《有色與新材料行業煤企深度剖析系列（一）：從彈性和粘性對比煤企投資價值-240912（28頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《有色與新材料行業煤企深度剖析系列（一）：從彈性和粘性對比煤企投資價值-240912（28頁）.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、煤企深度剖析系列（一）煤企深度剖析系列（一）:從彈性和粘性對比煤企投資價值從彈性和粘性對比煤企投資價值證券研究報告陳瀟榕陳瀟榕S1060523110001S1060523110001（投資咨詢資格編號）（投資咨詢資格編號）郵箱：郵箱： 馬書蕾馬書蕾S1060524070002S1060524070002（投資咨詢資格編號）（投資咨詢資格編號）郵箱：郵箱：平安證券研究所平安證券研究所 有色與新材料研究團隊有色與新材料研究團隊20242024年年9 9月月1212日日請務必閱讀正文后免責條款請務必閱讀正文后免責條款有色與新材料有色與新材料 強于大市（維持）強于大市（維持）核心摘要核心摘要高長協比例

2、和煤電一體化布局加強煤企業績粘性高長協比例和煤電一體化布局加強煤企業績粘性。自2022年5月起煤炭新長協機制落地實施后，煤企整體長協比例抬升，各地主要煤企自產動力煤的80%左右用于電力保供，煤企中長期長協平均比例達約60%，加上月長協的平均長協比例在70%左右，長協定價機制提高了煤企盈利穩定性，本輪煤企的投資價值主要是高股息，因此重點就在于煤價穩定和煤企業績的持續性，從今年月度長協煤價走勢來看，煤價韌性已顯現。同時，煤電一體化布局有利于公司平滑煤價波動帶來的業績變化，傳統煤炭企業新建或收購電廠布局煤炭一體化的代表性上市煤企主要有中國神華、新集能源、山西焦煤、盤江股份、上海能源等。從負債結構和流

3、動性風險看煤企粘性：從負債結構和流動性風險看煤企粘性：在動力煤深度：基本面和高股息雙翼驅動投資價值報告中，我們分析了煤企資產負債表和盈利能力整體的優化，主要煤企有息負債率也呈持續下降走勢，煤企資本性支出在現金流中占比整體下行，而現金分紅的占比不斷提高，體現出煤企在逐步解決債務高企問題和盈利能力提升后開始加大股東回報力度，承擔央國企責任。其中，中國神華、中煤能源、陜西煤業、潞安環能、晉控煤業、山西焦煤當前的貨幣資金可較充分覆蓋有息負債，且資產負債率和有息負債率相對低，資產負債表更優。從現有貨幣資金能否充分滿足債務償付、維持資本開支及高現金分紅率的角度來看，中國神華、陜西煤業、晉控煤業、潞安環能、

4、恒源煤電等可在維持2023年高分紅和資本性支出情況下，在償付有息負債或2年內到期的中短期金融負債后，仍有相對充裕的貨幣資金余額，中煤能源在剔除一年內到期的應付賬款這部分無息負債后，可實現貨幣資金余額為正。從在建產能和集團注資潛力看煤企規模彈性：從在建產能和集團注資潛力看煤企規模彈性：中國神華、廣匯能源擬擴張產能規模最大，在建總產能均在5000萬噸/年左右，其次是兗礦能源在建產能超2000萬噸/年，神華新建項目位于內蒙古，廣匯項目集中于新疆，兗礦能源近兩年有望投產的大規模項目也位于新疆；從產能增長彈性來看，廣匯能源、陜西能源、永泰能源、平煤股份、新集能源、盤江股份、華陽股份、淮北礦業等規模擴張彈

5、性較大。煤企大部分背靠各地國資委旗下大型集團，對集團存在同業競爭的煤炭和煤化工、電廠等資產具有優先收購權，其中，中國神華（待注入108百萬噸/年）、中煤能源（待注入29百萬噸/年）、兗礦能源（除上市公司外集團另有產能100-150百萬噸/年，在建14百萬噸/年）、陜西煤業（集團另有產能49百萬噸/年）、潞安環能（集團另有產能32.9百萬噸/年）、晉控煤業（集團另有產能104百萬噸/年）、山西焦煤（待注入60百萬噸）、電投能源（待注入35百萬噸）等頭部煤企背靠的央國企集團仍有較大資產注入空間。投資建議：投資建議：煤價在經歷了今年7、8月份長江流域強降水頻繁、水電貢獻高增的情況下，動力煤仍然保持較

6、為堅挺的走勢，在高長協占比和生產成本抬升下，煤炭價格中樞的韌性逐步顯現，四季度北方供熱季的到來仍有望階段性抬升煤價。同時，在高比例長協定價模式下，煤企優化的盈利能力和目前較良好的資產負債率有利于保障高分紅高股息的兌現，在當前國內低利率環境下，煤企預期股息率顯著高于十年期國債收益率，仍具備較好的投資價值。結合前文對各大煤企產能規模、潛在擴張能力、業績粘性、流動性風險、分紅股息率、當前PE/PB對比等分析，我們認為中煤能源中煤能源、潞安環能潞安環能相對性價比較高，中國神華中國神華、陜西煤業陜西煤業資產優質、具備投資價值，此外，華陽股份華陽股份、山煤國際山煤國際等山西煤企上半年減停產的煤礦自6月以來

7、逐步復產、下半年業績有望回暖。風險提示風險提示。1）電力需求不及預期的風險。2）礦山安全事故發生的風險。3）煤企資本開支大幅增加，現金分紅比例下調的風險。4）后市供暖旺季需求不及預期，煤炭庫存持續高位的風險。TUuZtVdUmWmW9YoPmOmP8OdN6MnPpPtRnRlOqQyReRoPsRbRqQzRuOsPmRNZtRsM煤企全覽煤企全覽公司名稱企業性質煤種資源分布中長期長協占比2023年核定產能（百萬噸）2023年權益產能（百萬噸）目前在建產能（百萬噸）集團潛在可注入產能（百萬噸）上市公司產能占集團比例2023年分紅率2024H1分紅率2023年股息率2024H1股息率24H1貨

8、幣資金-有息負債（億元）24H1有息負債率24H1資產負債率PB（MRQ）PE（TTM）24H1營收yoy24H1歸母凈利yoy24H1毛利率同比變動（pct）24H1凈利率同比pct中國神華 央企動煤為主內蒙69.6%/陜西28.5%50.0%362.2 309.5 54.3 128.6554.5%75.2%6.0%1749.0 6.4%29.8%1.9 13.3-0.8%-11.3%-3.0-2.2 中煤能源 央企動煤為主山西65%/陜西18%/內蒙11%80.0%165.7 143.9 3.2 29.0855.2%37.7%29.4%4.4%1.7%761.4 19.2%48.0%1.1

9、 9.7-15.0%-17.3%1.6-0.5 兗礦能源 國企動煤為主山東31%/內蒙23%/澳洲39%26.0%229.7 142.5 22.7 63.5%57.1%23.1%11.5%1.8%285.2 30.8%65.6%2.3 7.4-24.1%-31.6%1.7-0.1 陜西煤業 國企動煤為主陜西100%30.0%162.0 98.6 74.6%60.0%10.6%5.8%0.5%268.6 2.2%35.4%2.5 10.9-6.5%-8.8%-1.8-0.6 兗煤澳洲 國企動煤為主澳大利亞100%季長協定價滯后一季107.3 80.1 50.0%12.8%0.0 24.2%0.8

10、 5.5-21.1%-56.8%-11.1 電投能源 央企褐煤內蒙100%90.0%48.0 47.6 3557.8%33.4%1.1%4.4%0.3%26.7 17.0%28.8%1.1 7.1 6.9%14.0%3.4 3.2 潞安環能 國企噴吹煤/混煤山西100%10.7%51.8 45.9 3.3 57.1%60.0%12.1%227.4 2.6%40.8%0.9 8.1-19.3%-58.0%-10.6-12.0 山西焦煤 國企煉焦煤山西100%80.0%48.9 41.0 6028.0%67.1%11.0%182.3 9.1%45.4%1.0 9.8-21.7%-56.5%-10.

11、0-8.9 廣匯能源 民企動煤為主新疆100%85.0%35.0 34.7 50.0 87.9%11.9%21.7 37.8%54.3%1.5 15.5-50.8%-64.7%0.6-3.4 淮北礦業 國企 焦煤52%,動煤27%安徽100%52.0%35.9 32.8 8.0 43.3%7.4%36.1 11.2%49.2%0.9 6.5-0.2%-18.2%-3.1-1.8 華陽股份 國企無煙煤山西100%76.4%35.9 31.0 8.5 50.0%10.9%116.2 27.3%53.7%0.9 6.9-20.9%-56.9%-11.0-10.3 平煤股份 國企 動煤41%/焦煤41

12、%河南100%82.5%32.0 30.8 8.5 83.7%60.6%12.2%85.4 26.8%60.3%0.8 6.4 1.8%-37.7%-4.3-5.7 冀中能源 國企煉焦煤河北63%/山西18%/內蒙19%29.8%33.6 29.8 42.9%7.1%11.6%3.9%78.2 34.9%53.1%0.8 7.1-31.5%-70.3%2.8-12.7 晉控煤業 國企動煤為主山西76%,內蒙24%50.0%50.5 28.3 12.6%40.1%5.7%139.7 11.4%33.5%1.3 6.9-1.0%3.7%-2.4 0.0 新集能源 央企動煤為主安徽100%85.0%

13、23.5 23.5 6.0 18.4%2.1%14.0 41.1%60.0%1.3 9.5-4.4%-10.1%1.7-0.7 山煤國際 國企 動煤74%/配焦煤26%山西100%65.0%37.7 22.8 30.3%5.9%77.6 20.3%51.6%1.4 8.8-32.0%-58.1%-9.8-10.7 盤江股份 國企焦煤為主貴州100%10.0%23.1 19.3 5.9 82.1%5.5%15.8 40.7%69.6%1.0 72.9-23.6%-94.0%-4.0-10.9 甘肅能化 國企 動煤40%/配焦煤40%甘肅100%40.0%19.2 19.2 3.9 30.8%4.

