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1、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 glzqdatemark1 證券研究證券研究報告 行業研究|行業深度研究|小金屬（212405）供需缺口放大供需缺口放大，鉬價中樞上移，鉬價中樞上移 2024年09月10日2024年09月10日|報告要點|分析師及聯系人 證券研究證券研究報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 1/29 鉬是全球稀缺的戰略性小金屬，短期全球鉬礦供給增量主要來自于在產礦山的改擴建項目。根據我們的測算，2024-2026 年全球鉬供給量預計為 27.7/29.3/30.3 萬噸，分別同比增加0.7/1.5/1.1 萬噸。鋼鐵行業高端化轉型和風電、新能源汽車等戰略性新興產業的高速發展，有望

2、催化高性能、高附加值的不銹鋼、合金鋼等鉬含量高的特鋼需求潛力釋放。我們預計 2024-2026 年全球鉬需求量分別為 29.9/31.5/33.0 萬噸，分別同比增加 1.3/1.6/1.5 萬噸；供需缺口分別為-2.1/-2.2/-2.7 萬噸。全球鉬供需缺口持續放大，支撐鉬價中樞上移。推薦資源端稟賦優質的龍頭礦企紫金礦業紫金礦業、洛陽鉬業洛陽鉬業等。丁士濤 劉依然 SAC：S0590523090001 SAC：S0590523110010 aVaVfVeU8XfYfVaYaQbP8OpNnNnPnRlOpPyRfQqRmMaQqQwPvPmPoOvPqMoQ請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2

3、/29 行業研究|行業深度研究 glzqdatemark2 小金屬 供需缺口放大，鉬價中樞上移 投資建議：強于大市（維持）上次建議：強于大市 相對大盤走勢 相關報告 1、小金屬：供給端偏緊格局或難改，鎢價中樞有望繼續上移2024.08.25 2、小金屬：稀土基本面有望改善，積極布局產業鏈核心資產2024.02.03 投資要點 鉬是中國優勢礦種，產儲量均居全球首位鉬是全球稀缺的戰略性小金屬，具有高強度、高熔點、高硬度等優良特性，主要應用于各類鋼種的添加劑，以提高鋼的強度、耐腐蝕、耐高溫等性能。根據 USGS，截至 2023 年末，全球鉬礦儲量為 1500 萬金屬噸，靜態儲采比約為 56 年。中國

4、鉬礦資源儲量 580 萬噸，占全球總儲量的 38.7%。全球鉬礦生產較為集中，資源優勢國是主產地；產量位列前五的國家分別是中國、智利、秘魯、美國和墨西哥，五國鉬礦產量合計為 24.9 萬金屬噸，占全球總產量的 92.4%。供給端：短期增量主要來自在產礦山擴建海外鉬資源以銅鉬伴生礦為主，近年受銅鉬伴生礦石品位下降、大型新礦的缺少及開發困難等因素，海外鉬礦供給或難增加。國內雖有多個新建項目，但由于鉬礦建設周期較長，產量或將于 2026 年以后釋放。短期全球鉬礦供給增量主要來自于在產礦山的改擴建，主要包括紫金礦業巨龍銅礦二期改擴建、吉林天池鉬業小城季德鉬礦、泰克資源 Quebrada Blanca

5、二期項目等。根據我們的測算，2024-2026年全球鉬供給量預計為 27.7/29.3/30.3 萬噸，分別同比增加 0.7/1.5/1.1 萬噸。需求端：有望顯著受益于鋼鐵行業轉型升級根據 IMOA，2023 及 2024 Q1，全球鉬消費量分別為 28.6/7.5 萬噸，分別同比增長0.8%/14.2%。2023 年中國鉬消費量 12.6 萬噸，占全球消費總量的 44.2%。2023 年鋼鐵行業占鉬需求總量的 79%，其中，合金鋼、不銹鋼、工具鋼及高速鋼等優特鋼對鉬的需求較大。鋼鐵行業高端化轉型和風電、新能源汽車等戰略新興產業的高速發展，有望催化鉬含量較高的特鋼需求釋放。2024 年 1-

6、8 月,全國鋼廠鉬鐵招標量合計約 9.7 萬噸，同比增長 29.5%；鉬鐵鋼招量高增，印證鉬需求端持續向好。供需缺口或將放大，鉬價有望迎來主升浪我們預計 2024-2026 年全球鉬需求量分別為 29.9/31.5/33.0 萬噸，供需缺口分別為-2.1/-2.2/-2.7 萬噸。供需缺口持續放大，支撐鉬價中樞上移。截至 2024 年 8月 30 日，45%鉬精礦出廠價為 3695 元/噸度，較年初上漲 16.4%；60%鉬鐵均價為24.0 萬元/基噸，較年初上漲 11.6%。截至 2024 年 7 月末，鉬精礦生產商庫存去化天數較上年同期下降 73.9%。2024Q3 來看，“金九銀十”是行

7、業傳統需求旺季，疊加礦端庫存低位，將賦予鉬價更大向上彈性，鉬價有望開啟新一輪上漲周期。投資建議：關注資源端稟賦優質的龍頭礦企我們認為在鉬供需缺口擴大的格局下，鉬價中樞有望繼續上移。推薦資源端稟賦優質的龍頭礦企，建議關注紫金礦業紫金礦業、洛陽鉬業洛陽鉬業等。紫金礦業紫金礦業：具備世界級鉬資源，公司旗下沙坪溝鉬礦為全球儲量最大的單體鉬礦。2023年公司實現礦產鉬0.81萬噸，規劃 2025 年、2028 年礦產鉬分別達 1.0 萬噸、2.5-3.5 萬噸。洛陽鉬業洛陽鉬業：主力鉬礦山三道莊鉬礦是特大型原生鉬鎢共生礦。2023 年，公司實現鉬金屬產量1.56 萬噸，同比增長 3.4%；2024 年，

8、公司計劃實現鉬金屬產量 1.2-1.5 萬噸。風險提示：風險提示：宏觀經濟環境風險；鋼鐵行業高端化轉型升級不及預期；安全生產及環保風險；測算結果與實際偏差風險。重點推薦標的重點推薦標的 簡稱簡稱 EPSEPS PEPE CAGRCAGR-3 3 評級評級 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 紫金礦業紫金礦業 1.20 1.43 1.68 13.33 11.18 9.51 28.4%買入買入 洛陽鉬業洛陽鉬業 0.56 0.62 0.73 13.39 12.07 10.25 24.1%買入買入 數據來

9、源：公司公告，iFinD，國聯證券研究所預測，股價取 2024 年 8 月 30 日收盤價-30%-13%3%20%2023/82023/122024/42024/8小金屬滬深3002024年09月10日2024年09月10日 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3/29 行業研究|行業深度研究 投資聚焦 核心邏輯 供給端來看，海外鉬資源以銅鉬伴生礦為主，近年來，受銅鉬伴生礦石品位下降、大型新礦的缺少及開發困難等因素，海外鉬礦供給或難增加。國內雖有多個新建項目，但由于鉬礦建設周期較長，產量或將于 2026 年以后釋放。短期全球鉬礦供給增量主要來自于在產礦山的改擴建項目，主要包括紫金礦業巨龍銅礦二期改

10、擴建項目、吉林天池鉬業小城季德鉬礦、泰克資源Quebrada Blanca二期項目等。根據我們的測算，2024-2026 年全球鉬供給量預計為 27.7/29.3/30.3 萬噸，分別同比增加 0.7/1.5/1.1 萬噸。需求端來看，鉬主要應用于鋼鐵行業，合金鋼、不銹鋼、工具鋼及高速鋼等優特鋼對鉬的需求較大。鋼鐵行業高端化轉型和風電、新能源汽車等戰略性新興產業的高速發展，催化高性能、高附加值的不銹鋼、合金鋼等特鋼需求潛力釋放，將帶動鉬消費量的持續增長。我們預計 2024-2026 年全球鉬需求量分別為 29.9/31.5/33.0 萬噸，分別同比增加 1.3/1.6/1.5 萬噸。我們預計

11、2024-2026 年全球鉬供需缺口分別為-2.1/-2.2/-2.7 萬噸；供需缺口持續放大，將支撐鉬價中樞上移。截至 2024 年 8 月 30 日，45%鉬精礦出廠均價為 3695 元/噸度，較年初上漲16.4%；60%鉬鐵均價為 24.0 萬元/基噸，較年初上漲 11.6%。截至 2024 年 7 月末，鉬精礦生產商庫存去化天數較上年同期下降 73.9%至 6 天，庫存持續低位運行。2024 Q3 來看，“金九銀十”是行業傳統需求旺季，疊加礦端庫存低位，將賦予鉬價更大向上彈性，鉬價有望開啟新一輪上漲周期。投資看點 我們認為在鉬供需缺口擴大的格局下，鉬價中樞有望繼續上移。推薦資源端稟賦優

12、質的龍頭礦企紫金礦業紫金礦業、洛陽鉬業洛陽鉬業等。紫金礦業紫金礦業：具備世界級鉬資產，公司旗下安徽金寨鉬礦為全球儲量最大的單體鉬礦；此外，公司旗下巨龍銅礦、多寶山/銅山銅礦均為重要副產鉬礦山。2023 年公司實現礦產鉬 0.81 萬噸，公司規劃 2025 年、2028 年礦產鉬分別達 1.0 萬噸、2.5-3.5 萬噸。洛陽鉬業洛陽鉬業：主力鉬礦山三道莊鉬礦是特大型原生鉬鎢共生礦，屬于全球最大的原生鉬礦田-欒川鉬礦田的一部分。公司合營公司富川礦業擁有的上房溝鉬礦緊鄰三道莊鉬鎢礦，亦屬于欒川鉬礦田的一部分。2023 年，公司實現鉬金屬產量 1.56 萬噸，同比增長 3.4%；2024 年，公司計

