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1、1/28請務必閱讀正文之后的免責條款部分證券研究報告|公司深度|醫療器械英科醫療英科醫療(300677)(300677)潮平兩岸闊，向全球丁腈手套龍頭邁進潮平兩岸闊，向全球丁腈手套龍頭邁進英科醫療深度報告英科醫療深度報告投資要點投資要點丁腈手套行業：周期向上，性能優越丁腈手套行業：周期向上，性能優越+高質價比，滲透率持續提升。高質價比，滲透率持續提升。1)1)全球手套市場：全球手套市場：2424Q1以來庫存消化完畢，需求修復，量價雙升，有望迎新一以來庫存消化完畢，需求修復，量價雙升，有望迎新一輪周期向上。輪周期向上。全球手套市場于19年后進入周期調整，其中流行病為最重要的催化因素。19-23年

2、：經歷20年大規模流行病發生，20-21年需求爆發而供給尚未跟上，價格飆升，廠商擴產；22-23年需求回落，價格下探，老舊/臨時產能持續出清；24Q1 以來庫存消化完畢，需求回暖，價格修復，行業內頭部企業產能利用率提升。海關數據顯示24年2月以來醫用丁腈手套每千只出口價逐月提升，7月達17.6美金(較23Q4底部增加2.2美金)。2)2)丁腈手套綜合性能優異且應用場景廣泛，已成為一丁腈手套綜合性能優異且應用場景廣泛，已成為一次性手套的主流產品。次性手套的主流產品。丁腈較 PVC 手套具更好的彈性和貼合性，較天然乳膠手套安全性更高，可運用于外科手術及醫用檢查、工業、服務業、食品加工及日常等多場景

3、。據沙利文，預計23年全球丁腈手套銷量超2500億只，占全球一次性手套總銷量的36%,22-25年丁腈手套銷量CAGR 12%(行業平均10%)。3)3)丁腈手套資金和技術壁壘較高。丁腈手套資金和技術壁壘較高。如英科醫療通常單條丁腈雙手模生產線投資超2200萬，成規模建設手套工廠投資超10億元，投產周期12-18個月。且丁腈手套生產線非標，需定制化設計，較傳統的 PVC 手套，設計原料種類更多、生產線更長，對工藝的要求更高。4)近年丁腈手套產能由馬來西亞向中國轉移。近年丁腈手套產能由馬來西亞向中國轉移。此前全球手套產能集中在馬來西亞，但近年中國廠商利用勞動力和技術優勢，積極擴張產能。19/23

4、年，中國頭部3大廠商丁腈手套合計產能分別為230/880億只(翻3.8倍),一次性手套總產能467/1545億只(翻3.3倍);同期馬來西亞頭部4大廠商一次性手套總產能1597/2070億只(僅翻1.3倍)。英科醫療：成本優勢為王，資金充裕賦能成長，向全球英科醫療：成本優勢為王，資金充裕賦能成長，向全球丁腈手套龍頭邁進丁腈手套龍頭邁進1)20-211)20-21年抓住行業東風大幅擴張產能，已成為全球一次性手套新星。年抓住行業東風大幅擴張產能，已成為全球一次性手套新星。公司23年近9成收入來自手套業務，且超85%均為出口。20/21年流行病驅動全球手套行業爆發，公司收入達138/162億(19年

5、僅21億),歸母凈利70/74億(19年僅約2億)。公司在此期間積累資金多輪擴建產能，23年丁腈/PVC 手套產能分別為480/310億只，較19年增加340/260億只。我們測算23年公司在全球的丁腈手套1一次性手套市占率分別為19%/11%。2)2)公司成本優勢顯著且未來規模效應有望進一步凸顯。公司成本優勢顯著且未來規模效應有望進一步凸顯。24年以來行業回暖，在醫用丁腈手套出口價每千只15-16美金的水平下，公司率先恢復較高盈利水平，24H1毛利率/凈利率21.9%/13.1%(同業 Q1 仍處虧損或僅小幅盈利，Q2有所恢復但仍明顯低于公司盈利水準),驗證成本優勢。降本原材料自供+使用成本

6、最低的清潔燃煤。丁腈手套成本主要來自原材料和能源，我們測算其各占成本的40%-50%,15%-25%。英科是同業中唯一以自供原材料為主的公司，且拿到稀缺燃煤鍋爐指標，以清潔燃煤為主要能源，較中國同業(以外購蒸汽為主)/馬來西亞同業(以天然氣/生物質為主),成本優勢顯著。增效產線新，高效+低能耗+高質量。公司丁腈產能主要在20年及之后建立(全球丁腈手套產線多在2010s 建成),產線先進且多輪迭代。21年年化產能超80%由第三代線組成，在技術裝備、自動化程度和成本控制能力上均達全球領先水平(類似技術水準產能的僅占全球的15%-20%),手套良品率99%+3)3)利用資金及成本優勢，積極籌備海外產

7、能建設利用資金及成本優勢，積極籌備海外產能建設+加碼非美市場加碼非美市場。23年公司收入可拆分為13%國內+37%美國+50%海外非美市場。當前美國對中國一次性醫療級丁腈手套加征7.5%關稅，擬從26年增加至25%。針對關稅預期，公司一方面積極籌備海外產能建設(如19年左右已布局越南),且擴產能力有深厚的資金保投資評級：買入投資評級：買入(首次首次)分析師：王長龍分析師：王長龍執業證書號：S分析師：周明蕊分析師：周明蕊執業證書號：S基基 本本 數數 據據收盤價總市值(百萬元)總股本(百萬股)股票走勢圖股票走勢圖深證成指36%24%13%1%-10%-22%寸古寸寸5于于于相相 關關 報報 告告

8、27.1317,577.56647.90報告日期：2024年09月17日英科醫療8寸2/28請務必閱讀正文之后的免責條款部分浙商證券浙商證券ZHESHANGSECURITIES英科醫療(300677)公司深度障。24H1 公司現金及等價物達65億，遠超同業。另一方面，公司也積極拓展非美市場，如歐盟(市場需求量基本等同美國市場)、中國(當前主流電商渠道手套銷售均為第一，23年線上銷售21億只)。盈利預測與估值盈利預測與估值當前正值全球一次性手套需求回暖，盈利能力較高的丁腈手套產能由馬來西亞向中國轉移，行業周期向上。公司成本優勢顯著,賬面資金充裕賦能成長，積極建設海內外產能，向全球丁腈手套龍頭邁進

9、。預計2024-2026年公司歸母凈利潤分別為12.5/16.6/20.3億元，同增226%/33%/22%,截至24年9月13日公司市值176億，對應PE 分別為14X/11X/9X,首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：關稅政策變化、原材料價格波動、匯率變化、市場競爭加劇的風險財務摘要財務摘要(百萬元)2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入6,9199,25810,44012,139(+/-)(%)4.61%33.81%12.77%16.27%歸母凈利潤3831,2501,6642,027(+/-)(%)-39.12%226.39

10、%33.10%21.81%每股收益(元)0.591.932.573.13P/E45.8914.0610.568.67資料來源：浙商證券研究所http:/3/28請務必閱讀正文之后的免責條款部分英科醫療(300677)公司深度正文目錄正文目錄1 簡介：中國一次性手套領軍者，向全球簡介：中國一次性手套領軍者，向全球龍頭邁進龍頭邁進.6 61.1概覽.61.2創始人劉方毅持股約36%,多年海外貿易背景.71.3業績：2020-2021年業績爆發期后迎來調整，2024年重回發展快車道.81.4股權激勵：上市以來完成5輪股權激勵，彰顯長期發展信心.82 一次性手套：丁腈手套性能優異，細分市場一次性手套：

