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1、1/29廣發證券廣發證券GFSECURITIES深度分析深度分析|通用設備通用設備證券研究報告證券研究報告叉車深度系列二叉車深度系列二何以燎原一出海競爭力和市占率的探討何以燎原一出海競爭力和市占率的探討核心觀點：核心觀點：國產叉車的海外市占率復盤：國產叉車的海外市占率復盤：(1)2012-2019(1)2012-2019年：國產叉車年：國產叉車(剔除小剔除小車車)市占率長期處于市占率長期處于11-12%11-12%。內燃叉車較為依賴后市場，中國企業海外后市場布局存在劣勢+內燃機需要進口，市占率長期沒有提升；(2)2020202320202023年：年：4 4年時間市占率翻倍。年時間市占率翻倍。

2、海外龍頭受疫情影響交付周期延長，而國產叉車貨期較短，2020年海外市占率大幅提升后逐漸形成品牌認可度，疊加我國鋰電產業鏈趨于成熟打造鋰電叉車產品力優勢，帶來海外市占率持續提升，2023年整體叉車/剔除3類車后市占率分別達29.61%/23.67%。分品類來看，2023年1、2、3類叉車、內燃叉車海外市占率分別為21.03%、8.37%、36.59%、32.39%。下一個下一個4 4年：電動大車年：電動大車(1+2(1+2類類)海外市占率海外市占率提升為主動能。提升為主動能。歐洲：本土品牌雙寡頭格局，國產叉車2023年市占率25.3%,內燃車市占率最高，1+2類車市占率僅16.6%。美洲：“一超

3、多強”格局，2023年國產叉車市占率25.68%,其中1+2類車市占率11.89%,南美市占率高，北美市場空間大。亞洲：國產叉車市占率較高，2023年達86.67%,其中1+2類車市占率63.83%,未來市占率增長主要依靠1+2類車。國產品牌有望通過鋰電叉車實現全球競爭力的彎道超車國產品牌有望通過鋰電叉車實現全球競爭力的彎道超車。我們從以下角度剖析鋰電叉車競爭力突圍要素：(1)1)產品力：產品力：過去國產內燃叉車由于發動機、變速箱等核心技術落后，工作性能不及海外叉車，疊加售價競爭力不強，導致綜合性價比較低。國產鋰電叉車受益于我國成熟的鋰電產業鏈技術實現性能領先，規模效應顯現帶來34噸國產鋰電叉

4、車售價相較歐洲同類產品低1-2萬歐元，綜合性價比卓越。(2)2)成本：鋰成本：鋰電叉車中電池成本占比最高(約24%),國內鋰電產業鏈的強配套能力打造鋰電叉車成本優勢。假設鋰電叉車帶電量40kWh,經測算，當前國產叉車鋰電池成本低于海外產品超過1000美元。鋰電池核心原材料碳酸鋰價格下行趨勢不改，經測算，鋰價下降將帶動叉車電芯總材料成本從2023年的1.5萬元下降至2024年的1.1萬元，同比-25%,國產叉車憑借鋰電產業鏈價格傳導快+短交期優勢，有望率先受益。(3)后市場：市場：內燃時代下游客戶對后市場服務重視度高，海外企業優勢明顯；鋰電叉車無需頻繁維護，可規避國產叉車出口時在后市場服務方面的

5、劣勢。投資建議。投資建議。我們測算2024-2026年中國企業叉車出口規模有望達229/259/292億元。國內雙龍頭鋰電叉車產品及海外布局進展領先，有望率先實現國際市場突圍，海外市占率上升，推動盈利能力增長，重點推薦安徽合力、杭叉集團。薦安徽合力、杭叉集團。風險提示。風險提示。行業競爭風險，海外市占率增速不及預期風險，成本上升風險，匯率變化風險。行業評級行業評級買入買入前次評級報告日期買入2024-09-18相相 對對 市市 場場 表表 現現10%1%-8%90212472A09/24-16%-25%-34%通用設備M一滬深300分析師：分析師：Q=網分析師：分析師：分析師：分析師：網代川S

6、AC 執證號：S0260517080007SFCCENo.BOS186021-孫柏陽SAC 執證號：S0260520080002021-蒲明琪SAC執證號：S0260524080003SFCCE No.BUP066021-請注意，孫柏陽并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動相關研究：相關研究：叉車深度系列一：星星之火一2024-05-27鋰電化空間增量的探討識別風險，發現價值識別風險，發現價值請務必閱讀末頁的免責聲明請務必閱讀末頁的免責聲明深深 度度 分分 析析|通通 用用 設設 備備2/29重點公司估值和財務分析表重點公司估值和財務分析表股票簡稱股票簡稱 股票

7、代碼貨幣股票代碼貨幣最新最新最近最近評級評級合理價值合理價值EPS(EPS(元元PE(x)PE(x)FV/EBITDA(x)FV/EBITDA(x)ROE(%ROE(%收盤價收盤價 報告日期報告日期(元元/股股)2024E2024E2025E2025E2024E2024E2025E2025E2024E2024E2025E2025E2024E2024E 2025E2025E安徽合力600761.SH CNY18.742024/08/28買入25.951.732.0810.839.017.646.4917.60 18.70杭叉集團603298.SH CNY 18.552024/08/19買入24.

8、001.601.8711.599.929.437.9219.60 18.6018.60數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心備注：表中估值指標按照最新收盤價計算識別風險，發現價值識別風險，發現價值請務必閱讀末頁的免責聲明請務必閱讀末頁的免責聲明3/29深度分析深度分析|通用設備通用設備目錄索引目錄索引引言：過去12年國產叉車的海外市占率.6一、海外各地區市占率和競爭格局如何?.8(一)全球：各車型市占率差距較大，1+2類提升空間大.8(二)亞洲：市占率水平較高，競爭較為激烈.9(三)歐洲：本土品牌先發優勢，呈現雙寡頭格局.10(四)美洲：市占率較低，“一超多強”格局顯著.12二、鋰電叉車能否

9、讓國產品牌全球競爭力彎道超車?.14(一)產品力：電池產業鏈賦能，鋰電叉車產品力凸顯.14(二)成本端：鋰電成本占比高，國內成本優勢顯著.19(三)后市場：鋰電叉車維護需求少，后市場劣勢不再.21三、出?？臻g究竟幾何?.25四、投資建議.27五、風險提示.27識識別別風風險險，發發現現價價值值請請務務必必閱閱讀讀末末頁頁的的免免責責聲聲明明4/29深度分析深度分析|通用設備通用設備圖表索引圖表索引圖1:國內叉車企業在海外的市占率水平.6圖 2:國內叉車企業在海外的分品類市占率水平.7圖3:2023年海外叉車分品類銷售結構(萬臺)及中國企業市占率(%).8圖 4:全球叉車市場競爭格局(萬臺).8

10、圖 5:全球叉車競爭格局(2023年，按收入).8圖6:2023年各地區1+2類叉車銷售結構(萬臺)及中國企業市占率(%).9圖 7:2023年各地區3類叉車銷售結構(萬臺)及中國企業市占率(%).9圖8:2023年各地區內燃叉車銷售結構(萬臺)及中國企業市占率(%).9圖 9:亞洲地區叉車歷年銷售結構(萬臺)及中國企業市占率(%).10圖10:全球主要叉車企業歷年亞洲地區營業收入(億人民幣).10圖11:亞洲地區電動叉車歷年銷售結構(萬臺)及中國企業市占率(%).10圖12:亞洲地區1+2類叉車歷年銷售結構(萬臺)及中國企業市占率(%).10圖13:歐洲地區叉車歷年銷售結構(萬臺)及中國企業

11、市占率(%).11圖14:歐洲地區叉車市場競爭格局(萬臺).11圖15:歐洲地區叉車競爭格局(22年，按收入).11圖16:歐洲地區電動叉車歷年銷售結構(萬臺)及中國企業市占率(%).12圖17:歐洲地區1+2類叉車歷年銷售結構(萬臺)及中國企業市占率(%).12圖18:美洲地區叉車歷年銷售結構(萬臺)及中國企業市占率(%).12圖19:美洲地區叉車市場競爭格局(23年，按臺量).13圖 20:全球叉車龍頭美洲地區營業收入(百萬美元).13圖21:美洲地區電動叉車歷年銷售結構(萬臺)及中國企業市占率(%).13圖22:美洲地區1+2類叉車歷年銷售結構(萬臺)及中國企業市占率(%).13圖 23

12、:歐洲地區各品牌3噸內燃叉車價格對比.15圖 24:我國鋰電池產業鏈完善.16圖 25:全球地區主要電池企業歷年裝機份額.17圖 26:海外地區主要電池企業歷年裝機份額.17圖27:歐洲地區各品牌34噸鋰電叉車價格對比.18圖 28:鋰電叉車成本構成.19圖29:全球與中國鋰電池價格對比(美元/度).19圖30:電池級碳酸鋰價格變化(元/噸).20圖 31:我國碳酸鋰產能、產量及產能利用率.20圖 32:后市場業務模塊梳理.22圖33:叉車使用成本及經濟效益.22圖 34:中國場內物流設備解決方案市場規模(單位：十億元).23圖 35:林德叉車后市場服務優勢.23圖36:豐田物料搬運營收拆分(