13、劃實現鉬金屬產量 1.2-1.5 萬噸。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4/29 行業研究|行業深度研究 正文目錄 1.供給端：短期增量主要來自在產礦山擴建供給端：短期增量主要來自在產礦山擴建 .6 6 1.1 鉬：稀缺戰略性小金屬，中國優勢礦種.6 1.2 鉬礦資源分布集中，中國儲量全球首位.7 1.3 中國產量穩中有增，海外伴生增量有限.9 2.需求端：有望顯著受益于鋼鐵行業轉型升級需求端：有望顯著受益于鋼鐵行業轉型升級 .1414 2.1 鋼鐵行業是鉬核心需求領域.14 2.2 鉬鐵鋼招量高增，印證需求持續向好.15 2.3 高端化轉型升級，特鋼需求潛力釋放.19 3.供需缺口或將放大，鉬

14、價有望迎來主升浪供需缺口或將放大，鉬價有望迎來主升浪 .2424 3.1 供不應求格局延續，支撐鉬價中樞抬升.24 3.2 礦端庫存持續去化，鉬價具備向上彈性.24 4.投資建議：關注資源端稟賦優質的龍頭礦企投資建議：關注資源端稟賦優質的龍頭礦企 .2626 4.1 紫金礦業：世界級鉬資源，打造全新增量.26 4.2 洛陽鉬業：鉬礦品位高，低成本優勢突出.26 5.風險提示風險提示 .2828 圖表目錄 圖表圖表 1 1：鉬行業產業鏈：鉬行業產業鏈 .6 6 圖表圖表 2 2：鉬主要產品形態：鉬主要產品形態.7 7 圖表圖表 3 3：20142014-20232023 全球鉬礦資源儲量情況（萬

15、噸）全球鉬礦資源儲量情況（萬噸）.7 7 圖表圖表 4 4：20232023 年全球鉬礦資源儲量及占比（萬噸，年全球鉬礦資源儲量及占比（萬噸，%）.7 7 圖表圖表 5 5：全國鉬礦資源儲量品位占比情況（：全國鉬礦資源儲量品位占比情況（%）.8 8 圖表圖表 6 6：全國大中小型鉬礦礦山數量（：全國大中小型鉬礦礦山數量（20222022 年）（個）年）（個）.8 8 圖表圖表 7 7：20202020-20222022 全國鉬礦資源儲量情況（萬噸）全國鉬礦資源儲量情況（萬噸）.8 8 圖表圖表 8 8：20222022-2024H12024H1 各省鉬精礦產量占比（各省鉬精礦產量占比（%）.8

16、 8 圖表圖表 9 9：20142014-2023E2023E 全球鉬礦產量（萬噸）全球鉬礦產量（萬噸）.9 9 圖表圖表 1010：2023E2023E 全球鉬礦產量占比（全球鉬礦產量占比（%）.9 9 圖表圖表 1111：智利鉬礦產量及同比增速（千噸，：智利鉬礦產量及同比增速（千噸，%）.1010 圖表圖表 1212：秘魯鉬礦產量及同比增速（千噸，：秘魯鉬礦產量及同比增速（千噸，%）.1010 圖表圖表 1313：20242024-2027E2027E 泰克資源鉬產量指引（千噸）泰克資源鉬產量指引（千噸）.1010 圖表圖表 1414：全國鉬精礦產量及同比增速（萬實物噸，：全國鉬精礦產量及

17、同比增速（萬實物噸，%）.1111 圖表圖表 1515：20192019-20242024 全國鉬鐵月度產量（噸）全國鉬鐵月度產量（噸）.1111 圖表圖表 1616：全國鉬精礦月度凈進口量（噸）：全國鉬精礦月度凈進口量（噸）.1111 圖表圖表 1717：全國鉬鐵月度凈出口量（噸）：全國鉬鐵月度凈出口量（噸）.1111 圖表圖表 1818：全國氧化鉬月度凈出口量（噸）：全國氧化鉬月度凈出口量（噸）.1111 圖表圖表 1919：全國鉬酸銨月度凈出口量（噸）：全國鉬酸銨月度凈出口量（噸）.1111 圖表圖表 2020：國內主要在建：國內主要在建/擬建鉬礦項目擬建鉬礦項目 .1212 圖表圖表

18、2121：全球鉬供給端測算表：全球鉬供給端測算表 .1313 圖表圖表 2222：20102010-20232023 全球鉬消費量情況（萬噸）全球鉬消費量情況（萬噸）.1414 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5/29 行業研究|行業深度研究 圖表圖表 2323：20232023 年全球鉬消費量情況年全球鉬消費量情況 .1414 圖表圖表 2424：20232023 年全球鉬初級消費結構（年全球鉬初級消費結構（%）.1414 圖表圖表 2525：20222022 年全球鉬終端應用領域分布情況（年全球鉬終端應用領域分布情況（%）.1414 圖表圖表 2626：鉬在鋼鐵行業中的應用：鉬在鋼鐵行業中的

19、應用 .1515 圖表圖表 2727：20142014-2024 H12024 H1 中國中國/美國美國/日本粗鋼產量（億噸）日本粗鋼產量（億噸）.1515 圖表圖表 2828：20232023 中國中國/美國美國/日本噸粗鋼用鉬量（日本噸粗鋼用鉬量（kg/kg/噸）噸）.1515 圖表圖表 2929：中國鋼鐵行業：中國鋼鐵行業 PMIPMI .1616 圖表圖表 3030：20212021-20242024 全國鋼廠鉬鐵月度招標量（噸）全國鋼廠鉬鐵月度招標量（噸）.1616 圖表圖表 3131：全國重點優特鋼企業鋼材產量情況：全國重點優特鋼企業鋼材產量情況 .1616 圖表圖表 3232：全

20、國中厚板廠中厚板月度產量（萬噸）：全國中厚板廠中厚板月度產量（萬噸）.1616 圖表圖表 3333：全國重點優特鋼企業部分合金鋼：全國重點優特鋼企業部分合金鋼/工具鋼鋼材產量情況工具鋼鋼材產量情況 .1717 圖表圖表 3434：中國：中國/全球不銹鋼粗鋼產量及中國占比（萬噸，全球不銹鋼粗鋼產量及中國占比（萬噸，%）.1717 圖表圖表 3535：中國不銹鋼粗鋼產量及表觀消費量（萬噸）：中國不銹鋼粗鋼產量及表觀消費量（萬噸）.1717 圖表圖表 3636：主要不銹鋼的種類及鉬含量情況：主要不銹鋼的種類及鉬含量情況 .1818 圖表圖表 3737：雙相不銹鋼粗鋼產量及同比增速（萬噸，：雙相不銹鋼

21、粗鋼產量及同比增速（萬噸，%）.1818 圖表圖表 3838：全國：全國 316316 不銹鋼月度產量（萬噸）不銹鋼月度產量（萬噸）.1818 圖表圖表 3939：布倫特原油期貨結算價（美元：布倫特原油期貨結算價（美元/桶）桶）.1919 圖表圖表 4040：中石油：中石油/中海油中海油/中石化勘探開發支出（億元）中石化勘探開發支出（億元）.1919 圖表圖表 4141：全球：全球/中國原油中國原油/天然氣消費量增速（天然氣消費量增速（%）.1919 圖表圖表 4242：全國管道輸油（氣）里程（萬千米）：全國管道輸油（氣）里程（萬千米）.1919 圖表圖表 4343：全球在建：全球在建/擬建石

22、油輸送管道（千米）擬建石油輸送管道（千米）.2020 圖表圖表 4444：全球在建：全球在建/擬建天然氣輸送管道（千米）擬建天然氣輸送管道（千米）.2020 圖表圖表 4545：全國汽車銷量及同比增速（萬輛，：全國汽車銷量及同比增速（萬輛，%）.2020 圖表圖表 4646：全球汽車銷量及同比增速（萬輛，：全球汽車銷量及同比增速（萬輛，%）.2020 圖表圖表 4747：全國新能源汽車銷量及同比增速（萬輛，：全國新能源汽車銷量及同比增速（萬輛，%）.2121 圖表圖表 4848：全球新能源汽車銷量及同比增速（萬輛，：全球新能源汽車銷量及同比增速（萬輛，%）.2121 圖表圖表 4949：用于車

23、輛制造的高強度鋼鋼種和應用：用于車輛制造的高強度鋼鋼種和應用 .2121 圖表圖表 5050：全國民用鋼質船舶產量情況：全國民用鋼質船舶產量情況 .2121 圖表圖表 5151：全球油：全球油/LNG/LNG/化學品船新簽訂單量情況化學品船新簽訂單量情況 .2121 圖表圖表 5252：全國風電新增裝機量及同比增速（：全國風電新增裝機量及同比增速（GWGW，%）.2222 圖表圖表 5353：20162016-2028E2028E 全球風電新增裝機量（全球風電新增裝機量（GWGW）.2222 圖表圖表 5454：20212021-2028E2028E 全球風電用鉬量（萬噸）全球風電用鉬量（萬噸

24、）.2222 圖表圖表 5555：全球鉬需求端測算表：全球鉬需求端測算表 .2323 圖表圖表 5656：20212021-2026E2026E 全球鉬供需平衡表全球鉬供需平衡表 .2424 圖表圖表 5757：鉬精礦出廠含稅均價（元：鉬精礦出廠含稅均價（元/噸度）噸度）.2525 圖表圖表 5858：60%60%鉬鐵市場均價（萬元鉬鐵市場均價（萬元/基噸）基噸）.2525 圖表圖表 5959：中國氧化鉬：中國氧化鉬 FOBFOB 平均價（美元平均價（美元/磅鉬）磅鉬）.2525 圖表圖表 6060：中國鉬精礦生產商庫存去化天數（天）：中國鉬精礦生產商庫存去化天數（天）.2525 圖表圖表 6

