《吉電股份-公司研究報告-東北火電公用事業化轉型邁向氫基能源-240913（27頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《吉電股份-公司研究報告-東北火電公用事業化轉型邁向氫基能源-240913（27頁）.pdf（27頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯：公司為“五大”發電集團上市平臺中氫基能源布局進展領先的稀缺標的。根據今年 8 月公告的定增募集說明書（2024 年半年報更新版），公司擬定增募集 55.4 億元（不超過837,062,452 股），其中 22.85 億元用于大安風光氫氨一體化項目（風電 70+光伏 10 萬千瓦，年產綠氨 18 萬噸），計劃年底具備試生產條件。借助出海與國內電廠摻氨試點，助力產品銷售。主業熱電聯產邊際改善，火電初見公用事業化。公司火電在運裝機 3.3GW，均為熱電聯產機組?；痣姌I務度電毛利 1H2024已升至 0.146 元/KWh，反映采購煤價下行、機組煤耗降低、保供/

2、調節價值變現的綜合結果（1）容量補償方面：算得當前補償標準下可覆蓋火電折舊成本 55%（考慮供熱業務折舊，合計可覆蓋 40.7%），占業務營收約 7%；（2）輔助服務補償方面：算得火電輔助服務收益占業務營收約 21%。非電量收入占比合計近 30%。1H2024 供工業蒸汽表現較好，綜合供汽價格升至 40.1 元/GJ（同比+4.7%），營收增速高于產熱量增速約 7.1pct，亦體現邊際改善。新能源運營立足東北，布局全國。公司新能源在運裝機10.4GW，1H2024 新能源毛利潤占 79%。作為國電投旗下清潔能源發展平臺，公司把握東北風光資源優勢獲取省內開發指標、同時借集團之力開拓全國市場。公司

3、 2025 年規劃總裝機20GW 以上，對應 2023-2025 年期間的新能源裝機 CAGR 達28.5%，且新增裝機中光伏占比 40%、風電占比 60%，風光分布比例較好。裝機目標體現較高的成長性預期。盈利預測、估值和評級 暫不考慮定向增發結果，我們預計公司 2426 年分別實現歸母凈利潤 11.7/14.3/17.6 億元，給予公司 24 年 PE 15 倍，目標價 6.27 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示 新能源新增裝機不及預期、新能源電價下降、煤炭價格波動、調峰輔助服務政策變動、氫能業務進展不及預期風險等。公司基本情況（人民幣）項目 2022 2023 2024E 2025

4、E 2026E 營業收入(百萬元)14,955 14,443 14,961 17,405 20,143 營業收入增長率 13.49%-3.42%3.59%16.34%15.73%歸母凈利潤(百萬元)672 908 1,166 1,433 1,757 歸母凈利潤增長率 49.14%35.24%28.34%22.94%22.56%攤薄每股收益(元)0.241 0.326 0.418 0.514 0.630 每股經營性現金流凈額 2.63 1.95 2.21 3.01 3.77 ROE(歸屬母公司)(攤薄)6.01%7.70%9.23%10.46%11.66%P/E 25.30 13.51 11.5

5、8 9.42 7.69 P/B 1.52 1.04 1.07 0.99 0.90 來源：公司年報、國金證券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0003.004.005.006.007.00230913231213240313240613人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額吉電股份滬深300公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 一、國電投集團旗下東北地區發電商.4 二、熱電聯產邊際改善，新能源貢獻增量.7 2.1 容量補償+輔助服務助力火電公用事業化.7 2.2 新能源規劃裝機高增，風電占六成.12 三、率先布局氫基能源，風光氫

6、氨/醇一體化.14 3.1 大安風光氫氨一體化項目有望率先落地.14 3.2 參股集團 PEM 槽設備公司，延申上游布局.16 四、試點綜合智慧能源與多種儲能.19 五、盈利預測與投資建議.21 5.1 盈利預測.21 5.2 投資建議及估值.23 六、風險提示.24 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司股權結構.4 圖表 2：國電投集團新能源裝機起點高，“十四五”新增規劃 40GW.4 圖表 3：2018-1H2024 公司各類型電源裝機規模及占比（右軸）.5 圖表 4：2018-2023 公司發電量情況.5 圖表 5：2018-1H2024 年公司營業收入（億元）及增速.5 圖表 6：2018

7、-1H2024 年公司歸母凈利潤（億元）及增速.5 圖表 7：2018-1H2024 年公司營業收入結構（億元）及新能源業務營收占比（右軸，%）.6 圖表 8：2018-1H2024 年公司毛利潤結構（億元）及新能源業務毛利潤占比（右軸，%）.6 圖表 9：2018-1H2024 年公司分業務毛利率.6 圖表 10：2018-1H2024 年公司管理及研發費用（億元）.7 圖表 11：2018-1H2024 年公司各項費用率.7 圖表 12：2018-1H2024 年公司經營現金流量凈額（億元）及增速.7 圖表 13：2018-1H2024 年公司資產負債率變化情況.7 圖表 14：東北火電轉

8、型加快.8 圖表 15：度電盈利提升支撐總毛利規模擴大.8 圖表 16：蒙煤價格較 22 年高點下降.8 圖表 17：疊加電量下降，燃料成本占比持續下行.8 圖表 18：綜合上網電價上漲實現“以價換量”.9 圖表 19：2024-2025 年省級電網煤電容量電價表.9 SVqVsU8ZlVnXfWnMpNpMbRcM6MnPnNnPrNjMrRzQeRnMmQ9PoOyRMYtQmMNZpMpP公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 20：東北電力輔助服務市場發展走在全國前列.10 圖表 21：2024 版東北電力輔助服務市場運營規則.10 圖表 22：吉林電力系統

9、冗余度分析.11 圖表 23：公司供熱業務毛利率 1H24 大幅修復.11 圖表 24：1H2024 在發電下降的背景下產熱量同比+21%.12 圖表 25：供熱營收增速高于產熱量增速.12 圖表 26：我國 I 至 IV 類風能資源區劃分情況.12 圖表 27：我國四類太陽能資源區劃分情況.12 圖表 28：公司規劃新能源裝機規模大幅增長.13 圖表 29：公司新能源業務全國布局.13 圖表 30：多晶硅料現貨周均價持續下行.13 圖表 31：風光互補耦合發電制氫系統結構圖.14 圖表 32：綠氫、綠氨制取過程.15 圖表 33：公司占據吉林省 8 個重點氫基綠色能源應用工程中的 5 個項目

10、.15 圖表 34：募集資金金額及投向.16 圖表 35：綠色甲醇航運燃料溢價高將帶動綠氫消納.16 圖表 36：氫能產業發展中長期規劃（2021-2035）.17 圖表 37：2025/2030/2035 年中國綠氫規劃量達 100/100/250 萬噸（萬噸/年）.17 圖表 38：2025 年中國對應電解槽裝機量預計將達到 19/28GW.18 圖表 39：三種電解水制氫技術對比.18 圖表 40：PEM 電解槽的堆芯結構以及關鍵材料.19 圖表 41：“十四五”現代能源體系規劃中能源產業數字化智能化升級規劃.19 圖表 42：綜合智慧能源系統架構.20 圖表 43：2023 年國家電投

11、綜合智慧零碳電廠項目匯總（部分）.20 圖表 44：汪清抽水蓄能電站透視圖.21 圖表 45：公司首個鉛碳類“百兆瓦時”超威郎山用戶側儲能項目.21 圖表 46：火電業務營收預測.21 圖表 47：風電業務營收預測.22 圖表 48：光伏業務營收預測.22 圖表 49：熱力業務營收預測.22 圖表 50：氫能業務營收預測.22 圖表 51：公司分業務營收、毛利率預測（百萬元，%）.23 圖表 52：可比公司估值比較（更新至 9 月 11 日）.24 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 一、國電投集團旗下東北地區發電商 國電投旗下火電轉型新能源運營商。公司于 1993

12、年 4 月成立，2002 年 9 月在深交所掛牌上市，2005 年 7 月，中國電力投資集團成為公司的實際控制人。公司業務覆蓋新能源、綜合智慧能源、氫能、先進儲能及火電、供熱、生物質能、電站服務，是國電投在吉林省唯一的能源類央企上市公司。國電投及其子公司共計持有公司 34%的股份。圖表圖表1 1：公司股權結構公司股權結構 來源：愛企查、國金證券研究所 背靠國電投集團，立足東北、開拓全國市場?！笆奈濉背鯂娡都瘓F新能源裝機于“五大”發電集團中處于領先地位，“十四五”期間規劃裝機 40GW。公司新能源裝機擴大，1H2024 占總裝機比例升至 75.9%。公司新能源裝機占比穩定提升，截至 2024

