《醫藥生物行業Pharma半年報總結：業績亮眼盈利拐點信號顯著-240903（42頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《醫藥生物行業Pharma半年報總結：業績亮眼盈利拐點信號顯著-240903（42頁）.pdf（42頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、PharmaPharma半年報總結：業績亮眼，盈利拐點信號顯著半年報總結：業績亮眼，盈利拐點信號顯著行業評級：看好（維持）行業評級：看好（維持）證券研究報告|行業專題醫藥生物2024年9月3日證券分析師證券分析師姓名：劉闖資格編號：S1350524030002郵箱：證券分析師證券分析師姓名：李強資格編號：S1350524040001郵箱：請務必閱讀報告末頁的重要聲明請務必閱讀報告末頁的重要聲明投資要點投資要點創新藥進入收獲階段，國內商業化+國際化合作推動行業高質量發展：經過近10年的快速發展，中國創新藥已進入商業化快速兌現階段，海外合作/銷售加速，新藥研發質量也顯著提升，已具備在全球舞臺競爭的

2、實力。隨著政策對創新藥的持續鼓勵支持，近幾年創新藥品種實現了快速放量，康方生物的卡度尼利2023首個上市完整年實現銷售13.6億元，艾力斯的伏美替尼銷售從2021年的2.36億元到2023年19.8億元，創新藥商業化結果十分可觀。另外，國內創新藥在國際舞臺上也碩果累累，科倫博泰、百利天恒、康方生物均實現了數十億美金的合作，打開了國內企業在海外市場上的發展空間。傳統Pharma創新收入占比快速提升，集采影響顯著弱化，開啟新一輪成長。2018年至今仿制藥集采已經過九批，多數仿制藥大品種已經被集采降價，對一些傳統的pharma業績影響已顯著消化，且隨著這些公司的創新藥快速增長，公司收入結構已顯著改善

3、。2024上半年恒瑞醫藥創新藥收入約占經營性收入50%，翰森制藥占比更是超70%，創新藥已經成為公司增長的主要動力，夯實新一輪成長曲線。同時，隨著出海的兌現，傳統pharma的短期表觀業績彈性顯著、增厚現金流，也為公司中長期成長打開空間。BioPharma進入顯著放量階段，海外合作打開想象空間。近些年成長起來的一批bioparma通過早期聚焦某一細分品種，借助產品優勢在細分領域占據優勢，產品快速商業化，公司實現了快速崛起。2024上半年康方生物核心產品AK104收入7.06億元，同比+16.5%。百濟神州核心品種澤布替尼收入突破10億美元達到11.26億美元，隨著產品的快速放量，業績將進入盈利

4、階段，公司有望進入良性發展階段。另外，Bioparma的產品創新性往往較高，海外合作潛力大，和黃醫藥的呋喹替尼美國24H1銷售1.3億美元，表現亮眼；康方生物的AK112，科倫博泰的SKB264，若海外能夠順利商業化，業績想象空間非?？捎^。研發高速增長期已過，提質增效加速利潤釋放。創新藥企業研發支出高速投入階段已過，研發費用已經進入平穩增長階段，2015-2020年恒瑞醫藥研發支出從8.92億元增長至49.89億元，CAGR高達41.1%，2020-2023年CAGR僅為-0.4%，翰森制藥2024H1研發支出11.96億元，占比18.4%，康方生物研發支出5.94億元，占比58.0%，研發支

5、出對公司利潤影響在邊際減弱，且隨著行業的整頓凈化，行業銷售費用率有所改善，恒瑞醫藥的銷售費用率從2019年的36.61%降低至2023年的33.2%，翰森制藥的銷售費用率從2019年的37.62%降低至2023的34.9%，公司利潤有望加速釋放。投資觀點：中國創新藥已進入商業化兌現階段，頭部藥企的商業化優勢較為顯著，銷售能力突出，業績兌現度高、速度快，我們看好傳統pharma和biopharma。傳統Pharma推薦恒瑞醫藥、翰森制藥，建議關注中國生物制藥、海思科、信立泰等，Biopharma推薦康方生物、和黃醫藥，建議關注信達生物、百濟神州等。風險提示：研發失敗風險、競爭格局惡化風險、銷售不

6、及預期風險、行業政策風險。uYnWzQmMvMbZcW8ObP8OoMrRnPtPfQoOwPkPmMqMaQrRyRuOsOoRvPnRrR目錄1.Pharma引領創新藥進入新一輪兌現期2.傳統Pharma轉型成功，創新藥已成主要增長點3.Biopharma收入快速增長，盈利曙光已現4.傳統藥企加強優勢領域布局，經營趨勢向上1.1.騰籠換鳥趨勢明顯：仿制藥集采出清騰籠換鳥趨勢明顯：仿制藥集采出清+國內創新產品放量國內創新產品放量資料來源：賽柏藍，第一財經，中國醫療保險，華源證券研究2018年2019年2020年2021年2022年2023年批次首輪4+74+7擴圍第二批第三批第四批第五批第六

7、批第七批第八批第九批中選時間12月17日9月30日1月21日8月24日2月8日6月28日11月30日7月18日4月11日11月16日執行時間2019年23月2019年底2020年4月2020年10月2021年5月2021年10月2022年5月2022年11月2023年7月2024年3月品種數25個25個（同前一批）112個（包含前一批）122個60個80個中選價平均降幅 52%59%54%52%48%57%圖表：前九批集采情況圖表：處方藥市場中外仿制藥和創新藥金額占比圖表：國采仿制藥金額與用量變化國采仿制藥實現“費降量增2018年，醫保部門成立之初，面臨的是與發達國家差異巨大的國內處方藥品市場

8、。醫保部門先后組織9批藥品集中帶量采購，374個品種1645個藥品中選。前八批集采藥品中，金額從2019年的3486.6億元降至2023年的1862.2億元，且逐年降低。用量則從681.3億片/支增加至814.6億片/支，且逐年增長。3486.62869.32631.62153.21862.2681.3672.8748.4779814.601002003004005006007008009000500100015002000250030003500400020192020202120222023E金額/億元用量/億片、支資料來源：中國醫療保險，醫藥魔方，米內數據庫，華源證券研究0.658.73

9、16.1019.624.247.758.1211.240.0010.0020.0030.0040.002020年2021年2022年2023年圖表：圖表：阿美替尼阿美替尼米內米內樣本銷售數據樣本銷售數據/億元億元院內樣本數據院外樣本數據1.632.554.235.373.040.002.004.006.002020年2021年2022年2023年2024H1圖表：替雷利珠單抗銷售額圖表：替雷利珠單抗銷售額/億美元億美元5.4613.67.060510152022年2023年2024H1圖表：卡度尼利單抗銷售額圖表：卡度尼利單抗銷售額/億元億元1.1.騰籠換鳥趨勢明顯：仿制藥集采出清騰籠換鳥趨勢

10、明顯：仿制藥集采出清+國內創新產品放量國內創新產品放量國談創新藥實現“費量雙增”從2019年的494億元升至2023年的1389.1億元，增加了1.8倍。用量增長更為迅猛，從10.3億片/支增加至76.4億片/支，增加了6.4倍。國談創新藥實現了“費量雙增”。國產新藥方面，目標市場大的新藥放量較快，例如替雷利珠單抗和阿美替尼上市納入醫保后均實現快速放量?？ǘ饶崂麊慰狗帕棵黠@，有望今年參加醫保談判。圖表：國談藥品金額與用量變化494611.3900.61118.91389.110.316.834.356.976.401020304050607080900500100015002000250030

11、003500400020192020202120222023E金額/億元用量/億片、支2.Pharma2.Pharma轉型成果顯著，創新藥占比快速提升轉型成果顯著，創新藥占比快速提升資料來源：各公司公告，華源證券研究 備注：恒瑞醫藥創新藥收入假設稅率6%，恒瑞醫藥與翰森制藥創新藥收入占比為經營性收入81.1699.99 46.64 62.15 0.0050.00100.00150.00200.00250.00202220232023H12024H1仿制藥收入創新藥收入38%45%42%50%圖表：恒瑞醫藥創新藥收入及占比/億元15.63 42.02 50.06 62.59 27.86 37.1