25、161：紫金礦業沙坪溝鉬礦資源儲量情況：紫金礦業沙坪溝鉬礦資源儲量情況 .2626 圖表圖表 6262：洛陽鉬業鉬礦基本情況（截至：洛陽鉬業鉬礦基本情況（截至 20232023 年年 1212 月月 3131 日）日）.2727 圖表圖表 6363：重點公司盈利預測與估值表：重點公司盈利預測與估值表 .2727 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6/29 行業研究|行業深度研究 1.供給端：短期增量主要來自在產礦山擴建 1.1 鉬：稀缺戰略性小金屬，中國優勢礦種 鉬，化學符號為 Mo，是一種銀白色的可塑性金屬，具有高強度、高熔點、高硬度、導熱導電性能好、耐研磨、熱膨脹系數小、抗腐蝕性能強等優良的物

26、理和化學特性。鉬產業鏈上游為鉬礦的采選、鉬精礦和氧化鉬的生產，鉬原礦石經過破碎、研磨及浮選后產出鉬精礦，鉬精礦經入爐焙燒后產出氧化鉬。冶煉、加工環節的產品形態主要分為鉬金屬（鉬棒、鉬絲等）、鉬爐料（鉬鐵、鉬粉等）以及鉬化學品（鉬酸銨、二硫化鉬等）。圖表圖表 1 1：鉬行業產業鏈：鉬行業產業鏈 資料來源：SMM、洛陽鉬業招股說明書，國聯證券研究所 鉬終端應用領域為交通運輸、能源電力、石油化工、建筑工程、機械制造、電子照明等。含鉬不銹鋼具有抗腐蝕的特性，大多被用于中度腐蝕性環境，例如建筑的外表等。含鉬合金鋼用來制造軍艦、坦克、槍炮、火箭、衛星的合金構件和零部件；石油管道、飛機、機車和汽車上的耐蝕零

27、件；以及用來制造運輸裝置、機車、工業機械、高速切削工具等。鉬金屬制品大量用作高溫電爐的發熱材料和結構材料、真空管的大型電極等。鉬在化工工業中用于潤滑劑、催化劑和顏料；其化學制品被廣泛用于染料、墨水、彩色沉淀染料、防腐底漆中；其化合物在農業肥料中也有廣泛的用途。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7/29 行業研究|行業深度研究 圖表圖表 2 2：鉬主要產品形態：鉬主要產品形態 產品產品 概述概述 鉬含量鉬含量 鉬精礦鉬精礦 鉬原礦石經過破碎、研磨及浮選后產出鉬精礦。鉬精礦的主要成分是二硫化鉬，用于生產氧化鉬 45%-51%氧化鉬氧化鉬 鉬精礦經入爐焙燒后產出氧化鉬。氧化鉬又稱工業氧化鉬、已焙燒鉬精礦

28、或鉬焙砂，是冶煉鉬鐵的主要原料，也是鉬深加工的主要原料。45%-57%鉬鐵鉬鐵 由氧化鉬和氧化鐵通過熱還原制備而成，是鐵合金的一種，作為煉鋼的添加劑使用。60%-65%鉬化工鉬化工 鉬化工系列產品最主要的品種包括四鉬酸銨和高純氧化鉬。四鉬酸銨主要用于生產高純氧化鉬、鉬粉，并進一步加工成鉬棒、鉬條等鉬金屬制品。高純氧化鉬主要用于制取鉬基催化劑。-鉬金屬鉬金屬制品制品 鉬金屬制品主要有鉬粉、鉬條、鉬桿、鉬棒、鉬板坯、鉬錠等，被廣泛用于燈泡制造、電子管和集成電路等電子工業、模具制造、高溫元件、航空航天工業以及核工業等領域。-資料來源：金鉬股份、洛陽鉬業招股說明書，國聯證券研究所 1.2 鉬礦資源分布

29、集中，中國儲量全球首位 鉬是全球稀缺的戰略性小金屬，含量僅占地殼重量的 0.001%，許多國家將鉬列為重要的戰略性礦產或關鍵礦產。根據 USGS，截至 2023 年末，全球鉬礦儲量為 1500萬金屬噸，靜態儲采比約為 56 年。全球鉬礦床主要集中在環太平洋（中新生代）成礦帶，特提斯（中-新生代）成礦帶以及中亞-蒙古成礦帶上。全球特大型著名鉬礦床包括中國欒川鉬礦和安徽金寨沙坪溝鉬礦、美國 Climax 和 Henderson 鉬礦、智利Chuquicamata 和 Pelambre 鉬礦等。圖表圖表 3 3：20142014-20232023 全球鉬礦資源儲量情況（萬噸）全球鉬礦資源儲量情況（萬

30、噸）圖表圖表 4 4：2 2023023 年全球鉬礦資源儲量及占比（萬噸，年全球鉬礦資源儲量及占比（萬噸，%）資料來源：USGS，國聯證券研究所 注：全球數據為四舍五入 資料來源：USGS，國聯證券研究所 鉬鉬礦資源分布相對集中，礦資源分布相對集中，中國鉬礦資源儲量全球第一中國鉬礦資源儲量全球第一。根據 USGS，截至 2023 年末，鉬礦資源儲量位列全球前五的國家分別為中國（580 萬噸，占比 38.7%）、美國1100 1100 1500 1700 1700 1800 1800 1600 1200 1500 02004006008001000120014001600180020002014

31、 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中國美國秘魯智利俄羅斯澳大利亞亞美尼亞墨西哥阿根廷其他中國 58038.7%美國 35023.3%秘魯 15010.0%智利 1409.3%俄羅斯110 7.3%澳大利亞69 4.6%其他 43 2.9%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8/29 行業研究|行業深度研究（350 萬噸，占比 23.3%）、秘魯（150 萬噸，占比 10.0%）、智利（140 萬噸，占比9.3%）、俄羅斯（110 萬噸，占比 7.3%）。2023 年全球鉬資源儲量排名前五位國家的鉬儲量合計約為 1300 萬噸，占比 88.7%。

32、在資源類型方面，根據全球鉬資源供需形勢分析與展望，中國鉬資源主要以硫化礦為主，約占全國鉬礦資源的 78%；其中，鉬作為單一礦產的礦床儲量占比 14%，鉬作為主礦產，同時還伴生有其它有用組分的礦床儲量占比 64%，與銅、鎢、錫伴生的鉬儲量占比 22%；而海外 60%以上的鉬礦來自銅的副產品。圖表圖表 5 5：全國鉬礦資源儲量品位占比情況（：全國鉬礦資源儲量品位占比情況（%）圖表圖表 6 6：全國大中小型鉬礦礦山數量（：全國大中小型鉬礦礦山數量（20222022 年）（個）年）（個）資料來源：全球鉬資源現狀及供需形勢分析（周園園等），國聯證券研究所 資料來源：中國鉬礦開發利用現狀及資源形勢分析（李

33、政、吳琪等），國聯證券研究所 在資源品位方面，中國的鉬礦品位較美國、智利等產鉬大國顯著偏低；中國鉬礦品位大于 0.12%的較富鉬礦僅占 19%；品位大于 0.08%的鉬礦儲量占比 46%，即達到鉬礦坑采工業品位上限的資源儲量不足總量的一半；品位為 0.06%-0.08%的鉬礦占24%，品位小于 0.06%的占 30%。圖表圖表 7 7：2 202020 0-20222022 全國鉬礦資源儲量情況（萬噸）全國鉬礦資源儲量情況（萬噸）圖表圖表 8 8：2 202022 2-2022024H14H1 各省鉬精礦產量占比（各省鉬精礦產量占比（%）資料來源：自然資源部、iFinD，國聯證券研究所 資料來

34、源：SMM，國聯證券研究所 0.12%19%0.08%-0.12%27%0.06%-0.08%24%0.06%30%010203040506070大型礦山中型礦山小型礦山小礦112.1 120.7 126.1 26.0 112.4 109.2 50.9 67.1 103.2 67.7 65.9 87.1 86.8 58.3 373.61 584.89 590.05 0100200300400500600202020212022河南內蒙古西藏黑龍江吉林陜西江西貴州河北福建湖南遼寧山東新疆甘肅廣西安徽青海廣東云南浙江24.1%25.9%25.6%19.1%24.4%26.9%18.7%14.0%1

35、5.2%10.8%12.5%11.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022202324H1河南陜西黑龍江內蒙古吉林遼寧湖南浙江其他 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9/29 行業研究|行業深度研究 中國的鉬礦床主要分布在東秦嶺-大別鉬成礦帶、興-蒙鉬成礦帶、長江中下游鉬成礦帶、華南鉬成礦帶、青藏鉬成礦帶和天山北山鉬成礦帶。根據自然資源部，截至2022 年末，全國鉬資源儲量為 590.05 萬噸，其中，河南/內蒙古/西藏/黑龍江/吉林省鉬礦資源儲量分別為 126.1/109.2/103.2/65.9/58.3 萬噸，占全國總儲量的比例分別為 21.4%/18.

