《泡泡瑪特-港股公司深度報告：產品場景化布局助力IP集團化推進成長空間可期-240918（19頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《泡泡瑪特-港股公司深度報告：產品場景化布局助力IP集團化推進成長空間可期-240918（19頁）.pdf（19頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明1/18投資評級：買入投資評級：買入(維持維持)日 期2024/9/17當前股價(港元)49.250一年最高最低(港元)49.500/16.900總市值(億港元)661.40流通市值(億港元)661.40總股本(億股)13.43流通港股(億股)13.43近3個月換手率(%)26.5股價走勢圖股價走勢圖泡泡瑪特120%80%40%0%-40%2023-092024-01一恒生指數2024-05數據來源：聚源相關研究報告相關研究報告2024H1 業績超預期，看好海外拓展穩步推進港股公司信息更新報告-2024.8.242024Q1 收入增速超預期，海外業務增速靚

2、眼港股公司信息更新報告-2024.4.242023年業績超預期，看好海外市場第二成長曲線港股公司信息更新報告-2024.3.21數據來源：聚源、開源證券研究所(注：2024年9月13日港元兌人民幣即期匯率為0.9094)泡泡瑪特泡泡瑪特(09992.(09992.HKHK)產品場景化布局助力產品場景化布局助力IPIP 集團化推進，成長集團化推進，成長空間可期空間可期2024年09月18日公司研究港股公司深度報告開源證券開源證券 港港股股公公司司深深度度報報告告輕工制造/文 娛用品開源證券證券研究報告呂明呂明(分析師分析師)周嘉樂周嘉樂(分析師分析師)駱揚駱揚(聯系人聯系人)證書編號：S0790

3、520030002證書編號：S0790522030002證 書 編 號：S 0 7 9 0 1 2 2 1 2 0 0 2 9集團化戰略有效推進，集團化戰略有效推進，20242024H1H1 收入業績維持高增，維持收入業績維持高增，維持“買入買入”評級評級泡泡瑪特泡泡瑪特20242024H1實現收入實現收入45.645.6億元億元(同比同比+62.0%,+62.0%,下同下同),),歸母凈利潤歸母凈利潤9.29.2億億元元(+93.3%),(+93.3%),調整后歸母凈利潤調整后歸母凈利潤10.210.2億元億元(+90.1%)(+90.1%)。作為潮玩行業的龍頭公。作為潮玩行業的龍頭公司，我

4、們看好泡泡瑪特在國內市占率的持續提升以及海外渠道的加速開拓，主要司，我們看好泡泡瑪特在國內市占率的持續提升以及海外渠道的加速開拓，主要基于三個方面：基于三個方面：(1)(1)先發優勢實現先發優勢實現IP 壟斷，優秀的供應鏈賦能助力全流程暢通；壟斷，優秀的供應鏈賦能助力全流程暢通；(2)場景化設計策略進一步豐富產品矩陣，IP 集團化戰略有效推進；(3)優秀的內容運營與的內容運營與 IP 聯動，帶動品牌價值提升。我們看聯動，帶動品牌價值提升。我們看好公司保持潮玩行業龍頭地好公司保持潮玩行業龍頭地位，以 IP為核心的集團化戰略將持續推進，維持2024-2026年盈利預測，預計2024-2026年歸母

5、凈利潤分別為21.2/27.6/35.1億元，對應EPS 為1.6/2.1/2.6元，當前股價對應PE 為28.4/21.8/17.1倍，維持“買入”評級。亮點一：高效商業模式實現亮點一：高效商業模式實現IPIP 壟斷，供應鏈賦能助力全鏈壟斷，供應鏈賦能助力全鏈路暢通路暢通公司作為潮玩賽道的先行者，率先進入盲盒賽道。IP P 布局方面，布局方面，公司以內部孵化聯合外部簽約的方式聚攏了大批優秀的IP 創作者，在多年發展中IP 矩陣日趨完善，2023年銷售額過億元的IP 達到10個(同比+4個),與此同時，公司持續舉辦各類潮流展會與主題展覽，近半年抖音搜索指數均值為13.3 萬，小紅書筆記數超19

6、6萬篇，均遠超同行業公司。供應鏈方面，供應鏈方面，公司持續打造柔性新材料供應鏈，賦能IP 設計到終端銷售全鏈路暢通，2024年越南海外工廠已經完成第一批交付，全球供應鏈體系進一步擴張。亮點二：產品布局場景化，多點開花打造亮點二：產品布局場景化，多點開花打造IPIP“集團化集團化”經過多年發展，公司已經形成了以盲盒產品為主，搪膠玩偶、MEGA 珍藏系列等產品為補充的多樣化產品矩陣，2023年盲盒產品的營收占比首次低于70%。公司以場景化設計策略進行產品布局：(1)盲盒產品扎堆辦公室，工作場景下提供精神陪伴；(2)MEGA 珍藏系列布局家庭場景，兼具收藏與裝飾價值。(3)糖膠產品以掛件或玩偶形式陪

7、伴出街，戶外“遛娃”成時尚風潮。(4)收藏卡牌與積木產品作為全新嘗試進一步拓展產品矩陣。我們看好多點開花的產品布局未來將助力產品以IP 為核心的“集團化”有效推進，形成泡泡瑪特獨有的IP 宇宙。亮點三：內容運營聯動亮點三：內容運營聯動IPIP,帶動品牌價值提升帶動品牌價值提升IP 運營方面，公司2023年落地泡泡瑪特城市樂園，以“合影勝地，精神天堂”的設計理念與IP 進行聯動，創下了開園首月接待游客接近10萬人次佳績，并于2024年5月19日與朝陽文旅集團簽訂了“泡泡瑪特城市樂園二期”合作項目；2024年6月27日，泡泡瑪特首款自研手游夢想家園上線，達到iOS 游戲免費榜第一，總榜第二的好成績