14、4%44.4 21.4%44.5%0.7 9.0-2.3%-29.9%-6.5-6.3 陜西能源 國企動力煤陜西100%72.8%24.0 17.3 13.6 52.8%4.0%27.0 40.7%54.5%1.4 12.1 14.4%16.7%-3.8-0.3 蘭花科創 國企無煙煤73%山西100%38.4%18.1 14.2 53.1%9.7%44.6 28.6%48.9%0.7 8.9-15.3%-59.5%-11.3-13.0 永泰能源 民企焦煤/肥煤/瘦煤/動煤山西/陜西/內蒙等地80.0%17.1 8.7 5.0%0.0%16.0 23.3%51.3%0.5 9.6 3.8%17.

15、5%-0.4 2.7 昊華能源 國企 動力煤75%/氣煤25%內蒙75%/寧夏25%45.0%19.3 13.3 1.8 48.5%4.5%37.5 26.0%48.7%1.0 9.5 14.1%21.3%-0.5 0.7 內蒙華電 央企動力煤內蒙100.0%12.0 12.0 3.0 50.1%9.8%57.7 9.3%40.0%0.8 6.2-8.1%-32.1%-6.7-6.9 恒源煤電 國企 動煤53%/焦煤37%安徽100%32.4%11.0 11.0 30.6%1.4%3.8%1.9%27.9 10.1%35.9%0.6 29.9-17.3%-60.0%-13.1-11.9 上海能

16、源 央企1/3焦煤、氣煤江蘇為主/新疆-9.18.22.460.8%4.5%12.0 27.0%39.8%1.7 11.8-3.0%19.2%0.1 2.6 資料來源：ifind，wind，各公司公告，平安證券研究所，注：股息率、PE，PB為截至2024年9月10日收盤價下的數據，24H1分紅率和股息率未列示數據的煤企不發放中期分紅CONTENT目錄目錄二、煤企粘性分析二、煤企粘性分析四、從股息分紅率和估值看煤企性價比四、從股息分紅率和估值看煤企性價比五、投資建議與風險提示五、投資建議與風險提示一、從地域和煤種角度全面梳理煤企一、從地域和煤種角度全面梳理煤企 2.1從長協結構和煤電一體化看煤企

17、粘性從長協結構和煤電一體化看煤企粘性 2.2從負債結構和流動性風險看煤企粘性從負債結構和流動性風險看煤企粘性 3.1從在產和新建產能規?？疵浩髲椥詮脑诋a和新建產能規?？疵浩髲椥?3.2從控股集團潛在注資能力看煤企彈性從控股集團潛在注資能力看煤企彈性三、煤企彈性分析三、煤企彈性分析區域分布：頭部集中于晉陜蒙新，皖冀豫次之，區域性特征強區域分布：頭部集中于晉陜蒙新，皖冀豫次之，區域性特征強資料來源：中國統計局，各公司公告，中債資信，平安證券研究所，注：左圖中數據表示2023年煤炭產量國內主要上市煤企煤礦資源區域分布國內主要上市煤企煤礦資源區域分布從資源分布來看，我國煤炭資源主要位于山西、內蒙古、陜

18、西、新疆、安徽、河南、河北、山東等地，其中，山西煤炭資源量豐富、品種多樣（北部動力煤/中部煉焦煤/東南部無煙煤）、動煤和焦煤煤質均較優異，是全國最大的產煤??；陜西以低變質長焰煤、不粘煤、氣煤等優質動力煤為主，具低灰低硫、高發熱量等優點；內蒙和新疆露天資源豐富、儲量和開采潛力大，煤種以動力煤為主，埋藏淺、易開采，熱值相對山西和陜西低；河北煤種較齊全，動煤熱值較高但產量少，煉焦煤產量領先，具較高粘結性、高結焦性等特點；安徽動煤以淮南煤田氣煤為主、熱值較高，淮北煤田焦煤品質較好，也具備低硫低灰、高粘結性等優點。從國內主要上市煤企分布來看，頭部煤企中國神華、中煤能源、兗礦能源在內蒙、陜西、山西、山東等

19、多個煤炭資源豐富、煤質高的地區均有資源布局，其余上市煤企主要密集分布于山西、陜西、內蒙、安徽、河南河北等地，具有較強的區域性特征。我國煤炭主要分布地區圖我國煤炭主要分布地區圖山山西西山西山西135658.2萬噸萬噸陜西陜西76136.5萬噸萬噸陜陜西西新疆新疆45672.5萬噸萬噸貴貴州州13122.1萬噸安安徽徽安徽11206.5萬噸河河南南河南10214.8萬噸寧夏9889.1萬噸山山東東山東8705.8萬噸云南7418.0萬噸云云南南黑龍江黑龍江6813.5萬噸甘肅5590.2萬噸甘甘肅肅河河北北河北4611.1萬噸企業名稱地域分布企業名稱地域分布企業名稱地域分布中國神華內蒙69.6%陜

20、西28.5%山西1.9%中煤能源山西65.3%,陜西18.1%內蒙11.0%,江蘇3.46%平煤股份河南100%潞安環能山西100%鄭州煤電河南100%兗礦能源山東31.2%內蒙23.0%陜西8.8%新疆8.4%澳大利亞39.2%華陽股份山西100%開灤股份河北100%晉控煤業山西76%內蒙24%冀中能源河北63%山西18%內蒙19%昊華能源內蒙75%寧夏25%山煤國際山西100%淮北礦業安徽100%/內蒙陶忽圖煤礦在建電投能源內蒙100%山西焦煤山西100%新集能源安徽100%內蒙華電內蒙100%蘭花科創山西100%恒源煤電安徽100%伊泰B股內蒙100%陜西煤業陜西100%甘肅能化甘肅10

21、0%廣匯能源新疆100%陜西能源陜西100%盤江股份貴州100%主要煤種主要煤種評價評價山西動力煤較好煉焦煤較好無煙煤較好陜西動力煤較好內蒙蒙西動煤較好蒙東動煤較差河北動力煤一般煉焦煤較好安徽動力煤一般煉焦煤較好山東煉焦煤一般河南煉焦煤較好無煙煤一般各省煤質評價各省煤質評價煤種分布：頭部煤企主產動力煤，焦煤集中于山西和河南的煤企煤種分布：頭部煤企主產動力煤，焦煤集中于山西和河南的煤企資料來源：各公司公告，煤炭資源網，平安證券研究所2023年國內主要上市煤企生產煤種年國內主要上市煤企生產煤種我國動力煤分布具有“西多東少、北富南貧”特征，主要位于內蒙古、陜西、新疆、山西等地，頭部企業中國神華、中煤

22、能源、兗礦能源、陜西煤業等均以生產動力煤為主。煉焦煤集中位于山西，淮北、山東、河南河北等地也有一定資源，山西焦煤是國內煉焦煤頭部生產企業，冀中能源、淮北礦業、開灤股份等也以生產焦煤為主，平煤股份主焦和配焦煤產量占40%左右。無煙煤主要位于山西和貴州，華陽股份是國內無煙煤領先生產企業（無煙塊煤用于合成氨/尿素等、粉煤用于噴吹冶金、末煤用于電力燃料）。各公司主要生產煤種各公司主要生產煤種公司名稱公司名稱煤種煤種中國神華動力煤為主中煤能源動力煤92%,煉焦煤8%兗礦能源動力煤70%（經篩選原煤）,洗精煤25%（1/3焦等）兗煤澳洲動力煤86%，焦煤8%，噴吹煤6%昊華能源動力煤75%，氣煤25%潞安

23、環能噴吹煤39.4%，混煤53.5%華陽股份無煙煤（塊煤9.6%-化工,粉煤3.8%-噴吹冶金,末煤占83.4%-電力燃料,煤泥）晉控煤業動力煤為主山煤國際動力煤74%，配焦煤26%(化工/冶金）山西焦煤煉焦煤100%蘭花科創無煙煤73%，動煤20%，焦煤6.89%永泰能源焦煤/肥煤/瘦煤/動力煤陜西煤業動力煤陜西能源動力煤廣匯能源動力煤（長焰煤和不沾煤）平煤股份動煤40.8%，焦煤41.3%（60%主焦煤,23%-1/3焦煤,18%配煤）鄭州煤電動力煤開灤股份焦煤為主（肥煤/主焦）冀中能源1/3焦煤26%，9%貧瘦煤，16%煙混煤，16%肥煤，32%無煙煤淮北礦業焦煤52%(主焦、1/3焦、

24、氣煤(配焦)、肥煤),動煤26.56%新集能源動力煤為主(煤種-氣煤和1/3焦煤)恒源煤電動煤53%，焦煤37%(主焦8%,1/3焦10%,無煙煤10%,肥煤8%)甘肅能化動力煤40%/配焦煤40%盤江股份焦煤為主/部分混煤(動煤)大有能源動力煤72%，煉焦煤23%，化工煤5%電投能源褐煤內蒙華電動力煤伊泰B股動力煤0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中國神華晉控煤業陜西煤業陜西能源廣匯能源鄭州煤電新集能源電投能源內蒙華電伊泰B股中煤能源兗煤澳洲昊華能源山煤國際大有能源兗礦能源盤江股份潞安環能恒源煤電平煤股份甘肅能化冀中能源淮北礦業蘭花科創華陽股份山西焦煤開灤股份

25、其他噴吹冶金無煙煤配焦煤煉焦煤動力煤山西,55%安徽,8%山東,6%內蒙古,5%貴州,4%新疆,4%河南,3%陜西,3%其他,11%內蒙古,32.52%陜西,18.42%新疆,17.23%山西,12.61%貴州,5.23%其他,13.99%我國動力煤和煉焦煤分布我國動力煤和煉焦煤分布2022年動力煤儲量分布2023年煉焦煤產量分布CONTENT目錄目錄一、從地域和煤種角度全面梳理煤企一、從地域和煤種角度全面梳理煤企四、從股息分紅率和估值看煤企性價比四、從股息分紅率和估值看煤企性價比五、投資建議與風險提示五、投資建議與風險提示二、煤企粘性分析二、煤企粘性分析 2.1從長協結構和煤電一體化看煤企粘