36、5%/17.5%/11.2%/9.9%；五省儲量合計為 462.8 萬噸，占全國總儲量的 78.4%。1.3 中國產量穩中有增，海外伴生增量有限 全球全球鉬礦鉬礦生產較為集中，資源優勢國是主產地生產較為集中，資源優勢國是主產地，中國鉬產量居全球首位，中國鉬產量居全球首位。根據USGS，2023 年全球鉬礦產量預計為 27 萬金屬噸，同比增長 6.7%；產量位列前五的國家分別是中國、智利、秘魯、美國和墨西哥，五國產量合計為 24.9 萬金屬噸，占全球總產量的 92.4%。圖表圖表 9 9：20142014-2023E2023E 全球鉬礦產量（萬噸）全球鉬礦產量（萬噸）圖表圖表 1010：2 20

37、23023E E 全球鉬礦產量占比（全球鉬礦產量占比（%）資料來源：USGS，國聯證券研究所 資料來源：USGS，國聯證券研究所 海外鉬資源以銅鉬伴生礦為主海外鉬資源以銅鉬伴生礦為主，近年來，受銅鉬伴生礦石品位下降、大型新礦的缺少及開發困難等因素，海外鉬礦供給或難增加；同時，受社區矛盾以及供水緊張等因素擾動，海外鉬資源供給的不確定性加劇。智利、秘魯是海外鉬礦主產區，2024 H1，智利鉬礦產量為 1.79 萬噸，同比下降 19.1%；秘魯鉬礦產量為 2.06 萬噸，同比增長27.0%；智利秘魯兩國合計鉬礦產量為 3.84 萬噸，同比增長 0.4%。30.528.927.928.527.9 27

38、.928.925.525.327.00481216202428322014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E中國智利秘魯美國墨西哥亞美尼亞伊朗蒙古俄羅斯烏茲別克斯坦加拿大朝鮮阿根廷韓國土耳其中國 43.5%智利 17.0%秘魯 13.7%美國 12.6%墨西哥 5.6%亞美尼亞2.9%伊朗 1.4%蒙古 1.1%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10/29 行業研究|行業深度研究 圖表圖表 1111：智利鉬礦產量及同比增速（千噸，：智利鉬礦產量及同比增速（千噸，%）圖表圖表 1212：秘魯鉬礦產量及同比增速（千噸，：秘魯鉬礦產量及同比增速（

39、千噸，%）資料來源：智利國家銅業委員會、iFinD，國聯證券研究所 資料來源：秘魯能礦部、iFinD，國聯證券研究所 由于礦石品位低于預期，由于礦石品位低于預期，Quebrada BlancaQuebrada Blanca 礦山礦山產量指引下調產量指引下調。2024 年海外鉬新增供給主要由泰克資源 Quebrada Blanca 二期項目貢獻。根據公司公告，泰克資源 2024 年礦產銅、礦產鉬產量指引分別為 43.5-50 萬噸、0.43-0.55 萬噸；其中，Quebrada Blanca 礦產銅、礦產鉬產量指引分別為 20-23.5 萬噸、0.18-0.24 萬噸，較前次指引分別下調 3-

40、4 萬噸、0.11-0.12 萬噸，主要系礦石品位略低于預期。圖表圖表 1313：2 2024024-2022027E7E 泰克資源鉬產量指引（千噸）泰克資源鉬產量指引（千噸）資料來源：公司公告，國聯證券研究所 國內礦山方面，受益于鉬精礦價格上漲，礦山盈利空間擴大，國內礦山生產較為積極，局部前期在產礦山小幅增產。2023 年，全國鉬精礦產量約為 26.09 萬實物噸，同比增長 9.13%；2024 年 1-7 月，全國鉬精礦產量約為 17.6 萬實物噸，同比增長9.5%。鉬鐵方面，鋼廠鉬鐵招標高景氣，帶動鉬鐵產量增長。2024 年 1-7 月，全國鉬鐵產量約為 12.1 萬噸，同比增長 8.9

41、%。進出口方面，2024 年 1-7 月，全國鉬精礦累計凈進口量為 2.36 萬噸，同比增長 57.8%；鉬鐵累計凈出口量為 256 噸，同比下降 91.6%；氧化鉬累計凈出口量為 4832 噸，同比增長 76.5%；鉬酸銨累計凈進口量為69 噸，上年同期為凈出口 44 噸。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%01020304050602016201720182019202020212022202324H1智利鉬礦產量（千噸）同比增速（%，右軸）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05101520253035201620172018201920202021

42、2022202324H1秘魯鉬礦產量（千噸）同比增速（%，右軸）1.8-2.4was 2.9-3.65.0-6.46.4-7.67.0-8.00.81.3-1.61.8-2.32.3-2.82.7-3.20.61.2-1.50.7-1.00.7-1.00.9-1.21.4 1.4 4.34.3-5.55.5was 5.4was 5.4-6.76.77.57.5-9.79.79.49.4-11.411.410.610.6-12.412.402468101220232024E2025E2026E2027EQuebrada BlancaHighland ValleyAntamina(22.5%)請務

43、必閱讀報告末頁的重要聲明 11/29 行業研究|行業深度研究 圖表圖表 1414：全國鉬精礦產量及同比增速（萬實物噸，：全國鉬精礦產量及同比增速（萬實物噸，%）圖表圖表 1515：20192019-20242024 全國鉬鐵月度產量（噸）全國鉬鐵月度產量（噸）資料來源：中國有色金屬工業年鑒、鐵合金在線、中國有色金屬工業協會鉬業分會，國聯證券研究所 資料來源：鐵合金在線、中國有色金屬工業協會鉬業分會，國聯證券研究所 圖表圖表 1616：全國鉬精礦月度凈進口量（噸）：全國鉬精礦月度凈進口量（噸）圖表圖表 1717：全國鉬鐵月度凈出口量（噸）：全國鉬鐵月度凈出口量（噸）資料來源：SMM，國聯證券研究

44、所 資料來源：SMM，國聯證券研究所 圖表圖表 1818：全國氧化鉬月度凈出口量（噸）：全國氧化鉬月度凈出口量（噸）圖表圖表 1919：全國鉬酸銨月度凈出口量（噸）：全國鉬酸銨月度凈出口量（噸）資料來源：SMM，國聯證券研究所 資料來源：SMM，國聯證券研究所-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%048121620242832鉬精礦產量（萬實物噸）同比增速（%，右軸）80001000012000140001600018000200001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月201920202021202220232024-50050015002

45、5003500450055006500750085002018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-06鉬精礦凈進口量-1000-50005001000150020002500300035002018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-

46、022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-06鉬鐵凈出口量-6000-5500-5000-4500-4000-3500-3000-2500-2000-1500-1000-5000500100015002018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-06氧化鉬凈出口量-270-240-210-180-150-120-

47、90-60-3003060901201501802102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-06鉬酸銨凈出口量 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12/29 行業研究|行業深度研究 圖表圖表 2020：國內主要在建：國內主要在建/擬建鉬礦項目擬建鉬礦項目 項目項目 資源情況資源情況 建設進度建設進度 西藏巨龍銅礦西藏巨龍銅礦 巨龍礦區伴生資源鉬金屬量 167.2

48、萬噸，平均品位 0.019%巨龍銅礦二期改擴建項目預計 2026 年一季度實現試生產，達產后礦產鉬年產量將從2023年的 0.5 萬噸提高至約 1.3 萬噸 吉林天池鉬業吉林天池鉬業 小城季德鉬礦小城季德鉬礦 已探明鉬礦石量 3.18億噸，鉬金屬儲量 35 萬噸，平均品位 0.113%2022 年 12 月完工，2024 年將充分釋放產能，達產后可年產鉬精礦 1.7 萬噸（47%品位）。大黑山鉬礦大黑山鉬礦 平均品位 0.066%，鉬金屬含量 109 萬噸 目前選礦廠規模為日處理礦量 1.6 萬噸，年產鉬精礦 7500-8000 噸（47%品位）。2024 年 3月，大黑山鉬業 3.2 萬噸/

49、日選礦工程改擴建項目正式開工建設。安徽沙坪溝鉬礦安徽沙坪溝鉬礦 鉬金屬量為 234 萬噸，其中品位 0.3%以上的鉬金屬量 63 萬噸 建設周期約 3 年，建成達產后年均產鉬精礦含鉬 2.72 萬噸。根據公司公告，截至 2023 年末項目尚未開工。夜長坪鉬礦夜長坪鉬礦 大型鉬鎢礦床，礦石儲量大、品位高，氧化程度高、地下開采 項目一期于 2023 年 8 月啟動建設，設計規模日處理礦量 2.3 萬噸，二期將擴至 3.3 萬噸。大興安嶺松嶺區大興安嶺松嶺區岔路口鉬鉛鋅多岔路口鉬鉛鋅多金屬礦金屬礦 已探明的鉬金屬儲量247 萬噸 處于采礦證辦理階段。資料來源：紫金礦業、馳宏鋅鍺、中國黃金集團公司公告

50、、河南省人民政府網站、吉林市、舒蘭市人民政府網站、大黑山鉬業、陜西有色建設有限公司、長春黃金設計院有限公司網站，國聯證券研究所 由于鉬礦建設周期較長，短期全球鉬礦供給增量主要來自于在產礦山的改擴建項目，主要包括紫金礦業巨龍銅礦二期改擴建項目、吉林天池鉬業小城季德鉬礦、泰克資源 Quebrada Blanca 二期項目等。根據我們的測算，2024-2026 年全球鉬供給量預計為 27.7/29.3/30.3 萬噸，分別同比增加 0.7/1.5/1.1 萬噸。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13/29 行業研究|行業深度研究 圖表圖表 2121：全球鉬供給端測算表：全球鉬供給端測算表 單位：萬噸單位

51、：萬噸 2020A2020A 2021A2021A 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 金鉬股份 2.2 2.1 2.3 2.3 2.3 2.3 2.3 洛陽鉬業 1.4 1.6 1.5 1.6 1.4 1.5 1.5 紫金礦業 0.4 0.8 0.9 1.0 1.4 西部礦業 0.2 0.3 0.3 0.4 0.4 0.5 江西銅業 0.4 0.4 0.4 0.5 0.5 0.5 0.5 中金黃金 0.7 0.6 0.6 0.6 0.7 0.7 0.7 吉林大黑山鉬業 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0

52、.8 黑龍江伊春鹿鳴鉬礦 0.8 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 內蒙古西沙德蓋鉬礦 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 吉林舒蘭小城季德鉬礦 0.3 0.5 0.8 0.8 自由港 3.4 3.9 3.9 3.7 3.7 4.1 4.1 南方銅業 3.0 3.0 2.6 2.7 2.7 2.9 2.9 智利國家銅業 2.8 2.1 2.0 1.6 1.5 1.5 1.5 安托法加斯塔 1.3 1.1 1.0 1.1 1.1 1.2 1.2 必和必拓 0.4 0.2 0.3 0.5 0.6 0.5 0.5 泰克資源 0.1 0.0 0.0 0.1 0.4 0

