭激烈程度維持 抖音本地生活減虧不及預期，短期內放棄爭奪市占率，繼續將連鎖商戶成為重心，與美團差異化競爭；競爭進一步放緩 美團美團可能做的應對可能做的應對策略策略 美團進一步加強傭金優惠挽留商戶；低線城市代理轉直營進程加快；維持較高低價補貼，短視頻直播提供大量用戶激勵；到家到店協同效應不及預期 美團保持較低傭金水平；一定程度上優化補貼ROI；到家+到店協同效

56、應符合預期 部分商戶回流至美團，美團傭金率回調；補貼結構優化；到家+到店協同效應好于預期 24-26 年到店酒旅年到店酒旅的的收入收入預測預測（億（億元）元）24-26 年到店酒旅年到店酒旅收入收入增速增速 CAGR 20.0%23.6%27.3%24-26 年到店酒旅年到店酒旅的的 OPM 預測預測 24-26 年到店酒旅年到店酒旅經營利潤經營利潤增速增速 CAGR 24.4%28.0%31.7%資料來源：華創證券測算 美團美團-W（03690.HK）系列深度報告）系列深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 18 2024-202

57、6E 美團到店酒旅收入預測美團到店酒旅收入預測 圖表圖表 19 2024-2026E 美團到店酒旅美團到店酒旅 OPM 預測預測 資料來源：華創證券測算 資料來源：華創證券測算 綜上，基于悲觀假設，預計美團到店業務 24-26 年的經營利潤為 172/227/267 億；中性假設，預計 24-26 年的經營利潤為 195/265/320 億；樂觀假設，預計 24-26 年的經營利潤為220/306/382 億。對于 24-26 年，從中性到樂觀假設下依然有 25/41/61 億的彈性空間。圖表圖表 20 2019-2026E 美團到店酒旅經營利潤及悲觀美團到店酒旅經營利潤及悲觀-中性中性-樂觀

58、情境下利潤預測樂觀情境下利潤預測 資料來源：華創證券測算 四、四、為什么為什么新入局本地生活的平臺新入局本地生活的平臺很難很難撼動頭部的競爭格局？撼動頭部的競爭格局？（一）（一）橫向對比新入局本地生活的內容平臺橫向對比新入局本地生活的內容平臺 互聯網平臺進入存量競爭階段，而本地生活業務背后蘊育萬億量級的增長潛力，成為大廠們加碼該業務的核心原因。對美團、抖音而言，到店酒旅領域的主要競爭者大致分為兩類：1）攜程、同程等在初期就建立成熟運營網絡的傳統 OTA 平臺，以在線旅游市場為主；2）小紅書、快手、視頻號等內容平臺，流量池建立后布局本地生活服務進行內容變現。抖音趟出了一條“抖音趟出了一條“探店短

59、視頻探店短視頻+算法推薦算法推薦+直播帶券直播帶券”的道路，其他內容平臺也”的道路，其他內容平臺也在在陸續陸續布局本地生活。布局本地生活。橫向對比新入局者，各家當前的策略相似，均采用了輕運營模式在各自擅長的垂直領域做深挖和精細化運營。差異在于用戶定位、細分的業務賽道以及貼合自身流量運營的營銷打法。522 659 751 566 735 865 449 611 816 991 05001000150020232024E2025E2026E悲觀角度中性角度樂觀角度35.5%33.0%34.5%35.5%34.5%36.0%37.0%36.0%37.5%38.5%25%30%35%40%202320

60、24E2025E2026E悲觀角度中性角度樂觀角度195 265 320 2203063821722272670100200300400500201920202021202220232024E2025E2026E經營利潤-中性（億，左軸）經營利潤-樂觀（億，左軸）經營利潤-悲觀（億，左軸）美團美團-W（03690.HK）系列深度報告）系列深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 21 其他內容平臺入局本地生活服務的策略打法其他內容平臺入局本地生活服務的策略打法 資料來源：極客公園，36氪，電商報，貝殼財經，電商報，華創證券整理繪制 1

