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1、證券研究報告公司深度研究光學光電子 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/27 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 鴻合科技（002955）海外業務并表或增厚利潤，新推出海外業務并表或增厚利潤，新推出 AI 自習室自習室業務成長可期業務成長可期 2024 年年 09 月月 05 日日 證券分析師證券分析師 張良衛張良衛 執業證書：S0600516070001 021-60199793 證券分析師證券分析師 周良玖周良玖 執業證書：S0600517110002 021-60199793 證券分析師證券分析師 馬天翼馬天翼 執業證書：S0600522090001 研究助理

2、研究助理 張文雨張文雨 執業證書：S0600123070071 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)21.82 一年最低/最高價 18.80/33.62 市凈率(倍)1.48 流通A股市值(百萬元)4,081.17 總市值(百萬元)5,154.94 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)14.76 資產負債率(%,LF)29.17 總股本(百萬股)236.25 流通 A 股(百萬股)187.04 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）4549 3929 400

3、1 4261 4527 同比（%）(21.71)(13.63)1.81 6.50 6.25 歸母凈利潤（百萬元）396.10 322.58 410.17 473.91 552.96 同比（%）134.44(18.56)27.15 15.54 16.68 EPS-最新攤?。ㄔ?股）1.68 1.37 1.74 2.01 2.34 P/E（現價&最新攤?。?3.11 16.10 12.66 10.96 9.39 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#第二曲線第二曲線 Table_Summary 投資要點投資要點 國內國內 TOP2 的教育智能交互大屏品牌，海外業務拓展順利的教育智能交互大屏品牌，海

4、外業務拓展順利。鴻合科技于1990 年成立、于 2019 年上市，是全球知名的智能交互顯示設備和教育信息化解決方案提供商。過去三十多年里，業務范圍從國內橫向拓展至海外，從硬件研發縱向拓展至教育服務業務。目前，公司經營范圍包括教育信息化硬件、軟件、行業解決方案和智慧教育服務，其中智能交互平板覆蓋多個教育細分領域，2023 年在中國 IFPD 教育市場品牌份額排名前二。2023 年公司營收 39.3 億元，其中智能交互平板收入占比 72%；公司在國內外市場均衡發展，2023 年收入各占 50%。智能交互平板智能交互平板主業：海外收入占比提升，新線美國并表或增厚利潤主業：海外收入占比提升，新線美國并

5、表或增厚利潤。鴻合科技近年收入受國內教育智能交互大屏行業需求收縮而下滑，但境外收入占比顯著提升，2015 年 5%增至 2023 年的 50%。公司國際業務遍及美國、歐洲、東南亞等在海外市場具備供應鏈優勢和國際競爭實力，在全球教育IFPD/IWB產品中排名第二，尤其在美國教育市場表現強勁。2023 年底公司收購新線美國 25%的少數股東股權，新線美國 2024-2027年承諾銷售凈利潤不低于 2750/3025/3328/3360 萬美元。我們認為新線美國少數股權 2024 年并表，有望增厚公司歸母凈利潤。第二曲線：第二曲線：積極布局課后服務，新推出積極布局課后服務，新推出 AI 自習室業務成

6、長可期自習室業務成長可期。公司通過“鴻合三點伴”為學校提供課后服務，采取教育局招投標等多種收費模式，截至 2024 年 6 月已與全國 190+區縣簽約，課程達 400 多門、近 100 個科目。此外，公司在 2024 年 6 月推出“小優成長書房”AI 自習室業務，面向社區 615 歲孩子，提供智能學習空間。該業務自推出以來，加盟需求強勁，已在北京、武漢等城市開業，并計劃通過加盟模式加速拓展。AI 自習室行業自 2024 年起快速發展，我們估算 2024 年市場空間約 545 億元，2034 年或增長至 1169 億元（由于行業處于發展早期，該預測值受到較多假設值影響，僅供參考）。我們基于行

7、業相關數據，對 AI 自習室單店模型進行測算，一個 100200 平米的網點在第一年/第二年/第三年收入約為 120/180/210 萬元，凈利潤為 15/75/105 萬元，凈利率分別為 13%/42%/50%，此后保持穩定。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為4.1/4.7/5.5 億元，同比增速分別為 27%/16%/17%。我們采用相對估值和絕對估值進行交叉驗證。相對估值法下，選取視源股份和康冠科技作為可比公司。視源股份和康冠科技當前總市值對應 2024-2026 年 PE 平均值分別為 24/20/17 倍，高于鴻合科技的 13

8、/11/9 倍。絕對估值法下，過渡期假設增長率為 2%、永續增長率假設為 1%。值根據過去 100 周公司股價和上證綜指走勢計算，為 1.2。計算得到，公司合理市值為 77 億元，對應 2024-2026 年 PE 分別為 19/16/14 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：國家教育政策風險、教育服務業務開展不達預期的風險、原材料價格波動風險、境外經營風險。-17%-11%-5%1%7%13%19%25%31%37%2023/9/42024/1/32024/5/32024/9/1鴻合科技滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究

9、 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/27 內容目錄內容目錄 1.國內國內 TOP2 的教育智能交互大屏品牌，海外業務拓展順利的教育智能交互大屏品牌，海外業務拓展順利.4 1.1.收入結構：海外業務加速拓展，形成全新增長引擎.5 1.2.發展歷程：從硬件起步，橫向擴張海外市場，縱向深耕教育服務行業.6 2.智能白板主業：海外收入占比提升，新線美國并表或增厚利潤智能白板主業：海外收入占比提升，新線美國并表或增厚利潤.7 2.1.收入端：境內收入受行業不利影響，而境外收入占比快速提升.7 2.2.行業空間：國內教育白板滲透率較飽和，海外空間廣闊.8 2.3.境外收入占比提升，推動整體毛利率顯著改善.

10、12 2.4.收購新線美國少數股權，有望增厚 24 年歸母凈利潤.13 3.第二曲線：積極布局課后服務，新推出第二曲線：積極布局課后服務，新推出 AI 自習室業務成長可期自習室業務成長可期.14 3.1.“鴻合三點伴”簽約區縣數量持續增長.14 3.2.新推出“小優成長書房”，探索千億級 AI 自習室行業.16 3.2.1.AI 自習室商業模式和行業空間估算.17 3.2.2.AI 自習室競爭格局.19 4.業績預測及投資建議業績預測及投資建議.20 5.風險提示風險提示.24 bUfYcWeUfYaVcWaYaQ9R9PmOnNtRrNlOrRuNjMoOtN6MpPuNNZtRzQxNmM

11、wO 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/27 圖表目錄圖表目錄 圖 1：鴻合科技主要產品.4 圖 2：2019-2023 年公司分產品收入結構.5 圖 3：2015-2023 年公司境內外收入結構.5 圖 4：2020-2023 年公司分季度收入結構.6 圖 5：2023Q1-Q4 中國教育 IFPD 公開中標臺數（萬臺）.6 圖 6：2016-2023 年公司收入及同比增速（百萬元，%）.7 圖 7：2016-2023 年公司境內外收入同比增速.8 圖 8：2015-2023 年公司境內外收入結構.8 圖 9：2

12、019-2023 年新線美國子公司收入（百萬元）.8 圖 10：2019-2023 年中國智能交互大屏出貨量（萬臺）.9 圖 11：海外教育市場智能交互平板出貨量預測（萬臺）.10 圖 12：2023H1 全球 IFPD 主要部件產業鏈大陸生產占比（%）.11 圖 13：2021 年海外教育 IFPD 分品牌占比（%）.12 圖 14：2016-2023 鴻合科技毛利潤（百萬元）.12 圖 15：2016-2023 年鴻合科技境內外業務毛利率.12 圖 16：中國 65液晶面板價格走勢（美元/片）.13 圖 17：2015-2024 中國出口集裝箱運價指數.13 圖 18：小優成長書房直營店.