13、十億日元).24圖37:凱傲叉車營收拆分(百萬歐元).24圖38:電動叉車和內燃叉車維護更新內容及差異.24識識別別風風險險，發發現現價價值值請請務務必必閱閱讀讀末末頁頁的的免免責責聲聲明明5/29深度分析深度分析|通用設備通用設備表 1:叉車變速箱分類及當前技術情況.14表 2:國內外3.5噸內燃叉車產品性能對比.15表 3:中系鋰電企業引領全球鋰電產業鏈技術革新.16表 4:國內外3.5噸鋰電叉車產品性能對比.18表 5:國內外叉車鋰電池成本差價彈性測算(美元).20表 6:碳酸鋰價格變化對叉車鋰電池材料成本影響測算.21表 7:中國企業叉車出口規?？臻g展望.26識識別別風風險險，發發現現

14、價價值值請請務務必必閱閱讀讀末末頁頁的的免免責責聲聲明明深深 度度 分分 析析|通通 用用 設設 備備6/29引言：過去引言：過去1212年國產叉車的海外市占率年國產叉車的海外市占率在上篇報告叉車深度系列一：星星之火鋰電化空間增量的探討中，我們對于當前真實的鋰電化率、上限、節奏以及增量空間進行了探討，論證了需求側的持續性，由此也引發了市場對于叉車行業全球競爭格局的關注，本篇報告中我們將拆分全球各個地區(歐洲、美洲、亞洲)的競爭格局及競爭要素，旨在探討國產叉車龍頭在本輪全球鋰電化進程中競爭力彎道超車的可能性以及海外的空間增量。國內叉車在海外的市占率：2020年起加速上升。國內叉車龍頭出海很早，但

15、根據20122019年數據，我國叉車在海外市場的市占率已經長期未有明顯提升。2020年受疫情影響，海外叉車龍頭交付周期延長，而國內叉車龍頭供應穩定，貨期較短，因此2020年在海外的市占率大幅提升。海外客戶使用國產叉車后對于產品性能逐漸認可，疊加鋰電化帶來的產品力加成，此后國內叉車企業在海外的市占率持續上升。國內叉車企業在海外的市占率從2019年的14.73%上升至2023年的29.61%;剔除小車(即3類車),海外市占率從2019年的11.53%上升至2023年的23.67%。圖圖 1 1:國國 內內 叉叉 車車 企企 業業 在在 海海 外外 的的 市市 占占 率率 水水 平平海外市占率剔除三

16、類車-海外市占率29.61%27.24%26.63%23.67%21.01%14.73%19.23%13.99%11.53%5%0%2022202335%30%25%20%15%10%20122013201420152016201720182019202020211206910.36%24.12%數據來源：中國工程機械工業協會工業車輛分會，WITS,廣發證券發展研究中心海外分車型市占率：鋰電化優勢助力IIII 類車自2020年起加速海外滲透。20122019年我國叉車海外市占率僅類車出現明顯增長，從2012年的6.9%增長至2019年的19.2%,其余車型市占率保持相對平穩。2020年起受益于

17、我國鋰電產業鏈趨于成熟，出口的鋰電叉車相較海外龍頭產品具備產品力及成本端雙重優勢，疊加我國穩定供應能力，帶來海外份額大幅增長，I類、類、類車海外市占率分別從2019年的7.2%、1.5%、19.2%上升至2023年的21%、8.4%、36.6%。中國品牌海外認可度隨之逐步提升，同步帶動內燃車海外市占率從2019年的19.3%上升至2023年的32.4%。識識別別風風險險，發發現現價價值值請請務務必必閱閱讀讀末末頁頁的的免免責責聲聲明明7/29深深 度度 分分 析析|通通 用用 設設 備備圖圖2:2:國 內 叉 車 企業 在海外 的分品 類市占率國 內 叉 車 企業 在海外 的分品 類市占率 水

18、平水平1類車 2類車 3 類 車 內 燃86.6%32.4%21.0%8.4%2013201420152016201720182019202020212022202350%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2012數據來源：中國工程機械工業協會工業車輛分會，WITS,廣發證券發展研究中心識別風險，發現價值識別風險，發現價值請務必閱讀末頁的免責聲明請務必閱讀末頁的免責聲明8/29深深 度度 分分 析析|通通 用用 設設 備備一、海外各地區市占率和競爭格局如何一、海外各地區市占率和競爭格局如何?(一一)全球：各車型市占率差距較大，全球：各車型市占率差距較大，1+21+2類提升

19、空間大類提升空間大我國叉車各品類市占率仍有較大提升空間。叉車下游需求對叉車產品的選擇考慮是多維度的，不僅會考慮到產品質量，還包括后市場服務等諸多其他因素。以往我國叉車企業一方面在鉛酸電池和內燃機方面有所劣勢，另一方面在后市場服務布局方面有所滯后，因此我國叉車海外市占率處于較低水平，2023年1、2、3類叉車、內燃叉車海外市占率分別為21.03%、8.37%、36.59%、32.39%,3類車雖市占率水平較高但其產品價值量低且技術壁壘較小。對比來看，中國企業/豐田工業/其他企業2023年分別實現叉車全球銷量117.38/31.7/64.67萬臺。從營收看，2023年全球前五大廠商 豐 田 工 業

20、/凱 傲/永 恒 力/科 朗/三 菱 營 收 分 別 占 比 2 8%/1 6%/1 1%/9%/8%,合 力、杭叉營收規模分別占比4.21%、3.95%。圖圖 3 3:2 2 0 0 2 2 3 3 年年 海海 外外叉叉 車車 分分 品品 類類 銷銷售售 結結 構構(萬萬 臺臺)及及 中中 國國企企 業業 市市 占占 率率(%)中國企業海外銷量 海外企業海外銷量市占率36.59%6032.39%5040 21.03%30208.37%100類叉車40%35%30%25%20%15%10%5%0%I類叉車類叉車內燃叉車70數據來源：中國工程機械工業協會工業車輛分會，WITS,廣 發 證 券 發

21、 展 研 究 中 心圖圖4 4:全全 球球 叉叉 車車 市市 場場 競競 爭爭格格局局(萬萬 臺臺)圖圖 5 5:全全 球球 叉叉 車車 競競 爭爭 格格 局局(2 2 0 0 2 2 3 3 年年，按按 收收 入入)2502001501005002020202120222023數據來源：中國工程機械工業協會工業車輛分會，WITS,豐田豐田工業中國企業其他企業工業財報，廣發證券發 展研究中心其他13.24%杭叉3.95%4.21%海斯特7.08%三 菱7.97%科朗8.90%豐田工業28.05%凱 傲16.08%永恒力10.53%數 據 來 源：MMH,廣 發 證 券 發 展 研 究 中 心鋰

22、電化是近年來海外市占率提升的關鍵原因，各地區鋰電化進展差異造成市占率有所 差 異。近年來，我國叉車出口市占率有所上升，核心原因是叉車鋰電化。我國鋰電產 品 相 對 鉛 酸 叉 車 和 內 燃 叉 車 具 備 獨 特 優 勢，進 而 形 成 差 異 化 競 爭 替 代。從 各 地 區識別風險，發現價值識別風險，發現價值請 務 必 閱 讀 末 頁 的 免 責 聲 明深深度度分分 析析|通通用用 設設備備9/29叉車銷售結構來看，各地區市占率差異既是鋰電化進程的差異，也是各地叉車需求結構的差異，在鋰電化進程較快的地區(如歐洲電動化率高、鋰電化進程相對快),我國叉車出口市占率提升潛力也更大。未來，市占

23、率提升的主線也是鋰電化滲透的主線，更高的利潤空間和更大的替代空間也會使市占率提升更多聚焦于1+2類叉車，2023年中國企業在歐洲/美洲的1+2類車市占率分別為16.58%/11.89%,具備較大提升空間。圖圖 6 6:2 20 02 23 3年年各各地地 區區 1 1+2 2 類類叉叉 車車銷銷售售 結結構構(萬萬 臺臺)及及 中中 國國企企 業業市市 占占 率率(%)中國企業銷量70%63.83%2015 38.16%1016.58%11.89%0%歐 洲美 洲亞洲非洲+大洋洲60%50%40%30%20%10%海外企業銷量市占率2505數據來源：中國工程機械工業協會工業車輛分會，WITS,

24、廣發證券發展研究中心圖圖7:20237:2023年各地區年各地區3 3類叉車銷售結構類叉車銷售結構(萬臺萬臺)及中國及中國企企 業業 市市 占占 率率(%)5040中國企業銷量 海外企業銷量市占率 96.58%100%80%30201027.62%38.73%53.92%60%40%20%0歐 洲美 洲亞洲非洲+大洋洲0%數據來源：中國工程機械工業協會工業車輛分會，WITS,廣發證券發展研究中心圖圖8:20238:2023 年各地區內燃叉車銷售結構年各地區內燃叉車銷售結構(萬臺萬臺)及中及中國國 企企 業業 市市 占占 率率(%)中國企業銷量 海外企業銷量市占率40100%35 89.02%3

25、080%2552.24%60%2015 34.64%40%10522.88%20%0歐 洲美 洲亞 洲非洲+大洋洲0%數據來源：中國工程機械工業協會工業車輛分會，WITS,廣 發證券發展研究中心(二二)亞洲：市占率水平較高，競爭較為激烈亞洲：市占率水平較高，競爭較為激烈3類車市占率高，份額提升動能切換至1+2類車。亞洲叉車市場以中國為主，近幾年隨著三類車出口及內銷的快速增長推動叉車整體市占率提升至較高水平，2023年已達到86.67%。其中，3類車市占率已達到97%。國內叉車企業的生產銷售重心逐漸轉向鋰電叉車，亞洲地區內燃叉車市占率有所下降，未來市占率增長動能將逐漸切換到1+2類車。競爭格局：

