《有色金屬行業銻系列深度三：立足供需庫展望銻的價值回歸之路-240918（14頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《有色金屬行業銻系列深度三：立足供需庫展望銻的價值回歸之路-240918（14頁）.pdf（14頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 1/14 Table_Main 銻系列深度三銻系列深度三：立足供需庫，立足供需庫，展望展望銻銻的的價值回歸之路價值回歸之路 有色金屬有色金屬 評級：評級：看好看好 日期：日期：2024.09.18 分析師分析師 黃梓釗黃梓釗 登記編碼：S0950523120001 ：0755-28357177 ： 行業行業表現表現 2024/9/18 資料來源：Wind，聚源 相關研究相關研究 有色金屬脈動跟蹤：基本金屬回落，稀土逐步反彈(2024/9/12)鋰礦行業拐點將至？A 股鋰礦行業2024 年中報點評(2024/9/11)稀土供需改善，價格有望持續回暖(2024

2、/9/11)銻行業點評：深度分析極地黃金數據，銻價是否迎階段性拐點？(2024/9/11)新材料：凜冬已過春不遠(2024/9/10)單月鋼招量創新高，鉬價長期看好(2024/9/5)英偉達數據中心業務持續高增，華為 2024上半年業績亮眼(2024/9/5)銻系列深度二：供給告別“寬松時代”(2024/9/4)有色金屬脈動跟蹤：成本擾動之思(2024/9/4)2024H1 全球銅礦供給緊缺兌現與否？(2024/9/3)報告要點報告要點 銻產業銻產業政策政策規范出臺規范出臺，意意指指規范規范全球全球產業產業供應鏈供應鏈。作為全球關鍵礦產清單的交叉共識品種，美、日、歐都將銻列入關鍵金屬管制。我國

3、對銻產業的政策曾經走過“收緊-邊際放松”兩步周期。8 月 15 日，針對部分銻、超硬材料相關物項實施出口管制落地，政策細則聚焦銻下游高精尖產業應用，意指規范全球銻產業鏈。銻產業政策再一次走到新一輪收緊的趨勢中?；赝?，回望二十年，“火力全開”向全球火力全開”向全球輸出銻資源輸出銻資源背后，是我國銻資源優勢喪失的背后，是我國銻資源優勢喪失的悲歌。悲歌。根據 USGS 口徑，04 年-08 年，我國以全球 40%+的儲備資源，貢獻當年 80%+的銻產量。2008 年我國產量達到歷史頂峰，占比 91.4%。08-16年儲量占比有所提升至 50%，產量占比維持在 85%+高位，這一階段的產量“火力

4、全開”給目前銻產業現狀埋下伏筆。2014 年開始，我國銻儲量占比和產量占比邊際環比下行，2023 年，我國銻儲量占全球 29.5%，產量占全球48.12%。站在目前節點，我國站在目前節點，我國銻產業銻產業呈現呈現資源資源自給自給自足自足缺口，缺口，進口進口依賴逐年擴大依賴逐年擴大。1）礦產銻與表觀消費量缺口擴大。）礦產銻與表觀消費量缺口擴大。USGS 口徑下，我國每年礦產銻金屬 4 萬噸，而過往 5 年平均表觀消費量 13.40 萬噸/年，兩者之間缺口為 9 萬噸，且近年呈逐年擴大趨勢。2）礦產進口供應鏈集中且脆弱。礦產進口供應鏈集中且脆弱。2018 年-2023 年，俄羅斯、塔吉克斯坦為主要

5、進口國，23 年兩國合計占比超 40%。2024H1，俄羅斯由于支付方式的影響，進口中斷，對我國原料保供、冶煉生產帶來一定擾動，而玻利維亞、土耳其與澳洲進口有所上升。再論供再論供、需需、庫、庫，展望未來銻的價值中樞，展望未來銻的價值中樞：1）供給的稀缺性供給的稀缺性與需求的粘性與需求的粘性：作為添加劑的角色應用，需求作為添加劑的角色應用，需求的粘性不可的粘性不可忽視忽視。銻元素在工業上常以化合物形態，廣泛應用于阻燃材料、鉛酸蓄電池、化學工業、特殊合金和國防安全等重要需求領域。2）庫存：走出漫長的季節。庫存：走出漫長的季節。長期壓制價格的隱性庫存被需求的持續改善消化。長期壓制價格的隱性庫存被需求

6、的持續改善消化。銻的社會隱性庫存來自泛亞有色金屬交易所倒閉后的 1.8 萬噸銻錠，結合 23年的金屬銻、氧化銻庫存趨勢，這部分庫存在預計在上一輪銻價 11 萬/噸時，已經逐步消化。24 年整體延續了 23 年庫存回落的趨勢，24H1 金屬銻庫存同比下降 36%；氧化銻庫存下降 22%。中期中期供需供需展望。展望。需求側我們預計，2026 年合計達到 19.12 萬噸。結構上，阻燃劑的逐步下降，玻璃陶瓷的占比逐漸抬升到第二大需求來源，其它需求相對穩中有升。供給側上我們預計未來三年增量有限。整體我們認為供需平衡已在 2023 年開始反轉，到 2026 年逐步擴大。我們預計 2326 四年供需缺口分

