小金屬行業深度：銻稀缺戰略小金屬供需缺口剛性板塊景氣向上-250103（38頁）.pdf

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1、證券研究報告|行業深度 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 小金屬小金屬 銻：稀缺戰略小金屬，銻：稀缺戰略小金屬，供需缺口剛性供需缺口剛性板塊景氣向上板塊景氣向上 銻：銻：戰略小金屬，廣泛應用于阻燃劑、玻陶、軍工等領域戰略小金屬，廣泛應用于阻燃劑、玻陶、軍工等領域。銻為稀缺小金屬，地殼中的平均豐度僅為千萬分之二。銻金屬常與鉛、錫、銅等制成合金能夠顯著提高基材強度、硬度、耐腐蝕性等，應用于鉛蓄電池正極板柵合金、彈藥、槍炮管、軸承等，其化合物如三氧化二銻、焦銻酸鈉、銻化鎵等在阻燃劑、玻璃陶瓷、半導體等領域亦有廣泛使用，被稱為“工業味精”。因其稀缺性和不可再生

2、性，多國將銻納入“關鍵礦產清單”。供給：中國優勢礦種，全球資源端增量釋放有限。供給：中國優勢礦種，全球資源端增量釋放有限。資源端：儲量方面，中、俄、玻利維亞三國占據全球銻儲量 60%，中國占比 30%。產量方面，2023年全球銻礦產量 8.3 萬噸，目前已回歸上世紀 70 年代水平。中國經過多年過度開發，資源貧化與環保規制下產量占比由 2005 年 94%下降至 2023年 48%，儲采比僅 16 年，低于全球范圍 26 年。增量方面，塔吉克斯坦、俄羅斯等地部分對沖了中國產量下滑；未來增量項目有限，近期投產、爬產項目僅有華鈺礦業塔鋁金業項目，全球存量項目受限于環保、資源貧化難以擴產。冶煉端：中

3、國為全球冶煉產能聚集地，也是最大的銻精礦進口國，貢獻全球 70%冶煉產量，主要產品為氧化銻。2024 年 10 月出口管制落地后，中國銻品暫停外流，11 月出口有限恢復?；厥樟希轰R品主要以添加劑、耗材形式消費、難以回收，目前主要回收料來源為廢舊鉛蓄電池和其他合金，隨著免維護鉛蓄電池技術發展，鉛蓄電池單位用銻量顯著下滑?！暗V山品位”下滑亦帶來回收銻產量明顯下滑，近年供應維持穩定。需求：傳統阻燃劑需求穩定，光伏玻璃帶動需求增量。需求：傳統阻燃劑需求穩定，光伏玻璃帶動需求增量。從銻市場的消費結構來看，據我們測算，2023 年全球銻消費量約 16.3 萬噸，其中阻燃劑占49%，主要用于塑料、電子電器設

4、備、橡膠、紡織品、涂料、家具和紙張等產品端；光伏玻璃占比 22%，鉛酸電池占比 12%，催化劑占比 12%，其余則應用于合金領域等。傳統需求：阻燃劑和催化劑用銻面臨環保壓力存在替代預期，但由于銻品綜合性能優異，替代進程緩慢，終端需求量增亦部分對沖市場份額下滑。光伏需求：光伏玻璃對澄清劑性能要求較高，焦銻酸鈉澄清劑為當前最主流的品類之一，受益于碳中和背景下光伏裝機量高增及雙層玻璃滲透帶來的單耗提升，光伏玻璃用銻有望貢獻主要需求增量。軍工半導體：彈藥、防火材料等為銻在軍工領域的主要需求形式，紅外制導、高性能芯片中銻的不可替代性是銻金屬戰略屬性的需求邏輯。當前全球地緣沖突常態化、持久化下，軍工領域用

5、銻或維持穩增格局。供需平衡：供需平衡：我們預計 2024-2026 年資源端供給量分別為 12.9/13.9/14.5 萬金屬噸；需求量分別為 16.9/17.2/17.8 萬金屬噸。2024-2026 年供需缺口達-4.0/-3.2/-3.3 萬噸，供需缺口或維持剛性。價格展望：價格展望：我們認為供給端新增項目有限，近期爬產項目僅塔鋁金業項目；存量礦山受制于環保及品位下移難有更多增量，我們預計供給端彈性有限。需求端傳統阻燃劑、聚酯催化劑需求雖有替代預期，但銻品綜合性能仍占優勢，衰退進程耗時較長；我們看好光伏玻璃領域需求增量，同時地緣政治沖突持續或形成對銻品常規性收儲備貨需求。綜合來看，我們認

6、為銻金屬供給偏緊、需求穩增，基本面持續向好，銻價中長期中樞有望上行。投資建議：投資建議：把持優質資源的礦企有望長期受益于銻行業景氣向上。建議關注礦山資源注入且有量增的華錫有色華錫有色、具備量增屬性且增量項目位于海外的華鈺礦業華鈺礦業、銻礦開發龍頭標的湖南黃金湖南黃金。風險提示：風險提示：測算誤差風險，供給超預期釋放風險，需求增速不及預期風險，出口管制超預期收緊，地緣政治風險。增持增持（首次首次）行業走勢行業走勢 作者作者 分析師分析師 張航張航 執業證書編號：S0680524090002 郵箱： 相關研究相關研究 -30%-18%-6%6%18%30%2023-122024-042024-08

7、2024-12小金屬滬深3002025 01 03年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1 銻：戰略小金屬，廣泛應用于阻燃劑、玻陶、軍工等領域.4 2 供給：中國優勢礦種，全球資源端增量釋放有限.6 2.1 資源：銻金屬儲量稀缺，未來增量項目有限.6 2.2 冶煉：中國為全球冶煉產能聚集地，出口管制銻品暫停外流.12 2.3 回收：以廢舊鉛蓄電池回收為主，耗材銻復用困難.14 3 需求：傳統阻燃劑需求穩定，光伏玻璃帶動需求增量.16 3.1 阻燃劑：銻需求基本盤，環保壓力下存替代壓力.16 3.2 光伏玻璃：銻需求主要

8、增量來源，受益光伏裝機景氣向上.19 3.3 鉛酸電池：技術迭代用銻量下降，低成本與可靠性具備比較優勢.22 3.4 聚酯催化劑：PET 主要催化劑，需求維持穩定.23 3.5 軍工半導體：深加工銻主要需求來源，金屬戰略屬性底層支撐.24 4 價格展望及投資建議.26 4.1 供需平衡：資源增量有限疊加光伏增量，未來銻品供需缺口或剛性擴大.26 4.2 復盤：戰爭需求及中國供應主導百年銻價周期，當前供給降至歷史低位.27 4.3 展望：出口管制下靜待內外盤價差收斂，供需缺口偏剛性銻價中樞上移.28 5 重點公司.29 5.1 華錫有色：廣西錫銻龍頭，持續擴產+集團資產注入.29 5.2 華鈺礦

9、業：西藏多金屬礦企，塔鋁金業釋放業績增量.31 5.3 湖南黃金：老牌金銻國企，銻品自產量位居全國第一.34 風險提示.37 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：金屬銻.4 圖表 2：輝銻礦為銻主要礦物類型.4 圖表 3：2023 年銻金屬主要分布于中國、俄羅斯、玻利維亞（萬噸）.4 圖表 4：2023 年中國銻礦供應占據半壁江山（萬噸）.4 圖表 5：銻金屬產業鏈.5 圖表 6：全球銻金屬儲量.6 圖表 7：2023 年四大戰略金屬儲采比.6 圖表 8：多國將銻金屬納入“關鍵礦產清單”.7 圖表 9：世界銻礦資源主要分布在環太平洋成礦帶、地中海成礦帶和中亞天山成礦帶.7 圖表 10：全球銻礦儲量分布

10、.8 圖表 11：全球銻礦產量變化.8 圖表 12：中國銻礦產量占比不斷下滑.9 圖表 13：全球主要銻礦山情況.10 圖表 14：中國銻資源開發利用相關規范.11 圖表 15：銻品出口管制涉及物項與技術.11 圖表 16：2002-2020 年銻礦貿易流向.12 圖表 17：今年以來銻礦進口量同比高增.12 圖表 18：山東地區俄羅斯進口金銻礦（萬噸）.12 圖表 19：2023 年銻精礦進口結構.13 圖表 20：2024 年 1-11 月銻精礦進口結構.13 圖表 21：國內銻錠產量.13 圖表 22：國內焦銻酸鈉產量.13 圖表 23：2024 年 10 月氧化銻出口近乎為 0.14

11、圖表 24：2024 年 1-11 月美印為中國氧化銻主要進口國.14 圖表 25：目前二次銻主要來源于鉛蓄電池回收.15 圖表 26：技術進步導致回收銻供應量下滑，近年維持穩定.15 圖表 27：2023 年阻燃劑為銻主要需求來源.16 2025 01 03年 月 日 gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 28：中國塑料制品產量.17 圖表 29：2021 年溴系阻燃劑下游需求結構.17 圖表 30：常見阻燃劑分類.17 圖表 31：各類阻燃劑性能對比.18 圖表 32：銻在鹵系阻燃劑中的作用機制.18 圖表 33：2021-2026 年阻

12、燃劑銻需求測算.19 圖表 34：光伏組件結構示意圖.19 圖表 35：光伏玻璃.19 圖表 36：全球光伏裝機量穩步提升.20 圖表 37：玻璃性能及成分對比.20 圖表 38：光伏玻璃澄清劑對比.20 圖表 39：超白玻璃材料成本測算.21 圖表 40：中國光伏玻璃月度產量.21 圖表 41：中國光伏玻璃庫存天數（天）.21 圖表 42：2021-2026 年光伏用銻需求測算.22 圖表 43：鉛酸電池結構.22 圖表 44：2021 年鉛酸電池下游需求結構.22 圖表 45：中國鉛酸蓄電池產量.22 圖表 46：鉛銻合金及其應用領域.23 圖表 47：PET 聚酯切片.24 圖表 48：

13、銻在軍工方面的應用.24 圖表 49：銻化鎵.25 圖表 50：銻化銦.25 圖表 51：2021-2026 年銻金屬供需平衡表.26 圖表 52：1900-2023 年美國銻價復盤.27 圖表 53：出口管制導致內外盤價差極端走闊.28 圖表 54：公司現有資源情況.29 圖表 55：2019-2023 年銅坑礦各金屬品種產量.30 圖表 56：2019-2023 年高峰礦各金屬品種產量.30 圖表 57：2020-2023 年佛子沖鉛鋅礦產量.30 圖表 58：2024H1 公司毛利結構（億元）.31 圖表 59：2024Q1-3 公司歸母凈利同比高增.31 圖表 60：截至 2023 年

14、公司資源情況.32 圖表 61：2023 年起金銻業務貢獻業績增量.33 圖表 62：2024Q1-3 金精礦貢獻主要毛利來源（億元）.34 圖表 63：2024Q1-3 歸母凈利同比實現大幅增長.34 圖表 64：截至 2021 年公司資源情況.34 圖表 65：公司黃金儲量（噸）.35 圖表 66：公司近三年金產量相對穩定（噸）.35 圖表 67：公司銻儲量（萬噸）.35 圖表 68：公司銻產量（萬噸）.35 圖表 69：公司毛利主要來源于黃金及銻品（億元）.36 圖表 70：2024Q1-3 公司歸母恢復高增.36 2025 01 03年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細

15、閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1 銻：戰略小金屬，廣泛應用于阻燃劑、玻陶、軍工等領域銻：戰略小金屬，廣泛應用于阻燃劑、玻陶、軍工等領域 銻銻：戰略小金屬，“工業味精”。：戰略小金屬，“工業味精”。銻（Antimony，化學符號為 Sb），原子序數為 51，相對原子質量為 121.76，屬第五周期氮族，是一種類金屬元素。銻呈現銀白色金屬性狀，質脆易斷裂、易熔（熔點 630.74），是電和熱的不良導體，有獨特的熱縮冷漲性。銻在室溫條件下不易與氧氣發生反應，強熱則燃燒形成白色的銻氧化物，能抵抗堿、稀鹽酸和濃氫氟酸的腐蝕?；讵毺氐奈锢砘瘜W特性，銻與其他金屬，如鉛、錫、銅等制成合金能夠顯

