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1、證券研究報告|首次覆蓋報告 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 上海港灣（上海港灣（605598.SH）軟基處理出海龍頭，踏“一帶一路”基建浪潮軟基處理出海龍頭，踏“一帶一路”基建浪潮 大基建軟土地基處理龍頭，盈利質量優異大基建軟土地基處理龍頭，盈利質量優異。公司于 2001 年首創“快速高真空擊密法軟基處理法”，依托 2003 年上海浦東機場標桿性項目落地，市場影響力迅速擴大，2009 年起逐步通過技術輸出將業務延伸至印尼、越南等海外地區，在東南亞等市場具備明顯區域優勢。2022 年起受益海外經營環境改善，公司業績顯著恢復，2021-2023 年歸母凈

2、利潤 CAGR 達 68%，同時得益于技術方案及境外優質客戶資源優勢，公司毛利率大幅優于同業；近五年凈現比 103%，盈利質量較優。新興國家城鎮化進程提速，軟基處理行業需求旺盛。新興國家城鎮化進程提速，軟基處理行業需求旺盛。地基處理屬建筑工程前端環節，2023 年全球地基處理市場約 3630 億元，占建造投資總額 4%，其中軟土地基性能較差，為地基處理主要對象。當前新興國家經濟正處快速發展期，城鎮化發展顯著提速，基建需求快速增長，有望帶動地基處理需求上行：1）東南亞：多國出臺基建投資規劃，2021-2030 年均基建投資預計超 1.4 萬億，其中印尼作為東南亞最大經濟體，投資景氣較高，2022

3、 年推出遷都計劃，有望帶動超 2000 億基建投資。2）沙特：發布 Vision 2030，規劃投資超 3 萬億美元推動經濟多元化轉型，推出 Neom 新城等多個巨型項目，后續基建投資預計維持較快增長。當前全球頭部地基處理公司包括凱勒、梅納等跨國集團，CR3 約 17%，業務區域以歐美為主，與公司優勢市場（東南亞、中東）相對錯位。軟基處理技術領先，全球版圖持續拓寬。軟基處理技術領先，全球版圖持續拓寬。1）技術優勢：公司自主研發快速“高真空擊密法”，對比傳統軟基處理方法可節約 1/2-1/3 工期，造價僅傳統工法的 40%-80%，且處理后承載力較高，綜合優勢突出。近年來公司持續迭代技術體系，進

4、一步開發真空預壓、振沖密實系列技術，方案能力逐步完善，在復雜軟基處理領域具備明顯技術優勢。2）客戶資源：公司優質工程業績豐富，參與主編多項軟基處理技術規范，下游客戶多為境外大型業主，回款質量優，凈現比、應收周轉率明顯優于同業。3）區域布局：公司依托印尼 PIK2、新加坡樟宜機場等重大項目在東南亞形成較強市場影響力（2023 年東南亞收入占比 59%），當前正以東南亞為支撐，逐步開拓中東、南亞及拉美市場，業務版圖有望持續拓寬。新簽訂單有望持續高增，股權激勵彰顯業績增長信心。新簽訂單有望持續高增，股權激勵彰顯業績增長信心。2024H1 公司新簽訂單額 12億，同比高增 78%，其中境外/境內分別同

5、增 92%/41%；5 月公司公告聯合體中標 3.9 億大連新機場地基處理項目，該項目總投資超 500 億，地基處理部分約 25億，后續如若有新標段訂單落地，疊加海外需求高景氣，公司新簽訂單額有望持續高增。24H1 受上年簽單弱、股份支付費用影響，業績短期承壓，下半年起隨著今年簽單逐步轉化、同期業績基數走低，增速有望迎邊際改善。根據股權激勵考核目標，2023-2025 年扣非業績同比增速需不低于 32%/26%/17%，對應 2022-2025年 CAGR 約 25%，預計后續公司業績將維持較快增長。投資建議：投資建議：我們預測公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 2.2/2.9/3.

6、7 億元，同比增長 27%/30%/27%，對應 EPS 分別為 0.90/1.17/1.49 元。當前股價對應 PE 分別為 20/15/12 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：跨國項目執行風險，匯率波動風險、“一帶一路”區域基建需求下行風跨國項目執行風險，匯率波動風險、“一帶一路”區域基建需求下行風險等。險等。買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 專業工程 09 月 06 日收盤價（元）18.05 總市值（百萬元）4,435.98 總股本（百萬股）245.76 其中自由流通股（%）30.47 30 日日均成交量（百萬股）2.00 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析

7、師 何亞軒何亞軒 執業證書編號：S0680518030004 郵箱： 分析師分析師 程龍戈程龍戈 執業證書編號：S0680518010003 郵箱： 分析師分析師 李楓婷李楓婷 執業證書編號：S0680524060001 郵箱： 相關研究相關研究 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）885 1,277 1,752 2,214 2,808 增長率 yoy（%）20.5 44.3 37.1 26.4 26.9 歸母凈利潤（百萬元）157 174 222 288 365 增長率 yoy（%）155.6 11.0 27.4 29.7 27.0

8、 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.64 0.71 0.90 1.17 1.49 凈資產收益率（%）10.0 9.9 11.5 13.1 14.4 P/E（倍）28.3 25.5 20.0 15.4 12.1 P/B（倍）2.8 2.5 2.3 2.0 1.8 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 09 月 06 日收盤價 -60%-46%-32%-18%-4%10%2023-092024-012024-052024-09上海港灣滬深3002024 09 10年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比

9、率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 1547 1848 2010 2325 2715 營業收入營業收入 885 1277 1752 2214 2808 現金 527 625 617 741 896 營業成本 563 840 1147 1440 1815 應收票據及應收賬款 350 426 575 727 925 營業稅金及附加 1 4 3 4 5 其他應收款 11 18 22

10、28 35 營業費用 8 9 12 15 20 預付賬款 7 10 13 16 20 管理費用 122 174 263 328 407 存貨 46 78 91 121 147 研發費用 16 22 30 38 49 其他流動資產 605 692 692 692 692 財務費用-16-4-1-3-2 非流動資產非流動資產 311 326 405 470 550 資產減值損失 5-5 14 13 34 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 2 3 0 0 0 固定資產 261 247 332 400 483 公允價值變動收益 1 1 1 1 1 無形資產 1 2 2 1 1 投資凈收益 3 7

11、 3 3 4 其他非流動資產 49 77 72 68 66 資產處置收益 1-3 0 0 0 資產總計資產總計 1858 2174 2416 2795 3265 營業利潤營業利潤 191 216 287 383 486 流動負債流動負債 265 391 464 577 709 營業外收入 0 1 1 1 1 短期借款 0 0 0 0 0 營業外支出 1 1 1 1 1 應付票據及應付賬款 208 284 388 455 608 利潤總額利潤總額 190 216 287 383 486 其他流動負債 57 107 76 122 101 所得稅 33 42 66 96 121 非流動負債非流動負債

12、 28 28 28 28 28 凈利潤凈利潤 157 174 221 287 364 長期借款 1 1 1 1 1 少數股東損益 0 0 0-1-1 其他非流動負債 27 28 28 28 28 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 157 174 222 288 365 負債合計負債合計 293 419 492 605 737 EBITDA 225 247 313 424 544 少數股東權益 0 1 1 0-1 EPS（元）0.64 0.71 0.90 1.17 1.49 股本 173 246 246 246 246 資本公積 696 676 676 676 676 主要財務比率主要財務比率

13、留存收益 738 896 1051 1252 1507 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 1564 1754 1923 2190 2529 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 1858 2174 2416 2795 3265 營業收入(%)20.5 44.3 37.1 26.4 26.9 營業利潤(%)121.9 13.1 33.2 33.1 27.0 歸屬于母公司凈利潤(%)155.6 11.0 27.4 29.7 27.0 獲利能力獲利能力 毛利率(%)36.3 34.3 34.5 35.0 35.4 現金流量表（

14、現金流量表（百萬元）凈利率(%)17.7 13.6 12.7 13.0 13.0 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)10.0 9.9 11.5 13.1 14.4 經營活動現金流經營活動現金流 134 134 169 265 336 ROIC(%)9.1 9.0 10.7 12.4 13.6 凈利潤 157 174 221 287 364 償債能力償債能力 折舊攤銷 50 50 44 62 82 資產負債率(%)15.8 19.3 20.4 21.6 22.6 財務費用-16-4-1-3-2 凈負債比率(%)-32.2-34.8-31.6

