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1、請認真閱讀文后免責條款1請認真閱讀文后免責條款請認真閱讀文后免責條款機械設備機械設備報告日期：報告日期：2024 年年 05 月月 09 日日老牌工程機械龍頭，重組煥發新機老牌工程機械龍頭，重組煥發新機徐工機械（徐工機械（000425.SZ）公司深度研究公司深度研究華龍證券研究所華龍證券研究所投資評級：投資評級：增持增持（首次覆蓋首次覆蓋）最近一年走勢最近一年走勢市場數據市場數據2024 年年 05 月月 09 日日當前價格（元）8.0252 周價格區間（元）4.91-8.05總市值（百萬元）94,765.65流通市值（百萬元）65,123.12總股本（萬股）1,181,616.61流通股（萬

2、股）812,008.96近一月換手（%）35.98分析師：邢甜執業證書編號：S0230521040001郵箱：分析師：景丹陽執業證書編號：S0230523080001郵箱：相關閱讀相關閱讀摘要：摘要：龍頭積淀，業績有韌性。龍頭積淀，業績有韌性。2023 年，國內工程機械行業持續調整，公司受益于國際化的布局及龍頭優勢仍取得相對較好的業績。2023 年，公司實現營業收入 928.48 億元，同比微降 1.03%，實現歸母凈利潤 53.26 億元，同比增長 23.51%；2024 Q1 實現營業收入 241.74 億元，同比增加 1.18%，實現歸母凈利潤 16 億元，同比增加 5.06%。2023

3、 年公司毛利率為 22.38%，凈利率為 5.64%，同比+2.17pct/+1.06pct。政策持續利好政策持續利好，需求預期邊際改善需求預期邊際改善?；ǚ较?，穩增長政策背景下，2024 年中央財政支出力度有望加大，同時萬億特別國債的提出進一步增加基建資金規模，預計 2024 年基建投資將維持增長。房地產方向，近期出臺多項地產政策“組合拳”，包括認房不認貸、降低存量房貸利率、降低首付比例等，地產寬松政策迎來熱度高峰。地產支持政策“組合拳”有望拉動工程機械需求，帶動行業回暖。海外景氣依舊海外景氣依舊，出海有望高增長出海有望高增長。我國工程機械出海保持良好趨勢主要有兩方面原因：一是得益于疫情爆

4、發后寬松的貨幣政策，歐美國家房地產和基建投資繁榮，疊加經濟復蘇期全球資源品價格大幅上漲帶動非洲、南美等地區礦山開采需求上升；二是以徐工、三一等為代表的國內企業積極進行海外渠道布局，品牌認可度持續提升。2023 年，公司國外收入 372.2 億元，同比提升 33.7%，海外營收占比提升至 40%以上。盈利預測及投資評級盈利預測及投資評級：假設公司土方、起重等傳統機械穩健增長，消防、礦山等新型業務快速增長。據此預計，公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 65.79/76.34/89.16 億元，同比增速分別為23.5%/16%/16.8%,當前價格對應 PE 分別為 14.4/12.4/1

5、0.6 倍。首首次覆蓋，給予次覆蓋，給予“增持增持”評級。評級。證券研究報告證券研究報告 公司研究報告公司研究報告請認真閱讀文后免責條款2風險提示風險提示：經濟波動風險、市場競爭風險、原材料價格風險、國際貿易政策趨緊風險、匯率波動風險等。盈利預測簡表盈利預測簡表預測指標預測指標2022A2023A2024E2025E2026E營業收入（百萬元）93,81792,848100,633112,806129,142增長率（%）11.3-1.08.412.114.5歸母凈利潤（百萬元）4,3075,3266,5797,6348,916增長率（%）-23.323.723.516.016.8ROE（%）7

6、.99.110.511.211.9每股收益/EPS（攤薄/元）0.360.450.560.650.75市盈率（P/E）22.017.814.412.410.6市凈率（P/B）59.926.513.923.69.8數據來源：數據來源：Wind，華龍證券研究所，華龍證券研究所 公司研究報告公司研究報告請認真閱讀文后免責條款3內容目錄內容目錄1 老牌工程機械龍頭，盈利能力持續提升老牌工程機械龍頭，盈利能力持續提升.51.1 大國重器，中國脊梁.51.2 龍頭積淀業績有韌性，盈利能力持續提升.62 內需：周期底部，有望復蘇內需：周期底部，有望復蘇.92.1 板塊景氣度與業績增速高度相關.92.2 底部

7、基本確立，政策發力需求有望改善.102.3 更新需求較大，新標準促進老舊設備退出.123 出口出口:海外景氣依舊，出海有望高增長海外景氣依舊，出海有望高增長.133.1 近年來我國工程機械出海保持良好趨勢.133.2 海外市場高景氣，美國、中東值得關注.133.3 國產品牌優勢顯現，躋身國際市場第一梯隊.154 新資產優化產業布局，新徐工昂首再出發新資產優化產業布局，新徐工昂首再出發.174.1 吸并徐工有限實現整體上市，打造機械全產業龍頭.174.2 海外布局具優勢，出口占比快速提升.194.3 股權激勵提高員工積極性，當前估值安全邊際高.215 盈利預測與估值盈利預測與估值.226 風險提

8、示風險提示.23圖目錄圖目錄圖 1：公司發展歷程.5圖 2：公司營業收入及增速.7圖 3：公司歸母凈利潤及增速.7圖 4：公司業務多元，土方、起重機為拳頭產品（%）.8圖 5：2023 年土方機械成為公司第一大業務板塊.8圖 6：公司毛利率和凈利率變化.8圖 7：公司期間費用率變化（%）.8圖 8：2023 年徐工收入、歸母凈利潤規模超越三一，位列同行業第一.9圖 9：工程機械板塊走勢與板塊歸母凈利潤增速高度相關.9圖 10：我國起重機械銷量及增速.10圖 11：我國挖掘機銷量及增速.10圖 12：中國基建投資完成額（不含電力）：同比（%）.11圖 13：中國:房地產開發投資完成額:同比（%）

9、.11圖 14：國內挖掘機更新量預測（臺）.12圖 15:挖機出口及增速.13圖 16：汽車起重機出口及增速.13圖 17：2021-2022 年各地區工程機械市場份額.14圖 18：2022 年各國工程機械市場份額.14圖 19：各地區開工小時數（小時）.14圖 20：各地區開工小時數增速（%）.14 公司研究報告公司研究報告請認真閱讀文后免責條款4圖 21：英國布倫特 Dtd（美元/桶）.15圖 22：卡勒比特各地區銷售增速(%).15圖 23：小松集團各地區銷售增速（%）.15圖 24：2022 年全球工程機械 10 強.16圖 25：公司股權結構圖.17圖 26：徐工有限分業務收入情況