16、著提高基材強度、硬度、耐腐蝕性，應用于鉛蓄電池正極板柵合金、彈藥、槍炮管、軸承等；其化合物如三氧化二銻、焦銻酸鈉、銻化鎵等在阻燃劑、玻璃陶瓷、半導體等領域亦有廣泛使用，由于銻金屬多以添加劑的形式耗用，故被稱為“工業味精”。自然界中含銻礦物有 120 余種，具有工業利用價值的銻礦物僅有 10 種，包括輝銻礦、方銻礦、銻華等，其中輝銻礦（Sb2S3）是銻冶煉最主要的礦物原料。此外，銻還常與金、鉛鋅、鎢、錫等金屬礦伴生，作為副產品冶煉提取。供應結構來看，中國為銻礦最主要的供給來源，也是全球冶煉產能主要聚集地。據 USGS，2023 年中國銻礦產量 4 萬金屬噸，占全球供應 48%。圖表1：金屬銻 圖

17、表2：輝銻礦為銻主要礦物類型 資料來源：湖南黃金官網，國盛證券研究所 資料來源：亞洲金屬網，國盛證券研究所 圖表3：2023 年銻金屬主要分布于中國、俄羅斯、玻利維亞（萬噸）圖表4：2023 年中國銻礦供應占據半壁江山（萬噸）資料來源：USGS，iFind，國盛證券研究所 資料來源：USGS，iFind，國盛證券研究所 中國,64,30%俄羅斯,35,16%玻利維亞,31,14%吉爾吉斯斯坦,26,12%澳大利亞,14,6%緬甸,14,6%土耳其,10,5%加拿大,8,4%美國,6,3%塔吉克斯坦,5,2%巴基斯坦,3,1%墨西哥,2,1%中國,4.0,48%塔吉克斯坦,2.1,25%土耳其,

18、0.6,7%緬甸,0.5,5%俄羅斯,0.4,5%玻利維亞,0.3,4%澳大利亞,0.2,3%其他,0.2,3%2025 01 03年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 銻作為戰略性金屬在工業中具有廣泛的用途。銻作為戰略性金屬在工業中具有廣泛的用途。銻礦石（輝銻礦、方銻礦等）經過采選富集得到銻精礦；銻精礦經冶煉得到銻錠、三氧化二銻（銻白）等初級加工品，進一步加工可生產高純銻、含銻合金、焦銻酸鈉等金屬、合金、化合物。銻品廣泛用于阻燃、鉛蓄電池、阻燃劑、半導體軍工等領域。其中鉛銻合金主要用于鉛酸電池，主要用于汽車啟動電源，三氧化二銻主要作為

19、溴系阻燃劑的協效劑使用，最終用于建筑、電子電器設備、紡織等領域；焦銻酸鈉作為玻璃澄清劑的主要組分，其所生產的光伏玻璃最終被用于光伏組件。銻化鎵（GaSb）、銻化銦（InSb）和高純銻具有半導體特性，是紅外探測器、激光器和高性能電子器件主要材料，常用于制造夜視鏡、激光瞄準器、軍用服裝通信設備等?；厥绽梅矫?，當前可經濟回收的再生銻有兩類，包括銻冶煉加工環節產生的廢碎料與報廢鉛酸蓄電池，后者是再生銻的主力。圖表5：銻金屬產業鏈 資料來源：全球銻資源分布供需及產業鏈發展現狀-武秋杰等，國盛證券研究所 2025 01 03年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀

20、本報告末頁聲明 2 供給供給：中國優勢礦種，全球資源端增量釋放有限：中國優勢礦種，全球資源端增量釋放有限 2.1 資源：銻金屬儲量稀缺，未來增量項目有限資源：銻金屬儲量稀缺，未來增量項目有限 銻為稀缺小金屬，地殼中的平均豐度僅為千萬分之二。銻為稀缺小金屬，地殼中的平均豐度僅為千萬分之二。據 USGS，2023 年全球銻儲量達217 萬金屬噸，近 20 年無明顯增長。儲采比視角看，中國銻靜態儲采比僅為 16 年，2023年因增儲而有所提高，但仍遠低于全球儲采比。橫向比較來看，中國四大戰略資源稀土、鎢、錫、銻，均為中國優勢礦種，銻與錫儲采比接近，但未顯現出全球與國內的差異性，中國銻資源過度開發及稀

21、缺性特征凸顯。圖表6：全球銻金屬儲量 資料來源：USGS，ifind，國盛證券研究所 圖表7：2023 年四大戰略金屬儲采比 指標指標 稀土稀土 鎢鎢 錫錫 銻銻 全球儲量（萬噸）11000 440 430 217 中國儲量（萬噸）4400 230 110 64 中國占比（%）40%52%26%29%全球產量（萬噸）35 8 29 8 中國產量（萬噸）24 6 7 4 中國占比（%）69%81%23%48%儲采比（全球）儲采比（全球）314 56 15 26 儲采比（中國）儲采比（中國）183 37 16 16 資料來源：USGS，ifind，國盛證券研究所 基于稀缺性及重要戰略用途，多國將銻

22、金屬納入基于稀缺性及重要戰略用途，多國將銻金屬納入“關鍵礦產清單關鍵礦產清單”。2009 年，日本出臺稀有金屬保障戰略，將 31 個礦種視為關鍵礦產原材料，并優先考慮錳、鈷、鎳、鉬、鈀等 10 種礦產；2022 年，美國發布關鍵礦產目錄，確定 50 種關鍵礦產；歐盟 2023年公布關鍵原材料法案，確定 34 種關鍵礦產。2016 年，中國發布全國礦產資源規劃(2016-2020 年)，確定 24 種戰略性礦產。中國、美國、歐盟共同列為關鍵礦產(戰略性礦產)的有鋰、鈷、鎳、鋁、銻、鎢、稀土、螢石、石墨等 9 種?？梢钥闯?，在銻金屬的稀缺性及戰略屬性上多國已形成共識。050100150200250

23、300199720022007201220172022全球儲量（萬噸）2025 01 03年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表8：多國將銻金屬納入“關鍵礦產清單”資料來源：全球戰略性礦產產業鏈供應鏈分析-朱清等，國盛證券研究所 儲量分布：中、俄、玻利維亞三國占據全球銻儲量儲量分布：中、俄、玻利維亞三國占據全球銻儲量 60%。世界銻礦資源主要分布在環太平洋成礦帶、地中海成礦帶和中亞天山成礦帶，具有明顯的分帶性。其中，環太平洋成礦帶經濟意義最大，集中了約全球 77%的銻儲量，主要國家為中國、玻利維亞、美國。中亞成礦帶主要國家有俄羅斯、

24、塔吉克斯坦；地中海成礦帶主要有土耳其。據 USGS，2023 年全球銻資源主要分布于中國、俄羅斯、玻利維亞三國，合計占全球儲量 60%，其中中國儲量達 64 萬噸，占比 30%，是全球主要的銻礦供應來源。然而，經過多年過度開發，中國銻礦資源從規模及占比上均有明顯下降。圖表9：世界銻礦資源主要分布在環太平洋成礦帶、地中海成礦帶和中亞天山成礦帶 資料來源：PERPETUA RESOURCES，國盛證券研究所 2025 01 03年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表10：全球銻礦儲量分布 資料來源：USGS，ifind，國盛證券研究所

25、資源供應資源供應：全球礦產資源供應回歸歷史低位，中國供應占比明顯下滑。全球礦產資源供應回歸歷史低位，中國供應占比明顯下滑。從總量來看，據USGS，2023 年全球銻礦產量 8.3 萬噸，目前已回歸上世紀 70 年代水平，主要減量來自中國。從結構來看：（1）中國：仍為全球主要供應來源，2023 年產量達 4 萬噸，以全球 30%儲量貢獻了 49%的產量。相較 20 年前 94%供應占比已出現明顯收窄，主要來源于國內總量控制、資源貧化、打擊偷盜采以及環保政策趨嚴。（2）塔吉克斯坦：自 2012 年起塔吉克斯坦貢獻主要增量來源，年產量由 2012 年 0.2萬噸增至 2023 年 2.1 萬噸，占全

26、球資源供應量 26%。（3）美國：美國銻儲量位列全球第九，但出于環保壓力、進口相對經濟性及戰略儲備等因素，自 2001 年起美國境內不再產出銻礦，主要以進口及再生銻形式滿足國內需求。圖表11：全球銻礦產量變化 資料來源：USGS，國盛證券研究所 050,000100,000150,000200,000250,0001900190519101915192019251930193519401945195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020全球產量（噸）2025 01 03年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔

27、細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表12：中國銻礦產量占比不斷下滑 資料來源：USGS，ifind，國盛證券研究所 國內增量：存量資源大量消耗難以擴產國內增量：存量資源大量消耗難以擴產，未來銻礦，未來銻礦供應供應增量乏力。增量乏力。據河北省自然資源廳，中國銻礦開發利用程度高，資源消耗量大大型及超大型在產礦山多數已經開采 50 年以上，累計查明具有經濟價值的銻資源量中 63%銻資源已被消耗。在已探明的 166 個銻礦中，已開發的銻礦為 71 個，當前經濟技術條件下難以被開發利用的銻礦有 59 個，可規劃利用的銻礦只有 36 個，其中多數為中小型規模的多金屬礦床，礦石成分較為復雜，伴

28、生有白鎢礦、方鉛礦、金礦，選冶難度、成本較高。近年來國內無新發現具有較大經濟價值的礦床，銻資源保有量和質量呈下降趨勢。海外增量：近期海外增量：近期以以華鈺礦業華鈺礦業康橋奇銻金礦康橋奇銻金礦產能爬坡為主，增量項目有限。產能爬坡為主，增量項目有限。未來銻礦增量主要來自華鈺礦業在塔吉克斯坦的康橋奇銻金礦項目，FEA 公司的 Solonechenskoye 銻礦項目和 Perpetua Resources 的斯蒂布奈特金銻礦?？禈蚱驿R金礦：2022 年 7 月投產，目前處于爬坡階段，規劃 1.6 萬噸銻產能，2024年前三季度產近 1500 噸，產能爬坡尚需時日；Solonechenskoye 銻礦

29、：原計劃 2023 年建成，但由于地緣政治沖突，項目推遲至2027 年投產，項目規劃銻產能 6000 噸；斯蒂布奈特金銻礦：該礦山黃金儲量為 136 噸，銻儲量為 6.7 萬噸，是美國最大的金、銀和銻礦之一，也是美國唯一銻礦，1992 年該礦山停產。2024 年 9 月，美國相關部門授權了 Perpetua Resources 恢復該礦山開采工作。公司規劃建設期三年，預計 2028 年建成，達產后產銻 3.6 萬噸。2025 01 03年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表13：全球主要銻礦山情況 地區 實施主體 礦山 儲量（萬噸

30、）產能（金屬噸）狀態 中國 錫礦山閃星銻業 錫礦山 30 3 萬噸精銻、4 萬噸銻品產能 在產 湖南黃金 沅陵沃溪金銻鎢礦 9 2.5 萬噸/年精銻冶煉生產線、4萬噸/年多品種銻產品生產線 在產 新邵龍山金銻礦 6 在產 洪江響溪金銻礦 0.03 在產 甘肅以地南、錄斗艘金礦 0.26 在產 安化渣滓溪銻鎢礦 0.49 未投產 華鈺礦業 隆子縣扎西康鉛鋅多金屬礦山 5 2000 噸 在產 隆子縣柯月鉛多金屬礦 4-探轉采 云南木利銻業 木利銻礦 17 銻品產能 1,0000 噸 在產 華錫有色 銅坑礦 3（資源量）1 萬噸 在產 高峰礦 14 在產 貴州晴隆信德銻業 晴隆銻礦 5 可采銻礦石量

31、 118.6 萬噸 在產 桃江久通銻業 板溪銻礦 3 3000+在產 武寧華源銻業 駝背山銻礦 1 5000 在產 貴州東峰銻業 半坡銻礦 9 4000 在產 云南文冶有色金屬 那丹銻礦&西時縣小錫板銻業 14 精銻、高純度三氧化二銻各 5000噸年產能 在產 晴隆螢豐礦業 晴隆螢豐礦業-4000 在產 塔吉克斯坦 COMSAP 安佐布汞銻礦 10000 在產 華鈺礦業華鈺礦業 康橋奇銻金礦康橋奇銻金礦 26 16000 爬產爬產 俄羅斯 Geo Pro Mining 薩雷拉赫金銻礦 18 7200 在產 Polyus 奧林匹亞金銻礦 12 10958 在產 英國遠東銻業英國遠東銻業 Solo