11、丁腈手套性能優異，細分市場高景氣高景氣.9 92.1科普：一次性手套的種類和使用場景.92.2一次性手套市場：整體保持約10%的復合增速，歐美為消費市場主力.102.3 丁腈手套：已成為一次性手套的主流產品及未來核心驅動.112.4 丁腈手套市場進入壁壘：資金、技術、資質.113 近年手套市場復盤近年手套市場復盤.13133.119-23年：量價隨供需變化周期性波動，中國廠商抓住丁腈手套風口.133.224Q1 以來：周期性拐點已至，量價雙升，丁腈手套迎發展新階段.154 公司核心優勢：產能及技術領先，成本優勢顯著公司核心優勢：產能及技術領先，成本優勢顯著.16164.1公司優勢一、降本增效，

12、成本優勢顯著.164.1.1 降本：規模優勢+原材料自供+使用煤炭能源.164.1.2增效：產線較新且技術迭代享受后發優勢，自動化生產提升效率.184.1.3英科丁腈手套成本優勢有望進一步凸顯.184.2公司優勢二、創始人掌舵，渠道銷售能力多年積累.195發展驅動：資金充裕，海外產能待釋放發展驅動：資金充裕，海外產能待釋放.19196 財務分析財務分析.21217盈利預測與估值盈利預測與估值.2 27.1盈利預測.227.2 估值分析.257.3投投資資建建議議.25258 風險提示風險提示.2525http:/4/28請務必閱讀正文之后的免責條款部分英科醫療(300677)公司深度圖表目錄圖

13、表目錄圖 1:公司各業務收入及YOY(百萬元).7圖 2:公司各區域收入及YOY(百萬元).7圖 3:英科醫療股權圖(截至24H1).7圖4:公司收入及YOY(百萬元).8圖5:公司歸母凈利及YOY(百萬元).8圖 6:一次性手套的使用場景.9圖7:全球一次性手套銷售量(2017-2025E,十億只).10圖 8:全球一次性手套銷售收入(2017-2025E,十億美金).10圖9:14年和23年全球醫用硫化橡膠手套進口量(%).11圖10:23年全球醫用硫化橡膠手套進口量(億只).11圖11:丁腈手套滲透率預測.11圖12:丁腈手套的應用場景分布(%).11圖13:丁腈手套的技術壁壘拆分各廠商

14、自定制產線，控制線速以提升生產效率.12圖 1 4:醫用手套所需資質(以美國、中國、日韓、澳大利亞為例).12圖15:2001-2022年全球一次性手套銷量與流行病事件復盤(十億只).13圖16:19-23年全球各主流一次性手套廠商總產能(億只)23年頂級950億，英科790億.13圖17:19-23年全球一次性手套市占率(以銷量計)19/23年頂級13%/14%,英科4%/11%.13圖18:19-23年中國/海外7大廠商一次性手套總產能(億只).14圖19:19-23年國內廠商丁腈和PVC 手套擴產情況(億只).14圖20:19-23年全球一次性手套價格(美金/1000只).14圖 2 1

15、:2 2年以來中國醫用硫化橡膠手套出口價格(美金/1000只手套)23Q4觸底，24年以來環比改善趨勢明顯.15圖 2 2:2 2年以來中國醫用硫化橡膠手套出口量(億只)23年同比修復，24年環比持續改善.15圖 2 3:丁腈手套的成本拆分各家差異主要體現在能源及原材料上.17圖24:公司自動化生產線.18圖25:公司采用新一代生產線，提升生產效率.18圖26:公司主要國際客戶.19圖27:公司經營活動現金凈流量和期末現金余額(億元).20圖 2 8:手套同業現金及現金等價物最新余額(億元).20圖29:20-23年公司收入按區域拆分(%).20圖30:20-23年公司各區域收入及YOY(百萬

16、元，%).20圖31:19-23年美國市場醫用硫化橡膠手套進口量(億只).20圖32:美國醫用硫化橡膠手套進口來源拆分(以進口量計).20圖33:公司收入、歸母凈利及扣非歸母凈利-按季度(億元).21圖34:公司銷售、管理、研發費用率.22圖35:公司財務費用率及財務費用核心項拆分.22圖36:英科醫療、藍帆醫療、中紅醫療毛利率.22圖37:英科醫療、藍帆醫療、中紅醫療凈利率.22表 1:公司發展歷程.6表 2:公司產品矩陣.7表3:公司高管團隊.8表4:一次性手套對比(丁腈、PVC、天然乳膠).10http:/5/28請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分英科醫療(

17、300677)公司深度表5:丁腈手套優勢分析.11表6:丁腈手套中國較馬來西亞更具優勢.15表 7:全球前7大一次性手套生產商.16表 8:公司手套生產線梳理以及20年以來產線擴張情況.16表 9:公司布局上游丁腈膠乳廠，降低原料成本.17表10:國內三大手套生產商能源使用梳理.18表11:全球手套主要廠商24Q1財務摘要(億元).19表12:公司醫療防護類產品收入拆分及預測.23表13:公司收入拆分及預測.24表14:公司估值比較(截至24年9月13日).25表附錄：三大報表預測值.276/28請務必閱讀正文之后的免責條款部分英科醫療(300677)公司深度1 1簡介：中國一次性手套領軍者，

18、向全球龍頭邁進簡介：中國一次性手套領軍者，向全球龍頭邁進1.11.1概覽概覽英科醫療于09年成立，17年上市，主要從事手套等醫療防護類產品的生產和銷售。公司發展歷程可分為以下幾個階段：第一階段：2003-2009年，創業初期，主要從事康復護理、保健理療與檢查耗材類產品業務。自03年5月，創始人劉方毅在國內先后設立上海英科、上海英科心電圖與江蘇英科，創立英科醫療品牌，積累相關管理與生產經驗、客戶資源、專業知識，搭建銷售網絡。第二階段：第二階段：2009-20122009-2012年，進軍手套年，進軍手套等醫療防護類產品制造。等醫療防護類產品制造。09年山東淄博英科設立(股份公司前身),由純貿易業

19、務向一次性手套的生產制造進軍。彼時淄博英科的產品全部為一次性PVC 手套。第三階段：2012-2019年，醫療防護類業務銷售規模擴大，產品矩陣及其他業務管線持續豐富。12年在山東青州成立的山東英科正式投產，建設一次性丁腈手套，隨后擴產一次性PVC 手套。第四階段：2020年以來，流行病期間積累資金并大幅擴張，至今已成為中國一次性手套以及丁腈手套龍頭，并邁入全球手套生產第一梯隊。23年公司手套總產能790億，其中丁腈手套/PVC手套分別為480/310億只，23年全球一次性手套市占率預計在10%以上。表1:公司發展歷程時間時間事件事件1993年劉方毅創業成立英科醫療前身美國分公司劉方毅創業成立英

20、科醫療前身美國分公司BASICBASIC,從事手套等防護用品貿易從事手套等防護用品貿易1998年上海貿易公司正式成立2003年上海心電電極和冷熱敷生產基地成立2009年英科醫療總部于山東淄博市成立，主營英科醫療總部于山東淄博市成立，主營PVCPVC手套生產手套生產2010年山東英科醫療制品有限公司成立，主營丁腈、PVC手套生產2013年2015年加拿大暨馬來西亞營銷中心成立董事長劉方毅帶領集團裝備自動化團隊應邀參加西門子工業論壇2016年德國營銷中心成立20172017年年2019年英科醫療深交所上市英科醫療深交所上市淮北手套生產基地成立英科總部產業園項目與張店區人民政府簽約越南生產基地成立2

21、020年2021年江西生產基地成立上游延伸布局：上游延伸布局：安徽凱澤新材料、安徽國毅模具科技有限公司成立流行病催化，產能加速擴張流行病催化，產能加速擴張英科醫療智能醫療器械研發營銷科技園正式投入使用資料來源：公司公告、浙商證券研究所主要收入和利潤來源均為手套業務，主要面向海外市場，主要收入和利潤來源均為手套業務，主要面向海外市場，ODMODM模式為主。模式為主。1)醫療防護類產品：23年收入占比89%,以手套為核心，特別是丁腈手套和PVC 手套。2)康復護理類產品：23年收入占比6%,包括輪椅車、助行器、手杖等。7/28請務必閱讀正文之后的免責條款部分浙商證券浙商證券ZHESHANGSECU

22、RITIES英科醫療(300677)公司深度表表2:2:公 司產 品 矩陣公 司產 品 矩陣業務業務產品舉例產品舉例圖例圖例個人防護類一次性丁腈手、隔離服套、一次性PVC手套、一次性PE手套、隔離服康復護理類電動輪椅車、手動輪椅車、電動代步車、助步器、電動沙發、醫用床邊桌其他產品冰袋/熱袋、免洗消毒液、暖貼、涼墊心電電極片、標簽電極資料來源：公司公告、浙商證券研究所圖圖1:1:公司各業務收入及公司各業務收入及YOYYOY(百萬元百萬元)60%54%48%49%39%40%19%20%5%5%5%10%-20%-40%40.02.02.12.53.84.01.81.11.71.82.33.41.