15、-33.4-35.1 投資損失-3-7-3-3-4 流動比率 5.8 4.7 4.3 4.0 3.8 營運資金變動-69-157-92-77-104 速動比率 4.6 3.5 3.3 3.1 3.0 其他經營現金流 15 78-1-1-1 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-263-46-120-123-158 總資產周轉率 0.5 0.6 0.8 0.8 0.9 資本支出 76 78 79 65 80 應收賬款周轉率 2.6 3.3 3.5 3.4 3.4 長期投資-196 15 0 0 0 應付賬款周轉率 2.9 3.4 3.4 3.4 3.4 其他投資現金流-384 47-4

16、1-58-78 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-12-9-56-18-24 每股收益(最新攤薄)0.64 0.71 0.90 1.17 1.49 短期借款 0 0 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)0.54 0.55 0.69 1.08 1.37 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)6.37 7.14 7.82 8.91 10.29 普通股增加 0 73 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0-20 0 0 0 P/E 28.3 25.5 20.0 15.4 12.1 其他籌資現金流-12-62-56-18-24 P/B 2.8 2.5 2

17、.3 2.0 1.8 現金凈增加額現金凈增加額-129 67-8 124 155 EV/EBITDA 16.1 14.3 11.3 8.0 6.0 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 09 月 06 日收盤價 2024 09 10年 月 日oWkVvMmMvMeUeU8OaO7NtRqQoMsOfQqQwPeRqRnMaQpOoOuOsRzQxNtQyQ gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.公司概況：大基建軟土地基處理龍頭.5 1.1.公司簡介：軟基處理“點土成金”，技術破局打造領先優勢.5 1.2

18、.財務分析：毛利率領先同業，現金流表現優異.6 2.行業分析：新興國家城鎮化提速，軟基處理需求旺盛.10 2.1.行業需求：東南亞、中東等新興區域需求高景氣.10 2.1.1.東南亞：軟土占比高，區域基建投資高增.11 2.1.2.沙特：Vision 2030 推出多個巨型項目，基建需求旺盛.15 2.2.競爭格局：全球 CR3 約 17%，跨國龍頭優勢區域以歐美為主.18 3.核心優勢：軟基處理技術領先，全球版圖持續拓寬.19 3.1.首創快速“高真空擊密法”，軟基處理技術領先.19 3.2.優質客戶資源豐富，回款質量高.23 3.3.東南亞區域優勢顯著，海外布局持續拓寬.24 4.24H1

19、 新簽訂單高增 78%，Q3 業績有望迎邊際改善.26 5.盈利預測、估值與投資建議.27 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司歷史沿革.5 圖表 2：公司股權結構（截至 24H1 末）.6 圖表 3：公司股權激勵業績考核.6 圖表 4：公司營業收入結構（分業務類型）.7 圖表 5：公司營業收入結構（分區域）.7 圖表 6：公司營業總收入及同比增速.7 圖表 7：公司歸母凈利潤及同比增速.7 圖表 8：公司毛利率同業對比.8 圖表 9：公司分業務及綜合毛利率.8 圖表 10：經營性現金流及凈現比.8 圖表 11：公司資產負債率同業對比.9 圖表 12：公司有息負債率同業對比.9 圖表 13：公司利

20、潤表拆解.9 圖表 14：巖土工程行業.10 圖表 15：軟土特性與危害.10 圖表 16：全球土壤濕度圖譜.11 圖表 17：中國對東盟工程承包完成額及同比增速.11 圖表 18：中國對東盟工程承包新簽合同額及同比增速.12 圖表 19：2022 年東盟十國工程承包新簽合同額結構.12 圖表 20：2022 年東盟十國工程承包完成營業額結構.12 圖表 21：“一帶一路”地區基礎設施發展熱度指數排行.13 圖表 22：東南亞各國基建投資規劃.13 圖表 23：印度尼西亞 GDP 及同比增速.14 圖表 24：中國對印尼工程承包完成營業額及同比增速.14 圖表 25：中國對印尼工程承包新簽合同

21、額及同比增速.15 圖表 26：沙特 GDP 產值及同比增速（單位：百萬沙特里亞爾）.15 圖表 27：2017-2023 年沙特出口結構及占 GDP 比例（單位：百萬沙特里亞爾）.16 圖表 28：沙特 Vision 2030.16 圖表 29：沙特巨型項目梳理.17 圖表 30：NEOM 新城概況.17 圖表 31：“The Line”項目.17 圖表 32：沙特建筑業產值及同比增速（單位：百萬沙特里亞爾）.18 圖表 33：全球地基處理龍頭情況.18 2024 09 10年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 34：境內地基處

22、理公司對比（營收數據：2023 年）.19 圖表 35：部分地基處理公司區域布局（2023 年數據）.19 圖表 36：置換法處理軟弱土基示意圖.20 圖表 37：強夯施工示意圖.20 圖表 38：擠密砂石樁法主要工藝流程.20 圖表 39：排水固結法示意圖.21 圖表 40：軟弱地基處理技術方案對比.21 圖表 41：高真空擊密法施工流程.22 圖表 42：公司主要技術系列.22 圖表 43：公司典型項目與參編工程技術規范.23 圖表 44：公司主要客戶.24 圖表 45：巖土工程同業應收賬款周轉率對比.24 圖表 46：公司境外“三步走”戰略及當前各區域營收占比.25 圖表 47：公司區域

23、營收結構.25 圖表 48：公司新簽合同額及同比增速.26 圖表 49：單季營收及同比增速.27 圖表 50：單季歸母凈利潤及同比增速.27 圖表 51：主營業務預測拆分表.28 圖表 52：可比公司估值表.29 2024 09 10年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.公司概況：大基建軟土地基處理龍頭公司概況：大基建軟土地基處理龍頭 1.1.公司簡介：軟基處理“點土成金”，技術破局打造領先優勢公司簡介：軟基處理“點土成金”，技術破局打造領先優勢 歷史沿革歷史沿革 公司前身港灣河道成立于 2000 年 1 月，2017 年整體變更為

24、股份公司，2021 年于上交所主板上市，主營地基及樁基處理業務，可為全球客戶提供集勘察、設計、施工、監測于一體的巖土工程綜合服務。2001 年公司首創“快速 高真空擊密法 軟地基處理方法”，有效解決了傳統軟土處理工期長、成本高、污染嚴重的技術痛點，該技術于 2003 年應用于上海浦東國際機場二號跑道改擴建工程，依托標桿性項目落地，公司迅速擴大市場影響力，陸續承接了外高橋港區、臨港新城等重大工程項目，并于 2009 年起逐步將業務延伸至印尼、越南等海外地區。近年來公司持續推動技術研發，已形成豐富軟地基處理技術體系，累計開展超 700 個境內外大中型巖土工程項目，涉及機場、港口、公路、鐵路、電廠、

25、圍海造地等多個領域，工程業績遍布境內、東南亞、中東、南亞、拉美等地區，市場影響力突出。圖表1：公司歷史沿革 資料來源：招股說明書、公司官網、中國民主促進會，國盛證券研究所 股權結構股權結構 股權結構集中，實控人穩定。股權結構集中，實控人穩定。公司創始人、現任董事長徐士龍為公司第一大股東，通過持股上海隆灣投資實現對公司 68.36%控制權，寧波隆灣、港灣基礎（上海港灣 2023 年員工持股計劃）持股比例分別達 3.39%/1.25%，控制權集中于實控人。公司下設 35 家子公司，其中 24 家為境外巖土工程業務中心（部分子公司如港灣拿馬、港灣新加坡、港灣澳大利亞尚無實際經營業務，預計后續規劃用于

26、開拓當地市場）；隆灣貿易、龍灣貿易負責境外工程物資采購；江陰晶皓、江陰伏曦等用于新能源技術研發。2024 09 10年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表2：公司股權結構（截至 24H1 末）資料來源：Wind、公司公告，國盛證券研究所 股權激勵劃定股權激勵劃定 25%業績復合增速目標，彰顯發展信心。業績復合增速目標，彰顯發展信心。2023 年 4 月公司發布限制性股票激勵計劃，擬授予限制性股票 301 萬股（約占總股本 1.74%），其中首次授予 276 萬股、預留 25 萬股，授予價格 15.73 元/股（2023 年 5 月實

