《萬物新生-美股公司研究報告-掘金優質中概系列：萬物新生（愛回收）（RERE）深度報告“逆行”的貝塔二手交易高增-240913（31頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《萬物新生-美股公司研究報告-掘金優質中概系列：萬物新生（愛回收）（RERE）深度報告“逆行”的貝塔二手交易高增-240913（31頁）.pdf（31頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 掘金優質中概系列：萬物新生（愛回收）（RERE）深度報告 “逆行”的貝塔，二手交易高增 2024 年 09 月 13 日 深耕二手交易，萬物新生是 3C 二手交易平臺龍頭。愛回收成立于 2011年，經過 13 年的發展已成為中國領先的二手 3C 產品交易和服務平臺之一。公司通過“愛回收”、“拍機堂”和“拍拍”為品牌矩陣，打通從回收到銷售的C2B2B&C2B2C的全鏈路交易，提供二手3C產品回收業務及影像器材、箱包、腕表、黃金、名酒、鞋服等多品類回收業務，同時提供以舊換新等增值服務。營收穩健增長，盈利能力持續獲得提升。

2、2019-2023 年，萬物新生營收由39.32 億元增長至 129.66 億元，CAGR 約為 48.8%，2024H1 公司營收 74.28億元，同比增長27.3%。從盈利能力來看，公司自2022年經調整經營利潤全面轉正以來，經調整經營利潤率持續攀升，24H1 經調整經營利潤率為 2.3%。股東稟賦+政策支持，二手交易習慣持續促進；消費者信任+價格透明度，公司運營優勢有望持續提升。截至 2023 年底，京東持股 34%，公司背靠京東巨大的電子產品消費群體和精準的流量，收獲消費者品牌與購買信任。通過線下優勢和價格透明優勢，公司全平臺交易品類持續增長。2023 年包括拍機堂、拍拍及其他渠道在內

3、的所有銷售渠道交易量達 3230 萬，其中大部分為二手手機，較 2022 年仍有增長，同年全國新出貨手機的滲透率為 12%。截至2024H1，公司已擁有 1516 家線下門店，覆蓋全國超 260 座城市，線下門店優勢增強消費者信任度；價格上來看，回收端和銷售端，對比轉轉和閑魚平臺，公司均有一定優勢，消費者偏好有望進一步提升。在手現金豐富，回購增強股東回報。2024H1 公司現金及現金等價物+受限資金+短期投資+第三方支付平臺賬戶余額為 27.69 億元。2024 年以來，公司于 3 月 12 日宣布在 12 個月內回購最多 2000 萬美元的股份，6 月 21 日宣布回購增加到 5000 萬美

4、元，并將有效期限延長至 2025 年 6 月 27 日。2024 年 6 月21 日公司市值約為 4.89 億元，公司靜態股東回報率達 10.22%。核心觀點：我們認為萬物新生作為國內 3C 二手交易龍頭，1）受益于國家以舊換新政策支持，隨消費者二手交易習慣滲透率提升，3C 直營業務有望進一步增長；2）撮合業務模式成本較低，多品類業務有助于公司規模效應的進一步展開。根據彭博一致性預期，萬物新生2023/2024/2025年的經調整PE分別為12/10/5 倍，我們建議積極關注。風險提示：消費不及預期的風險；消費電子換機周期拉長的風險；二手消費習慣普及不及預期的風險；行業競爭格局加劇的風險。二手

5、交易行業重點關注個股 代碼 簡稱 股價 EPS（美元）PE（倍）2023A/FY2024A 2024E/FY2025E 2025E/FY2025E 2023A/FY2024A 2024E/FY2025E 2025E/FY2026E REAL The RealReal 2.50-0.87-0.45-0.29/4387.T Mercari 2410.00 0.55 0.65 0.96 30 26 18 RERE 萬物新生 2.36 0.20 0.25 0.43 12 10 5 資料來源：Bloomberg，民生證券研究院;（注：Real 和 RERE 收盤價均為 2024 年 9 月 12 日收盤

6、價，股價單位為美元；Mercari 收盤價均為 2024 年 9 月 12 日收盤價，股價單位為日元；9 月 12 日匯率：1USD=7.1199CNY=142.91JPY；Mercari的財年和自然年不一致，FY2024財年為2023年7月1日-2024年 6 月 30 日，數據采用 Bloomberg 一致預期）Table_Author 分析師 易永堅 執業證書：S0100523070002 郵箱： 海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 公司概覽：多品牌，打造二手 3C 交易龍頭平臺.3 1.1 公司歷史：以“愛回收

7、”為核心，橫縱拓寬回收業務模式.3 1.2 商業模式：深耕二手 3C 行業，打造全鏈路布局.4 1.3 股權結構：創始人為公司控股股東，京東為公司大股東.5 1.4 財務分析：業績穩健增長，虧損大幅收窄.6 2 行業概覽：二手消費拉動增長，多品類拓展新內容.9 2.1 消費電子換機周期拉長，二手消費是行業增長新方向.9 2.2 二手消費平臺，3C 經驗賦能全品類交易.12 3 公司業務：打通 C2B+B2B+B2C，形成全產業鏈閉環.17 3.1 自營電商+撮合業務.17 3.2 京東稟賦加持，萬物新生是獨家渠道.21 4 公司看點：消費者信任偏好，國內滲透仍有空間.22 4.1 用戶信任，透

8、明競價促進交易.22 4.2 知日鑒中，中國二手消費市場仍有較大空間.24 5 核心觀點.26 5.1 萬物新生業績拆分.26 5.2 估值分析.27 6 風險提示.28 插圖目錄.29 表格目錄.29 TUoXvX8ZlVlVfWpOmOsRbRaObRnPnNmOtPlOnNyRiNrQrNbRqQzQxNoNnONZmQtR海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 公司概覽：多品牌，打造二手 3C 交易龍頭平臺 1.1 公司歷史：以“愛回收”為核心，橫縱拓寬回收業務模式 愛回收成立于 2011 年，經過 13 年的發展已成為