26、性從長協結構和煤電一體化看煤企粘性 2.2從負債結構和流動性風險看煤企粘性從負債結構和流動性風險看煤企粘性 3.1從在產和新建產能規?？疵浩髲椥詮脑诋a和新建產能規?？疵浩髲椥?3.2從控股集團潛在注資能力看煤企彈性從控股集團潛在注資能力看煤企彈性三、煤企彈性分析三、煤企彈性分析50%80%26%45%10.70%76%50%65%80%38%80%30%72.78%85%83%80%29.75%52%85%32%40%10%90%80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中國神華中煤能源兗礦能源昊華能源潞安環能華陽股份晉控煤業山煤國際山西焦煤蘭花科創永泰能源陜西煤

27、業陜西能源廣匯能源平煤股份鄭州煤電冀中能源淮北礦業新集能源恒源煤電甘肅能化盤江股份電投能源伊泰B股現貨月長協中長期長協2.12.1高長協比例加強煤企業績粘性高長協比例加強煤企業績粘性資料來源：各公司公告，平安證券研究所，注：廣匯能源長協只鎖量不鎖價，潞安環能噴吹煤月長協鎖量不鎖價，陜西能源60%內供、40%外銷煤市場/長協約為5倍，平煤股份動力煤執行年度長協價、煉焦煤執行季度長協價，淮北礦業焦煤年度鎖量、季度鎖價，恒源煤電動力煤年度鎖量、月度定價，盤江股份-貴州地區主焦煤以非長協合同為主我國動力煤月度長協價（元我國動力煤月度長協價（元/噸）噸）自2022年5月起煤炭新長協機制落地實施后，煤企整

28、體長協比例抬升，電煤要求100%執行長協定價，各地主要煤企自產動力煤的80%左右用于電力保供，煤企中長期長協平均比例達約60%，加上月長協的平均長協比例在70%左右，長協定價以675元/噸為基準價，上下浮動范圍在50元/噸左右，該定價機制提高了煤企盈利穩定性，本輪煤企的投資價值主要是高股息，因此重點就在于煤價穩定和煤企業績的持續性而非大幅上漲，從今年月度長協煤價走勢來看，強韌性已彰顯。中長期長協平均比例約60%2023年代表性煤企長協和現貨比例年代表性煤企長協和現貨比例新機制（新機制（2022年）年）定價公式675*0.5+每月最后一期的（全國煤炭交易中心綜合價格指數CECI+環渤海動力煤價格

29、指數+秦皇島動力煤綜合交易價格指數）*0.5/3其中CECI是唯一參考發電側電煤采購價的指數中長期交易含稅價格合理浮動區間1.港口煤合理區間：秦皇島港下水煤(Q5500)港口價570-770元/噸；2.晉陜蒙三大產區坑口煤長協價的合理區間：山西(5500千卡)370元/噸-570元/噸、陜西(5500千卡)320元/噸-520元/噸、蒙西（5500 千卡）260元/噸-460元/噸、蒙東（3500千卡）200元/噸-300元/噸3.其他省坑口煤長協價合理區間：河北(5500K)480元-680元/噸，河南(5500K)600-760元/噸，安徽(5000K)545-745元/噸710 708

30、708 701 697 700 700 699 5005506006507007508001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20172018201920202021202220232024長協定價新機制長協定價新機制煤電一體化布局有利于公司平滑煤價波動帶來的業績變化，傳統煤炭企業新建或收購電廠布局煤炭一體化的代表性上市煤企主要有中國神華、新集能源，中大型燃煤電機組的持續建成投產為公司帶來增量收益，同時煤炭資源自有可減小煤價震蕩帶來的上游煤炭售價和下游電廠成本變化，進一步增強了煤企業績的粘性。此外，山西焦煤、盤江股份、華陽股份、上海能源、電投能源等也有布局中小型燃煤電機，開拓

31、煤電一體化業務。2.12.1煤電一體化布局有利于平滑煤價影響，增強煤企業績粘性煤電一體化布局有利于平滑煤價影響，增強煤企業績粘性資料來源：中國神華和新集能源公司公告，平安證券研究所，注：假設新集能源單度電耗煤量為292g（參考國電電力2024年中報披露數據）中國神華煤炭和電力業務拆分表中國神華煤炭和電力業務拆分表新集能源煤炭和電力業務拆分表新集能源煤炭和電力業務拆分表中國神華中國神華2021202120222022202320232024H12024H1煤炭業務營業收入（億元,本集團合并抵銷后）2495.7 2300.5 2214.5 1111.7煤炭業務銷售收入（億元,本集團合并抵銷前）28

32、37.3 2690.0 2628.7 1300.5 自產煤銷售收入（億元）1888.2 1782.4 867.1 商品煤產量(百萬噸)307.0 313.4 324.5 163.2 商品煤銷售量（百萬噸）482.3 417.8 450.0 229.7 自產煤銷售量（百萬噸）312.7 316.2 325.4 162.8 商品煤單位銷售均價（元商品煤單位銷售均價（元/噸）噸）588.3 588.3 643.8 643.8 584.2 584.2 566.2 566.2 yoy9.4%-9.3%-5.8%自產煤銷售均價（元/噸）597.1 547.8 532.6 煤炭業務銷售成本（億元,本集團合并

33、抵銷前）2086.9 1707.8 1778.7 927.6 自產煤銷售成本（億元）931.5 952.5 502.4 商品煤單位銷售成本（元/噸）432.7 408.8 395.3 403.8 商品煤單噸毛利潤（元/噸）155.6 235.1 188.9 162.3 自產煤單位生產成本（元/噸）155.5 176.3 179.0 192.0 自產煤單位銷售成本223.0 211.7 218.7 自產煤單噸毛利潤（元自產煤單噸毛利潤（元/噸）噸）420.9 420.9 372.5 372.5 347.4 347.4 電力業務營業收入（億元,本集團合并抵銷后）566.0 777.7 854.2

34、411.6 燃煤發電銷售收入（億元,本集團合并抵銷前）548.8 756.6 832.5 400.2 燃煤發電銷售成本（億元,本集團合并抵銷前）527.2 661.6 705.4 343.7 燃煤發電量（十億千瓦時）161.9 186.7 207.4 101.8 燃煤總售電量（十億千瓦時）151.6 175.4 195.0 95.7 燃煤發電度電售價（元燃煤發電度電售價（元/兆瓦時）兆瓦時）361.9 361.9 431.4 431.4 426.9 426.9 418.1 418.1 煤電平均利用小時數4764.0 4951.0 5221.0 2354.0 發電分部耗煤總量（百萬噸）71.4

35、84.4 93.8 45.3發電分部耗用本集團內部銷售煤炭（百萬噸）59.8 66.0 73.2 34.2發電分部耗用集團內部銷售煤炭的比例83.75%78.20%78.04%75.50%發電分部耗用煤炭占集團煤炭產量比例12.40%15.80%16.27%14.89%燃煤電廠單位售電成本（元燃煤電廠單位售電成本（元/兆瓦時）兆瓦時）347.6 347.6 377.3 377.3 361.7 361.7 359.1 359.1 燃煤電廠單位毛利潤（元燃煤電廠單位毛利潤（元/兆瓦時）兆瓦時）14.3 14.3 54.2 54.2 65.2 65.2 59.0 59.0 新集能源新集能源20212

36、02120222022202320232024H12024H1煤炭業務營業收入（億元）90.8 78.2 87.9 40.2 煤炭業務銷售收入（億元）105.3 99.6 108.5 51.4 對外銷售收入（億元）85.4 73.3 82.8 40.2 商品煤產量(百萬噸)17.0 18.4 19.4 9.4 商品煤銷量（百萬噸）16.9 18.1 19.7 9.1 其中：對外銷量13.6 13.4 15.0 7.1 商品煤銷售均價（元商品煤銷售均價（元/噸）噸）623.0 623.0 550.1 550.1 551.3 551.3 564.4 564.4 yoy-11.7%0.2%4.5%外

37、銷商品煤銷售均價（元外銷商品煤銷售均價（元/噸）噸）626.7 626.7 546.6 546.6 551.7 551.7 564.4 564.4 煤炭業務營業成本（億元）39.5 36.8 46.2 19.7 煤炭業務銷售成本（億元）56.5 60.5 69.1 30.9 商品煤單位生產成本（元/噸）334.2 334.2 334.3 334.3 350.9 350.9 339.1 339.1 商品煤單噸利潤（元商品煤單噸利潤（元/噸）噸）288.8 288.8 215.7 215.7 200.4 200.4 225.3 225.3 電力業務營業收入（億元）34.1 34.1 41.8 41

38、.8 40.6 40.6 17.8 17.8 電力業務銷售收入（億元）33.4 33.4 41.4 41.4 40.5 40.5 17.9 17.9 火電發電量（十億千瓦時）10.4 10.7 10.4 4.6 火電售電量（十億千瓦時）9.9 10.2 9.9 4.4 火電單位售電價（元火電單位售電價（元/兆瓦時）兆瓦時）338.1 338.1 408.2 408.2 409.8 409.8 411.5 411.5 yoy20.7%0.4%1.3%發電分部耗煤總量（百萬噸）3.0 3.1 3.0 1.3 發電分部耗煤占公司煤炭銷量比例17.94%17.22%15.41%14.79%單位耗煤（單

39、位耗煤（g/g/度）度）292292292292292292292292電力業務營業成本（億元）電力業務營業成本（億元）31.6331.6332.3432.3431.3131.3114.0514.05燃煤電廠單位售電成本（元燃煤電廠單位售電成本（元/兆瓦時）兆瓦時）319.9 319.9 318.5 318.5 317.2 317.2 322.8 322.8 燃煤電廠單位毛利潤（元燃煤電廠單位毛利潤（元/兆瓦時）兆瓦時）18.2 18.2 89.6 89.6 92.6 92.6 88.7 88.7 2.12.1從長協比例和煤電一體化角度對比分析從長協比例和煤電一體化角度對比分析2024H120