27、際首次授予 273 萬股）。業績考核方面，激勵計劃要求 2023-2025 年扣非歸母凈利潤增長率較 2020-2022 年均值分別不低于 90%/140%/180%，按照 2022 年基數計算對應 2023-2025 年同比增速分別不低于 32%/26%/17%，2022-2025 年業績復合增速約 25%。圖表3：公司股權激勵業績考核 資料來源：公司公告、Wind，國盛證券研究所*注：該扣非考核目標未剔除股權激勵費用 1.2.財務分析：財務分析：毛利率領先同業，現金流表現優異毛利率領先同業，現金流表現優異 地基處理為核心主業，境外項目貢獻主要收入。地基處理為核心主業，境外項目貢獻主要收入。

28、分業務看，公司主營業務分為地基處理和樁基工程兩大類，2023 年分別占比 78%/22%，地基處理為核心主業，近 5 年收入貢獻比穩定在 80%左右。分區域看，2020 年起受宏觀沖擊影響，海外簽單有所減少，2021年起境外收入占比下滑，2022-2023 年已有明顯恢復，2023 年境外/境內收入占比分別達 74%/26%。境外區域中，東南亞（以印尼為主）為核心市場（2023 年占總收入 59%），其余區域包括中東、南亞等。1.512.02.52.932%26%17%0%5%10%15%20%25%30%35%00.511.522.533.52022202320242025扣非歸母凈利潤（億

29、元）同比增速2024 09 10年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表4：公司營業收入結構（分業務類型）圖表5：公司營業收入結構（分區域）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2022 年公司業績顯著改善，年公司業績顯著改善，2023 年維持穩健增長。年維持穩健增長。受宏觀沖擊影響，2020-2021 年公司業績增速有所下行，2022 年起海外經營環境改善，業績明顯恢復，當年歸母凈利潤同比高增 156%。2023 年公司實現營業收入 12.8 億，同增 44%；實現歸母凈利潤 1.7 億，同增 11

30、%，業績增速略低主要因：1）上年同期匯兌收益較多，財務費率基數低，23 年財務費率上行 1.6pct。2）毛利略低的樁基業務占比提升，綜合毛利率有所下滑，整體業績在上年高基數上仍維持穩健增長。圖表6：公司營業總收入及同比增速 圖表7：公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 核心技術支撐地基處理業務高毛利，盈利能力大幅領先行業。核心技術支撐地基處理業務高毛利，盈利能力大幅領先行業。2018 年以來公司綜合毛利率持續提升，2022 年達 36%，2023 年小幅下降 2pct 至 34%，主要因毛利率略低的樁基處理業務占比有所提升（地基處理

31、/樁基處理毛利率分別為 38.3%/19.5%），地基處理業務盈利性優異，主要因真空預壓、高真空擊密、振沖密實技術為核心的技術體系和配套設計方案有效節省施工成本，拓寬項目盈利空間；樁基工程技術方案成熟，且施工中投入的鋼筋、混凝土及機器設備的價格透明度高，市場競爭充分，業務毛利率偏低。得益于技術方案及境外優質客戶資源優勢，公司綜合毛利率大幅優于城地香江、中化巖土等境內地基處理公司，盈利能力較強。85%88%85%83%86%78%12%9%15%15%13%22%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023其他樁基工程地基處理

32、82%80%91%74%59%74%18%20%9%25%39%26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023境內境外8.69.610.17.97.48.912.8-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%024681012142017201820192020202120222023營業收入（億元）同比增速-100%-50%0%50%100%150%200%0204060801001201401601802002017201820192020202120222023歸母凈利潤（百萬元）同比增速2024 0

33、9 10年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表8：公司毛利率同業對比 圖表9：公司分業務及綜合毛利率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 海外項目回款質量高，凈利潤現金率優異。海外項目回款質量高，凈利潤現金率優異。公司客戶多為境內外知名企業，商業信用較優，且資金充裕，回款質量普遍較高，2017-2023 年公司經營性現金流保持凈流入，平均凈利潤現金比率為 103%。圖表10：經營性現金流及凈現比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 在手資金充裕，有息負債率極低。在手資金充裕，有息負債率極低。由于公

34、司下游多為海外業主，整體墊資比例較低，截止 24H1 末資產負債率約 19.5%，有息負債率僅 0.6%，大幅低于行業可比公司；在手資金（現金+交易性金融資產）8.0 億，占流動資產 44%，流動性充裕。25.6%29.1%33.3%30.2%36.3%34.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201820192020202120222023上海港灣城地香江中化巖土中巖大地33.1%34.5%37.4%33.4%40.0%38.3%25.6%29.1%33.3%30.2%36.3%34.3%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%20182019202020

35、2120222023地基處理樁基工程綜合毛利率0.571.271.931.020.781.341.3480%129%132%94%127%85%77%0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.51.01.52.02.52017201820192020202120222023經營性現金流凈額（億元）凈現比2024 09 10年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表11：公司資產負債率同業對比 圖表12：公司有息負債率同業對比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表13：公司利潤表

36、拆解 資料來源：Wind，國盛證券研究所 47.3%33.4%28.1%15.8%15.8%19.3%19.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018201920202021202220232024H1上海港灣城地香江中化巖土中巖大地0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2018201920202021202220232024H1上海港灣城地香江中化巖土中巖大地單位：億元單位：億元2018年年2019年年2020年年2021年年2022年年2023年年營業收入營業收入9.610.17.97.38.912.8同比增速同比增速12.5%4.4%-21.2%-

37、7.3%20.5%44.3%分業務：分業務：地基處理8.28.96.76.17.69.9 同比增速14.4%8.4%-24.4%-9.1%24.3%30.9%樁基工程1.20.91.21.11.12.8 同比增速8.1%-21.7%22.3%-1.7%-1.8%150.0%其他0.20.20.10.10.20.1 同比增速-16.2%-3.2%-74.4%90.0%39.8%-51.8%營業成本營業成本7.27.15.35.15.68.4毛利率毛利率25.6%29.1%33.3%30.2%36.3%34.3%分業務：分業務：地基處理33.1%34.5%37.4%33.4%40.0%38.3%樁

38、基工程-20.2%-20.5%10.5%12.7%12.8%19.5%期間費用率期間費用率11.0%10.8%16.8%18.3%14.7%15.7%銷售費用率0.4%0.4%0.6%0.8%0.9%0.7%管理費用率8.2%8.7%13.8%15.6%13.8%13.6%研發費用率1.3%1.6%1.2%1.6%1.8%1.7%財務費用率1.1%0.1%1.2%0.3%-1.8%-0.28%資產資產(含信用含信用)減值損失減值損失-0.28-0.140.05-0.03-0.08-0.25投資收益0.000.000.000.010.030.07營業外收入0.020.010.010.010.00

39、0.01營業外支出0.010.020.000.000.010.01稅前利潤1.171.691.400.871.902.16所得稅0.180.240.320.250.330.42所得稅率所得稅率15.3%14.0%22.7%29.1%17.5%19.6%少數股東損益占比0.00%0.02%0.00%0.00%0.00%-0.20%歸母凈利潤0.991.461.080.611.571.74同比增速同比增速39.1%46.9%-25.5%-43.4%155.6%11.0%凈利率凈利率10.28%14.47%13.69%8.35%17.71%13.63%攤薄EPS（元）0.400.590.440.25

40、0.640.71經營性現金流凈額經營性現金流凈額1.271.931.020.781.341.34收現比95%102%112%109%95%92%付現比92%94%118%110%89%93%2024 09 10年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.行業分析：新興國家城鎮化提速，軟基處理需求旺盛行業分析：新興國家城鎮化提速，軟基處理需求旺盛 2.1.行業需求：東南亞、中東等新興區域需求高景氣行業需求：東南亞、中東等新興區域需求高景氣 巖土工程屬建筑工程前端環節，其中地基處理為巖土工程“先遣隊”巖土工程屬建筑工程前端環節，其中地基處理

41、為巖土工程“先遣隊”，全球地基處理市場全球地基處理市場規模約規模約 3630 億元億元。巖土工程為各種建設工程的前期和基礎性工作，主要包括地基處理、樁基工程、基坑支護三種類型，是工程建設中保證工程質量、縮短工程周期、降低工程造價的重要環節。巖土工程應用領域廣泛，下游覆蓋房建、市政工程、道路交通、水利等多個領域，其中地基處理指為提高地基承載力，改善土體強度和變形性質或滲透性而采取人工處理的地基方法，為巖土工程“先遣隊”，關系后續工程質量及整體工程安全。根據德國凱勒年報數據披露，2023 年全球地基處理市場規模約 395 億英鎊（折合人民幣3630 億元），占全球工程建造市場總額的 4%。圖表14