7、別為 0.3/1.1/1.9/2.4 萬噸。價格中樞價格中樞有望有望回歸“稀缺”、“關鍵”的定價區回歸“稀缺”、“關鍵”的定價區間間。風險提示：風險提示：1.宏觀經濟波動風險;2.下游需求的替代風險;3.供給大幅增加風險;4.產品價格波動風險。-24%-17%-10%-3%4%12%2023/92023/122024/32024/6有色金屬上證綜指深證成指創業板指 證券研究報告|行業深度 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 2/14 Table_Page 有色金屬有色金屬 2024 年 9 月 18 日 內容目錄內容目錄 1、銻產業政策規范出臺，意指規范全球產業供應鏈.3 2、回望二十年，“火

8、力全開”向全球輸出銻資源背后，是我國銻資源優勢喪失的悲歌.5 3、我國銻自產資源與表觀消費的劈叉進一步增大，資源自給緊迫度抬升.7 4、再論供、需、庫.8 4.1 供給特性：豐度低，為目前供剛性提供前提.8 4.2 需求特性：銻的金屬、化合物特性，決定了需求環節中銻作為“添加劑”的角色.8 4.3 庫存：走出漫長的季節 庫存加速回落.9 5、中期供需展望：從“泯然眾人”到“重新閃耀”，未來價格中樞將回歸“稀缺”、“關鍵”的定價區間.10 風險提示.12 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：全球關鍵金屬計劃相關元素示意.3 圖表 3：近 5 年我國銻礦進口量（噸）.5 圖表 4：我國各進口來源國銻礦進口

9、量（千克）.5 圖表 5：2023 年全年我國銻礦進口來源國累計占比.6 圖表 6：2024 年 1-6 月份我國銻礦進口來源國累計占比.6 圖表 7：2023 年全年我國銻錠出口國累計占比.6 圖表 8：2023 年全年我國氧化銻出口國累計占比.6 圖表 9：近幾年中國銻品表觀消費量（有色工業協會數據、噸）.7 圖表 10：近幾年中國銻品表觀消費量（百川數據、萬噸）.7 圖表 11：戰略金屬靜態儲采比橫向對比（全球/中國）.8 圖表 12：2021 年銻需求結構.8 圖表 13：2026 年銻需求結構（預計）.8 圖表 14：焦銻酸鈉用作澄清劑占光伏玻璃的成本 9.88%.9 圖表 15：三

10、氧化二銻+硝酸鈉用作澄清劑占光伏玻璃的成本 9.92%.9 圖表 16：近 6 年金屬銻庫存趨勢（噸）.9 圖表 17：近 6 年氧化銻庫存趨勢（噸）.9 圖表 18：供需平衡表.10 圖表 19：歷史價格復盤（元/噸）.11 8YeXnVeVlZvWhUzWcZnUfXfWkWcXbR8Q8OmOqQtRnRfQmMyRkPqRzQ8OrRwPNZnOqPuOpNqR 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 3/14 Table_Page 有色金屬有色金屬 2024 年 9 月 18 日 1、銻產業政策規范出臺，意指規范全球產業供應鏈銻產業政策規范出臺，意指規范全球產業供應鏈 作為全球關鍵礦產清

11、單的交叉品種，歷史上我國曾對其執行作為全球關鍵礦產清單的交叉品種，歷史上我國曾對其執行“稀土”的待遇?！跋⊥痢钡拇?。根據最新美國、歐、澳、日的關鍵礦產清單、投資國家安全審查指南及 關鍵礦產戰略，銻皆為國家戰略儲備資源名錄中的“座上賓”。圖表 1：全球關鍵金屬計劃相關元素示意 資料來源：能源轉型背景下關鍵礦產博弈與中國供應安全王永中，五礦證券研究所 回顧我國對銻的管制回顧我國對銻的管制中有開采管制、環保治污、規范對外出口三大手段。中有開采管制、環保治污、規范對外出口三大手段。2010 年前后以強制性的開采總量控制指標、勘察管理辦法監管的方式進行管理，后續通過環保排污、綠色與安全的方式進行管理，

12、最新的稀土管理條例中，以行政立法的形式規范小金屬的開采總量控制、支撐需求側戰略新興發展。8 月 15 日，銻出口管制政策落地，細則覆蓋的品種除銻礦與金屬銻外，涵蓋多種高純度銻化合物，廣泛應用于軍工、半導體制造、高端制造。本次管制政策提及政策出發點為維護世界和平和周邊地區穩定，保障全球產業鏈供應鏈安全，促進合規貿易發展。請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 4/14 Table_Page 有色金屬有色金屬 2024 年 9 月 18 日 圖表 2：我國銻產業相關政策變遷 年份 政策 政策大致內容 政策頒布主體 1991 關于將鎢錫銻離子型稀土列為國家實行保護性開采的特定礦種的通知 從開采等各個環節