13、年 6 月底，公司發電總裝機容量達 13.7GW，其中：新能源總裝機 10.4GW，占總裝機比重 75.9%。由東北區域向全國開拓，項目已遍及 30 個省市自治區，形成東北、西北、華東、華中、華北 5 個區域新能源基地。圖表圖表2 2：國電投集團新能源裝機起點高，“十四五”新增規劃國電投集團新能源裝機起點高，“十四五”新增規劃 4 40GW0GW 集團 2020 年末新能源裝機（GW）“十四五”新能源新增裝機規劃（GW）2025 年新能源預計裝機（GW）CAGR 華能集團 31.8 80 111.75 28.6%大唐集團 28.1 38 66.05 18.7%國家能源集團 47.7 120 1

14、67.73 28.6%華電集團 24.4 75 99.36 32.5%國電投集團 60.5 40 100.49 10.7%來源：索比光伏網、中國能源網、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3 3：20182018-1H20241H2024 公司各類型電源裝機規模及占比公司各類型電源裝機規模及占比（右軸）（右軸）圖表圖表4 4：2 2018018-20232023 公司發電量情況公司發電量情況 來源：公司定期公告、國金證券研究所 來源：公司定期公告、國金證券研究所 電力業務量價齊升，貢獻業績增長。電量上，2023 年公司共完成發電量 285.8

15、億千瓦時，同比增長 3.2%；完成上網電量 266.8 億千瓦時，同比增長 2.8%。電價上，2023年公司平均上網電價（含稅）為 0.498 元/千瓦時，同比上漲 0.3%。公司 2023 年電力業務營收 117.4 億元，同比增長 2.9%，量價齊升助推業績增長。煤電盈利修復+新能源裝機增長，帶來利潤提升。2018-2023 年，公司營業收入由 73.0億元提升至 144.4 億元，CAGR 為 14.6%；歸母凈利潤由 1.2 億元提升至 9.1 億元，CAGR為 51.3%，其中 2021 年凈利潤出現一定程度下降，主要由煤價高漲，火電板塊盈利受限所致。2023 年公司強化存量資產效能

16、，增加輔助服務收益，控降燃料成本，優化存量貸款利率，提升公司盈利能力，營收同比下降 3.4%，但歸母凈利潤同比增長35.2%。圖表圖表5 5：20182018-1H20241H2024 年公司營業收入（億元）及增速年公司營業收入（億元）及增速 圖表圖表6 6：20182018-1H20241H2024 年公司年公司歸母凈利潤（億元）及增速歸母凈利潤（億元）及增速 來源：iFinD、國金證券研究所 來源：iFinD、國金證券研究所 風電、太陽能板塊成公司效益絕對支撐，貢獻收入占比逐年提升。2021 年新能源板塊營業收入為 53.1 億元，首次超過火電板塊，成為業績增量核心來源。截至 2024年

17、6 月 底，公 司 火 電/光 伏/風 電/熱 電 產 品 生 產 業 務 營 業 收 入 分 別 為22.9/20.2/16.9/7.3 億元，新能源業務貢獻收入占比 53.8%。公司新能源板塊利潤持續增長，貢獻毛利潤比例達 78.8%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%0246810121416201820192020202120222023 1H2024火電裝機（GW）新能源裝機（GW）新能源裝機占比-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050100150200250300350201820192020202120222023 1H2024發電量

18、（億千瓦時）yoy（右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%50%020406080100120140160201820192020202120222023 1H2024營業總收入（億元）yoy(右軸，%)-50%0%50%100%150%200%250%024681012201820192020202120222023 1H2024歸母凈利潤（億元）yoy（右軸，%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 圖表圖表7 7：20182018-1H20241H2024 年公司營業收入結構（億元）及新年公司營業收入結構（億元）及新能源業務營收占比（右軸，能源業務營收

19、占比（右軸，%）圖表圖表8 8：20182018-1H20241H2024 年公司毛利潤結構（億元）及新能年公司毛利潤結構（億元）及新能源業務毛利潤占比（右軸，源業務毛利潤占比（右軸，%）來源：iFinD、國金證券研究所 來源：iFinD、國金證券研究所 圖表圖表9 9：20182018-1H20241H2024 年公司分業務毛利率年公司分業務毛利率 來源：iFinD、國金證券研究所 盈利能力持續上行，整體期間費用率控制良好。2018-1H2024 年，公司期間費用分別為12.4/14.1/14.4/18.9/20.7/17.8/8.0億 元；期 間 費 用 率 分 別 為17.0%/16.7

20、%/14.4%/14.3%/13.8%/12.3%/11.6%，期間費用率持續優化。0%10%20%30%40%50%60%020406080100120140160201820192020202120222023 1H2024火電光伏風電熱力產品生產其他風光產品營收占比70%75%80%85%90%95%100%(10)01020304050201820192020202120222023 1H2024火電產品光伏產品風電產品其他熱力產品生產新能源業務毛利潤占比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2018201920202021202220231H2024火電產品光伏產品風電

21、產品熱力產品生產其他公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1010：20182018-1H20241H2024 年公司管理及研發費用（億元）年公司管理及研發費用（億元）圖表圖表1111：20182018-1H20241H2024 年公司各項費用率年公司各項費用率 來源：iFinD、國金證券研究所；注：公司 2018-2023 未產生銷售費用 來源：iFinD、國金證券研究所 經營活動現金流凈額健康增長，資產負債率呈下降態勢。2018-1H2024 年，公司經營活動現金流量凈額分別為 23.7/26.3/33.4/34.4/73.3/54.5/20.5 億元，其中

22、 2022年經營活動產生的現金流量凈額同比增長 113.2%，主要受益于可再生能源補貼資金回收增加。由于公司盈利情況較好，現金流量較為穩定，截至 2024 年 6 月，公司資產負債率較高峰值 2020 年下降 6.3pct 至 73.6%。圖表圖表1212：20182018-1H20241H2024 年公司經營現金流量凈額（億元）年公司經營現金流量凈額（億元）及增速及增速 圖表圖表1313：20182018-1H20241H2024 年公司資產負債率變化情況年公司資產負債率變化情況 來源：iFinD、國金證券研究所 來源：iFinD、國金證券研究所 二、熱電聯產邊際改善，新能源貢獻增量 2 2

23、.1 1 容量補償容量補償+輔助服務助力火電公用事業化輔助服務助力火電公用事業化 截至 1H2024，公司發電總裝機容量 1366.99 萬千瓦中火電裝機 330 萬千瓦，全部為熱電聯產機組，省內供熱面積達到 6,600 萬平方米，均為所在城市主要熱源。近幾年東北火電轉型加速，公司火電業務呈現出公用事業化趨勢，即通過保供/調節價值變現來提高度電盈利，通過“以價換量”彌補電量減少的負面影響。而燃料成本下降對度電毛利、總毛利規模擴大起到了進一步促進作用。0.00.51.01.52.02.53.03.5201820192020202120222023 1H2024管理費用研發費用0%2%4%6%8%

24、10%12%14%16%18%201820192020202120222023 1H2024管理費用率研發費用率期間費用率-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%01020304050607080201820192020202120222023 1H2024經營活動產生的現金流量凈額（億元）68%70%72%74%76%78%80%82%201820192020202120222023 1H2024資產負債率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1414：東北火電轉型加快東北火電轉型加快 圖表圖表1515：度電盈利提升支撐總毛利規模擴

25、大度電盈利提升支撐總毛利規模擴大 來源：8M24 定增募集說明書（2024 年半年報更新版）、國金證券研究所 來源：8M24 定增募集說明書（2024 年半年報更新版）、國金證券研究所 煤電燃料成本下行。公司熱電聯產機組用煤的采購來源以內蒙褐煤為主、以省內地方煤為輔、以省外優質煤為補充，長協煤占公司整體需求量的 90%。（1）從煤價看：2022年高點過后蒙東褐煤價格有所松動，公司 2023 年采購均價較 2022 年下降 23 元/噸。（2）從燃料需求看：吉林地區新能源資源豐富、電量增長較快，火電利用小時數下行，燃煤需求下降。綜上，燃料成本占比下行。此外，公司 6M2024 供電煤耗 270.