8、，主打模擬經營+派對游戲玩法，玩家可以與喜愛的 IP 親切互動，共同體驗釣魚、種田等多樣玩法。我們看好公司憑借優秀的內容運營能力，通過IP 與文旅與游戲等項目的聯動，有效帶動品牌價值的提升。風險提示：風險提示：海外拓展不及預期、新IP 孵化不及預期、上游供給不及預期。財財 務務 摘摘 要要 和和 估估 值值 指指 標標指標指標2023A2023A2024E2024E2025D2025D2026E2026E營業收入(百萬元)46176301104161372117207YOY(%)2.836.565.331.725.4凈利潤(百萬元)4761082212127603509YOY(%)-44.41

9、27.696.030.127.1毛利率(%)57.561.364.064.164.2凈利率(%)10.317.220.420.120.4ROE(%)6.813.920.421.521.2EPS(攤薄/元)0.40.81.62.12.6P/E(倍)P/B(倍)126.58.655.67.728.45.821.84.717.13.62022A2022A請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明2/18開源證券開源證券港股公司深度報告港股公司深度報告目目錄錄1、核心觀點：收入業績持續高增為股價上行核心驅動.32、亮點一：高效商業模式實現藝術家IP 壟斷，供應鏈賦能助力全鏈路暢通.42.1、內部孵化聯合外

10、部簽約&抓取線下流量實現有效藝術家 IP 壟 斷.42.2、柔性新材料供應鏈&海外產線落地保證全鏈路暢通.63、亮點二：產品布局場景化，多點開花打造IP“集團化”.93.1、辦公室：工作場景下提供精神陪伴.103.2、居家：家庭場景下MEGA 兼具收藏與裝飾價值.113.3、出街：糖膠系列陪伴出游引領潮流.123.4、新產線嘗試：收藏卡牌、積木產品上市，產線進一步拓展.134、亮點三：內容運營聯動IP,帶動品牌價值提升.145、盈利預測與投資建議.156、風險提示.15附：財務預測摘要.16圖表目錄圖表目錄圖1:泡泡瑪特收入業績維持高增.3圖 2:內部孵化聯合外部簽約授權構筑完善IP 矩陣.4

11、圖 3:2 0 2 3年泡泡瑪特10個IP 銷售額過億元.5圖 4:泡泡瑪特抖音搜索指數遠超同業公司.5圖 5:泡泡瑪特小紅書筆記數量超196萬篇.5圖6:泡泡瑪特持續通過開設主題快閃店、舉辦線下展會、簽售會等方式進行引流.6圖 7:2 0 2 3 年 7月泡泡瑪特創新材料館正式揭幕.7圖 8:2 0 2 3年末公司國內門店數量363家.7圖 9:2 0 2 3年末公司海外門店數量70家(不包含合營).7圖10:2024年公司海外門店布局加速.8圖11:泡泡瑪特各層級產品價格均低于其他潮玩公司.9圖12:泡泡瑪特圍繞場景進行產品設計.9圖13:泡泡瑪特2024年盲盒推新49款(截至2024.7

12、.18).10圖14:2024年推出新IP INOSOUL,自帶冷清與疏離感引起粉絲共鳴.11圖15:2024年推出新IP 蠟燭精靈 CHAKA.11圖16:MEGA 珍藏系列保值率高(選取近期交易較為活躍的 MEGA 產品).12圖17:泰國Central World店開業當天熱度空前.13圖18:Lisa 在個人社交媒體中曬出多款LABUBU.13圖19:LABUBU 坐坐排隊搪膠系列溢價率146%-1016%.13圖20:泡泡瑪特推出限量收藏卡牌產品.14圖21:泡泡瑪特推出LABUBU 積木產品.14圖22:泡泡瑪特與朝陽文旅集團簽訂“泡泡瑪特城市樂園二期”項目.14圖23:夢想家園與

13、2024年6月28日公測.15表 1:2 0 2 4年盲盒推新維持穩中有進.10表2:2024 推出的 MEGA 新品仍然保持高溢價.11請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明3/18開源證券開源證券港港 股股 公公 司司 深深 度度 報報 告告1 1、核心觀點：收入業績持續高增為股價上行核心驅動，核心觀點：收入業績持續高增為股價上行核心驅動，復盤公司近一年股價，截至2024年9月9日收盤，公司股價較2024年初低點上漲178%。我們認為，公司收入業績持續高增，頻超市場預期為驅動股價上揚的核心原因，具體看可拆分為三個階段：(1)2023年11月-2024年

14、初：受到宏觀環境影響，公司股價震蕩下行；(2)2024年2月-2024年6月：自2024年3月始，公司發布2023年業績公告及2024Q1 經營公告，2023年營業收入同比+36.4%,凈利潤同比+127.6%,2024Q1營業收入同比+40-45%,其中內地收入同比+20%-25%,港澳臺及海外收入同比+245-250%;公司股價發生反轉，迎來快速上行。(3)2024年7月至今：2024年7月18日，公司發布2024H1 預增公告，預計2024H1 營業收入同比+55%+,凈利潤同比+90%+,2024年8月20日，公司發布2024半年度報告，2024H1 實現營業收入同比+62.0%,歸母

15、凈利潤同比+93.3%,調整后歸母凈利潤同比+90.1%,股價迎來進一步催化。我們總結泡泡瑪特收入業績持續高增的原因包括：我們總結泡泡瑪特收入業績持續高增的原因包括：(1)公司龍頭地位穩固，可實現一定程度上IP 壟斷，疊加完善的供應鏈系統助力全鏈路高效運轉。(2)產品推進場景化布局，覆蓋用戶面持續擴大。(3)領先行業的內容運營能力，IP 生態鏈不斷豐富。本研究通過本研究通過IP、產品、內容運營三個維度深究公司產品、內容運營三個維度深究公司核心競爭力核心競爭力，看好公司具備全流程高效的商業模式有望帶動公司集團化與國際化戰略持續有效推進，進一步拉動國內市占率的持續提升以及加快海外渠道開拓，國內海外