13、，實行有計劃的統一管理。國務院 2001 鎢品、銻品出口供貨企業資格認證暫行辦法 進一步對鎢、銻等資源性商品實行保護性開采及冶煉。規范對外貿易出口秩序。國務院 2005 關于加強鎢錫銻行業管理的意見 起草經營管理方面的法規。加強規范開采、冶煉、加工及國內外貿易等生產經營秩序。進一步完善準入制度。發展改革委等部門 2009 2009 年鎢礦銻礦和稀土礦開采總量控制指標的通知 對銻礦實行開采總量控制管理。全國暫停受理銻勘查許可證、采礦許可證申請。國土資源部 2009 保護性開采的特定礦種勘查開采管理暫行辦法 下達保護性開采的特定礦種勘查、開采計劃，依法設立探礦權、采礦權，并加強監管。國土資源部 2

14、010 鎢 錫 銻冶煉企業準入公告管理暫行辦法 進一步加強和改善鎢、錫、銻行業管理工作，促進行業結構調整。工業和信息化部 2012 外商投資產業指導目錄 銻礦勘查、開采列為禁止外商投資產業目錄。發改委 2013 國土資源部關于下達2013 年度稀土礦鎢礦銻礦開采總量控制指標的通知 解除對銻礦的礦業權暫停政策。國土資源部 2014 國土資源部關于下達2014 年度稀土礦鎢礦開采總量控制指標的通知 不再下達銻礦開采總量控制指標。國土資源部 2015 外商投資產業指導目錄 銻（含氧化銻和硫化銻）等稀有金屬冶煉列為禁止外商投資產業目錄。發改委和商務部 2018 排污許可證申請與核發技術規范總則 加強大

15、氣、水、土壤污染防治。生態環境部 2018 有色金屬行業綠色礦山建設規范 在有色金屬礦區環境、資源開發及利用、科技創新等方面規定了基本要求。自然資源部 2019 第二輪第一批中央生態環境保護督察工作規定 將六個省份及直轄市、中央企業（中國五礦、中國化工）納入督查范圍。中共中央辦公廳和國務院辦公廳 2020 第二輪第二批中央生態環境保護督察工作規定 將三個省份及直轄市、中央企業（中國鋁業、國家能源局、中國建材、國家林草局）納入督查范圍。中共中央辦公廳和國務院辦公廳 2021 第二輪第三批中央生態環境保護督察工作規定 將八個省份納入督查范圍。中共中央辦公廳和國務院辦公廳 2024 稀土管理條例 對

16、稀土資源實行保護性開采。細化了對外貿易及出口管制、監督檢查過程中的具體措施和處罰條款。加強處罰力度。國務院 資料來源：公開資料整理,五礦證券研究所 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 5/14 Table_Page 有色金屬有色金屬 2024 年 9 月 18 日 2、回望二十年，“火力全開”向全球輸出銻資源背后，是我國銻資回望二十年，“火力全開”向全球輸出銻資源背后，是我國銻資源優勢喪失的悲歌源優勢喪失的悲歌 二十年間二十年間，我國銻儲量我國銻儲量/產量的全球地位都大幅下滑。產量的全球地位都大幅下滑。根據 USGS 口徑，04 年-08 年，我國以全球 40%+的儲備資源，貢獻當年 80%+

17、的銻產量。2008 年我國產量達到歷史頂峰，占比91.4%。08-16 年儲量占比有所提升至 50%，產量占比維持在 85%+高位，2014 年開始，我國銻儲量占比和產量占比邊際環比下行，2023 年，我國銻儲量占全球 29.5%，產量占全球48.12%。目前中國銻進口主要以銻精礦為主。目前中國銻進口主要以銻精礦為主。根據海關總署數據，2002 至 2009 年銻精礦年均進口中樞 2 萬噸，2010 至 2018 年抬升至年均 6.1 萬噸，但 2020 年、2021 年受疫情影響我國進口銻原料小幅減少，2018-2023 年銻礦進口量分別為 8.92/6.26/4.27/3.39/2.93/

18、3.53 萬噸，呈現明顯的下降趨勢。其中俄羅斯、塔吉克斯坦為主要貢獻國，2023 年進口量分別為 0.80、0.85 萬噸，占比為 22.88%、24.03%。圖表 3：近 5 年我國銻礦進口量（噸）圖表 4：我國各進口來源國銻礦進口量（千克）資料來源：海關數據平臺,五礦證券研究所 資料來源：海關數據平臺,五礦證券研究所 24 年以來，我國進口銻礦呈現上升趨勢。年以來，我國進口銻礦呈現上升趨勢。2024 年 6 月我國進口銻礦 3100 噸，同比下降16.21%，2024 年 1-6 月，我國累計進口銻礦 21891 噸，同比上升 3.53%，從進口單價看，5 月進口均價為 20622 美元/

19、噸，同比上升 387%。分地區看，泰國、緬甸銻礦進口新增明顯。分地區看，泰國、緬甸銻礦進口新增明顯。2024 年 1-6 月累計，俄羅斯繼續無進口，澳大利亞進口 3786 噸、玻利維亞進口 1414 噸、土耳其 935 噸、塔吉克斯坦 696 噸、阿曼 613 噸；泰國、緬甸進口大幅上升，分別為 7560 噸和 4771 噸，泰國去年無進口，緬甸同比增加 4090噸。-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%020004000600080001000012000Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24進口量（噸