32、nechenskoye 銻銻礦礦 6 6000 2027E 吉爾吉斯斯坦 國有 卡達姆茲哈銻礦 20-在產 國有 卡森鉛銻礦 4-在產 澳大利亞 曼德勒資源 科斯菲爾德金銻礦 2 5000 在產 Calidus 資源 藍規金銻礦 1-在產 紅河資源 希爾格羅夫金銻礦 8 4000-5000 在產 加拿大 湖南有色控股 水獺溪銻礦 8 6000 停產 玻利維亞 國有 奧魯羅金銻礦 31 2000-2700 減產 格魯吉亞 高加索礦產公司 佐普希托銻金礦 3-在產 美國 Perpetua Resources 斯蒂布耐特金銻礦斯蒂布耐特金銻礦 7 3.6 萬噸萬噸 2028E 資料來源：觀研天下，各

33、公司公告，華經產業研究院，Global Mining Review，Eurasian magazine，Idaho Capital Sun，MDO，NS ENERGY，Project Blue，STINGRAY，國盛證券研究所 資源增長乏力疊加環保壓力，國家政策加劇銻產量下滑。資源增長乏力疊加環保壓力，國家政策加劇銻產量下滑。銻是一種具有毒性和潛在致癌性的重金屬。高濃度的銻可對心臟、肝、肺等多個組織器官造成損傷，因此被世界衛生組織、美國環保局和歐盟列為重點管控污染物。含銻金屬或煤礦以及其他工藝應用銻開采時，都能產生含銻的廢氣、廢水和廢渣。因此在精煉時要加入純堿或片堿進行脫砷處理，由此產生的固體

34、浮渣為砷堿渣（其中三氧化二砷俗稱“砒霜”），劇毒且易溶于水，處置不當易造成嚴重環境污染。近年國內環保政策日趨嚴格，銻行業整體面臨較大環保壓力，對銻礦開發及及冶煉產能釋放形成了較明顯制約，部分環保不達標的產能逐步出清，在產產能因增加環境治理環節成本中樞上移；新建、擴建銻開采項目屬于限制類，“投資管理部門不予審批、核準或備案，土地管理、環境保護、工商等部門不得辦理有關手續”，證照發放限制增量項目釋放。2025 01 03年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表14：中國銻資源開發利用相關規范 年份 文件名 主要內容 頒布主體 1991

35、年 關于將鎢、錫、銻、離子型稀土礦產列為國家實行保護性開采特定礦種的通知 將銻列為國家保護性開采特定礦種 國務院 2009 年 保護性開采的特定礦種勘查開采管理暫行辦法 對銻等礦種的勘查、開采實行統一規劃、總量控制、合理開發、綜合利用 國土資源部 2010 年 關于下達 2010 年度稀土礦鎢礦銻礦開采總量控制指標的通知 下達至各?。▍^）銻礦開采總量控制指標 69520 噸；綜合利用 30480 噸暫不下達各?。▍^）。除特別規定情況外，國土資源部暫停受理新的鎢、銻和稀土礦勘查、采礦登記申請 國土資源部 2011 年 外商投資產業指導目錄 銻礦勘查、開采列為禁止外商投資產業目錄 發改委、商務部

36、2013 年 關于下達 2013 年度稀土礦鎢礦銻礦開采總量控制指標的通知 銻礦的勘查、開采登記不再暫停，可按規定程序和要求辦理：新立銻礦采礦權的，應符合采總量控制的要求。將銻礦綜合利用指標從約束性改為指導性 國土資源部 2017 年 排污許可證申請與核發技術規范有色金屬工業銻冶煉 規定了銻冶煉排污單位排污許可證申請與核發的基本情況，對位于法律法規明確規定禁止建設區域內的、屬于國家和地方政府明確規定予以淘汰或取締的銻冶煉排污單位或者生產裝置，應不予核發排污許可證 環境保護部 2018 年 有色金屬行業綠色礦山建設規范 規定了有色金屬行業綠色礦山礦區環境、資源開發方式、資源綜合利用、節能減排、科

37、技創新與數字化礦山、企業管理與企業形象方面的基本要求 自然資源部 資料來源：國土資源部，發改委、商務部，環境保護部，自然資源部，國盛證券研究所 銻礦出口正式進入明確“管制時代”。銻礦出口正式進入明確“管制時代”。2024 年 8 月 15 日，商務部、海關總署發布關于對銻等物項實施出口管制的公告，對銻礦及原料、金屬銻及制品，銻的氧化物（純度大于等于 99.99%）等物項進行出口管制，“未經許可，不得出口”。2024 年 12 月 3 日，商務部發布關于加強相關兩用物項對美國出口管制的公告，原則上不予許可鎵、鍺、銻、超硬材料相關兩用物項對美國出口。圖表15：銻品出口管制涉及物項與技術 類型 物項

38、 海關編碼 原料 生銻（銻精礦，選礦產品）26171010 其他銻礦砂及其精礦 26171090 硫化銻 28309020 金屬及氧化物 未鍛軋銻 81101010 銻粉末 81101020 銻廢料及碎料 81102000 其他銻及銻制品 81109000 銻的氧化物，純度大于等于 99.99%28258000 化合物 三甲基銻、三乙基銻及其他有機銻化合物，純度（無機元素基準）大于 99.999%2931900032 銻的氫化物，純度大于 99.999%2850009020 銻化銦，位錯密度小于 50 個/平方厘米的單晶，以及純度大于 99.99999%的多晶 2853909031 技術 金銻

39、冶煉分離技術-資料來源：商務部，海關總署，國盛證券研究所 2025 01 03年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2 冶煉：中國為全球冶煉產能聚集地，出口管制銻品暫停外流冶煉：中國為全球冶煉產能聚集地，出口管制銻品暫停外流 中國為主要冶煉產能聚集地，中國為主要冶煉產能聚集地，也是銻礦主要進口國也是銻礦主要進口國。隨著國內資源供應收緊，為滿足國內冶煉原料需求，2010 年起中國對精礦進口顯著增加，主要進口來源為俄羅斯、塔吉克斯坦和澳大利亞。2024 年 1-11 月中國進口銻礦累計進口量達 5.2 萬噸，同比+56%；以其他貴金屬

40、礦山稅則號進口的俄羅斯精礦，因國際制裁與當地銻礦貧化等原因上半年進口明顯受限，4-5 月幾乎無精礦流入，直接導致國內原料供應階段性緊張，亦是國內銻價上漲主要原因之一。下半年起俄羅斯精礦進口順暢，前期積壓庫存逐步流入國內，2024年 1-11 月山東進口金銻礦 11 萬噸，同比-3%，11 月單月進口 3.1 萬噸。此外，由于俄羅斯供給減少，國內冶煉廠尋求泰國（轉口貿易為主）、緬甸等礦石原料替代，兩地進口精礦占比有明顯提高，合計占比由 2023 年 8%大增至 2024 年 1-11 月 46%，超越塔吉克斯坦、澳大利亞成為主要精礦來源地。圖表16：2002-2020 年銻礦貿易流向 資料來源：

41、全球銻原材料貿易格局演化分析-王春輝等，國盛證券研究所 圖表17：今年以來銻礦進口量同比高增 圖表18：山東地區俄羅斯進口金銻礦（萬噸）資料來源：海關總署，Wind，國盛證券研究所 資料來源：海關總署，Wind，國盛證券研究所 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00023/0223/0423/0623/0823/1023/1224/0224/0424/0624/0824/10銻礦進口量（噸）yoy0.00.51.01.52.02.53.03.52022-012022-032022

42、-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025 01 03年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表19：2023 年銻精礦進口結構 圖表20：2024 年 1-11 月銻精礦進口結構 資料來源：海關總署，國盛證券研究所 資料來源：海關總署，國盛證券研究所 冶煉端：冶煉端：上半年國內環保督察及俄羅斯精礦進口受限，導致國內原料供應經常，銻品冶煉產量同比下滑，下半

43、年有限恢復，但仍不及去年水平。2024 年 1-11 月銻錠產量 7.1萬噸，同比-9%。焦銻酸鈉方面，由于下游光伏玻璃減產，向上采購節奏放緩，下半年起焦銻酸鈉產量中樞明顯下移，1-11 月產量達 3.5 萬噸。圖表21：國內銻錠產量 圖表22：國內焦銻酸鈉產量 資料來源：SMM，國盛證券研究所 資料來源：SMM，國盛證券研究所 出口管制落地出口管制落地 10 月近乎無銻品外流。月近乎無銻品外流。中國銻金屬資源優勢因資源貧化與政策規制邊際削弱，但冶煉端優勢仍強，據 Project Blue，全球 70%銻品冶煉來自中國，對外主要以氧化銻形式出口，主要出口地為美國、印度、中國臺灣與日韓。2024

44、 年 10 月出口管制落地后，銻品出口明顯停滯，10 月近乎無銻品外流，導致內外銻價差極端放大，11 月出口有限恢復。此外，近期商務部公告“原則上不予許可鎵、鍺、銻、超硬材料相關兩用物項對美國出口”。參考鍺鎵出口情況，我們認為當銻品恢復出口時，部分美國需求方會尋求其他國家轉口貿易，出口量中樞仍將有所下移。塔吉克斯坦24%俄羅斯24%澳大利亞17%緬甸8%玻利維亞7%阿曼7%老撾3%其他10%泰國33%緬甸19%塔吉克斯坦16%澳大利亞12%玻利維亞10%吉爾吉斯斯坦6%土耳其2%老撾2%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%01,0002,0003,0004,0005,0006

45、,0007,0008,0009,000國內銻錠產量（噸）yoy05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000焦銻酸鈉產量（噸）2025 01 03年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表23：2024 年 10 月氧化銻出口近乎為 0 圖表24：2024 年 1-11 月美印為中國氧化銻主要進口國 資料來源：海關總署，Wind，國盛證券研究所 資料來源：海關總署，國盛證券研究所 2.3 回收：以廢舊鉛蓄電池回收為主，耗材銻復用困難回收：以廢舊鉛蓄電池回收為主，耗材銻復用困難 二次二

46、次銻主要來源于鉛蓄電池回收銻主要來源于鉛蓄電池回收，現有技術條件下耗材類銻回收困難，現有技術條件下耗材類銻回收困難?；凇?R”理念（即，減量 Reduce、復用 Reuse，回收 Recycle），在一次資源儲量與產量剛性條件下，轉向資源再生利用為必由之路。從銻市場的消費結構來看，據我們測算，2023 年全球銻消費中阻燃劑占 49%，光伏玻璃占比 22%，鉛酸電池占比 12%，催化劑占比 12%，其余則應用于合金領域等。目前回收銻主要包括銻冶煉加工環節產生的廢碎料與報廢鉛酸蓄電池，后者是再生銻的主力。除鉛酸電池外，其他銻元素多以化合物形式作為耗材使用，在終端產品中含量低且成分復雜，故難以經濟

47、性地回收利用。鉛酸電池中銻主要用于正極板柵合金，銻常作為鉛蓄電池回收鉛的副產品或以再生鉛銻鉛酸電池中銻主要用于正極板柵合金，銻常作為鉛蓄電池回收鉛的副產品或以再生鉛銻合金的形式被再次應用到鉛酸電池生產中。合金的形式被再次應用到鉛酸電池生產中?；厥展に噥砜?，首先將廢舊蓄電池進行破碎分選，獲得含銻的板柵合金，并進一步熔鑄得到再生鉛銻合金。若要進一步分離出銻金屬，目前主流工藝包括熔鹽電解法、結晶法、熔析法以及離心偏析法等，產出三氧化二銻或粗銻錠。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000氧化銻出口量（噸）美國33%印度12%中國臺灣9%韓國8%

48、日本8%印度尼西亞3%比利時3%俄羅斯3%泰國2%墨西哥2%其他17%2025 01 03年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表25：目前二次銻主要來源于鉛蓄電池回收 資料來源：廢舊鉛酸蓄電池濕法回收過程鉛污染研究-萬斯，國盛證券研究所 鉛蓄電池免維護技術普及鉛蓄電池免維護技術普及導致回收銻供應量下滑，導致回收銻供應量下滑，近近年維持穩定。年維持穩定。上世紀 70 年代，免維護鉛蓄電池技術發展導致鉛蓄電池單位用銻量出現顯著減少，據中國銻產業發展與挑戰，鉛銻合金含銻量已由傳統的 5%7%逐步降低至 2%左右甚至更低?！暗V山品位”下降

49、導致回收銻產量明顯下滑。以美國為例，20 世紀 30 年代起，美國汽車工業大發展帶動鉛蓄電池消費增長，回收銻產量于 50-60 年代達到高峰，年產量超過 2 萬噸，曾一度相當于時全球一次資源供應量 60%。隨著鉛蓄電池用銻量下滑，美國回收產銻供應量自 80 年代開始逐年下滑，近期已回落至 4000 噸左右量級，僅相當于上世紀 20 年代水平。全球再生銻總量自本世紀以來維持相對穩定，近年再生銻年供應量約 3.5-4 萬噸，占總供應 25%左右。我們預計在銻金屬稀缺性增強背景下，鉛蓄電池減銻進程將繼續推進，而增量需求光伏用銻難以回收。綜合來看，我們認為銻回收供應量增長幅度相對有限。圖表26：技術進