9、中國領先的二手 3C 產品交易和服務平臺之一。公司以線上回收二手 3C 產品為起點，不斷擴大業務覆蓋范圍。截至 2024H1，公司已擁有 1516 家線下門店，覆蓋全國超 260 座城市，提供二手 3C 產品回收業務及影像器材、箱包、腕表、黃金、名酒、鞋服等多品類回收業務，同時提供以舊換新等增值服務。2014 年公司首次布局線下“愛回收”門店，并于 2015 年與京東、小米等品牌開展合作，打造全渠道以舊換新網絡。公司于2017年和2019年分別推出“拍機堂”B2B交易平臺和“拍拍”B2C平臺。2020年，公司品牌升級為萬物新生，打通線上線下一體化平臺，同時開展海外業務“AHS DEVICE”。

10、2021 年 6 月，萬物新生（愛回收）于紐交所上市。2022 年啟動并重點推進“多品類“回收戰略，以平臺模式服務用戶箱包、腕表、黃金等品類商品的回收需求。2023 年萬物新生成為蘋果官方在中國內地的第二家“以舊換新”服務商。圖1：公司歷史發展圖 資料來源：公司官網，民生證券研究院 復盤股價：業績支撐下的小而美。2021 年 6 月-2022 年 3 月：公司于 2021 年 6 月上市，受當期 PCAOB 對中概股的審查節奏拖累，公司自上市以來股價呈現下滑趨勢。2022 年 3 月-2023 年 4 月：2022 年 12 月，中國證監會宣布 PCAOB 審查已經正式結束，外部影響全面解除。

11、公司基本面來看，公司在 21Q4 財報期首次實現經調整經營利潤為正，但由于 22Q2 受限于門店關閉和物流效率等因素，經調整經營利潤再次為負，股價隨業績變化而有所波動。從全年來看，公司在2022 年首次實現全年經調整經營利潤轉正，盈利能力獲得驗證。2023 年 4 月-至今：公司自 2022 年實現經調整經營利潤盈利以來，其利潤率逐步提升，憑借其良好的現金流優勢，萬物新生于2024年3月12日宣布2000萬美元的股票回購計劃，推動股價進一步上漲。海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖2：萬物新生（RERE）股價復盤 資料來源：i

12、FinD，公司官網，中國證監會，貝殼財經，民生證券研究院 1.2 商業模式：深耕二手 3C 行業，打造全鏈路布局 以電子產品 GMV 以及商家和消費者交易的設備數量計，萬物新生是中國最大的二手 3C 產品交易和服務平臺。公司從最早期的在線平臺起家，通過線上+線下一體化的模式，并自主研發產業鏈技術能力，提供高質量和標準化的服務。以供給端出發，通過愛回收線上平臺和線下門店，以及與京東、華為、蘋果等品牌線上平臺場景結合，公司從消費者端回收設備，同時，公司還通過第三方商家端回收產品；經過公司運營中心標準化質檢、定級和定價流程，將貨源通過拍拍和拍機堂平臺分別流通向 C 端消費者和 B 端中小型商家，公司

13、打通線上線下渠道，構筑 C2B+B2B+B2C 的全產業鏈閉環。圖3：萬物新生線上線下一體化平臺生態系統 資料來源：公司官網，民生證券研究院 海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 1.3 股權結構：創始人為公司控股股東，京東為公司大股東 萬物新生股權結構穩定，創始人為管理團隊。截至 2024 年 2 月 29 日，公司團隊團隊陳雪峰先生為創始人（11.1%），擁有43.2%的投票權，保障決策效率。多位董事現任或曾任京東集團職務，王永良先生擔任萬物新生執行總裁，曾在京東集團單人拍拍業務的高級總監；吳雙喜女士現任萬物新生董事，同時擔任

14、京東副總裁及京東電子事業部總裁。公司主要機構股東為京東、五源資本和老虎環球，分別持股 34.1%、8.1%和 5.2%。圖4：萬物新生股權結構（截至 2024 年 2 月 29 日）圖5：萬物新生管理層信息 資料來源：公司公告，iFinD，民生證券研究院 資料來源：公司招股說明書，公司官網，iFinD，民生證券研究院 海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 1.4 財務分析：業績穩健增長，虧損大幅收窄 2019-2024H1 公司營收和凈利潤穩健增長，2022 年起公司實現 Non-GAAP 層面盈利。營收方面，2019-2023

15、年，萬物新生營收由 39.32 億元增長至129.66 億元，CAGR 約為 34.8%，2024H1 公司營收 74.28 億元，同比增長27.3%；凈利潤層面，2023 年萬物新生凈虧損 1.56 億元，實現虧損大幅收窄，主要得益于成本管控有效，盈利能力得到提升。2024H1 取 Non-GAAP 凈利潤為 1.01 億元。圖6：2019-2024H1 萬物新生營收及同比增速 圖7：2019-2024H1 萬物新生凈利潤及經調整凈利潤 資料來源：公司招股說明書，公司公告，iFinD，民生證券研究院 資料來源：公司招股說明書，公司公告，iFinD，民生證券研究院 公司以產品銷售為主要收入來源

16、，服務業務貢獻毛利。產品收入即直營銷售收入，公司在愛回收門店回收 3C 產品，后通過拍機堂、拍拍或海外平臺售出以賺取差價；服務收入即傭金收入，公司允許第三方商家在平臺上銷售產品，通過平臺業務提升規模和經濟性，萬物新生提供質檢、評級、定價等增值服務。按收入來看，2019-2024H1 產品業務收入貢獻占比均超 85%，2019-2021 年服務收入占比由 5.1%增長至 14.5%，隨后有所回落，2024H1 服務業務收入占 9.6%。盡管2020年以來，公司產品收入貢獻均在90%左右比例波動，但2020-2024H1公司產品業務毛利貢獻僅在 50%左右波動。圖8：2019-2024H1 萬物新

17、生各業務營收及占比 圖9：2019-2024H1 萬物新生各業務毛利及占比 資料來源：公司招股說明書，公司公告，iFinD，民生證券研究院 資料來源：公司招股說明書，公司公告，iFinD，民生證券研究院 營業收入（元）同比增速（）凈利潤（元）凈利潤（元）海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 公司毛利率因業務收入比例變化有所下降，經調整經營利潤率持續攀升。2019-2023 年毛利隨營收逐年增長，由 7.55 億元增至 26.27 億元。公司毛利率自 2021 年下滑，主要原因是：1）公司戰略性側重 1P（產品銷售）業務，抓住以舊換

