《無線傳媒-公司研究報告-無線傳媒投資價值研究報告-240828（66頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《無線傳媒-公司研究報告-無線傳媒投資價值研究報告-240828（66頁）.pdf（66頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 重要提示：投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險。同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。證券研究報告證券研究報告首次公開發行股票投資價值研究首次公開發行股票投資價值研究 電視廣播電視廣播 無線傳媒投資價值研究報告無線傳媒投資價值研究報告 投資要點投資要點 行業分析：行業分析：IPTV 是隨著電信寬帶業務的增長發展起來的。根據工信部，截至 2023 年末，我國 IPTV 擁有 4.01 億用戶，同比增長率為 5.53%，用戶增長進入穩定區間。我國 IPTV 行業實行中央和省級的兩級集成播控平臺的架構，省級廣播電視臺負責省內 IPTV集成播控工作，允許和鼓勵通過授權方式進行公司化運營。公司核

2、心競爭力：公司核心競爭力：1 1）河北省內人口基數優勢：）河北省內人口基數優勢：截至目前，河北省人口總量超 7000 萬人，省內固定寬帶用戶數為 3180 萬戶，為IPTV 基礎用戶數增長提供空間；2 2）河北）河北 IPTVIPTV 滲透率明顯較高，滲透率明顯較高，收視習慣強于有線電視：收視習慣強于有線電視：2023 年河北省 IPTV 相對固定寬帶的滲透率為 48%，明顯高于有線電視的 21%，也高于廣東、山東等人口大??；3 3）管理層煥新，注入發展活力）管理層煥新，注入發展活力：2024 年 5 月起新任董事長周江松上任，其長期在宣傳系統工作，在文化宣傳領域具備豐富的管理經驗，兩名新任副

3、總經理具備年齡優勢，有助于推動公司干部年輕化；4 4）技術布局優勢：）技術布局優勢：與華為、科大訊飛、百度等頭部科技公司合作，包括與百度成立 AI 聯合創新中心，研發靈犀智能音箱、智能中屏等人工智能項目。盈利預測：盈利預測：綜合對公司各項業務的預測以及其它關鍵假設，預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 6.00 億元、6.19 億元、6.33億元，增長率分別-7.22%、3.21%、2.32%，歸母凈利潤分別為 2.03億元、2.08 億元、2.11 億元，增長率分別為-28.6%、2.48%、1.68%。估值結論：估值結論：綜合相對估值法及絕對估值法結果，預計發行人上市后 6-12

4、 個月遠期整體公允價值區間在 31.36-38.33 億元億元，在假設不采用超額配售選擇權的情況下，對應每股公允價值區間為 7.84-9.58 元元。對應 2023年歸母凈利潤的市盈率為 11.05-13.50 倍倍，對應 2023 年扣非后歸母凈利潤的市盈率為 11.63-14.21 倍倍，對應2024年預測市盈率為 15.46-18.90 倍倍。風險提示：風險提示：主營業務不及預期風險、盈利預測假設不成立風險、終端市場競爭風險、技術創新風險、IPTV 基礎業務用戶規模擴張受限的風險、應收賬款及合同資產余額較大且存在波動的風險、稅收優惠政策變動的風險、毛利率波動風險、版權糾紛風險、安全運營風

5、險、業務收入較為集中的風險、經營牌照授權變化的風險、經營牌照續期的風險、知識產權糾紛風險、規范治理風險、實際控制人不當控制的風險、關聯交易持續發生的風險、行業政策風險、模式風險、募集資金投資項目實施的風險、相關租賃房產存在瑕疵的風險、發行失敗風險。投資者自主作出投資決策并自行承擔投資投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險。風險。無線傳媒無線傳媒(A04830.SZA04830.SZ)楊艾莉楊艾莉 010-56135145 SAC 編號：S1440519060002 SFC 編號：BQI330 楊曉瑋楊曉瑋 010-56135147 SAC 編號：S1440523110001 發布日期：202

6、4年 08 月 28日 合理價格區間：7.84-9.58 元 發行數據發行數據 發行規模 不超過 4,001 萬股 發行后總股本 不超過 40,001 萬股 發行方式 網下向詢價對象詢價配售與網上資金申購定價發行相結合的方式，或證券監管機構認可的其他方式 發行申購日期-主承銷商 中信建投證券股份有限公司 主要股東 河北廣電傳媒集團有限責任公司 50.16%河北廣電股權投資基金中心(有限合伙)18.02%內蒙古中財金控新媒體投資中心(有限合伙)6.31%可比上市公司可比上市公司 簡稱 芒果超媒 代碼 300413.SZ 簡稱 新媒股份 代碼 300770.SZ 簡稱 ?？垂煞?代碼 301262

7、.SZ 首次公開發行股票投資價值研究報告 無線傳媒無線傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。目錄目錄 一、發行人所處行業概況.1 1.1 發行人的行業分類.1 1.2 發行人所處行業的政策分析.1 1.2.1 行業主管部門.1 1.2.2 行業主要法律法規和政策.3 1.3 發行人與主要競爭者的比較及其在行業中的地位以及行業競爭格局分析.6 1.3.1 競爭格局總覽.6 1.3.2 國內競爭格局.7 1.3.3 公司的競爭優劣勢（與可比公司對比）.7 1.3.4 其他競爭優勢.13 1.3.5 行業地位.14 1.4 發行人所處行業的發展前景分析.14 1.5 影響發行人所處行業發展的因素

8、.16 1.5.1 有利因素.16 1.5.2 不利因素.17 1.6 發行人所處行業生命周期及對發行人的影響.17 1.7 發行人所處行業供給需求分析.17 二、發行人經營狀況及發展前景.19 2.1 發行人商業模式分析.19 2.2 發行人經營狀況分析.20 2.2.1 基礎業務收入變動分析.21 2.2.2 增值業務收入變動分析.21 2.2.3 購物頻道收入變動分析.22 2.2.4 智能超媒收入變動分析.22 2.2.5 其他業務收入變動分析.22 2.3 發行人盈利能力及財務狀況分析.22 2.3.1 成本分析.22 2.3.2 毛利率分析.24 2.3.3 期間費用分析.26 2

9、.3.4 利潤分析.27 2.4 發行人發展前景分析.27 2.5 發行人主營業務分析.27 2.6 發行人治理分析.28 2.6.1 組織架構分析與評價.28 2.6.2 管理制度分析與評價.29 2.6.3 人力資源制度的分析與評價.29 2.7 發行人經營戰略分析.30 2.7.1 經營戰略.30 2.7.2 未來三年發展規劃.30 aVfYcWaYbU8XdXdX9PcM8OoMrRtRmQfQqQyRfQpPpR6MmMwPNZnOoPuOpOpQ 首次公開發行股票投資價值研究報告 無線傳媒無線傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。2.8 發行人研發技術分析.30 2.8.1 現

10、有技術儲備眾多.30 2.8.2 多項在研項目涉及前沿技術開發.31 三、發行人募集資金投資項目分析.33 3.1 募集資金運用概況.33 3.2 募集資金投資項目分析.33 3.2.1 河北 IPTV 集成播控平臺系統化改造升級項目.33 3.2.2 內容版權采購項目.33 3.2.3 智能超媒業務云平臺項目.34 四、發行人與同行業可比上市公司的投資價值比較.35 4.1 主要財務指標.35 4.2 杜邦分析.35 五、盈利預測與估值分析.37 5.1 盈利預測.37 5.1.1 營業收入及成本假設.37 5.1.2 費用假設.43 5.1.3 其他關鍵假設.44 5.1.4 盈利預測.4

11、5 5.2 估值分析.45 5.2.1 相對估值.45 5.2.2 絕對估值.48 5.2.3 估值結論.51 六、風險提示和風險因素分析.52 6.1 主營業務收入不及預期風險.52 6.2 盈利預測假設不成立風險.52 6.3 經營牌照授權變化的風險.53 6.4 經營牌照續期的風險.53 6.5 行業政策風險.53 6.6 模式風險.54 6.7 業務收入較為集中的風險.54 6.8 應收賬款及合同資產余額較大且存在波動的風險.54 6.9 終端市場競爭風險.54 6.10 技術創新風險.55 6.11 版權糾紛風險.55 6.12 安全運營風險.55 6.13 知識產權糾紛風險.55

12、6.14 規范治理風險.55 6.15 實際控制人不當控制的風險.56 6.16 關聯交易持續發生的風險.56 6.17 募集資金投資項目實施的風險.56 6.18 相關租賃房產存在瑕疵的風險.56 首次公開發行股票投資價值研究報告 無線傳媒無線傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。七、公司財務摘要.57 首次公開發行股票投資價值研究報告 無線傳媒無線傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表目錄圖表目錄 圖表 1：IPTV 行業主要政策.4 圖表 2：主要法律法規.5 圖表 3：可比公司 IPTV 業務收入及用戶數（億元，萬戶）.8 圖表 4：可比公司 IPTV 業務收入及用戶數同比

13、增速.9 圖表 5：可比公司 IPTV 業務 ARPU（元）及同比增速.9 圖表 6：可比公司綜合毛利率.9 圖表 7：可比公司 IPTV 業務毛利率.10 圖表 8：可比公司銷售費用率.11 圖表 9：可比公司管理費用率.11 圖表 10：可比公司研發費用率.11 圖表 11：可比公司財務費用率.12 圖表 12：可比公司流動性比率.12 圖表 13：可比公司資產負債率.12 圖表 14：可比公司貨幣資金（億元）.13 圖表 15：可比公司經營活動現金（億元）.13 圖表 16：可比公司經營活動現金流凈額占收入比重.13 圖表 17：全國 IPTV 用戶規模發展趨勢（億戶）.15 圖表 18

14、：全國 IPTV 用戶每周收看 IPTV 的頻次（%）.15 圖表 19：公司 IPTV 業務電子節目單界面.20 圖表 20：2020-2023 年公司營業收入構成（萬元）.20 圖表 21：2020-2023 年 IPTV 業務基礎業務量價拆分.21 圖表 22：2020-2023 年公司營業成本按產品類別構成（萬元）.22 圖表 23：2020-2023 年公司營業成本構成（萬元）.23 圖表 24：2020-2023 年公司綜合毛利率.25 圖表 25：公司 IPTV 業務的收入與版權成本（萬元）.25 圖表 26：2020-2023 年公司 IPTV 增值業務的模擬收入與毛利率（萬元

15、）.26 圖表 27：2019-2022 年公司期間費用及費用率（萬元，%）.26 圖表 28：公司核心技術儲備.30 圖表 29：主要在研技術項目（萬元）.31 圖表 30：募集資金使用計劃（萬元）.33 圖表 31：公司營業收入和歸母凈利潤變動趨勢及與同行業可比公司比較.35 圖表 32：凈資產收益率的可比公司對比.35 圖表 33：凈利率的可比公司對比.35 圖表 34：總資產周轉率的可比公司對比.36 圖表 35：權益乘數的可比公司對比.36 圖表 36：2021-2026E IPTV 基礎業務收入預測（萬元，標藍為假設數）.39 圖表 37：IPTV 增值業務占 IPTV 基礎業務收

16、入的比重.39 圖表 38：2021-2026E IPTV 增值業務收入預測（萬元，標藍為假設數）.40 圖表 39：2021-2026E 購物頻道傳輸服務收入預測（萬元，標藍為假設數）.41 首次公開發行股票投資價值研究報告 無線傳媒無線傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表 40：2021-2026E 公司總收入預測（萬元）.41 圖表 41：2021-2026 年版權內容成本按 IPTV 基礎和增值業務拆分（萬元，標藍為假設數）.42 圖表 42：2021-2026E 主營業務成本與毛利率（萬元，標藍為假設數）.43 圖表 43：2021-2026E 期間費用情況（萬元，標藍為假

17、設數）.44 圖表 44：2021-2026E 所得稅情況（萬元，標藍為假設數）.44 圖表 45：2021-2026E 歸母凈利潤情況（百萬元）.45 圖表 46：可比上市公司 PE.46 圖表 47：Wind 一致預期芒果超媒、新媒股份 2024年歸母凈利潤均有一定程度下滑.48 圖表 48：2024E-2029E OPFCF 預測（百萬元）.48 圖表 49：可比公司 beta 估算.49 圖表 50：WACC 估算.49 圖表 51：DCF 模型結果.50 圖表 52：無線傳媒 DCF 模型敏感性分析（每股價值）.51 圖表 53：稅收政策變化對歸母凈利潤影響的敏感性分析.53 1 首

18、次公開發行股票投資價值研究報告 無線傳媒無線傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。一、一、發行人所處行業概況發行人所處行業概況 1.1 發行人的行業分類發行人的行業分類 公司無線傳媒是一家專業從事新媒體運營服務的高新技術企業，主營業務為 IPTV 集成播控服務。根據證監會公布的 上市公司行業分類指引(2012 修訂)，公司所處行業為“I 信息傳輸、軟件和信息技術服務業”之“63 電信、廣播電視和衛星傳輸服務”。根據國家統計局國民經濟行業分類(GB/T4754-2017)，公司所處行業為“信息傳輸、軟件和信息技術服務業(I)”大類下的“電信、廣播電視和衛星傳輸服務業(I63)”。1.2 發行

19、人所處行業的政策分析發行人所處行業的政策分析 1.2.1 行業主管部門 公司主要經營 IPTV 集成播控服務，所屬行業主管部門為國家廣播電視總局、河北省廣播電視局、工信部、國家互聯網信息辦公室等，相關部門在各自職責范圍內對行業信息內容實施監督管理；中國網絡視聽節目服務協會等相關行業協會也在所屬行業范圍內提供自律性監管。1、國家廣播電視總局、國家廣播電視總局 國家廣播電視總局是廣電新媒體行業的主管部門之一，其主要職能為：貫徹黨的宣傳方針政策，擬訂廣播電視、網絡視聽節目服務管理的政策措施，加強廣播電視陣地管理，把握正確的輿論導向和創作導向；負責起草廣播電視、網絡視聽節目服務管理的法律法規草案，制定

20、部門規章、行業標準并組織實施和監督檢查，指導、推進廣播電視領域的體制機制改革；指導、協調、推動廣播電視領域產業發展，制定發展規劃、產業政策并組織實施；負責制定廣播電視領域事業發展政策和規劃，組織實施公共服務重大公益工程和公益活動，指導、監督廣播電視重點基礎設施建設，扶助老少邊貧地區廣播電視建設和發展。監督管理、審查廣播電視節目、網絡視聽節目的內容和質量。指導、監管廣播電視廣告播放；指導、協調廣播電視全國性重大宣傳活動，指導實施廣播電視節目評價工作；負責對各類廣播電視機構進行業務指導和行業監管，會同有關部門對網絡視聽節目服務機構進行管理。實施依法設定的行政許可，組織查處重大違法違規行為；負責推進

21、廣播電視與新媒體新技術新業態融合發展，推進廣電網與電信網、互聯網三網融合；組織制定廣播電視科技發展規劃、政策和行業技術標準并組織實施和監督檢查。負責對廣播電視節目傳輸覆蓋、監測和安全播出進行監管，指導、推進國家應急廣播體系建設。指導、協調廣播電視系統安全和保衛工作；開展廣播電視國際交流與合作，協調推動廣播電視領域走出去工作，負責廣播電視節目的進口、收錄和管理。指導廣播電視、網絡視聽行業人才隊伍建設；完成國家交辦的其他事項等。2、河北省廣播電視、河北省廣播電視局局 河北省廣播電視局是河北省內廣電新媒體行業的主管部門之一，其主要職能為：貫徹落實國家廣播電影電視宣傳、創作的方針政策，把握正確的輿論導

22、向和創作導向。起草全省廣播電影電視和信息網絡視聽節目服務的地方性法規和規章草案，擬訂相關技術標準和部門規范性文件，推進全省廣播電影電視領域的體制機制改革。負責全省廣播電影電視、信息網絡視聽節目服務機構和業務的監管并實施準入和退出管理，負責對全省從事廣播電影電視節目制作民辦機構的監管工作。監管全省廣播電影電視節目、信息網絡視聽節目和公共視聽載體播 2 首次公開發行股票投資價值研究報告 無線傳媒無線傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。放的視聽節目，審查其內容和質量。指導全省廣播電影電視和信息網絡視聽節目服務科技工作，負責監管全省廣播電影電視節目傳輸、監測和安全播出，指導督查全省廣播電視安全保

23、衛工作。制定全省廣播電影電視事業、產業發展規劃，指導、協調全省廣播電影電視事業、產業發展，管理全省重大廣播電影電視活動。3、工信部、工信部 工信部對電信與信息服務市場進行監管，實行必要的經營許可制度，其主要職責為：負責網絡強國建設相關工作，推動實施寬帶發展；負責互聯網行業管理(含移動互聯網)；指導電信和互聯網相關行業自律和相關行業組織發展。負責電信網、互聯網網絡與信息安全技術平臺的建設和使用管理；負責信息通信領域網絡與信息安全保障體系建設；協調電信網、互聯網、專用通信網的建設，促進網絡資源共建共享；組織開展新技術新業務安全評估，加強信息通信業準入管理，擬訂相關政策并組織實施；擬定電信網、互聯網

24、及工業控制系統網絡與信息安全行業規劃、產業政策、規章、行業技術規范和標準并組織實施，加強電信網、互聯網及工業控制系統網絡安全審查；擬訂電信網、互聯網數據安全管理政策、規范、標準并組織實施；負責網絡安全防護、應急管理和處置；推進信息化和工業化融合，促進電信、廣播電視和計算機網絡融合；推進工業、通信業體制改革和管理創新；統籌推進國家信息化工作、規劃公用通信網、互聯網、專用通信網，依法監督管理電信與信息服務市場；統計工業、通信業運行態勢并發布相關信息，負責工業、通信業的應急管理、提出工業、通信業和信息化固定資產投資規模和方向等。4、國家互聯網信息辦公室、國家互聯網信息辦公室 國家互聯網信息辦公室的主

25、要職責為：落實互聯網信息傳播方針政策、推動互聯網信息傳播法制建設、依法查處違法違規網站；負責網絡新聞業務及其他相關業務的審批和日常監管、重點新聞網站的規劃建設、督促有關部門加強互聯網信息內容管理、做好網絡游戲、網絡視聽、網絡出版等網絡文化領域業務布局規劃；督促電信運營企業、接入服務企業、域名注冊管理和服務機構等做好域名注冊、互聯網地址(IP 地址)分配、網站登記備案、接入等互聯網基礎管理工作等。5、文旅部、文旅部 文旅部的職責主要包括：貫徹落實黨的文化工作方針政策，研究擬訂文化和旅游政策措施，起草文化和旅游法律法規草案；統籌規劃文化事業、文化產業和旅游業發展，擬訂發展規劃并組織實施，推進文化和

26、旅游融合發展，推進文化和旅游體制機制改革；指導、管理文藝事業，指導藝術創作生產，扶持體現社會主義核心價值觀、具有導向性代表性示范性的文藝作品，推動各門類藝術、各藝術品種發展；指導全國文化市場綜合執法，組織查處全國性、跨區域文化、文物、出版、廣播電視、電影、旅游等市場的違法行為，督查督辦大案要案，維護市場秩序等。6、行業協會、行業協會 中國網絡視聽節目服務協會是民政部批準成立的國家一級協會，是我國網絡視聽節目服務領域唯一的國家級行業性組織，其業務范圍主要包括：加強法制建設，宣傳、貫徹國家有關法律、法規，建立和健全行規行約，嚴格行業自律工作，提供法律法規咨詢服務；向政府反映會員的意見和要求，維護會

27、員的合法權益，促進網絡視聽節目服務產業健康有序地發展，為會員產生的國際業務糾紛提供必要的法律援助、支持；共同抵制盜版，倡導版權保護；協調本行業各企事業單位之間的業務關系，調解糾紛，避免惡性競爭，促進本行業的共同發展；開展行業內的節目交流及技術交流活動；為促進網絡視聽節目服務產業的發展，組織舉辦有關網絡視聽節目服 3 首次公開發行股票投資價值研究報告 無線傳媒無線傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。務研討會、市場推廣活動及市場調研活動、承擔政府管理部門交辦的其他任務等。1.2.2 行業主要法律法規和政策 1、主要行業政策、主要行業政策（1）廣電行業最新政策）廣電行業最新政策 近年來廣電行業

28、的核心政策包括數字中國政策、媒體融合發展政策、“智慧廣電”政策。數字中國政策 黨的二十大報告中指出，要加快建設數字中國。建設數字中國是數字時代推進中國式現代化的重要引擎，是構筑國家競爭新優勢的有力支撐。2023 年 2月，中共中央、國務院印發數字中國建設整體布局規劃并指出，要推動數字技術和實體經濟深度融合，在農業、工業、金融、教育、醫療、交通、能源等重點領域，加快數字技術創新應用。大力發展網絡文化，加強優質網絡文化產品供給，引導各類平臺和廣大網民創作生產積極健康、向上向善的網絡文化產品。推進文化數字化發展，深入實施國家文化數字化戰略，建設國家文化大數據體系，形成中華文化數據庫。促進數字公共服務

29、普惠化，大力實施國家教育數字化戰略行動，完善國家智慧教育平臺，發展數字健康，規范互聯網診療和互聯網醫院發展。推進數字社會治理精準化，深入實施數字鄉村發展行動，以數字化賦能鄉村產業發展、鄉村建設和鄉村治理。普及數字生活智能化，打造智慧便民生活圈、新型數字消費業態、面向未來的智能化沉浸式服務體驗。媒體融合發展政策 在信息傳輸方式經歷寬帶互聯及移動互聯浪潮的過程中，傳統媒體經歷了巨大沖擊與變革及創新，全媒體與融媒體發展成為必然趨勢。2014 年 8月，中央通過了 關于推動傳統媒體和新興媒體融合發展的指導意見，并連續六年出臺相關政策和舉措以推進媒體融合深度發展。其中，2020 年 6 月 30 日的中

30、央全面深化改革委員會第十四次會議審議通過了關于加快推進媒體深度融合發展的指導意見?？偟膩砜?，媒體融合已經成為傳媒領域的核心發展政策。在廣電領域，2016 年 7月國家新聞出版廣電總局印發了關于進一步加快廣播電視媒體與新興媒體融合發展的意見。2020 年 11月，國家廣電總局出臺了關于加快推進廣播電視媒體深度融合發展的意見，該文件在總體目標中明確提出“加快廣電新基建和 5G 應用，打造廣電 5G 應用平臺，建設智慧廣電數據中心”，“鼓勵通過合資合作、兼并重組、利用多層次資本市場融資上市等打造形成一批擁有知名品牌、主業突出、核心能力強的新型廣電企業?！敝腔蹚V電發展戰略 近年來，廣電行業在轉型升級中

31、針對性地提出“智慧廣電”戰略。這一概念最早是 2015 年 3月由原國家新聞出版廣電總局副局長聶辰席在中國國際廣播電視信息網絡展覽會期間提出的，并涵蓋“平臺智能化”、“生產智能化”和“傳播智能化”三方面內容。2017 年 9 月 20日，國家新聞出版廣電總局印發的新聞出版廣播影視“十三五”發展規劃，提出到 2020年發展目標之一是“智慧廣電”戰略得到全面推進。2018 年 11月 16 日，國家廣播電視總局印發了關于促進智慧廣電發展的指導意見，要求“以深化廣播電視與新一代信息技術融合創新為重點，推動廣播電視從數字化網絡化向智慧化發展，推動廣播電視又一輪重大技術革新與轉型升級，從功能業務型向創新

32、服務型轉變，開發新業態、提供新服務、激發新動能、引導新供給、拉動新消費，為數字中國、智慧城市、鄉村振興和數字經濟發展提供有力支撐。4 首次公開發行股票投資價值研究報告 無線傳媒無線傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。2020年 10 月發布的國家廣播電視總局關于推動新時代廣播電視播出機構做強做優的意見，也非常明確地把“堅持融合發展”列為基本原則。該文件在“打造新型傳播平臺，建設新型主流媒體”工作方面，要求把握“智慧廣電”發展方向，加快“廣播電視服務升級”，具體工作體現了兩個方面：一是在上層“鏈接政府資源、社會資源、生產資源、生活資源”；二是落地層面把握“數字文化、在線消費、在線教育、在線

33、醫療、智慧管理等方面的迭代升級”趨勢，培育新產品、新業態、新模式。（2）IPTV 行業主要政策行業主要政策 圖表圖表1：IPTV行業主要政策行業主要政策 序號序號 文件名稱文件名稱 頒布頒布 時間時間 頒布機構頒布機構 主要內容主要內容 1 關于加快推進視聽電子產業高質量發展的指導意見 2023 年 工業和信息化部、廣電總局等 發展智慧生活視聽系統。聚焦智慧生活視聽新場景、新體驗，加快4K/8K 超高清等技術應用，鼓勵開展個性化定制，形成場景化解決方案。推動生成式人工智能賦能智慧生活視聽場景，優化家庭影音、互動游戲、健康養老和生活服務等體驗。2 廣播電視和網絡視聽“十四五”科技發展規劃 202

34、1 年 廣電總局 在 IPTV 發展方面，明確加快推進 IPTV、互聯網電視服務升級。進一步完善 IPTV、互聯網電視相關標準，規范內容匯集、篩選、播出、分發、傳輸、接收各環節的接口方式，優化工作流程，推動平臺建設標準化。推進集成播控平臺 4K 超高清視頻服務能力建設，開展8K 超高清電視、高新視頻傳輸試驗，推進服務多元化智慧化升級。3 關于完善促進消費體制機制實施方案（2019-2020 年）的通知 2019 年 河北省人民政府 擴大信息消費升級覆蓋范圍，實施下一代廣電網絡提升工程。大力推廣中高端移動通信終端、超高清視頻終端、智慧家庭產品等新型信息產品，以及虛擬現實、增強現實、智能汽車、服務

35、機器人等前沿信息消費產品。4 關于規范和促進 4K超高清電視發展的通知 2018 年 廣電總局 要嚴格審批管理，未經批準，任何單位無論在有線電視、地面電視系統中，還是在 IPTV 以及互聯網電視中，都不得違規擅自開辦 4K超高清電視頻道和視頻點播服務。5 關于進一步擴大和升級信息消費持續釋放內需潛力的指導意見 2017 年 國務院 鼓勵企業推廣智能電視等新型數字家庭產品，發展交互式網絡電視（IPTV）等融合性業務。6 關于組織實施 2017年新一代信息基礎設施建設工程和“互聯網+”重大工程的通知 2016 年 國務院 提出重點支持新一代信息基礎設施建設工程，支撐 4K 高清IPTV 等應用，推