20、）YOY020000004000000600000080000001000000012000000140000001600000018000000Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23Jan-24May-24其他塔吉克斯坦緬甸老撾俄羅斯玻利維亞澳大利亞泰國阿曼 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 6/14 Table_Page 有色金屬有色金屬 2024 年 9 月 18 日 圖表 5：2023 年全年我國銻礦進口來源

21、國累計占比 圖表 6：2024 年 1-6月份我國銻礦進口來源國累計占比 資料來源：海關數據平臺,五礦證券研究所 資料來源：海關數據平臺,五礦證券研究所 中國同時是世界上最大的銻出口國，主要出口到美國、荷蘭、日本等國，以出口銻錠、氧化中國同時是世界上最大的銻出口國，主要出口到美國、荷蘭、日本等國，以出口銻錠、氧化銻為主。銻為主。2023年中國分別出口到荷蘭、日本、韓國和美國的銻錠出口量為 2414.88噸、1358.68噸、367.51 噸和 313.86 噸，占總出口量的比重分別為 49.68%、27.95%、7.56%和 6.46%；出口到美國、印度、韓國、中國臺灣和日本的氧化銻出口量為

22、11089.15 噸、4109.01 噸、3003.60 噸、2831.01 噸和 2446.52 噸，占比為 33.66%、12.47%、9.12%、8.59%、7.43%。圖表 7：2023 年全年我國銻錠出口國累計占比 圖表 8：2023 年全年我國氧化銻出口國累計占比 資料來源：海關數據平臺,五礦證券研究所 資料來源：海關數據平臺,五礦證券研究所 24%23%16%8%7%6%3%13%塔吉克斯坦俄羅斯澳大利亞緬甸阿曼玻利維亞老撾其他34.54%21.79%17.30%6.46%4.27%3.18%2.80%2.51%1.92%5.23%泰國緬甸澳大利亞玻利維亞土耳其塔吉克斯坦阿曼南非

23、老撾其他49.68%27.95%7.56%6.46%1.94%1.04%1.04%0.84%0.11%3.38%荷蘭日本韓國美國印度比利時中國臺灣巴基斯坦俄羅斯其他33.66%12.47%9.12%8.59%7.43%4.29%2.36%1.42%0.71%0.61%0.46%18.87%美國印度韓國中國臺灣日本俄羅斯泰國荷蘭馬來西亞德國波蘭其他 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 7/14 Table_Page 有色金屬有色金屬 2024 年 9 月 18 日 3、我國銻自產資源與表觀消費的劈叉進一步增大我國銻自產資源與表觀消費的劈叉進一步增大，資源自給緊迫，資源自給緊迫度抬升度抬升 過去五

24、年，我國銻品表觀消費量落在過去五年，我國銻品表觀消費量落在 1315 萬噸萬噸/年區間。年區間。根據百川盈孚口徑，2023 年中國銻品表觀消費量達 15.31 萬噸。自 2019 年中國銻品表觀消費量呈現平穩增長 趨勢，20192023 年表觀消費量分別為 12.0/12.54/11.24/12.84/15.31 萬噸，同比增長為 3.70%/-10.35%/14.23%/19.26%，20 年疫情擾動外，總體呈現增長狀態。根據湖南黃金公告，2023年中國銻品表觀消費量為 15.07 萬噸。23 年數據口徑和百川盈孚統計數據幾乎一樣，但其余年份數據則略有差距，20202023 年表觀消費量分別

25、為 16.52/14.44/13.99/15.07 萬噸，同比增長為-12.60%/-3.11%/7.75%。銻品折算到金屬銻口徑，對比我國自有銻產量，能從另一方面體現我國銻產業的資源依賴度。銻品折算到金屬銻口徑，對比我國自有銻產量，能從另一方面體現我國銻產業的資源依賴度。氧化銻按照含銻量 83.53%的系數折算，合計中國過去 5 年平均表觀消費量 13.40 萬噸/年。USGS 口徑下，我國每年礦產銻金屬 4 萬噸，兩者之間缺口為 9 萬噸，且近年逐年擴大。從資源自給自足的維度出來，我國銻產業對海外資源依賴度處于較高水平，呈現逐年抬升趨勢。圖表 9：近幾年中國銻品表觀消費量（有色工業協會數據

26、、噸）圖表 10：近幾年中國銻品表觀消費量（百川數據、萬噸）資料來源：湖南黃金公司公告,五礦證券研究所 資料來源：百川盈孚,五礦證券研究所 125,000130,000135,000140,000145,000150,000155,000160,000165,000170,0002020202120222023024681012141618201920202021202220232024.05氧化銻表觀消費量金屬銻表觀消費量 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 8/14 Table_Page 有色金屬有色金屬 2024 年 9 月 18 日 4、再論供、需、庫再論供、需、庫 4.1 供給特性：