13、16 圖 19：加盟模式的 AI 自習室單店模型測算值.18 圖 20：2016-2023 年鴻合科技費用率趨勢.22 圖 21：2016-2023 年經營費用及工資薪酬（百萬元）.22 圖 22：鴻合科技市值、歸母凈利潤及 PE 倍數.22 表 1：1990 年-2023 年鴻合科技發展歷程.6 表 2：海外教育信息化與教育數字化建設的政策和投資計劃.10 表 3：新線美國各期價款、承諾凈利潤情況及補償方式.13 表 4：“鴻合三點伴”簽約情況.15 表 5：2022 年各省市關于課后服務的定價要求（部分）.16 表 6：2024-2034 年預估的 AI 自習室行業空間.19 表 7：AI

14、 自習室行業參與者類型.20 表 8：2024-2026 年鴻合科技業績預測（百萬元人民幣）.21 表 9：行業可比公司估值.23 表 10：絕對估值假設.23 表 11：鴻合科技絕對估值計算過程（百萬元）.24 表 12：鴻合科技絕對估值敏感性分析（億元）.24 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/27 1.國內國內 TOP2 的教育智能交互大屏品牌，海外業務拓展順利的教育智能交互大屏品牌，海外業務拓展順利 鴻合科技成立于 1990 年，并于 2019 年 5 月在深交所上市。公司主要從事教育信息化業務，是全球智能

15、交互顯示知名品牌。截至 2024 年 5 月，已累計為 K12 教室提供超 380 萬臺交互顯示設備。2023 年公司在中國 IFPD 教育市場品牌份額排名前二。除了交互大屏，公司還提供智慧校園等解決方案、課后延時服務等服務。此外，公司還提供智慧教育服務，包括課后延時服務、教師信息化素養培訓服務等，2024 年 6 月推出“小優成長書房”，為 615 歲兒童提供課后自習服務。圖圖1：鴻合科技主要產品鴻合科技主要產品 類別類別 主要產品主要產品 教育信息化硬件 主要包括智能交互平板、智能交互黑板、智能互聯黑板、智能數字綠板、錄播智慧屏及教學周邊產品等。其中鴻合智能交互平板集大尺寸液晶顯示、觸控交

16、互、多媒體信息播放、智能軟件應用等功能于一體的多媒體電子產品，覆蓋幼教、普教、高教、職教等細分領域，產品尺寸包含 55 寸到 98 寸等多種規格。教育信息化軟件 主要包括備授課教學軟件“鴻合 6”、鴻合集控運維平臺、鴻合板書精靈軟件、多屏互動軟件、鴻 U 交互教學系統、鴻雁互動錄播系統等。行業解決方案 包括高職教互動教學解決方案、三個課堂解決方案、智慧教室等 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/27 智慧教育服務 包括中小學課后服務產品“鴻合三點伴”、教師信息化素養培訓服務平臺“中教師訓”。2024 年 6 月，公司

17、推出“小優成長書房”，為社區 6-15 歲孩子提供服務，通過 AI 技術提升學習效率并實現個性化學習輔導。數據來源：公司官網，東吳證券研究所 1.1.收入結構：收入結構：海外業務加速拓展，形成全新增長引擎海外業務加速拓展，形成全新增長引擎 收入主要來自交互式白板，收入主要來自交互式白板，境境內外占比均衡。內外占比均衡。2023 年公司營收 39.3 億元人民幣，其中交互式白板收入占比 72%，其他收入包括軟件、解決方案和智慧教育服務。分地區來看，境內和境外收入各占 50%，結構均衡。分銷售模式來看，公司以經銷為主、直銷為輔，2023 年經銷收入占比 94%、直銷收入占比 6%。全國設 16 個

18、銷售分區，與數千家經銷商合作，網點覆蓋各級省市縣，為產品推廣等提供支撐。經銷模式又分為項目型和分銷型兩種合作模式。項目型依訂單洽談，無統一標準；分銷型有獎勵機制，售價指導性設定。經銷商主要負責市場推廣、系統集成和終端用戶簡單培訓，簡易日常售后由經銷商負責，高難度售后由公司負責。圖圖2：2019-2023 年公司分產品收入結構年公司分產品收入結構 圖圖3：2015-2023 年公司境內外收入結構年公司境內外收入結構 數據來源：Wind，公司公告，東吳證券研究所 數據來源：Wind，公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研

19、究所東吳證券研究所 6/27 公司的收入具有一定的季節性：公司的收入具有一定的季節性：為保證智能交互顯示產品的交付使用，國內各地教育部門一般選擇在 6 月份開始采購，利用暑假時間進行安裝、調試、培訓等工作。因此，公司教育領域智能交互顯示產品國內業務季節性較強，通常一季度為銷售淡季，三季度為銷售旺季。而公司的海外業務沒有明顯季節性。圖圖4：2020-2023 年公司分季度收入結構年公司分季度收入結構 圖圖5：2023Q1-Q4 中國教育中國教育 IFPD 公開公開中標臺數（萬臺）中標臺數（萬臺）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：洛圖科技，東吳證券研究所 注：此數據為行業整體值，不代表

20、鴻合科技的表現 1.2.發展歷程：從硬件起步，橫向擴張海外市場，縱向深耕教育服務行業發展歷程：從硬件起步，橫向擴張海外市場，縱向深耕教育服務行業 鴻合科技自 1990 年在北京中關村成立以來，一直專注于教育信息化領域的發展。發展歷程分為三個階段：19902005 年為起步期，推出自有品牌的投影機和實物展臺，自主研發紅外電子交互白板，打破海外品牌壟斷；20102018 年為快速擴張期，完成了海外市場開拓、股份改制；2019 年公司在深證交易所上市，2021 年隨著教培政策變化，公司推出課后服務和教師培訓服務，增強教育信息化服務能力。表表1：1990 年年-2023 年鴻合科技發展歷程年鴻合科技發

21、展歷程 年份 重要事件 1990 年 公司成立，開始專注于多媒體視訊（AV）行業，包括產品推廣、系統集成與技術研發。1998 年 推出國內首款自有品牌 HiTe Pro 100 投影機。1999 年 自主研發生產出國內第一代實物展臺 HiTe VPS 系列。2003 年 推出國內第一代自有品牌書寫屏，開創國內“數字講臺”新時代。2005 年 推出國內首款紅外電子交互白板，打破了國外品牌的壟斷。2010 年 正式成立海外營業本部，開始構建面向北美、南美、歐洲、澳洲、泛亞太地區的業務管理架構。2012 年 自主研發的交互平板生產線投產。2015 年 深圳坪山生產基地落成投產，擁有國內三十六家、海外

22、七家分支機構。-2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.02023Q12023Q22023Q32023Q4 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/27 2017 年 改制為股份公司，鴻合科技股份有限公司成立。2018 年 與中科院軟件所共同主導的“筆式人機交互關鍵技術及應用”項目，榮獲國家科技進步二等獎。2019 年 在深圳證券交易所上市，旗下全球商用品牌 newline 登陸中國市場。2020 年 安徽蚌埠生產基地一期工程完工，鴻合大廈封頂。2021 年 推出“課后延時服務”和“師訓服務”，研發服務

23、平臺，開展線下線上混合式教師信息化素養培訓服務。2022 年 北京新總部啟用，遷址北辰時代大廈，開啟全球布局新征程。2023 年 正式進軍體育教育新藍海，完成對深圳市蝙蝠云科技有限公司的股權收購。數據來源：公司官網，東吳證券研究所 2.智能白板智能白板主業：主業：海外收入占比提升，新線美國并表或增厚利潤海外收入占比提升，新線美國并表或增厚利潤 2.1.收入端：收入端：境內收入受行業境內收入受行業不利不利影響，而影響，而境外收入占比快速提升境外收入占比快速提升 2016-2019 年公司收入持續上升，2020 年受疫情影響而下滑，2021 年已明顯修復。2022 年開始，由于隨著國內教育智能交互