61、、小紅書：補足“種草”鏈條的交易缺口，切入品質生活細分賽道小紅書：補足“種草”鏈條的交易缺口，切入品質生活細分賽道 耕耘高決策成本賽道，做差異化耕耘高決策成本賽道，做差異化呈現呈現。小紅書的人群畫像更精致/高價值，或更容易實現從內容到交易的轉化。根據2022 年千瓜活躍用戶畫像趨勢報告（小紅書平臺），在小紅書的 2 億月活躍用戶中，有 72%的用戶為 90 后，50%的用戶集中在一二線城市?；钴S達人的粉絲人群中，女性占比 88%，地域分布集中于廣東、上海、北京、浙江和江蘇。同時，相較于短視頻平臺適合展現低決策成本品類（例如奶茶、小吃等），小紅書的優質圖文和人群更適合高決策成本的高端餐飲、探店、

62、文化等，與其他內容平臺形成差異化呈現。比達咨詢發布報告稱，小紅書成為用戶最常使用的出行決策平臺（63.7%的用戶使用）。易觀分析在2022 年中國露營市場專題洞察報告指出，小紅書是目前用戶獲取露營信息、分享露營體驗的首選平臺。圖表圖表 22 用戶通常獲取露營信息、分享露營體驗的平臺用戶通常獲取露營信息、分享露營體驗的平臺 資料來源：易觀分析2022年中國露營市場專題洞察，華創證券 但但我們認為我們認為，小紅書小紅書的的本地生活業務可能很難本地生活業務可能很難突破突破自身擅長的自身擅長的品類品類。1）首先是流量分發首先是流量分發機制受限機制受限。小紅書的推薦機制基于用戶興趣標簽，較難推送到原本沒

63、有興趣的用戶，因此難以借鑒抖音思路在短期內通過大量 KOC 的聚攏和曝光將某個單品推成爆款，更適合商戶在垂類領域細耕慢作。2）人群和品類的調性受限。）人群和品類的調性受限。根據千瓜2024活躍用戶研究報告（小紅書平臺，小紅書活躍用戶畫像為一二線城市的年輕女性，以時尚、美妝、生活等領域為核心定位。2023年GMV較高的電商直播行業為穿搭類，生活類只占比4%。為了迎合核心用戶需求，小紅書在本地生活的策略也優先咖啡、面包、民宿等品類。3）美團美團-W（03690.HK）系列深度報告）系列深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 小紅書的搜索心智很強，

64、并非是抖快視路線的“貨找人”模式，而是“人找貨”。小紅書的搜索心智很強，并非是抖快視路線的“貨找人”模式，而是“人找貨”。根據新立場 pro 公眾號引述2024 小紅書搜索推廣白皮書，2023 年小紅書有 70%月活用戶存在搜索行為，88%的搜索行為為主動搜索。而目前本地生活的四個流量入口商業化鏈路尚不成熟，均需用戶主動識別探索，以至于種草容易、拔草難，用戶被種草后依然需要到其他平臺交易核銷。圖表圖表 23 小紅書本地生活服務運營流程小紅書本地生活服務運營流程 資料來源：小紅書APP，華創證券繪制 圖表圖表 24 小紅書活躍用戶畫像小紅書活躍用戶畫像 資料來源：千瓜2024活躍用戶研究報告（小

65、紅書平臺，華創證券 注：樣本選取2023年11月20日-2024年2月20日發布過筆記的小紅書全行業粉絲5000達人活躍粉絲數據。2、快手：注重快手：注重低價策略，低價策略，保守推進“開城”保守推進“開城”和抖音從開始就自建銷售團隊相比，快手在起步階段選擇了更輕巧的模式，例如保守開城（22 年初只選定了 6 個城市試點），以及與不同平臺合作（美團、攜程、同程等）來補充商家側供給。轉折點是 22 年 9 月快手高級副總裁、原電商事業部負責人笑古轉任本地生活業務負責人，本地生活升級為獨立部門，正式自建銷售團隊、引入商家資源、對接服務商。針對用戶，快手推出低價策略。如 2023 年推出的服務“敢比價