10、（億元）.18圖 27：徐工有限分地區收入情況（億元）.18圖 28：徐工有限 2020 年各業務產能產量（臺）.18圖 29：徐工有限 2019-2021 各業務產量（臺）.18圖 30：吸并完成后徐工機械各業務產能產量情況（臺）.19圖 31：公司在全球市場布局情況.20圖 32：公司海外營收及增速.20圖 33：公司海外應收占比迅速提升.20圖 34：徐工 2023 年 H1 海外區域收入增速.21表目錄表目錄表 1：公司業務板塊及產品示例.6表 2：地產基建等有利政策匯總.12表 3：國內工程機械龍頭營收（美元）全球排名變化.16表 4：公司限制性股票激勵計劃解除限售業績條件.21表

11、5：公司及可比公司估值（2024 年 5 月 9 日）.22表 6：財務預測簡表.22表 7：公司財務預測表.24 公司研究報告公司研究報告請認真閱讀文后免責條款51 老牌工程機械龍頭，盈利能力持續提升老牌工程機械龍頭，盈利能力持續提升1.1 大國重器，中國脊梁大國重器，中國脊梁徐工機械前身華興鐵工廠，誕生于 1943 年，是我國首臺汽車起重機和蒸汽壓路機的誕生地。徐工機械成立于 1993 年，于 1996 年在深交所掛牌上市。1999 年-2008 年，徐工深化“用工、人事、工資”三項制度改革，大力推進債轉股、主業歸核、結構優化等一系列改革舉措，率先成為我國工程機械營收超百億的集團。2009

12、 年-2021 年，徐工積極拓展海外布局，并成功完成混改。2022 年，公司成功反向收購徐工有限，實現徐工集團工程機械板塊的整體上市。經過多年發展，公司成長為中國工程機械行業規模最大、產品品種與系列最齊全、最具競爭力和影響力的公司之一。2023 年,KHL 公布了 2022 年全球前 50 強工程機械制造商榜單，徐工機械以 134.07 億美元的銷售額蟬聯全球第三、國內第一。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程數據來源：公司官網，公司公告，華龍證券研究所數據來源：公司官網，公司公告，華龍證券研究所工程機械全品類龍頭工程機械全品類龍頭，多項產品國內第一多項產品國內第一。公司產品包括起重機械(汽車

13、起重機、履帶起重機、隨車起重機和塔式起重機四大類)、土方機械（鏟運機械和挖掘機械）、樁工鉆孔機械、道路機械（壓實機械、路面機械）、高空作業機械（高空作業平臺、消防機械）以及專用車輛、衛生及環保機械等其他板塊。其中，汽車起重機、隨車起重機、壓路機、高空作業機械、裝載機等 公司研究報告公司研究報告請認真閱讀文后免責條款615 類主機位居國內第一；起重機械、移動式起重機、水平定向鉆全球第一；塔式起重機全球第二，道路機械、隨車起重機全球第三；樁工機械、混凝土機械穩居全球第一陣營，挖掘機進位至全球第四，高空作業平臺、礦山露天挖運設備全球第五。公司持續拓寬產品種類，不斷適應大型工程對全系列產品的需求，發展

14、各類新興產業。表表 1：公司業務板塊及產品示例公司業務板塊及產品示例業務板塊業務板塊產品示例產品示例起重機械土方機械樁工鉆孔機械道路機械高空作業機械及其他數據來源：公司公告，華龍證券研究所數據來源：公司公告，華龍證券研究所1.2龍頭積淀業績有韌性，盈利能力持續提升龍頭積淀業績有韌性，盈利能力持續提升2009-2012 年，公司業績隨行業井噴式發展而快速增長，公司也成功上市。2013-2015 年，我國工程機械行業在高歌猛進后進入為期三年的調整期，在此期間公司苦練內功，在德國建立研究中心，在巴西建造生產基地。2016-2021 年，我國工程機械周期復蘇，公司業績快速增長，首次躋身全球工程機械 3

15、 強。2022 年，受原材料漲價等因素影響行業進行周期性調整，公司業績暫時性承壓，全年實現營業收入 938.17 億元，同比下降19.67%，實現歸母凈利潤 43.07 億元，同比下降 47.53%。2023 年，國內工程機械行業持續調整，公司受益于國際化布局及龍頭 公司研究報告公司研究報告請認真閱讀文后免責條款7優勢仍取得相對較好的業績。2023 年，公司實現營業收入 928.48 億元，同比微降 1.03%，實現歸母凈利潤 53.26 億元，同比增長 23.51%；2024 Q1實現營業收入 241.74 億元，同比增加 1.18%，實現歸母凈利潤 16 億元，同比增加 5.06%。圖圖

16、2：公司營業收入及增速：公司營業收入及增速圖圖 3：公司歸母：公司歸母凈凈利潤及增速利潤及增速數據來源：數據來源：Wind，華龍證券研究所，華龍證券研究所數據來源：數據來源：Wind，華龍證券研究所，華龍證券研究所截至截至 2023 年年，公司已成為全球工程機械巨頭公司已成為全球工程機械巨頭，綜合競爭力居于前列綜合競爭力居于前列。分業務來看：分業務來看：（1）起重機）起重機：2023 年，公司起重機實現收入 211.87 億元，同比下降11.20%。起重機業務占比 22.82%，2022 年及以前屬于公司第一大業務板塊，2023 年占比有所下降，為公司第二大業務板塊，位居全球及國內第一。（2）

17、土方機械）土方機械：主要包括鏟運機械（裝載機）和挖掘機械（2022 年并表后新增）。2023 年，土方機械實現收入 225.6 億元，同比下降 4.56%。土方機械占比 24.30%，超過起重機成為公司第一大業務板塊，其中裝載機出口占有率突破 30%，為國內行業第一，挖掘機進位至全球第四。（3）混凝土機械：）混凝土機械：2023 年實現收入 104.25 億元，同比增加 9.72%。公司混凝土機械穩居全球第一陣營，2023 年公司積極推進全球市場協同、技術協同、產能協同，新能源攪拌車銷量突破千臺。（4）樁工機械：）樁工機械：2023 年實現收入 34.59 億元，同比下降 55.48%，占比