36、廣涉農信息服務業務。7 關于當前階段 IPTV集成播控平臺建設管理有關問題的通知 2015 年 廣電總局 要求中央電視臺和各省電視臺加強合作，盡快完成 IPTV 播控平臺完善建設和對接工作，從而加快完成全國 IPTV 集成播控總分平臺的建設。8 關于印發三網融合推廣方案的通知 2015 年 國務院辦公廳 要求加快在全國全面推進三網融合，推動信息網絡基礎設施互聯互通和資源共享。9 關于 IPTV 集成播控平臺建設有關問題的通2012 年 廣電總局 要求建設全國統一的 IPTV 集成播控平臺體系，實行中央與省集成播控平臺分級運營的模式，并規定開展 IPTV 業務需取得廣電總局 5 首次公開發行股票

37、投資價值研究報告 無線傳媒無線傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。知 頒發的具有相應許可項目的信息網絡傳播視聽節目許可證。10 關于印發 IPTV 集成播控平臺有關技術要求的通知 2012 年 廣電總局 要求加快推動三網融合試點地區 IPTV 集成播控平臺建設，進一步完善 IPTV 集成播控平臺用戶管理、電子節目指南（EPG）管理等相關技術系統和功能。11 關于三網融合試點地區 IPTV 集成控制平臺建設有關問題的通知 2010 年 廣電總局 明確 IPTV 播控平臺實行總、分播控平臺兩級架構，初步確定了中央、省級地方電視臺、電信運營商合作開展 IPTV 業務的分工協作模式。12 關于印

38、發 2010 年 國務院 決定加快推進電信網、廣播電視網和互聯網的三網融合工作，會議提出了推進三網融合的階段性目標。資料來源：無線傳媒招股說明書，中信建投 2、主要法律政策、主要法律政策 圖表圖表2：主要法律法規主要法律法規 序號序號 名稱名稱 生效日期生效日期 文件編號文件編號 主要內容主要內容 1 中華人民共和國電信條例 2000/9/25 國務院令第291號（頒布）框架性法規，包括經營電信業務，必須依照本條例的規定取得國務院信息產業主管部門或者省、自治區、直轄市電信管理機構頒發的電信業務經營許可證等 2014/7/29 國務院令第653號（修訂）2016/2/6 國務院令第666號（修訂

39、）2 信息網絡傳播權保護條例 2006/7/1 國務院令第468號（頒布）明確了網絡服務提供者合理使用其他人作品須具備的條件、在法律明文規定的范圍內不經著作權人許可使用作品的，應當向著作權人支付報酬并應履行的一定的義務 2013/3/1 國務院令第634號（修訂）2015/8/28 廣電總局令（第3號）（修訂）3 互聯網視聽節目服務管理規定 2007/12/20 廣電總局、工信部令第56號（頒布）從事互聯網視聽節目服務，廣播電臺、電視臺形態服務和時政類視聽新聞服務的，應當分別取得 信息網絡傳播視聽節目許可證、廣播電視播出機構許可證或互聯網新聞信息服務許可證 2015/8/28 廣電總局令第3號

40、（修訂）4 專網及定向傳播視聽節目服務管理規定 2016/6/1 廣電總局令（第6號）從事內容提供、集成播控、傳輸分發等專網及定向傳播視聽節目服務，應當取得信息網絡傳播視聽節目許可證；專網及定向傳播視聽節目服務單位應當按照 信息網絡傳播視聽節目許可證載明的事項從事專網及定向傳播視聽節目服務 2021/3/23 廣電總局令第8號（修訂）從事內容提供、集成播控、傳輸分發等專網及定向傳播視聽節目服務，應當取得信息網絡傳播視聽節目許可證；專網及定向傳播視聽節目服務單位應當按照 信息網絡傳播視聽節目許可證載明的事項從事專網及定向傳播視聽節目服務 5 持有互聯網電視牌照機構運營管理要求 2011/10/2

41、8 廣辦發網字（2011）181號 從事互聯網電視集成業務的，只能選擇連接廣電總局批準的互聯網電視內容服務機構設合法性進行審核檢查立的合法內容服務平臺，在提供接入服務前應對合法性進行審核檢查；提供路徑和其他必要的技術支持；不能與設立在公共互聯網上的網站進行相互鏈接；不得開放廣播電視節目直播類服務的技術接口等。從事互聯網電視內容服務的，不能接入非法集成平臺；新聞節目點播服務僅能由廣播電視播出機構開辦；應當建立、健全節目內容采集、組織、審核、播出等制度和相應的應急處理機制；應當具有電視播出版權等 6 首次公開發行股票投資價值研究報告 無線傳媒無線傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。6 互聯網

42、新聞信息服務管理規定 2017/6/1 國家互聯網信息辦公室令第1號 通過互聯網站、應用程序、論壇、博客、微博客、公眾賬號、即時通信工具、網絡直播等形式向社會公眾提供互聯網新聞信息服務，應當取得互聯網新聞信息服務許可，禁止未經許可或超越許可范圍開展互聯網新聞信息服務活動；對用戶開設公眾賬號的，互聯網新聞信息服務提供者應當審核其賬號信息、服務資質、服務范圍等信息，并向所在地省、自治區、直轄市互聯網信息辦公室分類備案 7 電信業務經營許可管理辦法 2017/9/1 工信部令第42號 經營電信業務，應當依法取得電信管理機構頒發的經營許可證；經營許可證分為基礎電信業務經營許可證 和增值電信業務經營許可

43、證 兩類；電信業務經營者應當按照經營許可證所載明的電信業務種類，在規定的業務覆蓋范圍內，按照經營許可證的規定經營電信業務 8 網絡文化經營單位內容自審管理辦法 2013/12/1 文市發201339號 網絡文化經營單位不得提供含有互聯網文化管理暫行規定 第十六條禁止內容的網絡文化產品及服務；其內容審核工作，應當由取得內容審核人員證書的人員實施 9 規范互聯網信息服務市場秩序若干規定 2012/3/15 工信部令第20號 從事互聯網信息服務的，應當遵循平等、自愿、公平、誠信的原則提供服務；對互聯網信息服務提供者的服務或者產品進行評測應當客觀公正；不得侵犯其他互聯網信息服務提供者和用戶的合法權益等

44、 10 互聯網文化管理暫行規定 2011/4/1 文化部令第51號 申請從事經營性互聯網文化活動，應當向所在地省、自治區、直轄市人民政府文化行政部門提出申請，由省、自治區、直轄市人民政府文化行政部門審核批準 11 互聯網著作權行政保護辦法 2005/5/30 國家版權局、工信部令20055號 互聯網內容提供者若實施侵犯互聯網信息服務活動中的信息網絡傳播權的行為，將受到著作權行政管理部門的行政處罰，適用著作權行政處罰實施辦法 12 互聯網信息服務管理辦法 2000/9/20 國務院令第292號（頒布）對經營性互聯網信息服務實行許可制度，未取得許可或者未履行備案手續的，不得從事互聯網信息服務；對于

45、從事經營性互聯網信息服務的，需申請辦理互聯網信息服務增值電信業務經營許可證；互聯網信息服務提供者應當按照經許可或者備案的項目提供服務，不得超出經許可或者備案的項目提供服務 2011/1/1 國務院令第588號（修訂）13 公安機關互聯網安全監督檢查規定 2018/11/1 公安部令第151號 公安機關應當對提供互聯網接入、互聯網數據中心、內容分發、域名服務、互聯網信息服務、公共上網服務等互聯網服務提供者和聯網使用單位開展監督檢查 14 網絡音視頻信息服務管理規定 2020/1/1 國信辦通字20193號 網絡音視頻信息服務提供者應當依法取得法律、行政法規規定的相關資質；應當建立健全用戶注冊、信

46、息發布審核、信息安全管理等制度。任何組織和個人不得利用網絡音視頻信息服務以及相關信息技術從事法律法規禁止的活動，侵害他人合法 權益 15 關于印發網絡產品安全漏洞管理規定的通知 2021/7/12 工信部聯網安202166號 進一步規范了網絡產品安全漏洞發現、報告、修補和發布等行為，防范網絡安全風險 16 工業和信息化領域數據安全管理辦法（試行）2022/12/8 工信部網安2022166號 規范工業和信息化領域數據處理活動，加強數據安全管理，保障數據安全，促進數據開發利用，保護個人、組織的合法權益，維護國家安全和發展利益 資料來源：無線傳媒招股說明書，中信建投 1.3 發行人與主要競爭者的比

47、較及其在行業中的地位以及行業競爭格局分析發行人與主要競爭者的比較及其在行業中的地位以及行業競爭格局分析 1.3.1 競爭格局總覽 無線傳媒是河北廣播電視臺下屬的新媒體市場運營主體，近年來公司攜手三大電信運營商大力發展 IPTV 業務，用戶規模突破 1,500 萬，用戶規模、業務收入、技術研發及行業影響等方面都處于國內領先水平。7 首次公開發行股票投資價值研究報告 無線傳媒無線傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。1.3.2 國內競爭格局 目前各省 IPTV 業務基本都由各省級電視臺或其下屬平臺運營，其中已經上市或已提交上市申請能夠獲得公開信息的企業主要包括新媒股份、芒果超媒、?？垂煞?、重數

48、傳媒、多彩新媒?；厩闆r如下：1、新媒股份新媒股份 新媒股份是全國領先的新媒體業務運營商。經廣東廣播電視臺授權，獨家運營與廣東IPTV 集成播控服務、互聯網電視集成服務、互聯網電視內容服務配套的經營性業務。公司主營業務包括IPTV、互聯網電視、有線電視網絡增值服務、省外專網視聽節目綜合服務、手機視頻等新媒體業務。2、芒果超媒、芒果超媒 芒果超媒是湖南廣播電視臺旗下統一的新媒體產業及資本運營平臺，與湖南衛視共同構成芒果生態的雙平臺驅動、全媒體融合發展格局。主營業務包括新媒體平臺運營業務、新媒體互動娛樂內容制作和媒體零售業務。3、?？垂煞?、?？垂煞??？垂煞菔俏幕a業振興、三網融合、媒體融合政策大

49、背景下誕生的新媒體業務運營商。經山東廣播電視臺授權，獨家運營山東 IPTV 集成播控業務。公司主營業務包括 IPTV 和移動媒體平臺服務業務，其中 IPTV 業務為公司主要收入來源。4、重數傳媒（未上市）、重數傳媒（未上市）重數傳媒是西部地區領先的新媒體企業。經重慶廣播電視集團（總臺）授權，獨家運營 IPTV 內容集成運營業務、網絡廣播電視臺運營業務、手機電視內容集成運營業務和互聯網電視內容服務等國家政策允許市場化運營的廣電新媒體業務。5、多彩新媒（未上市）、多彩新媒（未上市）多彩新媒經貴州廣播電視臺獨家授權，獨立運營貴州省 IPTV 集成播控服務經營性業務。多彩新媒主營業務為 IPTV 集成

50、播控服務經營性業務。目前公司經營業務正向產業鏈上下游不斷延伸，向更多線下生活服務場景拓展，主營業務的商業價值日益提升，產品逐步由電視節目播出渠道轉型發展成為智慧融媒服務平臺。1.3.3 公司的競爭優劣勢（與可比公司對比）我國 IPTV 行業實行兩級集成播控平臺的架構：中央設立 IPTV 集成播控總平臺，由中央廣播電視總臺負責；各省設立 IPTV集成播控分平臺，由省級廣播電視臺負責，但允許和鼓勵通過授權方式進行公司化運營。無線傳媒在河北省內獨家開展 IPTV 集成播控服務等廣電新媒體業務，是河北省三網融合內容集成播控平臺唯一運營機構；而可比公司中，新媒股份、芒果超媒、?？垂煞?、重數傳媒、多彩新媒

51、分別是廣東、湖南、山東、重慶、貴州的 IPTV公司，主營業務均為在對應的省份/直轄市內開展 IPTV 集成播控服務等廣電新媒體業務。我們基于經營情況、行業地位、財務狀況等對比角度，具體從 IPTV 用戶數與收入、毛利率、期間費用率、8 首次公開發行股票投資價值研究報告 無線傳媒無線傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。資產質量及償債能力、現金流五大方面將無線傳媒與可比公司進行對比，詳細對比結果如下：1、IPTV 用戶數與收入用戶數與收入 各可比公司的 IPTV 業務收入規?；九c IPTV 用戶數相當。無線傳媒的 IPTV 業務收入、IPTV 用戶數基本位于可比公司中等水平，其中 2020

52、-2022 年，IPTV 業務收入在 6.5 億元左右，高于多彩新媒、重數傳媒，低于芒果超媒、新媒股份、?？垂煞?；IPTV 用戶數則是在中等偏上位置，2020-2021年在 1540萬戶左右，低于新媒股份（芒果超媒未披露），與?？垂煞菹喈?。圖表圖表3：可比公司可比公司 IPTV業務收入及用戶數（億元，萬戶）業務收入及用戶數（億元，萬戶）項目 2020 年度 2021 年度 2022 年度 2023 年度 IPTV 業務收入 IPTV 用戶數 IPTV 業務收入 IPTV 用戶數 IPTV 業務收入 IPTV 用戶數 IPTV 業務收入 IPTV 用戶數 芒果超媒 16.67 未披露 21.20

53、 未披露 25.09 未披露 27.67 未披露 新媒股份 9.96 1,840.00 10.80 1,958.00 7.41 1,985.00 8.09 1,951.00 ?？垂煞?8.99 1,482.12 9.46 1,546.07 9.80 1,649.73 9.57 1,671.41 多彩新媒 4.25 588.30 5.42 707.70 6.08 876.49 未披露 未披露 重數傳媒 2.55 473.60 2.48 487.03 未披露 未披露 未披露 未披露 平均值 8.48 1096.01 9.87 1174.70 12.10 1503.74 15.11 1811.21

54、無線傳媒 6.25 1,505.73 6.70 1,547.30 6.44 1,541.01 6.28 1536.32 資料來源：無線傳媒招股說明書，wind，中信建投（新媒股份取“IPTV 基礎業務”；芒果超媒取“新媒體平臺運營運營商業務”；?？垂煞莺投嗖市旅骄　癐PTV業務”包括基礎業務及增值業務；重數傳媒取“IPTV”業務；無線傳媒取“IPTV基礎業務、IPTV增值業務、購物頻道傳輸服務，及智能超媒業務”）從增速來看，無線傳媒的 IPTV 收入、IPTV 用戶數的增速也位列可比公司中間水平。2019-2021 年，IPTV業務收入、IPTV 用戶的復合增速分別為 10.34%、2.10

55、%。2022 年 IPTV 業務收入、IPTV 用戶均同比下降，主要系 IPTV增值業務及購物頻道傳輸服務收入下降。其中，IPTV 增值業務收入較上年同期有所下降，主要系 河北電信和河北聯通調整增值業務的支付方式，調整后對用戶直接通過話費賬戶支付訂購增值業務產生一定影響，導致增值業務用戶數減少；“雙減政策”使教育板塊的內容訂購減少，增值業務收入減少；公司 2021年確認了聯通側 2020 年 9-12 月的增值業務收入，2022 年收入確認正常，導致增值業務收入相對于 2021 年下降。9 首次公開發行股票投資價值研究報告 無線傳媒無線傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表4：可比

56、公司可比公司 IPTV業務收入及用戶數同比增速業務收入及用戶數同比增速 項目 2020 年度 2021 年度 2022 年度 2023 年度 IPTV 業務收入 IPTV 用戶數 IPTV 業務收入 IPTV 用戶數 IPTV 業務收入 IPTV 用戶數 IPTV 業務收入 IPTV 用戶數 多彩新媒 137.19%53.10%27.53%20.30%12.28%23.85%未披露 未披露 芒果超媒 30.78%未披露 27.17%未披露 18.35%未披露 10.27%未披露 新媒股份 25.35%2.22%8.49%6.41%-31.40%1.38%9.17%1.71%?？垂煞?11.53

57、%4.71%5.15%4.31%3.67%6.70%-2.35%1.31%重數傳媒 1.66%1.22%-2.93%2.84%未披露 未披露 未披露 未披露 平均值 41.30%15.31%13.08%8.47%0.73%10.64%5.70%1.51%無線傳媒 13.65%1.44%7.12%2.76%-3.88%-0.41%-2.48%-0.30%資料來源：無線傳媒招股說明書，wind，中信建投（新媒股份取“IPTV 基礎業務”與“IPTV增值業務”；芒果超媒取“新媒體平臺運營運營商業務”；?？垂煞莺投嗖市旅骄　癐PTV業務”包括基礎業務及增值業務；重數傳媒取“IPTV”業務；無線傳媒取

58、“IPTV基礎業務、IPTV增值業務、購物頻道傳輸服務，及智能超媒業務”）從 ARPU 來看，即 IPTV 業務收入除以 IPTV 用戶數，無線傳媒位于同業中較低水平，低于 45 元，而可比公司均在 50元以上。從 ARPU 的增速來看，無線傳媒則位于可比公司的中上水平。圖表圖表5：可比公司可比公司 IPTV業務業務 ARPU（元）及同比增速（元）及同比增速 項目 2020 年度 2021 年度 2022 年度 2023 年度 ARPU 同比 ARPU 同比 ARPU 同比 ARPU 同比 多彩新媒 72.18 54.93%76.52 6.01%69.37-9.35%未披露 未披露 ?？垂煞?

59、60.68 6.52%61.16 0.80%59.42-2.85%57.26-3.64%新媒股份 54.13 22.62%55.18 1.95%37.34-32.34%41.47 11.06%重數傳媒 53.94 0.43%50.92-5.61%未披露 未披露 未披露 未披露 平均值 60.23 21.13%60.95 0.79%55.38 -14.85%49.37 3.71%無線傳媒 41.53 12.04%43.29 4.24%41.78-3.49%40.88 2.15%資料來源：無線傳媒招股說明書，wind，中信建投（新媒股份取“IPTV 基礎業務”與“IPTV增值業務”；?？垂煞莺投嗖?/p>

60、新媒均取“IPTV業務”包括基礎業務及增值業務；重數傳媒取“IPTV”業務；無線傳媒取“IPTV基礎業務、IPTV增值業務、購物頻道傳輸服務，及智能超媒業務”）2、毛利率、毛利率 2020-2023 年，公司的綜合毛利率為可比公司中較高，2020-2021 年在 60%以上，其余公司在 60%以下；2022-2023年，分別為 56.4%、54.1%。圖表圖表6：可比公司綜合毛利率可比公司綜合毛利率 綜合毛利率 2020 2021 2022 2023 ?？垂煞?55.21%58.77%53.93%55.76%新媒股份 57.30%54.29%53.81%51.65%多彩新媒 49.08%44.

61、70%未披露 未披露 重數傳媒 44.96%42.79%未披露 未披露 10 首次公開發行股票投資價值研究報告 無線傳媒無線傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。芒果超媒 34.10%35.49%33.84%32.98%平均值 48.13%47.21%47.19%46.80%無線傳媒 61.74%60.65%56.39%54.08%資料來源：wind，中信建投 2020-2023 年，公司 IPTV 業務毛利率水平與新媒股份 IPTV 業務毛利率水平較為接近，高于?？垂煞?、重數傳媒及多彩新媒的 IPTV 業務毛利率水平。2020-2021 年，公司的 IPTV 業務毛利率高于重數傳媒，主要

62、系：IPTV 業務收入結構差異。2021 年度，無線傳媒的 IPTV 增值業務收入占比為 19.81%；2021 年度，重數傳媒的 IPTV 增值業務收入占比為 58.80%。IPTV 增值業務毛利率水平相比 IPTV 基礎業務較低，無線傳媒 IPTV 增值業務收入占比明顯低于重數傳媒，使得無線傳媒 IPTV毛利率高于重數傳媒。增值業務結算方式差異。在增值業務中，重數傳媒主要采用由運營商向重數傳媒結算、然后由重數傳媒向內容供應商結算的方式（以下簡稱“內容供應商間接結算”）；無線傳媒在聯通側及移動側采用上述結算方式，而在電信側采用由運營商直接向內容供應商結算分成的方式（以下簡稱“內容供應商直接結

63、算”）。對于 IPTV 播控平臺運營方，采用“內容供應商直接結算”方式下相比于采用“內容供應商間接結算”方式下的毛利率更高。2020-2022年，公司的 IPTV 業務毛利率高于?？垂煞?，主要系無線傳媒與運營商、內容提供商的合作方式及結算方式同?？垂煞菹啾却嬖谝欢ú町?。IPTV 基礎業務中，?？垂煞莸暮献髂Ｊ郊敖Y算方式中，“除山東聯通側愛上傳媒分成收入由山東聯通直接向愛上傳媒進行支付外，其他分成收入均由?？垂煞菹虬鏅喾竭M行支付”；無線傳媒的合作模式及結算方式中，僅有移動側在 2020年 8 月后改為由河北移動向無線傳媒結算后由無線傳媒向愛上傳媒進行支付，使得無線傳媒的 IPTV 相對于?？垂煞?/p>

64、較高。IPTV 增值業務中，?？垂煞莸慕Y算方式為“根據相關版權內容合同約定總金額分期支付或運營收入分成方式采購”，即均采用“內容供應商間接結算”方式；而無線傳媒在電信側采用“內容供應商直接結算”方式，使得 IPTV 增值業務的毛利率相對較高。2020-2021年，公司的 IPTV 業務毛利率高于多彩新媒，主要原因系多彩新媒對貴州移動存量用戶進行運營維護而發生了較大金額的運營維護費，此外 2021 年本土化、特色化、垂直化的內容以及貴州網絡新聞聯播欄目等內容的新增，從而使多彩新媒版權內容費占收入的比例較高。圖表圖表7：可比公司可比公司 IPTV業務毛利率業務毛利率 IPTV 業務毛利率 2020

65、 2021 2022 2023 芒果超媒 未披露 未披露 未披露 未披露 新媒股份 58.69%59.07%57.86%54.66%?？垂煞?55.14%59.23%53.87%55.64%重數傳媒 51.86%50.80%未披露 未披露 多彩新媒 49.11%44.69%48.37%未披露-平均值 53.70%53.45%53.37%55.15%無線傳媒 62.65%61.11%58.24%55.50%資料來源：無線傳媒招股說明書，中信建投 3、期間費用率、期間費用率 2020-2023年，無線傳媒銷售費用率低于芒果超媒，與新媒股份、多彩新媒較為可比，主要系芒果超媒及新媒股份的業務相對更加多

66、元化，需要投入較多的宣傳資源進行客戶開發；2020-2023 年公司主要聚焦于 IPTV 業務，該業務模式下與電信運營商合作共建業務體系及營銷網絡，有效節省了公司的營銷費用支出。11 首次公開發行股票投資價值研究報告 無線傳媒無線傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表8：可比公司銷售費用率可比公司銷售費用率 銷售費用率 2020 2021 2022 2023 芒果超媒 15.45%16.08%15.91%15.45%多彩新媒 4.28%4.45%未披露 未披露 新媒股份 4.11%3.56%3.31%2.29%?？垂煞?1.28%1.08%1.21%1.47%重數傳媒 0.67%0

67、.61%未披露 未披露 平均值 5.16%5.16%6.81%6.40%無線傳媒 2.54%3.10%6.00%6.03%資料來源：無線傳媒招股說明書，wind，中信建投 2020-2023年，公司管理費用率略高于行業平均水平，與?？垂煞莨芾碣M用率較為接近。圖表圖表9：可比公司管理費用率可比公司管理費用率 管理費用率 2020 2021 2022 2023 年 ?？垂煞?5.61%5.17%5.53%6.60%多彩新媒 4.23%4.77%未披露 未披露 芒果超媒 4.49%4.53%4.55%4.18%新媒股份 3.81%1.48%3.73%3.39%重數傳媒 2.34%2.63%未披露 未

68、披露 平均值 4.10%3.72%4.60%4.72%無線傳媒 6.53%6.03%5.39%5.42%資料來源：無線傳媒招股說明書，wind，中信建投 2020-2023年，公司研發費用率分別為 2.73%、4.01%、4.20%及 3.82%，基本保持穩定并與行業平均水平接近。2021年和 2022年研發費用率較高，主要系公司研發項目投入增多所致。圖表圖表10：可比公司研發費用率可比公司研發費用率 研發費用率 2020 2021 2022 2023 多彩新媒 4.19%4.58%3.61%未披露 ?？垂煞?4.20%4.20%4.14%4.87%新媒股份 3.13%3.29%3.32%3.

