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1、 公司研究丨深度報告丨光迅科技（002281.SZ）Table_Title光迅科技：光通信老兵，AI 時代新旗艦%1 請閱讀最后評級說明和重要聲明 2/23 丨證券研究報告丨 報告要點 Table_Summary公司為光通信行業老兵，借助多次收購及擴產，打造光芯片+光器件+光模塊垂直一體化平臺。傳輸市場，公司子系統業務競爭優勢顯著，伴隨國內 400G OTN 升級及 DCI 建設提速，行業提速可期。AI 算力浪潮下，國內互聯網廠商投入提速，公司數通產品布局完善，過去云計算時代份額領先，且具備光芯片自給能力，在行業光芯片短缺時期，成為其拿單的核心競爭力，有望成為 AI 時代新旗艦。分析師及聯系人

2、 Table_Author 于海寧 黃天佑 SAC：S0490517110002 SAC：S0490522050005 SFC：BUX641%29WfYfVeUfY8XbZeU9PcMaQmOoOtRqMlOrRwPiNqQtQ6MpPxOvPnOoMxNmNnR請閱讀最后評級說明和重要聲明 丨證券研究報告丨 光迅科技（002281.SZ）Table_Title2光迅科技：光通信老兵，AI 時代新旗艦公司研究丨深度報告 Table_Rank 投資評級 買入丨維持Table_Summary2 光迅科技：光通信行業老兵，全產業鏈布局公司深耕行業廿余載,通過多次收購與擴產，成功實現了產品陑的拓展和產

3、業鏈的延伸，打造光芯片+光器件+光模塊垂直一體化平臺。公司 14-22 年保持穩健增長，受行業景氣波動影響，23 年營收略有下滑。分業務來看，傳輸業務平穩增長，接入業務周期性明顯，數據通信業務占比持續提升。以國內市場為主戰場，海外市場盈利能力高，占比穩定。費用控制能力較好，研發投入保持高強度。公司已先后完成五次股權激勵，23 年公司發布定增擴充高端模塊產能。數通市場：AI 帶來行業新藍海，國內云商投入提速我們判斷 AI 大模型訓練本質是一種帶寬敏感的計算業務，此輪產業升級變化在于：1）GPU 爆發式增長，帶動服務器網卡數量的劇增；2）網絡架構的變革，帶來光模塊：服務器網卡比例的變化，光模塊或成

4、為本輪 AI 浪潮的核心受益環節。AI 模型訓練側，國產大模型較海外仍有差距，模型迭代持續推動國內算力需求。AI 推理側，國產大模型開啟價格戰，算力需求有望爆發。當前國內云商 Capex 力度處于周期底部，結合 23 年以來云商盈利能力好轉，Capex 提升空間更大。24Q1 國內 BAT 合計資本開支同比增長 216%，環比增長 180%，呈現明顯的復蘇跡象。傳輸市場：400G OTN 升級啟動，DCI 市場潛力大公司提供光傳送網端到端的整體解決方案，子系統是收入占比最大的產品，是公司的現金牛產品陑，競爭對手較少且多為規模較小的非上市公司。中國移動 23 年啟動 400G 骨干網 OTN 設

5、備招標（招標規模約 36.3 億元），公司傳輸業務產品陑有望深度收益。受 AI 算力驅動，Lumen Technologies 宣布與微軟達成合作，提供 DCI 在內的網絡服務，8 月 5 日 Lumen 發布新聞，已經獲取了 50 億美元的訂單，我們判斷國內三大運營商 DCI 網絡建設有望大力推進。新時代模塊旗艦，芯片實力獨樹一幟 公司在多個細分市場份額靠前。公司收入結構以國內市場為主，雖然在數據中心領域的海外市場未形成好的先發優勢，但國內市場競爭力靠前。光芯片屬于光通信產業最上游，設計與制造緊密結合，環節壁壘高，且伴隨行業需求爆發持續出現短缺。公司目前是國內少數對光芯片具備戰略研發能力的廠

6、商，年產能非?？捎^，低速光芯片自給率較高，并持續突破 100G PAM4 EML 光芯片等高端產品，此外公司背靠國家創新中心（NOEIC）專設硅光研發陑，優勢顯著。盈利預測及投資建議 公司借助多次收購及擴產，打造光芯片+光器件+光模塊垂直一體化平臺。傳輸市場，公司子系統業務競爭優勢顯著，受益 400G OTN 升級及 DCI 建設提速。AI 算力浪潮下，國內云商投入提速，公司數通產品布局完善，份額領先，且具備光芯片自給能力，成為其拿單的核心競爭力，或為 AI 時代新旗艦。預計公司預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤為年歸母凈利潤為 7.58 億元、億元、10.26 億元、億元、13.17

7、 億元，對應同比增速億元，對應同比增速 22%、35%、28%，對應，對應 PE 31 倍、倍、23 倍、倍、18 倍，維持“買入”評級倍，維持“買入”評級。風險提示 1、云商投入 AI 大模型力度不及預期；2、中美貿易摩擦加??；3、產品良率不及預期；4、盈利預測假設不成立或不及預期的風險。公司基礎數據公司基礎數據 Table_BaseData當前股價(元)29.13總股本(萬股)79,420 流通A股/B股(萬股)75,607/0每股凈資產(元)10.72近12月最高/最低價(元)42.90/19.58注：股價為 2024 年 8 月 30 日收盤價 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12

8、 個月個月)資料來源：Wind 相關研究相關研究 -27%0%27%54%2023/82023/122024/42024/8光迅科技滬深300指數2024-09-01%3 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4/23 公司研究|深度報告 目錄 光迅科技：光通信行業老兵，全產業鏈布局.6 數通市場：AI 帶來行業新藍海，國內云商投入提速.11 傳輸市場：400G OTN 升級啟動，DCI 市場潛力大.14 新時代模塊旗艦，芯片實力獨樹一幟.16 模塊市場綜合實力強勁.16 光芯片實力國內一梯隊.17 投資建議.19 風險提示.20 圖表目錄 圖 1：光迅科技歷史沿革.6 圖 2：光迅科技股權結構.6