23、679-60%-80%8只只康復護理系列其他收 入 一-yoy資料來源：Wind、浙商證券研究所圖2:公司各區域收入及YOY(百 萬 元)54.860.032.819.7-61.1-80%2019202020212022202320192020202120222023國 外中國大陸收入 一 yoy資料來源：Wind、浙商證券研究所1 1.2 2 創創 始始 人人 劉劉 方方 毅毅 持持 股股 約約 3 3 6 6%,多多 年年 海海 外外 貿貿 易易 背背 景景董事長劉方毅持股35.76%,為公司實控人，多年海外貿易背景。公司核心控股子公司包括：PVC、丁腈手套生產和銷售主體：安徽英科、山東英

24、科、江西英科等；康復業務主體：江蘇英科。境外資產主體：香港英科和英科國際醫療。圖3:英科醫療股權圖(截至24H1)劉方毅35.76%英科醫療英科醫療安徽英科山東英科江西英科安慶英科江蘇英科香港英科香港英科英科國際醫療英科國際醫療PVC、丁腈手套康復護理、保健理療類生產和銷售24H1該兩家合計境外資產占公司境外資產的73.81%資料來源：公司公告、Wind、浙商證券研究所注：僅列示部分重要子公司160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.040%20%0%-1926%-40%180.0160.0140.0120.0100.080.060.0-25%24.830%3

25、0%158.1134.511.4-54%-60%醫療防護類20.00.0137-630%105.660.161.810%18%7.70%41.13%8/28請務必閱讀正文之后的免責條款部分英科醫療(300677)公司深度表表3:3:公司高管團隊公司高管團隊姓名姓名職務職務相關背景相關背景劉方毅董事長54歲，畢業于加州大學爾灣分校。畢業后回國投資，逐步進入醫療器械制造領域，其在一次性手套行業經驗已超30年。2020年被評為“中國十大品牌年度人物”,商業周刊“行業年度創新者”?，F任英科醫療科技股份有限公司董事長。孫靜執行董事48歲，大連外國語大學文學學士，英國利茲大學工商管理碩士。2004年10月

26、至2012年9月，任上海綠林進出口有限公司銷售經理；2012年9月至2015年4月，任英科醫療科技股份有限公司總經理；2015年4月至今，任英科醫療科技股份有限公司董事。為劉方毅配偶。陳瓊董事、總經理42歲，于華東師范大學獲工商管理學士。曾任上海綠林進出口有限公司銷售主管、上海綠林進出口有限公司綜合產品部經理、上海綠林進出口有限公司總經理；2015年1月至今任職于英科醫療，現任英科醫療科技股份有限公司董事、總經理。于海生董 事、副總經理48歲，畢業于天津大學，取得大專學歷。2003年8月至2007年5月，任淄博恒昌塑膠制品有限公司業務經理；2007年6月至2009年9月，任淄博英科框業有限公司

27、進出口部經理；2009年9月至今，任英科醫療科技股份有限公司董事、副總經理馮杰財務總監，董秘39歲，本科學歷。曾任澳斯頓建材有限公司財務部成本會計、任英科醫療科技股份有限公司財務部銷售、稅務會計、山東英科醫療制品有限公司財務部經理、英科醫療科技股份有限公司財務部經理；2018年10月至今，任英科醫療科技股份有限公司財務總監。24年4月正式履行董事會秘書職責。資料來源：Wind、公司公告、浙商證券研究所1.31.3業績：業績：2020-20212020-2021年業績爆發期后年業績爆發期后迎來調整，迎來調整，20242024年重回發展快車道年重回發展快車道20202020年以來流行病催化，手套價

28、格飆升年以來流行病催化，手套價格飆升+產能擴張，公司進入業績爆發期。產能擴張，公司進入業績爆發期。2 20/210/21年公司收入分別為138/162億(19年僅21億),歸母凈利分別為70/74億(19年僅不到2億);22/23年行業進入庫存消化期，收入和利潤有所回落，但也遠超19年。20242024年以來行業庫年以來行業庫存消化，需求回暖，公司業績也重回增長快車道。存消化，需求回暖，公司業績也重回增長快車道。圖4:公司收入及YOY(百萬元)圖5:公司歸母凈利及YOY(百萬元)80.070.170.174.373.9300%70.0256%50%60.0195%200%50.0150%40.

29、0100%50%30.06%0%20.0-39%-50%10.01.81.7602%3.80.9-81%2.41.6-100%0.0201920202021歸母凈利歸母凈利YOY-150%202220232024Q1扣非歸母凈利扣非歸母凈利YOY資料來源：Wind、浙商證券研究所資料來源：Wind、浙商證券研究所1.4 4股權激勵：上市以來完成股權激勵：上市以來完成5 5輪股權激勵，彰顯長期發展信心輪股權激勵，彰顯長期發展信心17年上市至今，公司已實施5輪限制性股票激勵計劃，向約1490人次授出激勵股份，涵蓋主要高級管理人員及核心技術、營銷人員。最新一輪股權激勵為2022年限制性股票激勵計劃，

30、對收入或扣非凈利進行考核，覆蓋總經理陳瓊、副總經理于海生 CFO 馮杰，以及不超過799名核心骨干人員。24/25 年股權激勵目標對應收入88.4/102.0億(同比+13%/15%),扣非凈利10.2/13.2億(同比+48%/29%)。18016014012010080604020056482.40138.3766.1469.1920.8310%1 7%5%-59%4600%500%400%300%200%100%22.0340%-100%2019202020212022營業收入20232024Q1YOY9/28請務必閱讀正文之后的免責條款部分浙商證券浙商證券ZHESHANGSECURIT

31、IES2 2一次性手套：丁腈手套性能優異，細分市場高景氣一次性手套：丁腈手套性能優異，細分市場高景氣2.12.1科普：一次性手套的種類和使用場景科普：一次性手套的種類和使用場景按應用場景來看，目前一次性手套在醫用場景最為普及。按應用場景來看，目前一次性手套在醫用場景最為普及。醫用手套與非醫用級手套的從制作工藝來看：最大區分標準為針孔率水平，醫用手套針孔率通常較低，以防液體滲透導致感染。醫用場景：醫用場景：分為醫療檢查和醫療外科，以避免直接接觸患者血液等，避免細菌、病毒及其他污染物的交叉傳染；非醫用級手套：非醫用級手套：覆蓋食品加工、餐飲服務、電子工業生產等，以及日常生活應用場景。圖6:一次性手