69、23%芒果超媒 1.32%1.77%1.71%1.91%重數傳媒 0.64%0.64%未披露 未披露 平均值 2.70%2.90%3.20%3.34%無線傳媒 2.73%4.01%4.20%3.82%資料來源：無線傳媒招股說明書，wind，中信建投 2020-2023年，公司財務費用主要為銀行存款產生的利息收入等產生，2020-2021年財務費用率水平與行業平均水平較為接近，2022 年及 2023 年，公司財務費用率較上年大幅上升，主要系銀行存款增加、利息收入上升所致。12 首次公開發行股票投資價值研究報告 無線傳媒無線傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表11：可比公司財務費用

70、率可比公司財務費用率 財務費用率 2020 2021 2022 2023 新媒股份-2.43%-2.82%-3.79%-3.90%芒果超媒-0.62%-0.66%-0.96%-1.01%?？垂煞?0.10%-0.19%-0.38%-1.26%重數傳媒-1.04%-1.32%未披露 未披露 多彩新媒-0.22%-0.18%未披露 未披露 平均值-0.88%-1.03%-1.71%-2.06%無線傳媒-0.44%-0.39%-3.18%-4.40%資料來源：無線傳媒招股說明書，wind，中信建投 4、資產質量及償債能力分析、資產質量及償債能力分析 公司流動性比率在同業中較高，2020 年末、202

71、1年末、2022 年末及 2023年末，公司流動比率分別為 7.64、8.97、7.25 及 10.35，高于可比公司。圖表圖表12：可比公司流動性比率可比公司流動性比率 流動比率 2020 2021 2022 2023 重數傳媒 7.42 8.07 未披露 未披露 ?？垂煞?4.90 5.36 6.33 8.73 新媒股份 4.64 4.96 4.49 4.61 多彩新媒 4.24 2.90 未披露 未披露 芒果超媒 1.51 2.13 2.13 2.12 平均值 4.54 4.68 4.32 5.15 無線傳媒 7.64 8.97 7.25 10.35 資料來源：無線傳媒招股說明書，win

72、d，中信建投 2020年末、2021 年末、2022年末及 2023年末，公司資產負債率分別為 12.73%、10.15%、12.15%及 9.31%，可比公司中位于較低水平。2020 年末至 2021年末，資產負債率下降，主要原因在于，伴隨近年來業務的發展，公司資產總量穩健上升，同時公司資金狀況較好，負債總額增長較緩。圖表圖表13：可比公司資產負債率可比公司資產負債率 資產負債率 2020 2021 2022 2023 芒果超媒 44.87%34.90%35.26%32.01%多彩新媒 20.15%31.94%29.06%未披露 新媒股份 19.17%18.07%20.67%20.15%?？?/p>

73、股份 18.67%17.50%14.91%11.07%重數傳媒 12.33%11.67%未披露 未披露 平均值 23.04%22.82%24.98%21.08%無線傳媒 12.73%10.15%12.15%9.31%資料來源：無線傳媒招股說明書，wind，中信建投 13 首次公開發行股票投資價值研究報告 無線傳媒無線傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。5、現金水平分析、現金水平分析 公司貨幣資金在可比公司中較少，2021年末公司貨幣資金金額大幅上升，達 12.32億元，僅少于芒果超媒、新媒股份，主要系公司購買的理財產品到期所致。圖表圖表14：可比公司貨幣資金（億元）可比公司貨幣資金（億元

74、）貨幣資金 2020 2021 2022 2023 芒果超媒 53.36 69.74 96.87 118.82 新媒股份 21.23 26.40 33.03 34.04 重數傳媒 3.18 4.18 5.00 未披露 ?？垂煞?4.13 3.08 4.03 12.13 多彩新媒 0.51 1.22 未披露 未披露 平均值 16.48 20.92 34.73 55.00 無線傳媒 2.10 12.32 14.07 17.78 資料來源：無線傳媒招股說明書，wind，中信建投 公司的現金流水平在可比公司中位于行業中游，包括經營活動現金流凈額的規模以及占收入的比重。其中，2021年公司經營活動現金流

75、凈額占收入比重上升至 86%，主要系愛上傳媒訴訟事項解除，電信運營商開始回款，應收賬款逐步結清。2023 年經營活動產生的現金流量有所下降，主要原因系公司與河北電信 IPTV 基礎及增值業務協議、河北聯通 IPTV 基礎業務協議分別于 2023 年 1 月、2022 年 12 月到期，合同續簽過程中河北電信、河北聯通均暫緩了款項結算。目前發行人與河北電信、河北聯通已續簽協議，河北電信款項結算逐步恢復。圖表圖表15：可比公司經營活動現金（億元）可比公司經營活動現金（億元）圖表圖表16：可比公司經營活動現金流凈額占收入比重可比公司經營活動現金流凈額占收入比重 2020 2021 2022 2023

76、 芒果超媒 5.81 5.62 5.52 10.84 ?？垂煞?4.07 4.21 2.93 3.89 新媒股份 5.25 10.45 10.06 6.25 重數傳媒 1.42 1.36 未披露 未披露 多彩新媒 1.04 2.16 2.35 未披露 平均值 3.52 4.76 5.22 6.99 無線傳媒 1.85 5.77 3.99 3.15 2020 2021 2022 2023 新媒股份 43%74%70%41%重數傳媒 52%50%43%未披露 ?？垂煞?44%43%29%39%多彩新媒 24%40%39%未披露 芒果超媒 4%4%4%7%平均值 33%42%37%29%無線傳媒 2

77、9%86%61%49%資料來源：無線傳媒招股說明書，Wind，中信建投 資料來源：無線傳媒招股說明書，Wind，中信建投 1.3.4 其他競爭優勢 1、區域內競爭優勢、區域內競爭優勢 根據廣電總局等行業主管部門出臺的政策，發行人主營的 IPTV 集成播控業務，在全國范圍內實施中央總播控平臺及省級播控分平臺的管理模式，各省級地區均由各省級廣播電視臺直接開展或者授權控股子公司開展，在區域內部基于本地 IPTV 分平臺開展相關經營性業務，不可跨區域競爭；截至目前，河北省人口總量超 7,000 萬人，巨大的人口基數為公司提供了眾多的受眾群體。因此，發行人 IPTV 內容集成運營業務等廣電新媒體業務整體

78、上在河北地區內具有競爭優勢，發展趨勢良好。同時，IPTV 集成播控分平臺資質是由河北廣播電視臺排 14 首次公開發行股票投資價值研究報告 無線傳媒無線傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。他性授予無線傳媒，公司作為河北唯一合法的 IPTV 集成播控運營商，在河北省具有獨特的競爭地位。2、技術優勢、技術優勢 公司一直重視研發能力建設，目前已經構建了完備的研發體系，形成了良好的研發機制，已取得 19 項專利，48項軟件著作權。在加強自主創新能力建設的同時，公司與華為、科大訊飛、亞信科技、百度等頭部科技公司合作，共同推進技術創新。其中，公司與華為共建的“大視頻應用聯合創新實驗室”，持續推進大屏視

79、頻領域新技術與新產品的研發；公司與科大訊飛、亞信科技共建的“智能超媒聯合創新實驗室”，在“人工智能+新媒體”融合創新、用戶洞察及運營、數據價值挖掘等方面進行應用開發、產品設計和項目孵化；公司還與百度成立 AI 聯合創新中心，共同打造人工智能產業基地、智慧媒體，合作研發靈犀智能音箱、智能中屏等人工智能項目，使 IPTV 服務與智能中屏跨界融合互哺，打通大中小屏，實現多終端聯動。公司搭建 IPTV 智能運營體系，與字節跳動合作開展 IPTV 智能推薦算法研究應用。當前公司的在研項目中，包含“IPTV 平臺與 AR/VR/MR 融合創新應用場景研究與開發”。3、平臺優勢、平臺優勢 公司的 IPTV

80、集成播控平臺目前涵蓋河北省內超 1,500 萬用戶家庭，用戶基礎廣泛。公司將 IPTV 平臺定位于區域內的家庭智能生活大屏入口，通過整合多屏資源和技術能力，打造面向教育、醫療、社區等領域的智能超媒平臺。在技術架構層面，公司通過云平臺、管道支撐和用戶端設備進行整體布局，平臺具有較強的可擴展性。公司目前正在教育、醫療、健康、社區服務等垂直行業的智慧化發展需求開展深入挖掘，逐步實現“一云多屏”融合發展戰略布局。1.3.5 行業地位 無線傳媒是河北廣播電視臺下屬的新媒體市場運營主體，近年來公司攜手三大電信運營商大力發展 IPTV 業務，用戶規模突破 1,500 萬，用戶規模、業務收入、技術研發及行業影

81、響等方面都處于國內領先水平。具體而言：1）用戶規模：IPTV 用戶數在中等偏上位置，2020-2021 年在 1540 萬戶左右，低于新媒股份（芒果超媒未披露），與?？垂煞菹喈?；2023年 1536 萬，略低于?？垂煞?；2）業務收入：2020-2022年，IPTV 業務收入在6.5億元左右，處于行業中等水平，高于多彩新媒、重數傳媒，低于芒果超媒、新媒股份、?？垂煞?；3）技術水平：公司積極投入技術研發，多次獲得行業獎項，包括 2016 年度“河北廣電 IPTV集成播控平臺”入選“2014-2016中國廣電媒體融合創新案例 20佳”，成為全國唯一獲此殊榮的 IPTV 播控平臺；2022年，公司被國

82、家廣電總局評為“2022年全國廣播電視媒體融合先導單位”；2023年公司“基于 XR 的互動教育技術應用”獲得國家廣電總局第三屆高新視頻創新應用大賽三等獎，“IPTV 智能 EPG 分組推薦”獲得國家廣電總局第三屆廣播電視和網絡視聽人工智能應用創新大賽優秀獎。1.4 發行人所處行發行人所處行業的發展前景分析業的發展前景分析 IPTV 是隨著電信寬帶業務的增長發展起來的，而 IPTV 的發展，也反向促進了電信業務的穩定和擴大。隨著“寬帶中國”戰略的實施，網絡覆蓋范圍不斷擴大，傳輸和接入能力不斷增強，對網絡傳輸內容及應用服務提出巨大需求。IPTV 除直播頻道外，還提供比較豐富的點播、內容回看、專題

83、、應用、社區、生活等交互式信息服務，能帶給用戶更高品質視聽服務享受。信號穩定、功能多，性價比高是用戶選擇 IPTV 的最主要原因，同時，支持電視直播、功能多樣、大屏畫質好是 IPTV 與 OTT、有線電視及互聯網視頻相比的競爭優勢。15 首次公開發行股票投資價值研究報告 無線傳媒無線傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。由于 IPTV 功能多、內容豐富、互動性強，在三網融合政策推動下，獲得了快速發展。根據工信部統計數據，截至 2023年末，我國 IPTV 擁有 4.01億用戶，同比增長率為 5.53%，用戶增長進入穩定區間。根據中國廣視索福瑞媒介研究數據，2020 年 IPTV 收視率增幅

84、達 13%，高于整體大屏收視率增幅，IPTV 平臺市場份額占整體大屏約 24.46%，同比增長 5%，IPTV已成為全國第一大主流電視傳播渠道。圖表圖表17：全國全國 IPTV用戶規模發展趨勢（億戶）用戶規模發展趨勢（億戶）資料來源：無線傳媒招股說明書，中信建投 IPTV 業務形態必須依托家庭和寬帶，因此 IPTV 用戶總規模存在上限，未來 IPTV 市場增長主要依靠增值服務市場增長，增長關鍵取決于付費生態構建及用戶付費習慣養成情況，此階段表現形式是基礎業務收入占比逐漸降低，增值服務收入占比逐漸上升，市場增長速度取決于用戶流量的變現能力，即付費率與 ARPPU 值提高程度。目前 IPTV 增值

85、服務的 ARPPU 值與付費率均較低，仍存在增長空間。電視媒體是家庭娛樂生活中最為重要的開展形式之一，消費和使用頻次較高。根據央視市場研究統計，在 IPTV 終端客戶中，每天觀看的比例達到 48.58%，每周觀看 5 天以上的比例達 71.77%。和傳統的電視收視曲線不同的是，IPTV 的收視更加平權化，更接近于互聯網媒體的瀏覽情況，同時 IPTV 在大屏領域具有效果清晰，包含直播、回看和點播等多重功能這些特點，用戶時間再分配的過程中，IPTV 用更豐富的內容和應用為用戶提供了更多的選擇，在精細化的運營過程中，提高了用戶和內容的匹配效率，為大屏創造了更多業務增量。圖表圖表18：全國全國 IPT

86、V用戶每周收看用戶每周收看 IPTV 的頻次（的頻次（%）資料來源：無線傳媒招股說明書，中信建投 基于以上優勢，IPTV業務可以更好地將優質內容觸達和影響客戶，因此依附于 IPTV 開發增值業務的潛力較大。0.14 0.22 0.28 0.34 0.46 0.87 1.22 1.55 2.94 3.15 3.49 3.80 4.01 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.548.58%8.51%14.68%10.42%10.04%5.12%1.56%1.10%0%10%20%30%40%50%60%16 首次公開發行股票投資價值研究報告 無線傳媒無線傳媒 請務必閱讀正文之后

87、的免責條款和聲明。IPTV 業務是“三網融合”的產物，同時也是新媒體領域最重要的業務形式之一。由于其具備穩定性高、帶寬大、受眾群體廣泛等特點，傳媒領域中的創新技術，例如超高清技術、VR 技術、編碼技術等都適合在 IPTV 業務上進行推廣和實驗。IPTV 作為新媒體應用又與信息科技發展緊密相關，信息技術中的人工智能、大數據分析、云計算等創新技術都能夠很快在 IPTV 領域獲得應用，并在一定程度上提高 IPTV 的運營效率和競爭力；通訊技術，例如 WiFi6 技術、家庭聯網技術的推廣，也會促進 IPTV 行業的技術進步。1.5 影響發行人所處行業發展的因素影響發行人所處行業發展的因素 1.5.1

88、有利因素 1、國家產業政策扶持、國家產業政策扶持 公司處于廣電新媒體行業。新媒體產業是國家大力支持的產業形式，在文化產業振興和三網融合等的宏觀政策背景下，各主管部委陸續出臺文化產業振興規劃、電子信息產業調整和振興規劃、國務院關于推進三網融合的總體方案、關于推動傳統媒體和新興媒體融合發展的指導意見、關于進一步加快廣播電視媒體與新興媒體融合發展的意見、國務院辦公廳關于推進政務新媒體健康有序發展的意見、關于在全國范圍全面推進三網融合工作深入開展的通知關于加快推進視聽電子產業高質量發展的指導意見等一系列扶持新媒體產業發展的政策和規劃，以確保行業健康快速發展。這些政策將為廣電新媒體行業快速發展提供良好的

89、機遇。2、行業技術水平提升、行業技術水平提升 電信網、廣播電視網、互聯網技術的趨于一致催生了 IPTV、互聯網電視等廣播電視新媒體業態。在三網融合和信息技術不斷進步的大背景下，超高清技術、視聽新媒體行業相關的大數據及人工智能技術、云計算技術、4K 高清技術、VR/AR技術等眾多新技術不斷涌現，分布式存儲、視頻格式轉換、內容分發、視頻搜索等相關技術不斷成熟，新媒體企業可以利用新的技術為用戶提供更高品質的產品和服務，優化視聽服務的易用性，提升用戶體驗，滿足用戶日益增長的個性化和多樣化文化需求，進而增強用戶粘性。3、互聯網接入帶寬的持續升級、互聯網接入帶寬的持續升級 IPTV 電視傳播的內容通常為視

90、頻、音頻、高清圖片等大數據量的信息，信息的加載速度和播放流暢程度直接影響觀眾的用戶體驗，而信息的加載速度和播放流暢程度主要由傳播渠道的信息傳輸速度決定。因此，信息基礎設施尤其是用戶接入網的帶寬是影響 IPTV 行業發展至關重要的因素。根據“寬帶中國”發展戰略及實施方案，我國將繼續加快推進固定寬帶網絡基礎設施的建設普及和優化升級，向世界先進水平靠攏。自“寬帶中國”戰略實施以來，我國持續加大光纖網絡建設投資力度，實現了從銅纜接入為主向光纖入戶的全面替換?！皩拵е袊睉鹇院汀靶禄ā蓖七M政策為廣電新媒體行業的創新應用，例如超高清、VR、移動智能視聽產品等落地提供了網絡基礎，對行業快速發展提供了接入網

91、絡的支撐。根據工信部2023 年通信業統計公報，截至 2023年末，三家電信運營商的固定互聯網寬帶接入用戶總數達 6.36 億戶，全年凈增 4,666 萬戶。其中，100Mbps 及以上接入速率的固定互聯網寬帶接入用戶總數達 6.01億戶，占固定寬帶用戶總數的 94.5%，占比較上年末提高 0.6個百分點；1,000Mbps 及以上接入速率的固定互聯網寬帶接入用戶總數達 1.63 億戶，比上年末凈增 7,153 萬 戶，占總用戶數的 25.7%，占比較上年末提高 10.1個百分點。17 首次公開發行股票投資價值研究報告 無線傳媒無線傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。1.5.2 不利因素

92、 1、行業用戶數量存在發展瓶頸、行業用戶數量存在發展瓶頸 IPTV業務是公司目前的核心業務，也是收入和利潤的最重要的來源。按照國家相關政策要求，河北 IPTV 集 成播控分平臺只能和本地電信運營商合作向河北省用戶提供 IPTV 服務，不可 跨區域經營。因此公司 IPTV 基礎業務的用戶數不可能超過全省常住人口戶數，即公司的 IPTV 的基礎業務因用戶數量的限制存在著發展瓶頸。隨著寬帶網絡滲透率以及 IPTV 業務滲透率的逐步飽和，公司 IPTV 用戶數量發展到一定規模后，用戶數量增速將會下降，如 IPTV 增值業務收入不能快速提高，IPTV 業務收入增速亦將下降，IPTV 業務將會進入到行業發

93、展瓶頸期。2、上游行業中版權交易和保護機制不健全、上游行業中版權交易和保護機制不健全 目前我國尚未形成一個公開集中和規范穩定的版權交易市場，各類視聽節目版權交易仍處于分散狀態，缺乏公開透明的規范監督機制。分散的內容制作機構和版權代理機構造成視聽節目版權交易體系混亂，制約了內容服務平臺對內容資源的整合。盡管國家相關部門加大了對盜版行為的打擊力度，版權方也利用法律手段加強對自身權益的保護，但仍存在部分不法分子基于互聯網利用 盜版內容為觀眾提供視頻點播及下載服務的現象，可能對公司 IPTV和互聯網電視的用戶數量增長和增值服務的開展產生不利影響。1.6 發行人所處行業生命周期及對發行人的影響發行人所處

94、行業生命周期及對發行人的影響 隨著 2015 年國務院辦公廳印發關于印發三網融合推廣方案的通知，三網融合試點階段結束，三網融合進入全面推廣階段，IPTV 業務也隨之擴大到全國范圍并受到政策的支持。在這一階段中，IPTV 用戶數呈現快速上升趨勢，IPTV行業已經步入快速發展期。根據工信部統計數據，截至 2023 年末，IPTV 用戶已達 4.01億戶，IPTV 用戶增速已經達到一個階段性高位，用戶增速將逐步放緩，未來精細化運營、服務邊界拓展將成為 IPTV 業務的探索方向。按照國家相關政策要求，河北 IPTV 集成播控分平臺只能和本地電信運營商合作向河北省用戶提供 IPTV 服務，不可跨區域經營

95、。因此公司 IPTV 基礎業務的用戶數不可能超過全省常住人口戶數，即公司的 IPTV 的基礎業務因用戶數量的限制存在著發展瓶頸。隨著寬帶網絡滲透率以及 IPTV 業務滲透率的逐步飽和，公司 IPTV 用戶數量發展到一定規模后，用戶數量增速將會下降，如 IPTV 增值業務收入不能快速提高，IPTV 業務收入增速亦將下降，IPTV 業務將會進入到行業發展瓶頸期。未來，從事 IPTV 業務等新媒體運營企業的業務增長主要將依賴 ARPU 值的增長，因此，如果新媒體運營企業沒有能夠在增值業務、新業務模式等方面取得突破，將面臨很大的發展瓶頸。1.7 發行人所處行業供給需求分析發行人所處行業供給需求分析 I

96、PTV 行業整體產業鏈涉及參與者眾多，既包括各類電視節目的版權方、各類技術服務提供方、新媒體平臺運營方、網絡通信服務提供方，又包括最終享受各種新媒體服務的廣大受眾。就公司所主要從事的 IPTV 行業而言，其上游主要是內容和增值應用提供方，軟、硬件提供商等，下游通過傳輸網絡運營商面對終端客戶，即為電信運營商及收看 IPTV 內容服務的終端客戶。IPTV 集成播控平臺運營商處于產業的中間環節，起著承上啟下的作用，是推動產業發展的核心環節與平臺方。18 首次公開發行股票投資價值研究報告 無線傳媒無線傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。從上游市場情況看，影視、綜藝、音樂等各類版權內容已經成為 I

97、PTV 與諸如有線電視以及移動端媒體等內容服務商競爭終端用戶的核心資源。版權內容的創作方、運營方、銷售方構成了上游版權內容市場的主體。目前版權內容的創新內涵和差異化變得愈發重要，優質版權資源正逐步向各細分領域龍頭企業集中，優質版權成本的價格呈逐年上升趨勢。競爭格局的加劇也刺激了上游內容提供商加速更新和升級服務，以豐富創新的內容資源，同時為了進一步加強對版權的控制，新媒體領域一些服務商還通過版權自制、定制、合作等形式參與上游內容制作環節，形成了多種業務競爭合作、并行發展的新格局。從技術設備提供環節上看，軟硬件提供商均積極采取各項措施，降低設備與技術提供成本、加強研發投入，隨著技術水平的提高和生產

98、規模的擴大，相關設備和技術服務成本均呈下降趨勢。從下游市場情況看，我國經濟仍處于高速增長期，居民物質生活水平的不斷提高，居民對精神文化的需求日益提升，對于文化產品消費能力不斷增強，IPTV 用戶數與增值業務仍有較大增長空間。隨著寬帶傳輸與信息技術的進步，以及用戶消費模式更趨個性化乃至定制化，視聽服務將由媒體主導向用戶（消費者）參與轉變，業內企業更加注重視聽節目服務的交互性。終端用戶可以更加自主的按照個人習慣、需求選擇收看時間，收聽、收看和享用自身喜歡的內容和服務，這給 IPTV 行業進一步發展帶來新的機遇。這其中，越來越重視終端用戶體驗和優質版權內容供給的 IPTV 增值業務將成為行業發展重心

99、，也是收入增長的主要動力來源。上游內容產業的多樣化、生產設備成本的降低以及下游用戶需求的個性化、多樣化發展，將促使 IPTV 運營商開拓新型業務模式，提供高品質的內容服務和豐富的應用資源，尋求在內容、網絡、服務等方面的差異化運營，進一步滿足消費者的新興需求，提升終端用戶體驗，在激烈的市場競爭中獲得快速發展。19 首次公開發行股票投資價值研究報告 無線傳媒無線傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。二、二、發行人經營狀況及發展前景發行人經營狀況及發展前景 2.1 發行人商業模式分析發行人商業模式分析 公司主營業務為 IPTV 集成播控服務。歷經河北省廣播電視局、河北廣播電視臺授權，無線傳媒在河

100、北省內獨家開展 IPTV 集成播控服務等廣電新媒體業務，是河北省三網融合內容集成播控平臺唯一運營機構。無線傳媒作為河北省 IPTV 集成播控分平臺的建設和運營方，整合源自于中央 IPTV 集成播控總平臺、河北省內省市縣廣播電視臺、國內音視頻內容提供商的豐富視聽資源，將視聽內容進行審核、編碼、組包等環節后通過電信運營商專網傳輸，向電視終端家庭用戶提供頻道直播、影視點播以及音樂、游戲、在線教育等形式的新媒體視聽服務。公司主要提供 IPTV 集成播控服務。公司 IPTV 集成播控服務包含 IPTV 基礎業務、IPTV 增值業務、購物頻道傳輸服務及智能超媒業務。截至 2023 年末，公司 IPTV 平

101、臺實現了對河北聯通、河北電信、河北移動三家電信運營商的規范對接，IPTV 業務用戶規模達到 1,536.32萬戶，總規模位居全國前列。全國和河北 IPTV 的快速發展，疊加公司所擁有的業內領先的用戶規模優勢，保證了本項目擁有足夠的市場基礎和推廣潛力。1、IPTV 基礎業務基礎業務 通過電信運營商為終端用戶提供基礎視聽節目，主要以中央、各省級衛視頻道、河北本地地方頻道的直播、點播、回看以及電影、電視劇、綜藝、音樂等免費內容的點播為主，由央視 IPTV 總平臺提供的視聽節目內容、公司已購買版權的視聽節目內容、公司引入的合作方視聽節目內容等資源組成。無線傳媒 IPTV 集成播控服務的銷售客戶主要為河

102、北地區取得 IPTV 傳輸業務許可的電信運營商?；A業務部分，公司將所提供服務銷售給電信運營商，通過為電信運營商提供中央電視臺、省級衛視等頻道內容的集成、運營等服務，電信運營商負責將 IPTV 內容傳輸至最終用戶，無線傳媒與電信運營商按月對該月內基礎業務的用戶數量對賬，以 IPTV 用戶數為基礎按照合同約定的每月每戶單價進行結算，并由電信運營商向無線傳媒支付 IPTV 基礎業務使用費。終端用戶在支付 IPTV 基本視聽服務費之后，無需再額外支付其他費用即可收看基礎業務中的直播、點播內容。2、IPTV 增值業務增值業務 增值業務主要向終端用戶提供個性化的優質視聽、互動節目，包括電影、綜藝、音樂、

103、游戲、動漫等付費節目內容，主要由自行采購的內容資源及增值服務合作方提供的內容資源組成。公司采取主動營銷策略，利用大數據等新興信息技術分析用戶畫像、使用習慣、觀看偏好，組織策劃增值服務內容后，開發上線多種增值內容服務包，終端用戶通過購買付費點播內容的方式，在 EPG 上點播，享受公司提供的增值服務。針對 IPTV 增值業務，由電信運營商完成增值業務收款，公司與電信運營商對終端用戶購買增值服務產生的收入，按比例進行分成。公司自 2016年起與湖南快樂陽光、華視網聚、華數、百視通等多家知名內容方合作，在合作模式上主要采取內容合作分成模式。隨著公司用戶規模的不斷擴大以及內容運營經驗的不斷積累，公司對于

104、優質視聽內容的運營能力增強。2021 年，公司引入騰訊視頻等頭部內容平臺優質資源。20 首次公開發行股票投資價值研究報告 無線傳媒無線傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表19：公司公司 IPTV 業務電子節目單界面業務電子節目單界面 資料來源：無線傳媒招股說明書，中信建投 3、購物頻道傳輸服務、購物頻道傳輸服務 購物頻道傳輸服務主要為購物頻道的運營方提供頻道上線播映服務，將購物頻道集成至 IPTV 平臺，供終端用戶選擇觀看或使用，無線傳媒按照上線購物頻道的數量向其購物頻道的運營方收取費用。業務成本主要為購物頻道分成成本，系引入購物頻道需向電信運營商分成而產生的成本。4、智能超媒業

105、務、智能超媒業務 2022年起，公司智能超媒業務逐步落地，目前已完成“智慧教育云平臺”一期建設并啟動二期項目，實現收入的主要為智慧教育業務?！爸腔劢逃破脚_”是在河北 IPTV 教育版塊基礎上升級打造的電視教育互動服務平臺，深度整合了河北省、市、縣、區各級教育主管部門和中小學的教育教學資源。通過與省內教育專業服務商合作，公司協助學校構建錄/直播教室，并通過網絡專線與無線傳媒云資源平臺鏈接，實現學生課堂內課程資源的無感知收錄、組網校內及跨校間各教室隨時實現跨班教學，幫助學生在家通過電視大屏及移動端隨時收看課程，服務商根據學生規模向學校收費后，向無線傳媒支付服務費用。5、其他業務、其他業務 公司持

106、有衛星地面接收設施安裝服務許可證，向星級酒店等收視單位提供境外衛星電視頻道服務，通過向中視衛星電視節目有限責任公司收取頻道分成和向收視單位收取專用設備的安裝費、運維費等取得收入。2.2 發行人經營狀況分析發行人經營狀況分析 2021-2023年公司營業收入金額分別為 67,214.13萬元、65,366.44萬元、64,632.13萬元，同比分別增長 6.60%、-2.75%、-1.12%。公司營業收入主要為 IPTV 基礎業務、IPTV 增值業務、購物頻道傳輸服務的銷售收入。圖表圖表20：2020-2023 年公司營業年公司營業收入收入構成構成（萬元）（萬元）項目項目 2020 2021 2

107、022 2023 金額金額 占比占比 金額金額 占比占比 金額金額 占比占比 金額金額 占比占比 IPTV-基礎業務基礎業務 48,951.39 77.64%52,661.48 78.35%52,983.87 81.06%52,151.64 80.69%YoY 7.58%0.71pct 0.61%2.71pct-1.57%-0.37pct IPTV-增值業務增值業務 12,662.45 20.08%13,265.33 19.74%10,690.90 16.36%10,160.86 15.72%21 首次公開發行股票投資價值研究報告 無線傳媒無線傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。YoY

108、4.76%-0.34pct-19.41%-3.38pct-4.96%-0.64pct 購物頻道傳輸服務購物頻道傳輸服務 911.95 1.45%1,048.22 1.56%534.33 0.82%460.48 0.71%YoY 14.94%0.11pct-49.03%-0.74pct-13.82%-0.11pct 智能超媒業務智能超媒業務 168.83 0.26%32.85 0.05%-80.54%-0.21pct 其他業務其他業務 526.07 0.83%239.11 0.36%988.51 1.51%1,826.31 2.83%-54.55%-0.47pct 313.41%1.15pct

109、84.75%1.32pct 合計合計 63,051.85 100.00%67,214.13 100.00%65,366.44 100.00%64,632.13 100.00%6.60%-2.75%-1.12%資料來源：無線傳媒招股說明書，中信建投 2.2.1 基礎業務收入變動分析 2021-2023年，公司 IPTV 基礎業務收入分別為 52,661.48 萬元、52,983.87 萬元、52,151.64 萬元，占公司營業收入比重分別為 78.35%、81.06%、80.69%，是公司 IPTV 業務收入的主要來源。針對 IPTV 基礎業務，公司與電信運營商主要以當月 IPTV 業務用戶數量

110、為基礎根據合同約定的結算單價進行確定。2020-2023 年各年末，公司 IPTV 基礎業務用戶數量分別為 1,505.73 萬戶、1,547.30 萬戶、1,541.01 萬戶及1,536.32萬戶，IPTV 基礎業務的結算價格及 IPTV 基礎業務收入整體保持穩定。2020、2021年結算價格均同比小幅上升，主要系中國移動側與 IPTV 中央集成播控總平臺就頻道使用費的合作模式及結算方式發生變化，使無線傳媒與河北移動的基礎業務結算價格上升。2022 年、2023 年基礎業務單戶月均創收金額相較于 2021 年基本保持平穩。圖表圖表21：2020-2023 年年 IPTV 業務基礎業務業務基

111、礎業務量價拆分量價拆分 項目項目 2020 2021 2022 2023 基礎業務收入（萬元）48,951.39 52,661.48 52,983.87 52,151.64 YoY 7.58%0.61%-1.57%月均業務用戶數（萬戶）1,489.44 1,531.75 1,543.35 1,527.76 YoY 2.84%0.76%-1.01%基礎業務單戶月均創收（元/月）2.74 2.87 2.86 2.84 YoY 4.74%-0.35%-0.70%資料來源：無線傳媒招股說明書，中信建投（基礎業務單戶月均創收=基礎業務收入/月均業務用戶數/月份數）2.2.2 增值業務收入變動分析 202

112、0-2023 年，IPTV 增值業務收入分別為 12,662.45 萬元、13,265.33 萬元、10,690.90 萬元及 10,160.86 萬元；同時公司 IPTV 增值業務占 IPTV 業務收入的比重分別為 20.25%、19.81%、16.61%及 16.18%，2020 年、2021年增值業務收入占比較為穩定，2022年占比略有下降。IPTV 增值業務的增長，得益于基礎業務用戶數量增多、IPTV 增值業務內容的增加，其中 2019年開展了“全家?！?、“合家歡”等增值業務內容組合包的專項營銷活動，于 2020 年內取得了較好的推廣效果，因此 2020 年增值業務收入同比增長 18.