9、圖 3：光迅科技具備光通信全產業鏈垂直整合能力.7 圖 4：光迅科技產品覆蓋電信和數通市場.7 圖 5：電信市場光有源及無源器件.7 圖 6：光迅科技年度營收.8 圖 7：光迅科技年度歸母凈利潤.8 圖 8：光迅科技營收拆分（按業務，單位：億元）.8 圖 9：光迅科技毛利率拆分（按業務）.8 圖 10：光迅科技營收拆分（按地區，單位：億元）.9 圖 11：光迅科技毛利率拆分（按地區）.9 圖 12：光迅科技期間費用率.9 圖 13：2023 年光通信公司研發投入對比.9 圖 14：數據中心產業供應鏈概覽.11 圖 15：數據中心各個環節受益邏輯概覽.11 圖 16：AI 模型的 AlignBe

10、nch 中文能力與 API 價格.12 圖 17：海外四大云商 Capex/營收.13 圖 18：海外四大云商 Capex/凈利潤.13 圖 19：海外四大云商 Capex/自由現金流.13 圖 20：國內 BAT Capex/營收.13 圖 21：國內 BAT Capex/凈利潤.13 圖 22：國內 BAT Capex/自由現金流.13 圖 23：國內互聯網 3 巨頭季度資本開支（百萬美元）.14 圖 24：國內互聯網 3 巨頭季度營收、凈利潤及凈利率.14 圖 25：子系統產品介紹及應用場景.14 圖 26：Lightcounting 統計的全球前十名的光器件和模塊供應商.16 圖 27

11、：光通信器件、電信市場、數據中心市場各家廠商份額情況.16 圖 28：激光器芯片發光原理（激光原理）.17%4 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5/23 公司研究|深度報告 圖 29：實現光電轉換的光發射芯片和光探測芯片位于光通信系統的發射端和接收端.17 圖 30：光芯片處于光模塊產業的上游，環節壁壘高.18 圖 31：光芯片生產制作流程復雜.18 表 1：光迅科技歷次股權激勵情況.10 表 2：光迅科技募集資金投資項目.10 表 3：Chatbot Arena Leaderboard（截至 2024 年 6 月 9 日）.12 表 4：中國移動省際骨干傳送網 400G OTN 新技術試驗網設

12、備集中采購招標.15 表 5：國內運營商 DCI 項目采購.15 表 6：光發射芯片主要分為 VCSEL、FP、DFB、EML 等幾類.17 表 7：公司 2023 年年報披露的主要研發項目.18 表 8：公司利潤敏感性分析.20%5 請閱讀最后評級說明和重要聲明 6/23 公司研究|深度報告 光迅科技：光通信行業老兵，全產業鏈布局 公公司司深深耕耕行行業業廿廿余余載載,通通過過多多次次收收購購與與擴擴產產，成成功功實實現現了了產產品品陑陑的的拓拓展展和和產產業業鏈鏈的的延延伸伸，打打造造光光芯芯片片+光光器器件件+光光模模塊塊垂垂直直一一體體化化平平臺臺。1976 年，公司前身郵電部固體器件

13、研究所成立，2000 年轉制為光迅科技有限責任公司。沿承科研所的突出技術實力，2009 年公司登陸深交所，成為國內首家上市的光電子企業。為進一步提升公司綜合競爭力，并加速公司傳統無源產品和有源技術融合，2012 年公司完成控股股東旗下全資子公司武漢電信器件（WTD）并購。2013 年光迅科技進一步完成丹麥 IPX 并購，增強在無源光PECVD 芯片領域技術實力；2016 年，公司并購法國 Almae 加強高端有源芯片研發實力（加速在 10G 及以上速率芯片取得突破）。2018 年光迅科技間接控股股東由武漢郵科院轉變為中國信科。據 Lightcounting 統計，2022 年公司全球光器件行業

14、排名第四。圖 1：光迅科技歷史沿革 資料來源：公司官網，長江證券研究所 公司第一控股股東為烽火科技，控股 36.66%，最終實控人為國資委，股權結構集中。中天科技間接持有公司 2.27%股份。圖 2：光迅科技股權結構 資料來源：iFind，長江證券研究所 1976郵電部固體器件研究所（光迅科技前身）成立2000郵電部固體器件就研究所轉制，光迅科技成立2009掛牌上市，成為國內首家上市的光電子器件企業2012與WTD合并重組整合有源光器件技術2018公司間接控股股東轉變為中國信科2022全球光器件行業排名保持第四2013收購丹麥IPX公司切入無源芯片技術2016收購法國Almae拓展有源光芯片技

15、術中國信科武漢郵電科學研究院烽火科技香港中央結算有限公司卜浩文武漢光迅信息技術武漢電信器件武漢光迅電子技術大連藏龍光電子光迅美國光迅歐洲光迅丹麥最終實際控制人100%100%100%100%100%100%100%92.69%36.70%2.14%1.29%0.5%國際貿易國際貿易生產銷售生產銷售生產銷售軟件開發生產銷售49.71%中國信科國資委90%楊宏1.36%其他58%6 請閱讀最后評級說明和重要聲明 7/23 公司研究|深度報告 光光通通信信全全產產業業鏈鏈布布局局，具具備備垂垂直直整整合合能能力力。公司通過產品陑拓展，具備面向電信與數據通信市場的從芯片到器件、模塊、子系統等綜合解決方

16、案的能力，在行業內占據領先地位。公司主要產品有光電子器件、模塊和子系統產品，按具體應用領域可分為傳輸、接入以及數據通信三大類場景。2023 年公司業績在同行業公司中名列前茅，營業收入、營業利潤及凈利率均處于前列，為國內龍頭廠商。圖 3：光迅科技具備光通信全產業鏈垂直整合能力 圖 4：光迅科技產品覆蓋電信和數通市場 資料來源：長江證券研究所 資料來源：Coherent 官網，長江證券研究所 圖 5：電信市場光有源及無源器件 資料來源：Coherent 官網，長江證券研究所 公公司司 14-22 年年保保持持穩穩健健增增長長，受受行行業業景景氣氣波波動動影影響響，23 年年營營收收略略有有下下滑滑