12、3 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.0020202021202220232023H1 2024H1仿制藥收入創新藥收入18%43%54%67%62%73%圖表：翰森制藥創新藥收入及占比/億元55.85 66.21 75.21 94.98 99.56 53.40 61.30 0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00201920202021202220232023H1 2024H1仿制收入（億元）創新收入（億元）23%28%28%33%38%37%39%圖表：中國生物制藥創新藥收入及占比/億元傳統Pharma創新

13、收入占比快速提升，集采影響顯著弱化，開啟新一輪成長以恒瑞醫藥、翰森制藥、中國生物制藥為代表的傳統Pharma，經歷集采陣痛期后，目前已邁入新一輪創新藥收獲期，創新藥收入及占比快速提升。2024上半年恒瑞醫藥創新藥收入約占經營性收入50%，翰森制藥占比更是超70%，創新藥已經成為公司增長的主要動力，夯實新一輪成長曲線。3.3.BioPharmaBioPharma進入顯著放量階段，海外合作打開想象空間進入顯著放量階段，海外合作打開想象空間資料來源：醫藥魔方，武田制藥財報，和黃醫藥2024中期業績材料，華源證券研究圖表：國產創新藥出海情況（部分）716182242668810412915517621

14、13083584134896370100200300400500600700圖表：澤布替尼全球收入圖表：澤布替尼全球收入/百萬美元百萬美元15.151.778.80.020.040.060.080.0100.023Q424Q124Q2圖表：呋喹替尼美國銷售圖表：呋喹替尼美國銷售/百萬美元百萬美元交易時間轉讓方受讓方交易類型項目總金額/百萬美元首付款/百萬美元里程碑/百萬美元2024-06-14亞盛醫藥Takeda期權;投資奧雷巴替尼(批準上市)1,375.00 100.00 1,200.002024-05-16恒瑞醫藥Hercules CM Newco許可HRS-7535(II期臨床);HRS

15、9531(III期臨床);HRS-4729(臨床前)6,035.00 100.00 5,935.002023-12-20翰森制藥GSK許可HS-20093(II期臨床)1,710.00 185.00 1,525.002023-12-15和鉑醫藥Seagen許可;合作HBM9033(申報臨床)1,103.0053.001,050.002023-12-11百利天恒BMS合作;許可倫康依隆妥單抗(III期臨床)8,400.00 800.00 7,600.002023-11-13傳奇生物Novartis許可LB2102(I期臨床);靶向 DLL3的CAR-T療法1,110.00 100.00 1,01

16、0.002023-10-30恒瑞醫藥Merck KGaA 合作;許可;期權 HRS-1167(I期臨床);SHR-A1904(I/II期臨床)1,514.62 171.26 1,289.832023-10-20翰森制藥GSK許可HS-20089(II期臨床)1,570.0085.001,485.002023-08-14恒瑞醫藥Aiolos Bio許可SHR-1905(II期臨床)1,050.0021.501,028.502023-02-23康諾亞AstraZeneca許可CMG901(I期臨床)1,188.0063.001,125.002023-01-23和黃醫藥Takeda許可;合作呋喹替尼

17、(批準上市)1,130.00 400.00730.002022-12-06康方生物Summit合作;許可依沃西單抗(III期臨床)5,000.00 500.000.002022-07-28石藥集團Elevation許可SYSA1801(I期臨床)1,195.0027.001,168.002022-05-16 科倫博泰生物 Merck&Co.許可;合作蘆康沙妥珠單抗(III期臨床)1,410.0047.001,363.002021-08-09榮昌生物Seagen許可維迪西妥單抗(批準上市)2,600.00 200.00 2,400.002017-12-21傳奇生物強生許可西達基奧侖賽(I/II期

18、臨床)1,700.00 350.00 1,350.00出海已成為創新藥企第二增長曲線國產創新藥于近些年相繼出海，首付款里程碑收獲頗豐，為公司后續研發提供資金支持，增厚公司業績。已在海外上市的國產新藥，例如澤布替尼24H1銷售突破10億美元達到11.26億美元；和黃醫藥的呋喹替尼美國24H1銷售1.3億美元，銷售超預期。4.4.研發高速增長期已過，提質增效加速利潤釋放研發高速增長期已過，提質增效加速利潤釋放資料來源：各公司公告，華源證券研究24.026.336.841.644.023.325.89.9%11.1%13.7%16.0%16.8%16.3%16.2%0.0%5.0%10.0%15.0

19、%20.0%0.010.020.030.040.050.0201920202021202220232023H1 2024H1研發費用研發費用率圖表：中國生物制藥研發費用及費用率/億元38.9649.8962.0363.4661.530.5838.616.7%18.0%23.9%29.8%27.0%27.6%31.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%010203040506070201920202021202220232023H1(經營性)2024H1(經營性)研發支出研發/收入占比圖表：恒瑞醫藥研發開支及費用率/億元11.2 12.5 18.0 16

20、.9 21.0 9.3 12.0 12.9%14.4%18.1%18.0%20.8%20.6%18.4%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0510152025201920202021202220232023H1 2024H1研發費用研發/收入占比圖表：翰森制藥研發費用及費用率/億元7.1611.4214.1717.2815.637.765.6614.2%25.3%28.3%27.3%23.7%23.0%18.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%05101520201920202021202220232023H1 2024H1研發費用研發/

21、收入占比圖表：先聲藥業研發費用及費用率/億元圖表：康方生物研發費用/億元3.087.6911.2313.2312.545.755.9402468101214201920202021202220232023H12024H112.9518.5124.7828.7122.289.2313.9905101520253035201920202021202220232023H12024H1圖表：信達生物研發費用/億元創新藥企業研發支出高速投入階段已過，研發費用已經進入平穩增長階段。2015-2020年恒瑞醫藥研發支出從8.92億元增長至49.89億元，CAGR高達41.1%，2020-2023年CAGR僅

22、為-0.4%。其他創新藥企研發費用也都呈現平穩態勢。Lincese-in 管線+技術平臺，增厚管線厚度和前沿研發能力。傳統Pharma現金充足，通過引入差異化高價值的成熟創新產品、高差異早期項目和強化技術平臺合作等，增強創新管線厚度與覆蓋面，并已儲備多個同類首創或同類最優的自研高潛力創新產品。5.Pharma5.Pharma通過通過LicenseLicense-inin持續擴充高潛力管線持續擴充高潛力管線資料來源：醫藥魔方，華源證券研究交易時間轉讓方受讓方交易類型項目總金額/百萬美元 首付款/百萬美元 里程碑/百萬美元恒瑞醫藥2024-07-03基石藥業恒瑞醫藥許可阿伐替尼(批準上市)0.00

23、4.850.002021-11-21基石藥業恒瑞醫藥許可;合作CS1002(I期臨床)200.000.000.002021-08-26BeyondSpring恒瑞醫藥合作;投資;許可普那布林(申請上市)216.5615.47185.632021-02-08瓔黎藥業恒瑞醫藥許可;合作;投資林普利塞(II期臨床)2021-02-01中國藥科大學恒瑞醫藥許可HRS3797(臨床前)2019-06-17Mycovia恒瑞醫藥許可奧特康唑(III期臨床)108.500.000.00翰森制藥2024-08-08麓鵬制藥翰森制藥許可洛布替尼(II期臨床)101.040.000.002024-04-24荃信生

24、物翰森制藥許可QX004N(II期臨床)153.4310.39143.042024-03-14普米斯翰森制藥合作;許可PM1080-ADC(普米斯)(臨床前)693.000.000.002023-08-11德琪醫藥翰森制藥合作塞利尼索(批準上市)103.8628.2675.602022-11-14普米斯翰森制藥許可HS-20117(臨床前)217.417.41210.012022-09-26KiOmed翰森制藥許可KiOmedine vs One(殼聚糖)(批準上市)69.480.000.002021-12-13Keros Therapeutics翰森制藥許可;合作elritercept(II