53、.8 1.0 五礦資源 0.3 0.5 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 力拓 2.0 0.8 0.3 0.2 0.3 0.3 0.3 KGHM 0.8 0.7 0.2 0.3 0.3 0.3 0.3 Hudbay 0.1 0.1 0.1 0.2 0.1 0.1 0.2 其他 6.9 6.7 7.7 7.8 7.8 7.8 7.8 合計合計 27.327.3 26.126.1 26.226.2 27.027.0 27.727.7 29.329.3 30.330.3 資料來源：IMOA、USGS、公司公告、iFinD，國聯證券研究所 注：必和必拓、泰克資源分別持有秘魯 Antamina 銅

54、礦 33.75%、22.75%股權，為方便測算，表中必和必拓鉬產量包含 Antamina 銅礦 100%鉬產量、泰克資源鉬產量不含 Antamina 銅礦鉬產量。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14/29 行業研究|行業深度研究 2.需求端：有望顯著受益于鋼鐵行業轉型升級 2.1 鋼鐵行業是鉬核心需求領域 根據 IMOA，2023 年全球鉬消費量為 28.6 萬噸，同比增長 0.8%；2024 Q1，全球鉬消費量為 7.5 萬噸，同比增長 14.2%，環比下降 3.5%。各地區消費量來看，中國是全球鉬消費量最大的國家，2023 年中國鉬消費量占全球消費總量的 44.2%，其次是歐洲、美國、日本，

55、消費量占全球鉬消費總量的比例分別為 19.8%/10.2%/7.5%。圖表圖表 2222：20102010-20232023 全球鉬消費量情況（萬噸）全球鉬消費量情況（萬噸）圖表圖表 2323：20232023 年全球鉬消費量情況年全球鉬消費量情況 資料來源：IMOA、iFinD，國聯證券研究所 資料來源：IMOA、iFinD，國聯證券研究所 圖表圖表 2424：20232023 年全球鉬初級消費結構（年全球鉬初級消費結構（%）圖表圖表 2525：20222022 年全球鉬終端應用領域分布情況（年全球鉬終端應用領域分布情況（%）資料來源：IMOA，國聯證券研究所 資料來源：IMOA，國聯證券研

56、究所 鉬主要應用于鋼鐵行業各類鋼種的添加劑，以提高鋼的強度、彈性限度、抗磨性及耐沖擊、耐腐蝕、耐高溫等性能。2023 年全球鉬初級消費結構中，合金鋼/不銹鋼/化學品/工具及高速鋼/鑄件/鉬金屬/鎳合金領域占比分別為 38%/25%/13%/8%/8%/5%21.2 23.0 23.6 24.4 25.4 23.0 23.3 25.3 26.4 26.1 24.8 27.7 28.4 28.6 051015202530中國美國日本歐洲獨聯體其他中國 44.2%美國 10.2%日本 7.5%歐洲 19.8%獨聯體 3.4%其他 14.8%合金鋼 38%不銹鋼 25%化學品 13%鑄件 8%工具及高

57、速鋼8%鉬金屬 5%鎳合金 3%化工/石化16%石油/天然氣15%機械制造 13%汽車 11%過程工業10%其他交通工具9%建筑工程8%能源電力6%航空航天/國防軍工 4%消費/電子/醫療 3%其他5%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15/29 行業研究|行業深度研究/3%。鋼鐵行業占鉬需求總量的 79%，其中，合金鋼、不銹鋼、工具鋼及高速鋼等優特鋼對鉬的需求較大。鉬的終端消費領域來看，根據 IMOA，2022 年全球化工、石化/石油、天然氣/機械制造/汽車/過程工業/其他交通工具/建筑工程/能源電力/航空航天、國防軍工/消費、電子、醫療/其他領域鉬消費量占比分別為 16%/15%/13%/11

58、%/10%/9%/8%/6%/4%/3%/5%。2.2 鉬鐵鋼招量高增，印證需求持續向好 傳統產業的改造升級和戰略性新興產業的高速發展，對鋼材強度、韌性、耐高溫低溫、疲勞壽命等綜合性能提出了更高要求，鋼鐵行業向高性能、高附加值的不銹鋼、特種鋼等合金鋼品種發展，將帶動鉬消費量的持續增長。根據 IMOA、國際鋼鐵協會數據測算，2023 年中國單噸粗鋼用鉬量約為 0.099 kg，而美國/日本的單噸粗鋼用鉬量分別為 0.29/0.20 kg，中國鋼鐵行業鉬消費量仍有較大的提升空間。圖表圖表 2626：鉬在鋼鐵行業中的應用：鉬在鋼鐵行業中的應用 鋼型號鋼型號 鉬含量鉬含量 用途用途 合金鋼 3%-4%

59、運輸裝置、機車、工業機械 不銹鋼 4%-5%精密化工儀表、海水環境中使用的設備 高速鋼 4%-9.5%制造高速切削工具 鉬和鎳、鉻合金 0.6%-2%飛機金屬構件、耐腐蝕零件 含鉬高強度鋼 0.015%-0.6%石油管道 優質碳素鋼 0.2%-0.4%板材、線材、管材、棒材 鑄鐵 1.80%機械制造 資料來源：洛陽鉬業招股說明書，國聯證券研究所 圖表圖表 2727：20142014-2 202024 4 H1H1 中國中國/美國美國/日本粗鋼產量（億噸）日本粗鋼產量（億噸）圖表圖表 2828：20232023 中國中國/美國美國/日本噸粗鋼用鉬量（日本噸粗鋼用鉬量（kg/kg/噸）噸）資料來源

60、：國際鋼鐵協會、iFinD，國聯證券研究所 資料來源：IMOA、國際鋼鐵協會、iFinD，國聯證券研究所 012345678910112014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24H1中國日本美國0.099 0.287 0.198 0.121 0.000.050.100.150.200.250.30中國美國日本全球 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16/29 行業研究|行業深度研究 普鋼產量下滑，特鋼產量逆勢增長普鋼產量下滑，特鋼產量逆勢增長。2024 H1 全國粗鋼產量為 5.3 億噸，同比下降 1.1%；全國重點優特鋼企業鋼材產量 5

61、462 萬噸，同比增長 1.6%。從鉬含量較高的中厚板來看，2024 H1 全國中厚板廠中厚板產量為 3933 萬噸，同比增長 2.9%。從鉬鐵鋼招指標來看，根據鐵合金在線、鎢鉬云商的統計，2024 年 1-8 月全國鋼廠鉬鐵招標量合計約 9.7 萬噸，同比增長 29.5%。鉬鐵鋼招鉬鐵鋼招量高增量高增，印證，印證鉬鉬需求端持續向好。需求端持續向好。圖表圖表 2929：中國鋼鐵行業：中國鋼鐵行業 PMIPMI 圖表圖表 3030：20212021-20242024 全國鋼廠鉬鐵月度招標量（噸）全國鋼廠鉬鐵月度招標量（噸）資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：億覽網、鐵合金在線、鎢鉬云

62、商，國聯證券研究所 圖表圖表 3131：全國重點優特鋼企業鋼材產量：全國重點優特鋼企業鋼材產量情況情況 圖表圖表 3232：全國中厚板廠中厚板月度產量（萬噸）：全國中厚板廠中厚板月度產量（萬噸）資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 3234363840424446485052542019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-05制造業PMI:鋼鐵行業20004000600

63、0800010000120001400016000180001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2021202220232024-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%020004000600080001000012000140002018201920202021202220232024H1鋼材產量（萬噸）同比增速（%，右軸）3504004505005506006507007508001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月201920202021202220232024 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17/2

64、9 行業研究|行業深度研究 圖表圖表 3333：全國重點優特鋼企業部分合金鋼：全國重點優特鋼企業部分合金鋼/工具鋼鋼材產量情況工具鋼鋼材產量情況 單位：萬噸，單位：萬噸，%2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024H1 低合金鋼低合金鋼 3731 4559 4711 4941 4690 3997 2010 YoYYoY 0.4%22.2%3.3%4.9%-5.1%-14.8%-4.8%特殊質量合金結構鋼特殊質量合金結構鋼 1842 1636 1724 1669 1686 1766 926 YoYYoY 20.4%-11.2%5.4%-3.2%1.0%4.7

65、%3.1%優質合金鋼優質合金鋼 606 623 650 701 591 512 362 YoYYoY 20.3%2.9%4.3%7.8%-15.7%-13.3%41.5%軸承鋼軸承鋼 382 338 349 413 397 418 218 YoYYoY 26.9%-11.7%3.5%18.3%-3.9%5.2%5.6%特殊質量齒輪鋼特殊質量齒輪鋼 347 304 370 403 333 355 191 YoYYoY 4.0%-12.5%21.9%9.0%-17.4%6.7%9.3%合金彈簧合金彈簧 200 225 251 200 178 208 108 YoYYoY -3.3%12.6%12.