66、”，對參與活動的商品服務官方承諾價格低于其他平臺。據電商報，快手本地生活“敢比價”商品的官方補貼幅度在 1-850 元區間，部分商品官方補貼達到 500 元以上。美團美團-W（03690.HK）系列深度報告）系列深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 快手的團購特色是在低線城市具備較高滲透，平臺用戶差異化凸顯?？焓值膱F購特色是在低線城市具備較高滲透，平臺用戶差異化凸顯?？焓值谋镜厣钣脩舫尸F“三多”特質，女性用戶多，30 歲以下年輕用戶多，三線及以下城市用戶多。根據飛瓜數據發布的快手本地生活用戶洞察報告，快手團購的女性占比超 6 成，30 歲

67、以下年輕用戶占比過半。三線及以下的城市的用戶占比從 2023 年一季度的 27%，上漲至四季度的 54.5%，GMV 增速達 664.6%。此外，用戶對于商家的選擇也和其他平臺呈現差異，更注重價格力、口碑，具備更強的娛樂和社交分享屬性。圖表圖表 25 快手的本地生活用戶數據快手的本地生活用戶數據 資料來源：飛瓜快手本地生活用戶洞察報告，華創證券 保守推進，在重點城市做深度運營。保守推進，在重點城市做深度運營。雖然快手的團購特色偏下沉，但由于下沉用戶的消費水平偏低/下沉市場的商戶線上化率較低，快手的單城盈利模型需要在一線和新一線城市率先落地。2023 年至今，快手采取穩扎穩打的策略，先在重點城市

68、跑通盈利模型，再計劃逐步向更廣的范圍滲透。據電商報，“開城”階段有快手官方團隊入駐城市做深度運營，會設立三支業務團隊：第一組做商家和商品運營，第二組做渠道運營（包括服務商、達人），第三組做中臺支持。截至 2023 上半年，快手本地生活已經在青島、哈爾濱、上海、成都、石家莊和深圳 6 個城市實現單城盈利。3、視頻號視頻號：流量大戶試水，運營偏謹慎：流量大戶試水，運營偏謹慎 視頻號布局本地生活領域較晚，2023 年曾小范圍測試團購功能，流量來源是視頻號直播間。直到 24 年視頻號正式開放本地生活商家入駐，用戶可通過小程序進行核銷。目前僅開放餐飲和酒旅兩個一級類目，并仍在招商階段。與美團、抖音、快手

69、擁抱中小商戶不同，視頻號偏向頭部與美團、抖音、快手擁抱中小商戶不同，視頻號偏向頭部連鎖商家連鎖商家，整體運營策略偏謹，整體運營策略偏謹慎慎。根據鈦媒體，視頻號為本地生活商家提供了兩種入駐路徑，1）商家可開通視頻號小店/接入視頻號本地生活組件，但是更偏向頭部商家。例如餐飲類目暫不支持單店入駐，須為連鎖店鋪；酒店、景區、客運等酒旅類目雖支持單店入駐，但偏向中高端品牌、僅對4A 級及以上景區開放等。我們認為引入頭部連鎖商家對流量分發精確度要求較低，短時間內容易進行流量轉化，穩定性高。同時由于視頻號內達人還未形成規模，需要商家自身生產內容補齊流量短板，頭部商家更具備獨立生產和運營內容的能力。2）與第三

70、方服務商合作商家需入駐服務商的視頻號小店或小程序上傳商品（適用于更多商家）。這也與微信的風格有關，微信推崇用產品的方式解決問題，銷售服務團隊人員精簡。根據36 氪轉引新播場公眾號，劉熾平稱視頻號的本地服務目前更多的還是聚焦內容提供，幫助美團等合作伙伴推廣本地生活業務。美團美團-W（03690.HK）系列深度報告）系列深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 當前視頻號優先級更高的業務是電商，而非本地生活。當前視頻號優先級更高的業務是電商，而非本地生活。根據鈦媒體引用劉熾平在財報電話會的觀點，由于團隊人員規模有限，需要在業務之間做取舍。視頻號目前