113、84%。2022 年度公司IPTV 增值業務收入較上年同期有所下降，主要系 河北電信和河北聯通調整增值業務的支付方式，調整后對 22 首次公開發行股票投資價值研究報告 無線傳媒無線傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。用戶直接通過話費賬戶支付訂購增值業務產生一定影響，導致增值業務用戶數減少；“雙減政策”使教育板塊的內容訂購減少，增值業務收入減少；公司 2021 年確認了聯通側 2020年 9-12 月的增值業務收入，2022 年收入確認正常，導致增值業務收入相對于 2021 年下降。2.2.3 購物頻道收入變動分析 公司購物頻道的收入模式是將購物頻道集成至 IPTV 平臺，供終端用戶選擇觀

114、看，同時公司以上線購物頻道數量為依據向購物頻道運營方收取購物頻道上線播映費。2020-2023 年，IPTV 購物頻道收入分別為 911.95 萬元、1,048.22萬元、534.33 萬元及 460.48 萬元。2.2.4 智能超媒收入變動分析 公司智能超媒業務通過搭建軟硬件平臺幫助學生在家通過電視大屏及移動端收看課程，服務商根據學生規模向學校收費，并向無線傳媒支付服務費用。2022年及 2023年，智能超媒業務收入分別 168.83 萬元、32.85 萬元。2.2.5 其他業務收入變動分析 2020-2023年，公司其他業務收入分別為 526.07萬元、239.11萬元、988.51萬元、

115、1,826.31萬元，主要包括境外衛星電視服務業務收入等。公司 2018 年 12 月取得石家莊市公交車廣告位運營權，并將該石家莊市公交車身廣告媒體租賃項目委托代理至廣電廣告運營；2020年 4 月，公司終止該委托代理，當年內取得收入 417.86 萬元，以后年度公司不再產生該等收入。2022 年公司新增版權分銷業務，使得 2022 年、2023 年其他業務收入規模增加。2.3 發行人盈利能力及財務發行人盈利能力及財務狀況分析狀況分析 2.3.1 成本分析 營業成本按產品類別劃分，公司營業成本分別為 IPTV-基本業務成本、IPTV-增值業務成本、購物頻道傳輸服務成本和其他成本，與營業收入構成

116、情況一致。2020-2023 年營業成本分別為 24,125.54 萬元、26,450.90 萬元、28,508.80萬元、29,678.79 萬元。圖表圖表22：2020-2023 年年公司公司營業成本按產品類別構成營業成本按產品類別構成（萬元）（萬元）項目 2020 2021 2022 2023 金額 占比 金額 占比 金額 占比 金額 占比 IPTV-基礎業務 15,272.74 63.31%17,605.91 66.56%19,100.46 67.00%19,533.43 65.82%IPTV-增值業務 7,611.29 31.55%7,922.42 29.95%6,644.50 23

117、.31%6,624.36 22.32%購物頻道傳輸服務 471.55 1.95%521.35 1.97%318.47 1.12%247.29 0.83%智能超媒業務 821.28 2.88%1546.13 5.21%其他業務 769.96 3.19%401.22 1.52%1,624.09 5.70%1,727.58 5.82%合計 24,125.54 100.00%26,450.90 100.00%28,508.80 100.00%29,678.79 100.00%資料來源：無線傳媒招股說明書，中信建投 23 首次公開發行股票投資價值研究報告 無線傳媒無線傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和

118、聲明。2020-2023年公司營業成本結構基本保持穩定，版權內容成本、技術及信號服務費、人工成本、折舊及攤銷達 90%以上。主要是隨著公司的市場開拓和業務發展，版權內容資源作為最重要的采購項目，版權內容成本隨之增加，人工成本則減少。圖表圖表23：2020-2023 年年公司公司營業成本構成營業成本構成（萬元）（萬元）項目項目 2020 2021 2022 2023 年年 金額金額 占比占比 金額金額 占比占比 金額金額 占比占比 金額金額 占比占比 版權內容成本版權內容成本 14,262.18 59.12%17,276.29 65.31%18,179.86 63.77%18,348.61 61

119、.82%技術及信號服務費技術及信號服務費 3,727.97 15.45%3,870.22 14.63%3,686.85 12.93%4,416.34 14.88%人工成本人工成本 2,802.49 11.62%2,520.10 9.53%2,026.27 7.11%2,090.80 7.04%折舊及攤銷折舊及攤銷 1,543.03 6.40%1,187.92 4.49%2,081.65 7.30%2,229.28 7.51%播控費播控費 461.81 1.91%496.81 1.88%499.85 1.75%492 1.66%購物頻道分成成本購物頻道分成成本 471.55 1.95%521.3

120、5 1.97%318.47 1.12%247.29 0.83%日常運營成本日常運營成本 86.55 0.36%177 0.67%91.76 0.32%126.70 0.43%其他業務成本其他業務成本 769.95 3.19%401.22 1.52%1,624.09 5.70%1,727.58 5.82%合計合計 24,125.53 100.00%26,450.91 100.00%28,508.80 100.00%29,678.79 100.00%資料來源：無線傳媒招股說明書，中信建投 1、版權內容成本、版權內容成本 2020-2023年，公司的版權內容成本占營業成本的比例分別為 59.12%、

121、65.31%、63.77%、61.82%。公司的IPTV基礎業務版權內容成本，主要包括向愛上傳媒、中廣影視衛星等公司采購直播頻道使用權。公司 IPTV 增值業務的版權內容主要采用收入分成的模式，即以公司獲得的 IPTV 增值業務收入，按照約定比例向版權內容提供商支付成本。隨著公司 IPTV 增值業務規模的增長，公司版權內容成本將相應增加。公司版權內容成本占主營業務成本的比例不斷上升，主要為目前版權內容的創新內涵和差異化變得愈發重要，優質版權資源正逐步向各細分領域龍頭企業集中，優質版權成本的價格呈逐年上升趨勢。公司版權內容成本 2022 年度、2023 年度較上年分別增長 903.57 萬元、1

122、68.75 萬元，增幅分別為 5.23%、9.28%。2022-2023年版權內容成本增加的主要原因為：2020 年 8月起，因移動側與 IPTV 中央集成播控總平臺就頻道使用費的合作及結算方式發生變化，使得公司新增向愛上傳媒采購頻道使用權；2021 年第四季度起，公司引入騰訊視頻、愛奇藝等頭部內容平臺優質資源，加強對內容版權采購的投入力度。2、技術及信號服務費、技術及信號服務費 2020-2023 年，公司技術及傳輸服務費分別占營業成本的比重分別為 15.45%、14.63%、12.93%、14.88%。公司技術及信號服務費主要包括 IPTV 業務支撐運營服務產生的技術服務成本以及向電信運營

123、商租用網絡鏈路、機柜的成本。技術支撐服務商為 IPTV 業務的運營支撐系統及內容集成系統提供必要的技術及運營支持工作，公司按照 IPTV 增值業務發生金額的固定比例向合作方支付系統及運營支撐費用，該部分成本隨公司 IPTV 增值業務規模的擴大而提高。2020-2023年，公司技術及信號服務費水平基本保持平穩。24 首次公開發行股票投資價值研究報告 無線傳媒無線傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。3、人工成本、人工成本 2020-2023年，公司營業成本中人工成本分別為 11.62%、9.53%、7.11%、7.04%。公司人工成本支出金額有所下降，員工團隊較為穩定，同時由于公司版權內容成

124、本等較大幅度提升，人工成本占主營業務成本比重呈逐年下降的趨勢。4、折舊及攤銷、折舊及攤銷 2020-2023 年，公司營業成本中折舊及攤銷金額，占營業成本比重分別為 6.40%、4.49%、7.30%、7.51%，主要系電子設備及辦公場所等固定資產的折舊及各類系統軟件的攤銷。2020 年至 2021 年公司主營業務成本中折舊及攤銷金額下降，主要系前期投入部分固定資產陸續攤銷完畢；2022 年公司開展智能超媒業務并新增投入相關軟硬件系統，當期折舊及攤銷金額有所提升。5、播控費、播控費 2020-2023年，公司支付給河北廣播電視臺的 IPTV 集成播控平臺的播控費，占營業成本比重分別為 1.91

125、%、1.88%、1.75%、1.66%，基本穩定。6、購物頻道分成成本、購物頻道分成成本 2020-2023 年，公司購物頻道分成成本占公司營業成本的比重分別為 1.95%、1.97%、1.12%、0.83%，主要系引入購物頻道需向電信運營商分成而產生的成本。7、日常運營成本、日常運營成本 2020-2023 年，公司日常運營成本占公司營業成本的比重分別為 0.36%、0.67%、0.32%、0.43%，主要系公司辦公費、水電費、低值易耗品攤銷等。8、其他業務成本、其他業務成本 2020-2023年，公司其他業務成本分別為 769.96 萬元、401.22 萬元、1,624.09 萬元、1,7

126、27.58 萬元，占營業成本 3.19%、1.52%、5.70%、5.82%。公司其他業務成本主要由衛星電視業務成本、公交車廣告運營業務、版權分銷業務成本構成，其中公司衛星電視業務成本主要包括公司衛星電視業務相關人員的薪酬，衛星電視相關設備的采購支出等。2020 年 4 月，公司終止公交車廣告媒體租賃，當年產生公交車廣告位租賃成本 417.86 萬元。2022及 2023年其他業務成本大幅提升，主要系公司 2022年起開展版權分銷業務，前期版權攤銷成本較大。2.3.2 毛利率分析 2020-2023 年，公司綜合毛利率分別為 61.74%、60.65%、56.39%、54.08%，其中 202

127、1年毛利率與 2020 年基本持平；2022年毛利率相較于 2021年有所下降，主要系其他業務收入占比提高且毛利率為負，同時公司加強對頭部內容平臺優質版權的投入力度，主營業務毛利率略有下降；2023年毛利率相較于 2022年略有下降，主要系主營業務毛利率略有下降。25 首次公開發行股票投資價值研究報告 無線傳媒無線傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表24：2020-2023 年年公司公司綜合毛利率綜合毛利率 項目毛利率 2020 年度 2021 年度 2022 年度 2023 年度 毛利率 收入占比 毛利率 收入占比 毛利率 收入占比 毛利率 收入占比 IPTV-基礎業務 68.

128、80%77.64%66.57%78.35%63.95%81.06%62.54%80.69%IPTV-增值業務 39.89%20.08%40.28%19.75%37.85%16.36%34.81%15.72%購物頻道傳輸服務 48.29%1.45%50.26%1.56%40.40%0.82%46.30%0.71%智能超媒 -386.46%0.26%-4606.83%0.05%其他業務-46.36%0.83%-67.80%0.36%-64.30%1.51%5.41%2.83%合計 61.74%100.00%60.67%100.00%56.39%100.00%54.08%100.00%資料來源：無線

129、傳媒招股說明書，中信建投 IPTV基礎業務與 IPTV 增值業務毛利率存在差異，主要系基礎業務與增值業務版權采購成本占收入比重不同。2020-2023 年，公司 IPTV 基礎業務版權采購分為根據用戶數量結算和固定金額結算兩種方式，各期版權費占 IPTV基礎業務收入比重分別為 19.74%、22.87%、27.06%及 27.62%；公司 IPTV 增值業務版權采購分為收入分成方式和固定金額結算兩種方式，各期版權費占 IPTV 增值業務收入比重分別為 36.31%、39.44%、35.94%及38.81%。2020-2023年，IPTV 增值業務版權費占收入比重均高于 IPTV 基礎業務，也因

130、此導致 IPTV 增值業務的毛利率低于 IPTV基礎業務。圖表圖表25：公司公司 IPTV業務的收入與版權成本（萬元）業務的收入與版權成本（萬元）業務類型 項目 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 IPTV 基礎業務 版權成本 9,664.95 12,045.01 14,337.59 14,405.18 收入 48,951.39 52,661.48 52,983.87 52,151.64 占比 19.74%22.87%27.06%27.62%IPTV 增值業務 版權成本 4,597.23 5,231.28 3,842.27 3943.62 收入 12,662.45 13,2

131、65.33 10,690.90 10,160.86 占比 36.31%39.44%35.94%38.81%資料來源：無線傳媒招股說明書，中信建投 1、IPTV 基礎業務基礎業務 2020-2023 年，公司基礎業務毛利率分別為 68.80%、66.57%、63.95%及 62.54%。公司 2020年度、2021 年度基礎業務毛利率水平較為平穩，2022年度基礎業務毛利率小幅下降，主要原因系公司持續加強對頭部內容平臺優質版權的投入力度，基礎業務版權成本有所提高所致。2、IPTV 增值業務增值業務 IPTV增值業務毛利率分別為 39.89%、40.28%、37.85%及 34.81%。2020年

132、，公司與河北聯通的 IPTV 增值業務合作協議于 2020年 8 月末到期且未于 2020年內續期，因此無法確認 2020 年 9-12月的聯通側 IPTV 增值業務收入，但同時確認了聯通側用戶點播產生的增值業務分成成本。公司 2021年 8 月與河北聯通續簽增值業務協議，明確雙方關于 IPTV增值業務的分成比例，并確認 2020年 9-12 月的聯通側 IPTV 增值業務對應的收入。若在各期內均確認相應的收入，則 2020-2023年，IPTV 增值業務毛利率分別為 43.50%、36.40%、37.85%、34.81%。2021 年，模擬后增值業務毛利率相對于 2020 年有所下降，主要系

133、：一方面部分電信運營商調整增值 26 首次公開發行股票投資價值研究報告 無線傳媒無線傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。業務的支付方式，調整后對用戶直接通過話費賬戶支付訂購增值業務產生一定影響，導致毛利率較高的連續包月產品訂購留存率降低；為了保持收入穩定，減少用戶退訂對收入的影響，公司調整產品營銷結構由重點營銷連續包月產品轉變為重點營銷年包、季包等產品，且為了拉動訂購，相關年包、季包產品也進行了價格折扣及買一贈一等營銷活動；另一方面公司新增采購的騰訊視頻等頭部平臺版權內容采用固定金額模式定價，該類模式定價的內容版權在當期內進行成本攤銷，導致增值業務的版權采購金額有所提升。2022年度、2

134、023 年度公司增值業務毛利率相較與 2021年基本保持平穩。圖表圖表26：2020-2023 年年公司公司 IPTV增值業務的模擬收入與毛利率（萬元）增值業務的模擬收入與毛利率（萬元）項目項目 20202020 年度年度 20212021 年度年度 20222022 年度年度 20232023 年度年度 收入 13,471.82 12,455.97 10,690.90 10,160.86 成本 7,611.29 7,922.42 6,644.50 6,624.36 毛利 5,860.53 4,533.55 4,046.40 3,536.49 毛利率 0.44 0.36 37.85%34.81

135、%資料來源：無線傳媒招股說明書，中信建投 3、購物頻道傳輸服務、購物頻道傳輸服務 2019-2021年，公司購物頻道傳輸服務毛利率基本穩定，分別為 49.62%、48.29%、50.26%。4、其他業務、其他業務 2020-2023 年，公司其他業務收入占營業收入比重分別為 0.83%、0.36%、1.51%、2.83%，占比相對較低；其他業務毛利率分別為-46.36%、-67.80%、-64.30%、5.41%，2020年至 2022年公司其他業務毛利率為負，主要原因在于：公司衛星電視業務近年來新增客戶拓展滯緩，收入暫無法彌補成本導致虧損；版權分銷業務處于啟動階段，前期攤銷成本較高。2023

136、年公司其他業務毛利率為正，主要原因在于：本期內公司新增捷成華視網聚（常州）文化傳媒有限公司、上海森宇文化傳媒股份有限公司等版權分銷客戶，銷售收入及成本配比情況有所改善。2.3.3 期間費用分析 2020-2023 年，公司期間費用合計分別為 7,160.12 萬元、8,568.64 萬元、8,112.14 萬元及 7,023.34 萬元，占營業收入的比重分別為 11.36%、12.75%、12.41%及 10.87%，公司期間費用率基本保持穩定。圖表圖表27：2019-2022 年年公司公司期間費用及費用率（萬元，期間費用及費用率（萬元，%）期間費用 2020 年度 2021 年度 2022

137、年度 2023 年度 金額 占比 金額 占比 金額 占比 金額 占比 銷售費用 1,600.25 2.54%2,083.63 3.10%3,921.37 6.00%3,894.22 6.03%管理費用 4,116.21 6.53%4,051.39 6.03%3,524.49 5.39%3,503.26 5.42%研發費用 1,722.26 2.73%2,695.67 4.01%2,747.81 4.20%2,469.15 3.82%財務費用-278.6-0.44%-262.04-0.39%-2,081.52-3.18%-2,843.29-4.40%合計 7,160.12 11.36%8,568

138、.65 12.75%8,112.15 12.41%7,023.34 10.87%資料來源：無線傳媒招股說明書，中信建投 2020-2023 年，公司銷售費用率分別為 2.54%、3.10%、6.00%、6.03%。公司銷售費用主要由人工成本、廣 27 首次公開發行股票投資價值研究報告 無線傳媒無線傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。告宣傳費、折舊與攤銷費用、水電物暖費及其他構成，其中人工成本與廣告宣傳費是公司銷售費用的主要組成部分。銷售費用中，人工成本主要由銷售人員的工資薪金與工會經費構成；廣告宣傳費主要由廣告投放支出與市場推廣活動支出構成。2021 年公司廣告宣傳費支出較高，主要系公司

139、于 2021年開展了“河北 IPTV 大小屏融合互動”、IPTV業務電視廣告等宣傳活動。2022 年及 2023 年廣告宣傳費增長主要系在運營商側開展品牌宣傳活動影響導致。2020-2023 年，公司管理費用率分別為 6.53%、6.03%、5.39%、5.42%。管理費用主要由人工成本、中介費用、房租水電物暖費、折舊與攤銷費用、辦公費及其他構成，其中人工成本主要包括工資薪金、工會經費以及職工教育經費。2021 年，公司房租水電物暖費占比下降，同時折舊與攤銷費用占比提高，主要原因系自 2021 年 1 月 1 日起，公司施行新租賃準則，將租賃房屋確認為使用權資產并計提相應折舊與攤銷。2020-

140、2023 年，公司研發費用率分別為 2.73%、4.01%、4.20%、3.82%，呈逐年上升趨勢，主要系為充分適應市場變化并配合完成“一云多屏”融合發展戰略，公司增加對新技術、新應用的研發投入力度。2021 年內，發行人持續加大對智慧教育平臺底層技術、IPTV 大數據系統、IPTV 軟件終端服務系統等多個項目的研發投入；另一方面為進一步提升研發工作效率，發行人對公司內部組織架構進一步優化，擴充了由產品規劃、技術研發、數據分析、平臺支撐及創意設計等五大模塊構成的整體研發體系，使得 2021年末研發人員數量增加較多，研發總人工成本提高；2022年度研發費用相較于 2021年度基本保持穩定。202

141、0-2023年，公司財務費用率分別為-0.44%、-0.39%、-3.18%、-4.40%。公司財務費用主要為銀行存款產生的利息收入，公司未發生短期借款、長期借款類型債務融資。2.3.4 利潤分析 2020-2023 年，公司歸母凈利潤分別為 32,007.97 萬元、35,569.14 萬元、29,112.97 萬元、28,388.93 萬元，同比分別增長-5.33%、11.13%、-18.15%、-2.49%，歸母凈利率分別為 50.76%、52.92%、44.54%、43.92%。同期內，公司扣非歸母凈利潤分別為 30,119.83萬元、32,611.63 萬元、28,278.70 萬元

142、、26,963.15 萬元，同比分別增長-6.75%、8.27%、-13.29%、-4.65%，與歸母凈利潤變動基本一致。2.4 發行人發展前景分析發行人發展前景分析 在模式、業態創新方面，公司制定“打造河北視聽云媒體平臺，一云多屏融合發展”的戰略，探索把握智慧生活發展趨勢下的新媒體應用發展機遇，打造區域生態型融合媒體服務平臺。公司已規劃并啟動“智能超媒業務云平臺項目”致力于將公司業務從 IPTV 集成播控向智慧教育、智慧家庭與智慧社區、智慧康養等業務板塊拓展。2.5 發行人主營業務分析發行人主營業務分析 公司主營業務為 IPTV 集成播控服務。歷經河北省廣播電視局、河北廣播電視臺授權，無線傳

143、媒在河北省內獨家開展 IPTV 集成播控服務等廣電新媒體業務，是河北省三網融合內容集成播控平臺唯一運營機構。無線傳媒作為河北省 IPTV 集成播控分平臺的建設和運營方，整合源自于中央 IPTV 集成播控總平臺、河北省內省市縣廣播電視臺、國內音視頻內容提供商的豐富視聽資源，將視聽內容進行審核、編碼、組包等環節后通過電信運營商專網傳輸，向電視終端家庭用戶提供頻道直播、影視點播以及音樂、游戲、在線教育等形 28 首次公開發行股票投資價值研究報告 無線傳媒無線傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。式的新媒體視聽服務。無線傳媒自主構建了內容播控管理系統、增值內容集成管理系統、EPG 管理系統、雙認證

144、雙計費系統等核心業務系統，使得 IPTV 音視頻服務具備直播、點播、時移、回看等多種個性化功能。在目標受眾個性化視聽需求愈加強烈的背景下，公司探索互聯網式的智能化、精細化運營，一方面不斷豐富優質內容的儲備，另一方面通過個性播單及智能推薦、自然語言交互等多種技術手段，不斷優化用戶體驗并提升客戶黏性，逐漸實現用戶從看電視到用電視的轉變。未來，公司將 IPTV 平臺定位于家庭智能生活大屏入口，通過整合內容、數據及多屏資源和技術力量，打造智慧家庭服務平臺，逐步實現“一云多屏”融合發展戰略布局。公司主營的 IPTV 業務已經全部覆蓋了省內三大電信運營商河北聯通、河北電信、河北移動，并形成了“中國 IPT

145、V-河北”自有品牌，以及河北聯通的“聯通電視”、河北電信的“天翼高清”、河北移動的“移動電視”三個運營商業務推廣品牌。根據提供節目內容、終端用戶付費方式的不同，河北 IPTV 業務細分為基礎業務、增值業務和購物頻道傳輸服務?；A業務主要向終端用戶提供直播和基礎點播視聽節目服務，增值業務主要向終端用戶提供個性化的點播視聽節目服務，購物頻道傳輸服務主要為購物頻道的運營方提供頻道落地服務。隨著數字化、智能化時代的到來，電視終端已經從單一的視聽服務平臺發展為綜合性信息服務平臺。公司積極引進云計算、大數據、智能終端等技術打造“云、管、端”一體化的融媒體開放平臺，并由此面向家庭用戶提供智慧教育、大健康、智

