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1、證券研究報告|首次覆蓋報告 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 徐工機械（徐工機械（000425.SZ）國企改革注入活力，老牌工程機械龍頭再出發國企改革注入活力，老牌工程機械龍頭再出發 徐工是中國工程機械產業奠基者和引領者。徐工是中國工程機械產業奠基者和引領者。徐工集團，起始于 1943 年創建的八路軍魯南第八兵工廠，1989 年組建成國內行業首家集團公司（即徐州工程機械集團公司），1996 年在深交所掛牌上市。公司專注于工程技術裝備及相關應用領域，產品種類齊全，研發能力強，16 類主機產品位居國內行業第一。在公司完成推進混改、反向吸收合并徐工有限、實行

2、股權激勵等一系列舉措后，公司營業收入、盈利能力均獲提升：2023-2024Q2，徐工機械銷售毛利率由 22.38%上漲至 22.89%，銷售凈利率由 5.64%上漲至 8.37%。2023 年，徐工機械營業總收入為 928.48 億元，同比降低1.03%，實現歸母凈利潤 53.26 億元，同比增長 23.67%。國內市場：國內市場：2024-2025 年有望形成筑底、甚至向上趨勢。年有望形成筑底、甚至向上趨勢。從年度數據看，去年挖機銷量已經不足高點的 1/3，而在上一輪周期中，周期底部與高點相比，也是不足 1/3，因此去年的基數已經足夠低。從月度數據看，挖機銷量在從 2021 年開始的下行周期

3、中，首次增速連續轉正，并且增幅逐步擴大，今年 3-7 月增幅是 9%、13%、29%、26%和 22%，因此至少從數據可推測，國內已經成功筑底，未來在政策催化國內需求復蘇、更新替換需求到來的背景下可能迎來向上拐點。海外市場：行業增速有望修復，國內龍頭逐步邁向全球龍頭。海外市場：行業增速有望修復，國內龍頭逐步邁向全球龍頭。從月度數據來看，挖機海外市場從去年下半年開始下滑，下滑幅度在 15%-25%左右，而從今年 3-7 月來看，下滑幅度呈現略收窄的態勢，分別下降 16%、13%、9%、7.5%和 0.5%。展望今年下半年，在去年低基數、海外大選結束、各地政策逐步明朗、庫存逐步消化的背景下，降幅有

4、望收窄或增速轉正。目前，海外工程機械市場空間巨大，歐美地區市占率很低，美國加征關稅后，國內廠商布局市場面臨一定壓力，但把握歐洲電動化更新機遇可能提升市占率，極具潛力；此外，我國在“一帶一路”沿線國家布局日趨完善，但在亞非拉等發展中國家城市化率尚未登頂，房地產、基建、采礦等需求旺盛，增勢良好，公司有業務擴展、分享行業紅利、提升市占率的機會。徐工機械積極布局國內外產能，向全球工程機械龍頭邁進，有望深度受益。投資建議：投資建議：我們預計公司 2024-2026 年，公司營業總收入分別為 1004、1135、1307 億元，同比增速分別為 8.1%、13.0%、15.1%；歸母凈利潤分別為 65.7、

5、83.4、109.2 億元，同比增速分別為 23.3%、26.9%、31.0%；當前股價對應公司 PE 為 11、9、7X。徐工機械是國內工程機械行業龍頭企業，持續推動產品進行高端化、綠色化、智能化轉型，有望受益于工程機械電動化、國內更新替換周期、以及海外市場進一步開拓。鑒于國內市場有望實現觸底反彈，加之公司在海外市場表現強勢，徐工機械理應賦予更高的龍頭溢價、國內底部反轉溢價、以及海外成長溢價，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示：國內下游行業需求不足風險、海外市場風險、匯率波動風險、信用減值風險。買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 工程機械 09 月 09 日收盤價（元）6.0

6、0 總市值（百萬元）70,897.00 總股本（百萬股）11,816.17 其中自由流通股（%）68.72 30 日日均成交量（百萬股）64.78 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 張一鳴張一鳴 執業證書編號：S0680522070009 郵箱： 分析師分析師 鄧宇亮鄧宇亮 執業證書編號：S0680523090001 郵箱： 相關研究相關研究 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）93,817 92,848 100,414 113,502 130,676 增長率 yoy（%）-19.7-1.0 8.1 13.0 15.1 歸母凈

7、利潤（百萬元）4,312 5,326 6,570 8,338 10,921 增長率 yoy（%）-47.5 23.5 23.3 26.9 31.0 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.36 0.45 0.56 0.71 0.92 凈資產收益率（%）7.9 9.1 10.6 12.0 13.8 P/E（倍）16.4 13.3 10.8 8.5 6.5 P/B（倍）1.3 1.3 1.2 1.0 0.9 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 09 月 09 日收盤價 -30%-20%-10%0%10%20%2023-092024-012024-052024-09徐工機械滬深300

8、2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 129118 111060 112542 115943 139097 營業收入營業收入 93817 92848 100414 113502 130676 現金 27827 23371 5403 5675 26

9、14 營業成本 74855 72064 77689 87010 98938 應收票據及應收賬款 46478 43658 53822 56363 70495 營業稅金及附加 406 442 482 545 627 其他應收款 1912 2072 2237 2633 2974 營業費用 6765 6702 7360 8195 9435 預付賬款 2471 1677 2809 2261 3576 管理費用 2285 2706 3012 3303 3803 存貨 35099 32378 40366 41106 51535 研發費用 4082 4000 4519 4881 5619 其他流動資產 153

10、31 7905 7905 7905 7905 財務費用-211 726 521 728 383 非流動資產非流動資產 46041 50935 53034 55970 59618 資產減值損失-326-692 0 0 0 長期投資 2373 4510 6958 9385 11788 其他收益 462 724 0 0 0 固定資產 18956 22510 21673 21543 21936 公允價值變動收益-70 179 120 142 93 無形資產 7257 7994 8613 9329 10194 投資凈收益 194-4 410 311 228 其他非流動資產 17455 15920 157

11、90 15713 15700 資產處置收益-6 5 0 0 0 資產總計資產總計 175159 161995 165575 171913 198716 營業利潤營業利潤 5083 5640 7361 9293 12192 流動負債流動負債 96549 86366 88584 90600 110336 營業外收入 105 96 120 134 114 短期借款 17598 13526 13526 16893 17817 營業外支出 176 59 89 100 106 應付票據及應付賬款 50383 41844 57582 53773 72847 利潤總額利潤總額 5013 5678 7392 9

12、327 12200 其他流動負債 28567 30996 17476 19934 19672 所得稅 711 442 836 1020 1348 非流動負債非流動負債 23949 18142 15075 12361 9868 凈利潤凈利潤 4302 5236 6556 8307 10851 長期借款 18222 14513 11447 8732 6240 少數股東損益-11-90-14-32-70 其他非流動負債 5726 3628 3628 3628 3628 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 4312 5326 6570 8338 10921 負債合計負債合計 120497 104508

13、103659 102961 120204 EBITDA 10017 10722 11547 14123 17558 少數股東權益 1402 1342 1328 1297 1227 EPS（元）0.36 0.45 0.56 0.71 0.92 股本 11816 11816 11816 11816 11816 資本公積 16784 16395 16395 16395 16395 主要財務比率主要財務比率 留存收益 24664 28223 33107 39201 46439 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 53259 56145 60

14、588 67655 77284 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 175159 161995 165575 171913 198716 營業收入(%)-19.7-1.0 8.1 13.0 15.1 營業利潤(%)-44.1 11.0 30.5 26.3 31.2 歸屬于母公司凈利潤(%)-47.5 23.5 23.3 26.9 31.0 獲利能力獲利能力 毛利率(%)20.2 22.4 22.6 23.3 24.3 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率(%)4.6 5.7 6.5 7.3 8.4 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E RO

15、E(%)7.9 9.1 10.6 12.0 13.8 經營活動現金流經營活動現金流 1583 3571 5352 7763 7579 ROIC(%)5.4 6.1 8.0 9.4 11.1 凈利潤 4302 5236 6556 8307 10851 償債能力償債能力 折舊攤銷 3570 3968 3339 3708 4183 資產負債率(%)68.8 64.5 62.6 59.9 60.5 財務費用-211 726 521 728 383 凈負債比率(%)40.8 39.8 40.6 37.0 34.6 投資損失-194 4-410-311-228 流動比率 1.3 1.3 1.3 1.3 1

16、.3 營運資金變動-7426-6951-4534-4527-7518 速動比率 0.9 0.8 0.7 0.7 0.7 其他經營現金流 1542 588-120-142-93 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-5655 1411-4907-6192-7511 總資產周轉率 0.5 0.6 0.6 0.7 0.7 資本支出 7986 5967-349 510 1245 應收賬款周轉率 2.0 2.1 2.1 2.1 2.1 長期投資-1821 5272-2448-2427-2403 應付賬款周轉率 1.4 1.6 1.6 1.6 1.6 其他投資現金流 510 12650-7705

17、-8109-8669 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 3089-7778-18413-4666-4053 每股收益(最新攤薄)0.36 0.45 0.56 0.71 0.92 短期借款 5942-4072 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)0.13 0.30 0.45 0.66 0.64 長期借款 2755-3709-3067-2714-2492 每股凈資產(最新攤薄)4.51 4.75 5.13 5.73 6.54 普通股增加 3982 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-3873-389 0 0 0 P/E 16.4 13.3 10.8 8.5 6

18、.5 其他籌資現金流-5717 391-15346-1952-1561 P/B 1.3 1.3 1.2 1.0 0.9 現金凈增加額現金凈增加額-713-2974-17968-3094-3985 EV/EBITDA 8.8 8.9 8.4 6.9 5.7 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 09 月 09 日收盤價 2024 09 13年 月 日VWuZoYcVlVmWcVpOsQnOaQ8QaQmOpPtRqMkPqQvMkPrQmP6MnNwPvPpOnNMYmRsO gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容

19、目錄 1 徐工機械：工程機械龍頭，產品&區域多元化布局順利.5 1.1 徐工機械：中國工程機械產業奠基者、開創者和引領者.5 1.2 徐州國資委控股，公司擁有資深管理團隊.7 1.3 公司業績穩健，盈利能力提升可期.12 2 國內市場有望筑底向上，海外市場前景廣闊.16 2.1 國內：2024-2025 年有望形成筑底、甚至向上趨勢.16 2.2 海外：工程機械市場空間廣闊，國內龍頭有望逐步邁向全球龍頭.20 2.2.1 歐美市場：市占率低，極具潛力.21 2.2.2 亞非拉市場：增勢良好，空間廣闊.24 2.3 國內龍頭企業有望邁向全球龍頭.26 3 順勢而為，公司新興產品打造多元成長曲線.

20、33 3.1 行業趨勢：智能化、高端化、電動化.33 3.2 礦山機械：公司技術逐步成熟，開始打入全球礦業巨頭供應鏈.35 3.3 高機：徐工實力強勁，業績高速增長.39 3.4 傳統工程機械業務：公司基石穩固，有望觸底回升.43 4 盈利預測與投資建議.46 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：徐工機械發展大事記.5 圖表 2：公司部分主要產品介紹.6 圖表 3：截至 2024 年 9 月 2 日徐工機械股權結構圖.7 圖表 4：吸收合并前（截至 2022 年 7 月 8 日）徐工集團企業結構.8 圖表 5：徐工有限部分下屬子公司情況.8 圖表 6：徐工有限主營業務構成情況.9 圖表 7：2019-

21、2021 年徐工有限和徐工機械營業收入對比情況.9 圖表 8：截至 2022 年 7 月 8 日徐工機械股權結構.10 圖表 9：截至 2024 年 9 月徐工機械股權結構.10 圖表 10：2021 年徐工機械各產品類別營收占比.10 圖表 11：2022 年徐工機械各產品類別營收占比.10 圖表 12：2018-2022 年徐工有限和徐工機械銷售毛利率對比.11 圖表 13：公司部分董事、高管人員信息.11 圖表 14：徐工機械限制性股票解除限售業績考核目標.12 圖表 15：徐工機械 2019-2023 年營業總收入及增長率.13 圖表 16：徐工機械 2019-2023 年歸母凈利潤及

22、增長率.13 圖表 17：徐工機械各產品營收占比.13 圖表 18：2020-2023 年徐工機械境內境外營收占比.13 圖表 19：徐工機械 2019-2023 銷售毛利率、銷售凈利率.14 圖表 20：2019-2023 徐工機械費用率變化.14 圖表 21：2019-2023 徐工機械研發費用及研發費用率變化.14 圖表 22：2023 年各類產品收入及增長變化.15 圖表 23：徐工機械分地區營業收入及其增長率.15 圖表 24：挖機當月總體銷量（臺）及增速.16 圖表 25：挖機當月國內銷量及增速（臺）.16 圖表 26：房地產新開工面積累計同比.17 圖表 27：中央層面重要房地產