71、為商家提供了上述兩種入駐路徑，管理難度小，便于業務啟動初期試水，或是當下的最優解。圖表圖表 26 視頻號本地生活服務運營流程視頻號本地生活服務運營流程 資料來源：華創證券繪制（二）（二）新入局者行路難，或已錯過“黃金時代”新入局者行路難，或已錯過“黃金時代”根據根據我們梳理內容平臺的本地生活業務我們梳理內容平臺的本地生活業務發展發展路徑，路徑，內容平臺入局內容平臺入局至少至少需經歷三個階段需經歷三個階段。1）充分利用流量優勢，建立內容種草到交易的閉環，通過多項扶持計劃吸引商家入駐；2）通過調整組織架構，多方聯動，發揮流量、本地生活與交易的協同效應；3）補全業務閉環的拼圖：搭建自身的履約運力網絡

72、、支付體系（優化交易成本），進一步加強平臺交易生態。第一階段的核心在于“聚集”第一階段的核心在于“聚集”。平臺的流量來自于萬千商家和創作者所提供的內容/產品/服務，平臺的價值是通過高頻交易場景鏈接內容和用戶。為什么抖音的到店團購成功聚集了大量商戶和消費者，能達到年交易規模千億的水平，而其他內容平臺成長較慢？我們認為核心是平臺“聚集”商戶的能力不同這來自于強大的、常態化的地推招商網絡。商家供給數量不夠，新晉平臺則很難在搜索心智上和美團、抖音抗衡。第二階段的核心第二階段的核心在于“借力”。在于“借力”。本地生活平臺完成第一階段后，需要進一步去考慮流量變現/商業化能力，這也是前文提到的關于抖音“換帥

73、”的考量。抖音的本地生活與電商此前處于分而治之的狀態，同樣的流量給到電商的變現效率本地生活，流量自然在電商聚集，而浦燕子的上任或能提升本地生活的商業化效率，從而“借”到平臺流量。從這個角度看，小紅書、快手、視頻號的本地生活業務可能還未到達考量商業化的階段。對于對于第三階段第三階段，當前未當前未布局的布局的平臺平臺或許或許已經錯過了已經錯過了最佳最佳窗口期。窗口期。美團的即時物流體系多年來圍繞成本、效率、體驗進行優化已經形成強壁壘。據前瞻產業研究院，美團和餓了么占據外賣九成市場份額，根據三易生活轉引美團2022 美團騎手權益保障社會責任報告顯示，2022 年全年共有超過 624 萬騎手通過美團獲

74、得收入。其他平臺的運力若通過第三方去補足，又很難競爭過美團的成本優勢。而支付業務的補齊也是難點：2016 年起，央行收緊支付牌照的發放，支付牌照市場進入了存量階段，后入場的平臺或能通過收購 美團美團-W（03690.HK）系列深度報告）系列深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 的方式補足，但是市場的存量供給有限。圖表圖表 27 生活服務類平臺和短視頻平臺對于本地生活運營模式對比生活服務類平臺和短視頻平臺對于本地生活運營模式對比 資料來源：Quest Mobile2023年本地生活服務行業洞察：“到家”之戰剛剛開始，華創證券 短期內，我們認為