24、大屏行業整體需求收縮，公司收入隨之下滑。圖圖6：2016-2023 年公司收入及同比增速（百萬元，年公司收入及同比增速（百萬元，%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 2011 年開始，公司進軍國際教育信息化市場，拓展海外份額，采用本地化運營，在多國建立本地團隊。境外收入占比從 2015 年的 5%提升至 2023 年的 50%。境外業務覆蓋美國、歐洲、東南亞等多個市場，其中美國市場占比最高。2023 年新線美國子公司收入達 13.6 億元人民幣，同比增長 16%，占公司總收入的 35%，占公司境外收入的 69%。2023 年公司教育 IFPD/IWB 產品全球排名第二，2023 年下半年 N

25、ewline 在美國教育市場排名第一。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/27 圖圖7：2016-2023 年公司境內外收入同比增速年公司境內外收入同比增速 圖圖8：2015-2023 年公司境內外收入結構年公司境內外收入結構 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖9：2019-2023 年新線美國子公司收入（百萬元）年新線美國子公司收入（百萬元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.2.行業空間：行業空間：國內教育白板滲透率較飽和，海外空間廣闊國內教育白板滲透率較飽和，海外空

26、間廣闊 根據貝哲斯咨詢報告，2022 年全球與中國交互式平板顯示器市場規模分別為 305.95億元人民幣、138.99 億元，并預計 2028 年全球市場規模將達 464.04 億元，2022-2028 年 CAGR 為 7.19%。教育白板國內滲透率較高，教育白板國內滲透率較高，競爭格局相對穩定，競爭格局相對穩定，海外海外市場滲透率仍有提升空間市場滲透率仍有提升空間。國內方面，2022 年是一個分水嶺，2020-2021 年中國交互智能大屏出貨量呈雙位數增長，而 2022 年、2023 年則分別下滑 29%和下滑 13%。主要原因包括新生兒減少致學 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀

27、正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/27 校需求減弱、政府采購熱情降低、換機周期較長等。競爭格局上，過去三年國內教育 IFPD 市場按照出貨量排名，視源股份和鴻合科技分別排第一、第二。2021-2023 年視源股份教育類 IFPD 在國內的市占率分別為48%/48%/50%。根據迪顯報告，2023H1 視源股份和鴻合科技的市占率分別為 43%和 20%。TOP2 競爭格局相對穩定。圖圖10：2019-2023 年中國智能交互大屏出貨量（萬臺）年中國智能交互大屏出貨量（萬臺）數據來源：洛圖觀研科技，華景產業研究院，群智咨詢，東吳證券研究所 全球教育全球教育 I

28、FPD 滲透率遠低于中國市場，海外教育信息化市場空間較為廣闊。滲透率遠低于中國市場，海外教育信息化市場空間較為廣闊。根據迪顯咨詢，截至 2022 年全球教育 IFPD 滲透率達 21%，中國教育 IFPD 滲透率達到68%，走在世界前列，經合組織 IFPD 滲透率 33%。海外的教育市場在政府長期計劃支持、學校需求穩定增長的背景下具有良好的前景，海外的教育市場在政府長期計劃支持、學校需求穩定增長的背景下具有良好的前景，市場可拓展范圍較大。市場可拓展范圍較大。北美、歐洲和亞洲多國政府重視學校的信息化建設，先后啟動了相關項目并給予配套資金支持學校對智能交互顯示產品的采購和應用。以歐美為代表的以歐美

29、為代表的發達國家發達國家對智能交互顯示產品的接受度高，產品進入學校的時間早，市場相對成熟，對產品質量和技術的要求高。雖然市場規模相比國內市場較小，但由于銷售價格高，因此利潤水平較高。整體市場銷售量穩定增加，且有較高的更新換代需求。以印度為代表的以印度為代表的發展中國家發展中國家對教育信息化的重視程度也逐漸增強。由于其人口基數大，經濟發展程度提高和教育信息化投入增多的特點，發展中國家教育市場對產品的需求呈上升趨勢，新市場的拓展潛力較高。海外各國教育信息化政策是長周期性政策海外各國教育信息化政策是長周期性政策，美國教育穩定基金持續到 2025 年，德國 DigitalPakt 計劃持續到 2024

30、 年，意大利未來教育的計劃持續至 2026年，印度學校教育改革計劃對智慧教室的要求目標時間則到 2030 年。根據迪顯咨詢，根據迪顯咨詢，2023 年海外教育市場交互智能平板的出貨量為年海外教育市場交互智能平板的出貨量為 118.6 萬臺，未來五年海外教育市場交萬臺，未來五年海外教育市場交互智能平板的預估復合增長率約為互智能平板的預估復合增長率約為 7%。-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%02040608010012014016019A20A21A22A23A國內教育IFPD出貨量（萬臺）yoy（%，右）請務必閱讀

31、正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/27 表表2：海外教育信息化與教育數字化建設的政策和投資計劃海外教育信息化與教育數字化建設的政策和投資計劃 國家 政策/計劃名稱 投資領域或目標 美國 2020 年起發布三期教育穩定基金 投入 2800 多億美元保障學生學習 德國-計劃在 2019-2024 投入 50 億歐元于中小學數字基礎設施 意大利 意大利的未來學校計劃 計劃在 2022-2026 年投入 175 億歐元于新建校、教室改善、教師培訓、遠程教育 法國 20232027 年教育數字化戰略 將提升數字服務、教育資源覆蓋、教

32、師培訓 挪威 高等教育數字化轉型戰略 強調促進數字與教育及研究互動、高等教育機構合作 芬蘭 2027 年教育和培訓數字化政策 通過數字化工具支持平等學習機會 韓國 綠色智能未來學校綜合推進計劃 計劃在 2021-2025 年投入 18.5 億韓元于教學樓翻新、無線互聯網、學習平臺、數字設備 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖11：海外教育市場智能交互平板出貨量預測（萬臺）海外教育市場智能交互平板出貨量預測（萬臺）數據來源：迪顯咨詢，東吳證券研究所 競爭格局上競爭格局上，IFPD 產業鏈一直以中國大陸為主產業鏈一直以中國大陸為主，根據迪顯數據，2023H1 年全球IFPD 產業鏈中，中國大

33、陸液晶面板、觸控、板卡占全球總出貨的 92%、95%、99%，而整機生產方面則占到了全球的 86%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/27 圖圖12：2023H1 全球全球 IFPD 主要部件產業鏈大陸生產占比（主要部件產業鏈大陸生產占比（%）數據來源：迪顯，東吳證券研究所 在海外業務布局上，視源股份和鴻合科技差別較大。在海外業務布局上，視源股份和鴻合科技差別較大。鴻合 2011 年進軍國際市場，newline 品牌針對海外教育市場，2023 年海外營收 19.8 億元，占總營收 50.3%；其中自有品牌 New

34、line 營收增勢亮眼，實現了三年復合增長率 38%的快速增長，2023 年下半年 Newline 在美國教育市場排名第一。視源股份營收結構偏向國內，海外營收 37.2 億元，占總營收 18.4%，海外業務以教育 ODM 為主，也布局 Maxhub 銷售。鴻合科技具備較強的國際競爭實力。鴻合科技具備較強的國際競爭實力。2019 年，newline 品牌在更多的國家設立分支機構，建立本土化運營團隊，拓展更多渠道，研發生產滿足當地用戶需求的產品，形成了部分優勢市場。與此同時，“newline”亦積極開拓國內市場，快速鋪設渠道網絡。2023 年，Newline 成為全球第一個 IFPD 產品通過 G

