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1、江海證券有限公司及其關聯機構在法律許可的情況下可能與本報告所分析的企業存在業務關系，并且繼續尋求發展這些關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為投資決策的唯一因素。敬請參閱最后一頁之免責條款證券研究報告證券研究報告公司深度報告公司深度報告2024 年年 9 月月 6 日日江海證券江海證券研究發展研究發展部部凱德石英凱德石英835179電子行業石英制品專精特新企業石英制品專精特新企業，高端產品實現高端產品實現國產替代突破國產替代突破首次覆蓋投資要點：投資要點：三階段發展三階段發展，國家專精特新國家專精特新“小巨人小巨人”企業企業。北京凱德石英股份有限公

2、司成立于 1997 年，擁有超過二十年為軍用半導體集成電路生產線提供定制化石英制品的歷史。公司主營業務為石英儀器、石英管道、石英舟等石英玻璃制品的研發、生產和銷售。公司初創階段即派遣技術人員赴美接受先進加工技術培訓，通過持續的技術創新和自主研發，公司已在高端石英制品制造領域積累了深厚的專業知識與實踐經驗。公司公司收入穩健增長收入穩健增長，毛利率較為穩定毛利率較為穩定。凱德石英營業總收入從 2018 年的 1.11億元增長至 2023 年的 2.60 億元，5 年 CAGR 達到 18.56%，增長勢頭較強。2024年 H1 公司營業收入為 1.57 億，同比增長 39.16%，主要由半導體石英

3、產品銷售收入增長所推動。凱德石英毛利率較為穩定，2018 年至 2023 年，公司整體毛利率分別為 44.97%/44.26%/40.18%/44.69%/48.08%/38.90%。半導體行業景氣度復蘇進行中半導體行業景氣度復蘇進行中。半導體行業為石英制品下游應用較多的行業，半導體行業的景氣度將直接影響石英制品行業。半導體行業在 2022-2023 年景氣度有所下滑，但是隨后興起的 AI 大模型的陸續推出帶來的計算需求的增加以及新一輪電子產品的更新換代的周期來臨，半導體行業景氣度在 2024 年有所回暖。預計隨著 AI 大模型的持續推出以及 AI 終端的蓬勃發展，半導體行業或將持續向好。公司

4、實現高端石英制品國產替代突破公司實現高端石英制品國產替代突破。石英制品，特別是 8、12 英寸這類大尺寸、高精度的石英制品，和以半導體、光通訊為主的電子級石英制品市場，長期以來被國外龍頭企業所壟斷。公司是國內第一家通過中芯國際 12 英寸零部件認證的集成電路工藝用石英零部件生產企業，解決了中芯國際石英零部件國產替代的關鍵問題。公司還在研發方面取得了顯著進展，已成功研發出用于 8英寸晶圓 RTP 工序的關鍵石英零部件，晶圓制程達到 90 納米。估值和估值和投資投資建議建議：預計公司 2024-2026 年收入分別為 3.53、4.71、6.17 億元，同比增速分別為 36.07%、33.16%、

5、31.19%，歸母凈利潤分別為 0.50、0.77、1.16億元，同比增速為 31.09%、54.98%、50.00%。截至 2024 年 8 月 30 日，根據 iFinD機構一致預期，相關同業公司 2024-2026 年平均 PE 分別為 16.03、12.08 和 9.74倍。結合行業平均估值、公司技術實力以及凈利潤增速，給予公司“買入”評級。風險提示風險提示：半導體行業景氣度不及預期的風險；高端產品國產替代進程不及預期的風險；光伏行業景氣度不及預期的風險；上游原材料漲價的風險。財務預測財務預測2022A2023A2024E2025E2026E營業總收入（億元）1.822.603.534

6、.716.17增長率（%）9.41%43.06%36.07%33.16%31.19%歸母凈利潤（億元）0.540.380.500.771.16增長率（%）35.44%-29.61%31.09%54.98%50.00%EPS（元/股）0.720.510.661.031.54P/E（倍）21.7430.8823.5615.2010.13分析師：分析師：周彪周彪執業證書編號：執業證書編號：S1410523110001投資評級投資評級:買入買入（首次）（首次）當前價格當前價格:15.63 元元市場市場數據數據總股本(百萬股)75.00A 股股本(百萬股)75.00B/H 股股本(百萬股)-A 股流通比

7、例(%)79.35%12 個月最高/最低(元)24.90/14.07第一大股東張忠恕第一大股東持股比例(%)19.83上證綜指/滬深 3002842.21/3321.43數據來源：同花順 iFinD，截至 2024 年 8 月 30 日近十二個月股價表現近十二個月股價表現%1 個月3 個月12 個月相對收益-0.703.85-4.61絕對收益-7.30-11.34-20.50注：相對收益與北證 50 相比數據來源：同花順 iFinD，截至 2024 年 8 月 30 日相關研究報告相關研究報告1敬請參閱最后一頁之免責條款證券研究報告公司深度報告正文目錄1擁有深厚行業經驗，具備高端石英制品生產能

8、力.11.1三階段發展，國家專精特新“小巨人”企業.11.2公司股權結構較為集中.31.3管理層行業經驗深厚.42公司財務數據良好，增長穩健.52.1公司收入穩健增長.52.2主營為半導體與光伏領域石英制品.73公司下游行業持續擴張.93.1公司產品線與對應下游應用環節.93.1.1公司石英制品產品線.93.1.2對應下游應用環節.123.2半導體行業景氣度回暖.153.2.1下游半導體與半導體硅片出貨量持續向好.153.2.2高端石英制品國產替代實現“零”的突破.173.3光伏行業持續擴張.183.3.1光伏行業產業鏈.183.3.2新增光伏裝機量增速較快.194公司所處產業鏈與競爭優勢.2