26、8g/KWh，同比降低 12.5g/KWh，一方面由于供熱增多攤薄煤耗，另一方面也體現了機組節能改造具有成效，進一步為 1H2024 度電毛利上升做貢獻。圖表圖表1616：蒙煤價格較蒙煤價格較 2 22 2 年高點下降年高點下降 圖表圖表1717：疊加電量下降，燃料成本占比持續下行疊加電量下降，燃料成本占比持續下行 來源：ifind、國金證券研究所 來源：8M24 定增募集說明書（2024 年半年報更新版）、公司公告、國金證券研究所注：煤炭采購均價不含運費、不含稅 保供/調節價值變現。吉林新能源轉型較快，火電利用小時數近幾年呈現逐步下滑趨勢，對應度電容量補償呈現上升趨勢，加上調峰電價后，23

27、年煤價下降的背景下電價仍實現了同比上升。-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002020A2021A2022A2023A1H2024火電利用小時數（左軸，h）YOY（右軸）00.020.040.060.080.10.120.140.160.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.02020A2021A2022A2023A1H24火電業務毛利潤（億元，左軸）火電度電毛利（元/KWh，右軸）0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.002

28、0202021A2022A2023A蒙東褐煤價格指數64%65%66%67%68%69%2402502602702802903002020A2021A2022A2023A煤炭采購均價（左軸，元/噸）燃料成本占火電業務總成本（右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1818：綜合上網電價上漲實現“以價換量”綜合上網電價上漲實現“以價換量”來源：8M24 定增募集說明書（2024 年半年報更新版）、國金證券研究所 具體來看，保供價值變現通過煤電容量電價機制，覆蓋火電固定成本。2023 年 11 月國家能源局發布關于建立煤電容量電價機制的通知，將現行煤電單一制電價

29、調整為兩部制電價，標志著煤電容量電價機制的正式落地。通知指出通過容量電價回收固定成本的比例 2024-2025 年多數地方為 30%左右，2026 年后補償比例提升至不低于 50%，推動煤電轉變經營發展模式，充分發揮支撐調節作用。容量補償覆蓋煤電業務 55%折舊成本，占 23 年火電業務營收 7%。按照吉林省 100 元/千瓦年補償標準計算，按照公司 330 萬千瓦火電裝機滿容量測算，對應每年可得約3.3 億元容量電價（實際供熱季保供容量或略有降低）。容量補償用于覆蓋固定成本，其中大部分為折舊費用。公司 2023 年煤電業務折舊費用為 6 億元（加上供熱業務折舊費用，合計為 8.1 億元），容

30、量補償可覆蓋折舊成本 55%（考慮供熱業務折舊，合計可覆蓋 40.7%）。圖表圖表1919：20242024-20252025 年省級電網煤電容量電價表年省級電網煤電容量電價表 省級電網 容量電價（元/千瓦年，含稅）省級電網 容量電價（元/千瓦年，含稅）北京 100 河南 165 天津 100 湖北 100 冀北 100 湖南 165 河北 100 重慶 165 山西 100 四川 165 山東 100 陜西 100 蒙東 100 新疆 100 蒙西 100 青海 165 遼寧 100 寧夏 100 吉林 100 甘肅 100 黑龍江 100 深圳 100 上海 100 廣東 100 江蘇 1

31、00 云南 165 浙江 100 海南 100 安徽 100 貴州 100 福建 100 廣西 165 江西 100 來源：國家發展改革委、國家能源局、國金證券研究所 調節價值變現目前通過輔助服務市場，東北地區走在全國前列。8M2024 發改委、能源局聯合發布能源重點領域大規模設備更新實施方案，要求持續推動節能改造、0%5%10%15%20%25%0.00.10.20.30.40.50.62020A2021A2022A2023A1H24火電上網電價（左軸，元/KWh，不含稅）YOY（右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 供熱改造和靈活性改造“三改聯動”，進一步降

32、低煤電機組能耗，提升機組靈活調節能力。東北地區火電由于多為熱電聯產機組，“以熱定電”的傳統模式使得參與調節較為困難，需要額外配套電鍋爐等增量設備，亟需增量資金的支持。而作為“三北”之一、當地新能源發展條件又較為優秀，火電轉型壓力大。公司火電調峰收益占業務營收比例約 21%。東北地區早于 2014 年開放了國內首個電力調峰輔助服務市場，于 2020 年正式按照東北電力輔助服務市場運營規則運行至 2023 年末，2024 年初新版修訂后規則發布。根據公司 8M2024 公告的投資者交流記錄，公司 1H2024 煤電的輔助服務收益金額為 4.83 億元，風電輔助服務支出 1.15億元，太陽能輔助服務

33、支出 0.27 億元，火電輔助服務收益占火電業務營收比例達到21.1%。圖表圖表2020：東北電力輔助服務市場發展走在全國前列東北電力輔助服務市場發展走在全國前列 政策時間 政策標題 政策內容 文件層級 10M2014/東北率先啟動運行電力調峰輔助服務市場（全國首個）東北地區 3M2015 中共中央、國務院關于進一步深化電力體制改革的若干意見（“中發9 號文”）（1）以市場化原則“建立輔助服務分擔共享新機制”（2）完善并網發電企業輔助服務考核機制和補償機制 國家 11M2016 東北電力輔助服務市場專項改革試點方案 東北電力輔助服務市場專項改革試點工作啟動 東北地區 11M2017 完善電力輔

34、助服務補償（市場）機制工作方案 要求進一步還原電力商品屬性，完善和深化電力輔助服務補償（市場）機制 國家 12M2018/12M2020 東北電力輔助服務市場運營規則（暫行）/東北電力輔助服務市場運營規則（1）增設旋轉備用交易品種，實現輔助服務市場“壓低谷、頂尖峰”全覆蓋（2）對原有深度調峰補償機制進行了完善 東北地區 2M2024 建立健全電力輔助服務市場價格機制（下簡稱“196 號文”）（1）完善調峰市場交易機制，合理確定調峰服務價格上限（2）健全輔助服務費用傳導機制、結算機制 國家 2024 年初 東北電力輔助服務市場運營規則（修訂版）（1）修改火電實時深度調峰的報價檔位（2）修改各類機

35、組分攤金額上限（3）明確跨省調峰交易的新組織形式 東北地區 來源：國家發改委、能源局、東北能監局、北極星電力網及子平臺、能見、國金證券研究所 圖表圖表2121：20242024 版東北電力輔助服務市場運營規則版東北電力輔助服務市場運營規則 時期 報價檔位 火電廠類型 火電廠負荷率 報價下限(元/kWh)報價上限(元/kwh)非供熱期 第一檔 純凝火電機組 35%負荷率50%0 0.4 熱電機組 35%負荷率48%第二檔 全部火電機組 25%負荷率35%0.4 0.7 第三檔 全部火電機組 負荷率25%0.7 1 供熱期 第一檔 純凝火電機組 35%負荷率48%0 0.4 熱電機組 35%負荷率

36、50%第二檔 全部火電機組 25%負荷率35%0.4 0.7 第三檔 全部火電機組 負荷率25%0.7 1 來源：能見、國金證券研究所 未來調峰并入現貨市場對公司調峰收益或有潛在負面影響，但無需過于悲觀，現貨模式下調節成本將得以向下游傳導。調峰并入現貨市場，維持過去調峰收益不變的關鍵在峰段能否賺取高電價。測算可得 2023 年吉林冗余備用容量（最大負荷-有效裝機容量）同比-3.8%，表明裝機結構在轉向有效容量系數較低的新能源后，即使是傳統外公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 送電省份，本地可靠電源頂峰出力的需求也會變得突出?；痣娡黹g高電價可期，同時將完成向用戶側順價

37、。圖表圖表2222：吉林電力系統冗余度分析吉林電力系統冗余度分析 來源：中電聯、中國典型省份煤電轉型優化潛力研究、國金證券研究所 供熱板塊看：季節性特點使得高煤價背景下，單供熱板塊面臨虧損，1H2024 大幅修復。公司供熱業務同樣依托于體內的 330 萬千瓦熱電聯產機組，冬季向居民及工業用戶提供采購供暖、工業蒸汽，夏季僅向工業用戶提供工業蒸汽。1H2024 業務毛利率修復至-22.2%，預計與燃料成本下行、夏季供工業蒸汽量上升有關。圖表圖表2323：公司供熱業務毛利率公司供熱業務毛利率 1 1H24H24 大幅修復大幅修復 來源：ifind、國金證券研究所 1H2024 供熱量價齊升。熱電聯產

38、機組供電供熱量具有趨同關系，1H2024 兩者背離或反映夏季工業蒸汽需求有所上升，營收端可見 1H2024 工業蒸汽營收 2 億元、已接近23 全年水平。同時，工業供汽價格更高、帶動綜合供汽價格于 1H2024 升至 40.1 元/GJ（同比+4.7%），營收增速高于產熱量增速約 7.1pct?？春霉針I務繼續邊際改善。-6%-4%-2%0%2%4%6%05001000150020002500300035002019A2020A2021A2022A2023A冗余備用=最大負荷-有效裝機容量（左軸，萬千瓦）有效裝機容量（左軸，萬千瓦）YOY-冗余備用（右軸）-60%-50%-40%-30%-20

39、%-10%0%2020A2021A2022A2023A1H2024供熱業務毛利率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2424：1 1H2024H2024 在發電下降的背景下產熱量同比在發電下降的背景下產熱量同比+21%21%圖表圖表2525：供熱營收增速高于產熱量增速供熱營收增速高于產熱量增速 來源：8M24 定增募集說明書（2024 年半年報更新版）、國金證券研究所 來源：8M24 定增募集說明書（2024 年半年報更新版）、國金證券研究所 2 2.2.2 新能源規劃裝機高增，風電占六成新能源規劃裝機高增，風電占六成 聚焦東北地區，風光資源得天獨厚。各地可