26、主要為中國企業的競爭，競爭相對激烈。競爭格局：主要為中國企業的競爭，競爭相對激烈。亞洲地區除中國外，叉車需求識別風險，發現價值識別風險，發現價值請務必閱讀末頁的免責請務必閱讀末頁的免責聲明聲明10/29深深 度度 分分 析析|通通 用用 設設 備備主要集中在東南亞和日韓地區，日韓地區以豐田為主，東南亞為中國叉車品牌出口首選地區。東南亞地區對于價格較為敏感，主要為中國叉車品牌的競爭，杭叉、合力、中力、龍工、柳工等叉車品牌均已出口至東南亞。圖圖9:9:亞洲地區叉車歷年銷售結構亞洲地區叉車歷年銷售結構(萬臺萬臺)及中國企及中國企業市占率業市占率(%)(%)5004003002001000-豐田工業(

27、僅工業車輛業務，日本地區)凱傲(亞太地區)三菱重工(僅物流業務，亞太+日本地區)杭叉(中國地區)合力(中國地區)2020202120222023數據來源：中國工程機械工業協會工業車輛分會，WITS,廣 發證券發展研究中心1+2類車市占率穩步攀升，仍存在上升空間。近年來，1+2類車市占率提升趨勢維持穩定，已從2020年的51.64%提升至2023年的63.83%。雖然1+2類車市占率已達到較高水平，但與整體和電動叉車市占率的86.67%和85.46%仍有較大差距，未來仍存在提升空間。圖圖11:11:亞洲地區電動叉車歷年銷售結構亞洲地區電動叉車歷年銷售結構(萬臺萬臺)及中及中國企業市占率國企業市占

28、率(%)(%)706050403020100海外企業亞洲銷量中國企業亞洲銷量85.46%84.30%83.36%78.57%2020202120222023市占率86%84%82%80%78%76%74%數據來源：中國工程機械工業協會工業車輛分會，WITS,廣 發證券發展研究中心圖圖12:12:亞洲地區亞洲地區1+21+2類叉車歷年銷售結構類叉車歷年銷售結構(萬臺萬臺)及及中國企業市占率中國企業市占率(%)(%)2520151050海外企業亞洲銷量中國企業亞洲銷量-市占率58.56%51.64%63.83%60.13%70%60%50%40%30%20%10%0%202020212022202

29、3數據來源：中國工程機械工業協會工業車輛分會，WITS,廣 發證券發展研究中心(三三)歐洲：本土品牌先發優勢，呈現雙寡頭格局歐洲：本土品牌先發優勢，呈現雙寡頭格局鋰電優勢賦能叉車產品，中國企業市占率上升趨勢穩定。由于鉛酸及內燃叉車較為依賴后市場服務，凱傲、永恒力等歐洲本土品牌早已建立先發優勢，中國企業市占率處于20-25%區間。歐洲地區與其他地區相比具有較高的叉車電動化率，鋰電叉車的優勢能在歐洲地區得到更好的體現，因此近年歐洲地區我國叉車出口市占率上升較其他地區更快，從2020年的16.18%提升至2023年的25.27%,未來仍將受益鋰電識別風險，發現價值識別風險，發現價值請務必閱讀末頁的免

30、責聲明請務必閱讀末頁的免責聲明120100806040200海外企業亞洲銷量83.05%中國企業亞洲銷量86.67%85.59%84.20%市占率87%86%85%84%83%82%81%2020202120222023圖圖10:10:全球主要叉車企業歷年亞洲地區營業收入全球主要叉車企業歷年亞洲地區營業收入(億人民幣億人民幣)數據來源：各公司財報，廣發證券發展研究中心11/29深深 度度 分分 析析|通通 用用 設設 備備化替代保持提升趨勢。圖圖13:13:歐洲地區叉車歷年銷售結構歐洲地區叉車歷年銷售結構(萬臺萬臺)及中國企業市占及中國企業市占率率(%)(%)海外企業歐洲銷量中國企業歐洲銷量

31、市 占 率7030%6025.27%25%5022.15%20.29%20%403016.18%15%2010%105%020202021202220230%數據來源：中國工程機械工業協會工業車輛分會，WITS,廣發證券發展研究中心競爭格局：雙寡頭格局，中國品牌持續突破。作為歐洲市場本土品牌，凱傲、永恒力雙寡頭格局長期存在，其他龍頭如三菱、海斯特、豐田等占比相對較低。2022年凱傲、永恒力在歐洲地區收入分別為67、40億歐元，根據Statista,22年歐洲叉車市場空間約192億美元，對應22年凱傲、永恒力在歐洲市占率37%、22%。中國品牌23年在歐洲臺量市占率25%,其中內燃車市占率最高(

32、圖6-8),其次為3類車，電動大車仍需持續突破。圖圖 1 14 4:歐歐 洲洲 地地 區區 叉叉 車車 市市 場場 競競 爭爭 格格 局局(萬萬 臺臺)數據來源：中國工程機械工業協會工業車輛分會，WITS,豐 田工業財報，廣發證券發展研究中心圖圖15:15:歐洲地區叉車競爭格局歐洲地區叉車競爭格局(22(22年，按收入年，按收入)其他，37%凱傲，37%永恒力，22%數據來源：各公司財報，廣發證券發展研究中心鋰電化趨勢賦能1+2類車市占率持續提升。歐洲地區叉車出口市占率提升主要來源于電動叉車市占率的提升，但各階段市占率增長的內生動力有所差異。過去歐洲地區市占率的增長主要來源于3類車，近年來已轉

33、換至1+2類車。2023年中國企業1+2類車市占率達16.58%,同比+5.4pct。未來1+2類車的鋰電化推進將是歐洲地區主線，進而帶來1+2類車市占率和整體市占率進一步提升。識別風險，發現價值識別風險，發現價值請務必閱讀末頁的免責聲明請務必閱讀末頁的免責聲明海斯特，4%深深 度度 分分 析析|通通 用用 設設 備備12/29圖圖16:16:歐洲地區電動叉車歷年銷售結構歐洲地區電動叉車歷年銷售結構(萬臺萬臺)及中及中國企業市占率國企業市占率(%)(%)海外企業歐洲銷量 中國企業歐洲銷量一市 占率6030%5024.08%25%4020.71%19.54%20%3014.40%15%2010%

34、105%020202021202220230%數據來源：中國工程機械工業協會工業車輛分會，WITS,廣發證券發展研究中心圖圖17:17:歐洲地區歐洲地區1+21+2類叉車歷年銷售結構類叉車歷年銷售結構(萬萬臺臺)及及中中 國國 企企 業業 市市 占占 率率(%)20151050海外企業歐洲銷量中國企業歐洲銷量 一一市占率20%16.58%15%1.18%9.29%4.92%202020212022202310%5%0%數據來源：中國工程機械工業協會工業車輛分會，WITS,廣 發證券發展研究中心(四四)美洲：市占率較低，美洲：市占率較低，“一超多強一超多強”格局顯著格局顯著美洲內燃叉車占比較高，

35、中國企業市占率處較低水平。美洲地區由于燃油價格優勢，其叉車電動化率較低，疊加我國內燃叉車產品性能及后市場布局處于劣勢，進而造成美洲地區我國叉車出口市占率處于較低水平。各類車型中，中國企業在美國三類車市占率最高，其次是內燃車(圖6-8)。2023年中國企業美洲市占率為25.68%,同比-2.99pct。圖圖18:18:美洲地區叉車 歷年銷售結構美洲地區叉車 歷年銷售結構(萬臺萬臺)及中國企業市 占率及中國企業市 占率(%)(%)海外企業美洲銷量中國企業美洲銷量28.67%26.17%3515.27%2015105%50%20202021202235%30%25.68%25%20%15%10%市

36、占 率504540302520230數據來源：中國工程機械工業協會工業車輛分會，WITS,廣發證券發展研究中心競爭格局：競爭格局：“一超多強一超多強”格局明顯，北美壁壘較高，日本品牌競爭力強。格局明顯，北美壁壘較高，日本品牌競爭力強。202023年，豐田在美洲地區臺量市占率約23%,中國品牌約26%,但考慮到豐田主要在北美，尤其是美國地區銷售，且其內燃機更優，銷售均價遠高于中國品牌。從銷售額占比看豐田為絕對龍頭，其營收長期高于其他龍頭品牌，且差距較大。國產叉車品牌目前在南美市占率更高，北美市場壁壘更高，對于品牌力和后市場要求高，因此價格和利潤率更優，目前國產品牌仍處于逐步滲透期。識別風險，發現

37、價值識別風險，發現價值請務必閱讀末頁的免責聲明請務必閱讀末頁的免責聲明13/29深深 度度 分分 析析|通通 用用 設設 備備圖圖19:19:美洲地區叉車市場競爭格局美洲地區叉車市場競爭格局(23(23年，按臺量年，按臺量)豐田工業，23%其他企業，51%中國企業，26%數 據 來 源：中 國 工 程 機械 工 業 協會 工 業 車 輛 分會，WITS,豐田工 業財 報，廣發 證 券發 展研 究 中心圖圖20:20:全球叉車龍頭美洲地區營業收入全球叉車龍頭美洲地區營業收入(百萬美元百萬美元)豐田工業(僅工業車輛業務，美國地區)凱傲(美洲地區)三菱重工(僅物流業務，美洲地區)海斯特(美洲地區)6