27、供給特性：豐度低，為目前供豐度低，為目前供剛性提供剛性提供前提前提 銻在地殼中的平均豐度僅為千萬分之二到千萬分之五，稀缺度勝過四大戰略金屬中其它三個銻在地殼中的平均豐度僅為千萬分之二到千萬分之五，稀缺度勝過四大戰略金屬中其它三個品種。品種。按照 USGS2023 年口徑，銻礦產量 8.3 萬噸，全球儲采比僅 24 年（中國僅 16 年）。橫向對比全球部分戰略礦產如鈷、鎳、鋰、錫、鎢、鈦與稀土的靜態儲采比，資源極度稀缺是銻最顯著的特點之一。圖表 11：戰略金屬靜態儲采比橫向對比（全球/中國）銻銻 鈷鈷 鎳鎳 鋰鋰 錫錫 鎢鎢 鈦鈦 稀土稀土 儲量（噸）640000 4200000 3000000

28、 1100000 2300000 210000 44000000 產量（噸）40000 110000 33000 68000 63000 3100 240000 靜態儲采比靜態儲采比（中國）（中國）16 38.18 90.91 16.18 36.51 67.74 183.33 儲量（噸）2000000 11000000 130000000 28000000 4300000 4400000 1440000 110000000 產量（噸）83000 230000 3600000 180000 290000 78000 17800 350000 靜態儲采比靜態儲采比（全球）（全球）24.10 47.

29、83 36.11 155.56 14.83 56.41 80.90 314.29 資料來源：USGS,五礦證券研究所 4.2 需求特性：銻的金屬、化合物特性，決定了需求環節需求特性：銻的金屬、化合物特性，決定了需求環節中中銻銻作為作為“添加“添加劑”劑”的角色的角色 純銻質地硬而脆、易碎，無延展性，不適用于制造較硬的物件，多與其他金屬結合形成合金純銻質地硬而脆、易碎，無延展性，不適用于制造較硬的物件，多與其他金屬結合形成合金使用。使用。優良的物化特性使銻廣泛應用于阻燃材料、鉛酸蓄電池、化學工業（聚酯催化劑（PET）、玻璃陶瓷、顏料添加劑、熒光粉、熱穩定劑等）、特殊合金和國防安全（彈藥底漆、雷管

30、、煙霧彈、可視測距炮彈、示蹤子彈）等重要需求領域。銻需求結構銻需求結構中中八成以上銻化合物都作為添加劑參與其中八成以上銻化合物都作為添加劑參與其中。根據華經產業研究院 21 年口徑，銻的下游應用中阻燃劑占比 55%，鉛酸電池占比 15%，聚酯催化占比 15%，玻璃陶瓷占比10%，其它合計 5%。其中阻燃、鉛酸、聚酯催化、玻璃陶瓷，銻都是以化合物形式（如氧化銻、焦銻酸鈉）添加其中。圖表 12：2021 年銻需求結構 圖表 13：2026 年銻需求結構（預計）資料來源：華經產業研究院,五礦證券研究所 資料來源：Wind,五礦證券研究所 55%15%15%10%5%阻燃劑鉛酸蓄電池聚酯催化劑玻璃陶瓷

31、（涵蓋光伏玻璃）其他42%25%17%13%3%阻燃劑玻璃陶瓷（涵蓋光伏玻璃）鉛酸蓄電池聚酯催化劑其他 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 9/14 Table_Page 有色金屬有色金屬 2024 年 9 月 18 日 “助攻手”的需求應用特性，給銻需求帶來了漲價下較強的需求粘性?！爸ナ帧钡男枨髴锰匦?，給銻需求帶來了漲價下較強的需求粘性。以銻在玻璃陶瓷中應用為例，焦銻酸鈉在在使用中，按照 0.20.4%的質量配比，目前銻系澄清劑占光伏玻璃成本目前銻系澄清劑占光伏玻璃成本比重在比重在 10%左右。左右。圖表 14：焦銻酸鈉用作澄清劑占光伏玻璃的成本 9.88%圖表 15：三氧化二銻+硝酸鈉

32、用作澄清劑占光伏玻璃的成本 9.92%資料來源：淺談降低光伏超白玻璃原料成本的方法,五礦證券研究所 資料來源：淺談降低光伏超白玻璃原料成本的方法,五礦證券研究所 4.3 庫存庫存：走走出出漫長的季節漫長的季節 庫存加速回落庫存加速回落 銻產業庫存壓力來自泛亞有色金屬交易所倒閉清算后的銻產業庫存壓力來自泛亞有色金屬交易所倒閉清算后的 1.8 萬噸銻錠庫存。萬噸銻錠庫存。昆明泛亞有色金屬交易所自 2015 年因其資金鏈斷裂及涉嫌非法吸收公眾存款等事件，庫存銻錠在 2019 年 8月 31 日全部由云南省高級人民法院依法配額流向。這部分庫存隨后構成了銻供給端隱形供給。圖表 16：近 6 年金屬銻庫存