25、期臨床)190.5020.00170.502021-02-17Scynexis翰森制藥許可;合作艾瑞芬凈(申請上市)0.0010.000.002020-07-28Terns Pharmaceuticals翰森制藥合作;許可HS-10382(臨床前)68.000.000.002019-05-28Viela Bio翰森制藥合作;許可伊奈利珠單抗(II/III期臨床)220.000.000.00中國生物制藥2024-04-24英矽智能invoX合作PandaOmics platform2024-04-08Boehringer Ingelheim中國生物制藥合作brigimadlin(III期臨床);

26、zongertinib(III期臨床);BI 764532(II期臨床)2023-08-03益方生物正大天晴許可;合作格舒瑞昔(II期臨床)77.7236.7440.982023-06-13鴻運華寧中國生物制藥許可GMA106(I期臨床)57.000.000.002022-12-29Shionogi正大天晴合作ensitrelvir(申請上市)2022-05-18Servier中國生物制藥收購Sym022(I期臨床)2021-12-21康方生物正大天晴合作派安普利單抗(批準上市)2021-08-29億一生物正大天晴許可艾貝格司亭(申請上市)32.480.000.00圖表：國內代表性Pharma

27、近年License-in項目(部分)目錄1.Pharma引領創新藥進入新一輪兌現期2.傳統Pharma轉型成功，創新藥已成主要增長點3.Biopharma收入快速增長，盈利曙光已現4.傳統藥企加強優勢領域布局，經營趨勢向上38.9649.8962.0363.4661.530.5838.616.7%18.0%23.9%29.8%27.0%27.6%31.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%010203040506070201920202021202220232023H1(經營性)2024H1(經營性)研發支出研發/收入占比53.2863.2845.33

28、9.0643.0223.0834.32-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%010203040506070201920202021202220232023H12024H1歸母凈利潤YOY%1.1.恒瑞醫藥：醫藥龍頭拐點已現，創新轉型持續加速恒瑞醫藥：醫藥龍頭拐點已現，創新轉型持續加速恒瑞醫藥業績拐點向上，運營提效顯著公司2021-2022年受到集采影響，業績承壓。2023年隨著集采壓力釋放，創新品種獲批上市及納入醫保，業績拐點向上。2024H1實現經營性收入雙位數增長，疊加BD出海首付款計入，公司業績大幅提升。公司研發費用已趨于平穩，并且通過不斷提升銷售運營

29、效率，銷售費用率持續下降，整體費用情況穩定。85.2598.0393.8473.4875.7736.7839.3836.6%35.3%36.2%34.5%33.2%33.2%31.9%29.0%30.0%31.0%32.0%33.0%34.0%35.0%36.0%37.0%020406080100120201920202021202220232023H1(經營性)2024H1(經營性)銷售費用銷售/收入占比22.4130.6728.623.0624.1710.8411.749.6%11.1%11.0%10.8%10.6%9.8%9.5%8.5%9.0%9.5%10.0%10.5%11.0%11

30、.5%05101520253035201920202021202220232023H1(經營性)2024H1(經營性)管理費用管理/收入占比232.89277.35259.06212.75228.2111.68136.01110.93123.32-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%050100150200250300201920202021202220232023H12024H12023H1(經營性)2024H1(經營性)總營收YOY%資料來源：公司公告，iFinD，華源證券研究。圖表：總營業收入/億元圖表：歸母凈利潤/億元圖表：

31、銷售費用/億元圖表：研發支出/億元圖表：管理費用/億元81.1699.9946.6462.150.0050.00100.00150.00200.00250.00202220232023H1(經營性)2024H1(經營性)仿制藥收入創新藥收入1.1.恒瑞醫藥：醫藥龍頭拐點已現，創新轉型持續加速恒瑞醫藥：醫藥龍頭拐點已現，創新轉型持續加速圖表：各領域收入及占比/億元圖表：創新與仿制收入及其占比/億元105.76152.68130.72113.13122.1771.4155.0745.9149.1633.3637.4318.2432.3036.3032.7027.2927.4213.7539.354

32、1.2345.2338.3636.7432.610.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00201920202021202220232024H1抗腫瘤藥麻醉鎮痛藥造影劑其他232.47276.13257.80212.13223.77136.0138%45%42%50%創新收入及占比不斷提升，或將開啟新一輪創新加速期。隨著創新產品不斷獲批，公司創新藥收入占比不斷提高，2023年公司創新藥收入約占總產品銷售收入45%，2024上半年，公司創新藥收入占比約50%。公司約9款創新藥管線處于NDA階段，約19款創新藥處于III期階段，覆蓋腫瘤、自免、代謝、大慢病等眾多領

33、域，IL17A、JAK等大品種有望今年獲批上市。后續HER2 ADC、IL17、JAK、GLP1、阿托品等在研大品種有望在未來1-3年內獲批上市，驅動公司新一輪業績增長。資料來源：公司公告，iFinD，華源證券研究。備注：創新藥收入假設稅率6%，創新藥收入占比為經營性收入2.2.翰森制藥：創新收入高速增長，轉型成果顯著翰森制藥：創新收入高速增長，轉型成果顯著86.8386.999.3593.82101.0445.1165.060.08%14.33%-5.57%7.70%44.23%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%020406080100120

34、201920202021202220232023H12024H1總營收YOY%25.5725.6927.1325.8432.7812.8927.260.47%5.61%-4.75%26.86%111.48%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%05101520253035201920202021202220232023H12024H1歸母凈利潤YOY%32.66 31.03 34.28 35.50 35.31 16.70 17.21 37.6%35.7%34.5%37.8%34.9%37.0%26.5%0.0%5.0%10.0%15

35、.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00201920202021202220232023H1 2024H1銷售費用銷售/收入占比11.2112.5217.9716.9320.979.2911.9612.9%14.4%18.1%18.0%20.8%20.6%18.4%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0510152025201920202021202220232023H1 2024H1研發費用研發/收入占比7.787.599.435.977.13.33.549.0%8.7%

36、9.5%6.4%7.0%7.3%5.4%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%0246810201920202021202220232023H1 2024H1管理費用管理/收入占比翰森制藥業績高速增長，出海收獲頗豐公司已度過集采陣痛期，得益于兩筆首付款確認計入，公司2023年收入正增長；2024上半年收入大幅增長，同比+44%。公司整體管理經營費用趨于穩定，因此，經營性利潤實現同比高增長。資料來源：公司公告，iFinD，華源證券研究圖表：總營業收入/億元圖表：歸母凈利潤/億元圖表：銷售費用/億元圖表：研發費用/億元圖表：管理費用/億元2.2.翰森制藥：創新收入高速增長，轉型成果顯著

37、翰森制藥：創新收入高速增長，轉型成果顯著圖表：創新與仿制收入及占比/億元4054.8155.2261.6925.5544.7517.9415.0312.4912.696.017.0113.3316.7814.9413.677.017.3315.6312.7311.1712.996.545.9702040608010012020202021202220232023H12024H1腫瘤領域抗感染領域中樞神經系統領域代謝及其他領域86.999.3593.82101.0445.1165.0670.59 55.05 42.93 31.45 16.97 13.90 15.63 42.02 50.06 62

38、.59 27.86 37.13 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.0020202021202220232023H12024H1仿制藥收入創新藥收入18%43%54%67%62%73%翰森制藥業績高速增長，出海收獲頗豐公司聚焦腫瘤、抗感染、中樞神經、代謝四大治療領域，通過自主創新和合作授權，鞏固和拓展優勢地位。公司創新收入不斷提高，2024上半年創新藥與合作產品銷售收入50.32億元，同比增長80.6%，其占收入比重已達到77.4%。若扣除1.85億美金首付款，24H1創新藥純銷售收入約37.1億元，同比增長約33%，占經營性收入約73%。預計2025年創新藥產

39、品收入貢獻目標占比80%。資料來源：公司公告，iFinD，華源證券研究圖表：各領域收入及占比/億元3.3.中國生物制藥：創新藥收入再創新高，降本增效有望加速業績釋放中國生物制藥：創新藥收入再創新高，降本增效有望加速業績釋放財務狀況穩健，24H1收入及利潤實現雙位數增長，有望維持高增。公司2024上半年收入及調整后利潤均實現雙位數增長，得益于降本增效，利潤增速快于收入。公司銷售運營效率穩步提升，集中采購和產能利用率持續優化，有望驅動毛利率提升。243.0238.0269.7288.9263.8153.1160.1-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0.050.01