18、新機會，直接服務京東和蘋果官方回收，毛利率較低的 1P 業務收入占比提升；2）受23H2蘋果負毛利率業務影響，海外業務和門店以舊換新業務等低毛利率業務占比增加，1P 業務毛利率也略有下滑，導致公司整體毛利率下滑。2024H1 毛利為 14.89 億元，毛利率為 20.1%。從盈利能力來看，公司自 2022年經調整經營利潤全面轉正以來，經營利潤率持續攀升，24Q1 和 Q2 分別為 2.2%和 2.5%，24H1 綜合為 2.3%。盡管部分低毛利業務（如蘋果官方以舊換新）由于成本結構簡單，經過回收報價和銷售渠道優化后，利潤率的增長仍然可期。圖10：2019-2024H1 萬物新生整體毛利及毛利率

19、 圖11：2019-2024H1 萬物新生經調整經營利潤及利潤率 資料來源：公司招股說明書，公司公告，iFinD，民生證券研究院 資料來源：公司招股說明書，公司公告，iFinD，民生證券研究院 賬面現金充足，股東回報可有效實施。2022 年起公司經營活動現金實現凈流入，2023 年取得 2.44 億元的經營活動現金凈流量；2019-2023 年現金及現金等價物余額逐年增長，2024H1 公司現金及現金等價物+受限資金+短期投資+第三方支付平臺賬戶余額為 27.69 億元。2021 年 12 月 28 日萬物新生宣布在 12 個月內回購最多 1 億美元的股份，2022 年 12 月 9 日宣布將

20、回購計劃再延長 12 個月；2024 年 3 月 12 日宣布在 12 個月內回購最多 2000 萬美元的股份，6 月 21 日宣布回購增加到 5000 萬美元，并將有效期限延長至 2025 年 6 月 27 日，充足的現金保障公司股票回購計劃的順利實施。毛利（元）毛利率（）經營利潤（元）經營利潤率 海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 圖12：2019-2024H1 萬物新生經營活動現金凈流量 圖13：2019-2024H1 萬物新生現金及等價物+受限資金+短期投資+第三方支付平臺賬戶余額 資料來源：公司招股說明書，公司公告，i

21、FinD，民生證券研究院 資料來源：公司招股說明書，公司公告，iFinD，民生證券研究院 費用管控有效，規模效應促進各項費率均下降。1）履約費用主要包括平臺運營、運營站、線下愛回收門店和倉儲運營發生的費用及發貨運費，公司通過自動化和團隊提效等手段，把履約費用率從 2019 年的 16.7%下降到 2024H1 的8.6%；2）銷售及營銷費用主要包括平臺推廣費用、渠道傭金、以及參與營銷活動的人員的工資和相關費用，公司銷售及營銷費用率從 2019 年的 14.4%下降到2024H1 的 9.1%；3）一般行政費用主要包括一般公司職能的人事相關費用，公司相關費率從 2019 年的 3.6%下降到 2

22、024H1 的 2.0%；4）技術及內容費用主要包括設計、開發和維護技術平臺，大數據和云技術等技術和內容員工的相關費用以及技術基礎設施成本，技術及內容費用率從 2019 年的 3.6%下降到 2024H1的 1.3%。圖14：2019-2024H1 萬物新生費用率 圖15：2019-2024H1 萬物新生 Non-GAAP 費用率 資料來源：公司招股說明書，公司公告，iFinD，民生證券研究院 資料來源：公司招股說明書，公司公告，iFinD，民生證券研究院 經營活動現金凈流量（元）現金及等價物 受限資金 短期投資 第三方支付平臺賬戶余額 元 費用（）銷售及營銷費用（）一 行政費用（）及內容費用

23、（）海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 2 行業概覽：二手消費拉動增長，多品類拓展新內容 2.1 消費電子換機周期拉長，二手消費是行業增長新方向 中國是全球消費電子最大市場，未來5 年復合增速為個位數。根據Daxue 咨詢，預計 2023 年中國市場消費電子收入將達到 2283 億美元，并在 2028 年增長至 2526 億美元，年復合增速約為 2.04%；預計 2023 年美國市場消費電子收入將達到 1550 億美元，并在 2028 年增長至 1644 億美元，年復合增速約為 1.18%。圖16：2023 年和 2028 年電

24、子消費前三大市場預估（單位：美元）資料來源：Daxue 咨詢，民生證券研究院 增速較低，主要是由于換機周期拉長。據 Techinsights 數據，由于部分市場的補貼減少、低收入預付費用戶的增加以及智能手機質量的提高，2023 年全球消費者的換機周期延長至自 2008 年以來歷史最長的 51 個月，相當于每個人平均4 年多才換一次手機。中國消費者的平均換機周期也超過了 40 個月，很多人至少3.5 年才會更換一次手機。這一趨勢反映了消費者日趨理性的消費習慣逐步形成。圖17：2008-2028 全球智能手機換機率變化情況 資料來源：Techinsights，民生證券研究院 海外行業深度研究/海外

25、 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 從智能手機來看，AI 設備有望提振新品出貨量。根據 IDC 數據，在 2023 年低基數之上，2024 年國內手機出貨量迎來增長，2024 年上半年，國內智能手機總出貨量達 1.4 億臺，同比增長 7.7%；全球智能手機出貨量同比增長 6.5%至 2.9億臺。2024 年作為 AI 手機發展元年，未來幾年有望隨滲透率的提升，開啟新的換機周期，拉動新品出貨量。圖18：2023Q1-2024Q2 中國智能手機出貨量 資料來源：IDC，民生證券研究院 理性消費驅動下，二手消費電子增長為行業新方向。根據閃回科技的招股說明

26、書，2018-2022 年中國二手消費電子產品市場規模（包括回收、終端銷售、B2B 流轉、二手商品賣家與終端買家直接交易的全部形式在內的所有流轉環節的加總交易金額）從 1438 億元增至 4254 億元，年復合增速達 31.1%；其中，手機占據了大部分市場份額，2022 年的占比約為 73%，2018-2022 年 CAGR 為26.8%，2022-2027 年的年復合增速預計為 25.6%。圖19：2018-2027E 中國二手消費電子產品交易市場規模 資料來源：弗若斯特沙利文，閃回科技招股說明書，民生證券研究院 中國智能手機出貨量（萬臺）同比增速 智能手機（元）計 機及平 電（元）（元）海