23、政策梳理.18 圖表 28：固定資產投資（不含農戶）完成額：基礎設施建設投資：累計同比.19 圖表 29：開工小時數：小松挖掘機：中國：當月值.19 圖表 30：挖機國內外銷量占比.20 圖表 31：挖機當月國外銷量及增速（臺）.20 圖表 32：2022 年按銷量口徑計算的各地區市場份額.21 圖表 33：2011-2022 年全球工程機械整體銷售額.21 圖表 34：2023 年我國各大洲工程機械產品出口額（億美元）.21 2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 35：2023 年我國工程機械產品出口在各大洲

24、增速.21 圖表 36：美國制造業支出增速.22 圖表 37：美國制造業工程機械庫存（百萬美元）.22 圖表 38：北美小松挖掘機開工小時數.23 圖表 39：歐洲小松挖掘機開工小時數.23 圖表 40：美國采礦業工業生產指數（2017 年=100）.23 圖表 41：2017 年至今美國私人建造支出以及公共建造支出金額.23 圖表 42：西歐主要國家建筑業 PMI.24 圖表 43：亞非拉部分代表性國家城鎮化率情況.25 圖表 44：印度尼西亞小松挖掘機開工小時數.26 圖表 45：印尼采掘業（油氣開采業和非油氣開采業）GDP.26 圖表 46：中東主要產油國原有產量.26 圖表 47：國內

25、工程機械市場競爭梯次圖.27 圖表 48：2024 年全球主要工程機械制造商市場份額構成.28 圖表 49：我國工程機械主要廠商國內營收對比（單位：億元）.29 圖表 50：國內工程機械主要廠商國內營收 yoy（單位：%）.29 圖表 51：我國工程機械主要廠商國內毛利率對比（單位：%）.29 圖表 52：徐工機械江蘇省內服務商布局.30 圖表 53：徐工機械全球布局.31 圖表 54：國內四大主機廠海外收入對比（百萬元）.32 圖表 55：國內四大主機廠海外收入增速對比.32 圖表 56：我國工程機械主要廠商海外毛利率對比.32 圖表 57：徐工機械推出的新能源產品類別.34 圖表 58：徐

26、工機械新能源產品混凝土攪拌運輸車.34 圖表 59：徐工的新能源產品電動挖掘機.34 圖表 60：借力 5G 全球最遠距離遠程操控挖掘機.35 圖表 61：江蘇徐工：5G 智慧園區智慧工廠.35 圖表 62：礦山設備主要分類.35 圖表 63：采礦業（總體）、非有色金屬開采、非金屬礦開采業固定資產投資增長率（單位：%）.36 圖表 64：采煤業（總體）、石油和天然氣、有色金屬開采固定資產投資增長率（單位：%）.36 圖表 65：2019 年-2023 年我國礦山機械設備進出口金額.36 圖表 66：海外知名礦業巨頭.37 圖表 67：礦山機械設備競爭格局.38 圖表 68：徐工機械近三年礦業機

27、械營收及其增長率.38 圖表 69：高空作業平臺分類.39 圖表 70：2019-2022 年中國高空作業平臺市場結構情況.39 圖表 71：2012 年-2023 年我國建筑業總產值.40 圖表 72：2013 年-2023 年我國造船完工量、新接船舶訂單量以及手持船舶訂單量.40 圖表 73：2015 年-2022 年中國航空工業市場規模情況.40 圖表 74：2022 年中美高空作業機械人均保有量對比.41 圖表 75：中美高空作業平臺滲透率對比（注：產品滲透率=設備臺數/GDP）.41 圖表 76：剪叉式高空作業平臺和臂式高空作業平臺區別.41 圖表 77：2023 年全球高空作業平臺

28、前 10 強排名情況.42 圖表 78：2019 年-2023 年徐工的高空作業機械營收及同比增長.42 圖表 79：徐工機械、中聯重科以及三一重工起重機械產品營收、營收增速對比.43 圖表 80：2023 年徐工機械各類產品營業收入比重.43 圖表 81：徐工機械、中聯重科以及三一重工起重機械產品毛利率對比.43 圖表 82：徐工機械、中聯重科和三一重工土方機械營收及營收增速對比.44 圖表 83：徐工機械、中聯重科和三一重工土方機械毛利率對比.44 圖表 84：徐工機械、中聯重科和三一重工混凝土機械營收及營收增速對比.45 圖表 85：徐工機械、中聯重科和三一重工混凝土機械毛利率對比.45

29、 圖表 86：徐工機械與三一重工樁工機械營收及其增速對比.45 圖表 87：徐工機械收入分拆.48 圖表 88：徐工機械可比公司對比.49 2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1 徐工機械：工程機械龍頭，產品徐工機械：工程機械龍頭，產品&區域多元化布局順利區域多元化布局順利 1.1 徐工機械：中國工程機械產業奠基者、開創者和引領者徐工機械：中國工程機械產業奠基者、開創者和引領者 徐工機械是工程機械領域龍頭企業。徐工機械是工程機械領域龍頭企業。徐工集團，起始于 1943 年創建的八路軍魯南第八兵工廠，1989 年組建

30、成國內行業首家集團公司（即徐州工程機械集團公司），1996 年在深交所掛牌上市。徐工機械始終專注于工程技術裝備及相關應用領域，以“工程科技引領，裝備美好未來”作為使命愿景，為客戶提供具有領先優勢的產品、技術、服務以及滿足多樣化需求的整體解決方案。經過多年不斷的改革與發展，徐工集團已成為中國工程機械行業內產品種類最多元化及系列最齊全的制造商之一，具有全球競爭力、影響力。2023 年，徐工機械營業總收入為 928.48 億元，同比降低 1.03%，實現歸母凈利潤 53.26億元，同比增長 23.67%；2024 年上半年，營業總收入達 496.32 億元，同比下降 3.21%，實現歸母凈利潤 37

31、.06 億元，同比增長 3.24%。2023-2024Q2，徐工機械銷售毛利率由22.38%上漲至 22.89%，銷售凈利率由 5.64%上漲至 8.37%，企業盈利能力增強。圖表1：徐工機械發展大事記 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 公司產品種類齊全，技術雄厚，公司產品種類齊全，技術雄厚，16 類主機產品位居國內行業第一。類主機產品位居國內行業第一。公司主要從事土方機械、起重機械、樁工鉆孔機械、路面機械、高空作業機械、礦山機械、環衛機械、應急救援裝備以及其他工程機械及備件的研發、制造、銷售和服務工作，在保證產品種類齊全的同時，兼顧產品型號的多樣性，產品整體實力較強。根據中國工程機械工業協

32、會的統計，公司產品中汽車起重機、隨車起重機、壓路機等 16 類主機位居國內行業第一。隨著行業朝著綠色化、高端化、智能化方向發展，公司也開發了數款新能源產品，不斷進步，適應市場需求。下表介紹了公司的主要產品類別。2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表2：公司部分主要產品介紹 產品類別 產品介紹 樣圖 挖掘機械 包含新能源設備、微型挖掘機、小型挖掘機、中型挖掘機、大型挖掘機、輪式挖掘機、特種挖機和多功能屬具。起重機械 包含電動/混動起重機、汽車起重機、全地面起重機、履帶式起重機、塔式起重機、隨車起重機、施工升降機、屋

33、面吊、強夯機和側面起重機。礦業機械 包含新能源產品、井工煤礦機械、露天礦和井工金屬礦山機械。道路機械 包含新能源產品、壓路機、攤鋪機、銑刨機、平地機、推土機、路面冷再生機、瀝青拌和站、廠拌站和底盤養護車。樁工機械 包含旋挖鉆機、地下連續墻液壓抓斗、雙輪銑槽機、雙輪銑削攪拌機、靜壓樁機和全回轉套管鉆機。高空設備 包含新能源產品、高空作業平臺和高空作業車。鏟運機械 包含小型裝載機、中型裝載機、大型裝載機、超大型裝載機、滑移裝載機、挖掘裝載機、新能源裝載機、石材叉裝機、井下裝載機、輪式推土機和側卸裝載機。資料來源：徐工機械公司官網，國盛證券研究所 2024 09 13年 月 日 gszqdatema

34、rk P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.2 徐州國資委控股，公司擁有資深管理團隊徐州國資委控股，公司擁有資深管理團隊 徐州國資委控股，公司混改利于民主決策。徐州國資委控股，公司混改利于民主決策。徐州市人民政府國有資產監督管理委員會持有徐州工程機械集團有限公司（下文稱為徐工集團）90.53%股權，通過徐工集團對徐工集團工程機械股份有限公司（徐工機械）持有 20.83%的股份成為公司實控人。公司國有、民營和員工持股混合，有利于民主決策。圖表3：截至 2024 年 9 月 2 日徐工機械股權結構圖 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 徐工有限實力強勁，多種產品位居行業前

35、列。徐工有限實力強勁，多種產品位居行業前列。徐工集團工程機械有限公司，簡稱徐工有限，成立于 2002 年 7 月 28 日，在被徐工機械吸收合并前，是處于徐工集團業務核心的重要企業，下屬子公司眾多，產品范圍廣闊，囊括起重機械、挖掘機械、混凝土機械、礦山機械等，且業務穩居行業前列：起重機械市占率連續多年居于行業首位，挖掘機械產品型號全覆蓋，填補市場空白，混凝土機械率先引進精益生產組織模式，保障產品品質。得益于行業龍頭的地位，公司營收、利潤穩步提升，2020 年，徐工有限實現營業總收入 1025.85 億元，同比增長 31.06%，利潤總額 52.23 億元，同比增長 24.54；2021年實現營

36、業總收入 1167.96 億元，同比增長 13.85，利潤總額 92.30 億元，同比增長76.70。分產品類型來看，徐工有限營業收入主要來自于起重機械、挖掘機械和混凝土機械：2019 年-2021 年，起重機械、挖掘機械和混凝土機械營收占比分別穩定在 30%、20%和 10%以上，加總后占比超 50%。2019-2021 年間，徐工有限整體營收表現優于徐工機械，反向吸收合并徐工有限為徐工機械發展注入強動能。2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表4：吸收合并前（截至 2022 年 7 月 8 日）徐工集團企業結構

37、 資料來源：徐工集團工程機械股份有限公司吸收合并徐工集團工程機械有限公司暨關聯交易報告書，國盛證券研究所 圖表5：徐工有限部分下屬子公司情況 公司名稱 注冊資本 主營業務 持股比例 營業總收入（億元）凈利潤（億元）2019 2020 2021 2019 2020 2021 徐工機械 78.3 億元 工程機械及成套設備 38.11%591.8 739.7 843.3 36.5 37.5 56.5 徐工挖機 15.0 億元 挖掘機械 100%167.8 230.3 252.6 1.0 11.0 19.0 徐工廣聯租賃 8.0 億元 機械租賃 100%13.8 13.5 19.5 0.07-1.8-

38、0.3 徐工智聯 3.0 億元 貨物運輸 100%14.0 27.3 45.9 0.03 0.1 0.3 徐工施維英 1.3 億歐元 混凝土機械 直接：75%間接：23.25%38.5 59.6 70.3 0.6-0.3 0.3 徐工塔機 5.7 億元 塔式起重機械 100%34.7 68.4 81.6 1.4 2.8 4.7 徐工礦機 12.1 億元 礦山機械 直接：24.71%間接：73.84%15.4 28.0 45.9 0.2 0.3 0.8 徐工精密 3.5 億元 精密工業科技推廣服務 100%0.3 2.2-0.02-0.3-0.8 徐工研究院 5.0 億元 技術研發、咨詢等 10

39、0%3.0 4.1 4.0-0.7 0.01-0.2 大連日牽 1.5 億元 電機、配件及電控設備 直接：56.39%間接：31.61%1.9 2.5 2.8 0.1 0.2 0.1 資料來源：徐工集團工程機械股份有限公司吸收合并徐工集團工程機械有限公司暨關聯交易報告書，iFinD，國盛證券研究所 2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表6：徐工有限主營業務構成情況 2019 2020 2021 收入（億元）占比 收入（億元）占比 收入（億元）占比 起重機械 233.3 31.07%313.2 32.89%332.