40、24H1煤企業績韌性煤企業績韌性資料來源：wind，平安證券研究所我國主要上市煤企我國主要上市煤企2024H1歸母凈利歸母凈利同比增速同比增速除山西煤企因2024年上半年全省查三超，相關企業部分煤礦減停產使產銷量也有所下降，導致業績降幅相對較大外，整體來看，長協比例相對高的煤企業績穩定性更強；此外，陜西能源、永泰能源、內蒙華電等以電力業務為主、收購煤礦為保障部分原料自給的企業，在上半年原料煤炭價格下跌的情況下，電價降幅滯后于煤價且降幅相對小，因此業績相對靠前；同時，中國神華、新集能源等布局煤電一體化相對成熟，電力方面以建設中大型燃煤機組為主的煤企，在煤炭價格下行期中，業績韌性有所凸顯。我國主要

41、上市煤企我國主要上市煤企2024H1營收同比增速和長協占比營收同比增速和長協占比-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%昊華能源內蒙華電永泰能源陜西能源電投能源晉控煤業陜西煤業新集能源中國神華中煤能源淮北礦業兗礦能源甘肅能化恒源煤電平煤股份山西焦煤兗煤澳洲華陽股份山煤國際潞安環能蘭花科創上海能源廣匯能源冀中能源盤江股份24H1凈利yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%陜西能源昊華能源電投能源永泰能源平煤股份淮北礦業中國神華晉控煤業甘肅能化內蒙華電新集能源陜西煤業恒源煤電兗礦能源中

42、煤能源蘭花科創上海能源潞安環能華陽股份兗煤澳洲山西焦煤盤江股份冀中能源山煤國際廣匯能源24H1營收yoy(左軸)長協占比(右軸)24H1秦皇島港動力末煤平倉價(Q5500,山西產)同比下降14.4%2.22.2煤企資產負債結構優化，現金流粘性增強有望支撐高分紅兌現煤企資產負債結構優化，現金流粘性增強有望支撐高分紅兌現資料來源：Wind，平安證券研究所，注：此前報告參考【平安證券】動力煤深度：基本面和高股息雙翼驅動投資價值，右側圖中代表性煤企包含：中國神華/中煤能源/陜西煤業/兗礦能源/華陽股份/晉控煤業/潞安環能/山煤國際/山西焦煤/平煤股份/廣匯能源/電投能源/淮北礦業/恒源煤電/開灤股份/

43、盤江股份/蘭花科創/上海能源/昊華能源/甘肅能化/伊泰B股煤企資本性支出煤企資本性支出/期末現金流余額顯著下行期末現金流余額顯著下行在此前的報告中，我們分析了主要上市煤企資產負債表和盈利的優化，以及資本開支的縮減，資本性支出在現金流中占比整體下行，而分紅的占比不斷提高，體現出煤企在盈利能力提升和逐步解決債務高企問題后開始加大股東回報力度，承擔央國企責任。同時，在煤炭中長期長協比例提高后，煤炭銷售價格的平滑化使得煤企業績趨穩，在不大幅提高資本開支的情況下，目前煤企較健康的現金流和債務結構有望增強煤企現金流粘性，支撐高分紅比例的維持。煤企有息負債率和資產負債率持續下行煤企有息負債率和資產負債率持續

44、下行0%50%100%150%200%250%20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國神華山西焦煤兗礦能源華陽股份中煤能源晉控煤業山煤國際潞安環能蘭花科創陜西煤業均值0%10%20%30%40%50%60%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023均值:年分紅總額/歸母凈利潤均值:年分紅總額/經營性現金流均值煤企分紅總額占凈

45、利潤和經營性現金流的比例上行煤企分紅總額占凈利潤和經營性現金流的比例上行40%42%44%46%48%50%52%54%56%15%17%19%21%23%25%27%29%31%33%2010201120122013201420152016201720182019202020212022202324H1代表性上市煤企有息負債率均值（左軸）代表性上市煤企資產負債率均值（右軸）有息負債率：有息負債/總資產2.22.2煤企債務結構和現金流充足性對比分析煤企債務結構和現金流充足性對比分析資料來源：wind，平安證券研究所主要上市煤企主要上市煤企2024H12024H1有息負債率和資產負債率有息負債率

46、和資產負債率從具體各主要煤企的債務情況來看，中國神華、中煤能源、陜西煤中國神華、中煤能源、陜西煤業、潞安環能、晉控煤業、山西焦煤業、潞安環能、晉控煤業、山西焦煤當前的貨幣資金可較充分覆蓋有息負債，且資產負債率和有息負債率相對低，資產負債表更優。從現有資金能否充分滿足債務償付、資本開支以及維持分紅的情況來看（見下頁表），中國神華、陜西煤業、晉控煤業、潞安環能、恒源中國神華、陜西煤業、晉控煤業、潞安環能、恒源煤電等煤電等可在維持2023年高分紅和資本性支出情況下，在償付有息負債或2年內到期的中短期金融負債后，仍有相對充裕的貨幣資金余額。主要上市煤企主要上市煤企2024H12024H1（貨幣資金貨幣

47、資金-有息負債）有息負債）情況情況經營活動產生現金流量凈額經營活動產生現金流量凈額-歸母凈利潤（億元，歸母凈利潤（億元，2024H12024H1）0102030405060708090電投能源中國神華晉控煤業陜西煤業上海能源恒源煤電潞安環能甘肅能化開灤股份山西焦煤淮河能源中煤能源昊華能源蘭花科創淮北礦業鄂爾多斯永泰能源山煤國際冀中能源華陽股份廣匯能源陜西能源新集能源平煤股份兗礦能源皖能電力云煤能源大有能源盤江股份鄭州煤電有息負債率%資產負債率%1436 249 231 212 115 114 44 11 9 5 5(10)(11)(12)(17)(27)(27)(35)(42)(55)(57)

48、(64)(82)(92)(133)(140)(174)(219)(228)(694)0200400600800100012001400160018002000-1000-5000500100015002000中國神華中煤能源陜西煤業潞安環能山西焦煤晉控煤業恒源煤電上海能源山煤國際鄭州煤電開灤股份甘肅能化大有能源鄂爾多斯云煤能源昊華能源蘭花科創淮河能源華陽股份電投能源淮北礦業冀中能源平煤股份內蒙華電盤江股份新集能源廣匯能源陜西能源永泰能源兗礦能源貨幣資金(右軸,億元)有息負債(右軸,億元)貨幣資金-有息負債(左軸,億元)-50050100150200250中國神華陜西煤業中煤能源兗礦能源平煤股份

49、陜西能源淮北礦業永泰能源昊華能源廣匯能源晉控煤業山煤國際電投能源內蒙華電潞安環能新集能源云煤能源鄂爾多斯恒源煤電冀中能源蘭花科創盤江股份上海能源山西焦煤開灤股份甘肅能化華陽股份經營活動產生的現金流量凈額-歸母凈利潤（億元，2024H1）2.22.2煤企債務結構和貨幣資金充足性對比分析煤企債務結構和貨幣資金充足性對比分析資料來源：各公司公告，wind，平安證券研究所，注：wind一致預期數據截至2024年9月10日；假設2024年維持2023年的分紅率和資本性支出；1年內和1-2年的應收賬款&其他應收款數據來自各公司2023年年報煤企現有貨幣資金煤企現有貨幣資金在償付中短期在償付中短期債務并維持

50、債務并維持20232023年年資本開支資本開支和高和高分紅情況下的余額測算分紅情況下的余額測算證券簡稱證券簡稱24H124H1中期中期分紅率分紅率20232023年年分紅率分紅率2024H12024H1貨幣貨幣資金（億資金（億元）元）2024E wind2024E wind一致預測歸一致預測歸母凈利潤母凈利潤2024H12024H1期末現金期末現金及現金等價物余額及現金等價物余額（億元）（億元）20232023年資本性年資本性支出（億元）支出（億元）一年內到期須償還一年內到期須償還債務（億元，債務（億元，20232023年年報數據）年年報數據）1 1-2 2年內須償還年內須償還債務（億元，債務

51、（億元，20232023年報數據）年報數據）截至截至24H124H1有有息負債總額息負債總額（億元）（億元）貨幣資金貨幣資金+歸母凈歸母凈利利*(1(1-分紅率分紅率)-資本性支出資本性支出-有息有息負債（億元）負債（億元）貨幣資金貨幣資金+歸母凈利歸母凈利*(1(1-分紅率分紅率)+1)+1年內和年內和1 1-2 2年的應收賬款年的應收賬款&其他應收款其他應收款(截至截至20232023年底年底)+)+應收票據（應收票據（2024H12024H1）-資本性支出資本性支出-1 1年內和年內和1 1-2 2年到期須償債務（億元）年到期須償債務（億元）中國神華中國神華75.22%1869.4 59

52、9.3 1137.2 370.8 624.2 100.4 433.1 1213.9 1127.0 山西焦煤67.07%200.7 49.3 162.5 20.6 197.3 17.1 85.7 110.6 0.3 兗礦能源兗礦能源30.5%57.14%411.9 174.5 336.6 269.2 1087.5 252.5 1106.2-888.7-1030.5 華陽股份50.01%159.7 31.1 143.8 65.9 110.6 11.0 202.1-92.7 5.7 中煤能源中煤能源30.0%37.68%942.3 196.5 372.1 175.7 971.9 144.9 693.

53、5 195.5-148.9 晉控煤業晉控煤業40.06%157.8 30.8 157.6 8.4 77.9 43.7 124.1 100.7 平煤股份60.60%116.6 32.9 67.2 68.2 199.0-137.6 陜西煤業陜西煤業10.0%60.03%274.6 217.7 192.5 109.0 182.3 57.9 43.9 208.7 45.0 山煤國際30.25%97.3 30.7 71.5 19.5 88.8 6.1 88.7 10.6 8.7 潞安環能潞安環能60.00%233.5 52.1 209.8 6.8 149.0 21.7 21.4 226.2 107.9

54、蘭花科創53.10%62.5 14.4 53.4 6.3 68.0 15.6 89.6-26.7-16.3 電投能源電投能源3.8%33.43%32.2 52.3 32.1 78.0 43.1 87.2-98.1-35.7 廣匯能源87.90%34.9 53.4 26.9 20.9 187.6 208.6-188.3-136.9 淮北礦業43.27%40.6 58.9 33.5 80.0 224.0 28.5 97.8-103.8-231.0 恒源煤電恒源煤電50.10%63.7 17.8 62.7 12.1 32.7 18.8 19.5 40.9 17.5 開灤股份50.01%63.7 63

55、.5 10.0 59.1-5.5 甘肅能化30.79%56.5 18.4 56.3 30.2 66.5-27.4 盤江股份82.06%26.6 4.6 25.8 78.8 159.5-210.8 上海能源上海能源30.6%30.58%31.0 8.0 27.0 11.3 20.2 5.0 昊華能源48.46%50.7 16.9 47.3 23.7 77.7-42.0 永泰能源5.39%20.9 25.3 14.1 9.2 139.6 248.9-213.3-50.3 陜西能源52.82%45.6 30.9 37.7 46.0 106.6 264.2-250.1 新集能源52.09%6.9 5.