27、外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 近年來，中央關于循環經濟的政策持續推出，為二手消費電子市場的發展提供了有力的支持。2021-2024 年，國務院、發改委、財政部等各部門不斷細化以舊換新的政策，健全循環經濟的政策基礎。通過政策的推動，二手消費電子市場將進一步規范化和擴大化，消費者和企業均能從中受益。表1：國家支持二手經濟政策 時間 機構 名稱 主要內容 2021 年 2 月 國務院 關于加快建立健全綠色低碳循環發展經濟體系的指導意見 提出要完善綠色低碳循環的生產、交易和消費體系，為二手消費電子交易市場創造良好的政策環境。202

28、1 年 7 月 國家發展和改革委員會 “十四五”循環經濟發展規劃 規范發展二手商品市場，完善二手商品流通法規，建立完善車輛、家電、手機等二手商品鑒定、評估、分級等標準，規范二手商品流通秩序和交易行為。2022 年 1 月 國家發展和改革委員會 關于加快廢舊物資循環利用體系建設的指導意見 到 2025 年，廢舊物資循環利用政策體系進一步完善，資源循環利用水平進一步提升。豐富二手商品交易渠道，鼓勵“互聯網+二手”模式發展，促進二手商品網絡交易平臺規范發展，提高二手交易效率。2022 年 12 月 國家發展和改革委員會 “十四五”擴大內需戰略實施方案 加快構建廢舊物資循環利用體系。2024 年 2

29、月 國務院 關于加快構建廢棄物資循環利用體系的意見 加強再生資源高效利用，引導二手商品交易便利化規范化。2024 年 3 月 國務院 推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案 設備更新、消費品以舊換新、回收循環利用、標準提升四大行動。2024 年 7 月 國家發展和改革委員會&財政部 關于加大支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施 中央財政安排 75 億元，采取“以獎代補”方式繼續支持廢棄電器電子產品回收處理工作。資料來源：國務院，國家發展和改革委員會，國務院辦公廳，民生證券研究院 海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12

30、2.2 二手消費平臺，3C 經驗賦能全品類交易 我國二手電商自 2022 年開始探索線上化，2021 年開始進入高速發展期。為解決信息不對稱等問題，我國二手電商從 2002 年的二手書 C2C 平臺起步，2011 年愛回收成立，2014 年淘寶二手改名為閑魚，2015 年 58 同城二手升級為轉轉，隨后紅布林、找靚機等一系列垂類電商相繼成立，二手電商行業漸具規模。圖20：二手電商發展歷程 資料來源：網經社，民生證券研究院 以二手手機行業為例，上游為產品供給端，中游為交易端，下游為產品流通渠道，中中游議價能力最高。從供給端來看，參與主體為手機廠商、經銷商、電商平臺和個人賣家；通過手機廠商直銷和二

31、手交易平臺兩種渠道；最終通過再銷售或拆解回收等形式實現資源的循環，其中成色較好的大多直接出售或從零售商出售給個人消費者，損壞較多的或賣給批發商進行翻新銷售。圖21：二手手機行業產業鏈 資料來源：頭豹研究院，民生證券研究院 海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 從二手手機市場主力品牌手機平均保值率來看，iPhone 的保值率保持高位，國產安卓手機保值率有所提升。根據轉轉的數據，在二手交易平臺上，2022Q1主力品牌二手手機平均保值率為72%，其中保值率最高的品牌是蘋果，達89%，排名第二的是華為手機，二手手機保值率達到 79%。到

32、 2023Q4，保值率前十的機型有 9 個都是國產品牌。圖22：2022Q1 主力品牌二手手機保值率 圖23：2023Q4 二手手機機型保值率排行榜 資料來源：轉轉，中國舊貨業協會，民生證券研究院 資料來源：轉轉，中國舊貨業協會，民生證券研究院 從二手手機以舊換新渠道來看，線上渠道增速更快。根據閃回科技的招股說明書，2018-2022 年中國以舊換新手機回收交易額從 23 億元增至 98 億元，年復合增速達 43.7%，盡管線下渠道是主要形式，2022 年的占比約為 76%。2018-2022 年線上渠道的 CAGR 為 56.5%，超過線下渠道的 40.5%的年復合增速；2022-2027

33、年的年復合增速預計為 36.8%，超過線下渠道的 34.9%CAGR。圖24：2018-2027E 中國二手消費電子產品交易市場規模 資料來源：弗若斯特沙利文，閃回科技招股說明書，民生證券研究院 中國的二手消費電子頭部平臺大多有線下門店來輔助業務。具體來看：萬物新生：旗下 C2B 愛回收為京東的獨家二手交易平臺，主要采用 C2B、B2B 和 B2C 的商業模式，核心品類為 3C 產品（計算機、通信和消費類電子產品）。京東通過其強大的供應鏈和物流網絡，確保產品的質量和快速配送。其二手業務通過嚴格的質檢和完善的售后服務，為消費者提供可靠的購物體驗。截至2024H1，萬物新生已有門店超過 1500

34、家。為 （）為 （）一 （）（）（）（）小 （）（）小 （）（）（）三 線上渠道（元）線下渠道（元）海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 閑魚：閑魚是阿里巴巴旗下的二手交易平臺，主要采用 C2C 模式，涵蓋所有品類。根據 QuestMobile 截至 2023 年 5 月，閑魚的注冊用戶數就已突破 5 億，2024 年 3 月的日均 GMV 已突破 10 億元。閑魚的優勢在于其龐大的用戶基數和便捷的交易體驗，但由于主要依賴用戶之間的交易，產品質量和售后服務的保障相對較弱。2024 年 7 月 26 日閑魚發布公告，宣布于 202