42、：巖土工程行業 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表15：軟土特性與危害 特性特性 說明說明 危害危害 觸變性觸變性 觸變性是指軟土在未受到破壞之前，一般呈現出固態的形態，一旦軟土地基遭到破壞，就會由固態性變為流動狀態。軟土地基的不可預見性較大，如果在施工過程中沒有做好相應的處理，在工程使用中很可能會出現建筑受損，路基難以固定及發生沉降，如果軟土層受力不均勻，上層建筑物的荷載作用在軟土層上，不僅引起建筑物的沉降，甚至建筑物墻體開裂和倒塌。低透水性低透水性 軟土地基的透水性很差，在工程建設中，需要較長時間來做軟體地基的排水固結。因此，對于軟土地基的排水估計作業需要花費大量的精力，且建筑物的沉

43、降時間長，大都在 10 年以上。高壓縮性高壓縮性 軟土地基受到高壓的影響，壓縮系數的數值越大，軟土地基上的建筑物就越容易發生沉降。當垂直壓力達 0.1MPa 時，地基會因壓縮產生變形，進而導致地基上的建筑物出現較大的沉降。沉降速度快沉降速度快 軟土地基上的建筑物的沉降速度會隨著負荷的增加逐漸加快，在相同的地基條件下，建筑物越高沉降的速度就越快。不均勻性不均勻性 軟土地基的主要組成部分是微細的顆粒和高分散的顆粒，兩者的土質密度不一樣，建筑物的受力情況不同，沉降時的受力情況也不同，這種不均勻性常常會導致軟土地基上的建筑物出現大小不一的裂縫，甚至出現嚴重損壞。資料來源：水利工程施工中軟土地基處理技術

44、馮是明、鄒福華，國盛證券研究所 2024 09 10年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.1.1.東南亞：軟土占比高，區域基建投資高增東南亞：軟土占比高，區域基建投資高增 東南亞五國軟土占比東南亞五國軟土占比 20%，顯著高于全球軟土比例。，顯著高于全球軟土比例。從區域分布看，東南亞國家城市多分布于河流沿岸及河口三角洲以及沿海平原，其中柬埔寨、老撾、緬甸、泰國、越南五個國家整體的軟土地占比為 20.4%，明顯高于全球軟土地占比（17%），因此當地基建項目多配套軟土地基處理需求。圖表16：全球土壤濕度圖譜 資料來源：Status o

45、f the Worlds Soil Resources，國盛證券研究所 我國與東南亞經貿合作持續深化，東盟十國工程承包規模穩步增長。我國與東南亞經貿合作持續深化，東盟十國工程承包規模穩步增長。東南亞地區為我國對外承包業務重點市場，2008-2022 年我國對東盟工程承包新簽合同額由 113 億美元增長至 602 億美元，復合增速 13%；完成合同額由 85 億美元增長至 313 億美元，復合增速 10%。2022 年東盟十國對外承包累計新簽/完成合同額 602/313 億美元，占我國對外承包工程總額的 26%/22%，按新簽合同額計，印尼/菲律賓/、來西亞為前三大工程承包市場，新簽合同額分別為

46、 143/105/90 億美元，占比 24%/17%/15%。圖表17：中國對東盟工程承包完成額及同比增速 資料來源：商務部，國盛證券研究所 -20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0500000100000015000002000000250000030000003500000400000045000002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國對東盟工程承包完成營業額（單位：萬美元）同比增速2024 09 10年 月 日 gszqdatem

47、ark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表18：中國對東盟工程承包新簽合同額及同比增速 資料來源：商務部，國盛證券研究所 圖表19：2022 年東盟十國工程承包新簽合同額結構 圖表20：2022 年東盟十國工程承包完成營業額結構 資料來源：商務部，國盛證券研究所 資料來源：商務部，國盛證券研究所 東南亞經濟發展動力強勁，帶動區域基建需求快速增長。東南亞經濟發展動力強勁，帶動區域基建需求快速增長。東南亞地區多為人口密集的發展中國家，受益人口紅利釋放及當地資源稟賦，區域經濟規模加速增長，發展勢頭強勁，疊加疫后經濟復蘇，當地基建需求快速攀升。根據聯合早報披露，2021-

48、2030 年東南亞基建投資預計需要 2 萬億美元融資，年均規模約 2000 億美元，市場空間廣闊。2022年一帶一路國家基礎設施發展指數報告顯示，東南亞地區在疫情好轉、需求強勁、基建政策力度強化等多個因素共同推動下，發展熱度指數進一步上升至 129 分，持續領跑。當前東南亞多國政府出臺基建投資相關規劃，將交通基建作為重點投資方向，包括菲律賓“未來六年基建計劃”、第十二個、來西亞計劃、印尼20252045 年國家長期發展規劃等，后續東南亞區域基建投資額預計維持高增。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01000000200000030000004000

49、00050000006000000700000080000002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國對東盟新簽工程承包合同額（單位：萬美元）同比增速9%15%5%24%0%6%3%11%10%17%新加坡、來西亞泰國印度尼西亞文萊柬埔寨老撾越南緬甸菲律賓14%21%8%22%7%2%9%6%11%新加坡、來西亞泰國印度尼西亞文萊柬埔寨老撾越南緬甸菲律賓2024 09 10年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表21：“一

50、帶一路”地區基礎設施發展熱度指數排行 資料來源：中國對外承包工程商會、中國信保國家風險數據庫，國盛證券研究所 圖表22：東南亞各國基建投資規劃 國家國家 基建相關規劃基建相關規劃 印尼印尼 20252045 年國家長期發展規劃提出 8 項發展議程、17 個發展方向以及 45 項關鍵發展指標；2023年印尼基礎設施投資 294 億美元，同比高增 22%。菲律賓菲律賓 2022 年表示將延續上一屆“大建特建”規劃，制訂“未來六年基建計劃”，總投資 1.9 萬億菲律賓比索（約 2397 億人民幣）。泰國泰國 2024-2025 年泰國擬向 150 個交通項目投資 6520 億泰銖（約合 184 億美

51、元），約 64 個項目將于 2024 年啟動，31 個項目正在籌備中。越南越南 2021-2025 年基建投資約 2870 萬億越盾、來西亞、來西亞 2021 年推出第十二個、來西亞計劃，聚焦 2021-2025 年疫后經濟重振，計劃撥款 4000 億林吉特（約6000 億人民幣）。其中交通領域要求加強連接機場、港口、工業區和主要市中心的鐵路公路網絡，50%以上發展資金講用于欠發達地區，包括修建 2800 公里公路以改善農村地區連通性等。2022-2040 國家能源政策（NEP）提出增加太陽能、生物質能的發電量，使其到 2025 年占電力領域總裝機容量的 31%，到 2040 年可再生能源發電

52、量將達到 18431MW。國家住房計劃（NHP）計劃在 10 年內建造 100 萬套經濟適用住房。柬埔寨柬埔寨 發布2023-2033 年運輸和物流系統綜合總體規劃，包括 174 個基建項目，總投入 367 億美元 資料來源：人民日報、對外承包工程商會、一帶一路網、越通社、人民網、界面新聞、商務部、百度股市通、越南人民報網，國盛證券研究所 “一帶一路”倡議推動下，我國與東南亞對外承包市場有望持續增長?！耙粠б宦贰背h推動下，我國與東南亞對外承包市場有望持續增長。（“一帶一路”倡議十年來，我國與東南亞國家在促進區域互聯互通、拉動區域經濟發展等方面取得重要成果，累計共建項目 358 個，其中互聯互

53、通項目（機場、橋梁、公路、地鐵、港口、鐵路、電信、智慧城市、5G 等）161 個，占比 45%，建成印尼雅萬高鐵、中老鐵路、中泰鐵路等多個標志性工程。2023 年 10 月我國舉辦第三屆“一帶一路”國際合作高峰論壇，最高管理層于會上宣布中國支持高質量共建“一帶一路”的八項行動，取得包括經濟、合作倡議、行動計劃、制度安排等 458 項成果，后續“一帶一路”戰略預計將加力推進，東南亞為“一帶一路”重點合作區域，預計雙邊合作將進一步深化，對外承包市場有望穩步增長。印尼為東南亞最大經濟體，基建需求旺盛。印尼為東南亞最大經濟體，基建需求旺盛。2023 年印度尼西亞 GDP 總額 1.4 萬億美元，同比增