75、本地生活的腰部參與者短期內，我們認為本地生活的腰部參與者（小紅書、快手、視頻號）（小紅書、快手、視頻號）對頭部競爭對頭部競爭格局格局影影響較小。響較小。原因原因總結為總結為：1）僅靠流量變現仍是單腿走路，缺乏線下抓手。）僅靠流量變現仍是單腿走路，缺乏線下抓手。小紅書、快手、視頻號多依賴于線上營銷/達人轉化，在龐雜的線下系統缺乏成熟的招商網絡和業務交易體系。2）基于基于當前宏觀環境下的謹慎投入當前宏觀環境下的謹慎投入，難有攻城略地的進展，難有攻城略地的進展?？焓直Ｊ胤€健，優先跑通重點城市的盈利模型；小紅書耕耘符合平臺調性的垂類賽道，受限于活躍用戶畫像較難實現品類的突破；3）起步較晚，或已錯過搶占

76、市場的）起步較晚，或已錯過搶占市場的“黃金時期黃金時期”。內容平臺在建立流量池后才陸續布局本地生活，最有流量優勢的視頻號 24 年才正式開放商家入駐，而快手和小紅書在本地服務的探索之路也并未看到 GMV 起量，在存量競爭的環境中預計難以采取野心擴張之舉。輕拾星辰，不逐日月，可能是當下剛入局本地生活的內容平臺的最優策略。圖表圖表 28 2020-2023 年內容平臺的年內容平臺的 MAU（單位：百（單位：百萬）萬）圖表圖表 29 2021-2023 內容平臺的本地服務內容平臺的本地服務 GTV 測算測算（單位：（單位：億億）資料來源：快手公司公告，36氪，千瓜數據，Morketing，億歐網，華

77、創證券 資料來源：晚點LatePost，36氪，飛瓜快手本地生活用戶洞察報告，中國經濟網，華創證券測算 050010002020202120222023快手小紅書視頻號050100150202120222023小紅書快手 美團美團-W（03690.HK）系列深度報告）系列深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 五、五、估值分析估值分析 考慮到 24 年二季度公司的收入和利潤均超預期，外部競爭格局逐漸清晰，核心本地商業有望進一步釋放盈利潛力，我我們預計公司們預計公司 24-26 年實現收入年實現收入 3,329/3,919/4,453 億元億元

78、（前值（前值為為 3212/3695/4232 億元億元），YOY+20%/18%/14%。分業務看：預計外賣業務實現收入 1,667/1,901/2,110 億元，YOY+16%/14%/11%；閃購業務實現收入227/283/349 億元，YOY+28%/25%/23%；到店業務實現收入 566/735/865 億元，YOY+24%/30%/18%。預計新業務實現收入 869/999/1,129 億元，YOY 24%/15%/13%。圖表圖表 30 美團收入預測表美團收入預測表 單位：人民幣，億元單位：人民幣，億元 2023A 2024E 2025E 2026E 總收入 2,768 3,3

79、29 3,919 4,453 YoY 26%20%18%14%外賣 1,434 1,667 1,901 2,110 YoY 22%16%14%11%閃購 178 227 283 349 YoY 55%28%25%23%到店 457 566 735 865 YoY 44%24%30%18%新業務 698 869 999 1,129 YoY 18%24%15%13%資料來源：公司公告，華創證券測算 我們采用分部估值法（SOTP），使用全球本地生活服務公司進行估值參考，在中性假設下分別給予 24 年到家業務凈利潤 20 xPE、到店業務凈利潤 20 xPE，謹慎給予新業務 0 xPE（假設凈利潤約為

80、經營利潤*(1-15%)）。我們按照中性假設下，給予美團 143.92 港元目標價，維持“推薦”評級。圖表圖表 31 美團美團業務分部業務分部估值估值分析分析 單位：人民幣，億元單位：人民幣，億元 估值方法估值方法 PE 24 年年經營利經營利潤潤 24 年年凈利潤凈利潤 目標市值目標市值 到家（外賣、閃購、未分配業務）PE 20 292 248 4,964 到店酒旅 PE 20 195 166 3,319 新業務 -81 0 總估值（人民幣，億）8,283 總估值（港幣，億）8,954 目標價（港幣）143.92 資料來源：公司公告，華創證券測算 美團美團-W（03690.HK）系列深度報告

