《山東鋼鐵-公司首次覆蓋報告：困境突圍山東鋼鐵的“謀”與“變”-240912（44頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《山東鋼鐵-公司首次覆蓋報告：困境突圍山東鋼鐵的“謀”與“變”-240912（44頁）.pdf（44頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、困境突圍：山東鋼鐵的“謀”與“變”Table_CoverStock山東鋼鐵(600022)公司首次覆蓋報告Table_ReportDate2024 年 09 月 12 日請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露2證券研究報告公司研究公司首次覆蓋報告山東鋼鐵(600022)投資評級買入上次評級資料來源：聚源，信達證券研發中心Table_BaseData公司主要數據收盤價（元）1.2152 周內股價波動區間(元)1.50-1.13最近一月漲跌幅()-7.63總股本(億股)106.99流通 A 股比例()100.00總市值(億元)129.46資料來源：聚源，信達證券研發中心左前明 能源行業首席分析師執業編號

2、：S1500518070001聯系電話：010-83326712郵箱：劉波能源、鋼鐵行業研究助理郵箱：信達證券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北 京 市 西 城 區 宣 武 門 西 大 街 甲127號 金 隅 大 廈B座郵編：100031困境突圍：山東鋼鐵的困境突圍：山東鋼鐵的“謀謀”與與“變變”Table_ReportDate2024 年 09 月 12 日報告內容摘要報告內容摘要:山東鋼鐵股份有限公司山東鋼鐵股份有限公司（下稱下稱“山鋼股份山鋼股份”或或“公司公司”）作為區域性特大型鋼作為區域性特大型鋼鐵企業，圍繞支撐山東省制造強省戰略，依托山東鋼鐵集團（下稱鐵

3、企業，圍繞支撐山東省制造強省戰略，依托山東鋼鐵集團（下稱“山鋼集山鋼集團團”）和中國寶武集團（下稱）和中國寶武集團（下稱“中國寶武中國寶武”）的產業優勢，現逐步發展成為山）的產業優勢，現逐步發展成為山東省先進鋼鐵材料產業鏈的東省先進鋼鐵材料產業鏈的“鏈主鏈主”，發揮創新引領發揮創新引領、龍頭帶動作用龍頭帶動作用，工藝技工藝技術和裝備達到國內領先水平。當前，公司依托山鋼集團和中國寶武股東優勢術和裝備達到國內領先水平。當前，公司依托山鋼集團和中國寶武股東優勢以及山東省經濟發展的區域優勢，縱深推進企業改革，全面提升經營質效以及山東省經濟發展的區域優勢，縱深推進企業改革，全面提升經營質效，“困境突圍困

4、境突圍”未來可期未來可期，且當下股票估值相對低估且當下股票估值相對低估，企業高度重視資本市場企業高度重視資本市場，處于困境反轉的前夜，具有良好的投資價值。處于困境反轉的前夜，具有良好的投資價值。山鋼股份輝煌跌宕山鋼股份輝煌跌宕 70 年，借中國寶武戰投山鋼集團新契機，公司復興蓄勢年，借中國寶武戰投山鋼集團新契機，公司復興蓄勢待發待發?；仡欉^去，山東鋼鐵展現出了堅韌的發展歷程?；仡欉^去，山東鋼鐵展現出了堅韌的發展歷程。公司前身是濟南鋼鐵股份有限公司與萊蕪鋼鐵股份有限公司，近 70 年的發展歷程積淀了深厚的文化底蘊，在復雜多變的市場環境中，憑借其卓越的生產技術和扎實的管理運營團隊，不斷優化產品結構

5、，培育品牌優勢，拓展市場份額，為企業的穩健發展奠定了堅實基礎。立足當下，山鋼股份正積極應對行業的新挑戰和新機立足當下，山鋼股份正積極應對行業的新挑戰和新機遇。遇。2008 年山鋼集團成立，2012 年山東鋼鐵股份有限公司完成重組。但受鋼鐵行業周期下行及企業產品結構重疊、戰略落地滯后等影響，重組后，公司較長期處于虧損與微利震蕩，乃至面臨退市風險。2023 年 12 月，山鋼集團引入中國寶武集團作為戰略股東，迎來新的發展契機。此背景下，公司緊緊圍繞“變革求生”管理主題，樹立“扭虧增盈、歸母為正”的根本目標，全面對標戰略股東中國寶武集團，著力打造日照鋼鐵精品基地、萊蕪基地，持續推進技術創新、產業升級

6、和深化改革，加強內部治理，優化管理結構，降本提質增效，不斷打造比較優勢和提升核心競爭力，公司“困境突圍”可期。展望未來，我們認為鋼鐵產業有望迎來底部向上周期，山鋼股份優質資展望未來，我們認為鋼鐵產業有望迎來底部向上周期，山鋼股份優質資產或更受益。產或更受益。隨著國內經濟復蘇回暖、制造業的轉型升級以及鋼鐵行業的整合重組，我們認為鋼鐵產業有望迎來底部向上的景氣周期。同時，山鋼股份已制定清晰的發展戰略，在中國寶武集團賦能和“旭日”復興計劃的變革下，其擁有先進的鋼鐵生產線，且持續提升資產質量、技術創新能力和管理水平，我們預計未來公司將實現跨越式增長。公司聚焦公司聚焦鋼鐵鋼鐵主業，主業，生產工藝先進，產

7、品結構豐富，產品質量優良，板材、生產工藝先進，產品結構豐富，產品質量優良，板材、型材是核心優勢產品。型材是核心優勢產品。公司始終聚焦鋼鐵產業，擁有從焦化、原料、燒結、球團、煉鐵、煉鋼到軋鋼完整的生產工藝系統，鋼材品種主要有型鋼、棒材、鋼筋、板材等，產品結構豐富，產品質量優良，適應市場能力強。其中，多項鋼產品（如 20CrMnTiH 齒輪鋼、螺紋鋼等）獲得行業品質卓越產品、國家免檢產品等稱號。從營收占比看，從營收占比看，長期以來，公司鋼材產品貢獻了絕大部分營業收入和利潤，2023 年，鋼材板塊營收 635 億元，占總營收的 83%；其他板塊營收 130 億元，占總營收的 17%。從產量規?？磸漠a

8、量規?？?，公司鋼筋、棒材等建材品種和板卷為主要產品，占整體產銷量的 80%以上。從營利結構看從營利結構看，板板卷是公司主要利潤來源卷是公司主要利潤來源。2023 年，鋼材板塊實現營業收入 634.7 億元，其中卷材營收達 191 億元，占比為 30%，板帶材營收達 183.3 億元，占比為 39%；UXrUuW9YgYhZ8ZmNsQpMaQcM9PoMmMoMmQjMnNzQkPnMpM8OrRwPxNoOuNuOnNpM請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露3鋼材板塊實現毛利 27 億元，其中卷材實現毛利達 8.6 億元，占比為 32%，板帶材毛利達 18.4 億元，占比為 68%，貢獻了公司主

9、要的利潤。近年來受鋼鐵行業下行影響，公司營收利潤明顯下滑。近年來受鋼鐵行業下行影響，公司營收利潤明顯下滑。2020-2023 年以來，年以來，公司鋼鐵產銷量總體穩定。公司鋼鐵產銷量總體穩定。2023 全年鋼材產量 1495 萬噸，同比下降 58 萬噸（-3.75%）。2023 年，鋼材銷量 1615 萬噸，同比下降 72 萬噸（-4.27%）。受行業景氣度下滑影響，受行業景氣度下滑影響，2021 年以來公司噸鋼售價持續下降。年以來公司噸鋼售價持續下降。2023 年，公司鋼材銷售單價下降至 3931 元/噸，同比下降 9%，連續兩年噸鋼售價下跌。2021 年以來，公司噸鋼毛利下降明顯。年以來，公

10、司噸鋼毛利下降明顯。2023 年公司噸鋼毛利為 167 元/噸，同比下降 26.34%。2023 年公司毛利率下降至 4%，同比下降 1.56pct，連續兩年毛利率下跌。受鋼鐵主業不景氣的影響，受鋼鐵主業不景氣的影響，2023 年歸母凈利潤大幅下跌年歸母凈利潤大幅下跌。2023 年公司實現歸母凈利潤-4 億元，同比下降-172%。2024 年上半年，公司實現歸母凈利潤-9.68 億元，同比下降 287.8%。公司逆周期布局優質產能，資產質量規模大幅提升，疊加山東區域鋼鐵需求公司逆周期布局優質產能，資產質量規模大幅提升，疊加山東區域鋼鐵需求旺盛，有望助力穿越周期底部向上。旺盛，有望助力穿越周期底

11、部向上。在 2016 年鋼鐵行業供給側改革前后的行業低迷期，諸多鋼鐵企業大幅收縮資本開支，而山鋼股份于 2017-2018 年逆周期集中資本開支建設日照精品鋼基地，于 2019 年一期工程正式交付完工。日照精品鋼基地裝備先進，高爐容量優勢明顯，資產質量和規模均得以顯著提升，與同業樣本公司相比處于領先水平。同時，山鋼股份基本完成鋼鐵產能置換，產業布局逐步向日臨-萊泰一線轉移（截至 2023 年，日照、臨沂、萊蕪、泰安四地的煉鋼產能占全省總產能的占比已經超過 80%），區域產業集中度和供給質量得到顯著提升，具備行業周期底部向上的潛力。需關注的是，控股股東山鋼集團積極推動資本運營工作，其所屬銀山型鋼

12、亦有望逐步注入上市公司，或進一步增強公司競爭能力。引入中國寶武集團，經營質效邊際改善明顯，其實質意義遠超一般股權投資引入中國寶武集團，經營質效邊際改善明顯，其實質意義遠超一般股權投資內涵內涵。2024 年是山東省委省政府與中國寶武集團戰略合作推動山鋼集團重組的元年，山鋼集團和山鋼股份重新組建新一屆領導班子，均有中國寶武集團派駐的核心管理人員。2024 年以來，公司積極應對嚴峻的市場形勢，緊緊圍繞“變革求生”管理主題，明確了包括“扭虧增盈、歸母為正”、生產經營與資本運營“雙輪驅動”、“四大戰役”在內的工作目標，為企業復興提出新方案。一方面，公司全方位深化管理變革，堅持算賬經營，壓縮管理機構，深化

13、精益管理，抓實全體系降本，努力提升購銷差價；另一方面，公司日照基地和萊蕪基地充分對標學習中國寶武集團先進經驗，借助其管理、技術、人才及資源等優勢，強化協同支撐，從采購、營銷、生產運行、財務管理、人力資源等多個方面組織落實近 100 余項變革支撐項目，實現全面深度融合。值得注意的是，企業管理變革是厚積薄發的慢變量，后續公司將持續加強中值得注意的是，企業管理變革是厚積薄發的慢變量，后續公司將持續加強中國寶武集團的協同支撐國寶武集團的協同支撐，強化一系列改革舉措的落地強化一系列改革舉措的落地，變革成效將持續顯現變革成效將持續顯現，企業效益改善將愈加明顯。企業效益改善將愈加明顯。投投資建議：資建議：總

14、體上，我們認為鋼鐵行業現階段面臨供需矛盾突出等困擾，行總體上，我們認為鋼鐵行業現階段面臨供需矛盾突出等困擾，行業利潤整體下行，在宏觀經濟回暖復蘇和產業結構調整中，未來鋼鐵行業產業利潤整體下行，在宏觀經濟回暖復蘇和產業結構調整中，未來鋼鐵行業產業格局有望穩中趨好。反觀山鋼股份作為山東區域龍頭鋼鐵企業，資產質量業格局有望穩中趨好。反觀山鋼股份作為山東區域龍頭鋼鐵企業，資產質量相對優異，區域經濟優勢凸顯，正逢中國寶武集團戰略投資山鋼集團的重要相對優異，區域經濟優勢凸顯，正逢中國寶武集團戰略投資山鋼集團的重要戰略機遇期，樹立以戰略機遇期，樹立以“扭虧增盈、歸母為正扭虧增盈、歸母為正”為根本目標，全面實

15、施對標提為根本目標，全面實施對標提升和管理變革，公司升和管理變革，公司“困境反轉困境反轉”未來可期。截至未來可期。截至 9 月月 12 日收盤價，我們日收盤價，我們請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露4預測公司預測公司 2024-2026 年歸屬于母公司的凈利潤分別為年歸屬于母公司的凈利潤分別為-12.80、1.35、6.40 億億元元；EPS 為為-0.12、0.01、0.06 元元/股股；對應對應 PB 為為 0.65x、0.65x、0.63x，小小于可比公司均值。我們看好公司較優的資產質量、引入寶武及管理層調整帶于可比公司均值。我們看好公司較優的資產質量、引入寶武及管理層調整帶來的管理變革，

16、首次覆蓋給予公司來的管理變革，首次覆蓋給予公司“買入買入”評級。評級。風險因素：風險因素：宏觀經濟不及預期；房地產持續大幅失速下行；鋼鐵冶煉技術發生重大革新；公司管理變革實施不及預期；公司發展規劃出現重大調整。Table_Profit重要財務指標重要財務指標2022A2023A2024E2025E2026E營業總收入(百萬元)102,28990,47588,31794,38297,662增長率 YoY%-7.7%-11.5%-2.4%6.9%3.5%歸屬母公司凈利潤(百萬元)554-400-1,280135640增長率 YoY%-54.9%-172.2%-220.3%110.5%374.3%毛

17、利率%5.6%4.0%-1.1%4.4%6.1%凈 資 產 收 益 率ROE%2.5%-1.9%-6.4%0.7%3.1%EPS(攤薄)(元)0.05-0.04-0.120.010.06市盈率 P/E(倍)23.3895.9220.22市凈率 P/B(倍)0.590.610.650.650.63資料來源：wind，信達證券研發中心預測;股價為2024年9月12日收盤價請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露5目 錄投資聚焦.7一、經歷多次整合重組，成為板材、型材為主的普鋼巨頭.91.公司概述：山東省特大型鋼鐵企業，獲中國寶武集團戰略入股.92.鋼鐵主業：近年來噸鋼毛利逐步下滑，板卷是主要利潤來源.11

18、3.輝煌與跌宕：雄關漫道真如鐵，邁向復興新征程.141.3.1 輝煌歷史：濟鋼與萊鋼櫛風沐雨數十載，積淀深厚的企業底蘊.141.3.2 壯闊開局：山鋼集團拉開整合大幕，站在新的發展起點.151.3.3 陷入困境：行業寒冬疊加戰略滯后，企業經營處境艱難.171.3.4 蓄勢待發：中國寶武集團戰略投資山鋼集團，迎來發展新局面.20二、鋼鐵供需矛盾有望緩解，山東具備周期底部向上潛力.221.供給：供給矛盾仍突出，產能出清較緩慢.222.需求：地產下行終有時，風物長宜放眼量.243.區位：優質供給漸集中，區域需求潛力大.26三、優質資產精益經營，“困境突圍”未來可期.301.山鋼寶武深度融合，復興山鋼

19、正當時.303.1.1 中國寶武協同支撐山鋼集團，購產銷研體系深度融合.303.1.2 山鋼集團領導層調整，山鋼復興提出新方案.312.全面激活人力資源，激活干事創業源動力.333.逆周期布局提升規模質量，助力山鋼穿越周期.354.周期相對底部，長期投資價值凸顯.37四、盈利預測.39投資建議.40風險因素.41表 目 錄表 1：2007 年全球鋼鐵企業集團粗鋼產量排名（百萬噸）.15表 2：2008 年國內鋼鐵企業集團粗鋼產量排名（萬噸）.16表 3：2017 年以來產能置換建設項目按年份分布情況.22表 4：部分發達國家粗鋼產量達峰到首次基本平穩發展時間和減量幅度表.26表 5：2019

20、年以來山東省產能置換信息匯總.28表 6：2015-2024 年山東省鋼鐵發展政策梳理.29表 7：公司 2024 年固定資產投資計劃（萬元）.36表 8：山鋼股份近年來增持及回購情況.38表 9：山鋼股份主要假設.39表 10：可比公司盈利預測與估值.39圖 目 錄圖 1：山鋼股份股權結構.9圖 2：山鋼股份是山鋼集團鋼鐵板塊運營主體.10圖 3：2018-2023 分板塊收入占比（%）.10圖 4：2018-2023 分板塊毛利占比（%）.10圖 5：2018-2023 年公司營業收入及增速（億元，%）.10圖 6：2020-2024H1 公司季度營業收入（億元）.10圖 7：2018-2