40、0 30.05%鏟運機械 63.3 8.43%66.2 6.95%82.2 7.44%壓實機械 15.9 2.12%21.0 2.21%22.2 2.01%路面機械 11.0 1.47%13.3 1.39%13.1 1.19%高空作業機械 22.2 2.96%35.2 3.70%49.2 4.46%樁工機械 58.8 7.83%73.3 7.70%89.5 8.10%混凝土機械 88.7 11.81%95.8 10.06%111.7 10.11%挖掘機械 159.0 21.17%213.3 22.40%232.3 21.03%礦山機械 13.5 1.80%25.5 2.68%35.8 3.24

41、%其他專用工程機械 34.9 4.65%17.4 1.82%34.8 3.15%工程機械備件及其他 35.2 4.69%55.8 5.86%72.4 6.55%租賃收入 5.7 0.76%8.5 0.89%14.9 1.35%運輸收入 9.4 1.25%13.7 1.44%15.1 1.36%合計 751.0 100.00%952.2 100.00%1105.0 100%資料來源：徐工集團工程機械股份有限公司吸收合并徐工集團工程機械有限公司暨關聯交易報告書，國盛證券研究所 圖表7：2019-2021 年徐工有限和徐工機械營業收入對比情況 營業收入（億元）2019 2020 2021 徐工有限

42、780.9 1017.0 1167.7 徐工機械（不考慮合并抵消）591.8 739.7 843.3 徐工機械（考慮合并抵消）472.9 577.6 662.6 資料來源：徐工集團工程機械股份有限公司吸收合并徐工集團工程機械有限公司暨關聯交易報告書，國盛證券研究所 實際控制人保持不變，平穩過渡吸收合并。實際控制人保持不變，平穩過渡吸收合并。公司通過向徐工有限原股東非公開發行普通股實現吸收合并。交易后，上市公司作為吸收合并方，承接徐工有限的全部資產、負債、業務、人員及其他一切權利與義務。吸收合并前后，公司最大控股股東由持股 38.11%的徐工有限變更為持股 20.11%的徐工集團。公司實際控制人

43、為徐工集團，上市前后未發生變化。2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表8：截至 2022 年 7 月 8 日徐工機械股權結構 圖表9：截至 2024 年 9 月徐工機械股權結構 資料來源：徐工集團工程機械股份有限公司吸收合并徐工集團工程機械有限公司暨關聯交易報告書，國盛證券研究所 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 接收徐工有限資產注入，完善產業結構，盈利能力再提升。接收徐工有限資產注入，完善產業結構，盈利能力再提升。在吸收合并徐工有限前，徐工機械營收主要由起重機械、工程備件、樁工機械等構成，高度依賴起重機械

44、，產品結構有待完善。自 2022 年 8 月實現整體上市后，徐工機械接收徐工有限旗下挖掘機械、混凝土機械、礦山機械、塔機等工程機械生產配套資產注入，使公司業務實力均衡發展，產品結構得到改善，行業地位進一步穩固。從毛利率的角度來看，土方機械、起重機械、混凝土機械的毛利率較高，2023 年分別為 25.69%、22.60%和 18.05%，在總體營收中占據的比重上漲間接帶動徐工機械毛利率上升。同時，考慮到徐工有限銷售毛利率連續多年高于徐工機械，徐工有限資產的注入也再次拉動徐工機械整體毛利率上升，盈利能力增強。圖表10：2021 年徐工機械各產品類別營收占比 圖表11：2022 年徐工機械各產品類別

45、營收占比 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表12：2018-2022 年徐工有限和徐工機械銷售毛利率對比 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 公司管理團隊經驗豐富，領導公司持續轉型升級。公司管理團隊經驗豐富，領導公司持續轉型升級。公司董事長楊東升先生，1989 年即在徐工機械科技分公司研究所任職，在工程機械領域深耕 35 年，有極為豐富的技術和管理經驗。公司總裁陸川先生是高級經濟師，自 1988 年即在工程機械領域工作，積累了大量

46、的技術及管理經驗，有利于帶領公司走好高端化、智能化、綠色化轉型之路。此外，公司管理團隊成員大多為內部提拔，在徐工機械任職時間較長，對公司有深入的了解、經驗豐富。公司管理團隊學歷層次較高，大部分團隊成員均取得碩士學位。多經驗，高學歷的管理團隊有利于徐工機械持續推進平穩轉型升級，不斷走向成功之路。圖表13：公司部分董事、高管人員信息 職務 姓名 主要履歷 董事長 楊東升 1968 年 3 月出生，中共黨員，碩士學位，正高級工程師職稱?，F任徐州工程機械集團有限公司黨委書記、董事長，兼任泓謙企業管理（河南）有限公司董事，歷任徐工集團工程機械有限公司黨委副書記、總經理等?？偛?陸川 1966 年 4 月

47、出生，中共黨員，研究生學歷，碩士學位，工程師、高級經濟師、教授級高級會計師職稱，注冊會計師職業資格?，F任徐工機械董事、總裁、黨委副書記，歷任徐工機械起重機械分公司總經理助理、財務審計部部長、總會計師等。副總裁，財務負責人 于紅雨 1982 年 9 月出生，中共黨員，研究生學歷，碩士學位，會計師職稱?，F任徐工機械副總裁、財務負責人，歷任徐工機械資產財務部預算與稅務管理主管等。副總裁 劉建森 1968 年 2 月出生，中共黨員，研究生學歷，博士學位，高級經濟師職稱?，F任徐工機械副總裁、黨委委員，歷任徐工機械信息化管理部部長、市場部部長、總裁助理等。副總裁 單增海 1972 年 5 月出生，中共黨員

48、，大學學歷，碩士學位，研究員級高級工程師職稱?，F任徐工機械副總裁、總工程師，徐工研究總院黨委書記，歷任徐州重型機械有限公司技術中心起重機所所長、技術中心主任、總經理助理、副總經理等。副總裁 孫建忠 1966 年 2 月出生，中共黨員，大學學歷，博士學位，研究員級高級工程師職稱?，F任徐工機械副總裁、黨委委員，徐工起重機械事業部總經理、黨委書記，徐州重型機械有限公司總經理、黨委書記，歷任徐州工程機械研究所設計員，起重機械分公司生產制造部部長等。副總裁 孟文 1968 年 8 月出生，中共黨員，研究生學歷，碩士學位，高級工程師職稱?，F任徐工機械副總裁，徐工營銷有限公司總經理、黨委書記，歷任徐工集團營

49、銷公司信息中心主任、總經理助理兼市場研究部部長等。副總裁 宋之克 1972 年 3 月出生，中共黨員，大學學歷，碩士學位，正高級工程師職稱?，F任徐工機械副總裁，徐工挖掘機械事業部總經理、黨委書記，徐州徐工挖掘機械有限公司總經理、黨委書記，歷任徐州徐工履帶底盤有限公司總經理等。董事會秘書 費廣勝 1965 年 1 月出生，中共黨員，研究生學歷，碩士學位，高級經濟師、工程師職稱，高級人力資源管理師職業資格，具有獨立董事任職資格、董事會秘書任職資格?，F任徐工機械董事會秘書，徐州徐工投資有限公司總經理，徐州徐工股權投資有限公司總經理，歷任徐州裝載機廠結構車間技術員、工程部部門經理等。資料來源：同花順問

50、財，中商情報網，國盛證券研究所 2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 實施股權激勵，公司煥發新生活力。實施股權激勵，公司煥發新生活力。2023 年，公司實行股權激勵計劃，授予激勵對象共1.18 億股限制性股票，其中首次授予 1.10 億股，授予價格為 3.09 元/股。使企業經營煥發出新的生機活力。公司首次授予的限制性股票解除限售業績考核目標為：2023 年度凈利潤不低于 53 億元，2024 年度凈利潤不低于 58 億元或 2023-2024 年凈利潤累計值不低于 111 億元，2025 年度凈利潤不低于 65

51、億元或 2023-2025 年凈利潤累計值不低于176 億元，且均不低于同行業平均水平或對標企業（三一重工、中聯重科、柳工、太原重工等 18 家對標企業）75 分位水平，展現出了公司對于未來的發展信心。圖表14：徐工機械限制性股票解除限售業績考核目標 解除限售期 業績考核目標 第一個解除限售期 2023 年度凈資產收益率不低于 9%，且不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位水平；2023 年度凈利潤不低于 53 億元，且不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位水平；2023 年度分紅比例不低于當年實現的可供分配利潤的 30%。第二個解除限售期 2024 年度凈資產收益率不低于 9.5%，

52、且不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位水平；2024 年度凈利潤不低于 58 億元，且不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位水平；或 2023-2024 年凈利潤累計值不低于 111 億元，且不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位水平；2024 年度分紅比例不低于當年實現的可供分配利潤的 30%。第三個解除限售期 2025 年度凈資產收益率不低于 10%，且不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位水平；2025 年度凈利潤不低于 65 億元，且不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位水平；或 2023-2025 年凈利潤累計值不低于 176 億元，且不低于同行業平均水平或對標

53、企業 75 分位水平；2025 年度分紅比例不低于當年實現的可供分配利潤的 30%。資料來源：徐工集團工程機械股份有限公司 2023 年限制性股票激勵計劃（草案），國盛證券研究所 1.3 公司業績穩健，盈利能力提升可期公司業績穩健，盈利能力提升可期 公司收入增速逐漸放緩，歸母凈利潤同比逆勢增長。公司收入增速逐漸放緩，歸母凈利潤同比逆勢增長。自 2021 年起，國內工程機械行業進入下行周期，公司的營業收入承壓，增速逐漸放緩。2023 年實現收入 928.48 億元，同比-1.03%，占營收比例較高的土方機械和起重機械分別同比下降 4.56%和 11.2%。但公司作為行業龍頭存在優勢，合理的產業布

54、局更是賦予公司一定韌性。高空作業機械、礦業機械、農業機械等戰略新興產業收入高速增長，貢獻度超 20%，新能源收入連續兩年倍增，貢獻度近 10%。同時，得益于公司國際化布局，國際化業務收入增長近百億，境外營業收入占比由 2022 年的 29.67%提升到 2023 年的 40.09%，在很大程度上抵消了國內工程機械營收承壓導致的整體收入放緩。公司歸母凈利潤整體上呈現增長態勢。得益于公司海外高速增長、實行混改、優化供應鏈體系，從多方面控制、降低了成本以及營運效率的提升，2023 年公司歸母凈利潤同比增長 23.67%。2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本

55、報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表15：徐工機械 2019-2023 年營業總收入及增長率 圖表16：徐工機械 2019-2023 年歸母凈利潤及增長率 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 2023 年公司毛利率、凈利率雙增，盈利能力有所提升。年公司毛利率、凈利率雙增，盈利能力有所提升。2023 年公司銷售毛利率為22.38%，同比+2.17pct，近三年以來公司產品毛利率逐步提升，主要原因有以下幾點：第一，吸收合并徐工有限后，公司產品規模提升，結構得到優化；毛利率為 25.69%的土方機械成為2023年營業收入中占比最高的產品品類，為提升公司整

56、體毛利率做出貢獻。第二，公司成本管控能力提升，徐工機械成立全球采購中心，打造全球購，降低原材料采購成本。第三，公司海外營收增長、擁有較高毛利率的海外業務占比提升。2022 年，毛利率為 22.33%的海外業務在營業收入中占比 29.67%，而 2023 年，海外業務毛利率升至 24.21%，營收占比達 40.09%。公司 2023 年實現 5.64%的銷售凈利率，同比+1.06pct。圖表17：徐工機械各產品營收占比 圖表18：2020-2023 年徐工機械境內境外營收占比 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 2024 09 13年 月 日 gszqda

57、temark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表19：徐工機械 2019-2023 銷售毛利率、銷售凈利率 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 公司期間公司期間費用小幅增長，研發投入穩中有進。費用小幅增長，研發投入穩中有進。2023 年公司的期間費用率為 15.22%，同比+1.44pct。銷售費用率為 7.22%，同比+0.01pct；管理費用率為 2.91%，同比+0.47pct；財務費用率為 0.78%，同比+1.00pct。近年來，公司不斷完善構建全球協同研發的新格局，持續加大研發投入。一方面向高端化、智能化和綠色化轉型，另一方面，不斷推出全球最大噸位全

58、地面起重機、純電動裝載機等標志性新品。2019-2022 年研發費用逐步提升。2022 年研發費用占營業收入比重為 4.35%，2023 年公司研發費用為 40 億元，研發費用率為 4.31%，同比-0.04pct。2023 年研發費用率雖然同比 2022 年有所下降，但縱向比較仍處于較高水平，研發投入預計較穩定。2023 年，公司新增發明專利授權超 800件，獲批省部級以上科研項目 16 項，榮獲省部級以上獎項 12 項，凸顯強大研發能力。圖表20：2019-2023 徐工機械費用率變化 圖表21：2019-2023 徐工機械研發費用及研發費用率變化 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 資