38、000400020000+20202021202220238000數 據 來 源：各 公 司 財 報，廣 發 證 券 發 展 研 究 中 心鋰電叉車形成錯位競爭，我國1+2類車市占率持續提升。自2020年鋰電化滲透開始，美洲地區我國電動叉車出口市占率得以快速上升。一方面，我國鋰電產業優勢賦能叉車產品的性能及性價比提升；另一方面，鋰電叉車對于維護服務依賴小，也可規避中國企業在后市場布局方面的劣勢。2020-2023年我國1+2類叉車市占率從3.93%提升至11.89%。美洲鋰電滲透速率明顯低于歐洲、亞洲，當前美洲市占率受需求結構影響提升較慢，1+2類叉車出口市占率存在較大滲透空間。圖圖21:21

39、:美洲地區電動叉車歷年銷售結構美洲地區電動叉車歷年銷售結構(萬臺萬臺)及中及中國國 企企 業業 市市 占占 率率(%)302520151050海外企業美洲銷量中國企業美洲銷量一市占率35%30.13%27.25%30%27.88%25%20%15.80%15%10%5%0%2020202120222023數據來源：中國工程機械工業協會工業車輛分會，WITS,廣發證券發展 研究中心圖圖22:22:美洲地區美洲地區1+21+2類叉車歷年銷售結構類叉車歷年銷售結構(萬臺萬臺)及及中國企業市占率中國企業市占率(%)(%)海外企業美洲銷量中國企業美洲銷量一一市 占率1414%1211.89%11.53%

40、12%1010%88.34%8%66%43.93%4%22%020202021202220230%數據來源：中國工程機械工業協會工業車輛分會，WITS,廣發證 券 發 展研 究 中 心識別風險，發現價值識別風險，發現價值請請 務務 必必 閱閱 讀讀 末末 頁頁 的的 免免 責責 聲聲 明明深深 度度 分分 析析|通通 用用 設設 備備14/29二、鋰電叉車能否讓國產品牌全球競爭力彎道超車二、鋰電叉車能否讓國產品牌全球競爭力彎道超車?(一一)產品力：電池產業鏈賦能，鋰電叉車產品力凸顯產品力：電池產業鏈賦能，鋰電叉車產品力凸顯1.1.復盤內燃叉車出海：技術受制產品競爭力不足，海外突圍遭遇瓶頸復盤內

41、燃叉車出海：技術受制產品競爭力不足，海外突圍遭遇瓶頸核心技術實力欠缺，我國內燃叉車產品力與海外存在差距。具體來看：核心技術實力欠缺，我國內燃叉車產品力與海外存在差距。具體來看：(1)發動機：非道路用柴油機發展起步較晚，核心技術相對落后。按照發動機燃料分類，發動機可以分為汽油發動機和柴油發動機兩類，由于成本高等原因，汽油發動機在叉車中比較少見，相比之下柴油發動機叉車具有堅固耐用的性能，能承載包括液壓設備在內的眾多附件，因此叉車主要采用柴油發動機。根據新柴股份招股書，我國非道路用柴油機行業較發達國家起步較晚，生產柴油發動機所需的關鍵生產設備與國際先進水平存在較大差距，此外，制約柴油機高效低排的排氣

42、后處理裝置、控制系統等關鍵元器件和核心技術亦和國外先進水平差異顯著。(2)變速箱：技術壁壘高，國產品牌競爭力不足。叉車變速箱主要包括機械傳動變速箱、液力傳動變速箱和電動叉車變速箱，其中機械、液力傳動變速箱用于內燃叉車。變速箱的制造對原材料以及工藝要求高，與海外龍頭企業ZF(德國采埃孚)、PMP(意大利普曼普)等相比，我國企業在技術、制造工藝、產品品控等方面仍有較大差距。在內燃叉車領域，以液力傳動變速箱為例，根據金道科技招股書，我國液力傳動變速箱的電液控制技術仍顯不足，相應的技術人才較為缺乏，此外，大部分叉車變速箱制造企業缺少核心零部件如油泵、閥體、離合器等產品的自研能力，從而制約了產品性能的進

43、一步提升。表表 1 1:叉叉 車車 變變 速速 箱箱 分分 類類 及及 當當 前前 技技 術術 情情 況況名稱名稱產品圖產品圖應用應用技術特點技術特點技術難點技術難點機械傳動變速箱機械傳動變速箱內燃叉車內燃叉車成熟度較高，技術含量相對較低成熟度較高，技術含量相對較低；可靠性較強；主要依靠司機手動操作，對換擋舒適性要求高換擋沖擊大液力傳動變速箱液力傳動變速箱內燃叉車內燃叉車涉及領域多，包括流體力學、摩擦學、材料學、計算技術、控制技術等多領域學 科，技術含量高于機械傳動變速箱技術含量高于機械傳動變速箱技術人才缺乏，大部分叉車變速箱制造企業缺少核心零部件如油泵、閥體、離合器等產品自研能力電動叉車變速

44、箱電動叉車變速箱電動叉車電動叉車電機驅動的機電一體化產品，依賴于電機電控和變速箱的集成化發展，工藝穩定性在各類叉車變速箱中技術要求最高在各類叉車變速箱中技術要求最高變速箱高參數齒輪的設計能力，高參數齒輪之間的嚙合水平直接影響到變速箱降低噪音和震動的能力數據來源：金道科技招股書，廣發證券發展研究中心叉車性能對比：國產內燃叉車可選配進口發動機，國外叉車產品工作性能更優。國產內燃叉車較為依賴進口內燃機，以安徽合力和杭叉集團的內燃叉車產品為例，其通?？蛇x配五十鈴、康明斯和洋馬等海外品牌內燃機；而豐田叉車的內燃機則會采用自研專用發動機，部分性能參數優于國內產品。以3.5噸內燃叉車產品為例，豐田叉車相比國

45、內杭叉及合力產品具有更高的舉升速度及發動機功率，工作效率更佳。識識別別風風險險，發發現現價價值值請請務務必必閱閱讀讀末末頁頁的的免免責責聲聲明明深深 度度 分分 析析|通通 用用 設設 備備15/29表表2:2:國內外國內外3 3.5 5噸內燃叉車產品性能對比噸內燃叉車產品性能對比品牌品牌杭叉集團杭叉集團安徽合力安徽合力ToyotaToyota型號型號CPCD35-XW33E-RT型CPCD35-Q22K2型40-8FGU18叉車類型叉車類型內燃又車內燃叉車內燃叉車有效載荷有效載荷3.5噸3.5噸3.5噸起升高度起升高度3m-6m3m-7m3.35m最大移動速度最大移動速度(kmkm/h)/h

46、)261918.5爬坡能力爬坡能力(度度)222120發動機發動機洋馬4TNE98泉猜QC490GPKubotaWG2503發動機功率發動機功率(KW/(KW/轉轉/分分)42.1/230039/265044/2600舉升速度舉升速度(mmmm/s)/s)/430665數據來源：一車網，合力越南官網，數據來源：一車網，合力越南官網，LECTURA,LECTURA,廣發證券廣發證券發展研究中心發展研究中心內燃叉車價格對比：國內龍頭和海外龍頭差內燃叉車價格對比：國內龍頭和海外龍頭差距約距約25-30%25-30%。根據MachineryZone歐洲地區全新叉車價格數據，將3噸同級內燃叉車售價進行對

47、比，我國杭叉、柳工等品牌叉車售價均價與海外豐田、克拉克等品牌均價接近，但從龍頭價格對比看，豐田比杭叉貴約27%。在叉車性能層面，海外龍頭品牌在產品安全性、可靠性和舒適性方面均優于國產品牌，如林德柴油叉車采用靜壓傳動，技術含量高于國產叉車的普通液壓傳動，具有無行車磨損，精確微動控制，無需離合器、齒輪箱、差速器，免維護等優勢。對比來看，內燃時代海外品牌優勢明顯，國產內燃叉車綜合性價比競爭力仍有差距，導致國產品牌在海外市場市占率長期難以提升。圖圖23:23:歐洲地區各品牌歐洲地區各品牌3 3噸內燃叉車價格對比噸內燃叉車價格對比40000國內品牌價格價格(歐元歐元)柳工CL 200噸30H31,500

48、 E豐田-杭叉差價約27%海外品牌海外品牌豐田52-8FDF303.0噸37,000E30000杭叉3XF00D-228,969C尼3通0M噸I30030D29,0002000026,950C10000杭叉柳工曼尼通曼尼通豐田品牌克拉克數據來源：MachineryZone,廣發證券發展研究中心注：網站價格僅代表歐洲某地區價格，不代表整個歐洲價格水平2.2.鋰電叉車出海：國內鋰電產業鏈引領技術革新，賦能鋰電叉車彎道超車鋰電叉車出海：國內鋰電產業鏈引領技術革新，賦能鋰電叉車彎道超車我國鋰電池產業鏈發展完善，規模及技術優勢顯著。鋰電產業鏈上游為正負極、隔膜、電解液等電池原材料，中游為動力電池環節，下

49、游涵蓋各類電動車、消費電子產品等應用領域。目前我國已形成完整的鋰電池產業鏈，產業鏈各環節企業有深入的識別風險，發現價值識別風險，發現價值請務必閱讀末頁的免責聲明請務必閱讀末頁的免責聲明16/29深深 度度 分分 析析|通通 用用 設設 備備合作關系以及強大的配套服務能力，能夠迅速適應并滿足下游制造商的需求，進而為技術持續創新、大規模生產、降本增效提供了堅實的基礎和支持。圖圖24:24:我國鋰電池產業鏈完善我國鋰電池產業鏈完善上游：原材料上游：原材料鉭電設各先導智能、贏合科技等正極材料容百科技、湖南格能等電電解解液液負極材料負極材料熱管理系統貝瑞特股份等隔膜隔膜思捷股份、星源材質等鋁箔鋁箔云鋁股