21、023 年公司歸母凈利潤及增速（億元，%）.11圖 8：2020-2024Q1 公司季度歸母凈利潤（億元）.11圖 9：2019-2024H1 公司鋼材產量（萬噸，%）.11圖 10：2019-2024 H1 公司鋼材銷量（萬噸，%）.11圖 11：2018-2023 公司國內外毛利率（%）.12圖 12：2019-2024H1 公司噸鋼售價（元/噸）.12圖 13：2019-2023 公司分鋼種產量占比（%）.13圖 14：2019-2023 公司分鋼種銷量占比（%）.13圖 15：2020-2023 公司分品種營收占比（%）.13圖 16：2020-2023 公司分品種毛利占比（%）.13

22、圖 17：2019-2023 年公司噸鋼成本（元/噸）.14圖 18：2019-2024H1 公司費用變動情況（億元）.14請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露6圖 19：2019-2023 公司噸鋼毛利（元/噸）.14圖 20：2018-2023 公司毛利率變動（%）.14圖 21：“三階段”發展戰略.17圖 22：山鋼股份歸母凈利潤與行業利潤總額走勢對比（億元）.18圖 23：山鋼集團粗鋼產能（萬噸）.18圖 24：鋼鐵行業大中型企業利潤總額（億元）.19圖 25：鋼鐵主體濟鋼集團、萊鋼集團產品結構重疊較為嚴重（萬噸）.19圖 26：寶武重組山鋼歷程回顧.21圖 27：2005-2023 年鋼

23、鐵行業 CR10（%）.22圖 28：2015-2023 年粗鋼產量變動值（萬噸）.23圖 29：鋼材下游分行業需求占比（%）.24圖 30：房地產新開工、施工、竣工面積（萬平方米）.25圖 31：粗鋼需求拆分（億噸，%）.25圖 32：山東近年來發展歷程一覽.26圖 33：山東地處京津冀、長三角及中原城市群交界處.27圖 34：山東省鋼鐵產業戰略布局項目.28圖 35：生產經營與資本運營“雙輪驅動”.32圖 36：山鋼集團“四大戰役”.32圖 37：山鋼利益共同體.34圖 38：2016-2023 公司在建工程規模（億元）.35圖 39：2016-2023 公司資本支出與折舊攤銷之比.35圖

24、 40：樣本鋼鐵上市公司 2023 年減值損失（億元）.36圖 41：樣本鋼鐵上市公司 19-23 年減值損失（億元）.36圖 42：2018-2023 公司 ROE（%）.37圖 43：2018-2023 年公司資產負債率（%）.37圖 44：公司負債結構圖（億元）.37圖 45：山東鋼鐵及樣本鋼鐵上市公司分紅比例（%）.38圖 46：山東鋼鐵及樣本鋼鐵上市公司股息率（%）.38圖 47：山鋼股份 PE-Band.38圖 48：山鋼股份 PB-Band.38請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露7投資聚焦1 1）山鋼集團戰略）山鋼集團戰略引入中國寶武集團，全體系深度融合下迎來發展新篇章引入中國寶武

25、集團，全體系深度融合下迎來發展新篇章2023年末，山東省人民政府與中國寶武集團有限公司簽署合作框架協議及相關投資協議。通過本次戰略投資，中國寶武集團將持有山鋼集團 49%股權，寶鋼股份將持有山鋼日照48.6139%股權。山鋼集團和中國寶武集團在購、產、銷、研等全體系深度融合，其實質意義遠超一般股權投資內涵。2024 年以來，寶鋼股份相繼協同支撐山鋼日照、山鋼萊蕪，在算賬經營、對標寶鋼湛江、直接授信、協同采購原料、共享銷售網絡等方面全面深度融合，中國寶武集團的協同支撐效益日漸凸顯。中國寶武集團戰投山鋼集團是雙贏之舉，對山鋼集團及其山鋼股份來說，引入中國寶武集團有助于山鋼解決自濟南鋼鐵和萊鋼股份重

26、組以來的諸多問題，帶來先進的管理運營經驗，利用其產購銷產業優勢，提高企業經營質效和抗風險能力。對中國寶武集團來說，戰投山鋼集團是其完善沿江沿?！皬澒罴睉鹇圆季?，提升北部沿海區域產業引領能力的重要一步，疊加山鋼日照資產優質、產能先進、區域優越，山鋼日照有望成為繼寶武湛江項目后的標志性示范項目。2）山鋼集團及山鋼股份領導層煥新山鋼集團及山鋼股份領導層煥新，中國寶武集團派駐多名核心高管中國寶武集團派駐多名核心高管，助力助力“寶武經驗寶武經驗”落落地生根地生根領導層是企業發展的關鍵。山鋼集團及山鋼股份迎來了領導層的重大變革，引起了業界的廣泛關注。此次領導層調整的一大亮點在于，既有來自山東重點省屬企

27、業山東能源集團的主要領導，也有中國寶武集團派駐的多名核心高管加入山鋼。張寶才董事長擁有十分豐富的資本運作經驗，曾參與包括兗煤澳大利亞在內的多起跨國收購在內的資本運作項目。履職山鋼后，張寶才董事長提出了包括“變革求生”、“扭虧增盈、歸母為正”、生產經營與資本運營“雙輪驅動”、“四大戰役”在內的多項舉措，為復興山鋼提出新方案。解旗等來自中國寶武集團的高管，不僅具備深厚的行業知識和管理智慧，更帶來了寶武集團先進的管理理念和成功的運營模式，為山鋼股份注入了新的活力和發展動力?！皩毼浣涷灐痹跇I界備受贊譽，其在技術創新、產業優化、市場拓展等方面都有著獨到之處。隨著寶武集團的核心高管入駐山鋼，他們將積極推動

28、“寶武經驗”在山鋼的落地生根，推進山鋼股份在生產流程優化、產品質量提升、成本控制等關鍵領域取得突破性進展，進一步提升企業的核心競爭力，為未來發展開辟嶄新的局面。3）公司逆周期投資提升資產規模質量，管理變革提高經營質效，底部向上潛力突出，）公司逆周期投資提升資產規模質量，管理變革提高經營質效，底部向上潛力突出，“困困境突圍境突圍”可期，疊加估值相對處于低位，具有較好的投資價值可期，疊加估值相對處于低位，具有較好的投資價值山鋼股份作為區域性特大型鋼鐵企業，擁有從焦化、原料、燒結、球團、煉鐵、煉鋼到軋鋼完整的生產工藝系統，鋼材品種主要有型鋼、棒材、鋼筋、板材等，生產工藝先進，產品結構豐富，產品質量優

29、良，尤其板材、型材是核心優勢產品，貢獻企業主要利潤。2023 全年鋼材產量 1495 萬噸，鋼材銷量 1615 萬噸，但近年來受鋼鐵行業下行影響公司營收利潤明顯下滑，企業生產經營陷入困境，甚至面臨退市風險。此背景下，2023 年 12 月，山鋼集團引入中國寶武集團作為戰略股東，迎來新的發展契機。一是資產質量方面，在 2016 年鋼鐵行業供給側改革前后的行業低迷期，諸多鋼鐵企業大幅收縮資本開支，反而山鋼股份于 2017-2018 年逆周期集中資本開支建設日照精品鋼基地，于 2019 年一期工程正式交付完工。經過次輪資本開支后，公司日照精品鋼基地裝備先進，高爐容量優勢明顯，資產質量和規模均得以顯著

30、提升，與同業樣本公司相比處于領先水平，極大增強抗風險能力。二是公司緊緊圍繞“變革求生”管理主題，樹立“扭虧增盈、歸母為正”的根本目標，全面對標戰略股東中國寶武集團，著力打造日照鋼鐵精品基地、萊鋼基地，持續推進技術創新、產業升級和深化改革，加強內部治理，優化管理結構，降本提質增效，不請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露8斷打造比較優勢和提升核心競爭力。而且，企業管理變革是厚積薄發的慢變量，后續公司將持續加強中國寶武集團的協同支撐，強化一系列改革舉措的落地，變革成效將持續顯現，企業效益改善將愈加明顯，企業“困境突圍”可期。三是展望未來，隨著國內經濟復蘇回暖、制造業的轉型升級以及鋼鐵行業的整合重組，我們

31、認為鋼鐵產業有望迎來底部向上的景氣周期。同時，山鋼股份已制定清晰的發展戰略，在中國寶武集團賦能和“旭日”復興計劃的變革下，其擁有先進的鋼鐵生產線，且持續提升資產質量、技術創新能力和管理水平，尤其是控股股東山鋼集團積極推動資本運營工作，其所屬銀山型鋼亦有望逐步注入上市公司，或進一步增強公司競爭能力，我們預計未來將實現跨越式增長。四是當前鋼鐵行業處于低迷下行周期，鋼鐵板塊和山鋼股份在資本市場估值水平均處于相對歷史低位，未來伴隨未來行業景氣周期向上，板塊估值有望修復，加之山鋼股份高度重視資本市場，先后實施了控股股東增持、回購等措施，明確提出“愛護自己眼睛一樣愛護上市公司”的理念，看好公司當前經營業績

32、改善和未來發展潛力，現階段具有較高的投資性價比和較好的投資潛力。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露9一、經歷多次整合重組，成為板材、型材為主的普鋼巨頭1.公司概述：山東省特大型鋼鐵企業，獲中國寶武集團戰略入股山鋼股份前身為濟南鋼鐵和萊鋼股份山鋼股份前身為濟南鋼鐵和萊鋼股份。山東鋼鐵股份有限公司系由濟南鋼鐵股份有限公司于2012 年 2 月 27 日更名而來。濟南鋼鐵股份公司成立于 2000 年 12 月 29 日，由濟鋼集團有限公司(原濟南鋼鐵集團總公司)、萊蕪鋼鐵集團有限公司、山東黃金集團有限公司、山東省耐火原材料公司、山東金嶺鐵礦五方作為發起人發起設立，于 2004 年 6 月 29 日在上

33、海證券交易所上市交易。2011 年 12 月 30 日，經中國證券監督管理委員會批準，濟南鋼鐵股份有限公司換股吸收合并萊蕪鋼鐵股份有限公司，更名為山東鋼鐵。山東省國資委是公司實控人，山東省國資委是公司實控人，2023 年獲中國寶武集團戰略投資。年獲中國寶武集團戰略投資。股東山東省國資委、山東國惠投資控股集團有限公司、山東省財欣資產運營有限公司向中國寶武鋼鐵集團有限公司轉讓所持山東鋼鐵集團有限公司合計 49%的股權。股權轉讓后，山東省國資委持有山鋼集團35.7%股權，中國寶武集團持有山鋼集團 49%股權，山東國惠持有山鋼集團 10.2%股權，山東財欣持有山鋼集團 5.1%股權。2024 年 6

34、月 28 日，山東省國資委、山東國惠、山東財欣將持有的山鋼集團合計 49%股權無償劃轉至惠濟新生，股權轉讓后，山東省國資委持有山鋼集團 2%股權，中國寶武鋼鐵集團有限公司持有山鋼集團 49%股權，惠濟新生持有山鋼集團 49%股權?；轁律止蓹鄬闄?、收益權、處置權以外的股東權利，均由山東省國資委代為行使，山東省國資委合計持有山鋼集團 51%表決權。公司的控股股東、實際控制人不變，控股股東仍為山鋼集團，實際控制人仍為山東省國資委。圖圖 1：山鋼股份股權結構：山鋼股份股權結構資料來源：公司年報，IFind，信達證券研發中心注：截至2024年8月7日。山鋼集團鋼鐵產能集中于山鋼股份。山鋼

35、集團鋼鐵產能集中于山鋼股份。2020 年以前，山鋼集團鋼鐵板塊運營主體主要包括山鋼股份及銀山型鋼、萊鋼永鋒、永鋒淄博等公司。為響應 2019 年山東省工信廳發布的山東鋼鐵集團永鋒臨港有限公司鋼鐵項目產能置換方案公告，2021 年 4 月永鋒淄博全面停產，產能轉移到由山鋼集團和永鋒集團共同投資的永鋒臨港，2024 年 6 月徹底完成產能轉移退出任務。2021 年 12 月，萊鋼集團將其持有的銀山型鋼 100%股權協議轉讓至山鋼集團。公司與山鋼集團簽署了萊蕪鋼鐵集團銀山型鋼有限公司股權托管協議，由公司繼續受托管理銀山型鋼。2022 年，山鋼集團有限公司發布關于部分子公司不再納入合并報表范圍請閱讀最

36、后一頁免責聲明及信息披露 10的公告，原并表子公司萊鋼永鋒、永鋒臨港因管控方式調整于 2022 年 6 月不再納入集團報表合并范圍。自此，山鋼集團鋼鐵業務主體產能已全部集中于山鋼股份。圖圖 2：山鋼股份是山鋼集團鋼鐵板塊運營主體：山鋼股份是山鋼集團鋼鐵板塊運營主體資料來源：山東鋼鐵集團有限公司2024年度第十二期超短期融資券募集說明書，信達證券研發中心注：截至2023年年報。鋼材業務是公司主要營收和利潤來源，營收占比超鋼材業務是公司主要營收和利潤來源，營收占比超 80%。長期以來，鋼材產品貢獻了絕大部分營業收入和利潤。2023 年，公司鋼材板塊營收 635 億元，占總營收的 83%；其他板塊營

37、收 130 億元，占總營收的 17%。鋼材板塊實現毛利 27 億元，占總毛利的 76%。圖圖 3：2018-2023 分板塊收入占比（分板塊收入占比（%）資料來源：IFind，信達證券研發中心圖圖 4：2018-2023 分板塊毛利占比（分板塊毛利占比（%）資料來源：IFind，信達證券研發中心受鋼鐵主業不景氣的影響，受鋼鐵主業不景氣的影響，2024 年上半年公司營收繼續降低。年上半年公司營收繼續降低。2023 年，公司實現營業收入905 億元，同比-12%。受到噸鋼售價下降等因素的影響，2024 年上半年，公司營業收入為452 億元，同比-3.7%。圖圖 5：2018-2023 年公司營業收

38、入及增速（億元，年公司營業收入及增速（億元，%）圖圖 6：2020-2024H1 公司季度營業收入（億元）公司季度營業收入（億元）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11資料來源：IFind，信達證券研發中心資料來源：IFind，信達證券研發中心2024 上半年歸母凈利潤同步大幅下跌。上半年歸母凈利潤同步大幅下跌。2023 年，公司實現歸母凈利潤-4 億元，同比下降-172%。2024 年上半年，公司實現歸母凈利潤-9.68 億元，同比下降 288%。圖圖 7：2018-2023 年公司歸母凈利潤及增速（億元，年公司歸母凈利潤及增速（億元，%）資料來源：IFind，信達證券研發中心圖圖 8：20

39、20-2024Q1 公司季度歸母凈利潤（億元）公司季度歸母凈利潤（億元）資料來源：IFind，信達證券研發中心2.鋼鐵主業：近年來噸鋼毛利逐步下滑，板卷是主要利潤來源2020-2023 年，公司鋼鐵產銷量總體穩定。年，公司鋼鐵產銷量總體穩定。2023 全年鋼材產量 1495 萬噸，同比下降 58 萬噸（-3.75%）。2023 年，鋼材銷量 1615 萬噸，同比下降 72 萬噸（-4.27%）。2024 年上半年，公司鋼鐵產銷量有較大增幅。年上半年，公司鋼鐵產銷量有較大增幅。2024H1 公司完成鋼材產量 779 萬噸，同比+20.4%；完成鋼材銷量 811 萬噸，同比+15.2%。圖圖 9：

40、2019-2024H1 公司鋼材產量（萬噸，公司鋼材產量（萬噸，%）資料來源：公司年報，IFind，信達證券研發中心圖圖 10：2019-2024 H1 公司鋼材銷量（萬噸，公司鋼材銷量（萬噸，%）資料來源：公司年報，IFind，信達證券研發中心鋼鐵產品銷售區域以國內為主，出口為輔。鋼鐵產品銷售區域以國內為主，出口為輔。山鋼股份向海外出口中厚板、H 型鋼等鋼鐵產品，主要向東南亞、俄羅斯等地區或國家出口。最近三年，公司出口營業收入占總營業收入比重分別為 2.35%、2.72%和 2.5%。2023 年，公司國內毛利率為 4.57%，出口毛利率為 4.18%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12

41、圖圖 11：2018-2023 公司國內外毛利率（公司國內外毛利率（%）資料來源：公司公告，IFind，信達證券研發中心受行業景氣度下滑，受行業景氣度下滑，2021 年以來公司噸鋼售價持續下降。年以來公司噸鋼售價持續下降。2023 年，公司鋼材銷售單價下降至 3931 元/噸，同比下降 9%，連續兩年噸鋼售價下跌。2024 年上半年，受鋼材市場價格下降等的影響，公司鋼材銷售單價降至 3850 元/噸，較 2023 全年價格下降約 2%。圖圖 12：2019-2024H1 公司噸鋼售價（元公司噸鋼售價（元/噸）噸）資料來源：公司公告，IFind，信達證券研發中心產銷結構中，鋼筋、棒材、板卷產品是