33、趨勢（噸）圖表 17：近 6 年氧化銻庫存趨勢（噸）資料來源：百川盈孚,五礦證券研究所 資料來源：百川盈孚,五礦證券研究所 2023 年金屬銻、氧化銻的庫存量總體呈現下滑的趨勢。年金屬銻、氧化銻的庫存量總體呈現下滑的趨勢。1 月由于下游進入淡季，金屬銻庫存量有明顯上升，從 6400 噸上升到 6700 噸；年后下游拿貨補庫后，7-8 月出現短暫回升后，產業累庫出現持續下滑，最低下降到 4850 噸。主要原因為極地黃金 23 年配額流向后，進入國內的精礦在 Q3 形成供給。但 23 年 Q4 庫觸及年內新低，反映了需求持續拉動下的去庫趨勢。氧化銻趨勢基本呈現同向波動。19.05%16.06%14

34、.72%9.88%9.66%8.98%8.12%8.04%2.84%2.64%石油天然氣純堿焦銻酸鈉電力石英砂折舊其他材料制造人工19.04%16.05%14.71%9.66%9.07%8.97%8.12%8.04%2.84%2.64%0.85%石油天然氣純堿電力三氧化二銻(99.5%)石英砂折舊其他材料制造人工硝酸鈉01000020000300004000050000600001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201920202021202220232024050001000015000200002500030000350004000045000500001月2月3月4月

35、5月6月7月8月9月10月11月12月201920202021202220232024 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 10/14 Table_Page 有色金屬有色金屬 2024 年 9 月 18 日 2024 延續了延續了 23 年的趨勢，年的趨勢，Q1 觸及歷史新低。觸及歷史新低。不同于 23 年年初的季節性，24 年開年就呈現淡季不淡的情況。1-2 月金屬銻的庫存量由 4430 噸持續下降至 4040 噸；3 月初庫存量短暫回升后繼續去庫，最低點為 3270 噸；4 月初金屬銻的庫存量有較大明顯的下滑，僅一周就減少了 300 噸左右的金屬銻，環比下降了 8.33%。24H1 金屬銻

36、庫存同比下降 30%-40%；氧化銻庫存下降 20-25%。5、中期供需展望中期供需展望：從“泯然眾人”到“重新閃耀”，未來價格中：從“泯然眾人”到“重新閃耀”，未來價格中樞將回歸“稀缺”、“關鍵”的定價區間樞將回歸“稀缺”、“關鍵”的定價區間 供需關系反轉后，預計未來三年呈現緊缺格局。供需關系反轉后，預計未來三年呈現緊缺格局。需求側我們預計，2026 年合計需求達到 19.12萬噸，從未來幾年的消費結構變遷來看，阻燃劑的逐步下降，玻璃陶瓷的占比逐漸抬升到第二大需求來源，其它需求相對穩中有升。我們假設阻燃劑增速為 3.1%，鉛酸蓄電池增速為8.7%，聚酯催化劑增速為 4%，玻璃陶瓷假設增速光伏

37、玻璃澄清劑對銻的需求拉動。整體的銻需求呈現穩步抬升。供給側上，我們預計國內礦山彈性釋放有限，海外增量主要聚焦塔金項目爬坡與極地黃金配額流向釋放節奏，但整體供給曲線考慮到近年資本開支與并購規模，未來三年增量有限。故我們預計供需平衡在 2023 年開始反轉，到 2026 年逐步擴大。圖表 18：供需平衡表 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 阻燃劑 7.65 7.89 8.01 7.90 7.78 8.01 鉛酸電池 2.09 2.27 2.46 2.68 2.91 3.16 聚酯催化劑 2.09 2.17 2.26 2.35 2.44 2.44 玻璃陶瓷（涵蓋光伏玻

38、璃）1.39 1.78 3.13 3.62 4.17 4.80 其他 0.70 0.70 0.70 0.70 0.70 0.70 需求合計需求合計 13.90 14.79 16.55 17.24 18.00 19.12 供給合計供給合計 14.52 15.46 16.28 16.11 16.14 16.76 供需平衡（供需平衡（+過剩過剩/-緊缺）緊缺）0.6 0.7 -0.3 -1.1 -1.9 -2.4 資料來源：Wind,五礦證券研究所測算 歷史上，銻價長期在歷史上，銻價長期在 3 萬元萬元-11 萬元區間波動。萬元區間波動。2008 年至今，銻價格先后經歷了兩次大幅上漲。2009 年，

39、我國實施銻礦開采總量控制政策。在蓄電池需求增長的刺激下，銻價格迅速升高。2011 年 4 月，國際銻價格一度達 16000 美元/噸以上。2012 年，受經濟增速放緩影響，銻資源需求下降。銻價格逐步由高位下降。2016 年，國際銻價格一度下降至 5000 美元/噸。2016 年，我國加強了對銻冶煉過程中的環保要求。銻價格進入筑底階段。請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 11/14 Table_Page 有色金屬有色金屬 2024 年 9 月 18 日 圖表 19：歷史價格復盤（元/噸）資料來源：Wind,五礦證券研究所 銻價在銻價在 23 年的年的 N 型波動，回頭來審視，是在年底需求側拉動下