50、份 神火股份等銅箔銅箔科技、三乎新科等數據來源：SMM,廣發證券發展研究中心結構創新與材料迭代持續構筑中國電池企業競爭力。從技術儲備來看，中國電池企業憑借在結構創新和材料體系上完善的技術布局獲得領先的全球競爭優勢，如寧德時代通過磷酸鐵鋰、CTP 等技術創新方案展示了全球成本競爭力，鞏固全球范圍品牌效應，逐步構筑核心壁壘。我國電池企業磷酸鐵鋰體系技術布局早、已趨于成熟，裝機量占比較高，而海外市場磷酸鐵鋰仍處于導入期，且鋰電叉車中磷酸鐵鋰應用更多，國內成熟的鐵鋰技術將更好地賦能叉車產品力提升。表表 3 3:中中 系系 鋰鋰 電電 企企 業業 引引 領領 全全 球球 鋰鋰 電電 產產 業業 鏈鏈 技

51、技 術術 革革 新新電池企業電池企業寧德時代寧德時代LGLG新能源新能源SKSK創新創新三星三星SDISDI松下松下比亞迪比亞迪億緯鋰能億緯鋰能中創新拉中創新拉電池結構創新電池結構創新CTP/麒麟電池/4680圓柱電池MIP/4680MLP21700/4680刀片電池4680圓柱電池One-Stop三元高三元高鎳體系鎳體系NCM811NCM811NCM712NCM811NCANCA三元中三元中鎳高電鎳高電壓壓NCM523/NCM523/Ni55Ni55NCM622/NCANCM622材料材料體系體系創新創新磷酸鐵磷酸鐵鋰鋰方型/32/34型大圓柱疊片軟包電疊片軟包電卷繞方型電池(開發池(開發池

52、(開發中)中)中)疊片方型電疊片方型電卷繞方型電池池池國內磷酸鐵鋰制備工藝百花齊放，開啟長技術周期：國內磷酸鐵鋰制備工藝百花齊放，開啟長技術周期：2018年固相法(湖南裕能、天賜材料)、2021年液相法+硝酸鐵(德方納米)、2022年固相法+草酸亞鐵(富臨精工)、2023年高壓實磷酸鐵鋰、磷酸錳鐵鋰(湖南裕能/德方納米等)四元電四元電池池N C M A 疊片軟包電池固態電固態電池池硫化物/氧化物路線硫化物路線硫化物硫化物硫化物氧化物數據來源：寧德時代官微，中創新航官微，比亞迪官網，北極星儲能網，廣發證券發展研究中心充分受益第一輪動力電池全球格局重組，中國電池企業已實現海外突圍。充分受益第一輪動

53、力電池全球格局重組，中國電池企業已實現海外突圍。根據SNE識識別別風風險險，發發現現價價值值請請務務必必閱閱讀讀末末頁頁的的免免責責聲聲明明下游：應用與后市場下游：應用與后市場電動汽車電動自行車電動摩托車電動叉車動力回收電池股份等高科、中消：動力僅中消：動力僅動力但電池動力但電池動力但電池電芯結結構構件件但礦/但鹽盛新鋰載鋒天齊鋰業等石墨礦石墨礦工石墨德時代蜂果能源、中創新航等們礦鋁礦BMS深深 度度 分分 析析|通通 用用 設設 備備17/29數據測算，2023年全球動力電池裝機量超過707.5GWh,以我國龍頭電池企業寧德時代為例，其2023年全球電池裝機量市占率達36.8%,同比+0.6

54、pct,其中，除中國地區以外的海外市場電池裝機量市占率達27.5%,同比+4.7pct 全球龍頭地位穩固。對于我國其他電池企業，2023年比亞迪/中創新航/國軒高科全球市占率達到22.93%/6.87%/3.52%,同比+9.33pct/+3.01pct+0.8pct,已逐步實現海外市場突圍。圖圖25:25:全球地區主要電池企業歷年裝機份額全球地區主要電池企業歷年裝機份額寧德時代LG 新能源國軒高科60%40%20%0%20172018數據來源：SNE,廣發證券發展研究中心圖圖26:26:海外地區主要電池企業歷年裝機份額海外地區主要電池企業歷年裝機份額100%80%60%40%20%0%寧德時

55、代松下20172018LG 新能源AESC三星SDI其他SK2022On2023201920202021數據來源：SNE,廣發證券發展研究中心我國鋰電產業鏈已具備全球領先競爭力，鋰電叉車有望借力實現海外加速擴張。國內鋰電產業鏈已趨于完善，完整覆蓋上中下游全環節，中系電池廠依托結構創新與材料迭代持續構筑技術壁壘，核心競爭力全球領先，且已實現全球市場突圍，規模效應下成本優勢相較于海外電池廠更為明顯。我國鋰電叉車憑借國內成熟電池技術實現產品力領先，且鋰電池目前的成本優勢將賦能國內叉車廠商建立先發優勢，有望進一步打開海外市場盈利空間。鋰電叉車價格對比：國產鋰電車已充分彰顯成本優勢，先發形成品牌認知。根

56、據MachineryZone 歐洲地區全新叉車價格數據，將34噸同級鋰電叉車售價進行對比，我國杭叉、合力、中力等品牌叉車售價區間明顯低于海外豐田、林德等品牌，國產出口鋰電叉車售價約在2.54萬歐元區間，而海外品牌售價高至56萬歐元區間。價格差異較大一方面是因為國產叉車具備較高成本優勢，另一方面是因為海外鋰電叉車主要采用價格更高的三元電池，且計入了部分后市場維護價格，而國產鋰電叉車使用價格更低的磷酸鐵鋰電池。當前我國完善鋰電產業鏈所帶來的配套優勢已逐步彰顯，疊加國內較強的零部件生產制造能力，叉車價格具備較強競爭優勢。而在叉車性能層面，國內外品牌并無明顯差異，主流車型均采用80V 低壓鋰電，電機功

57、率、工作性能等各類參數指標接近。對比來看，國產鋰電叉車綜合性價比競爭力已逐漸顯現，國產品牌有望在海外市場建立先發優勢并率先形成一定品牌認知。識識別別風風險險，發發現現價價值值請請務務必必閱閱讀讀末末頁頁的的免免責責聲聲明明比亞迪SKOn其他20192020202120222023三星SDI中創新航100%80%松下深深 度度 分分 析析|通通 用用 設設 備備18/29圖圖 2 2 7 7:歐歐 洲洲 地地 區區 各各 品品 牌牌 3 3 4 4 噸噸 鋰鋰 電電 叉叉 車車 價價 格格 對對 比比國內品牌國內品牌海外品牌海外品牌價格價格(歐元歐元)59,9540000國內品牌鋰電叉車相較海外

58、國內品牌鋰電叉車相較海外品品牌牌同同級級產產品品價價格格區區間間明明顯顯偏偏低低3000020000品 牌10000豐田合力中力杭叉林德林德豐田50000數據來源：MachineryZone,廣發證券發展研究中心注：網站價格僅代表歐洲某地區價格，不代表整個歐洲價格水平國內叉車率先應用高壓鋰電技術，綜合性能超越海外同級產品。我國叉車廠商如杭叉集團已較早布局高壓鋰電技術，其3.5噸高壓鋰電叉車產品CPD35-XY2G-SI24 性能卓越，搭載317V 汽車級高電壓平臺，整車電流更小，熱損耗極低，不僅自重相較于海外品牌同級產品更輕，核心性能指標如起升速度、行駛速度、電機功率等均更為領先；高壓鋰電技術

59、深度賦能補能效率，標配超級快充技術，可實現1C充電，標配電池1小時即可充滿，兼容電動汽車充電樁功能，充電更便捷。表表4:4:國內外國內外3.53.5噸鋰電叉車產品性能對比噸鋰電叉車產品性能對比品牌品牌杭叉杭叉豐田林德型號型號CPD35-XY2G-SI248FBHJ35E35/600H圖片圖片叉車類型叉車類型鋰電叉車鋰電叉車鋰電叉車額定載重量額定載重量(kg)(kg)350035003500載荷中心距載荷中心距(mmmm)500500600自重自重(kgkg)480054106687最大起升速度最大起升速度(mmmm/s)/s)445/525270/460510/550最大行駛速度最大行駛速度(

60、km/h)(km/h)21/21.513/1520/20行走電機功率行走電機功率(kWkW)2011.92*12.5電池電壓電池電壓/容量容量(VIAhVIAh)309/125309/125數據來源：杭叉官網，豐田產品手冊，林德產品手冊，廣發證券發展研究數據來源：杭叉官網，豐田產品手冊，林德產品手冊，廣發證券發展研究中心中心80/56580/775我國鋰電叉車綜合性價比領先，有望實現彎道超車。我國鋰電叉車綜合性價比領先，有望實現彎道超車。國內出口的主流鋰電叉車性能與海外品牌同級叉車接近，當前海外叉車企業仍處在由鉛酸向鋰電過渡時期，而國識別風險，發現價值識別風險，發現價值請務必閱讀末頁的免責聲明

61、19/29深深 度度 分分 析析|通通 用用 設設 備備產叉車鋰電化率已上升至較高水平，依托本土鋰電產業鏈完善+規模效應漸顯，出口鋰電叉車售價相較海外品牌明顯更低，綜合性價比卓越。我國高壓鋰電叉車正逐步導入，憑借核心性能領先+高補能效率等優勢，有望助力海外突圍。(二二)成本端：鋰電成本占比高，國內成本優勢顯著成本端：鋰電成本占比高，國內成本優勢顯著鋰電池成本占比高，我國產業鏈優勢凸顯。根據杭叉集團招股說明書及年報數據進行測算，鋰電叉車中成本占比最高的零部件為鋰電池、電控總成，其成本分別占比24%、18%。我國新能源汽車及動力電池行業已發展成熟，整體產業鏈相較國外更為完善，電池、電機、電控配套能