54、長 7%（按現價），系東南亞最大經濟體。2019 年印尼發布2020-2024 年國家中期發展計劃，將基礎設施建設作為優先發展目標，計劃投資 4500 億美元，重點建設新首都以及南蘇門答臘省、南加里曼丹省、南蘇拉威西省和拿厘省的 4 個地方城市。202312912311310710410396020406080100120140東南亞西亞北非葡語國家中亞獨聯體和蒙古南亞中東歐202220212024 09 10年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 年印尼發布2025-2045 年國家長期發展規劃，提出了 8 項發展議程、17 個發展方

55、向以及 45 項關鍵發展指標，其中重點之一是推動制造業進一步發展，預計后續印尼基礎設施投資需求將維持高位。圖表23：印度尼西亞 GDP 及同比增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 印尼遷都計劃預計超印尼遷都計劃預計超 2000 億投資。億投資。2022 年印尼通過國家首都法草案，計劃將首都從雅加達遷至東加里曼丹省，估算投資額約 2033 億元，遷都計劃將分為五個階段，主要是 2022-2024 年的準備階段和 2025-2045 年的逐步實施階段：截至 2024 年 2 月，新首都第一階段開發總投資已達 47.5 萬億印尼盾（約 210 億元人民幣），其中私人投資達35.9 萬億印尼盾，后

56、續階段仍有超 1800 億待投資，有望帶動區域基建需求增長。中國中國-印尼雙邊關系持續深化，雙邊工程承包市場有望穩步增長。印尼雙邊關系持續深化，雙邊工程承包市場有望穩步增長。印尼為中國在東盟地區最大的工程承包市場之一，2008-2022 年中國對印尼工程承包的新簽合同額由 33.5 億美元增長至 142.5 億美元，復合增速 11%；完成營業額由 22.6 億美元增長至 68.4 億美元，復合增速 8%。2023 年 10 月中印尼元首會晤期間，雙方就加強全面戰略伙伴關系和共同關切問題達成共識，印尼對我國提出的“一帶一路”倡議表達高度認可，后續將進一步依托兩國發展戰略深度對接，為加深和擴大雙方

57、合作持續注入動力，推動中印尼加強全面戰略伙伴關系行動計劃全面落實，預計雙邊工程承包需求將延續穩健增長。圖表24：中國對印尼工程承包完成營業額及同比增速 資料來源：商務部，國盛證券研究所 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%050000001000000015000000200000002500000020102011201220132014201520162017201820192020202120222023印尼GDP：現價（十億印尼盧比）同比增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100000200000300000400000500000

58、60000070000080000090000010000002008200920102011201220132014201520162017201820192020中國對印尼工程承包完成營業額（萬美元）同比增速2024 09 10年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表25：中國對印尼工程承包新簽合同額及同比增速 資料來源：商務部，國盛證券研究所 2.1.2.沙特：沙特：Vision 2030 推出多個巨型項目，基建需求旺盛推出多個巨型項目，基建需求旺盛 沙特系中東最大經濟體，沙特系中東最大經濟體，石油石油對外貿易依存度高。對外貿

59、易依存度高。2010 年以來沙特 GDP 產值持續增長，2022 年達 2.98 萬億沙特里亞爾，同增 8.7%，是中東地區最大經濟體，2023 年受石油市場波動影響，GDP 規?；境制?，約 3 萬億沙特里亞爾。沙特經濟發展相對依賴石油出口，2023 年沙特石油出口約 0.93 萬億沙特里亞爾，占出口總額的 77%、GDP 總額的31%。圖表26：沙特 GDP 產值及同比增速（單位：百萬沙特里亞爾）資料來源：CEIC、光明網，國盛證券研究所 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%020000040000060000080000010000

60、00120000014000001600000180000020000002008200920102011201220132014201520162017201820192020中國對印尼工程承包新簽合同額（萬美元）同比增速-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%050000010000001500000200000025000003000000350000020102011201220132014201520162017201820192020202120222023沙特GDP產值同比增速2024 09 10年 月 日 gszqdatemark P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請

61、仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表27：2017-2023 年沙特出口結構及占 GDP 比例（單位：百萬沙特里亞爾）資料來源：CEIC、光明網，國盛證券研究所 發布發布 Vision 2030 遠景規劃，擬投資超遠景規劃，擬投資超 3 萬億美元推動經濟多元化轉型。萬億美元推動經濟多元化轉型。2016 年沙特政府發布 Vision 2030 遠景規劃，旨在減少對石油經濟的依賴，推動經濟多元化和可持續發展。該計劃包括三大建設目標：充滿活力的社會、繁榮發展的經濟及充滿抱負的國家，執行層面上劃分為 27 個子目標、96 個戰略目標。為實現 Vision 2030，沙特政府計劃投資超 3.19 萬億美元，其中

62、 Shareek 計劃貢獻超 1.3 萬億美元、公共投資基金提供超約0.8 萬億美元、其余約 1 萬億美元由 NIS 投資貢獻。圖表28：沙特 Vision 2030 資料來源：沙特 2030 愿景官網，國盛證券研究所 多個巨型項目推出，有望帶動沙特建筑投資顯著增長。多個巨型項目推出，有望帶動沙特建筑投資顯著增長。2017 年 10 月，為推進 Vision 2030落地實施，沙特推出多個巨型項目，包括：1）The Neom 新城：含 The Line（性性城市）、Oxagon、Sindalah、Trojena 四個重點工程，投資額超 5000 億美元，其中 The Line 計劃打造一條長達

63、 170 公里、高度連接并圍繞自然而建的未來社區帶，建成后將容納 100萬居民并實現零汽車、零街道和零碳排放，其基礎設施預計耗資 1000-2000 億美元；2）0%10%20%30%40%50%60%02000004000006000008000001000000120000014000002017201820192020202120222023出口：油出口：非石油出口占GDP比例2024 09 10年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 Diriyah Gate：擬投資 632 億美元改造歷史遺址為沙特的文化遺產和旅游中心；3）吉達

64、經濟城：占地 530 萬平，預計將投資 200 億美元沿紅海岸打造新社區，隨著 2030 愿景加速落地，當地基建需求有望快速提升。2023Q1-3 沙特建筑業產值達 946 億沙特里亞爾，同比增長 3.9%，后續有望維持穩健增長。圖表29：沙特巨型項目梳理 項目名稱項目名稱 項目內容項目內容 投資額投資額（億美元）（億美元）THE NEOM 新城新城 The Line 計劃打造一條長達 170 公里、高度連接并圍繞自然而建的未來社區帶，建成后將容納 100 萬居民并實現零汽車、零街道和零碳排放 5000 Oxagon 世上最大水上漂浮建筑綜合體 Sindalah 紅海占地 84 公頃的豪華島嶼

65、度假勝地 Trojena 高山和冒險運動度假村，將占地近 60 平方公里，擁有 36 公里滑雪場、4.2 萬平零售餐飲場所 Qiddiya 新城新城 以娛樂、體育和文化為基礎的“顛覆性”新目的地城市，占地 376 平方公里，規劃開發面積 223 平方公里-ROSHN 住房項目住房項目 計劃到 2030 年在沙特阿拉伯交付 400000 套房屋，目標將沙特王國的住房擁有率提高到 70%24 紅海新城旅游開發項目紅海新城旅游開發項目 占地 2.8 萬平方公里，全面完工后每年可接待國內外游客 100 萬人次-薩勒曼國王公園薩勒曼國王公園 計劃建設面積約 16 平方千米，建成后將成為全球最大的城市公園

66、-Diriyah Gate 改造歷史遺址為沙特的文化遺產和旅游中心 632 吉達經濟城吉達經濟城 占地 530 萬平方米，沿紅海岸打造新社區 200 資料來源：Construction Briefing、商務部、環球網、京報網，國盛證券研究所 圖表30：NEOM 新城概況 圖表31：“The Line”項目 資料來源：NEOM 官網，國盛證券研究所 資料來源：NEOM 官網，國盛證券研究所 2024 09 10年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表32：沙特建筑業產值及同比增速（單位：百萬沙特里亞爾）資料來源：CEIC，國盛證券研