40、00.0150.0200.0250.0300.0350.0201920202021202220232023H1 2024H1營業總收入YOY(%)27.127.7146.125.423.312.630.2-200.0%-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%500.0%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0201920202021202220232023H1 2024H1凈利潤(歸屬普通股東)YOY(%)24.026.336.841.644.023.325.89.9%11.1%13.7%16.0%16.8%16.3%16.2

41、%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%0.010.020.030.040.050.0201920202021202220232023H12024H1研發費用研發費用率118116127117111646948.7%49.2%47.3%45.0%42.2%43.6%43.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%020406080100120140201920202021202220232023H12024H1銷售管理費用銷售管理費用率資料來源：公司公告，iFinD，華源證券研究圖表：總營業收入/億元圖表：歸母凈

42、利潤/億元圖表：研發費用/億元圖表：銷售管理費用/億元54.2876.1892.1691.988.0144.9253.657.437.5536.6338.438.2422.8920.331.6328.4126.9827.4716.0313.615.312.0810.3213.2410.8514.8121.3729.2229.6716.8217.818.0920.7424.3648.8237.4923.3225.844.9473.9653.652.4941.1128.7927.5050100150200250300350201920202021202220232023H12024H1腫瘤領域肝病

43、領域心腦血管領域消化系統領域抗感染領域呼吸領域外科/鎮痛領域其他領域242.81236.48268.61287.81261.99152.77158.6022.40%32.20%34.30%31.90%33.60%29.40%33.80%23.70%15.90%13.60%13.30%14.60%15.00%12.80%12.90%10.50%9.40%10.50%10.50%8.60%6.30%4.50%4.30%5.60%4.50%6.20%8.00%10.20%11.30%11.00%11.20%7.50%8.80%9.10%17.00%14.30%15.30%16.30%18.40%31

44、.30%20.00%18.20%15.70%18.80%17.30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232023H12024H1腫瘤領域肝病領域心腦血管領域消化系統領域抗感染領域呼吸領域外科/鎮痛領域其他領域圖表：創新與仿制收入及其占比/億元55.85 66.21 75.21 94.98 99.56 53.40 61.30 0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00201920202021202220232023H12024H1仿制收入（億元）創新收入（億元）242.81236

45、.48268.61287.81261.99142.8158.723%28%28%33%38%37%39%3.3.中國生物制藥：創新藥收入再創新高，降本增效有望加速業績釋放中國生物制藥：創新藥收入再創新高，降本增效有望加速業績釋放圖表：各領域收入及占比/億元創新收入占比不斷提高，仿制藥重回正增長。公司聚焦腫瘤、外科鎮痛、肝病、呼吸、心腦血管等領域，優勢地位不斷擴大。2024上半年，進院速度加快，創新產品實現同比15%的高速增長。仿制藥注重高質量產品組合，2024上半年重回正增長，同比+9%。資料來源：公司公告，iFinD，華源證券研究4.4.先聲藥業：創新收入占比持續攀升，差異化布局提供動力先聲

46、藥業：創新收入占比持續攀升，差異化布局提供動力50.3745.0950.0063.1966.0833.7931.1411.57%-10.48%10.89%26.38%4.57%25.18%-7.84%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%010203040506070201920202021202220232023H12024H1總營收YOY%10.046.715.079.337.1422.754.5736.79%-33.27%124.93%-38.09%-23.47%3466.17%-79.91%-500.00

47、%0.00%500.00%1000.00%1500.00%2000.00%2500.00%3000.00%3500.00%4000.00%0510152025201920202021202220232023H12024H1歸母凈利潤YOY%20.16 15.70 20.37 24.02 23.56 12.47 11.56 40.0%34.8%40.7%38.0%35.7%36.9%37.1%30.0%32.0%34.0%36.0%38.0%40.0%42.0%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00201920202021202220232023H1 2024H1銷售

48、費用銷售/收入占比7.1611.4214.1717.2815.637.765.6614.2%25.3%28.3%27.3%23.7%23.0%18.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%05101520201920202021202220232023H1 2024H1研發費用研發/收入占比3.524.113.824.444.992.572.317.0%9.1%7.6%7.0%7.6%7.6%7.4%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%0123456201920202021202220232023H1 2024H1管理費用管理/收入占比未來增長態勢明

49、確，費用情況基本穩定。公司已度過費用高速增長期，研發費用漸呈下降態勢，銷售費用穩定。隨著創新藥品種獲批上市，未來業績有望呈現增長態勢。資料來源：公司公告，iFinD，華源證券研究圖表：總營業收入/億元圖表：歸母凈利潤/億元圖表：銷售費用/億元圖表：研發費用/億元圖表：管理費用/億元圖表：公司各領域收入/億元圖表：創新與仿制收入及其占比/億元12.551214.315.767.836.1911.198.9212.814.156.598.57.0415.4322.6719.6910.559.0911.529.5813.4216.488.827.360102030405060702020202120

50、2220232023H12024H1腫瘤領域自免領域神經系統領域其他領域42.345.9363.1966.0833.7931.1424.818.821.9118.529.669.1120.2931.241.2847.5624.1322.0301020304050607020202021202220232023H12024H1仿制藥收入創新藥收入45.00%62.40%65.33%71.97%71.41%70.75%4.4.先聲藥業：創新收入占比持續攀升，差異化布局提供動力先聲藥業：創新收入占比持續攀升，差異化布局提供動力創新收入占比保持高位，差異化布局兼具協同優勢公司2023年創新收入占比超7

51、0%，2024上半年依舊維持高位?？瀑惱?、先諾欣、恩立妥 將成為未來增長動力，未來18個月將上市三個新藥(先必新舌下片、恩澤舒、科唯可)有望提供持續增長動力。資料來源：公司公告，iFinD，華源證券研究目錄1.Pharma引領創新藥進入新一輪兌現期2.傳統Pharma轉型成功，創新藥已成主要增長點3.Biopharma收入快速增長，盈利曙光已現4.傳統藥企加強優勢領域布局，經營趨勢向上13.59 26.18 44.52 59.97 73.04 34.07 41.70 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%0.0010.0020.0030.0040.

52、0050.0060.0070.0080.00201920202021202220232023H1 2024H1銷售費用銷售/收入占比65.8889.4395.38111.52128.1358.8266.280.0%100.0%200.0%300.0%400.0%500.0%020406080100120140201920202021202220232023H1 2024H1研發費用研發/收入占比13.6515.4520.8126.9534.7217.1521.040.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%0510152025303540201920

53、202021202220232023H1 2024H1管理費用管理/收入占比-69.15-113.84-97.48-136.42-67.16-52.19-28.77-150-100-500201920202021202220232023H12024H1歸母凈利潤29.5421.275.8995.66174.2372.51119.96125.49%-28.23%257.97%26.05%82.13%72.23%65.44%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%05010015020020192020202120222023202

54、3H12024H1總營收YOY%1.1.百濟神州：積極拓展海外市場，在研管線亮點紛呈百濟神州：積極拓展海外市場，在研管線亮點紛呈業績量質齊升，研發創新突破2024H1實現營收119.96億元(同比+65.44%)，澤布替尼上半年銷售收入11.26億美元，全球市場份額持續攀升。24H1研發費用66.28億元、研發費用率55.25%，銷售及管理費用62.74億元、費用率52.30%，因此上半年實現歸母凈利潤-28.77億元，Q2單季度歸母為虧損9.69億元，剔除股權激勵和折舊攤銷后歷史首次實現經營性扭虧。資料來源：公司公告，iFinD，華源證券研究。圖表：總營業收入/億元圖表：歸母凈利潤/億元圖表

55、：銷售費用/億元圖表：研發費用/億元圖表：管理費用/億元資料來源：公司公告，iFinD，公司2024年中期推介材料，華源證券研究圖表：公司創新藥管線布局71618224266881041291551762113083584134896370100200300400500600700圖表：澤布替尼全球收入/百萬美元1.632.554.235.373.040.001.002.003.004.005.006.002020年2021年2022年2023年2024H1圖表：替雷利珠單抗銷售額/億美元1.1.百濟神州：積極拓展海外市場，在研管線亮點紛呈百濟神州：積極拓展海外市場，在研管線亮點紛呈澤布替尼增

56、長勢頭強勁，在研管線豐富2024上半年，澤布替尼全球銷售額總計80.18億元，同比增長122%。其中，美國銷售額總計59.03億元，同比增長134.4%；中國銷售額總計8.73億元，同比增長 30.5%；歐洲銷售額達10.57億元，同比增長231.6%。2024 年上半年，替雷利珠單抗銷售額總計達 21.91億元，同比增長19.4%。2.2.和黃醫藥：新晉標志性出海公司，業績穩健增長和黃醫藥：新晉標志性出海公司，業績穩健增長14.2814.8322.6829.5159.7138.7222.313.85%52.93%30.11%102.34%-42.38%-60.00%-40.00%-20.00

57、%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%010203040506070201920202021202220232023H12024H1總營收YOY%-7.39-8.18-12.4-24.977.1812.251.88-30-20-1001020201920202021202220232023H12024H1歸母凈利潤0.96 0.74 2.41 3.04 3.80 1.92 2.00 6.7%5.0%10.6%10.3%6.4%5.0%9.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%0.000.501.001.502.002.