42、公司的主要產品。產銷結構中，鋼筋、棒材、板卷產品是公司的主要產品。公司鋼材包括鋼筋、型材、棒材、卷材、板材。其中，鋼筋、棒材等建材品種和板卷為公司主要產品，占公司產銷量的 80%以上。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13圖圖 13：2019-2023 公司分鋼種產量占比（公司分鋼種產量占比（%）資料來源：公司年報，IFind，信達證券研發中心圖圖 14：2019-2023 公司分鋼種銷量占比（公司分鋼種銷量占比（%）資料來源：公司年報，IFind，信達證券研發中心營利結構中，板卷是公司主要利潤來源。營利結構中，板卷是公司主要利潤來源。2023 年，鋼材實現營業收入 634.7 億元，其中卷材

43、營收達 191 億元，占比為 30%，板帶材營收達 183.3 億元，占比為 29%。2023 年，鋼材實現毛利 27 億元，其中卷材實現毛利達 8.6 億元，占比為 32%，板帶材毛利達 18.4 億元，占比為 68%，貢獻了公司主要的利潤。2019 年以來，傳統建材品種如棒材、鋼筋盈利能力較弱，個別年份甚至面臨虧損局面。圖圖 15：2020-2023 公司分品種營收占比（公司分品種營收占比（%）資料來源：公司年報，IFind，信達證券研發中心圖圖 16：2020-2023 公司分品種毛利占比（公司分品種毛利占比（%）資料來源：公司年報，IFind，信達證券研發中心行業景氣下行周期下，公司大

44、力推行降本增效，行業景氣下行周期下，公司大力推行降本增效，2021 年以來公司噸鋼成本呈下降態勢。年以來公司噸鋼成本呈下降態勢。公司通過持續開展對標挖潛、降本增效的活動，有效降低了噸鋼成本。2023 年，公司鋼材銷售成本 608 億元，噸鋼銷售成本為 3763 元/噸，同比下降 8.1%。公司期間費用不斷下降。公司期間費用不斷下降。2023 年公司期間費用為 39.73 億元，同比-4.51%，比 2022 年（41.61 億元）略有下降。需要注意的是，2021 年以來期間費用逐年降低，分別-25.27%、-28.65%。2024 年上半年公司期間費用同比下降，由 2023 年上半年的 19.

45、53 億元下降至 9.64 億元，期間費用率由4.16%下降至 2.13%，降幅顯著。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14圖圖 17：2019-2023 年公司噸鋼成本（元年公司噸鋼成本（元/噸）噸）資料來源：公司公告，IFind，信達證券研發中心圖圖 18：2019-2024H1 公司費用變動情況（億元）公司費用變動情況（億元）資料來源：公司公告，IFind，信達證券研發中心2021 年以來，公司噸鋼毛利下降明顯。年以來，公司噸鋼毛利下降明顯。2023 年，公司噸鋼毛利為 167 元/噸，同比下降26.34%。2023 年公司毛利率下降至 4%，同比下降 1.56pct，連續兩年毛利率下跌

46、。圖圖 19：2019-2023 公司噸鋼毛利（元公司噸鋼毛利（元/噸）噸）資料來源：公司公告，IFind，信達證券研發中心圖圖 20：2018-2023 公司毛利率變動（公司毛利率變動（%）資料來源：公司公告，IFind，信達證券研發中心3.輝煌與跌宕：雄關漫道真如鐵，邁向復興新征程1.3.1 輝煌歷史：濟鋼與萊鋼櫛風沐雨數十載，積淀深厚的企業底蘊濟鋼集團前身為濟南鋼鐵廠，始建于濟鋼集團前身為濟南鋼鐵廠，始建于 1958 年。年。1）共和國締造的第一批地方骨干鋼鐵企業。）共和國締造的第一批地方骨干鋼鐵企業。1957 年 2 月，根據境內鐵礦、煤炭資源豐富的良好條件，山東省人民委員會向中央提出

47、，在山東境內建設一座中型鋼鐵聯合企業。同年 7 月，國家計委、冶金部等在北京召開地方工業會議，決定投資 1.45 億元，在山東建一座年產生鐵 35 萬噸、鋼 30 萬噸、鋼材 25 萬噸的中型鋼鐵聯合企業，濟南鋼鐵廠正式成立。后來，濟鋼的建設規模擴大到年產焦炭 120萬噸、生鐵 90 萬噸、鋼錠 60 萬噸、鋼材 50 萬噸。2）建設規模不斷擴大，全國第四大鋼鐵企業。）建設規模不斷擴大，全國第四大鋼鐵企業。1960 年，冶金部擬定的濟鋼遠景規劃為年產鋼 200 萬噸，位列當時鞍鋼、武鋼、包鋼之后，為新開建的 5 個中型鋼鐵企業之首。3）十一屆三中全會后，鋼鐵產量全國第三，鋼材產量全國第五，中板

48、產量全國第一。）十一屆三中全會后，鋼鐵產量全國第三，鋼材產量全國第五，中板產量全國第一。黨的十一屆三中全會后，濟南鋼鐵廠進行恢復性整頓，1985 年實際生產水平，年產鋼 496713 噸，鐵 589926 噸，鋼材 335479 噸。在全國39 個地方骨干鋼鐵企業中，鋼、鐵產量分別占第三位，鋼材占第五位，其中中板占第一位。4）新世紀后，公司仍位列全國十大鋼鐵企業。）新世紀后，公司仍位列全國十大鋼鐵企業。進入 21 世紀，濟鋼各方面業務取得更大發展。2006 年，濟鋼發展成特大型鋼鐵企業，年鋼產量達 1200 萬噸，躋身全國十大鋼鐵企請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15業行列。濟鋼生產的 43

49、00mm 寬厚板，曾是全國最寬的中厚板。2007 年 7 月 15 日，經山東省國資委關于濟南鋼鐵集團總公司改制為濟鋼集團有限公司的批復(魯國資企改200739 號)批準改制為濟鋼集團有限公司。5）濟鋼集團是我國主要中厚板生產基地。）濟鋼集團是我國主要中厚板生產基地。公司生產的中厚板主要包括碳素結構鋼板、低合金鋼板、船板、鍋爐容器板、高強鋼、管線鋼、橋梁鋼、耐腐蝕鋼板等，其中船板、鍋爐容器板市場占有率位居國內前茅。截至 2011 年 6月 30 日，濟南鋼鐵已具備了年產鋼材 940 萬噸的生產能力。其中，中厚板產能為 550 萬噸。6）2004 年，濟南鋼鐵股份有限公司上市。年，濟南鋼鐵股份有

50、限公司上市。濟南鋼鐵股份有限公司是 2000 年經山東省人民政府魯政股字200055 號證書批準，2004 年 6 月 29 日，濟南鋼鐵股份有限公司正式上市交易。萊鋼集團前身為萊蕪鋼鐵廠，始建于萊鋼集團前身為萊蕪鋼鐵廠，始建于 1970 年。（年。（1）20 世紀世紀 70 年代，萊蕪鋼鐵廠肩負著為祖國煉好鋼的使命應運而生。年代，萊蕪鋼鐵廠肩負著為祖國煉好鋼的使命應運而生。1970 年 1 月，黨中央、山東省政府和濟南軍區共同支持依托萊蕪地區豐富的鐵礦資源和悠久的冶煉歷史優勢建設萊鋼。1987 年 5 月 7 日，經山東省委同意，省冶金總公司批準，萊蕪鋼鐵廠更名為萊蕪鋼鐵總廠。1996 年

51、5 月 14 日，山東省政府以魯政字199680 號文下達了關于同意組建萊蕪鋼鐵集團的批復。省政府同意以萊蕪鋼鐵總廠為核心，以萊蕪鋼鐵總廠全資或控股的企業組建萊蕪鋼鐵集團，同意萊蕪鋼鐵總廠改制為國有獨資公司，定名為“萊蕪鋼鐵集團有限公司”，由省政府作為該公司的投資主體。（2）新世紀后，萊鋼產品結構邁出關鍵性步伐。）新世紀后，萊鋼產品結構邁出關鍵性步伐?！笆濉奔几墓こ探ㄔO累計投資 142億元，使產品結構調整為以 H 型鋼、板帶材、特殊用鋼為主，成為全國規模最大、品種規格最全的 H 型鋼生產基地，螺紋鋼比例降到了 30%以下。（3）山東省第一家產量超）山東省第一家產量超 1000萬噸鋼企，全國第

52、六大鋼企。萬噸鋼企，全國第六大鋼企。2005 年，萊鋼集團成為山東鋼鐵行業第一家實現 1000 萬噸鋼的企業，規模、銷售收入和發展質量實現了質的飛躍，與 2000 年相比，萊鋼鋼產量增長5 倍、銷售收入增長 7 倍。一躍成為全國特大型鋼鐵聯合企業，躋身全國十大鋼鐵企業前列，位居全國第六的位置。（4）萊鋼集團是國內規模最大、品種規格最全的）萊鋼集團是國內規模最大、品種規格最全的 H 型鋼龍頭企業。型鋼龍頭企業。2005 年 9 月，萊鋼集團的大 H 型鋼生產線的投產以后，大中小型 H 型鋼的產能達 330 萬噸/年，在國內 H 型鋼的市場占有率高達 38.48%。公司的 H 型鋼榮獲“中國名牌”

53、產品稱號。（5）1997 年，萊蕪鋼鐵股份有限公司上市。年，萊蕪鋼鐵股份有限公司上市。1997 年 8 月 26 日，經上海證券交易所批準，萊鋼股份的 7,200 萬股社會公眾股在上海證券交易所掛牌交易。1.3.2 壯闊開局：山鋼集團拉開整合大幕，站在新的發展起點順應國家鋼鐵整合大勢，背負山東省培植國際競爭力鋼鐵集團的使命。順應國家鋼鐵整合大勢，背負山東省培植國際競爭力鋼鐵集團的使命。2005 年 7 月，國家發改委印發鋼鐵產業發展政策，政策提出，到 2010 年，全國形成兩個 3000 萬噸級的具有國際競爭力的特大型企業集團。由此，國內拉開了新一輪鋼鐵整合大幕。2006 年12 月，山東省發

54、改委發布加快我省鋼鐵工業結構調整的指導意見，意見指出“十一五”期間，山東省鋼鐵工業重點支持大型和特色鋼鐵企業發展，努力培植一個具有國際競爭力的大型鋼鐵集團，加快推進濟鋼、萊鋼等大型鋼鐵企業的重組，組建山東鋼鐵集團有限公司，逐步形成布局合理、裝備先進、管理水平高、能源消耗低、環境保護好、具有國際競爭力的大型鋼鐵企業集團。2008 年，山鋼集團成立。年，山鋼集團成立。2008 年 4 月 29 日，根據關于同意設立山東鋼鐵集團有限公司的批復(魯國資企改20084 號)，山東省國資委將其持有的濟鋼集團股權、萊鋼集團股權全部劃轉至山鋼集團有限公司名下。重組合并前，濟鋼集團、萊鋼集團分別以 1210、1

55、170萬噸粗鋼產量位列全球第 24、25 大鋼鐵企業集團。表表 1：2007 年全球鋼鐵企業集團粗鋼產量排名（百萬噸）年全球鋼鐵企業集團粗鋼產量排名（百萬噸）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 16名次名次企業名稱企業名稱粗鋼產量粗鋼產量1ArcelorMitta116.42Nippon Steel35.73JFE344POSC031.15Baosteel28.66Tata Steel26.57Anshan-Benxi23.68Jiangsu Shagang22.99Tangshan22.810US Steel21.511Wuhan20.212Nucor2013Gerdau Group18.61

56、4Riva17.915Severstal17.316ThyssenKrupp1717Evraz16.218Maanshan14.219SAIL13.920Sumitomo13.821Magnitogorsk13.322Techint13.123Shougang12.924Jinan12.125Laiwu11.7資料來源：世界鋼協，信達證券研發中心2012 年，山鋼股份成立。2012 年，山鋼股份成立。山鋼集團成立后，間接控股濟南鋼鐵、萊鋼股份兩家鋼鐵行業上市公司。為加快鋼鐵行業結構調整，推動產業升級，國務院于 2009 年 3 月制定了鋼鐵產業調整和振興規劃，明確要求在 2011 年之前，“推

57、動山鋼集團完成集團內產供銷、人財物統一管理的實質性重組”，2011 年 11 月，濟南鋼鐵股份有限公司發布換股吸收合并、發行股份購買資產暨關聯交易報告書。重組交易包括吸收合并和發行股份購買資產兩個部分，即濟南鋼鐵吸收合并萊鋼股份，并向濟鋼集團和萊鋼集團定向發行股份作為支付方式購買其相關資產。1）濟南鋼鐵吸收合并萊鋼股份：1）濟南鋼鐵吸收合并萊鋼股份：濟南鋼鐵作為存續方，采取換股吸收合并的方式，將萊鋼股份換股時登記在冊的股東所持有的萊鋼股份的股份全部按照吸收合并協議的約定轉換為濟南鋼鐵的股份，換股吸收合并完成后，萊鋼股份將注銷獨立法人資格。2）濟南鋼鐵向濟鋼集團和萊鋼集團定向發行股份購買資產：2

58、）濟南鋼鐵向濟鋼集團和萊鋼集團定向發行股份購買資產：濟南鋼鐵擬向濟鋼集團和萊鋼集團分別發行股份作為支付方式購買其鋼鐵相關資濟鋼集團和萊鋼集團用于認購股份的標的資產分為股權資產和非股權資產。2012 年 3 月，公司股票簡稱由濟南鋼鐵變更山東鋼鐵。合并后山鋼集團成為全球第十一大、全國第五大鋼鐵集團合并后山鋼集團成為全球第十一大、全國第五大鋼鐵集團。2008 年，由濟南鋼鐵集團與萊蕪鋼鐵集團重組合并后的山鋼集團具備生鐵產能 2414 萬噸、粗鋼產能 2599 萬噸、鋼材產能 2480 萬噸，當年實現生鐵產量 2134 萬噸、粗鋼產量 2184 萬噸、鋼材產量 2091 萬噸。按照粗鋼產量計算，新成

59、立的山鋼集團位列全球第十一大、全國第五大鋼鐵集團。表表 2：2008 年國內鋼鐵企業集團粗鋼產量排名（萬噸）年國內鋼鐵企業集團粗鋼產量排名（萬噸）總量排名總量排名鋼鐵企業鋼鐵企業生鐵生鐵粗鋼粗鋼鋼材鋼材1寶鋼集團2,9253,544.33,509.12河北鋼鐵3,036.63,328.43,013.43武鋼集團2,622.72,773.42,660.64沙鋼集團1,877.32,330.52,056.85山東鋼鐵2,1342,1842,091請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 176馬鋼集團1,377.81,503.91,420.57首鋼總公司1,181.11,219.31,167.7資料來源：

60、山東鋼鐵集團有限公司2009年度第一期中期票據募集說明書，信達證券研發中心壯闊開局后，新生的山鋼集團設立了宏大的發展戰略、產業布局及重組計劃：壯闊開局后，新生的山鋼集團設立了宏大的發展戰略、產業布局及重組計劃：“三階段”發展戰略，2020 年實現粗鋼產能 4000 萬噸?！叭A段”發展戰略，2020 年實現粗鋼產能 4000 萬噸。第一階段為淘汰起步發展階段，到 2012 年，在資產重組、淘汰落后的基礎上建設日照鋼鐵精品基地一期工程，形成 3565 萬噸鋼規模；第二階段為淘汰提升發展階段，到 2015 年，在進一步淘汰落后的基礎上建設日照鋼鐵精品基地二期工程，形成 3305 萬噸鋼規模；第三階

61、段為做強做大階段，到 2020 年，通過并購重組，爭取形成 4000 萬噸鋼生產規模。圖圖 21：“三階段”發展戰略：“三階段”發展戰略資料來源：山東鋼鐵集團有限公司2009年度第一期中期票據募集說明書，信達證券研發中心1.3.3 陷入困境：行業寒冬疊加戰略滯后，企業經營處境艱難站在當前時點，回看山鋼集團及山鋼股份重組完成后的表現，可以發現這次重組并未實現預期效果。站在當前時點，回看山鋼集團及山鋼股份重組完成后的表現，可以發現這次重組并未實現預期效果。重組后，山鋼股份長期維持虧損與微利震蕩。重組后，山鋼股份長期維持虧損與微利震蕩。2011-2016 年，山鋼股份維持虧損與微利震蕩，2012 年