59、料來源：iFinD，國盛證券研究所 戰略新興產業崛起，國際化打造新增長點。戰略新興產業崛起，國際化打造新增長點。公司戰略新興產業表現亮眼，增長迅速。其中，消防機械、礦業機械在2023年分別實現營收88.83億、58.61億，分別同比+35.62%、+14.17%，新興產業貢獻度超 20%。在 2022 年受到國內工程機械行業下行影響，公司來自境內的營收自 2022 年起即出現下降趨勢，2022 年、2023 年來自境內營業收入分別同比-7.58%、-15.96%；公司來自境外的營收則保持高速增長態勢，2021 年-2023 年境外營收分別同比+111.81%、115.13%、33.70%。隨著

60、國際化主戰略的不斷實施，預計國際化業務將帶動公司營收保持增長。2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表22：2023 年各類產品收入及增長變化 圖表23：徐工機械分地區營業收入及其增長率 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2 國內市場有望筑底向上，海外市場前景廣闊國內市場有望筑底向上，海外市場前景廣闊 2.1 國內：國內：2024-2025 年有望形成筑底

61、、甚至向上趨勢年有望形成筑底、甚至向上趨勢 國內：成功筑底，甚至有望形成向上態勢。國內：成功筑底，甚至有望形成向上態勢。從年度數據來看，國內這一輪下行周期中，去年挖機銷量接近 9 萬臺，與 2020 年歷史高點的接近 30 萬臺相比，已經不足高點的1/3；而上一輪下行周期，2015 年的周期底部是 5 萬臺，與 2011 年的周期高點的接近19 萬臺相比，也是不足 1/3，因此我們認為，去年的基數已經足夠低。從國內月度數據來看，挖機銷量在從 2021 年開始的下行周期中，首次增速連續轉正，今年 3-7 月同比增幅是 9%、13%、29%、26%和 22%，因此至少從數據上可推測，國內已經成功筑

62、底，未來在政策催化國內需求復蘇、更新替換需求到來的背景下可能迎來向上拐點。圖表24：挖機當月總體銷量（臺）及增速 圖表25：挖機當月國內銷量及增速（臺）資料來源：iFinD，國盛證券研究所 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 地產：仍然較弱，但政策利好有望重塑市場信心。地產：仍然較弱，但政策利好有望重塑市場信心。2024 年 1 月至 7 月，我國房地產新開工施工面積累計同比下降 23.20%，房市總體仍處于下行狀態。今年以來，政府出臺多項政策以支持房地產市場修復。2024 年 5 月，中央政府下調首套及二套住房最低首付比例、下調個人住房公積金貸款利率，在全國層面取消首套和二套住房貸款利率政

63、策下限等。中房網統計數據顯示，在地方層面，2024 年 5 月地方出臺房地產調控政策 98 條，政策支持力度較大。其中，寬松性政策 94 條，中性政策、緊縮性政策各 2 條。從長期看，利好政策加速房地產市場信心修復，預期房地產市場將逐漸止跌企穩，帶動工程機械需求。2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表26：房地產新開工面積累計同比 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表27：中央層面重要房地

64、產政策梳理 時間及發布機構 政策主題 政策內容 5 月 6 日財政部、住建部 關于開展城市更新示范工作的通知 1.中央財政支持城市更新示范工作。中央財政補助資金重點支持滿足基礎條件的超大特大城市和長江經濟帶沿線大城市（首批評選 15 個示范城市）地下管網更新改造和污水管“廠網一體”建設改造等。2.中央財政資金補助標準：定額補助。其中：東部地區、中部地區、西部地區和直轄市每個城市補助總額分別不超過 8 億元、10 億元、12 億元和 12億元。5 月 17 日央行、金融監管總局 關于調整個人住房貸款最低首付款比例政策的通知 對于貸款購買商品住房的居民家庭，首套住房商業性個人住房貸款最低首付款比例

65、調整為不低于 15%，二套住房商業性個人住房貸款最低首付款比例調整為不低于 25%。5 月 17 日央行 關于下調個人住房公積金貸款利率的通知 自 2024 年 5 月 18 日起，下調個人住房公積金貸款利率0.25 個百分點，5 年以下（含 5 年）和 5 年以上首套個人住房公積金貸款利率分別調整為 2.35%和 2.85%，5 年以下（含 5 年）和 5 年以上第二套個人住房公積金貸款利率分別調整為不低于 2.775%和 3.325%。5 月 17 日央行 關于調整商業性個人住房貸款利率政策的通知 1.取消全國層面首套住房和二套住房商業性個人住房貸款利率政策下限。2.中國人民銀行各省級分行

66、按照因城施策原則等，自主確定是否設定轄區內各城市商業性個人住房貸款利率下限及下限水平。3.銀行業金融機構應根據各省級市場利率定價自律機制確定的利率下限，結合本機構經營狀況等因素，合理確定每筆貸款的具體利率水平。5 月 17 日住建部 關于做好住房公積金個人住房貸款利率下調相關工作的通知 1.指導城市住房公積金管理中心及時調整住房公積金個人住房貸款利率。按照中國人民銀行關于下調個人住房公積金貸款利率的通知要求，自 2024 年 5 月 18 日起，下調個人住房公積金貸款利率 0.25 個百分點，5 年以下（含 5年）和 5 年以上首套個人住房公積金貸款利率分別調整為2.35%和 2.85%，5

67、年以下（含 5 年）和 5 年以上第二套個人住房公積金貸款利率分別調整為不低干 2.775%和3.325%。2.指導城市住房公積金管理中心按照住房公積金個人住房貸款業務規范（GB/T 51267-2017），做好存里住房公積金個人住房貸款利率調整政策銜接，對貸款期限在 1 年及 1 年以內的，應實行合同利率，不分段計息；對貸款期限在 1 年以上的，應于下年 1 月 1 日開始，按相應利率檔次執行新的利率規定，國家另有規定的除外。5 月 20 日央行 全國銀行間同業拆借中心受權公布貸款市場報價利率（LPR）公告 中國人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心公布，2024 年5 月 20 日貨款市場報價

68、利率（LPR）為：1 年期 LPR 為3.45%，5 年期以上 LPR 為 3.95%。以上 IFR 在下一次發布LPR 之前有效。資料來源：中房網，國盛證券研究所 基建：維持穩定增長，萬億國債有望加大基建投入?；ǎ壕S持穩定增長，萬億國債有望加大基建投入。2024 年 1 月至 7 月，我國基礎設施建設投資完成額同比增加 8.14%，基礎設施建設投資完成額增速取得增長，處于高位。為了促進經濟持續發展，2024 年政府預計發行萬億國債，以支持科技創新、城鄉融合發展、區域協調發展、糧食能源安全、人口高質量發展等領域建設。萬億國債發行有望進一步加大基礎設施建設投資，基建投資力度加大將成為工程機械上

69、行的一大推力。2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表28：固定資產投資（不含農戶）完成額：基礎設施建設投資：累計同比 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 開工小時數：需求有所回暖，但仍處于低位。開工小時數：需求有所回暖，但仍處于低位。根據 iFinD 數據，7 月份中國挖掘機的開工小時數為 88 小時，同比減少 0.45%，環比增加約 0.80%，終端需求所有改善，但是相比較于 2018-2020 年的 7 月均值 130 小時來說，仍然處于低位。圖表29：開工小時數：小松挖掘機：中國：當月值 資料來源：iF

70、inD，國盛證券研究所 “以舊換新”政策有望拉動國內工程機械需求增長?！耙耘f換新”政策有望拉動國內工程機械需求增長。2024 年 3 月 13 日，國務院印發 推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案。以舊換新方案指出，推進重點行業設備（包括機械行業）更新改造，加快建筑和市政基礎設施領域設備更新以及支持交通運輸設備和老舊農業機械更新。2024 年 3 月 27 日住房城鄉建設部印發推進建筑和市政基礎設施設備更新工作實施方案，明確提出需要按照施工現場機械設備檢查技術規范 （JGJ 160）等要求，更新淘汰使用超過 10 年以上、高污染、能耗高、老化磨損嚴重、技術落后的建筑施工工程機械設備，包括

71、挖掘、起重、裝載、混凝土攪拌、升降機、推土機等設備（車輛）。同時，2024 年 4 月 17 日的國務院新聞發布會上，國家發改委宣布2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 完成地方政府專項債券項目初步篩選，今年專項債券規模為 3.9 萬億元。地方政府同樣發布通知，對多種機械進行補貼，如：滬農委發布的關于進一步做好 2023 年農機購置與應用補貼工作的通知、上海市生態環境局、市發展改革委、市財政局發布的上海市鼓勵國二非道路移動機械更新補貼資金管理辦法等。2.2 海外：工程機械市場空間廣闊，國內龍頭有望逐步邁向全球龍頭海

72、外：工程機械市場空間廣闊，國內龍頭有望逐步邁向全球龍頭 國外：下半年降幅有望收窄或增速轉正國外：下半年降幅有望收窄或增速轉正。近幾年在國內承壓的背景下，海外市場的重要性提升，各大主機廠均紛紛重點布局海外市場，以此來熨平國內周期擾動。2020 年挖機海外市場銷量占比僅 10%左右，僅三年后，2023 年海外市場銷量占比已經超過了 50%。從月度數據來看，挖機海外市場從去年下半年開始下滑，同比下滑幅度在 15%-25%左右。從今年 3-7 月來看，下滑幅度呈現略收窄的態勢，同比分別下降 16%、13%、9%、7.5%和 0.5%。展望今年下半年，因為去年下半年基數不高，因此今年下半年在海外大選結束

73、、各地政策逐步明朗、庫存逐步消化的背景下，降幅有望收窄或增速轉正。圖表30：挖機國內外銷量占比 圖表31：挖機當月國外銷量及增速（臺）資料來源：iFinD，國盛證券研究所 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 海外工程機械市場空間巨大，挖掘機規模居于核心地位。海外工程機械市場空間巨大，挖掘機規模居于核心地位。根據 iFinD 和中商情報網數據，2023 年全球市場工程機械總銷量為 177.5 萬臺（同比增長 3.82%），國內工程機械銷量為 34 萬臺，海外仍有 4.5 倍左右的空間。分產品來看，2022 年挖掘機銷量為 26 萬臺，雖然同比下降 23.8%，但其市場空間仍大，容量遠超其他細分

74、市場（裝載機、平地機銷量分別為 12.3 萬臺、0.7 萬臺，yoy 分別為-12.2%、+3.3%）。全球工程機械市場空間廣闊。2022 年全球工程機械行業銷售額創歷史新高，達到 8711 億元。分地區來看，北美、中國和歐洲是工程機械的主要市場。北美是工程機械行業最大的市場，2022 年銷量占比約 27%；中國、歐洲次之，分別占 20%和 18%。2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表32：2022 年按銷量口徑計算的各地區市場份額 圖表33：2011-2022 年全球工程機械整體銷售額 資料來源：Stati

75、sta，國盛證券研究所 資料來源：華經情報網，國盛證券研究所 2023 年年中國工程機械產品持續出海，歐洲、非洲增長勢頭強勁。中國工程機械產品持續出海，歐洲、非洲增長勢頭強勁。按洲別來看，2023 年我國工程機械產品最大的出口市場是亞洲，占出口額的 41%；其次是歐洲市場，占比 26%；北美洲和南美洲市場分別占比 11%和 9%。從同比增速來看，2023 年我國工程機械產品出口增速最快的是歐洲市場，同比增長 22.2%；非洲市場次之，同比增長 15.6%。2023年我國工程機械產品出口金額在北美洲和大洋洲出現下滑，同比分別下降 7.21%和3.17%?！耙粠б宦贰睉鹇酝瑯哟龠M我國工程機械產品出

76、口。鐵甲工程機械網數據顯示，2023 年我國工程機械產品向“一帶一路”國家出口金額達到 210.55 億美元，同比增長24.1%，占出口額的 47.2%，充分體現了“一帶一路”戰略對我國出口增長的拉動作用。圖表34：2023 年我國各大洲工程機械產品出口額（億美元）圖表35：2023 年我國工程機械產品出口在各大洲增速 資料來源：鐵甲工程機械網，國盛證券研究所 資料來源：鐵甲工程機械網，國盛證券研究所 2.2.1 歐美市場：市占率低，極具潛力歐美市場：市占率低，極具潛力 美國：去年為制造業回流、廠房建設的高點，同時海外主機廠的渠道庫存較高，因此今美國：去年為制造業回流、廠房建設的高點，同時海外

77、主機廠的渠道庫存較高，因此今年北美市場有一定壓年北美市場有一定壓力。力。得益于 2021 年 11 月美國基礎建設投資和就業法案以及相關的政府刺激措施，美國的基建支出從 2022 年開始逐漸攀升，于 2023 年底達到了制造業回流、廠房建設的極大值，2024 年 1 月到 4 月美國制造業的建筑支出同比增速逐漸放緩，政策刺激的正面效應出現了遞減跡象，5 月起已小幅回升，穩定在 20%左右。但是，自 2020 年起美國的采礦業工業生產指數就呈現增長趨勢并保持較高水平，美國的采礦業景氣度不斷增加，有望加大對礦山機械等類別的設備需求。根據全球龍頭卡特的指引，2024 09 13年 月 日 gszqd