40、再生資源條件的差異導致區域性綠電發展分化，東北地區可再生能源資源豐富。風能資源方面，東北地區理論可開發利用的風能資源儲量為 377.9GW，技術允許的可開發風能資源儲量為 29.7GW，占全國的 11.71%；光照資源方面，吉林位于二類地區（資源較富帶）。豐富的風光資源為公司電力業務新能源轉型提供良好契機。圖表圖表2626：我國我國 I I 至至 IVIV 類風能資源區劃分情況類風能資源區劃分情況 I類資源 II類資源 III類資源 IV 類資源 風能豐富區 風能較豐富區 風能可利用區 風能欠缺區 內蒙古自治區除赤峰市、通遼市、興安盟、呼倫貝爾市以外其他地區，新疆維吾爾自治區烏魯木齊市、伊犁哈

41、薩克族自治州、克拉瑪依市、石河子市。河北省張家口市、承德市，內蒙古自治區赤峰市、通遼市、興安盟、呼倫貝爾市，甘肅省嘉峪關市、酒泉市，云南省。吉林省白城市、松原市，黑龍江省雞西市、雙鴨山市、七臺河市、綏化市、伊春市、大興安嶺地區，甘肅省除嘉峪關市、酒泉市以外其他地區，新疆維吾爾自治區除烏魯木齊市、伊犁哈薩克族自治州、克拉瑪依市、石河子市以外其他地區，寧夏回族自治區。I類、II類、III類資源區以外的其他地區。來源：8M24 定增募集說明書（2024 年半年報更新版）、國金證券研究所 圖表圖表2727：我國四類太陽能資源區劃分情況我國四類太陽能資源區劃分情況 地區 說明 一類地區（資源豐富帶）全年

42、輻射量在 6,7008,370MJ/m2。相當于 230kg 標準煤燃燒所發出的熱量。主要包括青藏高原、甘肅北部、寧夏北部、新疆南部、河北西北部、山西北部、內蒙古南部、寧夏南部、甘肅中部、青海東部、西藏東南部等地。二類地區（資源較富帶）全年輻射量在 5,4006,700MJ/m2，相當于 180230kg標準煤燃燒所發出的熱量。主要包括山東、河南、河北東南部、山西南部、新疆北部、吉林、遼寧、云南、陜西北部、甘肅東南部、廣東南部、福建南部、江蘇中北部和安徽北部等地。三類地區（資源一般帶）全年輻射量在 4,2005,400MJ/m2。相當于 140180kg標準煤燃燒所發出的熱量。主要是長江中下游

43、、福建、浙江和廣東的一部分地區，春夏多陰雨，秋冬季太陽能資源還可以。四類地區 全年輻射量在 4,200MJ/m2 以下。主要包括四川、貴州兩省。此區是我國太陽能資源最少的地區。來源：8M24 定增募集說明書（2024 年半年報更新版）、國金證券研究所 新能源裝機量連年高增，“十四五”期間風光裝機 CAGR 為 25.7%。由公司 2022 年社-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0.0500.01000.01500.02000.02500.03000.03500.04000.02020A2021A2022A2023A1H2024

44、產熱量（左軸，萬GJ）YOY（右軸）-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%0.02.04.06.08.010.012.014.02021A2022A2023A1H2024營收-工業蒸汽（左軸，億元）營收-采暖供熱（左軸，億元）YOY-采暖+工業（右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 會責任報告可見公司新能源業務全國布局，以北方居多。根據規劃，公司 2025 年規劃總裝機 20GW 以上，考慮到現有火電裝機為 330 萬千瓦，對應 2025 年風光裝機將達16.7GW 以上，2023-2025 年期間的新能源裝機 CAGR 達 2

45、8.5%，延續高增趨勢。23 年末新能源裝機為 10.1GW，即 24/25 兩年合計新增裝機目標 6.6GW。根據 8M2024 公告的投資者交流記錄，新增裝機中光伏占比 40%、風電占比 60%，風光分布比例較好；24 年規劃裝機 2GW。體內開發與收購并舉。2023 年 11 月公司公告以 14.76 億元對價收購了六家新能源項目公司少數股權，均為吉電集團旗下項目，旨在進一步擴大權益裝機。圖表圖表2828：公司規劃新能源裝機規模大幅增長公司規劃新能源裝機規模大幅增長 圖表圖表2929：公司新能源業務全國布局公司新能源業務全國布局 來源：公司公告、國金證券研究所 來源：公司公告、國金證券研

46、究所 上游競爭加劇，帶來新能源裝機成本下降。光伏發電方面，硅料新增產能逐步釋放，硅料供需格局由緊轉松，導致光伏產業鏈上游環節產品價格下降，iFinD 數據顯示，截至 8M2024，多晶硅致密料價格為 39.5 元/kg，處于近 4 年來最低位，由于硅料價格下跌，硅片、電池片、組件價格同步下行，光伏 EPC 低價甚至已探至 1.72 元/W；風力發電方面，根據北極星風力發電網的統計，受風光大基地市場推動，大唐、華電、內蒙古能源等重點基地項目今年風電 EPC 價格已經由前兩年的 3-4 元/W 左右，降低至當前的約 1.35-3 元/W（不含風機設備），以及 2.2-4.1 元/W（含風機設備）價

47、格區間。圖表圖表3030：多晶硅料現貨周均價持續下行多晶硅料現貨周均價持續下行 來源：iFinD、國金證券研究所 050100150200250300350多晶硅料現貨價（RMB/KG）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 三、率先布局氫基能源，風光氫氨/醇一體化 3 3.1 1 大安風光氫氨一體化項目有望率先落地大安風光氫氨一體化項目有望率先落地 電氫耦合多能聯結，助力風光資源消納?，F階段大部分可再生能源發電終局為上網，儲能大多僅作為可再生能源電力上網前電源側波動性的暫時儲存電力的方案，在光伏和風電大規模裝機至一定規模后，上網及電消納將成為可預見性需要解決的問題。風

48、光制氫與公司現有可再生能源發電業務深度耦合，一方面，可再生能源電力可以為制氫提供穩定的能源供應；另一方面，將風光設備耦合電解槽制取氫氣儲能，氫氣再作為能源使用，將解決儲存能量的大規模時空轉移特性，緩解可再生能源電力消納及上網問題。圖表圖表3131：風光互補耦合發電制氫系統結構圖風光互補耦合發電制氫系統結構圖 來源：“雙碳目標”下可再生能源制氫技術綜述及前景展望、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3232：綠氫、綠氨制取過程綠氫、綠氨制取過程 來源：綠氨行業概覽與展望、國金證券研究所 發力氫基綠色能源應用工程，推動吉林省“中國北方氫谷”打造。

49、隨著環保、準入等政策的出臺和實施，傳統化工加清潔能源配套項目受到積極推廣，氫基綠色化工將成為化工產業的重要轉型方向。公司借助東北地區光伏風電資源和產業集群優勢，將光伏風電制氫用于化工原料或燃料，打通“風光制氫+化工”生態鏈，解決棄電嚴重問題，同時帶動下游化工產業。公司成功取得的 5 個氫基綠色能源項目合計 236 萬千瓦配套風光發電項目建設指標，兼有氨、醇兩類終端產品。圖表圖表3333：公司占據吉林省公司占據吉林省 8 8 個重點氫基綠色能源應用工程中的個重點氫基綠色能源應用工程中的 5 5 個項目個項目 項目名稱 中能建松原氫能產業園（綠色氫氨醇一體化）項目 三一吉林長嶺風光氫儲數字化項目

50、吉電股份大安風光制綠氫合成氨一體化示范（一期）項目 吉電股份大安風光制綠氫合成氨一體化示范（二期）項目 吉電股份（中遠集團）大安風光制綠氫生物質耦合綠色甲醇項目 吉電股份（中遠集團）梨樹風光制綠氫生物質耦合綠色甲醇項目 吉電股份大安化工規?；L光直流離網制氫創新示范項目 上海電氣洮南市風電耦合生物質綠色甲醇一體化示范項目 來源：吉林省人民政府官網、國金證券研究所 根據今年 8 月公告的定增募集說明書（2024 年半年報更新版），公司擬定增募集 55.4億元（不超過 837,062,452 股），其中 22.85 億元用于大安風光氫氨一體化項目。本次定增募投項目共計 5 個，分別為大安風光制綠氫