81、）系列深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 圖表圖表 32 可比公司估值可比公司估值 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 股價股價 PE（倍）（倍）2022A 2023A 2024E 2025E GRPN.O Groupon 12.26USD-2.05 -8.79 -16.83 -207.33 DASH.O DoorDash 126.93USD-38.18-93.61 3539.09 72.25 GRAB.O Grab 3.37USD-7.90 -30.64 -127.20 79.41 DHER.DF Delivery Hero 21.65

82、EUR-2.06 -2.68 -9.11 -67.73 TKWY.AS Just Eat Takeaway 12.83EUR-0.50 0.00 -8.58 -15.41 TRIP.O T 13.59USD 94.20 188.41 106.87 18.72 BKNG.O Booking 3572.58USD 39.17 27.92 20.01 18.89 ABNB.O Airbnb 116.24USD 39.40 15.56 25.37 22.43 0780.HK 同程旅行 12.84HKD-182.64 17.41 15.32 11.56 DADA.O 達達集團 1.28USD-1.17

83、-1.23 -1.99 -2.44 平均值平均值 39.28 20.30 20.23 17.90 資料來源：24-25一致預測來自彭博一致預期，wind，華創證券 注：平均值計算不包含負值以及大于70 x的PE，數據截至2024年8月14日 六、六、風險提示風險提示 政策、競爭格局發生變化；科技迭代改變商業模式；宏觀經濟波動；測算、模型主觀預測可能存在偏差等。美團美團-W（03690.HK）系列深度報告）系列深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2023A

84、2024E 2025E 2026E 單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 現金及現金等價物 33,340 91,173 137,843 204,841 營業總收入營業總收入 276,850 332,887 391,846 445,261 應收款項合計 11,235 14,410 16,382 18,994 主營業務收入 276,745 332,887 391,846 445,261 存貨 1,305 1,354 1,691 1,872 其他營業收入 105 0 0 0 其他流動資產 137,236 112,098 125,177 131,495 營業總支出營業總支出 2

85、68,744 302,980 348,743 390,939 流動資產合計 183,116 219,035 281,093 357,202 營業成本 179,554 207,259 239,810 269,383 固定資產凈值 13,598 15,337 14,868 14,750 營業開支 89,190 95,721 108,933 121,556 權益性投資 18,289 16,247 17,039 17,192 營業利潤營業利潤 8,107 29,907 43,103 54,322 其他長期投資 31,698 26,927 29,125 29,250 凈利息支出 605-391-105-

86、120 商譽及無形資產 36,198 35,779 35,552 35,379 權益性投資損益 1,213 1,000 1,100 1,200 土地使用權 6,580 7,544 8,765 7,947 其他非經營性損益 3,047 2,165 2,606 2,600 其他非流動資產 3,551 3,823 3,512 3,628 非經常項目前利潤非經常項目前利潤 11,761 33,463 46,913 58,242 非流動資產合計 109,914 105,657 108,861 108,146 非經常項目損益 2,260 2,260 2,260 2,260 資產合計資產合計 293,030

87、 324,692 389,954 465,348 除稅前利潤除稅前利潤 14,022 35,724 49,174 60,502 應付賬款及票據 22,981 24,099 28,307 32,532 所得稅 165 900 1,239 1,524 借貸當期到期部分 19,322 19,322 19,322 19,322 少數股東損益 2 2 2 2 其他流動負債 58,572 61,969 71,042 82,796 持續經營凈利潤持續經營凈利潤 13,856 34,822 47,933 58,975 流動負債合計 100,875 105,390 118,671 134,650 非持續經營凈利

88、潤 0 0 0 0 長期借貸 610 646 682 718 凈利潤凈利潤 13,856 34,822 47,933 58,975 其他非流動負債 39,589 31,876 35,886 36,287 優先股利及其他 0 0 0 0 非流動負債合計 40,199 32,522 36,568 37,005 歸屬普通股東凈利潤歸屬普通股東凈利潤 13,856 34,822 47,933 58,975 負債總計負債總計 141,074 137,912 155,239 171,655 EPS（攤?。ㄔ?.22 5.60 7.70 9.48 歸母所有者權益 152,013 186,835 234,