50、步導致回收銻供應量下滑，近年維持穩定 資料來源：USGS，國盛證券研究所 05,00010,00015,00020,00025,00030,00019091914191919241929193419391944194919541959196419691974197919841989199419992004200920142019美國再生銻產量（噸）2025 01 03年 月 日 gszqdatemark P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3 需求需求：傳統阻燃劑需求穩定，光伏玻璃帶動需求增量傳統阻燃劑需求穩定，光伏玻璃帶動需求增量 2023 年全球銻消費合計約年全球銻

51、消費合計約 16.3 萬噸，主要來源于阻燃劑。萬噸，主要來源于阻燃劑。從銻市場的消費結構來看，據我們測算，2023 年全球銻消費量約 16.3 萬噸，其中阻燃劑占 49%，主要用于塑料、電子電器設備、橡膠、紡織品、涂料、家具和紙張等；光伏玻璃占比 22%，鉛酸電池占比 12%，催化劑占比 12%，其余則應用于合金領域等。目前光伏玻璃需求占比已具規模，隨光伏裝機增長及雙玻滲透存在增量預期。圖表27：2023 年阻燃劑為銻主要需求來源 資料來源：OECD，艾邦高分子公眾號，中商產業研究院，觀研天下，隆基綠能互動問答，ifind，海旗環保，工信部，淺談降低光伏超白玻璃原料成本的方法 張榮輝，一種三氧

52、化二銻母粒及其制備方法，Recent Advances in Bio-Based Additive Flame Retardants for Thermosetting Resins-Adriana Dowbysz et al.，國盛證券研究所測算 3.1 阻燃劑：銻需求基本盤，環保壓力下存替代壓力阻燃劑：銻需求基本盤，環保壓力下存替代壓力 阻燃劑，阻燃劑，又又稱為難燃劑、耐火劑或防火劑，是指添加至可燃材料中以增強其耐火性能、稱為難燃劑、耐火劑或防火劑，是指添加至可燃材料中以增強其耐火性能、降低燃燒速率或阻止燃燒過程的輔助材料降低燃燒速率或阻止燃燒過程的輔助材料，主要用于高分子材料的阻燃處理。

53、主要用于高分子材料的阻燃處理。經過阻燃處理的材料，在遭遇外部火源時能夠顯著地抑制、減緩或終止火焰的蔓延，實現阻燃效果。阻燃劑可通過物理混合或化學鍵合的方式被引入高分子材料中，并依據其特性在燃燒過程中的特定階段發揮作用，以抑制或中斷燃燒過程。從下游需求來看，2021-2023 年中國塑料制品產量呈下降趨勢，指向經濟增速放緩背景下塑料制品消費乏力，2024 年 1-11 月國內塑料制品產量止跌企穩，累計產量達 6987 萬噸，同比+5%。從終端消費結構來看，以溴系催化劑為例，2021 年阻燃劑最終主要應用于電子、家電、電器設備等領域，分別占比 42%/22%/16%。阻燃劑49%光伏玻璃22%鉛蓄

54、電池12%催化劑12%其他5%2025 01 03年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表28：中國塑料制品產量 圖表29：2021 年溴系阻燃劑下游需求結構 資料來源：ifind，國家統計局，國盛證券研究所 資料來源：中國化信，國盛證券研究所 根據根據化學元素化學元素不同，不同，阻燃劑可以分為無機阻燃劑和有機阻燃劑兩大類。阻燃劑可以分為無機阻燃劑和有機阻燃劑兩大類。無機阻燃劑主要有金屬鎂、鋁、錫、硼的氫氧化物或金屬鹽，有機阻燃劑主要有鹵系、氮系、磷系和硅系的有機化合物或其混配物。其中，鹵系阻燃劑以溴系與磷系阻燃劑為主，三氧化二銻作

55、為溴系阻燃劑的協效劑使用。圖表30：常見阻燃劑分類 資料來源：華經產業研究院，國盛證券研究所 溴溴系阻燃劑兼具性能及低成本，為應用最廣泛的阻燃劑類型系阻燃劑兼具性能及低成本，為應用最廣泛的阻燃劑類型之一之一。評價阻燃劑的性能指標主要為阻燃效率和相容性，一款優質的阻燃劑需要提高基材耐火性能的同時不影響基材本身的物理性能（如機械強度、柔韌性）和加工性能。溴系阻燃劑具有阻燃效率高、添加量低的優點，對基材性能影響較小，但其燃燒時會釋放有毒氣體，在環境法規日趨嚴格的背景下，溴系阻燃劑應用逐漸減少。磷系阻燃劑環保性能較好，燃燒產物毒性低，阻燃效率較高。無機阻燃劑如氫氧化鋁和氫氧化鎂，兼具低成本及環保優勢，

56、但阻燃效率較低，需高添加量，可能影響材料的機械性能。、-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%6,2006,4006,6006,8007,0007,2007,4007,6007,8008,0008,2008,400塑料制品產量（萬噸）yoy電子電器,42%家用電器,22%電器設備,16%建筑,11%汽車,6%其他,3%2025 01 03年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表31：各類阻燃劑性能對比 種類 無機系 有機磷系 有機鹵系 代表產品 氫氧化鎂、氫氧化鋁 TCPP、504L、BDP 十溴二苯乙烷、四

57、溴雙酚A 阻燃效率 低，一般需要添加含量較高 高 高 環保性 低毒或無毒、低腐蝕或無腐蝕、低煙 低毒、少煙、低腐蝕 釋放有毒腐蝕性氣體 相容性 差 好 好 價格 較低 適中 適中 主要缺點 添加量大，影響材料性能 通用性較差，不同材料需要使用不同的產品 燃燒煙霧大，釋放有毒腐蝕性氣體 優勢應用 通用塑料、工程塑料、橡膠 聚氨酯、工程塑料 通用塑料、工程塑料 資料來源：艾邦高分子公眾號，國盛證券研究所 銻金屬在阻燃劑中通常以三氧化二銻（銻金屬在阻燃劑中通常以三氧化二銻（SbO）的形式）的形式作為作為溴溴系阻燃劑的協效劑系阻燃劑的協效劑使用使用，能夠大幅提高其阻燃能力。能夠大幅提高其阻燃能力。具體

58、作用機制為：三氧化二銻與鹵化物在高溫下生成揮發性的鹵化銻（如 SbCl或 SbBr），從而在燃燒過程中降低燃燒氣氛中的熱量和氧濃度，減緩火焰擴散；同時，三氧化二銻的分解或與其他化合物的反應，會在材料表面形成一層保護性玻璃態或陶瓷態的氧化層，也能阻隔氧氣和防止可燃物質進一步分解。圖表32：銻在鹵系阻燃劑中的作用機制 資料來源：Study on the flame retardancy of nano-Sb 2 O 3/BPS-PBT composites-Jianlin Xu et al.，國盛證券研究所 環保趨嚴環保趨嚴溴溴系阻燃劑市占系阻燃劑市占率率收窄，電動車塑料阻燃需求補足缺口收窄，電動

59、車塑料阻燃需求補足缺口，預計未來阻燃劑用銻，預計未來阻燃劑用銻需求平穩需求平穩。隨著環保法規要求和人類健康環保意識的逐步提高，高效環保、低毒、多功能的阻燃將成為未來的行業發展趨勢。我國將形成以無機阻燃劑和磷系阻燃劑為主、鹵系阻燃劑為輔的市場格局，鹵系阻燃劑市占率逐步縮小。另一方面，中國塑料產量企穩回升，總量提升有望部分對沖溴系阻燃劑市占收窄帶來的銻需求下滑；同時新能源汽車2025 01 03年 月 日 gszqdatemark P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 高增亦帶來耐火工程塑料增長，部分對塑料性能要求較高的組分有望帶來溴系阻燃劑需求增長。綜合來看，我們預計阻燃劑

60、用銻需求維持平穩，持續貢獻銻需求基本盤。據我們測算，2024-2026 年阻燃劑用銻需求為 7.7/8.0/8.2 萬噸。圖表33：2021-2026 年阻燃劑銻需求測算 指標 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 全球阻燃劑需求量（萬噸）305.0 313.0 319.3 328.8 338.7 348.9 溴系阻燃劑占比（%）16.0%16.0%16.0%15.0%15.0%15.0%溴系阻燃劑需求量（萬噸）48.8 50.1 51.1 49.3 50.8 52.3 三氧化銻比例（%）20%20%20%20%20%20%三氧化二銻需求量（萬噸）9.8 10

61、.0 10.2 9.9 10.2 10.5 銻金屬需求量（萬噸）7.7 7.9 8.0 7.7 8.0 8.2 資料來源：中商產業研究院，OECD，艾邦高分子，海旗環保，一種三氧化二銻母粒及其制備方法，Recent Advances in Bio-Based Additive Flame Retardants for Thermosetting Resins-Adriana Dowbysz et al.，國盛證券研究所測算 3.2 光伏玻璃：銻需求主要增量來源，受益光伏裝機景氣向上光伏玻璃：銻需求主要增量來源，受益光伏裝機景氣向上 光伏玻璃光伏玻璃為光伏組件重要組成部分，起到透光和保護作用。為

62、光伏組件重要組成部分，起到透光和保護作用。作為光伏組件的封裝材料，起到透光和保護作用，其強度、透光率等對光伏組件的壽命和發電效率有著重要影響。相較于傳統玻璃，光伏玻璃具有透光率高、含鐵量低、耐高溫、耐腐蝕、耐氧化等特征，能夠滿足太陽能電池在嚴酷環境下長時間露天工作的需求，抵御和降低極端天氣對組件的影響。銻金屬在光伏玻璃生產中主要以焦銻酸鈉、三氧化二銻形式得到應用。受益于光伏裝機量提升，光伏玻璃產量跟隨上漲，帶動澄清劑用銻消費。據我們測算，2023 年澄清劑用銻消費量達 3.6 萬噸，占總需求 22%，成為銻金屬第二大需求來源。圖表34：光伏組件結構示意圖 圖表35：光伏玻璃 資料來源：艾邦光伏

63、網，國盛證券研究所 資料來源：贛悅公司官網，國盛證券研究所 2025 01 03年 月 日 gszqdatemark P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表36：全球光伏裝機量穩步提升 資料來源：ifind，國盛證券研究所 透光率是光伏玻璃核心指標之一，澄清劑為提升玻璃透光率的關鍵輔料。透光率是光伏玻璃核心指標之一，澄清劑為提升玻璃透光率的關鍵輔料。為了更大程度地利用太陽能，提高組件發電效率與收益率，光伏玻璃需要具備高太陽能透過率、低吸收率，高反射率等，其中透光率為核心指標之一。因此，光伏所使用的玻璃主要為超白光伏壓延玻璃，其含鐵量通常低于 140ppm，透光率可達

64、91-92%。在光伏壓延玻璃生產過程中，需使用澄清劑消除氣相。通常通過兩種途徑來進行：一是針對大氣泡，增大氣泡體積，使其加速上升排出玻璃液；二是針對小氣泡，使其氣體組分溶解于玻璃液中被吸收。圖表37：玻璃性能及成分對比 玻璃種類 鐵含量(10-6)三氧化二銻（%）6 mm 玻璃透光率(%)3.2 mm 玻璃透光率(%)普通浮法 845/85.46 88.52 超白浮法 145/90.12 91.07 光伏壓延光伏壓延 140 0.2 91.56 91.84 資料來源：光伏玻璃生產工藝管理與控制-劉著，國盛證券研究所 焦銻酸鈉焦銻酸鈉(Na2H2Sb20 4H20)為主的復合澄清劑為主的復合澄清

65、劑為主流選擇。為主流選擇。焦銻酸鈉在分解溫度范圍內無需經過低價到高價的轉變，就能直接分解放出氧氣，這種特性使得它在 1400C至 1450C 的溫度區間內能高效地促進玻璃液中氣泡的排出，從而提高玻璃的透明度和透光率。相比其他澄清劑，如三氧化二銻或芒硝等，焦銻酸鈉具有更低的著色度和更少的有害物質含量，對環境更為友好。目前行業主流做法為多種澄清劑成分復配得到復合澄清劑，慣常比例為芒硝、硝酸鈉、焦銻酸鈉其比例為:0.6:0.2:0.2=1%。圖表38：光伏玻璃澄清劑對比 澄清劑類型 毒性 透明度提升 環境友好性 成本 備注 焦銻酸鈉 低 高 友好 低 有效提高組件的轉換效率 氧化銻（三氧化二銻）高