35、oogle EDLA 認證的品牌，不僅在歐洲取得重大標單，也改變了整個 IFPD 行業的趨勢，使得通過 EDLA 認證逐漸成為標準要求，進一步拉大了與二、三線品牌的差距。同時，Newline 發布了 LED 一體機產品，進一步豐富了產品線，可以提供 100 寸以上的顯示產品，滿足了客戶對超大尺寸顯示的需求。正是基于 Newline 杰出的產品研發能力、優秀的市場開拓能力、專業可靠的品牌形象以及公司全球布局的優勢，公司自有品牌 Newline 在 2023 年繼續高速增長，2023 年下半年在美國教育市場排名第一。75%80%85%90%95%100%整機制造液晶面板觸控板卡蓋板玻璃大陸生產其他

36、地區生產 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/27 圖圖13：2021 年海外教育年海外教育 IFPD 分品牌占比（分品牌占比（%）數據來源：迪顯，東吳證券研究所 2.3.境外境外收入占比提升，收入占比提升，推動推動整體毛利率整體毛利率顯著顯著改善改善 除 2021-2022 年，公司毛利率整體呈上行趨勢，從 2016 年的 22%提升至 2023 年的32%。毛利率提升的原因主要是高毛利率的海外業務收入占比提升，2023 年公司境外/境內業務毛利率分別為 40%/24%，公司境外業務收入占比從 2015 年的 6

37、%提升至 2023 年的 50%。圖圖14：2016-2023 鴻合科技毛利潤（百萬元）鴻合科技毛利潤（百萬元）圖圖15：2016-2023 年鴻合科技境內外業務毛利率年鴻合科技境內外業務毛利率 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 21%18%17%10%34%SMART普羅米修斯ViewSonicNewline其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001,0001,2001,400毛利潤毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2

38、023A24H1境內境外 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/27 從成本構成來看，公司硬件產品的原材料主要包括液晶面板、芯片、結構件等，占生產成本比重較高，其價格波動對公司盈利水平影響較大。此外，公司的海外業務受航運成本的影響。公司 2020-2021 年毛利率出現小幅下滑，主要因為 2020 年下半年開始，原材料價格上漲，以及 2020 年開始海運費大幅提升。而 2022 年以來，面板價格和航運成本都開始出現下降。中國出口集裝箱運價指數自 2022 年 7 月開始從高位持續下行，2023 年回落至正常價格水平并

39、維持在低位運行，對公司毛利率產生一定的積極影響。圖圖16：中國中國 65液晶面板價格走勢液晶面板價格走勢（美元（美元/片）片）圖圖17：2015-2024 中國出口集裝箱運價指數中國出口集裝箱運價指數 數據來源：迪顯，DSCC，Vitsview，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：以 1998 年 1 月 1 日=1000 點 2.4.收購收購新線美國新線美國少數股權，有望增厚少數股權，有望增厚 24 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 公司在 2023 年 10 月 30 日召開會議審議通過相關議案，以現金方式購買子公司新線美國 25%少數股東股權。子公司鴻途香港與相關方簽訂協議，

40、分 5 期支付 4125 萬美元轉讓價款。第 1 期于 2023 年 12 月 14 日支付 825 萬美元，剩余 4 期在新線美國滿足特定條件時支付，若條件未滿足，按實際凈利潤占承諾指標比重支付當期股權轉讓款。根據業績承諾，2024-2027 年新線美國凈利潤需不低于 2750/3025/3328/3360 萬美元，若按照 2024/9/4 匯率 1 美元=7.1148 人民幣換算，分別對應 2.0/2.2/2.4/2.6 億元人民幣。表表3：新線美國各期價款、承諾凈利潤情況及補償方式新線美國各期價款、承諾凈利潤情況及補償方式 期數 需支付轉讓價款（萬美元）凈利潤承諾指標（萬美元）凈利潤所屬

41、期間 第 1 期支付 825 不涉及 不涉及 第 2 期支付 825 2750 2024 年度 第 3 期支付 825 3025 2025 年度 第 4 期支付 825 3328 2026 年度 第 5 期支付 825 3660 2027 年度 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.00中國出口集裝箱運價指數:美西航線中國出口集裝箱運價指數:綜合指數 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/27

42、 3.第二曲線：第二曲線：積極布局課后服務，新推出積極布局課后服務，新推出 AI 自習室業務成長可期自習室業務成長可期 公司在 2020 年就確定了從教育裝備向教育服務延伸的發展戰略，并推出“鴻合三點伴”，聚焦校內課后服務。2023 年初，公司購買“紫荊云”幼兒園課后延時服務平臺，完成教育服務全周期布局；年中成立南京鴻合人工智能科技研究院有限公司，致力 AI 與教育結合；下半年收購深圳市蝙蝠云科技有限公司，夯實教育數字化全生態體系建設布局。2024 年，鴻合科技銳意變革，加大投入研發 AI 人工智能產品，推出“小優成長書房”項目。3.1.“鴻合三點“鴻合三點伴伴”簽約區縣數量持續增長簽約區縣數

43、量持續增長 公司通過“鴻合三點伴”為學校提供課后延時服務，公司課后服務業務獨立于傳統的教育信息化產品和綜合解決方案業務，不與設備配套銷售。2021 年，公司整合內外部資源，組織了近 200 人的研發團隊，調研近 20 個省份，結合教育部的要求和學校具體情況，研發了“鴻合三點伴”管理平臺，以滿足課后服務中教育局、學校、老師、家長等多方訴求；成立了近 100 人的課程中心，集聚全國優質素質教育課程近 200 門，與公司信息化裝備有機結合，可幫助老師完成高質量的素質課程教學，并降低學校和家長成本；同時，公司組織了近 100 人的運營團隊，為區縣教育局和學校及時提供培訓運營服務。2022 年，“鴻合三

44、點伴”2.0+升級版發布，在原有的“管理平臺+課程體系+運營服務”服務基礎上，新增教師培訓和智能硬件支持。2022 年 8 月，“鴻合三點伴”被教育部教育技術與資源發展中心認定為第一批測試合格方案，實現與教育部管理平臺的技術對接。2022 年 10 月，“鴻合三點伴”與江西省九江市簽約，標志著“城市級”運營部署的第一步。伴隨著九江項目的啟動，“鴻合三點伴”的 2.0+X 落地模式可提供市、區縣層級的統籌項目所需的全套標準化工具、流程和產品?！傍櫤先c伴”提供市、區縣層級的統籌項目所需的全套標準化工具、流程和產品，包括不限于平臺、課程、運營服務和教師培訓等。課程方面，公司自研和外協優質素質類課程

45、 400 多門，覆蓋全學科素質教育課程；運營服務方面，公司為各學校提供“錄播雙師課”、派師進校、打造特色教室等運營支持。收費模式上，“鴻合三點伴”采取教育局招投標、課程銷售以及收取機構管理費等模式。各地區出臺的政策不一，多數地區以財政采購服務付費、學校采購服務付費、家長采購服務買單相結合的收費模式。2022 年公司曾表示，未來 2-3 年內，公司課后服務業務爭取實現服務地區的學生人數超過 1000 萬人，參與率超過 40%，在全國范圍內開展普惠式課后服務業務，助力課后服務全覆蓋。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/

46、27 表表4：“鴻合三點伴”簽約情況“鴻合三點伴”簽約情況 時間 簽約情況 截至 2021 年 12 月 與全國 19 省 49 市 72 區縣簽約，合作學校超過 200 所，服務教師和學生超 26 萬人 截至 2022 年 5 月 與全國 21 省 65 市 104 區縣簽約，合作學校 544 所，服務教師和學生近 50 萬人 截至 2022 年 7 月 已與全國 23 省 68 市 107 區縣簽約，已覆蓋地區學生總數超 500 萬人?！傍櫤先c伴”在覆蓋區縣中以個別學校進行試點示范，示范學校已超 650 所。截至 2022 年 8 月 已與全國 24 省 73 市 113 個區縣簽約，覆