16、雙重增長下帶來收入業績高增可持續，未來成長空間可期。圖圖1:1:泡泡瑪特收入業績維持高增泡泡瑪特收入業績維持高增2024.50國家主席習近平出席中法企業泰國第三店首日銷家委員會第六次會議閉幕式，2024.4.22發布202401經營公告營業收入同比+40-45%,其 中內 地 收 入 同 比+20%-25%港澳臺及海外收入同比+245-250%2024.3.20發布2023年度業績公營業收入同比+36.41%凈利潤同比+127.55%營業收入同比+18.99%凈利潤同比+43.19%3020242024年年2 2月月-2024-2024年年6 6月：月：到 大 環 境 景 氣 度 回及2023

17、年及202401業績催化，公司股價迎來上100。2024.6-7自研手游夢想家園公測泰國LABUBU主題店首日銷售2024.7.18發布2024H1預增公告：營同比同比+55%+2024.8.20發布2024半年度報告：營93收3入%同 比+62.0%,歸母 凈 利 潤 同 比2023.9舉辦2023新加坡PTS旗下首家實體畫廊揭幕泡瑪特城市樂園正式開園2023.12臺北西門叮旗艦店以260萬元打破全球單日銷售額記錄2023.10.24發布202303經營公告營業收入同比+35-40%,其 中內地收入同比+25%-30%港澳臺及海外收入同比+120-125%2 2 0 0 2 2 4 4 年年

18、 7 7-8 8 月月：公 司 收入 業 績 維 持 高 增，股 價迎來進一步催化2 20 0不2 2景，-0 0司4 4股2023.8入選2023-2024年度國家文化出2023.8.22發布2023H1業績公告舉辦2023上海售額突破500萬價震蕩下行2024.2可始2023.120604050 收盤價(元)資料來源：泡泡范兒公眾號、資料來源：泡泡范兒公眾號、Wind 等、開源證券研究所等、開源證券研究所請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明4/18開源證券開源證券港港 股股 公公 司司 深深 度度 報報 告告2 2、亮點一：高效商業模式實現藝術家亮點一：高效商業模式實現藝術家IPIP 壟

19、斷，供應鏈賦壟斷，供應鏈賦能助能助力全鏈路暢通力全鏈路暢通突出的 IP 設計及運營能力一直以來都是公司能夠持續領先行業的核心競爭力，公司擁有從藝術家挖掘、IP 矩陣構筑、產品設計、產品品類拓展、后期內容運營的全流程高效商業模式，高效率地保證了經典IP 的熱度維持及爆款IP 的持續打造，這種高效的商業模式在一定程度上實現了藝術家IP 壟斷。2.12.1、內部孵化聯合外部簽約內部孵化聯合外部簽約&抓取線下流量實現有效藝術家抓取線下流量實現有效藝術家IPIP 壟壟 斷斷內部孵化聯合外部簽約授權，內部孵化聯合外部簽約授權，IPIP 矩陣日趨完善。矩陣日趨完善。藝術家IP 方面，公司擁有數十人的內部藝術

20、家挖掘團隊在全球范圍內對藝術家進行挖掘，并通過舉辦潮流玩具展、組隊設計比賽、與頂級藝術學院合作等方式廣泛接觸藝術家，優先簽約優質 IP;另外公司的內部設計師團隊PDC(PopDesignCenter)同樣持續輸出新的優質的IP,2023年小野Hirono、小甜豆等IP 表現亮眼。授權IP方面，公司積極從外部廠商獲得 IP 授權，目前已經獲得哈利波特、迪士尼等大量內容IP 的授權，2023年隨著公司海外業務的持續拓展，授權范圍進一步推廣至全球。圖圖2:2:內部孵化聯合外部簽約授權構筑完善內部孵化聯合外部簽約授權構筑完善IPIP 矩陣矩陣IP挖掘挖掘內部孵化，篩選優秀IP進行推新小Hirono小通

21、過潮玩展、藝術家挖掘等方式簽約個人1p(MOLLY、LABUBU等)授權IP從外部廠商取得IP搜權(哈利波特、迪士尼等)外部IP廠商個人藝術家IPIP矩陣矩陣藝術家藝術家IPPDC團 隊資料來源：開源證券研究所頭部IP 數量方面，2023年公司共擁有10個銷售額過億元的IP,其中6個為外部藝術家簽約IP,4個為公司PDC 團隊設計IP,過 億IP 個數較2022年的6個有明顯提升，其中MOLLY以及 SKULLPANDA銷售額超10億元，SKULLPANDA溫度系列上市以來單系列銷售收入達3.14億元；IP 集中度方面，2023年公司集中度有所下降，CR3為44.2%(-4.2pct),CR5

22、為55.6%(-1.6pct),2024H1CR3為43.5%,CR5為59.5%,CR5環比有所提升主系IPCRABABY在泰國受到熱捧，收入占比快速提升，IP 集中度下降彰顯公司多IP 共同發展路徑，IP 矩陣進一步完善。請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明5/18開源證券開源證券港港 股股 公公 司司 深深 度度 報報 告告圖圖3:20233:2023年泡泡瑪特年泡泡瑪特1010個個IPIP銷售額過億元銷售額過億元IP名稱IP圖片IP來源SKULLPANDA外部藝術家MOLLYDIM00LABUBU小 野 Hirono外部藝術家外部藝術家外部藝術家