66、較高 較差 高，與硝酸鹽配合使用，但因毒性和成本問題逐漸被替代 芒硝（硫酸鈉）中 一般 一般 中 與氧化劑如硝酸鹽配合使用，高溫澄清劑 三氧化二砷（砒霜）劇毒 未明確 不友好 未明確 由于其劇毒性質，現在在光伏玻璃生產中已不被允許使用 資料來源：全球光伏，國盛證券研究所 0%50%100%150%200%250%02004006008001,0001,2001,4001,600中國光伏裝機量（GW）海外光伏裝機量（GW）中國yoy海外yoy2025 01 03年 月 日 gszqdatemark P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 焦銻酸鈉已構成光伏玻璃第焦銻酸鈉已構成

67、光伏玻璃第三三大原料成本來源。大原料成本來源。光伏玻璃主要原材料成分包括石英砂、重堿、石灰石、白云石、硝酸鈉、芒硝、焦銻酸納、氫氧化鋁等。每 100kg 光伏玻璃需要使用約 0.34kg 焦銻酸鈉，按近期價格計算，焦銻酸鈉占光伏玻璃材料成本 22%，為第三大原料成本來源。據我們測算，當其他材料價格不變的情況下，若焦銻酸鈉單價提升至 11 萬元/噸（對應銻錠 14.2 萬元/噸）時，將成為光伏玻璃第一大主材。當前價位下，焦銻酸鈉已成為下游光伏玻璃供應商主要成本考量之一。圖表39：超白玻璃材料成本測算 材料 單價 用量（干基）總價 占比 元/噸/100kg 元%石英砂 500 72.47 36.2

68、 33%氫氧化鋁 4365 1.73 7.6 7%石灰石 150 7.29 1.1 1%白云石 320 15.9 5.1 5%重堿 1550 22.38 34.7 32%芒硝 470 0.63 0.3 0%焦銻酸鈉 72000 0.34 24.5 22%合計合計 109.4 100%資料來源：淺談降低光伏超白玻璃原料成本的方法-張榮輝，ifind，供應商網，愛采購，國盛證券研究所 2024 年下半年起光伏玻璃需求降速，年下半年起光伏玻璃需求降速，我們預計光伏用銻仍將受益于我們預計光伏用銻仍將受益于裝機提升及裝機提升及雙層玻雙層玻璃滲透帶來的單耗璃滲透帶來的單耗增加增加。2024 下半年光伏玻璃

69、產量降速，2024 年 1-11 月光伏玻璃產量2603 萬噸，同比+16%，維持中高增速，然而自下半年起在高庫存及分布式光伏并網受限的利空因素影響下，光伏玻璃產銷受阻，產量出現較明顯下滑，帶動對銻澄清劑消費降速。中長期看，我們仍看好碳中和背景下光伏裝機提升，據 IEA 預測，至 2030 年全球光伏新增裝機量將達 5821GW，2023-2030CAGR 達 20%，有望帶動光伏用銻量級提升。此外，雙玻組件滲透率提高也將帶動光伏玻璃需求增長。雙面光伏組件是一種能夠同時利用正面和背面入射光的光伏組件，在特定應用場景下，較單玻組件可明顯提高發電效率。伴隨雙玻滲透率提升帶來的光伏玻璃產量的增長，澄

70、清劑耗量的增加有望進一步拉動銻需求?；诿骱竽晗鄬χ斏鞯墓夥b機增速，我們預計 2024-2026 年光伏用銻需求量將從 4.5 萬噸增至 4.87 萬噸。圖表40：中國光伏玻璃月度產量 圖表41：中國光伏玻璃庫存天數（天）資料來源：SMM，國盛證券研究所 資料來源：SMM，國盛證券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%15%050100150200250300光伏玻璃產量（萬噸）mom0510152025303540光伏玻璃庫存天數2025 01 03年 月 日 gszqdatemark P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表42：2021-2026 年光伏用

71、銻需求測算 指標 單位 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 光伏裝機量 GW 170 230 390 490 490 530 容配比-1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 雙層玻璃滲透率%37%40%67%70%72%75%光伏玻璃需求量 萬噸 952.5 1289.7 2202.2 2769.1 2770.5 2999.0 單位澄清劑用量 噸/萬噸 34 34 34 34 34 34 光伏銻需求 萬金屬噸 1.55 2.10 3.58 4.50 4.50 4.87 資料來源：ifind，隆基綠能互動問答，工信部，淺談降低光伏超白玻璃原料成本的方法

72、-張榮輝，國盛證券研究所測算 3.3 鉛酸電池：技術迭代用銻量下降，鉛酸電池：技術迭代用銻量下降，低成本低成本與與可靠性可靠性具備比較優勢具備比較優勢 鉛蓄電池，又稱鉛酸蓄電池，是一種成熟的電池體系，兼具經濟性與可靠性。鉛蓄電池，又稱鉛酸蓄電池，是一種成熟的電池體系，兼具經濟性與可靠性。鉛酸電池主要由海綿鉛負極、二氧化鉛正極、33%37%硫酸電解液，加上隔板、端子、排氣栓、連接條和外殼等零件組成?，F代工業生產的正負極一般以鉛鈣合金或鉛銻合金為板柵，正負極板活性物質分別為 PbO2 和 Pb。鉛酸電池兼具造價便宜，穩定性強，回收利用率高等優勢，廣泛應用于汽車啟動、兩輪車動力電池等領域。按終端應用

73、劃分，2021 年鉛蓄電池需求結構中，汽車啟動電源占比 45%，低速、兩輪車動力電池占比 28%，通信領域占比 8%，電力（風力、太陽能發電等）占比 6%。近年來，中國鉛酸電池產量平穩增長，據中研網，2024 年國內鉛酸電池產量達 2.45 億 kVAh，2019-2024 年 CAGR 達 4%。圖表43：鉛酸電池結構 圖表44：2021 年鉛酸電池下游需求結構 資料來源：觀研天下，國盛證券研究所 資料來源：華經產業研究院，國盛證券研究所 圖表45：中國鉛酸蓄電池產量 資料來源：Wind，中研網，國盛證券研究所 汽車啟動,45%電動車動力,28%通信,8%太陽能、風力發電,6%其他,13%-

74、6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0.00.51.01.52.02.53.02018A2019A2020A2021A2022A2023A2024E中國鉛酸蓄電池產量（億千伏安時）yoy2025 01 03年 月 日 gszqdatemark P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 銻主要應用于鉛酸蓄電池的電極板柵，銻主要應用于鉛酸蓄電池的電極板柵，免維護免維護技術迭代下低銻技術迭代下低銻合金板柵成為主流。合金板柵成為主流。通過在鉛金屬中添加銻元素，可以顯著提高合金耐腐蝕性、硬度與強度，從而提高蓄電池的使用壽命和性能；此外，銻可以抑制鉛枝晶的生長，減少正極

75、活性物質的掉落和枝晶化，從而提高電池的使用壽命。然而，過高的銻含量，也易導致電池自放電與電解液中水的分解，導致電解液減少，故在日常使用時需要進行頻繁維護。針對這一缺陷，20 世紀 70年代起，免維護鉛酸電池技術開始普及，主要解決方法為使用低銻合金或添加砷、錫、銅等元素。免維護鉛蓄電池技術發展導致鉛蓄電池單位用銻量出現顯著下滑，鉛銻合金含銻量已由傳統的 5%7%逐步降低至 2%左右甚至更低。圖表46：鉛銻合金及其應用領域 合金種類 添加劑 應用領域 標準銻合金 4%11%銻、砷、錫、銅(銀)牽引蓄電池 低銻合金 0.5%3.5%銻、硒、碲、硫、銅、砷、錫(銀)少維護蓄電池(固定，牽引)，SLI

76、蓄電池 標準鈣合金 0.06%0.12%鈣，0%3%錫、(鋁)固定、排氣或閥控蓄電池，SLI 蓄電池 低鈣合金 0.02%0.05%鈣，0.03%3%錫(銀)，0.008%0.012%鋁 閥控蓄電池，SLI 蓄電池(連續鑄造板柵)鉛/錫合金 0.2%2%錫 閥控蓄電池，導電部件 純鉛-普朗特極板，圓柱形電池(貝爾 Linage2000)ASTAG,ASTATIN 0.009%砷、0.065%碲、0.08%銀、錫(ASTATIN)潛艇蓄電池，固定蓄電池(斯堪的納維亞、意大利)銻/鎘合金 1.5%銻；1.5%鎘 閥控蓄電池 資料來源：鉛酸蓄電池用鉛合金的研究-唐明成等，國盛證券研究所 3.4 聚酯

77、催化劑：聚酯催化劑：PET 主要催化劑，需求維持穩定主要催化劑，需求維持穩定 銻系催化劑是聚酯主流催化劑，具有反應活性高、副反應少、銻系催化劑是聚酯主流催化劑，具有反應活性高、副反應少、成本低成本低等特點等特點。聚對苯二甲酸乙二醇酯（PET）是以精對苯二甲酸和乙二醇為原料，經過酯化反應和縮聚反應形成的高分子聚合物，廣泛運用于生產纖維、塑料和薄膜等工業產品。為了增加反應速率，在 PET 的生產過程中需要添加催化劑。銻系催化劑是應用最廣泛的催化劑類型，在聚酯催化劑中市占率達 85%，主要銻化合物為乙二醇銻。銻及其化合物本身具有毒性，隨著環保政策趨嚴，銻系催化劑使用限制或有收緊。環保型鈦系催化劑是當

78、前主要研究的方向，但仍存在穩定性差，易水解，造成切片發黃等問題，尚未大規模商業化應用。2025 01 03年 月 日 gszqdatemark P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表47：PET 聚酯切片 資料來源：閩興吸塑公眾號，國盛證券研究所 3.5 軍工半導體：深加工銻主要需求來源，金屬戰略屬性底層支撐軍工半導體：深加工銻主要需求來源，金屬戰略屬性底層支撐 銻銻可作為可作為提高提高合金合金性能的硬化劑性能的硬化劑，其化合物亦是軍需品必要成分，其化合物亦是軍需品必要成分。在常規軍需品中，銻的熱縮冷脹特性能夠增加金屬硬度，多以合金的形式用于制造槍管炮管、彈藥等，可以

79、大幅提高金屬硬度和耐用性，提高彈藥殺傷力；可燃物硫化銻是制作彈藥引爆器、曳光彈、雷管等武器的關鍵助燃成分；氧化銻作為阻燃劑在帳篷、紡織產品中廣泛使用，提高產品的防火性能，也用于軍服外層涂層，提供防火保護。在前沿軍工半導體領域，銻化鎵（GaSb）、銻化銦（InSb）和高純銻具有半導體特性，是紅外探測器、激光器和高性能電子器件主要材料，常用于制造夜視鏡、激光瞄準器、軍用服裝通信設備等。彈藥軸承、防火材料等軍需品為銻金屬在軍工領域的主要用途，而紅外制導、高性能芯片中銻的不可替代性是銻金屬戰略屬性需求側的底層邏輯。歷史來看，多次戰爭均對銻品需求產生短時備貨脈沖，而在當前全球地緣沖突常態化、持久化態勢下

80、，基于備貨、沖突耗用亦或是戰略收儲的目的，軍工用銻或成為長期需求來源。圖表48：銻在軍工方面的應用 應用領域 具體應用 描述 彈藥生產 子彈底火 三硫化銻是生產子彈底火的重要組成成分 紅外制導 紅外導彈導引頭 銻化銦用于制造紅外導彈中電子元器件的核心材質，用于制作波長為 3-5 微米的紅外探測器 火箭阻燃劑 火箭發動機 銻作為高能阻燃劑，用于現代戰斗機以及遠程戰略導彈的發動機，使發動機能承受更高的燃燒溫度從而得到更大的推力 槍管炮管 槍管炮管制造 加入少量的銻能夠增加金屬的硬度和強度，用于槍管和炮管的制造，避免槍管炮管發熱膨脹造成的精度下降 照明彈 照明彈 銻被用于制造照明彈 軍用服裝 防火保

81、護 軍服外層涂有銻以提供防火保護，減少紅外探測 資料來源：商務部，環時深度觀察，國盛證券研究所 2025 01 03年 月 日 gszqdatemark P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表49：銻化鎵 圖表50：銻化銦 資料來源：chemicalbook，國盛證券研究所 資料來源：廈門中芯晶研，國盛證券研究所 2025 01 03年 月 日 gszqdatemark P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4 價格展望及價格展望及投資建議投資建議 4.1 供需平衡：資源增量有限疊加光伏增量，未來銻品供需缺口或剛性擴大供需平衡：資源增量有限疊加光