47、蓋地區學生總數約 500 萬人，并在覆蓋區縣中選擇學校進行試點示范，示范學校超 700 所。截至 2022 年 12 月 已與全國 26 個省 88 個市 150 個區縣簽約。截至 2023 年 3 月 已與全國 26 省 88 市 150 個區縣簽約。截至 2023 年 11 月 已與全國 160+區縣簽約，在江西九江、徐州徐淮等優勢區域進行重點推廣。截至 2024 年 5 月 已與全國 170+區縣簽約，覆蓋近 700 萬學生。截至 2024 年 6 月 已與全國 190+區縣簽約，課程達 400 多門、近 100 個科目 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 從整個市場來看，“雙減政策”出

48、臺后，校內課后服務成為承接中小學生課后三點半看管、教育的主陣地。截至 2022 年 5 月，已有近 30 個省份陸續出臺課后服務收費政策，隨著各地政策的落地，課后服務市場有望迅速發展起來。根據教育部數據，2023 年，中國共有普通小學 14.4 萬所，小學在校生人數為 1.08億人；初中共有 5.2 萬所，初中在校生人數為 5243.7 萬人。我們按照 500 元/人/學期測算，則 K9 階段課后服務行業潛在規模約為 1604 億元/年。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/27 表表5：2022 年各省市關于課后服

49、務的定價要求（部分）年各省市關于課后服務的定價要求（部分）數據來源：宜教通，東吳證券研究所 3.2.新推出“小優成長書房”，探索千億級新推出“小優成長書房”，探索千億級 AI 自習室行業自習室行業 2024 年，公司加大研發 AI 人工智能產品投入，6 月，鴻合科技旗下控股子公司鴻合優學宣布推出全新產品專為社區 615 歲孩子提供智能學習空間的“小優成長書房”?！靶灣砷L書房”自推出兩個多月以來，加盟需求旺盛，北京、武漢、蕪湖、石家莊、西安、天津等地首批書房已正式開業，截至 2024 年 8 月已簽約加盟店 80 余家；其中北京、安徽、湖北、山東、河北等 14 個省市共 19 家加盟書房已正式

50、開業，發展勢頭強勁。未來將作為公司重點發展的新業務方向，以加盟模式加速拓展，進一步深化AI 教育服務布局。圖圖18：小優成長書房直營店小優成長書房直營店 數據來源：王紅兵頻道視頻號，東吳證券研究所 省份/直轄市省份/直轄市城市/地區城市/地區課后服務收費標準詳情課后服務收費標準詳情換算為每生每學期定價最高限價（元）換算為每生每學期定價最高限價（元）用于計算K9平均值（元/人/學期）用于計算K9平均值（元/人/學期）海南省-財政按年生均不低于課后服務成本的20%補助，不足部分每生每課時不高于2.4元云南省-課后服務收費每生每學期不超過400元400400山東省-每生每課時鄉村學校不超過3元，其他

51、學校不超過3.5元570（鄉村學校）；665（其他）618江蘇省-中小學課后服務費每學期不得超過300元300300內蒙古自治區-義務教育階段每生每學期不超過300元，普通高中不超過600元300（K9）；600（高中）300深圳市每生每年1000元，不向學生和家長收費500500梅州市每生每學期400元，每月80元，扣除財政補貼后收取400400中山市基本托管、素質拓展服務最高限價每生每學時2.5元400400揭陽市每生每學時1.2元，每學期最高不超過240元240240汕頭市小學生午休服務每生每天4元，午睡服務6元，課后服務5元；中學生午休服務3元，午睡服務6元，課后服務5元240240廣

52、西壯族自治區-公辦學校最高120元/月/生，鄉鎮公辦學校最高80元/月/生600（公辦）；400（鄉鎮公辦）500合肥市不超過600元/學期/生（不含耗材費）600600阜陽市每生每學期360元360360淮南市基礎托管不超過360元/學期，特色課程不超過600元/學期360（基礎托管）；600（特色課程）480福州市午托服務不高于2元/課時，傍晚托服務不高于2元/課時380380三明市傍晚課后服務費和晚自習服務費1.3元/生/課時247247廈門市公辦小學120元/月，公辦初中50元/月600（小學）；250（初中）425泉州市周一至周五每生每課時服務費2元380380貴州省六盤水市市區學校

53、每生每期340元，鄉鎮學校240元/期340（市區）；240（鄉鎮）290三亞市每名學生每課時不高于1.75元333333?？谑行日n后服務費每生3元/課時570570保定市主城區和縣城2.5元/時，鄉鎮和農村2元/時380（鄉鎮、農村）、475（主城區、縣城）428衡水市每天不超過2元/時380380河南省鄭州市將課后服務經費納入財政預算，設立專項經費湖北省武漢市小學130元/月/生，初中110元/月/生650（小學）；550（初中）600湖南省長沙市義務教育不超過1000元/期/生，鄉鎮不超過800元/期/生；普通高中不超過1200元/期/生1000（K9）；800（K9，鄉鎮）；1200

54、（高中）900吉林省長春市義務教育每月每生不高于180元，普高高一高二不高于200元/月，高三不高于330元/月900（K9）；1000（高一高二）；1650（高三）900江蘇省南京市每生每學期300元，不得跨學期收取300300遼寧省大連市小學、初中每月每生不高于200元1000（K9）1000山西省太原市義務教育1.7元/人/小時，高中教育2元/人/小時323（K9）；380（高中）323陜西省西安市小學不高于140元/月，中學不高于100元/月700（小學）；500（中學）600四川省成都市不高于200元/生/月10001000天津市-補助標準為生均200元/年，最高收費標準小學、初中不

55、超過180元/月900（K9）900舟山市小學400元/生/學期，初中550元/生/學期400（小學）；550（初中）475玉環市每生每學期600元600600重慶市各區兩江新區不收費；江北區130元/月，其他區80-180元/月不等400-900（除兩江新區外的其他區）650501501浙江省廣東省安徽省福建省海南省河北省 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/27“小優成長書房”項目的負責人王紅兵是中國知名的教育行業人物，擁有 20 余年的幼兒教育行業經驗。王紅兵畢業于清華大學，2007 年創辦紅纓教育，將其發展

56、為全國超 4000 家幼兒園的連鎖品牌，并在 2015 年成功帶領紅纓教育登陸資本市場。根據王紅兵頻道視頻號，小優成長書房的商業模式是 200 平方米的場地，56 個人的用工，早期投入 3050 萬元，一年營收達 200 萬元。3.2.1.AI 自習室商業模式和行業空間估算自習室商業模式和行業空間估算 我們對我們對 AI 自習室單店模型收入和成本進行測算自習室單店模型收入和成本進行測算，估算得到，一個，估算得到，一個 100200 平米的平米的網點在第一年網點在第一年/第二年第二年/第三年收入約為第三年收入約為 120/180/210 萬元，凈利潤萬元，凈利潤為為 15/75/105 萬元，萬

57、元，單單網點網點凈利率為凈利率為 13%/42%/50%，此后保持穩定此后保持穩定。（1）收入端：單店年營業額）收入端：單店年營業額=網點最大可容納人數網點最大可容納人數*網點利用率網點利用率*人均年付費人均年付費 網點最大可容納人數：AI 自習室通常面積為 100200 平米，可容納約 50 個座位，假設每個座位平均可供 4 個用戶使用（因為用戶之間的時間會有交錯），理論上最大可容納 50*4=200 人。網點利用率：座位存在空置的情況，理論上第一年空置率較高，而隨著網點運營年份增加，網點利用率或逐步提升，我們假設第一年/第二年/第三年利用率分別為50%/60%/70%，此后穩定在 70%。