18、3.73%。樁工機械穩居全球第一陣營，旋挖鉆機、水平定向鉆機等產品位列行業第一。（5）道路機械道路機械：主要產品為壓路機和攤鋪機，2023 年實現收入 38.18億元，同比下降 5.37%，占比 4.11%，一直處于行業領先地位。（6）高空作業機械：）高空作業機械：包括高空作業平臺和消防機械，2023 年實現收入 88.83 億元，同比增加 35.62%，占比 9.57%，較 2022 年提升 2.59pct。2023 年，公司高空作業機械榮登中國第一、全球第三。公司研究報告公司研究報告請認真閱讀文后免責條款8圖圖 4：公司業務多元，土方、起重機為拳頭產品（：公司業務多元，土方、起重機為拳頭產

19、品（%）圖圖 5：2023 年土方機械成為公司第一大業務板塊年土方機械成為公司第一大業務板塊數據來源：數據來源：Wind，華龍證券研究所華龍證券研究所數據來源：數據來源：Wind，華龍證券研究所華龍證券研究所（注（注：公司公司 20222022 年吸收合并徐工有限后年吸收合并徐工有限后，新增挖掘機械新增挖掘機械、混凝土機械混凝土機械、礦業機械礦業機械、塔式起重機等工程機械業務塔式起重機等工程機械業務，對主營業務進行重分類，將塔式起重機合并到起重機械，鏟運機械和挖掘機械合并為土方機械，將壓實機械和對主營業務進行重分類，將塔式起重機合并到起重機械，鏟運機械和挖掘機械合并為土方機械，將壓實機械和路面

20、機械合并為道路機械。）路面機械合并為道路機械。）2023年公司毛利為率22.38%，凈利率為5.64%，同比+2.17pct/+1.06pct，各產品線毛利率均有所提升，起重機械、土方機械、混凝土機械、工程機械備件毛利率分別同比+2.73%、+0.37%、+1.72%、+5.42%。2024 年 Q1，公司毛利率 22.89%，較 2023 年提升 0.51pct；凈利率 6.63%，較 2023 年提升 0.99pct，提升明顯，主要是因為優化供應鏈體系，實現采購凈降本。圖圖 6：公司毛利率和凈利率變化：公司毛利率和凈利率變化圖圖 7：公司期間費用率變化（：公司期間費用率變化（%）數據來源：

21、數據來源：Wind，華龍證券研究所華龍證券研究所數據來源：數據來源：Wind，華龍證券研究所華龍證券研究所2022 年之前，公司收入體量小于三一。2022 年，公司收購徐工有限后，營收規模及凈利潤規模躍居行業第一。公司研究報告公司研究報告請認真閱讀文后免責條款9圖圖 8：2023 年徐工收入、歸母凈利潤規模超越三一，位列同行業第一年徐工收入、歸母凈利潤規模超越三一，位列同行業第一數據來源：數據來源：Wind，華龍證券研究所，華龍證券研究所2 內需：周期底部，有望復蘇內需：周期底部，有望復蘇2.1 板塊景氣度與業績增速高度相關板塊景氣度與業績增速高度相關通過對歷史行情及業績進行復盤，可以發現工程

22、機械板塊走勢與業績增速相關，尤其是與歸屬于母公司的凈利潤增速相關程度較高。長期來看，板塊行情走勢取決于行業業績增速，通過判斷行業業績變化，可以較好跟蹤板塊的強弱。圖圖 9：工程機械板塊走勢與板塊歸母凈利潤增速高度相關：工程機械板塊走勢與板塊歸母凈利潤增速高度相關數據來源：數據來源：Wind，華龍證券研究所，華龍證券研究所工程機械行業業績受宏觀經濟波動影響較大。2009 年，我國的“四萬億”投資計劃極大促進了我國固定資產投資，帶動了工程機械行業的發展。2010 年以來，我國加強了對于房地產行業的調控力度，工程機械行業增速有所放緩。2017 年，隨著國家“一帶一路”倡議不斷推進，中國與沿線國家的經

23、濟合作日益緊密，沿線國家基礎設施建設投資快速增長，工程機械行業需 公司研究報告公司研究報告請認真閱讀文后免責條款10求回升。與此同時，我國二三線城市房地產投資仍在加速，進一步拉動了工程機械的需求增長，行業景氣度顯著提升。2019 年，我國工程機械行業保持良好增長，但增速顯著放緩。2020 年-2021 年上半年，隨著國內疫情得到有效控制以及國家宏觀調控力度加碼，下游基建及房地產行業補償性需求快速釋放，工程機械產品銷量實現大幅增長，國產品牌綜合競爭力逐步提升，對進口品牌的替代效應愈發明顯；2021 年下半年開始，宏觀經濟增速放緩、工程有效開工率不足，導致國內工程機械市場需求大幅減少，行業進入調整

24、階段。2022 年，在高基數和內需回落影響下，主要產品銷量增速轉負。2023 年，行業高存量以及房地產投資持續低迷等因素仍對內銷需求形成抑制，外銷由高速增長過渡到平穩增長階段，在此背景下行業總銷量進一步下滑，工程機械行業處于周期底部。2.2 底部基本確立，政策發力需求有望改善底部基本確立，政策發力需求有望改善工程機械包含二十一個大類，其中挖掘機、裝載機、起重機、壓路機四個常用工程機械設備占據較大份額，通常選取以上產品為代表進行分析。起重機和挖掘機銷量數據顯示國內工程機械銷量仍在底部。起重機和挖掘機銷量數據顯示國內工程機械銷量仍在底部。2023 年，我國起重機銷量為24077臺，同比下降7.19

25、%，降幅較2022年收窄40.68pct.,增速曲線顯示起重機械有底部企穩態勢。2023 年，我國挖掘機銷量為195018 臺，同比下降 25.38%。2024 年 1-3 月，共銷售挖掘機 49964 臺，同比下降 13.06%；其中國內 26446 臺，同比下降 8.26%；出口 23518 臺，同比下降 17.9%。圖圖 10：我國起重機械銷量及增速：我國起重機械銷量及增速圖圖 11：我國挖掘機銷量及增速：我國挖掘機銷量及增速數據來源：數據來源：Wind，華龍證券研究所華龍證券研究所數據來源：數據來源：Wind，華龍證券研究所華龍證券研究所（1）基建投資穩增長。2023 年以來宏觀調控政

