上海港灣-公司研究報告-軟基處理龍頭技術驅動成長-230406（28頁）.pdf

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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 上海港灣上海港灣(605598 CH)軟軟基處理龍頭，技術驅動成長基處理龍頭，技術驅動成長 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):38.77 2023 年 4 月 06 日中國內地 建筑施工建筑施工 軟軟基處理龍頭，技術驅動成長，給予基處理龍頭，技術驅動成長，給予“買入”評級“買入”評級 公司憑借獨創的軟地基處理專利技術“高真空擊密法”起步，逐漸成為具備綜合地基處理能力的全球化領先企業，下游涉及機場、港口、公路、鐵路、電廠、市政、石化、國防

2、等眾多領域，深耕東南亞、中東等地，疫情前2017-2019 年海外業務占比處于 80%-93%，短期海外業務有望受益核心市場復蘇、“一帶一路”加持，國內業務受益上市品牌資金實力提升，迎來高增長階段。長期對標國際龍頭，成長空間大。我們預計公司 22-24 年歸母凈利潤為 1.55/2.23/3.22 億，可比公司 23 年 Wind 一致預期 PE 為 23x，預計公司 22-24 年歸母凈利 CAGR 約 74%（高于行業均值 32%），認可給予公司 23 年 30 xPE，目標價 38.77 元，首次覆蓋給予“買入”評級。海外疫海外疫后時代投資重啟，“一帶一路”助力新興市場長期需求向好后時代

3、投資重啟，“一帶一路”助力新興市場長期需求向好 公司深耕東南亞（22H1 收入占比 43%），主要業務分布于印尼、馬來西亞、新加坡、泰國等，其中印尼扎根最深，正在參與國家標準制定；中東地區22H1 收入貢獻約 11%，區域競爭力逐步提升中。22 年海外疫情擾動消除投資需求逐漸恢復，核心市場投資趨勢向好，公司憑借先發優勢有望充分受益。東南亞作為全球制造業轉移優選地，基建投資需求潛力較大，據商務部，預計 21-30 年需要大約 2 萬億美元；中東地區資金實力雄厚，投資需求旺盛，沙特為例，未來 20 年將在基礎設施和房地產項目上投資約 1.1 萬億美元。隨著“一帶一路”、“制造出?！蓖七M，新興市場有

4、望迎來黃金投資期。國內上市后品牌、資金實力提升，短期低基數或將貢獻高彈性國內上市后品牌、資金實力提升，短期低基數或將貢獻高彈性 短期國內穩增長需求迫切，以重大基礎設施項目為抓手，23 年以來實物量加快落地中。國內市場中國家重大投資項目通常對企業身份要求較高，公司上市后獲多重優勢加持，品牌效應明顯、融資成本降低、資金實力增厚、杠桿空間大（22Q3 末資產負債率 15.08%），有利于公司推廣具備競爭力的技術處理方案，獲取優質項目，提升國內市場份額。公司 2021 年國內收入僅1.9 億元，22H1 收入 1.6 億元，短期低基數效應下有望實現高彈性。長期對標英國長期對標英國 KellerKell

5、er，目標市場目標市場 15001500 億，億，成長空間大成長空間大 根據 Keller 集團，21 年全球巖土工程市場約 3000 億元，我們估算上海港灣目標市場需求（中國、東南亞、中東、拉美等）約占全球 50%左右，對應 1500 億市場規模，21 年市占率約 0.5%，若類比全球最大巖土工程專業承包商英國 Keller，其收入規模多年來仍在持續增長中，21 年實現營收入22 億英鎊，在其經營市場市占率達 13.9%，公司遠期仍有較大成長空間。風險提示：海外市場投資落地不及預期，海外市場競爭加劇，新簽訂單不及預期，利潤率不及預期。研究員 方晏荷方晏荷 SAC No.S0570517080

6、007 SFC No.BPW811 +(86)755 2266 0892 研究員 黃穎黃穎 SAC No.S0570522030002 SFC No.BSH293 +(86)21 2897 2228 研究員 張藝露張藝露 SAC No.S0570520070002 +(86)10 6321 1166 基本數據基本數據 目標價(人民幣)38.77 收盤價(人民幣 截至 4 月 4 日)29.41 市值(人民幣百萬)5,080 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)102.95 52 周價格范圍(人民幣)14.25-33.73 BVPS(人民幣)8.81 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營

7、預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(人民幣百萬)792.06 734.52 858.50 1,938 2,706+/-%(21.24)(7.27)16.88 125.74 39.63 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)108.40 61.34 155.14 223.22 321.94+/-%(25.51)(43.41)152.92 43.88 44.23 EPS(人民幣，最新攤薄)0.63 0.36 0.90 1.29 1.86 ROE(%)13.27 5.45 10.69 14.08 17.87 PE(倍)46.8

8、7 82.82 32.75 22.76 15.78 PB(倍)6.01 3.62 3.39 3.03 2.63 EV EBITDA(倍)30.10 34.12 19.70 12.59 8.50 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (10)(4)39151419242934Apr-22Aug-22Dec-22Apr-23(%)(人民幣)上海港灣相對滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 上海港灣上海港灣(605598 CH)正文目錄正文目錄 核心觀點核心觀點.3 核心邏輯.3 區別于市場的觀點.3 地基處理龍頭，深耕國際市場，迎高增長時代地基處理龍頭，深耕國際市

9、場，迎高增長時代.4 核心工藝成本優勢顯著，造價節約 30%，工期縮短 50%.4 至暗時刻已過，22 年迎來訂單、業績高增長.6 短期：國內外雙改善，業績彈性較強短期：國內外雙改善，業績彈性較強.10 海外市場需求恢復，“一帶一路”有望帶動增量彈性.10 東南亞：全球制造業產業轉移優選地，未來基建市場廣闊.10 中東：投資需求旺盛，雄厚資金實力提供保障.12“一帶一路”十周年，第三屆高峰論壇舉辦在即，有望為目標市場帶來增量投資.13 公司優勢：技術積淀深厚，獨立出海能力強，國際化先發優勢顯著.14 國內穩增長加快落地，公司上市后品牌、資金實力提升，低基數迎高彈性.16 長期：對標長期：對標英

10、國英國 Keller，成長空間大，成長空間大.18 目標價目標價 38.77 元，首次覆蓋給予“買入”評級元，首次覆蓋給予“買入”評級.22 歷史復盤：經營表現好+國內穩增長/“一帶一路”=顯著超額收益.22 盈利預測與估值.22 風險提示.24 VYlZlYPWlZgVpMsRpNaQaO6MpNnNnPsRfQoOsOlOoOtNbRrQuNuOqMpMNZtOmQ 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 上海港灣上海港灣(605598 CH)核心觀點核心觀點 核心邏輯核心邏輯 公司憑借獨創的軟地基處理專利技術“高真空擊密法”起步，逐漸成為具備綜合地基處理能力的全球

11、化領先企業，深耕東南亞、中東等地，疫情前 2017-2019 年海外業務占比處于80%-93%，短期海外業務有望受益核心市場復蘇、“一帶一路”加持，國內業務受益上市品牌資金實力提升，低基數擁有高彈性。根據我們不完全統計，2022 年公司累計簽訂合同額10.16 億元，已較 21 年 4.1 億實現翻倍以上增長，預計將迎來訂單、業績高增長階段，22-24年歸母凈利潤為 1.56/2.52/3.52 億，CAGR 約 79%。長期對標國際龍頭 Keller，成長空間大。根據 Keller 集團，21 年全球巖土工程市場約 3000億元，我們估算上海港灣目標經營市場需求（中國、東南亞、中東、拉美等）

12、約占全球 50%左右，對應 1500 億市場規模，21 年公司市占率約 0.5%，若類比全球最大巖土工程專業承包商英國 Keller，其收入規模多年來仍在持續增長中，21 年實現營收入 22 億英鎊，在其經營市場市占率達 13.9%，我們認為上海港灣遠期仍有較大成長空間。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場對于建筑公司存在固化市場對于建筑公司存在固化印象印象，認為其認為其毛利率低毛利率低、應收賬款較多導致資產質量和應收賬款較多導致資產質量和現金流現金流較差較差，故對公司報表頗多疑惑，故對公司報表頗多疑惑，我們認為公司所處巖土工程領域與常規工程環節相比，其我們認為公司所處巖土工程領域與常規工程

13、環節相比，其獨有特點決定了公司擁有較高的毛利率獨有特點決定了公司擁有較高的毛利率（30%左右左右）和良好的現金流和良好的現金流（經營性現金流（經營性現金流/歸母歸母凈利潤約凈利潤約 1.3x）。地基處理屬于隱蔽工程，且不同的地質應對不同的建筑物帶有定制化特點，因此毛利率水平相對地面工程水平較高；同時地基處理環節處于項目前端、占項目投資總額比例?。ㄒ话?0-5%）、執行周期較短一般為 3-6 個月，使得其往往擁有較好的現金流。市場認為民企開展海外業務風險較大市場認為民企開展海外業務風險較大，跟蹤驗證難度較高跟蹤驗證難度較高，對項目真實性缺乏信任度，對項目真實性缺乏信任度，我我們在本報告中對公司歷

14、史重要項目及客戶們在本報告中對公司歷史重要項目及客戶、歷年前五大客戶預計對應項目歷年前五大客戶預計對應項目、2022 年部分新年部分新簽項目進行了梳理及交叉驗證簽項目進行了梳理及交叉驗證，認為公司有望進入業績，認為公司有望進入業績快速快速釋放階段釋放階段。從 2018-2021 年前五大客戶來看，總體收入貢獻比例存在波動，但基本在 50%左右，且各年份前五大客戶并不固定，與當期主要執行重大的項目相關，主要是韓國現代、印尼及沙特本土多家大型建筑企業貢獻較多。此外，公司 21 年末在手訂單約 3.9 億元，22H1 新簽訂單 5.2 億元，11月公告兩項重大合同，分別是新加坡跨島線一期和印尼雅加達

15、卡里巴魯港地基處理，合同金額折合人民幣 1.65 億和 2.96 億，根據新加坡跨島線一期項目業主之一隧道股份于 2021年 12 月 21 日公告，與 LT Sambo 組成聯營體中標該項目，并于 22 年 6 月正式開工。根據印尼港務公司官網，印尼雅加達卡里巴魯港是印尼重要的港口建設計劃，由政府交給國有港務公司負責（本次中標項目業主），規劃周期 2014-2023 年。此外，根據國內招投標公示，2022 年 12 月公司中標鎮海煉化項目約 3467 萬元，我們認為不完全統計下，2022 年累計簽訂合同額 10.16 億元，已較 21 年 4.1 億實現翻倍以上增長。市場認為對公司成長性存疑

16、市場認為對公司成長性存疑，我們認為我們認為對比對比全球最大巖土工程專業承包商英國全球最大巖土工程專業承包商英國 Keller，公，公司遠期仍有較大成長空間。司遠期仍有較大成長空間。Keller 發源于英國，逐步拓展至歐洲，2000 年以后北美地區快速擴展，2006 年通過收購澳大利亞公司亞太地區迎來快速增長，發展至今歐洲、北美仍是主要市場，2021 年收入貢獻分別約 25%和 59%。Keller 在核心市場市占率不斷提升，支撐其收入持續增長，根據 Keller 集團年報、IHSGlobalInsight，2021 年全球巖土工程市場約 350 億英鎊，折合人民幣約 3000 億左右，2021