9、04.1公司處于石英制品產業鏈中游.204.2公司客戶集中度較高.214.3公司具備一定的競爭壁壘.225盈利預測及估值.235.1盈利預測.235.2估值及投資建議.246風險提示.24圖表目錄圖 1、北京凱德石英股份有限公司.1圖 2、公司發展階段.2圖 3、公司股權結構.3圖 4、公司營業總收入（億元）與同比增長率.5圖 5、公司歸母凈利潤（億元）與同比增長率.6圖 6、公司毛利率與凈利率.7圖 7、公司各項費用率.7圖 8、公司分業務收入（億元）.8圖 9、公司各業務占比.8圖 10、公司各業務毛利率.8圖 11、石英制品在半導體行業各生產加工環節應用.12圖 12、石英制品在光伏行業

10、各生產加工環節應用.13圖 13、全球石英玻璃制品終端市場占比.14eZ8XeUbZbUbUbZfV9P9R7NpNrRmOmQfQnNzQjMpPyR9PqQwPMYtPsOxNnNrP2敬請參閱最后一頁之免責條款證券研究報告公司深度報告圖 14、全球半導體銷售金額當月值（十億美元）.15圖 15、中國半導體銷售額（十億美元）.15圖 16、全球半導體銷售額及預測（十億美元）.16圖 17、全球半導體硅片出貨量（百萬平方英寸）及同比增速.16圖 18、全球半導體硅片單季度出貨量（百萬平方英寸）及環比增速.17圖 19、光伏產業鏈.18圖 20、中國新增光伏裝機（萬千瓦）.19圖 21、中國多

11、晶硅產量（萬噸）.19圖 22、石英制品產業鏈.20圖 23、公司 2023 年前五大客戶.21表 1、公司主要管理層.4表 2、公司主要產品及應用領域.9表 3、石英玻璃性能及特點.11表 4、凱德石英 2021 年上半年各類產品占比.11表 5、石英砂產業鏈部分公司.21表 6、公司收入結構及毛利預測.23表 7、可比公司估值.241 1敬請參閱最后一頁之免責條款證券研究報告公司深度報告1擁有深厚行業經驗，具備高端石英制品生產能力擁有深厚行業經驗，具備高端石英制品生產能力1.1三階段發展，國家專精特新三階段發展，國家專精特新“小巨人小巨人”企業企業北京凱德石英股份有限公司成立于 1997

12、年，前身源自電子信息產業部軍工定點單位北京半導體器件五廠的石英加工部門，擁有超過二十年為軍用半導體集成電路生產線提供定制化石英制品的歷史。公司初創階段即派遣技術人員赴美接受先進加工技術培訓，通過持續的技術創新和自主研發，公司已在高端石英制品制造領域積累了深厚的專業知識與實踐經驗。近年來，隨著加工技術水平的不斷提升，公司已成功拓展了國內外市場，與眾多客戶建立了廣泛的合作關系。凱德公司提供的產品種類豐富、應用領域廣泛，生產工藝全面且業務規模持續擴大。秉承自力更生的原則和扎實的工作態度，凱德公司已成為國內領先的石英加工企業，并在國內半導體芯片生產商中占據了較高的市場份額。公司主營業務為石英儀器、石英

13、管道、石英舟等石英玻璃制品的研發、生產和銷售。公司的產品作為下游企業的生產消耗材料，被廣泛應用在半導體集成電路芯片制造、光伏太陽能產業以及其他領域之中。自成立以來，公司始終專注于石英制品制造領域，并在行業內積累了較高的市場聲譽。公司于 2020 年 1 月獲得了中芯國際 12 英寸核心零部件石英晶舟的認證，成為國內第一家通過中芯國際 12 英寸零部件認證的集成電路工藝用高端石英零部件制造商。依托成熟的生產流程與技術實力，加之產品的技術領先性，公司持續擴大了其市場份額，并形成了一條從技術快速轉化成產品再到產品收益推動技術研發的正向循環。圖 1、北京凱德石英股份有限公司2 2敬請參閱最后一頁之免責

14、條款證券研究報告公司深度報告資料來源：公司官網，江海證券研究發展部凱德石英自 1997 年成立以來，歷史發展主要由三階段構成。第一階段為 1997 年成立時期至 2015 年，為公司發展初期，深耕行業積攢技術實力。第二階段為 2015 年至 2022 年，公司積極擴大業務并發展新客戶。第三階段為 2022 年至今，公司于 2022 年在北交所上市并加強高端石英制品制造能力?；仡櫣救A段歷史發展：（1）第一階段發展早期（1997-2015）：公司 1997 年成立，前身源自電子信息產業部軍工定點單位北京半導體器件五廠的石英加工部門，擁有超過二十年為軍用半導體集成電路生產線提供定制化石英制品的歷

15、史。公司于 2015 年完成股份制改革，掛牌新三板。（2）第二階段業務開拓階段（2016-2021）：公司不斷擴大業務并積極發展新客戶。2018-2020 年，公司連續三年被北方華創授予“價值貢獻獎”、“協同創新獎”、“卓越伙伴獎”，以及“TOP100 核心供應商”稱號。2019年，公司獲得吉林華微電子有限公司“精誠合作 20 年”獎牌。2020 年，德國賀利氏集團授予公司“最佳合作伙伴”獎杯。（3）第三階段轉向高端化（2022 至今）：隨著公司于 2022 年在北交所上市，公司逐漸開拓高端產品線。2023 年公司高端石英制品產業化項目開工，并入選了第五批國家專精特新“小巨人”企業。圖 2、公