51、合成氨一體化示范項目、扶余市三井子風電場五期 10 萬千瓦風電項目、吉林長嶺 10 萬千瓦風電項目、白城綠電產業示范園配套電源一期 10 萬千瓦風電項目、邕寧吉電百濟新平農光互補發電項目，擬投入募集資金分別為 22.85 億元、5.46 億元、5.45 億元、4.33 億元、3.92 億元，擬發行股份數不超過 837,062,452 股（含本數）。氫能項目為本次募資的核心。大安風光制綠氫合成氨一體化示范項目一期，計劃年底具備試生產條件，建成后可年產綠氨 18 萬噸。項目已取得階段性成果，8 月 27 日大安項目 10000Nm3/h PEM 電解水制氫裝備實現交付應用。我們預計綠氨早期需求仍在

52、海外（日本），大安、松原港等港口碼頭建設完善，具備出海優勢。隨著國內火電摻氨試點政策逐步釋放，國內市場有望陸續打開（今年 6 月煤電低碳化改造建設行動方案（20242027 年）提及煤機改造后應具有摻燒 10%以上綠氨能力）。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3434：募集資金金額及投向募集資金金額及投向 序號 募集資金項目 項目動態總投資 金額（萬元）擬投入募集 資金（萬元）1 大安風光制綠氫合成氨一體化示范項目 595,578.94 228,456.20 2 扶余市三井子風電場五期10 萬千瓦風電項目 56,377.05 54,582.16 3 吉林長

53、嶺10 萬千瓦風電項目 56,001.71 54,527.01 4 白城綠電產業示范園配套電源一期 10 萬千瓦風電項目 54,634.97 43,281.00 5 邕寧吉電百濟新平農光互補發電項目 129,100.42 39,153.63 6 補充流動資金/133,850.00 合計合計 891,693.09 553,850.00 來源：公司公告、國金證券研究所 聯合中遠海運，拓展綠色甲醇業務。2023 年 9 月 26 日，公司與中遠海運大連投資集團簽訂氫基綠色能源全程物流合作協議，打通從綠電轉化到氫能應用的“輸運儲”價值鏈條。2023 年 12 月 30 日，吉電/中遠/上港合資成立上海

54、吉遠綠色能源，公司持股 55%。2024 年 7 月，吉遠綠色能源合資公司位于吉林梨樹的首個風光制綠氫生物質耦合甲醇項目進入環評公示階段，規劃年產 19.7 萬噸精甲醇。全球船運每年化石燃料消耗量約為 3 億噸，全球以綠色甲醇為代表的生物燃料產能約為每年 1100 萬噸油當量（按照甲醇與油 1.95：1 的關系），在歐盟碳稅推動下，船運可接受甲醇價格約在 4500-4800 元/噸，按照當前綠色甲醇的成本加上儲運費用（500元/噸）后，燃料綠色溢價有望高近 1000 元/噸，公司有望從中長期受益。圖表圖表3535：綠色甲醇航運燃料溢價高將帶動綠氫消納綠色甲醇航運燃料溢價高將帶動綠氫消納 來源：

55、國金證券研究所測算 3 3.2 2 參股集團參股集團 P PE EM M 槽設備公司，延申上游布局槽設備公司，延申上游布局 頂層政策定調氫能地位，2025 年各地規劃量合計達 100 萬噸。國家層面發布氫能產業發展中長期規劃（2021-2035 年）定調氫能地位，是未來能源的重要組成部分和實現雙碳目標的支撐。各地積極規劃可再生能源制氫（綠氫），合計規劃量到2025/2030/2035 年已達 100/100/250 萬噸。當前國內政策規劃地區聚焦風光資源較為豐富的三北地區，其中內蒙古 2025 年規劃量達到 50 萬噸/年，占比達到當年加總規劃的一半，是國內綠氫推廣重點區域。公司深度研究 敬請

56、參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3636：氫能產業發展中長期規劃（氫能產業發展中長期規劃（20212021-20352035）發展目標 2025 年 2030 年 2035 年 燃料電池車保有量 加氫站 可再生能源制氫 二氧化碳減排 形成較為完備的氫能產業技術創新體系、清潔能源制氫及供應體系。廣泛應用可再生能源制氫。提升可再生能源制氫在終端能源消費中的比重。形成涵蓋交通、儲能、工業 等領域的多元氫能應用生態。約 5 萬輛 部署建設 10-20 萬噸/年 100-200 萬噸/年 規劃路線 核心技術 產業創新 制氫設施 交通領域 工業領域 儲能領域 質子交換膜燃料電池、新型

57、燃料電池、核心零部件以及關鍵裝備。高校、科研院所、企業建設重點實驗室、前沿交叉研究平臺。因地制宜的制氫技術路線，清潔化、低碳化、低成本。重型車輛應用，貨汽車市場，與鋰電池純電動汽車的互補發展模式。還原劑，替代化石能源應用?！帮L光發電+氫儲能”一體化應用新模式。示范工程 交通 儲能 發電 工業 城市公交車、物流配送車、環衛車 可再生能源資源富集、氫氣需求量大的地區 在金融、醫院、學校、商業、工礦企業等領域引入氫燃料電池 在合成氨、甲醇、煉化、煤制油氣等行業替代化石能源 來源：氫能產業發展中長期規劃（2021-2035）、國金證券研究所 圖表圖表3737：2025/2030/20352025/20

58、30/2035 年中國綠氫規劃量達年中國綠氫規劃量達 100/100/250100/100/250 萬噸（萬噸萬噸（萬噸/年）年）地區 2025 年 2030 年 2035 年 內蒙古 50-寧夏 8 30-吉林 8 30-40 120-150 甘肅 20-青海 4 30 100 新疆 10-合計 100 90-100 220-250 來源：各地政府官網、國金證券研究所 綠氫規劃量帶動電解槽裝機量高增，電解水設備環節率先受益，2025 年預計在中性/樂觀情況下達到 19/28GW。綠氫將采用電解槽電解水制取氫氣，綠氫規劃量的高增將帶動相應設備的需求。以電解槽匹配光伏制氫為例測算，樂觀情況以及中

59、性情況下，在對應 100 萬噸綠氫規劃總量分別可裝電解槽 28GW 和 19GW。預計在未來技術迭代和成本逐步下降的情況下，2025 年后電解水制氫設備及綠氫市場將持續加速。測算假設與過程如下：以 1000 標方/小時堿性電解槽為例測算，基于電解槽不同的年運營小時數，綠氫生產規劃量對應的電解槽裝機規模將有所區別，當電解水制氫的電來自于光伏時，根據光伏年發電小時數，樂觀和中性情況下預計電解槽分別年運行 1100 和 1500 小時，同時考慮到部分電解槽的電采用外購電力的情況，假設 2025 年光伏供電和外購電力占比均為 50%、外購電力年利用小時數為 4000 小時，100 萬噸綠氫對應樂觀和中

60、性情況下電解槽裝機量分別為 28GW 和 19GW。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3838：20252025 年中國對應電解槽裝機量預計將達到年中國對應電解槽裝機量預計將達到 19/28GW19/28GW 中國綠氫市場空間預測（樂觀估計）中國綠氫市場空間預測（中性估計）綠氫規劃量(萬噸)內蒙古 50 綠氫規劃量(萬噸)內蒙古 50 寧夏 8 寧夏 8 吉林 8 吉林 8 甘肅 20 甘肅 20 青海 4 青海 4 新疆 10 新疆 10 合計 100 合計 100 匹配光伏設備年運營時長（小時）1100 匹配光伏設備年運營時長（小時）1500 匹配外購

61、電力年運營時長（小時）4000 匹配外購電力年運營時長（小時）4000 電解槽裝機量（GW）28 電解槽裝機量（GW）19 來源：各地政府官網、國金證券研究所 PEM 電解槽前景向好，仍有較大降本空間。當前電解水制氫技術有三種，堿性電解槽（ALK）、純水電解槽（PEM）和固體氧化物電解槽（SOEC），其中堿性電解槽技術更成熟，且價格更低，當前大規模應用更具備經濟性，但啟停時間相對 PEM 較長，且能耗更高、體積更大；PEM 效率更高、動態響應能力更強、更適合于與風光耦合、體積更小，但當前成本偏高，未來隨著技術進步與規模效應，成本將逐步下降；SOEC 效率高，最高可達 90%，目前尚處實驗室階段

62、。近兩年來，國內 PEM 電解水制氫發展勢頭迅猛，多個兆瓦級 PEM 制氫項目相繼投產，并在單體產氫量及核心零部件國產化等方面不斷突破。圖表圖表3939：三種電解水制氫技術對比三種電解水制氫技術對比 堿性電解槽（ALK)純水電解槽（PEM）固體氧化物電解槽（SOEC）電解質/隔膜 30%氫氧化鉀溶液/石棉膜 純水/質子交換膜 固體氧化物 工作溫度 70-90 50-80 700-1000 電流密度 A/cm2 0.2-0.4 1-2 1-10 能源效率 60%-75%70%-90%85%-95%負載范圍 15%-100%5%-120%/額定負載下冷啟動時長/min 50 20/能耗/(kWhm