23、PDC團隊PDC團隊PDC團隊PDC團隊外部藝術家外部藝術家2023年銷售額(億元)10.210.27.43.73.51.61.51+1+2023新品(部分)溫度系列盲盒華納100周年系列盲盒約會日系列盲盒精靈之家系列盲盒 默劇系列盲盒成長圖鑒系列盲味覺性格測試系盒列盲盒幻想系列盲盒星座系列系列盲盒重塑系列盲時系光列甜盲品盒盒SWEET B0Y系列成長盲盒日記系列盲沉睡精靈盒之森系列(MECA)PINO JELLY心 小小英雄系列盲愿男孩系列盲盒盒盒精靈免免咖啡館系列盲盒我們，如此可系列盲盒宅家精靈系列盲盒706050403020100下表為各年份按IP拆分收入(億元)2017年2018年20

24、19年2020年2021年2022年2023年2024H1MollyDimooSKULLPANDABunny小甜豆小野HACIPUPUBOBO&COCOYukiPUCKYThe Monsters SATYR RORY CRYBABY其他資料來源：泡泡范兒公眾號、公司公告、泡泡瑪特公眾號等、開源證券研究所線上流量線下展會壟斷，品牌頭部效應凸顯。線上流量線下展會壟斷，品牌頭部效應凸顯。線下展會方面，泡泡瑪特自2017年起持續開展大型潮流玩具展，迄今為止歷屆參展觀眾已超過40萬名，2024年4月在泡泡瑪特城市樂園舉辦2024PTS 北京國際潮玩節，以“#FUN 開玩”為主題的PTS將舉辦26場簽售活

25、動及近百場演藝活動；2024年6月，公司在上海 C PARK Haisu舉辦了其首場近千平米 IP 沉浸式主題展覽“SKULLPANDA 聲音系列 THESOUND 空間主題展”。線上流量方面，根據巨量算數，近半年泡泡瑪特在抖音關鍵字搜索指數均值為13.3萬；截至2024年7月末，泡泡瑪特小紅書筆記數達196萬篇，顯著高于卡游、X11 等同業潮玩公司，品牌頭部效應凸顯。圖圖4:4:泡泡瑪特抖音搜索指數遠超同業公司泡泡瑪特抖音搜索指數遠超同業公司資料來源：巨量算數資料來源：巨量算數周年雕塑經典回今晚不準睡系列精靈森林派對系列房間里的大象歸系列盲盒盲盒盲盒版畫、雕塑、手辦經典復刻系列盲盒小甜豆大久

26、保甜蜜相伴系列盲庭前墨梅系列盲盒 年系列盲盒SPACE MOLLY周平日奇景系列盲盒盲盒小甜豆PINO JELLYHACIPUPUPUCKYZsiga請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明5/18圖圖5:5:泡泡瑪特小紅書筆記數量超泡泡瑪特小紅書筆記數量超196196萬篇萬篇250200150100500泡泡瑪特卡游X11TOPTOY小紅書筆記數量(萬篇)數據來源：小紅書、開源證券研究所(時間截至2024.7)請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明6/18開源證券開源證券港港 股股 公公 司司 深深 度度 報報 告告從線下引流拆分來看，泡泡瑪特持續通過開設

27、主題快閃店、舉辦線下展會、簽售會等方式進行引流，截至2024年7月末統計，共舉辦63場次，地點遍布北上廣深、泰國曼谷、法國巴黎等城市，其中開設快閃店35家、舉辦線下展會15場，其他活動13次。圖圖6:6:泡泡瑪特持續通過開設主題快閃店、舉辦線下展會、簽售會等方式進行引流泡泡瑪特持續通過開設主題快閃店、舉辦線下展會、簽售會等方式進行引流線下引流(63次)其他活動其他活動(13(13次次)線下展會(15場)Galer法國老佛爺百貨中SKULLPANDA THE SOUND聲音系列主題展上海 C PARK Haisu快閃店快閃店(35(35家家)際機場資料來源：泡泡范兒公眾號、泡泡瑪特公眾號、開源證

28、券研究所2.22.2、柔性新材料供應鏈柔性新材料供應鏈&海外產線落地保證全鏈路暢通海外產線落地保證全鏈路暢通加速打造柔型新材料供應鏈，賦能加速打造柔型新材料供應鏈，賦能 IP 設計到終端銷售全鏈路暢通。設計到終端銷售全鏈路暢通。2 20 2 3 年 7月，泡泡瑪特創新材料館在東莞正式揭幕，展示了泡泡瑪特在多年來在材料和工藝創新，磨具演變等方面取得的進展。經過多年的發展，公司的供應鏈已實現全鏈路數字化，該技術顯著提升了供應鏈預測準確性，降低了庫存壓力、業務問題比例，使得產品平均補貨周期從150天縮短至60天。請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明7/18開源證券開源證券港港 股股 公公 司司 深

29、深 度度 報報 告告圖圖7:20237:2023年年7 7月泡泡瑪特創新材料館正式揭幕月泡泡瑪特創新材料館正式揭幕資料來源：泡泡范兒公眾號海外渠道拓展加速，全球供應鏈落子越南。公司從2018年出海以來，海外業務飛速發展，2023年海外業務收入10.7億元，同比增長134.9%,營收占比17.0%。2024年 1 月，公司在越南已經完成其海外工廠的第一批產品生產，泡泡瑪特全球供應體系進一步擴展。受益于公司優質的供應鏈能力，近幾年公司國內門店穩定增長，海外渠道快速開拓，2023年末公司國內門店數量363家，海外門店數量70家(不包含合營);我們預計2024年公司國內門店數量上升40-50家(保持1