16、司發展階段3 3敬請參閱最后一頁之免責條款證券研究報告公司深度報告資料來源：公司官網，江海證券研究發展部1.2公司股權結構較為集中公司股權結構較為集中凱德石英的股權結構較為穩定且集中，實際控制人為張忠恕、王毓敏夫妻二人，分別直接持有 19.83%與 10.59%的股份。凱德石英第一大股東為張忠恕，直接持股比例達 19.83%，還間接持有北京德益誠和北京英凱投資55.24%與 26.27%的股權。凱德石英整體持股結構較為集中，前十大股東合計持股比例達 60.34%。圖 3、公司股權結構4 4敬請參閱最后一頁之免責條款證券研究報告公司深度報告資料來源：iFinD，公司公告，江海證券研究發展部1.3

17、管理層行業經驗深厚管理層行業經驗深厚公司管理層實業背景深厚，多名高管均出自公司，并且具備一線工作經驗。董事長張忠恕曾任山西石英玻璃制品車間工人、班長、車間主任、北京半導體器件五廠生產科員工、石英加工部負責人、凱德有限總經理、董事長，2015 年 6 月至今任凱德石英董事長。副總經理張凱軒為公司實際控制人張忠恕、王毓敏的子女，畢業于美國圣何西州立大學企業管理專業，曾任凱德有限生產部部長、波瑞爾石英執行董事、經理、監事、Equipment&Material INC工程師、Kite International Trading INC 技術部經理、凱德有限董事、總經理，2023 年 4 月至今任凱德石

18、英董事、總經理。副總經理陳強 2001 年 9 月至今，任職于凱德有限、凱德石英，歷任技術部部長、副總經理、總工程師。公司高管整體實業背景深厚，并具備一線工作經驗。表 1、公司主要管理層凱德石英主要凱德石英主要管理團隊管理團隊張忠恕張忠恕董事董事長長1972 年至 1987 年任職于山西石英玻璃制品車間工人、班長、車間主任；1988 年至1996 年任職于北京半導體器件五廠生產科員工、石英加工部負責人；1997 年 1 月至2011 年 7 月，任凱德有限總經理；2011 年 7 月至 2011 年 12 月，任凱德有限董事長兼總經理；2011 年 12 月至 2015 年 6 月，任凱德有限

19、董事長；2015 年 6 月至今，任凱德石英董事長。張凱軒張凱軒總經理總經理畢業于美國圣何西州立大學企業管理專業；曾任凱德有限生產部部長、波瑞爾石英執行董事、經理、監事、Equipment&Material INC 工程師、Kite International Trading INC技術部經理、凱德有限董事、總經理；2020 年 5 月至 2023 年 4 月，擔任凱德石英董事，2023 年 4 月至今，任凱德石英董事、總經理。5 5敬請參閱最后一頁之免責條款證券研究報告公司深度報告張娟張娟副總經理副總經理本科學歷，曾任凱德有限、凱德石英總經辦人事主管、技術部技術主管、生產部生產總監、品保部總

20、監、監事；2020 年 4 月至今，任凱德石英副總經理。田雪楠田雪楠副總經理副總經理大專學歷；2005 年 7 月至今，就職于凱德石英，歷任業務員、銷售部副經理、銷售部經理、銷售總監。陳強陳強副總經理副總經理本科學歷；2001 年 9 月至今，就職于凱德有限、凱德石英，歷任技術部部長、副總經理、總工程師；周文周文財務總監財務總監研究生學歷，注冊會計師。曾任天健正信會計師事務所項目經理、武漢江揚環境科技股份有限公司財務總監兼董事會秘書、北京欣智恒科技股份有限公司董事會秘書兼財務總監、特斯聯科技集團有限公司集團預算分析總監；2023 年 7 月入職凱德石英，任財務總監。南舒宇南舒宇董事會秘董事會秘

21、書書北京大學碩士研究生學歷；曾任太極股份（002368.SZ）戰略投資證券部投資經理、天風證券（601162.SH）成長企業投資銀行部副總監，2022 年 10 月起就職于北京凱德石英股份有限公司，任董事會秘書。資料來源：iFinD，江海證券研究發展部2公司財務數據良好，增長穩健公司財務數據良好，增長穩健2.1公司收入穩健增長公司收入穩健增長凱德石英營業總收入從2018年的1.11億元增長至2023年的2.60億元，5 年 CAGR 達到 18.56%，增長勢頭較強。2024 年 H1 公司營業收入為 1.57億，同比增長 39.16%，主要由半導體石英產品銷售收入增長所推動。圖 4、公司營業

22、總收入（億元）與同比增長率6 6敬請參閱最后一頁之免責條款證券研究報告公司深度報告資料來源：iFinD，江海證券研究發展部公司歸母凈利潤從 2018 年的 0.21 億元增長至 2022 年的 0.54 億元，隨后 2023 年歸母凈利潤出現下滑。2023 年公司歸母凈利潤同比下降29.61%至 0.38 億元，2024 年 H1 歸母凈利潤同比略微下滑 1.63%。2023年凈利潤下降原因為毛利率較低的光伏石英制品收入占比有所增加以及公司獲得政府補助有所下降。圖 5、公司歸母凈利潤（億元）與同比增長率資料來源：iFinD，江海證券研究發展部凱德石英毛利率較為穩定，2018 年至 2023 年

23、，公司整體毛利率分別為44.97%/44.26%/40.18%/44.69%/48.08%/38.90%。2024 年 H1 公司毛利率為 44.08%。2018 年至 2023 年凱德石英凈利率除了 2023 年略有下降其余年份較為穩定，分別為 19.25%/21.01%/21.07%/24.00%/30.81%/16.46%。7 7敬請參閱最后一頁之免責條款證券研究報告公司深度報告2024 年 H1，公司凈利率為 15.45%。公司期間費用率水平控制較好，整體也較為穩定。凱德石英 2018 年至2023 年 銷 售 費 用 率 隨 著 規 模 效 應 有 一 定 下 滑 趨 勢，分 別 為