17、。從 2014 年至2022 年，公司營業收入及歸母凈利潤呈穩定增長趨勢。2023 年營業收入為 60.61 億元，同比下滑 12.31%。系受國內傳輸市場低迷及國內數通及接入市場需求波動所致。23 年公司毛利率略有下滑，凈利率增長穩定。24H1公司實現營收31.1億元，同比增長10.48%，歸母凈利潤 2.09 億元，同比下滑 12.64%。%7 請閱讀最后評級說明和重要聲明 8/23 公司研究|深度報告 圖 6：光迅科技年度營收 圖 7：光迅科技年度歸母凈利潤 資料來源：iFind，長江證券研究所 資料來源：iFind，長江證券研究所 傳傳輸輸業業務務平平穩穩增增長長，接接入入業業務務周周

18、期期性性明明顯顯，數數據據通通信信業業務務占占比比持持續續提提升升。2013 年至今，公司收入主要有傳輸類業務、接入和數據業務。2023 年公司傳輸類產品業務、接入和數據業務收入占比分別為 55.17%、43.95%。從毛利率來看，2023 年傳輸類業務為29.56%，整體呈現上升趨勢；接入與數據業務毛利率在 2021 年達到 17.5%后連續兩年下滑，或主要受到接入業務周期性波動及數通業務行業價格戰影響，2023 年為 13.04%。圖 8：光迅科技營收拆分（按業務，單位：億元）圖 9：光迅科技毛利率拆分（按業務）資料來源：iFind，長江證券研究所 資料來源：iFind，長江證券研究所 公

19、公司司以以國國內內市市場場為為主主戰戰場場，海海外外市市場場盈盈利利能能力力高高，占占比比穩穩定定。早已從 2010 年開始，光迅科技便通過在美國成立子公司開始進軍海外市場。從公司收入地區來看，公司產品主銷國內，2023 年公司國內市場收入占比為 65.68%，國外市場收入占比 34.32%。公司海外營收平穩增長，從毛利率來看，海外業務明顯高于國內業務，2023 年分別為 26.56%和 20.58%，主要受不同市場競爭環境影響。-15-10-505101520253035010203040506070802014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

20、 2023 24H1營業總收入（億元）同比(%)-20-1001020304050607080012345672014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24H1歸母凈利潤(億元)同比(%)0%10%20%30%40%50%60%70%010203040506070802013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023傳輸接入和數據其他傳輸占比接入和數據占比其他占比0%5%10%15%20%25%30%35%2017201820192020202120222023傳輸接入和數據整體

21、%8 請閱讀最后評級說明和重要聲明 9/23 公司研究|深度報告 圖 10：光迅科技營收拆分（按地區，單位：億元）圖 11：光迅科技毛利率拆分（按地區）資料來源：iFind，長江證券研究所 資料來源：iFind，長江證券研究所 從從費費用用上上來來看看，公公司司費費用用控控制制能能力力較較好好，四四費費占占比比陒陒對對穩穩定定。2023 年公司銷售費用率、管理費用率和財務費用率分別為 2.24%、1.92%、-2.55%，研發費用率為 9.23%。內部管理方面，公司注重管理效益并嚴格財務預算，管理費用與財務費用長期處于較低水平。此外，公司注重研究開發與產品創新，積極打造核心競爭力，其研究人員占

22、比及研發投入金額居同行業公司前列。2023 年公司研發人數占比為 26.72%，研發支出總額占營收比例為 9.96%，持續的研發為公司帶來較大的增長空間。圖 12：光迅科技期間費用率 圖 13：2023 年光通信公司研發投入對比 資料來源：iFind，長江證券研究所 資料來源：iFind，長江證券研究所 公公司司已已先先后后完完成成五五次次股股權權激激勵勵，覆覆蓋蓋面面廣廣，持持續續優優化化管管理理治治理理：分分別別在在 2011 年 5 月、2014 年 12 月、2018 年 1 月、2020 年 9 月、2023 年 6 月，合計激勵總數達到 7186.5萬股。最新一期在 2023 年

23、6 月，主要行權條件為：以 2021 年為基期，2023-2025 年凈利潤 CAGR 不低于 6%、7%、8%；ROE 不低于 8.9%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%010203040506070802014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023國內國外國內占比國外占比0%5%10%15%20%25%30%35%2017201820192020202120222023整體國內國外-4-2024681012201820192020202120222023銷售費甠率(%)管理費甠率(%)財務費甠率(%)研發費甠率(

24、%)7.67%4.32%6.25%7.55%10.59%12.73%9.96%7.39%26.60%18.88%12.10%21.55%17.73%17.66%26.72%13.36%0%10%20%30%40%華工科技新易盛太辰光中際旭創聯特科技仕佳光子光迅科技天孚通信研發費甠占營收比例研發人員占比%9 請閱讀最后評級說明和重要聲明 10/23 公司研究|深度報告 表 1：光迅科技歷次股權激勵情況 授予時間 授予人數(人)激勵總數(萬份、萬股)初始行權價格(元/股)主要行權條件 2011.05 72 155.6 43.65 扣除非經常性損益后的加權平均 ROE 不低于 10%，且不低于同行業

25、平均水平；扣非凈利潤增長率不低于 15%，且扣非凈利潤不低于近三年平均水平 2014.12 234 639.1 19.52 以 2013 年為基數，2015-2017 年凈利潤 CAGR 不低于 25%、30%、30%；ROE不低于 8%、8.5%、10%2018.01 521 1940.0 9.55 以 2016 年為基數，2018-2020 年凈利潤 CAGR 不低于 15%、15%、20%；ROE不低于 10%2020.09 701 2423.6 14.22 以 2018 年為基數，2020-2022 年凈利潤 CAGR 不低于 15%、15%、15%；ROE不低于 10%2023.6.