67、究所 2.2.競爭格局：全球競爭格局：全球 CR3 約約 17%，跨國龍頭優勢區域以歐美為主，跨國龍頭優勢區域以歐美為主 頭部地基處理公司包括凱勒、梅納等跨國集團，頭部地基處理公司包括凱勒、梅納等跨國集團，CR3 約約 17%。全球市場看，巖土工程公司主要分為兩類：1）跨國專業巖土工程承包商，如凱勒（Keller）、梅納（Menard）、寶峨（Bauer）等，業務覆蓋全球，綜合實力強勁。2）大型工程承包商旗下巖土工程子公司，如中國化學第一巖土工程等。3）區域巖土工程龍頭，如上海港灣、中化巖土、中巖大地等。從競爭格局看，全球最大巖土工程承包商德國凱勒 2023 年實現營業總收入29.66 億英鎊

68、（約 273 億元人民幣），占全球地基市場總額的 7.5%；寶峨 2023 年營收18.31 億歐元（約 144 億元人民幣），全球市占率 3.9%，梅納市占率與凱勒接近，按 6%進行估算，三大頭部公司市占率合計約 17%。從區域結構看，凱勒、梅納業務集中于北美、歐洲地區，上海港灣以東南亞（印尼）為主，中化巖土、中巖大地等主要集中于境內。圖表33：全球地基處理龍頭情況 公司名稱公司名稱 概況概況 經營規模經營規模 凱勒集團（Keller Group）總部位于德國，主要從事巖土工程服務，該公司是第一家成功開發土壤深層壓實技術和設備的公司，客戶遍布北美、歐洲、中東、非洲和亞太地區。2023 年實現

69、營業總收入 29.66 億英鎊（約273 億元人民幣）梅納公司（Menard Group）總部位于法國，主營業務為地基處理服務，該公司于 1969年首次將強夯技術應用于地基處理。梅納公司已在全球 7 個地區設立機構，工程項目遍布 80 多個國家。未披露，總規模略小于凱勒集團 寶峨集團（Bauer Group）寶峨集團總部位于德國，主營業務為工程承包及設備制造，寶峨集團已在全球約 70 個國家設立 110 多家子公司，公司業務已涵蓋地基處理、鉆井施工、設備制造和資源開發。2023 年實現營業總收入 18.31 億歐元（約144 億元人民幣）資料來源：各公司官網、上海港灣公司公告，國盛證券研究所

70、-10%-5%0%5%10%15%02000040000600008000010000012000014000020102011201220132014201520162017201820192020202120222023Q1-3沙特建筑業產值同比增速2024 09 10年 月 日 gszqdatemark P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表34：境內地基處理公司對比（營收數據：2023 年）公司名稱公司名稱 優勢技術優勢技術 適用領域適用領域 代表性項目代表性項目 營收（億元）營收（億元）區域布局區域布局 中巖大地中巖大地 深層地基/樁基工程 電站、港口、橋梁

71、 張靖皋長江大橋等 9.16 基本均為境內業務 上海港灣上海港灣 軟地基處理 機場、港口 上海浦東機場、新加坡樟宜機場 12.77 東南亞（印尼）、中東等海外區域占比 74%中化巖土中化巖土 強夯 石油石化工程 大連國家石油儲備基地、中石油廣西項目 25.27 境內業務 城地香江城地香江 樁基工程 房地產、市政工程 長寧保障房、上海胸科醫院 23.70 境內業務 資料來源：Wind、公司公告，國盛證券研究所 圖表35：部分地基處理公司區域布局（2023 年數據）資料來源：各公司公告，國盛證券研究所 3.核心優勢：軟基處理技術領先，全球版圖持續拓寬核心優勢：軟基處理技術領先，全球版圖持續拓寬 3

72、.1.首創首創快速“高真空擊密法”快速“高真空擊密法”，軟基處理技術領先，軟基處理技術領先 傳統軟基處理方法包括置換、排水固結、振沖擠密等，存在成本高、易造成主體結構破傳統軟基處理方法包括置換、排水固結、振沖擠密等，存在成本高、易造成主體結構破壞等問題：壞等問題：置換法：置換法：將物理力學性質比較好的材料置換天然地基中部分軟弱土體，以達到提高地基承載能力、減少沉降的目標，主要技術路性有：1）將軟弱土層刨去，回填抗剪程度較高、壓縮性較小的材料并夯實；2）利用機械、夯擊等方式成孔洞，在孔內填入石灰等材料，形成復合地基，通常僅適用于淺層、厚度較薄的軟弱土層處理。2024 09 10年 月 日 gsz

73、qdatemark P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表36：置換法處理軟弱土基示意圖 資料來源：東南巖土，國盛證券研究所 振沖擠密法：振沖擠密法：通過夯擊、振動等方式使土體密實，以提高地基承載能力、減小地基沉降。其中強夯法利用重錘自由落體下強力夯擊土體進行土體加固；擠密砂石樁法在地基中設置砂石樁，并在設置雙體過程中對樁間土擠密，形成復合地基。強夯法施工設備簡單、加固材料少、費用低，通常在加固地基時優先考慮，但該法在處理高飽和軟基土時可能引起孔隙水壓力提高，造成主體結構產生破壞，形成（“橡皮土”。圖表37：強夯施工示意圖 圖表38：擠密砂石樁法主要工藝流程 資料來源

74、：龔曉南，陶燕麗地基處理，國盛證券研究所 資料來源：龔曉南，陶燕麗地基處理，國盛證券研究所 排水固結法：排水固結法：通過對地基施加預壓荷載，使軟土中的孔隙水排出，土體產生排水固結，提高土體承載能力。排水固結法主要由加壓系統和排水系統構成，根據加壓方式不同，分為堆載法、真空預壓法、動力排水固結法、降低地下水位法和電滲法等。傳統工藝中處理大面積高飽和軟弱土基主要采用排水固結法，但其施工期較長、成本較高。2024 09 10年 月 日 gszqdatemark P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表39：排水固結法示意圖 資料來源：龔曉南，陶燕麗地基處理，國盛證券研究所 公

75、司首創快速“高真空擊密法”，有效解決傳統軟基處理技術痛點。公司首創快速“高真空擊密法”，有效解決傳統軟基處理技術痛點。2000 年公司董事長徐士龍基于壓差理論提出高真空擊密法，通過自主研制試驗于 2001 年推出快速“高真空擊密法”軟地基處理方法，該工法通過高真空排水和擊密結合使高飽和軟弱土體快速擠密、排水固結，具有施工工期短（單位面積施工工期 10-25 天，約為常規方法的 1/3-1/2）、造價低（價格為常規工法的 40%-80%）、處理后承載力較高、環保節能等優勢，可有效克服強夯法處理高飽和軟土基時易產生“彈簧土”的問題。圖表40：軟弱地基處理技術方案對比 高真空擊密法高真空擊密法 排水

76、固結法排水固結法 強夯法強夯法 施工工期施工工期 單位面積施工工期 1025 天，是其他常規方法的 1/31/2 工期長 工期較短 施工成本施工成本 工程造價低，一般為常規工法的 40%80%較高 較低 加固深度加固深度 8m 最佳效果深度不大于 15m 10m 施工效果施工效果 可有效控制軟土的含水量、密實度、工前沉降與差異沉降；克服排水固結及強夯法面對飽和土施工缺陷。適用于厚層淤泥、沖填飽和軟粘土，但表層剛度低，存在真空度深層衰減缺陷。對飽和軟土施工易生產“彈簧土”。資料來源：（高真空擊密法一種軟土地基處理新工藝吳價城等、（國內軟土地基處理技術現狀與發展勢勢吳價城&林佳棟、（地基處理龔曉南

77、&陶燕麗，國盛證券研究所 2024 09 10年 月 日 gszqdatemark P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表41：高真空擊密法施工流程 資料來源：公司官網、公司公告、高真空擊密法一種軟土地基處理新工藝吳價城等，國盛證券研究所 持續迭代軟基處理技術，形成完善技術體系。持續迭代軟基處理技術，形成完善技術體系。公司后續開發真空預壓系列、振沖密實系列技術：1）真空預壓系列以“快速低位高真空分層預壓擊密軟地基處理方法”為代表，該方法適用于淤泥為代表的低滲透性細顆粒土，處理深度更深；2）振沖密實系列技術：適用于珊瑚礁、砂、碎石為代表的高滲透性粗顆粒土地質條件，軟基處