62、，受鋼鐵行業不景氣，以及公司貸款增加及利息資本化減少導致的財務費用大幅增加，公司鋼鐵主業盈利能力大幅下降，全年虧損 38.4 億元。2014年，受鋼鐵行業不景氣及產品競爭力較弱等影響，公司全年虧損 14 億元。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 18圖 22：山鋼股份歸母凈利潤與行業利潤總額走勢對比（億元）圖 22：山鋼股份歸母凈利潤與行業利潤總額走勢對比（億元）資料來源：IFind，信達證券研發中心 注：2010 年數據為濟南鋼鐵（山東鋼鐵舊稱）與萊鋼股份重組前歸母凈利潤之和。重組后的山鋼集團及山鋼股份未能實現預期的目標。重組后的山鋼集團及山鋼股份未能實現預期的目標。山鋼集團自 2008 年重

63、組以來，粗鋼產能在 2013 年達到最高 2915 萬噸，之后隨著落后產能的不斷退出，2020 年集團粗鋼產能為 2890 萬噸，遠低于“三階段”戰略規劃中 2020 年預期實現的 4000 萬噸產能目標，2023 年集團粗鋼產能僅為 2140 萬噸。圖 23：山鋼集團粗鋼產能（萬噸）圖 23：山鋼集團粗鋼產能（萬噸）資料來源：山東鋼鐵集團募集說明書，信達證券研發中心2023 年山鋼股份再度虧損，年山鋼股份再度虧損，2024 年以來股價走勢不容樂觀，面臨面值退市風險。年以來股價走勢不容樂觀，面臨面值退市風險。2023 年山鋼股份營收約 904.75 億元，同比減少 11.55%；歸于上市公司股

64、東凈利潤約-3.996 億元，同比銳減 172.18%。2024 年以來山鋼股份的股價走勢并不樂觀，6月 6 日盤中創下 2020 年 2 月以來最低點，僅為 1.13 元/股，只需一個跌停就可能觸及面值退市風險?；仡欀亟M后陷入困境的多重原因，可以發現，既有行業問題也有重組后的管理經營問題：回顧重組后陷入困境的多重原因，可以發現，既有行業問題也有重組后的管理經營問題：第一，行業背景方面，全球經濟危機導致需求回落及產能擴張加劇供給過剩，第一，行業背景方面，全球經濟危機導致需求回落及產能擴張加劇供給過剩，2008-2009 年，行業受到沖擊。年，行業受到沖擊。需求方面，受全球經濟危機以及我國經濟增

65、長趨緩影響，2008 年下半年以來，我國鋼鐵需求與外需極度萎縮，導致我國鋼鐵產品出口大請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 19幅下降。供給方面，受到國內市場發展空間的推動，加上欲在行業整合中占據主動，鋼鐵企業在過去幾年紛紛擴張產能。據中國鋼鐵工業協會公布數據顯示，2008 年我國粗鋼產能 6.6 億噸，實際產量 5 億噸，出現 1.6 億噸的過剩。2009 年以來，國內鋼鐵產量維持高位，出口大幅回落，使國內供需矛盾有所加劇。2016-2018 年，累計壓減粗鋼產能年，累計壓減粗鋼產能 1.5 億噸以上，實現億噸以上，實現 1.4 億噸億噸“地條鋼地條鋼”產能全面出清。產能全面出清。2018 年底

66、，鋼企利潤好轉，主觀增產意愿強，年底，鋼企利潤好轉，主觀增產意愿強，2019-2020 年粗鋼產能有所上升。年粗鋼產能有所上升。2022 年起，鋼鐵行業再次陷入下行期。年起，鋼鐵行業再次陷入下行期。圖 24：鋼鐵行業大中型企業利潤總額（億元）圖 24：鋼鐵行業大中型企業利潤總額（億元）資料來源：wind，信達證券研發中心第二，產品結構方面，重組后公司內部產品結構重疊嚴重，資源配置效率較低。第二，產品結構方面，重組后公司內部產品結構重疊嚴重，資源配置效率較低。重組后，萊鋼集團是全國最大的 H 型鋼生產企業，而濟鋼集團則是以中板、中厚板、熱軋薄板等產品為主打。2000 年以來，由于國際、國內汽車制

67、造、輪船制造業迅猛發展，市場對冷軋鋼板的需求激增，于是兩家鋼鐵廠耗巨資上馬了冷軋生產線。濟鋼做板材的同時，也開始大面積涉獵線材生產；萊鋼保持線材優勢的同時，也涉足板材生產。不僅弱化了濟鋼和萊鋼各自的優勢產品，對于重組后的山鋼集團來說，產生了很多既無規模又不經濟的重復建設和市場上的相互競爭。2008 年，山鋼集團的主要鋼材產品中，濟鋼集團與萊鋼集團在鋼筋、中厚寬鋼帶、大型型鋼、棒材等均存在程度不等的產品結構重疊，濟鋼集團重疊品種鋼材占總產量的 54.5%，萊鋼集團重疊品種鋼材占總產量的 88.9%，山鋼集團及旗下重組后的山鋼股份公司的產品重疊矛盾均較為劇烈。圖圖 25：鋼鐵主體濟鋼集團、萊鋼集團

68、產品結構重疊較為嚴重（萬噸）：鋼鐵主體濟鋼集團、萊鋼集團產品結構重疊較為嚴重（萬噸）資料來源：山東鋼鐵集團有限公司2009年度第一期中期票據，信達證券研發中心 注：數據為2008年產量請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 20第三,戰略落地方面，受政策影響山鋼集團重組進程滯后第三,戰略落地方面，受政策影響山鋼集團重組進程滯后。2008 年重組完成后，受政策影響山鋼集團的戰略規劃發生過兩次調整，整體分為三個時期，產能目標逐步下降：（1）2009-2014 年，山鋼集團推進三階段發展戰略，年，山鋼集團推進三階段發展戰略，2020 年實現粗鋼產能年實現粗鋼產能 4000 萬噸。萬噸。第一階段為淘汰起步發

69、展階段，到 2012 年，在資產重組、淘汰落后的基礎上建設日照鋼鐵精品基地一期工程，形成 3565 萬噸鋼規模；第二階段為淘汰提升發展階段，到 2015 年，在進一步淘汰落后的基礎上建設日照鋼鐵精品基地二期工程，形成 3305 萬噸鋼規模；第三階段為做強做大階段，到 2020 年，通過并購重組，爭取形成 4000 萬噸鋼生產規模。到 2020年，綜合競爭力躋身國際鋼鐵企業前 10 強，成為世界 500 強中的優秀企業。（2）2015-2018 年，山鋼集團發展目標下調，年，山鋼集團發展目標下調，2020 預期實現粗鋼產能預期實現粗鋼產能 3000 萬噸。萬噸。這一時期，山鋼集團的戰略規劃提出：

70、優化提升鋼鐵業務，積極穩妥發展礦業業務，大力發展金融業務，加快發展貿易物流業務，穩健發展房地產業務，培育壯大戰略性新興產業，到2020 年實現；集團公司營業收入達到 2,000 億元以上，晉級全球 500 強；實現利稅 150億元，集團凈資產收益率 8%左右；粗鋼生產能力達到 3,000 萬噸以上，戰略性高端鋼材產品比重超過 20%；鋼鐵業勞動生產率達到 8001,000 噸鋼/人年；區域性龍頭企業的市場地位和競爭優勢突出。（3）2019-至今，山鋼集團發展目標逐步轉向脫離量級目標。至今，山鋼集團發展目標逐步轉向脫離量級目標。根據山鋼集團改建為投資公司的發展需要，多元產業將重點發展與鋼鐵主業關

71、聯性強、具有基礎優勢、市場前景廣闊、綜合貢獻大的產業。同時，積極探索和加快培育新興產業，逐步形成以鋼鐵為核心業務，以礦業、金融、貿易物流、房地產為發展業務，以環保節能、信息技術、粉末冶金、鑄管、新材料、農用機械等作為培育業務，總體上形成“1+N”的產業格局，分別實行專業化管理。山鋼集團戰略規劃目標不斷降低，直至刪去具體量級目標。山鋼集團戰略規劃目標不斷降低，直至刪去具體量級目標?；乜?2008 年重組合并時制定的重組路線，山鋼集團計劃兼并重組青鋼、日鋼、石橫特鋼、齊魯特鋼、山東閩源等公司的目標均未實現，僅在 2019 年，山鋼股份通過其控股子公司山鋼集團日照有限公司，以 14.96億元人民幣的

72、自籌資金購買山東閩源鋼鐵有限公司位于濟南市章丘區的現有生鐵 119 萬噸、粗鋼 170 萬噸產能指標。1.3.4 蓄勢待發：中國寶武集團戰略投資山鋼集團，迎來發展新局面“兩大基地、四大集群兩大基地、四大集群”，做大做強山鋼是山東省鋼鐵產業布局的重要一環。（，做大做強山鋼是山東省鋼鐵產業布局的重要一環。（1）2018 年年11 月，山東省發布山東省先進鋼鐵制造產業基地規劃（月，山東省發布山東省先進鋼鐵制造產業基地規劃（20182025），規劃提出將重點打造兩大基地和四大集群。），規劃提出將重點打造兩大基地和四大集群。即日臨沿海先進鋼鐵制造產業基地和萊泰內陸精品鋼生產基地，日照先進鋼鐵制造產業集群

73、、臨沂臨港高端不銹鋼與先進特鋼制造產業集群、萊蕪精品鋼和 400 系不銹鋼產業集群、泰安特種建筑用鋼產業集群。山鋼股份的萊蕪分公司、日照精品鋼基地分別對應打造的兩大基地及四大集群中的兩大集群（日照先進鋼鐵制造產業集群、萊蕪精品鋼和 400 系不銹鋼產業集群）。（2）2021 年年 11 月，山東省發布山東省鋼鐵產業月，山東省發布山東省鋼鐵產業“十四五十四五”發展規劃，要求著力打造沿海和內陸兩大鋼鐵產業基地發展規劃，要求著力打造沿海和內陸兩大鋼鐵產業基地。其中，日臨沿海先進鋼鐵制造產業基地以日照精品基地和日照、青島等地重點企業為支撐，大力推動內陸產能向沿海轉移；萊泰內陸精品特鋼產業基地以萊蕪、泰

74、安現有鋼鐵企業為依托，在不增加產能的前提下加快區域整合。（3）2023 年年 1 月，山東省發布山東省建設綠色低碳高質量發展先行區三年行動計劃（月，山東省發布山東省建設綠色低碳高質量發展先行區三年行動計劃（20232025 年），再次要求做大做強日年），再次要求做大做強日臨沿海先臨沿海先請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 21進鋼鐵基地，優化提升萊進鋼鐵基地，優化提升萊泰內陸精品鋼基地。泰內陸精品鋼基地。推動內陸非規劃基地鋼鐵產能應退盡退，沿海地區鋼鐵產能占比大幅提升。對山鋼集團來講，山東省相關政策支持，為山鋼鋼鐵制造業發展提供了轉型升級、提速擴能的歷史機遇，是對山鋼集團來講，山東省相關政策支持

75、，為山鋼鋼鐵制造業發展提供了轉型升級、提速擴能的歷史機遇，是“十四五十四五”及未來較長時期山鋼鋼鐵制造業實現規模提升的最佳時機。山東省推進制造業重點產業鏈鏈長制，確定山鋼集團為鋼鐵產業鏈及未來較長時期山鋼鋼鐵制造業實現規模提升的最佳時機。山東省推進制造業重點產業鏈鏈長制，確定山鋼集團為鋼鐵產業鏈“鏈主鏈主”企業，為山鋼鋼鐵制造業提升產業鏈競爭優勢提供了機遇。在以上政策規劃的引導下，早在企業，為山鋼鋼鐵制造業提升產業鏈競爭優勢提供了機遇。在以上政策規劃的引導下，早在 2021 年，中國寶武集團就開始籌劃重組山鋼集團。年，中國寶武集團就開始籌劃重組山鋼集團。2021年 7 月，山鋼股份公司發布 山

76、東鋼鐵股份有限公司關于涉及山東鋼鐵集團有限公司戰略重組的提示性公告，提示山東省人民政府國有資產監督管理委員會正在與中國寶武鋼鐵集團有限公司籌劃對山鋼集團戰略重組事項。從 2021 年開始，中國寶武集團與山鋼集團之間就開展了深度的相關業務的交流，逐漸為進一步整合融合工作做準備。2023 年底，山鋼集團、山鋼股份分別獲得中國寶武集團、寶鋼股份戰略投資。年底，山鋼集團、山鋼股份分別獲得中國寶武集團、寶鋼股份戰略投資。2023 年 12月，山東省人民政府與中國寶武鋼鐵集團有限公司在山東省濟南市簽署合作框架協議及相關投資協議，中國寶武戰略投資山鋼集團。通過本次戰略投資，中國寶武將持有山鋼集團 49%股權

77、，寶鋼股份將持有山鋼日照 48.61%股權。圖圖 26：寶武重組山鋼歷程回顧：寶武重組山鋼歷程回顧資料來源：YY評級，YY Odin，信達證券研發中心中國寶武戰投山鋼后，山鋼集團領導班子也迎來調整。中國寶武戰投山鋼后，山鋼集團領導班子也迎來調整。2024 年 2 月，山鋼集團干部會議宣布山東省委關于山鋼集團領導班子調整的決定：張寶才任山鋼集團黨委委員、常委、書記，提名為董事、董事長人選；解旗任山鋼集團黨委委員、常委、副書記、總經理，提名為董事人選。此外，山鋼集團及控股子公司山鋼股份等重點子企業的領導班子和中層干部均出現較大調整，且中國寶武集團派駐多名核心高管。深厚文化底蘊助力山鋼股份周期底部向

78、上。深厚文化底蘊助力山鋼股份周期底部向上。山鋼集團誕生于萊鋼集團、濟鋼集團的兼并重組，山鋼股份誕生于濟南鋼鐵、萊鋼股份的合并重組，山鋼集團、山鋼股份同樣也分別傳承了合并主體悠久的歷史、深厚的文化底蘊，自成立以來，山鋼集團、山鋼股份不斷強化優良文化傳承，努力推動萊鋼、濟鋼優良傳統的內化，在集團和上市公司層面形成了良好的發展環境，有望在當前時期發揮重大作用，助力公司周期底部向上。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 22二、鋼鐵供需矛盾有望緩解，山東具備周期底部向上潛力1.供給：供給矛盾仍突出，產能出清較緩慢我國鋼鐵行業集中度遠低于發達國家水平，供給矛盾突出。我國鋼鐵行業集中度遠低于發達國家水平，供給

79、矛盾突出。中國的鋼鐵行業 CR10 從 2011年的 49.2%下滑到 2018 年的 35.3%，隨后 CR10 開始逐步回升，2023 年鋼鐵行業 CR1044.2%，距離關于推動鋼鐵工業高質量發展的指導意見（征求意見稿）中 60%的目標仍有較大差距。對比來看，發達國家粗鋼產量達峰后，為應對國內外激烈的市場競爭，產業集中度持續提升或保持高位，CR10 均超過 70%，顯著高于我國當前水平。圖圖 27：2005-2023 年鋼鐵行業年鋼鐵行業 CR10（%）資料來源：鋼之家，信達證券研發中心2016 年起開始鋼鐵行業供給側結構性改革，結束行業利潤下行。年起開始鋼鐵行業供給側結構性改革，結束行

80、業利潤下行。2015 年 11 月，中央財經領導小組第十一次會議提出供給側結構性改革，2016 年 2 月，國務院印發關于鋼鐵行業化解過剩產能實現脫困發展的意見，計劃用 5 年時間壓減粗鋼產能 1-1.5 億噸。2016-2018年，累計壓減粗鋼產能 1.5 億噸以上，實現 1.4 億噸“地條鋼”產能全面出清。2017 年 1 月，發改委、工信部聯合出臺關于運用價格手段促進鋼鐵行業供給側結構性改革有關事項的通知，進一步利用差別電價、階梯電價等價格手段促進鋼鐵行業供給側結構性改革，當年 5月，2017 年鋼鐵去產能實施方案發布，要求 6 月 30 日前，“地條鋼”產能依法徹底退出，2017 年