17、 年 Keller 公司實現營收 22 億英鎊，在其經營市場（1890 億人民幣）市占率達 13.9%，較 20 年提升 0.1pct。我們估算上海港灣目標經營市場（中國、東南亞、中東、拉美等）約占全球 50%左右，對應 1500 億市場規模，21 年公司市占率約 0.5%，公司遠期仍有較大成長空間。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 上海港灣上海港灣(605598 CH)地基處理龍頭地基處理龍頭，深耕國際市場，迎高增長時代，深耕國際市場，迎高增長時代 核心工藝成本優勢顯著，造價節約核心工藝成本優勢顯著，造價節約 3 30 0%，工期縮短工期縮短 5 50 0%上海

18、港灣是一家為全球客戶提供集勘查、設計、施工、監測于一體的巖土工程綜合服務商。上海港灣是一家為全球客戶提供集勘查、設計、施工、監測于一體的巖土工程綜合服務商。公司主營業務包括地基處理和樁基工程等，22H1 地基處理營收占比 91%，下游涉及機場、港口、公路、鐵路、電廠、市政、石化、國防、圍海造地等眾多領域。圖表圖表1：巖土工程產業鏈巖土工程產業鏈 資料來源：華泰研究 公司獨創軟基處理專利技術公司獨創軟基處理專利技術“高真空擊密法”，“高真空擊密法”，相比其他軟基處理方式具有造價和工期優勢。相比其他軟基處理方式具有造價和工期優勢。常用的地基處理有換填法、夯實法、振沖法、預壓法、復合地基等多種專業技

19、術方法，其中復合地基處理方法包括水泥土攪拌樁、粉煤灰碎石樁（CFG 樁）、灰土或土擠密樁等，實際地基處理過程中會基于上述工法變形或結合使用。公司核心技術高真空擊密法源于真空預壓和夯實法的組合使用，真空預壓相比其他方法可實現材料的直接節約，結合夯實法可加快水分排出，進一步縮短工期，該工法特別在大面積軟基處理上具有較強優勢，比常規方法造價節省約 30%、工期節省 50%。公司憑借獨創的軟地基處理專利技術“高真空擊密法”起步，通過豐富的工程積累公司憑借獨創的軟地基處理專利技術“高真空擊密法”起步，通過豐富的工程積累，逐步逐步形成了高真空擊密系列形成了高真空擊密系列、真空預壓系列真空預壓系列、振沖密實

20、系列等綜合振沖密實系列等綜合技術體系技術體系，成為，成為具備綜合地具備綜合地基處理能力的全球化領先企業基處理能力的全球化領先企業，完成了境內外大中型巖土工程項目 100 余個，目前業績遍布境內、東南亞、中東、南亞、拉美等地區，涉及全球 15 個國家，疫情前 17-19 年海外業務占比處于 80%-93%，22H1 海外業務占比 60%。圖表圖表2：公司核心技術體系及典型應用項目公司核心技術體系及典型應用項目 資料來源：公司招股說明書，頭豹研究院，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 上海港灣上海港灣(605598 CH)圖表圖表3：公司歷史沿革公司歷史沿革

21、資料來源：公司官網，華泰研究 參編國內外行業規范參編國內外行業規范，彰顯龍頭地位彰顯龍頭地位。公司創始人、董事長為中國軟土地基改良技術委員會主任、中國發明協會副理事長。公司是中國吹填土地基處理技術規范主編單位，參編中國化工工程管架、管墩設計、吹填土地基處理技術規范、海岸軟土地基堤壩工程技術規范、公路吹填流泥地基處理技術規范國家規范、參編印尼地基處理國家規范等，并榮獲“軍隊科技進步一等獎”、教育部“科學技術進步獎一等獎”、“中國專利優秀獎”、“上海市科學技術成果”、“上海市發明創造專利獎-二等獎”等獎項。公司實際控制人徐士龍和徐望分別持有上海港灣 69.47%和 0.06%的股份，其中徐士龍通過

22、持有隆灣控股 94.83%的股份間接控股上海港灣，公司員工持股平臺寧波隆灣持有公司4.99%的股份，包括 13 名高級管理人員和核心員工。圖表圖表4：公司股權結構公司股權結構（截止（截止 2023/3/22）資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 上海港灣上海港灣(605598 CH)至暗時刻已過，至暗時刻已過，2 22 2 年迎來年迎來訂單訂單、業績高增長業績高增長 至暗時刻已過，至暗時刻已過，22年年業績迎來拐點。業績迎來拐點。2017-2019年公司營收穩步增長，期間GAGR為+5.5%，2020-2021 年受疫情影響，業績持續下滑

23、，其中 2021 年公司營收 7.35 億元，同比-7.27%，歸母凈利 0.61 億元，同比-43.41%。2022 年隨著海外疫情管控放開、國內穩增長政策發力，公司境內外業務均顯著改善，實現訂單、業績高增長。根據公司招股說明書，21 年新簽項目 36 個，根據 2020 歷史訂單均值 1135 萬元/個，我們預計 21 年新簽訂單金額約 4.1 億元，年末在手訂單約 3.9 億元，22H1 新簽訂單 5.2 億元，11 月公告兩項重大合同，分別是新加坡跨島線一期和印尼雅加達卡里巴魯港地基處理，合同金額折合人民幣 1.65 億和 2.96 億，根據新加坡跨島線一期項目業主之一隧道股份隧道股份

24、于 2021 年 12 月 21 日公告，與 LT Sambo 組成聯營體中標該項目，并于 22 年 6 月正式開工。根據印尼港務公司官網，印尼雅加達卡里巴魯港是印尼重要的港口建設計劃，由政府交給國有港務公司負責（本次中標項目業主），規劃周期 2014-2023 年。此外，根據國內招投標公示，2022 年 12 月公司中標鎮海煉化項目約 3467 萬元，我們認為不完全統計下，2022 年累計簽訂合同額 10.16 億元，已較 21 年實現翻倍以上增長。據公司 2022 年業績預增預告，預計全年實現歸母凈利約1.45-1.65 億元，同增 136.39%-169.00%，扣非歸母凈利約 1.40

25、-1.60 億元，同增138.85%-172.97%。圖表圖表5：2017-2022Q3 公司營業收入及同比增速公司營業收入及同比增速 圖表圖表6：2017-2022Q3 公司歸母凈利及同比增速公司歸母凈利及同比增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 (25)(20)(15)(10)(5)051015024681012201720182019202020219M22(%)(億元)營業收入yoy(60)(40)(20)0204060801001200.00.20.40.60.81.01.21.41.62017201820192020202122Q1-Q3(%)(億元)歸

26、母凈利潤yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 上海港灣上海港灣(605598 CH)圖表圖表7：2021-2022 年部分年部分公開中標項目信息公開中標項目信息 公告日期公告日期 項目名稱項目名稱 工期（月）工期（月）地點地點 中標中標/合同金合同金額額 業主業主 合同發包方合同發包方 項目相關信息項目相關信息 2023/03/13 Piling Works Include Pile Cap And Earth Mat Works For The Proposed Data Centre Ignite 5 印尼西爪哇省芝卡朗 約 1,175 億印尼盧比（約合人

27、民幣 4,700萬元）PT Digital Hyperspace Indonesia PT Digital Hyperspace Indonesia 是Global Telecom Capital Partner L.P.的子公司，總部位于香港，主要在全球范圍內從事電信和電信相關技術行業，目標是基礎設施資產、電信運營商、5G、人工智能、云計算、物聯網、金融科技等成熟和成長型業務。PT Digital Hyperspace Indonesia 目前專注于印度尼西亞的數據中心開發。2022/11/19 Ground Improvement Works with Deep Soil Mixing M

28、ethod for Changi East Industrial Zone 1&2 21 新加坡樟宜東部工業區 31,907,982新加坡元（約合1.65 億人民幣）新加坡陸路交通管理局（LTA）STEC-LT Sambo Joint Venture 為上海隧道工程股份（新加坡）有限公司與 LT Sambo Co.,Ltd.新加坡分公司組成的聯營體。隧道股份于2021 年12月21日公告和 LT Sambo 組成聯營體中標該項目，金額36.35 億元，工期 8 年。2022 年 6 月項目正式開工。2022/11/25 Ground Improvement in Kalibaru Termin

29、al Reclamation Phase 1B 23 印尼雅加達卡里巴魯港 約 6,435.52億印尼盧比（約合 2.96億人民幣）印尼國有企業Pelabuhan Indonesia II(Persero)（印尼港務公司）印尼國有企業 PT PP，雅加達證券交易所上市，JKLQ45 指數成分股，股票代碼“PTPP.JK”。該項目為丹戎不碌港的擴建工程，為印尼重大基礎設施建設項目之一。2012 年 4 月，印尼發布 36 號總統令，提出對丹戎不碌港的擴建計劃，并授命印尼第二港務集團負責擴建工程，計劃 10 年完成。2014 年 10 月，佐科出任總統后，計劃在 14-19 間投入 58 億美元擴

30、建丹戎不碌港。2022/12/13 鎮?；囟冢?）項目場地預處理工程施工_二標段 3467 萬人民幣 中石化寧波鎮海煉化有限公司 2022/3/4 泰州港靖江港區新港作業區深國際物流中心碼頭工程陸域地基處理施工項目（SGJMT-DJCL 標段）1100 萬人民幣 江蘇興旺物流有限公司 2021/3/30 兵器工業集團精細化工及原料工程項目廠區地基預處理施工項目三標段 6 遼寧省盤錦市遼東灣新區 4438 萬人民幣 北方華錦聯合石化有限公司 資料來源：公司公告，招投標網，華泰研究 地基處理是公司核心業務地基處理是公司核心業務，2017-2021 年占公司總營收 80%以上，樁基工程收入占比維

31、持 10%左右。22H1 公司地基處理收入 3.74 億元，占總營收比 91%，樁基工程收入占比 7%。深耕國際市場深耕國際市場，受疫情影響，受疫情影響，21 年以來海外收入絕對量及占比有所下降年以來海外收入絕對量及占比有所下降。2017-2019 年，公司海外業務占比分別為93%/83%/80%，2020-2022H1公司海外業務收入占比持續下降，22H1 公司境外收入 2.46 億元，占總營收比重自 2017 年的 93%降至 2022H1 的 60%。細分來看，東南亞地區依然為公司主要營收來源，22H1 占公司總營收的 43%，中國大陸、中東和南亞分別占總營收的 40%、12%和 5%。

32、免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 上海港灣上海港灣(605598 CH)圖表圖表8：2017-22H1 公司分業務收入公司分業務收入 圖表圖表9：2017-22H1 公司分地區收入公司分地區收入占比占比 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 核心業務地基處理毛利率較高核心業務地基處理毛利率較高，穩定在，穩定在 35%左右。左右。公司綜合毛利率近年來處于 25%以上，短期毛利率受業務結構變化、疫情等因素影響有所波動，22 年隨著海外疫情放開、低利潤率的樁基業務占比降低，毛利率顯著回升，公司 9M22綜合毛利率42%，較21年提高11.9pct。