146、慧社區、生活電商等新型信息消費應用，公司主營業務將從 IPTV 視聽服務領域向著智慧家庭領域延伸。2.6 發行人治理分析發行人治理分析 公司依照相關法律、法規及規范性文件的規定建立由股東大會、董事會、監事會、獨立董事和董事會秘書組成的公司法人治理架構，制定了公司章程、股東大會議事規則、董事會議事規則、監事會議事規則等一系列內部控制制度。公司董事會下設分別為戰略委員會、審計委員會、提名委員會、薪酬與考核委員會、風險控制委員會。2.6.1 組織架構分析與評價 公司自成立以來，嚴格按照公司法、證券法等相關法律、法規及規范性文件的規定規范運作，在資產完整、人員獨立、財務獨立、機構獨立、業務獨立等方面與

147、主要股東相分離，具有完整的業務體系和直接面向市場獨立經營的能力。公司已經達到發行監管對公司獨立性的要求。1、資產完整：、資產完整：公司由有限公司整體變更設立，原有限公司的所有資產由公司繼承，并按照國家有關規定辦理了相關資產的產權變更登記手續。公司具備與生產經營有關的生產系統、業務系統和配套設施，合法擁有與其生產經營有關的土地、房屋、機器設備以及注冊商標等財產的所有權或使用權，具備與其經營有關的業務體系及相關資產。公司資產與股東財產嚴格區分，不存在公司資金、資產和其他資源被股東違規占用的情況。2、人員獨立：、人員獨立：公司的總經理、副總經理、財務負責人、董事會秘書等高級管理人員不存在在控股股東、

148、實際控制人及其控制的其他企業中擔任除董事、監事以外的其他職務的情形，也不存在在控股股東、實際控制人及其控制的其他企業領薪的情形；公司的財務人員不存在在控股股東、實際控制人及其控制的其他企業中兼職的情形。公司的董事、監事和高級管理人員按照公司法、公司章程等有關規定選舉或聘任產生。目前公司所有員工及相關任職人員均無事業編制身份，公司的人員獨立。29 首次公開發行股票投資價值研究報告 無線傳媒無線傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。3、財務獨立：、財務獨立：公司已建立獨立的財務核算體系、能夠獨立作出財務決策、具有規范的財務 會計制度和對子公司的財務管理制度；公司未與控股股東、實際控制人及其控制

149、的其他企業共用銀行賬戶。公司已設立獨立的財務部門，并配備專職財務人員，公司作為獨立的納稅人，依法獨立納稅。4、機構獨立：、機構獨立：公司已建立健全內部經營管理機構、獨立行使經營管理職權，與控股股東、實際控制人及其控制的其他企業間不存在機構混同的情形。公司已建立健全獨立完整的內部組織機構，各機構按照相關規定在各自職權范圍內獨立決策、規范運作。公司獨立行使經營管理職權，與控股股東、實際控制人及其控制的其他企業分開，不存在合署辦公、機構混同的情況。5、業務獨立：、業務獨立：公司的業務獨立于控股股東、實際控制人及其控制的其他企業，公司與控股 股東、實際控制人及其控制的其他企業間不存在同業競爭或者顯失公

150、平的關聯交易。公司已獲得為進行其營業執照上核定的經營范圍內開展業務所需獲得的批準、授權、許可、同意或證書，已建立健全業務經營體系，擁有完整的業務運營網絡，能夠獨立開展業務，具備面向市場自主經營的能力。6、主營業務、控制權、管理團隊穩定：、主營業務、控制權、管理團隊穩定：公司最近 2 年內主營業務和董事、高級管理人員均沒有發生重大不利變化。公司控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東所持公司的股份權屬清晰。最近 2 年公司的實際控制人沒有發生變更，不存在導致控制權可能變更的重大權屬糾紛。7、不存、不存在主要資產、核心技術、商標的重大權屬糾紛和重大償債風險在主要資產、核心技術、商標的重大權屬糾紛

151、和重大償債風險：公司不存在主要資產、核心技術、商標的重大權屬糾紛和重大償債風險。公司不存在對外擔保事項。公司不存在對公司的資產、財務狀況和持續盈利能力產生重大不利影響的重大訴訟、仲裁等或有事項。公司所處的經營環境不存在已經或將要發生重大變化且會對公司持續經營造成重大影響的情況。2.6.2 管理制度分析與評價 通過建立內控制度、財務管理制度，對公司員工及管理人員在日常采購、銷售、內部管理等活動中的行為予以約束和規范。盡管如此，如果在實際執行過程中發生公司員工及管理人員主觀惡意違反公司相關制度、侵占公司利益的情形或公司管理水平無法與業務發展速度相匹配，組織模式和管理制度未能隨著公司規模的擴大而及時

152、調整、完善，將影響公司的運行效率和發展活力，公司將面臨規模擴大帶來的治理風險。2.6.3 人力資源制度的分析與評價 公司自成立以來就高度重視人才隊伍的建設工作，堅持內部人才建設、培養以及外部人才合作并重的人才發展戰略。公司圍繞“選、用、育、留”四個方面，形成了一套良好的機制，從招聘配置、培訓開發，到績效管理、薪酬福利都建立了相應的規章制度。經過多年發展，公司形成了高素質的技術團隊、成熟穩定的管理團隊和專業化的運營團隊，具有突出的人才優勢。公司管理團隊具有豐富的行業經驗和前瞻性的視野，能夠根據行業現狀、發展趨勢及市場需求及時、高效地制定符合公司實際的發展戰略，保證公司運營管理模式的專業、高效及可

153、持續。公司制定了嚴格的管理制度，各部門職責清晰明確，保證各個環節正常高質量運行。公司已在技術、內容、運營、市場等方面，形成了豐富的人才儲備。未來，公司將繼續結合內部培養和外部招聘相結合的方式，為本項目提供開發與市場人力資源保障。在內部培養方面，公司會進一步完善人力資源的培養、評價和監督機制，以進一步培養和留住人才。在外部招聘方面，公司將制定長期人才招聘策略，建立相應的人才信息庫，并在薪酬與職業發展方面提供有吸引力的組合方案以吸引人才的加入。30 首次公開發行股票投資價值研究報告 無線傳媒無線傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。2.7 發行人經營戰略分析發行人經營戰略分析 2.7.1 經營

154、戰略 為順應三網融合、媒體融合、“互聯網+”發展趨勢，公司已經制定了“打造河北視聽云媒體平臺，一云多屏融合發展”的戰略。通過整合 IPTV、互聯網電視、公共文化多媒體發布平臺、手機電視集成播控平臺，升級構建“視聽云媒體平臺”；通過寬帶互聯網、移動互聯網等各種網絡傳輸方式，向各類終端及用戶提供豐富的交互式、個性化視聽服務。2.7.2 未來三年發展規劃 1、立足、立足 IPTV 業務，大力發展增值業務業務，大力發展增值業務 目前公司 IPTV 正在從 IPTV 基礎業務收入為主邁向 IPTV 基礎業務收入與增值業務收入并重的全新發展階段，包括付費影視、少兒、游戲、教育、音樂等付費增值業務收入規模正

155、呈不斷增長態勢；此外，新業務服務具有廣闊的挖掘空間，也將成為未來 IPTV 市場規模增長的重要來源。2、推動、推動 IPTV 視聽服務向智慧家庭領域延伸視聽服務向智慧家庭領域延伸 公司將力爭突破單一 IPTV 業務邊界，打造全媒體全業務的開放性平臺，與產業鏈上下游優質的合作伙伴攜手深耕各個垂直市場，為公司未來發展帶來新的成長空間。利用云計算、大數據、智能終端等先進技術打造“云-管-端”一體化的融媒體開放平臺，建立多元化的開放生態平臺；以服務為中心，在業務中臺和數據中臺之上構建起閉環運營體系。未來三年，公司主營業務將從 IPTV 視聽服務領域向著智慧家庭領域延伸，不斷開拓教育、醫療、健康、社區服

156、務、金融、文旅等垂直行業的智慧化發展需求，在推動各個垂直領域產業互聯網發展的同時獲得新的發展機遇，為公司帶來面向機構用戶（To B/To G）的業務模式。2.8 發行人研發技術分析發行人研發技術分析 2.8.1 現有技術儲備眾多 公司一直重視研發能力建設，目前已經構建了完備的研發體系，形成了良好的研發機制，公司持續投入資金用于研發，已取得 19 項專利，48 項軟件著作權，形成了 EPG 管理系統、防篡改系統、大視頻 3.0+系統、大數據分析系統、大數據智能內容推薦系統等核心技術，在滿足基礎的集成播控服務外，還進一步具備了安全、高效、智慧化運營、創新應用可擴展性高等特色。圖表圖表28：公司公司

157、核心技術核心技術儲備儲備 技術名稱技術名稱 技術應用技術應用 功能、先進性及具體表征功能、先進性及具體表征 EPG管理系統 播控管理 依據廣電總局下發的 EPG管理系統的分平臺規范，并結合河北 IPTV特色及功能需求，實現了EPG模板管理、EPG應急管理、EPG下發管理、EPG防篡改管理四大板塊內容。31 首次公開發行股票投資價值研究報告 無線傳媒無線傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。防篡改系統 播控安全 可以針對部署在運營商的自有 EPG系統及合作方的 EPG系統，實現文件篡改的快速發現及回滾功能，增強播控安全保障，也提升了公司對合作方內容的管理能力。大視頻 3.0+系統 收視效果

158、以最終用戶體驗為核心，實現 4K 視頻秒級起播和觀看零等待、零卡頓、零花屏。設計了“九屏導視”、“四屏同看”、“語音操控”、智能推薦、“直播收藏”等特色功能，能夠提高家庭用戶視聽體驗。該系統可在海量視頻基礎上讓用戶享受到高度精確化、定制化和智能化服務。大數據分析系統 智能化運營 該系統通過探針記錄收視數據并分析以報表形式呈現。提供的報表功能有：開機用戶數，直播數據查詢，直播分天統計，直播分時多天對比，直播節目數據查詢，點播一級欄目排行，點播二級欄目排行，點播收視來源統計，搜索數據查詢，專題數據查詢，首頁點擊查詢，增值點播數據查詢等。大數據智能內容推薦系統 智能化運營 針對不同用戶的差異化收視習

159、慣及音視頻內容的分類標簽，使用聚類方案，先對海量數據進行聚類計算，然后再運行協同過濾算法，可以大幅度降低智能內容推薦的計算規模。智慧教育平臺 平臺擴展 采用云計算技術和虛擬化技術部署實施，以 B/S 和 C/S 混合架構搭建中臺服務器各個組件，并由Java 語言和 C+語言開發教學業務應用平臺和媒體傳輸交互。利用先進的音視頻編解碼、網絡傳輸優化、聲音處理，鏈路優化等核心技術為教學業務應用平臺提供音視頻服務。通過 SDK、API 接口調用等方式實現前臺教學應用業務的展示展現、直播、點播、統一管理。健康萬家平臺 平臺擴展 三層體系架構：能力底座層構建了視頻問診需要的通信能力、醫養可穿戴設備接入能力

160、、快應用接入能力，康養關懷提醒引擎等；平臺層打造了統一的在線問診、健康咨詢、養老到家服務等業務平臺，支持通過 SaaS方式引入豐富的醫養服務合作伙伴；功能層對接了省內外數字篩查、診療、用藥管理、中醫 AI 診斷等功能和服務。通過以上架構可以支撐未來 toB 和 toC 的醫療和養老服務，大幅度降低接入成本縮短接入時間，從而構建綜合性智慧化健康服務平臺。資料來源：無線傳媒招股說明書，wind，中信建投 2.8.2 多項在研項目涉及前沿技術開發 公司根據當前的業務經營發展方向和未來戰略布局，也積極投入研發，增強技術儲備，包括人工智能、VR/AR等，例如 IPTV平臺與 AR/VR/MR融合創新應用

161、場景研究與開發、河北 IPTV 智能標簽系統等。圖表圖表29：主要在研技術項目主要在研技術項目（萬元）（萬元）序號序號 項目名稱項目名稱 所處階段所處階段 擬實現目標擬實現目標 擬投入經費擬投入經費（萬元）（萬元）1 智能超媒云平臺一期 開發階段 完成智能超媒業務云平臺建設工作，其中包含智能運維平臺、大視頻中臺、數據中臺、監測中臺、運營服務業務管理中臺 7,600 2 IPTV軟終端服務平臺 開發階段 將 IPTV的服務進行流化能力改造，使IPTV的服務不局限于機頂盒，可以具備跨多終端的服務能力 1,500 3 IPTV會員系統 V4.0 開發階段 在現有會員管理系統的基礎之上進行迭代優化，聯

162、動大屏端及小屏端，實現積分及會員權益的統一 1,250 4 IPTV健康平臺 V2.0 開發階段 推進健康萬家平臺升級改造，完善養老服務、健康管理、互聯網醫療等相關功能 1,200 5 河北 IPTV智能運營體系一期 開發階段 依托河北 IPTV平臺海量數據以及現有大數據系統能力，建立以大屏推薦算法和增長分析系統為核心的智能運營體系 700 6 河北 IPTV智能審核系統二期 開發階段 在已有智能審核能力的基礎上進行升級，具備 1200 小時/天高清節目的審核能力，支持對單離線文件、第三方導入的文件、單目錄文件夾的功能，支持.ts.mp4.avi等多種視頻文件格式，支持按照預先定于的審核項進行

163、報告輸出 600 32 首次公開發行股票投資價值研究報告 無線傳媒無線傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。7 IPTV平臺與AR/VR/MR融合創新應用場景研究與開發 開發階段 將 IPTV業務與VR/AR/MR 相結合，打造虛擬實景下的IPTV業務體驗，利用快速、低時延的 5G技術為用戶提供超高清傳輸所需要的帶寬能力，制作更多的 4K 以上超高清內容以及 VR/AR 內容，給用戶帶來更加優質的收視體驗 560 8 河北 IPTV智能標簽系統 開發階段 對音視頻、圖片和文稿等資源進行結構化存儲、智能編目/標引、多模態檢索，實現媒資管理的智能化和高效化，盤活海量媒資、提高媒資再利用的價值

164、300 9 會員商城小程序 開發階段 會員商城小程序作為平臺會員體系和會員服務的新型發展載體，聚合會員服務、商品成交、營銷、社群、線上線下交互等不同模塊的多場景全功能 280 10 EPG可視化配置管理系統V2.0 開發階段 對日常 EPG模板的配置實現更為方便快捷的可視化操作，提升運營效率。并集成了工單管理系統、防篡改系統、應急管理系統等多個系統的可視化管理配置能力，方便管理人員通過可視化的方式進行配置下發。180 11 EPG自動化播測系統 開發階段 通過插件在系統中自動訪問 EPG頁面，模擬用戶操作點擊頁面等關鍵用戶體驗項進行自動化的測試，同時對相關頁面的圖片及文字進行識別，以節省人工成

165、本，提高河北 IPTV播出內容的安全性和穩定性 60 資料來源：無線傳媒招股說明書，中信建投 33 首次公開發行股票投資價值研究報告 無線傳媒無線傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。三、三、發行人募集資金投資項目分析發行人募集資金投資項目分析 3.1 募集資金運用概況募集資金運用概況 公司本次擬向社會公眾公開發行普通股不超過 4,001.00 萬股，不低于發行后總股本的 10%，實際募集資金扣除發行費用后將全部用于公司主營業務相關項目。本次募集資金到位后，將投入以下項目：圖表圖表30：募集資金使用計劃（萬元）募集資金使用計劃（萬元）序號序號 項目名稱項目名稱 項目投資金額項目投資金額 擬

166、投入募集資金擬投入募集資金 建設期建設期 1 河北 IPTV 集成播控平臺系統化改造升級項目 21,235.00 21,235.00 1 年 2 內容版權采購項目 39,560.00 39,560.00 3 年 3 智能超媒業務云平臺項目 60,110.80 54,180.80 4 年 合計合計 120,905.80 114,975.80-資料來源：無線傳媒招股說明書，中信建投 3.2 募集資金投資項目分析募集資金投資項目分析 3.2.1 河北 IPTV 集成播控平臺系統化改造升級項目 本系統化改造升級項目主要包括三個部分，擬投入 21,235 萬元：（1）播控平臺軟硬件云化升級和網絡支撐升級

167、；（2）監控大廳改擴建，以及監控系統擴容升級；（3）內容生產云平臺實施高清化、智能化與融媒體升級。該項目主要結合公司未來的業務規模，在能力、功能、效率、穩定性、可靠性、播出安全、信息安全、網絡安全等方面進行系統化改造升級。除了能夠滿足當前 IPTV 播控需要外，還著眼于未來，滿足系統彈性擴容、快捷部署、適度超前的要求，以滿足綜合性和融合性業務發展的需要。本項目是公司對主營業務 IPTV 基礎支撐平臺的整體擴容與升級，項目建設內容涉及中心機房安全系統、播控系統（包含 CIS、大數據分析系統與智能推薦系統）、增值服務 EPG 服務系統、信號監控系統、內容生產服務系統、IDC 租賃等方面投入，具體主

168、要包括服務器，交換機，安全網關，虛擬化軟件，專業軟件，4K 轉碼器等設施。3.2.2 內容版權采購項目 公司擬投資 39,560萬元用于采購版權內容，主要包括熱門影視劇、基礎片庫（經典影視?。?、教育類、體育類、少兒/動漫、生活服務類、健康養生類、4K 節目以及創新孵化內容，以支持公司 IPTV 業務的發展。加大優質內容資源的購買力度，強化精品內容、擴大版權內容庫，將成為河北 IPTV 平臺增強核心競爭力的重要保障，將有助于鞏固公司在視聽領域的市場份額，提升用戶 ARPU 值，增加發行人收入，實現公司 IPTV 主營業務持續健康快速的發展。2020-2023 年，公司 IPTV 版權內容采購的金

169、額分別為 14,262.18 萬元、17,276.29 萬元、18,179.86 萬元及9,408.03萬元，呈現逐年上漲趨勢。公司計劃在上市后三年內分別支付 7,650 萬元、14,250 萬元和 17,660 萬元用于 IPTV 版權內容采購。34 首次公開發行股票投資價值研究報告 無線傳媒無線傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。本項目的營業收入主要來自內容版權投入所帶來的 IPTV 增值業務用戶增加及點播量增長。根據測算，T1 到 T5 年，本項目每年可獲得的 IPTV 增值業務用戶數分別為 76 萬戶、152 萬戶、246 萬戶、148 萬戶、84 萬戶，共計 706 萬戶，所帶

170、來的 IPTV增值業務收入預計為 102,992 萬元。3.2.3 智能超媒業務云平臺項目 公司擬投資 60,110.80 萬元用于智能超媒業務云平臺建設與運營。智能超媒業務云平臺項目主要目標是利用創新技術搭建新型智能融媒體業務平臺以拓寬公司業務邊界，在上述平臺化和中臺化建設基礎上，公司主營業務將從 IPTV 視聽服務領域向著智慧家庭領域延伸；本項目的實施將在現有 IPTV 業務基礎上提高公司與教育、醫療、社區服務等垂直領域機構的對接協作能力，將為公司現有家庭用戶提供更豐富和更優質的服務，總體上將提高公司在媒體與信息服務領域的地位和影響力，為公司帶來面向機構用戶（To B/To G）的業務模式

171、。此外，通過實施本項目，建成智能超媒業務云平臺后，未來公司可通過小屏（手機、平板電腦）、中屏（筆記本電腦、一體機電腦、家庭智慧屏）以及大屏（電視、投影）在內的多種終端設備，開展視聽服務及其它多元化智慧業務。智能超媒業務云平臺項目平臺整體架構分為“云-管-端”三部分，通過云平臺、管道支撐和用戶端設備進行整體布局。項目云平臺部分包含建設硬件能力、軟件能力和中臺化的應用層能力，旨在建設高效穩定的云平臺系統。項目“管道”層面將部署一套功能完善的 CDN 網絡，配備網絡及網絡安全設備，公網帶寬資源與 IDC 資源，CDN 網絡將具備內容注入、內容分發、實時轉碼/切片服務、內容定位、內容管理（包括點播管理

172、、直播管理、節目單管理、內容視圖管理和內容存儲）、內容緩存、內容回源、推流服務、智能調度服務等功能。項目終端層面建設包含軟終端及硬終端設備，其中硬終端設備將涵蓋“靈犀”智能音箱以及未來的智能穿戴設備、MR/VR 終端設備等，軟終端可同時滿足 PC 端及移動端的應用需求。本項目將企業的核心能力以及各種關鍵互聯網技術能力以數字化形式沉淀到云平臺，并以服務為中心，在業務中臺和數據中臺之上構建起閉環運營體系，并與物聯網中臺、AI 中臺緊密結合，為企業提供高效的業務探索與創新平臺。在收入模式方面，主要包括教育信息化、智慧家庭與智慧社區、大健康服務。教育信息化收入包括“教育云”服務和基礎設施改造兩個部分，

173、公司將基于本項目的智能超媒業務云平臺,以云租戶服務模式為學校機構提供“教育云”服務，并由此介入基礎設施改造環節，從而為學校提供整體解決方案。智慧家庭與智慧社區收入，則主要通過與物業公司、區縣街道辦事處等機構合作提供給社區大眾用戶服務，為社區居民提供社區安全監控、智能門禁管理、智慧物業、社區電商、應急支援等便捷服務，并與智能物業服務、IPTV 基礎業務包、增值服務包等捆綁。大健康服務，則一方面整合多家知名互聯網醫療內容提供方，為用戶提供優質健康類節目；一方面對接省內各地市優質醫療服務機構，為用戶提供在線問診、就醫掛號等服務，使用戶足不出戶即可與名醫面對面，還有老年大學、健康養老等板塊。35 首次

174、公開發行股票投資價值研究報告 無線傳媒無線傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。四、四、發行人與同行業可比上市公司的投資價值比較發行人與同行業可比上市公司的投資價值比較 目前各省 IPTV 業務基本都由各省級電視臺或其下屬平臺運營，其中已經上市或已提交上市申請能夠獲得公開信息的企業主要包括新媒股份、芒果超媒、重數傳媒、?？垂煞?、多彩新媒?？紤]到業務模式的相似性以及數據的可獲得性，將上述公司作為可比公司。4.1 主要財務指標主要財務指標 圖表圖表31：公司營業收入和歸母凈利潤變動趨勢及與同行業可比公司比較公司營業收入和歸母凈利潤變動趨勢及與同行業可比公司比較 公司名稱公司名稱 營業收入（億元

175、）營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）2020 2021 2022 2023 復合增復合增長率長率 2020 2021 2022 2023 復合增長復合增長率率 芒果超媒 140.06 153.56 137.04 146.28 1.46%19.82 21.14 17.66 34.71 20.54%新媒股份 12.21 14.09 14.29 15.23 7.65%5.75 6.80 6.91 7.08 7.18%?？垂煞?9.35 9.73 10.21 9.92 1.99%3.88 4.40 4.14 4.10 1.86%重數傳媒 2.72 2.71 1.19 1.17 多彩新

176、媒 4.27 5.42 1.39 1.47 平均值平均值 7.14 7.99 12.25 12.58 4.82%3.05 3.46 5.53 5.59 4.52%無線傳媒 6.31 6.72 6.54 6.46 0.79%3.20 3.56 2.91 2.84-3.90%資料來源：無線傳媒招股說明書，wind，中信建投（復合增長率為2021-2023年三年復合增速）4.2 杜邦分析杜邦分析 與同行業可比上市公司相比，公司近四年凈資產收益率在可比公司中位于第二。對公司和同行業 ROE 進行拆解分析，公司的歸母凈利率位于六家可比公司中的第二，得益于較高的毛利率和較低的銷售費用率。公司的總資產周轉率

177、為可比公司中等水平，權益乘數位于可比公司第六。整體上，公司的凈資產收益率位于行業中上游水平，較高的凈利率是拉動公司 ROE 的主要因素，而較低的權益乘數顯示公司較為穩健的債務結構。圖表圖表32：凈資產收益率凈資產收益率的可比公司對比的可比公司對比 圖表圖表33：凈利凈利率的可比公司對比率的可比公司對比 ROE 2020 2021 2022 2023 多彩新媒 64.43%48.04%55.57%未披露 重數傳媒 36.02%27.02%未披露 未披露 ?？垂煞?26.90%26.04%20.72%13.97%新媒股份 23.90%24.06%21.36%19.69%芒果超媒 20.46%15.