40、，對產業歷史庫存“積壓”型波動，回頭來審視，是在年底需求側拉動下，對產業歷史庫存“積壓”的一次清貨。的一次清貨。23 年國內銻錠均價為 8.14 萬元/噸，同比增長 2.8%。全年價格整體節奏呈現“低開高走”的趨勢，上半年整體需求偏弱，銻價回落，7 月底至 12 月底，原料供應緊張形勢下，銻價震蕩上行。值得觀察的是，23 年銻品社會庫存在逐步去化，為 24 年的銻價上漲打下基礎。庫存消化庫存消化+供給擾動疊加，資源端的緊缺，進一步放大了需求拉動的效應，供給擾動疊加，資源端的緊缺，進一步放大了需求拉動的效應，24 年開年后銻價年開年后銻價步入歷史新高。步入歷史新高。2024H1 銻價驅動，來自

41、23 年庫存消化后的低庫存與供給端多擾動疊加：地緣政治沖突以及英美對俄羅斯金屬的制裁使得俄羅斯等外礦的銻礦進入國內不暢，加上之前國內有幾個礦場發生事故，5 月環保督察組進駐湖南等導致短期國內銻原料供應緊張 未來價格展望：未來價格展望：根據我們的供需平衡表測算，結合目前產業鏈低庫存。銻價年內有望維持 15萬水平；未來三年價格中樞有望維持 10 萬元/噸。020000400006000080000100000120000140000160000180000 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 12/14 Table_Page 有色金屬有色金屬 2024 年 9 月 18 日 風險提示風險提示 1、

42、宏觀經濟波動風險。宏觀經濟波動風險。銻下游需求中的多個領域近年增長與宏觀經濟增速基本一致，我國作為最大的消費國，宏觀經濟的邊際變化，將直接影響銻需求的波動，從而對銻價起到負面作用。2、下游需求下游需求的的替代風險。替代風險。銻下游需求從結構上看，阻燃劑是最大的銻需求基本盤，而光伏玻璃澄清劑是需求最大的邊際變化領域。由于本輪銻價顯著高于上一輪 11 萬元/噸高點，阻燃劑中鹵系阻燃劑存在被無鹵阻燃劑替代的風險；光伏玻璃澄清劑領域中，伴隨今年銻價格的抬升，銻在原料中成本占比即將趕超石英砂、純堿等主材。澄清劑存在被其它方案替代或者銻減量配方應用的風險。3、供給大幅增加風險。供給大幅增加風險。從全球銻儲

43、量近年趨勢來看，全球銻呈現下降趨勢。但短期銻產業鏈緊張局面，存在被海外資源邊際供應增加所打破。4、產品價格波動風險。產品價格波動風險。銻價在在歷史上曾在 311 萬元/噸區間波動，2024 年初銻價從 8 萬元/噸漲幅 90%+，供需格局的緊張也抬升了銻產品價格大幅波動的潛在風險。請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 13/14 Table_Page1 2024 年 9 月 18 日 分析師聲明分析師聲明 作者在中國證券業協會登記為證券投資咨詢(分析師)，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。作者保證：（i）本報告所采用的數據均來自合規渠道；（ii）本報告分析邏輯基于作者的職業理解，并清晰準

44、確地反映了作者的研究觀點；（iii）本報告結論不受任何第三方的授意或影響；（iv）不存在任何利益沖突；（v）英文版翻譯若與中文版有所歧義，以中文版報告為準；特此聲明。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的6到12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深300指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。評級評級 說明

45、說明 股票評級 買入 預期個股相對同期相關證券市場代表性指數的回報在 20%及以上；增持 預期個股相對同期相關證券市場代表性指數的回報介于 5%20%之間；持有 預期個股相對同期相關證券市場代表性指數的回報介于-10%5%之間；賣出 預期個股相對同期相關證券市場代表性指數的回報在-10%及以下；無評級 預期對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業評級 看好 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%10%之間；看淡 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。一般聲明一般聲明 五礦證券有限公司（以下簡稱“本公司

46、”）具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告即視其為客戶，本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的版權僅為本公司所有，未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式對本研究報告的任何部分以任何方式制作任何形式的翻版、復制或再次分發給任何其他人。如引用須聯絡五礦證券研究所獲得許可后，再注明出處為五礦證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的刪節和修改。在刊載或者轉發本證券研究報告或者摘要的同時，也應注明本報告的發布人和發布日期及提示使用證券研究報告的風險。若未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。

47、若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入或將產生波動；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告的作者是基于獨立、客觀、公正和審慎的原則制作本研究報告。本報告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含信息和建議不發生任何變更。本公

48、司已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不包含作者對證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。在任何情況下，報告中的信息或意見不構成對任何人的投資建議，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本公司及作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。五礦證券版權所有。保留一切權利。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，五礦證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證

49、券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到五礦證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。聯系我們聯系我們 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址：上海市浦東新區陸家嘴街道富城路 99號震旦國際大廈 30 樓 地址：深圳市南山區濱海大道3165號五礦金融大廈 23 層 地址：北京市海淀區首體南路 9 號4 樓603 室 郵編：200120 郵編：518035 郵編：100037 Page 14/14 Analyst Certification The rese