30、0%+穩定增長),海外門店數量上升50-60家。拆分海外門店布局來看，公司海外門店布局主要仍然集中在東亞、東南亞及港澳臺地區，截至2024年7月末，公司海外門店總數(不包含快閃店)為92家，其中港澳臺地區/東亞/東南亞/澳洲/歐洲/北美分別為27/16/20/11/9/9家。2024年公司加快了對東南亞及歐美地區開店布局：泰國新開小野快閃店、LABUBU 主題店；越南新開古堡店；歐洲新開意大利、荷蘭首店等。圖圖8:20238:2023年末公司國內門店數量年末公司國內門店數量36363 3家家400350300250200150100500國內門店數量(家)凈開店(家)數據來源：公司公告、開源證

31、券研究所圖圖9:20239:2023年末公司海外門店數量年末公司海外門店數量7070家家(不包含合營不包含合營)1008060402002021202220232024H1海外門店數量(家)凈開店(家)數據來源：公司公告、開源證券研究所請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明8/18開源證券開源證券港港 股股 公公 司司 深深 度度 報報 告告圖圖 1 1 0 0:2 2 0 0 2 2 4 4 年年 公公 司司 海海 外外 門門 店店 布布 局局 加加 速速歐 洲英國4家(均在倫敦)法 國 3 家荷蘭1家意大利1家東亞日本9家(大阪2東京7)韓國7家(首爾4)東南亞泰國5家(均在曼谷)越南2家

32、印度尼西亞1家文萊1家新加坡5家馬來西亞6家(均在吉隆坡)澳洲澳大利亞9家(悉尼4墨爾本3布里斯班2)新西蘭2家中 國大陸近400家澳門6家香港11家臺灣10家北美美國9家資料來源：Google Map、泡泡瑪特海外官網等、開源證券研究所公司產品主流價格帶低于同行業公司。公司產品主流價格帶低于同行業公司。我們按照入門產品、進階產品與高端產品進行簡單拆分：從入門產品來看，從入門產品來看，泡泡瑪特主流盲盒產品價格集中于69-99 元，共鳴系列手辦售價269-299元，萬代龍珠、奧特曼手辦及高達模型售價多集中于139-500元區間，樂高賽車系列積木售價249-499元(基礎款),花束系列積木售價44

33、9-649元。從進階產品來看從進階產品來看，泡泡瑪特可動玩偶及搪膠毛絨產品售價399-999 元，手辦大娃產品售價499-799元，400%MEGA產品售價1199-1599元；萬代高達模型(進階款)價格集中于500-1500元；樂高大型積木產品(星球大戰大型飛船、迪士尼大型建筑等)價格都在千元以上。從高端產品來看，從高端產品來看，泡泡瑪特1000%MEGA 產品售價4999-6999元，Innerflow版畫、藝術雕塑等其他藝術品售價1299-5999元；萬代高達模型(合金款)售價14499元；樂高大型積木產品售價4500-8000元。對比來看泡泡瑪特、萬代、樂高在各層級產品均布局相對完善，

34、在產品品類布局上泡泡瑪特品類更為多樣化，萬代多集中于手辦、高達模型，樂高多集中積木產品。請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明9/18開源證券開源證券港港 股股 公公 司司 深深 度度 報報 告告圖圖11:11:泡泡瑪特各層級產品價格均低于其他潮玩公司泡泡瑪特各層級產品價格均低于其他潮玩公司資料來源：各品牌天貓旗艦店、開源證券研究所3 3、亮點二：產品布局場景化，多點開花打造亮點二：產品布局場景化，多點開花打造IPIP“集團化集團化”產品矩陣快速拓展，場景化設計策略初見成效。產品矩陣快速拓展，場景化設計策略初見成效。經過多年發展，公司已經形成了以盲盒產品為主，搪膠玩偶、MEGA珍藏系列等產品為

35、補充的多樣化產品矩陣，盲盒陪伴辦公、MEGA 居家收藏裝飾、搪膠攜帶出街的場景化設計效果顯著,2024H1公司手辦產品占比降低至58.3%(-14.2pct),產品結構進一步改善，2024上半年公司推出全新收藏卡牌及積木產品，下半年公司將嘗試更多新的業態，如泡泡瑪特主題甜品屋已于9月在其城市樂園中順利開業。圖圖12:12:泡泡瑪特圍繞場景進行產品設計泡泡瑪特圍繞場景進行產品設計工作場景下提供精神陪伴盲盒家庭場景下兼具收藏與裝飾價值陪伴出游引領潮流搪膠資料來源：小紅書、開源證券研究所請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明10/18開源證券開源證券港港 股股 公公 司司 深深 度度 報報 告告3.

36、13.1、辦公室：工作場景下提供精神陪伴辦公室：工作場景下提供精神陪伴盲盒扎堆辦公室，工作場景下提供精神陪伴。盲盒扎堆辦公室，工作場景下提供精神陪伴。在現階段的經濟背景下，越來越多的年輕人遠離故鄉、親人，獨居在大城市中工作生活，在高強度的工作環境下，工位為盲盒提供了絕佳的展示場景，盲盒產品不同于內容IP 會傳遞其自身價值觀與情感，它能更容易讓人代入自身的情感，在日復一 日的工作中提供精神上的陪伴。表表 1 1:2 2 0 0 2 2 4 4 年年 盲盲 盒盒 推推 新新 維維 持持 穩穩 中中 有有 進進盲盒系列名稱盲盒系列名稱IPIPI I P P 類類 型型發售日期發售日期 常規款數量隱藏

37、款數量發售價格常規款數量隱藏款數量發售價格Hirono庇護所系列小野Hirono藝術家IP2024/7/181216 9 元迪士尼/皮克斯三眼仔沉浸式體驗系列三眼仔授權IP2024/7/11916 9 元INSTINCT OY毛怪秘境花園系列INSTINCT OY毛怪藝術家IP2024/7/11917 9 元C H A K A 逐 光 精 靈 系 列MOLLY周 年 紀 念 雕 塑 系 列CHAKAMOLLY藝術家IP藝術家IP2024/7/112024/7/41210136 9 元7 9 元S K U L L P A N D A 聲 音 系 列SKULLPANDA藝術家IP2024/6/27