32、套的使用場景醫用場景檢醫療外科日常生活主要應用場景主要應用場景當醫生或者護士需要直接接觸患者的血液、體液及肢體部位時，手套作為隔離器材可以有效防止雙方之間交叉感染的現象發生當進行醫療護理或者手術治療的時候，佩戴手套可以降低醫護人員被感染或自身感染醫療環境的風險包括清潔消毒、栽培種植、美容美發等出于安全和衛生清潔方面考慮的細分場景主要適用產品主要適用產品PVO手套手套PVO手套手套套手手手套乳膠乳膠手套手套乳膠乳膠手套手套乳膠乳膠手套手套非醫用場景餐飲服務食品加工工業生用餐者通過佩戴手套隔絕油污和細菌；餐飲服務者在客戶進食完畢后，佩戴手套收拾廚余及餐盤當食品加工時需要穿戴手套，可保證食品安全衛生

33、并防止食物被污染包括工業機修、儀器加工等，可通過佩戴手套防塵、防污染、防靜電、隔離有毒有害物質，同時防止人體污染精密零部件手套手套手套乳膠乳膠手套手套乳膠手套PVC手套手套PVO手套手套PVO手套手套套資料來源：中國一次性丁腈手套行業發展白皮書(英科醫療、頭豹、財聯社聯合發布)、浙商證券研究所按材料來看，常見的一次性手套按材質可分為丁腈手套、按材料來看，常見的一次性手套按材質可分為丁腈手套、PVC 手套、天手套、天然乳膠手套。然乳膠手套。丁腈手套：綜合性能表現優異(耐油、耐磨、安全、佩戴舒適等),可廣泛應用于各類場景(醫用外科、一般使用場景等),價格也較貴。PVC手套：綜合性能稍遜于丁腈手套(

34、佩戴舒適度、彈性、耐油性一般),但價格便宜性價比較高，抗靜電、廣泛應用于一般使用場景(如日常生活、餐飲、食品加工等非醫療外科場合);天然乳膠手套：廣泛應用于醫療場景，適合各類精密操作和無塵環境，但或存在蛋白質過敏問題。按生產地來看，主要集中在東南亞和中國。按生產地來看，主要集中在東南亞和中國。乳膠手套：乳膠手套：東南亞天然乳膠原材料豐富，為，為天然乳膠手套的主要生產地；PVC 手手套：套：原材料主要來自中國，當前在國內已形成成熟市場；丁腈手套：丁腈手套：性能優異且原材料供給穩定性較好，雖然進入中國較晚，但受益于特殊事件催化、勞動力成本、技術迭代等，整體生產中心有向中國轉移的趨勢。英 科 醫 療

35、(3 0 0 6 7 7)公 司 深 度10/28請務必閱讀正文之后的免責條款部分浙商證券浙商證券ZHESHANG SECURITIES英科醫療(300677)公司深度表4:一次性手套對比(丁腈、PVC、天然乳膠)丁腈手套丁腈手套PVCPVC 手套手套天然乳膠手套天然乳膠手套圖例圖例中國出口價中國出口價17.6美金/1000只(醫用)11.0美金/1000只價格低于丁腈手套，高于PVC手套原料原料以丁腈膠乳為主主要由PVC糊樹脂及DINP/DOTP增塑劑制成天然乳膠性能對比性能對比耐油性、耐穿刺性：*耐磨性、耐酸堿性：*彈性及貼服性：*耐磨性、耐酸堿性：*耐穿刺性：*耐油性：*彈性及貼服性：*

36、彈性及貼服性：彈性及貼服性：*耐磨性、耐穿刺性：*耐油性、耐酸堿性：*或存在蛋白質過敏問題或存在蛋白質過敏問題應用場景應用場景廣泛應用于醫療檢查、餐飲服務、工業勞保、牙科門診等多種場景廣泛應用于衛生檢查、食品業、化工業、電子業、制藥業(一般性的工作任務)廣泛應用于精密操作領域和無塵環境主要生產地主要生產地原以馬來西亞為主，近年中國原以馬來西亞為主，近年中國廠商產能迅速攀升廠商產能迅速攀升中國大陸中國大陸泰國、馬來西亞、印度尼西亞資料來源：中國一次性丁腈手套行業發展白皮書、海關總署、浙商證券研究所資料來源：中國一次性丁腈手套行業發展白皮書、海關總署、浙商證券研究所注：丁腈手套和PVC 手套出口價

37、以24年7年海關出口數據計算2.22.2一次性手套市場：整體保持約一次性手套市場：整體保持約10%10%的復合增速，歐美為消費市場主力的復合增速，歐美為消費市場主力從銷量來看：據沙利文，預計23年全球一次性手套銷量7025億只，預計22-25年CAGR 10%。其中預計23年乳膠、丁腈、PVC 銷量分別約為1329/2525/2770億只，占比分別為19%、36%、39%,預計22-25年CAGR 9.2%/11.6%/9.4%。從銷售額來看，據沙利文，預計23年全球一次性手套銷售額121億美金，預計22-25年CAGR 6%。其中預計23年乳膠、丁腈、PVC 銷售額分別約為26/58/35億

38、美金，占比分別為21%、48%、29%,預計22-25年CAGR 5.3%/7.5%/3.8%。圖7:全球一次性手套銷售量(2017-2025E,十億只)資料來源：沙利文、浙商證券研究所圖8:全球一次性手套銷售收入(2017-2025E,十億美金)乳膠手套手 套 PVC 手套其他手套資料來源：沙利文、浙商證券研究所醫用一次性手套的消費人口主要集中歐美等發達國家，歐美占比醫用一次性手套的消費人口主要集中歐美等發達國家，歐美占比70%70%以上。以上。歐美日等發達國家一次性手套在醫療檢查和外科手術的應用起步較早，已經歷多輪材料和產品更新。PVC 手套、一次性乳膠醫用手套、輕質丁腈手套分別在1950

39、s、1964 年、2005年發明。根據ITC數據，23年全球醫用硫化橡膠手套進口量可拆分為36%美國+35%歐盟+13%亞洲+10%拉丁美洲。11/28請務必閱讀正文之后的免責條款部分浙商證券浙商證券英科醫療(300677)公司深度ZHESHANG SECURITIIES圖9:14年和23年全球醫用硫化橡膠手套進口量(%)100%90%11%80%70%60%50%40%30%20%31%10%0%2023年2014年美國EU28拉丁美洲日本亞洲(除日本)其他資料來源：ITC、浙商證券研究所測算注：ITC 披露的各區域數據口徑不同，存在單位換算，我們假設每雙手套為6.5g圖10:23年全球醫用

40、硫化橡膠手套進口量(億只)700600500400300175200100062662017512128資料來源：ITC、浙商證券研究所測算注：ITC 披露的各區域數據口徑不同，存在單位換算，我們假設每雙手套為6.5g2.32.3丁腈手套：已成為一次性手套的主流產品及未來核心驅動丁腈手套：已成為一次性手套的主流產品及未來核心驅動丁腈手套性能優異+使用場景廣泛+較高端定位，已成為一次性手套的主流產品，且滲透率有望持續提升。據沙利文，20-21年特殊事件催化，丁腈手套滲透率迅速攀升，22年有所回落，23年丁腈手套以銷售額/銷量計滲透率達48%/36%。圖圖11:11:丁腈手套滲透率預測丁腈手套滲透

41、率預測資料來源：沙利文、浙商證券研究所圖12:丁腈手套的應用場景分布(%)資料來源：23年中國一次性丁腈手套行業發展白皮書、浙商證券研究所表 5:丁 腈 手 套 優 勢 分 析醫用醫用工業工業民用民用細分場景舉例細分場景舉例外科手術醫療檢查工業機修管道施工印刷食品業衛生清潔油漆繪畫核心要求核心要求 良好的彈性及貼合性有效隔離若是外科手術，也需滅菌處理較強的耐油性，避免油污對皮膚染色，以及人體過敏炎癥的發生隔離避免人體直接接觸精密儀器等零部件造成人為污染較強的彈性及貼服性，避免影響精細化操作較強耐磨性與耐穿刺性。耐油、耐腐蝕、安全、無毒無異味貼合度高，利于手術中的精密操作韌性較強，防止手套破裂造