78、atemark P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 今年北美房地產需求，非房地產需求都將持平或略增。小松 7 月北美挖掘機開工小時數為 69 小時，同比提升 1.9%，環比提升 3.3%，北美工程機械面臨市場需求壓力減輕。對于國內廠商來說，中國廠商在美國的戰略布局還處于早期階段，尚不完全成熟，相關經銷網絡和售后服務還有待提升，北美市場占有率較低。同時，自 2024 年 8 月 1 日起，美國對中國的大部分工程機械產品加征了 25%的關稅，進一步壓縮了廠商的利潤空間，因此國內廠商布局美國市場壓力較大。歐洲：整體需求較疲軟，工程機械未來增量主要來自電動化替代。歐洲：整體需求

79、較疲軟，工程機械未來增量主要來自電動化替代。根據卡特的指引，歐洲的需求將延續 2023 年的經濟疲軟態勢。小松歐洲 7 月挖掘機開工小時數為 79 小時，同比增長 13%，環比增長 10.63%，有所回升。近年來，歐洲國家建筑業普遍下行，多國建筑業 PMI 指數低于 50，處于收縮期間。除了英國建筑業 PMI 大于 50 以外，歐元區整體、法國和德國等建筑業 PMI 均遠低于 50，意大利建筑業 PMI 略低于 50，處于不景氣區間。歐洲工程機械產品未來需求主要來自工程機械的電動化替代。由于全球氣候變暖的緊迫性以及環保主義的壓力，歐洲工程機械設備電動化成為趨勢。目前，我國工程機械龍頭均推出了電

80、動化產品，有望抓住歐洲電動化更新機遇，提升市占率。圖表36：美國制造業支出增速 圖表37：美國制造業工程機械庫存（百萬美元）資料來源：iFinD，國盛證券研究所 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表38：北美小松挖掘機開工小時數 圖表39：歐洲小松挖掘機開工小時數 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 圖表40：美國采礦業工業生產指數（2017 年=100）圖表41：2017 年至今美國私人建造支出以及公共建造支出金額 資料來源：iF

81、inD，國盛證券研究所 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表42：西歐主要國家建筑業 PMI 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 2.2.2 亞非拉市場：增勢良好，空間廣闊亞非拉市場：增勢良好，空間廣闊 亞非拉等發展中國家市場城市化率仍有上升空間。亞非拉等發展中國家市場城市化率仍有上升空間。與美國、日本等國家相比，亞非拉國家地區的城市化率仍有極大上升空間。2023年美歐日等國的城市化率約達到80%以上，而許多新興國家城市化率低于 60%；未來十年內（到 2035 年），

82、新興國家城市化率約有3%-25%左右的增長空間。城市化帶來的基礎設施建設和房地產建設有望支撐未來亞非拉國家地區的工程機械需求。非洲：非洲：經濟發展迅速，但基礎設施相對落后，完善基礎設施成為非洲各國目前的優先發經濟發展迅速，但基礎設施相對落后，完善基礎設施成為非洲各國目前的優先發展事項。展事項。隨著非洲大陸自貿區（AFCFTA）經濟一體化進程的加快和非洲基礎設施開發計劃（PIDA）下智慧城市及跨國交通走廊等項目的推進，非洲基建需求在未來將持續強勁。根據非洲開發銀行報道，2024 年 1 月，歐盟委員會與非洲開發銀行已簽署了新的金融框架合作協議；歐盟將在 2021-2027 年期間為非洲提供 15

83、00 億歐元的融資支持，助力非洲基礎設施發展。此外，聯合國人居署 UN-HABITAT 預測，到 2050 年，非洲大陸城鎮化率將增長至 60%；這一趨勢表明，非洲城市地區未來對住房和商業地產的需求將顯著增加。據小松 24Q1 報告顯示，非洲市場 24Q1 銷售額已達到 639 億日元，同比增長14.7%?？ㄌ乇死找仓敢?，非洲基建和房地產需求強勁。因此，作為“一帶一路”倡議的重要合作伙伴，國內企業在非洲市場也有望獲得更大的業務擴展機會。印尼：采礦需求依舊穩健，城鎮化率仍有提升空間。印尼：采礦需求依舊穩健，城鎮化率仍有提升空間。根據小松總結，東南亞地區最大的市場印度尼西亞在礦山投資方面依然穩健，

84、其強勁的需求主要集中在采礦設備上。印尼作為東南亞最大的經濟體，但本土工業基礎設施卻較為薄弱，生產設備以及原材料等都主要依賴進口。根據 Research and Markets 的預測，2023-2029 年印尼的建筑設備市場將以 4.17%CAGR 增長，從 2023 年的 28,568 臺增長至 2029 年的 36,510 臺。同時，印尼作為全球人口第四大國，其城鎮化率卻低于其他主要人口大國或者新興市場國家，2023 年為 59%。為加速城鎮化進程，印尼政府制定了2020-2024 年國家中期發展計劃，并撥款 3592 億美元用于優先發展基礎設施建設項目，其 2024 年基礎設施預算達到了

85、過去五年的最高紀錄422.7 萬億印尼盾，同比增長 5.8%。此外，今年 4 月，印2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 尼政府又新增了 14 個國家建設項目（包括首都雅加達衛星城的 BSD 綜合開發區項目），其中，萬丹省的 PIK2 綠地和生態城項目計劃不遲于 24Q3 開工；新首都努山塔拉基本的基礎設施也預計在 2024 年全面完成，并逐步實施搬遷工作。因此除了采礦設備需求以外，這些大規模的建設項目將顯著推動印尼地區對工程機械設備的需求。根據 iFinD，小松挖掘機開工小時數數據，7 月印尼開工小時數為 220

86、 小時，同比提升 0.73%，環比提升 12.42%。印度：市場空間大，房地產和基建需求旺盛。印度：市場空間大，房地產和基建需求旺盛。由于印度的城鎮化水平較低，正處于住房增長周期的初始階段，同時基建保持增長態勢，工程機械需求旺盛。據 iFinD 數據，2023年印度的城鎮化率為 36%，水平尚低。印度新聯邦預算顯示，2023-2024 財年，資本支出總額為 10 萬億盧比，同比增長 33%。此外，印度投資局數據表明，到 2030 年，印度的城市化人口預計將從 33%增加到 40%以上，對住房的需求持續增加，房地產投資增速持續升高，將進一步為工程機械需求注入動能。中東：基建與房地產需求強勁，利好

87、國內工程機械出口。中東：基建與房地產需求強勁，利好國內工程機械出口。隨著沙特阿拉伯 2030 愿景的提出以及“一帶一路”合作的深度落實，沙特阿拉伯的基建需求將持續上升。同時，政府通過提供經濟適用房和改善住房融資渠道，提高沙特公民的住房擁有率。自 2030 愿景提出以來，截至 2022 年底，房屋擁有率從 47%增加到 60%以上，目標是在 2030 年達到 70%，因此沙特阿拉伯的房地產開發需求將會持續繁榮?；ㄅc房地產同時發力，工程機械產品需求在中東地區將會顯著攀升，增長動力十足。南美：經濟緩慢增長，但市占率提升空間仍大。南美：經濟緩慢增長，但市占率提升空間仍大。根據卡特的指引，南美的經濟將

88、略增長。同時，聯合國拉丁美洲和加勒比經濟委員會 2023 年 12 月發布的2023 年拉美和加勒比地區經濟概況指出，由于全球經濟復蘇節奏放緩，南美各國存在面臨大選、經濟環境不穩等影響，2024 年南美整體經濟水平可能低速增長。圖表43：亞非拉部分代表性國家城鎮化率情況 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表44：印度尼西亞小松挖掘機開工小時數 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 圖表45：印尼采掘業（油氣開采業和非油氣開采業）GDP 圖表46：中東主要產油國原有產量 資

89、料來源：iFinD，國盛證券研究所 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 2.3 國內龍頭企業有望邁向全球龍頭國內龍頭企業有望邁向全球龍頭 我國工程機械競爭格局：四大龍頭占據領先地位。我國工程機械競爭格局：四大龍頭占據領先地位。我國工程機械行業競爭格局分為 4 梯隊，第一梯次是行業的 4 大巨頭，如徐工機械、三一重工、中聯重科、柳工，其產品類別遍布工程機械產品各細分領域，擁有較強的技術水平和研發實力，其營收達到百億元以上。第二梯隊是國內較知名的品牌，是我國工程機械行業的潛在力量，如山推、安徽合力、杭叉集團等。其營收位于 40 億-100 億左右，在部分細分領域具有較強的競爭力。第三梯隊是營收規

90、模在 1-10 億的企業，具有規模小、低研發、在部分細分領域有一定的知名度，如艾力精密、廈工股份等。第四梯隊是眾多中小企業，產品同質化高，技術含量低，主要占據中低端市場。2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表47：國內工程機械市場競爭梯次圖 資料來源：KHL，前瞻產業研究院，國盛證券研究所 全球工程機械競爭格局：國內龍頭在海外市場提升空間廣闊。全球工程機械競爭格局：國內龍頭在海外市場提升空間廣闊。根據 KHL 發布的 2024 全球工程機械制造商 50 強排行榜，國內工程機械龍頭徐工、三一重工、中聯重科和柳工在

91、全球市場中的份額占比分別為 5.3%、4.2%、2.4%和 1.6%，遠小于卡特彼勒（16.8%）和小松（10.4%）?？傮w上，中國工程機械龍頭份額僅占全球市場的 14%，國產廠商在海外市場依然存在廣闊的發展空間。2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表48：2024 年全球主要工程機械制造商市場份額構成 資料來源：KHL2024 全球工程機械制造商 50 強排行榜，國盛證券研究所 徐工國內：國內營收穩居前列，逆勢彰顯龍頭韌性。徐工國內：國內營收穩居前列，逆勢彰顯龍頭韌性。與國內的其他三大工程機械龍頭企業相比，近

92、六年來徐工機械國內營收穩居前兩名。2018 年-2021 年，徐工機械國內營收位列四大巨頭的第二名，僅次于三一重工。在 2022 年和 2023 年工程機械行業整體下行的情況下，徐工的營收雖有下降，但是排名上升，保持較強的韌性。2022 年和 2023 年，徐工機械國內業務毛利率大幅提升，2023 年實現毛利率 21.16%。相比于其他三大巨頭，徐工機械國內業務毛利率水平總體偏低，但隨著徐工采取“一穩一降三調整”措施，徐工的毛利率未來有較大提升空間。2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表49：我國工程機械主要廠

93、商國內營收對比（單位：億元）圖表50：國內工程機械主要廠商國內營收 yoy（單位：%）資料來源：iFinD，國盛證券研究所 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 圖表51：我國工程機械主要廠商國內毛利率對比（單位：%）資料來源：iFinD，國盛證券研究所 徐工積極布局國內產能，在多地設有生產基地。徐工積極布局國內產能，在多地設有生產基地。徐工在我國江蘇、遼寧、內蒙古、重慶、上海等地設有生產基地，在江蘇徐州和山東青島設有研發基地，在山東青島和遼寧大連還設有零部件和電機生產基地。徐工在遼寧阜新（2015 年 9 月）、朝陽（2021 年 6 月）等地區建有除雪和環衛機械設備制造基地；2021 年

94、1 月，徐工投資 20 億在佛山市南海區建立廣東徐工建機智能制造基地；2022 年 4 月，徐工在內蒙古鄂爾多斯投資 100 億建設徐工新能源礦業裝備智能制造園區。此外，為了更好的服務客戶，徐工在中國設有287 個專業產品代表處、505 家經銷商、294 個備件中心 3000 個網點、15000 余人的專業銷售和服務人員。2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表52：徐工機械江蘇省內服務商布局 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.31 請仔細閱讀本報告

95、末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 徐工海外：積極布局海外市場，徐工海外：積極布局海外市場，進展順利。進展順利。截至 2023 年，公司擁有 39 家海外子公司，40 個海外大型服務備件中心，營銷網絡覆蓋全球 193 個國家和地區。2023 年公司分別在英國、新加坡等國家成立了 5 家銷售子公司。此外，公司注重海外研發中心建設，完善構建全球協同研發新格局，擁有歐研、美研、巴研、印研以及正在籌建的澳研，快速加強當地化產品能力中心打造，深化工程機械當地化的標準、合規準入和適應性驗證改進，以支持產品在當地的銷售。歐美市場：公司大力培養歐美地區經銷商，提高徐工產品的市占率。歐美市場：公司大力培養歐美地區