58、人均年付費：AI 自習室收入包括硬件銷售收入和伴學服務費，價格因城市線級而異。根據澎湃新聞 2024 年 5 月報道，文曲星 AI 自習室定價約為 1.2 萬元/人/年，松鼠AI 的一家位于江蘇省泗洪縣的門店定價為 800 元/人/月。根據湖南日報 2024 年 8 月對長沙市部分門店的調研，“趕考小狀元自習室”定價 9980 元/學期（包含一個價值 5780余元的學習機）；“愛友 AI”定價 1000 余元/月；“曉果智學”按課時收費，初中生平均一課時約 80 元，50 課時起售。我們假設單個用戶平均付費為 1.2 萬元/年。（2）成本方面：成本方面：AI 自習室的成本包括初始的一次性支出（

59、加盟費、裝修成本、設備采購成本等）和后期的運營成本（包括門店租金、員工成本等）。我們假設初始的一次性支出為 40 萬元，按照 5 年進行折舊攤銷，對應每年折舊攤銷為 8 萬元。后期運營成本方面，100200 平米的 AI 自習室的單月租金在 12 萬元不等，假設每年租金和水電成本合計 20 萬元。員工包括一個店長和 35 個伴學師，其中店長和部分員工需要承擔拉新的任務，因此我們將銷售費用包括在員工成本里，合計約為 15*5=75 萬元/年。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/27 圖圖19：加盟模式的加盟模式的 A

60、I 自習室自習室單店模型單店模型測算值測算值 數據來源：東吳證券研究所 行業方面，行業方面，2024 年，AI 自習室快速發展，在北京、上海、廣州、長沙、武漢等地，每天都有新店開張，一座城市一個月就會新增二三十家 AI 自習室。根據飛橙生意經數據，截至 2024 年 7 月，全國有 5 萬家 AI 自習室。AI 自習室由智能教育產品、督學伴學服務、自學場所三要素組成，為有升學壓力的中小學生提供個性化學習、督學陪伴和智能輔導。AI 自習室變革了傳統線下教培服務模式，以線上平板自學、線下伴學服務營造閉環，用平板替代老師。在訂閱制收費模式下，按學生使用時長和科目收會員或訂閱費。此模式能解決供需雙方痛

61、點，對供給方可形成服務閉環、增加盈利點、利用線下資源拓展市場，對需求方可解放家長時間、提高學生自學能力。我們根據我們根據 K12 在校生人數和在校生人數和 AI 自習室滲透率估算行業潛在空間，計算得到，自習室滲透率估算行業潛在空間，計算得到，2024年年 AI 自習室行業空間約為自習室行業空間約為 545 億元，預計億元，預計 2034 年將提升至年將提升至 1169 億元，十年億元，十年 CAGR 為為8%（由于行業處于發展早期，該預測值受到較多假設值影響，僅供參考）（由于行業處于發展早期，該預測值受到較多假設值影響，僅供參考）。關關鍵假設如下：鍵假設如下：（1）K12 在校生人數根據每年新

62、出生人數估算，例如 2024 年小學在校生人數預估值=2023 年小學在校生人數+2018 年新出生人數-2012 年新出生日人數。（2）AI 自習室滲透率：由于 AI 自習室承擔部分托管功能，且高中階段對于 1V1教學需求更高，因此我們預計長期來看，AI 自習室在小學階段的滲透率將高于在高中階段的滲透率。我們假設 2024 年 AI 自習室在小學/初中/高中階段的滲透率分別為3%/2%/1%，并假設每年分別提升 1pct/1pct/0.5pct，2034 年分別提升至 13%/12%/6%。（3）AI 自習室定價：AI 自習室定價因品牌和城市線級而異，我們假設平均定價為1.2 萬元/人/年，

63、并假設每年增長 2%。第一年第二年第三年第四年第五年網點利用率50%60%70%70%70%單網點人數（人）100 150 175 175 175 單網點收入（百萬元）1.20 1.80 2.10 2.10 2.10 單網點成本（百萬元）1.05 1.05 1.05 1.05 1.05 初始投入按照五年平均攤銷（萬元）1010101010運營成本（萬元）9595959595租金和水電成本（萬元）2020 20 20 20 員工和銷售成本（萬元）7575 75 75 75 單網點凈利潤（百萬元）0.15 0.75 1.05 1.05 1.05 單網點凈利潤率13%42%50%50%50%請務必閱

64、讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/27 表表6：2024-2034 年預估的年預估的 AI 自習室行業空間自習室行業空間 數據來源：Wind，東吳證券研究所 3.2.2.AI 自習室競爭格局自習室競爭格局 目前，目前，AI 自習室的參與者包括四類：自習室的參與者包括四類：第一類是教培 APP 線下托管，如好未來 2022 年創立的彼芯，現轉型為初中生托管自習服務，教室配學習機批改作業。第二類是靠 C 端學習機廠家搭建 AI 自習室。例如讀書郎，全國 4000 多家門店中，有一千多家融合店是脫胎自傳統教培機構（截至 202

65、3 年 11 月），將原有的教室場地重新布置，安裝新桌椅和智能硬件設備如平板、學習機、電腦等，植入讀書郎智能學習系統，完成從補習教室到 AI 智習室的轉變，為客戶提供智能硬件設施和系統，輔助客戶提供更好的服務給家長，將產品賦能給更多家庭，最后引導到銷售端進行硬件的出售以此盈利。同時，也有一些中大型的教培機構，出資將部分校區教室改建為 AI 智習室，循序漸進地轉變為智習室模式。第三類是專業 AI 教育品牌，如松鼠 AI、趕考小狀元。發揮此前構建的線下渠道優勢，松鼠 AI 以經銷商模式搭建智能自習室。經銷商向學生銷售學習機，在智能自習室配備督學師，學生利用學習機就可在自習室自主學習。硬件價格在 8

66、00015000 元之間，一般門店覆蓋周邊 1.5 公里到 3 公里范圍內的學生。松鼠 AI 稱，2023 年已經完成 2000家線下智能學習機門店業務布局，2023 年零售額近 20 億元，增長率達 300%。截至 20242024年2024年2025年2025年2026年2026年2027年2027年2028年2028年2029年2029年2030年2030年2031年2031年2032年2032年2033年2033年2034年2034年在校生人數預估（百萬人）在校生人數預估（百萬人）合計合計187.9187.9 186.6186.6 182.5182.5 177.2177.2 170.8

67、170.8 163.8163.8 147.5147.5 131.1131.1 114.2114.2 97.697.6 79.079.0 小學106.9 105.1 100.3 94.3 85.2 77.0 61.8 47.1 35.1 24.5 15.0 初中52.9 53.4 54.2 54.4 56.7 57.0 55.7 51.7 46.5 41.8 36.7 高中28.1 28.1 28.0 28.5 29.0 29.8 30.0 32.3 32.6 31.3 27.3 AI自習室滲透率（%）AI自習室滲透率（%）合計合計2.4%2.4%3.3%3.3%4.2%4.2%5.1%5.1%

68、6.0%6.0%6.8%6.8%7.6%7.6%8.3%8.3%8.9%8.9%9.5%9.5%10.1%10.1%小學3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%11.0%12.0%13.0%初中2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%11.0%12.0%高中1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%AI自習室報名人數（百萬人）AI自習室報名人數（百萬人）合計合計5 5 6 6 8 8 9 9 1010 1111 1111 1111 1010 9 9 8 8 小學3.2 4.2 5.0 5.