50、arch analyst is primarily responsible for the content of this report,in whole or in part.The analyst has the Securities Investment Advisory Certification granted by the Securities Association of China.Besides,the analyst independently and objectively issues this report holding a diligent attitude.We

51、 hereby declare that(1)all the data used herein is gathered from legitimate sources;(2)the research is based on analysts professional understanding,and accurately reflects his/her views;(3)the analyst has not been placed under any undue influence or intervention from a third party in compiling this

52、report;(4)there is no conflict of interest;(5)in case of ambiguity due to the translation of the report,the original version in Chinese shall prevail.Investment Rating Definitions The rating criteria of investment recommendations The ratings contained herein are classified into company ratings and s

53、ector ratings(unless otherwise stated).The rating criteria is the relative market performance between 6 and 12 months after the reports date of issue,i.e.based on the range of rise and fall of the companys stock price(or industry index)compared to the benchmark index.Specifically,the CSI 300 Index i

54、s the benchmark index of the A-share market.The Hang Seng Index is the benchmark index of the HK market.The NASDAQ Composite Index or the S&P 500 Index is the benchmark index of the U.S.market.Ratings Definitions Company Ratings BUY Stock return is expected to outperform the benchmark index by more

55、than 20%;ACCUMULATE Stock relative performance is expected to range between 5%and 20%;HOLD Stock relative performance is expected to range between-10%and 5%;SELL Stock return is expected to underperform the benchmark index by more than 10%;NOT RATED No clear view of the stock relative performance ov

56、er the next 6 months.Sector Ratings POSITIVE Overall sector return is expected to outperform the benchmark index by more than 10%;NEUTRAL Overall sector expected relative performance ranges between-10%and 10%;CAUTIOUS Overall sector return is expected to underperform the benchmark index by more than

57、 10%.General Disclaimer Minmetals Securities Co.,Ltd.(or“the company”)is licensed to carry on securities investment advisory business by the China Securities Regulatory Commission.The Company will not deem any person as its client notwithstanding his/her receipt of this report.The report is issued o

58、nly under permit of relevant laws and regulations,solely for the purpose of providing information.The report should not be used or considered as an offer or the solicitation of an offer to sell,buy or subscribe for securities or other financial instruments.The information presented in the report is

59、under the copyright of the company.Without the written permission of the company,none of the institutions or individuals shall duplicate,copy,or redistribute any part of this report,in any form,to any other institutions or individuals.The party who quotes the report should contact the company direct

60、ly to request permission,specify the source as Equity Research Department of Minmetals Securities,and should not make any change to the information in a manner contrary to the original intention.The party who re-publishes or forwards the research report or part of the report shall indicate the issue

61、r,the date of issue,and the risk of using the report.Otherwise,the company will reserve its right to taking legal action.If any other institution(or“this institution”)redistributes this report,this institution will be solely responsible for its redistribution.The information,opinions,and inferences

62、herein only reflect the judgment of the company on the date of issue.Prices,values as well as the returns of securities or the underlying assets herein may fluctuate.At different periods,the company may issue reports with inconsistent information,opinions,and inferences,and does not guarantee the in

63、formation contained herein is kept up to date.Meanwhile,the information contained herein is subject to change without any prior notice.Investors should pay attention to the updates or modifications.The analyst wrote the report based on principles of independence,objectivity,fairness,and prudence.Inf

64、ormation contained herein was obtained from publicly available sources.However,the company makes no warranty of accuracy or completeness of information,and does not guarantee the information and recommendations contained do not change.The company strives to be objective and fair in the reports conte

65、nt.However,opinions,conclusions,and recommendations herein are only for reference,and do not contain any certain judgments about the changes in the stock price or the market.Under no circumstance shall the information contained or opinions expressed herein form investment recommendations to anyone.T

66、he company or analysts have no responsibility for any investment decision based on this report.Neither the company,nor its employees,or affiliates shall guarantee any certain return,share any profits with investors,and be liable to any investors for any losses caused by use of the content herein.The

67、 company and its analysts,to the extent of their awareness,have no conflict of interest which is required to be disclosed,or taken restrictive or silent measures by the law s with the stock evaluated or recommended in this report.Minmetals Securities Co.Ltd.2019.All rights reserved.Special Disclaime

68、r Permitted by laws,Minmetals Securities Co.,Ltd.may hold and trade the securities of companies mentioned herein,and may provide or seek to provide investment banking,financial consulting,financial products,and other financial services for these companies.Therefore,investors should be aware that Min

69、metals Securities Co.,Ltd.or other related parties may have potential conflicts of interest which may affect the objectivity of the report.Investors should not make investment decisions solely based on this report.Contact us Shanghai Shenzhen Beijing Address:30/F,Zhendan International Building,No.99 Fucheng Road,Lujiazui Street,Pudong New District,Shanghai Address:23F,Minmetals Financial Center,3165 Binhai Avenue,Nanshan District,Shenzhen Address:Room 603,4F,No.9 Shoutinan Road,Haidian District,Beijing Postcode:200120 Postcode:518035 Postcode:100037