56、9 5.7 23.4-22.3 淮河能源18.42%23.8 22.9 22.8 30.1 80.4 38.9 163.5-151.1-97.9 冀中能源55.54%26.6 10.7 26.2 10.5 61.7-40.8 鄂爾多斯鄂爾多斯70.6%42.88%120.2 27.8 113.0 23.7 108.5 34.1 183.9-71.6 7.5 內蒙華電77.11%68.6 27.8 9.1 80.9-21.4 61%54%53%49%69%65%60%47%64%68%70%53%57%45%31%63%35%30%9%9%12%5%9%4%4%9%30%13%22%20%22%

57、5%23%20%24%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中煤能源中國神華兗礦能源華陽股份陜西煤業晉控煤業潞安環能山西焦煤山煤國際廣匯能源淮北礦業恒源煤電蘭花科創新集能源電投能源冀中能源陜西能源永泰能源5年以上1-5年2-5年3年以上2-3年1-3年1-2年1年內2.22.2煤企金融負債期限結構對比分析煤企金融負債期限結構對比分析資料來源：各公司公告，平安證券研究所，注：截至2023年底中煤能源一年以內的應付賬款為238.92億元，根據P13表最后一列，加回這部分一年內的應付賬款后得90.045億元截至截至20232023年底主要上市煤企金融負債期限結構（億

58、元）年底主要上市煤企金融負債期限結構（億元）從煤企金融負債期限結構來看，1年內須償還的債務占比平均在55%左右，1-3年須償還債務占比平均在15%左右，5年以上長期債務占比平均在20%左右，總體債務結構較為健康。結合上頁表中的各煤企貨幣資金、現金余額、可隨時變現的有價證券等與中短期債務規模的差值分析煤企流動性風險可得，中國神華、晉控煤業、陜西煤業、潞安環能等的賬面資金相對充裕，短期償債壓力和流動性風險相對小，且上述公司一年內到期須償還的金融負債占比較高，因此目前來看中長期的償債壓力也相對較??；頭部煤企中短期債務規模較大的中煤能源、兗礦能源、淮北礦業，一年內到期的金融負債中應付賬款占比分別為24

59、.6%、18%、52.1%，加回這部分無息負債后，其中中煤能源在定期償付中短期債務且可保證資本開支和分紅率與上年保持不變的情況下資金余額為正（+90億元左右）。主要上市煤企金融負債期限結構（截至主要上市煤企金融負債期限結構（截至20232023年年底）底）05001000150020002500兗礦能源中煤能源中國神華永泰能源山西焦煤淮北礦業陜西能源廣匯能源陜西煤業潞安環能華陽股份新集能源冀中能源電投能源山煤國際晉控煤業蘭花科創恒源煤電2-3年5年以上1-5年2-5年3年以上1-3年1-2年1年內三、煤企彈性分析三、煤企彈性分析 3.1從在產和新建產能規?？疵浩髲椥詮脑诋a和新建產能規?？疵浩髲?/p>

60、性 3.2從控股集團潛在注資能力看煤企彈性從控股集團潛在注資能力看煤企彈性CONTENT目錄目錄一、從地域和煤種角度全面梳理煤企一、從地域和煤種角度全面梳理煤企四、從股息分紅率和估值看煤企性價比四、從股息分紅率和估值看煤企性價比五、投資建議與風險提示五、投資建議與風險提示 2.1從長協結構和煤電一體化看煤企粘性從長協結構和煤電一體化看煤企粘性 2.2從負債結構和流動性風險看煤企粘性從負債結構和流動性風險看煤企粘性二、煤企粘性分析二、煤企粘性分析3.13.1煤企規模梯隊：整體供應格局已定，規模壁壘較高煤企規模梯隊：整體供應格局已定，規模壁壘較高資料來源：各公司公告，平安證券研究所全國煤企供應格局

61、已較為穩固，資源瓶頸下規模壁壘較高。從權益產能來看，煤炭第一梯隊（權益產能300百萬噸以上）上市企業有中國神華，第二梯隊(100-300百萬噸)中煤能源、兗礦能源（包含兗煤澳洲62.26%權益），第三梯隊(50-100百萬噸)兗煤澳大利亞、陜西煤業，第四梯隊(30-50百萬噸)電投能源、潞安環能、山西焦煤、廣匯能源、淮北礦業、華陽股份、平煤股份、冀中能源，第五梯隊(20-30百萬噸)晉控煤業、新集能源、山煤國際。從儲產比來看，中煤能源、陜西煤業、山西焦煤、華陽股份、廣匯能源、新集能源、盤江股份等潛在開發彈性相對較大。我國上市煤企資源量和可采儲量情況我國上市煤企資源量和可采儲量情況0204060

62、80100120140160180050100150200250300350400中國神華兗礦能源中煤能源陜西煤業兗煤澳洲潞安環能晉控煤業山西焦煤電投能源山煤國際華陽股份淮北礦業廣匯能源冀中能源平煤股份新集能源盤江股份昊華能源甘肅能化蘭花科創永泰能源恒源煤電開灤股份核定產能（左軸,百萬噸）儲產比（右軸,倍）持股62.26%050100150200250300350400450500兗礦能源中國神華中煤能源陜西煤業盤江股份廣匯能源山西焦煤華陽股份兗煤澳洲淮北礦業新集能源伊泰B股陜西能源晉控煤業永泰能源潞安環能平煤股份冀中能源山煤國際昊華能源蘭花科創甘肅能化恒源煤電內蒙華電開灤股份鄭州煤電電投能源

63、保有資源量(億噸)保有可采儲量(億噸)310 144 142 99 80 48 46 41 35 33 31 31 30 28 24 23 19 19 17 14 13 12 11 0%20%40%60%80%100%120%050100150200250300350中國神華中煤能源兗礦能源陜西煤業兗煤澳洲電投能源潞安環能山西焦煤廣匯能源淮北礦業華陽股份平煤股份冀中能源晉控煤業新集能源山煤國際盤江股份甘肅能化陜西能源蘭花科創昊華能源內蒙華電恒源煤電權益產能（左軸,百萬噸）權益產能/核定產能(右軸)我國上市煤企核定產能和儲產比我國上市煤企核定產能和儲產比我國上市煤企權益產能情況我國上市煤企權益產

64、能情況3.13.1神華、廣匯、兗礦在建產能規模領先，集中于內蒙和新疆神華、廣匯、兗礦在建產能規模領先，集中于內蒙和新疆資料來源：各公司公告，國家能源局，國家發改委，平安證券研究所在建權益產能（百萬噸在建權益產能（百萬噸/年）年）從在建產能來看，中國神華、廣匯能源中國神華、廣匯能源擬擴張產能規模最大，在建總產能均在5000萬噸/年左右，其次是兗礦能源兗礦能源在建產能超2000萬噸/年，神華新建項目位于內蒙古，廣匯項目集中于新疆，兗礦除萬福煤礦外近兩年有望投產的大規模項目位于新疆、規劃建設遠期項目位于內蒙古。近年來我國新批復煤礦和核增項目主要分布于內蒙古和新近年來我國新批復煤礦和核增項目主要分布于

65、內蒙古和新疆疆，前期大量開采導致中東部煤炭資源日漸減少，而西部煤炭儲量豐富、開發程度相對低、開采潛力大，規劃的八百萬噸及以上大規模項目居多。從產能增長彈性來看，廣匯能源、陜西能源、永泰能源、平煤股份、廣匯能源、陜西能源、永泰能源、平煤股份、新集能源、盤江股份、華陽股份、淮北礦業新集能源、盤江股份、華陽股份、淮北礦業等規模擴張彈性相對大。90%101%81%58%117%97%94%128%103%69%32%96%82%75%97%61%102%82%88%95%66%76%111%86%96%0%20%40%60%80%100%120%140%050100150200250300350中國神

66、華陜西煤業中煤能源兗礦能源潞安環能電投能源山西焦煤華陽股份山煤國際晉控煤業兗煤澳洲平煤股份冀中能源廣匯能源陜西能源淮北礦業甘肅能化新集能源昊華能源永泰能源盤江股份蘭花科創內蒙華電恒源煤電開灤股份產量（左軸,百萬噸）產能利用率(右軸)2023年主要年主要煤企產量及產能利用率煤企產量及產能利用率2019年年-2023年各地新批煤炭產能合計（萬年各地新批煤炭產能合計（萬噸）噸）13440710067005330307012303601801500200040006000800010000120001400016000內蒙古新疆陜西山西甘肅寧夏貴州青海河南63408600800680020004000

67、6000800010000準噶爾區 哈吐區伊犁區其他地區新疆十四五期間擬核增產能（萬噸）15%143%10%57%51%24%27%22%26%26%20%6%2%9%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0102030405060中國神華廣匯能源兗礦能源陜西能源永泰能源華陽股份平煤股份淮北礦業新集能源盤江股份甘肅能化潞安環能中煤能源昊華能源遠期202920272025產能增長彈性（右軸）3.13.1在建煤礦梳理：內蒙和新疆有布局的煤企產能擴張力度相對大在建煤礦梳理：內蒙和新疆有布局的煤企產能擴張力度相對大資料來源：各公司公告，平安證券研究所2024-2026年在建年在建

