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1、證券研究報告|行業深度|有色金屬 1/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 有色金屬 報告日期：2023 年 06 月 16 日 投資要點投資要點 供給缺口擴大的趨勢基本確定，庫存處于十年歷史低位，盈利上漲空間打開，供給缺口擴大的趨勢基本確定，庫存處于十年歷史低位，盈利上漲空間打開，電解鋁行業進入上行周期。電解鋁行業進入上行周期。供給：供給：國內產能迫近天花板，海外停產限產持續國內產能迫近天花板，海外停產限產持續 由于電力能耗受限等因素，國內剩余產能補齊的可能性較低，電解鋁運行產能無比接近 4467 萬噸產能“天花板”，海外限產停產趨勢不減，產能新增有限。預計2023 年全球產能達到 709

2、5.7 萬噸，同比增長 3.65%，其中國內產能達到 4159.7萬噸，同比增長 2.89%，國外產能達到 2936 萬噸，同比增長 4.74%。2025 年國內運行產能基本達到產能“天花板”，全球產能達到 7438 萬噸的峰值。需求：需求：新能源發展核心金屬，輕量化趨勢重點受益新能源發展核心金屬，輕量化趨勢重點受益 汽車領域新能源滲透率的提高以及車身輕量化的發展趨勢拉動鋁需求迅速增長，穩增長背景下，新能源基建也有望發力，光伏、電網的建設推動電子、電力行業用鋁占比較大提升。2025 年新能源汽車領域耗鋁量約 475 萬噸，2030 年超過 1000 萬噸；鋁邊框屬于光伏不可或缺的輔材，預計 2

3、025 年耗鋁量約為 287 萬噸；鋁在風電領域逐漸嶄露頭角，預計 2025 年風電領域帶動鋁需求量 134 萬噸；機器人領域趨向于使用鋁和定制擠壓鋁型材進行輕量化解決方案。供需平衡：供需平衡：（1）形成產能緊缺窗口期，到形成產能緊缺窗口期，到 2025 年供需缺口將達到年供需缺口將達到 306 萬噸。萬噸。對標 2021 年一季度的緊平衡狀態，預計 2025 年鋁價上調空間將超過 23000 元/噸?；阡X的輕量化和高強度重量比等高性能，應用場景進一步擴展的可能性大，為鋁價上漲周期帶來較強的底部支撐效應。（2）當前庫存處于十年歷史低位，去庫趨勢持續。當前庫存處于十年歷史低位，去庫趨勢持續。截

4、止到 2023Q1，LME 庫存為 52.09 萬噸，上海期貨交易所庫存為 20.69 萬噸，合計為 72.78 萬噸，處于近十年來庫存底位，庫存低位對鋁價具有支撐作用。格局：格局：中國產能占比較高，出口布局呈現韌性中國產能占比較高，出口布局呈現韌性 中國電解鋁年產量為 4043 萬噸，約占全球總產量的 59.06%。分企業來看，電解鋁企業集中度較高，2022 年全球前十五大電解鋁生產企業產量為 4598 萬噸，占全球總產量的 67%。其中中國企業占據了七個席位，占全球總量的 37%。剩余八家海外企業分別是俄鋁、力拓、阿聯酋環球鋁業、美鋁、海德魯、韋丹塔、巴林鋁業和印度鋁工業有限公司，產量共計

5、 1884 萬噸，占全球總量的 27%。彈性：彈性：預焙陽極及動預焙陽極及動力煤價格持續下調，盈利打開上漲空間力煤價格持續下調，盈利打開上漲空間 當前煤炭價格低位運行，預焙陽極與動力煤價格持續下調，電解鋁，盈利空間進一步打開。2023 年 5 月預焙陽極格下跌 850 元/噸，降幅達到 15.48%，對電解鋁成本的影響達到 395 元/噸；動力煤價格下跌 40 元/噸，跌幅為 5.49%，對電解鋁成本的影響達到 158 元/噸。投資建議：投資建議：供給缺口擴大的趨勢基本確定，盈利空間打開，看好鋁價表現，推薦買入上游冶煉標的。建議關注：云鋁股份、天山鋁業、中國鋁業、神火股份、南山鋁業。風險提示：