81、6 月 30 日，取締“地條鋼”任務順利按期完成，1.4 億噸“地條鋼”產能全部出清。2018 年后，我國鋼鐵產業重點由淘汰轉向轉移、置換，但整體置換比例和效果不及預期。年后，我國鋼鐵產業重點由淘汰轉向轉移、置換，但整體置換比例和效果不及預期。為了嚴禁鋼鐵行業新增產能，推進布局優化、結構調整和轉型升級，工業和信息化部于 2017年 12 月印發鋼鐵行業產能置換實施辦法自 2018 年 1 月 1 日開始實施。據中國能源報統計，2018 年實施該辦法以來至 2020 年，預計退出煉鐵產能 17368 萬噸，新投煉鐵產能14175 萬噸，凈退出 3193 萬噸，整體退出比例在 1.18:1；退出煉

82、鋼產能 16525 萬噸，新投煉鋼產能 13895 萬噸，凈退出 2630 萬噸，整體退出比例在 1.15:1。產能置換雖持續推進，但整體置換比例和效果，未符合相關要求，甚至在部分區域甚至存在老舊產能重新進入市場的情況。表表 3：2017 年以來產能置換建設項目按年份分布情況年以來產能置換建設項目按年份分布情況鐵產能鐵產能鋼產能鋼產能數量，座數量，座產能，萬噸產能，萬噸數量，座數量，座產能，萬噸產能，萬噸2017527015979671201832518435448420196499067810200202058426679請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h23小計（暫停前）15322947

83、21625034202151803378848020222232124945592023 年 1-4 月121655212203小計（新辦法）851290014815242合計2383584736440276資料來源：冶金工業信息標準研究院、信達證券研發中心自自 2021 年起，鋼鐵行業粗鋼產量調控工作開始，作為深化供給側結構性改革的重要舉措年起，鋼鐵行業粗鋼產量調控工作開始，作為深化供給側結構性改革的重要舉措。2020 年 12 月 28 日的全國工業和信息化工作會議上，時任工信部部長提出“堅決壓縮粗鋼產量，確保粗鋼產量同比下降”，這意味著鋼鐵行業已由去產能轉向新階段的產能產量雙控。2021

84、-2023 年的年度粗鋼產量打破了 2017-2020 年的快速增長趨勢，基本實現平控目標。圖圖 28：2015-2023 年粗鋼產量變動值（萬噸）年粗鋼產量變動值（萬噸）資料來源：IFind，信達證券研發中心注：藍色為增長，粉色為下降。2024 年以來，中國鋼鐵行業推進供給側結構性改革，產量調控與產業優化并舉。年以來，中國鋼鐵行業推進供給側結構性改革，產量調控與產業優化并舉。2024 年，全球經濟增長放緩、產業結構調整以及環保減排壓力增大，國內鋼鐵生產企業面臨結構化供需矛盾，鋼價大幅下行，虧損壓力加大。在此背景下，國家發改委宣布，將繼續開展全國粗鋼產量調控工作，堅持節能降碳重點，區分情況、分

85、類指導，推動鋼鐵產業結構調整優化?？偭可?，嚴禁新增粗鋼產能、粗鋼產量平控將持續推進，但產能出清進程預計緩慢?？偭可?，嚴禁新增粗鋼產能、粗鋼產量平控將持續推進，但產能出清進程預計緩慢。2022年 5 月，工信部、發改委、生態環境部聯合印發 關于促進鋼鐵工業高質量發展的指導意見，要求堅持總量控制。優化產能調控政策，深化要素配置改革，嚴格實施產能置換，嚴禁新增鋼鐵產能。2024 年 5 月，國務院印發20242025 年節能降碳行動方案。方案要求，加強鋼鐵產能產量調控。嚴格落實鋼鐵產能置換，嚴禁以機械加工、鑄造、鐵合金等名義新增鋼鐵產能，嚴防“地條鋼”產能死灰復燃。2024 年繼續實施粗鋼產量調控。

86、“十四五”前三年節能降碳指標完成進度滯后的地區，“十四五”后兩年原則上不得新增鋼鐵產能。結構上，鋼鐵行業落后產能將成為重點優化對象，先進產能將享受紅利。一方面，需求的結構上，鋼鐵行業落后產能將成為重點優化對象，先進產能將享受紅利。一方面，需求的變動帶動供給升級變動帶動供給升級，先進產能享受先進產能享受“品種盈利品種盈利”紅利紅利。傳統產業的改造升級和戰略性新興產業的高速發展，對鋼材強度、韌性、耐高溫低溫、疲勞壽命等綜合性能提出了更高要求，新的鋼鐵需求潛力不斷釋放。2023 年 8 月，工業和信息化部等七部門聯合印發鋼鐵行業穩增長工作方案，提出實施技術創新改造行動、鋼材消費升級行動、供給能力提升

87、行動以及龍頭企業培育行動，著力提高鋼鐵供給質量，培育鋼鐵先進產能。另一方面另一方面，鋼鐵生產過程加鋼鐵生產過程加速綠色低碳轉型，先進產能允許生產規模更大、成本更低。產能端，要求新建產能達到能速綠色低碳轉型，先進產能允許生產規模更大、成本更低。產能端，要求新建產能達到能效標桿水平和環?？冃藯U水平和環?？冃?A 級水平級水平，現有產能完成超低排放改造現有產能完成超低排放改造。2024 年 5 月，20242025年節能降碳行動方案、鋼鐵行業節能降碳專項行動計劃相繼印發，方案及計劃均指出新建和改擴建鋼鐵冶煉項目必須達到能效標桿水平和環?？冃?A 級水平。要求到請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2

88、42025 年底，全國 80%以上的鋼鐵產能需要完成超低排放改造。產量端，重點壓減落后產能粗鋼產量，扶優汰劣，先進產能受行政限產影響小。產量端，重點壓減落后產能粗鋼產量，扶優汰劣，先進產能受行政限產影響小。自執行粗鋼產量平控政策以來，重點壓減落后產能粗鋼產量。在 2021 年的鋼鐵去產能“回頭看”工作中，明確要求重點壓減環?？冃讲?、耗能高、工藝裝備水平相對落后的企業的粗鋼產量，并避免“一刀切”。2024 年，國家發展改革委、工信部、生態環境部、應急管理部、國家統計局會同有關方面將繼續開展全國粗鋼產量調控工作，堅持以節能降碳為重點，再次強調區分情況、有保有壓、分類指導、扶優汰劣，推動鋼鐵產業

89、結構調整優化，促進鋼鐵行業高質量發展。2.需求：地產下行終有時，風物長宜放眼量從行業分布看，房地產和基建組成的建筑為鋼鐵最主要下游。從行業分布看，房地產和基建組成的建筑為鋼鐵最主要下游。根據 Mysteel 測算，2022 年，房地產、基建用粗鋼量分別為 3.3 億噸、1.8 億噸，兩者合計占比超 50%，近幾年由于房地產景氣不佳，整體占比有所下滑。機械、鋼結構、能源用鋼量僅次于建筑行業，占比分別為16%、11%、7%。圖圖 29：鋼材下游分行業需求占比（：鋼材下游分行業需求占比（%）資料來源：Mysteel，信達證券研發中心注：數據為2022年測算值2020 年以來，粗鋼表觀消費量已實質性下

90、降年以來，粗鋼表觀消費量已實質性下降 1.2 億噸。億噸。2020 年，粗鋼產量 10.65 億噸，當年粗鋼凈出口約 1700 萬噸，國內需求量 10.5 億噸。2023 年，粗鋼產量 10.2 億噸，當年粗鋼凈出口約 9000 萬噸，國內需求量 9.3 億噸。3 年間，國內粗鋼需求量已下降 1.2 億噸。鋼鐵下游核心需求房地產下行壓力仍存，但下行終有時鋼鐵下游核心需求房地產下行壓力仍存，但下行終有時。2024 年上半年，我國房地產新開工、施工、竣工累計面積分別為 3.8 億平方米、69.7 億平方米、2.65 億平方米，累計同比分別-23.7%、-12%、-21.8%，房地產仍在下滑通道。但

91、需要注意的是，國家層面不斷推出房地產宏觀調控政策，房地產有望逐步趨穩。但需要注意的是，國家層面不斷推出房地產宏觀調控政策，房地產有望逐步趨穩。包括取消房貸利率下限、下調首付款比例和公積金貸款利率等提振住房消費措施，以及推動收購存量商品房用作保障性住房等盤活存量住房措施。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 25圖圖 30：房地產新開工、施工、竣工面積（萬平方米）：房地產新開工、施工、竣工面積（萬平方米）資料來源：IFind，信達證券研發中心短期降速不斷收窄，中長期鋼鐵減量發展速度預計趨緩。短期降速不斷收窄，中長期鋼鐵減量發展速度預計趨緩。從下降速度來看，2021-2023 年，粗鋼表觀消費量降速分

92、別為 5.4%、3.3%、2.8%，降速不斷收窄。展望未來，根據中國鋼鐵工業協會預測，到 2025 年，鋼材需求將達到 8.7 億噸，粗鋼需求將達到 9.1 億噸，粗鋼產量將達到 9.5 億噸；到 2030 年，鋼材需求將達到 8.3 億噸，粗鋼需求將達到 8.6 億噸，粗鋼產量將達到 9.0 億噸；到 2035 年，鋼材需求將達到 7.9 億噸，粗鋼需求將達到 8.2 億噸，粗鋼產量將達到 8.5 億噸。2023-2035 年，粗鋼需求年降幅僅 1500 萬噸，CAGR 為-1.6%。圖圖 31：粗鋼需求拆分（億噸，：粗鋼需求拆分（億噸，%）資料來源：IFind，中國鋼鐵工業協會，信達證券研

93、發中心發達國家一次達峰到首次基本平穩的減量時間持續約發達國家一次達峰到首次基本平穩的減量時間持續約 10 年、產量降幅約年、產量降幅約 14%-44%，產鋼大國至今仍有相對峰值約，產鋼大國至今仍有相對峰值約 64%-83%的產量。的產量。減量時間方面，除日本兩年外，上述發達國家粗鋼產量從峰值到基本平穩大概需要十年時間；減量幅度方面，日本和德國因鋼材出口占比較高，粗鋼產量降幅相對較小，美國、英國因鋼鐵產業競爭力下降，大部分時間為鋼材凈進口國，粗鋼產量降幅相對較大。50 年后的現在，美、日、德產鋼大國粗鋼產量仍保持峰值的 60%以上。參照發達國家經驗及鋼鐵工業協會預測，我們預計，我國鋼鐵減量期預計

94、持續參照發達國家經驗及鋼鐵工業協會預測，我們預計，我國鋼鐵減量期預計持續 10 年左右，粗鋼產量將較長時間維持年左右，粗鋼產量將較長時間維持 8 億噸左右的規模。億噸左右的規模。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 26表表 4：部分發達國家粗鋼產量達峰到首次基本平穩發展時間和減量幅度表：部分發達國家粗鋼產量達峰到首次基本平穩發展時間和減量幅度表國家國家減量發展時間減量發展時間減量幅度減量幅度2019 產量與峰值比值產量與峰值比值美國1973-1984,11 年約 39%64%日本1973-1975,2 年約 14%83%德國1974-1985,11 年約 24%74%英國1970-1981,11

95、 年約 44%26%法國1974-1984,10 年約 30%53%資料來源：張龍強發達國家粗鋼產量達峰后發展歷程分析、信達證券研發中心3.區位：優質供給漸集中，區域需求潛力大山東地理位置具有獨特性，戰略地位較強。山東地理位置具有獨特性，戰略地位較強。山東地處我國東部沿海，北接京津冀，南連長三角，西引黃河流域，東與日韓隔海相望，是我國重要的工業基地和北方地區經濟發展的戰略支點，港口資源豐富，為我國重要的出?？诩昂韧赓Q易的樞紐。山東在我國加快構建新發展格局、全面建設社會主義現代化國家新征程中具有重要地位。圖圖 32：山東近年來發展歷程一覽：山東近年來發展歷程一覽資料來源：iFind，信達證券研

96、發中心山東省工業門類齊全，省域及周圍省份鋼鐵需求龐大。山東省工業門類齊全，省域及周圍省份鋼鐵需求龐大。山東省工業門類齊全，擁有全部 41個工業大類、207 個工業中類中的 197 個、666 個工業小類中的 603 個，是名副其實的工業大省、制造業大省。雖然自身鋼鐵產量龐大，但山東省是鋼材凈調入省份。此外，山東省地處京津冀、長三角及中原城市群交界處，周圍的河北、河南、江蘇、安徽均為制造業大省，山東省及周邊地區是我國鋼材消費的重點地區。關鍵階段關鍵階段山東省以提高經濟增長質量和效益為中心，加快推動供給側結構性改革和產業轉型升級加速階段加速階段我國處在調整經濟結構期間，對外開放不斷擴大，基建日益完

97、善，國民經濟持續快速增長新發展階段新發展階段“新舊動能轉換”下，堅定高質量發展不動搖請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 27圖圖 33：山東地處京津冀、長三角及中原城市群交界處：山東地處京津冀、長三角及中原城市群交界處資料來源：山東省人民政府，信達證券研發中心 注：統計數據不完全山東省鋼鐵產能龐大，供給質量較高，具備周期底部向上的資產潛力山東省鋼鐵產能龐大，供給質量較高，具備周期底部向上的資產潛力生產規模上，山東省鋼鐵產量僅次于河北和江蘇位居第三。生產規模上，山東省鋼鐵產量僅次于河北和江蘇位居第三。受到國家落后產能淘汰政策實施的影響，自 2016 年以來，山東省生鐵、粗鋼、鋼材產量占比逐年降低，

98、到2019 年降至最低，2023 年山東省生鐵產量 7294 萬噸，占全國產量 8.37%；粗鋼產量 7456 萬噸，占全國產量 7.32%；鋼材產量 10859 萬噸，占全國產量 7.97%，但仍為全國第三大鋼鐵生產省份。產業布局上，山東省鋼鐵產能向日臨產業布局上，山東省鋼鐵產能向日臨-萊泰一線轉移，區域產業集中度得到顯著提升。萊泰一線轉移，區域產業集中度得到顯著提升。2018 年 11 月，山東省就鋼鐵行業的調整和轉型發展專門制定了 山東省先進鋼鐵制造產業基地規劃（20182025），明確提出了力爭用 5 年左右時間，大幅壓減轉移京津冀大氣污染傳輸通道城市和膠濟鐵路沿線資源環境承載壓力較大

99、地區的鋼鐵產能，逐步向日-臨沿海先進鋼鐵制造產業基地和萊-泰內陸精品鋼生產基地轉移；2021 年 11 月，山東省工信廳發布山東省鋼鐵產業“十四五”發展規劃，要求濟南（萊蕪區、鋼城區除外）、淄博、聊城、濱州、濰坊等傳輸通道城市和膠濟沿線鋼鐵企業產能應退盡退，青島董家口、日照嵐山、臨沂臨港等沿海地區鋼鐵產能占比提升到 70%以上；2023 年 1 月，山東省委省政府發布山東省建設綠色低碳高質量發展先行區三年行動計劃（20232025 年），要求做大做強日臨沿海先進鋼鐵基地，優化提升萊泰內陸精品鋼基地，推動內陸非規劃基地鋼鐵產能應退盡退，沿海地區鋼鐵產能占比大幅提升。目前，山東煉鋼產能集中在東南及

100、中部部分地區，西部鋼廠產能明顯減少，山東省鋼鐵企業已經陸續向日臨目前，山東煉鋼產能集中在東南及中部部分地區，西部鋼廠產能明顯減少，山東省鋼鐵企業已經陸續向日臨-萊泰一線轉移。根據我的鋼鐵網統計，截至萊泰一線轉移。根據我的鋼鐵網統計，截至 2023 年，日照、臨沂、萊蕪、泰安四地的煉鋼產能占全省總產能的占比已經超過年，日照、臨沂、萊蕪、泰安四地的煉鋼產能占全省總產能的占比已經超過 80%，濰坊地區煉鋼產能占全省總產能的，濰坊地區煉鋼產能占全省總產能的 10%，其余地區僅占，其余地區僅占 6%，主要包含德州、濟南、濱州及青島四地。，主要包含德州、濟南、濱州及青島四地。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披

101、露 28圖圖 34：山東省鋼鐵產業戰略布局項目：山東省鋼鐵產業戰略布局項目資料來源：中國冶金報，中國鋼鐵新聞網，信達證券研發中心 注：統計數據不完全產能結構上，山東省鋼鐵產能置換進程較快。產能結構上，山東省鋼鐵產能置換進程較快。2021 年 4 月，山東省新舊動能轉換綜合試驗區建設領導小組印發全省落實“三個堅決”行動方案（20212022 年），該文件進一步明確：到 2022 年，山東省轉移退出煉鋼產能 2141 萬噸、煉鐵產能 2238萬噸。其中，京津冀大氣污染傳輸通道城市（不含濟南市萊蕪區、鋼城區）鋼鐵產能原則上全部轉移退出，合計煉鋼產能 1886 萬噸、煉鐵產能 1975 萬噸；通道城市