68、or核增項目核增項目2027-2029年在建年在建or核增項目核增項目遠期在建遠期在建or核增項目核增項目中國神華中國神華擬收購內蒙古大雁礦業集團，旗下雁南礦和扎尼河露天礦合計擬收購內蒙古大雁礦業集團，旗下雁南礦和扎尼河露天礦合計10.7百萬百萬噸煤炭項目推進中（預計噸煤炭項目推進中（預計2024-2025年落實）年落實）擬收購杭錦能源，旗下擬收購杭錦能源，旗下10百萬噸百萬噸/年的塔然高勒煤礦項目預計年的塔然高勒煤礦項目預計2027年投產；年投產；新街一井新街一井/二井各二井各8百萬噸百萬噸/年預計年預計2029年建成投產年建成投產內蒙古新街臺格廟礦區：新街三井內蒙古新街臺格廟礦區：新街三井

69、-八井八井合計合計40百萬噸百萬噸/年，持有權益年，持有權益60%中煤能源里必煤礦4百萬噸/年，持股51%，預計2025年3月竣工新疆葦子溝煤礦2.4百萬噸/年，持股約50%，預計2025年12月竣工兗礦能源兗礦能源萬福煤礦萬福煤礦1.8百萬噸百萬噸/年，預計年，預計2024Q4投產投產,2-3年達產年達產,初期按初期按50%運轉，運轉，持股持股88%。五彩灣四礦一期。五彩灣四礦一期10百萬噸于百萬噸于25H2投產，投產，2年達產，持股年達產，持股39%2023 年年12月月8日以日以28億元競拍獲得內蒙古霍林河一號井田探礦權，億元競拍獲得內蒙古霍林河一號井田探礦權，資源量約資源量約10.41

70、億噸，產能億噸，產能5百萬噸百萬噸/年，年，2027年開始生產年開始生產規劃劉三圪旦礦規劃劉三圪旦礦8百萬噸百萬噸/年，持股年，持股100%；規劃嘎魯圖煤礦規劃嘎魯圖煤礦8百萬噸百萬噸/年，持股年，持股53%潞安環能靜安煤礦、忻峪煤業、后堡煤業、宇鑫煤業等四座在建礦井合計300萬噸/年，四個煤礦公司持股51%/51%/60%/70%規劃元豐礦井300萬噸/年，持股51%；大木廠90萬噸,忻嶺60萬噸,大漢溝90萬噸,忻豐60萬噸,前文明90萬噸等礦井技改2024年8月21日，公司以121.26億元競得山西省襄垣縣上馬區塊煤炭探礦權華陽股份七元煤礦-無煙煤，產能5百萬噸/年，持股100%，預計2

71、024年底建成，2025年貢獻產量；泊里煤礦-貧煤、產能5百萬噸/年，持股70%，預計2025年底建成，2026年開始貢獻產量-永泰能源孫義煤礦和孟子峪煤礦各核增0.3百萬噸/年，森達源煤礦二次核增0.9百萬噸/年推進中海則灘煤礦6百萬噸/年，預計26Q3具備出煤條件，2027年達產收購銀宇和福巨源煤礦合計1.2百萬噸/年，煤礦主體變更審議陜西能源趙石畔煤礦6百萬噸，持股60%，預計2025年11月競拍得錢陽山煤礦6百萬噸/年,5年內投產;丈八煤礦4百萬噸/年前期工作穩步推進中廣匯能源廣匯能源東部勘查區東部勘查區-長焰長焰/不粘煤不粘煤20百萬噸百萬噸/年年,熱值熱值5k-5.5k卡卡,202

72、5年末投產年末投產馬朗露天勘查區馬朗露天勘查區-不沾煤不沾煤20百萬噸百萬噸/年，馬朗一號井田年，馬朗一號井田10百萬噸百萬噸/年年白石湖勘查區井田勘探項目白石湖勘查區井田勘探項目平煤能源2024年半年報：計劃自本承諾出具之日起36個月內將瑞平煤電全部股權或張村礦(1.5百萬噸/年)、庇山礦(0.85百萬噸/年)相關資產轉讓給上市公司或其子公司集團新建礦井河南在夏店礦1.5百萬噸/年+梁北二井礦1.2百萬噸/年，原計劃2023年7月聯合試運轉，目前計劃投產后36個月內全部股權或相關資產轉讓給公司或子公司據公司規劃，未來擬通過產業升級和改擴建增加產能4.95百萬噸；平煤神馬集團承諾將其持有的相關

73、煤炭資產股權轉讓給上市公司將增加產能4.75百萬噸/年淮北礦業陶忽圖煤礦8百萬噸/年，預計2025年底投產新集能源劉莊煤礦高水平延伸，預計到2025年底可以開始開采，正常生產情況下，2026、2027年產量預計可達100萬噸/年山東楊村煤礦（持股100%）復建，預計需3-4年，產能5百萬噸/年，產氣煤、1/3焦煤，已投入約23億元,預計還需投入約40億元甘肅能化90萬噸/年白巖子煤礦(氣煤和1/3焦煤)預計24年底-25年建成,持股60%3百萬噸/年紅沙梁井工礦預計2025年試運轉,持股100%,產動力煤盤江股份2023年12月底公司公告擬建設楊山礦露天開采項目，建設規模100萬噸/年，建設周

74、期24個月，持股86%；楊山礦井工120萬噸/年兼并重組技改項目進展順利，預計2024年末開始生產，持股86%貴州馬依西一井二采區（焦煤/貧煤/瘦煤）120萬噸/年在建，預計2025 年底進入聯合試運轉，持股74%；馬依東一井項目（無煙煤）240萬噸/年產能前期工作正在加快推進，持股74%貴州發耳二礦西井（貧煤/貧瘦煤/瘦煤）二期150萬噸/年產能取得核準擬建，持股90%昊華能源2025年末努力實現3000萬噸的產能目標（現有核定產能1930萬噸）紅三煤礦180萬噸/年，持股60%，規劃待開發3.23.2煤企以央國企控股為主，具有一定市值管理要求煤企以央國企控股為主，具有一定市值管理要求資料來

75、源：ifind，平安證券研究所，注：圖中市值和市盈率數據截至2024年9月10日主要煤企總市值和市盈率主要煤企總市值和市盈率煤炭企業以央國企為主，央企主要有中國能源投資集團旗下的中國神華，中煤能源集團旗下的中煤能源、新集能源、上海能源等，其余以各省國資委旗下集團控股的子公司為主。今年初，中國證監會召開2024年系統工作會議中提出，“督促和引導上市公司強化回報投資者的意識，更加積極開展回購注銷、現金分紅；支持上市公司通過市場化并購重組等方式做優做強，推動將市值納入央企國企考核評價體系”。央國企在開展增持/回購/現金分紅及市值管理上有帶頭作用，國資委將市值管理納入對央國企負責人的考核也在持續推進中

76、。主要上市煤企性質和實控人主要上市煤企性質和實控人及其持股比例（截至及其持股比例（截至2024年年9月月11日）日）性質控股股東實際控制人控股股東持股比例（%）央企中國神華國家能源投資集團國務院國資委69.52 中煤能源中國中煤能源集團國務院國資委57.39 新集能源中國中煤能源集團國務院國資委30.31 電投能源中電投蒙東能源集團國務院國資委55.77 內蒙華電北方聯合電力國務院國資委51.05 上海能源中國中煤能源集團國務院國資委62.43 國企：山西潞安環能山西潞安礦業(集團)有限責任公司山西省國資委49.74 華陽股份華陽新材料科技集團有限公司山西省國資委55.52 晉控煤業晉能控股煤

77、業集團有限公司山西省國資委57.46 山煤國際山西煤炭進出口集團有限公司山西省國資委57.91 山西焦煤山西焦煤集團有限責任公司山西省國資委57.29 通寶能源山西國際電力集團有限公司山西省國資委57.33 蘭花科創山西蘭花煤炭實業集團有限公司晉城市國資委陜西陜西煤業陜西煤業化工集團有限責任公司陜西省國資委65.15 陜西能源陜西投資集團有限公司陜西省國資委64.31 安徽淮北礦業淮北礦業(集團)安徽省國資委59.52 皖能電力安徽省能源集團安徽省國資委54.93 淮河能源淮南礦業(集團)安徽省國資委56.61 恒源煤電皖北煤電集團安徽省國資委54.96 河南平煤股份中國平煤神馬控股集團有限公

78、司河南省國資委43.42 大有能源義馬煤業集團股份有限公司河南省國資委61.81 鄭州煤電鄭州煤炭工業(集團)有限責任公司河南省國資委46.46 河北開灤股份開灤(集團)有限責任公司河北省國資委48.12 冀中能源冀中能源集團有限責任公司河北省國資委32.81 山東兗礦能源山東能源集團有限公司山東省國資委43.78 北京昊華能源北京能源集團有限責任公司北京市國資委63.31 甘肅甘肅能化甘肅能源化工投資集團有限公司甘肅省國資委50.16 貴州盤江股份貴州能源集團有限公司貴州省國資委44.77 云南云煤能源昆明鋼鐵控股有限公司云南省國資委58.19 民企永泰能源永泰集團有限公司王廣西18.13

79、廣匯能源新疆廣匯實業投資(集團)有限責任公司孫廣信34.72 國際實業江蘇融能投資發展有限公司馮建方22.82 遠興能源內蒙古博源控股集團有限公司戴連榮30.09 01020304050607080010002000300040005000600070008000中國神華陜西煤業中煤能源兗礦能源山西焦煤潞安環能電投能源廣匯能源淮北礦業陜西能源內蒙華電華陽股份永泰能源晉控煤業平煤股份山煤國際遠興能源新集能源鄂爾多斯皖能電力冀中能源伊泰B股淮河能源甘肅能化昊華能源蘭花科創盤江股份恒源煤電開灤股份總市值（左軸,億元）市盈率PE(TTM)（右軸,倍）3.23.2頭部煤企背靠央國企集團，仍有較大注資空間

80、頭部煤企背靠央國企集團，仍有較大注資空間資料來源：各公司公告，各集團債項跟蹤評級報告，平安證券研究所代表性煤企潛在集團注資規模代表性煤企潛在集團注資規模公司名稱公司名稱所屬集團所屬集團最新資產注入情況最新資產注入情況未來集團注資潛力未來集團注資潛力總結（煤炭產能百萬噸總結（煤炭產能百萬噸/年）年）中國神華中國神華國資委國資委-國家能源投國家能源投資集團持股神華資集團持股神華69.52%2023年年4月月29日啟動收購集團資產：日啟動收購集團資產：大雁礦業大雁礦業100%（擁有（擁有2處在產煤礦處在產煤礦-雁南礦和扎尼河露天雁南礦和扎尼河露天礦礦,合計能力合計能力1070萬噸萬噸/年年,可采儲量