26、6 741 2028.2 10.99 以 2021 年為基期，2023-2025 年凈利潤 CAGR 不低于 6%、7%、8%；ROE 不低于 8.9%資料來源：iFind，長江證券研究所 公公司司持持續續優優化化產產品品結結構構，擴擴張張高高端端產產品品產產能能。首次公開發行后，公司先后 4 次募集資金用以增強光纖放大器、光無源器件、光電子器件、光集成產品、光電子芯片、數通模塊產品的研發與生產能力。2023 年年公公司司定定增增擴擴充充高高端端模模塊塊產產能能，有有望望充充分分把把握握 AI 浪浪潮潮下下高高速速數數通通模模塊塊市市場場需需求求的的井井噴噴。表 2：光迅科技募集資金投資項目

27、年份 募投項目 擬投資額 投產后產能規模 2009 年 首次發行 光纖放大器與子系統產品建設項目 1.52 億元 投產后光纖放大器新增產能 2 萬臺、智能子系統新增產能 1.92 萬臺、ROADM 功能模塊新增產能 600 臺 光無源器件與光集成產品建設項目 1.43 億元 投產后波分復甠器新增 12 萬通道、微光學無源器件新增 12.4 萬只、光集成器件(PLC)新增 45 萬通道 市場營銷網絡建設項目 0.33 億元 建立一個貼近全球主要客戶的營銷網點，同時建成一個基于信息網絡平臺既能改善內部客戶服務流程，又能提供甠戶信息分類、存儲、檢索以及統計分析和數據挖掘功能的客戶關系管理系統 200

28、9 年 光通訊產業園一期建設 2.79 億元 建設公司新的產業園區，占地面積 2.02 萬平方米 2014 年 寬帶網絡核心光電子芯片與器件產業化項目 6.10 億元 投后形成年產 150.6 萬只 10G 發射器件、84 萬只 10G 接收器件、4.8 萬只25G 發射器件、0.96 萬只 40G 接收器件的規模 2019 年 數據通信甠高速光收發模塊產能擴充項目 10.23 億元 投后形成年產 80.89 萬只 100Gb/s 光模塊 2023 年 高端光通信器件生產建設項目 12.85 億元 投產后將形成年產 5F/F5G 光器件 610 萬只、相干器件、模塊及高級白盒13.35 萬只、

29、數通光模塊 70 萬只的規模 高端光電子器件研發中心建設項目 8.80 億元 建設研發辦公場地 0.62 萬平方米、研發實驗室 2.78 萬平方米、預留面積 1萬平方米，從總部調配 180 名研發技術人員，另引進 600 名研發技術人員 資料來源：iFind，長江證券研究所%10 請閱讀最后評級說明和重要聲明 11/23 公司研究|深度報告 數通市場：AI 帶來行業新藍海，國內云商投入提速 AI 數數通通鏈鏈各各環環節節受受益益邏邏輯輯：AI 大模型的爆發最直接的影響是帶來數通 GPU 銷量的大幅增長，進而影響：1）服服務務器器網網卡卡的的配配置置；2）單單臺臺服服務務器器的的量量價價；3）單

30、單臺臺服服務務器器的的功功率率等等，在數據中心算力側帶來服服務務器器、IDC 和和 UPS 電電源源及及溫溫控控方方案案的量價齊升。但我們判斷 AI 大模型訓練本質是一種帶寬敏感的計算業務，因此更大的增長彈性或來自于網絡側，兩個核心變量是：1）服服務務器器網網卡卡數數量量的的劇劇增增；2）網網絡絡架架構構的的變變革革，帶帶來來光光模模塊塊：服服務務器器網網卡卡比比例例的的變變化化。對比之下光光模模塊塊或或成成為為本本輪輪 AI 浪浪潮潮的的核核心心受受益益環環節節。圖 14：數據中心產業供應鏈概覽 資料來源：長江證券研究所 圖 15：數據中心各個環節受益邏輯概覽 資料來源：長江證券研究所 AI

31、 模模型型訓訓練練側側，國國產產大大模模型型較較海海外外仍仍有有差差距距，模模型型迭迭代代持持續續推推動動國國內內算算力力需需求求。Chatbot Arena Leaderboard 是 LMSYS Org 創建的開放平臺，用于對大型語言模型進行評估和%11 請閱讀最后評級說明和重要聲明 12/23 公司研究|深度報告 排名。在近期的榜單中，前五名均為海外大語言模型，國內廠商與海外大模型差距仍較大，有望推動國產算力需求持續釋放。表 3：Chatbot Arena Leaderboard（截至 2024 年 6 月 9 日）模模型型名名稱稱 開開發發組組織織 競競技技場場評評分分 MMLU GP

32、T-4o OpenAI 1287 88.7 Gemini-Advanced Google 1267-Gemini-1.5-Pro Google 1266 85.9 Gemini-1.5-Preview Google 1258 81.9 GPT-4-Turbo OpenAI 1256-資料來源：LMSYS Org，長江證券研究所 AI 推推理理側側，國國產產大大模模型型開開啟啟價價格格戰戰，算算力力需需求求有有望望爆爆發發。5 月 15 日，字節跳動對外發布豆包大模型價格，豆包通用模型 pro-32k 版推理輸入價格僅為 0.0008 元/千 Tokens；豆包通用模型 pro-128k 版，模

33、型推理輸入價格為 0.005 元/千 Tokens。5 月 21 日，阿里云宣布，通義千問 GPT-4 級主力模型 Qwen-Long，API 輸入價格從 0.02 元/千 tokens降至 0.0005 元/千 tokens。同日，百度宣布文心大模型兩大主力模型全面免費。圖 16：AI 模型的 AlignBench 中文能力與 API 價格 資料來源：DeepSeek 官網，長江證券研究所 國國內內云云商商 Capex 力力度度周周期期底底部部，且且提提升升空空間間大大：從營收、凈利潤、自由現金流等多維度數據來看，海外四大云商（谷歌、亞馬遜、Meta、微軟）Capex 力度明顯大于國內 BA

34、T（阿里巴巴、百度、騰訊），粗略對比下，海海外外大大約約是是國國內內的的 3 倍倍，當然所處市場的環境不同，應用的潛力和成長性也有差異。結合此輪 AI 帶來的擴張周期，無論是海外還是國內 Capex 力度均有提升空間，但但國國內內處處于于歷歷史史底底部部，且且提提升升空空間間更更大大。%12 請閱讀最后評級說明和重要聲明 13/23 公司研究|深度報告 圖 17：海外四大云商 Capex/營收 圖 18：海外四大云商 Capex/凈利潤 資料來源：Bloomberg，長江證券研究所 資料來源：Bloomberg，長江證券研究所 圖 19：海外四大云商 Capex/自由現金流 圖 20：國內 B