96、經銷商，提高徐工產品的市占率。歐美區域銷售收入占公司整體出口收入比例約 10%，而公司在歐美地區的市占率較低，成長空間大。目前，徐工機械部分產品已經獲得歐美地區客戶的認可，有望進一步打入歐美市場。為了克服歐美市場語言、技術以及習俗差異等難題，徐工堅持開發歐美地區的經銷商，加大對其支持力度，促進歐美地區市占率提升。亞非拉市場：公司產品在亞非拉地區增長勢頭強勁。亞非拉市場：公司產品在亞非拉地區增長勢頭強勁。（1）南亞地區：印度城鎮化率提升，房地產和基建需求旺盛，預計公司表現優秀。（2）非洲地區：非洲國家工程機械需求旺盛，隨著非洲基礎設施發展計劃（PIDA）在基建設施方面的不斷投資，徐工有望保持高速

97、增長。徐工機械積極擴大海外產能，回報豐厚。徐工機械積極擴大海外產能，回報豐厚。2012 年，徐工收購了荷蘭 AMCA 有限公司和德國 FT 公司，把觸角伸到了高端零部件領域；2012 年收購了德國混凝土機械制造商施維英 52%的股權，使徐工核心板塊之一的混凝土機械業務得到實質性的大幅提升；2012 年同年，徐工機械在巴西建立了首家海外全資制造基地，主要生產挖掘機、鏟運機械、道路機械等建筑機械設備。目前，徐工在海外主要有 11 個地區設有工廠或 KD 組裝廠，包括德國、奧地利、美國、印度、巴西、墨西哥等地。其中，巴西工廠已具備挖掘機、裝載機、壓路機、平地機、挖裝機等工程機械的生產能力，年產能達到

98、 1 萬臺；截至 2023年 10 月，徐工在印度工廠建造了第 2000 臺挖掘機；2022 年建設的墨西哥工廠在滿負荷運轉下每年可以生產 1 萬臺設備；徐工美國公司準備在亞特蘭大建設一個以組裝為主的工廠，設計年產能為 2000-3000 臺設備。在一系列積極布局下，徐工的海外營收取得積極成果。2018 年-2023 年，徐工海外營收從 58.94 億元增長到 372.2 億元，年均復合增長率達到 44.57%，2021 年和 2022 年海外營收增速分別達到 111.81%和 115.13%，增長迅猛。從海外營收的絕對額來看，徐工營收僅次于三一重工，且大有趕超之勢。圖表53：徐工機械全球布局

99、 資料來源：徐工官網，國盛證券研究所 2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表54：國內四大主機廠海外收入對比（百萬元）圖表55：國內四大主機廠海外收入增速對比 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 圖表56：我國工程機械主要廠商海外毛利率對比 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3 順勢而為，公司新興產品打造多元成長曲線順勢而為，公司新興產品打造多元成長曲

100、線 3.1 行業趨勢：智能化、高端化、電動化行業趨勢：智能化、高端化、電動化 智能化：與信息通信技術結合，行業產品逐步走向智能化。智能化：與信息通信技術結合，行業產品逐步走向智能化。5G 網絡具有低延時、大帶寬、廣連接的優勢，為各行各業提供了新的發展機遇。隨著 5G 基礎設施在我國不斷普及，作為傳統制造業重要組成部分，工程機械設備也積極結合最新信息通信技術，打造具有高作業效率、高安全性以及高精準度的智能化產品。除了 5G 以外，行業龍頭也紛紛借助人工智能、工業互聯網等技術加速無人化、數字化、智能化產品研發，通過智能化和數字化推動生產效率提升、生產成本降低和運營模式變革，讓工程機械的自動駕駛、遠

101、程駕駛等能夠成為現實。高端化：重視研發投入，打造高端化產品。高端化：重視研發投入，打造高端化產品。工程機械行業頭部企業不斷加大研發投入，提高產品的技術含量和附加值，持續打造高端產品，引導行業擺脫低端重復生產和低水平競爭局面，逐步向中高端轉型。在整個行業的持續努力下，諸如大型挖掘機、大噸位起重機、大噸位礦用自卸車、大型樁工機械、大型裝載機、大型工業車輛、高米數臂式升降作業平臺等重大技術裝備等高端設備呈結構性增長。電動化：在國內外政策和環保要求下，綠色化成為工程機械行業發展趨勢。電動化：在國內外政策和環保要求下，綠色化成為工程機械行業發展趨勢。在國家“雙碳”戰略目標引領下和環保政策趨嚴的背景下，2

102、022 年以來，工程機械行業踐行綠色發展理念，開展以智能制造和綠色制造為目標的技術改造，全面推廣新型環保涂裝技術，搶抓排放標準切換的風口，加速新舊產品更新換代步伐，逐步淘汰高能耗低效率的設備，并大力發展純電動和混合動力等多種新能源產品，積極推進行業轉型升級。目前電動化滲透率仍較低，未來有望加速。目前電動化滲透率仍較低，未來有望加速。工程機械行業整體的電動化率仍處于起步狀態，根據 InteractAnalysis 數據，2022 年，全球僅有 0.04%的非道路設備實現了電動化，其中挖掘機、推土機和大型裝載機等大型工程機械中，電動化滲透率不足 1%。長遠看來，隨著技術水平不斷突破以及新能源產品的

103、成本不斷下降，預期電動化率將穩步提升。電動化產品經濟效益明顯。電動化產品經濟效益明顯。與傳統燃油設備相比，電動產品可以實現零排放、低噪聲，工作效率提升 20，故障率降低 30。此外，新能源機械產品使用期內的綜合成本可比燃油機械降低 50至 70，免除了更換機油等維保費用，使用成本更低。徐工機械積極推動產品綠色化轉型。徐工機械積極推動產品綠色化轉型。目前，徐工積極圍繞國家雙碳戰略目標，推動公司產品綠色化、運營綠色化轉型升級，系統規劃新能源技術路線，純電動、混合動力、氫燃料多技術路線發力，推進新能源產品發展，保持新能源產品收入規模及滲透率領先行業。截至目前，徐工已經推出多款新能源產品，涵蓋道路機械

104、、環衛設備、挖掘機和裝載機等。2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表57：徐工機械推出的新能源產品類別 產品類別 技術路線 款式數量 道路機械 電動 2 環衛設備 電動 12 重載自卸車 電動 7 混凝土攪拌運輸車 電動 2 牽引車 電動/氫燃料 12 起重機 電動/混動 1 裝載機 電動/混動/氫能源 12 挖掘機 電動 2 港口設備 電動 3 物流車 電動 4 渣土車 氫燃料 3 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 圖表58：徐工機械新能源產品混凝土攪拌運輸車 圖表59：徐工的新能源產品電動挖掘機 資料來源

105、：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表60：借力 5G 全球最遠距離遠程操控挖掘機 圖表61：江蘇徐工：5G 智慧園區智慧工廠 資料來源：鐵甲工程機械網，國盛證券研究所 資料來源：鐵甲工程機械網，國盛證券研究所 3.2 礦山機械：公司技術逐步成熟，開始打入全球礦業巨頭供應鏈礦山機械：公司技術逐步成熟，開始打入全球礦業巨頭供應鏈 礦山機械設備種類繁多。礦山機械設備種類繁多。礦山機械主要包括破碎設備、采礦機械、制砂設備、選礦設備、磨粉設備、采掘機械、鉆

106、孔機械、烘干機械以及運輸機械等，涵蓋礦產開采，礦物破碎、礦物運輸等礦產作業流程。此外，礦山作業中還應用大量的起重機、輸送機、通風機和排水機械等。采掘機械是礦山生產過程中最重要的機械之一，主要用于挖掘礦石、礦砂的礦產資源。圖表62：礦山設備主要分類 資料來源：華經情報網，國盛證券研究所 我國采礦業固定資產投資穩步增長。我國采礦業固定資產投資穩步增長。自 2023 年以來，我國采礦業固定資產投資恢復增長。2024年1-7月，采礦業固定資產投資增長率分別為14.4%、14.4%、18.50%、21.30%、17.70%、17.00%以及 19.30%。除了石油與天然氣開采以外，采煤業、金屬開采業和非

107、金屬開采業固定資產投資均保持較高的增長率。近 7 個月有色金屬開采、非金屬礦開采2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 業固定資產投資增長率甚至超過 20%。我國不斷增長的采礦業固定資產投資有望為礦山機械提供較大的市場空間。圖表63：采礦業（總體）、非有色金屬開采、非金屬礦開采業固定資產投資增長率（單位：%）圖表64：采煤業（總體）、石油和天然氣、有色金屬開采固定資產投資增長率（單位：%）資料來源：iFinD，國盛證券研究所 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 我國礦山機械設備出口額逐年增加。我國礦山機械設備出口額

108、逐年增加。我國礦山機械產品面臨來自國際工程機械巨頭的競爭，如卡特彼勒和小松等。但我國企業礦山機械產品的市場競爭力逐步增強。統計數據顯示，自 2020 年起，我國礦山機械出口金額逐年上升，2023 年出口金額達到 41.3 億美元，近四年（2020 年-2023 年）年均復合增長率達到 43.76%，處于高速增長狀態。而我國礦山機械設備進口金額呈現下降趨勢，從 2019 年的 4.1 億美元逐步下降至 2023 年的 2.8 億美元。這說明一方面，我國礦山機械產品質量可以逐步滿足國內需求，降低了對國外同類產品的需求，另一方面，我國礦山機械產品開始逐步走向海外，擴張海外市場。我國企業礦山機械設備技

109、術水平不斷提升，產品競爭力逐步增強，預期未來期間礦山機械出口金額持續增加。圖表65：2019 年-2023 年我國礦山機械設備進出口金額 資料來源：中國重型機械工業協會，觀研報告網，國盛證券研究所 礦山機械下游客戶集中度較高，多為全球礦業巨頭。礦山機械下游客戶集中度較高，多為全球礦業巨頭。全球礦業巨頭主要包括澳大利亞必和必拓、力拓、巴西淡水河谷、英美資源等等。礦業巨頭通常注重礦山機械的工作穩定性和安全性而對設備價格較為不敏感。2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表66：海外知名礦業巨頭 公司名稱 簡介 必和必拓

110、公司 必和必拓是礦產資源和能源領域的重要跨國企業，主要業務為自然資源的勘探、收購、開發和營銷，業務遍及世界各地，主要支柱產品包括：鐵礦石、銅、煉焦煤等。力拓公司 力拓公司在 35 個國家/地區開展業務，產品組合包括鐵礦石、銅、鋁以及支持能源轉型的一系列其他礦物和材料，擁有超過 150 年的采礦和加工經驗。巴西淡水河谷 巴西淡水河谷是最大的鐵礦石、球團礦和鎳生產商，同時也在錳、鐵合金、銅、金、銀和鈷等方面開展業務。此外，公司還經營有礦山、鐵路、船舶和港口等業務，以促進礦石物流運輸。英美資源集團 英美資源集團是全球領先的礦業公司，為全球數十億客戶提供未來所需的金屬和礦物產品，并向客戶提供開采、加工

111、、運輸和產品營銷服務。公司的產品涵蓋鉆石（戴比爾斯集團）、銅、鉑族金屬、作為鋼鐵生產原料的高品質鐵礦石和煉焦煤以及鎳，同時也開發農作物營養素項目。資料來源：必和必拓、力拓公司、巴西淡水河谷公司以及英美資源集團官網，國盛證券研究所 采取滲透策略，解決我國礦山機械產品的“市場準入難題”。采取滲透策略，解決我國礦山機械產品的“市場準入難題”。出于避免設備工作不穩定等風險，礦業巨頭采購的礦山機械設備多來源于技術成熟的國際知名的工程機械廠商，如卡特比勒，小松等，形成進入壁壘。新進企業由于技術不穩定等原因，難以獲得國際巨頭企業的訂單，進而無法獲得新研發礦山機械設備的市場反饋。無法獲得市場反饋，又會導致企業

112、難以對礦山機械設備進行改進，提高其穩定性，進而更不可能打入國際礦業巨頭的供應鏈，以上形成我國礦山機械企業的“市場準入難題”。為了解決這一悖論，我國企業主要是對三塊市場進行滲透以獲取設備的市場反饋，進而不斷改進設備的技術穩定性。由于我國企業在礦山機械設備上存在價格優勢，我國企業可以憑借這一優勢逐步滲透進入該市場，為后續發展奠定基礎。我國礦山機械行業集中度較低。我國礦山機械行業集中度較低。我國礦山機械設備總體可以分為三個層次：中低端、中高端及外資高端。中低端層次市場份額較大，競爭較為激烈，小企業數量眾多。位于中高端競爭層次的主要為國內礦山機械設備龍頭，如中信重工、北方重工和太原重型機械集團、鄭州煤