35、4 年 9 月 1 日起面向全體賣家統一收取 0.6%的基礎軟件服務費（單筆最高收取 60 元）。同時，針對高頻、高額賣家（產生成交訂單數量大于10件且累計成交金額大于1萬元的賣家，下同），收取當月超出后的每一筆訂單實際成交額的 1%收取軟件服務費。轉轉：轉轉是由騰訊支持的二手交易平臺，最初以 C2C 模式為主，現逐漸向C2B2C 模式傾斜，既允許個人用戶之間的交易，也逐步引入了商家參與，提供更多經過檢測的二手產品。全品類經營，但對 3C 產品特別重視。轉轉提供專業的檢測服務和售后保障，通過平臺的質檢服務確保產品質量。轉轉擁有約 500 家線下門店，以加盟店為主要形式，為用戶提供便捷的交易和售

36、后服務。閃回科：閃回科技專注于手機回收和再銷售，采用 S2B2C 的商業模式。公司通過線下門店和線上平臺相結合的方式，提供從回收到銷售的全流程服務。閃回科技擁有先進的檢測和分級系統，確保產品質量，并與小米、三星、榮耀、vivo 等主要手機品牌以及中國移動、中國聯通等運營商深度合作。根據其招股說明書，截至 2022 年底，公司的業務覆蓋全國 31 個省市，合作門店超過 10 萬家。表2：中國主要二手交易與服務平臺 主要公司 重要股東 京東 阿里巴巴 騰訊+58 小米 成立時間 2011 年 2014 年 2017 年 2016 年 商業模式 C2B+B2B+B2C C2C 為主 C2C 為主，向

37、 C2B2C 傾斜 S2B2C 核心品類 做重 3C 產業鏈，發展更多品類回收 全品類 全品類，向 3C 傾斜 手機 線下門店數量 1500+10 500+10 資料來源：公司招股說明書，公司官網，人民網，金融界，民生證券研究院 細拆以舊換新手機回收的線下渠道，品牌商和手機經銷商是主要渠道。根據閃回科技招股說明書，2022 年手機品牌商及手機經銷商（包括綜合零售商）在現下以舊換新形式的的渠道占比分別為40%和42%，其他渠道包括二手平臺的線下專柜或門店，約占市場的 10%。預計到 2027 年，品牌自營的以舊換新渠道占比將有所提升至 46%，其他渠道也將提升 1pct 至 11%市占率。海外行

38、業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 圖25：2022 年線下渠道以舊換新手機回收交易額的渠道劃分 圖26：2027 年（預估）線下渠道以舊換新手機回收交易額的渠道劃分 資料來源：弗若斯特沙利文，閃回科技招股說明書，民生證券研究院 資料來源：弗若斯特沙利文，閃回科技招股說明書，民生證券研究院 從傳統電商滲透，交易品類可從消費電子向全品類拓展。二手電商的交易群體和內容以存量市場為滲透，傳統電商為二手平臺帶來商品貨源，因而電商平臺內全品類商品皆有成為二手交易主體的可能性，尤其是高剩余價值的商品。圖27：傳統電商和二手電商的競合關系 資料來

39、源：易觀分析，民生證券研究院 以奢侈品消費為例，二手奢侈品市場穩健增長。根據貝恩咨詢的報告，2023年全球二手奢侈品市場消費約為 450 億歐元，增速約為 6%，二手滲透率達約12.4%。2017-2023 年全球二手奢侈品銷售年復合增速預計為 14.5%，遠超新品銷售 6.1%的 CAGR，二手奢侈品消費市場增速更為客觀。電子品牌商 手機經銷商 移動互聯網運營商 其他渠道 電子品牌商 手機經銷商 移動互聯網運營商 其他渠道 海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 圖28：2017-2023E 全球奢侈品市場以 2017 年為基數

40、的增長系數 資料來源：貝恩，民生證券研究院 二手交易（以 年為基數的 分比）新品交易（以 年為基數的 分比）海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 3 公司業務：打通 C2B+B2B+B2C，形成全產業鏈閉環 3.1 自營電商+撮合業務 萬物新生以科 驅動的供應鏈能力，鏈接廣泛小 B 從業者。傳統二手交易行業缺乏質檢定價標準，交易層級多、商家分散導致交易周轉效率低，萬物新生打造商家生態系統與行業基礎設施，通過“拍機堂”為國內廣泛的手機電子產品買賣商家打造高效的二手交易平臺。拍機堂分為暗拍、明拍和一口價專區，為不同品類產品設置不同的

41、售賣場次，滿足不同潛在買家的消費需求。截至 2023 年 12 月 31 日，萬物新生擁有 8 個區域級運營中心，實現貨品跨區域流通，改變了過去二手 3C 產品統貨、現貨、依賴經驗的交易方式，極大提高了二手 3C 產品流通效率。在質檢方面，拍機堂通過自主研發的交易平臺技術、大數據智能定價技術、自動化檢測技術，實現自動化的高精度質檢和交易流程，為商家賦能。對比閑魚、轉轉等傳統二手電商以 C2C 交易模式為主，愛回收創新采用為用戶提供多品類回收代理服務的 C2B 交易模式，為用戶提供快速便捷的奢侈品、腕表、黃金、首飾、名酒等商品回收服務，通過平臺模式開展不承擔商品庫存，提升用戶交易效率和體驗。圖2

42、9：拍機堂精選場次及付費規則 資料來源：“拍機堂”公眾號，民生證券研究院 對 C 端消費者來說，萬物新生的購買渠道簡易。傳統二手 3C 產業鏈復雜、缺少質量標準，萬物新生 B2C 模式主要通過“拍拍”運營，其中拍拍嚴選為萬物新生自營電商，在質量保障方面，公司為嚴選商品提供一年質保、7 天無理由退貨、質檢提供“一機一圖”驗機報告等服務為用戶提供優質的二手3C購買體驗。在用戶流量方面，線上公司基于京東、抖音、快手大規模獲客，線上公司在已有全國門店體系的到店服務能力構建下，實現拍拍上門交付，有效承接公域用戶的最優履約體驗，同時沉淀用戶至私域長期轉化運營。海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢

43、業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 圖30：拍拍界面 圖31：愛回收的快手與抖音的數據（截至 2024 年 7 月24 日）資料來源：拍拍嚴選，民生證券研究院 資料來源：快手、抖音 APP，民生證券研究院 公司的 3P 撮合策略通過提供一個連接買家、賣家和外部商家的平臺，增強了交易服務能力。在自營電商之外，公司承接京東商城二手銷售的代賣體系。通過代賣公司為沒有質檢能力的商家提供質檢服務，并負責交易撮合和報價制定。通過這些服務，公司不僅促進了商家的活躍度，通過拍機堂和拍拍平臺從第三方賣家和客戶那里收取傭金收入。圖32：萬物新生 3P 業務撮合策略 資料來源：公司公告，民生證