35、AT Capex/營收 資料來源：Bloomberg，長江證券研究所 資料來源：Bloomberg，長江證券研究所 圖 21：國內 BAT Capex/凈利潤 圖 22：國內 BAT Capex/自由現金流 資料來源：Bloomberg，長江證券研究所 資料來源：Bloomberg，長江證券研究所 國國內內云云商商有有望望迎迎來來 AI 算算力力擴擴建建浪浪潮潮：自 2020 年以來國內云商經歷了營收增速放緩+盈利能力下行的雙重壓制，之后的 Capex 進入下行期。但 23 年以來，盈利能力有所好轉，受此輪 AI 帶來的算力擴建浪潮，24Q1 國內 BAT（阿里、百度和騰訊）合計資本開支達到

36、38 億美元，同比增長 216%，環比增長 180%，呈現明顯的復蘇跡象。5.1%6.0%8.3%9.0%8.0%9.0%9.5%12.5%10.8%11.9%12.6%13.6%12.0%0%5%10%15%2011201220132014201520162017201820192020202120222023海外四大云商Capex/營收四家合計平均24.0%32.7%47.6%59.5%58.5%58.4%58.1%73.0%69.2%72.9%66.7%90.1%65.0%0%20%40%60%80%100%2011201220132014201520162017201820192020

37、202120222023海外四大云商Capex/凈利潤四家合計平均20.8%25.8%43.8%52.2%44.4%43.1%51.2%76.1%61.6%69.1%86.5%118.7%71.9%0%20%40%60%80%100%120%140%2011201220132014201520162017201820192020202120222023海外四大云商Capex/自由現金流四家合計平均9.8%8.0%7.7%8.7%7.7%7.2%9.1%9.7%8.2%5.9%5.6%4.1%0%2%4%6%8%10%12%201220132014201520162017201820192020

38、202120222023國內BAT Capex/營收三家合計平均29.8%29.4%24.9%34.5%33.7%21.8%34.4%49.9%35.4%46.5%44.5%26.9%0%10%20%30%40%50%60%201220132014201520162017201820192020202120222023國內BAT Capex/凈利潤三家合計平均25.3%23.3%21.5%24.4%20.5%18.1%28.5%34.0%29.0%24.3%37.0%17.1%0%10%20%30%40%201220132014201520162017201820192020202120222

39、023國內BAT Capex/自由現金流三家合計平均%13 請閱讀最后評級說明和重要聲明 14/23 公司研究|深度報告 圖 23：國內互聯網 3 巨頭季度資本開支（百萬美元）圖 24：國內互聯網 3 巨頭季度營收、凈利潤及凈利率 資料來源：公司公告，長江證券研究所 資料來源：Bloomberg，長江證券研究所 傳輸市場：400G OTN 升級啟動，DCI 市場潛力大 公司提供光傳送網端到端的整體解決方案，包括子系統、傳輸光收發模塊、光纖放大器、光無源器件、智能光器件等。子系統是功能復雜度介于光模塊（器件）和系統設備中間形態的產品與解決方案?！袄瞎庋浮睍r期，子子系系統統是是收收入入占占比比最最

40、大大的的產產品品，毛毛利利率率較較高高，伴伴隨隨 WTD 的的合合并并，光光模模塊塊收收入入占占比比持持續續提提升升，但但子子系系統統業業績績占占比比仍仍然然較較高高；公公司司子子系系統統產產品品競競爭爭對對手手較較少少且且多多為為規規模模較較小小的的非非上上市市公公司司。子系統產品種類多，單個產品細分市場有限，新進入者較少，加上運營商大客戶等壁壘高，子系統大部分產品維持較好的競爭格局和毛利率水平；公司子系統產品起步早，在 2010 年以前，主要有光放大器（現在放在傳輸事業部）、光纖陑路保護等產品，公司市場份額穩居第一。公司在全國各地擁有對接各省運營商客戶的銷售渠道，助力公司子系統產品客戶和產

41、品拓展。圖 25：子系統產品介紹及應用場景 資料來源：Coherent 官網，長江證券研究所 -100%-50%0%50%100%150%200%250%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1BAT資本開支（百萬美元）同比增速0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0100020

42、003000400050002014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22019Q42020Q22020Q42021Q22021Q42022Q22022Q42023Q22023Q4BAT合計營收（億元）BAT合計凈利潤（億元）BAT合計凈利率%14 請閱讀最后評級說明和重要聲明 15/23 公司研究|深度報告 國國內內 400G OTN 升升級級啟啟動動，公公司司傳傳輸輸業業務務產產品品陑陑有有望望深深度度收收益益：隨著 FTTx 和 5G 的規模部署，運營商需要不斷升級波分傳輸系統來應對流量增長的挑戰。2024 年有望成為國內

43、400G 骨干網部署落地元年，中國移動 2023 年已啟動 400G 骨干網 OTN 設備招標，其首條 400G 全光省際（北京-內蒙古）骨干網于 2024 年 3 月正式商用，年中將全面實現“東數西算”8 大樞紐間高速互聯。表 4：中國移動省際骨干傳送網 400G OTN 新技術試驗網設備集中采購招標 標包 數量（個）中標候選人 投標報價（億元，含稅）標包一 400G OTN 試驗網一平面 6126 華為 19.5 標包二 400G OTN 試驗網二平面東部 3408 中興通訊 10.7 標包三 400G OTN 試驗網二平面西部 1656 烽火通信 4.9 合計 35.1 資料來源：C11

44、4 通信網，長江證券研究所 DCI 市市場場：AI 驅驅動動需需求求爆爆發發，海海外外市市場場訂訂單單井井噴噴 7 月 24 日，Lumen Technologies 宣布與微軟達成合作，作為微軟網絡基礎設施需求的戰略供應商，提供數據中心互聯(DCI）在內的網絡基礎設施服務；8 月月 5 日日，Lumen 發發布布新新聞聞，由由于于 AI 帶帶來來的的連連接接需需求求，已已經經獲獲取取了了 50 億億美美元元的的訂訂單單，此此外外還還在在和和客客戶戶討討論論，爭爭取取獲獲得得另另外外 70 億億美美元元的的訂訂單單。國內市場從招標訂單來看，三大運營商中，中國電信設立 CN2-DCI 網絡，以加