69、7 6.0 6.2 5.6 4.7 3.9 2.9 1.9 初中1.1 1.6 2.2 2.7 3.4 4.0 4.5 4.7 4.6 4.6 4.4 高中0.3 0.4 0.6 0.7 0.9 1.0 1.2 1.5 1.6 1.7 1.6 AI自習室定價（元/人/年）AI自習室定價（元/人/年）12000.012,240.0 12,484.8 12,734.5 12,989.2 13,249.0 13,513.9 13,784.2 14,059.9 14,341.1 14,627.9 AI自習室行業規模（億元）AI自習室行業規模（億元）合計合計545545 762762 967967 1,

70、1581,158 1,3291,329 1,4831,483 1,5161,516 1,4911,491 1,4261,426 1,3291,329 1,1691,169 yoy40%27%20%15%12%2%-2%-4%-7%-12%小學385 515 626 721 775 816 751 650 543 422 284 初中127 196 271 346 442 529 602 641 653 660 645 高中34 52 70 91 113 138 162 200 229 247 239 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所

71、東吳證券研究所 20/27 年 7 月，松鼠 AI 在全國約有 3000 家加盟門店。第四類是聚焦中高考及教學資源普及的品牌，如想象力智能中高考 AI 自習室，以智能系統撬名師資源，突破地域局限共享優質教學內容。表表7：AI 自習室行業參與者類型自習室行業參與者類型 類型 品牌 傳統教培機構轉型 好未來彼芯學習機、簡而優智能自習室、優鴻 AI 自習室 C 端學習機廠家轉型 科大訊飛英語通 AI 智習室、趕考小狀元、讀書郎 AI 智習室、優學派、九學王 專門從事 AI 自習室的廠家 松鼠 AI 自習室 教育信息化領域的廠家 拾光伴學書房、斧正伴學智習室、想象力智能中高考 AI 自習室 數據來源：

72、多鯨，校長邦，東吳證券研究所 4.業績預測業績預測及投資建議及投資建議 我們預計公司我們預計公司2024-2026年營收分別為年營收分別為40/43/45億元，同比增速分別為億元，同比增速分別為2%/7%/6%；預計預計 2024-2026年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為 4.1/4.7/5.5億元，同比增速分別為億元，同比增速分別為 27%/16%/17%。核心假設核心假設如下如下：（1）大屏業務：國內大屏業務受到下游市場換機需求的影響，我們預計未來三年收入增速在 5%左右。相比于國內，海外大屏行業滲透率仍有提升空間，但近年頭部外資品牌也在大力開發歐美市場。我們預計 2024-2026

73、年公司海外收入增速在 510%。利潤率方面，國內大屏業務毛利率受價格戰影響，但由于海外業務毛利率高于國內，我們預計海外業務占比提升或有助于保持整體毛利率穩定。（2）智能視聽解決方案：該業務過去幾年表現相對穩定，我們假設 2024-2026 年收入平穩增長。其他智能交互產品：我們看好公司的課后服務和 AI 教育業務增長潛力，有望貢獻增量收入。由于小優成長書房于 2024 年 6 月推出，對 2024 年收入貢獻僅 6 個月，因此較為顯著的業績貢獻或在 2025 年體現。（3）費用率假設：公司費用率整體較為穩定，2016-2022 年費用率平均值為 17%，2023 年費用率提升至 20%，主要由

74、于管理費用率提升較快。分項來看，2016-2023 年公司的銷售費用率平均值為 9%，管理費用率均值為 4%，研發費用率均值為 4%。其中，員工薪酬為最主要的費用，歷年占比整體費用的一半左右。計入費用項的員工薪酬自2021 年起平穩下降，主要系人數變化所致。2023 年公司整體經營費用率為 22%，我們假設 24-26 年經營費用率穩定在 21%左右。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/27（4）我們假設少數股東占比從 23 年 14%下降至 24 年的 0%，主要原因為公司于2023 年 12 月收購新線美國 2

75、5%少數股權，收購完畢后持有新線美國 100%股權。表表8：2024-2026 年年鴻合科技業績預測鴻合科技業績預測（百萬元人民幣）（百萬元人民幣）數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：藍底表示核心假設 2022A2023A2024E2025E2026E總收入總收入45493929400142614527yoy-14%2%7%6%1.國內交互白板收入1077833724746768yoy-23%-13%3%3%2.海外收入23321977217423712565yoy-15%10%9%8%3.智能視聽解決方案268252292329362yoy-6%16%13%10%4.其他智能交互產品87

76、3867831910992yoy-1%-4%9%9%毛利潤毛利潤1,327 1,255 1,261 1,361 1,469 毛利率29%32%32%32%32%1.國內交互白板毛利潤325 169 130 134 138 毛利率30%20%18%18%18%2.海外毛利潤683 789 839 925 1,000 毛利率29%40%39%39%39%3.智能視聽解決方案60 42 39 44 49 毛利率22%16%13%13%13%4.其他智能交互產品258 255 297 346 401 毛利率30%29%36%38%40%營業費用營業費用882 868 823 877 931 銷售費用4

77、69 447 361 385 409 銷售費用率10%11%9%9%9%管理費用185 234 265 283 300 管理費用率4%6%7%7%7%研發費用228 188 196 209 222 研發費用率5%5%5%5%5%營業利潤營業利潤497 466 508 586 683 營業利潤率11%12%13%14%15%銷售凈利潤銷售凈利潤429 376 410 474 553 銷售凈利潤率9%10%10%11%12%少數股東損益少數股東損益33 53 000少數股東占比8%14%0%0%0%歸母凈利潤歸母凈利潤396 323 410 474 553 yoy-19%27%16%17%歸母凈利

78、潤率9%8%10%11%12%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/27 圖圖20：2016-2023 年鴻合科技費用率趨勢年鴻合科技費用率趨勢 圖圖21：2016-2023 年經營費用及工資薪酬（百萬元）年經營費用及工資薪酬（百萬元）數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 公司曾于 2022 年實行股票期權激勵計劃，業績考核目標為 2022 年-2024 年公司實現合并報表口徑下扣非凈利潤分別不低于 2 億元、2.6 億元和 3.4 億元。2022 年-2023年公司實際實現扣非凈利

79、潤 3.2 億元、2.9 億元，均超過業績考核目標。股價復盤：股價復盤：公司自公司自 2019 年上市以來的市值變化可以分為三個階段。年上市以來的市值變化可以分為三個階段。第一階段第一階段是 2019年 6 月至 2020 年 3 月，市值從 83 億元（月平均值，下同）上漲至 100 億元。第二階段第二階段是 2020 年 3 月至 2020 年 11 月，市值從 100 億元下跌至 61 億元，這一階段 PE 和利潤表現分化，盡管歸母凈利潤 TTM 從 2.9 億元下跌至 1.3 億元，跌幅超過一半，但 PE-TTM 從 34 倍提升至 48 倍。第三階段第三階段是 2020 年 11 月

80、至 2021 年 9 月，市值進一步下跌至 40 億元，主要由于 PE-TTM 從 48 倍下跌至 29 倍，而歸母凈利潤 TTM 穩定在 1.31.4億元區間。第四階段第四階段為 2021 年 10 月至今，利潤開始回升并相對穩定，PE-TTM 在 1323倍區間內震蕩，平均值為 17 倍；公司市值在 4080 億元區間震蕩，平均值為 56 億元。圖圖22：鴻合科技市值、歸母凈利潤及鴻合科技市值、歸母凈利潤及 PE 倍數倍數 數據來源：Wind，東吳證券研究所 -100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,0002016A 2017A 2018A 2019A

81、2020A 2021A 2022A 2023A三費合計計入費用的工資薪酬 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/27 我們我們采用相對估值和絕對估值進行交叉驗證。采用相對估值和絕對估值進行交叉驗證。相對估值法下，相對估值法下，選取視源股份和康冠科技作為可比公司選取視源股份和康冠科技作為可比公司。視源股份業務涵蓋智慧教育整體解決方案（seewo）和高效會議平臺（MAXHUB），康冠科技的主要業務包括智能顯示產品的研發、設計、生產及銷售。視源股份和康冠科技當前總市值對應 2024-2026年 PE 平均值分別為 24/2