113、礦機械集團、徐工機械、三一重工、中聯重科等，這些公司更注重產品服務和品牌建設。外資高端主要包括芬蘭美卓、瑞典山特維克、美國特雷克斯等，這些公司研發實力雄厚、產品服務優質，擁有一批粘性較高的高質量客戶。2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.38 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表67：礦山機械設備競爭格局 資料來源：觀研報告網，國盛證券研究所 徐工礦山機械產品逐步打入國際巨頭供應鏈，增長空間廣闊。徐工礦山機械產品逐步打入國際巨頭供應鏈，增長空間廣闊。徐工機械礦山機械產品主要包括連續采煤機、掘錨一體機、后置掘錨機、地下鏟運機、煤礦掘進機以及礦挖、礦卡、礦

114、用平地機和礦用裝載機等。徐工機械的礦山機械產品在 2021 年、2022 年和 2023年分別實現營業收入 35.75 億元、51.33 億元以及 58.61 億元，占營業收入比重分別為3.06%、5.47%和 6.31%，2023 年同比增長 14.17%。目前，徐工機械已經有部分產品銷往全球礦業巨頭，預計今年徐工的礦山機械將獲得進一步突破。今年 8 月 12 日，徐工集團與力拓集團共同簽署全球合作框架協議。同時，徐工與力拓和中鋁集團合資的 Simfer公司現場簽署了幾內亞礦山項目工作任務書，攜手共助全球最大未開發鐵礦西芒杜（Simandou）項目礦山開采。此次徐工成功中標幾內亞西芒杜礦山項

115、目，將提供成套核心礦山開采設備，其中包括數十臺 230 噸礦用卡車、350 馬力及 550 馬力大型礦用平地機，合同總金額近 8 億元。圖表68：徐工機械近三年礦業機械營收及其增長率 資料來源：徐工機械 2022 年年度報告，iFinD，國盛證券研究所 2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.39 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.3 高機：徐工實力強勁，業績高速增長高機：徐工實力強勁，業績高速增長 高空作業機械種類豐富，形式多樣。高空作業機械種類豐富，形式多樣。高空作業平臺是一種用于在高處進行各種工作任務的設備，通常用于讓工人可以安全地接近高處的工作

116、區域，例如建筑物外墻、橋梁、電線桿等。這些平臺通常提供了一個相對平坦和穩定的工作表面，以確保工作人員的安全。高空作業平臺相關產品主要有：剪叉式高空作業平臺、曲臂式高空作業平臺、直臂式高空作業平臺、拖車式高空作業平臺、鋁合金高空作業平臺、套缸式高空作業平臺、蜘蛛式高空作業平臺等七大類。圖表69：高空作業平臺分類 資料來源：智研咨詢，國盛證券研究所 圖表70：2019-2022 年中國高空作業平臺市場結構情況 資料來源：華經情報網，智研咨詢，第一工程機械網，國盛證券研究所 高空作業平臺下游運用領域十分廣泛，帶來廣闊市場空間。高空作業平臺下游運用領域十分廣泛，帶來廣闊市場空間。高空作業平臺的下游運用

117、領域包括建筑、船舶制造、飛機制造、鋼結構安裝及檢修、建筑物裝修及清洗、軍事工程、倉儲物流、機場及車站服務等行業。建筑業是高空作業平臺的重要運用領域之一。就我國建筑業總產值來看，近十年我國建筑業總產值呈現逐步上升態勢，2023 年建筑業總產值達到 315911.9 億元，同比增長 1.26%。預計隨著我國房地產政策利好逐步釋放，建2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.40 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 筑業市場有望不斷修復。從高空作業平臺另一下游運用領域造船業來看，2020 年以來我國手持船舶訂單量持續增加，年均復合增長率達到了 25.15%；自 20

118、21 年以來，我國的新接船舶訂單量均超過 4500 萬載重噸。此外，隨著我國 LNG 船以及大型郵輪建造能力的增強，我國造船業有望飛速發展，對高空作業機械的需求會持續提升。高空作業平臺也運用于航空工業領域。2022 年航空工業市場規模約為 9779.6 億元，同比增長 8.3%。預計建筑業、造船業以及航空工業等下游領域的不斷發展將給高空作業機械帶來廣闊市場空間。圖表71：2012 年-2023 年我國建筑業總產值 圖表72：2013 年-2023 年我國造船完工量、新接船舶訂單量以及手持船舶訂單量 資料來源：人民網，國家統計局，iFinD，國盛證券研究所 資料來源：iFinD，國盛證券研究所

119、圖表73：2015 年-2022 年中國航空工業市場規模情況 資料來源：智研咨詢，國盛證券研究所 我國高空作業平臺仍有較大的滲透空間。我國高空作業平臺仍有較大的滲透空間。與歐美發達國家相比，我國高空作業機械設備滲透率仍比較低。2022 年美國高空作業機械人均保有量為 23.12 臺/萬人，而我國高空作業平臺人均保有量僅 3.45 臺/萬人，美國的人均保有量是中國的 6.7 倍；從產品滲透率（設備臺數/GDP）來看，2022 年美國的滲透率為 3.03 臺/億美元而中國的滲透率為2.71 臺/億美元，仍有 0.3 臺/億美元的差距。目前，我國高空作業機械的滲透率仍比較低，未來有望進一步增加。20

120、24 09 13年 月 日 gszqdatemark P.41 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表74：2022 年中美高空作業機械人均保有量對比 圖表75：中美高空作業平臺滲透率對比（注：產品滲透率=設備臺數/GDP）資料來源：立鼎產業研究網，國盛證券研究所 資料來源：立鼎產業研究網，國盛證券研究所 相比于剪叉式，臂式高空作業平臺適應性更強。相比于剪叉式，臂式高空作業平臺適應性更強。臂式高空作業平臺能夠滿足高度更高的作業需求，可以適應更為復雜的作業環境（如跨越一定的障礙或在一處升降），可進行多點作業，擁有更為靈活的作業方式。但同時，臂式高空作業平臺現有市場占比仍比較低，潛

121、在增長空間較大。據智研咨詢，2022 年剪叉式高空作業平臺占整個市場比重約為64.8%，而臂式高空作業平臺占比約 26.7%，并且呈現逐年增加的趨勢。隨著我國國內制造企業逐步攻克臂式高空作業平臺的核心技術，增加臂式高空作業平臺的生產規模，臂式高空作業平臺有望成為該行業新增長點。圖表76：剪叉式高空作業平臺和臂式高空作業平臺區別 剪叉式高空作業平臺 臂式高空作業平臺 是一種常見的固定式高空作業設備，具有結構簡單、操作方便、穩定性好等優點，適用于建筑工地、設備安裝、保養維修等高度小于 10米的作業。具有更高的作業高度和更遠的作業范圍，可以覆蓋更多的高空作業場景。適用于 10 米以上的高空作業。資料

122、來源：華經產業研究院，swllift 官網，公司官網，國盛證券研究所 我國高空作業機械市場呈現龍頭企業主導的競爭格局。我國高空作業機械市場呈現龍頭企業主導的競爭格局。參與國內高空作業機械競爭的國外頭部高空作業平臺制造商主要有捷爾杰、特雷克斯等；國內的龍頭主要有浙江鼎力、徐工機械、中聯重科、臨工重機、湖南星邦等。國內企業中，浙江鼎力擁有較大的市場0510152025美國中國2022年人均保有量 臺/萬人3.032.7100.511.522.533.52020年2021年2022年美國 臺/億美元中國 臺/億美元2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.42 請仔細閱讀本報告末

123、頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 份額，品牌競爭力強。據智研咨詢，2022 年，浙江鼎力在國內高空作業平臺的市場份額達到 36.40%。圖表77：2023 年全球高空作業平臺前 10 強排名情況 公司名稱 2023 年營收（百萬美元）2023 年排名 2022 年排名 JLG Industries（Inc.Hinowa）2998.6 1 1 Terex AWP 2118.23 2 2 XCMG（徐工機械）1501.8 3 3 Skyjack 1069 4 4 Dingli 1042 5 5 Haulotte 1004 6 6 Zoomlion 912.1 7 7 Time Manufacturi

124、ng 761.35 8 8 LGMG 744.27 9 9 Sinoboom 604.74 10 11 資料來源：我的鋼鐵網，KHL，國盛證券研究所 徐工高機強勢增長，迅速躋身行業龍頭。徐工高機強勢增長，迅速躋身行業龍頭。徐工的高機主要有各種型號的越野剪叉、船廠機型（根據船廠特定工況需求設計）以及柴動直臂、絕緣斗臂車等等，品類繁多，覆蓋了剪叉式及臂式高空作業平臺兩種類型。憑借著深厚的技術底蘊以及強大的研發實力，徐工機械在高空作業平臺領域表現亮眼。2019 年，全球高空作業平臺排名中，徐工機械排名第十八，但在 2023 年，徐工排名第三，增長迅猛。近五年來，徐工的高空作業機械產品營收高速增長，從

125、 2019 年的 24.16 億元上升至 2023 年的 88.83 億元，每年增速均超過 30%，近四年年均復合增長率為 38.47%。2019 年至 2023 年，高空作業機械營收占比從 4.08%上升至 9.57%。繼礦業機械之后，預計高空作業平臺將成為徐工又一業績增長點。圖表78：2019 年-2023 年徐工的高空作業機械營收及同比增長 資料來源：徐工機械 2020-2023 年年度報告，國盛證券研究所 2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.43 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.4 傳統傳統工程機械業務：公司基石穩固，有望觸底回升工程機械

126、業務：公司基石穩固，有望觸底回升 起重機械：位居全球前列，預期隨行業周期觸底回暖。起重機械：位居全球前列，預期隨行業周期觸底回暖。2023 年營收降幅收窄，整體表現可觀。公司產品中汽車起重機、隨車起重機位居國內行業第一；起重機械、移動式起重機持續保持全球第一；隨車起重機、塔式起重機保持全球第三。起重機械是徐工營收占比較高的產品之一，2023 年起重機械營收占徐工總營收比重為 23%。2022 年和 2023年徐工機械在起重機械產品分別實現營收 238.6 億、211.87 億，同比分別下降 12.31%、11.20%，降幅略放緩，其原因在于海外業務出口部分抵消了國內需求低迷。22 年和 23年

127、起重機械毛利率分別為 19.87%和 22.60%，同比+2.73pct，盈利能力提升。隨著徐工采取“一穩一降三調整”措施以及起重機械的高端化發展，毛利率有望提升。2023 年，徐工的全地面和越野吊出口雙突破 200 臺，履帶吊公司市場占有率繼續領跑行業。起重機械業務的未來增長點主要在于國內機械更新換代周期和“以舊換新”政策以及國際化戰略的不斷推進：一方面隨著國內工程機械更新周期的到來以及“以舊換新”政策拉動，徐工的起重機械國內銷量有望降幅歸零甚至回升，另一方面，隨著公司國際化戰略的不斷推進，全地面、隨車吊、港口吊等產品出口收入高速增長，成為起重機械的新增長點。圖表79：徐工機械、中聯重科以及

128、三一重工起重機械產品營收、營收增速對比 圖表80：2023 年徐工機械各類產品營業收入比重 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 圖表81：徐工機械、中聯重科以及三一重工起重機械產品毛利率對比 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 土方機械24%起重機械23%其他工程機械、備件及其他18%混凝土機械11%消防機械10%礦業機械6%道路機械4%樁工機械4%21.62%23.80%23.37%22.46%19.87%22.60%0%5%10%15%20%25%30%35%2018年2019年2020年2021年2022年2023年徐工機械三一重工中聯重科202

129、4 09 13年 月 日 gszqdatemark P.44 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 土方機械：降幅大幅收窄。土方機械：降幅大幅收窄。徐工的土方機械主要包括挖掘機械和鏟運機械。2022 年和2023 年徐工在土方機械業務分別實現營收 236.39 億元、225.60 億元，同比分別下降24.84%和 4.56%。土方機械業務對徐工營收的重要性逐步上升：2023 年，土方機械業務已經成為徐工營收占比最大的業務，占比 24%。在毛利率方面，徐工 22 年和 23 年土方機械分別實現毛利率 25.32%和 25.69%。一方面，徐工挖掘機械以及鏟運機械有望從國內房地產市場修

130、復以及萬億國債對基建的拉動中受益。另一方面，徐工的挖掘機械和鏟運機械也將受益于電動化趨勢。截至 2024 年 9 月，徐工已經推出 12 款電動/混動/氫能源裝載機以及 2 款電動挖掘機；2023 年徐工新能源裝載機增長翻番，行業第一。圖表82：徐工機械、中聯重科和三一重工土方機械營收及營收增速對比 圖表83：徐工機械、中聯重科和三一重工土方機械毛利率對比 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 混凝土機械：混凝土機械：2023 年營收增速轉正。年營收增速轉正。2023 年徐工混凝土機械占營收的比重為 11%。2022 年和 2023 年徐工在混凝土機械分別

131、實現收入 95.02 億元、104.25 億元，分別同比-14.94%，+9.72%。徐工的混凝土機械在 2023 年營收增速同比轉正，可能原因在于海外業務高速增長。2023 年上半年，徐工海外的混凝土攪拌車營收增長超 50%。徐工 22年、23 年混凝土機械的毛利率分別為 16.34%和 18.05%，盈利能力提升。徐工積極推進混凝土機械全球市場協同、技術協同、產能協同，促進混凝土機械業務進一步增長。預期隨著電動化趨勢不斷推進、國內更新換代需求逐步顯現以及海外市場不斷拓展，徐工混凝土機械業務營收有望持續增長。27.37%25.32%25.69%00.050.10.150.20.250.30.