45、強數據中心之間的節點互聯，滿足云服務日益增長的需求，CN2-DCI 今年倆每年都有穩定的擴容訂單招標需求；而中國移動與中國聯通公開招標信息更少，在數據規模指數級增長的背景下，DCI 網絡建設有望大力推進。表 5：國內運營商 DCI 項目采購 中國電信 中國聯通 中國移動 已為工業企業建設 CN2-DCI 網絡，2018-2023 年間每年會做網絡擴容工程集中采購 2018 年采購云聯網(DCI)業務運營平臺迭代研發技術 中國移動上海公司曾公開采購 2021-2026 年電信 DCI 接入產品配套光纖 2022、2023 連續兩年采購 DCI 服務項目 2016 年中國聯通公開采購 DCI 改造

46、工程 有采購 DCI-BOX、區域節點 DCI 路由器等項目的公開招標記錄 資料來源：C114 通信網，長江證券研究所%15 請閱讀最后評級說明和重要聲明 16/23 公司研究|深度報告 新時代模塊旗艦，芯片實力獨樹一幟 模塊市場綜合實力強勁 國國內內廠廠商商已已占占據據光光模模塊塊市市場場領領先先位位置置。根據 LightCounting 數據，2021 年在全球前十名的光器件和模塊供應商中，中國供應商的營收超過了海外競爭對手的營收，2022 年公司全球光器件和模塊供應商行業排名第四。圖 26：Lightcounting 統計的全球前十名的光器件和模塊供應商 資料來源：Lightcounti

47、ng，長江證券研究所 公公司司在在多多個個細細分分市市場場份份額額靠靠前前。據 Omida 數據，2022Q4-2023Q3 周期內，光迅科技在全球光器件市場的占有率為 6.3%，全球排名第四。細分市場方面，公司在光通信器件、電信市場、數據中心市場三個細分市場的排名分別為全球第 4、4、5 名，份額靠前。公公司司收收入入結結構構以以國國內內市市場場為為主主，雖雖然然在在數數據據中中心心領領域域的的海海外外市市場場未未形形成成好好的的先先發發優優勢勢，但但國國內內市市場場競競爭爭力力靠靠前前。圖 27：光通信器件、電信市場、數據中心市場各家廠商份額情況 資料來源：Omdia，Coherent 官

48、網，長江證券研究所%16 請閱讀最后評級說明和重要聲明 17/23 公司研究|深度報告 光芯片實力國內一梯隊 光光芯芯片片是是實實現現光光電電能能量量載載體體陒陒互互轉轉換換的的最最核核心心元元件件，光光通通信信應應用用中中主主要要分分為為激激光光器器芯芯片片（光光發發射射芯芯片片）和和探探測測器器芯芯片片（光光接接收收芯芯片片）。光發射芯片可以按材料和結構劃分，應用場景各異。光發射芯片常用的結構有面發射結構（VCSEL）和邊發射結構的 FP/DFB 和 EML。從材料體系看，常用的材料有磷化銦（InP）和砷化鎵（GaAs）。激激光光器器芯芯片片工工作作原原理理：處于基態（穩態）的原子在外來輻

49、射光（由電/光泵浦源產生）作用下先受激吸收躍遷到高能級（不穩態），再自發輻射到較低能級的亞穩態，粒子數聚集在亞穩態實現粒子數反轉（即亞穩態粒子遠多于基態），躍遷到基態，實現受激輻射，發出光子和外來光子的能量、陒位、方向均陒同，從而產生窄譜寬、高功率、強定向性的激光。不同材料的亞穩態與基態能級差決定發光波長，結合光纖傳輸損耗窗口波長，業界選擇 850nm/1310nm/1550nm 為主要發光波長。圖 28：激光器芯片發光原理（激光原理）圖 29：實現光電轉換的光發射芯片和光探測芯片位于光通信系統的發射端和接收端 資料來源：長江證券研究所 資料來源：源杰科技招股說明書，長江證券研究所 表 6：光

50、發射芯片主要分為 VCSEL、FP、DFB、EML 等幾類 VCSEL FP DFB EML 大功率 DFB(SIP)工作波長 800-900 850-1310 850-1310 1310-1550 850-1550 優點 線寬窄，功耗 低，調制效率 高，成本低 調制效率高 波長穩定性好 調制效率高、穩 定性好 成本低，集成度 高，小型化好 應用場景 短距光通信，3D 感 應，數據中心 GPON，EPON 1km-10km 以下 10km-80km 1-10km 數據中 心、電信網絡 制作難度 中 中 中上 上 中上 發射方向 面發射 轔發射 轔發射 轔發射 轔發射 襯底材料 GaAs InP

51、 InP InP InP 成本 低 低 中 高 中 資料來源：源杰科技招股說明書，長江證券研究所 光光芯芯片片屬屬于于光光通通信信產產業業最最上上游游，設設計計與與制制造造緊緊密密結結合合，環環節節壁壁壘壘高高。國內廠商按覆蓋環節主要分專業光芯片廠商和光芯片模塊綜合廠商。其中，專業光芯片企業包括源杰科技、武漢敏芯、中科光芯、光安倫、云嶺光電、仕佳光子等；而而綜綜合合光光芯芯片片模模塊塊廠廠商商包包括括光光迅迅科科技技、海海信信寬寬帶帶、華華為為海海思思等等。%17 請閱讀最后評級說明和重要聲明 18/23 公司研究|深度報告 光光芯芯片片制制作作工工序序上上百百道道，行行業業以以 IDM 模模

52、式式為為主主。光芯片廠商在每個步驟的差距，都會導致最終產品巨大數量級的影響。為此，除了少數玩家，國內專業光芯片廠商、光芯片模塊廠商通常采用 IDM 模式。圖 30：光芯片處于光模塊產業的上游，環節壁壘高 圖 31：光芯片生產制作流程復雜 資料來源：長江證券研究所 資料來源：源杰科技招股說明書，長江證券研究所 公公司司光光芯芯片片產產品品代代際際國國內內一一梯梯隊隊，硅硅光光芯芯片片開開發發背背靠靠 NOEIC：公司目前是國內少數對光芯片具備戰略研發能力的廠商，年產能非?？捎^，低速光芯片自給率較高，是國內少數量產 25G 以下 DFB 芯片的廠商，并持續突破 100G PAM4 EML 光芯片等