38、1216 9 元PINO JELLY在你的生活里系列PINOJELLY藝術家IP2024/6/20916 9 元環球神偷奶爸4系列環球神偷奶爸4授權IP2024/6/201216 9 元海綿寶寶搞怪系列海綿寶寶授權IP2024/6/131216 9 元DIM00在你身邊系列DIMO0藝術家IP2024/6/131216 9 元資料來源：泡泡瑪特公眾號、開源證券研究所從盲盒娃娃推新拆分從盲盒娃娃推新拆分IPIP 來看，來看，截至2024年7月18日，泡泡瑪特共推出49款盲盒娃娃，其中藝術家IP 29款，外部授權IP 20款，公司前五大IP SKULLPANDA、MOLLY、DIM00、LABUB

39、U(TheMonsters)、小野Hirono 分別推出2/3/2/3/1款系列產品，維持推新穩中有進，實現熱門IP 有機發展，近期推出INOSOUL、CHAKA等全新PDC IP,新 IP 推進速度加快；另外推出數據線、冰箱貼等新盲盒產品，不局限于盲盒娃娃產品，實現盲盒細分品類上的擴張。圖圖13:13:泡泡瑪特泡泡瑪特20242024年盲盒推新年盲盒推新4949款款(截至截至2024.7.18)2024.7.18)20242024盲盒推新盲盒推新(49款)授授權權IP(20其他藝術家IP(11款藝術家IP(2023前十大)(18款)包含MOLLY、SKULLPANDA等2023年銷售額過億1

40、0大IP資料來源：泡泡瑪特公眾號、開源證券研究所請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明11/18開源證券開源證券港港 股股 公公 司司 深深 度度 報報 告告圖圖14:202414:2024年推出新年推出新IPINOSOUL,自帶冷清與疏離感自帶冷清與疏離感引起粉絲共鳴引起粉絲共鳴資料來源：泡泡瑪特公眾號圖圖15:202415:2024年推出新年推出新IP 蠟燭精靈蠟燭精靈CHAKA資料來源：泡泡瑪特公眾號3.2、居家：家庭場景下居家：家庭場景下MEGA兼具收藏兼具收藏與裝飾價值與裝飾價值MEGA珍藏系列布局家庭場景，兼具收藏與裝飾價值。不同于盲盒珍藏系列布局家庭場景，兼具收藏與裝飾價值。不同

41、于盲盒的小巧便捷，MEGA 珍藏系列主要圍繞獨特性、藝術性和收藏價值展開，擁有更大的體積和更精巧的設計，更適合用于家庭，它強調與粉絲的互動和共鳴，通過設計元素和故事背景的設定，讓收藏者能夠感受到更深層次的文化和情感價值。根據千島APP 交易數據，2024年泡泡瑪特新推出的400%MEGA系列仍然保持較高溢價率，其中SPACEMOLLY 天擎為100%。表表 2 2:2 2 0 0 2 2 4 4 推推 出出 的的 M M E E G G A A 新新 品品 仍仍 然然 保保 持持 高高 溢溢 價價系列名稱系列名稱尺寸尺寸IPIP發售日期發售日期發售價格發售價格(元元)二手價格二手價格(元元)2

42、024.72024.7溢價率溢價率SPACE MOLLY加菲貓-B款400%MOLLY2024/6/2712991476.614%SPACE MOLLY蓋瑞 貝斯曼400%MOLLY2024/6/20129913474%SPACE MOLLY彩虹400%MOLLY2024/6/716001849.916%SPACE MOLLY毛毛400%MOLLY2024/6/614991250-17%SPACE MOLLY花花400%MOLLY2024/6/614991208.5-19%SPACE MOLLY天擎400%MOLLY2024/5/1729995995100%ROYAL MOLLY梵高博物館杏花

43、400%MOLLY2024/4/51499240060%SPACE MOLLY Louis De Guzman400%MOLLY2024/3/291299168830%ROYAL MOLLY蜷川實花400%MOLLY2024/1/251499234957%SPACE MOLLY多愛熊400%MOLLY2024/1/1814991420-5%SPACE MOLLY加菲貓-B款400%MOLLY2024/6/2712991476.614%SPACE MOLLY蓋瑞 貝斯曼資料來源：千島APP、開源證券研究所400%MOLLY2024/6/20129913474%請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲

44、明12/18開源證券開源證券港港 股股 公公 司司 深深 度度 報報 告告MEGA 產品二手交易活躍，高溢價產品占比較高。產品二手交易活躍，高溢價產品占比較高。以400%MEGA 珍藏系列為例，根據二手市場價格對其拆分分析，根據千島APP 7月交易數據，我們選取了70款交易較為活躍的MEGA 產品作為樣本：其中有16款(占比22.9%)產品溢價率30%,其中包含ROYALMOLLY系列、部分SPACEMOLLY系列及其他爆款產品。溢價率較高的產品在外觀形象設計及內涵表達上都更加優秀。圖圖16:16:MEGA 珍藏系列保值率高珍藏系列保值率高(選取近期交易較為活躍的選取近期交易較為活躍的MEGA

45、 產品產品)400%MEGA珍藏系列二手價格(70款)溢價率溢價率30%30%(4 41 1款款，5 58 8.6 6%)包含ROYALMOLLY系列、部分SPACEMOLLY系列及其他爆款溢價率0-30%(13款，18.6%)常規款 SPACEMOLLY占比較高MEGA SPACE MOLLY400%星球系列盲盒售價11199元溢價率SPACEMOLLY 蓋瑞貝斯曼發售價1299元溢價率溢價率0%(16款，22.9%)3年末推出的非限量ME盲盒以及早期推出的宇航員系列大 多資料來源：泡泡瑪特公眾號、開源證券研究所3.33.3、出街：糖膠系列陪伴出游引領潮流出街：糖膠系列陪伴出游引領潮流LAB