58、503.003.504.00201920202021202220232023H1 2024H1銷售費用銷售/收入占比9.6311.3719.0526.7821.5210.516.9567.4%76.7%84.0%90.7%36.0%27.1%31.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%051015202530201920202021202220232023H1 2024H1研發費用研發/收入占比2.733.255.696.385.693.042.2219.1%21.9%25.1%21.6%9.5%7.9%10.0%0.

59、0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%01234567201920202021202220232023H12024H1管理費用管理/收入占比業績穩定增長，開支有效管控。公司24H1業績穩健增長(剔除首付款)，腫瘤免疫業務收入1.687億美元，2024全年指引為3-4億美元。24H1分成后的腫瘤產品銷售綜合收入1.278億美元（YOY+64%），2024全年指引為30%-50%增長。公司對海外團隊及項目戰略重組，研發開支有所下降。資料來源：公司公告，iFinD，華源證券研究圖表：總營業收入/億元圖表：歸母凈利潤/億元圖表：銷售費用/億元圖表：研發費用/億元圖表：管理費用/

60、億元海外放量提供強大向上動能，國內業務穩健增長國內核心品種保持高增長，2024上半年呋喹替尼銷售6100萬美元（YOY+13%）；賽沃替尼銷售2590萬美元（YOY+22%）；索凡替尼銷售2540萬美元（YOY+17%）；他澤司他銷售50萬美元（YOY+46%）。腫瘤產品合計銷售2.433億美元（YOY+145%），公司分成后綜合收入1.278億美元（YOY+64%）。核心產品呋喹替尼美國24H1銷售1.3億美元，合作伙伴武田指引為新財年100%增長，海外銷售持續超預期。2.2.和黃醫藥：新晉標志性出海公司，業績穩健增長和黃醫藥：新晉標志性出海公司，業績穩健增長資料來源：公司公告，iFinD，

61、公司2024年中期推介材料，華源證券研究圖表：公司創新藥分品種收入/億美元0.151.310.710.941.080.560.610.120.320.440.230.250.160.410.460.220.2600.20.40.60.811.21.42021202220232023H12024H1呋喹替尼（海外）呋喹替尼（國內）索凡替尼賽沃替尼圖表：公司2024中報披露注冊臨床管線3.3.康方生物：新一代康方生物：新一代I/OI/O創新藥旗艦，強勢出海未來可期創新藥旗艦，強勢出海未來可期兩款FIC雙抗已獲批上市，未來驅動業績高增長2023年主要實現產品銷售額16.31億元，同比增長達48%，授

62、權和技術合作收入約29.23億元，增厚公司業績。2024上半年，公司產品收入為 9.394 億元，比去年同期（7.579 億元）增長 23.96%。其中，卡度尼利單抗持續放量，銷售額約 7.057億元，同比增長16.5%。今年5月底剛獲批的PD-1/VEGF雙抗依沃西單抗，在上市30多天的時間里實現了超1億元的收入。資料來源：公司公告，iFinD，華源證券研究1.79 5.53 8.90 4.42 5.16 0.002.004.006.008.0010.002021202220232023H12024H1銷售費用/億元3.087.6911.2313.2312.545.755.940246810

63、1214201920202021202220232023H1 2024H1研發費用/億元0.552.532.441.992.001.001.0000.511.522.53201920202021202220232023H1 2024H1管理費用/億元0.7102.268.3845.2636.7710.6501020304050201920202021202220232023H12024H1總營收/億元-3.35-11.77-10.75-11.6820.2825.25-2.49-20-100102030201920202021202220232023H12024H1歸母凈利潤/億元圖表：總營業收

64、入/億元圖表：歸母凈利潤/億元圖表：銷售費用/億元圖表：研發費用/億元圖表：管理費用/億元3.3.康方生物：新一代康方生物：新一代I/OI/O創新藥旗艦，強勢出海未來可期創新藥旗艦，強勢出海未來可期以兩款FIC雙抗為核心，自研+外部拓展，有望成為新一代I/O基石藥物，在研管線差異化布局卡度尼利大適應癥接力：22年6月獲批2/3L宮頸癌，23年銷售13.6億，1L宮頸癌和1L胃癌NDA階段，肝癌術后輔助、中期肝癌、2L胃癌和1L PD-L1陰性NSCLC處于3期入組中。依沃西開啟商業化：24年5月獲批2L TKI耐藥NSCLC，市場療法空缺。1L 野生型 NSCLC的sNDA于7月29日獲受理，

65、頭對頭擊敗K藥，一線代替PD1邏輯，空間大。自免代謝即將商業化：AK101，IL-12/23，2023.08 NDA。AK102，PCSK9，2023.06 NDA。AK111，IL-17，III期。AK120，IL-4R，III期。四款潛在FIC雙抗接力：AK129(PD-1/LAG-3)；AK131(PD-1/CD73)；AK130(TIGIT/TGF-)；AK132(CLAUDIN18.2/CD47)。AK135(IL-1RAP)、AK137(CD73/LAG3)、AK138D1(HER3 ADC)三款新藥進入臨床階段。資料來源：公司公告，公司2024年中期推介材料，華源證券研究圖表：公

66、司創新藥管線布局圖表：公司以兩款I/O雙抗為腫瘤基石藥物，多模式聯用，布局多瘤腫4.4.信達生物：產品高速放量階段，未來減重藥提供強大動能信達生物：產品高速放量階段，未來減重藥提供強大動能10.4838.4442.745.5662.0627.0239.520.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%010203040506070201920202021202220232023H12024H1總營收YOY%-17.2-9.98-31.38-21.79-10.28-1.39-3.93-40-30-20-100201920202021202220232

67、023H12024H1歸母凈利潤業績量質齊升，研發創新突破。2024H1收入39.52億+46.3%，其中產品收入38.11億元+55.10%，毛利率82.90%同比提升1.58%，研發費用率35.41%同比提升1.25%，管理費用率8.09%同比下降5.55%，銷售費用率47.55%同比下降2.33%。今年底到明年初將有IGF-1R和GLP-1/GCGR兩款國產獨家產品獲批，總體開始進入新一輪的重磅產品兌現期，公司預計2025年實現ebitda扭虧。資料來源：公司公告，iFinD，華源證券研究13.41 27.28 25.91 31.01 13.47 18.79 0.0%10.0%20.0%

68、30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0020202021202220232023H1 2024H1銷售費用/億元銷售/收入占比12.9518.5124.7828.7122.289.2313.990.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%05101520253035201920202021202220232023H12024H1研發費用/億元研發/收入占比2.554.378.848.357.503.683.200.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30

69、.0%0246810201920202021202220232023H12024H1管理費用/億元管理/收入占比圖表：總營業收入/億元圖表：歸母凈利潤/億元圖表：銷售費用/億元圖表：研發費用/億元圖表：管理費用/億元4.4.信達生物：產品高速放量階段，未來減重藥提供強大動能信達生物：產品高速放量階段，未來減重藥提供強大動能豐厚產品管線提供清晰明確的增長動力。腫瘤線：9款獲批上市，1款遞交NDA，2款處于關鍵臨床階段，超10款處于臨床開發階段，涵蓋單抗、多抗、細胞治療和小分子多種藥物形式。綜合線：2款商業化，2款遞交NDA，2款處于關鍵臨床階段，約10款處于臨床開發階段，覆蓋自免、新陳代謝和眼科