42、成丁腈手套優勢丁腈手套優勢感染指尖麻面設計增強防滑功能，利于精細化動作的實施指麻、全麻、鉆石紋的設計增強防滑性能及握力貼服性更強，觸感靈敏，利于抓取及使用小工具具備防護機油、潤滑油多種化學物質腐蝕的能力彈性佳且延展性佳，不易破損，利于精細化操作指尖麻面設計增加防滑度袖口卷邊易于穿脫、操作靈便不易致敏，通過食品級安全認證后可接觸食品資料來源：2023年中國一次性丁腈手套行業發展白皮書、浙商證券研究所2.42.4丁腈手套市場進入壁壘：資金、技術丁腈手套市場進入壁壘：資金、技術、資質、資質1)1)壁壘一：重資產行業，對資金實力和技術裝備要求較高，產能優壁壘一：重資產行業，對資金實力和技術裝備要求較高

43、，產能優勢顯著。勢顯著。丁腈手套為資本密集型行業，進入門檻較高，新進入者需具備強大的資金實力和技術裝備。以英科醫療為例，建設一條丁腈雙手模生產線投資超2200萬元，成規模建設手套工12/28請務必閱讀正文之后的免責條款部分浙商證券浙商證券ZHESHANG SECURITIES廠投資規模通常在10億元以上(考慮到醫用手套通常需據用途和顏色進行搭配，通常10條起投),投產周期長達12至18個月。固定成本高+建設和生產周期較長的背景下，新進入企業在前期需承擔較大虧損，從而處于競爭劣勢；而業內產能領先的公司有望充分受益于規模效應，攤薄單位成本。2)2)壁壘二：丁腈生產對廠商的產線設計能力要求較高壁壘二

44、：丁腈生產對廠商的產線設計能力要求較高，且技術迭代較快，效率為王。，且技術迭代較快，效率為王。一方面，丁腈手套的生產設備并非標準化，而是需根據市場定位、客戶需求、生產所處的溫度和濕度、生產線的運轉情況進行調整，因而對廠商的產線設計能力提出更高要求。另一方面，丁腈手套較傳統的PVC 手套，設計原料種類更多、生產線更長，對工藝的要求更高，其中“線速”的設計是影響手套產量的關鍵因素，也是各企業差異化競爭的關鍵。圖13:丁腈手套的技術壁壘拆分各廠商自定制產線，控制線速以提升生產效率配方配方綜合設計能力：綜合設計能力：結合客戶的需求、生產所處的溫度和濕度、生產線的運轉情況，對相關的配方進行調整。丁腈的生

45、產需要三十多種原十多種原料進行配制。料進行配制。設備設備加工設備非標準設備，考驗加工設備非標準設備，考驗產線設計能力及經驗積累。需產線設計能力及經驗積累。需根據產品的市場定位，結合生產所處的區域的溫度、濕度進行設計，并不斷對生產線進行維護與升級。丁腈手套生產線為雙手模生丁腈手套生產線為雙手模生產線且生產線較長產線且生產線較長工藝工藝生產過程需進行實時全方位實時全方位控制，控制，保證穩定輸出(尤其是醫用級)。工藝設計能力：工藝設計能力：相關的控制需根據操作人員、溫度、濕度等進行綜合設計。如何有效的進行生產線速度如何有效的進行生產線速度控制成為決定企業競爭優勢的控制成為決定企業競爭優勢的關鍵。關鍵

46、。手套生產線的線速是影響手套產量的關鍵因素，然而手套的生產線線速過快又會影響產品的質量。資料來源：公司招股書、浙商證券研究所3)3)壁壘三：醫用手套通常按醫療器械管理，準入門壁壘三：醫用手套通常按醫療器械管理，準入門檻較高。檻較高。醫用級手套產品準入門檻更高，在歐美等地屬于法律規定強制性使用產品，且屬于公共衛生政策的重要組成部分之一，強制性采購需求旺盛。在美國(FDA 管理)、歐洲(需CE 標志)、中國(類醫療器械),醫用手套均按醫療器械管理。此此 外外，醫用手套消費主要集中歐美等發達國家，而國際大型銷售商對供應商的資質審定比較嚴格，通常審定周期在一年以上，考核內容包括工藝流程、質量管理體系、

47、工作環境及經營狀況等。因此，對于新進入者來說，培育和穩定核心客戶仍需較長時間，而現有手套生產商已與銷售商建立長期合作關系。美國cr na610外科用橡膠手套的標準規蔥)ASTMD3578-19校檢 查手 君的 標準ASTMD5250-19醫用聚氯乙場手套的標準規范ASTM D6319-19醫用丁騰檢查手套的標準規范c用聚氯丁場檢查手套的標準規范ASTM D7198-05一次性使用的防腐手營標準規范ASTMD7103-19醫用手營泮估指南日 韓日 本IS T9107-201805010282-2014MOD)-次性外料用滅菌橡校手JIST9113:2018(一次性牙料用祿教手盤IST911420

48、18一次性牙科用聚氯乙端手套IST91152018一次性檢查用祿教手言IST9116.2018一次性檢查用聚乙增手套中 國G87543-2006/S0152822002一次性使用滅菌橡膠外科手套GB 10213-2006/ISO11193.1:2002一次性使用醫用橡膠檢查手套GB24786-2009/ISO 11193-2-2008一次性使用聚氧乙煙醫用檢查手套GB/T24787-2009一次性使用非滅菌橡校外科手套澳大利亞AS/NZS 4011.12014.05011193-1:2008,MOD)一次性醫用檢查手套接膠膠乳或膠波制手套-規范AS/NZS 401122014(05011193

49、-2:2006.MOD)一次性醫用檢查手套-聚氯乙端制手套-規范AS/NZS4179.201405O 10282:2014,MOD)一次性外科用滅菌橡膠手套-規范韓國KsMI50102822016一次性外科用滅菌橡膠手套規范)KSMISO11193-12016一次性醫用橡膠手套第一部分：橡膠膠或緣校溶液制成的手套規第)KSM6640.2014外科用橡較手套資料來源：海關發布微信公眾號、浙商證券研究所資料來源：海關發布微信公眾號、浙商證券研究所英科醫療(300677)公司深度圖14:醫用手套所需資質(以美國、中國、日韓、澳大利亞為例)13/28請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的

50、免責條款部分浙商證券浙商證券ZHESHANGSECURITIES英科醫療(300677)公司深度3 3近年手套市場復盤近年手套市場復盤3 3.119-23119-23年：量價隨供需變化周期性波動，中國廠商抓住丁腈手套風口年：量價隨供需變化周期性波動，中國廠商抓住丁腈手套風口全球手套市場的需求變化，呈現較明顯的周期性特征，其中流行病為最重要的催化之一。通常與之相關的周期會經歷大規模流行病發生；手套需求提升，此時供給尚未跟上，價格飆升；廠商開始擴產；需求回落，囤貨積壓，而產能釋放供給過剩，去庫存階段，量價齊跌庫存消化完畢，趨于供需平衡，量價回歸。圖15:2001-2022年全球一次性手套銷量與流行

51、病事件復盤(十億只)H5N1H1N14507400350300o10%200150100-10%500840%30%COVID-19EBOLAMERSSARSo品-20%某20%O2500%資料來源：賀特佳公告(數據來自ITC)、浙商證券研究所我們認為，我們認為，19-2319-23年全球一次性手套供需變化以及與之相對的年全球一次性手套供需變化以及與之相對的量價波動也符合以上普遍量價波動也符合以上普遍規律，除此之外，還伴隨著競爭格局的變化規律，除此之外，還伴隨著競爭格局的變化(中國丁腈手套崛起中國丁腈手套崛起)和產品結構的和產品結構的升級升級(丁丁腈手套滲透率提升腈手套滲透率提升)。圖16:1