26、策持續顯效，基建和制造業投資發力，全年固定資產投資同比增長 3。具體來看，基礎設施投資作為工程機械下游主要驅動因素之一，近年來保持增長趨勢。2022 年，得益于政策性開發性金融工具和地方專項債的加快使用，全年基礎設施投資完成額（不含電力）同比增長 9.4，同比提升 9pct；2023 年，伴隨系 公司研究報告公司研究報告請認真閱讀文后免責條款11列穩增長政策的持續推動，全年全國基礎設施投資完成額（不含電力）同比增長 5.9。穩增長政策背景下，2024 年中央財政支出力度有望加大，同時萬億特別國債的提出進一步增加基建資金規模，預計 2024 年基建投資將維持增長。圖圖 12：中國基建投資完成額（

27、不含電力）：同比（：中國基建投資完成額（不含電力）：同比（%）數據來源：數據來源：Wind，華龍證券研究所，華龍證券研究所政策持續利好，地產需求預期邊際改善。2022 年，房地產新開工面積受銷售去庫存壓力的影響持續低迷，商品房銷售額為 12.96 萬億元，同比下降 28.73；對此，國家密集出臺了一系列地產調控政策，包括認房不認貸、降低存量房貸利率、降低首付比例等，并在 2023 年不斷調整優化，房地產市場系統性風險有所緩解。長期來看，房地產行業依然處于底部修復過程，未來隨著政策傳導逐步落實，市場信心預計有所恢復，地產施工預計有所改善進而帶動國內工程機械市場需求的釋放。圖圖 13：中國：中國:

28、房地產開發投資完成額房地產開發投資完成額:同比（同比（%）數據來源：數據來源：Wind，華龍證券研究所，華龍證券研究所 公司研究報告公司研究報告請認真閱讀文后免責條款12表表 2：地產基建等有利政策匯總地產基建等有利政策匯總文件名稱文件名稱發布時間發布時間主要內容主要內容中共中央政治局會議2023/7/24要加大保障性住房建設和供給，積極推動城中村改造和“平急兩用“公共基礎設施建設，盤活改造各類閑置房產。中國人民銀行國家金融監督管理總局關于調整優化差 別化住房信貸政策的通知2023/8/31對于貸款購買商品住房的居民家庭，首套住房商業性個人住房貸款最低首付款比例統一為不低于 20%，二套住房商

29、業性個人住房貸款最低首付款比例統一為不低于 30%。機械行業穩增長工作方案（2023-2024 年）2023/8/17針對工程機械，方案從需求側、出海、核心零部件可靠性提升、電動化等角度精準施策十四屆全國人大常委會第六次會議2023-10-26中央財政將在 2023 年四季度增發 2023 年國債 1 萬億元，支持災后恢復重建和提升防災減災救災能力。融機構座談會2023/11/17一視同仁滿足不同所有制房地產企業合理融資需求。數據來源：中國政府網、人民網、華龍證券研究所數據來源：中國政府網、人民網、華龍證券研究所2.3 更新需求較大，新標準促進老舊設備退出更新需求較大，新標準促進老舊設備退出我

30、國工程機械行業經過多年發展，存量市場較大，在環保要求日益趨嚴背景下存在較大的更新需求。以挖機為例，更新周期為 6-10 年左右，上一輪銷售高峰集中在 20082011 年，各產品銷量均在 2011 年達到頂峰。存量設備更新需求預測存量設備更新需求預測：我國從 2009 年 10 月 1 日開始施行國二標準，在此之前施行國一標準的存量挖機不考慮在內。假設：挖機銷售出的第六年至第十年，更新比例分別為 10%/20%/30%/20%/20%，據此測算出更新需求于 2023 年見底，2024 年-2027 年進入更新高峰期。圖圖 14：國內挖掘機更新量預測（臺）：國內挖掘機更新量預測（臺）數據來源：數

31、據來源：Wind，華龍證券研究所，華龍證券研究所除挖掘機外，汽車起重機、裝載機、壓路機和混凝土泵車等其他產品的生命周期在 10 年左右，且其進場順序滯后于挖掘機，因此其更新需求亦晚于挖掘機，我們認為 2024 年繼挖掘機械后，非挖工程機械同樣有望迎來更新高峰期。公司研究報告公司研究報告請認真閱讀文后免責條款13近年來國家持續強化非道路移動機械監管，工程機械行業“十四五”發展目標已對新機聯網率提出明確要求，疊加近年來環保政策不斷升級，對于非道路移動機械的環保監管正式進入“高壓”時期。我國非道路機械自 2022 年 12 月 1 日起，全面實施國四標準，多省市政府發布國一及以下排放標準柴油機報廢更

32、新方案，采取限制使用、經濟補償等綜合措施加快高排放設備淘汰。上述環保政策的升級或將有利于引導行業設備升級，對老舊設備的更新換代起到促進作用，為行業和公司帶來設備更新的市場機遇。3 出口出口:海外景氣依舊，出海有望高增長海外景氣依舊，出海有望高增長3.1近年來我國工程機械出海保持良好趨勢近年來我國工程機械出海保持良好趨勢2022 年我國挖掘機械出口 109453 臺，同比增長 59.96%；2023 年出口105038 臺，同比下降 4.03%，主要是因為 2022 年度高基數。起重機械中，汽車起重機占較大比例。2022 年，我國汽車起重機出口 5504 臺，同比增長 73%；2023 年出口

33、7438 臺，同比增長 35.1%。整體來看整體來看，我國工程機械出海保持良好趨勢我國工程機械出海保持良好趨勢。我們認為主要有兩方面原因：一是得益于疫情爆發后寬松的貨幣政策，歐美國家房地產和基建投資繁榮，疊加經濟復蘇期全球資源品價格大幅上漲帶動非洲、南美等地區礦山開采需求上升，使得國際市場需求劇增；二是以徐工、三一等為代表的國內企業積極進行海外渠道布局，品牌認可度持續提升。圖圖 15:挖機出口及增速挖機出口及增速圖圖 16：汽車起重機出口及增速：汽車起重機出口及增速數據來源：數據來源：Wind，華龍證券研究所華龍證券研究所數據來源：數據來源：Wind，華龍證券研究所華龍證券研究所3.2海外市場