44、券研究院 多品類業務帶動公司平臺盈利能力提升，服務收入持續增長。2023 年公司3P（撮合）業務的服務收入達到 13.1 億人民幣，同比增長 9.6%。2022 年，萬物新生集團在核心的手機 3C 回收業務之外，增加了影像器材、箱包、腕表、黃金、名酒、鞋服等品類的回收服務，此類二手商品的流動性通常較低?？紤]到風險性和流動效率，公司僅選擇作為平臺來進行撮合服務。2023 年公司的傭金率提升 5.4%左右。海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 圖33：萬物新生 3P（撮合）業務服務收入及同比增速 圖34：萬物新生 3P（撮合）業務

45、GMV 及 take rate 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 萬物新生全平臺消費品交易數量持續增長，公司實現全鏈路交易渠道。根據IDC 數據，2023 年全年中國智能手機市場出貨量為 2.7 億臺，同比下降 5%，根據萬物新生財報，包括拍機堂、拍拍及其他渠道在內的所有銷售渠道，2019-2023 年公司全平臺交易的消費品銷售數量實現穩健增長，2023 年達 3230 萬個消費品，其中大部分為二手手機，較 2022 年仍有增長，占同年全國新出貨手機的比例為 12%。圖35：2019-2023 年萬物新生含拍機堂、拍拍及 （不含愛回收）消費品銷售數量（單位

46、：萬單）資料來源：公司公告，民生證券研究院 結果來看，萬物新生周轉率較高。公司通過實施自動化質檢系統和大數據算法優化倉儲物流方案，萬物新生顯著減少了質檢失誤和履約費用，受益于 B 端客戶的貢獻，公司的存貨周轉天數始終保持在較好水平。2024 年上半年，萬物新生的存貨周轉天數平均為 25.42 天。服務收入（萬元）交易額 （元）海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 圖36：萬物新生 2018-2024H1 存貨周轉天數 資料來源：iFinD，民生證券研究院 海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁

47、免責聲明 證券研究報告 21 3.2 京東稟賦 持，萬物新生是獨家渠道 股東稟賦 持業務，京東介入公司歷史較早。自 2015 年起，京東參與了萬物新生 C-F 多輪融資，2021 年萬物新生 IPO 后京東持有萬物新生所有的 B 類普通股，對公司重要事務具有相當大的影響力。而從 2015 年雙方開展合作后，2017、2019、2024 年雙方又簽署了商業合作協議，在用戶流量、營銷、研發、傭金分成、供應鏈和物流、客戶服務和售后服務等領域的開展廣泛合作。圖37：萬物新生與京東合作時間線 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司是京東渠道獨家二手 3C 回收和以舊換新供應鏈伙伴。背靠京東巨大的電子產

48、品消費群體和精準的流量，萬物新生收獲品牌與購買信任，為集團帶來了顯著的業務增長和市場擴展機會。2024 京東 3C 數碼發布“以舊換新”專項扶持計劃，未來 3 年將整合 30 億元加碼以舊換新補貼，作為京東獨家二手 3C 回收和以舊換新供應鏈合作伙伴，萬物新生將受益于京東對回收業務的重視及力度的加強。從 GMV 角度來看，2023 年愛回收從京東各平臺手機的二手消費電子產品的GMV 占公司 GMV 的 11.6%。圖38：京東以舊換新交易 圖39：京東是多數消費者以舊換新首選平臺 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：21 世紀經濟報道，民生證券研究院 海外行業深度研究/海外 本公司具

49、備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 4 公司看點：消費者信任偏好，國內滲透仍有空間 4.1 用戶信任，透明競價促進交易 萬物新生在用戶信任方面表現卓越。公司通過嚴格的質檢流程和自動化系統保證產品質量，并采用大數據優化服務，隱私政策完善。通過廣泛的門店覆蓋、專業客服團隊和優質售后服務。公司積極參與環保和公益活動，踐行高標準的商業道德。這些因素共同構成了萬物新生穩固的信任基礎。針對用戶數據泄露的行業痛點，萬物新生集團自主研發了信息清除系統“愛清除”。通過對回收產品多次覆蓋擦寫與處理，實現清除過程可追溯、清除結果可保證、清除程度更徹底、清除效率更高，杜絕產品在流通

50、過程中用戶數據可能遭到的惡意恢復，有效防止用戶隱私泄露及數據隱私安全事件的發生。該系統獲得了國際知名的數據清除與數據安全專業認證機構 ADISA的專業認證，萬物新生是國內二手 3C 交易平臺中率先拿到該認證的公司。圖40：萬物新生門店 資料來源：公司官網，民生證券研究院 圖41：萬物新生信息清除系統“愛清除”獲得 ADISA 證書 資料來源：“拍拍二手”公眾號，民生證券研究院 海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 銷售端來看，以 iPhone15Pro 128G 為例：95 新的二手機，轉轉的售價為5858 元，低于拍拍嚴選的

51、6377 元，高于拍拍自營的 5636 元；99 新的二手機，轉轉的價格為 6108 元，高于拍拍嚴選的 5889 元，閑魚價格最低為 5785 元；以全新機來看，拍拍自營的售價為 6378 元，低于京東自營的 6649 元折后價。圖42：iPhone15 Pro 128G 銷售價格（2024 年 9 月 10 日）資料來源：京東 APP，轉轉微信小程序，閑魚 APP，民生證券研究院 回收端來看，以 iPhone15Pro 128G 為例：若選擇全新未拆封國行版，愛回收的回收價為 5700 元（包括 600 元平臺券），轉轉的回收價為 5346 元（包含816 元平臺券）；若每一個選項均選擇完