81、可采儲量4.1億噸）；億噸）；杭錦能源杭錦能源100%（擁有（擁有1處在建煤礦處在建煤礦-塔然高勒塔然高勒煤礦煤礦,產能產能1000萬噸萬噸/年年,可采儲量可采儲量9.2億噸）億噸）集團聲明待注入上市企業煤礦資產集團聲明待注入上市企業煤礦資產(核定產能共核定產能共107.95百萬噸百萬噸/年、年、權益產能權益產能68.05百萬噸百萬噸/年年)：計劃集團層面完成整合后：計劃集團層面完成整合后10年內啟年內啟動收購動收購-神華烏海神華烏海100%(煤礦核定產能煤礦核定產能15.35百萬噸百萬噸/年年,權益產權益產能能13.94百萬噸百萬噸/年年)、寧夏煤業寧夏煤業51%(煤礦核定產能煤礦核定產能7

82、6.75百萬噸百萬噸/年年,權益產能權益產能39.14百萬噸百萬噸/年年)、新疆能源新疆能源100%股權股權(煤礦核定煤礦核定產能產能5.85百萬噸百萬噸/年年,權益產能權益產能4.97百萬噸百萬噸/年年)現有核定總產能：現有核定總產能：362.2已啟動注入資產：已啟動注入資產：20.7集團待注入產能：集團待注入產能：107.95集團總產能：集團總產能：665中國神華可對集團現有未上市中國神華可對集團現有未上市資產行使優先交易權資產行使優先交易權中煤能源國資委-中煤集團持股中煤能源57.39%2021年3月25日公司公告，為避免同業競爭，控股股東中煤集團承諾在2028年5月11日前將旗下兩家公

83、司股權注入中煤能源：資源發展公司(在產煤礦7座、電廠2座、洗煤廠5座，煤炭核定產能1008萬噸/年、權益產能742萬噸/年，集團持股100%)；華昱能源(在產煤礦7座，核定產能1900萬噸/年、權益產能1816萬噸/年，集團持股60%)，另有2000萬噸帶式輸煤專線和年入洗能力1500萬噸的煤炭洗運中心現有煤炭核定產能：165.7待注入資產煤炭產能：29.08百萬噸/年集團總產能：約300百萬噸/年兗礦能源兗礦能源山東省國資委山東省國資委-山東山東能源集團持股能源集團持股43.78%主要新注入煤化工業務公司：主要新注入煤化工業務公司：2023年年4月，公司月，公司公告以現金形式收購兗礦新疆能化

84、公告以現金形式收購兗礦新疆能化51%股權，甲股權，甲醇、合成氨、尿素等產品產能進一步擴張醇、合成氨、尿素等產品產能進一步擴張截至截至 2023 年底，山東能源集團煤炭可采儲量達年底，山東能源集團煤炭可采儲量達179.54 億噸，總億噸，總產能產能 3.48 億噸億噸/年，除兗礦能源外還擁有年，除兗礦能源外還擁有1.183億噸產能，在建億噸產能，在建長城二礦二期項目長城二礦二期項目400萬噸萬噸/年，魯新煤礦年，魯新煤礦500 萬噸萬噸/年年(2023年底年底具備聯合試運轉條件具備聯合試運轉條件)，油房壕礦井，油房壕礦井500 萬噸萬噸/年年(風井已完工風井已完工)現有核定產能：現有核定產能：2

85、29.7除上市公司外集團產能規模：除上市公司外集團產能規模：100-150百萬噸百萬噸/年，集團在建年，集團在建產能：產能：14百萬噸百萬噸/年，集團總年，集團總產能產能348百萬噸百萬噸/年年陜西煤業陜西省國資委-陜煤集團持股65.15%2022年11月現金收購陜煤集團資產-彬長集團99.6%股權,對價347.63億元,旗下小莊礦和孟村礦核定產能均600萬噸/年；2023年9月收購神南礦業100%股權，對價204.47億元,擁有小壕兔一號(產能800萬噸/年)、小壕兔西部探礦權,可采儲量為6.57億噸和9.76億噸截至2024年3月末，陜煤集團擁有資源儲量 300.45 億噸，可采儲量203

86、.09 億噸，在產礦井煤炭產能211.05百萬噸/年，剔除陜西煤業后，仍擁有煤炭資源量119.04億噸，可采儲量98.68億噸，核定產能49.05百萬噸/年。同時，集團擁有 2 座在建礦井-西卓煤礦和王峰礦井，位于關中地區，設計產能各300萬噸/年，均預計于 2025 年內投產現有煤炭核定產能：162除上市公司外集團現有產能規模：49.05百萬噸/年集團在建產能：6百萬噸/年集團總產能：211.05百萬噸3.23.2頭部煤企背靠央國企集團，仍有較大注資空間頭部煤企背靠央國企集團，仍有較大注資空間資料來源：各公司公告，各集團債項跟蹤評級報告，平安證券研究所代表性上市煤企核定產能占控股集團總產能的

87、比例代表性上市煤企核定產能占控股集團總產能的比例代表性煤企潛在集團注資規模（續上頁代表性煤企潛在集團注資規模（續上頁表）表）公司名稱公司名稱所屬集團所屬集團最新資產注入情況最新資產注入情況未來集團注資潛力未來集團注資潛力總結（煤炭產能百萬噸總結（煤炭產能百萬噸/年）年）潞安環能潞安環能山西省國資委山西省國資委-潞安潞安化工集團化工集團-潞安礦業潞安礦業集團持股集團持股49.74%截至 2023 年底，潞安化工集團在產礦井煤炭資源地質儲量合計104.04 億噸，可采儲量合計 44.93 億噸，產能為84.70百萬噸/年；在建項目：截至 2023 年底，五彩灣一號礦井一期項目 600 萬噸/，年總

88、投資預算 36.14 億元，期末余額為 8.62 億元，工程進度 23.85%?，F有煤炭核定產能：51.8除上市公司外集團現有產能規模：32.9百萬噸/年,集團在建產能：6百萬噸/年晉控煤業晉控煤業山西省國資委山西省國資委-晉控晉控煤業集團持股煤業集團持股57.46%公司力爭到“十四五”末將公司力爭到“十四五”末將70%以上具備條件的煤礦注入到上市公司。截至以上具備條件的煤礦注入到上市公司。截至 2023 年底，晉控煤業集團擁有年底，晉控煤業集團擁有 88 座座礦井，其中，生產礦井礦井，其中，生產礦井 69 座，煤炭資源保有儲量座，煤炭資源保有儲量 228.37 億噸，年生產能力億噸，年生產能

89、力 154.5百萬噸；在建及續建礦井百萬噸；在建及續建礦井 15 座，停緩建礦井座，停緩建礦井 4 座，礦井煤炭資源保有儲量座，礦井煤炭資源保有儲量 155.06 億噸，年生產能力億噸，年生產能力 87.90百萬噸。百萬噸?，F有煤炭核定產能：現有煤炭核定產能：50.5除上市公司外集團現有產能規模：除上市公司外集團現有產能規模：104百百萬噸萬噸/年，集團在建：年，集團在建：87.9百萬噸百萬噸/年，重年，重組后集團總管理產能組后集團總管理產能400百萬噸百萬噸/年年山西焦煤山西省國資委-山西焦煤集團持股57.29%2022年完成華晉焦煤(51%持股權)資產注入，擁有沙曲一礦和二礦，兩礦合計核定

90、產能720萬噸/年，煤種-肥煤、焦煤、瘦煤、貧瘦煤據山西焦煤集團債券跟蹤評級報告和公司公告，集團尚有產能約6000萬噸/年的焦煤資產有望繼續注入，預計2024-2027年分別有2、2、13、15座煤礦達到收購標準?，F有煤炭核定產能：48.9集團待注入產能：60集團總產能：174.6電投能源國資委-中電投蒙東能源集團持股55.77%2014年8月，中電投蒙東能源集團出具關于避免內蒙古霍林河露天煤業股份有限公司同業競爭的總體規劃，承諾待白音華二號礦和三號礦滿足特定條件后需注入上市公司，白音華二、三號礦合計產能3500萬噸，截至2024年5月，相關礦土地使用證相關手續已辦理完畢現有煤炭核定產能：48

91、集團待注入產能：35煤企大部分背靠各地國資委旗下大型集團，對集團存在同業競爭的煤炭和煤化工、電廠等資產具有優先收購權，從未來集團可能的煤礦注資規模來看，中國神華（待注入煤炭產能108百萬噸/年）、中煤能源（待注入29百萬噸/年）、兗礦能源（除上市公司外集團另有產能100-150百萬噸/年，在建14百萬噸/年）、陜西煤業（集團另有產能49百萬噸/年，在建6百萬噸/年）、潞安環能（集團另有產能32.9百萬噸/年，在建6百萬噸/年）、晉控煤業（集團另有產能104百萬噸/年，在建88百萬噸/年）、山西焦煤（待注入60百萬噸）、電投能源（待注入35百萬噸）等頭部煤企背靠的央國企集團仍有較大資產注入空間，

92、未來產能增長可期。0%10%20%30%40%50%60%70%80%0100200300400500600700晉控煤業山西焦煤中國神華中煤能源潞安環能電投能源兗礦能源陜西煤業公司核定產能（左軸,百萬噸/年）控股集團產能（左軸,百萬噸/年）上市公司產能占比（右軸）三、煤企彈性分析三、煤企彈性分析 3.1從在產和新建產能規?？疵浩髲椥詮脑诋a和新建產能規?？疵浩髲椥?3.2從控股集團潛在注資能力看煤企彈性從控股集團潛在注資能力看煤企彈性CONTENT目錄目錄一、從地域和煤種角度全面梳理煤企一、從地域和煤種角度全面梳理煤企四、從股息分紅率和估值看煤企性價比四、從股息分紅率和估值看煤企性價比五、投資