34、高景氣，美國、中東值得關注海外市場高景氣，美國、中東值得關注分地區來看分地區來看：2022 年北美和歐洲工程機械市場份額均有不同程度提升。亞洲市場份額下降，從 50.2%降至 44.8%，下降 5.4 個百分點，連續兩年下滑。公司研究報告公司研究報告請認真閱讀文后免責條款14分國別來看分國別來看：2022 年全球市場份額排名前三的國家分別是美國（26.8%）、日本（20.9%）、中國（18.2%），三個國家在全球工程機械市場份額已經達到了 65.9%。其中，中國和日本市場份額分別同比下滑 6.8個百分點、1.1 個百分點，美國則提高 4.9 個百分點。圖圖 17：2021-2022 年各地區工

35、程機械市場份額年各地區工程機械市場份額圖圖 18：2022 年各國工程機械市場份額年各國工程機械市場份額數據來源：數據來源：Mysteel，KHL，華龍證券研究所華龍證券研究所數據來源：數據來源：Mysteel，KHL 華龍證券研究所華龍證券研究所從各地區挖掘機開工數據來看從各地區挖掘機開工數據來看：以印尼為代表的新興市場開工時長領先，且增速保持一定增長；中國市場開工時長在 100 小時附近，每年 1-2月份春節期間開工小時數下降明顯；歐洲和北美開工小時數為 60-70 小時左右。圖圖 19：各地區開工小時數（小時）：各地區開工小時數（小時）圖圖 20：各地區開工小時數增速（：各地區開工小時數

36、增速（%）數據來源：數據來源：Wind，華龍證券研究所華龍證券研究所數據來源：數據來源：Wind，華龍證券研究所華龍證券研究所從卡勒比特和小松集團銷售增速來看從卡勒比特和小松集團銷售增速來看：北美、中東及非洲地區景氣度更高。我們認為主要和兩個因素有關：一是，俄烏沖突及中東地區的不穩定局勢對全球能源市場產生了顯著影響。以上地區是石油和天然氣的主要生產地，戰爭和地緣政治問題導致供應鏈中斷，石油供應量減少，石油價格上漲。各地積極尋找替代供應源以維持生產和運營，非洲和南美等地區因擁有豐富的礦產資源（包括石油、金屬和稀土元素等），開采需求上升。公司研究報告公司研究報告請認真閱讀文后免責條款15圖圖 21

37、：英國布倫特：英國布倫特 Dtd（美元（美元/桶）桶）數據來源：數據來源：Wind，華龍證券研究所，華龍證券研究所二是，美國近年來致力于更新和加強其基礎設施，2021 年 11 月 15 日拜登政府簽署的基礎設施投資和就業法案，涉及總金額 1.2 萬億美元，旨在對美國的道路、橋梁、鐵路和公共交通等基礎設施進行大規模投資。此法案是美國數十年來進行的最大規模的一次基礎設施投資?；ǚò傅膶嵤O大提振了美國經濟，特別是與傳統基建相關的工程機械和金屬原材料行業。綜上：綜上：我們認為，中東地區災后重建的高資本支出進程有望延續、俄羅斯存量設備的替換需求仍然龐大、基建法案拉動下美國市場制造業回流勢頭依舊勁強

38、、東南亞市場在經濟結構調整后正逐漸迎來回暖，在此背景下，工程機械海外市場預計保持一定韌性。圖圖 22：卡勒比特各地區銷售增速：卡勒比特各地區銷售增速(%)圖圖 23：小松集團各地區銷售增速：小松集團各地區銷售增速（%）數據來源：數據來源：Wind，華龍證券研究所華龍證券研究所數據來源：數據來源：Wind，華龍證券研究所華龍證券研究所3.3 國產品牌優勢顯現，躋身國際市場第一梯隊國產品牌優勢顯現，躋身國際市場第一梯隊全球工程機械市場集中度較高，全球工程機械市場集中度較高，CR10 為為 62.4%，國內龍頭占據一定，國內龍頭占據一定地位。地位。KHL 統計數據顯示：2022 年，美國卡特彼勒以

39、375.38 億美元高居 公司研究報告公司研究報告請認真閱讀文后免責條款16榜首，全球市場份額達 16.3%，較 2021 年提高 2.5 個百分點。位列第二的是日本小松，銷售收入 246.48 億美元，市場份額 10.7%。自該榜單發布以來，卡特彼勒和小松一直位列前二。中國 10 家企業躋身 50 強榜單，分別是徐工、三一重工、中聯重科、柳工、中國龍工、山推股份、鐵建重工、山河智能、浙江鼎力、福田雷沃。其中，徐工、三一重工依舊位列前 5，中聯重科跌出前 10 至第 12 名。圖圖 24：2022 年全球工程機械年全球工程機械 10 強強數據來源：數據來源：Mystell，KHL，華龍證券研究

40、所華龍證券研究所我國工程機械近年來取得了長足進步，國際地位持續提升。徐工自2021 年以來，連續兩年位居全球前三；三一亦保持全球前五的優勢地位。但從份額來看，國內品牌在全球市場占比較低，未來出口業務仍有很大發展空間。表表 3：國內工程機械龍頭營收（美元）全球排名變化國內工程機械龍頭營收（美元）全球排名變化企業名稱企業名稱201420152016201720182019202020212022徐工機械46.4661.5145.9147.7169.8488.98111.62151.59134.071189866433三一重工60.7854.2433.3835.4259.384.34109.5614

41、4.18118.8289121187545中聯重科61.0343.7631.130.2937.9643.262.794.4961.827111414131310512數據來源：中國路面機械網，數據來源：中國路面機械網，KHL，華龍證券研究所，華龍證券研究所 公司研究報告公司研究報告請認真閱讀文后免責條款174 新資產優化產業布局，新徐工昂首再出發新資產優化產業布局，新徐工昂首再出發4.1吸并徐工有限實現整體上市，打造機械全產業龍頭吸并徐工有限實現整體上市，打造機械全產業龍頭吸收合并徐工有限吸收合并徐工有限，徐工集團工程機械板塊全部資產注入上市公司體徐工集團工程機械板塊全部資產注入上市公司體內實

42、現整體上市，公司成為當之無愧的工程機械板塊全產業龍頭。內實現整體上市，公司成為當之無愧的工程機械板塊全產業龍頭。公司于 2022 年 8 月完成吸收合并控股股東徐工有限，交易完成后，徐工有限相關資產全部置入上市公司體內，徐工集團工程機械資產實現整體上市，公司控股股東由“徐工有限”變更為“徐工集團”，實際控制人未發生變化。圖圖 25：公司股權結構圖：公司股權結構圖數據來源：數據來源：Wind,華龍證券研究所華龍證券研究所此次交易前，徐工有限為徐工機械控股股東，持有公司 38.11%股權，兩者業務重合程度較高。分業務來看，合并前起重機械、挖掘機械、混凝土機械為徐工有限前三大業務板塊，2019-20