24、4.45%/3.54%/1.60%/2.26%/1.98%/1.96%，并且 2024 年 H1 銷售費用率為1.81%。2018 年至 2023 年管理費用率整體有一定上升趨勢，分別為9.02%/8.22%/7.86%/10.23%/11.89%/13.24%，并且 2024 年 H1 管理費用率為 16.18%。公司較為重視技術的研發，研發費用率 2018 年至 2023 年分別為 7.05%/6.94%/6.14%/6.55%/8.25%/7.60%，2024 年 H1 研發費用率為6.27%。圖 6、公司毛利率與凈利率圖 7、公司各項費用率資料來源：iFinD，江海證券研究發展部資料來

25、源：iFinD，江海證券研究發展部2.2主營為半導體與光伏領域石英制品主營為半導體與光伏領域石英制品公司的主營業務包括半導體集成電路芯片用石英產品收入、光伏太陽能行業用石英產品收入、其他行業用石英產品收入。2024 年上半年公司半導體石英玻璃制品業務占比最高，達到 76.97%。公司近年來業務收入近年來占比則較為穩定，均為半導體石英玻璃制品業務占比較大。8 8敬請參閱最后一頁之免責條款證券研究報告公司深度報告圖 8、公司分業務收入（億元）圖 9、公司各業務占比資料來源：iFinD，江海證券研究發展部資料來源：iFinD，江海證券研究發展部公司分業務毛利率來看，2024 年上半年半導體石英玻璃制

26、品、光伏石英 玻 璃 制 品、其 他 行 業 石 英 玻 璃 制 品 收 入 的 毛 利 率 分 別 為51.05%/18.54%/40.10%。近年來半導體石英玻璃制品毛利率相對穩定，而光伏石英玻璃毛利率則有所下滑。圖 10、公司各業務毛利率資料來源：iFinD，江海證券研究發展部9 9敬請參閱最后一頁之免責條款證券研究報告公司深度報告3公司下游行業持續擴張公司下游行業持續擴張3.1公司產品線與對應下游應用環節公司產品線與對應下游應用環節3.1.1公司石英制品產品線公司石英制品產品線凱德石英主營業務為石英儀器、石英管道、石英舟等石英玻璃制品的研發、生產和銷售。公司的產品作為下游企業的生產消耗

27、材料，被廣泛應用在半導體集成電路芯片制造、光伏太陽能產業以及其他領域之中。石英制品作為半導體生產工藝過程中用于承載硅片的關鍵耗材，其應用緊密貼合半導體生產工藝流程。凱德石英的產品廣泛應用于半導體集成電路與光伏生產的多個環節，具體而言，石英舟和石英管道主要用于氧化、擴散及化學氣相沉積（CVD）等工序。石英舟主要分為立式石英舟與臥式石英舟，石英管道主要分為立式爐管與臥式爐管。而石英儀器因其種類繁多，不同類型的石英儀器可分別適用于氧化、擴散、CVD、清洗、蝕刻以及金屬純化等多個工藝步驟。表 2、公司主要產品及應用領域大類大類產品名稱產品名稱外觀圖片外觀圖片適用工藝適用工藝應用領域應用領域石英舟石英舟

28、立式石英舟立式石英舟氧化，擴散，CVD半導體臥式石英舟臥式石英舟氧化，擴散，CVD半導體、光伏石英石英管道管道立式爐管立式爐管氧化，擴散，CVD半導體臥式爐管臥式爐管氧化，擴散，CVD半導體、光伏石英儀器石英儀器石英濕氧瓶石英濕氧瓶氧化半導體1010敬請參閱最后一頁之免責條款證券研究報告公司深度報告接液瓶接液瓶擴散半導體、光伏源瓶源瓶氧化、擴散半導體、光伏基座基座氧化，擴散，CVD半導體點火槍點火槍氧化半導體點火腔室點火腔室氧化半導體石英擋板石英擋板氧化，擴散，CVD半導體、光伏套管套管氧化，擴散，CVD半導體、光伏保溫桶保溫桶氧化，擴散，CVD半導體石英帽石英帽氧化，擴散，CVD半導體、光伏

29、石英門石英門氧化，擴散，CVD半導體、光伏石英清洗槽石英清洗槽清洗及刻蝕半導體石英刻蝕盤石英刻蝕盤刻蝕半導體1111敬請參閱最后一頁之免責條款證券研究報告公司深度報告精餾塔精餾塔金屬提純其他資料來源：公司公告，公司官網，江海證券研究發展部石英玻璃制品起源于國外，我國石英玻璃研究最早始于 1957 年。石英制品上游石英材料通常是通過高溫熔煉天然結晶石英或合成硅烷而制成，具備極低的熱膨脹系數、出色的耐溫特性、卓越的化學穩定性、優秀的電氣絕緣性能、穩定的超聲波延遲特性和高于常規玻璃的機械強度等特點。石英制品的原材料石英玻璃主要由高純度的二氧化硅構成，通常以棒狀或錠狀的形式儲存。根據現行國家標準的規定

30、，不透明石英玻璃的二氧化硅含量需達到 99.5%以上，氣煉透明石英玻璃的二氧化硅含量應高于 99.97%，而高純石英玻璃的二氧化硅含量則需超過 99.999%。采用四氯化硅合成的石英玻璃，其二氧化硅含量可高達 99.9999%以上。其中天然石英玻璃與人工合成石英玻璃在性能表現和制備方法上存在明顯區別。表 3、石英玻璃性能及特點性能性能特點特點透光性能透光性能在紫外、可見、紅外全波段有極高的透過率，具有最佳的透紫外光譜性能及近紅外光譜性能耐高溫性能耐高溫性能透明的耐火材料，使用溫度高達 1100 攝氏度熱膨脹系數熱膨脹系數極低，為 5.510-7/（20-320 攝氏度），相當于普通玻璃的 1/