70、等慢病領域。資料來源：公司公告，iFinD，公司2024年中期推介材料，華源證券研究圖表：公司腫瘤創新藥管線布局圖表：公司綜合創新藥管線布局目錄1.Pharma引領創新藥進入新一輪兌現期2.傳統Pharma轉型成功，創新藥已成主要增長點3.Biopharma收入快速增長，盈利曙光已現4.傳統藥企加強優勢領域布局，經營趨勢向上1.1.人福醫藥：麻藥龍頭業績穩健增長，研發管線持續豐富人福醫藥：麻藥龍頭業績穩健增長，研發管線持續豐富宜昌人福過去十年利潤復合增速超25%，業績持續穩健增長宜昌人福為上市公司最核心子公司，其收入由2012年的14.0億元增長到2023年的80.6億元，復合增速為17.2%

71、，2024H1實現營業收入45.0億元，同比增長11.8%；凈利潤由2005年的0.27億元增長至2023年的24.29億元，復合增速為28.4%，2024H1實現凈利潤14.2億元，同比增長17.6%，業績增長穩健。凈利率方面，宜昌人福近年來穩中有升，2024上半年凈利率為31.6%，23年同期為30.1%。銷售費用率方面，上市公司近幾年相對較為穩定，2024上半年銷售費用率為18.5%，23年同期為19.1%。0%5%10%15%20%25%30%01020304050607080902012201320142015201620172018201920202021202220232024H

72、1收入（億元）YOY圖表：2012-2024H1宜昌人福營業收入及增速情況-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-30-20-100102030宜昌人福凈利潤（億元）上市公司扣非歸母凈利潤（億元）宜昌人福凈利潤YOY圖表：2005-2024H1宜昌人福凈利潤及增速情況0%5%10%15%20%25%0510152025303540455020142015201620172018201920202021202220232024H1銷售費用（億元）銷售費用率圖表：2014-2024H1人福醫藥銷售費用情況0%5%10%15%20%25%30%35%20122

73、0132014201520162017201820192020202120222023 2024H1凈利率圖表：2012-2024H1宜昌人福凈利率情況數據來源：公司公告，華源證券研究1.1.人福醫藥：麻藥龍頭業績穩健增長，研發管線持續豐富人福醫藥：麻藥龍頭業績穩健增長，研發管線持續豐富非手術科室麻醉銷售快速增長，核心鎮痛品種穩健放量，麻醉在研管線持續豐富公司在非手術科室麻醉銷售快速放量，2019年公司非手術科室麻醉銷售收入接近6億元（同比增長約50%），2023年增長到20.3億元（同比增長約39%），2019-2023年期間復合增速約35%。2024上半年，公司非手術科室麻醉銷售收入為12

74、.86億元，同比增長約18%；傳統核心鎮痛麻醉產品如瑞芬太尼和舒芬太尼穩健增長。研發方面，2024上半年公司研發支出達7.8億元，研發支出占比達6.0%；2023年研發支出占比為6.3%，對比2018年研發支出占比為4.0%，提升較為明顯，得益于近年來研發支出持續提升，公司麻醉產品線不斷豐富，如2020年上市瑞馬唑侖、阿芬太尼，2021年上市的磷丙泊酚鈉，此外公司目前還有較多麻醉類產品處于臨床階段。0%5%10%15%20%25%30%05101520253035201820192020202120222023銷售額（億元）yoy-10%-5%0%5%10%15%20%25%051015202

75、530201820192020202120222023銷售額（億元）yoy圖表：2019-2024H1宜昌人福麻醉藥品和非麻醉藥品收入情況（億元）圖表：2018-2023年人福醫藥瑞芬太尼樣本醫院銷售情況圖表：2018-2023年人福醫藥舒芬太尼樣本醫院銷售情況圖表：宜昌人福部分麻醉藥在研情況一覽圖表：宜昌人福部分麻醉藥在研情況一覽登記號登記號試驗分期試驗分期試驗狀態試驗狀態適應癥適應癥主試驗藥主試驗藥劑型劑型首次公示日期首次公示日期CTR20242858Phase II進行中(尚未招募)術后疼痛RF16001注射劑(凍干)2024-08-12CTR20241381BE已完成疼痛丁丙諾啡透皮貼

76、劑2024-04-24CTR20241142Phase II進行中(招募中)術后疼痛RFUS-144注射劑2024-04-03CTR20233870Phase II已完成術后疼痛RF16001注射劑(凍干)2023-12-01CTR20233520Phase I進行中(招募中)疼痛;局部麻醉LL-50注射劑2023-11-03CTR20222769Phase I已完成慢性疼痛;疼痛;急性疼痛RFUS-144注射劑2022-10-25CTR20211853Phase III已完成全身麻醉鹽酸艾司氯胺酮注射劑2021-07-30CTR20181531BE已完成全身麻醉依托咪酯注射劑(乳劑)2020

77、-01-15CTR20241381BE已完成疼痛丁丙諾啡透皮貼劑透皮貼劑2024-04-24CTR20240849Phase I進行中(招募中)癌癥疼痛芬太尼透皮貼劑透皮貼劑2024-03-18CTR20231725Phase II進行中(招募中)慢性疼痛舒芬太尼透皮貼劑透皮貼劑2023-06-15CTR20231653Phase II已完成圍手術期疼痛右美托咪定透皮貼劑透皮貼劑2023-06-08資料來源：醫藥魔方，華源證券研究圖表：2014-2024H1人福醫藥研發支出情況0%1%2%3%4%5%6%7%024681012141618研發支出（億元）研發支出占營收比例數據來源：公司公告，米

78、內網，華源證券研究01020304050201920202021202220232024H1非手術麻醉手術麻醉2.2.恩華藥業：“羥瑞舒阿”新品快速放量，長期業績穩健增長可期恩華藥業：“羥瑞舒阿”新品快速放量，長期業績穩健增長可期業績穩健增長，研發支出大幅提升公司業績增長穩健，自2008年上市以來利潤一直保持正增長，收入端除2020年因子公司江蘇恩華和潤醫藥退出合并范圍，以及新冠疫情影響出現下滑以外，其他年份均實現正增長，過去10年（2013-2023年），公司收入端復合增速為8.5%，歸母凈利潤復合增速為19.4%，長期業績增長穩健。2024年上半年，公司實現營收27.6億元，同比增長15.

79、1%，實現歸母凈利潤6.3億元，同比增長15.5%。銷售費用率方面，2024上半年公司銷售費用率為30.0%，23年同期為32.6%。研發支出方面，2024上半年占營收比例達到11.54%，相比2017年研發支出占比3.42%提升明顯。圖表：2015-2024H1恩華藥業營業收入及增速情況圖表：2015-2024H1恩華藥業凈利潤及增速情況圖表：2014-2024H1恩華藥業銷售費用情況-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%01020304050602015201620172018201920202021202220232024H1營業收入（億元）營收yoy（右軸）0

80、%5%10%15%20%25%30%35%0246810122015201620172018201920202021202220232024H1歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤yoy（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0246810121416182020142015201620172018201920202021202220232024H1銷售費用（億元）銷售費用率圖表：2014-2024H1恩華藥業研發支出情況0%2%4%6%8%10%12%14%01234567研發支出（億元）研發支出占營收比例數據來源：公司公告，華源證券研究2.2.恩華藥業：“羥瑞舒阿”新品快速

81、放量，長期業績穩健增長可期恩華藥業：“羥瑞舒阿”新品快速放量，長期業績穩健增長可期“羥瑞舒阿”新品快速放量，研發管線持續豐富收入結構來看：近年來高毛利率的麻醉類和精神類產品收入占比持續提高，2024上半年麻醉+精神類收入達到21.2億元，收入占比約76.6%，毛利合計達到17.9億元，占比約為89.3%。鎮痛類新品種“羥瑞舒阿”預計正在快速放量，樣本醫院數據顯示2021-2023年期間合計收入增速超50%；鎮靜類大品種咪達唑侖和依托咪酯保持穩健增長。研發支出方面，截止2024上半年，公司擁有在研項目70余個，其中在研創新藥項目 20余個：1）NH600001 乳狀注射液：靜脈麻醉，開展三期臨床