89、768 293,743 少數股東權益-57-55-53-50 主要財務比率主要財務比率 股東權益總計股東權益總計 151,956 186,780 234,715 293,693 負債及股東權益總計負債及股東權益總計 293,030 324,692 389,954 465,348 成長能力成長能力 營業收入增長率 25.8%20.2%17.7%13.6%現金流量表現金流量表 歸屬普通股東凈利潤增長率 307.2%151.3%37.7%23.0%單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 獲利能力獲利能力 經營活動現金流經營活動現金流 40,522 37,582 61,425 7

90、6,838 毛利率 35.1%37.7%38.8%39.5%凈利潤 13,856 34,822 47,933 58,975 凈利率 5.0%10.5%12.2%13.2%折舊和攤銷 7,997 9,276 10,108 12,824 ROE 9.9%20.6%22.7%22.3%營運資本變動 22,323-2,977 7,189 8,952 ROA 5.2%11.3%13.4%13.8%其他非現金調整-3,653-3,539-3,805-3,913 償債能力償債能力 投資活動現金流投資活動現金流-24,664-4,075-14,155-12,794 資產負債率 48.1%42.5%39.8%3

91、6.9%資本支出-6,880-10,615-11,476-12,399 流動比率 1.8 2.1 2.4 2.7 長期投資減少-4,655 6,814-2,991-277 速動比率 1.8 2.1 2.4 2.6 少數股東權益增加-2 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）其他長期資產變化-13,127-273 312-117 每股收益 2.22 5.60 7.70 9.48 融資活動現金流融資活動現金流-2,781 24,326-600 2,954 每股經營現金流 6.51 6.04 9.87 12.35 借款增加 821 36 36 36 每股凈資產 24.34 30.03 37.73

92、47.21 股利分配 0 0 0 0 估值比率估值比率 普通股增加 0 0 0 0 P/E 43.7 17.3 12.6 10.2 其他融資活動-3,602 24,290-636 2,918 P/B 4.0 3.2 2.6 2.1 資料來源：公司公告，華創證券預測 美團美團-W（03690.HK）系列深度報告）系列深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 傳媒組團隊介紹傳媒組團隊介紹 組長、首席分析師：劉欣組長、首席分析師：劉欣 中國人民大學碩士。先后于中金公司（2015-2016）、海通證券（2016-2019）、民生證券（2019-2020

93、），從事 TMT 行業研究工作。所在團隊 2016/2017 年連續兩年獲得新財富最佳分析師評選文化傳媒類第三名，2016 年水晶球評選第三名，2016 年金牛獎第三名，2017 年水晶球第五名，2017 證券時報金翼獎第一名，2019 年獲得 WIND 第七屆金牌分析師評選傳播與文化類第五名等。聯席首席分析師：廖志國聯席首席分析師：廖志國 莫納什大學碩士。2021 年加入華創研究所。分析師：劉文軒分析師：劉文軒 威斯康星大學麥迪遜分校碩士，2024 年加入華創研究所，曾任職于德邦研究所。2023 年所在團隊獲得 21 世紀金牌分析師傳媒互聯網第五名，港股及海外市場第五名。分析師：趙海楠分析師

94、：趙海楠 復旦大學碩士。曾任職于浙商證券研究所，2023 年所在團隊獲得 Wind 第 11 屆金牌分析師傳媒第二名。2024 年加入華創證券研究所。研究員：郭子萱研究員：郭子萱 哥倫比亞大學碩士。曾任職于瑞銀證券，2023 年加入華創證券研究所。助理研究員：吳婧助理研究員：吳婧 上海交通大學碩士，2023 年加入華創證券研究所。美團美團-W（03690.HK）系列深度報告）系列深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準

95、為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負

96、責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務

97、。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內

98、使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522