31、20機械性能機械性能設計壓強高于 1.1109Pa電絕緣性電絕緣性在 201200之間，石英玻璃電阻率的變化范圍在 1019104 之間耐腐蝕性耐腐蝕性除氫氟酸和熱磷酸外，對其他任何酸均表現為惰性，是非常好的耐酸材料資料來源：凱德石英招股說明書，江海證券研究發展部根據下游半導體行業劃分，8 英寸及以上為高端產品。以 6 英寸作為中端產品做參考，6 英寸以下為低端產品。公司的主力產品還是以中端和低端產品為主。以 2021 年上半年為例，公司中端和低端產品合計占比達 79.56%。但公司也具有一定的 8 英寸以上高端產品收入，隨著 2023 年公司高端石英制品產業化項目開工，未來可以期待更多高端產

32、品的放量。表 4、凱德石英 2021 年上半年各類產品占比產品分類產品分類產品類別產品類別收入（萬元）收入（萬元）占比占比高端產品高端產品（8 8 英寸及以上英寸及以上）石英舟石英舟230.754.37%石英管道石英管道453.008.59%石英儀器石英儀器161.273.06%中端產品（中端產品（6 6 英寸）英寸）石英舟石英舟281.685.34%石英管道石英管道1069.4520.27%石英儀器石英儀器380.357.21%低端產品（低端產品（6 6 英寸以下）英寸以下）石英舟石英舟275.555.22%石英管道石英管道1629.4530.88%1212敬請參閱最后一頁之免責條款證券研究

33、報告公司深度報告石英儀器石英儀器794.6415.06%資料來源：凱德石英招股說明書，江海證券研究發展部3.1.2對應下游應用環節對應下游應用環節半導體行業石英砂到芯片的生產過程中，將使用到石英坩堝、石英鐘罩、石英擴散管、石英舟、石英玻璃基片等不同類型的產品。芯片設計環節之后的芯片加工環節，可以分為三個主要階段：單晶硅片制造、晶圓制造以及封裝測試。石英材料在半導體產業中的應用主要集中在單晶硅片制造和晶圓制造這兩個關鍵環節。石英制品中石英舟、石英管以及石英儀器是半導體芯片加工過程中用于清洗、氧化、光刻、刻蝕及擴散等工序的重要材料。具體來看，石英法蘭應用于晶圓制造氧化工藝，起到連接作用；石英玻璃坩

34、堝應用于多晶硅的提煉，起到提煉與清洗的作用；石英玻璃基片與石英鐘罩應用于晶圓制造的光刻環節；石英擴散管應用于晶圓制造的擴散/離子注入環節，功能為作為反應腔室，晶圓在石英管內完成工藝；石英舟則應用于硅片的成型與清洗環節，作為硅片酸洗和超聲波清洗的承載器具，與單晶硅片直接接觸。圖 11、石英制品在半導體行業各生產加工環節應用1313敬請參閱最后一頁之免責條款證券研究報告公司深度報告資料來源：凱德石英招股說明書，江海證券研究發展部石英舟、石英管、石英儀器等在光伏領域也有眾多的應用場景。石英坩堝是硅棒/錠生產過程中不可或缺的關鍵部件，用于盛裝熔融狀態的硅料，并在一次性的使用周期內將其固化成所需的硅錠。

35、石英舟、管、瓶以及清洗槽等器件，在電池片的生產過程中用于擴散、清洗等工序，主要發揮承載作用。圖 12、石英制品在光伏行業各生產加工環節應用1414敬請參閱最后一頁之免責條款證券研究報告公司深度報告資料來源：凱德石英招股說明書，江海證券研究發展部根據 中國硅產業年鑒 統計數據，全球石英玻璃制品終端市場應用中，半導體市場石英制品規模占比約 65%，為最大應用市場。光通訊、光學、光伏、電光源等領域石英制品的市場規模占比分別為 14%、10%、7%和 4%。圖 13、全球石英玻璃制品終端市場占比資料來源：凱德石英招股說明書，江海證券研究發展部1515敬請參閱最后一頁之免責條款證券研究報告公司深度報告3

36、.2半導體行業景氣度回暖半導體行業景氣度回暖3.2.1下游半導體與半導體硅片出貨量持續向好下游半導體與半導體硅片出貨量持續向好半導體行業為石英制品下游應用較多的行業，半導體行業的景氣度將直接影響石英制品行業。半導體產業鏈由上游支撐產業、中游制造產業以及下游應用產業構成。全球半導體行業受到疫情催生的線上辦公與娛樂需求影響，在 2020-2021 年景氣度高企。雖然伴隨著產能的擴大以及后疫情時期對電子產品需求減弱，半導體行業在 2022-2023 年景氣度有所下滑，但是隨后興起的 AI 大模型的陸續推出帶來的計算需求的增加以及新一輪電子產品的更新換代的周期來臨，半導體行業景氣度在 2024 年有所

37、回暖。預計隨著 AI 大模型的持續推出以及 AI 終端的蓬勃發展，半導體行業或將持續向好。圖 14、全球半導體銷售金額當月值（十億美元）資料來源：iFinD，江海證券研究發展部中國半導體銷售額與全球類似，于 2020-2021 年增長較多，隨后2022-2023 年有所下滑。整體來看，中國半導體銷售額從 2014 年的 700 億美元增長至 2023 年的 1518.6 億美元，CAGR 為 8.99%。圖 15、中國半導體銷售額（十億美元）1616敬請參閱最后一頁之免責條款證券研究報告公司深度報告資料來源：iFinD，江海證券研究發展部受到各類新技術如智能汽車、智能電子設備、物聯網、新一代移