63、-3)4.5-5.5 3.8-5.0 2.6-3.6 響應速度 較快 快 慢 系統運維 有腐蝕性液體，后期運維復雜，成本高 無腐蝕性液體，運維簡單，成本 低 目前以技術研究為主，尚無運維需求 電堆壽命/h 60000 5000-8000/設備成本/(元kW-1)3500-10000 7500-12000/有無污染 堿液污染 清潔無污染 無污染 特點 技術成熟，已基本實現工業大規模應用，成本低 具有較好的可再生能源適應性，現階段成本較高，國內暫未實現商業化，質子交換膜更換成本較高，催化劑為貴金屬 部分電能可以使用熱能替代，轉化效率較高，高溫條件下材料選擇困難，尚未實現商業化 來源：“雙碳目標”下

64、可再生能源制氫技術綜述及前景展望、國金證券研究所 公司參股長春綠動,自主創新打破國外壟斷。2021 年 11 月，公司出資 2.14 億元與國電投氫能科技等企業組建長春綠動，開展“PEM 制氫”設備研發、制造，已自主開發形成 50-250Nm/h 的系列“氫涌”PEM 電解槽產品，電解槽零部件技術自主化率達到80%以上，制氫電耗4.3kWh/Nm3，波動范圍在 8%-135%；單槽額定產氫量 400Nm3/h電解槽于 2023 年 10 月 24 日順利下線出氫，突破了國外 PEM 裝備生產制造領域的壟斷形勢。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4040：P

65、EMPEM 電解槽的堆芯結構以及關鍵材料電解槽的堆芯結構以及關鍵材料 來源：Status and perspectives of key materials for PEM electrolyzer國金證券研究所 四、試點綜合智慧能源與多種儲能 數字化智能化技術高歌猛進，重塑能源產業發展生態?！笆奈濉爆F代能源體系規劃首次將“加快能源產業數字化智能化升級”獨立成節，凸顯數字化智能化技術從配角走向支撐功能的角色轉變。規劃提出，加快能源產業數字化智能化升級，要推動能源基礎設施數字化，建設智慧能源平臺和數據中心，實施智慧能源示范工程。圖表圖表4141：“十四五”現代能源體系規劃中能源產業數字化智能化

66、升級規劃“十四五”現代能源體系規劃中能源產業數字化智能化升級規劃 規劃方向 主要內容 推動能源基礎設施數字化 積極開展電廠、電網、油氣田、油氣管網、油氣儲備庫、煤礦、終端用能等領域設備設施、工藝流程的智能化升級，提高能源系統靈活感知和高效生產運行能力 建設智慧能源平臺和數據中心 因地制宜推進園區級、城市級、行業級平臺建設，強化共性技術的平臺化服務及商業模式創新，制定數據資源確權、開放、流通、交易相關制度，完善數據產權保護制度，加強能源數據資源開放共享 實施智慧能源示范工程 以多能互補的清潔能源基地、源網荷儲一體化項目、綜合能源服務、智能微網、虛擬電廠等新模式新業態為依托，開展智能調度、能效管理

67、、負荷智能調控等智慧能源系統技術示范 來源：“十四五”現代能源體系規劃、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4242：綜合智慧能源系統架構綜合智慧能源系統架構 來源：碳中和背景下綜合智慧能源的發展現狀及關鍵技術分析、國金證券研究所 國家電投集團綜合智慧能源產業發展已邁入快速路。從 2015 年提出綜合智慧能源概念，到 2016-2019 年發布一系列綜合智慧能源行動計劃、工作標準，再到 2020 年 5月正式組建綜合智慧能源科技有限公司作為平臺公司，國家電投集團綜合智慧能源產業發展按下加速鍵。國家電投通過綜合智慧零碳電廠、三網融合、縣域開發三

68、大業務推進綜合智慧能源建設，截至 2022 年底，已完成 21 個省級綜合智慧零碳電廠方案及30 個市縣級開發方案制定，保定、蘇州、湖州、蘭考等 25 個示范項目實現開工，可實現頂峰能力 95 萬千瓦、調峰能力 131 萬千瓦、年新增綠電 16 億千瓦時、減排總量相當于減少 49 萬噸標煤燃燒。公司借力集團項目資源，開展試點。2023 年 4 月，公司與國家電投集團綜合智慧能源科技有限公司在長春簽訂合作框架協議，借力國家電投的項目平臺資源和先進數字化管控技術，拓展綜合智慧能源數字管控和運維、能碳平臺服務等領域的發展。公司已在大連、北京、海南和白城等多地設立綜合智慧能源子公司，業務拓展縱橫深入。

69、圖表圖表4343：20232023 年國家電投綜合智慧零碳電廠項目匯總（部分）年國家電投綜合智慧零碳電廠項目匯總（部分）項目名稱 項目概況 日本茨城筑波市原醫院綜合智慧零碳電廠 順利開工 漳州招商局經濟技術開發區智慧零碳電廠一期項目(泰華工業園項目)成功并網 黃河公司靈璧黃河綜合智慧零碳電廠項目 成功并網（部分）鋁電公司青銅峽綜合智慧零碳電廠項目 順利開工 通州海力綜合智慧能源項目(一期)順利接入配電網 貴州和平經開區增量配電網項目 成功送電 湖南省汨羅市循環經濟產業園綜合智慧零碳電廠項目(一期)成功并網 湖南汝城縣整縣分布式光伏及綜合智慧能源項目 成功并網 唐山雙贏綠電替代曹妃甸區裝備制造產

70、業園零碳電廠項目 成功投運 蘇州吳江區綜合智慧零碳電廠項目（一期）成功并網 湖州綜合智慧零碳電廠“和平共儲”項目（一期）成功投運 來源：IESPlaza 綜合能源服務網、國金證券研究所 在大規模新能源消納和平抑波動需求下，儲能成為能源業務發展的必需品。公司以用戶側、電源側、電網側三種儲能方式為切入點，開發了電化學儲能、抽水儲能、儲熱調峰等多形態的儲能項目。在物理儲能方面，公司已與吉林省汪清縣人民政府簽署了吉林汪清 5000MW 抽水蓄能電站項目專項投資合作協議，推進汪清前河流域 5000MW 抽水蓄能項目開發建設。在電化學儲能方面，公司聯合長興太湖能谷科技有限公司、吉林大學創建吉林省首個儲能領

71、域科技創新中心，牽頭成立吉電能谷儲能公司，進行儲能技術開發與項目投資。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 目前，在浙江湖州，公司首個鉛碳類“百兆瓦時”用戶側儲能項目已順利落地，在吉林白城，綠電產業示范園一期年產 5GWh 鉛炭電池項目已正式投產，南北兩大項目形成蓄電池與儲能電站的上下游產業協同。圖表圖表4444：汪清抽水蓄能電站透視圖汪清抽水蓄能電站透視圖 圖表圖表4545：公司首個鉛碳類“百兆瓦時”超威郎山用戶側儲公司首個鉛碳類“百兆瓦時”超威郎山用戶側儲能項目能項目 來源：吉電股份官方公眾號、國金證券研究所 來源：吉電股份官方公眾號、國金證券研究所 五、盈利預測

72、與投資建議 5.15.1 盈利預測盈利預測 火電業務營收預測：吉林新能源裝機增長將帶來火電加速轉型，如前文所述，1H24火電利用小時數同比-11.3%，主因省內新能源發展較快、對火電利用小時形成沖擊。我們預計公司 2426 年平均利用小時數將存在年降，但在固定煤電容量補償的背景下，結合減少出力帶來的調峰收益，我們預計火電平均上網電價有望上行。綜上，預計火電業務 2426 年實現營收分別為 44.6/42.7/40.6 億元。圖表圖表4646：火電業務營收預測火電業務營收預測 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 火電 裝機容量（萬千瓦）330.0 330.0 330.0

73、330.0 330.0 平均利用小時數（小時）3819.6 3849.0 3500.0 3300.0 3100.0 上網電量（億千瓦時）110.5 110.1 100.1 94.4 88.7 平均上網電價（不含稅，元/KWh）0.426 0.439 0.446 0.452 0.458 火電業務收入（億元）47.10 48.38 44.62 42.69 40.62 來源：公司公告、國金證券研究所 風電、光伏業務營收預測：如前文所述，24/25 兩年公司新能源合計規劃裝機 6.6GW，其中風電裝機計劃占比達 60%；24 年規劃裝機 2GW?？紤]并網節奏后預計 24/25/26年 風 電 裝 機

74、分 別 同 比+0.75/+1.97/+2.09GW；光 伏 裝 機 分 別 同 比+0.65/+1.31/+1.48GW?；陲L電利用小時數持平假設下，對應風電業務 2426 年實現營收分別為 34.8/49.4/63.3 億元；基于光伏 24 年利用小時數下降、后續持平假設下，對應光伏業務 2426 年實現營收分別為 40.8/46.3/52 億元。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4747：風電業務營收預測風電業務營收預測 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 風電 裝機容量（萬千瓦）326.8 346.8 466.8 740.