132、352021年2022年2023年徐工機械三一重工中聯重科2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.45 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表84：徐工機械、中聯重科和三一重工混凝土機械營收及營收增速對比 圖表85：徐工機械、中聯重科和三一重工混凝土機械毛利率對比 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 樁工機械：處于市場領先地位，受行業下行周期影響，公司業務短期承壓。樁工機械：處于市場領先地位，受行業下行周期影響，公司業務短期承壓。徐工機械的樁工機械穩居全球第一陣營，2023 年營收占徐工總營收的 4%。徐工在 202

133、2 年和 2023年分別就樁工機械實現營業收入 77.70 億元、34.59 億元，同比分別-13.20%、-55.48%，降幅較大，業務承壓。未來可能隨著國內行業修復、設備更新替換，以及海外市場的進一步拓展，徐工的樁工機械產品營收將逐步恢復。圖表86：徐工機械與三一重工樁工機械營收及其增速對比 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 17.53%16.34%18.05%00.050.10.150.20.250.32021年2022年2023年徐工機械三一重工中聯重科2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.46 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4 盈利預測

134、與投資建議盈利預測與投資建議 我們預計公司我們預計公司 2024-2026 年，公司營業總收入分別為年，公司營業總收入分別為 1004、1135、1307 億元，同億元，同比增速分別為比增速分別為 8.1%、13.0%、15.1%；歸母凈利潤分別為；歸母凈利潤分別為 65.7、83.4、109.2 億億元，同比增速分別為元，同比增速分別為 23.3%、26.9%、31.0%。公司主營業務收入拆分預測如下：起重機械：起重機械：2023 年，公司產品中汽車起重機、隨車起重機位居國內行業第一；起重機械、移動式起重機持續保持全球第一；隨車起重機、塔式起重機保持全球第三。2023 年，受到國內工程機械行

135、業整體下行的影響，公司起重機械業務承壓。但隨著于工程機械設備更新換代周期到來、“以舊換新”等政策利好逐步釋放以及國際化戰略的持續推進，起重機械業務有望在 2024 年觸底并于 2025 年恢復正增長。我們預計 2024-26 年起重機械業務收入分別為 201.27、211.34、232.47 億元，營收增速分別為-5%、5%、10%，營業收入占比分別為 20.0%、18.6%、17.8%。隨著徐工采取“一穩一降三調整”措施以及起重機械的高端化發展，我們預計 2024 年-2026 年起重機械毛利率小幅上升，分別為22.0%、22.5%、22.8%。土方機械：土方機械：由于 2022 年和 20

136、23 年國內房地產業不景氣以及工程機械行業下行，徐工土方機械業務承壓。隨著房地產和萬億國債政策紅利逐步釋放、工程機械更新周期到來以及電動化替代趨勢，我們預期 2024 年國內的土方機械需求將達到底部，隨后需求逐步增加。從海外看，我們預期 2024 年徐工對亞非拉等新興市場國家的出口力度將進一步加強。我們預計 2024 年-2026 年土方機械業務收入分別為 214.32、225.04、247.54 億元，營收增速分別為-5%、5%、10%，營業收入占比分別為 21.3%、19.8%、18.9%，預計未來中大挖占比提升，未來依托產品結構優化和降本增效，公司毛利率有望小幅上升，2024-2026

137、年分別為 26.0%、26.5%、26.8%?；炷翙C械：混凝土機械：徐工積極推進混凝土機械全球市場協同、技術協同、產能協同，并加之電動化趨勢、以及海外市場不斷拓展，徐工混凝土機械業務營收有望持續增長。我們預計2024-26 年混凝土機械業務收入分別為 114.68、126.15、138.76 億元，營收增速分別為10%、10%、10%，毛利率穩定在 18%。礦業機械：礦業機械：礦業機械是徐工的戰略新興產業，也是徐工的高增長業務之一。隨著國內外采礦業需求的不斷增加且徐工礦業機械正在逐步切入全球礦業巨頭的供應鏈，礦業機械營收未來幾年有望保持高增速。我們預計 2024-26 年礦業機械業務收入分別

138、為 87.91、131.87、197.80 億元，營收增速分別為 50.0%、50.0%、50.0%，營業收入占比分別為8.8%、11.6%、15.1%。按照行業常規，下游礦企對礦業機械的價格不敏感，且礦業機械的進入壁壘、生產壁壘比其他工程機械產品更高，因此毛利率更高，我們預計 2024-26 年公司礦業機械業務毛利率分別為 25%/28%/32%。高空作業機械：高空作業機械：高空作業機械同樣是徐工的戰略新興產業，也是徐工的高增長業務之一。2023 年高空作業機械徐工排名全球第三，凸顯徐工在高機方面的強大實力。相比于歐美市場，我國的高空作業機械仍有較大的市場滲透空間，給徐工的高空作業機械帶來較

139、大市場機會。我們預計 2024-26 年高空作業機械業務收入分別為 119.92、149.90、172.39億元，營收增速分別為 35%、25%、15%，營業收入占比分別為 11.9%、13.2%、13.2%，毛利率穩定在 30%。道路道路機械：機械：國內需求相對穩定，期待海外市場占比提升推動公司增長。我們預計 2024-26年道路機械業務收入分別為38.18、40.09、42.10億元，營收增速分別為0.0%、5.0%、5.0%，營業收入占比分別為 3.8%、3.5%、3.2%，毛利率穩定在 20%。2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.47 請仔細閱讀本報告末頁聲明

140、請仔細閱讀本報告末頁聲明 樁工機械：樁工機械：徐工的樁工機械穩居全球第一陣營。隨著國內工程機械需求回暖、海外市場拓展順利，樁工機械將恢復增長。我們預計 2024-26 年樁工機械業務收入分別為 36.32、39.96、43.95 億元，營收增速分別為 5.0%、10.0%、10.0%，營業收入占比分別為 3.6%、3.5%、3.4%，毛利率穩定在 18%。其他工程機械、備件及其他：其他工程機械、備件及其他：主要為零部件和后市場服務業務，預計此類業務處于穩定增長狀態。我們預計 2024-26 年其他工程機械、備件及其他收入分別為 191.52、210.68、231.74 億元，營收增速分別為 1

141、5.0%、10.0%、10.0%，營業收入占比分別為 19.1%、18.6%、17.7%，毛利率穩定在 18%。2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.48 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表87：徐工機械收入分拆 2023A 2024E 2025E 2026E 合計合計 營業總收入（百萬元）92848 100414 113502 130676 YOY-1.0%8.1%13.0%15.1%毛利率（%）22.4%22.6%23.3%24.3%起重機械起重機械 收入（百萬元）21187 20127 21134 23247 yoy-11.2%-5.0%5.0

142、%10.0%毛利率（%）22.6%22.0%22.5%22.8%占比（%）22.8%20.0%18.6%17.8%土方機械土方機械 收入（百萬元）22560 21432 22504 24754 yoy-4.6%-5.0%5.0%10.0%毛利率（%）25.7%26.0%26.5%26.8%占比（%）24.3%21.3%19.8%18.9%混凝土機械混凝土機械 收入（百萬元）10425 11468 12615 13876 yoy 9.7%10.0%10.0%10.0%毛利率（%）18.1%18.0%18.0%18.0%占比（%）11.2%11.4%11.1%10.6%高空作業機械高空作業機械 收

143、入（百萬元）8883 11992 14990 17239 yoy 35.6%35.0%25.0%15.0%毛利率（%）30.0%30.0%30.0%30.0%占比（%）9.6%11.9%13.2%13.2%礦業機械礦業機械 收入（百萬元）5861 8791 13187 19780 yoy 14.2%50.0%50.0%50.0%毛利率（%）20.0%25.0%28.0%32.0%占比（%）6.3%8.8%11.6%15.1%樁工機械樁工機械 收入（百萬元）3459 3632 3996 4395 yoy-55.5%5.0%10.0%10.0%毛利率（%）15.0%18.0%18.0%18.0%占

144、比（%）3.7%3.6%3.5%3.4%道路機械道路機械 收入（百萬元）3818 3818 4009 4210 yoy-5.4%0.0%5.0%5.0%毛利率（%）20.0%20.0%20.0%20.0%占比（%）4.1%3.8%3.5%3.2%其他工程機械、其他工程機械、備件及其他備件及其他 收入（百萬元）16654 19152 21068 23174 yoy 24.9%15.0%10.0%10.0%毛利率（%）18.4%18.0%18.0%18.0%占比（%）17.9%19.1%18.6%17.7%資料來源：iFinD，國盛證券研究所 首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級

145、。我們選取了和公司同屬于工程機械行業的 4 家龍頭企業作為可比公司：三一重工、柳工、中聯重科、恒立液壓。2024-2025 年，上述可比公司2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.49 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 平均 PE 為 18/14X，而當前股價對應公司 PE 為 11/9X，公司估值低于可比公司估值。徐工機械是國內工程機械行業龍頭企業，持續推動產品進行高端化、綠色化、智能化轉型，有望受益于工程機械電動化、國內更新替換周期、以及海外市場進一步開拓。鑒于國內市場有望實現觸底反彈，加之公司在海外市場表現強勢，徐工機械理應賦予更高的龍頭溢價、國內底

146、部反轉溢價、以及海外成長溢價，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表88：徐工機械可比公司對比 證券簡稱證券簡稱 總市值總市值（億元）（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）YOY（%）PE（倍）（倍）PB（倍）（倍）2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 三一重工 1,367 61.6 79.2 35.3 27.1 22.2 17.3 1.9 1.8 中聯重科 516 44.3 56.6 29.8 22.4 11.7 9.1 0.9 0.8 柳工 185 14.5 19.2 59.6 30.0 12.8 9.6 1.0 1.0 恒立液壓 685 2

147、7.3 32.2 10.1 19.3 25.1 21.3 4.2 3.7 平均值 17.9 14.3 2.0 1.8 徐工機械 733 65.7 83.4 23.3 26.9 10.8 8.5 1.2 1.0 資料來源：wind，國盛證券研究所（注：三一重工、柳工、中聯重科、恒立液壓的數據選自 2024 年 9 月 9 日 wind 一致預測）2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.50 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提示風險提示 國內下游行業需求不足風險國內下游行業需求不足風險。若國內挖機行業再次出現下滑，公司營收可能不及預期。預期國內工程機械需

148、求動力主要來源于生命周期迭代，下游房地產和基建行業需求趨穩的情況下，行業整體實現正增長。但考慮到工程機械行業受下游房地產和基建行業影響較大，目前國內這些關鍵下游行業市場狀況尚未明確清晰，若出現違背預期的情況，可能影響公司業績穩定性和可預見性，使公司營收整體不及預期，盈利能力下滑，抗風險能力減弱。海外市場風險海外市場風險。若海外貿易壁壘再次擴大，公司盈利能力可能減弱。公司目前海外收入增速明顯，預期海外貿易壁壘不再擴大，可維持現狀。但目前國際局勢不斷變動，政治、經濟、法律和文化差異等因素具有不確定性風險，現美國對工程機械行業加征關稅、歐盟征收反傾銷稅，若未來稅率再次上調，海外貿易風險加大，公司銷售

149、毛利率、銷售凈利率可能受到較大影響，營收、利潤降低，盈利能力減弱。匯率波動風險匯率波動風險。若匯率出現較大波動，公司業績穩定性可能下滑。作為全球市場運營的企業，公司的財務表現受匯率波動影響顯著，預期匯率保持平穩。若匯率出現較大波動，其不穩定性可能導致實際收益與預期存在較大差異。信用減值風險信用減值風險。公司存在合同另一方未能履行義務而導致本公司金融資產產生損失的風險，可能使公司資產、利潤減少。2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.51 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投

150、資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、

151、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何

152、形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指

153、數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2024 09 13年 月 日