62、力強，規模效應持續強化下將賦予國產鋰電叉車更大的成本優勢。圖圖 2 2 8 8:鋰鋰 電電 叉叉 車車 成成 本本 構構 成成其他材料，24%其他，94%貨叉，1%輪胎，2%車架體，3%油缸，4%門架，4%-轉向橋，2%_貨叉直接人工制造費用其他材料鋰電池平衡重電控總成變速箱驅動橋轉 向 橋門架油 缸車架體輪 胎制造費用，4%直接人工，2%_變速箱，4%驅動橋，4%電控總成，18%平衡重，5%鋰電池，鋰電池，24%24%數 據 來 源：杭 叉 集 團 招 股 說 明 書，杭 叉 集 團 年 報，廣 發 證 券 發 展 研 究 中 心中國鋰電池價格明顯低于海外，打造鋰電叉車成本優勢中國鋰電池價格

63、明顯低于海外，打造鋰電叉車成本優勢。根據BloombergNEF數據，2023年全球鋰電池價格約為139美元/度，同比-7.95%;2023年國內鋰電池均價約為126美元/度，同比-0.79%,相較全球鋰電池便宜9%,疊加鋰電池在叉車中成本占比較高，電池環節能夠為我國叉車企業提供一定成本優勢。圖圖 2 2 9 9:全全 球球 與與 中中 國國 鋰鋰 電電 池池 價價 格格 對對 比比(美美 元元/度度)中 國14012010080604020020222023全 球20212020160數 據 來 源：BloombergNEF,廣 發 證 券 發 展 研 究 中 心識別風險，發現價值識別風險，

64、發現價值請請 務務 必必 閱閱 讀讀 末末 頁頁 的的 免免 責責 聲聲 明明深深 度度 分分 析析|通通 用用 設設 備備20/29經測算，當前國產叉車鋰電池成本低于海外產品超1000美元。該測算的核心邏輯如下：(1)根據BloombergNEF全球及中國2023年鋰電池均價，以及SNE 全球及海外動力電池裝車量數據，測算得2023年海外鋰電池(包含磷酸鐵鋰電池及三元電池)均價約155美元/度，對比2023年中國鋰電池(包含磷酸鐵鋰電池及三元電池)均價約126美元/度，價差比例達19%;(2)假設鋰電叉車電池容量80V/500Ah,等 同 于40度電；(3)當前海外鋰電池以價格更高的三元電池

65、為主，磷酸鐵鋰電池使用較少，而國內磷酸鐵鋰技術已成熟并具備較大規模，且國產鋰電叉車大多采用磷酸鐵鋰電池，因此目前對叉車而言國內外鋰電池價差比例或將高于前述的19%。表表 5 5:國國 內內 外外 叉叉 車車 鋰鋰 電電 池池 成成 本本 差差 價價 彈彈 性性 測測 算算(美美 元元)國內外叉車鋰電池成本差價國內外叉車鋰電池成本差價海外鋰電池價格海外鋰電池價格(美元美元/度度)彈性測算彈性測算(美元美元)9090100110110120120130130140140150150中國鋰電池與中國鋰電池與海外價差海外價差(%)(%)216240264288312336360324360396432

66、46850454043248052857662467272054060066072078084090064872079286493610081080756840924100810921176126086496010561152124813441440數據來源：BloombergNEF,SNE,廣發證券發展研究中心碳酸鋰供強于需格局不改，鋰電池成本仍有下探空間。碳酸鋰作為鋰電池的核心原材料，2022年由于全球新能源汽車需求高增，疊加電池廠商碳酸鋰庫存處于低位及疫情因素影響，碳酸鋰供不應求導致價格高漲，同步帶動全球鋰電池價格上漲。2023年起碳酸鋰價格由于供過于求進入下跌周期，帶動鋰電池價格同步下

67、降，當前碳酸鋰價格已下探至約7.5萬元/噸，相較于峰值價格59萬元/噸降低了87%。未來碳酸鋰供需失衡態勢將會延續，帶動電池價格進一步下探。圖圖 3 30 0:電電 池池 級級碳碳 酸酸鋰鋰價價格格 變變化化(元元/噸噸)來源：ifind,廣發證券發展研究中心圖圖31:31:我國碳酸鋰產能、產量及產能利用率我國碳酸鋰產能、產量及產能利用率80產能(萬噸)產能利用率(%)產量(萬噸)80%6060%4040%2020%00%2017201820192020202120222023數據來源：ifind,廣發證券發展研究中心碳酸鋰降價持續驅動鋰電成本下降，國內叉車憑借短交期優勢有望率先受益。2024

68、年碳酸鋰價格下行趨勢不改，預計全年平均價格將下探至10萬元/噸區間，假設鋰電叉車帶電量40kWh,經測算，鋰價下降將帶動叉車電芯總材料成本從2023年的1.5萬元下降至2024年的1.1萬元，同比-25%。展望未來，若2025/2026年碳酸鋰價格分別下探至7.5/7萬元，并假設其他材料價格年降2%,則將帶動叉車電芯總材料成本降低識識別別風風險險，發發現現價價值值請請務務必必閱閱讀讀末末頁頁的的免免責責聲聲明明15%18%21%24%6%6%9%9%12%深深 度度 分分 析析|通通 用用 設設 備備21/29至1.06/1.03萬元。國產叉車憑借鋰電產業鏈價格傳導快+短交期，材料降本將更快地

69、反映到售價或利潤端，有望率先受益。表表 6:6:碳 酸 鋰 價 格 變 化 對 叉 車 鋰 電 池 材 料 成 本 影 響測 算碳 酸 鋰 價 格 變 化 對 叉 車 鋰 電 池 材 料 成 本 影 響測 算22Q122Q122Q222Q222Q322Q322Q422Q423Q123Q123Q223Q223Q323Q323Q423Q420222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E碳酸鋰價格碳酸鋰價格(萬元萬元/噸噸)43.243.248.549.156.941.525.824.014.149.526.310.07.57.0LFPLFP電芯中碳酸電芯

70、中碳酸鋰成本鋰成本(元元/kWh)/kWh)235.8264.6267.9310.2226.5141.0130.976.7269.9143.354.540.938.2LFPLFP電芯整體材電芯整體材料成本料成本(元元/kWh)602.7597.1554.1573.4489.3368.8353.8290.2581.9375.5282.1263.9256.7叉車帶電量叉車帶電量(kWh)(kWh)電芯材料成本電芯材料成本(元元)40404024109238864040404040404040404040221652293819573147531415211607232741502111283105

71、5610268yoyyoy-19%-38%-36%-49%43%-35%-25%-6%-3%電芯降本電芯降本/單車成本單車成本7%13%12%17%10%12%5%1%0%數據來源：陳寧、王博、劉洋等影響鋰離子電池實際容量的材料因素,ifind,杭叉集團招股說明書，杭叉集團年報，廣發證券發展研究中心(三三)后市場：鋰電叉車維護需求少，后市場劣勢不再后市場：鋰電叉車維護需求少，后市場劣勢不再1.1.內燃時代：下游客戶對后市場服務重視度高，海外企業優勢明顯內燃時代：下游客戶對后市場服務重視度高，海外企業優勢明顯后市場服務為叉車企業三大競爭力之一。叉車設備需求存在地域分布分散、叉車產品品類需求多樣化

72、、服務要求高效及時等特點，因此下游客戶在購買叉車時，會綜合考慮產品可靠性、綜合運行成本以及服務保障三大方面因素。在產品同質化程度較高且競爭激烈的情況下，通過后市場服務來實現叉車維修需求的及時響應和相關服務是脫穎而出的較優手段。后市場服務定位于產品售出后，包含多維度服務。根據期刊文章叉車后市場：服務創造價值,叉車后市場服務是指在產品售出后，叉車企業提供后續的維修及備件、信息和金融等多維度的服務。叉車作為在多應用場景中長時間高負荷作業的機械產品，其在使用一定時間后必然需要維修保養。一方面，定期和專業化的后市場服務會提升客戶的粘性；另一方面，及時的服務和高質量的零部件維修替換也能給客戶帶來更高的經濟

73、收益；其次，金融服務也能更好適配于一年中具有周期性需求特點的部分下游客戶，進而拓寬客戶覆蓋范圍。識識別別風風險險，發發現現價價值值請請務務必必閱閱讀讀末末頁頁的的免免責責聲聲明明深深度度分分 析析|通通用用設設 備備22/29圖圖32:32:后市場業務模塊梳理后市場業務模塊梳理后市場服務各件管理各件管理庫存配置油品管理運輸處理廢棄處理用量預測部件外包數據來源：董中浪叉車后市場：服務創造價值,廣發證券發展研究中心叉車的定期維護會提升其經濟效應。叉車的使用壽命以使用小時為單位，定期的整體檢查維修和易損零部件的更換將避免叉車在長時間的使用中遭受更大的問題和損壞。以鉛酸電池叉車為例，在鉛酸電池循環次數