102、外煉鋼產能 255 萬噸、煉鐵產能 263 萬噸。從落實情況看，2021 年退出煉鋼產能 465萬噸、煉鐵產能 507 萬噸；2022 年退出煉鋼產能 1676 萬噸、煉鐵產能 1731 萬噸。表表 5：2019 年以來山東省產能置換信息匯總年以來山東省產能置換信息匯總年份年份牽頭部門牽頭部門政策文件政策文件建設和置換項目建設和置換項目2019/4/8山東省工業和信息化廳泰安特種用鋼建設項目產能置換方案公告石橫特鋼集團有限公司 450m 高爐 1 座、1080m高爐 2 座、45t 轉爐 2 座、60t 轉爐 1 座退出山東鑫華特鋼集團有限公司 1350m高爐 2 座、120t 轉爐 2 座退

103、出石橫特鋼集團有限公司 1460m高爐 2 座、1350m高爐 2 座、100t 轉爐 3座、105t 轉爐 1 座擬建2019/6/26山東省工業和信息化廳山東鋼鐵集團永鋒臨港有限公司鋼鐵項目產能置換方案公告山東鋼鐵集團永鋒淄博有限公司 1350m高爐 1 座、120t 轉爐 2 座、山東萊鋼永鋒鋼鐵有限公司 530m高爐 2 座、1080m高爐 3 座、120t 轉爐 2座產能退出山東鋼鐵集團永鋒臨港有限公司 1750m高爐 2 座、137t 轉爐 2 座、3070m高爐 1 座、250t 轉爐 1 座擬建2019/11/8山東省工業和信息化廳山東泰山鋼鐵集團有限公司產能置換方案公告山東泰

104、山鋼鐵集團有限公司 60t 轉爐 2 座、70t 轉爐 1 座退出山東泰山鋼鐵集團有限公司 117t 轉爐 2 座擬建2019/11/8山東省工業和信息化廳山東富倫鋼鐵集團有限公司產能置換方案公告山東富倫鋼鐵集團有限公司 420m高爐 2 座、1250m高爐 1 座退出山東富倫鋼鐵集團有限公司 2500m高爐新建2019/12/12山東省工業和信息化廳日照鋼鐵控股集團有限公司產能置換方案公示淄博齊林傅山鋼鐵有限公司 630m高爐 1 座、40t 轉爐 1 座退出山東隆盛鋼鐵有限公司 630m高爐 1 座、720m高爐 1 座、65t 轉爐 2 座退出日照鋼鐵控股集團有限公司 3000m高爐 1

105、 座、120t 轉爐 2 座擬建2021/12/13山東省工業和信息化廳山東鋼鐵集團日照有限公司日照鋼鐵精品基地短流程綠色智慧示范項目產能置換方案公示山東閩源鋼鐵有限公司 550m高爐 2 座、60t 轉爐 2 座退出山東鋼鐵集團日照有限公司 160t 電爐、160t 精煉爐 2 座擬建2022/8/15山東省工業和信息化廳日照鋼鐵控股集團有限公司產能置換方案調整變更公示淄博齊林傅山鋼鐵有限公司 40t 轉爐、山東隆盛鋼鐵有限公司 65t 轉爐 2座退出日照鋼鐵控股集團有限公司 300t 轉爐擬建2023/6/16山東省工業和信息化廳日照鋼鐵控股集團有限公司產能承接升級改造二期項目產能置換方案

106、公示日照鋼鐵控股集團有限公司 3000m高爐 3 座、轉爐 120t1 座擬建此前置換產能，9 座小型高爐在以上建設項目建成投產之前退出資料來源：山東省工信廳，卓創鋼鐵，信達證券研發中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 29工藝結構上，山東省積極推動低碳綠色轉型，大力發展短流程電爐煉鋼。工藝結構上，山東省積極推動低碳綠色轉型，大力發展短流程電爐煉鋼。2021 年 11月，山東省工信廳印發山東省鋼鐵產業“十四五”發展規劃，要求大力發展電爐短流程煉鋼工藝，到 2025 年，短流程電爐煉鋼占比達到 20%左右。表表 6：2015-2024 年山東省鋼鐵發展政策梳理年山東省鋼鐵發展政策梳理時間時間政策

107、名稱政策名稱重點內容重點內容2023.4山東省生態環境廳等五部門聯合發布關于全省長流程鋼鐵企業環?？冃鎰?A 工作的通知通知梳理出四項重點任務。一是制定“一廠一策”創 A 方案。二是進一步提高清潔運輸比例。三是強化有組織排放深度治理。四是提升無組織排放管控水平。2023.1山東省委、省政府印發山東省建設綠色低碳高質量發展先行區三年行動計劃（20232025 年）通過產能置換、指標交易、股權合作等方式兼并重組，做大做強日臨沿海先進鋼鐵基地，優化提升萊泰內陸精品鋼基地，推動內陸非規劃基地鋼鐵產能應退盡退，沿海地區鋼鐵產能占比大幅提升。2022.12山東省生態環境廳等 22 部門聯合發布 山東省

108、深入打好重污染天氣消除、臭氧污染防治和柴油貨車污染治理攻堅戰行動方案（征求意見稿）2025 年年底前，膠濟鐵路沿線地區鋼鐵產能和全省落后鋼鐵產能全部退出，逐步推進步進式燒結機、球團豎爐、獨立燒結（球團）和獨立熱軋等淘汰退出。2021.11山東省工信廳發布 山東省鋼鐵產業“十四五”發展規劃“十四五”時期，鋼鐵產業主營業務收入年均增長 10%左右，短流程煉鋼占比達到 20%左右，鋼鐵企業勞動生產率翻番，達到 1500 噸/人年；傳輸通道城市和膠濟沿線鋼鐵企業產能應退盡退；到 2025 年，鋼鐵冶煉壓延及深加工配送產業總產值突破 1萬億元；高端精品鋼占比達到 50%，鋼材精深加工率達到 25%左右，

109、廢鋼在鋼鐵原料中占比達 30%左右等。2021.4山東省新舊動能轉換綜合試驗區建設領導小組印發了全省落實“三個堅決”行動方案（20212022 年）到 2022 年，山東省轉移退出煉鋼產能 2141 萬噸、煉鐵產能 2238 萬噸，鼓勵膠濟鐵路沿線地區的鋼鐵產能提前轉移退出。2020.5山東省工信廳發布關于印發2020 年山東省利用綜合標準依法依規推動落后產能退出工作方案以鋼鐵等行業為重點，促使落后產能依法關停退出。對鋼鐵等行業能耗、電耗達不到強制性標準的產能，執行差別電價、階梯電價、懲罰性電價和超定額用水累進加價等差別化能源資源價格。2020.3山東省人民政府辦公廳印發進一步規范產能過剩和高

110、耗能行業工業投資項目辦理加強事中事后監管工作的通知嚴格控制產能過剩和高耗能行業新建項目；嚴格執行產能置換，置換比例：大氣污染傳輸通道城市 2020-2022 年依次為 10%、25%、40%，膠濟鐵路沿線城市2022-2025 年為 10%、20%、30%、40%。沒有執行產能置換的項目，一律不予辦理立項手續。2018.11山東省人民政府印發關于加快七大高耗能行業高質量發展的實施方案的通知嚴控鋼鐵總產能，用 5 年時間，大幅壓減轉移京津冀大氣污染傳輸通道城市和膠濟鐵路沿線地區的鋼鐵產能。目標：到 2025 年，電爐鋼占比達到 20%左右；省內產能排在前 2 位的鋼鐵企業（集團）產業集中度達到

111、70%以上；鋼鐵企業勞動生產率翻一番，達到 1500 噸/人年。2018.10山東省委、省政府出臺山東省先進鋼鐵制造產業基地發展規劃（2018-2025 年）到 2025 年，沿海鋼鐵產能占比達到 70%以上，合金鋼比重提高至 20%以上，全面實現“四提四戒”，具有國際水準的先進鋼鐵制造產業基地建設取得重大進展。2015.4山東省人民政府辦公廳關于印發山東省推進工業轉型升級行動計劃（2015-2020 年）的通知優化鋼鐵產業布局，推動內地產能向沿海臨港發展。推進企業聯合重組，提高產業集中度。堅持減量提效，加快淘汰落后產能。加快實施青鋼搬遷，建設日照鋼鐵精品基地，組建形成山鋼、淄博齊鑫、濰坊精特

112、、鄒平鋼鐵、魯中鋼鐵、臨沂鋼鐵 6大鋼鐵冶煉企業集團等。資料來源：山東省人民政府，山東省生態環境廳，山東省發改委，山東省榮成市人民政府，山東省工信廳，華夏網，信達證券研發中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h30三、優質資產精益經營，“困境突圍”未來可期1.山鋼寶武深度融合，復興山鋼正當時3.1.1 中國寶武協同支撐山鋼集團，購產銷研體系深度融合戰投山鋼是中國寶武集團與山東省政府的深度合作。戰投山鋼是中國寶武集團與山東省政府的深度合作。2023 年末，山東省人民政府與中國寶武鋼鐵集團有限公司簽署合作框架協議及相關投資協議。中國寶武表示，通過本次戰略投資，中國寶武將充分發揮管理、技術、人才和品

113、牌優勢，充分借重山東省獨特的區位、資源和產業優勢，與山東省共同做強做優山鋼集團，提升其核心競爭力，實現產業要素資源的集聚和優化配置，助力山東深化新舊動能轉換和中國鋼鐵產業實現高質量發展。在鋼鐵行業減量調結構的長周期下行時期，寶武以市場化方式戰略投資山鋼集團、寶鋼股份戰略投資山鋼日照有重大戰略意義，要堅定不移協同支撐山鋼日照，把山鋼日照建設成為我國鋼鐵工業由大變強的標志性項目。2023 年以來，山東加強省屬企業主責主業管理，啟動“一企一業、一業一企”改革試點，推動優質資源向優勢企業、企業主業集中?？梢灶A見，未來山東省將基于與中國寶武的深度合作，推動優質資源向山鋼集中。山鋼集團與中國寶武集團購、產

114、、銷、研體系深度融合，其實質意義遠超一般股權投資內涵山鋼集團與中國寶武集團購、產、銷、研體系深度融合，其實質意義遠超一般股權投資內涵。1）寶鋼股份協同支撐山鋼日照。）寶鋼股份協同支撐山鋼日照。1 月 2 日，寶鋼股份、山鋼股份與山鋼日照在山東省日照市召開山鋼日照干部大會暨協同支撐啟動儀式，正式啟動寶鋼股份全體系對山鋼日照的協同支撐工作。寶鋼股份將充分發揮管理、技術、人才和品牌優勢，充分發揮購、產、銷、研等協同效益，共同做強做優山鋼日照。同時，制定了百日計劃、年度實施計劃，其中，百日計劃項目合計 96 項，包含快贏項目 28 項、里程碑項目 22 項。2）寶鋼股份協同支撐山鋼萊蕪。）寶鋼股份協同

115、支撐山鋼萊蕪。按照山東省政府與中國寶武簽署的合作框架協議及相關投資協議要求，寶鋼股份協同支撐山鋼萊蕪，將以“雙組長+項目制”形式開展，發揮山鋼萊蕪的主體責任，借助寶鋼股份的管理經驗，實現經營績效快速改善和競爭力提升。對寶武來說，戰投山鋼意義深遠。一方面，對寶武來說，戰投山鋼意義深遠。一方面，戰投山鋼是其完善沿江沿?！皬澒罴睉鹇圆季?，提升北部沿海區域產業引領能力的重要一步，有助于寶武集團及寶鋼股份增強其在華北地區的綜合實力，拓寬其在北方市場的影響力。另一方面另一方面，山鋼日照資產優質、產能先進，生產布局及設備與同樣臨海的寶鋼湛江基地極其相似，是優質的鋼鐵投資標的，寶武與山鋼強強聯合下，山鋼日

116、照的盈利能力將愈加凸顯。對山鋼集團來說對山鋼集團來說，引入中國寶武集團有助于解決其自重組以來的諸多問題引入中國寶武集團有助于解決其自重組以來的諸多問題，帶來先進的管理經帶來先進的管理經驗，具體來說：驗，具體來說：在行業寒冬下在行業寒冬下，寶武加速融合幫助山鋼股份全體系降本寶武加速融合幫助山鋼股份全體系降本。1）全面推行算賬經營全面推行算賬經營，山山鋼日照對標寶鋼湛江鋼日照對標寶鋼湛江。山鋼日照公司與寶鋼股份湛江鋼鐵裝備宛如“復制粘貼”，但湛江鋼鐵配煤比山鋼日照具有明顯的低成本優勢。4 月 18 日，山鋼集團日照公司召開，山鋼日照湛江鋼鐵，全面對標啟動會，深化全面對標學習湛江行動落實落地。除山鋼

117、日照外，山鋼萊蕪聚焦極低成本，瞄準關鍵環節，全方位實施算賬經營，強化全員指標分解、降本節支在干中算、算中干，極致挖潛、全力增效?！皣嶈F降本 100 元”、塊礦比例從 16%提升至 18%、高爐總焦比從 350 千克/噸降低至 340 千克/噸、采購協同創效占創效總額的 60%以上等目標相繼確立。2）直接授信直接授信，寶武財司助力集團寶武財司助力集團降低財務費用。降低財務費用。6 月末，山鋼集團收到寶武集團財務有限責任公司（簡稱寶武財司）發放的首筆信用貸款 5 億元，該款項用于置換高息融資，助力集團降本增效。3）資資源協同采購源協同采購，寶武原料采購中心助力原料降本寶武原料采購中心助力原料降本。

118、山鋼國貿與寶武原料采購中心建立進請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 31口礦資源協同機制，人民幣現貨采購全部通過寶武 SOTC 平臺采購。山鋼國貿積極與寶武原料保持協同，推進資源協同和物流優化降本，提升采購管控能力。寶鋼股份采購中心協同山鋼在攀鋼、中信集團享受釩鐵、鈮鐵與其同等的采購戰略待遇，以降低山鋼釩鐵、鈮鐵采購成本。4）建設優化信息化系統，提高生產運營效率。5）借助中國寶武集團在渠道布局、營銷模式資源優勢協同提升山鋼產品市場核心競爭力。）借助中國寶武集團在渠道布局、營銷模式資源優勢協同提升山鋼產品市場核心競爭力。厚板銷售部、華北銷售公司協同寶鋼股份營銷中心（寶鋼國際）東北公司，多次到用戶駐

119、地走訪交流從材料優化、工藝設計、交付周期船運方案等方面進行研討，深入挖掘用戶需求，提供更加精準和個性化的服務。2024 年 8 月，營銷總公司華北銷售公司與國內某大型造船企業成功簽訂 40 余萬噸船板框架協議“大單”。中國寶武集團助力山鋼日照、萊蕪產品高端化，提高產品附加值。中國寶武集團助力山鋼日照、萊蕪產品高端化，提高產品附加值。山鋼借力寶武協同項目，成功完成熱軋超高強鋼 Q690D 試制及免熱處理熱軋耐磨鋼 SR950 首次試制，再添高端產品。山鋼股份主導開展厚板管線鋼全工序探傷質量提升X65及以上級別管線鋼的制造能力提升4300 產線熱裝率提升等三項快贏項目；科技質量中心就質量相關的 M

120、ES 系統、OA 系統、ERP 系統等與寶鋼股份職能單位全面對接交流。對標寶鋼已初見成效，深度融合仍在繼續。對標寶鋼已初見成效，深度融合仍在繼續。截至 2024 年 4 月，寶鋼股份寶山、青山、東山、梅山四大基地的協同支撐人員匯聚在日照嵐山，與山鋼日照干部員工攜手并肩戰危機、謀發展。百日計劃期間，寶鋼股份赴山鋼日照開展現場支撐累計 5247 人天，山鋼日照前往寶鋼股份進行工作對接和學習交流累計 440 人天。百日計劃 96 個項目整體完成率 96.9%，快贏效益完成目標的 114.3%。各協同支撐專項工作組和職能支撐團隊充分吸取百日計劃經驗，結合生產實際，認真梳理編制協同支撐年度計劃，重點圍繞