82、伏增量，未來銻品供需缺口或剛性擴大 資源增量有限疊加光伏增量，預計資源增量有限疊加光伏增量，預計 2024-2026 年銻供需將延續緊張局面。年銻供需將延續緊張局面。供給端，國內受新申采礦證過審阻力較大、礦石品位下降、資源儲量進一步收縮等負面因素影響未來難有增量，因環保督察未能放量的部分供應明年或有限恢復；海外銻資源增量有限，近期爬產礦山主要為華鈺礦業康橋奇銻金礦，存量項目亦受到地緣沖突和品位下滑的影響；目前再生銻產量維持穩定，隨著價格上漲量級或有增長，但受限于鉛酸電池銻含量下滑及總量占比下降，我們預計再生銻有限增長。綜合來看，我們預計 2024-2026 年全球銻供給規模將從 12.9 萬噸

83、增至 14.5 萬噸。需求端，光伏用銻受益于行業景氣度和雙層玻璃滲透貢獻主要需求增量，傳統用銻領域如阻燃劑、鉛酸電池和催化劑等的需求貢獻基本盤。2024 年光伏玻璃在高庫存壓力下產量同比下滑，導致焦銻酸鈉需求降速。未來看，我們預計光伏用銻仍將受益于雙層玻璃滲透帶來的單耗提升及光伏裝機量增長，2024-2026 年全球銻需求規模將穩步從 16.9 萬噸增長至 17.8 萬噸，銻供需缺口隨供給增長逐步收窄，但仍維持相對剛性。圖表51：2021-2026 年銻金屬供需平衡表 指標 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 供給供給 14.9 13.7 13.8 12.9

84、 13.9 14.5 yoy -8%1%-7%8%4%原生銻：原生銻：11.2 9.9 9.9 8.8 9.7 10.1 中國 6.1 4.0 4.0 3.1 3.6 3.6 塔吉克斯坦 1.7 2.1 2.1 2.4 2.8 3.2 土耳其 0.1 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 緬甸 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 俄羅斯 2.0 2.0 2.0 1.5 1.5 1.5 其他 0.8 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 再生銻：再生銻：3.7 3.8 4.0 4.1 4.2 4.3 需求需求 13.9 14.6 16.3 16.9 17.2 17.8 yoy 5

85、%11%4%1%4%阻燃劑 7.7 7.9 8.0 7.7 8.0 8.2 光伏玻璃 1.5 2.1 3.6 4.5 4.5 4.9 鉛蓄電池 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 催化劑 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 其他 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 供給供給-需求需求 1.0-0.9-2.5-4.0-3.2-3.3 資料來源：USGS，OECD，艾邦高分子公眾號，海旗環保，中商產業研究院，觀研天下，隆基綠能互動問答，ifind，工信部，淺談降低光伏超白玻璃原料成本的方法張榮輝，一種三氧化二銻母粒及其制備方法，Resilience in the

86、 antimony supply chain-Susan van den Brink et al.，Recent Advances in Bio-Based Additive Flame Retardants for Thermosetting Resins-Adriana Dowbysz et al.，國盛證券研究所測算 2025 01 03年 月 日 gszqdatemark P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.2 復盤：戰爭需求及中國供應主導百年銻價周期，當前供給降至歷史低位復盤：戰爭需求及中國供應主導百年銻價周期，當前供給降至歷史低位 所謂“小金屬”，基本特

87、征為產銷庫三方存量量級不高：供給端因資源豐度低而產增有限，需求端細分市場單耗偏低而成本不敏感，庫存端因市場整體空間有限、業者集中度高，社會庫存積累有限。在上述產銷庫語境下，小金屬極易因供需雙方超預期擾動而出現剛性缺口，即缺乏“緩沖墊”，導致金屬價格從“基態”向“激發態”躍遷。具體至銻金屬周期，過去百年價格波動主要源于具體至銻金屬周期，過去百年價格波動主要源于“中國供應”“中國供應”與與“戰爭”，對應供需雙方“戰爭”，對應供需雙方的核心擾動項。的核心擾動項。歷史來看，戰爭軍需多為銻價“催化劑”，彈藥、紡服等軍需備庫會對銻品需求產生短時脈沖，從而產生 1-2 年的價格攀升，戰爭持續性決定了軍需對銻

88、品需求的持久性。而技術迭代產生的諸如鉛蓄電池用銻量變化及阻燃劑應用所驅動的銻價變化相對平滑。供給端最大的擾動項來自中國供應變化，歷次打擊盜采、總量控制、出口管制等限制性措施亦會導致銻價短期上行，并隨擾動逐步消化銻價回落。隨著中國資源供應占比下滑及管制措施常態化，中國限制性措施對銻價的驅動力存邊際趨弱的傾向，但仍為主要的擾動來源。庫存方面，2019 年泛亞交易所破產，導致 1.9 萬噸銻錠庫存流入市場，形成社庫增量，對銻價形成沖擊。從量級來看，2 萬噸相當于 2023 年 23%產量；但從歷史波動幅度來看，該沖擊影響程度不高，主要源于當時五礦集團承接庫存并收儲，熨平對現貨市場的沖擊。歷史價位來看

89、，2001 年銻價曾達到 2464 美元/噸的底價水平。近年來，供給端偏緊及成本抬升，銻價中樞呈現波動上移的趨勢。圖表52：1900-2023 年美國銻價復盤 資料來源：Resilience in the antimony supply chain-S van den Brink et al.，Antimony-Chung Yu Wang，Roskill，鳳凰網，Wind，USGS，美聯儲，國盛證券研究所 2025 01 03年 月 日 gszqdatemark P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.3 展望：出口管制下靜待內外盤價差收斂，供需缺口偏剛性銻價中樞上移展

90、望：出口管制下靜待內外盤價差收斂，供需缺口偏剛性銻價中樞上移 短期：短期：原料短缺主導上半年上漲行情，原料短缺主導上半年上漲行情，出口管制下內外盤價差出口管制下內外盤價差極端放大。極端放大。今年 4 月以來，受制于俄羅斯進口短缺以及國內銻品主產區環保督察開工受限影響，國內外銻價呈現單邊上行走勢，4 月 1 日至 8 月 15 日內盤銻錠 99.65%min 價格由 9.0 萬元/噸上漲 77%至 15.95 萬元/噸，內外盤價差近 1.73 萬元。8 月以來，內盤方面，光伏玻璃需求萎縮疊加管制生效出口需求縮量，銻價自 8 月 15 日階段性高點跌 10%至 12 月 30 日 14.30 萬元

91、/噸。外盤方面，中國出口管制引發海外買方恐慌性采購、現貨持續緊張，國際銻價創歷史新高，美國銻錠價格由 8 月 15 日 17.7 萬元/噸（含稅）大漲 92%至 12 月 30 日33.9 萬元/噸（含稅），內外盤價差極端走闊至 20 萬元。圖表53：出口管制導致內外盤價差極端走闊 資料來源：ifind，彭博社，Wind，國盛證券研究所 短期需關注出口管制松動及光伏玻璃內需波動，我們認為短期內盤價格震蕩運行，內外短期需關注出口管制松動及光伏玻璃內需波動，我們認為短期內盤價格震蕩運行，內外盤價差收斂尚需時日。盤價差收斂尚需時日。供給端：下半年以來，俄羅斯進口精礦規模已有限恢復，品位下滑及減量擾動

92、已邊際收窄，同時緬甸、泰國等地原料也形成有效補足。我們認為礦端緊張格局邊際緩解，但仍呈現明顯稀缺性。需求端：7 月以來由于光伏玻璃產量下滑，焦銻酸鈉需求不及預期，帶動國內銻價上漲乏力；近期光伏玻璃產量仍偏弱且庫存處于相對歷史高位，預計短期需求端支撐相對偏弱。出口端：當前最大擾動項仍來自出口管制，10 月出口政策落地后氧化銻出口量趨近于 0，導致國內市場現貨充盈、壓制內盤銻價。10 月 30 日，海關總署恢復氧化銻出口編碼。目前擁有出口資質的企業單位陸續在網上申請出口許可證。從目前價格表現及內外價差及 11 月出口數據來看，出口尚未有實質性修復。出口管制的經濟實質在于分隔內外市場，對內供應增加、

93、形成累庫，對外減量供應、推高臨時備貨需求，致使商品價格人為偏離“一價定律”理想情況。我們認為，在中美地緣政治沖突語境下，出口恢復時點及量級或不及預期，內外盤價差或逐步收斂至歷史偏高位水平。中長期：供需缺口偏剛性銻價中樞有望上移。中長期：供需缺口偏剛性銻價中樞有望上移。供給端：新增項目有限，近期爬產項目主要為華鈺礦業康橋奇銻礦項目；存量礦山受制于環保及品位下移難有更多增量，我們預計供給端彈性有限。需求端：傳統阻燃劑、聚酯催化劑需求雖有替代預期，但銻品綜合性能仍占優勢，衰退進程緩慢；中長期我們看好光伏玻璃領域需求增量，同時地緣政治沖突持續或形成對銻品常規性收儲備貨需求。綜合來看，我們認為銻金屬供給

94、偏緊、需求穩增，基本面有望持續向好，銻價中長期中樞有望維持高位。投資建議：投資建議：在供給端偏緊、需求穩增的格局下，把持優質資源的礦企有望長期受益于銻行業景氣向上。相關標的：相關標的：華錫有色、華鈺礦業、湖南黃金。0510152025051015202530354022/0622/1223/0623/1224/0624/12外盤-內盤（萬元/噸，含稅，右軸）銻錠 99.65%min 中國出廠（萬元/噸，含稅，左軸）銻錠 99.65%min 巴爾的摩倉庫（萬元/噸，含稅，左軸）2025 01 03年 月 日 gszqdatemark P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5

95、 重點公司重點公司 5.1 華錫有色：廣西錫銻龍頭，持續擴產華錫有色：廣西錫銻龍頭，持續擴產+集團資產注入集團資產注入 華錫有色為廣西唯一國有有色金屬行業上市平臺，主營業務為有色金屬勘探、開采和選華錫有色為廣西唯一國有有色金屬行業上市平臺，主營業務為有色金屬勘探、開采和選礦。礦。公司前身為南化股份，主營貿易與監理業務。2023 年公司以增發股票的方式向華錫集團購買其持有的華錫礦業 100%股權，華錫集團成為公司第一大股東，公司名稱由“南化股份”變更為“華錫有色”，成功實現業務轉型，成為廣西有色金屬行業唯一的國有控股上市公司。目前，公司主要產品為錫、鋅、鉛銻精礦，并通過委外加工模式生產錫錠、鋅錠

96、，同時涉足工程監理業務。資源儲備：資源儲備：公司持有（含控股）并經營三座礦山，分別為河池市南丹縣銅坑礦、河池市公司持有（含控股）并經營三座礦山，分別為河池市南丹縣銅坑礦、河池市南丹縣高峰礦和佛子沖鉛鋅礦南丹縣高峰礦和佛子沖鉛鋅礦。其中，銅坑礦實施主體為華錫礦業，于 2023 年注入公司；高峰礦實施主體為高峰礦業，為華錫礦業旗下子公司，公司直接或間接持有 58.8%股權，2023 年與華錫礦業一同注入公司；佛子沖鉛鋅礦實施主體為佛子公司，2024 年6 月公司以 5.23 億元向華錫集團收購其 100%股權。截至 2024 年 6 月，公司合計擁有權益資源量為：錫 17 萬噸、鋅 208 萬噸、

97、鉛 33 萬噸、銻 14 萬噸。以以 USGS 儲量儲量口徑，口徑，公司擁有錫銻公司擁有錫銻儲量儲量分別占全球分別占全球 3%/4%，占中國，占中國 11%/13%。圖表54：公司現有資源情況 礦山名稱 開采方式 采礦產能（萬噸/年）主要品種 資源量（萬噸）儲量（萬噸）品位（%）年產量 剩余可采年限 采礦權有效期 銅坑礦 地采 150 原生錫礦-錫（主礦）5.2 3.1 0.43 0.53 8 年 2030 年 5 月 23日 原生錫礦-鋅（共生）30.3 13.3 2.49 2.30 原生錫礦-鉛（伴生）1.5-0.63 0.23 原生錫礦-銻（伴生）3.2-0.26 0.28 砂錫礦-錫（