74、達到一定階段后，電池性能會有所下降，較差的電池性能易造成電子元器件的損壞。根據CONGER,通常在叉車的維修成本低于4美元/小時情況下，修理和維護叉車相較更新叉車具備更高的經濟效益。圖圖 3 3 3 3:叉叉 車車 使使 用用 成成 本本 及及 經經 濟濟 效效 益益$/hr不斷上漲的維護成本最終將超過購買一臺新叉車的成本。這是叉車經濟成本最低的點剩余價值155 5使使 用用 時時 間間0數據來源：CONGER,廣發證券發展研究中心國內企業后市場服務起步較晚，落后于海外叉車龍頭。根據佛朗斯港股招股說明書，中國物流設備解決方案行業主要分為設備購買服務、維修維護服務、處置服務和管理優化服務四大模塊

75、，近年來市場規模持續上升。叉車后市場服務同維護維修服務和處置服務高度一致，2023年我國維護維修服務和處置服務市場規模分別達到了38億元和12億元，預計2027年將增長至70億元和33億元。中國叉車企業后市場服務與海外相比起步發展較晚，海外市場后市場業務布局進度也不及海外企業，由于內燃叉車較為依賴售后維護及服務，國產內燃叉車在海外市場競爭力長期處于劣勢。識別風險，發現價值識別風險，發現價值請務必閱讀末頁的免責聲明請務必閱讀末頁的免責聲明信信息息服服務務產品使用基礎安裝追蹤描繪透明化其他信息支持供供應應鏈鏈服服務務入廠物流倉儲服務運輸服務庫存管理供應鏈優化供應鏈管理計劃排成召 回培訓維修服務水平

76、協議其他服務管理租賃融資貸款供應鏈質押其他金融服務服服務務管管理理金金融融服服務務深深 度度 分分 析析|通通 用用 設設 備備23/29圖圖34:34:中國場內物流設備解決方案市場規模中國場內物流設備解決方案市場規模(單位：單位：十億元十億元)設備購買服務維護維修服務處置服務管理優化服務4035307252015106502018201920202021202220232024E2025E2026E2027E數據來源：佛朗斯港股招股說明書，廣發證券發展研究中心海外叉車企業高度重視后市場服務，競爭優勢明顯。以林德叉車為例，根據物流裝備期刊文章林德：叉車后市場服務大師,2016年林德叉車在我國市

77、場就已具備成熟的后市場服務布局。從數量來看，2016年林德在全國建立152個服務網點，服務工程師數量達到800余人；從服務質量來看，林德擁有獨立的服務培訓體系及標準化服務流程，具備2萬種配件庫存，并于2015年在中國投入運營第二個全球配件分撥中心。對比來看，海外叉車企業后市場布局覆蓋早且廣，具備顯著優勢。圖圖 3 3 5 5:林林 德德 叉叉 車車 后后 市市 場場 服服 務務 優優 勢勢林德叉車維護服務一次性修復率一次性修復率擁有獨立的服務培訓體系工程師經過多層級的發展體系培訓還擁有先進的故障診斷系統配件供貨率配件供貨率 擁有2萬種價值上億元的配件庫存15年3月在中國投入運營第二個全球配件分

78、撥中心服務響應時間服務響應時間全國建立152個服務網點，服務工程師總數量已達800余人數據來源：孫吳林德：叉車后市場服務大師,廣發證券發展研究中心后市場服務已成為海外叉車企業的主要營收構成。以豐田和凱傲為例，其后市場服務的營業收入規模保持上升趨勢，豐田叉車后市場服務營收從2018財年的4.87百億日元提升至2023財年的10.02百億日元，占物料搬運業務營收比例從38%提升至44%。凱傲叉車后市場服務營收從2018財年的15.14億歐元提升至2023財年的20.9億歐元，后市場服務+租賃業務占叉車業務營收比例穩定在40%附近。識識別別風風險險，發發現現價價值值請請務務必必閱閱讀讀末末頁頁的的免

79、免責責聲聲明明深深 度度 分分 析析|通通 用用 設設 備備24/29圖圖36:36:豐田物料搬運營收拆分豐田物料搬運營收拆分(十億日元十億日元)圖圖 3 3 7 7:凱凱 傲傲 叉叉 車車 營營 收收 拆拆 分分(百百 萬萬 歐歐 元元)新叉車銷售營收后服務市場營收租賃服務舊叉車相關其他后市場服務+租賃占比60%600040%400020%20000+2018FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY 2023FY80%1200010000100%0%8000數據來源：Bloomberg,廣發證券發展研究中心數據來源：Bloomberg,廣發證券發展研究中心2.2.鋰電時代

80、：鋰電叉車對維護服務依賴小，鋰電時代：鋰電叉車對維護服務依賴小，國內企業出海不再受制后市場劣勢國內企業出海不再受制后市場劣勢內燃叉車的維護需求和成本高于電動叉車。由于內燃叉車具備更多活塞、曲軸、閥門等運動部件，電動叉車的使用壽命通常比內燃叉車更長。根據CONGER,叉車的維護間隔一般為每6周/250小時一次和每年/2000小時一次，維護成本從每運行小時0.48美元到1.67美元不等。對于內燃叉車，每次小維護服務將花費40-50美元，大維護服務將花費約300美元；對于電動叉車，每次小維護服務將花費10-20美元，大維護服務將花費約100美元。圖圖 3 3 8 8:電電 動動 叉叉 車車 和和 內

81、內 燃燃 叉叉 車車 維維 護護 更更 新新 內內 容容 及及 差差 異異增加項盲增加項盲內燃叉車：內燃叉車：1.更換發動機機油；2.更換變速傳動油；3.更換所有濾清器公共維修環節：公共維修環節：檢查門架間隙，鏈條張緊度5050小時小時內燃叉車：內燃叉車：1.清洗柴油濾網、更換柴油濾芯；2.清理空氣濾芯；3.更換柴油機機油濾芯、更換柴機油；4.更換變速箱新油；5.更換液力變速箱油濾器濾芯；6.對機械變速箱離合器接觸狀況進行檢查 電動叉車：電動叉車：1.對電瓶車的電瓶組、電解液、電解液比重進行檢查并清除電瓶積垢公共維修環節：公共維修環節：檢查油位、制動性能、輪胎氣壓、門架和螺母緊固情況25025

82、0小時小時增加項目增加項目公共維修環節：主要檢查各零部件性能以及更換齒輪油和剎車油以及清理污染物。500500小時小時10001000小時小時維修時間與維修成本比較維修時間與維修成本比較250250小時小時20002000小時小時內燃又車維修時間2-3小時4-6小時維修花費1-2小時4-6小時電動又車維修時間40-50美金約300美金維修花費10-20美金100-200美金數據來源：廈門中羿叉車公眾號，CONGER,廣發證券發展研究中心鋰電叉車維護需求和成本更低，規避國內企業后市場服務劣勢。一方面，鋰電池的壽命比鉛酸電池更高，鉛酸電池壽命通常為1000-1500次充電周期，鋰電池可持續使用20

83、00-3000次充電循環；另一方面，鋰電池不需要過于復雜的檢查維護，鉛酸電池需經常加蒸餾水、定期檢查等；其次，鋰電叉車穩定的工作性能也能延長其他元器件的壽命。因此，鋰電叉車較其他種類叉車不需要頻繁和復雜的維護，從而規避國產叉車出口時在后市場服務方面的劣勢。識別風險，發現價值識別風險，發現價值請務必閱讀末頁的免責聲明請務必閱讀末頁的免責聲明2500新叉車銷售營收物流解決方案營收2000150010005000+2018FY 2019FY 2020FY 2021FY80%60%40%20%0%后 市 場 服 務 營 收后 市 場服 務 占 比2022FY 2023FY100%內內 燃燃 叉叉 車車

84、：需要定期檢查更換機油、空氣、汽油及柴油濾清器和其他動力部件電電動動叉叉車車：通常在兩年左右進行蓄電池的更換，若鉛酸電池叉車使用規范，充電習慣好，則可以達到兩年多以上的使用壽命內燃叉車與電動叉車維護更新核心差別內燃叉車與電動叉車維護更新核心差別公共維修環節：清洗油箱、更換液壓油濾芯、更換液壓油深深 度度 分分 析析|通通 用用 設設 備備25/29三、出?？臻g究竟幾何三、出?？臻g究竟幾何?我們對中國企業出口市場空間進行測算，核心假設及邏輯如下：(1)(1)海外市場叉車銷量增速：海外市場叉車銷量增速：2012-22012-2022年全球叉車銷量CAGR7.8%。根據InteractAnalysi

85、s 預測，長期來看，制造業和物流行業的雙引擎依舊強勁，預計到2032年全球叉車市場的出貨量的年均增長依舊近5%?？紤]我國叉車內銷平均增速高于全球，假設海外銷量2024-2026年年均增速約4-5%。電動化率層面，考慮到海外電動叉車銷量占比穩中有增，2012-2022年間提升13pct,電動化率增長的復合增速為1.8%。我們預計2024-2027年海外電動化率按照每年1%的增速上升。(2)(2)海外市場叉車銷量結構：海外市場叉車銷量結構：參考工業成熟區域歐洲的3類車占比數據，2012-2022年歐洲的3類車占比從50%緩慢上升至63%左右，2021和2022年較為穩定，處于63%區間。海外3類車

86、占比中樞相對穩定，長期來看穩中有增，2023年短期波動。我們預計海外3類車占比2024-2026年每年按照1%的增速上升后保持穩定，2027年恢復至2021年高峰水平。根據1+2類車銷量=電動叉車銷量-3類車銷量，內燃叉車銷量=整體銷量-13類車銷量，可得出海外市場叉車分品類銷量結構。(3)(3)中國企業海外市占率：中國企業海外市占率：中國企業出口海外市占率自2020年起持續增長，未來13類車憑借鋰電產品高性價比優勢+后市場劣勢消弭+海外布局加速，市占率有望繼續保持增長，假設3類車/1+2類車市占率2024-2027年按照每年1%/3%的增速上升。受益于中國品牌海外知名度提升及后市場布局日漸完