121、財務審計、采購、生產運行、信息化、研發、營銷、職能支撐等七大類成立專項工作組，制定 138 項年度計劃，協同支撐工作縱深推進。3.1.2 山鋼集團領導層調整，山鋼復興提出新方案山鋼集團領導層調整，張寶才任山鋼集團董事長。山鋼集團領導層調整，張寶才任山鋼集團董事長。2024 年 2 月 6 日，山東鋼鐵集團有限公司干部會議召開，省委決定：張寶才同志任山鋼集團黨委委員、常委、書記，提名為董事、董事長人選。張寶才履職后，提出了一套復興山鋼的新方案：張寶才履職后，提出了一套復興山鋼的新方案：以以“扭虧增盈、歸母為正扭虧增盈、歸母為正”為根本目標。為根本目標。在 2024 年 2 月 18 日召開的山鋼

122、集團干部會議上黨委書記、董事長張寶才為 2024 年發展定調。要求錨定一個根本目標即“扭虧增盈、歸母為正”。確定這個根本目標既是立足保生存、保職工福祉、保未來發展的需要，也是維護企業尊嚴、彰顯企業自信的需要和表現，必須堅定不移做到。這個根本目標是我們的工作重心，其他工作都要為這個目標服務。實施生產經營與資本運營實施生產經營與資本運營“雙輪驅動雙輪驅動”。生產經營要將算賬經營和精益管理融入各環節、各流程，真正把賬算勤、算細、算透，落實有訂單的生產、有邊際的產量、有利潤的收入、有現金的利潤的“四有”經營原則；加大資本運營力度，著力向資本市場要發展力，最大限度地實現企業做強和價值增值。請閱讀最后一頁

123、免責聲明及信息披露 32圖圖 35：生產經營與資本運營：生產經營與資本運營“雙輪驅動雙輪驅動”資料來源：信達證券研發中心堅決打贏堅決打贏“四大戰役四大戰役”。公司提出，（。公司提出，（1）要聚力支持主業。）要聚力支持主業。山鋼集團的根基在主業、優質資產在主業。山鋼股份、金嶺礦業兩個上市公司代表全集團最先進的生產力，要像愛護眼睛一樣愛護上市公司，全力維護上市公司良好形象。山鋼股份、金嶺礦業要自立自強，敢于自我革命，積極對標、吸收借鑒、主動作為，提升發展質效。全集團要用實際行動支持兩個上市公司，拿出壯士斷腕的魄力，通過極致手段，徹底解決人員效率、產品差異化結構等方面問題。（2）要全面激活萊鋼。）要

124、全面激活萊鋼。企業綜合能力的提升不是能力要素的簡單疊加，而是能力要素的高效協同。萊鋼集團要在“補鏈延鏈強鏈”上下功夫，打通服務客戶“最后一公里”，充分發揮聯合體作用，實現協同發展、互動發展、共贏發展。（3）要用心打造彭集。）要用心打造彭集。要解放思想，聚合資源，推動項目建設實施，打造成資本運營的典范。（4）要深度挖掘地產。）要深度挖掘地產。既要學習、對標、借鑒同行，也要有自己獨具特色的想法和做法，在擁擠的賽道上殺出一條路，實現轉型發展。圖圖 36：山鋼集團：山鋼集團“四大戰役四大戰役”資料來源：信達證券研發中心堅持依法合規辦企業，守住底線、生命線。堅持依法合規辦企業，守住底線、生命線。公司提出

125、必須守牢兩個“柵欄”：說實話、辦實事、守規矩、不做作；在依法合規的前提下，法無禁止皆可為，要發現機遇、利請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 33用規律、主動作為、成全自己，以靈活的判斷和更大的勇氣闖開發展空間、化解風險挑戰。構建一流治理體系，打造構建一流治理體系，打造“透明、規范、高效透明、規范、高效”的陽光國企。的陽光國企。公司提出治理體系都要放在陽光下操作，讓制度去丈量、讓職工去評判、讓成效去檢驗、讓結果去證明。構建良性制衡的治理體系，推動權責更加清晰、分工更加明確、管控更加有效；構建與管控相適的數字化體系，開展數字化轉型藍圖規劃、業財一體化方案設計，啟動實施人力資源管理平臺等重點項目落地；

126、構建有效執行的閉環管理體系，進一步完善督察體系建設，著力打造執行文化。2.全面激活人力資源，激活干事創業源動力張寶才董事長的張寶才董事長的“山能經驗山能經驗”有望激活新山鋼發展動力。有望激活新山鋼發展動力。山鋼集團新任董事長張寶才此前擔任山東省體量最大國企山東能源集團黨委副書記、董事、總經理。張寶才擁有十分豐富的資本運作經驗，曾參與多起包括跨國收購在內的資本運作項目。張寶才擁有十分豐富的資本運作經驗，曾參與多起包括跨國收購在內的資本運作項目。2009 年，張寶才以主談判官之一的身份參與收購澳大利亞菲利克斯資源公司 100%股權。2010 年至 2011 年，他繼續參與策劃收購了新泰克公司和普力

127、馬公司。2018 年 12 月兗煤澳大利亞有限公司在港交所掛牌上市，成為內地首家在澳洲和香港兩地主板上市的國有控股公司。獲寶武戰投后，寶武管理層多位領導履職新山鋼。獲寶武戰投后，寶武管理層多位領導履職新山鋼。山鋼集團的新任總經理解旗來自中國寶武方面，已在中國寶武體系內工作多年，2022 年 7 月起任寶鋼股份黨委副書記、工會主席直至此番履新。解旗在鋼鐵生產、企業經營管理、低碳綠色發展等方面具有豐富經驗。除此之外，多位前寶武領導履職山鋼集團及山鋼股份。寶武管理層的加入有助于山鋼股份借助寶鋼股份先進豐富的鋼鐵產業經營管理經驗，對公司經營管理產生積極影響，幫助公司走出低谷。山鋼管理層大調整，激發干部

128、活力。山鋼管理層大調整，激發干部活力。6 月 13 日，山鋼集團召開總部部門、業務中心正職集體談話會，宣讀山鋼集團黨委關于調整總部部門、業務中心正職的決定。張寶才強調，這次調整是在中國寶武戰略投資山鋼集團后，集團發展環境和任務要求發生深刻變化的背景下展開的，具有特殊的重要意義。山鋼集團需要擁有一支國際化視野、各領域專業能力強、職業素養高、特別能戰斗的管理隊伍。要擔負起歷史賦予的光榮使命，敢為人先，在解放思想、實事求是、擔當作為上爭當“排頭兵”；勇立潮頭，在敢于斗爭、勇于變革、大膽創新上爭當“先行者”。構建山鋼集團利益共同體，有效調動員工積極性。構建山鋼集團利益共同體，有效調動員工積極性。1）打

129、造山鋼利益共同體，要搭建利益共享平臺。）打造山鋼利益共同體，要搭建利益共享平臺。人是企業中最重要的資本，人的智慧和能力已成為企業創造財富的原動力。打造山鋼集團利益共同體，就要致力于建立責權利高度統一的激勵和約束機制，按照“多貢獻多得”的原則，讓人力資本參與分配，更好實現價值、體現公平。2）打造山鋼利益共同體，要搭建事業共贏平臺。）打造山鋼利益共同體，要搭建事業共贏平臺。從來沒有可以依靠的救世主，山鋼求生脫困最終還是依靠數萬不懈奮斗的山鋼人。打造山鋼利益共同體，就要通過“事業留人”“環境塑人”，給職工提供更多的發展可能，創造更好的發展機會，讓職工獲得多元發展通道；樹立鮮明的用人導向，杜絕“劣幣驅

130、逐良幣”，為那些做實事、有辦法、有執行力的職工搭建更好的發展平臺，助力他們成長成才。3）打造山鋼利益共同體，要營造榮辱與共的精神家園。）打造山鋼利益共同體，要營造榮辱與共的精神家園。面對鋼鐵行業新變局新挑戰，張寶才董事長提出，公司更需要榮辱與共，命運與共，形成一榮俱榮，一損俱損的利益共同體。公司要打破各自為政、山頭主義，倡樹力出一孔、利出一孔的團隊精神；整治踢皮球、打太極現象，提倡職責所在、責無旁貸的責任精神；堅決破除分配上的“不患寡、患不均”，倡導以奮斗者為本，肯定貢獻有功、回報合理的價值創造精神。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 34圖圖 37：山鋼利益共同體：山鋼利益共同體資料來源：信達

131、證券研發中心“山能山能+寶武經驗寶武經驗”助力，山鋼人力資源有望被充分激活，助力，山鋼人力資源有望被充分激活，2024 年公司業績有望年公司業績有望“困境反轉困境反轉”。2024 年 2 月 18 日，山鋼集團召開干部會議，董事長張寶才指出，山鋼集團今年根本目標是必須扭虧增盈，歸母為正。通過寶鋼股份的投資和管理經營的學習，公司資本運營和生產經營“雙輪驅動”已漸入佳境。在寶鋼投資后近半年的時間里，山鋼日照工藝流程不斷優化，產品結構進一步升級，各項指標不斷向好，經營業績逆勢上揚，推動公司鎖定“扭虧增盈、歸母為正”的根本目標。截至 2024 年 7 月，根據調度數據顯示，山鋼集團連續 6 個月保持持

132、續向好的勢態。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 353.逆周期布局提升規模質量，助力山鋼穿越周期公司公司 2017-2018 年逆勢集中資本開支，資產質量不斷提升。年逆勢集中資本開支，資產質量不斷提升。2017-2018 年，公司集中資本開支建設日照精品鋼基地，2017-2018 在建工程分別 181.60、130.29 億元，處于同行業樣本可比公司較高水平。2019 年，日照鋼鐵精品基地項目第一期工程正式完工。之后年度資本開支減少，在建工程轉入維持在較低水平。2023 年公司在建工程期初余額 43.59 億元，期末余額 41.1 億元，在建工程新增 2.49 億元，在建工程轉入達 21.46

133、 億元。圖圖 38：2016-2023 公司在建工程規模（億元）公司在建工程規模（億元）資料來源：IFind，信達證券研發中心注：樣本范圍為寶鋼股份、河鋼股份、首鋼股份、山東鋼鐵、包鋼股份、柳鋼股份、新鋼股份、南鋼股份圖圖 39：2016-2023 公司資本支出與折舊攤銷之比公司資本支出與折舊攤銷之比資料來源：IFind，信達證券研發中心注：樣本范圍為寶鋼股份、河鋼股份、首鋼股份、山東鋼鐵、包鋼股份、柳鋼股份、新鋼股份、南鋼股份逆周期集中投資建設日照精品鋼基地。逆周期集中投資建設日照精品鋼基地。精品基地項目由國家發改委于 2013 年 3 月核準，一期工程設計產能鐵 810 萬噸、鋼 850

134、萬噸、鋼材 790 萬噸。主要裝備包括 2 座 5100m3高爐、4 座 210 噸轉爐生產系統、1 條 4300mm 中厚板生產線、1 條 3500mm 爐卷生產線，1 條 2050mm 熱連軋生產線、1 條 2030mm 冷連軋生產線。2017 年年底，1 號 5100m3高爐投產并穩定運行；2019 年 4 月，2 號 5100m3高爐投產。主要生產中厚板、熱軋卷板、冷軋卷板，面向汽車家電、石油化工、能源電力、工程機械、交通運輸、橋梁建筑、海洋工程等領域。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 36完成日照基地一期建設后，完成日照基地一期建設后，2024 年公司資本開支維持較低水平。年公司資本

135、開支維持較低水平。2024 年，公司預計完成固定資產投資 14.57 億元，遠低于公司 2022 與 2023 年的 41.92 億元、21.78 億元的固定資產投資計劃。表表 7：公司：公司 2024 年固定資產投資計劃（萬元）年固定資產投資計劃（萬元）序號序號項目名稱項目名稱2024 年計劃投資年計劃投資備注備注1煉鋼廠新動區 1#連鑄機改造項目12,895該項目計劃總投資 17,895 萬元，已完成投資5,000 萬元，2024 年計劃投資 12,895 萬元。2煉鐵廠老區原料場環保封閉及智能化改造項目3,799該項目計劃總投資 33,799 萬元，已完成投資30,000 萬元，2024

136、 年計劃投資 3,799 萬元3特鋼事業部小棒生產線升級改造項 目40,000該項目計劃總投資 93,445 萬元，2024 年計劃投資 40,000 萬元。4股份公司供產銷一體化管控平臺(一 期）25,000該項目計劃總投資 34,000 萬元，2024 年計劃投資 25,000 萬元。5其他零星項目64,026合計合計145,720資料來源：公司公告，信達證券研發中心經過上一輪資本開支后，目前公司既有資產優質，未來銀山型鋼產能有望注入上市公司。經過上一輪資本開支后，目前公司既有資產優質，未來銀山型鋼產能有望注入上市公司。公司日照精品鋼基地裝備先進，高爐容量優勢明顯，與同業樣本公司相比處于領

137、先水平。當前，山鋼集團體內仍有銀山型鋼對應鋼鐵產能未上市，未來，隨著公司資本運營的不斷推動，銀山型鋼有望逐步注入上市公司體內，或進一步增強公司的規模及盈利能力。公司資產質量優異，減值計提遠低于同業。公司資產質量優異，減值計提遠低于同業。2023 年，公司計提資產減值損失 0.88 億元，信用資產減值損失 0.05 億元，合計計提資產損失 0.93 億元，遠低于主要樣本鋼鐵上市公司平均水平（2.77 億元）。2019-2023 年 5 年間，公司計提資產減值損失 5.32 億元，計提信用減值轉回 0.1 億元，合計計提減值損失 5.22 億元，同樣遠低于主要樣本鋼鐵上市公司平均水平（11.93

138、億元）。圖圖 40：樣本鋼鐵上市公司：樣本鋼鐵上市公司 2023 年減值損失（億元）年減值損失（億元）資料來源：IFind，信達證券研發中心圖圖 41：樣本鋼鐵上市公司：樣本鋼鐵上市公司 19-23 年減值損失（億元）年減值損失（億元）資料來源：IFind，信達證券研發中心公司公司 ROE 水平位于行業中等水平。水平位于行業中等水平。受行業經濟下行影響，公司凈資產收益率逐年下降。2023年公司 ROE 為-1.89%，低于同行業樣本可比公司平均水平。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 37圖圖 42：2018-2023 公司公司 ROE（%）資料來源：IFind，信達證券研發中心注：樣本范圍為寶

139、鋼股份、河鋼股份、首鋼股份、山東鋼鐵、包鋼股份、柳鋼股份、新鋼股份、南鋼股份公司資產負債率穩中趨降，負債率處于中低水平，具備周期底部向上潛力。公司資產負債率穩中趨降，負債率處于中低水平，具備周期底部向上潛力。2023 年資產負債率為 54.13%，在同行業樣本可比公司中處于較低水平，有著良好的償債能力。從債務結構上來看，近十年來增長最明顯的是應付票據及應付賬款，由 2014 年末的 133 億元增長至2023 年末的 186 億元。圖圖 43：2018-2023 年公司資產負債率（年公司資產負債率（%）資料來源：IFind，信達證券研發中心注：樣本范圍為寶鋼股份、河鋼股份、首鋼股份、山東鋼鐵、

140、包鋼股份、柳鋼股份、新鋼股份、南鋼股份圖圖 44：公司負債結構圖（億元）：公司負債結構圖（億元）資料來源：IFind，信達證券研發中心4.周期相對底部，長期投資價值凸顯公司高度重視資本市場工作，明確提出公司高度重視資本市場工作，明確提出“愛護自己眼睛一樣愛護上市公司愛護自己眼睛一樣愛護上市公司”的理念，多次實施增持回購等措施。的理念，多次實施增持回購等措施。公司控股股東山鋼集團曾明確表示山鋼股份、金嶺礦業兩個上市公司代表全集團最先進的生產力，要像愛護眼睛一樣愛護上市公司，全力維護上市公司良好形象。近年來，為提振市場信心，公司控股股東多次公告增持。2022 年 6 月-2023 年 5 月，公司

141、公告控股股東完成增持山鋼股份 A 股股份 310,266,600 股，占山鋼股份回購股份注銷前總股本的 2.83%。2024 年 6 月，公司再次公告控股股東計劃自 2024 年 6 月 13 日起 12 個月內，通過集中競價交易方式增持公司 A 股股份，增持金額上限為 10.00 億元人民幣，增持金額下限為 5.00 億元人民幣。除控股股東增持外，公司多次通過二級市場回購股份，2020年 2 月-2021 年 2 月，公司已實際回購公司股份 247,700,062 股，占公司總股本的 2.26%，累計支付的總金額為人民幣 319,958,380.34 元（不含交易費用）。2024 年 2 月