38、動通信技術、AI 大模型的驅動，全球半導體銷售額預計從 2015 年的 3351.7 億美元增長至 2025 年的 6873.8 億美元，十年 CAGR 為 7.45%。圖 16、全球半導體銷售額及預測（十億美元）資料來源：iFinD，江海證券研究發展部硅片是半導體的基礎材料，是構成包括計算機、通信設備和消費電子產品在內的各類電子產品不可或缺的組成部分。高度工程化的半導體硅片直徑可達 12 英寸，可作為制造大多數半導體器件或芯片的基底材料。根據 SEMI，受到半導體需求的持續疲軟以及宏觀需求的因素影響，2023 年全球半導體硅片出貨量有所下滑。但隨著庫存水平的下降以及 AI、HPC、5G、汽車

39、和工業應用需求的推動，全球半導體硅片的出貨量將在 2024 年反彈，增長將持續到 2026 年并創下新高。圖 17、全球半導體硅片出貨量（百萬平方英寸）及同比增速1717敬請參閱最后一頁之免責條款證券研究報告公司深度報告資料來源：SEMI，江海證券研究發展部硅片需求的反彈已然開始，根據 SEMI 旗下 SMG 發布的報告，2024 年Q2 全球半導體硅片環比增長 7.1%達到 3035 百萬平方英寸，結束了連續三個季度的環比下滑。凱德石英相關石英制品或將受益于硅片需求的反彈。圖 18、全球半導體硅片單季度出貨量（百萬平方英寸）及環比增速資料來源：iFinD，江海證券研究發展部3.2.2高端石英

40、制品國產替代實現高端石英制品國產替代實現“零零”的突破的突破石英制品，特別是 8、12 英寸這類大尺寸、高精度的石英制品，和以半導體、光通訊為主的電子級石英制品市場，長期以來被國外龍頭企業所壟斷。海外行業主要玩家產品附加值高，競爭力強，包括美國應用材料、德國賀利氏、日本信越、中國臺灣崇越、韓國金剛、韓國 Wonik、日本泰谷諾等。當前，高性能的石英制品在先進集成電路制造中扮演著承載、隔離和均1818敬請參閱最后一頁之免責條款證券研究報告公司深度報告場等關鍵角色，為半導體制造環節的關鍵零部件和耗材。而我國在這一領域的自給能力較弱，嚴重依賴進口。這是我國集成電路產業鏈中的一個薄弱環節，也是限制國產

41、高端裝備及工藝進步的一個瓶頸。盡管近年來我國集成電路產業快速發展，但與發達國家相比，我國在石英制品的生產規模和技術水平方面仍然存在較大差距。因此，實現石英制品的國產替代顯得尤為重要。公司在研發方面取得了顯著進展，已成功研發出用于 8 英寸晶圓 RTP工序的關鍵石英零部件，晶圓制程達到 90 納米。同時，公司正在研發用于12 英寸晶圓 RTP 工序的關鍵石英零部件，晶圓制程可達到 28-65 納米。目前國內 12 英寸外延腔體全部依賴進口和國內的外資石英廠商供應，內資石英廠商不具備此類產品的成熟加工技術和能力。此外，公司一些已完成項目，如大尺寸、高精度、多層級立式石英環舟及超大管體雙層工藝管，已

42、達到 TEL 質量檢測標準。根據 2020 年北方集成電路技術創新中心（北京）有限公司出具的認證報告，公司是國內第一家通過中芯國際 12 英寸零部件認證的集成電路工藝用石英零部件生產企業，解決了中芯國際石英零部件國產替代的關鍵問題，實現了“零”的突破。3.3光伏行業持續擴張光伏行業持續擴張3.3.1光伏行業產業鏈光伏行業產業鏈光伏產業為新能源的新興行業，加速發展光伏產業對于優化能源結構、推動能源生產和消費方式的變革、促進生態文明建設具有重要的戰略意義。我國已將光伏產業確定為國家戰略新興產業之一，在產業政策指導和市場需求推動的雙重作用下，全國光伏產業實現了迅速發展，成為我國能夠參與國際競爭并取得

43、領先地位的產業之一。圖 19、光伏產業鏈1919敬請參閱最后一頁之免責條款證券研究報告公司深度報告資料來源：凱德石英招股說明書，江海證券研究發展部光伏行業中，石英坩堝是硅棒/錠生產過程中不可或缺的關鍵部件，用于盛裝熔融狀態的硅料，并在一次性的使用周期內將其固化成所需的硅錠。石英舟、管、瓶以及清洗槽等器件，在電池片的生產過程中用于擴散、清洗等工序，主要發揮承載作用。3.3.2新增光伏裝機量增速較快新增光伏裝機量增速較快近年來受到新能源政策的積極影響，我國光伏行業蓬勃發展，新增光伏裝機量增長迅速。新增光伏裝機量從 2014 年的 875.55 萬千瓦增長至 2023年的 21688 萬千瓦，CAG

44、R 為 42.46%。光伏裝機的高增速將帶動相關部件的需求增加。圖 20、中國新增光伏裝機（萬千瓦）資料來源：Wind，江海證券研究發展部中國多晶硅產量從2013年的11.04萬噸增長至2023年的150.14萬噸，十年 CAGR 為 29.82%。多晶硅產量增長迅速，將帶動公司相關石英制品需求。圖 21、中國多晶硅產量（萬噸）2020敬請參閱最后一頁之免責條款證券研究報告公司深度報告資料來源：Wind，江海證券研究發展部4公司所處產業鏈與競爭優勢公司所處產業鏈與競爭優勢4.1公司處于石英制品產業鏈中游公司處于石英制品產業鏈中游公司主營業務石英制品制造所處產業鏈上游為石英材料，包括石英砂與各類