52、9-23年全球各主流 一 次性手套廠商總產能(億只)23年頂級950億，英科790億12001000950100080060040018 02000英科醫療藍帆醫療中紅醫療頂級賀特佳高產棍品440440440290335240260求，量價雙跌。頭部廠商產能擴張基本結束+落后產能出清，競爭格局趨穩，且由于價格明顯回落+中國廠商產能釋放且具成本優勢，23年馬來西亞龍頭公司產能有所壓縮。圖 2 0:1 9-2 3 年 全 球 一 次 性 手 套 價 格(美 金/1 0 0 0 只)40.030.020.010.00.02017201834.42023E16.617.2201920202021202

53、229.4資料來源：沙利文、浙商證券研究所注：根據沙利文預測的銷售收入/銷售量倒推15/28請務必閱讀正文之后的免責條款部分浙商證券浙商證券ZHESHANGSECURITIES英科醫療(300677)公司深度3.224Q13.224Q1以來：周期性拐點已至，量價雙升，丁腈手套迎發展新階段以來：周期性拐點已至，量價雙升，丁腈手套迎發展新階段從量價來看，23Q4 左右量價觸底，庫存基本消化完畢，23Q4 以來需求呈現環比改善趨勢，供給趨于平衡。丁腈手套在22-23年經歷調整期，尤其23年手套價格處于底部區間，業內大部分企業虧損，老舊產能及臨時產能持續出清。自23Q4 開始，供需呈逐漸恢復態勢，手套

54、價格上漲，國內外廠商產能利用率有所提升。如英科醫療 H1手套保持滿產滿銷，且Q2價格環比Q1 持續提升。圖21:22年以來中國醫用硫化橡膠手套出口價格(美金/1000只手套)-23Q4觸底，24年以來環比改善趨勢明顯40.030.020.010.00.029.125.725.82292222822.621.322.12021911701691671701671671601631591541531561515-5-59-6168176醫用(美元/1000只)資料來源：海關總署、浙商證券研究所圖22:22年以來中國醫用硫化橡膠手套出口量(億只)23年同比修復，24年環比持續改善1005237444

55、8545762636641383732500醫 用一醫 用YOY資料來源：海關總署、浙商證券研究所從競爭格局來看，供給端優化，具備高質價比丁腈手套生產能力的企業跑出，且產能從競爭格局來看，供給端優化，具備高質價比丁腈手套生產能力的企業跑出，且產能向中國進一步集中。向中國進一步集中。一方面，客戶對供應鏈穩定性、高品質產品的要求，需求有望進一步向頭部集中。另一方面，中國手套公司較馬來西亞具備多重優勢，丁腈產能向中國轉移趨勢有望持續。據ITC 數據，22-23年，中國丁腈手套廠商崛起趨勢明顯，美國醫用硫化橡膠手套進口來源中，中國占比提升10pcts,同期馬來西亞占比下降7pcts。表6:丁腈手套中國

56、較馬來西亞更具優勢中國中國馬來西亞馬來西亞人力資源勞工產業工人供給足產業工人缺乏，多使用外勞；人權問題等，ESG受影響中高端業務人才優質人才儲備充裕工程師、營銷等高素質人才儲備有限；大學生等人才較為匱乏管理層頭部公司部分面臨老齡化問題，管理人員接班斷層生產資源能源可使用清潔燃煤只能使用天然氣/生物質，成本較清潔燃煤高1倍以上產業鏈配套產業鏈配套較為完善；近年國內羧基丁腈膠乳技術提升，質量提高，產能增加產業鏈集群較弱，上下游聯動性不高。丁腈膠乳等原材料主要依賴進口，且成本高于中國土地土地資源相對豐富，擴產難度較低資料來源：各公司公告、浙商證券研究所整理土地私有制，擴產所需土地價格高，缺乏成片的大

57、面積土地資源59444545150%100%50%5963626439358560686268浙商證券浙商證券ZHESHANG SECURITIES英科醫療(300677)公司深度4 4公司核心優勢：產能及技術領先，成本優勢公司核心優勢：產能及技術領先，成本優勢顯著顯著4.14.1公司優勢一、降本增效，成本優勢顯著公司優勢一、降本增效，成本優勢顯著一次性手套為充分競爭市場，手套的銷售價格主要取決于市場供需，非單一廠商可決一次性手套為充分競爭市場，手套的銷售價格主要取決于市場供需，非單一廠商可決定。因此核心競爭優勢來自成本優勢定。因此核心競爭優勢來自成本優勢圍繞圍繞“降本增效降本增效”展開。展開

58、。此外，由于PVC 手套在國內市場已較為成熟，據公司公告，24Q1公司 PVC手套滿產的情況下僅實現盈虧平衡，公司收入和利潤主要由丁腈手套貢獻，因此下文重點討論公司在丁腈手套行業的競爭優勢。4.1.14.1.1降本：規模優勢降本：規模優勢+原材料自供原材料自供+使用煤炭能源使用煤炭能源1)1)多輪擴產后產能已達全球領先水平，規模優勢凸顯。多輪擴產后產能已達全球領先水平，規模優勢凸顯。從競爭格局來看，全球手套龍頭生產商主要來自中國和馬來西亞。其中，中國一次性手套龍頭分別為英科醫療、藍帆醫療和中紅醫療，以 PVC 和丁腈手套為主。馬來西亞一次性手套龍頭包括頂級、賀特佳、高產棍品和速伯瑪，以天然乳膠

59、手套和丁腈手套為主。表表7:7:全球前全球前7 7大一次性手套生產商大一次性手套生產商公司公司市值市值(億元億元)成立成立時間時間總部總部生產地生產地最新產能最新產能(億只億只)2323年以來年以來產能變化產能變化產能產能/銷量占比銷量占比2323年收入年收入(億元億元)英科醫療1762009中國-山東中 國790(480丁腈)增加30億丁腈和丁腈60%、PVC 40%10億PVC69藍帆醫療452022中國-山東中 國480(230丁腈)丁腈48%、PVC 52%49中紅醫療402010中國-深圳中 國255(170丁腈)丁腈67%、PVC33%21頂級1201991馬來西亞馬來西亞、泰國、

60、越南、中國丁腈51%、天然乳膠95041%32賀特佳1351988馬來西亞馬來西亞320減少約120億丁腈95%、天然乳膠5%27高產棍品771979馬來西亞馬來西亞440有所減少丁腈和PVC 79%、天然乳膠21%24速伯瑪331987馬來西亞馬來西亞 收入收入&毛利率假設毛利率假設1)1)醫療防護類業務：丁腈手套為未來主要的醫療防護類業務：丁腈手套為未來主要的收入及利潤來源。收入及利潤來源。丁腈手套丁腈手套(國內產能國內產能)假設：假設：產能產能&銷量：銷量：從 產能來看，24H1公司國內丁腈手套年化產能已達480億，24 Q4安慶工廠有望部分投產，預計24Q4 新增年化產能80億只(假設

61、單季度釋放產能15噸),25年國內產能增至560億，26年產能和25年持平。從銷量來看，需求景氣背景下，24H1維持滿產滿銷，假設24-26年同樣保持滿產滿銷狀態。價格：價格：據海關總署，23年中國醫用丁腈手套出口價格為113元/千只，24年1-7月平均價格達116元/千只，其中2-7月價格逐月向上，7月達125元/千只。根據公司目前排單以23/28請務必閱讀正文之后的免責條款部分英科醫療(300677)公司深度及Q4 的接單價格，預計8-12月丁腈手套價格仍為上升趨勢，我們假設24年全年平均價格121元/千只，25-26年價格略有提升至126元/千只、127元/千只。丁腈手套丁腈手套(海外產