66、0%-20.4%-11.0%16.5%9.3%合金工具鋼合金工具鋼 33.6 26.8 26.6 28.1 22.2 26.5 17.4 YoYYoY 89.8%-20.4%-0.6%5.6%-20.9%19.4%47.0%高合金工具鋼高合金工具鋼 33.0 23.4 39.2 35.9 33.6 27.6 14.4 YoYYoY 14.2%-29.1%67.3%-8.4%-6.4%-18.0%0.1%模具鋼模具鋼 32.0 22.5 38.7 35.9 33.4 27.0 13.9 YoYYoY 14.9%-29.7%72.1%-7.4%-7.0%-19.1%-1.3%高速工具鋼高速工具鋼

67、7.3 10.2 8.0 5.7 4.7 5.1 2.6 YoYYoY -7.3%40.1%-21.9%-28.9%-17.7%8.3%0.8%資料來源：iFinD，國聯證券研究所 圖表圖表 3434：中國：中國/全球不銹鋼粗鋼產量及中國占比（萬噸，全球不銹鋼粗鋼產量及中國占比（萬噸，%）圖表圖表 3535：中國不銹鋼粗鋼：中國不銹鋼粗鋼產量及產量及表觀消費量（萬噸）表觀消費量（萬噸）資料來源：國際不銹鋼協會，國聯證券研究所 資料來源：中國鋼鐵工業協會不銹鋼分會，國聯證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%01000200030004000500060002014 2015

68、2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24Q1中國全球占比（%，右軸）05001000150020002500300035002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24H1不銹鋼粗鋼產量（萬噸）表觀消費量（萬噸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18/29 行業研究|行業深度研究 鉬是不銹鋼中主要的合金元素之一，鉬元素能夠提高不銹鋼的硬度和耐腐蝕性，含鉬不銹鋼主要運用于石油化工、航空航天、海洋工業等腐蝕性比較強的環境，316、317、雙相不銹鋼均為具有代表性的含鉬系列不銹鋼。根據中國鋼鐵工業協會

69、不銹鋼分會，2024 H1 中國不銹鋼粗鋼產量/表觀消費量分別為 1875/1569 萬噸，分別同比增長 5.9%/5.8%。含鉬系列高端不銹鋼產量保持較快增長，全國雙相不銹鋼產量為20.3 萬噸，同比增長 20.4%。根據 SMM，2024 H1 全國 316 不銹鋼產量為 67.7 萬噸，同比增長 55.5%。圖表圖表 3636：主要不銹鋼的種類及鉬含量情況：主要不銹鋼的種類及鉬含量情況 分類分類 耐蝕性耐蝕性 加工性加工性 焊接性焊接性 磁性磁性 代表鋼號代表鋼號 鉬含量鉬含量 主要應用主要應用 鉻鉻系系 鐵素體 佳 尚佳 尚可 有 409、420、440 1%-2%汽車工業、洗碗機內部

70、、衣物烘干機等。馬氏體 可 可 較差 有 410、430、444 0.2%-0.3%剃刀刀片、耐腐蝕軸承等。鎳鎳系系 鉻奧氏體 優 優 優 無 304/304L、316/316L、317/317L、321 2%-7%工業化食品加工設備、化工機械設備、泵軸部件、電力、核電、造船、造紙、航天、國防等工業應用領域。雙相 優 優 優 無 S31803、1805、2003、2205、2304、2507 3%-5%油井、石油、化肥、化工、化纖等領域用管，熱水器水箱等。資料來源：久立特材可轉債募集說明書、IMOA，國聯證券研究所 圖表圖表 3737：雙相不銹鋼粗鋼產量及同比增速（萬噸，：雙相不銹鋼粗鋼產量及

71、同比增速（萬噸，%）圖表圖表 3838：全國：全國 316316 不銹鋼月度產量（萬噸）不銹鋼月度產量（萬噸）資料來源：中國鋼鐵工業協會不銹鋼分會，國聯證券研究所 資料來源：SMM，國聯證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%05101520253035402016201720182019202020212022202324H1雙相不銹鋼產量（萬噸）同比增速（%，右軸）0123456789101112131月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月202220232024 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19/29 行業研究|行業深度研究 2.3 高端

72、化轉型升級，特鋼需求潛力釋放 石油及天然氣作為主要的一次能源在能源消費結構中具有重要的地位。2023 年以來，全球石油及天然氣消費量持續回暖。管道作為促進油氣能源發展的重要設備，隨著全球能源需求的增長而穩健發展。根據 中國天然氣發展報告（2024），2023 年，全球在役天然氣管道總里程約為 136 萬千米。根據 Global Gas/Oil lnfrastructure Tracker，截至 2023 年末，全球在建及擬建的天然氣、石油管道里程分別為 22.9、3.17 萬千米。油氣管道建設所用鋼種主要為含鉬高強度鋼，全球油氣管道建設所用鋼種主要為含鉬高強度鋼，全球油氣管道建設需求油氣管道建

73、設需求的持續增長將拉動含鉬合金鋼需求的增長。的持續增長將拉動含鉬合金鋼需求的增長。圖表圖表 3939：布倫特原油期貨結算價（美元：布倫特原油期貨結算價（美元/桶）桶）圖表圖表 4040：中石油：中石油/中海油中海油/中石化勘探開發支出（億元）中石化勘探開發支出（億元）資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 圖表圖表 4141：全球：全球/中國原油中國原油/天然氣消費量增速（天然氣消費量增速（%）圖表圖表 4242：全：全國國管道輸油（氣）里程（萬千米）管道輸油（氣）里程（萬千米）資料來源：BP、iFinD，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，國聯證券研究所

74、 1020304050607080901001101201302019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04布倫特原油期貨結算價（美元/桶）0500100015002000250030003500400045002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中國石油中國海洋石油中國石化-12%

75、-8%-4%0%4%8%12%16%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中國原油消費量全球原油消費量全球天然氣消費量中國天然氣消費量02468101214162012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023管道輸油（氣）里程（萬千米）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20/29 行業研究|行業深度研究 圖表圖表 4343：全球在建：全球在建/擬建石油輸送管道（千米）擬建石油輸送管道（千米）圖表圖表 4444：全球在建：全球在建/擬建天然氣輸送管道（

76、千米）擬建天然氣輸送管道（千米）資料來源：Global Oil Infrastructure Tracker，國聯證券研究所 資料來源：Global Gas lnfrastructure Tracker，國聯證券研究所 世界各國加速汽車電動化轉型，全面推廣新能源汽車。歐盟通過嚴苛的碳排放法規以及補貼政策驅動新能源汽車滲透率快速提升，并要求從 2035 年開始在歐盟境內停止銷售新燃油；美國實施價值 3690 億美元的通脹削減法案，用于重點支持電動車、光伏等清潔能源產業發展，給予新能源汽車 7500 美元/輛稅收抵免。中國新能源汽車產業發展規劃（2021-2035 年）提出，到 2025 年中國新

77、能源汽車銷量占總銷量的比例達到 20%以上。全球全球新能源汽車產新能源汽車產銷銷量大幅增長，量大幅增長，將將顯著拉動顯著拉動含鉬高強度鋼需求的增長含鉬高強度鋼需求的增長。2024 H1全國新能源汽車銷量為494.4萬輛，同比增長32.0%；全球新能源汽車銷量為721.1萬輛，同比增長 23.9%。新能源汽車產銷量大幅增長，將帶動新能源汽車車身用鋼、無取向硅鋼等鋼材需求的增長。同時，為持續降低能耗，增加續航里程，新能源汽車新能源汽車輕量化對高強汽車用鋼輕量化對高強汽車用鋼的的要求更高要求更高，將帶動含鉬高強度鋼需求的增長，將帶動含鉬高強度鋼需求的增長。圖表圖表 4545：全國汽車銷量及同比增速（

78、萬輛，：全國汽車銷量及同比增速（萬輛，%）圖表圖表 4646：全球汽車銷量及同比增速（萬輛，：全球汽車銷量及同比增速（萬輛，%）資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 伊拉克印度敘利亞贊比亞肯尼亞美國安哥拉保加利亞波蘭阿曼南蘇丹北馬其頓利比亞加拿大尼日利亞烏克蘭日本在建擬建東亞南亞東歐南非拉丁美洲北美洲南歐東南亞澳大利亞西亞中亞北非北歐西歐其他在建擬建-10%-5%0%5%10%15%20%050010001500200025003000全國汽車銷量（萬輛）同比增速（%，右軸）-15%-10%-5%0%5%10%15%02000400060008000100

79、00全球汽車銷量（萬輛）同比增速（%，右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21/29 行業研究|行業深度研究 圖表圖表 4747：全國：全國新能源新能源汽車銷量及同比增速（萬輛，汽車銷量及同比增速（萬輛，%）圖表圖表 4848：全球：全球新能源新能源汽車銷量及同比增速（萬輛，汽車銷量及同比增速（萬輛，%）資料來源：中國汽車工業協會、iFinD，國聯證券研究所 資料來源：CleanTechnica、iFinD，國聯證券研究所 圖表圖表 4949：用于車輛制造的高強度鋼鋼種和應用用于車輛制造的高強度鋼鋼種和應用 鋼種鋼種 金相組織金相組織 強度范圍強度范圍 典型應用典型應用 鉬含量鉬含量 鐵素體貝

80、氏體鋼鐵素體貝氏體鋼 鐵素體+貝氏體 450-600MPa(T)車輪、車身加強件、底盤部件 最大 0.2%貝氏體鋼貝氏體鋼 貝氏體(微量馬氏體)550-800MPa(Y)底盤零件、型材、導軌、管 最大 0.3%雙相鋼雙相鋼 鐵素體+馬氏體(微量貝氏體、奧氏體)600-1000MPa(T)車身加強件、防侵入梁、縱梁座椅橫梁型材、車輪 0.1-0.3%相變誘導塑性鋼相變誘導塑性鋼 鐵素體+貝氏體+馬氏體+殘余奧氏體 600-1000MPa(T)復雜形狀的車身加強件 最大 0.2%復相鋼復相鋼 鐵素體+貝氏體+馬氏體+殘余奧氏體 800-1000MPa(T)車身加強件、保險杠、防侵入梁 最大 0.2

81、%沖壓硬化鋼沖壓硬化鋼 馬氏體 1300-2000MPa(T)保險杠、防侵入梁、車身加強件 最大 0.2%資料來源：IMOA，國聯證券研究所 全球油全球油/LNG/LNG/化學品船新簽訂單旺盛，有望帶動含鉬不銹鋼需求大幅增長?；瘜W品船新簽訂單旺盛，有望帶動含鉬不銹鋼需求大幅增長。2020-2022 年受疫情原因影響，全球航運受到不同程度打擊；隨著疫情結束后海內外進出口貿易環境持續改善，海運市場不斷發展，航運需求量也隨之增加。2024 年以來全球新造船市場需求活躍，船企新接訂單大增。根據國際船舶網，截至 2024 年 6 月末，全球油/LNG/化學品船新簽訂單合計為 478 艘，同比增長 77.