142、，公司再次公告回購計劃，擬回購股份的資金總額不低于 2 億元，不超過 4 億元。多次回購、增持請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h38彰顯了對于控股股東及公司未來發展的信心。表表 8：山鋼股份近年來增持及回購情況：山鋼股份近年來增持及回購情況類型類型日期日期股數股數金額金額回購2020.2.242021.2.524770 萬股3.2 億元回購2024.2.6(未完成)6106 萬股2-4 億元增持2022.6.62023.5.2931,0275.35 億元增持2024.6.13（未完成）55.07%5-10 億元資料來源：公司公告、信達證券研發中心盈利年份公司分紅率位居前列盈利年份公司分紅率位

143、居前列。除了 2023 歸母凈利潤虧損外，公司近年來公司現金分紅比例在 50%60%間波動。2022 年，公司現金分紅 3.21 億元，占歸母凈利潤的 57.8%，遠高于樣本公司平均值 21.29%。2024 年 9 月，公司修訂章程，章程提出在資金充裕，能保證公司能夠持續經營和長期發展的前提下，且足額提取盈余公積金后，公司原則上每年進行一次現金分紅，以現金方式分配的利潤原則上不低于彌補虧損和提取盈余公積后所余稅后利潤的百分之五十。圖圖 45：山東鋼鐵及樣本鋼鐵上市公司分紅比例（：山東鋼鐵及樣本鋼鐵上市公司分紅比例（%）資料來源：IFind，信達證券研發中心注：樣本范圍為寶鋼股份、河鋼股份、首

144、鋼股份、包鋼股份、柳鋼股份、新鋼股份、南鋼股份圖圖 46：山東鋼鐵及樣本鋼鐵上市公司股息率（：山東鋼鐵及樣本鋼鐵上市公司股息率（%）資料來源：IFind，信達證券研發中心注：截至9月12日收盤價。樣本范圍為寶鋼股份、河鋼股份、首鋼股份、包鋼股份、柳鋼股份、新鋼股份、南鋼股份?？v向來看縱向來看，公司當前估值處在低位公司當前估值處在低位。截至 9 月 12 日，公司 PB 為 0.65x，為近十年來約 3.37%分位。自 2015 年以來，估值通道走勢平穩上行，幅度較小，說明公司發展成熟，增長速度較緩。目前整體估值水平較低，隨著寶鋼股份投資入股以及協同支撐的不斷推進，公司估值有望回歸均值并獲得進一

145、步提升。圖圖 47：山鋼股份：山鋼股份 PE-Band資料來源：IFind，信達證券研發中心注：截至9月12日收盤價。圖圖 48：山鋼股份：山鋼股份 PB-Band資料來源：IFind，信達證券研發中心注：截至9月12日收盤價。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 39四、盈利預測產銷量：產銷量：考慮到公司目前暫未投資日照精品鋼基地二期工程，在不考慮可能發生的資產注入情況下，公司的產量有望維持小幅增長趨勢。我們預計山鋼股份 2024-2026 年鋼材銷量分別為 1706 萬噸（+5.7%）、1715 萬噸（+0.5%）、1720 萬噸（+0.3%）。鋼材價格：鋼材價格：我們認為，國內鋼材價格短期仍

146、面臨下行壓力，2024-2026 年預計逐步修復。我們預計山鋼股份2024-2026年噸鋼綜合售價分別為3594元/噸（-8.6%）、3929元/噸（+9.3%）、4109 元/噸（+4.6%）。成本：成本：考慮到公司引入寶武后，與寶武在購、產、銷、研體系深度融合，助力公司全體系降本，我們預計山鋼股份 2024-2026 年噸鋼綜合成本為 3705 元/噸（-1.5%）、3742 元/噸（+1.0%）、3817 元/噸（+2.0%）。表表 9：山鋼股份主要假設：山鋼股份主要假設202220232024E2025E2026E鋼材綜合售價（元/噸）43223931359439294109YOY-1

147、2.6%-9.1%-8.6%9.3%4.6%鋼材綜合成本（元/噸）40993761370537423817YOY-8.1%-8.2%-1.5%1.0%2.0%鋼材銷量（萬噸）16861615170617151720YOY4.2%-4.2%5.7%0.5%0.3%鋼鐵業務營業收入（億元）911774753814846YOY-6.3%-15.0%-2.8%8.1%4.0%鋼鐵業務毛利（億元）5536-114058YOY-43.5%-35.4%-129.7%-480.9%44.9%鋼鐵業務毛利率（%）6.1%4.6%-1.4%5.0%6.9%資料來源：公司年報，信達證券研發中心截至 9 月 12 日

148、收盤價，我們預測公司 2024-2026 年歸屬于母公司的凈利潤分別為-12.80、1.35、6.40 億元；EPS 為-0.12、0.01、0.06 元/股；對應 PB 為 0.65x、0.65x、0.63x。表表 10：可比公司盈利預測與估值：可比公司盈利預測與估值證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱收盤價收盤價歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPB20232024E2025E2026E20232024E2025E2026E2024E600019.SH寶鋼股份寶鋼股份5.60119.4117.3130.5141.010.410.69.48.80.60000709.SZ河鋼股份河鋼股份1.

149、6810.812.013.114.118.714.012.912.0000959.SZ首鋼股份首鋼股份2.536.69.410.812.729.621.118.615.80.39600010SH包鋼股份包鋼股份1.385.24.99.914.7122.1138.055.239.41.20601003.SH柳鋼股份柳鋼股份2.48-10.12.13.14.1-6.431.020.715.5600782.SH新鋼股份新鋼股份2.685.09.611.111.216.88.87.77.40.31600282.SH南鋼股份南鋼股份4.0321.324.226.629.211.710.39.38.50.

150、91600022.SH山東鋼鐵山東鋼鐵1.21-4.0-12.81.36.4-32.4-10.195.920.20.65資料來源：IFind，信達證券研究開發中心注：（1）截至2024年9月12日；（2）寶鋼股份、河鋼股份、首鋼股份、包鋼股份、柳鋼股份、新鋼股份、南鋼股份采用同花順一致預測，山東鋼鐵為信達證券研發中心能源團隊預測。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 40投資建議雖然鋼鐵行業現階段面臨供需矛盾突出等困擾，行業利潤整體下行，但伴隨一系列“穩增長”政策縱深推進，鋼鐵需求總量有望在房地產筑底企穩、基建投資穩中有增、制造業持續發展、鋼鐵出口高位等支撐下保持平穩或甚至邊際略增，反觀平控政策預

151、期下鋼鐵供給總量趨緊且產業集中度持續趨強，鋼鐵行業供需總體形勢有望維持平穩。與此同時，經濟高質量發展和新質生產力宏觀趨勢下，特別是受益于能源周期、國產替代、高端裝備制造的高壁壘高附加值的高端鋼材有望充分受益?？傮w上，我們認為未來鋼鐵行業產業格局有望穩中趨好，疊加當前部分公司已經處于價值低估區域，現階段仍具結構性投資機遇，尤其是擁有較高毛利率水平的優特鋼企業和成本管控力度強、具備規模效應的龍頭鋼企，未來存在估值修復的機會。整體上，我們認為山鋼股份作為山東區域龍頭鋼鐵企業，資產質量相對優異，區域經濟優勢凸顯。正逢中國寶武集團戰略投資山鋼集團的重要戰略機遇期，公司樹立以總體上，我們認為未來鋼鐵行業產

152、業格局有望穩中趨好，疊加當前部分公司已經處于價值低估區域，現階段仍具結構性投資機遇，尤其是擁有較高毛利率水平的優特鋼企業和成本管控力度強、具備規模效應的龍頭鋼企，未來存在估值修復的機會。整體上，我們認為山鋼股份作為山東區域龍頭鋼鐵企業，資產質量相對優異，區域經濟優勢凸顯。正逢中國寶武集團戰略投資山鋼集團的重要戰略機遇期，公司樹立以“扭虧增盈、歸母為正扭虧增盈、歸母為正”為根本目標，全面實施對標提升和管理變革，公司為根本目標，全面實施對標提升和管理變革，公司“困境突圍困境突圍”未來可期。未來可期。截至 9 月 12 日收盤價，我們預測公司 2024-2026 年歸屬于母公司的凈利潤分別為-12.

153、80、1.35、6.40 億元；EPS 為-0.12、0.01、0.06 元/股；對應 PB 為 0.65x、0.65x、0.63x，小于可比公司均值。我們看好公司較優的資產質量、引入寶武及管理層調整帶來的管理變革，首次覆蓋給予公司“買入”評級。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 41風險因素（1）宏觀經濟不及預期：宏觀經濟不及預期：若國內經濟增速放緩，復蘇不及預期，將直接影響鋼鐵需求水平，或將使鋼價下行。（2）房地產持續大幅失速下行：房地產持續大幅失速下行：房地產的鋼鐵行業主要下游，若房地產持續較長時間大幅失速下行，將影響鋼鐵需求進而擠壓鋼材價格，導致公司業績下滑。（3）鋼鐵冶煉技術發生重大革

154、新：鋼鐵冶煉技術發生重大革新：鋼鐵工業屬于中游制造業，技術更新較為迅速，若出現冶煉技術的重大革新，可能會影響產業格局及公司的競爭地位。（4）公司管理變革實施不及預期：公司管理變革實施不及預期：公司的管理變革與未來發展息息相關，實施進程關乎公司未來的業績表現。（5）公司發展規劃出現重大調整：公司發展規劃出現重大調整：公司發展規劃的變動，或將直接影響公司業務穩定性及業績彈性。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h42Table_Finance資產負債表資產負債表單位:百萬元利潤表利潤表單位:百萬元會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E會計年度會計年度2022A2023A2

155、024E2025E2026E流動資產流動資產16,17514,63314,47116,65320,267營業營業總總收入收入102,28990,47588,31794,38297,662貨幣資金7,8926,1415,9077,95111,475營業成本96,60486,85289,27990,25491,724應收票據8751,1291,2271,3111,356營業稅金及附加364272265283293應收賬款278374368393407銷售費用267291283302313預付賬款958887912922937管理費用1,3801,2011,0601,1331,172存貨4,9834

156、,8144,8604,8144,796研發費用2,0972,0862,0402,1802,256其他1,1891,2871,1971,2621,297財務費用417395296345314非流動資產非流動資產52,90652,11950,65449,19747,640減值損失合計-126-88-100-100-100長期股權投資2,0081,9361,9361,9361,936投資凈收益10831626668固定資產（合計）39,13239,10137,85836,59635,224其他221414415444459無形資產4,7015,9245,9245,9245,924營業利潤營業利潤1,

157、363-264-4,5292952,017其他7,0655,1574,9364,7404,555營業外收支144166166166166資產總計資產總計69,08066,75165,12565,85067,907利潤總額利潤總額1,506-98-4,3644602,183流動負債流動負債28,84728,58630,23330,61231,033所得稅90-28-1,091115546短期借款3,6313,6516,6516,6516,651凈利潤凈利潤1,416-71-3,2733451,637應付票據7,3829,0149,4249,5279,682少數股東損益862329-1,99321

158、0997應付賬款10,1239,5569,92010,02810,192歸屬母公司凈歸屬母公司凈利潤利潤554-400-1,280135640其他7,7126,3654,2384,4074,508EBITDA4,1352,431-1,2553,6925,451非流動負債非流動負債8,4187,5447,5287,5287,528EPS(當年)(元)0.05-0.04-0.120.010.06長期借款6,1345,6875,6875,6875,687其他2,2841,8571,8411,8411,841現金流量表現金流量表單位:百萬元負債合計負債合計37,26536,13037,76138,14

159、138,561會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E少數股東權益9,9749,4907,4977,7078,704經營活動現金經營活動現金流流5,459-1,2112063,4864,924歸屬母公司股東權益21,84221,13119,86720,00220,642凈利潤1,416-71-3,2733451,637負債和股東權益負債和股東權益69,08066,75165,12565,85067,907折舊攤銷2,4642,4472,8132,8862,954財務費用543438389434434重要財務指標重要財務指標單位:百萬元投資損失-108-31-62-66

160、-68會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E營運資金變動1,158-3,755576142229營業總收入102,28990,47588,31794,38297,662其它-15-240-236-254-261同比（%）-7.7%-11.5%-2.4%6.9%3.5%投資活動現金投資活動現金流流-1,473-72-960-1,009-967歸屬母公司凈利潤554-400-1,280135640資本支出-1,583-177-1,022-1,075-1,036同比（%）-54.9%-172.2%-220.3%110.5%374.3%長期投資110000毛利率（%）5.6

161、%4.0%-1.1%4.4%6.1%其他99105626668ROE%2.5%-1.9%-6.4%0.7%3.1%籌資活動現金籌資活動現金流流-4,126-895519-434-434EPS(攤薄)(元)0.05-0.04-0.120.010.06吸收投資00000P/E23.3895.9220.22借款944-4273,00000P/B0.590.610.650.650.63支付利息或股息-2,601-1,532-389-434-434EV/EBITDA5.068.52-16.044.902.67現金流凈增加現金流凈增加額額-143-2,177-2342,0443,523請閱讀最后一頁免責聲

162、明及信息披露 43Table_Introduction研究團隊簡介研究團隊簡介左前明，中國礦業大學博士，注冊咨詢（投資）工程師，信達證券研發中心副總經理，中國地質礦產經濟學會委員，中國國際工程咨詢公司專家庫成員，中國價格協會煤炭價格專委會委員，曾任中國煤炭工業協會行業咨詢處副處長（主持工作），從事煤炭以及能源相關領域研究咨詢十余年，曾主持“十三五”全國煤炭勘查開發規劃研究、煤炭工業技術政策修訂及企業相關咨詢課題上百項，2016 年 6 月加盟信達證券研發中心，負責煤炭行業研究。2019 年至今，負責大能源板塊研究工作。李春馳，CFA，CPA，上海財經大學金融碩士，南京大學金融學學士，曾任興業證

163、券經濟與金融研究院煤炭行業及公用環保行業分析師，2022 年 7 月加入信達證券研發中心，從事煤炭、電力、天然氣等大能源板塊的研究。高升，中國礦業大學（北京）采礦專業博士，高級工程師，曾任中國煤炭科工集團二級子企業投資經營部部長，曾在煤礦生產一線工作多年，從事煤礦生產技術管理、煤礦項目投資和經營管理等工作，2022 年 6月加入信達證券研發中心，從事煤炭行業及上下游研究。劉紅光，北京大學博士，中國環境科學學會碳達峰碳中和專業委員會委員。曾任中國石化經濟技術研究院專家、所長助理，牽頭開展了能源消費中長期預測研究，主編出版并發布了中國能源展望 2060一書；完成了“石化產業碳達峰碳中和實施路徑”研

164、究，并參與國家部委油氣產業規劃、新型能源體系建設、行業碳達峰及高質量發展等相關政策文件的研討編制等工作。2023 年 3 月加入信達證券研究開發中心，從事大能源領域研究并負責石化行業研究工作。邢秦浩，美國德克薩斯大學奧斯汀分校電力系統專業碩士，天津大學電氣工程及其自動化專業學士，具有三年實業研究經驗，從事電力市場化改革，虛擬電廠應用研究工作，2022 年 6 月加入信達證券研究開發中心，從事電力行業研究。程新航，澳洲國立大學金融學碩士，西南財經大學金融學學士。2022 年 7 月加入信達證券研發中心，從事煤炭、電力行業研究。吳柏瑩，吉林大學產業經濟學碩士，2022 年 7 月加入信達證券研究開

165、發中心，從事公用環保行業研究。胡曉藝，中國社會科學院大學經濟學碩士，西南財經大學金融學學士。2022 年 7 月加入信達證券研究開發中心，從事石化行業研究。劉奕麟，香港大學工學碩士，北京科技大學管理學學士，2022 年 7 月加入信達證券研究開發中心，從事石化行業研究。李睿，CPA，德國埃森經濟與管理大學會計學碩士，2022 年 9 月加入信達證券研發中心，從事煤炭和煤礦智能化行業研究。李棟，南加州大學建筑學碩士，2023 年 1 月加入信達證券研發中心，從事煤炭行業研究。唐嬋玉，香港科技大學社會科學碩士，對外經濟貿易大學金融學學士。2023 年 4 月加入信達證券研發中心，從事天然氣、電力行

166、業研究。劉波，北京科技大學管理學本碩，2023 年 7 月加入信達證券研究開發中心，從事煤炭、鋼鐵行業研究。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 44分析師聲明分析師聲明負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。

167、本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不

168、應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭

169、取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明風險提示評級說明風險提示證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了

170、解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準股票投資評級股票投資評級行業投資評級行業投資評級本報告采用的基準指數：滬深 300 指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 15以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 515；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。