43、21 年收入占比分別在 30%、20%、10%左右。分地區看，境內為徐工有限核心市場，2019-2021 年境內收入占比穩定在 83%以上，其中 2020 年境外地區受疫情影響收入占比有小幅波動。公司研究報告公司研究報告請認真閱讀文后免責條款18圖圖 26：徐工有限分業務收入情況（億元）：徐工有限分業務收入情況（億元）圖圖 27：徐工有限分地區收入情況（億元）：徐工有限分地區收入情況（億元）數據來源：公司公告，華龍證券研究所數據來源：公司公告，華龍證券研究所數據來源：公司公告，華龍證券研究所數據來源：公司公告，華龍證券研究所徐工有限在起重機徐工有限在起重機、高機高機、混凝土機械等方向具備較強實

44、力混凝土機械等方向具備較強實力，這些資這些資產的置入將與徐工機械原有業務形成高度互補產的置入將與徐工機械原有業務形成高度互補，優化優化、完善徐工機械業務完善徐工機械業務結構結構，大幅提升公司綜合競爭力大幅提升公司綜合競爭力。此次交易完成前，徐工機械為徐工有限核心資產與業務主體。我們將 2020 年徐工有限不同產品年產能與產量進行分類統計，并與同時期徐工機械各類產品產能產量進行對比，發現徐工機械的塔式起重機、隨車起重機、高空作業機械、混凝土機械等產能規模大、產品競爭力強的業務仍在上市公司體外。其中，塔式起重機、高空作業機械、混凝土機械均是徐工的核心品牌，不僅產能規模大，且 2019-2021 年

45、產量均保持高速增長，產品力得到市場高度認可。同時可以觀察到，除汽車起重機、壓路機等少數產品外，其他核心業務產能利用率均超過 100%，其中挖掘機械、樁工機械產能利用率接近 150%，混凝土機械產能利用率超過 220%。以上資產的注入和整體上市，將形成徐工機械全產品矩陣，進一步提升公司的綜合競爭力。圖圖 28：徐工有限：徐工有限 2020 年各業務產能產量（臺）年各業務產能產量（臺）圖圖 29：徐工有限：徐工有限 2019-2021 各業務產量（臺）各業務產量（臺）數據來源：公司公告，華龍證券研究所數據來源：公司公告，華龍證券研究所數據來源：公司公告，華龍證券研究所數據來源：公司公告，華龍證券研

46、究所 公司研究報告公司研究報告請認真閱讀文后免責條款19圖圖 30：吸并完成后徐工機械各業務產能產量情況（臺）：吸并完成后徐工機械各業務產能產量情況（臺）數據來源：公司公告，華龍證券研究所（虛線框為徐工有限置入資產，產能產量數據為數據來源：公司公告，華龍證券研究所（虛線框為徐工有限置入資產，產能產量數據為 2020 年口徑）年口徑）新徐工新業務多點開花，公司業績彈性逐步釋放。新徐工新業務多點開花，公司業績彈性逐步釋放。實現整體上市后，公司在起重機械等傳統優勢板塊繼續保持強勢的同時，推動高機、礦機、混凝土機械、農機等新興板塊快速放量，打開新成長空間。2023 年，重組后公司定位的戰略新興產業收入

47、高增近 30%、貢獻度超20%，占比提升 4.5 個百分點。高空作業機械板塊：高空作業機械板塊：持續向好，高空作業平臺和舉升類消防車行業第一。礦山機械：礦山機械：收入大幅增長，其中新能源礦車增長 4 倍，礦挖內銷占有率提升 1.7 個百分點。叉車叉車：收入增長近 30%，持續打造電動化產品優勢，成為公司綠色化產業的典型示范。農農機機：開始發力、逐步開花結果，拖拉機、收獲機批量交付，收入增長 10 倍。報告期內，公司新能源產品收入實現翻倍高增長公司新能源產品收入實現翻倍高增長，收入占比提升收入占比提升 5 5 個百分個百分點。點。備件質、量同步提升，有力支撐主業發展。備件質、量同步提升，有力支撐

48、主業發展。我國工程機械關鍵零部件如液壓元器件、傳動系統、發動機等大多依賴進口，工程機械主機中關鍵零部件進口成本占制造成本的 40%以上，行業接近 70%的利潤被進口零部件占據。為降低核心零部件的進口依賴，公司加快推進多個零部件自主化攻關及技改項目，目前已實現液壓、傳動、鑄造、四輪一帶、電機等零部件及相關技術的自主可控，提升主機產品差異化的同時，為整體收入形成補充。4.2海外布局具優勢，出口占比快速提升海外布局具優勢，出口占比快速提升經過經過 20 多年的探索實踐多年的探索實踐，公司形成了出口貿易公司形成了出口貿易、海外綠地建廠海外綠地建廠、跨跨國并購和全球研發國并購和全球研發“四位一體四位一體

49、”的國際化發展模式。的國際化發展模式。在海外擁有 300 余家經銷商，40 個辦事處，150 多個服務備件中心，營銷網絡覆蓋全球 190余個國家和地區，在巴西、印度、印度尼西亞、哈薩克斯坦、美國、德國、公司研究報告公司研究報告請認真閱讀文后免責條款20馬來西亞、泰國等重點國家成立分子公司，開展直營業務，擁有強大的國際化拓展能力。公司已在亞太區域、中亞區域、非洲區域、西亞北非區域、歐洲區域、大洋洲區域共涉及 64 個國家布局了完善的營銷網絡，設有 180 家一級經銷商，24 個辦事處，100 個服務備件中心。在“一帶一路”沿線國家布局優勢明顯。圖圖 31：公司在全球市場布局情況：公司在全球市場布

50、局情況數據來源：公司官網，華龍證券研究所數據來源：公司官網，華龍證券研究所2023 年度，國內工程機械處于下行周期，公司國內營業收入 556.28億元，同比下降 15.69%；國外收入 372.2 億元，同比提升 33.7%。同時，公司持續加強海外金融體系支撐，當年完成泰國、美國融資租賃平臺建設運營；并規劃布局南非、加拿大、沙特、越南等海外子公司建設；推進南北美一體化建設。多項并措背景下，海外營收占比提升至 40%以上，同比提升 10.41pct。圖圖 32：公司海外營收及增速：公司海外營收及增速圖圖 33：公司海外應收占比迅速提升：公司海外應收占比迅速提升數據來源：數據來源：Wind，華龍證