62、能海外產能)假設：假設：產能產能&銷量：銷量：考慮到美國加征關稅預期，公司已在布局海外產能，假設26年海外新增年化產能120億，對應貢獻銷量為110億只。價格：價格：海外產能不受美國關稅影響，預計公司海外產能對應價格較其國內產能更高，但低于馬來西亞整體售價。我們假設26年海外產能對應價格為137元/千只(據ITC 數據，美國24Q1從全球進口醫用丁腈手套的均價約188元/千只，其中從中國、馬來西亞的進口價分別為116、194元/千只)。PVCPVC手套假設：手套假設：產能產能&銷量：銷量：從產能來看，24H1公司國內PVC 手套年化產能已達310億，考慮到國內 PVC手套產業較為成熟，整體盈利

63、能力不高，公司拓產以丁腈手套為主，預計PVC手套24-26年產能保持310億只。從銷量來看，需求景氣背景下，24H1 PVC手套保持滿產滿銷，假設24-26年銷量均保持310億。價格：價格：據海關總署，23年中國PVC 手套出口價格為79元/千只，24年1-7月平均價格達82元/千只，但3月以來價格有所下降，7月價格78元/只，假設24-26全年維持在78元/只。丁腈丁腈&PVCPVC手套毛利率假設：手套毛利率假設：丁腈手套綜合性能優異，資金及技術壁壘較PVC 更高，整體毛利率高于PVC 手套，預計隨著丁腈手套占比提升，公司醫療防護類產品整體毛利率向上。且考慮到24年年底安慶工廠新產能有望釋放

64、，安慶工廠采用熱電聯產，降本增效，隨著產能釋放有望拉低整體單位成本，提升毛利率。假設24-26年毛利率分別為22.7%/25.4%/26.7%。綜上，預計綜上，預計24-2624-26年醫療防護類產品收入分別為年醫療防護類產品收入分別為84.1/94.7/184.1/94.7/110.310.3億元，同增億元，同增36%/13%/16%;6%/13%/16%;其中丁腈手套收其中丁腈手套收入入60.0/70.6/86.160.0/70.6/86.1億，同增億，同增39%/18%/22%;39%/18%/22%;PVC 手套收手套收入入24.2/24.2/24.224.2/24.2/24.2億，同

65、增億，同增29%/0%/0%29%/0%/0%。板塊整體毛利率。板塊整體毛利率22.7%/25.4%/26.7%22.7%/25.4%/26.7%。表12:公司醫療防護類產品收入拆分及預測醫療防護類醫療防護類2021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E收入YOY1580760056180841336%947413%1103216%產能(億只)銷量(億只)毛利率46740562.8%49846413.1%79061613.3%80580522.7%87087025.4%99098026.7%丁腈手套丁腈手套收入(百萬元)YOY430

66、7599539%705618%861422%產能(億只)銷量(億只)480380495495560560680670國內產能國內產能收 入(百 萬 元)4307599570567112產能(億只)銷量(億只)價格(元/千只)480380113495495121560560126560560127海外產能貢獻海外產能貢獻聲能(瓦萬元150212024/28請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分浙商證券浙商證券英科英科醫療醫療(300677)(300677)公司深度公司深度ZHESHANG SECURITIES銷量(億只)價格(元/千只)110137P P V V C C

67、 手手 套套收入(百萬元)YOY1873241829%24180%24180%產能(億只)銷量(億只)價格(元/千只)31023679310310310310310310787878資料來源：海關總署、浙商證券研究所預測注：標藍為假設值2)康復護理業務假設：現有主要產品包括手動輪椅、電動智能輪椅、助行器、助步器、醫用床邊桌等，廣泛應用于醫療機構、養老護理機構、家庭日用及其他相關行業。同時，公司也開發了諸多新品，如洗澡椅Alpha系列、中型電動代步車 Sagitta-D、電動輪椅Star、坐姿體位可調節多功能手動輪椅 Y139 等。公司持續推進江蘇鎮江研發生產基地的建設，24H1康復業務保持30

68、%的較高增速，我們預計未來收入保持18%左右的穩健增長，毛利率隨著高端產品收入占比提升而有所提升，預計24-26年分別為14.8%/15.8%/16.8%。3)其他主營業務假設：現有產品主要包括冷熱敷袋、電極片等，公司積極開發新品如小丸子IP 聯名泡沫抑菌洗手液、常規洗手液產品等。同時也進一步研發家清類產品(廚房油污凈、地板清潔劑等)等家居清潔產品，配合手套家居場景打造家居清潔解決方案。預計未來收入保持10%左右的穩健增長，毛利率穩定在23%左右。綜上，預計公司綜上，預計公司24-2624-26年收入分別為年收入分別為92.6/104.4/121.492.6/104.4/121.4億元，同增億

69、元，同增34%/13%/134%/13%/16%;6%;毛利毛利率率22.3%/24.8%/26.0%22.3%/24.8%/26.0%。表 1 3:公 司 收 入 拆 分 及 預 測收入收入(百萬元百萬元)2021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E醫療防護類158076,0056,1808,4139,47411,032康復護理系列255378396467551650其他主營業務155208343377415457其他業務2323總收入16,2406,6146.9109,2589,25810,44010,44012,13912,

70、139收入占比收入占比20212021醫療防護類97.3%2022202290.8%2023202389.3%2 2024E024E90.9%2025E2025E90.7%2026E2026E90.9%康復護理系列其他主營業務其他業務收入收入-YOY-YOY1.6%1.0%0.1%202120215.7%3.1%0.4%202220225.7%5.0%202320235.0%4.1%2024E2024E5.3%4.0%2025E2025E5.4%3.8%2026E2026E醫療防護類17.5%-62.0%2.9%36.1%12.6%16.4%康復護理系列18.7%48.3%4.8%18.0%1

71、8.0%18.0%其他主營業務-7.2%34.4%65.2%10.0%10.0%10.0%其他業務581.7%-0.3%總 收 入 Y O Y毛利率毛利率20212021-59%202220225%34%13%16%202220222024E2024E2025E2025E2026E2026E醫療防護類62.8%13.1%13.3%22.7%25.4%26.7%康復護理系列8.8%9.9%12.8%14.8%15.8%16.8%其他主營業務24.2%23.6%22.3%23.0%23.0%23.0%其他業務-6.3%-13.9%毛利率資料來源：Wind、浙商證券研究所預測22.3%22.3%24

72、.8%24.8%26.0%26.0%注：藍色為假設值25/28請務必閱讀正文之后的免責條款部分浙商證券浙商證券ZHESHANG SECURITIES英科醫療(300677)公司深度費用率假設：費用率假設：1)銷售費用率：公司全球銷售網絡搭建完善，24年以來隨著產能利用率明顯提升，24H1 銷售費用率下降至3.0%,假設24-26年保持在3.0%。2)管理費用率：隨著公司收入規?；謴驮鲩L，規模效應下預計管理費用率呈下降趨勢。24H1管理費用率5.5%,但考慮到近兩年海外建廠等前期投入，人員及折舊攤銷費用或有所提升，假設24-26年分別為5.6%/5.6%/5.4%。3)研發費用率：公司將持續加強

73、新產品開發，假設24-26年研發費用率分別為4.1%/4.1%/3.9%。綜上，預計綜上，預計24-2624-26年歸母凈利分別為年歸母凈利分別為12.5/16.6/20.312.5/16.6/20.3億元，同增億元，同增226%226%/33%/22%/33%/22%。7.27.2估值分析估值分析英科醫療作為全球一次性手套新星，當前收入和利潤主要來自醫療丁腈手套。我們選取 A 股醫療器械相關公司作為參照。其中中紅醫療中紅醫療為國內一次性手套龍三，wind 一致預期24年PE 為 27X27X。魚躍醫療魚躍醫療為國內家用醫療器械龍頭，核心產品包括制氧機及血壓儀等，預計25-26年均保持15%左