52、美的國行版，愛回收的回收價為 5240 元（包括 580 元平臺券），轉轉的回收價為 5096 元（包含 778 元平臺券）.圖43：iPhone15 Pro 128G 回收價格（2024 年 9 月 10 日）資料來源：京東 APP，轉轉微信小程序，民生證券研究院 海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 4.2 知日鑒中，中國二手消費市場仍有較大空間 日本中古市場發展至較高水平并持續增長。據日本環境省二手市場規模調查報告書顯示，2018 年，日本國內的二手交易市場份額正式突破了 2 萬億日元，并一直保持著較高的增長率。日本 20

53、22 年二手經濟市場規模已達 2.89 萬億日元，2025 年預計達 3.5 萬億日元，CAGR 達 7.7%，至 2030 年將達到 4 萬億日元。日本國內的二手交易市場已經具有了相當大的規模，并且還在快速發展中。圖44：日本中古市場規模變化（單位：日元）資料來源：日本環境省二手市場規模調查報告書，民生證券研究院 從消費類型來看，日本中古市場的消費結構多樣。根據日本環保省的數據表明，除二手電器、服裝、家具、書籍和汽車等交易類型外，2022 年日本市場的玩具及模型類別銷量大幅增長，增幅達 17.5%至 2000 億日元；服裝及配飾銷售額同比增長 11.6%，達到 5119 億日元。2022 年

54、日本二手交易市場，手機智能手機市場同比增長了 17.1%，達 691 億日元，盡管目前占比規模仍相對較小，僅為2.4%，但是隨著新設備價格的上漲，其市場規模未來有望持續增長。圖45：2022 年日本中古市場消費結構及同比增速 資料來源：日本環境省二手市場規模調查報告書，民生證券研究院 服 品奢侈品 家 家電 模型 上用品 游 體電 書 日用品 機周 手機自行 周 用品市場規模（日元）同比增速 海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 在日本，二手商品交易市場目前可以分為三大類：以 GEO 和 Book Off 為代表的線下 B2C

55、二手市場，以 Mercari 為代表的線上 C2C 二手市場，以及以亞馬遜為代表的線上 B2C 二手市場。目前這三類市場的現狀可以總結為以下兩點：1）書籍和服飾類二手商品交易市場在日本的歷史較長，主要以線下 B2C 形式存在。經過多年的發展，這類市場已經建立了成熟的流通和運營體系，并培養了廣泛的用戶基礎和流通文化。2）其他類別的二手商品市場在日本相對較晚出現，大多數仍以線上 C2C 形式為主，尚處于不斷發展的階段。圖46：日本中古市場交易結構 資料來源：日本環境省二手市場規模調查報告書，鈦媒體駐日研究員，民生證券研究院 消費習慣來看，中國市場仍有較大空間。在日本，二手市場有著悠久的歷史和深厚的

56、文化底蘊，已然成為了一種文化現象。共享意識興起，促使人們傾向環保主義和簡約主義的消費生活方式，“斷舍離”文化盛行；在“物盡其用”理念下，日本民眾對于二手商品的接收度很高，認為二手商品不僅經濟實惠，還有獨特的歷史和文化價值。對比中國消費者，長期以來的“二手羞恥”和追求品質化的消費習慣使得中國二手市場發展較緩，隨法律法規的健全和鑒定環節的把控，國內二手市場具有較大的發展潛力。表3：中日二手消費習慣和產品市場差異 日本 中國 二手經濟 歷史悠久，中古文化底蘊深厚 中古新興市場，充滿活力和潛力 消費習慣“斷舍離”文化+“物盡其用”理念；共享意識較高，因而二手商品接受度高“二手羞恥”；追求個性化、品質化

57、消費；對二手商品逐漸提高 市場支持 二手商品質量嚴格把控；有較完善的法律制度保障 一手商品假冒偽劣問題嚴重；二手商品品質良莠不齊；法律法規尚未健全 資料來源：從看日本人的極簡生活理念王菊，六合中古，日本反假冒偽劣產品分銷協會，萬物新生官網，民生證券研究院 海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 5 核心觀點 5.1 萬物新生業績拆分 財務指標來看：2024 年萬物新生在保持營收規模持續增長的同時，持續提升盈利能力。1）產品收入：主要是平臺直營的產品銷售收入。2018-2024H1 公司始終看中 C 端銷售渠道，受低毛利率的海外業務

58、波動和 2023H2 的蘋果業務影響，直營業務毛利率有所降低。2024H1 公司產品收入為 67.12 億元，同比增長 28.8%，占營收比例為 90.4%，扣除產品成本的毛利率約為 11.5%。2）服務收入：撮合業務產生的傭金收入，包括 3C 產品和新增的多品類業務，拍拍的收費率是 4.1%，拍機堂的平均收費率是 6.1%。2024H1 公司服務收入為 7.2 億元，同比增長 14.9%，占總營收比例約為 9.6%。3）合計：受益于二手消費模式的成長性，公司營收持續增長，2024H1總營收約為 74.3 億元，同比增長 27.3%。從營利性來看，公司在 2022 年實現 Non-GAAP 經

59、營利潤的扭虧為盈，2024H1 公司經調整經營利潤約為 1.7 億元，經調整經營利潤率約為 2.35%。表4：萬物新生營收（分業務）和集團盈利情況 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024H1 產品收入 營收（百萬元）3,250 3,730 4,244 6,655 8,677 11,658 6,712 yoy 14.78%13.77%56.81%30.38%34.36%28.78%總營收占比 99.64%94.87%87.36%85.54%87.91%89.92%90.36%產品成本（百萬元）2,801 3,176 3,610 5,735 7,597 1

60、0,339 5,938 毛利率 13.80%14.85%14.93%13.82%12.45%11.32%11.52%服務收入 營收（百萬元）11.60 201.65 614.18 1,125.38 1,192.75 1,307.48 716.27 yoy 1638.83%204.57%83.23%5.99%9.62%14.86%總營收占比 0.36%5.13%12.64%14.46%12.09%10.08%9.64%集團 營收（萬元）3,262 3,932 4,858 7,780 9,869 12,966 7,428 yoy 20.55%23.56%60.15%26.85%31.37%27.2