46、UBULABUBU搪膠系列火爆泰國，戶外出街引領潮流。搪膠系列火爆泰國，戶外出街引領潮流。2024年泡泡瑪特LABUBU搪膠系列在泰國收到空前歡迎，泰國明星Lisa 的個人賬號曬出了多款LABUBU產品，Central World店開業當天聚集了大量當地群眾排隊購物，LABUBU搪膠系列的掛件及出街公仔受到當地強烈關注。泡泡瑪特最新推出LABUBU 坐坐派對搪膠毛絨系列盲盒受到追捧，作為非限定款推出即斷貨，在二手市場中溢價率146%-1016%(發售價99元)。請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明13/18開源證券開源證券港港 股股 公公 司司 深深 度度 報報 告告圖圖18:18:Lisa

47、Lisa在個人社交媒體中曬出多款在個人社交媒體中曬出多款LABUBULABUBU資料來源：泰國瀾象網公眾號資料來源：泰國瀾象網公眾號圖圖19:19:LABUBU 坐坐排隊搪膠系列溢價率坐坐排隊搪膠系列溢價率146%-1146%-1016%016%整盒一坐坐派對搪膠毛絨系列搪膠毛絨系列560人想要1399.4甜 絲 絲337人想要244隱藏一趣多多隱藏一趣多多336人想要1105委屈屈697人想要279眼巴巴眼巴巴784人想要274樂呵呵298人想要244羞答答羞答答859人想要303美滋滋美滋滋428人想要244資料來源：千島APP3.43.4、新產線嘗試：收藏卡牌、積木產品上新產線嘗試：收藏

48、卡牌、積木產品上市，產線進一步拓展市，產線進一步拓展收藏卡牌、積木產品上市，期待未來新產線持續發酵。2024年公司新推出限量收藏卡牌以及 LABUBU 積木產品。其中收藏卡牌分為基礎卡、特卡、限編卡、簽字卡，目前在二手市場中擁有一定交易熱度；積木產品首個系列擁有5款產品，售價199-399元。圖圖17:17:泰國泰國Central World店開業當天熱度空前店開業當天熱度空前資料來源：泰國瀾象網公眾號請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明14/18開源證券開源證券港港 股股 公公 司司 深深 度度 報報 告告圖圖20:20:泡泡瑪特推出限量收藏卡牌產品泡泡瑪特推出限量收藏卡牌產品圖圖21:2

49、1:泡泡瑪特推出泡泡瑪特推出LABUBU 積木產品積木產品藝術生活收藏卡藝術生活收藏卡POPCARDART&LIFE TRADING CARDS資料來源：泡泡瑪特公眾號資料來源：泡泡瑪特公眾號4 4、亮點三：內容運營聯動亮點三：內容運營聯動IPIP,帶動品牌價值提升帶動品牌價值提升城市樂園運營聯動城市樂園運營聯動IP,輕量化內容試點初見成效。輕量化內容試點初見成效。泡泡瑪特城市樂園自開園以來，創下開園首月接待游客接近10萬人次，平均在園時常4.32小時，園內二次消費占比達72%的佳績。泡泡瑪特城市樂園融合了體驗經濟，以“合影勝地，精神天堂”的設計理念進行 IP 聯動，拉近了IP 與消費者之間的

50、距離，使得IP 內容在座位消費者情感連接對象時具有了更強的生命力，有效帶動泡泡瑪特品牌價值的提升。二期項目敲定，城市樂園迎來進一步擴張。2024年5月19日，北京市文旅局與豐臺區人民政府聯合舉辦的“精彩北京暢游京城”活動，泡泡瑪特作為國內首個潮玩行業沉靜式 IP 主題樂園亮相“最潮酷”“最惠玩”兩大主題推介會，并與朝陽文旅集團簽訂“泡泡瑪特城市樂園二期”文旅開發合作項目，城市樂園二期項目開始落地。圖圖22:22:泡泡瑪特與朝陽文旅集團簽訂泡泡瑪特與朝陽文旅集團簽訂“泡泡瑪特城市樂園二期泡泡瑪特城市樂園二期”項目項目資料來源：泡泡范兒公眾號請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明15/18開源證券

51、開源證券港港 股股 公公 司司 深深 度度 報報 告告歷時歷時5 5年終成正果，手游公測引爆熱度。年終成正果，手游公測引爆熱度。2024年6月27日，泡泡瑪特首款自研手游夢想家園上線，自2019年正式取得版號后已經過去5年，此次公測后達到了iOS 游戲免費榜第一，總榜第二免費榜第一，總榜第二的優秀成績。夢想家園主打模擬經營+派對游戲的玩法，在游戲中，玩家可以與自己喜愛的IP 親切互動，與其共同體驗釣魚、種田等多樣玩法，作為泡泡瑪特IP 生態等重要一環，夢想家園為泡泡瑪特IP注入了新的活力。圖圖 2 2 3 3:夢夢 想想 家家 園園 與與 2 2 0 0 2 2 4 4 年年 6 6 月月 2

52、 2 8 8 日日 公公 測測資料來源：泡泡瑪特公眾號5 5、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議作為潮玩行業的龍頭公司，我們看好泡泡瑪特在國內市占率的持續提升以及海外渠道的加速開拓，主要基于三個方面：(1)先發優勢實現IP 壟斷，優秀的供應鏈賦能助力全流程暢通；(2)場景化設計策略進一步豐富產品矩陣，IP 集團化戰略有效推進；(3)優秀的內容運營與IP 聯動，帶動品牌價值提升。我們看好公司憑借其全流程高效賦能IP 商業模式，隨著國內全渠道體系建設日趨完善，海外市場拓展逐步加速，保持潮玩行業龍頭地位，以IP為核心的集團化戰略將持續推進，我們維持2024-2026年盈利預測，預計2024-202