51、券研究所，華龍證券研究所數據來源：數據來源：Wind，華龍證券研究所，華龍證券研究所2023 年，公司海外體系運營布局有了新的變化，構建“1+14+N”的國際管控架構，出口收入再創歷史新高，多數區域高速增長。2023 年 H1，公司研究報告公司研究報告請認真閱讀文后免責條款21西亞北非、中美洲增長超 200%，歐洲增長超 150%，中亞、北美增長近100%，整體國際化收入 209 億元、同比增長 33.5%，國際化收入占比升至 40.75%。圖圖 34：徐工：徐工 2023 年年 H1 海外區域收入增速海外區域收入增速數據來源：公司公告，華龍證券研究所數據來源：公司公告，華龍證券研究所4.3

52、股權激勵提高員工積極性，當前估值安全邊際高股權激勵提高員工積極性，當前估值安全邊際高國企改革不斷深入，股權激勵煥發新機。國企改革不斷深入，股權激勵煥發新機。公司于 2023 年 2 月公告限制性股票激勵計劃，擬向不超過 2000 人授予限制性股票 118,161,660 股，約占公告時公司股本總額的 1.00%。2023 年 5 月，實際向 1,731 名激勵對象首次授予 109,179,000 股限制性股票。2023 年 12 月，實際向中高層管理人員及核心技術及業務人員共計 231 人預留授予限制性股票共 8,902,660股。此次股權激勵授予股票解禁的業績考核目標為：表表 4：公司限制性

53、股票激勵計劃解除限售業績條公司限制性股票激勵計劃解除限售業績條件件第一個限售期 2023 年度凈資產收益率不低于 9%，且不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位水平；2023 年度凈利潤不低于 53 億元，且不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位水平；2023 年度分紅比例不低于當年實現的可供分配利潤的 30%。第二個限售期 2024 年度凈資產收益率不低于 9.5%，且不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位水平；2024 年度凈利潤不低于 58 億元，且不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位水平；或 2023-2024 年凈利潤累計值不低于 111 億元，且不低于同行業平均水

54、平或對標企業 75 分位水平；2024 年度分紅比例不低于當年實現的可供分配利潤的 30%。第三個限售期 2025 年度凈資產收益率不低于 10%，且不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位水平；2025 年度凈利潤不低于 65 億元，且不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位水 公司研究報告公司研究報告請認真閱讀文后免責條款22平；或 2023-2025 年凈利潤累計值不低于 176 億元，且不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位水平；2025 年度分紅比例不低于當年實現的可供分配利潤的 30%。數據來源：公司公告數據來源：公司公告估值層面，公司 PE（TTM）為 17.54X，在可

55、比公司中估值最低，且2024 年與 2025 年預測 PE 亦為最低?？紤]負債因素后的 EV/EBITDA 為10.45，仍為可比公司中的最低估值，當前價位具備較強安全邊際。表表 5：公司及可比公司估值（公司及可比公司估值（2024 年年 5 月月 9 日）日）證券代碼證券簡稱市盈率市盈率 PE（倍）（倍）EV/EBITDA倍TTM2024E2025E2026E000425.SZ徐工機械17.537513.846710.90278.734511.0434600031.SH三一重工32.23723.13517.825414.8919.0972000528.SZ柳工20.243116.266212

56、.02569.35711.6418000157.SZ中聯重科21.816517.161213.319610.897714.9124數據來源：數據來源：Wind，華龍證券研究所，華龍證券研究所5 盈利預測與估值盈利預測與估值關鍵假設：關鍵假設：國內：國內：工程機械行業 2023 年筑底結束，2024 年在地產及基建政策刺激疊加非挖機工程機械的更新周期驅動下銷量有望回暖。出口：出口：海外依舊結構性景氣，公司在海外的完善布局，尤其是在“一帶一路”方向上具備優勢，預計海外業務將取得進一步增長。土方機械土方機械：2024-2026 年收入增速 3%/10%/15%;起重機械起重機械：2024-2026年

57、收入增速-1.33%/9.35%/12.13%;工程機械備件：工程機械備件：2023-2025 年收入增速0%/3%/5%;混凝土機械：混凝土機械：2024-2026 年收入增速 30%/25%/20%;消防機械消防機械：2024-2026 年收入增速 30%/25%/20%;礦山機械礦山機械：2024-2026 年收入增速15%/10%/10%;道路機械：道路機械：2024-2026 年收入增速-5%/0%/5%;樁工機械樁工機械：2024-2026 年收入增速-30%/-20%/0%。盈利預測與估值：盈利預測與估值：按此測算的公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 65.79/76.

58、34/89.16 億元，同比增速分別為 23.5%/16%/16.8%,對應 PE 分別為 14.4/12.4/10.6 倍。首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“增持增持”評級。評級。表表 6：財務預測簡表財務預測簡表2022A2023A2024E2025E2026E營業收入（百萬元）93,81792,848100,633112,806129,142增長率（%）11.3-1.08.412.114.5歸母凈利潤（百萬元）4,3075,3266,5797,6348,916 公司研究報告公司研究報告請認真閱讀文后免責條款232022A2023A2024E2025E2026E增長率（%）-23.323.72

59、3.516.016.8ROE（%）7.99.110.511.211.9每股收益/EPS（攤薄/元）0.360.450.560.650.75市盈率（P/E）22.017.814.412.410.6市凈率（P/B）59.926.513.923.69.8數據來源：數據來源：Wind，華龍證券研究所，華龍證券研究所6 風險提示風險提示6.1 經濟波動風險。經濟波動風險。工程機械行業與宏觀經濟周期密切相關，若宏觀經濟低迷或出現較大波動，可能對行業發展不利。6.2 市場競爭風險。市場競爭風險。工程機械行業競爭程度較為激烈，如果公司不能在優勢產品上持續保持核心競爭力，并及時調整產業布局，公司就有可能在未來市

60、場競爭中處于不利地位。6.3 原材料價格風險。原材料價格風險。公司的產品銷售定價和原材料采購之間存在時間差，若期間原材料成本大幅上漲，而公司又無法將上漲的成本及時向下游客戶轉移，則會對公司盈利能力產生不利影響。6.4 國際貿易政策趨緊風險。國際貿易政策趨緊風險。國際貿易政策趨緊，尤其是北美、澳洲等地政策多變，工程機械行業的海外市場拓展亦面臨一定不確定性。6.5 匯率波動風險。匯率波動風險。公司承受的外匯風險主要與美元、巴西雷亞爾、英鎊、歐元等有關，隨著公司國外業務規模的不斷增長，海外市場匯率的變動將對公司的經營業績產生影響。公司研究報告公司研究報告請認真閱讀文后免責條款24表表 7：公司財務預