75、8 940.8 考慮并網節奏的裝機容量（萬千瓦）323.5 328.5 403.5 600.5 810.1 平均利用小時數（小時）2075.3 2079.9 2079.9 2079.9 2079.9 上網電量（億千瓦時）66.1 67.1 82.5 122.7 165.6 平均上網電價（不含稅，元/KWh）0.452 0.442 0.422 0.402 0.382 風電業務收入（億元）29.9 29.7 34.8 49.4 63.3 來源：公司公告、國金證券研究所 圖表圖表4848：光伏業務營收預測光伏業務營收預測 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 光伏 裝機容量（萬

76、千瓦）579.6 662.3 742.3 925.3 1075.3 考慮并網節奏的裝機容量（萬千瓦）558.7 616.4 681.4 812.9 961.1 平均利用小時數（小時）1501.2 1460.2 1435.0 1435.0 1435.0 上網電量（億千瓦時）83.1 89.1 96.8 115.5 136.6 平均上網電價（不含稅，元/KWh）0.447 0.441 0.421 0.401 0.381 光伏業務收入（億元）37.1 39.3 40.8 46.3 52.0 來源：公司公告、國金證券研究所 熱力業務營收預測：如前文所述，1H24 產熱量同比+21%，供熱產能利用率有所

77、上升，或主要由工業蒸汽供應量上升所致。因此，我們預計 24 年售熱量同比有所修復，25/26 年持平，預計 2426 年營收保持約 12.1 億元。圖表圖表4949：熱力業務營收預測熱力業務營收預測 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 熱力 售熱量（萬GJ）2976.5 2737.9 3132.8 3132.8 3132.8 售熱單價（元/GJ，不含稅）38.0 38.6 38.6 38.6 38.6 售熱業務收入（億元）11.3 10.6 12.1 12.1 12.1 來源：公司公告、國金證券研究所 氫能業務營收預測：如前文所述，公司目前建設的氫基能源項目主要包含 1

78、8 萬噸/年的大安項目和 20 萬噸/年的梨樹項目。綠色氨產能 2025 年逐步爬坡，當年產能折半測算、2026 年滿產，對應 25/26 年綠色氨產量 9 萬噸/18 萬噸，售價預計在 6000元/噸，預計 25/26 年營收約為 5.4/10.8 億元；綠色甲醇項目考慮到產能爬坡及產品出口認證過程，預計項目 2026 年投產，當年貢獻銷量 5 萬噸，售價為 7000 元/噸，預計 26 年貢獻營收為 3.5 億元。圖表圖表5050：氫能業務營收預測氫能業務營收預測 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 綠色氨 售量（萬噸）9 18 售價（元/噸，不含稅）6000 60

79、00 業務收入（億元）5.4 10.8 綠色甲醇 售量（萬噸）5 售價（元/噸，不含稅）7000 業務收入（億元）3.5 來源：公司公告、國金證券研究所 毛利率預測：（1）火電板塊：煤價下行、容量補償+輔助服務助力火電通過以價換量公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 掃碼獲取更多服務 的方式在利用小時數下滑的背景下保持總毛利的穩定，預計 2426 年分別為21%/22%/23.1%；（2）風電、光伏板塊：平價項目占比提升、市場化交易比例提升，拉低平均電價及毛利率水平，預計 2426 年風電毛利率分別為 48.8%/47%/45.1%，預計 2426 年光伏毛利率分別為 41.9%/39

80、.8%/37.5%；（3）熱力板塊：伴隨燃料成本下降，毛利率盼修復，預計 2426 年分別為-33.1%/-25.3%/-17.5%；（4）氫能板塊：由于目前國內尚未有風光氫氨一體化項目實際投運，我們參考 1H24 化工龍頭企業華魯恒升的化工產品綜合毛利率數據 21.2%，暫不考慮綠色溢價，預計公司氫能業務（產品為綠氨、綠醇）2526 年毛利率維持約 20%。圖表圖表5151：公司分業務營收、毛利率預測（百萬元，公司分業務營收、毛利率預測（百萬元，%）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 火電 營收 4710.4 4837.7 4462.4 4268.8 4061.8 Y

81、OY(%)10.3%2.7%-7.8%-4.3%-4.8%毛利率 15.0%18.3%21.0%22.0%23.1%毛利潤 707.0 887.1 938.6 938.6 938.6 風電 營收 2988.5 2970.0 3483.1 4938.4 6331.1 YOY(%)15.9%-0.6%17.3%41.8%28.2%毛利率 52.8%50.3%48.8%47.0%45.1%毛利潤 1577.2 1494.4 1698.6 2323.4 2857.3 光伏 營收 3711.8 3930.8 4076.9 4632.7 5204.1 YOY(%)35.7%5.9%3.7%13.6%12.

82、3%毛利率 47.7%44.4%41.9%39.8%37.5%毛利潤 1769.0 1746.2 1708.0 1844.2 1950.9 熱力 營收 1131.4 1056.9 1209.3 1209.3 1209.3 YOY(%)-14.1%-6.6%14.4%0.0%0.0%毛利率-48.3%-50.9%-33.1%-25.3%-17.5%毛利潤-546.9-538.2-399.7-305.7-211.8 氫能 營收 540.0 1430.0 YOY(%)164.8%毛利率 20.0%20.0%毛利潤 108.0 286.0 其他 營收 2412.6 1647.2 1729.5 1816

83、.0 1906.8 YOY(%)5.9%-31.7%5.0%5.0%5.0%毛利率 2.9%7.9%7.9%7.9%7.9%毛利潤 70.9 129.6 136.1 142.9 150.1 合計 營收 14954.8 14442.6 14961.3 17405.2 20143.1 YOY(%)13.5%-3.4%3.6%16.3%12.4%毛利率 23.9%25.8%27.3%29.0%29.6%毛利潤 3577.2 3719.2 4081.6 5051.4 5971.1 來源：公司公告、國金證券研究所 費用率預測：22/23 年公司管理費率分別為 1.1%/1.5%，預計未來管理費率穩定在約

84、1.45%；22/23 年公司研發費率分別為 0.4%/0.6%，預計未來研發費率穩定在約 0.5%。盈利預測結果：綜合考慮火電盈利改善、新能源新增裝機貢獻增量，我們預計公司2426 年分別實現歸母凈利潤 11.7/14.3/17.6 億元，分別同比+28.3%/+22.9%/+22.6%。5 5.2.2 投資建議及估值投資建議及估值 給予公司 24 年 PE 15 倍，給予目標價 6.27 元。預計 2426 年公司實現歸母凈利潤分別為 11.7/14.3/17.6 億元。在可比公司選取上綜合考慮業務范圍和體量規模，選取公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 掃碼獲取更多服務 火電轉型

85、綠電的全國發電商華能國際、地區發電商福能股份；選取全國綠電運營商龍源電力、三峽能源，以及地區綠電運營商云南能投?？杀裙?24 年 PE 一致預期均值為 13 倍、中位數為 15 倍，25 年 PE 一致預期均值為 12 倍、中位數為 13 倍。根據我們的盈利預測結果，公司當前股價對應 24/25 年 PE 分別為 11/9 倍?？春霉净痣娪纳?，新機投運帶來業績成長性。因此給予公司 24 年 PE 15 倍估值?；诖?，給予公司目標價 6.27 元。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。圖表圖表5252：可比公司估值比較（更新至可比公司估值比較（更新至 9 9 月月 1313 日）日）代碼 證

86、券簡稱 總市值（億元）收盤價（元/股）EPS（元/股）PE 9 月 13 日 9 月 13 日 22A 23A 24E 25E 26E 22A 23A 24E 25E 26E 600011.SH 華能國際 879.8 6.4-0.61 0.35 0.79 1.01 1.06-11 18 8 6 6 600483.SH 福能股份 235.9 9.0 1.33 1.03 1.14 1.21 1.34 7 9 8 7 7 001289.SZ 龍源電力 851.3 13.7 0.58 0.73 0.81 0.91 1.01 23 19 17 15 14 600905.SH 三峽能源 1,164.9 4

87、.1 0.25 0.25 0.27 0.31 0.35 16 16 15 13 12 002053.SZ 云南能投 91.4 9.9 0.36 0.52 0.87 1.00 1.16 27 19 11 10 9 中位數 0.58 0.73 0.81 0.91 1.01 16 16 15 13 12 平均值 0.72 0.67 0.74 0.81 0.90 15 15 13 12 11 000875.SZ 吉電股份 122.8 4.4 0.24 0.33 0.42 0.51 0.63 18 13 11 9 7 來源：Wind，國金證券研究所，注 1：市盈率 PE 計算基于 9/13 日收盤價；注