82、；2）YH1910-Z02：抗抑郁，開展二期臨床；3）NHL35700：精神分裂癥，開展二期臨床等，此外公司還有多款創新管線處于臨床一期階段。圖表：2006-2024H1恩華藥業麻醉、精神、神經類收入占比情況圖表：2018-2023年恩華藥業“羥瑞舒阿”樣本醫院銷售額情況0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%麻醉類收入占比精神類收入占比神經類收入占比其他收入占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.00.51.01.52.02.53.03.5201820192020202120222023銷售額（億元）yoy圖表：公司創新藥研發進展情況（截止

83、圖表：公司創新藥研發進展情況（截止2024年上半年）年上半年）產品名稱產品名稱領域領域研發進展研發進展創新類別創新類別備注備注1NH102抗抑郁完成I期臨床，準備開展期臨床1類新藥，自主創新2YH1910-Z02抗抑郁開展期臨床2類新藥，自主創新精麻管制3YH1910-Z01抗抑郁開展I期臨床2類新藥，自主創新精麻管制4NH103抗抑郁獲臨床批件1類新藥，自主創新5YH1907-Z01抗抑郁臨床前研究2 類新藥，自主創新精麻管制6NH104失眠及抑郁輔助治療臨床前研究1類新藥，自主創新精麻管制7NHL35700精神分裂癥開展期臨床1類新藥，國外引進8NH112精神分裂癥開展I期臨床1類新藥，自

84、主創新9NH300231 腸溶片精神分裂癥開展I期臨床1類新藥，自主創新10NH140068精神分裂癥已結束 PreIND 溝通交流，預計 2024年下半年遞交 IND 申請1類新藥，自主創新11M1/M4正變構調節劑精神分裂癥臨床前研究1類新藥，自主創新12YH1501-Z03精神分裂癥臨床前研究2類新藥，自主創新13Protollin 鼻噴劑阿爾茨海默癥開展I期臨床1類新藥，國外引進14NH130帕金森病伴隨精神癥狀完成I期臨床1類新藥，自主創新15NH600001乳狀注射液靜脈麻醉開展期臨床1類新藥，自主創新16NH203靜脈麻醉已提交 Pre-IND 申請1類新藥，自主創新17NH16

85、0030鎮痛已結束 Pre-IND 溝通交流，預計 2024 年下半年提交 IND 申請1類新藥，自主創新精麻管制18NH530鎮痛臨床前研究1類新藥，自主創新精麻管制19NH510鎮痛臨床前研究2 類新藥，自主創新20YHJ2207-Z01鎮靜、催眠、抗早醒臨床前研究2 類新藥，自主創新精麻管制數據來源：公司公告，華源證券研究所數據來源：公司公告，米內網，華源證券研究-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%01234567歸母凈利潤（億元）YOY-40%-20%0%20%40%60%80%100%051015202530354045營業收入（億元）YOY3

86、.3.海思科：環泊酚快速放量，創新管線持續豐富海思科：環泊酚快速放量，創新管線持續豐富環泊酚快速增長，2024上半年收入增速超20%營收方面，2020年受公共衛生事件影響、2021年受大品種甲磺酸多拉司瓊國談降價影響等，公司營收均出現一定下滑，但隨著公司麻醉重磅品種環泊酚等快速放量，公司營收從2022年開始實現較快增長，2023年公司營收達到33.6億元，同比增長11.3%，2024H1實現營收16.9億元，同比增長23.1%，其中麻醉產品收入從2021年的0.6億元增長至2023年的8.5億元，2024上半年麻醉產品收入為5.2億元，同比增長50.9%，收入占比達到30.7%。2024上半年

87、公司歸母凈利潤為1.65億元，同比增長119.4%。銷售方面，近幾年銷售費用率較為穩定，2023年公司銷售費用率為35.8%，2024上半年銷售費用率為35.0%。圖表：2014-2024H1海思科營業收入及增速情況圖表：2014-2024H1海思科凈利潤及增速情況0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%024681012141618銷售費用（億元）銷售費用率圖表：2018-2024H1海思科收入結構情況（億元）圖表：2018-2024H1海思科收入結構情況圖表：2014-2024H1海思科銷售費用情況0.6014.3728.4975.172012345678920212

88、02220232024H1麻醉產品（億元）圖表：2021-2024H1海思科麻醉產品收入情況數據來源：公司公告，華源證券研究0510152025303540452018201920202021202220232024H1麻醉產品原料藥及專利技術腸外營養服務費收入腫瘤止吐抗生素心腦血管肝膽消化市場推廣其他業務其他適應癥0%20%40%60%80%100%2018201920202021202220232024H1麻醉產品原料藥及專利技術腸外營養服務費收入腫瘤止吐抗生素心腦血管肝膽消化市場推廣其他業務其他適應癥3.3.海思科：環泊酚快速放量，創新管線持續豐富海思科：環泊酚快速放量，創新管線持續豐富

89、多款在研1類新藥臨床持續推進中，部分進入臨床中后期研發支出：2023年公司整體研發投入為8.75億元，占營收的比例為26.1%。上市品種方面：2024年，1類新藥第三代中樞神經系統鈣離子通道調節劑克利加巴林（糖尿病周圍神經痛和帶狀皰疹后神經痛適應癥）獲批上市，1.1類創新藥雙周口服超長效二肽基肽激酶抑制劑考格列?。ń堤沁m應癥）獲批上市。在研品種方面：截止2024H1，進入臨床階段的1類創新藥有16個：1）環泊酚：中國兒科適應癥正在開展注冊性臨床研究；美國“全麻誘導”適應癥期臨床推進中；2）鎮痛藥物HSK21542“腹部手術術后鎮痛”適應癥于2023年10月申報NDA，“慢性腎臟疾病相關性瘙癢”

90、適應癥于2024年6月納入優先審評；3）HSK21542口服制劑正在開展“慢性瘙癢”適應癥期臨床；4）克利加巴林：“輔助鎮痛”適應癥于2024年6月遞交EOP2溝通交流申請，待CDE反饋；“中樞神經病理性疼痛”已經啟動期臨床研究等等。圖表：海思科在研創新管線情況圖表：2014-2024H1海思科研發支出情況0%5%10%15%20%25%30%35%0246810122014201520162017201820192020202120222023 2024H1研發支出（億元）研發支出占營收比例數據來源：公司公告，華源證券研究-60%-40%-20%0%20%40%60%80%051015202

91、530歸母凈利潤（億元）YOY-10%0%10%20%30%40%50%050100150200250營業收入（億元）YOY4.4.科倫藥業：大輸液穩健增長，原料藥高景氣，創新藥出海持續兌現科倫藥業：大輸液穩健增長，原料藥高景氣，創新藥出海持續兌現“創新藥+大輸液+原料藥”三輪馬車驅動，持續保持高強度研發投入，業績穩健增長近幾年受益于原料藥高景氣以及創新藥出海貢獻業績，以及大輸液板塊穩健增長，公司整體收入近年來保持穩健增長，2024H1公司實現營收118.3億元，同比增長9.5%，實現歸母凈利潤18.0億元，同比增長28.2%，收入拆分來看，醫藥研發項目（主要為科倫博泰創新藥海外授權收入）收入

92、大幅增長，2024H1醫藥研發項目為13.9億元，同比增長32.9%，收入占比達到11.7%。銷售方面，近幾年公司銷售費用率顯著下滑，2024上半年銷售費用率為16.2%，2023年銷售費用率為20.7%；研發支出方面，近幾年研發支出占比維持在8-10%，2024上半年，公司研發支出為10.8億元，占營收比例為9.1%。圖表：2014-2024H1科倫藥業銷售費用情況圖表：2014-2024H1科倫藥業研發支出情況0%5%10%15%20%25%30%35%40%010203040506070銷售費用（億元）銷售費用率0%2%4%6%8%10%12%0510152025研發支出（億元）研發支出