61、測表公司財務預測表資產負債表（資產負債表（百萬元百萬元）利潤表（利潤表（百萬元百萬元）會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E流動資產流動資產129118111060128732138812163263營業收入營業收入9381792848100633112806129142現金2782723371253312839532507營業成本7485572064776188648598854應收票據及應收賬款4647843658501785700964509營業稅金及附加406442479536614其他應收款

62、19122072224725942948銷售費用67656702746682569452預付賬款24711677281822213548管理費用22852706353739764564存貨3509932378403004068151882研發費用40824000443649725692其他流動資產153317905785979137870財務費用-211726-4491639非流動資產非流動資產4596850935529755560558926資產和信用減值損失-1131-1471-1221-1222-1107長期股權投資237345106893927611659其他收益46272472472

63、4724固定資產1895622510216812131821435公允價值變動收益-70179179179179無形資產725779948615933310201投資凈收益194-4-4-4-4其他非流動資產1738115920157861567815630資產處置收益-65555資產總計資產總計175086161995181707194417222189營業利潤營業利潤50835640722982459723流動負債流動負債9654986366104820114950138610營業外收入1059610198100短期借款1759813526312744132247556營業外支出17659

64、595959應付票據及應付賬款5038341844560815379271354利潤總額利潤總額50135678727182859764其他流動負債2856730996174641983619701所得稅718442804780999非流動負債非流動負債238821814215059122619735凈利潤凈利潤42955236646875058765長期借款18222145131143186336107少數股東損益-12-90-112-130-151其他非流動負債56603628362836283628歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤43075326657976348916負債合計負債合計1

65、20431104508119880127211148345EBITDA1102711934118071383516039少數股東權益1401134212311101950EPS（元）0.360.450.560.650.75股本1181611816118161181611816資本公積1678416395163951639516395主要財務比率主要財務比率留存收益2465928223320693655441779會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E歸屬母公司股東權益5325456145605976610572894成長能力成長能力負債和股東權益負債和股東權益175

66、086161995181707194417222189營業收入(%)11.3-1.08.412.114.5營業利潤(%)-17.811.028.214.117.9歸屬于母公司凈利潤(%)-23.323.723.516.016.8獲利能力獲利能力毛利率(%)20.222.422.923.323.5現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）凈利率(%)4.65.66.46.76.8會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026EROE(%)7.99.110.511.211.9經營活動現金流經營活動現金流15833571682240189673ROIC(%)6.27.27.07.68.

67、1凈利潤42955236646875058765償債能力償債能力折舊攤銷35703968329136364063資產負債率(%)68.864.566.065.466.8財務費用-211726-4491639凈負債比率(%)40.439.736.940.236.2投資損失-1944444流動比率1.31.31.21.21.2營運資金變動-7426-6951-3530-8181-4121速動比率0.90.80.80.80.7其他經營現金流154958810371038923營運能力營運能力投資活動現金流投資活動現金流-56551411-5151-6086-7204總資產周轉率0.70.60.60.

68、60.6資本支出79865967294838835001應收賬款周轉率2.62.32.52.42.4長期投資-18215272-2383-2383-2383應付賬款周轉率3.33.13.23.23.2其他投資現金流41522106180180180每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流3089-7778-17459-4916-4591每股收益(最新攤薄)0.360.450.560.650.75短期借款14469-407217748100476234每股經營現金流(最新攤薄)0.130.300.580.340.82長期借款9337-3709-3082-2799-2526每股凈資

69、產(最新攤薄)4.514.755.135.596.17普通股增加39820000估值比率估值比率其他籌資現金流-36383391-32125-12165-8300P/E22.017.814.412.410.6現金凈增加額現金凈增加額-713-2974-15789-6983-2122EV/EBITDA10.110.010.18.97.6數據來源：數據來源：Wind，華龍證券研究所，華龍證券研究所 免責及評級說明部分免責及評級說明部分分析師聲明：分析師聲明：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉盡責的職業態度，獨立、客觀、公正地出具本報告。不受本公司相關業務部門

70、、證券發行人士、上市公司、基金管理公司、資產管理公司等利益相關者的干涉和影響。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。據此入市，風險自擔。投資評級說明：投資評級說明：投資建議的評級標準投資建議的評級標準類別類別評級評級說明說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準。股票評級買入股票價格變動相對滬深 300 指數漲幅在 10%以上增持股票價格變動相對滬深

71、300 指數漲幅在 5%至 10%之間中性股票價格變動相對滬深 300 指數漲跌幅在-5%至 5%之間減持股票價格變動相對滬深 300 指數跌幅在-10%至-5%之間賣出股票價格變動相對滬深 300 指數跌幅在-10%以上行業評級推薦基本面向好，行業指數領先滬深 300 指數中性基本面穩定，行業指數跟隨滬深 300 指數回避基本面向淡，行業指數落后滬深 300 指數免責聲明：免責聲明：本報告僅供華龍證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因為任何機構或個人接收到報告而視其為當然客戶。本報告信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。編制及撰寫本報告的

72、所有分析師或研究人員在此保證，本研究報告中任何關于宏觀經濟、產業行業、上市公司投資價值等研究對象的觀點均如實反映研究分析人員的個人觀點。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的價格的建議或詢價。本公司及分析研究人員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失及其他影響概不負責。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提及的公司所發行的證券并進行證券交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務，投資者應充分考慮本公司及所屬關聯機構就報告內容可能存在的利益沖突。版權聲明：版權聲明：本報告版權歸華龍證券股份有限公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登。任何人使用本報告，視為同意以上聲明。引用本報告必須注明出處“華龍證券”，且不能對本報告作出有悖本意的刪除或修改。華龍證券研究所華龍證券研究所北京北京蘭州蘭州上海上海深圳深圳地址：北京市東城區安定門外大街 189 號天鴻寶景大廈西配樓 F4 層郵編：100033地址：蘭州市城關區東崗西路638 號文化大廈 21 樓郵編：730030電話：0931-4635761地址：上海市浦東新區浦東大道 720 號 11 樓郵編：200000地址：深圳市福田區民田路178 號華融大廈輔樓 2 層郵編：518046