82、0%。圖表圖表 5050：全國民用鋼質船舶產量：全國民用鋼質船舶產量情況情況 圖表圖表 5151：全球油：全球油/LNG/LNG/化學品船新簽訂單量化學品船新簽訂單量情況情況 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：國際船舶網、iFinD，國聯證券研究所-10%10%30%50%70%90%110%130%150%010020030040050060070080090010002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24H1全國新能源汽車銷量（萬輛）同比增速（%，右軸）10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%110%0200

83、4006008001000120014002016201720182019202020212022202324H1全球新能源汽車銷量（萬輛）同比增速（%，右軸）-30%-10%10%30%50%70%05001000150020002500300035002019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-06民用鋼質船舶產量（萬載重噸）同比增速（%，右軸）-50%0%50%100%150%200%01002003

84、004005006002019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-05新簽訂單量（艘）同比增速（%，右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22/29 行業研究|行業深度研究 在全球能源轉型的大背景下，創建綠色低碳的發展模式已成為全球的普遍共識，以光伏、風電為代表的清潔能源快速發展。根據 IMOA，目前，在所有可再生能源技在所有可再生能源技術中，風力發電對于增加鉬的使用量具有最大的潛力術中，風力發電對于增加鉬的

85、使用量具有最大的潛力。2023 年，全國風電新增裝機量達到 75.66 GW，同比增長 101.1%；2024 H1 全國風電新增裝機量 25.84 GW，同比增長 12.4%。根據 GWEC 預計，2028 年全球陸上/海上風電新增裝機量將分別達到 146/37 GW，2023-2028 年 CAGR 分別為 6.7%/27.5%。圖表圖表 5252：全國風電新增裝機量及同比增速（：全國風電新增裝機量及同比增速（G GW W，%）圖表圖表 5353：2012016 6-2022028E8E 全球風電新增裝機量（全球風電新增裝機量（G GW W）資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：

86、GWEC，國聯證券研究所 在風電領域，風電機組用特鋼以及齒輪部件和驅動軸均用到含鉬材料，根據 IMOA的測算，每額定風電機兆瓦需要 100-120 kg 鉬。上述風電用鉬量尚不包括建造必需的重型運輸和安裝設備（包括船舶、起重機和自升式鉆井平臺）所用的鋼鐵合金材料，若考慮到鉬在其中的用量，這一數字還會大大增加。圖表圖表 5454：2022021 1-2028E2028E 全球風電用鉬量（萬噸）全球風電用鉬量（萬噸）單位：單位：GWGW、萬噸、萬噸 2021A2021A 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027

87、E 2028E2028E 全球陸風新增裝機量 72.5 68.8 105.8 113 124 130 140 146 全球海風新增裝機量 21.1 8.8 10.9 18 24 29 31 37 全球風電用鉬量全球風電用鉬量 1.05 0.86 1.29 1.46 1.65 1.78 1.91 2.04 資料來源：IMOA、GWEC，國聯證券研究所 我們假設陸上風電新增裝機用鉬量為110噸/GW，海上風電新增裝機用鉬量為120噸/GW；同時，我們假設 2024-2026 年全球新增陸上風電裝機量分別為 113/124/130 GW、新增海上風電裝機量分別為 18/24/29 GW，則 2024

88、-2026 年全球風電領域用鉬量分別為 1.46/1.65/1.78 萬噸，分別同比增長 12.8%/13.2%/7.6%。鋼鐵行業高端化轉型和風電、新能源汽車等戰略性新興產業的高速發展，催化高性能、高附加值的不銹鋼、特種鋼等合金鋼需求潛力釋放，將帶動鉬需求量的持續增長。根據我們的測算，預計 2024-2026 年全球鉬需求量分別為 29.9/31.5/33.0 萬噸，分別同比增長 4.5%/5.4%/4.9%。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%010203040506070802014 2015 2016 2017 2018

89、2019 2020 2021 2022 2023 24H1全國風電新增裝機量（GW）同比增速（%，右軸）020406080100120140160180陸上風電（GW）海上風電（GW）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23/29 行業研究|行業深度研究 圖表圖表 5555：全球鉬需求端測算表：全球鉬需求端測算表 單位：萬噸 2021A2021A 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 全球鉬需求量全球鉬需求量 27.727.7 28.428.4 28.628.6 29.929.9 31.531.5 33.033.0 初初級級產產

90、品品 合金鋼 10.8 10.8 10.9 11.2 11.7 12.2 不銹鋼 6.7 7.1 7.1 7.5 8.0 8.3 工具及高速鋼 2.2 2.3 2.3 2.5 2.8 3.0 鑄件 2.2 2.3 2.3 2.4 2.5 2.6 鉬金屬 1.4 1.4 1.4 1.5 1.5 1.6 鎳合金 0.8 0.9 0.9 0.9 1.0 1.0 鉬化工 3.6 3.7 3.7 3.9 4.1 4.3 終終端端應應用用 石油、化工、天然氣 11.3 11.6 11.6 12.1 12.8 13.3 交通運輸 5.5 5.7 5.8 6.2 6.6 7.0 機械制造 3.6 3.7 3.

91、5 3.6 3.8 4.0 建筑工程 2.2 2.3 2.2 2.2 2.3 2.4 能源電力 1.8 1.7 2.1 2.3 2.5 2.6 航空航天/國防軍工 1.1 1.1 1.1 1.2 1.3 1.4 消費/電子/醫療及其他 2.2 2.3 2.2 2.2 2.2 2.3 資料來源：IMOA、GWEC、iFinD，國聯證券研究所 分初級產品應用來看，我們預計 2024-2026 年合金鋼用鉬量分別為 11.2/11.7/12.2 萬噸，分別同比增長 3.5%/4%/4%；不銹鋼用鉬量分別為 7.5/8.0/8.3 萬噸，分別同比增長 5%/6%/5%；工具、高速鋼以及鑄件用鉬量分別為

92、 4.8/5.2/5.6 萬噸，分別同比增長 6.0%/8.1%/7.2%；鉬金屬、鎳合金以及鉬化工用鉬量分別為 6.3/6.6/6.9萬噸，分別同比增長 4.5%/5.0%/4.5%。分終端應用領域來看，我們預計 2024-2026 年全球石油、化工、天然氣領域鉬需求量分別為 12.1/12.8/13.3 萬噸，分別同比增長 4.0%/5.5%/4.5%；交通運輸領域鉬需求量分別為 6.2/6.6/7.0 萬噸，分別同比增長 8%/6%/5.5%；能源電力領域鉬需求量分別為 2.3/2.5/2.6 萬噸，分別同比增長 10%/8%/5%；航空航天、國防軍工領域鉬需求量分別為 1.2/1.3/

93、1.4 萬噸，分別同比增長 5%/8%/10%；機械制造、建筑工程及其他領域鉬需求量分別為 8.0/8.3/8.7 萬噸，分別同比增長 1.2%/3.5%/4.1%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24/29 行業研究|行業深度研究 3.供需缺口或將放大，鉬價有望迎來主升浪 3.1 供不應求格局延續，支撐鉬價中樞抬升 供給端來看，海外鉬資源以銅鉬伴生礦為主，近年來，受銅鉬伴生礦石品位下降、大型新礦的缺少及開發困難等因素，海外鉬礦供給或難增加。國內雖有多個新建項目，但由于鉬礦建設周期較長，新增項目產量或將于 2026 年以后釋放。短期全球鉬礦供給增量主要來自于在產礦山的改擴建項目，主要包括紫金礦業

94、巨龍銅礦二期改擴建項目、吉林天池鉬業小城季德鉬礦、泰克資源 Quebrada Blanca 二期項目等。根據我們的測算，2024-2026 年全球鉬供給量預計為 27.7/29.3/30.3 萬噸，分別同比增加0.7/1.5/1.1 萬噸。需求端來看，鉬主要應用于鋼鐵行業，合金鋼、不銹鋼、工具鋼及高速鋼等優特鋼對鉬的需求較大。鋼鐵行業高端化轉型和風電、新能源汽車等戰略性新興產業的高速發展，催化高性能、高附加值的不銹鋼、合金鋼等特鋼需求潛力釋放，將帶動鉬消費量的持續增長。我們預計 2024-2026 年全球鉬需求量分別為 29.9/31.5/33.0 萬噸，分別同比增加 1.3/1.6/1.5

95、萬噸。我們預計 2024-2026 年全球鉬供需缺口分別為-2.1/-2.2/-2.7 萬噸，供需缺口持續放大。圖表圖表 5656：20212021-2026E2026E 全球全球鉬鉬供需平衡表供需平衡表 單位：萬噸 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 全球鉬供給量 26.1 26.2 27.0 27.7 29.3 30.3 全球鉬需求量 27.7 28.4 28.6 29.9 31.5 33.0 供給供給-需求需求 -1.61.6 -2.12.1 -1.61.6 -2.12.1 -2.22.2 -

96、2.72.7 資料來源：IMOA、USGS、GWEC、iFinD、公司公告，國聯證券研究所 3.2 礦端庫存持續去化，鉬價具備向上彈性 2024 年以來，鉬價震蕩上行；截至 2024 年 8 月 30 日，45%鉬精礦出廠均價為3695 元/噸度，較年初上漲 16.4%；60%鉬鐵市場均價為 24.0 萬元/基噸，較年初上漲11.6%；中國氧化鉬 FOB 平均價為 24.3 美元/磅鉬，較年初上漲 30.3%。截至 2024 年7 月末，鉬精礦生產商庫存去化天數較上年同期下降 73.9%至 6 天，庫存持續低位運行。2024Q3 來看，“金九銀十”是行業傳統需求旺季，疊加礦端庫存低位，將賦予鉬