178、34%10.19%17.34%平均值平均值 34.34%28.10%26.96%17.00%無線傳媒 33.67%26.74%19.31%16.27%歸母凈利率 2020 2021 2022 2023 多彩新媒 32.62%27.22%39.54%未披露 重數傳媒 43.75%43.13%未披露 未披露 ?？垂煞?41.50%45.20%40.55%41.32%新媒股份 47.10%48.24%48.39%46.45%芒果超媒 14.15%13.77%13.32%24.31%平均值平均值 35.82%35.51%35.45%37.36%無線傳媒 50.76%52.92%44.54%43.92%

179、資料來源：無線傳媒招股說明書，Wind，中信建投 資料來源：無線傳媒招股說明書，Wind，中信建投 36 首次公開發行股票投資價值研究報告 無線傳媒無線傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表34：總資產周轉率總資產周轉率的可比公司對比的可比公司對比 圖表圖表35：權益乘數權益乘數的可比公司對比的可比公司對比 總資產周轉率 2020 2021 2022 2023 多彩新媒 1.54 1.27 0.97 未披露 重數傳媒 0.71 0.55 未披露 未披露 ?？垂煞?0.52 0.47 0.43 0.31 新媒股份 0.41 0.40 0.35 0.34 芒果超媒 0.77 0.68

180、0.50 0.48 平均值 0.79 0.67 0.56 0.38 無線傳媒 0.57 0.45 0.38 0.33 權益乘數 2020 2021 2022 2023 多彩新媒 1.28 1.38 1.45 未披露 重數傳媒 1.16 1.14 未披露 未披露 ?？垂煞?1.23 1.21 1.18 1.12 新媒股份 1.24 1.22 1.26 1.25 芒果超媒 1.81 1.54 1.54 1.47 平均值 1.34 1.30 1.36 1.28 無線傳媒 1.15 1.11 1.14 1.10 資料來源：無線傳媒招股說明書，Wind，中信建投 資料來源：無線傳媒招股說明書，Wind，

181、中信建投 37 首次公開發行股票投資價值研究報告 無線傳媒無線傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。五、五、盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析 5.1 盈利預測盈利預測 5.1.1 營業收入及成本假設 2021-2023年，公司主營業務收入為 IPTV 集成播控業務，包括 IPTV 基礎業務、IPTV 增值業務、購物頻道傳輸服務及智能超媒業務，其中核心主業為 IPTV 基礎業務與 IPTV 增值業務。（1）IPTV 基礎業務基礎業務 基礎業務主要向終端用戶提供基礎視聽節目服務，主要以中央、各省級衛視頻道、河北本地地方頻道的直播、點播、回看以及電影、電視劇、綜藝、音樂等免費內容的點播為主，

182、終端用戶在支付 IPTV 基本視聽服務費之后，無需再額外支付其他費用即可收看基礎業務中的直播、點播內容。2021-2023 年，公司 IPTV 基礎業務的收入占主營業務收入的比重分別為 78.63%、82.30%和 83.04%。2021-2023年公司 IPTV 基礎業務營業收入、用戶數、戶均收入的增速未見明顯增長的原因是：1）用戶數保持穩定，未見大幅增長：根據 IPTV 管理的相關政策，我國 IPTV 行業實行牌照管理制度，無線傳媒經河北廣播電視臺授權，在河北省內獨家開展 IPTV 內容集成運營服務等廣電新媒體業務，獨特的運營優勢使公司與河北省內三大電信運營商均建立了穩定的合作關系，202

183、1-2023 年公司 IPTV 基礎業務用戶數量分別為 1,547.30 萬戶、1,541.01萬戶及 1,536.32萬戶；2）戶均收入保持穩定，未見大幅增長：公司戶均收入以電信運營商當月 IPTV業務用戶數量為基礎根據合同約定的結算單價進行確定，也保持相對穩定。綜上，2021-2023年公司 IPTV 基礎業務營業收入、用戶數、戶均收入保持相對穩定，增速未見明顯增長。根據廣電總局相關政策，省級 IPTV 集成播控平臺僅能在省內提供 IPTV 服務，不得跨區域經營。在上述政策規定下，公司 IPTV 基礎業務僅面向河北省內終端客戶，終端客戶數量的增長受到河北省內人口及家庭規模增長的影響。我們預

184、計：IPTV基礎業務用戶數在 24年保持平穩，但考慮到：1）截至 2023 年末，河北省固定互聯網寬帶接入用戶規模達到 3,179.7 萬戶，相較目前公司 1536 萬的基礎用戶數仍有發展空間。2）豐富的內容資源積累和智能化運營能力，有望帶動 IPTV 基礎業務的競爭力，從而帶來用戶數的增長。根據招股說明書，公司本次募集資金的使用將圍繞公司 IPTV 核心主業，其中包括采購版權內容采購，主要包括熱門影視劇、基礎片庫（經典影視?。?、教育類、體育類、少兒/動漫、生活服務，2021-2023 年，公司 IPTV 基礎業務版權內容采購的金額分別為 12,045.01 萬元、14,337.59 萬元及

185、14,405.18 萬元，呈現逐年上漲趨勢。隨著公司持續投入版權內容采購，IPTV 平臺中的優質內容資源持續積累，部分精彩內容也陸續下放至免費專區，有望拉動 IPTV基礎業務的增長。據河北 IPTV 公眾號，截至 2024年 5 月，河北 IPTV 免費專區涵蓋數萬小時免費內容，包括院線大片、熱門劇集、綜藝節目、卡通少兒節目等，持續提升 IPTV 平臺吸引力。此外，公司還探索互聯網式的智能化、精細化運營，在不斷豐富優質內容儲備的同時，還通過個性播單及智能推薦、自然語言交互等多種技術手段，不斷優化用戶體驗并提升客戶黏性，逐漸實現用戶從看電視到用電視的轉變。38 首次公開發行股票投資價值研究報告

186、無線傳媒無線傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。3）董事長和高級管理人員團隊調整，為公司注入新活力。2024年 4 月新董事長周江松上任，他長期在宣傳系統工作，取得正高級政工師資格，政治素質較強，熟悉無線傳媒的宣傳導向職責，在文化宣傳領域具備較為豐富的管理經驗。高級管理人員團隊中，公司圍繞戰略方向，通過提拔年輕干部進一步充實管理層力量，其中副總經理田甜、盧金禹為公司內部培養產生，熟悉公司商業模式及運營管理機制，既往工作經驗對公司未來加強 IPTV+智能超媒業務的拓展、技術創新和產品研發均有積極影響，且兩名新任副總經理具備年齡優勢，有助于推動公司干部年輕化，為公司注入新活力。整體而言，公司

187、采用經驗豐富的管理人員、市場化的管理架構，有望為公司業務快速發展帶來幫助。4）營銷渠道多元拓展，增加用戶拉新。公司與三大電信運營商建立了深厚的合作關系，2020年、2021 年、2022年及 2023 年 1-6 月，公司移動側月均用戶數分別為 453.24 萬、493.47 萬、489.87萬和 507.31 萬，整體呈上升趨勢，而電信側和聯通側的月均用戶數則處于波動態勢。24 年公司聯合河北移動開展移動個人客戶回饋、IPTV 客戶回饋等營銷活動。隨著公司持續聯動電信運營商共同開展營銷推廣活動，IPTV 基礎用戶數有望重回增長態勢。5）互聯網電視直播整治落地，部分用戶有望轉移至 IPTV 電

188、視。2023 年 9月，廣電總局辦公廳發布國家廣播電視總局辦公廳關于規范電視直播頻道業務秩序的通知，明確要求按照“遏制增量、治理存量”的原則，堅決遏制“互聯網電視直播”業務增量，確保電視業務的意識形態陣地安全；2023年 11月，廣電總局正式打擊“電視家”等非法電視網絡接收軟件及設備。我們預計此前使用上述途徑收看電視的用戶，有望轉移至 IPTV 等正規的收視渠道。因此，我們預計 25-26 年公司 IPTV 基礎業務用戶數量正增長。2021-2023 年，公司基礎業務用戶數當年的凈增量為 42.3 萬戶、11.6 萬戶、-7.3 萬戶，我們預計在持續的內容版權采購、管理團隊調整、營銷力度加強、

189、行業規范化發展等方式提升 IPTV 基礎業務競爭力后，25-26 年的基礎業務用戶數當年凈增量有望回到 22 年水平，即假設 25-26 年基礎業務用戶數量的凈增量為 12 萬戶、11萬戶，則對應 2024-2026 年基礎業務用戶數的增速分別為-0.4%、0.8%、0.7%，對應基礎業務用戶數 1530萬戶、1542萬戶、1553萬戶。雖然我們預計雖然我們預計 2025-2026年用戶數正增長，但增速絕對值均較低，且均低于年用戶數正增長，但增速絕對值均較低，且均低于 2021 年用戶增速。年用戶增速。戶均收入（ARPU）的假設方面，我們預計 2024-2026 年公司 IPTV 基礎業務戶均

190、收入增長速度為-2.8%、2.5%、0.7%，對應為 2.76元/戶、2.83元/戶、2.85元/戶。其中 24 年戶均收入下滑，主要受電視大屏治理政策和運營商營銷活動影響；25-26年小幅度增長，主要基于三大原因：1）根據募投資金使用計劃，公司未來將加大對優質內容資源的購買力度，隨著更多優質內容的擴充、IPTV業務的競爭力提升，ARPU 也有提升空間。2）與可比公司對比，ARPU 提升空間較大。公司 2023 年 IPTV 業務整體（包含基礎業務、增值業務、購物頻道傳輸、智能超媒業務）的 ARPU 為 40.88元/每年，相比?？垂煞荩?7.26 元）和新媒股份（41.47 元）仍有提升空間

191、?？紤]到河北省用戶對 ARPU 的敏感度，我們預計 25-26 年 ARPU 呈現小幅度增長的態勢。3）移動側用戶數和單戶月均創收持續提升，有望拉動整體 ARPU 增加。具體分析公司與三大電信運營商的合作情況，移動側單戶月均收入顯著高于電信側和聯通側。從變化趨勢看，2020 年、2021 年、2022 年及 2023年 1-6 月，公司移動側用戶數整體呈上升趨勢，同時公司在移動側與愛上傳媒的合作模式發生改變，由公司向愛上傳媒結算版權費用導致公司結算定價上升，進而導致公司移動側基礎業務單戶創收金額提高。隨著移動側用戶數和單戶月均創收持續提升，有望拉動整體 ARPU 增加。39 首次公開發行股票投

192、資價值研究報告 無線傳媒無線傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。綜上，預計 24-26年基礎 IPTV 基礎業務收入為 5.07 億、5.24億、5.31億，同比增長-2.83%、3.34%、1.43%。圖表圖表36：2021-2026E IPTV基礎業務基礎業務收入預測收入預測（萬元，標藍為假設數）（萬元，標藍為假設數）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E IPTV基礎業務 52,661.48 52,983.87 52,151.64 50673.60 52366.32 53112.60 YoY 7.58%0.61%-1.57%-2.83%3.34%1.43%

193、用戶數（萬戶）1,531.75 1,543.35 1,536.32 1530.00 1542.00 1553.00 YoY 2.84%0.76%-0.46%-0.4%0.8%0.7%戶均收入（元/月）2.87 2.86 2.84 2.76 2.83 2.85 YoY 4.74%-0.35%-0.70%-2.8%2.5%0.7%資料來源：無線傳媒招股說明書，中信建投 （2）IPTV 增值業務增值業務 增值業務主要向終端用戶提供個性化的優質視聽節目，包括電影、綜藝、音樂等付費節目內容，終端用戶通過購買付費點播內容的方式享受公司提供的增值服務。針對 IPTV 增值業務，公司與電信運營商對終端用戶購買

194、增值服務產生的收入按比例進行分成。2021-2023年，公司 IPTV 增值業務收入占主營業務收入的比重逐漸下降，分別為 19.81%、16.61%和 16.18%。2023 年 8 月廣電總局開始治理電視“套娃”收費和看電視操作復雜等問題，2023 年受此影響 IPTV 增值業務收入下降 5%，我們預計 2024年繼續受到影響，IPTV 增值業務收入將進一步下降。但考慮到：1）河北省 IPTV 增值業務的付費滲透率仍然較低。此處的 IPTV 增值業務的付費滲透率，指 IPTV增值業務收入占 IPTV基礎業務收入的占比，我們將無線傳媒與可比公司進行對比，發現 2023年新媒股份、?？垂煞莸?I

195、PTV 增值業務的付費滲透率分別為 49.5%、20.5%，均明顯大于無線傳媒，無線傳媒的增值業務收入仍有一定的恢復空間。圖表圖表37：IPTV增值業務占增值業務占 IPTV基礎業務收入的比重基礎業務收入的比重 20212021 年年 20222022 年年 20232023 年年 新媒股份 47.1%50.5%49.5%?？垂煞?20.5%20.7%20.5%無線傳媒無線傳媒 25.2%25.2%20.2%20.2%19.5%19.5%資料來源：無線傳媒招股說明書，wind，中信建投 2）2023 年公司 IPTV 增值業務收入的下降，主要與 2023 年 8 月廣電總局開始治理電視“套娃”

196、收費和看電視操作復雜等問題相關。隨著廣電總局對互聯網電視的監管趨嚴，以及公司 IPTV 平臺視聽資源的日益豐富，我們預計更多互聯網電視用戶有望轉向 IPTV 電視，推動增值業務用戶數增長。3）管理團隊調整有望為公司業務快速發展帶來幫助。新任董事長其長期在宣傳系統工作，熟悉無線傳媒的宣傳導向職責，在文化宣傳領域具備較為豐富的管理經驗，有望為公司增值業務收入的恢復帶來幫助。新任副總經理熟悉公司商業模式及運營管理機制，既往工作經驗對公司未來加強 IPTV+智能超媒業務的拓展、技術創 40 首次公開發行股票投資價值研究報告 無線傳媒無線傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。新和產品研發均有積極影響

197、。4）加大精品內容采購，提升優質內容競爭力：與 IPTV 基礎業務類似，IPTV 增值業務也主要依靠差異化的內容供給、精細化的內容運營來吸引基礎用戶進一步為增值內容付費，因此內容版權的采購對該業務的發展起到重要作用。前期，公司的版權采購增量主要服務于基礎內容庫的建設，2021 年度至 2023年度，公司增值業務版權投入分別為 5,231.28 萬元、3,842.27 萬元和 3,943.62 萬元，呈現一定的下降趨勢，一定程度上影響了增值業務規模。根據招股說明書，公司本次募集資金的使用將圍繞公司 IPTV 核心主業，其中包括采購版權內容采購，主要包括熱門影視劇、基礎片庫（經典影視?。?、教育類、

198、體育類、少兒/動漫、生活服務。隨著近年來高品質電影、電視劇、綜藝等視聽節目市場規模不斷擴大以及終端用戶視聽節目需求日益多樣化，加大優質內容資源的購買力度，強化精品內容、擴大版權內容庫，將成為河北 IPTV 平臺增強核心競爭力和提升增值業務用戶轉化的重要保障，提升用戶 ARPU 值，增加公司增值業務收入，實現公司 IPTV 主營業務健康發展。因此，我們預計 24-26年增值服務用戶數量增速分別為-4.4%、9.9%、4.9%，對應的增值業務用戶數為 6732萬戶、7402萬戶、7765 萬戶。雖然雖然 25-26 年的表觀增速略快于此前年份，但從絕對值來看，年的表觀增速略快于此前年份，但從絕對值

199、來看，2026 年預計公司的年預計公司的IPTV 增值業務用戶數仍然沒有恢復到增值業務用戶數仍然沒有恢復到 2022 年的水平，年的水平，2024-2026 年主要是恢復階年主要是恢復階段。并且從付費滲透率來看段。并且從付費滲透率來看（IPTV 增值業務用戶數增值業務用戶數/IPTV 基礎業務用戶數），預計基礎業務用戶數），預計 2024-2026 年為年為 4.4%、4.8%、5.0%，明顯低于，明顯低于 2021-2023 年的平均值年的平均值 5.7%。同樣地，我們預計 24-26 年增值服務戶均收入增速分別為-11.1%、3.0%、2.9%，考慮到河北省用戶對戶均收入（ARPU）的敏感

200、度，我們預計 25-26年戶均收入（ARPU）的提升速度將慢于用戶數的增長速度。綜上，預計 24-26 年對應的 IPTV 增值業務收入增速分別為-21.3%、13.3%、8.0%，對應收入為 7997.62 萬元、9059.56 萬元、9783.90 萬元。雖然雖然 25-26 年的表觀增速略快于此前年份，但從絕對值來看，年的表觀增速略快于此前年份，但從絕對值來看，2026年預計公年預計公司的司的 IPTV 增值業務收入仍然沒有恢復到增值業務收入仍然沒有恢復到 2023 年的水平，年的水平，2024-2026 年仍在收入恢復階段。年仍在收入恢復階段。圖表圖表38：2021-2026E IPT

201、V增值業務增值業務收入預測收入預測（萬元，標藍為假設數）（萬元，標藍為假設數）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E IPTV 增值業務增值業務 13265.33 10690.90 10160.86 7997.62 9059.56 9783.90 YoY 4.8%-19.4%-5.0%-21.29%13.28%8.00%用戶數（用戶數（百萬戶百萬戶）104.70 88.26 70.41 67.32 74.02 77.65 YoY 8.7%-15.7%-20.2%-4.4%9.9%4.9%付費滲透率付費滲透率 6.8%5.7%4.6%4.4%4.8%5.0%戶均收入（元

202、戶均收入（元/月）月）9.91 10.09 11.13 9.90 10.20 10.50 YoY-15.0%1.8%10.3%-11.1%3.0%2.9%資料來源：無線傳媒招股說明書，中信建投（注：付費滲透率付費滲透率=IPTV增值業務用戶數增值業務用戶數/IPTV基礎業務用戶數）基礎業務用戶數）（3）購物頻道傳輸服務購物頻道傳輸服務 購物頻道傳輸服務主要為購物頻道的運營方提供頻道上線播映服務，將購物頻道集成至 IPTV 平臺，供終端用戶選擇觀看或使用，無線傳媒按照上線購物頻道的數量向其購物頻道的運營方收取費用。41 首次公開發行股票投資價值研究報告 無線傳媒無線傳媒 請務必閱讀正文之后的免責

203、條款和聲明。近年來經濟消費方式多樣化，預計購物頻道傳輸服務收入保持相對穩定，預計 24-26年收入增速分別為-24%、-2.8%和-3.0%，對應收入為 350.00 萬、340.32 萬、330.00 萬元。圖表圖表39：2021-2026E購物頻道傳輸服務購物頻道傳輸服務收入預測收入預測（萬元，標藍為假設數）（萬元，標藍為假設數）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 購物頻道傳輸服務購物頻道傳輸服務 1048.22 534.33 460.48 350.00 340.32 330.00 YoY 14.94%-49.03%-13.82%-24.0%-2.8%-3.0

204、%資料來源：無線傳媒招股說明書，中信建投 綜上，我們預計綜上，我們預計 2024-2026 年公司總年公司總營業營業收入分別為收入分別為 6.00 億億元、元、6.19 億元億元、6.33 億元億元，對應同比增長，對應同比增長-7.22%、3.21%、2.32%。圖表圖表40：2021-2026E公司總收入預測（萬元）公司總收入預測（萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E IPTV 基礎業務基礎業務 52,661.48 52,983.87 52151.64 50673.60 52366.32 53112.60 YoY 7.58%0.61%-1.57%-2.83%

205、3.34%1.43%IPTV 增值業務增值業務 13,265.33 10,690.90 10,160.86 7997.62 9059.56 9783.90 YoY 4.76%-19.41%-4.96%-21.29%13.28%8.00%購物頻道傳輸服務購物頻道傳輸服務 1048.22 534.33 460.48 350.00 340.32 330.00 YoY 14.94%-49.03%-13.82%-24.0%-2.8%-3.0%智能超媒業務智能超媒業務 168.83 32.85 107.27 102.98 81.03 YoY -80.54%226.54%-4.00%-21.31%其他業務其

206、他業務 239.11 988.51 1826.30 840.10 24.26 24.26 YoY-54.55%313.41%84.75%-54.00%-97.11%0.00%總收入總收入 67,214.13 65,366.44 64,632.13 59968.58 61893.45 63331.80 YoY 6.60%-2.75%-1.12%-7.22%3.21%2.32%資料來源：無線傳媒招股說明書，中信建投 公司主營業務成本的核心為版權內容成本，2021-2023 年占主營業務成本的比重分別為 66.32%、67.62%和65.65%。版權內容成本主要包括各增值業務內容供應商的版權采購成本

207、、愛上傳媒提供的 IPTV 集成播控總平臺信號使用權成本、河北廣播電視臺提供的視聽節目內容版權以及中廣影視衛星提供的中央電視臺 3、5、6、8頻道使用權成本等?？紤]到未來公司持續引入騰訊視頻、愛奇藝等頭部內容平臺資源，2024-2026年版權內容成本將持續增長，對應的增速為 3.5%、3.7%、5.2%，對應的成本為 18,984萬元、19,682萬元、20,715萬元。分業務看，基礎業務方面，預計 2024-2026年基礎業務版權內容成本分別為 14,536.37 萬元、14,864.75 萬元和 15,124.11 萬元，延續 23 年小幅度增長的態勢，推動公司的版權內容積累持續增加；20

208、24-2026年基礎業務版權內容成本增速分別為 0.9%、2.3%和 1.7%，與基礎業務收入增速相匹配。增值業務方面，預計 2024-2026 年增值業務版權內容成本分別達到 4,447.63 萬元、4,817.25 萬元和 5,590.89 萬元，對應增速為 12.8%、8.3%和 16.1%，貢獻整體版權內容成本的主要增量，主要是因為我們預計未來公司持續引入騰訊視頻、愛奇藝等頭部內容平臺資源，拓寬增值業務對應的版權內容庫，推動增值業務快速發展。42 首次公開發行股票投資價值研究報告 無線傳媒無線傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表41：2021-2026 年版權內容成本按年

209、版權內容成本按 IPTV基礎和增值業務拆分（萬元，標藍為假設數）基礎和增值業務拆分（萬元，標藍為假設數）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E IPTV 基礎業務基礎業務 收入收入 52,661.48 52,983.87 52,151.64 50673.60 52366.32 53112.60 YoY 0.6%-1.6%-2.83%3.34%1.43%版權內容成本版權內容成本 12,045.01 14,337.59 14,405.18 14,536.37 14,864.75 15,124.11 YoY 19.0%0.5%0.9%2.3%1.7%IPTV 增值業務增值業

210、務 收入收入 13,265.33 10,690.90 10,160.86 7997.62 9059.56 9783.90 -19.4%-5.0%-21.29%13.28%8.00%版權內容版權內容成本成本 5,231.28 3,842.27 3,943.62 4,447.63 4,817.25 5,590.89 YoY -26.6%2.6%12.8%8.3%16.1%合計合計 收入收入 65,926.81 63,674.77 62,312.50 58671.22 61425.88 62896.50 YoY -3.4%-2.1%-5.8%4.7%2.4%版權內容成本版權內容成本 17,276.2

211、9.18,179.86 18,348.80 18,984.00 19,682.00 20,715.00 YoY 5.2%0.9%3.5%3.7%5.2%資料來源：無線傳媒招股說明書，中信建投 預計 24-26年技術及信號服務費、人工成本、折舊及攤銷、播控費、購物頻道分成成本及日常運營成本將保持穩定增長。其中技術及信號服務費主要包括 IPTV 業務支撐運營服務產生的技術服務成本以及租用網絡鏈路、機柜的成本，預計 24-26 年技術及信號服務費占主營業務收入比例維持穩定，因此預計 24-26年技術及信號服務費占主營收入比例分別為 6.6%、5.9%、5.9%，對應技術及信號服務費絕對值為 3,89

212、2 萬元、3,679 萬元、3,717萬元。公司員工團隊穩定，參考 22、23 年的數據，預計 24-26 年人工成本占主營業務收入比例穩定在 3.00%-3.50%之間，因此預計 24-26 年人工成本占主營業務收入比例分別為 3.6%、3.5%、3.4%，對應人工成本絕對值為 2,135萬元、2,135萬元、2,135萬元。折舊及攤銷方面，考慮公司將持續對現有設備進行改造升級，因此折舊及攤銷占主營業務收入比例也將呈現穩中有升的趨勢，預計 24-26年折舊及攤銷為 2,393萬元、3,322萬元、3,005萬元，占主營業務收入比例分別為 4.0%、5.4%、4.7%。綜合來看，預計 24-2

213、6 年主營業務成本增速分別為 0.8%、5.0%、2.6%，對應主營業務成本為 28,178、29,595、30,356萬元。根據上述主要成本分項的預測，我們預計對應 24-26年主營業務的毛利率為 52.34%、52.17%、52.05%。24-26年毛利率呈現小幅下滑趨勢，主要是隨著公司加大內容投入，版權內容成本、折舊及攤銷占收入比例整體呈增長趨勢。綜合上述預測，我們預計綜合上述預測，我們預計 2024-2026 年公司總營業成本為年公司總營業成本為 28,976、29,618、30,379 萬元，對應綜合毛利率為萬元，對應綜合毛利率為51.7%、52.1%、52.0%。43 首次公開發行

214、股票投資價值研究報告 無線傳媒無線傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表42：2021-2026E主營業務主營業務成本與毛利率（萬元成本與毛利率（萬元，標藍為假設數，標藍為假設數）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主營業務成本主營業務成本 26,049.69 26,884.71 27,951.22 28178.12 29,595 30,356 YoY 11.54%3.21%3.97%0.81%5.03%2.57%版權內容成本版權內容成本 17,276.29 18,179.86 18,348.81 18,984.00 19,682 20,715 占主營

215、業務收入比重占主營業務收入比重 25.80%28.24%29.22%32.11%31.81%32.72%技術及信號服務費技術及信號服務費 3,870.22 3,686.85 4,416.34 3,891.53 3,679 3,717 占主營業務收入比重占主營業務收入比重 5.78%5.73%7.03%6.58%5.95%5.87%人工成本人工成本 2,520.10 2,026.27 2,090.80 2,134.85 2,135 2,135 占主營業務收入比重占主營業務收入比重 3.76%3.15%3.33%3.61%3.45%3.37%折舊及攤銷折舊及攤銷 1,187.92 2,081.65

216、 2,229.28 2,392.80 3,322 3,005 占主營業務收入比重占主營業務收入比重 1.77%3.23%3.55%4.05%5.37%4.75%播控費播控費 496.81 499.85 492.00 498.15 500 507 占主營業務收入比重占主營業務收入比重 0.74%0.78%0.78%0.84%0.81%0.80%購物頻道分成成本購物頻道分成成本 521.35 318.47 247.29 170.16 170 170 占主營業務收入比重占主營業務收入比重 0.78%0.49%0.39%0.29%0.28%0.27%日常運營成本日常運營成本 177.00 91.76

217、126.70 106.63 107 107 占主營業務收入比重占主營業務收入比重 0.26%0.14%0.20%0.18%0.17%0.17%主營業務毛利率主營業務毛利率 61.11%58.24%55.50%52.34%52.17%52.05%資料來源：無線傳媒招股說明書，中信建投 5.1.2 費用假設 公司期間費用主要包括銷售費用、管理費用、研發費用及財務費用。整體來看，IPTV 公司的商業模式成熟且穩定，成本與費用結構相對平穩，整體偏輕資產業務。因此從經營的穩定性來看，我們預計 24-26年的期間費用率保持相對穩定。其中，主要的期間費用構成是職工薪酬、研發投入、以及廣告宣傳費等。銷售費用方

218、面，公司銷售費用主要由人工成本、廣告宣傳費、折舊與攤銷費用、水電物暖費及其他構成，其中人工成本與廣告宣傳費是公司銷售費用的主要組成部分。銷售費用中，人工成本主要由銷售人員的工資薪金與工會經費構成；廣告宣傳費主要由廣告投放支出與市場推廣活動支出構成。預計 24-26 年公司銷售費用隨著 IPTV 基礎業務與增值業務的持續增長而穩定增加，預計 24-26 年銷售費用率穩中有升分別為 6.2%、6.4%、6.4%，對應銷售費用絕對值為 3702.00萬元、3969.61 萬元、4069.61 萬元。管理費用方面，公司管理費用主要由人工成本、中介費用、房租水電物暖費、折舊與攤銷費用、辦公費及其他構成，

219、其中人工成本是管理費用的主要組成部分，主要包括工資薪金、工會經費以及職工教育經費。預計24-26 年管理費用率較 23 年略有增加，主要系隨新董事長上任，預計公司進一步保持對 IPTV 主營業務的投入與發展，同比匹配一定程度的人員增加。預計 24-26年公司管理費用率穩中有升分別為 6.3%、6.5%、6.5%，對應管理費用絕對值為 3750.00萬元、4047.19 萬元、4147.19 萬元。研發費用方面，2021-2023年公司研發費用分別為 2,695.67 萬元、2,747.81 萬元及 2,469.15 萬元，最近三年 44 首次公開發行股票投資價值研究報告 無線傳媒無線傳媒 請務