93、建議與風險提示五、投資建議與風險提示 2.1從長協結構和煤電一體化看煤企粘性從長協結構和煤電一體化看煤企粘性 2.2從負債結構和流動性風險看煤企粘性從負債結構和流動性風險看煤企粘性二、煤企粘性分析二、煤企粘性分析0%2%4%6%8%10%12%14%廣匯能源平煤股份恒源煤電兗礦能源潞安環能山西焦煤昊華能源蘭花科創華陽股份淮北礦業陜西煤業中國神華晉控煤業冀中能源山煤國際電投能源中煤能源甘肅能化上海能源盤江股份新集能源悲觀預期均值樂觀預期煤企股息分紅率提升，目前相較國債仍有較高投資回報煤企股息分紅率提升，目前相較國債仍有較高投資回報23資料來源：wind，平安證券研究所，注：2024年股息率悲觀預

94、期中歸母凈利潤使用wind一致預測凈利潤最低值，現金分紅率使用2021-2023年均值和2023年的孰低值；股息率樂觀預期中歸母凈利潤使用wind一致預測凈利潤平均值，現金分紅率使用2023年數值，均值為樂觀和悲觀預期的平均值 2024年以來，煤炭指數逐漸擺脫高度錨定煤價的局面，演繹出中特估+高股息高分紅帶來的估值溢價效應。根據wind一致預期的凈利潤預測2024年各煤企股息率，悲觀預期下（下調部分煤企分紅率至近三年(2021-2023年)均值，使用wind一致預測凈利潤最低值）的大部分煤企股息率仍高于中國十年期國債利率，且煤炭高長協比例和煤炭整體生產成本抬升趨勢下，煤價下方空間相對有限（從今

95、年水電貢獻高增而煤價走勢相對堅挺也可見其韌性），煤企業績有望維持穩定，從而保證高股息的兌現。我國煤企呈現出高股息相對回報率我國煤企呈現出高股息相對回報率-4-2024681020102011201220132014201520162017201820192020202120222023TTM股息率-國債收益率中國煤企均值海外能源型企業均值（國內煤企）%20232023年國內主要煤企現金分紅比例年國內主要煤企現金分紅比例國內主要煤企國內主要煤企20242024年預期股息年預期股息率率中國十年期國債利率2.1%左右（截至2024年9月10日）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90

96、%100%廣匯能源盤江股份中國神華山西焦煤平煤股份陜西煤業潞安環能兗礦能源蘭花科創恒源煤電華陽股份昊華能源淮北礦業冀中能源晉控煤業中煤能源電投能源甘肅能化上海能源山煤國際新集能源現金分紅率2.1%煤炭開采指數煤炭開采指數PBPB已回落至歷史均值，部分企業性價比逐漸凸顯已回落至歷史均值，部分企業性價比逐漸凸顯資料來源：ifind，平安證券研究所煤炭開采業市凈率和市盈率變動煤炭開采業市凈率和市盈率變動今年6月以來申萬-煤炭開采業指數有所回調，目前市凈率已回至歷史平均水平左右。從主要煤企市凈率和市盈率來看，截至9月10日，主要煤企市凈率均值為1.1，市盈率均值為12.4（剔除極端值上海能源和盤江股份

97、），結合前文對規模、潛在擴張能力、業績粘性、流動性風險分析、分紅股息率等的分析，我們認為中煤能我們認為中煤能源、潞安環能、兗煤澳大利亞相對性價比較高，中國神華、陜西源、潞安環能、兗煤澳大利亞相對性價比較高，中國神華、陜西煤業資產優質、具備長期投資價值，華陽股份、山煤國際等山西煤業資產優質、具備長期投資價值，華陽股份、山煤國際等山西煤企減停產煤礦自煤企減停產煤礦自6 6月以來逐步復產、下半年業績有望回暖。月以來逐步復產、下半年業績有望回暖。主要煤企市凈率（主要煤企市凈率（2024年年9月月10日）日）主要煤企最新市凈率（主要煤企最新市凈率（2024年年9月月10日）日）5678910111213

98、0.50.70.91.11.31.51.71.92.121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-07申萬行業指數:市凈率:煤炭開采（左軸,倍）申萬行業指數:市盈率:煤炭開采（右軸,倍）2.5 2.3 1.9 1.5 1.4 1.3 1.3 1.2 1.1 1.1 1.0 1.0 1.0 1.0 0.9 0.9 0.9 0.8 0.8 0.8 0.8 0.7 0.7 0.7 0.6 0.5 0.00.51.01.52.02.

99、53.0陜西煤業兗礦能源中國神華廣匯能源山煤國際晉控煤業新集能源鄂爾多斯中煤能源電投能源山西焦煤盤江股份云煤能源昊華能源淮北礦業華陽股份潞安環能冀中能源平煤股份恒源煤電兗煤澳洲甘肅能化蘭花科創開灤股份上海能源永泰能源市凈率PB-MRQ(倍)29.9 15.5 13.3 12.7 10.9 10.8 9.8 9.7 9.6 9.5 9.5 9.0 8.9 8.8 8.1 7.4 7.1 7.1 6.9 6.9 6.5 6.4 6.2 5.5 05101520253035上海能源廣匯能源中國神華開灤股份陜西煤業鄂爾多斯山西焦煤中煤能源永泰能源昊華能源新集能源甘肅能化蘭花科創山煤國際潞安環能兗礦能源

100、電投能源冀中能源晉控煤業華陽股份淮北礦業平煤股份恒源煤電兗煤澳洲市盈率PE(TTM)（倍）三、煤企彈性分析三、煤企彈性分析 3.1從在產和新建產能規?？疵浩髲椥詮脑诋a和新建產能規?？疵浩髲椥?3.2從控股集團潛在注資能力看煤企彈性從控股集團潛在注資能力看煤企彈性CONTENT目錄目錄一、從地域和煤種角度全面梳理煤企一、從地域和煤種角度全面梳理煤企五、投資建議與風險提示五、投資建議與風險提示四、從股息分紅率和估值看煤企性價比四、從股息分紅率和估值看煤企性價比 2.1從長協結構和煤電一體化看煤企粘性從長協結構和煤電一體化看煤企粘性 2.2從負債結構和流動性風險看煤企粘性從負債結構和流動性風險看煤企

101、粘性二、煤企粘性分析二、煤企粘性分析投資建議投資建議煤價在經歷了今年7、8月份長江流域強降水頻繁、水電貢獻高增的情況下，動力煤仍然保持較為堅挺的走勢，在高長協占比和生產成本抬升下，煤炭價格中樞的韌性逐步顯現，四季度北方供熱季的到來仍有望階段性抬升煤價。同時，在高比例長協定價模式下，煤企有所改善的資產負債結構和趨于穩定的盈利能力有利于保障高分紅高股息的兌現，在當前國內低利率環境下，煤企預期股息率顯著高于十年期國債收益率，仍具備較好的投資價值。綜上，建議關注“中特估+高股息高分紅”的資源型煤企，結合前文對產能規模、潛在擴張能力、業績粘性、流動性風險分析、當前PE/PB等的分析，我們認為中煤能源、潞

102、安環能相對性價比較高，中國神華、陜西煤業資產優質、具備長期投資價值，此外，華陽股份、山煤國際等山西煤企上半年減停產的煤礦自6月以來逐步復產、下半年業績有望回暖。股票名稱股票名稱股票代碼股票代碼股票價格股票價格（元）（元）EPS(EPS(元元/股）股）P/EP/E（倍）（倍）評級評級2024/09/112023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E中煤能源601898.SH12.62 1.47 1.48 1.56 1.65 8.6 8.5 8.1 7.6 暫未評級潞安環能601699.SH13.08 2.65 1.74 1.89 2.02 4.9 7.5 6.9

103、 6.5 暫未評級中國神華601088.SH36.74 3.00 3.02 3.10 3.18 12.2 12.2 11.9 11.6 暫未評級陜西煤業601225.SH22.03 2.19 2.25 2.37 2.46 10.1 9.8 9.3 9.0 暫未評級華陽股份600348.SH7.19 1.19 0.87 0.95 1.02 6.0 8.3 7.6 7.0 暫未評級山煤國際600546.SH6.53 1.44 0.86 1.00 1.13 4.5 7.6 6.5 5.8 暫未評級資料來源：wind，平安證券研究所，注：各公司EPS來自wind一致預期重點公司估值表重點公司估值表風險

104、提示風險提示 電力需求不及預期的風險電力需求不及預期的風險。如果國內和全球經濟增長不及預期，內需和出口增速下滑，從而導致電力需求不及預期，則可能造成電煤消耗量減少。礦山安全事故發生的風險。礦山安全事故發生的風險。礦山安全事故頻發，政府持續加強礦山安全管理，相關煤企產量可能會受到較大影響。煤企資本開支大幅增加，分紅比例下調風險。煤企資本開支大幅增加，分紅比例下調風險。如果煤企大幅調增資本開支，加大基建項目開發力度，則一方面可能導致煤炭供應增幅超預期，另一方面用于股息分紅的現金減少，可能造成煤企下調股息率和分紅率。后市供暖旺季需求不及預期，煤炭庫存持續高位的風險。后市供暖旺季需求不及預期，煤炭庫存

105、持續高位的風險。若后市冬季供暖所需煤炭消耗量不及預期，煤炭庫存持續高位，可能導致煤價繼續下跌。平安證券綜合研究所投資評級：平安證券綜合研究所投資評級：股票投資評級股票投資評級:強烈推薦（預計6個月內，股價表現強于市場表現20%以上）推薦（預計6個月內，股價表現強于市場表現10%至20%之間）中性（預計6個月內，股價表現相對市場表現在10%之間）回避（預計6個月內，股價表現弱于市場表現10%以上）行業投資評級行業投資評級:強于大市（預計6個月內，行業指數表現強于市場表現5%以上）中性（預計6個月內，行業指數表現相對市場表現在5%之間）弱于大市（預計6個月內，行業指數表現弱于市場表現5%以上）公司

106、聲明及風險提示：公司聲明及風險提示：負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。

107、免責條款：免責條款：此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司2024版權所有。保留一切權利。