98、主）1.2 1.0 0.33-7 年 硫化鋅礦-鋅（主礦）113.4-3.51-30 年 高峰礦（59%控股）地采 33 錫（主礦）17.4 13.8 1.62 0.45 30 年 2027 年 5 月 1 日 鉛（共生）19.9 15.8 1.85 0.77 鋅（共生）67.4 52.6 6.26 2.69 銻（共生）17.7 14.2 1.64 0.66 銀（共生）0.1 0.1 74.43g/t 8.5 噸 佛子沖鉛鋅礦 地采 45 鉛 19.53-2.88-11 年 2024 年 7 月 24日（已完成續期申請）鋅 24.5-3.62-銅 1.49-銀 174 噸-資料來源：公司公告，

99、國盛證券研究所 銅坑礦：銅坑礦：公司主力礦山，推進公司主力礦山，推進證載規模擴容。證載規模擴容。銅坑礦位于廣西壯族自治區河池市南丹縣大廠鎮境內，礦山證載采礦產能 237.6 萬噸，但由于經過多年開采，礦山資源儲量接近枯竭，現有實際采礦產能 150 萬噸，配套車河選廠年產能 180 萬噸。2023 年礦山注入公司后，礦山礦石處理量、金屬產量均有明顯提升，其中銻產量 0.28 萬噸，為過去 5 年最高水平。公司募投項目“廣西南丹縣銅坑礦區錫鋅礦礦產資源開發項目”擬申請擴大銅坑礦采礦許可證礦區范圍，包括現有采礦區與現銅坑礦區深部鋅多金屬礦探礦權，證載采礦產能由 237.6 萬噸擴至 330 萬噸，同

100、時在巴力長坡鋅礦（現有采礦權范圍內）建設 66 萬2025 01 03年 月 日 gszqdatemark P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 噸采礦產能，配套選廠為長坡選廠；黑水溝大樹腳鋅礦（深部探礦權范圍內）建設 99萬噸采礦產能、1：1 新建選廠產能。項目建設期 4 年，截至 2024 年 6 月，公司尚在申請采礦證變更。圖表55：2019-2023 年銅坑礦各金屬品種產量 產量（萬金屬噸）2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 礦石礦石處理處理量（萬噸）量（萬噸）145.7 159.2 101.9 100.3 130.4 錫 0.49 0.4

101、8 0.26 0.16 0.53 鋅 1.75 1.85 1.02 0.62 2.30 鉛 0.09 0.13 0.08 0.05 0.23 銻銻 0.12 0.17 0.06 0.04 0.28 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 高峰礦：資源稟賦突出，有望進一步增產。高峰礦：資源稟賦突出，有望進一步增產。高峰礦位于廣西壯族自治區河池市南丹縣大廠鎮境內，主要礦體為 1 號、100 號、1001 號、1002 號和 105 號礦體，礦床中主要含錫、鋅、鉛、銻、銦等有用組分，其中 100 號、105 號礦體是世界罕見的兩個特富錫多金屬礦體。礦山證載采礦產能 33 萬噸，多年生產穩定，除 2022

102、 年外采選產能保持在 30 萬噸以上，其中銻金屬產量穩于 6000 噸以上。圖表56：2019-2023 年高峰礦各金屬品種產量 產量（萬金屬噸）2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 礦石處理量（萬噸）礦石處理量（萬噸）32.0 31.5 32.7 23.5 30.2 錫 0.31 0.33 0.40 0.18 0.45 鋅 2.92 2.85 2.57 1.21 2.69 鉛 0.74 0.74 0.71 0.35 0.77 銻 0.64 0.62 0.60 0.30 0.66 銀（噸）8.50 資料來源：公司公告，國盛證券研究所；注：2022 年各金屬產量使用 202

103、2 年 1-6 月產量年化得到 佛子佛子沖鉛鋅沖鉛鋅礦：礦：2024 年完成注入，多年穩產運行。年完成注入，多年穩產運行。2024 年 6 月，為履行華錫集團在華錫有色重大資產重組時作出的三年內將佛子公司注入上市公司及解決同業競爭之承諾，公司向華錫集團收購其持有佛子公司的 100%股權，佛子公司成為公司全資子公司。佛子沖鉛鋅礦位于廣西壯族自治區岑溪市內，包括古益礦區和河三礦區兩個礦區，礦床中主要含鋅、鉛、銅、銀。礦山配套古益選礦廠和河三選礦廠，目前采選能力為 45 萬噸，其中古益選廠設計產能 36 萬噸，多年維持正常生產，河三選廠設計產能 9 萬噸，此前處于停產狀態，后于 2023 年 4 月

104、復產，目前處于產能爬坡狀態。歷史來看，礦山多年平均產量實際約為 33 萬噸，鉛鋅產量分別達 0.9 萬噸/1.1 萬噸。圖表57：2020-2023 年佛子沖鉛鋅礦產量 產量 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 采礦量（萬噸）采礦量（萬噸）30 33.11 37.6 35.76 鉛（萬金屬噸）0.73 0.80 0.91 0.86 鋅（萬金屬噸）0.91 1.01 1.15 1.09 銅（金屬噸）287.2 317.0 360.0 342.4 銀（金屬噸）8.22 9.07 10.30 9.80 資料來源：公司公告，國盛證券研究所；金屬產量為公司根據廣西佛子礦業有限公司佛子

105、沖鉛鋅礦采礦權評估報告正常年份產量測算 2025 01 03年 月 日 gszqdatemark P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 盈利方面：盈利方面：公司主要盈利來源為錫錠與鉛銻精礦。2024H1 公司實現毛利 8.8 億元，其中錫錠占比 45%，鉛銻精礦占比 27%。股東資產注入及錫銻價格雙升，公司歸母同比有明顯改善，2024 前三季度公司實現歸母凈利 5.4 億元，同比+101%。三季度公司歸母凈利潤 1.92 億元，同比+88.5%、環比-14.25%。環比盈利下滑主要系辦理銅坑礦采礦許可證變更并繳納前期采礦權出讓收益。圖表58：2024H1 公司毛利結構（億

106、元）圖表59：2024Q1-3 公司歸母凈利同比高增 資料來源：ifind，國盛證券研究所 資料來源：ifind，國盛證券研究所 根據三年解決同業競爭承諾，根據三年解決同業競爭承諾，2025-2026 年年五吉公司五吉公司存在注入預期存在注入預期。2023 年公司資產重組時，為解決同業競爭問題，華錫集團承諾三年內將佛子公司、五吉公司（箭豬坡銻鋅鉛銀礦）、來賓冶煉注入公司，佛子公司已于 2024 年完成注入。我們預計 2025-2026年后續注入有望陸續兌現。目前，華錫集團持有五吉公司 69.96%股權，后者擁有箭豬坡銻鋅鉛銀礦采礦權，證載年產能 9 萬噸。5.2 華鈺礦業：西藏多金屬礦企，華鈺

107、礦業：西藏多金屬礦企，塔鋁金業塔鋁金業釋放業績增量釋放業績增量 西藏多金屬礦企，西藏多金屬礦企，2017 年密集出海，塔鋁金業年密集出海，塔鋁金業項目項目產能爬坡。產能爬坡。公司成立于 2002 年，于2016 年上交所上市，主要從事有色金屬勘探、采礦、選礦及貿易業務，主要產品包括鋅精礦、鉛銻精礦（含銀）、銅精礦等。2017 年公司啟動海外收購進程，先后收購塔鋁金業（金銻）、埃塞俄比亞提格雷私人有限公司（金）；2020 年公司 40%參股貴州亞太礦業。公司金、銻資源儲備大增。向后看，公司將立足西藏，重心放置在存量資產包括塔鋁金業和柯月項目轉化，同時面向西部地區重點尋找內蒙古、新疆、云南、貴州和

108、廣西等區域的礦業投資機會，海外投資重點為國家“一帶一路”政策沿線的貴金屬礦山項目。資源儲備：資源儲備：目前公司擁有 5 項采礦權（含亞太礦業），在產礦山包括西藏扎西康多金屬礦、拉屋銅鋅礦和塔吉克斯坦康橋奇礦山，柯月等探礦項目多處于探轉采階段。截至2024H1，公司國內控制有色金屬鉛資源量 83.83 萬噸、鋅資源量 140.91 萬噸、銻資源量 19.89 萬噸、銀資源量 2,298 噸、銅資源量 14,523.52 噸、金（Au）資源量 58.96 噸。截至 2023 年，公司控制銻儲量公司控制銻儲量 35.5 萬噸，占全球儲量萬噸，占全球儲量 16%，國內項目占中國儲量，國內項目占中國儲量

109、14%。錫錠,3.9,45%鉛銻精礦,2.4,27%鋅錠,0.9,10%鋅精礦,0.7,7%其他,1.0,11%-100%-50%0%50%100%150%0.01.02.03.04.05.06.02019A2020A2021A2022A2023A 24Q1-3歸母凈利（億元）yoy2025 01 03年 月 日 gszqdatemark P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表60：截至 2023 年公司資源情況 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 產能產能建設建設：2023 年公司金屬產量為 1.5 萬噸鉛、1.6 萬噸鋅、2491 噸銻、1.0 噸金，此外還有少量

110、銅、銀產能。近期主要增量來自塔鋁金業項目產能爬坡，該項目于 2022 年 7月投產，達產后年處理礦石量為150萬噸，年產銻1.6萬金屬噸、金2.2噸。截至2024H1，150 萬噸采礦產能已達產，但暫未達到設計精礦產能。西藏柯月項目推進探轉采工作，規劃采礦產能 40 萬噸。埃塞俄比亞提格雷金礦項目受經濟下行及當地政治環境影響，致使項目建設未能動工，目前該項目各項證照包括環評工作均已完成并取得了政府批文，已基本具備了建設的開工條件。產銷量：產銷量：公司主要產品為鋅精礦與鉛銻精礦（含銀），主要來源于扎西康礦山。2024 年前三季度，公司累計產鋅精礦與鉛銻精礦 1.2 萬噸及 1 萬噸，年化后較去年

111、同比-2%與-27%。鉛銻精礦產量同比下滑明顯，我們認為可能源于本年采礦區域銻金屬品位偏低導致。塔鋁金業方面，2022 年塔鋁金業項目正式投產，并于 2023 年正式釋放金精礦、銻精礦產能，目前該項目處于產能爬坡階段。2024 年前三季度，實現金精礦產量 906 千克、銻精礦產量 1484 噸，年化后同比+21%與+322%，銻精礦產量有明顯提升。地區礦山名稱主要品種資源量（金屬量）儲量（金屬量）品位23年產量（金屬量）資源剩余可開采年限許可證/采礦權有效期隆子縣扎西康鉛鋅多金屬礦山鉛、鋅、銻、銀鉛：37.91萬噸鋅：81.13萬噸銻：12.66萬銀：1,533.10噸鉛：18.14萬噸鋅：3

112、6.53萬噸銻：5.11萬噸銀：743.18噸鉛：1.47%鋅：3.14%銻：0.29%銀：59.33克/噸鉛：1.51萬噸鋅：1.53萬噸銻：2,022噸銀：58.72噸19年采礦權：2022年11月11日至2032年11月11日當雄縣拉屋礦區銅鋅礦銅、鋅、銀鋅：6,584.76噸銅：2,632.52噸銀：4噸鋅：6,584.76噸銅：2,632.52噸銀：4噸鋅：2.82%銅：1.10%銀：17.82克/噸銅：74.48噸鋅：390.24噸2年采礦權：2013年4月11日至2027年11月11日隆子縣桑日則鉛鋅多金屬礦鉛、鋅、銻、銀鉛：4268噸鋅：7852噸銻：1003噸銀：10噸-鉛：

113、1.78%鋅：3.27%銻：0.42%銀：42.37克/噸暫未生產探礦階段探礦權2021年4月2日至2026年4月2日隆子縣柯月鉛多金屬礦鉛、鋅、銻、銀鉛：20萬噸鋅：17萬噸銻：8萬噸金屬噸銀：605噸鉛：11萬噸鋅：9萬噸銻：4萬噸銀：341噸鉛：2.80%鋅：2.29%銻：0.99%銀：90.23克/噸暫未生產探轉采探礦權：2021年1月6日至2026年1月6日當雄縣拉屋礦區銅鉛鋅礦銅、鉛、鋅、銀鋅：5萬噸鉛：19326噸銅：11891噸銀：97噸探礦權階段銅：0.63%鉛：1.02%鋅：2.78%銀：51.15克/噸暫未生產探轉采探礦權：2021年4月2日至2026年4月2日昂仁縣查個