45、型石英材料。產業鏈中游為各類石英制品，包括石英鐘罩、石英坩堝、石英舟等產品。產業鏈下游環節為各領域的應用，包括半導體、光伏、電光源、航天航空等。圖 22、石英制品產業鏈資料來源：凱德石英招股說明書，江海證券研究發展部2121敬請參閱最后一頁之免責條款證券研究報告公司深度報告產業鏈最上游為石英砂，來自石英礦。石英的主要成分是二氧化硅（SiO），分布廣泛。石英具有堅硬的質地和穩定的物理及化學特性，是生產石英砂的主要原料。依據不同的成礦特征和理化屬性，石英礦物可以分為巖漿巖型、變質型、熱液型和沉積型；相應的石英巖石類型包括花崗偉晶巖、脈石英巖、石英巖和石英砂巖。在上游石英砂產業中，高純石英砂主要提煉

46、于高品質礦源，而低品質礦源的提純則較為困難。工業上，石英砂通常被劃分為普通石英砂、精制石英砂、高純石英砂以及熔融石英砂等類別。其中，高純石英砂通常需要滿足二氧化硅含量不低于 99.998%，鐵元素含量不超過 1ppm 的要求，并且具備耐高溫、低熱膨脹系數、良好的絕緣性能、抗腐蝕能力以及獨特的光學特性。目前全球市場上主流的高品質石英砂有以下來源。表 5、石英砂產業鏈部分公司產品產品公司名稱公司名稱主要產品主要產品占比占比石英原料石英原料-石英石英砂砂尤尼明尤尼明ITOA 系列（品牌或工業標準）高純石英砂在美國北卡羅來那州的優質花崗偉晶巖中提純高純石英砂，掌握全球 90%的高純石英砂市場，占據行業

47、壟斷地位挪威挪威 TQCTQC高純石英砂在 Spruce Pine 和挪威西部兩地進行生產，在挪威的產量已達每年 30,000 噸以上石英股份石英股份高純石英砂坐落我國東?？h，東?？h是國內聞名的硅材料產業基地，石英股份目前是國內的石英砂技術和規模龍頭資料來源：凱德石英招股說明書，江海證券研究發展部高純石英砂可以制成高純度的石英錠、石英管、石英棒等石英材料。目前，國內企業生產的石英玻璃材料大部分屬于中低端產品，難以滿足半導體、電光源行業的需要。高純度、大口徑的石英玻璃材料大部分仍需從日本、德國、美國等國家進口，導致高端石英玻璃材料行業的市場集中度相對較高，呈現寡頭格局。在國內石英材料供應企業中，

48、石英股份和菲利華在行業內處于領先位置隨著我國石英玻璃材料生產技術的不斷發展，國內石英玻璃材料生產企業將會在高端石英管市場占據重要地位，逐步打破國外廠商對高端原材料供應的壟斷格局，進一步推動石英制品進口替代的進程。4.2公司客戶集中度較高公司客戶集中度較高凱德石英客戶集中度較高。以 2023 年為例，公司前五大客戶銷售額合計占比 71.99%。公司第一大客戶收入占比達 58.13%。圖 23、公司 2023 年前五大客戶2222敬請參閱最后一頁之免責條款證券研究報告公司深度報告資料來源：公司 2023 年年報，江海證券研究發展部4.3公司具備一定的競爭壁壘公司具備一定的競爭壁壘凱德石英競爭壁壘主

49、要包括技術壁壘、品牌壁壘和人才壁壘。公司的技術壁壘主要體現在石英玻璃制品行業屬于技術密集型領域，企業必須擁有核心技術才能確保穩定發展。新進入者往往缺乏必要的技術積累，尤其是在焊接技術、高溫吹制技術和數控技術方面需要長時間的經驗積累。新進入者可能會面臨技術積累不足的問題。此外，高端石英制品對外形尺寸、產品精度和潔凈度有嚴格要求，特別是潔凈度對晶圓質量至關重要。國產石英舟主要的技術問題是金屬離子含量超標，這會導致晶圓在制造過程中遭受金屬離子污染，進而影響晶圓的質量甚至導致報廢。無法滿足半導體工藝的高純度要求也是進入高端石英制品行業的另一重大技術壁壘。其次，品牌壁壘與人才壁壘共同構成了進入石英玻璃制

50、品行業的顯著障礙。下游行業對產品的品質可靠性與穩定性要求極高，促使客戶傾向于與歷史悠久、口碑良好的企業合作，以確保產品質量的可靠性和技術要求的穩定性。半導體應用的石英制品通常需要通過高端設備廠商的直接認證，這對新進入者構成了嚴峻挑戰。此外，石英玻璃加工行業對人員素質要求較高，企業必須建立成熟的管理、技術和營銷人才體系才能取得成功。當前行業內高素質專業人才稀缺，新進入者難以迅速解決人才短缺問題，而成熟的生產技術人員培養周期較長，這也增加了新進入企業持續生產經營的難度。2323敬請參閱最后一頁之免責條款證券研究報告公司深度報告5盈利預測及盈利預測及估值估值5.1盈利預測盈利預測預計公司 2024-