78、理技術儲備持續豐富，形成應對多種復雜土壤環境的技術體系。圖表42：公司主要技術系列 系列名稱系列名稱 專利技術專利技術 主要特點主要特點 適用土質適用土質 高真空擊密高真空擊密系列技術系列技術 快速“高真空擊密法”軟地基處理方法 采用數遍高真空井點降水加振動、強夯等方法降低被處理土體含水量 砂、粉土、粘質粉土等大面積地基 快速“高真空擊密法、樁基”復合軟地基處理方法 高真空擊密結合少量樁基共同作用滿足大承載力使用要求 砂、粉土、粘質粉土等大面積地基 高真空預壓高真空預壓系列技術系列技術 快速“低位高真空分層預壓擊密”軟地基處理方法 真空預壓控制深層軟土變形，結合淺層高真空擊密形成淺層硬殼層 深

79、厚軟土地基等 一種水汽分離裝置 通過水氣分離裝置提高排水抽氣效率 深厚軟土地基等 振沖密實系振沖密實系列技術列技術 數頭振沖器共振地基處理設備及其方法 施以高頻振動外力加速促進粗顆粒間重新排列，減小孔隙比、提高地基土密實度 適用于珊瑚礁、隨時和粘粒含量不大于 10%的松散砂性土地基 一種高頻振動密實砂石地基的方法 通過采用具有豎向井同時具備高頻振動的設備，有效穿透砂石地基中的硬夾層，密實砂石地基 具有硬夾層的砂石地基 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2024 09 10年 月 日 gszqdatemark P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 系統方案設計能力突出，打

80、造差異化競爭優勢。系統方案設計能力突出，打造差異化競爭優勢。巖土工程包括土力學、水文地質分析等多種學科技術，同時區域土層分布、土層性質等方面各不相同，巖土工程企業需要綜合考慮自然條件、設計需求等不同方面指標，對于施工方案系統設計能力要求較高。公司基于豐富的技術儲備及項目經驗形成了系統的設計能力，從具體項目看：在 2003 年浦東機場二號跑道改擴建工程中，針對上海浦東機場圍海促淤形成的軟弱土基以及機場跑道高平坦度、低沉降差異的特殊需求，第二跑道項目采用“高真空擊密技術”進行土基處理，工程質量滿足 4F 類（最高等級）航空器使用需求，與機場一期相比工期節省約70%，節省石料 174 萬立方；沙特吉

81、贊新國際機場項目原施工方工程驗收不滿足機場沉降控制要求，移交上海港灣后，公司以“快速高真空擊密法軟地基處理方法”輔以碎石樁工法改善地基土承載特性，通過第三方及業主咨詢公司檢測驗收。近 20 余年，公司將“高真空擊密法”從上海應用到全國，后輸出至“一帶一路”共建地區，涉及機場、港口、公路、鐵路、電廠、市政等各領域基礎設施建設，在軟土硬化領域具備顯著差異化優勢。3.2.優質客戶資源豐富，回款質量高優質客戶資源豐富，回款質量高 優質工程業績豐富，行業影響力突出。優質工程業績豐富，行業影響力突出。公司出海核心為東南亞地區，整體高溫多雨、土壤含水量高，易形成軟弱土基，憑借豐富技術積累及系統方案設計能力，

82、針對機場、港口等不同應用場景，港灣方案持續輸出海外，參與建設了如樟宜機場、印尼 PIK 人工島等系類標志性項目，工程質量獲得境外業主廣泛認可，2016 年受印尼政府委托，參與制定印尼地基處理國家標準。在境內，公司為軟基工程龍頭，參與建設上海浦東國際機場等重大項目建設，主編吹填土地基處理技術規范，參編海岸軟土地基堤壩工程技術規范等國家標準。公司累計完成境內外大中型巖土工程項目 700 余個，港灣方案為境內外業主解決復雜場景下軟基處理問題，優質工程業績豐富，行業影響力突出。圖表43：公司典型項目與參編工程技術規范 區域區域 典型項目典型項目 參編工程技術標準參編工程技術標準 境內境內 南海島礁構筑

83、島嶼工程、浦東國際機場、上海港外高橋港區、寧波港區、福建平潭綜合試驗區、青島大煉油等 吹填土地基處理技術規范、高層建筑箱形與筏形基礎技術規范、地基基礎設計規范、化工工程管架、管墩設計規范、海岸軟土地基堤坎工程技術規范 東南亞東南亞 新加坡樟宜機場、新加坡德光島、印尼雅加達國際機場、印尼 Palembang-Indralaya 高速公路、印尼雅萬高鐵、印尼 java-7 燃煤電廠、印尼 PIK2 項目、來西亞 Balingian燃煤電廠、越南沿海二期燃煤電廠 印尼地基處理國家標準、真空預壓技術的應用規范 南亞南亞 孟加拉國 Matarbari 電廠、孟加拉國拿瑞薩燃煤電廠-中東中東 迪拜 Has

84、syan 清潔煤電站、迪拜世界島、迪拜棕櫚島、沙特 Tanajib 石化項目、沙特吉贊新國際機場-拉美拉美 拿馬、科隆電廠-資料來源：公司公告、公司官網、招股說明書，國盛證券研究所 下游客戶多為境外大型業主，回款質量優。下游客戶多為境外大型業主，回款質量優。公司下游業主多為境內外知名企業，包括國有企業及大型房地產商等，擁有較好的商業信譽和資金支撐，保障項目款項及時結算。公司凈現比及應收賬款周轉率顯著優于國內巖土工程同業企業，2023 年凈現比 77%，應收賬款周轉率持續提高（2023 年 3.31，同比提升 0.67）。2024 09 10年 月 日 gszqdatemark P.24 請仔細

85、閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表44：公司主要客戶 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 圖表45：巖土工程同業應收賬款周轉率對比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 3.3.東南亞區域優勢顯著，海外布局持續拓寬東南亞區域優勢顯著，海外布局持續拓寬 立足東南亞開拓中東、南亞、拉美等地區。立足東南亞開拓中東、南亞、拉美等地區。公司在東南亞地區深耕多年，依托印尼 PIK2、新加坡樟宜機場等重大項目形成了較強市場影響力，當前東南亞已成為公司規模最大、最穩定收入來源。公司規劃依托“三步走”戰略拓寬全球布局，目前進入“第二步”計劃實施階段：以東南亞為支撐，持續開拓中東、南亞及拉美市場。2

86、013 年起公司開始拓展中東市場，2017 年完成迪拜 Deira 棕櫚島和 Hassyan 清潔煤電站項目，2019 年簽訂沙特吉贊新國際機場項目，在阿聯酋、沙特、拿林等市場已初步具備較強競爭力，同時依托拿馬、項目成功進入拉美市場；“第三步”公司將發展東歐市場，并以中東市場為跳板，向非洲市場進軍，以完善全球業務版圖。1.761.691.652.192.643.3100.511.522.533.544.55201820192020202120222023上海港灣中化巖土中巖大地2024 09 10年 月 日 gszqdatemark P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明

87、圖表46：公司境外“三步走”戰略及當前各區域營收占比 資料來源：地圖窩、公司公告，國盛證券研究所 圖表47：公司區域營收結構 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 85%76%60%77%71%80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023拉丁美洲中東南亞東南亞2024 09 10年 月 日 gszqdatemark P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.24H1 新簽訂單新簽訂單高增高增 78%，Q3 業績有望迎邊際改善業績有望迎邊際改善 受益東南亞、中東基建需求增長，受益東南亞、中東基建需求增

88、長，24H1 新簽新簽訂單同比高增訂單同比高增 78%。2022 年起公司簽單明顯恢復，當年新簽合同額 16 億元，同比大幅增長 317%，2023 年簽單 10.6 億，在高基數上小幅回落。2024H1 受益東南亞基建需求放量、中東等新興市場開拓，公司新簽合同額 11.9 億，同比高增 78%，其中境外新簽訂單 9.35 億，同比大幅增長 92%；境內新簽訂單 2.52 億，同增 41%，海外業務高景氣。圖表48：公司新簽合同額及同比增速 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 境內新簽大連新機場地基處理項目，后續預計仍有標段落地。境內新簽大連新機場地基處理項目，后續預計仍有標段落地。2024