74、右的增速，wind 一致預期24年PE 為 14 X。邁瑞醫療為國內醫療器械龍頭，24-26年預計保持20%的增速，wind 一致預期24年PE 為 20 X。怡和嘉業為怡和嘉業為國產呼吸機龍頭，23年海外收入占比65%,wind 一致預期24年PE 為 21X21X。4家可比公司24-26年平均PE 分別為20、16、13倍，而公司同期PE 分別為14、11、9倍，較同業仍有較大提升空間。表表14:14:公司估值比較公司估值比較(截至截至2424年年9 9月月1313日日)代碼代碼公司公司市值市值歸母凈利歸母凈利(億元億元)歸 母 凈 利歸 母 凈 利 YOYO Y YPEPE2323245

75、24525E25E26E26E232324E24E25D25D26B26B23232 25 54 4E ED D26E26E300981.SZ中紅醫療40(1.3)1.52.12.7-296%40%29%271915002223.SZ魚躍醫療30924.021.424.628.750%-11%15%16%14141311300760.SZ邁瑞醫療2809115.8138.9166.5199.121%20%20%20%30201714301367.SZ怡和嘉業603.02.93.64.2-22%-3%26%16%26211714平均平均2222202016161313300677.SZ30067

76、7.SZ英科醫療英科醫療176資料來源：Wind、浙商證券研究所3.812.5016.6420.27-39%-39%226%226%33%33%22%22%4040141411119 9注：除英科醫療，其余來自Wind 一致預期7.37.3投資建議投資建議當前正值全球一次性手套需求回暖，盈利能力較高的丁腈手套產能由馬來西亞向中國轉移，行業周期向上。公司成本優勢顯著,賬面資金充裕賦能成長，積極建設海內外產能，向全球丁腈手套龍頭邁進。預計2024-2026年公司歸母凈利潤分別為12.5/16.6/20.3億元，同增226%/33%/22%,截至24年9月13日公司市值176億，對應PE 分別為14

77、X/11X/9X,首次覆蓋，給予“買入”評級。8 8風險提示風險提示1)關稅政策變化的風險。今年5月美國提出加稅方案，擬從26年開始將醫用橡膠手套的關稅從7.5%增加到25%。若26年該關稅政策落地，中國手套公司較馬來西亞手套公司的成本及價格優勢也會受到較大影響。26/28請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分英科醫療(300677)公司深度2)2)原材料價格波動的風險。原材料價格波動的風險。一次性手套原材料主要包括天然橡膠、丁腈膠乳、PVC糊樹脂、DINP/DOTP 增塑劑等，原材料價格受市場供需關系、石油價格等多種因素影響，原材料價格大幅上漲會對企業成本控制帶來壓

78、力。3)3)市場競爭加劇。市場競爭加劇。供需恢復背景下，競對或開始擴產，若市場競爭加劇而公司不能保持成本優勢等核心競爭力，則公司業績將有所承壓。4)4)匯率變化的風險。匯率變化的風險。公司外銷主要以美元為結算貨幣，匯率波動將影響公司的匯兌損益，進而影響整體業績；尤其當人民幣出現持續升值，將壓縮公司利潤空間。27/28請務必閱讀正文之后的免責條款部分英科醫療(300677)公司深度表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值資產負債表利潤表(百萬元)20232024E2025E2026E(百萬元)20232024E2025E2026E流動資產流動資產15,60320,02121,70123,96

79、7營業收入營業收入6,9199,25810,44012,139現金7,22212,29813,65315,494營業成本5,9717,1897,8548,983交易性金融資產5,2365,3665,4965,626營業稅金及附加67658793應收賬項9227818801,024營業費用252278313364其它應收款42172741管理費用487518585655預付賬款132194212243研發費用283380428473存貨1,1501,1801,2471,354財務費用(306)(409)(430)(434)其他899184184184資產減值損失(5)(18)00非流動資產非流動

80、資產11,47610,76511,00911,152公允價值變動損益176130130130金融資產類970000投資凈收益8793115121長期投資0000其他經營收益40374249固定資產7,7348,0538,2828,420營業利潤營業利潤4391,4191,8902,303無形資產567553534509營業外收支4444在建工程1,5091,5381,5641,588利潤總額利潤總額4431,4231.8942,307其他696621628635所得稅55157208254資產總計資產總計27,07930,78732,71035,119凈利潤凈利潤3881,2671,6862,

81、053流動負債流動負債8,61811,22211,50911,915少數股東損益5162227短期借款7,0349,3349,4349,534歸屬歸屬母公司凈利潤母公司凈利潤3831,2501,6642,027應付款項9221,1181,2221,397EBITDA5931,8902,4402,950預收賬款0000EPS(最新攤薄)0.591.932.573.13其他663769854983非流動負債非流動負債2,1672,1492,1492,149主 要 財 務 比 率長期借款76114114114202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E其他2,0912

82、,0352,0352,035成長能力成長能力負債合計負債合計10,78513.37013.65814.063營業收入4.61%33.81%12.77%16.27%少數股東權益266282304331營業利潤-37.92%223.29%33.19%21.85%歸屬母公司股東權16,02917,13418,74820,724歸屬母公司凈利潤-39.12%226.39%33.10%21.81%負債和股東權益負債和股東權益27,07930,78732,71035,119獲利能力獲利能力毛利率13.70%22.35%24.77%26.00%現 金 流 量 表凈利率5.54%13.50%15.94%16.

83、70%(百萬元)經營活動現金流經營活動現金流凈利潤折舊攤銷財務費用投資損失營運資金變動其它投資活動現金流投資活動現金流資本支出長期投資其他籌資活動現金流籌資活動現金流短期借款長期借款其他現金凈增加額現金凈增加額ROEROIC償債能力償債能力資產負債率凈負債比率流動比率速動比率營運能力總資產周轉率應收賬款周轉率應付賬款周轉率每股指標(元)每股收益每股經營現金每股凈資產估值比率P/EP/BEV/EBITDA2.39%-0.49%39.83%-0.34%1.811.560.289.387.120.590.7824.7445.891.1025.757.30%3.36%43.43%-16.29%1.78

84、1.650.3210938.141.934.9526.4514.061.037.808.87%4.55%41.76%-21.48%1.891.740.3312.727.522574.1228.9410.560.945.539.78%5.43%40.05%-27.70%2.011.860.3612.907.683.134.8731.998.670.853.98資料來源：浙商證券研究所2023202350238872422(87)(319)(224)(3,976)(1,422)0(2,554)3,0095,54027(2,557)(397)2025E2025E2,6731,686976266(11

85、5)(7)(134)(1,101)(1,216)0115(216)1000(316)1,3552024E2024E3,2081,267877232(93)1,058(133)(67)(1,216)01,1491,8632,30039(475)5,0772026E2026E3,1542,0531,077269(121)10(134)(1,095)(1,216)0121121(219)1000(319)9)1,84128/28請務必閱讀正文之后的免責條款部分浙商證券浙商證券ZHESHANGSECURITIES英科醫療(300677)公司深度股票投資評級說明股票投資評級說明以報告日后的6個月內，證券

86、相對于滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買入：相對于滬深300指數表現+20%以上；2.增持：相對于滬深300指數表現+10%+20%;3.中性：相對于滬深300指數表現-10%+10%之間波動；4.減持：相對于滬深300指數表現-10%以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的6個月內，行業指數相對于滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看好：行業指數相對于滬深300指數表現+10%以上；2.中性：行業指數相對于滬深300指數表現-10%+10%以上；3.看淡：行業指數相對于滬深300指數表現-10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。

87、我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示本報告由浙商證券股份有限公司(已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000)制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構(以下統稱“本公司”)對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供

88、本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其

89、他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所上?？偛康刂罚簵罡吣下?29號陸家嘴世紀金融廣場1號樓25層北京地址：北京市東城區朝陽門北大街8號富華大廈E 座 4 層深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心33層上?？偛苦]政編碼：200127上?？偛侩娫挘?8621)80108518上?？偛總髡妫?8621)80106010