87、善，內燃叉車市占率假設年增1%。(4)(4)中國叉車出口均價：中國叉車出口均價：根據中力股份招股說明書，2023年1類/2類/3類/內燃叉車境外銷售均價分別為12.3/9.6/1.4/8.2萬元，20-23年三類車均價變動不大，20年境外均價1.35萬元，23年為1.38萬元。同時參考我國叉車雙龍頭合力、杭叉的國內售價，兩者3噸鋰電叉車均價約11.8萬元，3噸內燃叉車均價約5.7萬元，而出口產品單價一般高于內銷均價。結合三者價格，假設2023年中國企業1+2類/3類/內燃叉車出口均價分別為12.5/1.3/8.2萬元。其中，(a)3 類車：類車：由于3類車價值量低，假設后續單價維持在1.3萬元

88、；(b)1+2 類車：類車：2024-2027年預計鋰價持續下降，鋰電叉車電池成本下降疊加銷量上升規模效應擴大，1+2類鋰電叉車單價預計略有下降，但1+2類叉車中，鋰電車正逐步替代價值量更低的鉛酸叉車，且鋰電車大噸位產品占比提升有望推動均價上行，因此假設1+2類車均價穩中有增，每年增長2%;(c)c)內燃車：內燃車：2024-2024-2027年內燃叉車逐漸被電動化替代，市場空間有限帶來競爭加劇，但內燃大噸位叉車銷售占比提升可以有效抵御一定均價下降，假設單價按照2%年降。識識別別風風險險，發發現現價價值值請請務務必必閱閱讀讀末末頁頁的的免免責責聲聲明明深深 度度 分分 析析|通通 用用 設設

89、備備26/29表表 7 7:中中 國國 企企 業業叉叉 車車 出出 口口規規模模 空空 間間 展展望望2021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E海外銷量(萬臺)119132137142150157165yoy57%11%4%4%5%5%5%海外電動叉車銷量(萬臺)91101105110117124131海外電動叉車占比(%)77%76%77%77%78%78%79%80%3類車海外銷量(萬臺)586363677277813類車占比(%)49%48%46%47%48%49%49%1+2類車海外銷量(萬臺)333

90、742434547511+2類車占比(%)28%28%31%30%30%30%31%內燃車海外銷量(萬臺)27313232333333內燃車占比(%)23%24%23%23%22%21%20%中國企業3類車海外銷量(萬臺)202123252830333類車市占率(%)34%34%37%38%39%40%41%中國企業1+2類車海外銷量(萬臺)45791012151+2類車市占率(%)11%14%17%20%20%23%23%26%29%中國企業內燃車海外銷量(萬臺)8101011111212內燃車市占率(%)30%30%32%33%33%34%34%35%35%36%36%中國企業3類車出口均

91、價(萬元)1.31.31.31.31.3中國企業1+2類車出口均價(萬元)12.512.813.013.313.5中國企業內燃車出口均價(萬元)8.28.07.97.77.6中國企業3類車出口規模(億元)中國企業1+2類車出口規模(億元)中國企業內燃車出口規模(億元)合計出口規模合計出口規模(億元億元)3089852042043311087229229361358925925940162912922924319992333333數據來源：中國工程機械工業協會工業車輛分會，中力股份招股書，Interact Analysis,WITS,安徽合力可轉債募集說明書，廣發證券發展研究中心經測算，經測算，

92、20272027年我國年我國1+21+2類類/3/3類類/內燃叉車出口海外市占率內燃叉車出口海外市占率有望達有望達29%/41%136%,29%/41%136%,分分別對應出口規模別對應出口規模199/43/92199/43/92億元，合計出口空間有望達到億元，合計出口空間有望達到333333億元。億元。2024-20262024-2026年中年中國企業叉車出口規模有望達國企業叉車出口規模有望達229/259/292229/259/292億元，每年增速約億元，每年增速約13%13%。識別風險，發現價值識別風險，發現價值請務必閱讀末頁的免責聲明請務必閱讀末頁的免責聲明深深 度度 分分 析析|通通

93、 用用 設設 備備27/29四四、投投資資建建議議(1)(1)海外市占率上升：海外市占率上升：國產鋰電叉車產品綜合性價比領先于海外產品，且對維護維修依賴小，不再受制于中國企業海外后市場布局劣勢，海外市占率有望保持上行趨勢，外銷及鋰電車型銷售占比將逐年提高。(2)(2)盈利能力提振：盈利能力提振：叉車行業鋰電化+國際化共振，盈利能力更強的外銷及鋰電產品占比有望上行，帶動叉車企業利潤增厚。同時鋰電和鋼材價格下降，行業盈利能力上升，將呈現利潤增速收入增速銷量增速現象，叉車企業進入業績兌現紅利期。2024-2026年中國企業叉車出口規模有望達229/259/292億元，安徽合力、杭叉集團作為頭部公司，

94、鋰電叉車產品處于領先地位，有望優先受益，且鋰電化率的提升及海外市場的拓展可貢獻長期增長動力。根據我們對兩者2024年的盈利預測，2024年安徽合力估值約11xPE,杭叉集團估值約12xPE2xPE。綜綜上所述，重點推薦安徽合力、杭上所述，重點推薦安徽合力、杭叉集團。叉集團。五、風險提示五、風險提示行業競爭風險：工業車輛行業為高度競爭的行業，產品同質化現象較為嚴重，同時還有其他工程機械品牌新進入者，市場競爭愈加激烈，叉車企業面臨一定的行業競爭風險。產品結構不斷優化，電動類車輛及倉儲車輛銷量比重增加迅速。叉車企業必須在優勢產品上持續保持核心競爭力，并及時調整產品結構和營銷策略，否則叉車企業有面臨市

95、場份額下降的風險。海外市占率增速不及預期風險：海外市占率增速不及預期風險：若終端客戶對于鋰電叉車的更換速度和接受度不及預期，則海外市占率增速可能不及預期，導致叉車企業業績增速低于預期。成本上升風險：原材料成本的波動與叉車企業產品盈利具有較大相關性。由于國際經濟形勢不穩定等因素，或將導致零部件價格波動及用工成本增加，進而影響叉車的盈利能力。匯率變化風險：叉車企業國際化發展步伐加快，產品海外市場銷售規模逐年提升，使得叉車企業國際收支將受到匯率波動的影響。未來海外市場及人民幣匯率走勢不確定性較高，從而將對叉車企業收益產生較大的影響。識識別別風風險險，發發現現價價值值請請務務必必閱閱讀讀末末頁頁的的免

96、免責責聲聲明明28/29深深度度分分 析析|通通用用設設 備備廣廣 發發 機機 械械 行行 業業 研研 究究 小小 組組代川：首席分析師，中山大學數量經濟學碩士，2015年加入廣發證券發展研究中心。孫柏陽：聯席首席分析師，南京大學金融工程碩士，2018年加入廣發證券發展研究中心。朱宇航：資深分析師，上海交通大學機械電子工程碩士，2020年加入廣發證券發展研究中心。汪家豪：資深分析師，美國約翰霍普金斯大學金融學碩士，2022年加入廣發證券發展研究中心。范方舟：資深分析師，中國人民大學國際商務碩士，2021年加入廣發證券發展研究中心。王寧：資深分析師，北京大學金融碩士，2021年加入廣發證券發展研

97、究中心。蒲明琪：高級分析師，紐約大學計量金融碩士，2022年加入廣發證券發展研究中心。黃曉萍：高級研究員，復旦大學金融碩士，2023年加入廣發證券發展研究中心。張智林：研究員，同濟大學建筑學碩士，2024年加入廣發證券發展研究中心。廣廣 發發 證證 券券 行行 業業 投投 資資 評評 級級 說說 明明買入：預期未來12個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣廣 發發 證證 券券 公公 司司 投投 資資 評評 級級 說說 明明買入：預期未來12個月內，股價表現強于大盤15%以

98、上。增持：預期未來12個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯聯系系 我我 們們地址郵政編碼客服郵箱廣 州 市廣州市天河區馬場路26號廣發證券大廈47樓深 圳 市深圳市福田區益田路6001號太平金融大廈31層518026北京市北京市西城區月壇北街2號月壇大廈18層100045上海市上海市浦東新區南泉北路429號泰康保險大廈37樓200120香港香港灣仔駱克道81號廣發大廈27樓法法律律主主體體聲聲明明本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構

99、以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國(港澳臺地區除外)的分銷。廣發證券(香港)經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見(4號牌照)的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重重 要要 聲聲明明識別風險，發現價值識別風險，發現價值請務必閱讀末頁的免責聲明請務

100、必閱讀末頁的免責聲明深深度度分分析析|通通用用設設備備29/29廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人(以下均簡稱“研究人員”)針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：(1)本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或

101、證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；(2)研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以

102、允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證

103、券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務

104、的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露(若有)。本研究報告可能包括和1或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息(“信息”)。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點依據/證據，以支持我們對所述相關行業公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不(明示或暗示)與香港證監會第5類受規管活動(就期貨合約提供意見)有關聯或構成此活動。權權 益益 披披 露露(1)廣發證券(香港)在過去12個月內與佛朗斯(02499)公司有投資銀行業務關系。版版 權權 聲聲 明明未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。識別風險，發現價值識別風險，發現價值請務必閱讀末頁的免責聲明請務必閱讀末頁的免責聲明