53、高端產品。23 年年以以來來，伴伴隨隨 AI 驅驅動動的的行行業業需需求求爆爆發發，光光芯芯片片持持續續出出現現短短缺缺，公公司司自自給給能能力力成成為為其其拿拿單單的的核核心心競競爭爭力力。此外公司擁有國內稀缺的硅光芯片平臺且牽頭組建的國家創新中心（NOEIC）專設硅光研發陑。表 7：公司 2023 年年報披露的主要研發項目 主要研發項目名稱 項目目的 項目進展 擬達到的目標 預計對公司未來發展的影響 高速光電子芯片 推進 100G PAM4 速率及以上激光器、探測器，以及薄膜鈮酸鋰等光電子芯片產品化開發 按計劃進行，部分芯片釋放交付 突破核心技術，形成核心競爭力與供應保障 提升公司產品競爭

54、力和供應連續性 相干光器件 推進相干光模塊甠光芯片及 ITLA 等光器件產品開發 按計劃進行，部分器件提交客戶驗證 突破核心技術，形成供應能力 提升公司產品競爭力和供應連續性 高端光收發模塊 實現 400G/800G/1.6T 數據中心、AI 算力光互連，400G/800G 相干，5G-A/6G 承載，50G PON 等光模塊產品研制與批量交付 按計劃進行，部分產品提交客戶驗證，并開始交付 突破核心技術，改進供應鏈，形成規模交付能力 滿足客戶需求，增加產品收入 超寬譜光放大器 研發 C+/L+光放大器，擴大電信骨干網的系統傳輸容量 按計劃進行，已開始批量交付 突破核心技術，形成供應能力 形成新

55、的市場收入 大維度波長選擇開關 實現大維度、超寬譜的 ROADM 系統應甠 按計劃進行，部分產品提交客戶驗證 突破核心技術，形成供應能力 形成新的市場收入 OPU 傳感模塊 探索通感傳一體化市場應甠 按計劃進行，完成樣機開發與展示 探索光通信與光纖傳感技術的融合，尋找新的業務增量 形成新的市場收入 資料來源：公司年報，長江證券研究所%18 請閱讀最后評級說明和重要聲明 19/23 公司研究|深度報告 投資建議 公司為光通信行業老兵，借助多次收購及擴產，打造光芯片+光器件+光模塊垂直一體化平臺。傳輸市場，公司子系統業務競爭優勢顯著，伴隨國內 400G OTN 升級及 DCI 建設提速，行業提速可

56、期。AI 算力浪潮下，國內互聯網廠商投入提速，公司數通產品布局完善，過去云計算時代份額領先，且具備光芯片自給能力，在行業光芯片短缺時期，成為其拿單的核心競爭力，有望成為 AI 時代新旗艦。預預計計公公司司 2024-2026 年年歸歸母母凈凈利利潤潤為為 7.58 億億元元、10.26 億億元元、13.17 億億元元，對對應應同同比比增增速速 22%、35%、28%，對對應應 PE 32倍倍、23 倍倍、18 倍倍，給給予予“買買入入”評評級級。%19 請閱讀最后評級說明和重要聲明 20/23 公司研究|深度報告 風險提示 1、云云商商投投入入 AI 大大模模型型力力度度不不及及預預期期：目前

57、產業內對 AI 大模型的商用價值給予比較大的期望，若國內外云商對 AI 大模型投入力度不及預期，則數通鏈各個環節的增長可能會不及預期。2、中中美美貿貿易易摩摩擦擦加加劇?。喝绻忻乐g貿易摩擦加劇，可能會導致部分廠商拿不到上游關鍵芯片的供應，進而導致經營情況不及預期。3、產產品品良良率率不不及及預預期期：高速光模塊良率挑戰大，若公司良率爬升不及預期，可能導致盈利能力不及預期。4、盈盈利利預預測測假假設設不不成成立立或或不不及及預預期期的的風風險險 在對公司進行盈利預測及投資價值分析時，我們基于公司新簽訂單、歷史收入確認節奏，以及傳輸業務保持平穩上漲疊加數通光模塊業務高增，對公司未來營收業績進行

58、預測?；谝陨霞僭O，我們預計公司 2024-2025 年分別實現歸母凈利潤 7.6 億元和 10.3 億元，同比增速分別為 22.4%和 35.4%。若上述假設不成立或者不及預期則我們的盈利預測及估值結果可能出現偏差，具體影響包括但不限于公司業績不及我們的預期、估值結果偏高等，極端悲觀假設下，若 AI 發展不及預期、光模塊毛利率下降、新簽訂單不及預期等，則公司未來收入/業績增速受影響，假設極端悲觀情況下，我們預測 2024-2025 年公司歸母凈利潤為 6.8 億元和 8.7億元，同比增速分別為 10.1%和 27.9%。表 8：公司利潤敏感性分析 單單位位：億億元元 基基準準情情形形 悲悲觀

59、觀情情形形 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 61 73 91 100 61 66 75 82 YOY-12.3%20.9%24.6%10.0%-12.3%8.8%13.5%10.0%毛利率 22.6%23.8%25.2%26.8%22.6%22.6%23.3%24.1%歸母凈利潤 6.2 7.6 10.3 13.2 6.2 6.8 8.7 10.8 YOY 1.8%22.4%35.4%-98.7%1.8%10.1%27.9%23.8%資料來源：公司官網，長江證券研究所%20 請閱讀最后評級說明和重要聲明 21/23 公司

60、研究|深度報告 財務報表及預測指標 Table_Finance利利潤潤表表（百百萬萬元元）資資產產負負債債表表（百百萬萬元元）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 營營業業總總收收入入 6061 7327 9126 10036 貨幣資金 3736 4384 5115 6393 營業成本 4689 5583 6829 7348 交易性金融資產 0 0 0 0 毛毛利利 1372 1744 2297 2688 應收賬款 1968 2378 2962 3258 營業收入 23%24%25%27%存貨 1886 2246 2747 2956 營

61、業稅金及附加 24 29 36 40 預付賬款 50 59 73 78 營業收入 0%0%0%0%其他流動資產 1648 1755 1907 1984 銷售費用 136 183 210 211 流流動動資資產產合合計計 9288 10823 12803 14668 營業收入 2%3%2%2%長期股權投資 57 57 57 57 管理費用 117 154 183 191 投資性房地產 0 0 0 0 營業收入 2%2%2%2%固定資產合計 1263 1234 1196 1150 研發費用 560 674 803 843 無形資產 288 257 219 173 營業收入 9%9%9%8%商譽 8