88、 2：吉電股份 2426 年 EPS 取值于本報告盈利預測結果，華能國際、云南能投 2426 年EPS 取值于國金研究所已發布研究報告的預測，其余公司取值于 Wind 一致預期 六、風險提示 新能源新增裝機不及預期風險。公司“十四五”規劃新增裝機量較大，若未來因建設成本、項目指標獲取等因素導致建設速度放緩，將致公司新能源新增裝機量不及預期。新能源電價下降風險。公司新能源開發立足東北、放眼全國。當前新能源市場化交易占比呈擴大趨勢，新能源參與市場面臨折價風險。若公司項目布局地區的用電需求不足、新能源消納能力受限，將對新能源電價帶來不利影響。煤炭價格波動風險。公司火電機組均為熱電聯產機組，煤炭價格波

89、動將同時影響火電業務、熱力業務經營情況。吉林省迎峰度夏和迎峰度冬期間煤炭供應緊張，價格呈現波動趨勢，若后續煤價上行，將對業務毛利率帶來不利影響。調峰輔助服務政策變動風險。調峰輔助服務市場是我國火電轉型、電力市場建設過程中的過渡性產物，調峰輔助服務的價格制定仍受到較強的政策指導。若隨著后續吉林電力現貨市場建設推進，調峰輔助服務市場并入現貨市場，或對公司火電業務現有商業模式帶來新的變化。氫能業務進展不及預期風險。電解槽離網制氫處在產業化初期，是否穩定制氫是項目連續化生產的關鍵；氫基能源的綠色溢價存在下降的風險。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 掃碼獲取更多服務 附錄：三張報表預測摘要附

90、錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主營業務收入主營業務收入 13,17813,178 14,95514,955 14,44314,443 14,96114,961 17,40517,405 20,14320,143 貨幣資金 932 1,348 1,100 1,267 1,425 1,612 增長率 13.5%-3.4%3.6%16.3%15.7%應收款項 8,692 8,950

91、8,636 9,312 10,834 12,538 主營業務成本-10,372-11,378-10,723-10,880-12,354-14,172 存貨 411 266 141 234 265 304%銷售收入 78.7%76.1%74.2%72.7%71.0%70.4%其他流動資產 1,908 1,184 1,152 1,070 1,107 1,152 毛利 2,806 3,577 3,719 4,082 5,051 5,971 流動資產 11,943 11,749 11,028 11,883 13,631 15,606%銷售收入 21.3%23.9%25.8%27.3%29.0%29.6

92、%總資產 17.9%16.4%14.4%14.1%12.9%13.2%營業稅金及附加-108-116-123-127-148-171 長期投資 984 1,410 1,649 1,716 1,716 1,716%銷售收入 0.8%0.8%0.8%0.9%0.9%0.9%固定資產 50,093 54,306 57,753 63,907 83,567 94,325 銷售費用 0 0 0 0 0 0%總資產 75.0%75.9%75.2%75.8%79.0%79.5%銷售收入 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%無形資產 922 1,161 2,050 2,192 2,328 2,459

93、 管理費用-147-171-213-217-252-292 非流動資產 54,809 59,770 65,723 72,460 92,187 103,010%銷售收入 1.1%1.1%1.5%1.5%1.5%1.5%總資產 82.1%83.6%85.6%85.9%87.1%86.8%研發費用-57-62-79-75-87-101 資產總計資產總計 66,75266,752 71,51971,519 76,75176,751 84,34384,343 105,818105,818 118,616118,616%銷售收入 0.4%0.4%0.5%0.5%0.5%0.5%短期借款 13,750 11

94、,985 11,770 14,320 32,910 42,262 息稅前利潤（EBIT）2,493 3,229 3,305 3,663 4,564 5,407 應付款項 4,070 4,726 4,310 4,575 5,195 5,960%銷售收入 18.9%21.6%22.9%24.5%26.2%26.8%其他流動負債 3,602 612 1,373 750 902 1,060 財務費用-1,685-1,834-1,482-1,158-1,461-1,803 流動負債 21,423 17,322 17,453 19,645 39,007 49,282%銷售收入 12.8%12.3%10.3

95、%7.7%8.4%8.9%長期貸款 26,310 29,160 32,967 36,967 36,967 36,967 資產減值損失-50-108-119-5-1-1 其他長期負債 4,739 5,099 6,596 6,114 5,907 5,764 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 0 負債 52,472 51,581 57,016 62,726 81,881 92,013 投資收益-4 83 66 70 70 70 普通股股東權益普通股股東權益 10,456 11,172 11,799 12,630 13,700 15,066%稅前利潤 n.a 5.8%3.5%2.6%2.1%1.9

96、%其中：股本 2,790 2,790 2,790 2,790 2,790 2,790 營業利潤 906 1,454 1,858 2,670 3,272 3,774 未分配利潤 514 1,235 1,836 2,667 3,738 5,104 營業利潤率 6.9%9.7%12.9%17.8%18.8%18.7%少數股東權益 3,824 8,766 7,937 8,987 10,237 11,537 營業外收支 70-31 40 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 66,75266,752 71,51971,519 76,75176,751 84,34384,343 105,81810

97、5,818 118,616118,616 稅前利潤 975 1,424 1,898 2,670 3,272 3,774 利潤率 7.4%9.5%13.1%17.8%18.8%18.7%比率分析比率分析 所得稅-190-243-335-454-589-717 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得稅率 19.5%17.1%17.6%17.0%18.0%19.0%每股指標每股指標 凈利潤 785 1,181 1,563 2,216 2,683 3,057 每股收益 0.161 0.241 0.326 0.418 0.514 0.630 少數股東損益 335 509

98、655 1,050 1,250 1,300 每股凈資產 3.748 4.004 4.229 4.526 4.910 5.400 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 450450 672672 908908 1,1661,166 1,4331,433 1,7571,757 每股經營現金凈流 1.232 2.626 1.952 2.214 3.008 3.767 凈利率 3.4%4.5%6.3%7.8%8.2%8.7%每股股利 0.000 0.000 0.110 0.120 0.130 0.140 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 4.31%6.

99、01%7.70%9.23%10.46%11.66%2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總資產收益率 0.67%0.94%1.18%1.38%1.35%1.48%凈利潤 785 1,181 1,563 2,216 2,683 3,057 投入資本收益率 3.68%4.23%4.00%3.97%3.84%4.00%少數股東損益 335 509 655 1,050 1,250 1,300 增長率增長率 非現金支出 2,884 3,467 3,672 3,913 5,118 6,566 主營業務收入增長率 30.99%13.49%-3.42%3.59%16.34%15.7

100、3%非經營收益 1,633 1,745 1,451 1,098 1,411 1,755 EBIT 增長率 21.22%29.51%2.34%10.83%24.61%18.47%營運資金變動-1,865 936-1,241-1,050-818-867 凈利潤增長率-5.79%49.14%35.24%28.34%22.94%22.56%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 3,4373,437 7,3287,328 5,4455,445 6,1766,176 8,3938,393 10,51110,511 總資產增長率 19.01%7.14%7.32%9.89%25.46%12.09%資本開支-7,0

101、11-6,691-6,754-10,576-24,845-17,388 資產管理能力資產管理能力 投資-238-548-725-70 0 0 應收賬款周轉天數 208.8 207.7 215.8 220.0 220.0 220.0 其他 33 0 1,670 73 70 70 存貨周轉天數 12.3 10.9 6.9 8.0 8.0 8.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -7,2177,217 -7,2397,239 -5,8105,810 -10,57310,573 -24,77524,775 -17,31817,318 應付賬款周轉天數 107.8 106.0 114.9 116.0

102、116.0 116.0 股權募資 2,518 4,759 573 0 0 0 固定資產周轉天數 1,223.9 1,222.9 1,308.1 1,437.3 1,668.7 1,655.0 債權募資 3,834 450 3,994 6,373 18,589 9,352 償債能力償債能力 其他-2,155-5,041-4,299-1,510-1,843-2,215 凈負債/股東權益 274.01%209.76%238.80%248.01%300.97%305.26%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 4,1974,197 168168 268268 4,8634,863 16,74616,746

103、 7,1377,137 EBIT 利息保障倍數 1.5 1.8 2.2 3.2 3.1 3.0 現金凈流量現金凈流量 418418 258258 -9696 466466 365365 330330 資產負債率 78.61%72.12%74.29%74.37%77.38%77.57%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 掃碼獲取更多服務 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 0 0 2 2 9 增持 0 0 2 2 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0

104、 0 0 0 0 評分評分 0.000.00 0.000.00 1.501.50 1.501.50 1.001.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 6

105、12 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國

106、金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被

107、視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終

108、操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶

109、的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806