220、必閱讀正文之后的免責條款和聲明。累計研發費用達 7,912.62 萬元，占最近三年累計營業收入的比例為 4.01%，研發費用最近三年基本保持平穩。我們預計 24-26 年公司研發費用率保持相對平穩分別為 4.0%、4.1%、4.2%，對應研發費用絕對值為 2405.37 萬元、2536.18 萬元、2667.33 萬元。財務費用方面，公司財務費用主要為銀行存款產生的利息收入，預計 24-26年財務費用率與 23 年保持相對穩定，預計為-4.7%、-4.6%、-4.8%，對應財務費用絕對值為-2809.00 萬元、-2876.00 萬元、-3026.00 萬元?；谏鲜鲱A測，公司基于上述預測，公

221、司 2022-2024年期間費用年期間費用為為 7,048萬元、萬元、7,677 萬元、萬元、7858 萬元，萬元，對應期間費用率為對應期間費用率為 11.8%、12.4%和和 12.4%。圖表圖表43：2021-2026E期間費用情況（萬元期間費用情況（萬元，標藍為假設數，標藍為假設數）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 銷售費用銷售費用 2,083.63 3,921.37 3,894.22 3,702.00 3,969.61 4,069.61 管理費用管理費用 4,051.39 3,524.49 3,503.26 3,750.00 4,047.19 4,147

222、.19 研發費用研發費用 2,695.67 2,747.81 2,469.15 2,405.37 2,536.18 2,667.33 財務費用財務費用-262.04-2,081.52-2,843.29-2,809.00-2,876.00-3,026.00 期間費用期間費用 8,568.65 8,112.15 7,023.34 7,048 7,676.98 7,858.13 營業收入營業收入 67,214.14 65,366.44 64,632.13 62015.26 64,205.90 65,933.88 銷售費用銷售費用/營業收入營業收入 3.10%6.00%6.03%6.2%6.4%6.4

223、%管理費用管理費用/營業收入營業收入 6.03%5.39%5.42%6.3%6.5%6.5%研發費用研發費用/營業收入營業收入 4.01%4.20%3.82%4.0%4.1%4.2%財務費用財務費用/營業收入營業收入-0.39%-3.18%-4.40%-4.7%-4.6%-4.8%期間費用期間費用/營業收入營業收入 12.75%12.41%10.87%11.8%12.4%12.4%資料來源：無線傳媒招股說明書，中信建投 5.1.3 其他關鍵假設 根據關于繼續實施文化體制改革中經營性文化事業單位轉制為企業若干稅收政策的通知（財稅201916號）等文件，公司在 2019 年 1 月 1日至 202

224、3年 12 月 31 日期間免征企業所得稅。從 2024年 1 月 1 日起，上述稅收優惠到期，公司作為高新技術企業將適用 15%企業所得稅稅率，因此我們預計 2024-2026 年公司實際稅率為 15%，對應所得稅為 3579萬、3668萬、3729 萬元。圖表圖表44：2021-2026E所得稅情況所得稅情況（萬元（萬元，標藍為假設數，標藍為假設數）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤總額利潤總額 35,569 29,113 28,389 23,859 24,451 24,863 所得稅費用所得稅費用-3,579 3,668 3,729 實際稅率實際稅率-

225、15.0%15.0%15.0%資料來源：無線傳媒招股說明書，中信建投 45 首次公開發行股票投資價值研究報告 無線傳媒無線傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。5.1.4 盈利預測 盈利預測結論盈利預測結論：綜合對公司各項業務的預測以及其它關鍵假設，預計公司 2024、2025、2026 年營業收入分別為 6.00 億元、6.19 億元、6.33 億元，對應增長率分別-7.22%、3.21%、2.32%，歸母凈利潤分別為 2.03 億元、2.08 億元、2.11 億元，對應增長率分別為-28.56%、2.48%、1.68%。圖表圖表45：2021-2026E歸母凈利潤情況歸母凈利潤情況（百

226、萬元百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 672.14 672.14 653.66 653.66 646.32 646.32 599.69 599.69 618.93 618.93 633.32 633.32 減：營業成本 264.51 285.09 296.79 289.76 296.18 303.79 稅金及附加 3.58 2.24 2.69 3.00 3.42 3.97 主營業務利潤主營業務利潤 404.05 404.05 366.33 366.33 346.85 346.85 306.93 306.93 319.33 319.33

227、325.56 325.56 減：銷售費用 20.84 39.21 38.94 37.02 39.70 40.70 管理費用 40.51 35.24 35.03 37.50 40.47 41.47 研發費用 26.96 27.48 24.69 24.05 25.36 26.67 財務費用-2.62 -20.82 -28.43 -28.09 -28.76 -30.26 經營性利潤經營性利潤 318.37 318.37 285.21 285.21 276.61 276.61 236.45 236.45 242.56 242.56 246.98 246.98 加：資產減值損失-0.26 -0.25 0

228、.07 0.00 0.00 0.00 信用減值損失 14.92 0.67 -1.03 0.00 0.00 0.00 其他經營損益-0.00 -0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投資收益 4.99 -0.30 0.06 0.00 0.00 0.00 公允價值變動損益 14.65 0.67 0.86 0.20 0.20 0.20 資產處置收益-0.01 0.03 0.00 0.00 0.00 0.00 其他收益 3.63 5.53 7.86 2.25 2.25 2.25 營業利潤營業利潤 356.28 356.28 291.56 291.56 284.44 284.44 238.9

229、0 238.90 245.01 245.01 249.43 249.43 加：其他非經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 營業外收入 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 減：營業外支出 0.59 0.43 0.55 0.30 0.50 0.80 利潤總額利潤總額 355.69 355.69 291.13 291.13 283.89 283.89 238.60 238.60 244.51 244.51 248.63 248.63 減：所得稅 0.00 0.00 0.00 35.79 36.68 37.29 凈利潤凈利潤 355.69 355

230、.69 291.13 291.13 283.89 283.89 202.80 202.80 207.84 207.84 211.33 211.33 減：少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬母公司股東凈利潤歸屬母公司股東凈利潤 355.69 355.69 291.13 291.13 283.89 283.89 202.80 202.80 207.84 207.84 211.33 211.33 資料來源：無線傳媒招股說明書，中信建投 5.2 估值分析估值分析 5.2.1 相對估值 截至 2024 年 8 月 23 日，可比公司（新媒股份、?？垂煞?、芒果超媒

231、，重數傳媒與多彩傳媒未上市）2023年歸母凈利潤、2023 年扣非歸母凈利潤、2023 年 TTM 凈利潤、2023年 TTM 扣非凈利潤、2024年預測歸母凈 46 首次公開發行股票投資價值研究報告 無線傳媒無線傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。利潤對應的市盈率平均值分別為 13.6、18.1、13.8、18.4、15.8倍，上述五類市盈率的平均值為 15.9 倍。圖表圖表46：可比上市公司可比上市公司 PE 可比公司可比公司 市值（百萬元市值（百萬元 歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）PE 2023A2023A 扣非前扣非前 2023A2023A 扣非后扣非后 2024E20

232、24E 2023A2023A 扣非前扣非前 2023A2023A 扣非后扣非后 2023A2023A （扣非前，（扣非前，TTMTTM）2023A2023A （扣非后，（扣非后，TTMTTM）2024E2024E 新媒股份 7,467 708 684 650 10.6 10.9 10.9 11.2 11.5 ?？垂煞?8,436 410 370 455 20.6 22.8 20.5 22.8 18.5 芒果超媒 34,758 3,556 1,695 2,000 9.8 20.5 10.0 21.2 17.4 重數傳媒 未上市-多彩新媒 未上市-平均值平均值 -13.6 18.1 13.8 18

233、.4 15.8 資料來源：Wind，中信建投（備注：市值選擇近一個交易日（2024年8月23日）收盤市值與近二十個交易日平均值孰低。行業方面，公司所處證監會行業為電信、廣播電視和衛星傳輸服務（I63），根據中證指數有限公司發布的證監會行業市盈率數據，截至 2024 年 8 月 23 日，該行業滾動市盈率為 20.09 倍，近一個月、近三個月、近六個月、近一年的平均滾動市盈率為 19.77、19.69、19.89、19.90倍。此外，我們疊加考慮：此外，我們疊加考慮：1 1、公司公司 IPTVIPTV 基礎用戶數量較低，仍有一定增長空間基礎用戶數量較低，仍有一定增長空間 截至 2023 年，新媒

234、股份、?？垂煞?IPTV 基礎用戶數分別 1951 萬、1671 萬，顯著高于無線傳媒的 1536 萬。參照可比公司，公司目前的參照可比公司，公司目前的 IPTVIPTV 基礎用戶數，有望在基礎用戶數，有望在 15001500 萬量級基礎之上，繼續保持增長。但考慮到河北省萬量級基礎之上，繼續保持增長。但考慮到河北省人口基數、人口基數、IPTVIPTV 滲透率，我們在可比公司增速基礎上給予一定折扣，假設未來滲透率，我們在可比公司增速基礎上給予一定折扣，假設未來 3 3 年公司的年公司的 IPTVIPTV 基礎用戶數的基礎用戶數的復合增速為復合增速為 2.8%2.8%，保持一定的增長。，保持一定的

235、增長。參照可比公司新媒股份、?？垂煞莸膮⒄湛杀裙拘旅焦煞?、?？垂煞莸?IPTV 基數用戶增長情況?；鶖涤脩粼鲩L情況。新媒股份，2018 年 IPTV 基礎用戶數接近1500 萬，到 2021 年增長至接近 2000 萬，2019-2021 年的三年復合增速 10%；?？垂煞?，2020 年 IPTV 基礎用戶數接近 1500萬，到 2023年增長至接近 1700 萬，2021-2023 年的三年復合增速為 5%。截至 2023 年底，廣東省、山東省、河北省的固定寬帶用戶分別為 4824 萬、4582 萬、3180 萬，雖然從用戶大盤的絕對值來看，河北省低于廣東省、山東省，但是河北省內的IPTV

236、 滲透率更高，用戶對 IPTV 收視依賴明顯強于有線電視。從從 20232023 年來看，河北省內年來看，河北省內 IPTVIPTV 滲透率為滲透率為 48%48%，明顯高于有線電視的，明顯高于有線電視的 21%21%，新媒股份 IPTV 滲透率為 40%，有線電視滲透率為 36%；?？垂煞?IPTV 滲透率為 36%，有線電視滲透率為 31%。2 2、新管理層到任，為公司發展注入活力、新管理層到任，為公司發展注入活力 20242024 年年 5 5 月起，新任董事長周江松上任，公司原高管團隊核心人員未發生變化，也通過提拔年輕干部進一月起，新任董事長周江松上任，公司原高管團隊核心人員未發生變化

237、，也通過提拔年輕干部進一步充實管理層力量，公司管理層煥新，有望為未來幾年的發展注入活力。步充實管理層力量，公司管理層煥新，有望為未來幾年的發展注入活力。47 首次公開發行股票投資價值研究報告 無線傳媒無線傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。董事長方面：董事長方面：原董事長焦磊臨近退休年齡，新董事長周江松長期在宣傳系統工作，取得正高級政工師資格，政治素質強，熟悉無線傳媒的宣傳導向職責，在文化宣傳領域具備較為豐富的管理經驗。高管團隊方面：總經理保持高管團隊方面：總經理保持不變，兩名新任副總經理具備年齡優勢，有助于推動公司干部年輕化，且兩人不變，兩名新任副總經理具備年齡優勢，有助于推動公司干部

238、年輕化，且兩人既往工作經驗對公司未來加強既往工作經驗對公司未來加強 IPTV+IPTV+智能超媒業務的拓展、技術創新和產品研發均有積極影響。智能超媒業務的拓展、技術創新和產品研發均有積極影響。3 3、募投項目緊貼主業發展，有望為業績增長提供動力、募投項目緊貼主業發展，有望為業績增長提供動力 根據招股說明書，根據招股說明書，公司本次募集資金公司本次募集資金的使用將圍繞公司的使用將圍繞公司 IPTV 核心主業，以及核心主業，以及智能超媒智能超媒等多元業務等多元業務，將有，將有效幫助公司未來的業績增長。具體包括：效幫助公司未來的業績增長。具體包括：1）IPTV 集成播控平臺系統化改造升級項目：集成播

239、控平臺系統化改造升級項目：是公司對主營業務 IPTV 基礎支撐平臺的整體擴容與升級，將提高河北 IPTV播控平臺的內容集成能力、播出能力、運行效率、安全性和穩定性。2）采購版權內容采購版權內容采購：采購：主要包括熱門影視劇、基礎片庫（經典影視?。?、教育類、體育類、少兒/動漫、生活服務。加大優質內容資源的購買力度，強化精品內容、擴大版權內容庫，將有助于鞏固公司在視聽領域的市將有助于鞏固公司在視聽領域的市場份額，提升用戶場份額，提升用戶 ARPU值，值，增加公司收入，增加公司收入，實現公司實現公司 IPTV 主營業務持續健康快速的發展。主營業務持續健康快速的發展。3）智能超媒業務云平臺項目：）智能

240、超媒業務云平臺項目：將在現有 IPTV業務基礎上提高公司與教育、醫療、社區服務等垂直領域機構的對接協作能力，將為公司現有家庭用戶提供更豐富和更優質的服務，總體上將提高公司在媒體與信息服務領域的地位和影響力，提高市場占有率。綜上所述，我們綜合考慮以下因素：綜上所述，我們綜合考慮以下因素：1、行業市盈率：行業市盈率：公司所處證監會行業為電信、廣播電視和衛星傳輸服務（I63），根據中證指數有限公司發布的證監會行業市盈率數據，截至 2024年 8 月 23日，該行業滾動市盈率為 20.09倍，近一個月、近三個月、近六個月、近一年的平均滾動市盈率為 19.77、19.69、19.89、19.90 倍。2

241、、可比公司靜態、滾動、預測市盈率：可比公司靜態、滾動、預測市盈率：截至 2024年 8月 23日，可比公司 2023年歸母凈利潤、2023 年扣非歸母凈利潤、2023 年 TTM 凈利潤、2023 年 TTM 扣非凈利潤、2024 年預測歸母凈利潤對應的市盈率平均值分別為 13.6、18.1、13.8、18.4、15.8倍。在相對估值部分，考慮 23年無線傳媒歸母凈利潤同比下滑 2.49%，而同期新媒股份、?？垂煞?、芒果超媒的歸母凈利潤增速分別為 2.37%、-0.95%和 90.73%，無線傳媒下滑幅度大于可比公司；24年上半年無線傳媒歸母凈利潤下滑 13.70%，下滑幅度增加，建議給予發行

242、人 2023年扣非前歸母凈利潤對應的市盈率 10.0-13.5 倍倍，市盈率上限均小于上述可比公司靜態、滾動、預測市盈率。發行人 2023年扣非前歸母凈利潤為 2.84億元，預計公司市值區間為 28.39-38.33 億元億元，對應 2024年預計歸母凈利潤的市盈率為 14.00-18.90 倍倍。在假設不采用超額配售選擇權的情況下，預計每股價格為 7.10-9.58 元元。此時估值上限對應發行人扣非后滾動市盈率為 15.2 倍，為可比公司扣非后滾動市盈率平均值的 82.5%，反映估值較為審慎。預計發行人預計發行人 2024 年歸母凈利潤為年歸母凈利潤為 2.03 億，同比下降億，同比下降 2

243、8.56%，公司，公司 2024 年預計凈利潤下滑主要是所得稅年預計凈利潤下滑主要是所得稅政策的變更帶來，轉制的傳媒行業國有企業均受到一定程度影響：政策的變更帶來，轉制的傳媒行業國有企業均受到一定程度影響：2019年中宣部、財政部、稅務總局聯合印發了 關于繼續實施文化體制改革中經營性文化事業單位轉制為企業若干稅收政策的通知（財稅 2019 16 號），針對經營性文化事業單位轉制為企業的單位，2019年 1 月 1 日至 2023 年 12月 31日期間免征企業所得稅。48 首次公開發行股票投資價值研究報告 無線傳媒無線傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。從從 2024 年年 1 月月 1

244、 日起，上述稅收優惠到期，無線傳媒作為高新技術企業將適用日起，上述稅收優惠到期，無線傳媒作為高新技術企業將適用 15%企業所得稅稅率，根企業所得稅稅率，根據目前萬得一致預期，芒果超媒、新媒股份的據目前萬得一致預期，芒果超媒、新媒股份的 2024 年預計歸母凈利潤都有相應比例的年預計歸母凈利潤都有相應比例的下滑。下滑。圖表圖表47：Wind 一致預期芒果超媒、新媒股份一致預期芒果超媒、新媒股份 2024 年歸母凈利潤均有一定程度下滑年歸母凈利潤均有一定程度下滑 2024E2024E 歸母凈利潤（百萬）歸母凈利潤（百萬）同比增速同比增速 新媒股份新媒股份 650 650 -8.2%8.2%芒果超媒

245、芒果超媒 2,017 2,017 -43.3%43.3%資料來源：wind，中信建投 5.2.2 絕對估值 1、OPFCF計算計算 我們的預測期間選用三年顯性、三年半顯性以及之后的永續增長期。在三年顯性期間，根據上述凈利潤預測及公式 OPFCF=EBIT-調整稅+折舊攤銷-營運資本增加-資本支出。我們保守預測公司之后半顯性期間 OPFCF增長率約為 3.5%，半顯性期間后永續增長率取 1.50%?；诖宋覀儗疚磥淼?OPFCF 作出預測。圖表圖表48：2024E-2029E OPFCF 預測（百萬元）預測（百萬元）年份年份 OPFCF 2024E 206.86 2025E 181.16 2

246、026E 183.55 2027E 189.98 2028E 196.63 2029E 203.51 終值終值（現值）（現值）933.63 資料來源：無線傳媒招股說明書，中信建投 2、WACC 計算計算 首先，核心參數設定如下：1）無風險利率：十年期國債風險較低、穩定性較高，因此以十年期國債到期收益率為無風險利率。近六個月十年期國債到期收益率的區間平均值為 2.2171%，取 2.2171%為無風險利率。2）市場收益率：滬深 300 指數成分股總市值占 A 股總市值的比例超 60%，覆蓋行業廣，因此以滬深 300指數收益率作為市場收益率。根據滬深 300 指數近 10 年平均年化收益率 6.9

247、675%，取 6.9675%為市場收益率。3）市場風險溢價：基于市場收益率和無風險利率，計算市場風險溢價為 4.7504%。市場風險溢價穩定合理，主要從兩方面考慮：由于近六個月宏觀經濟未發生顯著變化，十年期國債到期收益率基本維持穩定，因此無風險利率的選取具有穩健性；以近 10年滬深 300指數的平均年化收益率作為市場收益率，時間跨度長，數據選取具有代表性。49 首次公開發行股票投資價值研究報告 無線傳媒無線傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。4）公司 值：截至報告撰寫日公司暫未上市，我們以可比公司最近 52周相對滬深 300 指數的 值為參考確定無線傳媒的，暫取公司 值為 1.2，均略高

248、于可比公司，主要是因為可比公司中，芒果超媒除了運營商業務以外，還具有芒果 TV 會員和廣告業務，業務更多元，抵御風險能力更強；?？垂煞莺托旅焦煞萁刂?2023年的 IPTV 基礎用戶數分別 1951 萬、1671萬，顯著高于無線傳媒的 1536 萬，且用戶規模在 1500萬以上仍實現穩健增長，經營穩健性更高。5）加權平均資本成本：基于資本資產定價模型（CAPM），計算得公司加權平均資本成本為 7.83%。6）債務與資產的市場價值的比重：公司主營 IPTV 業務成熟穩健，具有輕資產的發展特點，資產負債率較低，2021-2023 年公司資產負債率分別為 10.15%、12.15%和 9.31%，預

249、計 2024-2026 年資產負債率為7.11%、6.74%和 6.43%。同時，2021-2023 年公司未發生短期借款、長期借款類型的有息債務融資。因此預計債務與資產的市場價值比重為 2.50%。圖表圖表49：可比公司可比公司 beta 估算估算 可比公司可比公司 2021 年相對滬深年相對滬深300的的 系數系數 2022 年相對滬深年相對滬深300的的 系數系數 2023 年相對滬深年相對滬深300的的 系數系數 最近最近 52 周相對滬深周相對滬深300 的的 系數系數 芒果超媒 0.7328 1.3252 1.4717 0.8360 新媒股份 0.2910 0.8354 1.025

250、1 1.0109 ?？垂煞?未上市 未上市 0.5265 1.0723 平均平均 0.5119 1.0803 1.0078 0.9731 資料來源：無線傳媒招股說明書，中信建投 圖表圖表50：WACC 估算估算 項目項目 數值數值 備注備注 無風險利率 2.2171%近六個月十年期國債到期收益率的區間平均值 市場收益率 6.9675%滬深 300 指數近10 年平均年化收益率 市場風險溢價 4.7504%市場收益率與無風險利率之差 Beta 值 1.200 參考可比公司的數據 股權成本（Ke）6.84%資本資產定價模型（CAPM）稅前債務成本（Kd）4.40%根據公司 2020-2023 年債

251、務成本確定 所得稅率 15.00%公司自 2024 年適用15%企業所得稅稅率 債務與資產的市場價值的比重 2.50%預測的公司資本結構 加權平均資本成本（加權平均資本成本（WACC)7.83%加權平均計算加權平均計算 資料來源：無線傳媒招股說明書，中信建投 3、DCF估值估值與敏感性分析與敏感性分析 核心參數假設如下：1）半顯性期間的增長率：公司在河北省內獨家開展 IPTV 業務，IPTV 業務收入占比超 95%。從宏觀經濟角 50 首次公開發行股票投資價值研究報告 無線傳媒無線傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。度看，看電視作為民眾生活的重要組成部分，我們預計 IPTV 業務發展受宏

252、觀經濟影響較大?？紤]河北省的經濟增速與全國整體水平相近，2018-2023 年河北省、全國 GDP 年化復合增速分別為 6.22%和 6.52%；十四屆全國人大二次會議審議的政府工作報告，預測 2024年國內 GDP 增速為 5%左右。我們預計隨著河北省內 IPTV 基礎業務用戶進一步增長并趨于成熟穩定后，半顯性期間（2027-2029年）公司自由現金流的增速也相對趨緩，我們假設增速低于過去 5 年河北省 GDP 復合增速、2024 年國內 GDP 預期增速。從可比公司看，?？垂煞?IPTV 基礎用戶數于 2022 年突破 1600 萬，2022-2023 年 IPTV 基礎用戶數增速為 2.

253、6%；新媒股份 IPTV 基礎用戶數于2019 年突破 1600 萬，2019-2021 年（3 年內）IPTV 基礎用戶數 CAGR 為 10%，我們預計 2026 年無線傳媒的IPTV用戶數突破 1600萬，半顯性期間（2027-2029 年）公司 IPTV 基礎用戶數增速、自由現金流增速也有望在2%-10%之間。綜上所述，半顯性期間（2027-2029 年）公司自由現金流增速在 2%-5%之間，我們取上限和下限的平均值，設定半顯性期間的自由現金流增速為 3.5%。2）永續增長率：公司在河北省內獨家開展 IPTV 集成播控服務等廣電新媒體業務，是河北省三網融合內容集成播控平臺唯一運營機構。

254、我國經濟仍處于高速增長期，居民對精神文化的需求日益提升，更加注重視聽節目服務的交互性和定制化，公司 IPTV 業務仍有一定發展空間。但隨著河北省內 IPTV 基礎業務用戶滲透率進一步成長并趨于成熟，我們預計永續期（2030 年及以后）公司自由現金流的增速將低于半顯性期間的增速 3.5%。此外，據廣電總局，近 5年（2018-2023年）全國廣播電視和網絡視聽從業人員數量 CAGR 為 1.59%，從業人員是全國廣電行業發展的重要驅動力之一，也是行業增速的前置指標，我們預計未來全國廣電行業規模也有望維持1.5%左右的增速。我們綜合考慮國內 GDP增速、行業發展速度、公司業績增長情況，設定永續增長

255、率為 1.50%?；趯疚磥?OPFCF 的預測以及之前計算的 WACC 為 6.78%，我們用我們用 DCF模型折現測算出公司的顯性模型折現測算出公司的顯性預測期、半顯性預測期和永續期價值分別為預測期、半顯性預測期和永續期價值分別為 5.19 億、億、4.25 億、億、21.81 億元，最終企業價值約為億元，最終企業價值約為 31.25億元，權益億元，權益價值為價值為 31.36 億億元元，每股權益價值為，每股權益價值為 7.84 元。元。詳細測算過程如下：詳細測算過程如下：1）計算顯性預測期（計算顯性預測期（24-26 年）企業價值：年）企業價值：基于我們對公司財務數據的詳細預測，計算

256、 24-26 年公司自由現金流，結合加權平均資本成本測算出該階段的企業價值為 5.19億元；2）計算半顯性預測期（計算半顯性預測期（27-29 年）企業價值：年）企業價值：假設該階段公司自由現金流的增長率為 3.50%，結合加權平均資本成本測算出該階段的企業價值為 4.25億元；3）計算永續期（計算永續期（2030 年及以后）企業價值：年及以后）企業價值：假設該階段公司自由現金流的增長率為 1.50%，結合加權平均資本成本測算出該階段的企業價值為 21.81 億元；4）計算股權價值：計算股權價值：基于前三步驟計算出企業價值合計 31.25億元，在此基礎上增加非核心資產，減去帶息債務和少數股東權

257、益后，得到最終權益價值為 31.36 億元。圖表圖表51：DCF 模型結果模型結果 FCFFFCFF 估值估值 現金流折現值現金流折現值 價值百分比價值百分比 第一階段 518.94 16.61%第二階段 425.27 13.61%第三階段（終值）2,180.68 69.78%企業價值企業價值AEVAEV 3,124.89 3,124.89 加：非核心資產 13.10 0.42%減：帶息債務(賬面價值)2.01 0.06%減：少數股東權益 0.00 0.00%51 首次公開發行股票投資價值研究報告 無線傳媒無線傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。股權價值股權價值 3,135.98 3,1

258、35.98 100.35%除：總股本(股)400,010,000.00 每股價值每股價值(元元)7.84 7.84 資料來源：無線傳媒招股說明書，中信建投 圖表圖表52：無線傳媒無線傳媒 DCF 模型敏感性分析（模型敏感性分析（每股每股價值）價值）每股每股價值（元）價值（元）永續增長率永續增長率 1.13%1.13%1.24%1.24%1.36%1.36%1.50%1.50%1.65%1.65%1.82%1.82%2.00%2.00%WACC 5.88%10.47 10.68 10.91 11.19 11.51 11.89 12.34 6.47%9.35 9.51 9.69 9.90 10.1