82、0/17 倍，高于鴻合科技的 13/11/9 倍。表表9：行業可比公司行業可比公司估值估值 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：視源股份和康冠科技業績預測為 wind 一致預期，鴻合科技業績預測來自東吳證券研究所。注：總市值為 2024/9/4 收盤總市值。絕對估值法下，絕對估值法下，核心假設如下：核心假設如下：預測期為 2024-2026 年，業績預測見于表 8 和后文附表。過渡期假設增長率為 2%、永續增長率假設為 1%。值根據過去 100 周公司股價和上證綜指走勢計算，為 1.2。無風險利率采用 10 年期國債收益率，為 2.75%。市場預期收益率方面，2021/2022/2023

83、年上證綜指累計漲幅分別為 32%/2%/13%，2024 年 1 月1 日至 9 月 4 日累計漲跌幅為 2.4%，各區間波動較大，我們假設市場的預期收益率為10%，有效稅率假設持平公司 2023 年有效稅率，即 18.11%。計算得到，公司合理市值計算得到，公司合理市值為為 77 億元億元，用合理市值除以公司歸母凈利潤預測值，對應用合理市值除以公司歸母凈利潤預測值，對應 2024-2026 年年 PE 為為 19/16/14倍倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。表表10：絕對估值假設絕對估值假設 估值假設 參數設置 預測期年數 3 過渡期年數 5 過渡期增長率 2.0

84、0%永續增長率 g 1.00%貝塔值（）1.1835 無風險利率 Rf（%）2.75%市場的預期收益率 Rm（%）10%有效稅率 T（%）18.11%剩余月份 3 數據來源：Wind，東吳證券研究所 總市值（億元）總市值（億元）公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼2024/9/42022A2023A2024E2025E2026E2022A2023A2024E2025E2026E視源股份002841.SZ220.2 20.7 13.7 12.0 14.8 17.2 10.616.118.314.912.8康冠科技001308.SZ131.8 15.2 12.8 4.3 5.4 6.1 8.710.

85、330.424.421.5平均值平均值13.224.319.717.2鴻合科技002955.SZ51.9 4.0 3.2 4.1 4.7 5.5 13.116.112.711.09.4歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 24/27 表表11：鴻合科技絕對估值計算過程（百萬元）鴻合科技絕對估值計算過程（百萬元）項目 數值 FCFF 預測期現值 1,078.01 FCFF 過渡期現值 1,824.41 FCFF 永續價值現值 3,028.45 企業價值企業價值 5,930.87 加：

86、非核心資產價值 1,993.48 減：付息債務 176.03 減：少數股東權益 38.11 股權價值股權價值 7,710.20 總股本（百萬股）236.25 每股價值（元）每股價值（元）32.64 數據來源：Wind，東吳證券研究所 表表12：鴻合科技絕對估值敏感性分析（億元）鴻合科技絕對估值敏感性分析（億元）折現率假設 9.67%10.17%10.67%11.17%11.67%12.17%12.67%永續增長率假設 -0.50%8,128 7,819 7,538 7,282 7,046 6,830 6,630 0.00%8,316 7,985 7,685 7,412 7,162 6,934

87、6,723 0.50%8,524 8,167 7,845 7,554 7,289 7,047 6,824 1.00%8,756 8,369 8,023 7,710 7,427 7,170 6,934 1.50%9,017 8,595 8,219 7,883 7,579 7,304 7,054 2.00%9,311 8,848 8,439 8,074 7,747 7,452 7,185 2.50%9,994 9,481 9,031 8,633 8,278 7,960 7,673 數據來源：東吳證券研究所 5.風險提示風險提示 1.國家教育政策風險：公司業務受國家教育政策影響較大。近年政策對公司發

88、展有積極作用，但未來政策支持力度若減弱，可能給行業和公司經營帶來不確定性影響。此外，教育信息化領域與國家財政性教育經費投入情況緊密相關，經費投入波動會影響下游客戶需求及公司經營業績。2.教育服務業務開展不達預期的風險：如教育服務業務開展不達預期，公司將面臨前期投入的資源和成本無法獲得有效回報的風險。同時，由于教師和學生需求的多樣化，教育服務業務滿意度存在不達預期的風險。3原材料價格波動風險：公司硬件產品的原材料主要包括 OC 面板、芯片、結構 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 25/27 件等，上述原材料占生產成本比重

89、較高，其價格波動對公司盈利水平影響較大。4.境外經營風險：公司產品出口多個地區，包括北美、歐洲、亞太和印度等。公司的境外業務或受到國際關系、外商投資政策、匯率等因素的影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 26/27 鴻合科技鴻合科技三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 3,323 3,859 4,579 5,351

90、 營業總收入營業總收入 3,929 4,001 4,261 4,527 貨幣資金及交易性金融資產 2,094 2,607 3,258 3,961 營業成本(含金融類)2,675 2,740 2,900 3,058 經營性應收款項 485 494 526 558 稅金及附加 12 12 13 13 存貨 602 617 653 688 銷售費用 447 361 385 409 合同資產 2 2 2 2 管理費用 234 265 283 300 其他流動資產 140 140 141 142 研發費用 188 196 209 222 非流動資產非流動資產 1,473 1,319 1,118 943

91、財務費用(67)(28)(41)(57)長期股權投資 228 228 228 228 加:其他收益 46 33 46 64 固定資產及使用權資產 912 759 607 487 投資凈收益 1 17 23 32 在建工程 0 0 0 0 公允價值變動(2)0 0 0 無形資產 95 93 91 89 減值損失(19)4 4 4 商譽 23 23 23 23 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 44 44 44 44 營業利潤營業利潤 466 508 586 683 其他非流動資產 172 171 125 71 營業外凈收支 (8)(8)(8)(8)資產總計資產總計 4,796 5,17

92、8 5,697 6,294 利潤總額利潤總額 459 501 579 675 流動負債流動負債 910 874 919 964 減:所得稅 83 91 105 122 短期借款及一年內到期的非流動負債 100 94 94 94 凈利潤凈利潤 376 410 474 553 經營性應付款項 514 479 507 534 減:少數股東損益 53 0 0 0 合同負債 75 76 81 86 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 323 410 474 553 其他流動負債 221 226 238 250 非流動負債 436 449 449 449 每股收益-最新股本攤薄(元)1.37 1.74 2.

93、01 2.34 長期借款 6 6 6 6 應付債券 0 0 0 0 EBIT 398 473 538 618 租賃負債 82 82 82 82 EBITDA 505 513 579 625 其他非流動負債 348 361 361 361 負債合計負債合計 1,346 1,323 1,368 1,413 毛利率(%)31.93 31.52 31.95 32.46 歸屬母公司股東權益 3,413 3,817 4,291 4,844 歸母凈利率(%)8.21 10.25 11.12 12.21 少數股東權益 38 38 38 38 所有者權益合計所有者權益合計 3,450 3,855 4,329 4

94、,882 收入增長率(%)(13.63)1.81 6.50 6.25 負債和股東權益負債和股東權益 4,796 5,178 5,697 6,294 歸母凈利潤增長率(%)(18.56)27.15 15.54 16.68 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流 751 392 529 572 每股凈資產(元)14.52 16.16 18.16 20.50 投資活動現金流 5 127 133 142 最新發行在外股份（百萬股）236 236 236

95、236 籌資活動現金流(366)(27)(11)(11)ROIC(%)8.79 10.09 10.30 10.57 現金凈增加額 407 512 651 704 ROE-攤薄(%)9.45 10.75 11.04 11.42 折舊和攤銷 108 41 41 7 資產負債率(%)28.06 25.55 24.01 22.44 資本開支(92)109 110 110 P/E（現價&最新股本攤?。?6.10 12.66 10.96 9.39 營運資本變動 267(53)(24)(24)P/B（現價）1.51 1.36 1.21 1.07 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據

96、的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提

97、供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證

98、券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于

99、-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527