33、分地區看，20-21 年境內業務毛利率出現明顯提升高于境外業務，我們判斷主要系境外樁基業務占比高于境內所致。分業務類型看，地基處理業務毛利率穩定在 35%左右，公司樁基工程業務主要集中在馬來西亞，2018-2019 年因當地政治因素及原材料成本提升導致毛利率水平出現下滑，自 2020 年起隨著公司業務的正常開展出現回升。圖表圖表10：2017-22Q3 綜合毛利率及分境內、境外業務毛利率綜合毛利率及分境內、境外業務毛利率 圖表圖表11：2017-2021 年分項目毛利率年分項目毛利率 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 隨著收入高增長，隨著收入高增長，規模效應有望帶動期

34、間費用率規模效應有望帶動期間費用率優化。優化。公司期間費用主要來自于管理費用，2020-2021 年受收入下滑影響，管理費用率上升帶動期間費用率增加，9M22 期間費用率有所改善，同比-0.1pct 至16.5%，主要系匯兌損益增加使得財務費用率同比-2.7pct至-2.4%，管理費用率同比+1.4pct 至 15.5%，主要系市場回暖業務增加，公司進行人員擴張所致，未來隨著訂單向收入轉化，有望改善。公司資產負債率較低公司資產負債率較低 22Q3 末僅末僅 15%，2022 年以后年以后 ROE 有望進入回升通道有望進入回升通道。2019-2021年公司歸母凈利率、資產負債率、總資產周轉率均有

35、所降低，導致 ROE 持續下滑，隨著未來收入好轉，利潤率和周轉率有望修復提升，而當前資產負債率較低有較大加杠桿空間，我們認為公司未來 ROE 有望進入上升通道。(150)(100)(50)0501001502002503003500123456789102017201820192020202122H1(%)(億元)地基處理樁基工程其他業務地基處理yoy樁基工程yoy其他業務yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022H1東南亞中東南亞拉丁美洲其他國家中國大陸0510152025303540455020172018201

36、92020202122Q1-Q3（%）綜合毛利率境內境外(30)(20)(10)0102030405020172018201920202021（%）地基處理樁基工程 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 上海港灣上海港灣(605598 CH)圖表圖表12：2017-9M22 公司公司期間費用率期間費用率 圖表圖表13：2017-9M22 公司公司資產負債率資產負債率/總資產周轉率總資產周轉率/ROE 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 (5)0510152025201720182019202020219M22(%)期間費用率銷售費用率管理費用率

37、研發費用率財務費用率0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.00102030405060201720182019202020219M22(次)(%)ROE歸母凈利率資產負債率總資產周轉率（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 上海港灣上海港灣(605598 CH)短期：國內外雙改善，業績短期：國內外雙改善，業績彈性彈性較較強強 海外市場需求恢復，“一帶一路”有望帶動增量彈性海外市場需求恢復，“一帶一路”有望帶動增量彈性 疫情影響漸弱，東南亞、中東主要國家疫情影響漸弱，東南亞、中東主要國家經濟經濟恢復情況良好?；謴颓闆r良好。目前全球逐漸進入

38、后疫情階段，東南亞、中東等地區 GDP 增速自 2021 年起出現較為明顯的回升，根據國際貨幣基金組織預測數據，2022-2025 年東南亞和中東地區將逐漸回到疫情前的增長水平。投資方面，受疫情影響，2020 年大部分國家固定資產形成總額略有下降，但占 GDP 比重依然較高，其中東南亞國家占比約 20%，大部分中東國家則占約 25%。圖表圖表14：2018-2025E 東南亞主要國家東南亞主要國家 GDP 增速增速 圖表圖表15：2018-2025E 中東主要國家中東主要國家 GDP 增速增速 注：主要國家選取原則為 2021 年東南亞 GDP 由高到低排序的前六個國家 資料來源：Wind，國

39、際貨幣基金組織，華泰研究 注：主要國家選取原則為 2021 年中東 GDP 由高到低排序的前六個國家 資料來源：Wind，國際貨幣基金組織，華泰研究 東南亞：全球制造業產業轉移優選地，未來基建市場廣闊東南亞：全球制造業產業轉移優選地，未來基建市場廣闊 東南亞區位優勢獨特，東南亞區位優勢獨特，基建投資環境良好?；ㄍ顿Y環境良好。東南亞地區總面積約 457 萬平方公里，人口約6.8 億，人口密度與我國 90 年代相當，人口密集帶來的廉價勞動力以及相對穩定的政治環境使東南亞成為制造業轉移的優選地，優越的地理位置以及快速發展的交通運輸基礎設施使當地進一步受到資本的青睞。除制造業投資有望快速增加，目前東

40、南亞國家基礎設施建設仍較薄弱，隨著經濟實力迅速壯大，疊加疫情后經濟復蘇需求，基建投資作為重要基礎支撐，需求有望持續提升，近年來東南亞國家陸續推出大規?；A設施建設投資計劃。圖表圖表16：2016-2022 年東南亞出口金額累計值及同比變化年東南亞出口金額累計值及同比變化 資料來源：Wind，華泰研究 (12)(10)(8)(6)(4)(2)024681020182019202020212022E 2023E 2024E 2025E（%）印尼yoy泰國yoy菲律賓yoy馬來西亞yoy越南yoy新加坡yoy(6)(4)(2)0246810121420182019202020212022E 2023

41、E 2024E 2025E（%）伊朗yoy沙特yoy土耳其yoy以色列yoy埃及yoy阿聯酋yoy(30)(20)(10)010203040506001,0002,0003,0004,0005,0006,0002016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-1

42、2(%)（億美元）東南亞：出口金額累計值東南亞：出口金額：累計同比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 上海港灣上海港灣(605598 CH)圖表圖表17：東南亞部分國家基建投資計劃東南亞部分國家基建投資計劃 國家國家 基礎設施建設投資計劃基礎設施建設投資計劃 印尼 2020-2024 年用于基建的基金總額 4297 億美元，較 2015-2019 年增長 20%菲律賓 2022 年基礎設施占 GDP 的比重目標為 5.9%，到 2028 年公共基礎設施領域的支出占 GDP的比重達 6.3%馬來西亞 2023 年基礎設施發展預算 204.3 億美元，共有 7615

43、 個項目，同增 25.7%越南 2021-2025 年階段中期公共投資資金約 1206 億美元，較 2016-2020 年前增加約 366 億美元，其中大部分將用于交通基礎設施建設 泰國 2023-2032 年用于基礎設施建設政府投資不少于 5 億萬銖（1445 億美元）柬埔寨 2022-2024 年需約 175 億美元投資一般工業，年均投資額約占 2021 年 GDP 的 21.6%注：柬埔寨投資計劃中的一般工業指采礦業、制造業、電力、天然氣和水以及建筑子工業 資料來源：各國政府網站，華泰研究 東南亞東南亞基建基建市市場增長場增長潛力大潛力大，有望復制“中國模式”有望復制“中國模式”。新興市

44、場對全球基礎設施建設發揮了主要作用，根據瑞士再保險集團數據，2007-2018年全球新興市場基建投資每年增長 4.7%，較發達市場高 3.7pct，其中亞洲占新興市場總量的 75%，占全球基建支出的 45%，東南亞國家占亞洲市場總量的 10%左右。據商務部，2021-2030 年東南亞基礎設施投資需要大約2 萬億美元融資，基建投資需求潛力較大。根據中化巖土招股說明書，預計化工和基礎設施領域地基處理平均占項目總投資的 5%，由于不同項目地基投資占比差異較大，我們假設地基處理投資占項目總投資 1%5%，由此估算 21-30 年東南亞地基處理市場規模約2001000 億美元，對應年規模 20100

45、億美元?？紤]到東南亞地區經濟基礎、產業結構、文化背景與上世紀八九十年代的中國較為相似，疊加疫情后經濟復蘇需求，東南亞地區有望參考中國的投資發展路徑。根據亞洲開發銀行報告RETHINKING INFRASTRUCTURE FINANCING FOR SOUTHEAST ASIA IN THE POST-PANDEMIC ERA（2023 年 2 月），印尼、馬來西亞、越南、泰國等地區 2007-2018 年基建投資 CAGR 相對較低，處于 2.3-3.8%之間，隨著未來眾多基建投資計劃執行，有望提速。此外，東南亞國家 2020 年固定資產形成總額占 GDP 比重目前除印尼外，多處于 20-24

46、%區間，與中國 1997-2001 年間固定資產總額平均占 GDP 比重 33.52%相比，仍有較大提升空間。圖表圖表18：亞洲部分國家亞洲部分國家 2007-2018 年基建投資年基建投資 CAGR 資料來源：全球基礎設施中心，牛津經濟研究所，華泰研究 圖表圖表19：2018-2020 年年亞洲亞洲部分國家固定資產形成總額及部分國家固定資產形成總額及 2020 年占年占 GDP 比重（百億本位幣）比重（百億本位幣）地區地區 國家國家 2018 2019 2020 2020 占占 GDP 比重（比重（%）1997-2001 平均占平均占 GDP比重（比重（%）東南亞 印尼 478,938 51

47、1,949 489,705 31.72 泰國 373 381 363 23.24 菲律賓 498 530 382 21.30 馬來西亞 35 35 30 20.93 越南 132,191 146,299 158,474 19.89 新加坡 12 12 10 21.02 柬埔寨 2,245 2,570 2,544 24.02 東亞 中國 33.52 資料來源：Wind，華泰研究 012345678印度菲律賓中國印尼馬來西亞越南泰國（%）2007-2018年基建投資CAGR 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 上海港灣上海港灣(605598 CH)基礎建設投資項目儲備

48、豐富，重點關注道路和能源領域?；A建設投資項目儲備豐富，重點關注道路和能源領域。2022 年以來，東南亞各國在建或即將開工基礎設施建設項目數量豐富，涵蓋交通、能源、市政、文旅等多個領域，總投資金額已超 1.5 萬億元。從行業來看，根據前述亞洲開發銀行報告，指出道路（約占總投資的35%）和能源（34%）將成為未來 20 年亞洲市場關鍵的基礎設施增長部門，大約 1/3 的能源投資將用于可再生能源，目前可再生能源在印尼/馬來西亞/泰國的份額分別為11%/22%/22%，而亞洲平均水平為 34%，為進一步投資留下了充足的增長空間。中東：投資需求旺盛，雄厚資金實力提供保障中東：投資需求旺盛，雄厚資金實力

49、提供保障 中東國家基礎設施建設總體滯后，發展較不均衡。中東國家基礎設施建設總體滯后，發展較不均衡。中東國家大都曾是歐洲國家的殖民地或半殖民地，基礎設施建設起步較晚，總體十分落后。自上世紀七十年代起，中東產油國經濟崛起，經濟實力逐步增強，政府開始出資興建能源、運輸、通訊、水利、電力等基礎設施，但發展依然很不均衡。中東地區海合會國家依靠巨額石油美元建立了現代化的基礎設施，土耳其和以色列經濟的增長也形成了較為完善的基礎設施；然而埃及、伊朗和阿爾及利亞等國因經濟乏力和投資不足，導致基礎設施建設相對落后，也門、伊拉克、利比亞和敘利亞等國受戰亂影響，基礎設施遭到嚴重破壞。投資需求旺盛，石油美元的發展為基礎

50、設施建設提供資金保障。投資需求旺盛，石油美元的發展為基礎設施建設提供資金保障。21 世紀以來，全球石油、天然氣和礦產品的需求高漲，人口和經濟的快速增長帶動了投資的增加，政府和私營領域的大量石油美元積極尋找投資領域，而基礎設施建設投資機會為石油美元提供了很好的出路。根據阿拉伯新聞2022 年 9 月 6 日報道，沙特在 2016 年提出“2030 愿景”后將成為世界上最大的建筑工地，并將在基礎設施和房地產項目上投資約 1.1 萬億美元；阿聯酋將在2030年前投資約110億美元建設低碳電力和海水淡化基礎設施；埃及提出“新行政首都”規劃；科威特提出“新科威特 2035 愿景”。目前阿拉伯國家基礎設施

51、建設規模約占全球的20%，根據經濟合作與發展組織（OECD）預測，2016-2030 年間，全球基礎設施年均投資需求約 6.3 萬億美元，則阿拉伯國家預計約 1.26 萬億美元，若按照上文地基處理投資占項目總投資 1%5%假設計算，對應地基處理投資市場規模約 126630 億美元。圖表圖表20：2018-2020 年年中東部分國家固定資產形成總額及中東部分國家固定資產形成總額及 2020 年占年占 GDP 比重（百億本位幣）比重（百億本位幣）地區地區 國家國家 2018 2019 2020 2020 占占 GDP 比重（比重（%）中東 沙特 62 66 62 23.41 土耳其 111 112

52、 138 27.38 以色列 29 29 29 20.48 阿爾及利亞 821 790 754 41.02 摩洛哥 31 32 29 26.45 阿曼 1 1 1 28.90 突尼斯 2 2 2 15.80 約旦 1 1 0.4 14.34 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表21：2022 年中東各國在建或即將開工部分基礎設施項目一覽年中東各國在建或即將開工部分基礎設施項目一覽 國家國家 投資領域投資領域 項目項目 金額（億元）金額（億元）時間規劃時間規劃 總投資金額（億元）總投資金額（億元）埃及 交通 交通建設 1117 預計 2024 年建成 4137 能源 農業，工業，能源，建設 1

53、425 電力系統 106.6 其他 房屋，水利，排水 1070 教育，學校建設 251.8 醫療，醫院建設 167 阿聯酋 交通 雙層公路項目 189 預計 2025-2026 年投入運營 1650 超級高鐵 413 2025 年開始建設，預計 2030 年建成 迪拜新達哈大橋 95.9 預計 2027 年建成 國家鐵路計劃，從阿布扎比到富查伊拉，將連接整個阿聯酋 952 2021.12 宣布啟動，預計到 2030 年將創造 9000 多個工作崗位 沙特阿拉伯 交通 世界最大機場 2022.12 報道 39312 能源 世界級石化項目 Amiral 770 2022.12 決定，將于 2023

54、 開工建設，2027 投入商業運營 其他 Neom 新城 35000 第一階段將于 2023 年完成，第二階段將于 2030 年完成 Ad Diriyah 豪華度假村 3542 2022.12 報道 卡塔爾 能源 阿爾卡薩光伏項目 29.19 2022.10 投產 29 資料來源：各國政府網站，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 上海港灣上海港灣(605598 CH)“一帶一路”十周年，第三屆高峰論壇舉辦在即，有望為目標市場帶來增量投資“一帶一路”十周年，第三屆高峰論壇舉辦在即，有望為目標市場帶來增量投資“一帶一路”十周年再迎催化，有望為目標市場帶來增量

55、投資“一帶一路”十周年再迎催化，有望為目標市場帶來增量投資。自 2013 年首次提出“一帶一路”倡議已過去十周年，截至 2022 年 2 月，我國已經與 147 個國家和 32 個國際組織簽署 200 余份共建“一帶一路”合作文件。目前，“一帶一路”發展重心逐漸從中亞和非洲轉向市場前景更為廣闊的東南亞及中東地區，且我國持續深化與各國政府的頂層合作，努力實現互利共贏。我們認為，隨著今年第三屆“一帶一路”高峰論壇的召開，更多區域性基建合作有望落地，沿線國家的基建需求將在未來幾年內得到進一步釋放。東南亞是東南亞是“一帶一路一帶一路”的重要的重要合作合作區域，區域，22 年年 11 月以來我國正不斷加

56、強與東南亞的月以來我國正不斷加強與東南亞的雙邊雙邊合作。合作。我國在 2020 年就同東盟 10 國以及日韓澳新等正式簽署了區域全面經濟伙伴關系協定，并于 2022 年初生效，對區域經濟一體化、促進區域貿易投資和增長影響深遠。2022年 11 月以來，我國加強與老撾、泰國、印尼和越南等國的頂層合作交流，不斷強化與東南亞各國的雙邊合作關系，在更好地落實“一帶一路”倡議的同時，也為基礎設施建設投資創造了更為有利的環境，我們預計未來與東南亞地區的區域性投資合作協議有望加速落地。圖表圖表22：2022-2023 年初我國與東南亞年初我國與東南亞部分部分國家頂層合作一覽國家頂層合作一覽 地區地區 國家國

57、家/地區地區 相關事項相關事項 時間時間 東南亞 菲律賓 菲律賓總統訪華，雙方承諾深化農業、基建、能源和人文四大重點領域合作，并在國防、安全、科技、貿易和投資等領域拓展更多合作途徑 2023/1/3 老撾 老撾主席訪華，共同發表關于進一步深化中老命運共同體建設的聯合聲明 2022/12/1 泰國 習主席訪泰，共同發表中華人民共和國和泰王國關于構建更為穩定、更加繁榮、更可持續命運共同體的聯合聲明 2022/11/19 印尼 習主席與印尼總統會晤，就加強中印尼全面戰略伙伴關系和共建中印尼命運共同體達成新的重要共識 2022/11/16 越南 越南總書記訪華，共同發表關于進一步加強和深化中越全面戰略

58、合作伙伴關系的聯合聲明 2022/11/1 資料來源：中國政府網，華泰研究 頂層合作日益密切，中國頂層合作日益密切，中國與中東國家關系有望邁上新臺階與中東國家關系有望邁上新臺階。我國十分重視與中東地區的經貿合作，截至 2022 年末中國已同 21 個阿拉伯國家及阿盟簽署了“一帶一路”合作文件。2023 年 2 月伊朗總統訪華，兩國簽訂了價值 4000 億美元的“25 年全面合作協議”，聲明兩國將在各領域進一步開展全面工作；此前，國家主席習近平應邀出席首屆中阿峰會、中海峰會并訪問沙特，兩國元首簽署中華人民共和國和沙特阿拉伯王國全面戰略伙伴關系協議，同意每兩年在兩國輪流舉行一次元首會晤，一致同意對

59、接共建“一帶一路”倡議同沙特“2030 愿景”，雙方發表聯合聲明，簽署 20 份合作成果文件，覆蓋共建“一帶一路”、能源、投資等領域。此外，中國與海合會國家將構建能源立體合作新格局，開展油氣貿易人民幣結算。圖表圖表23：2022-2023 年初我國與中東國家部分頂層合作一覽年初我國與中東國家部分頂層合作一覽 地區地區 國家國家/地區地區 相關事項相關事項 時間時間 中東 伊朗 伊朗總統萊斯訪華，中伊兩國簽訂了價值 4000 億美元的“25 年全面合作協議”，共計 20 份合作協議，內容涵蓋農業、貿易、旅游和環保等多個領域 2023/2/14 海合會 中海峰會決定，未來 35 年，中國愿同海合會

60、國家在以下重點合作領域作出努力：構建能源立體合作新格局。中國將繼續從海合會國家擴大進口原油、液化天然氣，加強油氣開發、清潔低碳能源技術合作，開展油氣貿易人民幣結算 2022/12/9 沙特 習近平主席在訪問期間和薩勒曼國王簽署了中華人民共和國和沙特阿拉伯王國全面戰略伙伴關系協議，雙方強調，加強能源合作是兩國重要戰略伙伴關系的體現 2022/12/9 沙特 中國政府與沙特政府簽署了中華人民共和國政府和沙特阿拉伯王國政府關于共建“一帶一路”倡議與“2030 愿景”對接實施方案，雙方歡迎就氫能、司法、中文教學、住房、直接投資、廣播電視、數字經濟、經濟發展、標準化、新聞報道、稅務管理和反腐敗等領域合作

61、簽署 20 項政府間協議和諒解備忘錄 2022/12/9 阿拉伯國家 習主席于 12 月 7 日至 10 日赴沙特利雅得出席首屆中國阿拉伯國家峰會、中國海灣阿拉伯國家合作委員會峰會并對沙特進行國事訪問 2022/12/7 巴勒斯坦 簽署中華人民共和國政府與巴勒斯坦國政府在共建“一帶一路”倡議下關于共同關心事項的諒解備忘錄 2022/12/6 阿拉伯國家 外交部發表新時代的中阿合作報告，回顧中國同阿拉伯國家友好交往歷史，梳理新中國成立后特別是新世紀新階段中阿友好交往實踐，展望構建中阿命運共同體的前景和方向 2022/12/3 沙特 沙特阿美與中石化簽署諒解備忘錄，概述了沙特阿美與中石化的戰略合作

62、途徑 2022/8/3 資料來源：中國政府網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 上海港灣上海港灣(605598 CH)中國企業積極參與中東市場，中國企業積極參與中東市場，2023 年有望迎來更多合作和項目落地年有望迎來更多合作和項目落地。中東地區基礎設施建設仍處于快速發展的窗口期，中國企業依托資金、技術、設備優勢與當地較大的基礎設施建設需求和經濟發展規劃深度融合，根據中國商務新聞網（商務部），2021 年中國企業在阿拉伯國家的承包工程項目完成營業額超過 260 億美元（約占總額的 17%）。近日，沙特和中國企業簽署了 34 項投資協議，協議涵蓋綠色能源

63、、綠色氫能、光伏能源、信息技術、云服務、交通、物流、醫療產業、住房和建筑工廠等多個領域。我們認為，隨著今年第三屆“一帶一路”高峰論壇的召開，中國企業的潛力有望被進一步釋放，更多合作成果和項目清單有望落地。圖表圖表24：2022 年底部分中國企業與沙特年底部分中國企業與沙特簽訂合作協議簽訂合作協議 中國企業中國企業 合作內容合作內容 中國石化 中國石化與沙特阿美于就福建古雷二期項目簽署了合作框架協議，二期項目計劃建設 1600 萬噸/年煉油、150 萬噸/年乙烯裂解及下游衍生物一體化裝置，預計 2025 年底建成投產。同時，中國石化與沙特阿美、沙特基礎工業公司簽署了合作諒解備忘錄，擬在沙特延布聯

64、合開發大型將液體原料轉化成化工產品的項目，該項目將與延布煉廠實現協同優化 中國化學 旗下所屬天辰公司于近日與沙特基礎工業公司簽署了沙特沙比克 PKNMTBE 項目 EPC 總包合同，該項目采用 UOP 技術，在現有工廠內新建一座 100萬噸的 MTBE 生產裝置。裝置范圍包括正丁烷異構、異丁烷脫氫、MTBE 合成三個主裝置，附帶其他配套公用工程的建設工作 天際汽車 中國新能源汽車品牌天際汽車（長沙）集團有限公司近期完成了與沙特的合資合同簽約，天際汽車將是世界首個在沙特投產的新能源汽車企業 華為 沙特阿拉伯與華為簽署了一份諒解備忘錄（MoU），以加強在該國的云計算和智能基礎設施投資。諒解備忘錄涉

65、及在該國主要城市建立智能工業基礎設施的計劃，以及云計算舉措 山東能源集團 雙方正在探索在中國的綜合煉油石化機會。兩家公司簽署了諒解備忘錄，其中包括潛在原油供應和化學品產品采購協議，并支持沙特阿美在山東省建設下游行業項目。諒解備忘錄范圍擴大到涉及氫、可再生能源和碳收集及儲存相關技術的合作 中國電建 沙特阿拉伯私營公用事業公司 ACWAPower 表示已與中國電建簽署了一項價值 15 億美元的協議 中廣核 中國廣核能源國際控股與沙特能源公司 AlJomaihEnergyWaterCo 簽署了框架合作協議，雙方將在阿拉伯波斯灣區域、孟加拉、阿塞拜疆和亞洲其他區域共同發展多個太陽能、風力、燃氣和熱力發

66、電項目，累計簽約裝機容量超 1000 萬千瓦 資料來源：各家公司公告，華泰研究 公司優勢：公司優勢：技術積淀深厚，技術積淀深厚，獨立出海獨立出海能力強能力強，國際化先發優勢顯著，國際化先發優勢顯著 公司自公司自 2008 出海出海，已已在全球擁有較多具有行業影響力的重大工程：在全球擁有較多具有行業影響力的重大工程：包括南海島礁構筑島嶼工程、新加坡樟宜機場、印尼雅萬高鐵、孟加拉國 Matarbari 電廠、迪拜世界島、沙特吉贊新國際機場等。圖表圖表25：公司重大工程項目公司重大工程項目 區域區域 典型項目典型項目 境內 南海島礁構筑島嶼工程、上海浦東國際機場、上海港外高橋港區、寧波港區、福建平潭

67、綜合試驗區、青島大煉油 東南亞 新加坡樟宜機場、新加坡德光島、印尼雅加達國際機場、印尼 Palembang-Indralaya 高速公路、印尼雅萬高鐵、印尼java-7 燃煤電廠、印尼 PIK2 項目、馬來西亞 Balingian 燃煤電廠、越南沿海二期燃煤電廠 南亞 孟加拉國 Matarbari 電廠、孟加拉國巴瑞薩燃煤電廠 中東 迪拜 Hassyan 清潔煤電站、迪拜世界島、迪拜棕櫚島、沙特 Tanajib 石化項目、沙特吉贊新國際機場 拉美 巴拿馬科隆廠 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 積累積累了了豐富的國際化客戶資源。豐富的國際化客戶資源。公司客戶包括全球知名跨國企業集團、上市公司

68、、政府部門等業主或總承包商，已與中石化、上海電氣、中國電建、韓國現代集團、迪拜 Nakheel.(PJSC)、印尼 PT.Waskita Karya(Persero)Tbk、印尼 PT.Agung Sedayu Group、印尼PT.PP（Persero）Tbk、日本 Penta-Ocean Construction Co.,Ltd.(五洋建設株式會社)等知名企業建立良好合作關系。從 2018-2021 年前五大客戶來看，總體收入貢獻比例存在波動，但基本在 50%左右，主要是韓國現代、印尼及沙特本土多家大型建筑企業貢獻較多，但各年份前五大客戶并不固定，與當期主要執行重大的項目相關。免責聲明和披

69、露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 上海港灣上海港灣(605598 CH)圖表圖表26：公司部分境外知名客戶公司部分境外知名客戶 境外客戶境外客戶 簡介簡介 韓國現代集團 2019 年財富世界 500 強企業。PT.Waskita Karya(Persero)Tbk 印尼國有企業，印尼建筑行業領先企業之一，雅加達證券交易所上市，JKLQ45（即印尼流動性最佳 45 檔股票指數）指數成分股，股票代碼“WSKT.JK”PT.Agung Sedayu Group（安達集團）成立于 1971 年，系印尼最大的房地產公司之一。PT.Wijaya Karya(Persero)Tbk 印尼

70、國有企業，主要業務涵蓋建筑、機電、工業、房地產及采礦業。JKLQ45 指數成分股，股票代碼“WIKA.JK”。PT.Hutama Karya(Persero)印尼的一家國有企業，專業從事高速公路的建設。PT.PP（Persero）Tbk 印尼知名建筑業企業集團，基礎建設的主要參與者之一。JKLQ45 指數成分股，股票代碼“PTPP.JK”。Penta Ocean Construction Co.,Ltd.(五洋建設株式會社)日本知名的建筑企業，2021 年 ENR 全球最大 250 家國際承包商排名 65 位。東京證券交易所上市，股票代碼“1893.T”。Nakheel.(PJSC)迪拜的世界

71、級綜合開發商，曾承擔迪拜世界島、朱美拉棕櫚島、德拉棕櫚島、迪拜龍城等眾多大型綜合地產開發項目。Grace FCC Catalysts Middle East LLC（格雷斯化工（中東）紐交所上市公司 W.R.Grace&Co.,（股票代碼“GRA.N”）下屬企業。Grace 化工是一家全球領先的特種化學品和材料生產、銷售企業。Butec S.A.L 1964 年成立于黎巴嫩，中東地區的領先的 EPC 承包商，專業從事基建、工業設施、油氣能源、電力等。Mohammed Abdulmohsin Al Kharafi&Sons 1956 年成立，位于科威特的大型基建 EPC 集團公司，主要業務區域覆

72、蓋中東及非洲，21 年 ENR 全球最大 250 家國際承包商排名 153 位。Safari Company Safari Group 子公司。Safari Group 創立于 1984 年，是沙特一家綜合型領軍企業，主要從事建筑、管理、貿易與投資。Dredging International Asia Pacific,Pte Ltd DEME Group（比利時）子公司。該集團組建于 19 世紀末，系在疏浚和填海造地、近海能源市解決方案、環境和基礎海洋工程等領域的世界領先企業。Royal Boskalis Westminster N.V.全球疏浚吹填的主流公司，提供有關的建設和國際航運基礎設

73、施的服務。泛歐交易所上市，股票代碼“BOKA.AS”。UOA Development Bhd Group 成立于 1987 年，馬來西亞知名房地產企業集團。YTL Corporation Berhad（楊忠禮集團）馬來西亞大型綜合類企業，業務包含地產投資和開發、公用事業等。馬來西亞股票交易所上市，股票代碼“4677.KL”。Ekovest Berhad 主要從事土木工程和建筑施工等業務，馬來西亞股票交易所上市，股票代碼“8877.KL”。資料來源：公司招股說明書，華泰研究 圖表圖表27：2018-2021 年年公司前五大客戶及涉及項目公司前五大客戶及涉及項目 年度年度 客戶名稱客戶名稱 銷售額

74、銷售額（萬元）（萬元）占主營占主營 收入比例收入比例 涉及項目涉及項目 2021 年 Cambodia Airport Investment Co,.Ltd 13,186.07 18.13%柬埔寨新金邊機場 第二名客戶 7566.55 10.40%北方華錦聯合石化有限公司 4046.5 5.56%第四名客戶 3842.39 5.28%中國石油化工股份有限公司鎮海煉化分公司 3176.21 4.37%合計合計 31,817.72 43.7%2020 年 Safari Company CJSC 15,099.82 19.13%沙特吉贊新國際機場項目 PT.Kukuh Mandiri Lestari

75、 14,156.00 17.94%印尼人工島項目 Hyundai Engineering&Construction Co.,Ltd.12,761.10 16.17%孟加拉國 Matarbari 電廠，新加坡德光島項目，沙特 Marjan 石油增產開發項目，印尼 Cirebon 2 燃煤電廠項目 PT.Wijaya Karya(Persero)Tbk 6,992.08 8.86%印尼雅萬高鐵 PT.Lianfa Textile Indonesia 3,666.05 4.65%印尼 Kendal 高檔服裝面料廠地基處理項目 合計合計 52,675.06 66.75%2019 年 PT.Kukuh

76、Mandiri Lestari 21,897.28 21.80%印尼人工島項目 Hyundai Engineering&Construction Co.,Ltd.12,031.49 11.98%孟加拉國 Matarbari 電廠，新加坡德光島項目，沙特 Marjan 石油增產開發項目，印尼 Cirebon 2 燃煤電廠項目 PT.Waskita Karya(Persero)Tbk 8,042.23 8.01%印尼巨港 Pekerjaan Vacuum system 輕軌項目，印尼 Pematang Panggang-Kayu Agung 高速公路，三亞某房建 II 標段工程地基處理工程 江蘇洋

77、井石化集團有限公司 7,493.25 7.46%東華能源烷烴資源綜合利用項目 中國電建集團港航建設有限公司 5,386.55 5.36%新加坡 Cut&Cover 隧道 Z2E 區域地基處理工程，印尼西加里曼丹燃煤電廠地基處理工程，孟加拉國巴瑞薩燃煤電廠，阿布扎比 Taweelah 冶煉廠強夯與碎石樁處理工程 合計合計 54,850.79 54.61%2018 年 PT.Waskita Karya(Persero)Tbk 14,666.91 15.25%印尼巨港 Pekerjaan Vacuum system 輕軌項目，印尼 Pematang Panggang-Kayu Agung 高速公路，

78、三亞某房建 II 標段工程地基處理工程 PT.Kukuh Mandiri Lestari 12,014.95 12.49%印尼人工島項目 PT.Hutama Karya Infrastruktur 7,977.27 8.30%印尼 Palembang-Indralaya 高速公路 盛虹煉化（連云港）有限公司 7,109.90 7.39%盛虹煉化原油、成品油罐區項目，盛虹煉化場地預處理項目，盛虹煉化一體化項目一期工程場地預處理真空預壓工程（六標段）Hyundai Engineering&Construction Co.,Ltd.6,350.32 6.60%孟加拉國 Matarbari 電廠，新加

79、坡德光島項目，沙特 Marjan 石油增產開發項目，印尼 Cirebon 2 燃煤電廠項目 合計合計 48,119.35 50.04%資料來源：公司招股說明書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 上海港灣上海港灣(605598 CH)公司此前海外市場競爭對手主要是老牌歐美企業公司此前海外市場競爭對手主要是老牌歐美企業，國內巖土工程國內巖土工程“走出去”企業較少?！白叱鋈ァ逼髽I較少。中國作為全球基建大國，建設用地的地質條件具有多樣化特點、高難度施工項目多，為公司積累深化各種類型復雜地基處理能力營造了良好的項目土壤，因此相比梅納公司（Menard Soltr

80、aitement）、凱勒集團(Keller Group plc)、寶峨集團(Bauer Group)等歐美競爭對手，公司在真空預壓等系列工法上擁有更強的方案優化、技術以及成本控制能力。公司海外市場屬地化經營優勢顯著公司海外市場屬地化經營優勢顯著，無懼無懼境內企業“走出去”，境內企業“走出去”，成本控制力短期難復制成本控制力短期難復制。公司核心地基處理業務主要成本是原材料、分包和機械使用費，21 年占地基處理成本比例分別為 30%/26%/20%。核心原材料主要是排水板、土工布、真空膜，地基處理涉及不同的施工方法，其中真空預壓法、堆載預壓法、真空聯合堆載預壓法等真空預壓系列工法通常需要使用這類原

81、材料；而其他工法，如強夯法、無填料振沖法、水泥攪拌樁法等工法無需使用排水板、土工布、真空膜。全球化采購能力打造成本優勢。全球化采購能力打造成本優勢。公司工程管理部牽頭、成本控制部配合，統一安排調度全球項目人員、機械設備、物資供應等資源，能夠有效控制項目成本。原材料采購方面，公司通過成本控制部集中安排所有項目的采購，而多區域經營能夠為公司提供更優采購方案；分包方面，通常項目所屬地供應商具有一定成本優勢，公司經過與當地企業長期合作，已經篩選出優質的分包方，減少甄別和試錯成本。公司積極培養境外經營人才，公司積極培養境外經營人才，持續持續提升外籍員工比例。提升外籍員工比例。22H1 末境外員工超 40

82、0 人，占比約79%，較 20 年末提升 3.1pct，境外員工精通當地的語言，熟悉當地的文化、法律法規、行業標準，能夠高效地與設計方和業主方溝通、談判，為業主提供專業化、定制化的服務。同時持續提升外籍員工比例，有助于人力成本持續優化。圖表圖表28：2021 年公司地基處理業務成本構成年公司地基處理業務成本構成 圖表圖表29：2021 年年公司人均薪酬低于國內巖土工程公司公司人均薪酬低于國內巖土工程公司 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 國內穩增長國內穩增長加快落地，公司加快落地，公司上市后品牌、資金實力提升，低基數迎高彈性上市后品牌、資金實力提升，低基數迎高彈性 隨

83、著疫情影響逐漸消弭隨著疫情影響逐漸消弭，23 年年國內拼經濟需求下國內拼經濟需求下，投資實物量有望加速落地投資實物量有望加速落地。22 年全國固定資產投資同比增長 5.1%，根據華泰宏觀團隊的研究（上調 2023 年增長預測至 6.2%20230129），預計 23 年全國固投同比增速為 8.6%，較 22 年實際增速提升 3.5pct。短期來看，春節后第三周基建開復工率持續回升，磨機開工率、建筑鋼材成交量均高于 2019 年同期，近期受天氣擾動影響，略低于 2019 年同期，但總體強度仍高于 2022 年同期，我們認為今年春節后需求較好，基建投資落地意愿加快，實物量有望繼續加速落地。直接材料

84、30%分包26%機械使用費20%直接人工5%燃動10%其他成本9%05101520252018201920202021(萬元/年)上海港灣中化巖土中巖大地城地香江 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 上海港灣上海港灣(605598 CH)圖表圖表30：全國磨機開工率全國磨機開工率 圖表圖表31：全國建筑鋼材成交量（移動全國建筑鋼材成交量（移動 4 周平均）周平均）資料來源：數字水泥，華泰研究 資料來源：Mysteel，華泰研究 公司上市后公司上市后品牌、資金實力提升，有望提升國內市場份額。品牌、資金實力提升，有望提升國內市場份額。國內市場中國家重大投資項目通常對企

85、業身份要求較高，公司上市后獲多重優勢加持，品牌效應明顯、融資成本降低、資金實力增厚、杠桿空間大，有利于公司推廣具備競爭力的技術處理方案，獲取優質項目。公司 2021 年國內收入 1.9 億元，22H1 收入 1.6 億元，短期低基數效應下有望實現高彈性。圖表圖表32：2017-2022H1 公司國內收入一直以來相對較低公司國內收入一直以來相對較低 圖表圖表33：2017-9M22 現金及其等價物充足現金及其等價物充足 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月201

86、8201920202021202220230510152025301月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月(萬噸)2018201920202021202220230.6 1.7 2.0 0.7 1.9 1.6 0.00.51.01.52.02.5201720182019202020212022H1(億元)0%20%40%60%80%100%120%012345678910201720182019202020219M22(億元)年末現金及其等價物占當年收入比例 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 上海港灣上海港灣(605598 CH)長期：對標長

87、期：對標英國英國 Keller，成長空間大，成長空間大 Keller 是世界上最大的巖土工程專業承包商，業務亦主要集中在沿海地區。是世界上最大的巖土工程專業承包商，業務亦主要集中在沿海地區。1860 年約翰凱勒創建了公司前身，20 世紀 30 年代公司發明了振沖法，1994 年于倫敦交易所上市，公司早期業務分布在英國本土、美國以及歐洲部分地區，隨著后來的擴張形成了北美、歐洲、AMEA（亞洲、中東、非洲）三大業務部門。Keller 掌握眾多巖土工程技術，包括地面改善、深基礎、斜坡加固、灌漿、海洋結構以及掌握眾多巖土工程技術，包括地面改善、深基礎、斜坡加固、灌漿、海洋結構以及儀表和監控等方面的技術

88、，其中地面改善、樁基、灌漿中的技術都屬于地基處理。儀表和監控等方面的技術，其中地面改善、樁基、灌漿中的技術都屬于地基處理。地面改善主要包括夯實、換填、振沖等；深基礎所用到的工藝主要是樁基工程，包括預制樁、螺旋樁、大樁等；斜坡加固主要是利用連續墻、土釘、鉚、微樁技術做斜坡穩定和地基支護；海洋結構涉及到橋梁和港口的建設；儀表和監控是對建筑物、橋梁、公路、鐵路、水壩等的安全性和穩定性進行監控的服務和系統。圖表圖表34：Keller 歷史沿革歷史沿革 資料來源：Keller 官網、華泰研究 圖表圖表35：Keller 業務分布業務分布 資料來源：Keller 官網，華泰研究 Keller 自自 199

89、4 年在倫敦交易所上市以來，收入總體保持穩定增長，年在倫敦交易所上市以來，收入總體保持穩定增長，期間 2009 年和 2020年出現明顯下滑，分別系受到美國次貸危機、新冠疫情的影響，21 年公司營收 22 億英鎊，同比+7.9%，重回增長。剔除匯率和并購增厚影響剔除匯率和并購增厚影響，Keller 持續保持較好的內生增長能力持續保持較好的內生增長能力，2004-2021 年間，僅在 08 年金融危機、15 年單一市場重大項目完工、20 年疫情影響下出現下滑。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 上海港灣上海港灣(605598 CH)歷史上凈利潤的波動較大，經歷多個階

90、段：歷史上凈利潤的波動較大，經歷多個階段：1）1994 年上市開始到年上市開始到 2008 年，年，受益北美以及歐亞業務的擴張，盈利能力持續提升，凈利率水平自 1994 年 2.9%提升至 2008 年 5.9%，期間的 GAGR 達+19.7%，略高于收入增速；2）2008 年到年到 2010 年，年，凈利潤持續下滑，主要系北美、歐洲業務收縮較多；3）2011 年到年到 2016 年，年，營業利潤持續增長，主要系加拿大市場的滲透率提升、并購進入新市場，凈利潤相對穩定，但 2014 年支付一筆合同糾紛費用導致當年虧潤；4）2017 年到年到 2021 年，年，營業利潤相對穩定，但凈利潤波動較大

91、，其中 2017 年處置資產凈利潤大幅增加，2018 年計提商譽減值以及對全集團的業務進行了重組導致虧損，2019 年以后異常項目虧損逐年減少，凈利潤呈恢復態勢。圖表圖表36：Keller 成立以來營收總體保持穩步增長成立以來營收總體保持穩步增長 圖表圖表37：Keller 歷史上凈利潤波動較大歷史上凈利潤波動較大 資料來源：Keller 年報，華泰研究 資料來源：Keller 年報，華泰研究 圖表圖表38：2004-2021 年年 Keller 內生內生收入收入增長能力總體保持穩健增長能力總體保持穩健 資料來源：Keller 年報，華泰研究 歐洲、北美仍是歐洲、北美仍是 Keller 主戰場

92、，未來主戰場，未來 AMEA 有望提供更好成長性。有望提供更好成長性。Keller 發源于英國，逐步拓展至歐洲，2000 年以后北美地區快速擴展，2006 年通過收購澳大利亞公司亞太地區迎來快速增長，發展至今歐洲、北美仍是主要市場，2021 年收入貢獻分別約 25%和 59%，但增長角度看，2021 年北美、歐洲、AMEA 地區分別營收 13.2/5.5/3.5 億英鎊，同比+7.8%/+2.0%/+18.8%，AMEA 增長較多主要系后疫情東南亞市場復蘇較快。Keller 在核心市場市占率不斷提升在核心市場市占率不斷提升，支撐收入持續增長，支撐收入持續增長。根據 Keller 集團年報、IH

93、SGlobalInsight，2021 年全球巖土工程市場約 350 億英鎊，折合人民幣約 3000 億左右，其中歐洲、北美、東盟、中東、非洲、印度合計市場大約占比 46%，中國、俄羅斯、南北韓、日本合計市場大約占比 37%，據此我們預計歐洲、北美預計占全球 20-30%。2021 年年 Keller 公司公司在已進入運營的市場在已進入運營的市場（除中國、俄羅斯、南北韓、日本）（除中國、俄羅斯、南北韓、日本）中份額占比約中份額占比約 13.9%，較，較 20 年提年提升升 0.1pct。-20%-10%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,50019941996

94、199820002002200420062008201020122014201620182020(百萬英鎊)營業收入yoy-2%0%2%4%6%8%10%12%(40)(20)02040608010012014019941996199820002002200420062008201020122014201620182020(百萬英鎊)營業利潤凈利潤凈利率營業利潤率-30%-20%-10%0%10%20%30%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021內生增速（

95、剔除匯率和并購影響）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 上海港灣上海港灣(605598 CH)圖表圖表39：1997-2019 年年 Keller 分地區營收情況分地區營收情況 圖表圖表40：2021 年年 Keller 歐洲和北美貢獻歐洲和北美貢獻 84%的收入的收入 資料來源：Keller 年報，華泰研究 資料來源：Keller 年報，華泰研究 從下游業務領域和工藝來看，從下游業務領域和工藝來看，2021 年基建和工商業占比年基建和工商業占比 79%，地基相關業務占比約，地基相關業務占比約 70%。2016 年到 2021 年基建/公建的占比最高，約 35%左

96、右，電力/工業、住宅、辦公室/商業分別占比 20%左右。其中 2021 年基建/商業/住宅/電力/海洋結構收入占比分別為 36%/20%/21%/21%/2%。從工法服務類型來看，2011 年到 2016 年期間，以打樁為主的深基礎占比較高，從 38%上升至 45%，地面改善則從 26%下降至 20%，但是 2021 年，深基礎占比下降至 30%，地面改善占比上升至 30%，灌漿維持 10%左右。圖表圖表41：2016-2021 年年 Keller 分領域營收情況分領域營收情況 圖表圖表42：2021 年年 Keller 分領域營收情況分領域營收情況 資料來源：Keller 年報，華泰研究 資

97、料來源：Keller 年報，華泰研究 圖表圖表43：2011-2016 年年 Keller 分工藝服務營收情況分工藝服務營收情況 圖表圖表44：2021 年年 Keller 分工藝服務營收情況分工藝服務營收情況 資料來源：Keller 年報，華泰研究 資料來源：Keller 年報，華泰研究 02004006008001,0001,2001,4001,60019971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019(百萬英鎊)北美歐洲、中東和非洲亞太北美59%歐洲25%亞

98、洲、中東和非洲16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021基礎設施/公共建筑電力/工業住宅辦公/商業海洋結構基礎設施/公共建筑36%電力/工業21%住宅21%辦公/商業20%海洋結構2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201120122013201420152016深基礎地面改善土坡加固灌漿后張法儀表和監控深基礎30%地面改善30%土坡加固17%灌漿10%后張法10%儀表和監控1%海洋2%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 上海港灣上海港灣(605598

99、CH)按照 2021 年數據來看，由于工法的差異性，上海港灣利潤率水平遠高于上海港灣利潤率水平遠高于 Keller，驗證其海，驗證其海外市場成本競爭優勢外市場成本競爭優勢，但但總資產周轉率低于總資產周轉率低于 Keller，且資產負債率，且資產負債率 21 年大幅下降至年大幅下降至 15.8%，遠低于，遠低于 Keller 的的 69.5%，導致，導致 21 年年 ROE 下滑至下滑至 6.2%，低于，低于 Keller。我們認為未來公司擁有較大加杠桿空間，隨著疫情后盈利能力恢復、上市后規模擴張，ROE 有望上行；經營性現金流均保持較好流入狀態，但（經營性現金流/凈利潤）相比 Keller 略

100、遜一籌，主要系 Keller 自 2010 年后固定資產折舊增加較多，疊加部分年份計提商譽減值，對利潤影響較大。參考 keller 經營情況，我們認為上海港灣遠期仍有較大成長空間，估算公司目標估算公司目標經營經營市場（中國、東南亞、中東、拉美等）占全球市場（中國、東南亞、中東、拉美等）占全球 50%左右，對應左右，對應 1500 億市場規模億市場規模。圖表圖表45：上海港灣與英國上海港灣與英國 Keller 主要財務指標對比主要財務指標對比 Keller（單位：百萬英鎊）（單位：百萬英鎊）上海港灣（百萬元）上海港灣（百萬元）1994 2021 2017 2018 2019 2020 2021

101、營業收入 196 2224 856 963 1006 792 735 凈利潤 6 63 71.2 99.0 145.6 108.4 61.3 凈利率 2.9%2.8%8.3%10.3%14.5%13.7%8.3%經營性現金流 8 156 57.0 127.4 192.5 101.9 77.9 經營性現金流/凈利潤 1.5 2.5 0.8 1.3 1.3 0.9 1.3 資產負債率 67.3%69.5%51.2%47.3%33.4%28.1%15.8%總資產周轉率 1.9 1.7 0.8 0.9 0.9 0.7 0.5 ROE（加權）16.7%14.9%16.7%17.6%20.8%13.3%6

102、.2%資料來源：Wind，華泰研究 從股價表現看從股價表現看，歷史上歷史上 Keller 收入收入、營業利潤率營業利潤率上行階段上行階段超額收益顯著超額收益顯著。1999 年以來，Keller 主要由兩個階段超額收益顯著，分別是：1）2005 年 1 月至 2007 年 11 月，該階段絕對收益 385%，相對富時 100 超額收益 348%，主要系內生增長強勁，2005-2006 年內生增速分別為 21%和 20%，同時營業利潤率持續上行，2007 年為 11.2%，較 2004 年提升5.5pct。該階段平均 PE水平約 13x；2）2012年 1月至 2014年 2月，該階段絕對收益32

103、1%，相對富時 100 超額收益 301%，主要系市場好轉收入增速改善，營業利潤率于 2011 年見底降至 2.7%，2012 年起逐步上行，該階段平均 PE 水平約 20 x。我們認為 Keller 上市后已經處于發展相對成熟階段，其估值與尚處于高增長發展初期的上海港灣可比性較低。圖表圖表46：歷史上歷史上 Keller 收入、營業利潤表現較好的階段擁有超額收益收入、營業利潤表現較好的階段擁有超額收益 圖表圖表47：1999-2022 年年 Keller 年度股價及平均年度股價及平均 PE（TTM）表現表現 資料來源：Bloomberg，華泰研究 資料來源：Bloomberg，華泰研究 01

104、,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00002004006008001,0001,2001,40099-0101-0103-0105-0107-0109-0111-0113-0115-0117-0119-0121-0123-01(點)(英鎊/股)KELLER英國富時10001020304050607080(100)(50)050100150200199920012003200520072009201120132015201720192021(x)(%)年內股價漲幅年內平均PE 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 上海港

105、灣上海港灣(605598 CH)目標價目標價 38.77 元，首次覆蓋給予“買入”評級元，首次覆蓋給予“買入”評級 歷史復盤：經營表現好歷史復盤：經營表現好+國內穩增長國內穩增長/“一帶一路”“一帶一路”=顯著超額收益顯著超額收益 公司雖然上市時間尚短，但根據我們統計，自 2021 年 9 月以來已有 3 個明顯超額收益階段（相對滬深 300），多發生在國內基建穩增長、海外市場好轉公司經營改善，“一帶一路”政策催化等階段，公司股價收益跑贏滬深 300 具體表現：1）2022 年年 4 月月-2022 年年 5 月，月，絕對收益 57%，滬深 300 下跌 6%，超額收益 64%，這一階段受地產

106、調控、長三角疫情影響，國內基建穩增長需求迫切，建筑企業迎來板塊行情，普遍獲得超額收益；2）2022 年年 8 月月-2022 年年 9 月，月，絕對收益 73%，滬深 300 下跌 6%，超額收益 79%，主要系下半年公司國內、國外經營雙改善，國內穩增長逐步轉向落地，海外市場在 22 年初放開疫情管控后，投資計劃逐步由重啟至落地；3）2022 年年 10 月月-2022 年年 12 月月，絕對收益 53%，滬深 300 上漲 6%，超額收益 47%，11月 AEPC、G20 會議在東南亞舉辦，中沙高層頻繁互動、企業合作增加，12 月領導人參加中國與阿拉伯國家峰會、中國與海合會峰會，“一帶一路”

107、持續發酵，公司落地印尼、新加坡重大工程項目。圖表圖表48：公司歷史復盤圖公司歷史復盤圖 注：相對滬深 300 漲跌幅=（區間末上海港灣收盤價/區間初中糧科工收盤價）/（區間末滬深 300 收盤價/區間初滬深 300 收盤價）資料來源：Wind，華泰研究 盈利預測與估值盈利預測與估值 公司業績主要受訂單驅動，常規地基處理工程執行周期約 3-6 個月，大型項目 1 年左右。2022 年公告累計簽訂合同額 10.16 億元，假設全年新簽訂單 16 億元，考慮到 22 年上半年長三角受疫情影響較大、海外市場自 22 年初疫情放開，至下半年投資項目逐步落地，因此我們預計 23 年全年公司國、內外均將迎來

108、正常經營，假設新簽訂單 26 億元，23 年之后，隨著所在海外市場投資上行、國內份額提升，訂單有望維持較快增長，預計 24 年新簽訂單35 億元。根據訂單結轉周期 3-6 個月，預計公司 2022-2024 年收入分別為 8.6/19.4/27.1億元，同比增速 16.9%/125.7%/39.6%。毛利率：毛利率：預計公司 2022-2024 年整體毛利率分別為 40.63%/35.75%/35.27%，其中地基處理是核心業務，收入貢獻超過 85%，2022 年由于業務規模較小，單個高利潤率項目對綜合毛利率形成較大影響，帶動公司 9M22 綜合毛利率提升至 42.13%，故我們預計地基處理業

109、務 22 年毛利率為 45%，23-24 年隨著業務規模擴大，毛利率受單個項目影響減弱，逐漸降低，預計分別為 38%和 37%；樁基工程和其他業務占比較少，預計毛利率相對穩定，維持2021 年水平，分別為 12.69%和 35.74%。0.00.51.01.52.02.5051015202530354045502021-092021-102021-102021-102021-112021-112021-122021-122022-012022-012022-022022-022022-032022-032022-042022-042022-042022-052022-052022-062022

110、-062022-072022-072022-082022-082022-092022-092022-092022-102022-102022-112022-112022-122022-122023-012023-012023-022023-02PE（TTM）相對滬深300漲跌幅（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 上海港灣上海港灣(605598 CH)圖表圖表49：預計預計 2022-2024 年公司收入分別為年公司收入分別為 8.6/19.4/27.1 億元億元，同比同比增速增速 16.9%/125.7%/39.6%分產品收入分產品收入 2017A 2018

111、A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 總收入總收入 856.14 963.42 1005.64 792.06 734.52 858.50 1938.00 2706.00 地基處理 716.30 818.65 887.87 670.82 609.52 733.50 1733.72 2482.47 樁基工程 110.71 119.68 93.61 115.38 113.25 113.25 192.53 211.78 其他 29.13 25.09 24.16 5.86 11.75 11.75 11.75 11.75 總收入增速總收入增速 12.53%4.38%-

112、21.24%-7.27%16.88%125.74%39.63%地基處理 14.29%8.46%-24.45%-9.14%20.34%136.36%43.20%樁基工程 8.11%-21.79%23.26%-1.85%0.00%70.00%10.00%其他 -13.87%-3.69%-75.76%100.64%0.00%0.00%0.00%毛利率毛利率 31.01%25.56%29.05%33.34%30.23%40.61%35.47%35.09%地基處理 35.27%33.11%34.51%37.37%33.39%45.00%38.00%37.00%樁基工程 11.07%-20.18%-20.