89、年 5 月公司公告與中建八局、中建基礎聯合體中標大連金州灣國際機場工程深層地基處理工程（航站區）施工項目，中標額 3.9 億，占公司 2023 年營收的 30%。大連金州灣國際機場場址位于大連市金州區西 2km 渤海海域，近期以 2035 年為目標年，年旅客吞吐量、貨郵吞吐量和飛機起降量分別為 4300 萬人次、55 萬噸和 32 萬架次，主要建設內容包括 2 條平行跑道（F 類 3600 米北跑道、E 類 3400 米南跑道）、194 個機位、50 萬平米航站樓、5 萬平綜合交通中心以及貨運機務維修、消防救援等生產生活輔助設施等。根據大連市政府，今年 9 月前將力爭實現用地條件滿足航站樓主體

90、工程開工要求，預計 2025 年 10 月完工。該項目總投資 509 億元，按占比 5%測算，地基處理部分投資額預計 25 億元。根據大連公共資源交易平臺，機場工程深層地基處理工程（除航站區外）一標段開始招標，計劃于 2024 年 10 月 19 日開工，標段合同估算價 20 億，后續如若有新標段訂單落地，全年簽單額有望保持較快增長。H1 業績受上年簽單弱、股份支付費用影響有所承壓，業績受上年簽單弱、股份支付費用影響有所承壓，Q3 起起預計邊際改善。預計邊際改善。2024H1 公司實現營業收入 6.31 億，同增 11.3%；實現歸母凈利潤 0.7 億，同降 30%。分季度看：Q1/Q2 分別

91、實現營收 2.9/3.4 億，同比+42%/-6%；實現歸母凈利潤 0.3/0.44 億，同比+5.5%/-44%，Q2 業績有所下滑，主要因：1）2023 年簽單有所下滑，影響 2024H1 收入增速；2）本期產生股份支付費用 3165 萬元，占 H1 業績 43%，剔除股份支付費用影響后 H1 業績同降 1%。3）23Q2 單季業績 0.78 億，同增 939%，同期基數較高。H1 綜合毛利率 36.43%，同比提升 1.13pct，盈利水平持續提升。上半年公司簽單增長較快，下半年收入增速有望上行，疊加同期基數走低，Q3 起業績增速有望邊際改善。-100%-50%0%50%100%150%

92、200%250%300%350%024681012141618201820192020202120222023新簽合同額（億元）同比增速2024 09 10年 月 日 gszqdatemark P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表49：單季營收及同比增速 圖表50：單季歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 5.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 營業收入：預計營業收入：預計 2024-2026 年公司分別實現營業收入年公司分別實現營業收入 17.5/22.1/28.1 億元，同增億元，同增37%/

93、26%/27%。1）地基處理：當前東南亞、中東等新興國家基建投資高景氣，帶動軟基處理需求上行，24H1 公司新簽訂單同增 78%，疊加大連地基處理項目規模較大，預計 2024-2026 年主業將延續較快增長，我們假設地基處理 2024-2026 年營收分別同增45%/30%/30%。2）樁基工程：主要集中于中東（如沙特）地區，2023 年受益中東區域市場開拓，收入大幅增長，我們假設 2024-2026 年維持穩健增長，增速均為 10%。毛利率：毛利率：假設各業務毛利保持穩定，地基處理/樁基處理/其他業務毛利率分別為38%/18%/40%，綜合計算得綜合計算得 2024-2026年毛利率分別為年

94、毛利率分別為 34.5%/35.0%/35.4%。費用率：預計費用率：預計 2024-2026 年公司期間費用率分別為年公司期間費用率分別為 17.3%/17.1%/16.9%。1）銷售費用率：假設穩定在 0.7%；2）管理費用率：受股權支付費用計提影響 2024 年預計有所提升，后逐步回落，假設 2024-2026 年管理費用率分別為 15.0%/14.8%/14.5%；3）研發費用率：公司持續重視研發投入，假設逐年提升，2024-2026 年分別為1.70%/1.72%/1.74%。2.02 3.64 3.35 3.76 2.88 3.43-40%-20%0%20%40%60%80%100

95、%120%140%00.511.522.533.542023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2單季營收（億元）同比增速0.29 0.78 0.38 0.30 0.30 0.44-200%0%200%400%600%800%1000%00.10.20.30.40.50.60.70.80.92023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2單季歸母凈利潤（億元）同比增速2024 09 10年 月 日 gszqdatemark P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表51：主營業務預測拆分表 2022 2

96、023 2024E 2025E 2026E 營業收入（億元）營業收入（億元）8.85 12.77 17.52 22.14 28.08 增長率 20.4%44.3%37.1%26.4%26.9%地基處理 7.58 9.92 14.39 18.70 24.31 增長率 24.3%30.9%45.0%30.0%30.0%樁基工程 1.11 2.78 3.05 3.36 3.69 增長率-1.8%150.0%10.0%10.0%10.0%其他 0.16 0.08 0.08 0.08 0.08 增長率 33.3%-51.4%0.00%0.00%0.00%毛利（億元）毛利（億元）3.22 4.38 6.0

97、5 7.74 9.93 地基處理 3.03 3.80 5.47 7.11 9.24 樁基工程 0.14 0.54 0.55 0.60 0.66 其他 0.05 0.04 0.03 0.03 0.03 毛利率毛利率 36.34%34.26%34.52%34.97%35.38%地基處理 40.0%38.3%38.0%38.0%38.0%樁基工程 12.8%19.5%18.0%18.0%18.0%其他 28.3%48.8%40.0%40.0%40.0%期間費用率期間費用率 14.70%15.74%17.34%17.10%16.87%銷售費用率 0.89%0.71%0.70%0.70%0.70%管理費

98、用率 13.79%13.62%15.00%14.80%14.50%研發費用率 1.84%1.69%1.70%1.72%1.74%財務費用率-1.83%-0.28%-0.06%-0.12%-0.07%歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）1.57 1.74 2.22 2.88 3.65 增長率 155.6%11.0%27.4%29.7%27.0%資料來源：Wind，國盛證券研究所 我們預測公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 2.22/2.88/3.65 億元，同比增長27.4%/29.7%/27.0%，對應 EPS 分別為 0.90/1.17/1.49 元，當前股價對應 PE 分別為20

99、/15/12 倍。我們選取巖土工程公司中巖大地，以及中材國際、中工國際、北方國際 3家國際工程公司作為同業可比公司，2024-2026 年可比 PE 均值分別為 18/14/11 倍。公司當前 PE 高于同業可比，但考慮公司股權激勵劃定 25%的扣非業績復合增速目標，且24H1 訂單同比高增 78%，后續業績成長性預計顯著優于同業可比。此外，當前東南亞、沙特等新興區域城鎮化進程提速，基建需求旺盛，帶動地基處理需求持續提升，公司在軟基處理領域技術優勢突出，受益下游需求高景氣，簽單有望維持較快增長，首次覆蓋給予“買入”評級。2024 09 10年 月 日 gszqdatemark P.29 請仔細

100、閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表52：可比公司估值表 股票簡稱股票簡稱 股價股價（元）（元）EPS（元（元/股）股）PE PB 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 中巖大地 22.60 0.15 0.60 0.89 1.20 151.5 37.4 25.5 18.8 2.51 中材國際 9.28 1.10 1.25 1.42 1.59 8.4 7.4 6.5 5.8 1.25 中工國際 6.62 0.29 0.34 0.39 0.46 22.7 19.6 16.9 14.5 0.72 北方國際 8.31 0.92 1.

101、02 1.20 1.38 9.1 8.2 6.9 6.0 0.95 平均值平均值 47.9 18.2 14.0 11.3 1.4 資料來源：Wind，國盛證券研究所*注：盈利預測取自 Wind 一致預期，股價截止 2024/9/6 6.風險提示風險提示 跨國項目執行風險，匯率波動風險、“一帶一路”區域基建需求下行風險等?？鐕椖繄绦酗L險，匯率波動風險、“一帶一路”區域基建需求下行風險等?？鐕椖繄绦酗L險：跨國項目執行風險：不同國家或地區的政治局勢、市場情況和經濟環境等多種因素會對當地的業務經營產生影響，可能導致公司項目虧損或中止。匯率波動風險：匯率波動風險：跨國項目多以外幣結算，存在匯率波動導

102、致實際結算額不及預期風險?！耙粠б宦贰眳^域基建需求下行風險：“一帶一路”區域基建需求下行風險：公司優勢區域以東南亞、南亞、中東等“一帶一路”沿性為主，如若區域基建需求下行，可能會對公司業績增長造成不利影響。2024 09 10年 月 日 gszqdatemark P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本

103、公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不

104、構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業

105、協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以

106、標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2024 09 10年 月 日