93、占營收比例圖表：2014-2024H1科倫藥業營業收入及增速情況圖表：2014-2024H1科倫藥業凈利潤及增速情況圖表：2014-2024H1科倫藥業收入拆分數據來源：公司公告，華源證券研究0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014201520162017201820192020202120222023 2024H1非輸液輸液醫藥研發項目其他業務4.4.科倫博泰：科倫博泰：SKB264SKB264具備全球競爭力，管線兼顧短期兌現與長期成長具備全球競爭力，管線兼顧短期兌現與長期成長圖表：科倫博泰SKB264研發進展情況SKB264國內獲批在即，全球注冊臨床密集啟

94、動，在研管線大分子與小分子并行，兼顧短期兌現與長期成長數據來源：公司公告，2024年中期業績演示材料，華源證券研究圖表：科倫博泰其他臨床階段ADC研發進展情況圖表：科倫博泰主要臨床階段非ADC研發進展情況5.5.信立泰：創新藥放量顯著，重磅在研管線即將兌現信立泰：創新藥放量顯著，重磅在研管線即將兌現創新藥放量驅動下24H1收入增速超20%，研發支出持續加大受集采影響，公司營收和歸母凈利潤從2020年開始承壓，2024上半年，隨著創新藥（阿利沙坦酯等）快速放量，公司營業收入達到20.4億元，同比增長21.3%，收入端恢復較高增長態勢；利潤端，受研發支出投入加大以及創新品種市場推廣等影響，2024

95、上半年公司實現歸母凈利潤3.4億元，同比增長1.9%。銷售費用率方面，2024上半年，公司銷售費用率為36.3%，23年同期為30.5%；研發支出方面，2024上半年研發支出為4.6億元，占營收占比為22.5%，2023年研發支出為10.5億元，占公司營收的比例達到31.1%。圖表：2014-2024H1信立泰營業收入及增速情況圖表：2014-2024H1信立泰凈利潤及增速情況圖表：2014-2024H1信立泰銷售費用情況圖表：2014-2024H1信立泰研發支出情況-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%051015202530354045502014201520162

96、0172018201920202021202220232024H1營業收入(億元）YOY-200%0%200%400%600%800%1000%024681012141620142015201620172018201920202021202220232024H1歸母凈利潤（億元）YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%024681012141618銷售費用（億元）銷售費用率0%5%10%15%20%25%30%35%02468101220142015201620172018201920202021202220232024H1研發支出（億元）研發支出占營收比例數據來源：公司公告，

97、華源證券研究5.5.信立泰：創新藥放量顯著，重磅在研管線即將兌現信立泰：創新藥放量顯著，重磅在研管線即將兌現信立坦增長超20%，多款在研大品種即將兌現公司創新藥品種持續發力，根據公司公告，2024上半年信立坦同比增長超過20%，表現較為優異。此外，在心腦血管領域，在24上半年，復立坦（阿利沙坦酯氨氯地平片）用于治療原發性高血壓、1類新藥信立?。ū郊姿岣８窳型∑┯糜诟纳瞥扇?2 型糖尿病患者血糖控制分別獲批上市，創新管線持續豐富。在研方面，公司目前已有多款創新品種進入到臨床中后期，其中S086（高血壓適應癥）正在CDE審評中，其慢性心衰適應癥正在推進三期臨床試驗的患者入組，中美雙報的創新生物藥

98、 JK07 正在美國、中國、加拿大開展國際多中心的II 期臨床試驗（HFrEF 和 HFpEF 適應癥）。圖表：2014-2024H1信立泰營業收入情況（億元）圖表：2018-2023年樣本醫院及藥店信立坦銷售情況（億元）圖表：信立泰在研創新藥情況（截止2024H1）圖表：信立泰在研創新藥情況（截止2024H1）05101520253035404550制劑原料及中間體醫療器械其他業務-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%01234567201820192020202120222023公立醫院藥店合計銷售yoy化學藥化學藥生物藥生物藥計劃申報INDSAL0

99、125、SAL0140、SAL0951（新增適應癥）-INDJK06、SAL023臨床一期SAL0119（中國、美國）、SAL0114、SAL0112（肥胖）、SAL0104-臨床二期SAL0951（治療非髓系惡性腫瘤患者化療引起的貧血，“CIA”）、SAL0120（高血壓、CKD）、SAL0112（糖尿?。?、SAL0133JK07（HFrEF、HFpEF）、JK08臨床三期S086（慢性心衰）、SAL0130SAL003上市申請S086（高血壓）、SAL0108、SAL0951（血透和腹透）SAL056化學藥化學藥生物藥生物藥心血管及相關領域S086（高血壓）、S086（慢性心衰）、SAL0

100、108、SAL0130、SAL0120（高血壓）、SAL0104、SAL0140JK07（HFrEF、HFpEF）、SAL003代謝SAL0112、SAL0125-腎科SAL0120（CKD）、SAL0951（血透和腹透、CIA）、SAL0140（CKD）-抗腫瘤-JK08、JK06骨科-SAL056、SAL023其他SAL0114、SAL0119、SAL0133數據來源：公司公告，米內數據庫，華源證券研究風險提示風險提示 臨床研發失敗風險：臨床研發失敗風險：創新藥研發具有較大不確定性創新藥研發具有較大不確定性，II期到期到III期階段因為療效不及預期而失敗的比例較高期階段因為療效不及預期而失

101、敗的比例較高，III期由于受試者的數期由于受試者的數量增多量增多，以及臨床試驗過程中的影響因素增多以及臨床試驗過程中的影響因素增多，可能導致臨床數據不及可能導致臨床數據不及II期而研發失敗期而研發失敗。競爭格局惡化風險：競爭格局惡化風險：公司核心布局產品雖然進度較為領先公司核心布局產品雖然進度較為領先，但臨床上已有競爭對手布局但臨床上已有競爭對手布局，存在未來競爭格局惡化風險存在未來競爭格局惡化風險。銷售不及預期風險：銷售不及預期風險：產品銷售受到本身特性產品銷售受到本身特性，競爭格局競爭格局，銷售隊伍銷售隊伍，行業發展等多方面因素影響行業發展等多方面因素影響，存在銷售不及預期的風險存在銷售不

102、及預期的風險。行業政策風險：行業政策風險：進入醫保的創新藥品種增多加之近幾年疫情的支出影響進入醫保的創新藥品種增多加之近幾年疫情的支出影響，醫?；鸬膲毫χ鹉暝黾俞t?；鸬膲毫χ鹉暝黾?，可能導致藥物的談判價格可能導致藥物的談判價格不及預期不及預期，存在受到行業政策或監管政策影響的風險存在受到行業政策或監管政策影響的風險。聲明聲明證券分析師聲明證券分析師聲明本報告署名分析師在此聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，本報告表述的所有觀點均準確反映了本人對標的證券和發行人的個人看法。本人以勤勉的職業態度，專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀的出具此報

103、告，本人所得報酬的任何部分不曾與、不與，也不將會與本報告中的具體投資意見或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明本報告是機密文件，僅供華源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司客戶。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請?？蛻魬獙Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特殊需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或使用本報告所造成的

104、一切后果，本公司均不承擔任何法律責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式修改、復制或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司銷售人員、交易人員以及其他專業人員可能

105、會依據不同的假設和標準，采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點，本公司沒有就此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華源證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。聲明聲明信息披露聲明信息披露聲明在法律許可的情況下，本公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司將會在知曉范圍內依法合規的履行信息披露義務。銷售人員信息銷售人員信息華東區銷售代表李瑞雪華北區銷售代表王梓喬華南區銷售代表楊洋股票投資評級說明股票投資評級說明證券的投資評級：以報告日后的證券

106、的投資評級：以報告日后的6個月內個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現20以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現520；中性(Neutral)：相對市場表現在55之間波動；減持(Underperform)：相對弱于市場表現5以下。行業的投資評級：以報告日后的行業的投資評級：以報告日后的6個月內個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性(Neutral)：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweight)：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本報告采用的基準指數：滬深300指數謝謝 謝謝 聆聆 聽聽