61、9%經調整經營利潤（萬元）-233-535-144-103 7 252 174 經調整經營利潤率-7.14%-13.61%-2.96%-1.33%0.07%1.94%2.35%資料來源：公司公告，民生證券研究院 海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 5.2 估值分析 我們選取美股二手交易平臺The RealReal和日股二手交易平臺Mercari作為可比公司進行比較，根據彭博一致性預期，Mercari在FY2024/FY2025/FY2026的經調整PE為30/26/18倍，根據彭博一致性預期，萬物新生2023/2024/202

62、5年的經調整PE分別為12/10/5倍。我們認為萬物新生作為國內3C二手交易龍頭，1）受益于國家以舊換新政策支持，隨消費者二手交易習慣滲透率提升，3C直營業務有望進一步增長；2）撮合業務模式成本較低，多品類業務有助于公司規模效應的進一步展開，我們建議積極關注。表5：二手交易行業重點關注個股 代碼 簡稱 股價 經調整 EPS（美元）經調整 PE（倍）2023A/FY2024A 2024E/FY2025E 2025E/FY2025E 2023A/FY2024A 2024E/FY2025E 2025E/FY2026E REAL The RealReal 2.50-0.87-0.45-0.29/438

63、7.T Mercari 2410.00 0.55 0.65 0.96 30 26 18 平均值 30 26 18 RERE 萬物新生 2.36 0.20 0.25 0.43 12 10 5 資料來源：Bloomberg，民生證券研究院;（注：Real 和 RERE 收盤價均為 2024 年 9 月 12 日收盤價，股價單位為美元；Mercari 收盤價均為 2024 年 9 月 12日收盤價，股價單位為日元；9 月 12 日匯率：1USD=7.1199CNY=142.91JPY；Mercari 的財年和自然年不一致，FY2024 財年為 2023 年 7 月 1 日-2024 年 6月 30

64、日，數據采用 Bloomberg 一致預期）海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 6 風險提示 1）消費不及預期的風險：公司業務承接消費需求，消費意愿減弱，有業務發展不及預期的風險。2）消費電子換機周期拉長的風險：公司大部分業務依靠 3C 電子更換需求，換機周期拉長有業務發展不及預期的風險。3）二手消費習慣普及不及預期的風險：公司主要在二手交易環節經營，國內二手交易非主流消費習慣，有滲透不及預期的風險。4）行業競爭格局 劇的風險：國內二手交易主要玩家有萬物新生、閑魚、轉轉和閃回科技，分別背靠京東、阿里巴巴、騰訊和小米等互聯網公司

65、，各有布局。隨著消費者對二手經濟的重視，二手交易行業或有競爭加劇的風險。海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 插圖目錄 圖 1：公司歷史發展圖.3 圖 2：萬物新生（RERE）股價復盤.4 圖 3：萬物新生線上線下一體化平臺生態系統.4 圖 4：萬物新生股權結構（截至 2024 年 2 月 29 日）.5 圖 5：萬物新生管理層信息.5 圖 6：2019-2024H1 萬物新生營收及同比增速.6 圖 7：2019-2024H1 萬物新生凈利潤及經調整凈利潤.6 圖 8：2019-2024H1 萬物新生各業務營收及占比.6 圖 9

66、：2019-2024H1 萬物新生各業務毛利及占比.6 圖 10：2019-2024H1 萬物新生整體毛利及毛利率.7 圖 11：2019-2024H1 萬物新生經調整經營利潤及利潤率.7 圖 12：2019-2024H1 萬物新生經營活動現金凈流量.8 圖 13：2019-2024H1 萬物新生現金及等價物+受限資金+短期投資+第三方支付平臺賬戶余額.8 圖 14：2019-2024H1 萬物新生費用率.8 圖 15：2019-2024H1 萬物新生 Non-GAAP 費用率.8 圖 16：2023 年和 2028 年電子消費前三大市場預估（單位：億美元）.9 圖 17：2008-2028

67、全球智能手機換機率變化情況.9 圖 18：2023Q1-2024Q2 中國智能手機出貨量.10 圖 19：2018-2027E 中國二手消費電子產品交易市場規模.10 圖 20：二手電商發展歷程.12 圖 21：二手手機行業產業鏈.12 圖 22：2022Q1 主力品牌二手手機保值率.13 圖 23：2023Q4 二手手機機型保值率排行榜.13 圖 24：2018-2027E 中國二手消費電子產品交易市場規模.13 圖 25：2022 年線下渠道以舊換新手機回收交易額的渠道劃分.15 圖 26：2027 年（預估）線下渠道以舊換新手機回收交易額的渠道劃分.15 圖 27：傳統電商和二手電商的競

68、合關系.15 圖 28：2017-2023E 全球奢侈品市場以 2017 年為基數的增長系數.16 圖 29：拍機堂精選場次及付費規則.17 圖 30：拍拍界面.18 圖 31：愛回收的快手與抖音的數據（截至 2024 年 7 月 24 日）.18 圖 32：萬物新生 3P 業務撮合策略.18 圖 33：萬物新生 3P（撮合）業務服務收入及同比增速.19 圖 34：萬物新生 3P（撮合）業務 GMV 及 take rate.19 圖 35：2019-2023 年萬物新生含拍機堂、拍拍及其他（不含愛回收）消費品銷售數量（單位：百萬單）.19 圖 36：萬物新生 2018-2024H1 存貨周轉天

69、數.20 圖 37：萬物新生與京東合作時間線.21 圖 38：京東以舊換新交易.21 圖 39：京東是多數消費者以舊換新首選平臺.21 圖 40：萬物新生門店.22 圖 41：萬物新生信息清除系統“愛清除”獲得 ADISA 證書.22 圖 42：iPhone15 Pro 128G 銷售價格（2024 年 9 月 10 日）.23 圖 43：iPhone15 Pro 128G 回收價格（2024 年 9 月 10 日）.23 圖 44：日本中古市場規模變化（單位：億日元）.24 圖 45：2022 年日本中古市場消費結構及同比增速.24 圖 46：日本中古市場交易結構.25 表格目錄 二手交易行

70、業重點關注個股.1 海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 表 1：國家支持二手經濟政策.11 表 2：中國主要二手交易與服務平臺.14 表 3：中日二手消費習慣和產品市場差異.25 表 4：萬物新生營收（分業務）和集團盈利情況.26 表 5：二手交易行業重點關注個股.27 海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論

71、，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數

72、漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對

73、任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，

74、勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026