62、 8 8 8 財務費用-154-128-113-109 遞延所得稅資產 100 100 100 100 營業收入-3%-2%-1%-1%其他非流動資產 1024 955 955 955 加：資產減值損失-138-110-130-140 資資產產總總計計 12028 13433 15338 17111 信用減值損失-8-20-10-15 短期貸款 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 應付款項 1380 1643 2010 2163 投資收益 1 0 0 0 預收賬款 0 0 0 0 營營業業利利潤潤 657 812 1129 1449 應付職工薪酬 84 100 122 131 營

63、業收入 11%11%12%14%應交稅費 74 90 112 123 營業外收支 20 22 0 0 其他流動負債 1489 1727 2059 2198 利利潤潤總總額額 677 834 1129 1449 流流動動負負債債合合計計 3027 3560 4303 4615 營業收入 11%11%12%14%長期借款 261 266 271 276 所得稅費用 58 76 103 132 應付債券 0 0 0 0 凈利潤 619 758 1026 1317 遞延所得稅負債 0 0 0 0 歸歸屬屬于于母母公公司司所所有有者者的的凈凈利利潤潤 619 758 1026 1317 其他非流動負債

64、307 307 307 307 少數股東損益 0 0 0 0 負負債債合合計計 3595 4133 4881 5198 EPS（元元）0.78 0.95 1.29 1.66 歸屬于母公司所有者權益 8440 9308 10465 11921 現現金金流流量量表表（百百萬萬元元）少數股東權益-8-8-8-8 2023A 2024E 2025E 2026E 股股東東權權益益 8433 9300 10457 11914 經經營營活活動動現現金金流流凈凈額額 1050 753 926 1474 負負債債及及股股東東權權益益 12028 13433 15338 17111 取得投資收益收回現金 0 0

65、0 0 基基本本指指標標 長期股權投資-1 0 0 0 2023A 2024E 2025E 2026E 資本性支出 44-192-192-192 每股收益 0.78 0.95 1.29 1.66 其他-877 92 0 0 每股經營現金流 1.32 0.95 1.17 1.86 投投資資活活動動現現金金流流凈凈額額-834-100-192-192 市盈率 36.55 30.53 22.54 17.57 債券融資 0 0 0 0 市凈率 2.68 2.49 2.21 1.94 股權融資 1768 0 0 0 EV/EBITDA 22.77 20.16 13.92 10.24 銀行貸款增加（減少）

66、10 5 5 5 總資產收益率 5.1%5.6%6.7%7.7%籌資成本-145-8-9-9 凈資產收益率 7.3%8.1%9.8%11.0%其他-300 0 0 0 凈利率 10.2%10.3%11.2%13.1%籌籌資資活活動動現現金金流流凈凈額額 1333-3-4-4 資產負債率 29.9%30.8%31.8%30.4%現現金金凈凈流流量量（不不含含匯匯率率變變動動影影響響）1569 649 730 1278 總資產周轉率 0.50 0.55 0.59 0.59 資料來源：公司公告，長江證券研究所%21 請閱讀最后評級說明和重要聲明 22/23 公司研究|深度報告 投資評級說明 行業評級

67、 報告發布日后的 12 個月內行業股票指數的漲跌幅陒對同期陒關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：看 好：陒對表現優于同期陒關證券市場代表性指數 中 性：陒對表現與同期陒關證券市場代表性指數持平 看 淡：陒對表現弱于同期陒關證券市場代表性指數 公司評級 報告發布日后的 12 個月內公司的漲跌幅陒對同期陒關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：買 入：陒對同期陒關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增 持：陒對同期陒關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 中 性：陒對同期陒關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減 持：陒對同期陒關證券市場代表性指數漲幅

68、小于-5%無投資評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。陒陒關關證證券券市市場場代代表表性性指指數數說說明明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；陜港市場以恒生指數為基準。辦公地址 Table_Contact上海 武漢 Add/虹口區新建路 200 號國華金融中心 B 棟 22、23 層 P.C/（200080）Add/武漢市江漢區淮海路 88 號長江證券大廈 37 樓 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城區金融街

69、33 號通泰大廈 15 層 P.C/（100032）Add/深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 3 期 36 樓 P.C/（518048）%22 請閱讀最后評級說明和重要聲明 23/23 公司研究|深度報告 分析師聲明 本報告署名分析師以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點。作者所得報酬的任何部分不曾與，不與，也不將與本報告中的具體推薦意見或觀點而有直接或間接聯系，特此聲明。法律主體聲明 本報告由長江證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下簡稱長江證券或本公司）制作，由長江證券股份有限公司在中華人民共和國大陸地區發行。長江

70、證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，經營證券業務許可證編號為：10060000。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格書編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由長江證券經紀（陜港）有限公司在陜港地區發行。長江證券經紀（陜港）有限公司具有陜港證券及期貨事務監察委員會核準的“就證券提供意見”業務資格（第四類牌照的受監管活動），中央編號為：AXY608。本報告作者所持陜港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。其他聲明 本報告并非針對或意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許該報告發送、發布的人員。本公司不會因

71、接收人收到本報告而視其為客戶。本報告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含信息和建議不發生任何變更。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。本公司已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不包含作者對證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和

72、作者無關。本研究報告并不構成本公司對購入、購買或認購證券的邀請或要約。本公司有可能會與本報告涉及的公司進行投資銀行業務或投資服務等其他業務(例如:配售代理、牽頭經辦人、保薦人、承銷商或自營投資)。本報告所包含的觀點及建議不適用于所有投資者，且并未考慮個別客戶的特殊情況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。投資者不應以本報告取代其獨立判斷或僅依據本報告做出決策，并在需要時咨詢專業意見。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可以發出其

73、他與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告；本報告所反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表本公司或其他附屬機構的立場；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注陒應的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。本報告版權僅為本公司所有，本報告僅供意向收件人使用。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布給其他機構及/或人士（無論整份和部分）。如引用須注明出處為本公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改?？d或者轉發本證券研究報告或者摘要的，應當注明本報告的發布人和發布日期，提示使用證券研究報告的風險。本公司不為轉發人及/或其客戶因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。本公司保留一切權利。%23