114、勒礦區銅鉛鋅礦鉛、鋅、銀鉛：24萬噸鋅：37萬噸銀：67噸鉛：18萬噸鋅：26萬噸銀：47噸鉛：2.26%鋅：3.21%銀：5.76克/噸暫未生產探轉采探礦權：2021年4月2日至2026年4月2日貴州普安縣泥堡金礦采礦證、興仁縣泥堡南金礦詳查探礦權金黃金：59.14金屬噸黃金：43.3金屬噸黃金：3.91克/噸暫未生產12年1、采礦權：2021年2月至2051年2月；2、探礦權：2023年4月19日至2025年4月18日塔吉克斯坦塔鋁金業康橋奇礦集區金、銻黃金：48.008噸銻：26.41萬噸黃金：48.008金屬噸銻：26.41萬金屬噸銻：1.15%黃金：2.17克/噸黃金：1.001噸銻

115、：469.21噸13年采礦權：2017年4月27日至2040年11月28日埃塞俄比亞Da Tambuk和Mato Bula金黃金：9.475金屬噸黃金：9.475金屬噸黃金：4.14克/噸暫未生產10年Da Tambuk采礦權2019.5.23-2025.5.22 Mato Bula采礦權2019.5.23-2031.5.22西藏2025 01 03年 月 日 gszqdatemark P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表61：2023 年起金銻業務貢獻業績增量 產品 指標 單位 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 24Q1-3 年化 yoy

116、 鋅精礦 產量 萬噸 2.4 2.1 2.1 1.7 1.6 1.2-2%銷量 萬噸 2.3 2.2 2.0 1.5 1.8 1.2-15%庫存 萬噸 0.3 0.1 0.3 0.5 0.2 0.2 4%單位售價 萬元/噸 0.9 0.9 1.2 1.3 1.0 1.1 9%單位成本 萬元/噸 0.5 0.4 0.5 0.7 0.6 0.7 14%鉛銻精礦 產量 萬噸 2.2 1.9 1.8 1.6 1.7 1.0-27%銷量 萬噸 2.1 1.9 1.9 1.5 1.7 1.0-27%庫存 萬噸 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0%單位售價 萬元/噸 2.0 2.0 2.3

117、2.2 2.5 3.1 25%單位成本 萬元/噸 0.8 0.9 0.9 1.1 1.2 1.5 21%金精礦 產量 千克 1001.2 905.8 21%銷量 千克 649.9 908.2 86%庫存 千克 351.3 348.8-1%單位售價 元/克 357.0 487.7 37%單位成本 元/克 250.3 168.9-33%銻精礦 產量 噸 469.2 1484.2 322%銷量 噸 148.5 539.5 384%庫存 噸 320.7 1265.4 295%單位售價 萬元/噸 4.3 8.2 90%單位成本 萬元/噸 4.3 3.0-31%資料來源：公司公告，ifind，國盛證券研究

118、所 價格方面：價格方面：金屬價格上移公司產品售價提升，塔鋁金業持續爬坡成本優化。金屬價格上移公司產品售價提升，塔鋁金業持續爬坡成本優化。隨著金銻價格上漲，公司鉛銻精礦、金精礦、銻精礦產品售價均有明顯上移，鋅精礦售價亦有一定程度上漲。鉛銻精礦由于產量下滑明顯，部分固定成本攤銷增加，導致單位成本有所上調；塔鋁金業方面，隨著產能爬坡進程持續，公司在量增攤薄成本的同時持續優化工藝，帶動金精礦、銻精礦產品成本均有明顯下移。2024 年前三季度，金精礦單位成本 169 元/克，較去年下降 33%，同時售價提升 37%；銻精礦單位成本 3 萬元/噸，較去年下降31%，同時售價提升 90%。盈利盈利方面方面：

119、隨著塔鋁金業項目釋放業績，公司隨著塔鋁金業項目釋放業績，公司歸母表現同比改善明顯，歸母表現同比改善明顯，毛利結構由此前毛利結構由此前鋅精礦、鉛銻精礦為主切換為金精礦為主，銻精礦毛利占比尚低。鋅精礦、鉛銻精礦為主切換為金精礦為主，銻精礦毛利占比尚低。2024 年前三季度公司毛利 5.2 億元，同比+48.61%。主要增量來自金精礦銷售，前三季度毛利達 2.9 億元，占比 56%；鉛銻精礦毛利 1.53 億元，占比由去年 59%下降至 29%；銻精礦毛利 0.28億元，占比 5%。歸母表現來看，2024 年前三季度錄得 1.53 億元，同比+23%。2025 01 03年 月 日 gszqdate

120、mark P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表62：2024Q1-3 金精礦貢獻主要毛利來源（億元）圖表63：2024Q1-3 歸母凈利同比實現大幅增長 資料來源：公司公告，ifind，國盛證券研究所 資料來源：ifind，國盛證券研究所 5.3 湖南黃金：老牌金銻國企，湖南黃金：老牌金銻國企，銻銻品品自產量位居全國第一自產量位居全國第一 老牌金銻國企，銻業務穩定運行。老牌金銻國企，銻業務穩定運行。公司于 2000 年成立，前身為湖南省湘西金礦，2007年 8 月在深交所上市，湖南黃金集團有限責任公司為公司第一大股東，截至 2024Q3 末持有公司 35.06%股份

121、，實控人為湖南省國資委。自上市以來，公司陸續開展金銻項目收儲，先后收購甘肅加鑫礦業、黃金洞礦業、巨龍礦業曲溪礦區金礦普查探礦權等，完成金銻雙主業布局。公司主要從事黃金及銻、鎢等有色金屬礦山采選冶一體化業務，主要產品包括黃金、銻品（精銻、含量銻、氧化銻、乙二醇銻、阻燃母粒）、仲鎢酸銨。2023年銻品產量 3.1 萬噸，自產銻 1.75 萬噸，自給率達 56%，自產銻占全國產量 44%。公司未來主要增量來自甘肅加鑫項目及控股股東代為培育的萬古礦區后續注入，銻品生產保持穩定。資源儲備：資源儲備：截至 2024H1，公司擁有和控制礦業權 30 個，其中探礦權 18 個、采礦權 12個。2023 年公司

122、保有資源儲量金 142 噸，銻 30.7 萬噸，鎢 10 萬噸，其中銻儲量占國內儲量 48%，占全球儲量 14%。圖表64：截至 2021 年公司資源情況 礦山名稱 礦產類型 礦石量(萬噸)儲量（金屬量）已開采年限(年)剩余開采年限(年)沅陵沃溪金銻鎢礦 金、銻、鎢 349 金 29.12 噸 銻 8.81 萬噸 鎢 0.94 萬噸 141 12.5 平江黃金洞金礦 金 829 金 27.08 噸 139 14.7 平江萬古金礦（集團）金 623 金 24.90 噸 12 10.9 瀏陽棖沖金礦 金 26 金 0.78 噸 11 5.9 新邵龍山金銻礦 金、銻 180 金 7.48 噸 銻 5

123、.88 萬噸 124 6.8 洪江響溪金銻礦 金、銻 12 金 0.23 噸 銻 0.03 萬噸 19 1.2 溆浦龍王江、陶金坪金礦 金 159 金 2.40 噸 18 1.8 甘肅以地南、錄斗艘金礦 金 1277 金 44.05 噸 銻 0.26 萬噸 15 10.6 隆回杏楓山金礦 金 629 金 9.54 噸-29.9 安化渣滓溪銻鎢礦 銻、鎢 281 銻 13.99 萬噸 鎢 0.49 萬噸-安化大溶溪白鎢礦 鎢 441 鎢 1.81 萬噸 資料來源：湖南黃金集團公告，國盛證券研究所(1.0)0.01.02.03.04.05.06.02019A2020A2021A2022A2023A

124、24Q1-3鋅精礦鉛銻精礦銅精礦金精礦銻精礦金錠其他業務-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82019A2020A2021A2022A2023A24Q1-3歸母凈利（億元）yoy2025 01 03年 月 日 gszqdatemark P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 黃金：黃金：現有精煉產線現有精煉產線 100 噸，近年產金穩于噸，近年產金穩于 48 噸。噸。公司現有黃金儲量 142 噸，通過持續勘探增儲，同時自產金耗用尚低，公司儲量多年維持相對穩定。公司現已建成 100 噸/

125、年黃金生產線，2021-2023 年公司黃金產量穩于 48 噸，其中自產金約 4-5 噸，近年自供金比例略有下滑。圖表65：公司黃金儲量（噸）圖表66：公司近三年金產量相對穩定（噸）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，ifind，國盛證券研究所 銻：公司現有銻：公司現有 2.5 萬噸萬噸/年精銻冶煉生產線、年精銻冶煉生產線、4 萬噸萬噸/年多品種銻產品生產線年多品種銻產品生產線，近年銻品，近年銻品產量穩于產量穩于 3.1 萬噸。萬噸。儲量方面，公司現有銻儲量 31 萬噸，2024H1 公司合計產銻品 1.5萬噸，其中 0.8 萬噸來自自產銻，原料自供占比略有下滑。圖表67：

126、公司銻儲量（萬噸）圖表68：公司銻產量（萬噸）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，ifind，國盛證券研究所 盈利盈利方面方面：毛利結構來看，公司主要盈利來源為黃金與銻品，結構相對穩定，2024H1 公司實現毛利 10.1 億元，其中黃金占比 52%，銻品占比 45%，鎢品占比較低，2024H1 占比 1%。2023 年公司因礦山停產影響，歸母凈利同比增速略有放緩。2024 年以來，公司在復產同時受益于金屬價格上漲，前三季度實現歸母 6.67 億元，同比+74%。1411461441451421381391401411421431441451461472019A2020A2

127、021A2022A2023A4641535352290%2%4%6%8%10%12%14%01020304050602019A2020A2021A2022A2023A2024H1自產金外購金自產金比例2630293031232425262728293031322019A2020A2021A2022A2023A2.02.01.81.91.80.81.51.52.21.21.40.73.5 3.5 3.9 3.1 3.1 1.5 0%10%20%30%40%50%60%70%01122334452019A2020A2021A2022A2023A2024H1自產銻外購銻自產銻比例2025 01 03

128、年 月 日 gszqdatemark P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表69：公司毛利主要來源于黃金及銻品（億元）圖表70：2024Q1-3 公司歸母恢復高增 資料來源：ifind，國盛證券研究所 資料來源：ifind，國盛證券研究所 增量方面：公司甘肅加鑫項目預計增量方面：公司甘肅加鑫項目預計 2026 年年建成建成，萬古礦區靜待股東注入。，萬古礦區靜待股東注入。甘肅加鑫：加鑫礦業成立于 2006 年 8 月，2009 年 7 月湖南黃金以 1.12 億元收購 90%股權，后少數股東對其增資，公司權益占比降至 80%。2024 年 5 月，公司啟動甘肅加鑫以地南

129、礦區礦產資源利用項目，項目基本建設期預計 2 年，生產規模為 50 萬噸/年，產品為金精礦，項目總投資 5.88 億元。萬古礦區：由控股股東代為培育，成熟后公司享有優先購買權。2021 年 6 月公司與控股股東簽訂行業培育協議書，由控股股東代為培育資產，承擔投資風險，并約定在培育標的成熟后，公司在同等條件下享有優先購買權，2021 年 8 月，湖南黃金天岳成功托管萬古礦區除大萬礦業以外的 7 家礦企。集團規劃力爭“十四五”末裝入湖南黃金，與黃金洞礦業、大萬礦業合并，成為黃金資源儲量 200 噸、利稅 6 億元的全省最大黃金生產基地。0.02.04.06.08.010.012.014.016.0

130、18.02019A2020A2021A2022A2023A2024H1黃金銻品鎢品其他-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.002019A2020A2021A2022A2023A 24Q1-3歸母凈利（億元）yoy2025 01 03年 月 日 gszqdatemark P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提示風險提示 測算誤差風險測算誤差風險。銻的供給和需求測算模型中設置了前提假設條件并予以量化，假設若因主觀成分與實際不符，測算得到的模型結果會存在較大偏差。供給超預期釋放風險

131、供給超預期釋放風險。高價刺激下，或推動全球銻礦開發，若資源端超預期釋放，將對銻價形成壓制。需求增速不及預期風險需求增速不及預期風險。若未來全球光伏領域裝機量增速大幅放緩導致光伏用銻需求不及預期，或阻燃劑、催化劑等傳統需求持續替代，均有可能導致銻需求降速。出口管制超預期收緊出口管制超預期收緊。目前中國出口管制有限放寬。若后續出口管制超預期收緊，外需難以釋放，內盤銻價或有承壓。地緣政治風險地緣政治風險。銻作為戰略小金屬受制于地緣政治沖突及其引申的管制變化，或對銻品供需產生不確定性。2025 01 03年 月 日 gszqdatemark P.38 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明

132、免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，

133、投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“

134、國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評

135、級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2025 01 03年 月 日