53、6年歸母凈利潤分別為21.2/27.6/35.1億元，對應EPS為1.6/2.1/2.6元，當前股價對應PE 為28.4/21.8/17.1倍，維持“買入”評級。6 6、風險提示風險提示海外拓展不及預期：公司海外業務預計為公司未來為主要營收主要增長來源之一，由于經濟、文化、政治等因素有所差異，海外拓展可能出現不及預期情況，或將對營收增長產生影響。新IP 孵化不及預期：公司的核心競爭力為全流程的IP 變現模式，上游IP 孵化不及預期將影響下游IP 變現，新IP孵化不及預期或將對營收增長產生影響。上游供給不及預期：公司全球業務規模逐步擴大，對供應鏈的要求對應逐步提高，由于公司產品均為上游廠商代工制

54、造，如果上游廠商供給不及預期或將對營收增長產生影響。請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明16/18開源證券開源證券港港 股股 公公 司司 深深 度度 報報 告告附：財務預測摘要附：財務預測摘要利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A2022A2023A2023A2024E2024E2025p2025p2026E2026E營業收入營業收入46176301104161372117207營業成本19632437375049266160銷售費用14712005307340205007管理費用68670793711941428其他收入/費用8679797979營業利潤營業利潤58312312735366

55、04690凈財務收入/費用29152202020其他利潤2733000除稅前利潤6401416275536804710所得稅1643276349201201少數股東損益06000歸母凈利潤歸母凈利潤4761082212127603509EBITDAEBITDA10801808299238054763扣非后凈利潤扣非后凈利潤8871157212127603509EPS(最新攤薄)0.350.811.582.062.61主要財務比率主要財務比率2022A2022A2023A2023A2024E2024E2025E2025E202026E26E成長能力成長能力營業收入(%)2.836.565.331

56、.725.4營業利潤(%)-49.3111.0122.233.828.2歸屬于母公司凈利潤(%)-44.4127.696.030.127.1獲利能力獲利能力毛利率(%)57.561.364.064.164.2凈利率(%)10.317.220.420.120.4ROE(%)6.813.920.421.521.2ROIC(%)0.00.00.00.00.0償債能力償債能力資產負債率(%)18.822.024.026.830.5凈負債比率(%)79.783.194.4103.6121.3流動比率5.94.45.25.56.4速動比率4.83.94.64.85.6營運能力營運能力總資產周轉率0.70.

57、90.90.80.8應收賬款周轉率13.010.810.810.610.4應付賬款周轉率7.56.96.96.96.9存貨周轉率2.42.82.82.72.6每股指標每股指標(元元)每股收益(最新攤薄)0.40.81.62.12.6每股經營現金流(最新攤薄)0.71.31.92.43.0每股凈資產(最新攤薄)5.25.87.79.612.3估值比率估值比率P/E126.555.628.421.817.1P/B8.67.75.84.73.6數據來源：聚源、開源證券研究所資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A2022A2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2

58、026E流動資產流動資產現金應收賬款存貨其他流動資產非流動資產非流動資產固定資產及在建工程無形資產及其他長期資產資產總計資產總計流動負債流動負債短期借款應付賬款其他流動負債非流動負債非流動負債長期借款其他非流動負債負債合計負債合計股本儲備歸母所有者權益少數股東權益負債和股東權益總計負債和股東權益總計661650683828672991965449151685801131025987217504841615696269632858076835990789905022856531632996917331544512734110455218877697770109969109588627968136

59、302721784193713679210105421559484011813282110386103871013679143031118412941824032449412303175472591071118794550211147011128341283510175471990415881165523690387111292742237763106089022161181041487255116509165101023776現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A2022A2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E經營活動現金流經營活動現金流凈利

60、潤折舊和攤銷營運資本變動其他投資活動現金流投資活動現金流資本開支其他融資活動現金流融資活動現金流股權融資銀行借款其他891476605-113-77-4698348-5046-1177-634-323-220405-457968517011082726-1443738554173438-4850-230-255105081576725492121871-48743825501324-5130-258-256028608627323027601045-576l-185601-786-5820-270-3120255711184406735091254-723271284721563-6550-2

61、53-4020469615881匯率變動對現金的影響匯率變動對現金的影響現金凈增加額現金凈增加額期末現金總額期末現金總額請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明17/18開源證券開源證券港港 股股 公公 司司 深深 度度 報報 告告特別聲明特別聲明證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引(試行)已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4(中高風險),因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非境內專業投資者及風險承受能力為C

62、4、C5 的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒!感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明評級評級說明說明

63、證券評級證券評級買入(Buy)預計相對強于市場表現20%以上；增持(outperform)預計相對強于市場表現5%20%;中性(Neutral)預計相對市場表現在一5%+5%之間波動；減持(underperform)預計相對弱于市場表現5%以下。行業評級行業評級看好(overweight)預計行業超越整體市場表現；中性(Neutral)預計行業與整體市場表現基本持平；看淡(underperform)預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的612個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中A股基準指數為滬深300指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指(針對協議轉

64、讓標的)或三板做市指數(針對做市轉讓標的)、美股基準指數為標普500或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。請務必參閱正文后面

65、的信息披露和法律聲明18/18開源證券開源證券港港 股股 公公 司司 深深 度度 報報 告告法律聲明法律聲明開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司(以下簡稱“本公司”)的機構或個人客戶(以下簡稱“客戶”)使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為

66、或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及(若有必要)咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中

67、的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資

68、銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開源證券研究所開源證券研究所上海上海深圳深圳地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號樓3層郵編：200120郵箱：北京北京地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層郵編：100044郵箱：樓45層郵編：518000郵箱：西安西安地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層郵編：710065郵箱：