97、價更大向上彈性，鉬價有望開啟新一輪上漲周期鉬價有望開啟新一輪上漲周期。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25/29 行業研究|行業深度研究 圖圖表表 5757：鉬精礦出廠含稅均價（元：鉬精礦出廠含稅均價（元/噸度）噸度）圖表圖表 5858：60%60%鉬鐵市場均價（萬元鉬鐵市場均價（萬元/基噸）基噸）資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 圖表圖表 5959：中國氧化鉬中國氧化鉬 FOBFOB 平均價（美元平均價（美元/磅鉬）磅鉬）圖表圖表 6060：中國鉬精礦生產商庫存去化天數（天）中國鉬精礦生產商庫存去化天數（天）資料來源：SMM，國聯證券研究所 資料來源：

98、亞洲金屬網，國聯證券研究所 500100015002000250030003500400045005000550060002014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-032022-102023-052023-122024-0745%鉬精礦40-45%鉬精礦47%鉬精礦50%鉬精礦5101520253035402014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012

99、018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-0760%鉬鐵（萬元/基噸）101520253035402021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-08中國氧化鉬FOB平均價（美元/磅鉬）051015202530352019-122020-032020-

100、062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-06鉬精礦生產商庫存去化天數（天）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26/29 行業研究|行業深度研究 4.投資建議：關注資源端稟賦優質的龍頭礦企 我們認為在鉬供需缺口擴大的格局下，鉬價中樞有望繼續上移。推薦資源端稟賦優質的龍頭礦企紫金礦業紫金礦業、洛陽鉬業洛陽鉬業等。4.1 紫金礦業：世界級鉬資源，打造全新增量 公司擁有世界級鉬資產，安徽金寨鉬礦為全球儲量最大單體鉬礦；此外，

101、公司旗下巨龍銅礦、多寶山/銅山銅礦均為重要副產鉬礦山。2023 年公司實現礦產鉬產量0.81 萬噸，根據公司于 2024 年 5 月 17 日公告的未來五年（至 2028 年）主要礦產品產量規劃，公司規劃 2025 年、2028 年礦產鉬分別達 1.0 萬噸、2.5-3.5 萬噸。圖表圖表 6161：紫金礦業沙坪溝鉬礦資源儲量情況：紫金礦業沙坪溝鉬礦資源儲量情況 礦石品級礦石品級 資源級別資源級別 礦石量（萬噸）礦石量（萬噸）鉬品位（鉬品位（%）鉬金屬量（萬噸）鉬金屬量（萬噸）工業礦工業礦 探明 22,206.44 0.265 58.87 控制 32,906.32 0.182 59.96 推斷

102、 56,930.34 0.16 91.18 小計小計 112,043.10112,043.10 0.1870.187 210.02210.02 低品位礦低品位礦 探明 1,618.39 0.044 0.7 控制 7,710.42 0.047 3.64 推斷 41,659.99 0.047 19.42 小計小計 50,988.8050,988.80 0.0470.047 23.7623.76 合計（工業合計（工業+低品位礦）低品位礦）163,031.90163,031.90 0.1430.143 233.78233.78 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 公司旗下安徽沙坪溝鉬礦為世界級超大待開

103、發斑巖型礦床，具備資源量大，品位較高，成分單一，礦體集中，適合大規模開采的優勢。從資源體量看，沙坪溝鉬礦達到 233.78 萬噸，單體儲量居全球第一位；從資源稟賦看，平均品位為 0.143%，其中0.3%以上高品位鉬金屬約 63 萬噸，資源價值高。根據中國恩菲工程技術公司的設計，礦山擬按照 1000 萬噸/年采選能力建設，項目建設期 4.5 年，達產后年均產鉬精礦含鉬 2.72 萬噸。4.2 洛陽鉬業：鉬礦品位高，低成本優勢突出 公司于中國境內主要運營三道莊鉬鎢礦區和合營企業所屬的上房溝鉬鐵礦區，主要從事鉬、鎢金屬的采選、冶煉、深加工、科研等，擁有采礦、選礦、冶煉、化工等上下游一體化業務，主要

104、產品包括鉬鐵、仲鎢酸銨、鎢精礦及其他鉬鎢相關產品，同時回收副產鐵、銅、螢石、錸等礦物。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27/29 行業研究|行業深度研究 公司主力鉬礦山三道莊鉬礦是特大型原生鉬鎢共生礦，屬于欒川鉬礦田的一部分；礦區屬特大型鉬鎢礦床，由一個主礦體構成，形狀簡單，呈大規模的層狀或似層狀，為世界最大的原生鉬礦之一，亦是中國第二大白鎢礦床。公司合營公司富川礦業擁有的上房溝鉬礦緊鄰三道莊鉬鎢礦，亦屬于欒川鉬礦田的一部分。三道莊礦含高品位的鉬礦石，公司進行現代化、安全化的大型露天開采，采礦成本較低。公司將很多現場礦石運輸及選礦程序自動化，加強采礦及礦石運送的效率，進一步降低開采及選礦成本。此

105、外，公司利用鎢回收廠獲得有價值的副產品，進一步增強三道莊礦的盈利能力。圖表圖表 6262：洛陽鉬業鉬礦基本情況：洛陽鉬業鉬礦基本情況（截至（截至 20232023 年年 1212 月月 3131 日）日）鉬礦鉬礦 資源量資源量 儲量儲量 年礦石處年礦石處理量理量 （百萬噸）（百萬噸）資源剩余資源剩余可開采年可開采年限（年）限（年）許可證許可證/采礦權有采礦權有效期效期 礦石量礦石量 （百萬噸）（百萬噸）品位品位 （%）金屬量金屬量 （萬噸）（萬噸）礦石量礦石量 （百萬噸）（百萬噸）品位品位 （%）金屬量金屬量 （萬噸）（萬噸）三道莊鉬鎢礦三道莊鉬鎢礦 280.93 0.087 24.46 10

106、0.44 0.084 8.44 13 9 11.5 年 上房溝鉬礦上房溝鉬礦 436.54 0.14 60.97 21.66 0.215 4.65 5.3 4.1 10 年 東戈壁鉬礦東戈壁鉬礦 441 0.115 50.82 141.58 0.139 19.68/38 21 年 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 注：2024 年 6 月 19 日，洛陽鉬業與中信國安實業集團有限公司簽署協議，以 29 億元出售持有的東戈壁鉬礦 65.1%權益 2023 年，公司實現鉬金屬產量 1.56 萬噸，同比增長 3.4%；其中，三道莊鉬礦鉬金屬產量為 1.05 萬噸，同比下降 2.8%；上房溝鉬礦鉬金

107、屬產量為 0.51 萬噸，同比增長 19.1%。2024 年，公司計劃實現鉬金屬產量 1.2-1.5 萬噸；另外公司于 2024 年提出未來五年實現年產鉬金屬 2.5-3 萬噸的發展目標。圖表圖表 6363：重點公司盈利預測與估值表重點公司盈利預測與估值表 股票代碼股票代碼 證券簡稱證券簡稱 股價股價（元元）EPSEPS（元元）PEPE（X X）CAGRCAGR-3 3（%）PEGPEG 評級評級 變動變動 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 601899.SH 紫金礦業 16.00 1.20 1.

108、43 1.68 13.33 11.18 9.51 28.4%0.26 買入 維持 603993.SH 洛陽鉬業 7.49 0.56 0.62 0.73 13.39 12.07 10.25 24.1%0.29 買入 維持 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2024 年 08 月 30 日收盤價 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 28/29 行業研究|行業深度研究 5.風險提示 宏觀經濟環境風險：宏觀經濟環境風險：當前宏觀環境存在較多不確定性，貨幣政策、地緣政治、能源危機、貿易保護等因素交織，全球經濟增速承壓，流動性風險概率增加。鉬廣泛應用于鋼鐵行業等，經濟形勢波動將對原材料

109、供應、產品下游需求及價格產生影響，相關公司營業收入與利潤將可能受到影響。鋼鐵行業高端化轉型升級不及預期：鋼鐵行業高端化轉型升級不及預期：鉬主要應用于鋼鐵行業各類鋼種的添加劑，以提高鋼的強度、彈性限度、抗磨性及耐沖擊、耐腐蝕、耐高溫等性能。合金鋼、不銹鋼、工具鋼及高速鋼等優特鋼對鉬的需求較大。若鋼鐵行業高端化轉型升級進展不及預期，則市場對特鋼的需求下滑，或將帶來鉬行業供需格局的惡化。安全生產及環保風險安全生產及環保風險：鉬礦資源在勘探、選礦、冶煉過程中，存在發生意外事故、技術問題、機械故障或損壞的可能，從而對相關企業經營帶來風險。此外，隨著國家產業升級和深化改革步伐的深入，國家對資源密集型行業安

110、全環保要求日趨嚴格，相關環境、安全及能耗管控政策也對企業的生產經營提出了更高的要求。測算結果與實際偏差風險：測算結果與實際偏差風險：本文在分析全球鉬供需情況時引入了一系列假設，存在假設條件與實際情況存在一定差異的可能，從而導致測算結果產生偏差。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 29/29 行業研究|行業深度研究 分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明 投資建議的

111、評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，北交所市場以北證 50 指數為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間

112、 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%行業評級 強于大市 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 弱于大市 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅

113、供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載

114、的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券

115、并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們 北京：北京市東城區安外大街 208 號玖安廣場 A 座 4 層 上海：上海市虹口區楊樹浦路 188 號星立方大廈 8 層 無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 16 樓 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