259、4 10.43 10.76 7.12%8.38 8.50 8.63 8.79 8.98 9.19 9.44 7.83%7.52 7.61 7.72 7.84 7.98 8.14 8.33 8.61%6.76 6.83 6.92 7.01 7.12 7.24 7.39 9.47%6.10 6.15 6.22 6.29 6.37 6.46 6.57 10.42%5.50 5.55 5.60 5.65 5.72 5.79 5.87 資料來源：無線傳媒招股說明書，中信建投 5.2.3 估值結論 綜合相對估值法及絕對估值法結果，預計發行人上市后 6-12 個月遠期整體公允價值區間在 31.36-38.3

260、3 億億元元，在假設不采用超額配售選擇權的情況下，對應每股公允價值區間為 7.84-9.58 元元。對應 2023 年歸母凈利潤的市盈率為 11.05-13.50 倍倍，對應 2023 年扣非后歸母凈利潤的市盈率為 11.63-14.21 倍倍，對應 2024 年預測市盈率為 15.46-18.90 倍倍。52 首次公開發行股票投資價值研究報告 無線傳媒無線傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。六、六、風險提示和風險因素分析風險提示和風險因素分析 6.1 主營業務收入不及預期風險主營業務收入不及預期風險 2020-2023 年，公司主要收入來源于 IPTV 集成播控業務。根據廣電總局的相關

261、政策，省級 IPTV 集成播控平臺僅能在省內提供 IPTV 服務，不得跨區域經營。在上述政策規定下，公司 IPTV 基礎業務僅面向河北省內終端客戶，終端客戶數量的增長受到河北省內人口及家庭規模增長的影響；增值業務可面向省外進行拓展，但尚未形成具有規模的營業收入。若公司不能在當前業務基礎上有效拓展業務邊界或增加每用戶平均收入，可能面臨經營業績增長放緩甚至下滑的風險。根據廣電總局頒發的互聯網視聽節目服務管理規定、專網及定向傳播視聽節目服務管理規定、關于 IPTV 集成播控平臺建設有關問題的通知等政策法規的要求，我國 IPTV 行業實行兩級集成播控平臺的架構：中央設立 IPTV集成播控總平臺，由中央

262、廣播電視總臺負責；各省設立 IPTV 集成播控分平臺，由省級廣播電視臺負責，但允許和鼓勵通過授權方式進行公司化運營。公司實際控制人河北廣播電視臺已取得上述業務許可并授權公司獨家運營河北省 IPTV 集成播控業務，授權有效期至河北廣播電視臺信息網絡傳播視聽節目許可證及相關批準文件到期未能延展或被終止之日止長期有效。2021-2023年公司 IPTV 集成播控業務收入占總收入比例為 99.64%、98.49%、97.17%，占比整體較高。如果河北廣播電視臺上述業務許可到期后未能續期或收回對公司的授權，將對公司業務的開展產生不利影響。6.2 盈利預測假設不成立風險盈利預測假設不成立風險 毛利率波動風

263、險：毛利率波動風險：2021-2023 年，公司綜合毛利率分別為 60.65%、56.39%、54.08%，公司綜合毛利率的變動受到公司 IPTV基礎業務與增值業務的收入占比、公司 IPTV 增值業務與合作方的分成比例、公司與運營商的議價能力、用戶使用粘性等多種因素的影響，如果公司未來不能在視頻內容豐富程度、用戶滿意程度等方面持續保持優勢，導致公司出現用戶流失、在與電信運營商的商業合作中處于不利地位或版權方等供應商提高采購價格，將導致公司毛利率出現下降。因此，公司存在毛利率波動的風險。所得稅實際稅率波動風險：所得稅實際稅率波動風險：根據關于繼續實施文化體制改革中經營性文化事業單位轉制為企業若干

264、稅收政策的通知（財稅201916 號）河北省財政廳等四部門關于公布河北省第八批轉制文化企業名單的通知（冀財稅201825 號），無線傳媒在 2019 年 1 月 1 日至 2023 年 12 月 31 日期間免征企業所得稅。上述免征企業所得稅期間已到期，自 2024 年 1 月 1日后無線傳媒作為高新技術企業適用 15%企業所得稅稅率，對企業所得稅繳納金額及凈利潤產生影響。如果后續相關稅收政策調整或公司資質發生變化，將進一步對公司未來凈利潤情況產生影響。因此，公司存在稅收優惠政策變動的風險。目前公司按照高新技術企業適用的 15%企業所得稅稅率進行所得稅繳納，假設未來有相關稅收政策調整或公司資質

265、發生變化的可能，則所得稅率有上行風險，我們假設我們假設 24-26 年公司所得稅率在年公司所得稅率在 15%-25%之間，則對應之間，則對應預測的歸母預測的歸母凈利潤相較當前的預測值，下滑幅度為凈利潤相較當前的預測值，下滑幅度為 011.76%。若 24-26年預測歸母凈利潤下滑 011.76%，則對應的預計發行人上市后 6-12 個月遠期整體公允價值區間未發生變化，仍在 31.36-38.33 億元，但對應 2024 年預測市盈率有變化，從此前的 15.46-18.90 倍，提升至17.53-21.42 倍，預測市盈率提升 013.3%53 首次公開發行股票投資價值研究報告 無線傳媒無線傳媒

266、 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表53：稅收政策變化對歸母凈利潤影響的敏感性分析稅收政策變化對歸母凈利潤影響的敏感性分析 對應凈利潤（百萬）對應凈利潤（百萬）所得稅率所得稅率 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 15%（原預測）202.80 207.84 211.33 17%198.03 202.95 206.36 19%193.26 198.06 201.39 22%186.10 190.72 193.93 25%178.94 183.39 186.47 相較原預測的凈利潤變化幅度（相較原預測的凈利潤變化幅度（%）所得稅率 2024E2024E 20

267、25E2025E 2026E2026E 15%（原預測）0.0%0.0%0.0%17%-2.35%-2.35%-2.35%19%-4.71%-4.71%-4.71%22%-8.24%-8.24%-8.24%25%-11.76%-11.76%-11.76%資料來源：無線傳媒招股說明書，中信建投 6.3 經營牌照授權變化的風險經營牌照授權變化的風險 根據廣電總局頒發的互聯網視聽節目服務管理規定、專網及定向傳播視聽節目服務管理規定、關于 IPTV 集成播控平臺建設有關問題的通知等政策法規的要求，我國 IPTV 行業實行兩級集成播控平臺的架構：中央設立 IPTV集成播控總平臺，由中央廣播電視總臺負責；

268、各省設立 IPTV 集成播控分平臺，由省級廣播電視臺負責，但允許和鼓勵通過授權方式進行公司化運營。公司實際控制人河北廣播電視臺已取得上述業務許可并授權公司獨家運營河北省 IPTV 集成播控業務，授權有效期至河北廣播電視臺信息網絡傳播視聽節目許可證及相關批準文件到期未能延展或被終止之日止長期有效。2021-2023年公司 IPTV 集成播控業務收入占總收入比例為 99.64%、98.49%、97.17%，占比整體較高。如果河北廣播電視臺上述業務許可到期后未能續期或收回對公司的授權，將對公司業務的開展產生不利影響。6.4 經營牌照續期的風險經營牌照續期的風險 河北廣播電視臺已取得廣電總局核發的信息

269、網絡傳播視聽節目許可證（證號：0307211），取得了從事IPTV集成播控業務的資質，并授權公司獨家運營河北省 IPTV 集成播控業務。河北廣播電視臺獲發的信息網絡傳播視聽節目許可證有效期至 2024 年 6 月 27 日，雖然河北廣播電視臺與公司經營情況均穩定，當前不存在不滿足續期條件的情況，且歷史上亦未曾發生過無法續期的情況，但若未來因行業政策發生重大變化或其他原因導致該許可證無法續期，可能對公司業務的開展產生不利影響。6.5 行業政策風險行業政策風險 新媒體行業近年受到國家政策的大力支持，推進三網融合總體方案、關于在全國范圍全面推進三網融合工作深入開展的通知、超高清視頻產業發展行動計劃（

270、2019-2022年）等國家先后出臺的產業政策和 54 首次公開發行股票投資價值研究報告 無線傳媒無線傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。規劃提出了對 IPTV 等新媒體業務的具體支持計劃。當前，公司主營的 IPTV 集成播控業務獲得行業政策的大力支持，若未來行業政策發生不利調整，將對公司的經營業績產生不利影響。6.6 模式風險模式風險 當前，我國 IPTV集成播控平臺分為中央、省兩級構架，播出的節目信號經由電信運營商架構的專網傳輸到用戶機頂盒，用戶將電視機與機頂盒聯接，可收看由集成播控平臺提供的各類節目內容。在該種基本業務框架下，IPTV 集成播控總平臺、IPTV 集成播控分平臺、增值

271、內容供應商、電信運營商之間的權利義務關系、結算關系、各方在產業鏈中所獲得的經濟利益比例均處于動態變化中，如果公司未來在產業鏈中的貢獻度減小或話語權變弱，可能對公司經營產生不利影響。除了通過傳統業務精細化、智能化運營和營銷模式創新來提升業務收入，公司也在加快推進在智慧教育服務、大健康和養老服務、智慧社區及數字鄉村服務等領域的布局。隨著智慧教育等創新業務深化推進，公司相關資本性投入將增加，如果創新業務模式對業務拓展和業績增長的提升不及預期，可能會對公司經營產生不利影響。近年來，受所得稅優惠政策到期、IPTV 增值業務規模下滑、內容版權采購及營銷推廣活動增加、創新業務規模尚不能覆蓋攤銷成本等不利因素

272、影響，公司扣非后凈利潤有所下降。如果未來進一步出現產業政策調整、市場需求變化、內容版權及營銷投入增加、新業務拓展不及預期等重大不利情形，且公司未能及時采取有效措施應對，將有可能出現公司經營業績顯著波動甚至營業利潤下滑 50%及以上的風險。6.7 業務收入較為集中的風險業務收入較為集中的風險 2021-2023年，公司的 IPTV 集成播控業務收入分別為 66,975.03 萬元、64,377.93 萬元、62,805.82 萬元，占公司當期業務收入比例分別為 99.64%、98.49%及 97.17%。當前公司 IPTV 集成播控業務主要客戶為三大電信運營商及其下屬企業。2020-2023 年

273、，公司對三大電信運營商及其下屬企業銷售收入占當期收入的比例分別為98.08%、97.35%、96.47%，客戶分布較為集中。若公司主要客戶因業務調整或其他原因減少對公司的采購或調整合作條款，使得公司取得的收入減少或投入增加，將對公司的業務經營和業績產生不利影響。6.8 應收賬款應收賬款及合同資產及合同資產余額較大余額較大且存在波動且存在波動的風險的風險 公司應收賬款及合同資產賬面金額較大，2021 年末、2022 年末及 2023 年末，公司應收賬款及合同資產的賬面價值分別為 14,650.27 萬元、13,838.95 萬元、15,168.77 萬元，占各期末流動資產的比例分別為 9.99%

274、、8.64%及 7.74%；應收賬款及合同資產賬面余額占營業收入的比例分別為 22.94%、22.29%、24.70%。公司主要客戶為三大電信運營商，商業信譽良好，但若客戶經營狀況發生不利變化或其他因素影響，導致客戶不能按期回款，則公司可能存在因大額計提壞賬準備影響經營業績的風險。同時若應收賬款及合同資產大額收回亦將沖回前期計提的信用減值損失、資產減值損失，可能引發公司經營業績波動。6.9 終端市場競爭風險終端市場競爭風險 近年來，伴隨新媒體業務的快速發展，終端用戶收看視聽節目的選擇越來越多樣化。在電視端，除 IPTV 之外，終端用戶亦可選擇有線電視、互聯網電視等方式進行電視節目收看；除電視端

275、外，PC端和移動端亦是終端用戶收看視聽節目的重要可選方式。雖然不同視聽節目收看方式的清晰度、流暢度和用戶體驗存在一定的區別，55 首次公開發行股票投資價值研究報告 無線傳媒無線傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。但在終端客戶總量和單位客戶花費時間在短期內難以快速增長的前提下，如果公司運營的 IPTV 節目無法滿足終端客戶的多樣化需求，公司業務可能面臨終端客戶被分流的風險。6.10 技術創新風險技術創新風險 近年來，云技術、大數據、人工智能、超高清技術等廣泛應用于新媒體行業的新技術的快速發展驅動廣電新媒體行業快速發展。新媒體行業企業的競爭越來越表現在技術方面的競爭，公司持續投入資金進行新技

276、術的開發及在業務中的應用，但新技術的研發成果及其在業務中的應用存在一定不確定性。如果不能準確把握研發方向、新技術研發失敗或無法落地應用于業務中，公司在行業中的競爭力、經營業績等可能會受到不利影響。6.11 版權糾紛風險版權糾紛風險 公司主營的 IPTV 集成播控業務涉及視聽節目版權的使用，公司積極與第三方簽訂采購合同以避免產生糾紛。公司建立了完善的內控措施并嚴格執行以防侵犯他人版權事項發生，但由于視聽節目源種類和數量繁多且部分節目版權鏈較為復雜、關于“回看”功能相關的法規及司法解釋仍在不斷完善，仍存在因侵犯第三方版權被訴訟或仲裁的風險。若產生版權糾紛，將對公司業務經營和企業形象產生不良影響。6

277、.12 安全運營風險安全運營風險 2020-2023 年，公司收入主要來自 IPTV 集成播控業務收入。河北廣播電視臺授權公司獨家運營 IPTV 集成播控業務，公司需對播出內容負責。公司成立了風險控制委員會，并由編委會辦公室、內容運營部、體驗審核部、平臺運維部等內設部門聯合負責播出內容安全及內容上線審核監督檢查管理。但公司仍可能發生未能對部分播出內容形成有效審核情況或公司 IPTV 播控系統出現技術故障，這將可能導致安全運營事故并對公司聲譽和經營產生不良影響。6.13 知識產權糾紛風險知識產權糾紛風險 公司主營的 IPTV集成播控業務需應用信息技術完成對音視頻信號的編碼、傳輸等，因此專利、軟件

278、著作權等無形資產對公司經營具有重要影響。公司積極申請各類必需的知識產權、設置了完善的技術隔離、權限控制流程，并與公司員工及其他業務合作伙伴簽訂了保密協議或在相關合作協議中約定知識產權保護條款，以保障公司的專利、軟件著作權等知識產權得到全面的法律保護。但如果第三方未經公司許可擅自使用公司知識產權，將可能導致公司為制止該等行為而產生額外費用，擾亂公司的正常業務經營，對公司的經營業績產生不利影響。6.14 規范治理風險規范治理風險 2021-2023年，公司業務規模、人員規模和資產規模持續擴大。隨著本次發行后募集資金到位，未來公司的業務規模及人員規模將進一步擴大。上述方面均對公司內控及管理層治理水平

279、提出了更高要求。公司按照公司法、上市公司章程指引等法律法規的要求成立了股東大會、董事會和監事會，建立了規范的公司治理結構；通過建立內控制度、財務管理制度，對公司員工及管理人員在日常采購、銷售、內部管理等活動中的行為予以約束和規范。盡管如此，如果在實際執行過程中發生公司員工及管理人員主觀惡意違反公司相關制度、侵占公司利益的情形或公司管理水平無法與業務發展速度相匹配，組織模式和管理制度未能隨著公司規模的擴大而及時調整、完善，將影響公司的運行效率和發展活力，公司將面臨規模擴大帶來的治理風險。56 首次公開發行股票投資價值研究報告 無線傳媒無線傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。6.15 實際控

280、制人不當控制的風險實際控制人不當控制的風險 本次發行前，傳媒集團直接持有公司 50.16%股權，為公司控股股東；河北廣播電視臺通過間接持股控制公司 68.18%股權，為公司實際控制人。本次發行完成后，公司控股股東和實際控制人將不會發生變化。雖然公司已建立了較為健全的法人治理結構，上市后還將全面接受監管部門和投資者的監督和約束，但如果相關制度執行不力，可能存在實際控制人利用自己的實際控制人地位對公司的發展戰略、生產經營決策、利潤分配、人事安排等重大事項的決策實施不當控制，從而損害公司及公司其他股東利益的風險。6.16 關聯交易持續發生的風險關聯交易持續發生的風險 根據廣電總局相關政策的要求，IP

281、TV 集成播控分平臺由省級電視臺負責，公司從事 IPTV 集成播控業務需要向實際控制人河北廣播電視臺支付播控費，公司已與河北廣播電視臺簽署了業務許可的授權合同；此外，公司向河北廣播電視臺采購其自有版權或其擁有的其它合法方式取得的相關版權或版權使用權。為保證直播節目的正常安全播出，公司建立了信號異地災備傳輸系統，并委托河北中廣對信號異地災備傳輸系統進行運營維護。公司向國藝文津采購對部分音視頻內容的審核服務、部分內容版權。2021-2023 年，發行人支付河北廣播電視臺的播控費和版權使用費金額合計分別為 1,283.25 萬元、1,499.54萬元和 1,475.99 萬元，占當期營業總成本的比例

282、分別為 3.63%、4.07%和 3.99%；發行人因向河北中廣采購技術服務支付費用 169.81 萬元、169.81萬元和 169.81 萬元，占當期營業總成本比例分別為 0.48%、0.46%和 0.46%；發行人因向國藝文津采購版權及內容審核服務支付費用 334.32 萬元、431.50 萬元和 407.35 萬元，占當期營業總成本比例分別為 0.95%、1.17%和 1.10%；發行人因向河北廣播電視臺采購廣告宣傳服務支付費用 205.51 萬元、100.83 萬元和 44.46 萬元，占當期營業總成本比例分別為 0.58%、0.27%和 0.12%；發行人因向傳媒集團采購廣告宣傳服務

283、支付費用 49.94 萬元、318.37 萬元和 47.27 萬元，占當期營業總成本比例分別為 0.14%、0.86%和0.13%。上述關聯交易占營業總成本的比重均較小，但預計上述關聯業務未來仍將持續發生。雖然公司建立了完善的治理結構并制定了關聯交易管理辦法等規章制度，但仍存在關聯交易持續發生并損害公司其他非關聯股東利益的風險。6.17 募集資金投資項目實施的風險募集資金投資項目實施的風險 公司本次募集資金將用于河北 IPTV 集成播控平臺系統化改造升級項目、內容版權采購項目和智能超媒業務云平臺項目。雖然公司董事會已對本次募集資金項目進行了認真細致的可行性論證，對募集資金項目市場狀況和市場前景

284、進行了充分的分析，并為擴大經營規模做好了相應的準備工作，但項目具體實施時仍然可能面臨市場環境、產業政策以及終端用戶需求等因素發生較大變化之情況，從而無法保證項目順利實施。6.18 相關租賃房產存在瑕疵的風險相關租賃房產存在瑕疵的風險 公司租賃的位于石家莊市高新區新石中路 377號 6 層 601-620房間、7 層 701-720房間，石家莊市橋西區槐安西路西城國際 B座 1801、1802室，出租方未提供權屬證明、租賃未辦理備案手續。發行人可能面臨需要搬遷或因未辦理租賃房屋備案手續被處罰的風險。雖然公司控股股東傳媒集團和實際控制人河北廣播電視臺對于租賃房產瑕疵可能造成的損失出具了相關承擔承諾

285、，但若因上述房產相關瑕疵導致公司需搬遷或受到處罰，可能對公司短期經營形成一定的不良影響。57 首次公開發行股票投資價值研究報告 無線傳媒無線傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。七、七、公司財務摘要公司財務摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流動資產流動資產 1,601.55 1,958.66 2,707.94 2,940.05 3,171

286、.84 營業收入營業收入 653.66 646.32 599.69 618.93 633.32 現金 1,406.52 1,778.48 2,523.85 2,730.52 2,940.16 營業成本 285.09 296.79 289.76 296.18 303.79 應收票據及應收賬款 138.39 151.69 148.70 173.45 195.06 稅金及附加 2.24 2.69 3.00 3.42 3.97 其他應收款 0.15 0.27 0.16 0.16 0.17 營業費用 39.21 38.94 37.02 39.70 40.70 預付賬款 3.92 5.15 6.20 6.

287、40 6.55 管理費用 35.24 35.03 37.50 40.47 41.47 存貨 1.78 0.60 1.60 1.63 1.67 研發費用 27.48 24.69 24.05 25.36 26.67 其他流動資產 50.79 22.46 27.42 27.88 28.23 財務費用-20.82-28.43-28.09-28.76-30.26 非流動資產非流動資產 223.43 122.08 101.63 81.17 65.39 資產減值損失-0.25 0.07 0.00 0.00 0.00 長期投資 0.59 0.65 0.65 0.65 0.65 信用減值損失 0.67-1.03

288、 0.00 0.00 0.00 固定資產 65.49 71.21 60.05 48.89 37.74 其他收益 5.53 7.86 2.25 2.25 2.25 無形資產 40.42 27.77 23.15 18.52 13.89 公允價值變動收益 0.67 0.86 0.20 0.20 0.20 其他非流動資產 116.93 22.45 17.78 13.11 13.11 投資凈收益-0.30 0.06 0.00 0.00 0.00 資產總計資產總計 1,824.98 2,080.74 2,809.56 3,021.23 3,237.23 資產處置收益 0.03 0.00 0.00 0.00

289、 0.00 流動負債流動負債 220.99 189.30 195.93 200.31 205.46 營業利潤營業利潤 291.56 284.44 238.89 245.01 249.43 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 營業外收入 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應付票據及應付賬款 161.89 148.26 139.73 142.83 146.50 營業外支出 0.43 0.55 0.30 0.50 0.80 其他流動負債 59.10 41.04 56.19 57.49 58.96 利潤總額利潤總額 291.13 283.89 238.59 24

290、4.51 248.63 非流動負債非流動負債 0.79 4.34 3.74 3.18 2.70 所得稅 0.00 0.00 35.79 36.68 37.29 長期借款 0.79 2.01 1.41 0.84 0.37 凈利潤凈利潤 291.13 283.89 202.80 207.84 211.33 其他非流動負債 0.00 2.33 2.33 2.33 2.33 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 負債合計負債合計 221.78 193.64 199.67 203.49 208.16 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 291.13 283.89 202.80 2

291、07.84 211.33 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 308.93 296.52 230.96 236.21 234.15 股本 360.00 360.00 400.00 400.00 400.00 EPS(元)0.81 0.79 0.56 0.58 0.59 資本公積 667.68 667.68 1,147.68 1,147.68 1,147.68 留存收益 575.53 859.41 1,062.22 1,270.05 1,481.39 歸屬母公司股東權益 1,603.21 1,887.10 2,609.90 2,817.74 3,029.

292、07 主要財務比率主要財務比率 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 負債和股東權益負債和股東權益 1,824.98 2,080.74 2,809.56 3,021.23 3,237.23 成長能力成長能力 營業收入(%)-2.75-1.12-7.22 3.21 2.32 營業利潤(%)-18.17-2.44-16.01 2.56 1.80 歸母凈利潤(%)-18.15-2.49-28.56 2.48 1.68 獲利能力獲利能力 毛利率(%)56.39 54.08 51.68 52.15 52.03 現金流量表現金流量表(

293、百萬元百萬元)2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 凈利率(%)44.54 43.92 33.82 33.58 33.37 經營活動現金流經營活動現金流 399.22 315.01 198.00 178.56 179.90 ROE(%)18.16 15.04 7.77 7.38 6.98 凈利潤 291.13 283.89 202.80 207.84 211.33 ROIC(%)105.35 116.17 110.40 136.75 136.07 折舊攤銷 38.62 41.06 20.45 20.45 15.78 償債能

294、力償債能力 財務費用-20.82-28.43-28.09-28.76-30.26 資產負債率(%)12.15 9.31 7.11 6.74 6.43 營運資金變動 0.30-0.06 0.00 0.00 0.00 凈負債比率(%)-87.68-94.14-96.65-96.87-97.05 58 首次公開發行股票投資價值研究報告 無線傳媒無線傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。其他經營現金流 70.10-10.23 2.71-21.06-17.00 流動比率 7.25 10.35 13.82 14.68 15.44 投資活動現金流投資活動現金流 19.88 28.78 0.12 0.09

295、 0.05 速動比率 7.19 10.27 13.71 14.56 15.32 資本支出 -270.61-81.18 1.82 1.85 1.89 營運能力營運能力 長期投資 71.86 73.39 0.00 0.00 0.00 總資產周轉率 0.36 0.31 0.21 0.20 0.20 其他投資現金流-200.00-6.51 0.00 0.00 0.00 應收賬款周轉率 4.72 4.26 4.03 3.57 3.25 籌資活動現金流籌資活動現金流-142.47-148.05 1.82 1.85 1.89 應付賬款周轉率 1.76 2.00 2.07 2.07 2.07 短期借款 -15

296、5.67-6.25 526.81 8.55 9.39 每股指標（元）每股指標（元）長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益(攤薄)0.81 0.79 0.56 0.58 0.59 其他籌資現金流-0.72 1.22-0.60-0.56-0.48 每股經營現金流(最新攤薄)1.11 0.88 0.55 0.50 0.50 現金凈增加額現金凈增加額-154.96-7.47 527.41 9.11 9.86 每股凈資產(攤薄)4.45 5.24 7.25 7.83 8.41 估值比率估值比率 P/E-P/B-59 首次公開發行股票投資價值研究報告 無線傳媒無線傳媒 請務必

297、閱讀正文之后的免責條款和聲明。分析師介紹分析師介紹 楊艾莉楊艾莉 中信建投證券傳媒互聯網行業首席分析師，中國人民大學傳播學碩士，曾任職于百度、新浪，擔任商業分析師、戰略分析師。2015 年起，分別任職于中銀國際證券、廣發證券，擔任傳媒與互聯網分析師、資深分析師。2019 年 4 月加入中信建投證券研究發展部擔任傳媒互聯網首席分析師。曾榮獲 2019 年 wind 資訊傳播與文化行業金牌分析師第一名；2020 年 wind 資訊傳播與文化行業金牌分析師第二名；2020 年新浪金麒麟評選傳媒行業新銳分析師第二名。楊曉瑋楊曉瑋 中信建投證券傳媒互聯網行業研究員，上海交通大學金融碩士，主要研究游戲、X

298、R、AI應用、潮流玩具等 首次公開發行股票投資價值研究報告 無線傳媒無線傳媒 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本

299、報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，僅供網下投資者參考。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測

300、可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行

301、承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告

302、中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究 中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 朝陽區景輝街 16 號院1 號樓18層 上海浦東新區浦東南路528號南塔 2103 室 福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心 35 樓 中環交易廣場 2 期18 樓 電話：（8610）56135088 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk