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1、浦銀國際研究浦銀國際研究 首次覆蓋 本研究報告由浦銀國際證券有限公司分析師編制，請仔細閱讀本報告最后部分的分析師披露、商業關系披露及免責聲明。全球科技全球科技行業行業智能化已經拉開了新能源汽車發展下半場的序幕，作為智能化的核心應用場景，全球智能駕駛解決方案市場將隨著主機廠的技術進步和用戶心智培育而迎來高速增長。智駕芯片和軟件算法作為智能駕駛核心構成，正在逐漸成為產業鏈中的價值高地。作為輔助駕駛時代 ADAS 芯片領域的龍頭廠商，Mobileye 的全球份額可觀，也具有目前最完整的自動駕駛定義和產品布局，從基礎行車到消費級自動駕駛再到 L4 級出行服務的業務均布有對應產品，預計公司業務將隨行業的

2、快速成長實現自然擴張。我們首次覆蓋 Mobileye（MBLY.US），給予“買入”評級。2024 年 9 月 9 日 買入買入 首次覆蓋首次覆蓋黃佳琦黃佳琦（科技分析師）sia_(852)2809 0355沈岱沈岱（首席科技分析師）tony_(852)2808 6435浦銀國際研究浦銀國際研究 首次覆蓋首次覆蓋|科技科技行業行業 本研究報告由浦銀國際證券有限公司分析師編制，請仔細閱讀本報告最后部分的分析師披露、商業關系披露及免責聲明。Mobileye（MBLY.US）首次覆蓋：首次覆蓋：輔助輔助駕駛芯片龍頭，高階駕駛芯片龍頭，高階智駕智駕因機以發因機以發 我們我們首次覆蓋首次覆蓋 Mobil

3、eye（MBLY.US），首予，首予“買入”“買入”評級評級，目標價目標價為為 16.2美元美元，潛在升幅，潛在升幅 19%，對應對應 2025 年調整后目標市盈率年調整后目標市盈率 29.9x。新能源車智能化浪潮下，新能源車智能化浪潮下，在智能駕駛領域的全面布局為在智能駕駛領域的全面布局為公司公司成長奠定成長奠定基礎基礎：作為 ADAS 芯片龍頭，公司全球份額可觀，也具有目前最完整的自動駕駛定義和產品布局，ADAS 方案的成熟算法模型和經過廣泛驗證的上車數據，為已實現量產的高階智駕方案 SuperVision 進入更多國際車企打下堅實基礎；疊加在 L3 級自動駕駛的項目定點和 L4 級AMa

4、aS 業務的布局，公司有望隨著智駕行業的自然擴張實現加速成長。我們首次覆蓋 Mobileye（MBLY.US），給予“買入”評級。在在 ADAS 領域領域 20 余年的能力積累，疊加走向開放的商業模式，兼顧余年的能力積累，疊加走向開放的商業模式，兼顧各類客戶需求各類客戶需求：公司技術底蘊深厚，硬件方面 EyeQ 系列不斷迭代，軟件算法方面也形成了四大核心技術并持續更新。公司 2023 年芯片出貨量超過 3,700 萬顆，受益于規模效應，成本優勢明顯，滿足部分國際車企快速普及智駕功能的需求。而面對車企不斷增長的自定義差異化產品需求，Mobileye 已于 2022 年推出 SDK 支持客戶進行定

5、制開發，商業模式從純“黑盒”交付走向靈活開放，更好地適配客戶需求。二季度二季度出貨量和盈利表現環比改善出貨量和盈利表現環比改善，公司指引公司指引兌現有望拉動估值恢復兌現有望拉動估值恢復：1Q24 公司出貨量受到下游 Tier 1 客戶庫存過剩的影響下滑明顯，但我們認為汽車半導體行業已進入主動去庫存階段，2Q24 開始已經可以看到 EyeQ 芯片出貨量環比回升 113%。隨著下游拉貨動能的恢復，公司收入增速及盈利能力指標在二季度已展現恢復之勢，后續季度若公司指引如期兌現，將帶動估值從底部上行，進入上升通道。估值估值：我們采用 DCF 估值法，假設 Mobileye 2029-2033 年的營收成

6、長率為 20%-25%，永久增長率為 3%，WACC 為 8.4%，得到 Mobileye 的目標價為 16.2 美元，潛在升幅19%，對應2025E 經調整市盈率為 29.9x。投資風險：投資風險：宏觀經濟走弱導致全球汽車需求不振；行業競爭加劇導致份額流失，拖累公司毛利率；業務進展不順，定點項目量產時間晚于預期，出貨量不及預期；中美博弈加劇，在華業務受限；公司利潤釋放不及預期，無形資產攤銷蠶食凈利潤；母公司戰略調整，繼續減持。圖表圖表 1：盈利預測和財務指標（盈利預測和財務指標（2022-2026E）百萬百萬美元美元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 1,86

7、9 2,079 1,654 2,130 2,746 營收同比增速 35%11%(20%)29%29%經調整毛利率 74.5%70.0%68.1%67.9%66.1%經調整凈利潤 605 659 206 438 677 經調整凈利潤增速 28%9%(69%)112%54%目標經調整 P/E（x）20.4 19.8 63.5 29.9 19.4 E=浦銀國際預測 資料來源：公司公告、浦銀國際 浦銀國際浦銀國際 首次覆蓋首次覆蓋 Mobileye（MBLY.US）首次覆蓋首次覆蓋 黃佳琦黃佳琦 科技分析師 sia_(852)2809 0355 沈岱沈岱 首席科技分析師 tony_(852)2808

8、6435 2024 年 9 月 9 日 Mobileye（MBLY.US）目標價（目標價（美元美元）16.2 潛在升幅潛在升幅/降幅降幅+19%目前股價（美元）13.62 52 周內股價區間（美元）13.16-44.48 總市值（百萬美元）11,046 近 3 月日均成交額（百萬）108.0 注：截至 2024 年 9 月 4 日收盤價 市場預期區間市場預期區間 SPDBI 目標價 目前價 市場預期區間資料來源：Bloomberg、浦銀國際股價相對表現股價相對表現 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 USD 13.0USD 36.0USD 13.6USD 16.2(100%)(75%)(5

9、0%)(25%)0%25%015304560Mobileye Global Inc股價(美元)相對于MSCI美國可選消費指數表現(右軸)2024-09-09 3 目錄目錄 汽車電動化和智能化浪潮下，行業迎來供應鏈變革和價值鏈重構汽車電動化和智能化浪潮下，行業迎來供應鏈變革和價值鏈重構.5 電動化勢不可擋，智能化方興未艾.5 供應鏈變革：由鏈式結構逐步走向網狀融合.14 價值鏈重塑：汽車產業價值鏈向上下游延伸，智能化增量零部件更為受益.18 汽車芯片：電動化、智能化驅動車載半導體量價齊升汽車芯片：電動化、智能化驅動車載半導體量價齊升.22 汽車芯片行業概覽.22 市場規模及行業增長情況.30 落

10、地場景豐富，智能駕駛+智能座艙雙輪驅動車載主控芯片的需求增長.34 智駕芯片群雄并起，競爭格局還未完全固化.36 庫存周期：整車庫存增速見頂，零部件整體仍待進一步消化庫存周期：整車庫存增速見頂，零部件整體仍待進一步消化.44 整車：庫存周期特征明顯，仍待回歸疫情前水平.45 零部件：疫情后行業庫存水位整體向上平移，目前還需進一步消化.51 汽車半導體：庫存波動幅度較深，庫存同比增速或在今年內逐季回落.53 Mobileye：繼續發揮：繼續發揮ADAS領域先發優勢，逐步邁向高階自動駕駛領域先發優勢，逐步邁向高階自動駕駛.57 深耕行業 20 余年，在 ADAS 領域技術積累深厚.57 競爭優勢：

11、優質性價比奠定基礎，積極尋求“去黑盒化”商業模式更新.62 成長動能：下游庫存逐步完成消納后拉動出貨，長期智駕行業成長空間廣闊.67 財務預測與估值財務預測與估值.71 財務分析與預測.71 估值：首予“買入”評級，目標價 16.2 美元.72 智能駕駛行業可比公司估值.74 SPDBI樂觀與悲觀情景假設樂觀與悲觀情景假設.76 風險提示風險提示.77 財務報表財務報表.78 2024-09-09 4 財務報表財務報表 財務報表分析與預測財務報表分析與預測利潤表利潤表資產負債表資產負債表百萬美元百萬美元202220232024E2025E2026E百萬美元百萬美元202220232024E20

12、25E2026E營業收入營業收入1,869 2,079 1,654 2,130 2,746 貨幣資金1,024 1,212 1,286 1,262 1,471 銷貨成本(947)(1,032)(906)(1,040)(1,253)應收賬款269 357 284 366 472 毛利潤毛利潤922 1,047 749 1,089 1,493 存貨113 391 206 236 285 經營支出經營支出(959)(1,080)(1,283)(1,354)(1,379)向關聯方提供貸款-研發費用(789)(889)(1,094)(1,144)(1,169)其他流動資產110 106 106 106

13、106 銷售費用(120)(118)(120)(127)(123)流動資產合計流動資產合計1,516 2,066 1,882 1,970 2,333 管理費用(50)(73)(70)(82)(87)物業及設備384 447 507 589 699 營業利潤（虧損）營業利潤（虧損）(37)(33)(534)(265)114 無形資產2,527 2,053 1,609 1,209 878 非經營收入非經營收入5 49 56 45 36 商譽10,895 10,895 10,895 10,895 10,895 利息收入-關聯方18 -其他非流動資產119 116 116 116 116 利息支出-關

14、聯方(24)-資產總計資產總計15,441 15,577 15,009 14,779 14,921 其他非經營收益/(支出)凈額11 49 56 45 36 應付賬款及應計費用189 229 201 254 336 除稅前溢利除稅前溢利(32)16 (478)(220)150 應付關聯方款項73 39 39 39 39 所得稅(50)(43)(12)(17)(33)其他流動負債122 135 135 135 135 凈利潤（虧損）凈利潤（虧損）(82)(27)(490)(237)117 流動負債合計流動負債合計384 403 375 428 510 基本股數（百萬）759 805 806 80

15、6 806 長期員工福利56 56 56 56 56 攤銷股數（百萬）759 805 806 806 806 遞延稅項負債162 148 138 131 124 基本每股收益（美元）基本每股收益（美元）(0.11)(0.03)(0.61)(0.29)0.14 其他非流動負債45 46 46 46 46 攤薄每股收益（美元）攤薄每股收益（美元）(0.11)(0.03)(0.61)(0.29)0.14 負債合計負債合計647 653 615 661 737 母公司投資-股本溢價14,737 14,886 14,855 14,816 14,764 其他綜合收益(9)-留存收益57 30 (460)(

16、697)(580)其他股東權益9 8 -股東權益合計股東權益合計14,794 14,924 14,395 14,119 14,184 負債及股東權益總計負債及股東權益總計15,441 15,577 15,009 14,779 14,921 現金流量表現金流量表主要財務比率主要財務比率百萬美元百萬美元202220232024E2025E2026E202220232024E2025E2026E經營活動現金流經營活動現金流546 394 220 155 439 營運指標增速營運指標增速凈利潤（虧損）(82)(27)(490)(237)117 營業收入增速35%11%(20%)29%29%折舊23 3

17、9 48 57 69 經調整毛利潤增速30%4%(23%)28%25%攤銷544 474 444 401 331 經調整營業利潤增速25%1%(72%)145%68%遞延所得稅抵免（開支）(9)(14)(10)(7)(7)經調整凈利潤增速28%9%(69%)112%54%其他營業活動現金流178 258 -營運資金變動營運資金變動(126)(336)230 (59)(72)盈利能力盈利能力應收賬款減少（增加）(114)(88)73 (82)(106)凈資產收益率(平均)(0.5%)(0.2%)(3.3%)(1.7%)0.8%庫存減少（增加）(16)(278)185 (31)(48)總資產報酬率

18、(0.5%)(0.2%)(3.2%)(1.6%)0.8%應付賬款增加（減少）58 10 (28)53 83 投入資本回報率(0.6%)(0.5%)(3.8%)(2.0%)0.6%其他經營資金變動(54)20 -利息收入（支出）18 -利潤率利潤率投資活動現金流投資活動現金流1,187 (98)(108)(139)(179)經調整毛利率74.5%70.0%68.1%67.9%66.1%資本支出(111)(98)(108)(139)(179)經調整營業利潤率36.7%(1.6%)(32.3%)(12.4%)4.2%取得或購買長期投資-經調整凈利潤率32.4%31.7%12.5%20.6%24.6%

19、銀行存款增加1,299 -其他投資活動現金流(1)-營運能力營運能力融資活動現金流融資活動現金流(1,317)(100)(39)(40)(51)現金循環周期現金循環周期銀行存款增加1,034 -應收賬款周轉天數41 55 71 56 56 銀行存款增加(1,255)-存貨周期天數40 89 120 78 76 雇員及非雇員以股份為基礎的薪酬(280)(100)(31)(40)(51)應付賬款周轉天數67 74 87 80 86 其他融資活動現金流(816)-(8)-匯兌損益(6)(5)-凈債務（凈現金）56 56 56 56 56 現金及現金等價物凈流量現金及現金等價物凈流量410 191 7

20、4 (24)209 自由現金流293 46 79 (5)264 期初現金及現金等價物期初現金及現金等價物625 1,035 1,226 1,300 1,276 期末現金及現金等價物期末現金及現金等價物1,035 1,226 1,300 1,276 1,485 E=浦銀國際預測資料來源：公司資料、Wind、浦銀國際預測 2024-09-09 5 汽車電動化和智能化浪潮下汽車電動化和智能化浪潮下，行業迎來，行業迎來供供應鏈變革和價值鏈重構應鏈變革和價值鏈重構 電動化勢不可擋，智能化方興未艾電動化勢不可擋，智能化方興未艾 電動化：電動化：可持續發展背景下可持續發展背景下，全球汽車工業大勢所趨全球汽車

21、工業大勢所趨 根據國際能源署（IEA）發布的報告，2023 年全球與能源相關的二氧化碳排放量達到創紀錄的 374 億噸，但由于太陽能、風能和電動汽車等技術的發展，增量低于 2022 年的 4.9 億噸。在延緩氣候變化、通過環境保護以實現可持續發展等需求的共同推動下，全球已有超過 130 個國家/地區提出了實現“碳中和”的氣候目標。降低交通領域的碳排放是達成全球減碳目標的關鍵措施之一，因此許多國家都制定了明確的新能源車發展規劃。汽車電動化是全球的大勢所趨，雖然在短期內，外部環境的擾動或將對此進程產生一定影響、造成滲透率上升路徑的波動。但考慮到汽車電動化作為一但考慮到汽車電動化作為一個長期的全球性

22、議題，個長期的全球性議題，我們認為我們認為新能源車的長期新能源車的長期發展方向并不會因為短期發展方向并不會因為短期擾動而轉移擾動而轉移。目前全球主要汽車市場的新能源車滲透率也呈總體上行趨勢。IEA 預測，2024 年全球電動汽車市場將在 2023 年創紀錄的高基數上保持增長，預計全年銷量將達 1,700 萬輛，滲透率達到 20%以上。同時，盡管需求仍主要集中在中國和歐美市場，但越南和泰國等一些新興市場的增長也有所加快。隨著更適應本地化需求的新能源車型陸續推出，新興市場的新能源車交付量有望做出增量貢獻。圖表圖表 2：全球全球主要國家主要國家/地區市場汽車電動化發展規地區市場汽車電動化發展規劃劃：

23、中國已提前：中國已提前達成達成目標目標 資料來源：IEA、公開資料、浦銀國際整理 2024-09-09 6 而在汽車電動化的實現路徑上，正如我們在 2021 年的報告新能源汽車與智能手機行業及供應鏈梳理比較：四大派系的初局混戰中所判斷的，新能源汽車行業發展的初期與智能手機有許多類似的地方（圖表 3）。與智能手機對功能機的替換類似，新能源汽車也將對傳統能源汽車的需求進行替換。參考智能手機替代功能機的路徑，我們認為參考智能手機替代功能機的路徑，我們認為，盡管全球汽車產銷，盡管全球汽車產銷水平的水平的增速增速處于處于較為平穩較為平穩的狀態的狀態，但，但在在行業行業新能源新能源車車滲透率逐步上升的過程

24、中，滲透率逐步上升的過程中，市場規市場規模仍有較大的增長空間。模仍有較大的增長空間。圖表圖表 3：全球全球銷量滲透率比較：新能源銷量滲透率比較：新能源乘用乘用車車 vs 智能手機智能手機 注：E=Bloomberg Intelligence 預測，上軸對應新能源乘用車，下軸對應智能手機；資料來源：IDC、IEA、Bloomberg、MarkLines、ACEA、CATARC、Wind、浦銀國際 圖表圖表 4：全球新能源汽車全球新能源汽車銷量份額銷量份額（分地區）（分地區）圖表圖表 5：全球新能源汽車銷量全球新能源汽車銷量滲透率滲透率（分地區）（分地區）資料來源：MarkLines、Bloomb

25、erg、浦銀國際 資料來源：MarkLines、Bloomberg、浦銀國際 20172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E2036E0%20%40%60%80%100%20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023全球智能手機滲透率全球新能源乘用車滲透率（上軸）0%20%40%60%80%100%2020-072020-102021-012021-04

26、2021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01中國北美歐洲全球其他0%10%20%30%40%2020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01全球中國北美歐洲全球其他 2024-09-09 7 智能化智能化：用戶心智用戶心智構建構建逐漸完善逐漸完善，技術技術持續持續進步進步奠定奠定智駕智駕功能功能的的普及基礎普及基礎 在新能源汽

27、車發展的上半場中，電動化作為核心驅動力，帶動新能源車滲透率的大幅提升。到如今，新能源車的滲透率不斷走高，市場競爭漸顯激烈之勢；而智能化則已經拉開了新能源汽車發展下半場的序幕。智能化目前最具象的體現智能化目前最具象的體現，就是智能駕駛和智能座艙相關的功能。就是智能駕駛和智能座艙相關的功能。這也是對于消費者具有最切身影響的兩大方面，符合消費者對于更先進的智能駕駛體驗、更智能的座艙環境以及更個性化的駕駛樂趣的追求。智能化功能的布局也成為車企新一輪競爭的重要籌碼。汽車智能化正迅速成為消費者購車的核心考量，特別是智能駕駛技術、智能座艙等功能。隨著技術的不斷進步，智能化水平已成為新能源汽車競爭的新焦點。從

28、從智能駕駛的維度，新能源汽車保有量的激增為相關技術水平大幅提升并智能駕駛的維度，新能源汽車保有量的激增為相關技術水平大幅提升并實現商業化應用提供了土壤實現商業化應用提供了土壤。目前，智能輔助駕駛和自動駕駛技術正在高速發展，從基本的車輛控制輔助到高階智駕輔助，從簡單的功能到向高度集成、智能化的復雜系統的轉變，其功能也在不斷升級和完善。此外，隨著 AI 大模型的快速發展和端到端技術路線的落地，智駕發展也迎來了新的可能。需求端，消費者購車偏好正在重塑需求端，消費者購車偏好正在重塑。隨著大量智能電動車進入市場，在行業頭部玩家帶領下，汽車產業生態圈對智能駕駛技術的宣傳強化以及消費者對駕駛輔助系統的使用和

29、熟悉將促進智能駕駛市場日趨成熟，導向消費者購車偏好的重塑。以中國市場為典型代表，用戶大體對智能駕駛持積極態度；整體消費者群體也對智能駕駛展現出更開放的態度。根據麥肯錫 2024 年 3月發布的中國汽車消費者洞察報告，54%的汽車消費者將智能化水平作為購車時的關鍵考量因素，排名僅次于用車成本。其中，“更先進的自動駕駛功能”是智能化中最受關注的部分，占比達到 65%。用戶心智的突破用戶心智的突破又反向又反向促進了促進了智能駕駛功能的普及和行業智能化水平的提智能駕駛功能的普及和行業智能化水平的提升升，實現良性循環，實現良性循環。智能化在購車決策中的重要性日益凸顯，也促使眾多汽車制造商加快了智能化技術

30、的研發和工程投入，間接加速了技術研發進度。圖表圖表 6：中國用戶購車時考慮中國用戶購車時考慮的各項的各項因素排名：“智因素排名：“智能化”的考量高居第二能化”的考量高居第二位位（2024 年）年）圖表圖表 7：中國中國用戶購車時用戶購車時，智能駕駛功能是“智能智能駕駛功能是“智能化”各類目中最重要的決策依據化”各類目中最重要的決策依據（2023 年）年）資料來源：麥肯錫、浦銀國際 資料來源：佐思汽研、浦銀國際 30%31%43%47%47%48%51%54%59%配置表精煉動力性能易于獲取牌照電機噪音小環保外觀時尚保養成本低智能化程度高用車成本低39.0%43.1%43.5%45.4%45.8

31、%45.8%45.9%46.7%57.9%59.1%香氛/按摩/氛圍燈HUD智能網聯家居車內娛樂空氣凈化及殺毒駕駛員監控車載語音助手OTA能力中控大屏/多屏互動智能駕駛功能 2024-09-09 8 智能駕駛智能駕駛相關相關解決方案解決方案，蘊含蘊含著更著更高高的的價值潛力和價值潛力和更大的更大的成長空間成長空間 在新能源汽車發展的上半場中，電動化作為核心驅動力帶動了競爭格局的重塑；而今，新能源汽車發展的下半場，智能化的序幕已然拉開。智能駕駛智能駕駛作為汽車智能化的主力支柱之一，正處于高速增長的階段。作為汽車智能化的主力支柱之一，正處于高速增長的階段。一般來說，智能駕駛是一個相對寬泛的概念，指

32、搭載先進的傳感器等智能裝置，運用現代傳感技術、信息與通信技術、人工智能等技術，具備復雜的環境感知、規劃決策和控制執行等功能，并最終可以部分或完全替代人類駕駛員駕駛的系統。按照汽車控制權和安全責任分配的不同，智能駕駛又可劃分為不同的等級。目前較為權威的分級標準，是國際自動機工程學會（SAE International）制定的自動駕駛分級標準。該標準將汽車駕駛自動化分為 L0-L5 六個等級，級別越高，車輛自動化程度越高。中國工信部于 2021 年發布汽車駕駛自動化分級 國家推薦標準，與 SAE 的劃分基本一致（圖表 8）。雖然等級劃分標準中多用“駕駛自動化”進行描述，但是考慮到“智能駕駛”概念更

33、強調智能化的過程，車企宣傳口徑上也傾向于使用“智能駕駛”稱呼從輔助駕駛到有條件自動駕駛的一系列功能；而用“自動駕駛”指代 L4/L5級高度自動化的場景，所以本文將使用“智能駕駛”泛指涉及駕駛自動化的類各功能，即采用一種廣義的智能駕駛概念，以免造成混淆。圖表圖表 8：智能智能駕駛的等級劃分駕駛的等級劃分 注：國標指的是汽車駕駛自動化分級國家推薦標準（GB/T 40429-2021）；星標的 5 級自動駕駛“無限制”指排除商業和法規因素等限制；資料來源：SAE International、國家標準全文公開系統、浦銀國際整理 2024-09-09 9“智能駕駛解決方案”是指利用硬件、軟件和算法相結合

34、的方式，處理車輛周圍環境的實時數據并基于自動計算作出決策，使車輛能夠在各種交通場景中實現不同程度安全和舒適的行車或泊車功能的方案。發展至今，L0-L2 級智駕解決方案已成為全球范圍內的主流智能駕駛解決方案。隨著主機廠在智能駕駛領域布局的擴大，全球智能駕駛解決方案市場也隨著主機廠在智能駕駛領域布局的擴大，全球智能駕駛解決方案市場也迎來大幅增長迎來大幅增長。根據灼識咨詢（CIC），全球智能駕駛解決方案市場規模由2019 年的人民幣 1,071 億元增至 2023 年的 2,687 億元，復合增長率為 25.9%（圖表 9）；預計 2028 年將增至人民幣 5,609 億元，復合增長率為 15.9%

35、。圖表圖表 9：全球全球智能駕駛智能駕駛（含應急輔助駕駛）（含應急輔助駕駛）解決方解決方案市場規模及預測（人民幣案市場規模及預測（人民幣億元億元）圖表圖表 10：全球全球乘用車乘用車智能座艙智能座艙解決方案市場規模解決方案市場規模及預測及預測（人民（人民幣幣億元億元）注：E=CIC 預測；資料來源：OICA、CPCA、CIC、佑駕創新招股書、浦銀國際 注：E=CIC 預測；資料來源：乘聯會、CIC、博泰車聯網招股書、浦銀國際 圖表圖表 11：全球全球高級輔助駕駛高級輔助駕駛和和高階自動駕駛高階自動駕駛解決解決方案市場規模方案市場規模及預測及預測 圖表圖表 12：全球全球及及中國中國廣義智能駕駛

36、的廣義智能駕駛的乘用車滲透乘用車滲透率率表現表現及預測及預測 注：E=CIC 預測，不包含攝像頭、雷達、激光雷達等周邊元器件；資料來源：CIC、地平線招股書、浦銀國際 注：E=Frost&Sullivan 預測；資料來源：Frost&Sullivan、黑芝麻智能招股書、浦銀國際 72.5%83.0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E全球中國01,0002,0003,0004,0005,0006,000201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E全球其他地區中國市

37、場01,5003,0004,5006,0007,500201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E全球其他地區中國市場0%20%40%60%80%100%02,0004,0006,0008,00010,00012,000201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E市場規模（人民幣億元）同比（右軸）2024-09-09 10 行業層面，行業層面，L2 級及以上的智能輔助駕駛裝車率提升顯著。級及以上的智能輔助駕駛裝車率提升顯著。根據乘聯會聯合科瑞咨詢發布的數據，2024 年上半年，中國新

38、能源乘用車 L2 級及以上的ADAS（Advanced Driver-Assistance System，高級輔助駕駛系統）功能裝車率達到 66.4%，同比大幅提升 15.8 個百分點。而高工智能汽車數據顯示，2024年上半年，中國市場前裝標配 ADAS 功能的乘用車共交付 613.85 萬輛，同比增長 16%，前裝搭載率 63.42%。其中，高階 NOA（Navigate On Autopilot，領航輔助駕駛）細分市場前裝搭載率超過 6%，上半年仍保持高增長態勢。隨著技術的進步，智能駕駛也在持續推進降本，包括規模擴大帶來的硬件制隨著技術的進步，智能駕駛也在持續推進降本，包括規模擴大帶來的硬

39、件制造成本下降等，都有望推動滲透率進一步提升。造成本下降等，都有望推動滲透率進一步提升。以高階智駕的典型代表 NOA功能為例，目前仍以自主中高端車型配套為主。但同時，部分車企智駕版車型的銷售占比也在逐漸爬升。以中國造車新勢力為代表的新能源車企，也在加速實現高階智駕主銷價格段的向下滲透，使得搭載 NOA 功能的車型下探到 15 萬元左右的價格區間。例如小鵬 MONA 系列首款車型 M03，入門款定價人民幣 11.98 萬元，將智駕功能下沉到 15 萬元以下，力行“技術平權”。車企層面，車企層面，作為能夠明顯體現產品競爭力和核心技術優勢的作為能夠明顯體現產品競爭力和核心技術優勢的高階輔助駕駛高階輔

40、助駕駛功能功能，已經開始成為車企，已經開始成為車企競相競相加碼投入的方向乃至營銷宣傳的重點。加碼投入的方向乃至營銷宣傳的重點。多家機構將 2023 年定義為城市NOA 元年，而今車企繼續積極推進城市 NOA 功能，進展更新較快。另外，面向量產的端到端智能駕駛解決方案和車型也在加速研發中，有望極大地提升智能駕駛的效率和安全性。特斯拉：特斯拉：目前仍被公認為行業智能駕駛的標桿。全自動輔助駕駛 FSD（Full Self-Driving）V12 的全面推出，完全采用端到端神經網絡，標志著端到端自動駕駛技術在量產車型上的應用已成為現實，再次在技術路線和功能層面實現對行業的引領。小鵬：小鵬：XNGP 城

41、區智駕已完成 100%無圖化，智駕可用范圍里程翻倍。2024 年 7 月，XNGP 城區智駕月度活躍用戶滲透率達 84%；今年 5 月，小鵬發布國內首個量產上車的端到端大模型，開始正式推送端到端智駕。華為：華為：ADS 2.0 無圖智駕功能實現“全國都能開、有路就能開、越開越好開”，無圖智駕功能在問界 M9 率先上車。華為今年 4 月發布 ADS 3.0，引入端到端架構，強化了安全性能，提升智能駕駛的效率。從目前功能實現來看，各家車企主要朝無圖化、全場景化以及低成本化的方從目前功能實現來看，各家車企主要朝無圖化、全場景化以及低成本化的方向來實現高級智能輔助駕駛。向來實現高級智能輔助駕駛。相較于

42、高速 NOA，城市應用場景的智能駕駛需要面對更加復雜的路況環境，對感知方案的要求更高，傳統的高精地圖受限于更新頻率低、采集成本高，無法滿足城市智駕處理復雜路況的及時響應需求，導致許多車企開始轉向不依賴于高精地圖的無圖 NOA 方案。城市智駕無圖 NOA 功能開拓方面，海外目前以特斯拉一枝獨秀，而國內則以小鵬和華為系的鴻蒙智行較為領先（圖表 17）。在 IDC 的城區領航輔助駕駛測評中，少數領先品牌的車型能夠基本實現端到端的自動駕駛任務，完成具有較高難度的無保護左轉、車輛密集情況下的右轉、掉頭等任務。但也還有很大部分車企、車型的城區領航輔助駕駛功能存在較多不可用區域，面對復雜場景無法完成任務或預

43、留足夠時間提醒接管，易出現急剎、突然要求接管等操作，存在很大的優化空間。2024-09-09 11 從全球范圍來看，中國車企率先開始大力投入智能駕駛的技術研發，一定程度上率先導入；海外目前看來只有特斯拉“勢單力孤”，但各大車廠也并未放棄此方向，在充分意識到市場對智駕功能的關注度與日俱增的情況下，結合自身在過去幾年因為車型研發進度落后、零部件量產進度不及預期、本地消費者的支付意愿等綜合考慮，已經開始選擇加碼高級別自動駕駛技術的投入，加速新車型推出。同時，全球多個國家的自動駕駛相關法規正在逐步落地，完善對于車輛駕駛場景、駕駛員行為、事故責任劃分等的詳細規定，為車企從自動駕駛試點上路到未來量產落地奠

44、定了合規基礎（圖表 20）?？傮w而言，我們對于新能源汽車行業總體而言，我們對于新能源汽車行業整體朝整體朝智能化智能化方向方向發展發展的趨勢的趨勢表示樂表示樂觀。隨著相關技術的不斷成熟和觀。隨著相關技術的不斷成熟和法規的法規的完善，以及完善，以及 AI 大模型的發展，我們大模型的發展，我們認為以智能駕駛為代表的智能化功能具有更加廣闊的應用前景和增長空間認為以智能駕駛為代表的智能化功能具有更加廣闊的應用前景和增長空間。圖表圖表 13：中國乘用車中國乘用車 L2 級及以上級及以上 ADAS 功能裝功能裝車率變化（按車率變化（按動力類型動力類型劃分）劃分）圖表圖表 14：中國新能源乘用車不同車型中國新

45、能源乘用車不同車型 L2 級及以上級及以上ADAS 功能裝車率變化（按功能裝車率變化（按價格段價格段劃分）劃分）資料來源：乘聯會、科瑞咨詢、浦銀國際 資料來源：乘聯會、科瑞咨詢、浦銀國際 圖表圖表 15：中國新能源乘用車市場不同等級中國新能源乘用車市場不同等級 ADAS功能裝車率功能裝車率情況情況 圖表圖表 16：2023 年年中國中國市場標配市場標配 NOA 功能的車型功能的車型仍主要分布在仍主要分布在 30 萬元以上價格段萬元以上價格段 資料來源：乘聯會、科瑞咨詢、浦銀國際 資料來源：蓋世汽車研究院、浦銀國際 20.5%50.6%44.9%66.4%0%20%40%60%80%1H231H

46、24燃油乘用車新能源乘用車31.8%74.1%85.5%88.4%80.5%11.7%39.5%56.6%76.5%62.4%100%60%20%20%60%100%8-16萬元16-24萬元24-32萬元32-40萬元40萬元1H241H231.3%8.1%5.9%27.9%34.1%19.7%2.9%0%5%10%15%20%25%30%35%15-20萬元20-25萬元25-30萬元30-35萬元35-40萬元40-50萬元50萬元55.1%33.6%39.1%54.4%5.8%12.0%0%15%30%45%60%1H231H24L2級L2級L2+級 2024-09-09 12 圖表圖

47、表 17：中國新中國新能源車企當前無圖能源車企當前無圖 NOA 進展進展較快較快 品牌品牌 代表車型代表車型 高速高速 NOA 城市城市 NOA 不依賴不依賴 高精地圖高精地圖 無圖無圖 開放區域開放區域 當前當前進展進展 小鵬小鵬 標配 標配 全國 2024 年 5 月，XNGP 城區智駕已完成 100%無圖化，智駕可用范圍里程翻倍。2024 年三季度，實現全國每條路都能開，全面實現無圖 理想理想 標配 標配 全國（AD Max）全國道路通用的無圖版城市 NOA 已于 5 月開啟千人規模用戶公測，并已于 7 月通過 OTA 升級向AD Max 全量用戶推送無圖城市 NOA 華為華為 標配 選

48、配 全國 2024 年 3 月，問界全系車型通過 OTA 升級，新增不依賴高精地圖的城區智駕領航輔助功能（City NCA），實現了全國城區全面覆蓋 小米小米 選配 選配 /采用輕地圖方案，在部分復雜場景，會結合先驗信息來優化該功能的表現，其余場景可通過車端實時感知和規劃來完成；平臺支持高速無圖 NOA 比亞迪比亞迪 標配 選配 /2024 年 1 月，通過 OTA 升級向所有選購高階智駕全享包用戶推送高速 NOA；城市 NOA 于 3 月落地，首批開放包括深圳在內的一批主要城市 資料來源：公司官網、新出行、公開資料、浦銀國際整理 圖表圖表 18：以以中國中國造車新勢力為首的造車新勢力為首的新

49、能源新能源車企車企，正在正在積極布局積極布局城市城市領航輔助駕駛功能領航輔助駕駛功能（截至（截至 2024 年年 8 月）月）品牌品牌 功能功能 名稱名稱 智能化智能化 代表車型代表車型 當前當前 覆蓋城市覆蓋城市 進度及進度及未來規劃未來規劃 功能詳情功能詳情 蔚來蔚來 NOP+全系車型 726（99%的地級市和縣級市）目標于 2025 年將智駕可用指數提升到 80%，智駕安全指數提升到 10 在城區、高速、換電等多種場景中完成智能駕駛任務，包括但不限于自主調速、選擇最優車道、施工繞行等 小鵬小鵬 NGP G6、G9、X9 全國全國 計劃在 2H25 將 XNGP 的 AI 量產智駕提升至百

50、公里甚至數百公里接管 1 次的體驗水平 自動識別紅綠燈通過路況、自動超車、自動限速調節、最優車道選擇、上下匝道、變道自動緊急避讓等 理想理想 NOA L9/8/7/6 MEGA 110+計劃 2024 年三季度推出全國都能開的無圖 NOA 支持自主變道超車、出入匝道、響應信號燈路口通行、出入環島、避讓繞行施工障礙物等 零跑零跑 NAC C10、C16 0（只覆蓋 14 城高架場景 NAP）計劃 2H24 推出更高階的智駕，包括開放道路點對點通勤 目前僅實現高速 NAP 功能，高精地圖覆蓋路段內的自動調整車速、智能變道、進出匝道及匯入主路 小米小米 NOA SU7 10（核心區域的主要道路）20

51、24 年 8 月面向招募車主的先鋒版已在全國推送，目標2024 年進入第一梯隊 十字路口無保護右轉、復雜 T 字路口右轉、斑馬線禮讓行人、借道通行、十字路口無保護左轉等 華為華為 NCA 問界 M9 智界 S7 全國全國 自動駕駛能力依托多車型矩陣并且隨時間推移大幅提升 車道巡航輔助增強、側向障礙物防碰撞、智能跟隨車輛限速、特種車輛模型識別智駕狀態島、代客泊車等 比亞迪比亞迪 NOA 騰勢 N7 1（深圳）2024 年內開放全國 自動緊急制動輔助系統、前向碰撞預警系統、自適應巡航、遙控駕駛、遙控泊車功能等 資料來源：公司官網、公司官方微信公眾號、公開資料、浦銀國際整理 2024-09-09 1

52、3 圖表圖表 19：中國中國部分新能源車企部分新能源車企 NOA 功能演進功能演進過程及當前進展過程及當前進展 資料來源：佐思汽研、各公司官網、公開資料、浦銀國際整理 圖表圖表 20：部分部分國際組織國際組織/國家國家關于自動駕駛的關于自動駕駛的支持方案及支持方案及法規法規梳理梳理 國家國家 頒布頒布 時間時間 法規法規/政策政策 文件名稱文件名稱 相關內容相關內容 聯合國聯合國 2022-06 自動車道保持系統（ALKS）修訂版 本法規是 L3 級自動駕駛第一份具有約束力的國際法規級自動駕駛第一份具有約束力的國際法規，修訂后基本覆蓋了高速公路點到點自動駕駛全場景，適用范圍由 M1 類車輛擴展

53、到了 M 和 N 類車輛，特定交通環境中的自動駕駛系統（ADS）車速上限從當前的 60km/h 擴展到了 130km/h。歐盟歐盟 2022-08 Reg.(EU)2022/1426 L4/L5 級自動駕駛系統型式認證的統一程序和技術規范，是全球首個允許成員國批全球首個允許成員國批準注冊和銷售高度自動駕駛車輛（乘用車與貨車）的技術法規準注冊和銷售高度自動駕駛車輛（乘用車與貨車）的技術法規。德國德國 2021-03 自動駕駛法 自 2022 年開始，允許車輛在特定應用場景下使用允許車輛在特定應用場景下使用 L4 級的自動駕駛功能級的自動駕駛功能，如按固定路線行駛的巴士、往返于兩配送中心之間的 H

54、ub2Hub 運輸、非高峰時期提供以需求為導向的運輸服務等。中國中國 2023-11 關于開展智能網聯汽車準入和上路通行試點工作的通知 將遴選具備量產條件的搭載自動駕駛功能的智能網聯汽車產品開展準入試點，取取得準入的智能網聯汽車產品（得準入的智能網聯汽車產品（3 級級/4 級自動駕駛）可在限定區域內開展上路通行級自動駕駛）可在限定區域內開展上路通行試點試點，首批試點名單已于 2024 年 6 月公布。美國美國 2022-03 無人駕駛乘員保護安全標準 強調自動駕駛汽車必須提供與人類駕駛傳統汽車同等水平的乘員保護，明確完全明確完全自動駕駛汽車可不再需要配備傳統的方向盤、制動或油門踏板等人工控制裝

55、置自動駕駛汽車可不再需要配備傳統的方向盤、制動或油門踏板等人工控制裝置。日本日本 2022-10 道路交通法修訂案 允許高度自動駕駛車輛上路，以便促進 Level 4 級自動駕駛車輛在特定條件下提供出行服務以及利用無人遞送車開展業務。明確高度自動駕駛車輛的實施方式明確高度自動駕駛車輛的實施方式，L4 級出行服務采用都道府縣公安委員會批準批準的方式實施，遞送業務則采用向都道府縣公安委員會進行申報申報的方式實施。韓國韓國 2022-09 移動創新路線圖 明確自動駕駛推廣應用分明確自動駕駛推廣應用分“三步走三步走”，即 2022 年底允許 L3 級自動駕駛汽車上路；到 2025 年實現 L4 級自動

56、駕駛巴士、接駁車商業化；到 2027 年推出 L4 級乘用車。該法規還提出到 2035 年，韓國市場推出的一半新車將為 L4 級自動駕駛車輛。資料來源：中國信通院、各政府網站、公開資料、浦銀國際整理 2024-09-09 14 供應鏈變革：供應鏈變革：由鏈式結構由鏈式結構逐步逐步走向網狀融合走向網狀融合 汽車供應鏈汽車供應鏈縱深復雜，縱深復雜，單鏈結構下單鏈結構下牛鞭效應牛鞭效應愈發突顯愈發突顯 汽車供應鏈，即汽車制造企業與其供應商之間的物料、信息與資金流動的過程，涵蓋了整個汽車生產過程中所涉及的原材料采購、零部件供應、生產制造、物流配送等環節，各個環節之間的協同配合復雜程度極高。為了降低為了

57、降低汽車供應的復雜度，汽車供應的復雜度，傳統汽車供應鏈傳統汽車供應鏈呈呈“金字塔式”“金字塔式”的分層的分層/分級分級結構結構，整零間形成精細化分工，整零間形成精細化分工。在燃油車時代，單臺整車約含 3 萬個零部件，涵蓋不同材料、不同功能的機械零部件和電子零部件，全球供應商數量多達上萬乃至幾萬家。零部件具有通用屬性強、工藝成熟等特點，產品迭代周期長，整車研發和生產時間較為充裕。因此，出于降本增效的考量，主機廠只會掌握關鍵部件，比如發動機、變速箱和底盤的生產，以及核心零部件的設計開發，并完成最終的裝配環節；余下環節則通過向一級供應商（Tier 1）提出需求并相互緊密配合，完成大部分供應鏈零部件的

58、采購。各汽車模塊各汽車模塊內內又形成又形成單單鏈式鏈式的垂直化供應的垂直化供應結構結構。一級供應商按照主機廠的需求，完成汽車模塊的設計制造，同時向二級供應商（Tier 2）采購部分零部件。而二級供應商主要對一級供應商負責，與主機廠的直接交流相對較少。在二級供應商的上游，從三級（Tier 3）再到 N 級供應商（Tier N）的關系也以此類推。從整車企業的角度，其與一級供應商聯系最為緊密，對二級供應商可能有所了解，但對三級及以后的供應商則知之甚少。參考經濟學中的“牛鞭效應（Bullwhip Effect）”，供應鏈上存在一種需求變異放大現象，即供應鏈上的各級供應商，只根據來自其相鄰的下級銷售商的

59、需求信息進行供應決策時，需求信息的不真實性會沿著供應鏈逆流而上，從消費市場到制造商、一級供應商、二級供應商等，產生逐級放大的現象。由于需求預測的不準確性、原材料短缺、價格變動和由于需求預測的不準確性、原材料短缺、價格變動和庫存責任失衡庫存責任失衡等多方面等多方面的博弈，疊加汽車行業供應鏈的慣性和時滯性，牛鞭效應在供應鏈的博弈，疊加汽車行業供應鏈的慣性和時滯性，牛鞭效應在供應鏈長而復雜長而復雜的汽車行業較為普遍的汽車行業較為普遍，且供應商受到的沖擊普遍大于主機廠（圖表 22）。并且，在外部宏觀環境不確定性加劇、汽車產業變革加速和產業鏈復雜程度提升的三重疊加之下，原有的牛鞭效應由于信息不對稱，在低

60、效率、高成本的供應鏈中產生了二次甚至多次異動，加劇了單一節點失效所帶來的供應鏈中斷風險，對下游車企的供應鏈安全造成很大風險。以汽車產業的“芯片荒”為例，導致行業缺芯的重要原因之一，就是信息與溝通需要通過各級傳導，疫情也放大了汽車行業的恐慌和焦慮，造成了信息失真，進而導致企業的調整需要延長 2-3 個月，使得使得在在芯片供應維度上芯片供應維度上卡位卡位Tier 2 的的 Mobileye 受到受到來自來自行業庫存波動的巨大影響。行業庫存波動的巨大影響。2024-09-09 15 產業變革驅動供應鏈變革，產業變革驅動供應鏈變革，零整關系零整關系向網狀融合不斷演進向網狀融合不斷演進 在汽車電動化和智

61、能化的浪潮之下，產業的內涵和外延不斷豐富，將來自電子、電氣、智能系統、互聯網等領域的新業態引入到了汽車行業。2021 年我們就曾在報告中判斷，在智能電動車的供應鏈中，不同環節的要求也不同：對于傳統的常規部件對于傳統的常規部件：如車身、外飾、內飾等，電動車與燃油車的差別不大，供應環節與原來的變化不大。對于三電系統組成的動力環節：對于三電系統組成的動力環節：對整個供應鏈在增加電力驅動系統的壽命、安全性等提出了更高要求，甚至也會需要在汽車機械結構生命周期提供可升級的靈活性，實現性能的提升。對于智能化的需求：對于智能化的需求：供應鏈環節會更加貼近智能手機主芯片的升級節奏。對單車芯片價值量、AI 算力、

62、軟件優化迭代速度都會有較高要求。電動化方面，發展初期各家車企、各色新能源車型的銷量規模較小，且汽車動力傳動系統的改變帶來了零部件定制屬性強、通用性低的特征，彼時新能源車企和供應鏈無法實現“以價換量”的商業閉環，尋求傳統 Tier 1 巨頭定制開發意味著超高成本。隨著行業滲透率的提升，新能源車在規模逐漸擴大的同時，車型迭代周期也在不斷壓縮，例如電池技術仍然在快速迭代中，上上游供應商游供應商又需要又需要面臨開發周期縮短的新挑戰面臨開發周期縮短的新挑戰。智能化方面，汽車不再只是運輸能力的機械結構，而更近似于在人工智能基礎上實現自動駕駛等各項功能的電子產物。在“在“AI+軟件定義硬件”的大背軟件定義硬

63、件”的大背景下，景下，傳統的交鑰匙模式已經無法傳統的交鑰匙模式已經無法滿足滿足部分部分智駕前沿智駕前沿車企對于智能化功能車企對于智能化功能“小步快跑、持續迭代”的開發需求?！靶〔娇炫?、持續迭代”的開發需求。同時，由于智能化駕乘體驗正在成為衡量汽車核心能力越來越重要的因素，也有越來越多車企也開始主動穿透原有的供應鏈環節，就系統成本控制、新技術導入等方面問題，直接與各級供應商進行深度探討。以 AI 芯片為例，作為與智能駕駛和智能座艙的性能高度相關的增量部件，與之相關的需求日益復雜。從近幾年的發展趨勢來看，原本處于 Tier 2 位置的算法企業和芯片企業，開始逐步從二級子供應商的定位躍升。在上述背景

64、下，汽車產業長期發展積累的信息不通、響應遲緩、運營復雜和成本上升等問題也始終以模糊的狀態存在，并未完全解決。故此，汽車產業汽車產業的供應鏈結構的供應鏈結構開始開始由由圈層分明的鏈式結構圈層分明的鏈式結構，向向多主體參與、專業分工更加融多主體參與、專業分工更加融合的網狀結構合的網狀結構方向方向演進演進，總體呈收斂態勢，總體呈收斂態勢。網狀融合的結構中，各級供應商依然存在，但相互邊界變得更加模糊，與OEM（Original Equipment Manufacturer，原始設備制造商）的關系也發生了質的變化：整車企業主動參與 Tier 2 乃至更上游供應商的直接溝通，甚至深入供應鏈的最上游開展合作

65、，以縮短信息傳導路徑，而以智能駕駛為代表的新興供應商話語權也得以提升。而對于 Mobileye 這樣曾經標準的 Tier 2 廠商，其定位也隨著供應鏈的變革向混合態進化，開始以 Tier 1 身份與主機廠直接接觸、合作，成為智駕系統方案的供應商。2024-09-09 16 圖表圖表 21：燃油車時代，汽車供應鏈燃油車時代，汽車供應鏈呈明顯的呈明顯的“金字塔式”的結構“金字塔式”的結構 資料來源：公開資料、浦銀國際整理 圖表圖表 22：汽車供應鏈中的牛鞭效應汽車供應鏈中的牛鞭效應以及以及多因素影響下的異動多因素影響下的異動 資料來源：iResearch、公開資料、浦銀國際整理 2024-09-0

66、9 17 圖表圖表 23：汽車供應鏈變革及合作特征變化：由鏈式結構向突破圈層的網狀融合汽車供應鏈變革及合作特征變化：由鏈式結構向突破圈層的網狀融合結構演進，實現協同生產結構演進，實現協同生產 資料來源：億歐智庫、公開資料、浦銀國際整理 圖表圖表 24：汽車汽車智能化背景下，供應鏈上游芯片智能化背景下，供應鏈上游芯片/算法企業的角色發生變化算法企業的角色發生變化 資料來源：德勤、公開資料、浦銀國際整理 2024-09-09 18 價值鏈價值鏈重塑重塑：汽車汽車產業價值鏈向上下游延伸，智能產業價值鏈向上下游延伸，智能化增量零部件化增量零部件更為更為受益受益 價值轉移：價值轉移：電動化、電動化、智能

67、化智能化相關相關增量零部件增量零部件成為新的價值高地成為新的價值高地 智能智能電動車與傳統燃油車的關鍵零部件存在較大差異電動車與傳統燃油車的關鍵零部件存在較大差異。汽車動力能源從燃油到電力的改變，推動了汽車動力性能來源的變革，即從燃油車的發動機、變速器、底盤三大件為核心的動力系統，到電動車的電池、電機、電控（也稱“三電”）的新三大件的轉變。因此，傳統燃油車中作為輔助系統的電子部件，逐步成為新能源電動車的核心部件（圖表 26）。與燃油車相比，電動車動力傳動系統的改變，也降低了動力總成系統零部件的復雜度，并減少了整車零部件的數量。電動車動力系統中的電池，占三電系統成本的比重最高。伴隨汽車電子伴隨汽

68、車電子/電氣架構的電氣架構的升級、升級、高級輔助駕駛功能普及化以及自動駕駛技高級輔助駕駛功能普及化以及自動駕駛技術持續產業化，術持續產業化，三電系統和智能化三電系統和智能化的增量的增量部件正在部件正在占領占領新的價值高地新的價值高地。根據中國汽車報的測算，2025 年新能源動力系統成本在 BOM（Bills of Material，物料清單）中的占比約為 40%-50%，相較燃油車顯著提升；智能座艙、智能駕駛系統則將隨智能化和自動駕駛技術落地逐步實現價值提升，預計 2030年成本占比約為整車 BOM 的 20%-30%（圖表 25）。換言之，電動化催生的電池動力提升和電子電氣架構升級，為汽車智

69、能化奠定了基礎。一方面，更少的零部件總量和供應商數量使得產業鏈的價值劃分得以重構；另一方面，新興技術與傳統汽車產業的融合，催生了諸多增量賽道，價值向芯片、智駕系統等汽車電子相關部件中轉移。圖表圖表 25：燃油車與新能源車燃油車與新能源車的的物料成本物料成本構成對比構成對比 資料來源：中國汽車報、羅蘭貝格、浦銀國際 2024-09-09 19 圖表圖表 26：汽車供應鏈拆解：汽車供應鏈拆解：智能電動車帶來增量零部件智能電動車帶來增量零部件 資料來源：浦銀國際整理 2024-09-09 20 利潤利潤分布重構分布重構：上游上游核心技術核心技術的的利潤占比提升利潤占比提升 在電動智能車的科技浪潮中，

70、汽車產業的價值鏈正在經歷深層重塑。新能源新能源汽車將傳統汽車產業價值鏈向上下游大幅延伸汽車將傳統汽車產業價值鏈向上下游大幅延伸。上游產業鏈延伸至動力電池技術和智能科技產業，下游產業鏈則延伸至終端消費者市場的零售、用戶生命周期服務、電池回收等。價值鏈的演變帶動產業的利潤結構隨之調整。上游技術研發的利潤將向動力電池和智能科技轉移，特別是自動駕駛智特別是自動駕駛智能軟硬件將貢獻更大價值能軟硬件將貢獻更大價值，以軟硬件為核心的全棧式服務將成為汽車價值溢出的核心部分，拓展為重要的利潤池。中下游傳統的生產制造環節價值降低，利潤將從整車生產制造與銷售向終端市場的用戶服務轉移，覆蓋用戶全生命周期的衍生創新服務

71、將成為彌補整車制造、新車銷售、傳統售后利潤下滑的最重要的利潤池。Mobileye 作為作為智駕智駕芯片芯片和和一體化智駕方案的一體化智駕方案的供應商，將受益于未來汽車供應商，將受益于未來汽車價價值鏈值鏈上游上游智能科技環節智能科技環節價值拓展的價值拓展的發展發展趨勢趨勢。圖表圖表 27：相比于傳統車行業，相比于傳統車行業，汽車產業鏈汽車產業鏈的的價值鏈曲線價值鏈曲線發生變化發生變化，實現利潤，實現利潤分布分布的重塑的重塑 資料來源：億歐智庫、中國電動汽車百人會、浦銀國際 2024-09-09 21 圖表圖表 28：2030 年的視角下，汽車細分零部件價值潛力對比年的視角下，汽車細分零部件價值潛

72、力對比 注：1）包括 PTC 加熱器、電動車 HVAC、空調壓縮機、座椅結構等；2）包括車柱、車頂、后橫梁和車身通道等；3）包括螺旋彈簧和板簧、卡鉗等；4）包括縱向和前壁橫梁、引擎蓋和后廂蓋等；5）包括駐車加熱器、車窗升降器、空調壓縮機和 HVAC 控制器等。資料來源：車百智庫、羅蘭貝格、浦銀國際 2024-09-09 22 汽車芯片：電動化、智能化驅動車載汽車芯片：電動化、智能化驅動車載半導半導體體量價齊升量價齊升 汽車芯片行業概覽汽車芯片行業概覽 隨著全球新一輪科技革命和產業變革的蓬勃發展，汽車正在與能源、交通、信息通信等眾多領域加速融合，電動化、智能化等均為行業主流趨勢。而芯片也作為半導

73、體技術的代表被融入到汽車系統中，帶動汽車芯片的需求量和價值量提升，引領產業的煥新成長。為了方便后續理解，我們將在下文中就汽車芯片這個子行業的一些基礎內容，進行梳理與概述。定義與分類定義與分類 汽車芯片，也稱汽車半導體，指汽車上使用的集成電路，是一種將多種電子元件集成在一塊硅板上以實現特定功能的電路模塊，主要用于車體汽車電子控制裝置和車載汽車電子控制裝置。根據功能劃分，汽車芯片主要可以分為四類：主控芯片主控芯片、功率芯片功率芯片、傳感器傳感器芯片芯片和其他芯片其他芯片（圖表 29）。其中，主控芯片包括計算芯片和控制芯片，屬于集成電路，主要用于信息處理、計算分析及決策；功率芯片屬于分立器件，主要對

74、電能進行轉換，對電路進行控制；傳感器芯片主要負責感應汽車運行工況，并將信息轉換為電信號。作為汽車電子系統的核心組件，汽車芯片被廣泛應用于現代汽車的各個方面，負責控制和管理車輛的各種功能。從引擎控制到車載娛樂系統，從安全系統到自動駕駛技術，其重要性不言而喻。目前，汽車芯片更是成為新能源車智能化產業發展的核心，使用范圍涵蓋車身、儀表/信息娛樂系統、底盤/安全、動力總成和 ADAS 及自動駕駛系統五大板塊（圖表 30）。規格規格劃分與標準劃分與標準 將整體芯片行業按照應用領域和場景進行劃分，大致可以分為消費級消費級、工工業級業級、車規級車規級和軍工級軍工級。而應用場景的不同，會直接導致芯片在設計、制

75、造、認證、量產等環節的目標設定和實現手段上存在區別。而不同芯片對于可靠性和穩定性的要求，大致也可以按照上述的順序依次遞增。換言之，相比于消費級和工業級芯片，車規級芯片具有工作環境更惡劣、容錯率更低、使用壽命要求更長、供貨生命周期更久等特點，必須能夠承受日常使用嚴酷和極端的溫度、濕度、機械振動、沖擊及車輛的復雜電氣和電磁環境。例如，車規級芯片需要適應-40到 150的溫度范圍，一般的設計壽命為 15 年或 20 萬公里。2024-09-09 23 圖表圖表 29：汽車芯片的分類汽車芯片的分類 資料來源：億歐智庫、中國電動汽車百人會、浦銀國際 圖表圖表 30：汽車芯片在車身各部位的分布及主要應用范

76、圍汽車芯片在車身各部位的分布及主要應用范圍 資料來源：蓋世汽車研究院、億歐智庫、浦銀國際 2024-09-09 24 圖表圖表 31：不同應用領域中的芯片規格與基本性能要求對比：車規級芯片的要求僅次于軍工級不同應用領域中的芯片規格與基本性能要求對比：車規級芯片的要求僅次于軍工級 參數參數/指標指標 消費級消費級 工業級工業級 車規級車規級 軍工級軍工級 應用產品 手機、PC 等電子產品 工業控制 汽車電子 軍工應用 溫度范圍 0，70-40，85-40，150-55，150 濕度范圍 40%-80%視環境而定 0%-100%0%-100%抗振動能力 通常要求一般的抗振動能力 更好的抗振動性能，

77、以適應工業環境中的振動和沖擊 高度抗振動能力，需要符合車輛行駛時的振動和沖擊要求 非常高的抗振動能力，以應對軍事環境中的嚴酷振動和沖擊條件 使用壽命 1-3 年 5-10 年 15 年 15 年 允許故障率 300ppm 30ppm=0ppm 0 供貨保障周期 5 年 5-10 年 15 年 30 年 電路設計 防雷設計 短路保護 熱保護等+多級防雷設計+雙變壓設計+抗干擾技術+超高壓保護等+多重短路+多重熱保護等+輔助電路和/或備份電路設計 封裝形式 塑封或樹脂 塑封或樹脂 金屬 金屬或陶瓷 工藝處理 防水等+防潮/腐/霉+增強封裝+耐沖擊+耐高低溫和散熱+其他特殊要求 系統成本 線路板一體

78、化設計，價格低廉但維護費用較高 積木式結構，每個電路均帶有自檢功能，造價稍高但維護費用低 積木式結構，每個電路均帶有自檢功能并增強了散熱處理，造價較高，維護費用也較高 造價非常高，同時維護費用也高 測試標準 JESD47（芯片）ISO 16750（模組）JESD47（芯片）ISO 16750（模組）AEC-Q100 IATF 16949 ISO 26262（模組）MIL-STD-883 等 注：PPM（Parts Per Million）指每百萬件缺陷器件數，也稱為每百萬發貨量次品數，是業內衡量器件失效率的單位；資料來源：中國電動汽車百人會、汽車芯片應用牽引創新發展論壇、廣汽研究院、其他公開資

79、料、浦銀國際整理 2024-09-09 25 測試驗證測試驗證 前文所述的嚴苛規格條件，共同決定了汽車芯片需要進行一系列復雜嚴格汽車芯片需要進行一系列復雜嚴格的測試認證流程，確保其達到車規級的相關要求后，才可以進一步投入量產的測試認證流程，確保其達到車規級的相關要求后，才可以進一步投入量產環節。環節。所以在某種意義上，汽車芯片也可以被定義為“質量標準達到車規級，可應用于汽車控制的芯片”，這也是其區別于消費級和工業級芯片的難點和技術門檻所在。芯片車規認證標準通常包括以下三個維度的管控：質量管理標準質量管理標準 IATF 16949：汽車設計、開發和生產質量管理體系的標準規范。在內容上涵蓋產品安全

80、、風險管理和應急計劃、嵌入式軟件要求、變更和質保管理和二級供應商管理。對于車載芯片產品，從芯片設計到流片，再到規?；a都需要遵循這套管理體系?？煽啃詷藴士煽啃詷藴?AEC-Q100：車規級元器件通用的可靠性測試標準，也是汽車行業零部件供應商生產的重要參考指南。車規級芯片需通過 AEC-Q 測試，不同的半導體器件對應不同的測試類型，且所處的汽車部件不同也需通過不同等級的測試。自首次發布以來，AEC-Q100 經過多次修訂，2023 年 8 月 J 版測試認證標準文件發布。這也是目前芯片公司開展 AEC-Q100 測試認證所沿用的最新標準要求，其中包括 7 大項測試內容：加速環境應力測試、加速壽

81、命測試、封裝檢驗測試、晶圓可靠度驗證、電氣特性驗證、缺陷篩選測試和腔體封裝完整性測試。功能安全標準功能安全標準 ISO 26262：一項專門針對汽車電子系統的功能安全性制定的國際標準。該標準涵蓋了芯片的全生命周期的功能安全要求，包括項目需求規劃、設計、晶圓制造，最后到封裝測試的全過程。旨在降低芯片在使用中發生故障的風險，以確保這些安全關鍵型設備符合在汽車中使用的要求。由于汽車半導體產品進入車企供應鏈需要經過包括上述三個標準在內的一系列測試認證，認證周期長，存在較高壁壘。同時車企考慮到產品穩定性和測試驗證成本，在同一車型的產品生命周期中，一般不會隨意更新供應商。工藝工藝制程制程 相較于消費電子產

82、品，車規級芯片出于對安全性及穩定性的更高需求，主要使用成熟制程。需要注意的是，雖然目前汽車芯片仍以成熟制程居多，但考慮到智能化背景下，汽車搭載的功能愈加豐富，信息數據體量規模與日俱增，對主控芯片的計算性能提出更高要求；疊加車企對降本增效真實需求的持續增強，芯片廠商也在不斷追求更低制程以實現性能提升與成本降低。MCU（Microcontroller Unit，微控制單元）、CIS（CMOS Image Sensor，CMOS圖像傳感器）、顯示驅動 IC、MEMS（Micro Electro Mechanical Systems，微機電系統）傳感器等產品，對制程工藝的需求并不高，一般基于成熟制程（

83、28nm 以上）；2024-09-09 26 智能座艙、智能駕駛等場景所需要的 AI 芯片、主控 SoC（System on Chip，單片系統）、GPU（Graphics Processing Unit，圖形處理器）則在持續追求先進制程（28nm 以下），以實現計算性能和成本的突破。圖表圖表 34：不同的汽車芯片器件，對于晶圓制程的需求也存在差異不同的汽車芯片器件，對于晶圓制程的需求也存在差異 器件類型器件類型 主要系統主要系統 主要子系統主要子系統 主要晶圓尺寸主要晶圓尺寸 制程工藝節點制程工藝節點 AI 芯片 SoC、GPU ADAS、信息娛樂 高性能 FV 攝像頭、ADAS 域控制器、

84、音響主機、駕駛艙域控制器、儀表盤、車輛域控制器 12 英寸 16nm、14nm、7nm、5nm MCU 全部 每個 ECU 都有 MCU 8 英寸、12 英寸 16-40nm 存儲 ADAS、信息娛樂 信息娛樂主機、儀表盤、ADAS、前視攝像頭、ADAS 域控制器 12 英寸 10-18nm CIS 全部 攝像頭 8 英寸、12 英寸 5-65nm 顯示驅動 IC 信息娛樂 數字儀表盤、音響主機、其他顯示器 8 英寸、12 英寸 55-180nm 模擬/混合信號 電源管理 IC RF 組件 全部 每個 SoC 和調制解調器都需要特定的電源管理 IC；所有域中每個 ECU 中的模擬 ASIC/A

85、SSP；用于遠程通信和控制的射頻器件 8 英寸 55-180nm 功率分立器件 xEV（HEV、PHEV等多種電力驅動系統）、底盤 用于 xEV、底盤的電力電子設備 8 英寸 90-110nm MEMS 傳感器 全部 壓力、流量、慣性、濕度、紅外線 8 英寸 180nm 資料來源：中國電動汽車百人會、浦銀國際 圖表圖表 32：AEC-Q 測試類型測試類型 AEC-Q 測試測試名稱名稱 測試項目測試項目 AEC-Q100 車載應用的集成電路產品應力測試標準 AEC-Q101 汽車級半導體分立器件應力測試標準 AEC-Q102 車用離散光電組件產品市場進入標準 AEC-Q103 汽車 MEMS 傳

86、感器的測試標準 AEC-Q104 車用多芯片模塊可靠性的測試標準 AEC-Q200 汽車上應用的被動元器件的產品標準 資料來源：AEC、浦銀國際 圖表圖表 33：三大車規級芯片認證標準三大車規級芯片認證標準 認證標準認證標準 ISO 26262 IATF 16949 AEC-Q100 認證事項認證事項 功能安全標準 質量管理體系 可靠性 認證發生階段認證發生階段 設計階段 流片與封裝 認證測試 內部內部等級等級分類分類 A、B、C、D 逐漸升高/3、2、1、0 逐漸升高 認證周期認證周期 2-3 年/1-2 年 資料來源：中國電動汽車百人會、浦銀國際 2024-09-09 27 行業格局行業格

87、局 從地域市場的角度來看，以歐美、日韓為代表的發達國家行業巨頭，仍占據著車規級芯片的技術制高點。全球前十大汽車芯片設計商中，4 家位于美國，4 家位于歐洲，2 家位于日本。96%的汽車芯片 EDA（Electronic Design Automation，電子設計自動化）相關知識產權由美國公司掌控，95%的汽車芯片核心 IP（Intellectual Property，知識產權）被美國和歐洲企業掌控。而中國的汽車芯片廠商在大部分領域實現了從 0 到 1 的突破，開始在部分細分領域嶄露頭角，但產業基礎羸弱、產品類別少、芯片性能較差的問題仍未完全解決，整體國產化率不足 10%。在銷售端，中國汽車半

88、導體市場銷售額逐年走高，現已躋身最大的單一國家半導體市場，也是全球第二大的汽車半導體產品消費地區。IDC 數據顯示，2023 年中國以 137 億美元的收入規模，占據全球汽車半導體 20.3%的市場份額。從具體玩家的角度來看，汽車芯片各細分市場的集中度普遍較高汽車芯片各細分市場的集中度普遍較高，全球全球的汽的汽車芯片巨頭也在各自的細分賽道展現出強勢地位。車芯片巨頭也在各自的細分賽道展現出強勢地位。按照 Semiconductor Intelligence 的統計測算，2023 年全球汽車半導體市場 Top 5 的廠商，占據了超過 50%的市場份額。其中，英飛凌憑借其在整個汽車芯片市場以及功率半

89、導體領域中的領導地位，以 13.7%的市場份額領先；緊隨其后的是恩智浦（NXP）和意法半導體（ST），份額分別為 11.2%和 10.6%；德州儀器（TI）和瑞薩電子則分別占據了 8.9%和 7.0%的份額。全球車用芯片約 80%以上的供應量掌握在這些國際 IDM（Integrated Device Manufacturer，整合元件制造廠商）手中。另外，隨著市場對大算力計算芯片的需求日益增長，高通、英偉達等逐漸在計算芯片市場占據主導地位。而博世、大陸等燃油車傳感器巨頭和安森美、豪威、泰科電子等新興傳感器頭部廠商，則共同主導著汽車傳感器芯片市場。英飛凌英飛凌（Infineon）：德國半導體制造

90、商，前身是西門子集團的半導體部門，于 1999 年獨立、2000 年上市。通過持續的技術創新、戰略收購、強大的供應體系以及與汽車 OEM 的緊密合作，英飛凌不斷提升其在電力電子和先進控制系統領域的市場地位，在功率半導體拔得市場頭籌。2023 年，英飛凌的汽車 MCU 銷售額同比增長近 44%，助推公司在該細分領域以 29%的份額，首次問鼎全球第一。公司 AURIX 系列和 TRAVEO系列 MCU 推動了汽車行業向自動駕駛、網聯和電動汽車的轉型，是助力公司領跑全球汽車 MCU 市場的重要貢獻者。除了 MCU 以外，英飛凌的汽車業務涵蓋 40 多種不同的應用，公司計算其在每輛汽車中的總價值超過

91、800 歐元。恩智浦（恩智浦（NXP）：荷蘭半導體設計商和制造商，前身為飛利浦公司的半導體事業部，于 2006 年拆分。產品從 MCU 到傳感器均有覆蓋，在車聯網（V2X）通信和安全技術方面有深厚的歷史積累，且不斷進行創新迭代，與主機廠和 Tier 1 開展緊密合作，為市場提供綜合全面的產品解決方案，以保持自身在該領域保持領先地位，成為市場上的重要玩家。2024-09-09 28 恩智浦在戰略上更偏向于從系統上解決問題，當前在向 MPU（Micro Processor Unit，微處理器）、域控制器以及車載處理器逐步演進，并且保持產品高度一致性架構，與周邊器件形成完整系統，以支持客戶自定義開發

92、，優化系統性能和成本。意法半導體（意法半導體（ST）：）：瑞士芯片制造商，是業內半導體產品線最廣的廠商之一，從分立二極管與晶體管到復雜的 SoC 器件均有部署。意法的汽車芯片業務主要來自新能源車的功率半導體需求，憑借其在 MEMS 和功率半導體方面的專業知識，為汽車行業提供創新的解決方案。德州儀器（德州儀器（TI）：）：美國芯片公司，致力于設計、制造、測試和銷售模擬芯片和嵌入式解決方案，用于工業、汽車、消費電子、通信等市場，汽車業務占比是前五大廠商中最低的（34%）。汽車業務方面，公司將汽車分為信息娛樂系統與儀表組，混合動力、電動和動力總成系統，車身電子裝置與照明，和 ADAS 四個部分，擁有

93、超過 2,500 個汽車產品。瑞薩電子瑞薩電子（Renesas）：日本汽車芯片制造商，提供基于 MCU 和 SoC 的各種半導體解決方案，涵蓋傳動系統、底盤、車身以及互聯、信息娛樂系統、ADAS/自動駕駛、電動汽車和網關/域控等，以保障功能安全及可靠性。在 2023 年英飛凌于汽車 MCU 細分領域登頂前，瑞薩曾在此賽道多年保持全球最高份額。公司市場份額表現部分受到日元匯率的影響。圖表圖表 35：全球全球汽車半導體：分區域市場銷售份額分布汽車半導體：分區域市場銷售份額分布 資料來源：IDC、Bloomberg、浦銀國際 0%20%40%60%80%100%美洲中國歐洲日本亞太其他 2024-0

94、9-09 29 圖表圖表 38：2023 年全球年全球主要主要汽車半導體市場汽車半導體市場廠商廠商排名排名 汽車半導體主要廠商汽車半導體主要廠商 總部總部 位置位置 汽車收入（汽車收入（億億美元）美元）汽車業務汽車業務 收入占比收入占比 市場市場 份額份額 2023 2022 同比同比 英飛凌英飛凌 德國 92 74 24%53%13.7%恩智浦恩智浦 荷蘭 75 69 9%56%11.2%意法半導體意法半導體 瑞士 71 53 33%41%10.6%德州儀器德州儀器 美國 60 50 19%34%8.9%瑞薩電子瑞薩電子 日本 47 49(4%)45%7.0%安森美安森美 美國 43 34

95、29%52%6.4%博世博世 德國 37 35 7%4%5.5%亞德諾亞德諾 美國 30 26 15%26%4.5%高通高通 美國 19 15 24%5%2.8%羅姆電子羅姆電子 日本 16 16 1%49%2.4%微芯科技微芯科技 美國 15 14 12%18%2.3%美光科技美光科技 美國 13 15(16%)8%1.9%其他廠商/153 151 1%/22.8%資料來源：Semiconductor Intelligence、各公司官網、浦銀國際 圖表圖表 36：全球汽車全球汽車半導體半導體行業銷售收入份額：以行業銷售收入份額：以區域市場區域市場劃分（劃分（2023 年）年）圖表圖表 37

96、：全球汽車半導體行業銷售收入份額：以全球汽車半導體行業銷售收入份額：以主要廠商主要廠商劃分（內圈劃分（內圈 2022 年年 vs 外圈外圈 2023 年）年）資料來源：IDC、Bloomberg、浦銀國際 資料來源：Semiconductor Intelligence、公司財報、浦銀國際 32.5%20.3%28.0%6.9%12.3%美洲中國歐洲日本亞太其他13.7%11.2%10.6%8.9%7.0%48.6%英飛凌恩智浦意法半導體德州儀器瑞薩電子其他廠商 2024-09-09 30 市場規模及行業增長情況市場規模及行業增長情況 從半導體行業整體來看，全球對人工智能和高性能計算（HPC）處

97、理器和加速器的需求正在經歷爆發式增長；而傳統行業在經歷了 2023 年的低迷之后，正在趨于穩定。綜上，IDC 預計 2024 年全球半導體市場的復蘇勢頭強勁，市場規模將達 6,302 億美元，同比恢復增長，增速達到 20%（圖表 39）。從行業垂直細分領域來看，隨著新能源汽車和智能網聯汽車的快速發展，汽車電子化和智能化程度日益提高，對車規級芯片的需求呈現快速增長態勢，使得汽車汽車成為拉動半導體成為拉動半導體行業增長的行業增長的重要應用領域重要應用領域之一。之一。從市場規模的維度，2023 年全球汽車半導體市場規模約 674 億美元。IDC 預計到 2027 年全球汽車半導體市場規模將超過 88

98、0 億美元，半導體企業在汽車產業鏈中的關注度和重要性進一步提升。從出貨數量的維度，IC Insights 數據顯示，在 2021 年全球汽車芯片出貨量同比增長 30%、達到 524 億顆后，2022/23 年依然保持著超過 10%的增速（圖表 41）；預計到 2030 年全球汽車芯片需求量將超 1,000 億顆。雖然汽車市場整體的增長已趨于平穩，但隨著汽車電動化和智能化的進程不斷推進，對各類芯片的需求正在日益增加，其中包括對更高使用率及更佳性能的需求也隨之不斷增長，帶來單車芯片用量和單芯片價值量的雙擊向帶來單車芯片用量和單芯片價值量的雙擊向上，帶動整車芯片價值上，帶動整車芯片價值總量總量的明顯

99、提升，為汽車半導體行業帶來新的增長機的明顯提升，為汽車半導體行業帶來新的增長機遇。遇。隨著單車半導體價值的不斷增長，半導體企業在汽車產業鏈中的關注度和重要性也將進一步提升。圖表圖表 39：全球半導體行業規模及預測：全球半導體行業規模及預測：2024 年年全球全球半導體市場復蘇勢頭較為強勁，半導體市場復蘇勢頭較為強勁，預計預計同比增長同比增長 20%注：E=IDC 預測；通訊領域包含有線基礎設施（Wired Infrastructure）和無線通信（Wireless Communication）；資料來源：IDC、Bloomberg、浦銀國際 (30%)(20%)(10%)0%10%20%30%

100、01,5003,0004,5006,0007,5009,00020082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E億美元汽車數據處理消費工業通訊同比增速（右軸）2024-09-09 31 圖表圖表 40：全球半導體全球半導體行業整體、汽車領域半導體行業整體、汽車領域半導體銷售額同比增速銷售額同比增速 vs 全球全球實際實際 GDP 增速增速 注：E=國際貨幣基金組織（IMF）/IDC 預測；資料來源：美國半導體產業協會、IMF、IDC、同花順 iFinD、浦銀國際 圖表圖表 41

101、：2027 年全球半導體下游應用市場構成年全球半導體下游應用市場構成 圖表圖表 42：全球汽車芯片出貨量及同比表現全球汽車芯片出貨量及同比表現 資料來源：IDC 預測、Bloomberg、浦銀國際 注：E=羅蘭貝格預測；資料來源：IC Insights、中國汽車報、羅蘭貝格、浦銀國際 圖表圖表 43：全球全球汽車半導體市場規模及預測汽車半導體市場規模及預測 圖表圖表 44：中國中國汽車半導體市場規模及預測汽車半導體市場規模及預測 注：E=IDC 預測；資料來源：IDC、Bloomberg、浦銀國際 注：E=IDC 預測；資料來源：IDC、Bloomberg、浦銀國際 11.0%9.5%10.7

102、%37.3%7.7%23.9%汽車工業消費數據處理有線基建無線通信(10%)0%10%20%30%40%02004006008002011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E出貨量（億顆）同比（右軸）(4%)(2%)0%2%4%6%8%(25%)(10%)5%20%35%50%2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E半導體行業同比增速汽車半導體同比增速全球GDP實際增長率（右軸）(

103、10%)0%10%20%30%02004006008001,0002012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E市場規模（億美元）同比（右軸）(30%)(15%)0%15%30%45%05010015020025030020112013201520172019202120232025E2027E市場規模（億美元）同比（右軸）2024-09-09 32 圖表圖表 45：全球全球汽車領域半導體市場收入規模及預測（按元件類別劃分）汽車領域半導體市場收入規模及預測（按元件類別劃分）注：E=IDC 預測；資料來源：

104、IDC、Bloomberg、浦銀國際 汽車電動化提升單車芯片汽車電動化提升單車芯片用量用量 與傳統燃油車相比，新能源車以電池、電機、電控取代燃油車的油箱、發動機、變速箱，通過逆變器將直流電轉換成交流電，進而驅動電機。其動力的產生和傳輸過程中，需要頻繁地實現供電電壓和交直流的轉換，對電子元器件的功率管理、功率轉換的要求更高。同時，由于續航里程的要求，新能源車對電能管理的需求也更加精細。因此，新能源車的功率半導體用量相較燃新能源車的功率半導體用量相較燃油車大幅增加油車大幅增加，其中以，其中以 IGBT、SiC 受益程受益程度較大度較大。從單車角度而言，中國汽車工業協會統計，傳統燃油車所需芯片數量為

105、 600-700 顆；新能源車和具備輔助駕駛功能的汽車，該需求則將提升至 1,600 顆/輛；而更高級的自動駕駛汽車，芯片需求量將有望超過 3,000 顆/輛。SIA 統計結果則顯示，現代汽車或擁有 8,000 個甚至更多的半導體芯片和 100 多個電子控制單元。疊加新能源車銷量的自然增長，汽車芯片總量成長空間廣闊。另外，據德勤統計，至 2025 年，受益于新能源汽車電池管理及電動動力總成對電子元器件的需求，汽車電子元器件 BOM 價值將顯著提升（圖表 46）。汽車智能化推高算力需求，帶動芯片價值量攀升汽車智能化推高算力需求，帶動芯片價值量攀升 在汽車智能化升級的浪潮下，車載智能化應用和系統對

106、于汽車感知器件、運算能力、數據量的需求日益擴大，對于感知層和決策層的相關芯片需求大幅提升，為各類傳感器芯片和計算芯片帶來廣闊的成長空間。在芯片用量上，以智能化中重要的應用自動駕駛為例，其級別越高，所需的傳感器數量越多，傳感器芯片用量也隨之水漲船高。根據德勤統計，L3 級別自動駕駛平均搭載 8 個傳感器芯片，而 L5 級別自動駕駛所需傳感器芯片數量則提升至 20 個。參考億歐智庫的測算，2025 年智能電動車平均單車芯片搭載量將達到 2,072 顆，與傳統燃油車逐漸拉開距離。0150300450600750900200520062007200820092010201120122013201420

107、15201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E億美元模擬芯片專用芯片分立器件邏輯芯片存儲芯片微元件光電器件 2024-09-09 33 在芯片價值量上，車輛所需處理與儲存的信息量也與自動駕駛技術成熟度正相關，而半導體價值量又與車輛系統的處理能力正相關。如智能傳感器，L2 級別的單車半導體價值量約 160-180 美元；升級至 L2+級，則是 280-350美元/車；再到 L4/5 級，價值量則會進一步提升至 1,150-1,250 美元/車以上。新能源汽車的新能源汽車的智能駕駛會是智能駕駛會是 AI 落地的重要應用領域之一落地的重要

108、應用領域之一，也是落地速度最，也是落地速度最快的應用領域之一?？斓膽妙I域之一。我們相信新能源汽車已經是、也將會是 AI 落地應用中的非常重要的一部分。伴隨智能化技術的進一步發展，自動駕駛階段演變推進，單輛車的算力有望數倍于單部手機的算力。中國造車新勢力基本有意愿借助自身軟法研發投入，來保障當前階段智駕能力的領先優勢，因此對于云端 AI 訓練算力以及智能車端側算力都有巨大的要求。新能源車對半導體價新能源車對半導體價值量的貢獻在短中長期都有望保持較高的成長動能。值量的貢獻在短中長期都有望保持較高的成長動能。圖表圖表 46：汽車電動化帶來電子元汽車電動化帶來電子元器件器件物料成本物料成本提升提升

109、注：E=德勤預測；資料來源：德勤、浦銀國際 圖表圖表 47：不同級別自動駕駛所需傳感器芯片數量不同級別自動駕駛所需傳感器芯片數量 圖表圖表 48：中國單車平均芯片搭載數量走勢中國單車平均芯片搭載數量走勢 資料來源：德勤、浦銀國際 注：E=億歐智庫預測；資料來源：中國汽車工業協會、億歐智庫、浦銀國際 1,8432,07205001,0001,5002,0002,500201820192020202120222023E2024E2025E傳統燃油車智能電動車 2024-09-09 34 落地場景豐富，落地場景豐富，智能智能駕駛駕駛+智能座艙雙輪驅動車載智能座艙雙輪驅動車載主控主控芯片芯片的的需求增

110、長需求增長 正如我們在前文中所論述的，汽車芯片行業有望迎來單車芯片用量和單芯片價值量的雙擊向上的行業成長新機遇，而其中非常重要的拉動因素之一，就是汽車智能化汽車智能化程度程度加深而加深而推高推高的的對于車載對于車載主控主控芯片的需求芯片的需求。隨著汽車智能化的演進，整車電子電氣架構經歷了從分布式 ECU（Electronic Control Unit，電子控制單元）架構、到集中式域控制器架構，并繼續向中央集成式架構的方向演進（圖表 49）。在此過程中，主控芯片作為智能電動車的“大腦”發揮著重要作用。具體來看，在分布式 ECU 架構的發展階段，MCU 是計算和控制的核心。而在集中式域控制器架構和

111、后續階段，隨著 ADAS 的落地和 L3 及以上級別自動駕駛的成熟，傳統中央計算 CPU（Central Processing Unit，中央處理器）漸漸無法滿足大量異構數據的吞吐能力和更快的數據處理能力的需求。彼時，將 CPU 與 GPU、FPGA（Field Programmable Gate Arrays，現場可編程邏輯門陣列）、ASIC（Application-Specific Integrated Circuit，專用集成電路）等通用/專用芯片異構融合、集合 AI 加速器的系統級芯片 SoC 應運而生，并憑借計算能力提升、數據傳輸效率提高、芯片用量減少、軟件升級更靈活等多項優勢，成為

112、了域控制器主控芯片的必然選擇，也成為主控芯片的主流趨勢。汽車汽車域控功能集成度、算力需求、軟硬件復雜度等需求的指數級增長，域控功能集成度、算力需求、軟硬件復雜度等需求的指數級增長，對對車車載計算芯片載計算芯片的算力和性能提出了更高要求，驅動了車規級的算力和性能提出了更高要求，驅動了車規級 SoC 市場擴張。市場擴張。根據 Frost&Sullivan 測算，2023 年全球車規級 SoC 市場規模已達到人民幣579 億元，到 2028 年將成長到 2,053 億元，復合增長率 29%（圖表 52）。而中國作為重要的汽車半導體消費市場，2023 年車規級 SoC 市場規模為人民幣 267 億元，

113、到 2028 年將成長到 1,020 億元，占全球市場份額的 50%。智能駕駛智能駕駛和智能座艙和智能座艙由于對運算能力的需求較高，是車載由于對運算能力的需求較高，是車載 SoC 當前和未來當前和未來主要面向的兩大熱門落地場景。主要面向的兩大熱門落地場景。另外，車載主控芯片被廣泛應用于智能電動車的多個領域，覆蓋了車身域、座艙域、底盤域、動力域和智駕域五大板塊，是汽車智能化增量零部件的核心組成。智能駕駛：智能駕駛：借助先進的傳感器、算法和 AI 技術，通過感知系統、決策系統和執行系統的協同，使汽車能夠自動感知周圍環境，分析、判斷并做出有效的處理和執行，以實現擬人化的動作執行，是汽車智能化的基石。

114、基于當前技術和法規要求，L2 級別的 ADAS 功能是各大汽車品牌競逐的核心戰場，于 2023 年，全球及中國 ADAS SoC 市場規模分別達人民幣275 億元及 141 億元，預計未來 5 年內仍維持高速增長（圖表 54）。智能座艙智能座艙：通過集成多種傳感器和計算機技術，能夠實現對駕駛員和乘客的識別和控制，以圖像、語音、觸控、手勢等交互方式提高駕駛操控體驗和乘車娛樂性，實現人車交互，是汽車智能化的重要組成部分。2024-09-09 35 圖表圖表 49：汽車電子電氣架構的演進過程汽車電子電氣架構的演進過程 資料來源：公開資料、浦銀國際整理 圖表圖表 50：智能座艙智能座艙 SoC 芯片算

115、力變化芯片算力變化 圖表圖表 51：高等級自動駕駛對芯片算力的高等級自動駕駛對芯片算力的需求變化需求變化 資料來源：IHS、易觀分析、浦銀國際 資料來源：IHS、易觀分析、浦銀國際 圖表圖表 52：全球全球車規級車規級 SoC 市場規模及預測市場規模及預測 圖表圖表 53：中國中國車規級車規級 SoC 市場規模及預測市場規模及預測 注：E=Frost&Sullivan 預測；資料來源：Frost&Sullivan、黑芝麻智能招股書、浦銀國際 注：E=Frost&Sullivan 預測；資料來源：Frost&Sullivan、黑芝麻智能招股書、浦銀國際 142969136253863120+03

116、060901201502021202220232024NPU算力（TOPS）CPU算力（kDIMPS）1020-60100+1000+L1-L2L3L4L5算力要求（TOPS）579 2,053 0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,500201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E市場規模（人民幣億元）同比（右軸）267 1,020 0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,200201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E市場規模

117、（人民幣億元）同比（右軸）2024-09-09 36 智駕芯片群雄并起，智駕芯片群雄并起，競爭格局還未完全固化競爭格局還未完全固化 整體整體市場市場仍處于高速發展階段，仍處于高速發展階段，規模成長規模成長空間廣闊空間廣闊 自動駕駛和高階智能輔助駕駛領域所應用的 SoC 芯片（本文中也稱智駕芯片、自動駕駛芯片等），是讓車輛能夠實現智能駕駛輔助及自動駕駛功能的計算單元，是 AI 芯片的一部分。正如我們在報告第一章所述，隨著搭載隨著搭載 ADAS 功能的乘用車銷量不斷增長，功能的乘用車銷量不斷增長，智駕芯片智駕芯片市場市場得以迅速擴張得以迅速擴張。隨著智能駕駛功能的進一步普及，基礎智駕功能將繼續向更

118、低價格段滲透，而 SoC 芯片作為核心部件，有望在 2028 年達到 925 億元的全球市場規模，復合增長率 27.5%（圖表 54）。屆時放眼全球，中國市場將依然扮演著重要推動力的角色，預計將在 2028 年達到近 500 億元規模，復合增長率 28.6%。隨著自動駕駛相關技術的不斷進步隨著自動駕駛相關技術的不斷進步，車規級車規級 AI SoC 芯片價值量的走高。芯片價值量的走高。得益于 AI 芯片的飛速發展，神經網絡控制和深度學習方法等算法已逐步在車輛控制中得到應用。根據麥肯錫測算，至 2025 年，L1 級自動駕駛單車 AI SoC 芯片價值量為 69 美元，L2 級為 190 美元，L

119、3 級為 685.9 美元，L4/L5 級為 1,487.9 美元。同時，當前 L3 及以上級別的自動駕駛仍處于探索階段，全球各地仍在進行法規層面的探索和各類試點活動。但隨著但隨著技術的技術的商業化商業化應應用用落地落地，作為作為車載車載 AI SoC 芯片出貨芯片出貨載體的載體的智能智能駕駛汽車銷量駕駛汽車銷量將將自然增長自然增長。上述效應將雙輪驅動智駕芯片市場的規模擴張。麥肯錫預計 2030 年全球車載 AI SoC 芯片的市場規模將達 303.4 億美元，其中，中國市場規模為 104.6億美元，占全球市場的份額仍然可觀。圖表圖表 54：全球全球用于用于 ADAS 功能的功能的智能智能駕駛

120、駕駛 SoC 市市場規模及預測場規模及預測 圖表圖表 55：中國中國用于用于 ADAS 功能的功能的智能智能駕駛駕駛 SoC 市市場規模及預測場規模及預測 注：E=Frost&Sullivan 預測；資料來源：Frost&Sullivan、黑芝麻智能招股書、浦銀國際 注：E=Frost&Sullivan 預測；資料來源：Frost&Sullivan、黑芝麻智能招股書、浦銀國際 275 925 0%10%20%30%40%50%02004006008001,000201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E市場規模（人民幣億元）同比（右軸）141 4

121、96 0%15%30%45%60%75%0100200300400500600201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E市場規模（人民幣億元）同比（右軸）2024-09-09 37 行業內群雄并起，玩家仍在探尋各自的生存空間行業內群雄并起，玩家仍在探尋各自的生存空間 按照按照地域地域劃分，中國市場劃分，中國市場的確的確是是目前目前全球智駕芯片，特別是全球智駕芯片，特別是 AI SoC 芯片芯片，最最主力主力的地區市場的地區市場，對于觀察整體市場具有重要對于觀察整體市場具有重要的的參考價值。參考價值。從收入規模收入規模來看，中國占據全球市場“半壁江

122、山”，并在同比增速上呈引領態勢。根據 Frost&Sullivan 數據，2023 年全球 ADAS SoC 芯片的市場規模已達到人民幣 275 億元，同比增長 42%。其中，中國市場規模 141億元，同比增長 54%，占全球市場的 51.3%（圖表 55）。從出貨量出貨量來看，2023 年全球 L2 及以上等級的智駕 SoC 出貨量超過 6,000萬顆，其中 Mobileye 和瑞薩占據了超過 80%的市場份額，但主要集中在前視一體機等基礎智駕功能，一定程度上可以視為傳統 L2 級 ADAS 領域商業模式的延續。進一步細化來看，2023 年 50 TOPS（Tera Operations P

123、er Second，是處理器運算能力單位）以上算力智駕 SoC 全球出貨量約160 萬顆，中國出貨量則約 150 萬顆，占比九成左右。參考中國市場競爭格局可以明顯看出，在智駕芯片領域，收入規模和出貨量在智駕芯片領域，收入規模和出貨量的排行的排行情況并不完全匹配。情況并不完全匹配。收入方面，根據 Frost&Sullivan 計算，2023 年中國市場智駕芯片及解決方案供應商中，Mobileye 收入排名第一，占據 27.5%的份額；而英偉達則緊隨其后，以 23.7%的時收入份額居于第二；剩余玩家的收入份額則均不超過 5%（圖表 56）。出貨量方面，援引蓋世汽車研究院 2024 年上半年的統計數

124、據，中國市場智駕域控芯片的出貨量前四位分別為英偉達、特斯拉、華為和 Mobileye，占據超過七成的市場份額（圖表 57）。其中，特斯拉 FSD 芯片為自研自用，以硬件預埋的形式為每輛車標配 2 顆；而英偉達的 Orin-X、華為的昇騰 610 和Mobileye 的 EyeQ 系列芯片則搭載于不同車型。這種不匹配的出現，主要是因為在智能駕駛的功能配置上，不同市場定位、價格區間的車型搭載的智駕方案不同，對主控芯片的需求也有很大的不同。通常來說，車型定位的價格段高低和智駕功能等級成正比，也和對應主控芯通常來說，車型定位的價格段高低和智駕功能等級成正比，也和對應主控芯片的算力和單位價值量成正比；但

125、與該價格段的銷量總盤成反比。片的算力和單位價值量成正比；但與該價格段的銷量總盤成反比。兩相作用之下，細分市場競爭格局走向分化。低階智駕功能：基礎功能一般不需搭載智駕域控就可以實現，在此領域中，Mobileye 位于中國市場自主品牌乘用車標配前視一體機計算方案市場的第二位，對應份額 27.8%（圖表 60）；而旗下的 EyeQ4H 芯片，也在10-20 萬元價格段乘用車實現裝機量的“制霸”，份額過半（圖表 62）。高階智駕功能：在中國高階智駕市場，2023 年的高算力 SoC 出貨量排名榜上，英偉達以超過 70%的份額遙遙領先；亦于高階智駕計算方案市場取得近半份額（圖表 59）。但同時，地平線、

126、黑芝麻智能等中國智駕芯片公司也在追趕，2022 年到 2023 年實現了明顯份額提升（圖表 63）?？傮w來看，總體來看，智駕功能智駕功能一方面要實現搭載車型價格段的下探，另一方面要追求一方面要實現搭載車型價格段的下探，另一方面要追求向自動駕駛升級，使得兩個方向上的玩家都能獲得向自動駕駛升級，使得兩個方向上的玩家都能獲得生存和生存和成長的空間。成長的空間。2024-09-09 38 圖表圖表 56：2023 年中年中國國市場市場智駕智駕芯芯片及解決方案供應商的收入份額分布情況片及解決方案供應商的收入份額分布情況 注：僅統計自動駕駛芯片及解決方案產生的收入，不包括牌照及服務收益；資料來源：Fros

127、t&Sullivan、黑芝麻智能招股書、浦銀國際 圖表圖表 57：中國中國乘用車市場乘用車市場智駕域控芯片裝機量（標配）份額分布智駕域控芯片裝機量（標配）份額分布變化變化 注：基于中國乘用車市場終端銷量（不含進口）計算；內圈為 2023 年全年數據，外圈為 2024 年上半年數據；資料來源：蓋世汽車研究院、浦銀國際 Mobileye27.5%英偉達23.7%德州儀器4.8%地平線3.6%黑芝麻智能2.2%華為海思1.8%瑞薩電子1.6%其他34.8%Mobileye英偉達德州儀器地平線黑芝麻智能華為海思瑞薩電子其他英偉達Orin-X35.9%特斯拉 FSD 27.6%華為 昇騰61010.5%

128、Mobileye EyeQ5H5.5%地平線征程55.2%Mobileye EyeQ4H3.3%TI TDA4VM2.9%其他 9.1%英偉達 Orin-X特斯拉 FSD華為 昇騰610Mobileye EyeQ5H地平線 征程5Mobileye EyeQ4HTI TDA4VM其他 2024-09-09 39 圖表圖表 58：2023 年年中中國國低階低階智駕計算方案市場份額智駕計算方案市場份額 圖表圖表 59：2023 年年中國中國高階高階智駕計算方案智駕計算方案市場份額市場份額 資料來源：高工智能汽車研究院、地平線招股書、浦銀國際 資料來源：高工智能汽車研究院、地平線招股書、浦銀國際 圖表

129、圖表 60：1H24 中中國國市場自主品牌乘用車市場自主品牌乘用車前視一體前視一體機機計算方案計算方案份額分布情況份額分布情況 圖表圖表 61：1H24 中中國市場自主品牌乘用車國市場自主品牌乘用車智駕智駕計算計算方案方案份額分布情況份額分布情況 資料來源：高工智能汽車研究院、浦銀國際 資料來源：高工智能汽車研究院、浦銀國際 圖表圖表 62：2024 年年 1-4 月，中國月，中國 10-20 萬元價格段萬元價格段乘用車乘用車 L2 級及以上級及以上智駕智駕 SoC 出貨量份額出貨量份額分布情況分布情況 圖表圖表 63：中國市場中國市場 50 TOPS 以上算力以上算力智駕智駕 SoC 出出貨

130、量份額分布變化貨量份額分布變化 資料來源：佐思汽研、浦銀國際 注：內圈為 2022 年數據，外圈為 2023 年數據；資料來源：Frost&Sullivan、黑芝麻智能招股書、浦銀國際 26.6%21.3%18.3%17.4%3.6%12.8%Mobileye地平線AMD賽靈思瑞薩德州儀器其他49.0%35.5%8.0%3.8%3.7%英偉達地平線華為海思德州儀器Mobileye其他33.7%27.8%19.8%6.2%12.6%地平線Mobileye瑞薩AMD賽靈思其他28.7%23.3%13.7%12.3%7.2%4.3%10.6%地平線Mobileye瑞薩英偉達華為海思AMD賽靈思其他英

131、偉達地平線黑芝麻智能華為海思高通其他57%20%3%2%2%16%Mobileye EyeQ4H瑞薩 V3H地平線 征程3賽靈思XA7Z020地平線 征程2其他 2024-09-09 40 正如前文所述，不同市場定位和售價區間的車型，對于功能配置的價格敏感度存在較大差異，支付能力一定程度上也會具象地表達為對智能駕駛方案主控芯片的需求層級不同。按照按照需求層級需求層級劃分，劃分，不同級別的智駕方案對智控不同級別的智駕方案對智控SoC 的的 AI 算力需求不同。算力需求不同。根據 AI 算力的大小，智駕芯片大致可分為三類：小算力（小算力（2.5-20 TOPS）：）：通常借助前視一體機或分布式的行

132、車/泊車控制器方案，以實現 L0-L2 級別的基礎行車 ADAS 和泊車功能為主，但也有部分車型或可提供高速 NOA 功能。多見應用于入門級和經濟型車型，搭載車型售價區間一般為 10-15 萬元，需求特點是追求高性價比。中算力（中算力（20-100 TOPS）：）：支持實現的產品形態主要為輕量級行泊車一體域控制器方案；在功能實現上，以實現“好用”的高速 NOA、城市記憶NOA和記憶泊車等功能為宣傳賣點，部分車型或可提供城市NOA功能。所搭載車型售價區間一般為 15-25 萬元。中算力 SoC 的出現是芯片快速迭代升級導致的結果，即市場中可供選擇的上百 TOPS 的算力芯片相繼涌現，原有的“大算

133、力”芯片自然而然地退行至“中算力”的市場定位。大算力（大算力（100 TOPS）：）：主要產品形態為高階行泊車一體域控制器方案，甚至是艙駕一體方案；在功能實現上，以實現“好用”的城市 NOA、AVP（Automated Valet Parking，自主代客泊車）等 L2+級別的功能為宣傳賣點，所搭載車型售價區間一般在 25 萬元以上，目前主要是以造車新勢力為首的中國車企在積極采用。因為在通往高階智能駕駛和自動駕駛的發展過程中，需要更先進的整車電子電氣架構（中央計算+區域控制）和新的算法作為支撐，而這些又都以更大 AI 算力的 SoC 為基石。也正因如此，部分車型會為了最終實現 L3 及更高級別

134、的自動駕駛功能，采取考慮硬件預埋的策略。我們也梳理了目前市場上主流的大、中、小算力智駕 SoC 芯片的信息和一些基本參數。結合出貨量的份額分布情況來看，在中國乘用車整體市場智駕域控芯片出貨量結構中，從 2023 年到 2024 年上半年，除特斯拉 FSD 芯片作為預埋件與自身汽車銷量強相關以外，大算力產品中的英偉達 Orin-X 和華為海思的昇騰 610，份額表現提升均較為明顯，分別提升 2.4 和 8.6 個百分點，與當前車企在硬件層面進行“軍備競賽”的趨勢相吻合。中小算力的份額表現則相對穩定，其中 Mobileye 的小算力產品在 10-20 萬元價格段的乘用車中表現依然較為強勢，EyeQ

135、5H 也是今年上半年整體智駕域控芯片市場出貨量排名第四的產品，且份額較 2023 年有微幅提升。2024-09-09 41 圖表圖表 64：主流主流智駕智駕 SoC 芯片芯片基礎信息梳理（按算力劃分）基礎信息梳理（按算力劃分）芯片廠商芯片廠商 產品型號產品型號 制程制程（nm）AI 算力算力（TOPS）功耗功耗（W）量產落地車型量產落地車型 小算力智駕小算力智駕 SoC 芯片芯片 Mobileye EyeQ4 28 2.5 3 蔚來 ES8/ES6/EC6、小鵬 G3、理想 One、上汽通用 GL8 等 德州儀器 TDA4VM 16 8/奇瑞星途攬月、領克 09EM-P 領航版、嵐圖追光等 瑞

136、薩電子 V3H 16 7.2 0.3 比亞迪宋/唐/海豹、上汽名爵 ZS、奇瑞捷途等 地平線 J2 28 4 2 深藍 SL03 低配版、長安啟源 A05、長安 UNI-V 等 J3 16 5 2.5 深藍 SL03 高配版、榮威 RX5、深藍 S7、2021 款理想 ONE、星紀元 ES、啟辰 VX6 等 黑芝麻智能 A1000L 16 16 15 一汽紅旗 E001 和 E202，最快 2024 年量產落地 中算力智駕中算力智駕 SoC 芯片芯片 英偉達 Xavier 12 30 30 小鵬 P5/P7、智己 L7 等 Orin-N 7 84/騰勢 N7、小米 SU7 Pro 等 德州儀器

137、 TDA4VH 16 32/寶駿云朵靈犀版、寶駿悅也 Plus、奇瑞 iCARO3 等 Mobileye EyeQ5H 7 24 10 極氪 001/009、寶馬 iX 等 EyeQ7H 7 67 60 公司預計 2Q25 送樣，2027 年量產 黑芝麻智能 A1000 16 58 18 領克 08、合創 V09、東風 e007 等 特斯拉 一代 FSD 14 72/自 2019 年 3 月起在特斯拉車型中發貨 大算力智駕大算力智駕 SoC 芯片芯片 英偉達 Orin-X 7 254 45 蔚來 ET5/ET7、理想 L7/L8/L9 Max、小鵬 G6/G9/X9/P7i、智己LS7、小米

138、SU7 Max、零跑 C16 智駕版等 Thor 4 2000/主打艙駕一體，已經宣布規劃搭載的車企包括小鵬、理想、比亞迪和廣汽埃安等 高通 SA8650P 5 100 25-40 高通 Snapdragon Ride 平臺第二代芯片，目前博世、大陸、法雷奧、德賽西威等正在基于其進行設計研發，預計 2024 年實現量產 特斯拉 二代 FSD 7 200/每個 HW4.0 搭載兩顆，自 2023 年 2 月起在特斯拉車型中發貨 華為海思 昇騰 610 7 200/問界 M5/M7/M9、阿維塔 11/12、廣汽埃安 LX Plus、智界 S7 等 地平線 J5 16 128 30 理想 L9/L

139、8/L7 Air 和 Pro 版、比亞迪漢 EV 榮耀版等 J6P 7 560/公司旗艦產品，預計 2024 年四季度量產 黑芝麻智能 A1000Pro 16 106 25 目前正在與客戶合作開發過程中 資料來源：焉知汽車、公開資料、浦銀國際整理 2024-09-09 42 按按玩家玩家屬性屬性劃分，劃分，不同類型的公司所處的強勢領域不同，技術長板、商業模不同類型的公司所處的強勢領域不同，技術長板、商業模式和產品策略也各有千秋式和產品策略也各有千秋。具體來看，我們將智駕芯片市場的主要參與者分為四類，分別為傳統汽車芯片廠商、通用型 AI 芯片廠商、專業型智駕芯片廠商和全棧自研主機廠（圖表 65）

140、。傳統汽車芯片廠商傳統汽車芯片廠商：包括瑞薩、德州儀器和恩智浦等傳統汽車芯片龍頭廠商，這類廠商對車規級產品的理解深刻，但 AI 能力偏弱，對智能駕駛相關的新技術儲備也有限，所以目前產品主要占據低端市場，交付形式多為軟硬件捆綁銷售的前視一體機方案。通用型通用型 AI 芯片廠商芯片廠商：多為國際巨頭，如英偉達、高通、華為海思等。這類廠商技術實力雄厚，在 AI 芯片領域具備先發優勢，但同時有些消費電子的技術、生態也不能簡單實現復制遷移。這類 AI 芯片廠商中，目前以英偉達一馬當先，旗下 Orin 芯片在中國智駕芯片市場占據了超過 35%的份額，高通則憑借在手機領域多年的深刻理解，在艙駕融合領域發力。

141、專業型智駕芯片廠商專業型智駕芯片廠商：深耕產業新賽道，產品性能通常高于傳統芯片廠。由于起步較晚，當前產品成熟度還有待迭代后的進一步提升，例如中國的地平線和黑芝麻智能就是較為典型的代表。主機廠全棧自研主機廠全棧自研：有助于提升產品的差異化，以特斯拉的 FSD 芯片為典型代表，蔚來和小鵬也先后發布了自研的神璣和圖靈芯片，將用于各自的后續車型。但芯片的全棧自研對于技術實力、資金儲備、銷量規模等的門檻較高，并不是主流的選擇方向，如零跑與大華股份聯合研發的智駕芯片凌芯 01，在新車型的智駕版上已不再搭載。綜合綜合本本節從地域、需求層級和玩家屬性三個維度節從地域、需求層級和玩家屬性三個維度的的考慮，我們認

142、為目前智能考慮，我們認為目前智能駕駛駕駛 AI SoC 芯片的市芯片的市場格局尚未完全定型，行業內各類芯片廠商仍有機會場格局尚未完全定型，行業內各類芯片廠商仍有機會借助自身優勢擴大市場份額借助自身優勢擴大市場份額。而對于目前 Mobileye 所面對的競爭格局，我們認為應分別對中國市場和海外市場進行判斷。對于中國市場，智駕功能對于中低端市場，特別是人民幣15 萬元以下價格段車型的滲透仍在繼續，基于中小算力 SoC 的輕量級行泊一體方案仍在不斷落地，Mobileye 在此細分領域仍將大體保持穩定，中長期或將因為中國車企更加顯著的成本壓力和“國產替代”的現實需求，導致份額在現有 57%的基礎上出現

143、一定程度回落。對于海外市場，考慮到大部分國際車企目前仍處于追趕自動駕駛相關技術上車部署的階段，我們認為 Mobileye 憑借成熟穩定的產品、具有競爭力的性價比、經過驗證的海量數據以及與全球諸多車企的長期緊密合作，將在海外市場進入智能化加速賽道時直接受益；而其在中高階智駕市場的主要中國競爭對手，如地平線、黑芝麻智能，則將在進入海外車企的過程中受到更多挑戰?？傮w而言，Mobileye 仍將受益于整體智能駕駛滲透率的提高，獲得總體出貨量和份額的成長。2024-09-09 43 圖表圖表 65：智駕智駕 SoC 芯片市場的四類玩家各有千秋，強勢產品面向的下游應用場景也有所不同芯片市場的四類玩家各有千

144、秋，強勢產品面向的下游應用場景也有所不同 注：部分產品的星標“*”，表示該芯片還未正式發布/量產上車，對應算力為公司公布數據或根據公司的定義測算數據；紫色代表海外廠商，黃色代表中國廠商；資料來源：佐思汽研、新智駕、車東西、各公司官網、公開資料、浦銀國際整理 圖表圖表 66：目前市場上已量產的主流智駕目前市場上已量產的主流智駕 SoC 芯片芯片 AI 算力比較（截至算力比較（截至 1H24）資料來源：公司官網、公開資料、浦銀國際整理 2024-09-09 44 庫存周期：整車庫存庫存周期：整車庫存增速增速見頂，零部件整見頂，零部件整體仍待進一步消化體仍待進一步消化 庫存周期，屬于基欽周期的一個子

145、類?；鶜J周期是經濟周期中一系列較短的周期，因此也被稱為短波周期。經濟需求是主導庫存變化的關鍵因素，庫存周期的本質是微觀企業行為對宏觀經濟需求的響應微觀企業行為對宏觀經濟需求的響應。一個完整的庫存周期，大致可以劃分為以下四個階段。從繁榮到衰退，再由蕭條回到復蘇，四個階段周而復始，包羅具有明顯順周期性的庫存波動，庫存周期由此形成。主動補庫存：主動補庫存：需求端景氣度明顯提升，企業營收繼續改善，逐漸形成需求持續向好的預期，主動擴產以滿足未來的需求，同時主動增加庫存，使得產能持續擴大，最終體現為銷量處于高位同時庫存增速提升。被動補庫存：被動補庫存：需求端見頂回落，產能擴張超過需求增長，企業營收增速下滑

146、。但從企業意識到需求減少，到真正實施減少產量的決策之間存在時滯，產能放緩幅度小于需求收縮幅度，導致庫存水平仍在持續上升。主動去庫存：主動去庫存：需求端面臨下行壓力，市場的短期供給能力超過了短期需求，企業營收開始下滑，并在預期需求進一步走向疲弱的情況下主動減產并削減庫存，導致庫存增速開始回落。被動去庫存：被動去庫存：需求端開始復蘇，需求回暖帶動企業營收回升，但企業或未形成對未來需求持續增長的預期，生產擴張速度尚未跟上需求的回升，企業難以迅速增產，導致庫存水平仍在回落。圖表圖表 67：庫存周期的四個階段劃分庫存周期的四個階段劃分 資料來源：公開信息、浦銀國際整理 2024-09-09 45 整車：

147、庫存周期特征明顯整車：庫存周期特征明顯，仍待回歸疫情前水平仍待回歸疫情前水平 汽車制造業作為全球經濟的重要支柱之一，亦是工業部門中產業鏈最長、帶動效應最大的產業之一，涵蓋了從汽車制造、銷售、維修到零部件供應等各個環節。行業發展受到宏觀經濟環境、政策法規、消費者需求等諸多因素的影響。同時，產業全球化程度較高，受宏觀環境因素影響較大，因而疫情后全球汽車產銷比滑落至 2011 年以來的最低值。根據 Auto Associations 數據，全球汽車銷量在 2018 年達到 8,441 萬輛的歷史高點后，持續下行；在疫情影響下，2020 年跌至 7,106 萬輛；此后的 2021和 2022 年，因為

148、供應鏈危機，全球汽車行業恢復遲緩，銷量徘徊在 7,300萬輛左右。直到 2023 年，全球汽車銷量重回 8,000 萬輛，同比增長 12%，是 2000 年以來的次高增速水平（圖表 68）。但值得注意的是，2023 年的銷量高增速更多源于恢復性增長，全球汽車市場還未完全恢復到疫情前水平。S&P Global Mobility 在其發布的 2024 年全球汽車市場預測中指出，隨著汽車行業從疫情和供應鏈短缺的影響中持續復蘇，2024 年全球新車銷量將達到8,830 萬輛；輕型汽車全球產量小幅下滑至 8,940 萬輛。相較于相較于其他消費品，其他消費品，汽車汽車產業具有產業具有兩個兩個明顯明顯特特點

149、，因而點，因而呈現呈現出出較為較為鮮明的庫鮮明的庫存周期特征。存周期特征。一是在汽車生產過程中，“重工業”特征明顯，整車廠生產線規模龐大，資本投入較大，增減產能的周期跨度亦較長；二是銷售模式決定經銷商與廠商整體庫存偏重，增減庫存均需要較長的時間周期。在這兩種特征的作用下，汽車市場的供求缺口修補所需的時間較長，會產生明顯的波動，導致庫存的周期性變化特征明顯。圖表圖表 68：全球汽車全球汽車年度年度銷量及同比變化銷量及同比變化 資料來源：Auto Associations、Bloomberg、浦銀國際 8,441 8,087(20%)(10%)0%10%20%01,5003,0004,5006,0

150、007,5009,0001990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023銷量（萬輛）同比增速（右軸）2024-09-09 46 圖表圖表 69：全球汽車年度產量及同比變化全球汽車年度產量及同比變化 資料來源：國際汽車制造商協會（OICA）、Bloomberg、浦銀國際 圖表圖表 70：全球汽車年度產銷情況全球汽車年度產銷情況 資料來源：國際汽車制造商協會（OICA）、Blo

151、omberg、浦銀國際 (20%)(10%)0%10%20%30%02,0004,0006,0008,00010,000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023產量（萬輛）同比增速（右軸）90%95%100%105%110%02,0004,0006,0008,00010,0002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023產量（萬輛）銷量（

152、萬輛）產銷比（右軸）產銷平衡線 2024-09-09 47 為了剔除行業季節性因素影響，減少數據誤差，我們分別選取汽車銷量與行業庫存的同比數據，分別表示周期中的需求與庫存?？紤]到不同市場之間的宏觀經濟形勢存在差異，我們選取了全球汽車三大主要市場，中國、美國和歐洲市場的月度數據，分別進行觀察和比較。中國市場：中國市場：根據我們對于汽車行業庫存周期階段的劃分方式，中國汽車市場自 2019 年底以來，經歷了完整的主動補庫存和被動補庫存周期，自 2022 年下半年開始進入主動去庫存階段。2024 年以來，中國汽車制造產成品存貨月度同比增速在 0%-2%之間徘徊（圖表 72），或將隨著需求進一步回暖進入

153、被動去庫存階段，其中新能源車也在中國車市的增長中扮演著關鍵引擎的重要角色；而行業庫存有望恢復至疫情前水平。美國市場：美國市場：2021 年春季，由于疫情造成產線關停、供應鏈中斷以及部分零部件短缺，汽車生產受到打擊，美國汽車庫存急劇下降，行業一度面臨庫存枯竭的問題。隨著供應鏈問題逐漸緩解，汽車制造商交付能力不斷改善，供給端迎來修復。在此背景下，觀察庫存指標，在經歷了一年多的持續低庫存后，全美汽車庫存在 2022 年 9 月開始重新恢復增長態勢，從歷史低點回升。經歷了近兩年時間的回補，當前美國市場整體汽車庫存回到 2019 年 40%-45%的水位，但更靠近終端的汽車零售庫存絕對量已于去年四季度重

154、回疫情前的水位，車市補庫增速已有所趨緩。根據國際汽車制造商協會（OICA），2023 年美國汽車市場實現 12.5%的銷量增長。但同時，消費者持續面臨高利率、信貸條件緊縮的局面，家庭預算被高通貨膨脹擠壓，汽車平均交易價格也大幅上漲。隨著疫情期間的積壓訂單得到釋放，高基數的壓力逐漸顯現，今年 3 月以來汽車月度銷量一度出現 10%以上的同比降幅（圖表 73）。目前來看，美國汽車庫存同比增速已于今年 1 月觸及峰值 117%，處于高位回落狀態。歐洲市場：歐洲市場：在全球汽車產業普遍受到疫情影響的背景下，歐洲市場面臨的困境包括：一方面，2023 年部分歐洲國家的補貼驟然退坡，讓電動車對車市整體銷量增

155、長的拉動作用明顯弱化；另一方面，去年以來持續受高通脹、汽車供應鏈轉移等問題影響。盡管在汽車供應鏈瓶緩解后，2023年歐盟新乘用車注冊量實現 14.2%的同比增長，今年上半年累計同比增速則在 4.5%左右，與疫情前的同期水平相比仍有不小的差距，庫存也處于持續恢復的狀態。隨著歐央行降息的開啟，銀行對信貸條件的松綁或將增強消費者信心，為疫情以來積壓的購車需求帶來釋放空間。2020 年以來，疫情延遲汽車消費和“芯片荒”，一定程度上加劇了庫存周期的波動。將汽車廠商與消費者的行為嵌套入前文所述的庫存周期中，結合三大市場近期數據表現來看，中國汽車制造產成品庫存同比增速已回落至零軸附近；美國汽車庫存同比增速、

156、歐元區汽車產成品庫存指數目前均階段性觸及高位，其中美國汽車市場庫存同比增速觸頂回落趨勢相對較為明顯。我們認為，我們認為，當前當前全球整車市場端整體處于主動去庫存的周期階段附近，全球整車市場端整體處于主動去庫存的周期階段附近，未來未來將隨著宏觀經濟拉齊被動去庫存進度，隨后過渡到新一輪的庫存周期?？紤]將隨著宏觀經濟拉齊被動去庫存進度，隨后過渡到新一輪的庫存周期?？紤]到整車庫存水位仍未回到疫情前水平，總體仍會處于較為健康的水位。到整車庫存水位仍未回到疫情前水平，總體仍會處于較為健康的水位。2024-09-09 48 圖表圖表 71：全球主要汽車市場全球主要汽車市場銷售銷售復蘇速度：復蘇速度：中國最快

157、，美國次之中國最快，美國次之，歐洲最弱，歐洲最弱 注：以 2019 年作為基期進行計算，以判斷市場銷售相對于疫情前水平的恢復程度；資料來源：中汽協、國際汽車制造商協會（OICA）、同花順 iFinD、浦銀國際 圖表圖表 72：中國中國市場市場汽車行業庫存周期汽車行業庫存周期情況情況 資料來源：國家統計局、中汽協、Wind、同花順 iFinD、浦銀國際 (30%)(15%)0%15%30%45%(70%)(35%)0%35%70%105%2001-012001-102002-072003-042004-012004-102005-072006-042007-012007-102008-07200

158、9-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-102023-072024-04中國汽車銷量同比增速汽車制造產成品存貨同比增速（右軸）100 98 102 104 117 100 85 88 81 92 100 76 77 72 82 025507510012520192020202120222023以2019年=100中國汽車銷量美國汽車銷量歐盟27國汽車銷量 2024-09-09 49

159、 圖表圖表 73：美國美國市場市場汽車行業庫存周期情況汽車行業庫存周期情況 注：月度銷量同比由經季節性調整銷量數據計算，庫存同比增速由 BEA 估算的月度汽車庫存經季節性調整數據計算；資料來源：美國經濟分析局、同花順 iFinD、浦銀國際 圖表圖表 74：美國美國汽車庫存量相比疫情前水位仍有一定距離汽車庫存量相比疫情前水位仍有一定距離 注：月度庫存數據為 BEA 估算的經季節性調整數據；資料來源：美國經濟分析局（BEA）、同花順 iFinD、浦銀國際 (125%)(75%)(25%)25%75%125%(45%)(30%)(15%)0%15%30%45%1991-011992-021993-0

160、31994-041995-051996-061997-071998-081999-092000-102001-112002-122004-012005-022006-032007-042008-052009-062010-072011-082012-092013-102014-112015-122017-012018-022019-032020-042021-052022-062023-07美國汽車銷量同比增速汽車庫存同比增速（右軸）0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%03060901201501801990-011991-011992-011993-011994-011995-01199

161、6-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01美國汽車庫存水平（萬輛）汽車庫存銷售比（右軸）2019年底美國年底美國汽車庫存水位汽車庫存水位 2024-09-09 50 圖表圖表 75：歐洲市場汽車行業庫存周期情況歐洲市場汽車行業庫存周期情況 注

162、：歐元區-工業信心指數為歐盟每月針對各國工業與制造業的經濟調查，汽車工業細分項下，汽車產業產成品庫存細項（Z 分數）越低，代表庫存持續下降；資料來源：歐洲汽車工業協會（ACEA）、FactSet、歐洲統計局、MacroMicro、浦銀國際 圖表圖表 76：全球新能源汽車銷量同比增速（分地區）全球新能源汽車銷量同比增速（分地區）資料來源：MarkLines、Bloomberg、浦銀國際 (50)(25)02550(50%)(25%)0%25%50%2007-012007-082008-032008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-

163、112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-032022-102023-052023-12歐盟新乘用車注冊量同比增速歐元區工業信心指數-汽車產業產成品庫存（右軸）(50%)0%50%100%150%200%2021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-0920

164、22-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03中國北美歐洲全球其他 2024-09-09 51 零部件：疫情后零部件：疫情后行業庫存行業庫存水位整體向上平移，目前水位整體向上平移，目前還需進一步消化還需進一步消化 受到包括電池電芯、芯片在內的核心部件供應不足影響，2020-2022 年全球汽車產量急劇下滑（圖表 69）。2023 年以來，隨著零部件供應壓力的緩解，車企產能逐步恢復，生產回歸正?；?/p>

165、。雖然整車產量增長已從疫情初期的低谷復蘇，但產銷水平仍未完全恢復到疫情前的水平，行業總體仍處于持續補庫的周期節點。并且，驅動增長的一大動能來自燃油動力向電池動力的轉型。在報告的第一章中我們已經討論過，在供應鏈長而復雜的汽車行業，雖然供應鏈的結構變革正在持續進行，但牛鞭效應的影響依然存在。由于供應鏈間存在信息傳導時滯，庫存周期也能夠通過正反饋機制和乘數效應放大經濟波動，導致作為上游的零部件行業面臨較大幅度的供需波動。同時，除了整車制造商之外，汽車零部件廠商的下游還包括售后市場，還可能需要面臨因經濟衰退的擔憂而造成消費者需求減弱的頹勢。我們根據 Bloomberg Intelligence 選取的

166、全球范圍內 47 家具有代表性的汽車零部件供應商的財務數據進行分析，借助營收水平同比變化以判斷行業需求變化，可以看出需求增速在 2021 年達到高點的 12%后開始回落，而庫存同比則是在隨后的 2022 年觸達 4%并轉折開始向下趨勢。從更為細化的季度數據來看，可以看出營收同比已于 4Q23 由正轉負，且1Q24 降幅繼續擴大；而庫存同比增速仍在零上的 2%附近徘徊。代入前文所代入前文所述庫存周期視角述庫存周期視角，同時考慮到零部件作為距離同時考慮到零部件作為距離 C 端市場需求更加遙遠的上端市場需求更加遙遠的上游，游，我們認為汽車零部件行業我們認為汽車零部件行業在在 2Q24 的節點的節點即

167、將進入主動去庫存階段。即將進入主動去庫存階段。圖表圖表 77：全球汽車零部件行業庫存周期情況：營收同比全球汽車零部件行業庫存周期情況：營收同比 vs 庫存周轉天數同比庫存周轉天數同比 資料來源：Bloomberg、公司財報、浦銀國際 (6%)(3%)0%3%6%9%12%(14%)(7%)0%7%14%21%28%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023營收同比增速庫存周轉天數同比增速（右軸）2024-09-09 52 同時，回顧歷史數據我們也可以看出，零部件行業庫存同比變化的趨勢和毛利率往往呈相反走勢。目前來看，雖然季度

168、庫存同比在最近 2-3 個季度的下降幅度較小，甚至有微升的趨勢；但行業毛利率已于 4Q22 在 16.5%的水平觸底回升，同樣說明行業庫存還需進一步消化同樣說明行業庫存還需進一步消化。另外，數據顯示行業庫存周轉天數于 4Q19 開始向上平移，當前中位數在 70天上下徘徊，仍未回到疫情前 55-60 天的水位。這也是下游車企在電動化浪潮中，客觀上訂單不確定性增大、主觀上存在供應鏈庫存焦慮的側面印證。隨著疫情后生產逐步回歸正?；?，我們認為行業庫存水位整體會有所回落，但因庫存及供應鏈信息管理模式的演變，或無法重回疫情前的常態低點。圖表圖表 78：汽車零部件行業汽車零部件行業庫存庫存同比變化與毛利率水

169、平大體呈相反走勢同比變化與毛利率水平大體呈相反走勢 資料來源：Bloomberg、公司財報、浦銀國際 圖表圖表 79：汽車零部件行業庫存水位于汽車零部件行業庫存水位于 4Q19 開始向上平移，當前中位數仍在開始向上平移，當前中位數仍在 70 天上下徘徊天上下徘徊 資料來源：Bloomberg、公司財報、浦銀國際 16%17%18%19%20%21%22%23%4045505560657075801Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223

170、Q221Q233Q231Q24存貨周轉天數毛利率（右軸）庫存水位逐步上行庫存水位逐步上行15%16%17%18%19%20%21%22%23%24%(25%)(20%)(15%)(10%)(5%)0%5%10%15%20%4Q092Q104Q102Q114Q112Q124Q122Q134Q132Q144Q142Q154Q152Q164Q162Q174Q172Q184Q182Q194Q192Q204Q202Q214Q212Q224Q222Q234Q23庫存周轉天數同比增速毛利率（右軸）2024-09-09 53 汽車半導體：庫存波動幅度較深，庫存同比增速或汽車半導體：庫存波動幅度較深，庫存同比增

171、速或在今年內逐季回落在今年內逐季回落 全球半導體行業全球半導體行業呈現呈現明顯的周期性特點明顯的周期性特點，具體可以分為具體可以分為三重周期的嵌套。三重周期的嵌套。第一重周期是產品周期產品周期，主要由技術迭代驅動，同時受到宏觀經濟周期的影響，顯性體現為下游產品的更迭及所處生命周期的變遷。第二重周期是產能周產能周期期，主要由行業玩家的資本支出驅動，由于晶圓制造產能擴張從規劃到落地通常需求 2-4 年的時間（廠房建設 0.5-1 年、設備搬入 0.5-1 年、產能爬坡 1-2 年），變化具有滯后性，故而常表現出躍遷特征。第三重周期則是前文所述的庫存周期庫存周期，反映了供需相對關系的循環變化。本輪半

172、導體基本面的下行周期自 2021 年 9 月起，持續到 2023 年 5 月，為期 21 個月，大致符合平均每輪上行/下行周期持續時間約 2 年的周期跨度。2023 年為本輪半導體行業周期底部，全球半導體月度銷售額同比增速已于2023 年 4 月見底，錄得最低點同比下滑 22%后，觸底反彈向上。今年 6 月，全球半導體月度銷售額同比增速已回升至 19%（圖表 84）。我們也在今年 6月份的中期展望中預測，今年下半年今年下半年 AI 大模型需求持續高增長，同時智能大模型需求持續高增長，同時智能手機、筆記本電腦等消費電子需求持續轉暖，將帶動半導體周期持續上行手機、筆記本電腦等消費電子需求持續轉暖，

173、將帶動半導體周期持續上行?；乜幢据喼芷?，2020 年下半年以來至 2023 年上半年，由于疫情所導致的產業鏈上下游企業工廠復產節奏不同，以及部分國家及地區受自然災害影響停產，全球芯片的供給側產能釋放受到嚴重制約，市場涌現“缺芯潮”。與與此同時，此同時，相相較較于于芯片行業芯片行業的的整體情況，汽車芯片短缺整體情況，汽車芯片短缺問題問題尤為突出。尤為突出。一方面，汽車作為細分應用領域，占全球半導體市場總銷售額的比例不到 15%，占比不高；且車規級芯片的技術要求又較為嚴格，全球產能規模本就不大。另一方面，汽車行業產需錯配，而前期 OEM 下調預測并減少零部件訂單后，芯片訂單又被疫情激發的消費電子產

174、品需求幾乎全部吸收。隨著汽車市場的需求恢復，全球汽車芯片產能逐漸緊張。而且，車規級芯片對可靠性等的嚴格要求導致驗證周期較長，新建產能無法在短期內釋放。直接結果就是汽車芯片的產品平均交貨周期，從 6-9 周拉長至 26 周左右，其中 MCU 缺貨最為嚴重，交期被拉長至 24-30 周，保供壓力空前。在在缺芯問題持續影響整車生產制造缺芯問題持續影響整車生產制造的背景下的背景下，整車整車廠和廠和 Tier 1 廠商廠商為了避為了避免再次陷入同樣的困境，免再次陷入同樣的困境，在在供應供應焦慮的驅使下焦慮的驅使下大量囤貨大量囤貨，將安全庫存線提升至 3-6 個月，經由牛鞭效應影響演變為過量下單、持續累積

175、庫存，進一步抬高需求。最終，最終，汽車半導體市場汽車半導體市場在經歷了在經歷了連續連續兩年多的強勁增長后，兩年多的強勁增長后，開始出開始出現頹勢現頹勢。自 2023 年下半年開始，汽車芯片市場的供需逐漸倒轉，行業開始面臨庫存過剩的挑戰，經銷商、Tier 1 及整車廠的庫存水位高企。供應商開始面臨愈發激烈的競爭，從瘋狂漲價轉向降價銷售。而此時，Mobileye 這類上游芯片商則開始遭遇拉貨動能的持續減弱。2024-09-09 54 圖表圖表 82：半導體行業細分領域庫存周期分布情況半導體行業細分領域庫存周期分布情況 資料來源：DOUG OLAUGHLIN、Fabricated Knowledge

176、、浦銀國際 圖表圖表 80：半導體行業的三重周期嵌套半導體行業的三重周期嵌套示意圖示意圖 圖表圖表 81：半導體行業半導體行業三重周期的機理及關注點三重周期的機理及關注點 周期周期 作用作用機理機理 關注點關注點 產品產品 周期周期 產品生命周期 下游需求產品的更迭 產品生命周期 產能產能 周期周期 競爭性投資 時滯 信息不對稱 資本開支情況 產能擴張情況 庫存庫存 周期周期 競爭性投資 時滯 信息不對稱 庫存水位 存貨周轉天數 資料來源：公開資料、浦銀國際整理 資料來源：浦銀國際 2024-09-09 55 圖表圖表 83：半導體行業呈現強周期性特點的推演半導體行業呈現強周期性特點的推演：短

177、期維度，銷售市場供需錯配導致企業庫存波動：短期維度，銷售市場供需錯配導致企業庫存波動 資料來源：浦銀國際 圖表圖表 84：全球半導體三個月移動平均值銷售額同比增速與費城半導體指數市盈率全球半導體三個月移動平均值銷售額同比增速與費城半導體指數市盈率 注：全球半導體銷售額選取 3 個月移動平均數據；資料來源：美國半導體協會、費城證券交易所、Bloomberg、同花順 iFinD、浦銀國際 (30%)(20%)(10%)0%10%20%30%40%515253545552011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-09201

178、6-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-042023-112024-06費城半導體指數市盈率（TTM）全球半導體銷售額同比增速（右軸）2024-09-09 56 延續本章前半部分采取的分析方式，我們選取了汽車半導體市場 10 家巨頭廠商的財務數據進行觀測。具體來看，目前行業營收同比增速已于 1Q23 觸底，從-22%開始逐步向上，2Q24 已恢復到負單位數水平。而庫存同比增速在 4Q23 達到 24%后，在 1H24 進入磨頂狀態，或將呈現逐季回落走勢。同時結合我

179、們渠道調研的結果來看，中國和海外的汽車半導體市場反應存在一定的時間差，海外廠商相對處于較為滯后的位置。從渠道商視角來看，海外汽車半導體行業整體渠道庫存在今年二季度已基本回歸健康水位，有有望望于于三、四季度開始觸底上行，部分環節或需等待至明年上半年迎來向上三、四季度開始觸底上行，部分環節或需等待至明年上半年迎來向上動動能能?？紤]到芯片廠商相對渠道商而言處于供應鏈上游位置，如前文所述，需求變化的傳導需要時間，進而帶來的庫存水位變化同樣呈相對滯后的狀態。綜合以上，我們認為綜合以上，我們認為汽車半導體行業汽車半導體行業在在 2024 年二季度末已處于年二季度末已處于由由被動補庫被動補庫存向主動去庫存轉

180、化存向主動去庫存轉化的階段的階段。對于像 Mobileye 這樣的汽車芯片供應商，從2023 年下半年以來，明顯感受到客戶過度備貨、終端庫存積壓導致的拉貨動能疲軟。但從 2Q24 開始已經可以看到 EyeQ 芯片出貨量的環比回升和同比降幅收窄。隨著下游 Tier 1 廠商庫存的進一步消納，Mobileye 的出貨動能將得到進一步修復。而今年下半年 Mobileye 的出貨動能則將更多來自整車市場下半年季節性影響帶動的基盤增長。圖表圖表 85：全球汽車半導體行業庫存周期情況：全球汽車半導體行業庫存周期情況：營收同比營收同比 vs 庫存周轉天數同比庫存周轉天數同比 資料來源：Bloomberg、公

181、司財報、浦銀國際 (30%)(20%)(10%)0%10%20%30%(80%)(60%)(40%)(20%)0%20%40%60%80%1Q083Q081Q093Q091Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q24營收同比增速庫存周轉天數同比增速（右軸）2024-09-09 57 Mobileye：繼續發揮繼續發揮 ADAS 領域先發優勢，領域先發優勢，逐步邁向高階自動駕駛逐步邁向高階自動駕駛 深耕行業深耕行

182、業 20 余年余年，在，在 ADAS 領域領域技術積累深厚技術積累深厚 具備先發優勢的具備先發優勢的 ADAS 芯片供應商，芯片供應商，輔助駕駛領域輔助駕駛領域的領頭羊的領頭羊 Mobileye 成立于 1999 年，總部位于以色列耶路撒冷。公司創始人 Amnon Shashua 是希伯來大學教授，一直以來致力于用單目視覺來解決三維立體環境中的測距問題?；谧约旱膶W術研究成果，開發了一套視覺感知系統，利用攝像頭以及嵌入處理器的軟件算法，實現對目標車輛的檢測。自此，Mobileye 開始了為客戶提供基于視覺算法的軟件方案的業務。早在 2004 年，Mobileye 就發布了第 1 代自研芯片 E

183、yeQ1，將其視覺算法固化到自家芯片上，提供包括行人檢測、車道保持和自適應巡航等輔助駕駛技術，并很快與寶馬、通用等汽車巨頭達成合作伙伴關系，逐步從算法/軟件供應商，轉型為提供“芯片+感知算法”打包方案的服務商。如今，公司自我定位為將計算機視覺發展和機器學習、數據分析、定位和城市路網信息管理技術，應用于高級駕駛輔助系統和自動駕駛解決方案的公司，在單目視覺高級駕駛輔助系統（在單目視覺高級駕駛輔助系統（ADAS）和自動駕駛）和自動駕駛系統（系統（AV，Autonomous Vehicle）的開發方面走在世界前列，提供）的開發方面走在世界前列，提供 SoC 芯片和計算機視覺算法運行芯片和計算機視覺算法

184、運行駕駛輔助功能駕駛輔助功能，如車道偏離警告（LDW，Lane Departure Prevention）、基于雷達視覺融合的車輛探測、前向碰撞預警（FCW，Forward Collision Warning）、車距監測（HMW，Headway Monitoring Warning）、行人探測、智能前燈控制（IHC，Intelligent High Beam Control）、交通標志識別（TSR，Traffic Sign Recognition）、自適應巡航控制（ACC，Adaptive Cruise Control）等。公司于 2014 年完成了首次公開募股，在紐約證券交易所上市，是以色列

185、歷史上最大的 IPO。2017 年 3 月，Mobileye 被英特爾以 153 億美元收購，成為以色列科技公司有史以來最大的一次收購。2022 年 10 月，英特爾將Mobileye 分拆，于納斯達克交易所重新上市（圖表 86）。技術底蘊深厚技術底蘊深厚，從基礎輔助駕駛從基礎輔助駕駛穩步穩步走走向高階智駕向高階智駕及自動駕駛及自動駕駛 Mobileye 具有強大的研發能力，具有強大的研發能力，在行業在行業 20 余年的余年的核心核心技術積累，在硬件產技術積累，在硬件產品品、軟件及算法實力軟件及算法實力以及兩相結合的解決以及兩相結合的解決方案方案中中均有體現。均有體現。硬件方面，公司的 Eye

186、Q 系列 SoC 芯片，使用單目攝像頭傳感器提供主動駕駛安全保護，提供各種移動解決方案。EyeQ 系列芯片由 Mobileye完成設計，并交由臺積電進行代工生產。目前有超過 8,050 家汽車制造商使用 EyeQ 系列 SoC，為用戶提供駕駛輔助功能。EyeQ 系列產品譜系完善，經過數次更新迭代，算力由最初的不足1 TOPS到2025年的EyeQ7H產品將達到 67 TOPS（圖表 87）。2024-09-09 58 軟件及算法方面，四項核心技術在自動駕駛系統的功能層中分布應用。1）路網信息管理 REM（Road Experience Management），將合規采集的道路相關信息分類為標簽

187、數據點，以低帶寬發送至云端、編入 Mobileye Roadbook。Mobileye Roadbook 包含駕駛員在任意特定路段的動態駕駛記錄，以更好地為自動駕駛汽車的決策流程提供信息。2）責任敏感安全模型 RSS（Responsibility-Sensitive Safety），通過將駕車常識公式化，數據化人類駕駛過程中具有主觀性的常識問題，確保自動駕駛情形中汽車不會主動導致事故發生。3）真實冗余（True Redundancy），Mobileye 獨特的環境傳感解決方案，包含兩個獨立的子系統，一個僅采用純攝像頭子系統，另一個僅采用激光雷達和雷達的結合的子系統。兩個子系統互為備份，而非相互

188、補充，以實現更長的平均故障間隔時間。4）純視覺智能速度輔助系統 ISA（Intelligent Speed Assist），首個完全基于攝像頭計算機視覺技術的解決方案，無需借助第三方地圖以及其他任何硬件。超越歐盟新通用安全法規的嚴格標準，可以自動讀取路上的速度標志數字，判定不同交通標志，從而對車輛的行駛速度進行調整。自動駕駛解決方案方面，Mobileye 基于基于 EyeQ 芯片，芯片，推出由低到高的推出由低到高的四四大大智駕解決方案智駕解決方案，覆蓋全場景自動駕駛并不斷升級迭代。覆蓋全場景自動駕駛并不斷升級迭代。值得一提的是，Mobileye 從消費者而非工程技術的角度出發，重新定義了自動駕

189、駛的四個等級（圖表 94），產品組合的規劃也基于此等級劃分。具體來看，Mobileye 在 ADAS 領域布有 Base Driver-Assist 和 Cloud-Enhanced Driver-Assist 兩套方案，前者為主機廠提供經濟、高效的安全功能，后者通過 REM 技術，利用來自全球百萬級的 Mobileye 車群數據，在不增加額外硬件裝配的前提下實現了 ADAS 性能的跨越式發展。Mobileye SuperVision 使用了 2 顆 EyeQ5H 來處理 11 顆高清攝像頭采集的數據，搭載了由攝像頭組成的純視覺感知系統，面向 L2+級智駕輔助。Mobileye Chauffe

190、ur 在 SuperVision 的基礎上引入前置激光雷達、環繞毫米波雷達，將通過兩個獨立的傳感子系統實現真實冗余融合器架構，算力采用 3 顆 EyeQ6H 芯片，目標實現 L3 級自動駕駛。Mobileye Drive 是一套 L4 級別自動駕駛系統，由 13 個攝像頭，3 個長距激光雷達，6 個短距激光雷達，以及 6 個普通雷達組成了全套傳感設備。作為作為 L1-L2 時代當之無愧的行業龍頭時代當之無愧的行業龍頭和領先者和領先者，Mobileye 具有最完整的具有最完整的自動自動駕駛定義和與之對應的產品布局。駕駛定義和與之對應的產品布局。面對全球市場群雄并起的格局和中國市場尤為激烈的競爭，

191、Mobileye 在繼續按照規劃路徑推進產品組合落地的同時，加速了部分產品的迭代，顯示出了公司奔赴更高級別自動駕駛的決心。2024-09-09 59 圖表圖表 86：Mobileye 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：Mobileye 招股書、公司官網、浦銀國際 圖表圖表 87：EyeQ 系列芯片譜系完善系列芯片譜系完善，預計在，預計在 2025 年實現年實現 L3-L4 級自動駕駛芯片的量產級自動駕駛芯片的量產 產品信息產品信息 EyeQ1 EyeQ2 EyeQ3 EyeQ4 EyeQ5H EyeQ6L EyeQ6H EyeQ7H 量產時間量產時間 2008 2010 2014 2018

192、2021 2024 2025E 2027E 自動駕駛自動駕駛 等級等級 L1 L1 L2 L2+L2+/L4 L2 L2+/L4 L4/L5 工藝工藝 CMOS CMOS CMOS FD-SOI FinFET FinFET FinFET FinFET 制程制程 （nm）180 90 40 28 7 7 7 5 AI 算力算力 （TOPS）0.0044 0.026 0.256 2.5 24 5 34 67 功耗功耗（W）2.5 2.5 2.5 3 27 3 33 60 新增功能新增功能 自動緊急制動、交通標識識別、自動 燈 光 控制、車道偏離預警 自 適 應 巡航、交通擁堵輔助、前向碰撞預警 動

193、物檢測、交 通 燈 檢測、可通行區域監測 REM、RSS、無死角車輛檢測、新一代道路檢測 開放式軟件平臺、硬件安全模塊、多傳感器處理能力 EyeQ4 迭代版，更高算力，相近功耗，封裝尺寸將近減半 EyeQ5H迭代版，駕駛員監控，高級可視化 四類專有加速器 注：E=Mobileye 預計時間；資料來源：Mobileye 招股書、公司官網、浦銀國際 2024-09-09 60 圖表圖表 88：REM 可可通過先驗信通過先驗信息息解決多解決多車道（車道（Multi-Lane）問題）問題，作為對端到端感知系統的補充，作為對端到端感知系統的補充 圖表圖表 89：真實真實冗余包冗余包含兩個含兩個互為備份的

194、互為備份的獨立子系獨立子系統統，以以實現更長的平均故障間隔時間實現更長的平均故障間隔時間 資料來源：公司官網、浦銀國際 資料來源：公司官網、浦銀國際 圖表圖表 90：Mobileye 與法雷奧共同開發成像雷達，與法雷奧共同開發成像雷達，可提供可提供 300 米距離范圍內細節豐富的米距離范圍內細節豐富的 4D 環境圖像環境圖像 圖表圖表 91：Mobileye 季度季度營收營收按照收入按照收入地區劃分（百地區劃分（百萬美元）萬美元）資料來源：公司官網、浦銀國際 資料來源：公司報告、Wind、浦銀國際 圖表圖表 92：Mobileye EyeQ 芯片出貨量芯片出貨量 圖表圖表 93：Mobiley

195、e 研發投入水平研發投入水平 資料來源：Mobileye 招股書、公司報告、浦銀國際 資料來源：公司報告、浦銀國際 30%34%38%42%46%50%02004006008001,00020192020202120222023研發費用（百萬美元）研發費用率（右軸）0%15%30%45%60%75%08001,6002,4003,2004,0002014201520162017201820192020202120222023出貨量（萬顆）同比增速（右軸）01002003004005006007001Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24美國中國德國英國韓

196、國其他地區 2024-09-09 61 圖表圖表 94：Mobileye 從消費者使用的從消費者使用的產品導向維度產品導向維度，將，將自動駕駛自動駕駛重新重新定義定義為四級為四級 資料來源：公司官網、浦銀國際 圖表圖表 95：Mobileye 智駕智駕產品組合產品組合，通過逐步升級芯片和傳感器方案，實現對通過逐步升級芯片和傳感器方案，實現對 L1-L4 級級場景全覆蓋場景全覆蓋 資料來源：公司官網、浦銀國際 2024-09-09 62 競爭優勢：競爭優勢：優質性價比優質性價比奠定基礎奠定基礎，積極尋求“去黑積極尋求“去黑盒化”商業模式更新盒化”商業模式更新 量產規模領先，量產規模領先，高性價比

197、高性價比方案方案有助于車企以低成本普及智駕功能有助于車企以低成本普及智駕功能 作為作為 L1-L2 時代時代 ADAS 領域的龍頭，領域的龍頭，公司當前主要的業務模式，公司當前主要的業務模式，是較為標準是較為標準的的 Tier 2 定位定位。具體而言，Mobileye 向 Tier 1 廠商提供智駕解決方案，再由Tier 1 廠商采購所需的攝像頭、雷達、驅動等并最終向車企供貨。公司的 Tier 1 客戶包括安波福、法雷奧、采埃孚、威伯科、麥格納等。正是這樣的 Tier 2 定位，使得 Mobileye 在“缺芯潮”以來持續受到來自行業庫存波動的巨大影響。但通過上述相對標準化的專業分工，公司也與

198、全球50 多家車企建立了合作關系，下游整車廠客戶包括奧迪、大眾、福特、通用、本田、現代起亞等。2023 年有超過 300 款搭載了 Mobileye 產品的車型發布，覆蓋歐美日韓各車系品牌，較 2022 年的 233 款同比增長 29%?；诟叨葘I化和規模效應，基于高度專業化和規模效應，我們認為我們認為 Mobileye 的競爭優勢之一，是的競爭優勢之一，是能夠能夠為為車企車企客戶客戶提供兼顧性能和性價比的優質方案。提供兼顧性能和性價比的優質方案。一方面，1999 年創立至今，公司獲得了視覺輔助駕駛領域的多項第一，儲備了豐富的半導體及汽車工程專業知識，對于汽車芯片產品和自動駕駛技術都有著深刻

199、的理解。另一方面，另一方面，公司現有產品的量產規模領先于行業其他專業型智駕芯片廠商公司現有產品的量產規模領先于行業其他專業型智駕芯片廠商，規模效應明顯規模效應明顯。2023 年，公司的 EyeQ 芯片出貨量超過 3,700 萬顆，同比增長 11%?？紤]到智駕芯片的研發成本極高，需要在較長的研發周期內持續投入大量的資金：一顆 7nm 的芯片技術研發成本約人民幣 20-30 億元，一顆5nm 的芯片研發成本約人民幣 30-40 億元。而 Mobileye 每年千萬級的 SoC出貨量，使得其能夠很好地受益于規模效應，降低單顆芯片的成本。另外，龐大的交付規模也意味著 Mobileye 的產品具有大量經

200、過長期驗證的上車/上路信息，產品的穩定性、安全性更有保障。迄今為止，全球已有超過 1.7 億輛汽車搭載 Mobileye 的技術。除了 EyeQ 系列芯片以外，Mobileye SuperVision 在 2021 年量產上車，在 2023 年實現了 10.2 萬套的交付。正如我們在第二章中對行業發展趨勢的判斷，考慮到當前的智能駕駛依然處于人機共駕的混合階段，通過打通高速、城區、泊車場景為用戶提供智能化的駕駛體驗，因此對于許多國際性車企巨頭而言，當務之急是將目前支持基礎行車的車型，快速升級至行泊一體，包括高速領航甚至限定城區 NOA的水平。此類功能場景復雜程度相對較低，算法模型已經比較成熟，傳

201、感器此類功能場景復雜程度相對較低，算法模型已經比較成熟，傳感器配置也比較固定，因而海外車企會更加青睞配置也比較固定，因而海外車企會更加青睞 Mobileye 這類這類具備大規模量產具備大規模量產上路上路數據、能夠快速配套上車的數據、能夠快速配套上車的成熟方案成熟方案。且這些車企許多都已經和 Mobileye 存在多年的密切合作關系，毋需從零開始磨合并建立信任。目前，Mobileye L2+級高階智駕方案 SuperVision，和面向 L3 級自動駕駛的 Chauffeur，與車企的定點進展良好，預計會在 2026 年實現更大規模的量產上車（圖表 99）。2024-09-09 63 圖表圖表

202、98：部分搭載部分搭載 Mobileye 產品的車型一覽（產品的車型一覽（2022 年發布車型）年發布車型）資料來源：公司官網、浦銀國際 圖表圖表 96：2022 年年，全球，全球搭載搭載 Mobilyeye EyeQ 系列系列芯片芯片的新發布車型共計的新發布車型共計 233 款款 圖表圖表 97：2023 年，全球搭載年，全球搭載 Mobileye 產品的產品的新發新發布布車型車型共計超過共計超過 300 款款，同比增長，同比增長 29%資料來源：公司官網、浦銀國際 資料來源：公司官網、浦銀國際 2024-09-09 64 圖表圖表 99：Mobileye SuperVision 和和 Ch

203、auffeur 客戶端反饋良好，將在客戶端反饋良好，將在 2025/2026 年迎來更大規模量產年迎來更大規模量產 資料來源：公司官網、浦銀國際 圖表圖表 100：四大解決方案目前的四大解決方案目前的 Design Win 持續增加，持續增加，公司公司對于產品全生命周期的交付量對于產品全生命周期的交付量較為較為樂觀樂觀 注：Design Win 指零部件廠對新車參與設計、并通過前期評估后獲得客戶確認采用量產的項目方案；資料來源：公司官網、浦銀國際 2024-09-09 65 商業模式商業模式：從：從“黑盒”走向“黑盒”走向靈活靈活開放開放，以以滿足車企的差異化需求滿足車企的差異化需求 正如前文

204、所述，過去 Mobileye 在傳統的汽車產業供應鏈中的定位為較為標準的 Tier 2，以 CPU+ASIC 的架構方案將視覺感知算法直接封裝在自動駕駛芯片上，提供軟硬件結合的打包方案，進行黑盒交付，幫助車企客戶有效降低輔助駕駛功能的上車成本。但正如我們在第一章中所論述的，當前全球的汽車產業供應鏈正在由金字塔式的單鏈結構向網狀融合結構進行變革，各級供應商之間的邊界逐漸模糊。為了加強供應鏈韌性，部分整車廠也傾向于主動穿透供應鏈。而Mobileye也在不斷更新自身在供應鏈中的定位，一方面仍向 Tier 1 廠商供應智駕 SoC形成基礎 ADAS 方案；另一方面也向前一步，以 Tier 1 身份與主

205、機廠合作，成為智駕系統方案供應商，例如與極氪在 SuperVision 上的合作。具體到智能駕駛的相關功能，主機廠對于掌握核心技術、實現產品差異化的主機廠對于掌握核心技術、實現產品差異化的需求需求也使得行業也使得行業內內對于高端智駕功能對于高端智駕功能“去黑盒去黑盒化化”的的呼聲日益強烈呼聲日益強烈。隨著行業的發展進程，主機廠逐步認識到智能駕駛，特別是高階輔助駕駛，已經成為區分車企產品競爭力和核心技術優勢的重要體現之一，車企對輔助駕駛的要求也愈加多樣?！伴_箱即用”的黑盒方案雖然開發周期短、落地難度低，但封閉平臺缺乏靈活性，下游車企無法進行個性化定制，自主研發的能動性受到極大限制。例如特斯拉早期

206、就曾使用過 Mobileye EyeQ3 的方案，后又轉向英偉達 Drive平臺，最終走向了芯片自研。在中國市場也有類似情景，智駕能力走在前列的新勢力車企中，蔚來、小鵬、理想都曾在 2022 年以前使用過 EyeQ4 的方案，最終也選擇轉頭擁抱英偉達 Orin 或自研芯片。雖然我們認為主機廠全棧自研芯片由于門檻太高，并不會成為主流的選擇方向。但是考慮到智能駕駛軟硬件在價值鏈上游的利潤占比進一步加大，部分前沿車企自研能力的提升和掌握核心技術的訴求，的確會使開放“黑盒”成為大勢所趨。大勢所趨之下，大勢所趨之下，Mobileye 開始開始擁抱更開放的合作模式，擁抱更開放的合作模式，以打包方案以打包方

207、案+開放式開放式平臺的方式，兼容不同的客戶需求。平臺的方式，兼容不同的客戶需求。2022 年 7 月，Mobileye 發布了面向 EyeQ系列 SoC 的軟件開發工具包（SDK）EyeQ Kit，提供對所有 EyeQ 加速器的訪問。EyeQ Kit 充分利用 EyeQ 6 和 EyeQ Ultra 的高能效架構，支持各種可視化和駕駛員監控應用程序在 EyeQ Soc 上的開發，讓車企既能使用 Mobileye 的核心技術，又能在平臺上部署差異化的代碼和人機接口工具，為車企提供打造品牌差異化的平臺（圖表 101）。自此，Mobileye 既可以通過高性價比的打包方案，讓車企客戶實現基礎 ADA

208、S功能的快速普及，滿足大眾市場的需求；也可以通過開放式的可編程平臺方案，支持客戶進行定制開發、打造獨特的產品功能界面和體驗。2024-09-09 66 圖表圖表 101：EyeQ Kit 采用通用語言采用通用語言，以便車企能夠便捷高效地開發自有應用程序，以便車企能夠便捷高效地開發自有應用程序 資料來源：公司官網、浦銀國際 圖表圖表 102：2023 年，年，Mobileye 在在 ABI Research 發布的自動駕駛汽車平臺報告發布的自動駕駛汽車平臺報告中中獲得最高評分，其獲得最高評分，其可擴展、可部署的自動駕駛技術可擴展、可部署的自動駕駛技術獲得認可獲得認可 資料來源：ABI Resea

209、rch、公司官方微信公眾號、浦銀國際 2024-09-09 67 成長動能：成長動能：下游下游庫存逐步庫存逐步完成消納后拉動完成消納后拉動出貨，出貨，長長期智駕行業期智駕行業成長空間成長空間廣闊廣闊 短期短期角度角度，拉貨動能隨著拉貨動能隨著下游下游芯片芯片庫存庫存的的消化而回升消化而回升 正如在第三章中所分析得出的結論，我們認為汽車半導體行業已進入去庫存的階段。ADAS 芯片行業的下游，特別是龍頭的 Tier 1 公司，由于過度備貨而積壓的終端庫存也在逐步消納，從 2Q24 開始已經可以看到 EyeQ 芯片出貨量環比回升、同比降幅收窄。隨著下游庫存的進一步消納，隨著下游庫存的進一步消納，Mo

210、bileye 的出貨動能將得到進一步修復，帶的出貨動能將得到進一步修復，帶動動 EyeQ 芯片的交付量回升。芯片的交付量回升。公司也表示 Tier 1 客戶手中的過剩庫存正在消化，預計 2024 年下半年 EyeQ 芯片的出貨量將達到約 1,750 萬顆。隨著高毛利的 SoC 逐步恢復正常出貨，公司的盈利水平也將呈回歸狀態。圖表圖表 103：Mobileye EyeQ 芯片芯片季度季度出貨量出貨量 圖表圖表 104：Mobileye 季度季度收入及同比增速收入及同比增速 資料來源：公司報告、浦銀國際 資料來源：公司報告、浦銀國際 圖表圖表 105：Mobileye 產品產品綜合綜合平均單價平均

211、單價及及同比增速同比增速 圖表圖表 106：Mobileye 經調整毛利率、凈利率走勢經調整毛利率、凈利率走勢 資料來源：公司報告、浦銀國際 資料來源：公司報告、浦銀國際(80%)(60%)(40%)(20%)0%20%40%60%02004006008001,0001,2001,4001Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24出貨量（萬顆）同比增速（右軸）(60%)(40%)(20%)0%20%40%60%80%01002003004005006007001Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24收入（百萬美元）同比

212、增速（右軸）(10%)(5%)0%5%10%15%20%4648505254565860621Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24綜合ASP（美元）同比增速（右軸）(30%)(15%)0%15%30%45%60%65%70%75%80%1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24經調整毛利率經調整凈利率（右軸）2024-09-09 68 中中期角度，受益于期角度，受益于行業行業滲透率提升滲透率提升和高階智駕功能進一步普及和高階智駕功能進一步普及帶來的增長帶來的增長 隨著汽車行業的電動化率逐步提升，L2 級及以上級別的

213、自動駕駛滲透率也在逐步爬升，我們看好智能駕駛行業規模的擴張趨勢。在此趨勢之下，Mobileye 的市場份額雖然隨著行業參與者的增多可能有所下降，但仍將隨著行業本身的快速擴張，實現在營收規模和利潤層面的自然增長。具體來看，我們認為 Mobileye 的布局符合行業向下和向上的兩個探索方向，即向下追尋更優性價比，向上探索更高運行效率向下追尋更優性價比，向上探索更高運行效率。一方面，我們一方面，我們認為認為 L2 級及以上的級及以上的 ADAS 已成為當前已成為當前中國中國市場的主導產品，市場的主導產品，未來幾年高性價比的方案將在全球范圍內普及并快速上量。未來幾年高性價比的方案將在全球范圍內普及并快

214、速上量。我們在第二章中主要以中國市場為參照進行討論，主要是基于中國市場整體在智能駕駛賽道處于先行狀態。隨著智駕功能的不斷成熟、技術成本的持續下降，消費者接受度正在快速提升，L2 級及以上的 ADAS 已成為當前中國市場的主導產品。并且，市場滲透率，尤其是在中低價位段的入門級車型中的滲透率，預計在未來幾年內仍將繼續提升。而對于海外市場，目前 L2 級及以下的 ADAS 功能已進入快速增長階段，前視一體機占 ADAS 市場比重約為 75%。智能化的浪潮下，頭部國際車企對于智能駕駛輔助和自動駕駛的規劃也在提速（圖表 20），現有巨大體量下的較低 L2 級及以上的 ADAS 裝配率，意味著全球范圍內的

215、廣闊藍海市場。而Mobileye 作為擁有相對較長發展歷史、良好財務狀況、豐富全球車企合作經驗的供應商，在與國際性在與國際性車企進行合作、導入產品的過程中，相較于中國的車企進行合作、導入產品的過程中，相較于中國的智駕芯片智駕芯片初創初創企業，具有天然的優勢企業，具有天然的優勢。另一方面，另一方面，我們認為，在向更高級別智能駕駛和自動駕駛的演進過程中，追我們認為，在向更高級別智能駕駛和自動駕駛的演進過程中，追求可獲得算力下最高的整體運行效率，比盲目追求最高的物理算力更符合求可獲得算力下最高的整體運行效率，比盲目追求最高的物理算力更符合整車廠的理性選擇。整車廠的理性選擇。不同應用場景中的芯片算力需

216、求本就不同，高階智能駕駛和自動駕駛，相較于智能輔助駕駛，應用場景更加豐富、算法更加復雜，對于系統的準確性、安全性要求更高；高精度傳感器的上車，也帶來了多樣化的算力需求。目前的現實情況是，不可否認高階智能駕駛需要高算力芯片的支持，芯片廠商的旗艦款產品出貨也已普遍突破 100 TOPS。市場上似乎也達成了共識，車企紛紛以自身車型搭載智駕芯片的 AI 算力作為重要的賣點進行營銷宣傳，自動駕駛計算平臺算力更是突破 1,000 TOPS。也有一些中國車企，特別是新勢力玩家，在推出L2+級車型時，已經規劃在后續通過軟件OTA升級的方式，實現 L3/L4 等級的自動駕駛，因而選擇預埋高算力芯片作為硬件層面的

217、支撐。多方因素作用下，行業陷入關于“大算力”的硬件軍備競賽。而 Mobileye 計劃在 2025 年量產的 EyeQ Ultra，算力“僅”176 TOPS，也因此受到一些詬病。但實際上，從智駕功能實現的角度出發，芯片是為車載計算平臺服務，最終要在量產車型上面向用戶。單顆單顆芯片的物理算力是一個關鍵指標，但并非唯芯片的物理算力是一個關鍵指標，但并非唯一標準。一標準。功耗、成本、整體運行效率等因素，都在主機廠的考慮范圍之內，硬件也需匹配實際需求。例如，對于一些中端車型，一味追求大算力并不能 2024-09-09 69 保證其在市場上的競爭力，反而會使其在性價比上失去優勢。對于當下在智能駕駛領域

218、自特斯拉而始的一系列“熱門技術”，包括 BEV+Transformer 的感知范式、端到端大模型等，在 Mobileye 計劃明年量產的 SoC EyeQ6H 和后續的 EyeQ Ultra 上都將能夠支持實現。更何況，AI 計算除了需要芯片算力，更要依靠軟件架構、算法能力等和芯片算力實現有效匹配，最終落實到軟硬件協同，看芯片之上的軟件能否最大化地發揮作用。眼下智駕芯片的算力發展速度其實快于智能駕駛的應用側更新，當前計算資源并沒有跟特定功能掛鉤，因此習慣于籠統地比較峰值算力。但當所有任務都可以做精細化處理時，當計算資源聚焦于某一個基礎功能時，高頻率的檢測、復雜的模型都只是保障安全性的手段而非目

219、的。綜上所述，隨著人工智能算法和芯片設計能力的提升，以及自動駕駛技術路綜上所述，隨著人工智能算法和芯片設計能力的提升，以及自動駕駛技術路線進一步明晰，車企對于芯片算力的追求將線進一步明晰，車企對于芯片算力的追求將從膨脹從膨脹回歸理性回歸理性，轉而追求更高，轉而追求更高的運行效率，實現更好的智駕性能，為用戶帶來更安全舒適的駕駛體驗的運行效率，實現更好的智駕性能，為用戶帶來更安全舒適的駕駛體驗。圖表圖表 107：衡量芯片算力時除了衡量芯片算力時除了理論峰值計算效能理論峰值計算效能（物理算力），更應考校先進（物理算力），更應考校先進算法在算法在芯片上的運行效率，芯片上的運行效率，考慮考慮實際性能表現

220、實際性能表現 注：FPS（Frames Per Second），即“每秒準確識別圖像幀率”，數值越高代表越快速的感知和越低的延時，可以用來衡量芯片的 AI 效能；資料來源：九章智駕、地平線、浦銀國際 長期角度，在長期角度，在 AMaaS 業務的業務的完整完整布局布局，或或助助 Mobileye 開啟第二成長曲線開啟第二成長曲線 2020 年 5 月，英特爾收購了以色列出行服務公司 Moovit；兩年后，Mobileye從母公司手中收購了 Moovit，以期更好地實現業務整合。Mobileye 推出了AMaaS 業務（Automotive Mobility-as-a-Service，自動駕駛出行

221、即服務），將自身在地圖和數據方面的優勢發揮到智能出行層面和消費者層面。隨著全球各類公司不斷入局，Robotaxi 行業的前景得到更多肯定，潛在市場規模巨大。Mobileye 既有如 Mobileye Drive 般支持 L4 級無人自動駕駛方案的技術實力，又有如 Moovit 般較大需求端合作，有望形成穩定的競爭優勢，在行業跑通商業模式后率先受益。為了實現這一目標，公司也積極地在全球多個地區開展無人駕駛車輛的測試或運營。2024-09-09 70 圖表圖表 108：Mobileye 的的 Robotaxi 解決方案示意圖解決方案示意圖 資料來源：公司官網、浦銀國際 圖表圖表 109：2023

222、年，年，Mobileye 在在 Guidehouse Insights 自動駕駛系統排行榜自動駕駛系統排行榜中位中位居榜首居榜首，超越，超越 Waymo 等一眾等一眾 L4 公司公司 資料來源：Guidehouse Insights、公司官方微信公眾號、浦銀國際 2024-09-09 71 財務預測與估值財務預測與估值 財務分析與預測財務分析與預測 圖表圖表 110：Mobileye 財務模型主要假設財務模型主要假設 Mobileye 主要假設主要假設 2022 2023 2024E 2025E 2026E 智能駕駛滲透智能駕駛滲透數據數據 汽車銷量（萬輛）6,914 7,738 8,302

223、8,881 9,366 汽車銷量同比增速（%）(2%)12%7%7%5%廣義智能駕駛滲透率 60.5%65.6%68.2%73.6%80.3%搭載汽車數量（萬輛）4,183 5,076 5,662 6,537 7,521 搭載量同比增速（%）13%21%12%15%15%營業收入（百萬美元）營業收入（百萬美元）ADAS 業務（含 SuperVision）1,799 1,983 1,559 2,016 2,356 Mobileye Chauffeur-15 51 Mobileye Drive-8 141 其他收入 70 96 95 91 91 合并收入合并收入 1,869 2,079 1,654

224、 2,130 2,746 營收增長營收增長 ADAS 業務（含 SuperVision）37%10%(21%)29%22%Mobileye Chauffeur NM NM NM NM 232%Mobileye Drive NM NM NM NM 1785%其他收入(8%)38%(1%)(4%)0%合并增長合并增長 35%11%(20%)29%29%經調整盈利水平經調整盈利水平 經調整毛利潤（百萬美元）1,393 1,455 1,126 1,447 1,815 經調整毛利率（%）74.5%70.0%68.1%67.9%66.1%經調整凈利潤（百萬美元）605 659 206 438 677 經調

225、整凈利率（%）32.4%31.7%12.5%20.6%24.6%注：E=浦銀國際預測；資料來源：公司公告、浦銀國際 2024-09-09 72 估值估值：首予“買入”：首予“買入”評級評級，目標價，目標價 16.2 美美元元 我們采用 DCF（Discounted Cash Flow，現金流量貼現法）估值方法對 Mobileye進行估值。我們假設 Mobileye 2029 年到 2033 年的成長率為 20%-25%，永久增長率為 3%。另外，我們假設 WACC（Weighted Average Cost of Capital，加權平均資金成本）為 8.4%。其他基本假設可以參考下方兩個表格

226、?；谝陨?，我們得到 Mobileye 目標價 16.2 美元，目標市銷率 7.9x，對應 2025 年目標經調整市盈率 29.9x。目前公司正處于行業庫存周期下行觸底在即的過程中，收入增速及盈利能力指標在二季度已展現恢復之勢，下行空間已較為有限，短期指引兌現有望提振估值。首予“買入”評級，目標價潛在升幅 19%。圖表圖表 111：Mobileye WACC 假設假設 WACC 計算計算 Beta 0.71 債務成本 5.9%無風險利率 4.8%債務股本比 0.4%股權風險溢價 5.1%所得稅率 2.5%股本成本 8.4%WACC 8.4%注：WACC，Weighted Average Cos

227、t of Capital，加權平均資金成本；資料來源：浦銀國際預測 圖表圖表 112：Mobileye 自由現金流預測自由現金流預測 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034 往后往后 營業收入 2,130 2,746 3,330 4,089 5,111 6,287 7,670 9,281 11,137 營收增速 29%29%21%23%25%23%22%21%20%經營利潤(265)114 298 576 767 943 1,151 1,392 1,671 經營利潤率(12.4%)4.2%9.0%14.1%15.0%

228、15.0%15.0%15.0%15.0%加：折舊及攤銷 457 400 325 282 318 352 386 421 454 EBITDA 193 514 623 858 1,084 1,295 1,537 1,813 2,125 EBITDA率 9.0%18.7%18.7%21.0%21.2%20.6%20.0%19.5%19.1%所得稅率(7.5%)22.3%21.0%21.0%21.0%21.0%21.0%21.0%21.0%資本支出(139)(179)(217)(266)(320)(377)(441)(512)(589)資本支出率(6.5%)(6.5%)(6.5%)(6.5%)(6.

229、3%)(6.0%)(5.8%)(5.5%)(5.3%)凈營運資本變動(59)(72)(51)(61)(76)(93)(114)(138)(165)自由現金流(25)238 293 410 528 626 740 871 1,020 20,946 永續增長率 3.0%資料來源：浦銀國際預測 圖表圖表 113：Mobileye DCF 估值預測估值預測 WACC 自由現金流現值自由現金流現值 (百萬美元百萬美元)凈現金凈現金 (百萬百萬)權益價值權益價值 (百萬百萬)股數股數 (百萬百萬)每股價值每股價值(美元美元)8.4%13,150(56)13,094 806 16.2 資料來源：浦銀國際預測

230、 2024-09-09 73 圖表圖表 114：Mobileye 市銷率估值（市銷率估值（x）資料來源：Bloomberg、浦銀國際 圖表圖表 115：浦銀國際浦銀國際目標價：目標價：Mobileye（MBLY.US）注：截至 2024 年 9 月 4 日收盤價；資料來源：Bloomberg、浦銀國際 579111315172022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024

231、-062024-072024-08市銷率平均值+1 標準差-1 標準差16.20510152025303540455022-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-10Mobileye股價(美元)買入持有賣出 2024-09-09 74 智能駕駛行業可比公司估值智能駕駛行業可比公司估值 圖表圖表 116：智能駕駛行業智能駕駛行業可比公司估值比較可比公司估值比較 注：E=Bloomberg 一致預測，截至 2024 年 9 月 4 日收盤價；資料來源：Bloomberg、公司公告、浦銀國際 2024E2025E2026E2024E2025E2026E202

232、4E2025E2026E智駕芯片智駕芯片MBLY US EquityMobileye11,046 13.6 (69%)(72%)106%63%5.7 4.4 3.4 0.6 0.6 0.6 NVDA US Equity英偉達2,605,331 106.2 114%278%128%42%42.5 20.1 14.0 58.5 27.1 14.1 QCOM US Equity高通184,178 165.3 14%21%10%10%4.6 4.2 3.9 6.9 5.8 5.1 NXPI US Equity恩智浦60,846 238.9 4%(3%)14%11%4.5 4.1 3.8 6.1 5.3

233、 4.5 TXN US Equity德州儀器186,261 204.0 20%(27%)24%23%11.4 10.0 8.8 9.9 9.1 8.2 AMBA US Equity安霸2,273 55.1 (10%)N/A(47%)(61%)9.5 8.1 6.8 3.6 4.0 4.2 2533 HK Equity黑芝麻智能1,613 22.1 0%N/AN/AN/AN/AN/AN/AN/AN/AN/A6723 JP Equity瑞薩電子29,413 2,265.0 (11%)(7%)(99%)18%2.8 2.5 2.3 1.6 1.5 1.3 平均平均11.6 7.6 6.1 12.5

234、7.6 5.4 智駕域控制器智駕域控制器CON GY Equity大陸集團13,258 59.8 (22%)10%44%18%0.3 0.3 0.3 0.8 0.7 0.7 APTV US Equity安波福18,460 69.5 (23%)31%24%20%0.9 0.8 0.8 1.8 1.5 1.4 VC US Equity偉世通2,731 98.9 (21%)17%17%18%0.7 0.6 0.6 2.2 1.9 1.6 002920 CH Equity德賽西威7,431 95.3 (26%)39%(82%)28%1.9 1.5 1.2 5.6 4.6 3.7 600699 CH E

235、quity均勝電子2,810 14.2 (21%)32%(82%)20%0.3 0.3 0.3 1.4 1.2 1.1 688326 CH Equity經緯恒潤1,030 61.1 (47%)32600%N/A120%1.3 1.0 0.9 1.5 1.5 1.3 1274 HK Equity知行汽車科技769 26.5 (21%)(47%)N/A145%3.5 2.6 1.7 5.6 5.1 4.5 ECX US Equity憶咖通588 1.7 (45%)3%(97%)N/A0.7 0.5 0.4 N/AN/AN/A1760 HK Equity英恒科技151 1.1 (51%)(41%)(

236、81%)28%0.2 0.2 0.1 0.4 0.4 0.3 平均平均1.1 0.9 0.7 2.4 2.1 1.8 新能源汽車新能源汽車TSLA US Equity特斯拉700,936 219.4 (12%)(25%)37%40%6.8 5.8 4.8 10.0 8.8 7.3 1211 HK Equity比亞迪（H）96,802 234.8 10%16%(82%)21%0.9 0.8 0.7 3.8 3.1 2.6 002594 CH Equity比亞迪（A）96,802 250.3 26%22%(82%)21%0.9 0.8 0.7 4.3 3.5 2.9 NIO US Equity蔚來

237、8,849 4.2 (53%)(17%)(90%)(57%)1.1 0.8 0.6 5.8 13.0 39.4 9866 HK Equity蔚來-SW9,021 33.7 (54%)(17%)(90%)(57%)0.9 0.7 0.6 5.1 11.3 34.4 XPEV US Equity小鵬汽車7,996 8.4 (42%)(46%)(91%)(62%)1.4 0.9 0.7 2.7 3.0 3.2 9868 HK Equity小鵬汽車-W7,957 32.7 (42%)(46%)(91%)(62%)1.4 0.9 0.7 2.7 3.0 3.2 LI US Equity理想汽車19,91

238、5 18.8 (50%)4%(79%)40%0.9 0.7 0.6 2.5 2.1 1.8 2015 HK Equity理想汽車-W20,154 74.1 (50%)4%(79%)40%1.0 0.7 0.6 2.6 2.2 1.8 9863 HK Equity零跑汽車4,013 23.4 (34%)(17%)(94%)N/A1.0 0.6 0.4 2.7 2.8 2.4 ZK US Equity極氪3,867 15.6 (21%)(53%)(92%)(99%)0.3 0.3 0.2 N/AN/AN/ARIVN US EquityRIVIAN13,390 13.3 (43%)(19%)(34%

239、)(12%)2.8 2.3 1.5 2.3 3.6 3.6 LCID US EquityLUCID GROUP8,858 3.8 (9%)(12%)(13%)(42%)11.0 5.0 2.3 2.6 3.5 3.6 平均平均2.3 1.6 1.1 3.9 5.0 8.8 L3/L4級自動駕駛級自動駕駛AUR US EquityAurora7,131 4.2 (4%)(22%)(12%)(14%)5,558.8 377.6 68.3 N/AN/AN/ATSPH US Equity圖森未來53 0.2 (74%)26%22%N/A8.5 1.3 N/A0.4 N/AN/A平均平均2,783.6

240、189.5 68.3 0.4 N/AN/A激光雷達激光雷達HSAI US Equity禾賽科技471 3.7 (58%)(39%)(100%)N/A1.5 1.0 0.8 0.9 0.9 0.8 2498 HK Equity速騰聚創626 11.0 (4%)(72%)(92%)N/A2.0 1.3 0.9 8.7 17.7 19.0 LAZR US EquityLuminar481 1.0 (71%)(16%)(22%)(34%)5.3 2.9 1.3 N/AN/AN/AINVZ US EquityInnoviz97 0.6 (77%)(36%)(6%)(73%)3.1 0.9 0.3 1.3

241、 1.6 1.6 LIDR US EquityAeye10 1.1 (51%)1900%(8%)(37%)52.6 1.7 0.3 N/AN/AN/AOUST US EquityOuster310 6.4 (16%)(78%)(25%)(12%)2.6 1.9 1.2 N/AN/AN/A平均平均11.2 1.6 0.8 3.7 6.7 7.1 車載光學車載光學003550 KS EquityLG集團9,933 84,300.0 (2%)(16%)(100%)16%1.7 1.5 1.4 0.5 0.5 0.5 6758 JP Equity索尼119,184 13,750.0 3%7%(99%)

242、7%1.3 1.3 1.3 2.2 1.9 1.8 2382 HK Equity舜宇光學科技6,586 46.9 (34%)78%(82%)20%1.3 1.1 1.0 2.0 1.8 1.6 603501 CH Equity韋爾股份14,789 86.6 (19%)250%(80%)26%3.9 3.3 2.8 4.2 3.7 3.1 002456 CH Equity歐菲光3,783 8.1 (7%)N/A(78%)(34%)1.3 1.1 1.1 7.0 6.7 6.4 002036 CH Equity聯創電子981 6.5 (36%)N/A(74%)6%0.7 0.6 0.6 2.7 2

243、.5 2.3 平均平均1.7 1.5 1.4 3.1 2.8 2.6 定位/高精地圖定位/高精地圖BIDU US Equity百度28,887 82.4 (31%)2%(86%)9%1.5 1.4 1.3 0.8 0.7 0.6 002405 CH Equity四維圖新2,303 6.9 (23%)12%(90%)(39%)5.0 4.4 3.8 1.8 1.9 2.0 002151 CH Equity北斗星通1,791 23.4 (26%)114%(80%)N/AN/AN/AN/AN/AN/AN/A300627 CH Equity華測導航2,191 28.4 (8%)28%(82%)30%4

244、.6 3.7 2.9 4.5 3.9 3.2 300177 CH Equity中海達669 6.4 (11%)N/AN/AN/AN/AN/AN/AN/AN/AN/A平均平均3.7 3.2 2.7 2.4 2.2 1.9 智駕軟件智駕軟件300496 CH Equity中科創達2,204 34.2 (57%)(41%)(80%)23%2.8 2.4 2.0 1.6 1.5 1.4 688088 CH Equity虹軟科技1,373 24.4 (41%)24%(79%)19%11.4 9.4 7.8 3.5 3.3 3.1 600718 CH Equity東軟集團1,421 8.4 (9%)104

245、%(79%)34%0.8 0.7 0.6 1.0 1.0 0.9 600699 CH Equity均勝電子2,810 14.2 (21%)32%(82%)20%0.3 0.3 0.3 1.4 1.2 1.1 平均平均3.8 3.2 2.7 1.9 1.8 1.6 P/S（市銷率）（市銷率）P/B（市凈率）（市凈率）股票代碼股票代碼公司名稱公司名稱市值市值(美元百萬)(美元百萬)股價股價(當地貨幣)(當地貨幣)股價變動股價變動年初至今年初至今(%)EPS同比增長同比增長 2024-09-09 75 圖表圖表 117：主要玩家主要玩家營收營收規模對比（人民幣億元）規模對比（人民幣億元）圖表圖表 1

246、18：主要玩家主要玩家綜合毛利率對比綜合毛利率對比 注：Mobileye 數據以美元計，按照美元/人民幣歷史匯率換算為人民幣；資料來源：公司財報、地平線招股書、黑芝麻智能招股書、Wind、浦銀國際 資料來源：公司財報、地平線招股書、黑芝麻智能招股書、浦銀國際 圖表圖表 119：主要玩家主要玩家研發投入研發投入規模規模對比（人民幣億元）對比（人民幣億元）圖表圖表 120：主要玩家主要玩家經調整凈利潤經調整凈利潤（凈虧損）情況（凈虧損）情況對比（人民幣億元）對比（人民幣億元）注：Mobileye 數據以美元計，按照美元/人民幣歷史匯率換算為人民幣；資料來源：公司財報、地平線招股書、黑芝麻智能招股書

247、、Wind、浦銀國際 注：Mobileye 數據以美元計，按照美元/人民幣歷史匯率換算為人民幣；資料來源：公司財報、地平線招股書、黑芝麻智能招股書、Wind、浦銀國際 圖表圖表 121：主要玩家主要玩家汽車業務營收同比增速對比汽車業務營收同比增速對比 圖表圖表 122：主要玩家主要玩家汽車業務毛利率對比（汽車業務毛利率對比（CY2Q24）資料來源：公司財報、浦銀國際 注：E=Visible Alpha 一致預測/浦銀國際測算；資料來源：公司財報、黑芝麻智能招股書、Visible Alpha、浦銀國際 47.3%49.3%50.4%70.9%69.3%70.5%36.1%29.4%24.7%0%

248、20%40%60%80%202120222023Mobileye地平線黑芝麻智能88.3130.2147.24.79.115.50.61.73.10306090120150180202120222023Mobileye地平線黑芝麻智能34.655.063.011.418.823.76.07.613.601530456075202120222023Mobileye地平線黑芝麻智能30.2 42.1 46.7(11.0)(18.9)(16.4)(6.1)(7.0)(12.5)(30)(15)015304560202120222023Mobileye地平線黑芝麻智能(50%)0%50%100%150

249、%CY1Q22CY2Q22CY3Q22CY4Q22CY1Q23CY2Q23CY3Q23CY4Q23CY1Q24CY2Q24Mobileye英偉達高通47.6%48.9%45.0%48.0%0%10%20%30%40%50%Mobileye英偉達(E)高通(E)黑芝麻智能 2024-09-09 76 SPDBI 樂觀與悲觀情景假設樂觀與悲觀情景假設 圖表圖表 123：Mobileye（MBLY.US）市場普遍預期市場普遍預期 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 圖表圖表 124：Mobileye（MBLY.US）SPDBI 情景假設情景假設 樂觀情景樂觀情景：公司收入增長好于預期：公司收入增

250、長好于預期 悲觀情景悲觀情景：公司收入增長不及預期：公司收入增長不及預期 目標價：18.8 美元（概率：15%）目標價：11.7 美元（概率：15%）全球汽車市場需求增速高于預期，產銷表現良好，帶動公司出貨量加速提升；公司維持優勢領域份額并進一步提升，帶動銷量規模繼續擴大，毛利繼續改善；業務進展順利，客戶反饋積極，迅速量產上車，擴大營收規模，改善經營效率表現；盈利能力表現穩健，利潤釋放快于預期。宏觀經濟走弱導致全球汽車，特別是新能源汽車需求不振，公司出貨量不及預期；行業競爭加劇，造成優勢領域的市場份額進一步流失，拖累公司毛利率；業務開展不順，定點項目量產時間晚于預期；中美博弈形勢加劇，公司在華

251、業務受到新的限制；利潤釋放不及預期，無形資產攤銷蠶食凈利潤。資料來源：浦銀國際預測 14%14%14%11%11%14%7%7%7%10%27%30%4%4%3%7%7%7%7%7%7%0%20%40%60%80%100%2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09買入持有賣出股價(美元，右軸）01020304050010203040502022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072

252、024-10051015202530354045交易量（百萬）Mobileye股價（美元,右軸）樂觀 USD18.8基本 USD16.2悲觀 USD11.7 2024-09-09 77 風險提示風險提示 下行風險下行風險 宏觀經濟走弱導致全球汽車，特別是新能源汽車需求不振，導致 EyeQ系列芯片及智駕解決方案出貨量不及預期。行業競爭加劇，造成優勢領域的市場份額進一步流失，拖累公司毛利率。高端智駕核心產品進展不順，產品迭代更新速度慢于預期，用戶驗證及反饋效果不及預期。業務開展不順，定點項目量產時間晚于預期，出貨量不及預期。公司商譽減值損失，及無形資產攤銷蠶食凈利潤風險。中美博弈形勢加劇，公司在華

253、業務受到新的限制。母公司因為戰略調整等原因，繼續減持。2024-09-09 78 財務報表財務報表 圖表圖表 125：Mobileye：損益表損益表 百萬美元百萬美元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 1,869 2,079 1,654 2,130 2,746 銷貨成本(947)(1,032)(906)(1,040)(1,253)毛利潤毛利潤 922 1,047 749 1,089 1,493 經營支出經營支出 (959)(1,080)(1,283)(1,354)(1,379)研發費用(789)(889)(1,094)(1,144)(1,169)銷售費用

254、(120)(118)(120)(127)(123)管理費用(50)(73)(70)(82)(87)營業利潤（虧損）營業利潤（虧損）(37)(33)(534)(265)114 非經營收入非經營收入 5 49 56 45 36 利息收入-關聯方 18-利息支出-關聯方(24)-其他非經營收益/(支出)11 49 56 45 36 除稅前溢利除稅前溢利 (32)16(478)(220)150 所得稅(50)(43)(12)(17)(33)凈利潤（虧損）凈利潤（虧損）(82)(27)(490)(237)117 基本股數（百萬）759 805 806 806 806 攤銷股數（百萬）759 805 80

255、6 806 806 基本每股收益（美元）基本每股收益（美元）(0.11)(0.03)(0.61)(0.29)0.14 攤薄每股收益（美元）攤薄每股收益（美元）(0.11)(0.03)(0.61)(0.29)0.14 注：E=浦銀國際預測 資料來源：公司公告、浦銀國際 2024-09-09 79 圖表圖表 126：Mobileye：資產負債資產負債表表 百萬美元百萬美元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 1,024 1,212 1,286 1,262 1,471 應收賬款 269 357 284 366 472 存貨 113 391 206 236 285 向關聯

256、方提供貸款-其他流動資產 110 106 106 106 106 流動資產合計流動資產合計 1,516 2,066 1,882 1,970 2,333 物業及設備 384 447 507 589 699 無形資產 2,527 2,053 1,609 1,209 878 商譽 10,895 10,895 10,895 10,895 10,895 其他非流動資產 119 116 116 116 116 資產總計資產總計 15,441 15,577 15,009 14,779 14,921 應付賬款及應計費用 189 229 201 254 336 應付關聯方款項 73 39 39 39 39 其他

257、流動負債 122 135 135 135 135 流動負債合計流動負債合計 384 403 375 428 510 長期員工福利 56 56 56 56 56 遞延稅項負債 162 148 138 131 124 其他非流動負債 45 46 46 46 46 負債合計負債合計 647 653 615 661 737 母公司投資-股本溢價 14,737 14,886 14,855 14,816 14,764 其他綜合收益(9)-留存收益 57 30(460)(697)(580)其他股東權益 9 8-股東權益合計股東權益合計 14,794 14,924 14,395 14,119 14,184 負

258、債及股東權益總計負債及股東權益總計 15,441 15,577 15,009 14,779 14,921 注：E=浦銀國際預測 資料來源：公司公告、浦銀國際 2024-09-09 80 圖表圖表 127：Mobileye：現金流量現金流量表表 百萬美元百萬美元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流經營活動現金流 546 394 220 155 439 凈利潤（虧損）(82)(27)(490)(237)117 折舊 23 39 48 57 69 攤銷 544 474 444 401 331 遞延所得稅抵免（開支）(9)(14)(10)(7)(7)其他營業活動現金

259、流 178 258-營運資金變動營運資金變動 (126)(336)230(59)(72)應收賬款減少（增加）(114)(88)73(82)(106)庫存減少（增加）(16)(278)185(31)(48)應付賬款增加（減少）58 10(28)53 83 其他經營資金變動(54)20-利息收入（支出）18-投資活動現金流投資活動現金流 1,187(98)(108)(139)(179)資本支出(111)(98)(108)(139)(179)取得或購買長期投資-銀行存款增加 1,299-其他投資活動現金流(1)-融資活動現金流融資活動現金流 (1,317)(100)(39)(40)(51)銀行存款增

260、加 1,034-銀行存款增加(1,255)-雇員及非雇員以股份為基礎的薪酬(280)(100)(31)(40)(51)其他融資活動現金流(816)-(8)-匯兌損益(6)(5)-現金及現金等價物凈流量現金及現金等價物凈流量 410 191 74(24)209 期初現金及現金等價物期初現金及現金等價物 625 1,035 1,226 1,300 1,276 期末現金及現金等價物期末現金及現金等價物 1,035 1,226 1,300 1,276 1,485 注：E=浦銀國際預測 資料來源：公司公告、浦銀國際 2024-09-09 81 圖表圖表 128：SPDBI 科技行業覆蓋公司科技行業覆蓋公

261、司 股票代碼股票代碼 公司公司 現價現價（LC）評級評級 目標價目標價（LC）評級及目標價評級及目標價 發布日期發布日期 行業行業 1810 HK Equity 小米集團-W 18.5 買入 23.6 2024/8/26 手機品牌 688036 CH Equity 傳音控股 82.2 買入 179.4 2024/2/26 手機品牌 285 HK Equity 比亞迪電子 27.1 買入 34.2 2024/9/2 結構件、組裝 600745 CH Equity 聞泰科技 25.8 買入 37.1 2024/5/14 ODM、功率半導體 002475 CH Equity 立訊精密 37.2 買入

262、 46.1 2024/8/26 結構件、組裝 300433 CH Equity 藍思科技 16.2 買入 18.6 2024/8/27 結構件、組裝 2018 HK Equity 瑞聲科技 31.5 買入 28.8 2024/3/25 聲學、光學器件 2382 HK Equity 舜宇光學科技 47.9 買入 57.0 2024/8/26 手機光學、車載光學 1478 HK Equity 丘鈦科技 4.6 買入 5.1 2024/8/13 手機光學 603501 CH Equity 韋爾股份 87.3 買入 108.4 2024/8/20 手機 CIS、車載 CIS NIO US Equity

263、 蔚來 4.2 買入 5.9 2024/6/7 新能源汽車 9866 HK Equity 蔚來-SW 34.1 買入 48.5 2024/6/7 新能源汽車 XPEV US Equity 小鵬汽車 8.4 買入 8.5 2024/8/21 新能源汽車 9868 HK Equity 小鵬汽車-W 33.2 買入 33.2 2024/8/21 新能源汽車 LI US Equity 理想汽車 18.8 買入 22.7 2024/8/29 新能源汽車 2015 HK Equity 理想汽車-W 73.1 買入 88.2 2024/8/29 新能源汽車 9863 HK Equity 零跑汽車 23.6

264、買入 28.5 2024/8/16 新能源汽車 TSLA US Equity 特斯拉(TESLA)219.4 持有 210.8 2024/7/24 新能源汽車 1211 HK Equity 比亞迪股份 237.2 買入 280.5 2024/9/2 新能源汽車 002594 CH Equity 比亞迪 252.9 買入 297.5 2024/9/2 新能源汽車 MBLY US Equity Mobileye 13.6 買入 16.2 2024/9/9 智駕芯片 981 HK Equity 中芯國際 16.0 買入 19.3 2024/8/12 晶圓代工 688981 CH Equity 中芯國

265、際 46.0 買入 56.7 2024/8/12 晶圓代工 1347 HK Equity 華虹半導體 16.1 買入 23.3 2024/8/9 晶圓代工 688347 CH Equity 華虹公司 30.1 買入 43.7 2024/8/9 晶圓代工 2330 TT Equity 臺積電 902.0 買入 1,167.7 2024/7/26 晶圓代工 TSM US Equity 臺積電 160.9 買入 197.6 2024/7/26 晶圓代工 688396 CH Equity 華潤微 36.1 買入 64.9 2023/9/20 功率半導體 600460 CH Equity 士蘭微 18.

266、4 買入 30.5 2023/9/20 功率半導體 300373 CH Equity 揚杰科技 36.1 買入 43.4 2024/8/26 功率半導體 688187 CH Equity 時代電氣 A 44.3 買入 53.4 2023/10/27 功率半導體 3898 HK Equity 時代電氣 H 25.5 買入 38.7 2023/10/27 功率半導體 603290 CH Equity 斯達半導 73.3 買入 230.6 2023/9/20 功率半導體 605111 CH Equity 新潔能 28.4 買入 38.7 2024/8/14 功率半導體 688711 CH Equit

267、y 宏微科技 13.4 買入 67.1 2023/9/20 功率半導體 NVDA US Equity 英偉達 106.2 買入 147.6 2024/8/30 AI 芯片 QCOM US Equity 高通 165.3 買入 240.7 2024/8/5 AI 芯片 注：A 股/港股/臺股截至 2024 年 9 月 5 日收盤價，美股截至 2024 年 9 月 4 日收盤價；資料來源：Bloomberg、浦銀國際 2024-09-09 82 免責免責聲明聲明 本報告之收取者透過接受本報告（包括任何有關的附件），表示及保證其根據下述的條件下有權獲得本報告，且同意受此中包含的限制條件所約束。任何沒

268、有遵循這些限制的情況可能構成法律之違反。本報告是由從事證券及期貨條例(香港法例第 571 章)中第一類(證券交易)及第四類(就證券提供意見)受規管活動之持牌法團浦銀國際證券有限公司（統稱“浦銀國際證券”）利用集團信息及其他公開信息編制而成。所有資料均搜集自被認為是可靠的來源，但并不保證數據之準確性、可信性及完整性，亦不會因資料引致的任何損失承擔任何責任。報告中的資料來源除非另有說明，否則信息均來自本集團。本報告的內容涉及到保密數據，所以僅供閣下為其自身利益而使用。除了閣下以及受聘向閣下提供咨詢意見的人士（其同意將本材料保密并受本免責聲明中所述限制約束）之外，本報告分發給任何人均屬未授權的行為。

269、任何人不得將本報告內任何信息用于其他目的。本報告僅是為提供信息而準備的，不得被解釋為是一項關于購買或者出售任何證券或相關金融工具的要約邀請或者要約。閣下不應將本報告內容解釋為法律、稅務、會計或投資事項的專業意見或為任何推薦，閣下應當就本報告所述的任何交易涉及的法律及相關事項咨詢其自己的法律顧問和財務顧問的意見。本報告內的信息及意見乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定會更新以反映文件日期之后發生的進展。本報告并未包含公司可能要求的所有信息，閣下不應僅僅依據本報告中的信息而作出投資、撤資或其他財務方面的任何決策或行動。除關于歷史數據的陳述外，本報告可能包含前瞻性的陳述，牽涉多種風

270、險和不確定性，該等前瞻性陳述可基于一些假設，受限于重大風險和不確定性。本報告之觀點、推薦、建議和意見均不一定反映浦銀國際證券的立場。浦銀國際控股有限公司及其聯屬公司、關聯公司（統稱“浦銀國際”）及/或其董事及/或雇員，可能持有在本報告內所述或有關公司之證券、并可能不時進行買賣。浦銀國際或其任何董事及/或雇員對投資者因使用本報告或依賴其所載信息而引起的一切可能損失，概不承擔任何法律責任。浦銀國際證券建議投資者應獨立地評估本報告內的資料，考慮其本身的特定投資目標、財務狀況及需要，在參與有關報告中所述公司之證劵的交易前，委任其認為必須的法律、商業、財務、稅務或其它方面的專業顧問。惟報告內所述的公司之

271、證券未必能在所有司法管轄區或國家或供所有類別的投資者買賣。對部分的司法管轄區或國家而言，分發、發行或使用本報告會抵觸當地法律、法則、規定、或其它注冊或發牌的規例。本報告不是旨在向該等司法管轄區或國家的任何人或實體分發或由其使用。美國 浦銀國際不是美國注冊經紀商和美國金融業監管局(FINRA)的注冊會員。浦銀國際證券的分析師不具有美國金融監管局(FINRA)分析師的注冊資格。因此，浦銀國際證券不受美國就有關研究報告準備和分析師獨立性規則的約束。本報告僅提供給美國 1934 年證券交易法規則 15a-6 定義的“主要機構投資者”，不得提供給其他任何個人。接收本報告之行為即表明同意接受協議不得將本報

272、告分發或提供給任何其他人。接收本報告的美國收件人如想根據本報告中提供的信息進行任何買賣證券交易，都應僅通過美國注冊的經紀交易商來進行交易。英國 本報告并非由英國 2000 年金融服務與市場法(經修訂)(FSMA)第 21 條所界定之認可人士發布,而本報告亦未經其批準。因此，本報告不會向英國公眾人士派發，亦不得向公眾人士傳遞。本報告僅提供給合資格投資者(按照金融服務及市場法的涵義)，即(i)按照 2000 年金融服務及市場法 2005 年(金融推廣)命令(命令)第 19(5)條定義在投資方面擁有專業經驗之投資專業人士或(ii)屬于命令第 49(2)(a)至(d)條范圍之高凈值實體或(iii)其他

273、可能合法與之溝通的人士(所有該等人士統稱為有關人士)。不屬于有關人士的任何機構和個人不得遵照或倚賴本報告或其任何內容行事。本報告的版權僅為浦銀國際證券所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、刊登、發表或本報告的版權僅為浦銀國際證券所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、刊登、發表或引用，浦銀國際證券對任何第三方的該等行為保留追述權利，并且對第三方未經授權行為不承擔任何責任。引用，浦銀國際證券對任何第三方的該等行為保留追述權利，并且對第三方未經授權行為不承擔任何責任。權益披露權益披露 1)浦銀國際并沒有持有本報告所述公司逾 1%的財務權益。2)浦銀

274、國際跟本報告所述公司（吉利汽車 175.HK、極氪 ZK.US）在過去 12 個月內有投資銀行業務的關系。3)浦銀國際并沒有跟本報告所述公司為其證券進行莊家活動。2024-09-09 83評級定義評級定義 證券評級定義證券評級定義:“買入”：未來 12 個月，預期個股表現超過同期其所屬的行業指數“持有”：未來 12 個月，預期個股表現與同期所屬的行業指數持平“賣出”：未來 12 個月，預期個股表現遜于同期其所屬的行業指數 行業評級定義（相對于行業評級定義（相對于 MSCI 中國指數）：中國指數）：“超配”：未來 12 個月優于 MSCI 中國 10%或以上“標配”：未來 12 個月優于/劣于

275、MSCI 中國少于 10%“低配”：未來 12 個月劣于 MSCI 中國超過 10%分析師證明分析師證明 本報告作者謹此聲明：（i）本報告發表的所有觀點均正確地反映作者有關任何及所有提及的證券或發行人的個人觀點，并以獨立方式撰寫；（ii）其報酬沒有任何部分曾經，是或將會直接或間接與本報告發表的特定建議或觀點有關；（iii）該等作者沒有獲得與所提及的證券或發行人相關且可能影響該等建議的內幕信息非公開的價格敏感數據。本報告作者進一步確定（i）他們或其各自的關聯人士（定義見證券及期貨事務監察委員會持牌人或注冊人操守準則）沒有在本報告發行日期之前的 30 個歷日內曾買賣或交易過本報告所提述的股票，或在

276、本報告發布后 3 個工作日（定義見證券及期貨條例（香港法例第 571 章）內將買賣或交易本文所提述的股票；（ii）他們或其各自的關聯人士并非本報告提述的任何公司的雇員；及（iii）他們或其各自的關聯人士沒有擁有本報告提述的證券的任何金融利益。浦銀國際證券財富管理團隊浦銀國際證券財富管理團隊 王玥王玥 emily_ 852-2808 6468浦銀國際證券機構銷售團隊浦銀國際證券機構銷售團隊 楊增希楊增希 essie_ 852-2808 6469浦銀國際證券有限公司浦銀國際證券有限公司 SPDB International Securities Limited com 地址：香港軒尼詩道 1 號浦發銀行大廈 33 樓