113、45%10.52%12.69%12.69%12.69%12.69%其他 1.90%-2.48%20.52%21.23%35.74%35.74%35.74%35.74%資料來源：Wind，華泰研究預測 期間費用率：期間費用率：2019-2021 年公司期間費用率由 10.82%提升至 18.28%，主要系受疫情影響，收入持續下滑，而費用相對剛性，導致銷售費用率和管理費用率有所增加。公司期間費用中管理費用占比最高，我們預計 2022 年隨著市場恢復增加管理人員，而同時收入尚未完全恢復，管理費用率將較 2021 年繼續提升至 16.00%，23-24 年隨著高增長訂單向收入轉化，人員利用效率提升，規

114、模效應逐步顯現，費用率有望呈下降趨勢，預計分別為15.5%和14.0%。隨著公司上市，品牌資金實力提升，銷售費用率有望逐年下降，預計 2022-2024 年分別為0.80%/0.78%/0.72%。研發費用率預計隨著研發力度加大，2022-2024 年逐年提升，分別為 1.61%/1.68%/1.75%，綜合影響下，公司 2022-2024 年期間費用率預計分別為16.22%/17.79%/16.86%。圖表圖表50：預計預計 2022-2024 年公司期間費用率分別為年公司期間費用率分別為 16.22%/17.79%/16.86%2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2

115、024E 銷售費用率 0.41%0.56%0.85%0.80%0.78%0.72%管理費用率 8.70%13.82%15.56%16.00%15.50%14.00%研發費用率 1.60%1.22%1.61%1.61%1.68%1.75%財務費用率 0.11%1.17%0.26%-2.18%-0.17%0.39%合計合計 10.82%16.77%18.28%16.22%17.79%16.86%資料來源：Wind，華泰研究預測 綜合我們對公司主營業務收入、毛利率以及期間費用率的分析和預測，我們預測公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 1.55/2.23/3.22 億元，同比增速 152.9

116、%/43.9%/44.2%。由于 A 股開展相似巖土工程業務的可比公司均無盈利預測，故我們選取同樣采用輕資產模式，開展專業工程類設計咨詢和工程業務的公司中糧科工、中國海誠、蘇文電能作為可比公司。此外選取同樣受益海外市場復蘇、“一帶一路”催化的公司中工國際作為可比公司?？杀裙?23 年 Wind 一致預期 PE 為 23x，公司相對可比公司規模較小，海外業務所在地區東南亞、中東具備較好投資發展前景，未來有望憑借先發優勢充分受益市場放量，國內上市后，品牌和資金實力顯著提升，杠桿空間大，低基數下有望實現高彈性，故我們預計短期公司將迎來高增長階段，2022-2024年歸母凈利CAGR約74%（高于行

117、業均值32%）。長期成長空間大，公司經營目標市場預計約 1500 億元，21 年市占率約 0.5%，若類比全球最大巖土工程專業承包商英國 Keller，其收入規模多年來仍在持續增長中，21 年實現營收入 22 億英鎊，在其經營市場市占率達 13.9%，認可給予公司 23 年 30 xPE，目標價 38.77元，首次覆蓋給予“買入”評級。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 上海港灣上海港灣(605598 CH)圖表圖表51：可比可比公司估值表公司估值表（20230404）公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 股價股價（元）（元）市值市值（億億元）元）EPS(元元)PE

118、（倍）（倍）22-24 年年 歸母凈利歸母凈利 CAGR 23E PEG 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 中工國際 002051 CH 11.40 141-0.07 0.23 0.34 0.40 0.49-49.94 33.54 28.81 23.07 29%0.98 中國海誠 002116 CH 11.33 49 0.15 0.38 0.49*0.61 0.71 75.99 30.17 23.12 18.61 15.87 24%0.78 蘇文電能 300982 CH 59.47 102 1.38 1.76

119、 2.14 2.86 3.73 42.94 33.86 27.83 20.82 15.94 29%0.73 中糧科工 301058 CH 15.86 81 0.25 0.32 0.43 0.66 0.95 62.95 50.31 37.02 24.00 16.72 44%0.54 平均值平均值 60.63 41.07 30.38 23.06 17.90 32%0.76 上海港灣 605598 CH 29.41 51 0.84 0.36 0.90 1.29 1.86 46.87 82.82 32.75 22.76 15.78 74%0.31 注：2022E 中“*”為業績快報數據，除上海港灣外，

120、其余公司盈利預測均來自 Wind 一致預期。資料來源：Wind，Bloomberg，華泰研究預測 圖表圖表52：上海港灣上海港灣 PE-Bands 圖表圖表53：上海港灣上海港灣 PB-Bands 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 風險提示風險提示 海外市場海外市場投資投資落地落地不及預期不及預期。公司海外業務占比較高，如果海外市場出現地緣政治風險，投資恢復緩慢、投資計劃執行等不及預期，則可能導致公司訂單、收入低于預期。海外市場競爭加劇，海外市場競爭加劇，新簽訂單不及預期。新簽訂單不及預期。公司在東南亞、中東等市場具有較強先發優勢，但隨著國內企業紛紛出海，市場競爭加劇

121、，存在新簽訂單不及預期的風險。利潤率不及預期利潤率不及預期。公司 2020-2021 年受疫情影響訂單、收入持續下滑，導致利潤率下行，未來隨著業務規?？焖僭鲩L，規模效應帶動下有望實現利潤率回升，但如果公司新增人員效率提升緩慢、市場競爭加劇下犧牲利潤率獲取訂單，可能會導致未來預測利潤率不及預期。01020304017/9/2117/12/2117/3/2217/6/2217/9/2217/12/2217/3/23(人民幣)上海港灣15x25x30 x40 x45x01325385017/9/2117/12/2117/3/2217/6/2217/9/2217/12/2217/3/23(人民幣)上海

122、港灣1.6x2.3x3.0 x3.7x4.3x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 上海港灣上海港灣(605598 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 929.47 1,377 1,509 2,740 3,730 營業收入營業收入 792.06 734.52 858.50 1,938 2,706 現金 290.30 638.81 74

123、6.64 1,685 2,353 營業成本 528.00 512.45 509.86 1,251 1,756 應收賬款 349.01 322.82 363.98 411.22 671.18 營業稅金及附加 1.09 1.15 1.35 3.05 4.25 其他應收賬款 7.27 8.43 9.92 31.51 26.33 營業費用 4.43 6.24 6.87 15.12 19.48 預付賬款 11.20 4.99 13.93 28.78 30.86 管理費用 109.50 114.29 137.36 300.39 378.84 存貨 34.30 71.22 33.77 223.75 137.

124、93 財務費用 9.26 1.92(18.70)(3.12)10.70 其他流動資產 237.39 330.56 340.79 359.48 510.67 資產減值損失(2.73)(2.83)(3.31)(7.95)(11.09)非流動資產非流動資產 246.64 290.45 304.91 343.03 357.07 公允價值變動收益 0.00 0.32 0.00 0.00 0.00 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投資凈收益 0.00 0.57 0.00 0.00 0.00 固定投資 219.47 232.43 246.07 282.78 295.81 營業利潤

125、營業利潤 140.00 85.96 207.09 297.47 429.10 無形資產 0.77 0.99 1.12 1.08 1.06 營業外收入 0.63 0.89 0.88 0.80 0.86 其他非流動資產 26.41 57.03 57.73 59.17 60.20 營業外支出 0.49 0.34 1.11 0.65 0.70 資產總計資產總計 1,176 1,667 1,814 3,083 4,087 利潤總額利潤總額 140.14 86.50 206.86 297.62 429.26 流動負債流動負債 323.11 235.57 289.37 1,382 2,131 所得稅 31.

126、74 25.16 51.71 74.41 107.31 短期借款 19.00 0.00 16.48 795.85 1,415 凈利潤凈利潤 108.40 61.34 155.14 223.22 321.94 應付賬款 192.43 176.86 187.32 437.96 565.71 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動負債 111.68 58.71 85.56 148.26 150.45 歸屬母公司凈利潤 108.40 61.34 155.14 223.22 321.94 非流動負債非流動負債 7.19 27.10 27.01 26.94 26.82 E

127、BITDA 160.10 126.78 214.62 323.31 473.04 長期借款 0.23 0.59 0.50 0.44 0.31 EPS(人民幣，基本)0.84 0.44 0.90 1.29 1.86 其他非流動負債 6.96 26.51 26.51 26.51 26.51 負債合計負債合計 330.30 262.67 316.38 1,409 2,158 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 會計年度會計年度(%)2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 129.55 172.74 172.74 172.74

128、 172.74 成長能力成長能力 資本公積 219.73 696.31 696.31 696.31 696.31 營業收入(21.24)(7.27)16.88 125.74 39.63 留存公積 525.65 586.99 695.59 851.84 1,077 營業利潤(17.92)(38.60)140.92 43.65 44.25 歸屬母公司股東權益 845.81 1,405 1,498 1,674 1,929 歸屬母公司凈利潤(25.51)(43.41)152.92 43.88 44.23 負債和股東權益負債和股東權益 1,176 1,667 1,814 3,083 4,087 獲利能力

129、獲利能力(%)毛利率 33.34 30.23 40.61 35.47 35.09 現金流量表現金流量表 凈利率 13.69 8.35 18.07 11.52 11.90 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 13.27 5.45 10.69 14.08 17.87 經營活動現金經營活動現金 101.88 77.87 181.98 273.94 179.53 ROIC 18.72 9.78 22.30 33.70 38.18 凈利潤 108.40 61.34 155.14 223.22 321.94 償債能力償債能力 折舊攤銷 2

130、0.67 39.71 28.03 33.66 39.84 資產負債率(%)28.08 15.75 17.44 45.70 52.80 財務費用 9.26 1.92(18.70)(3.12)10.70 凈負債比率(%)(30.84)(45.00)(48.68)(53.07)(48.58)投資損失(0.00)(0.57)0.00 0.00 0.00 流動比率 2.88 5.84 5.21 1.98 1.75 營運資金變動(20.40)(57.35)18.86 57.79(140.88)速動比率 2.66 5.47 5.00 1.79 1.66 其他經營現金(16.06)32.83(1.36)(37

131、.61)(52.07)營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(46.54)(195.11)(41.61)(70.99)(53.23)總資產周轉率 0.67 0.52 0.49 0.79 0.75 資本支出(50.74)(73.99)(38.54)(67.01)(48.18)應收賬款周轉率 1.65 2.19 2.50 5.00 5.00 長期投資 3.00(122.30)0.00 0.00 0.00 應付賬款周轉率 2.18 2.78 2.80 4.00 3.50 其他投資現金 1.19 1.19(3.07)(3.97)(5.05)每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金

132、5.76 500.94(49.03)(43.47)(77.79)每股收益(最新攤薄)0.63 0.36 0.90 1.29 1.86 短期借款 19.00(19.00)16.48 779.37 619.42 每股經營現金流(最新攤薄)0.59 0.45 1.05 1.59 1.04 長期借款(0.01)0.36(0.09)(0.07)(0.12)每股凈資產(最新攤薄)4.90 8.13 8.67 9.69 11.17 普通股增加 0.00 43.19 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 0.00 476.57 0.00 0.00 0.00 PE(倍)46.87 82.

133、82 32.75 22.76 15.78 其他籌資現金(13.23)(0.19)(65.42)(822.78)(697.08)PB(倍)6.01 3.62 3.39 3.03 2.63 現金凈增加額 40.64 374.80 91.35 159.48 48.52 EV EBITDA(倍)30.10 34.12 19.70 12.59 8.50 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 上海港灣上海港灣(605598 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，方晏荷、黃穎、張藝露，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的

134、證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評

135、估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何

136、時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華

137、泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。

138、本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務

139、標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 上海港灣上海港灣(605598 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有

140、限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美“美國國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（

141、美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師方晏荷、黃穎、張藝露本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告

142、所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資

143、）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于

144、基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 上海港灣上海港灣(605598 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（

145、美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路59

146、99號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司