51、2026 年收入分別為 3.53、4.71、6.17 億元，同比增速分別為 36.07%、33.16%、31.19%，歸母凈利潤分別為 0.50、0.77、1.16億元，同比增速為 31.09%、54.98%、50.00%。核心假設：1）半導體石英玻璃制品業務：公司半導體石英玻璃制品業務，預計隨著半導體行業景氣度的上行，以及公司 12 寸生產線產能的逐漸放量，假設2024-2026 年半導體石英玻璃制品業務營收同比增速分別為 50%、40%、35%。隨著公司石英制品產品逐漸轉向高端化，假設 2024-2026 年半導體石英玻璃制品業務毛利率分別為 52.11%、54.72%和 57.45%，同

52、比+2.48pct、+2.61pct、+2.74pct。2）光伏石英玻璃制品業務：預計隨著今年光伏行業的觸底，未來光伏行業供應鏈將迎來反彈，假設 2024-2026 年光伏石英玻璃制品業務營收同比增速分別為 5%、10%、12%。假設 2024-2026 年光伏石英玻璃制品業務毛利率未來略有下滑，分別為 18%、16%和 16%。3）其他行業石英玻璃制品業務：由于基數較低，假設 2024-2026 年其他業務收入同比增速分別為 100%、80%、80%，并假設 2024 年-2026 年毛利率穩定在 50%。表 6、公司收入結構及毛利預測產品類別2021A2022A2023A2024E2025

53、E2026E半導體石英玻璃制品營業收入（億元）1.261.501.742.60853.65204.9302增長率（%)37.75%19.07%16.27%50%40%35%毛利率（%）55.06%54.95%49.63%52.11%54.72%57.45%光伏石英玻璃制品營業收入（億元）0.390.310.830.87370.96111.0765增長率（%)-44.53%-21.95%170.76%5%10%12%毛利率（%）11.05%13.76%15.65%18.00%16.00%16.00%其他行業石英玻璃制品營業收入（億元）0.010.010.030.05140.09260.1666增

54、長率（%)-32.03%33.82%110.36%100%80%80%毛利率（%）68.54%70.41%65.64%50.00%50.00%50.00%合計營業收入（億元）1.661.822.603.534.716.17增長率（%)1.45%9.41%43.06%36.08%33.16%31.19%營業成本（億元）0.920.951.591.992.513.09毛利（億元）0.740.871.011.542.203.09資料來源：公司公告，江海證券研究發展部2424敬請參閱最后一頁之免責條款證券研究報告公司深度報告5.2估值估值及及投資投資建議建議我們選取滬深京市場同類公司石英股份、菲利華作

55、為參照。截至 2024年 8 月 30 日，根據 iFinD 機構一致預期，相關同業公司 2024-2026 年平均PE 分別為 16.03、12.08 和 9.74 倍。預計凱德石英 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 0.50、0.77、1.16 億元，對應 PE 分別為 23.56、15.20、10.13 倍。結合行業平均估值、公司技術實力以及凈利潤增速，給予公司“買入”評級。表 7、可比公司估值證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱EPSEPS（元）元）P PE E（倍）倍）2022023 3A A2022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E2022023 3

56、A A2022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E603688.SH石英股份13.9516.3919.7921.981.761.491.241.11300395.SZ菲利華1.051.041.391.7429.9230.2422.7218.15算術平均值15.8416.0312.089.74835179.BJ凱德石英0.510.661.031.5430.8823.5615.2010.13資料來源：iFinD，江海證券研究發展部（注：可比公司數據來自于iFinD一致預期）6風險提示風險提示半導體行業景氣度不及預期的風險半導體行業景氣度不及預期的風險。若半導體行業景氣度

57、不及預期，或將影響到公司主體業務收入。高端產品國產替代進程不及預期的風險高端產品國產替代進程不及預期的風險。若高端石英制品產品國產替代進程不及預期，或將影響公司相關高端產品業務收入。光伏行業景氣度不及預期的風險光伏行業景氣度不及預期的風險。若光伏行業景氣度不及預期，或將影響到公司相關業務收入。上游原材料漲價的風險上游原材料漲價的風險。若上游高純度石英砂和石英材料等原材料因為各類原因漲價，或將影響公司相關盈利能力。2525敬請參閱最后一頁之免責條款證券研究報告公司深度報告附錄：附錄：投資評級說明投資評級說明投資建議的評級標準評級說明評級標準為發布報告日后的6個月內公司股價（或行業指數）相對同期基

58、準指數的相對市場表現。其中滬深市場以滬深300為基準；北交所以北證50為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準股票評級買入相對同期基準指數漲幅在15%以上增持相對同期基準指數漲幅在5%到15%之間持有相對同期基準指數漲幅在-5%到5%之間減持相對同期基準指數跌幅在5%以上行業評級增持相對同期基準指數漲幅在10%以上中性相對同期基準指數漲幅在-10%到10%之間減持相對同期基準指數跌幅在10%以上特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供

59、投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。分析師介紹分析師介紹姓名：周彪從業經歷：金融碩士研究生、通過法律職業資格考試，多年證券從業經歷，2020 年加入江海證券。分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人

60、對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明江海證券有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含信息和建議不發生任何變更。本公司已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不包含作者對證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷

61、。報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可以發出其他與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告；本報告所反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表本公司或其他附屬機構的立場；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時

62、的判斷，可能會隨時調整。報告中的信息或所表達的意見不構成任何投資、法律、會計或稅務方面的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議作出任何擔保。在任何情況下，本報告中的信息或所表達的建議并不構成對任何投資人的投資建議，江海證券有限公司及其附屬機構（包括研發部）不對投資者買賣有關公司股份而產生的盈虧承擔責任。本公司及作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。本報告的版權僅歸本公司所有，任何機構和個人未經書面許可不得以任何形式翻版，復制，刊登，發表，篡改或者引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“江海證券有限公司研究發展部”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。