6、風險提示：下游需求釋放不及預期，經濟復蘇不及預期，國際宏觀環境變化，國外產能擴張超預期，國內電解鋁行業政策變化。行業評級行業評級:看好看好(維持維持)分析師：施毅分析師：施毅 執業證書號：S1230522100002 相關報告相關報告 1 有色金屬行業 2023 中期策略：降息前后迎來貴金屬主升浪，能源金屬處于大底部 2023.06.15 2 金屬數據周報（2023 年第20 周）2023.05.14 3 金屬大典（2023 版）2023.05.10 行業深度 2/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 供需：庫存處于十年歷史低位，供給缺口擴大趨勢基本確定供需：庫存處于十

7、年歷史低位，供給缺口擴大趨勢基本確定.5 1.1 供給：國內產能迫近天花板，海外停產限產持續.5 1.2 需求：新能源發展核心金屬，輕量化趨勢重點受益.10 1.3 供需平衡：供給缺口日益擴大，2025 年形成產能緊缺窗口期.14 1.4 庫存：處于十年歷史低位，去庫趨勢持續.14 2 格局：中國產能占比較高，出口布局呈現韌性格局：中國產能占比較高，出口布局呈現韌性.15 2.1 生產端：產能集中在中國，高附加值產品占比提升.15 2.2 銷售端：調整海外出口布局，打造較強出口韌性.17 3 彈性：預焙陽極及動力煤價格持續下調，盈利打開上漲空彈性：預焙陽極及動力煤價格持續下調，盈利打開上漲空間

8、間.20 3.1 電解鋁盈利模型.20 3.1 電解鋁盈利彈性測算.20 4 投資建議投資建議.22 4.1 天山鋁業：一體化布局成本優勢突出，電池鋁箔和高純鋁賽道加碼.22 4.2 云鋁股份：高彈性綠電鋁龍頭，水電鋁一體化優勢明顯.23 4.3 中國鋁業：收購云鋁優化布局，國企改革疊加“中特估”主線邏輯.23 4.4 神火股份：煤+鋁布局打造盈利高韌性，新疆+云南呈現資產優配置.24 4.5 南山鋁業：印尼布局打造先發優勢，高端加工產品持續推進.25 5 風險提示風險提示.26 UXuWiWdYnVVUvZcZnV7NcMaQoMnNnPsRlOpPoQlOtRmQ6MtRpOvPsPoPw

9、MrRtP行業深度 3/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2022 年全球鋁供給量為 6846 萬噸.5 圖 2：電解鋁生產線需要平穩供電、連續生產，單噸電解鋁啟停槽費用在 1000 元左右.7 圖 3：材料成本的降低和材料質量的提升成正比.10 圖 4：不同替代品價格對比.10 圖 5：全球鋁需求占比（2020）.11 圖 6：中國鋁需求占比（2021）.11 圖 7：竣工數據向好，投資端筑底反彈初見雛形.11 圖 8：特斯拉機器人（輕量化材料）.13 圖 9：機器人手臂鋁外殼.13 圖 10：鋁價與盈虧平衡點的關系.14 圖 11：電解鋁社會庫存沖高回落.1

10、5 圖 12：LME+上期所庫存處于歷史低位.15 圖 13：電解鋁國別結構（2022 年）.16 圖 14：電解鋁企業集中度（2022 年）.16 圖 15：全球頭部鋁企 CAPEX 基本維持穩定.16 圖 16：下游鋁加工產品定價.17 圖 17：全球鋁企資本開支情況.17 圖 18：鋁產品出口一覽（單位：億元）.18 圖 19：歐盟對華鋁軋制材收取反傾銷稅率 14.3%-24.6%.18 圖 20：歐盟對華鋁軋制材最終反傾銷稅率.18 圖 21：成本曲線.20 圖 22：1-5 月預焙陽極價格下降減少電解鋁成本達到 1139 元.21 圖 23：1-5 月動力煤價格下降減少電解鋁成本達到

11、 186 元.21 圖 24：一體化布局（截止 2022 年底）.23 圖 25：水電電價位于 0.34-0.55 區間，處于國內低位.23 圖 26：一體化產品布局，產量均創新高.23 圖 27：礦產資源布局（2022 年）.24 圖 28：電解鋁氧化鋁產能位于全國首位.24 圖 29：產品布局煤炭+電解鋁（2022 年）.25 圖 30：2022 年產銷量齊增（萬噸）.25 圖 31：高端產品打造高毛利.25 表 1：合規產能天花板形成.5 表 2：2023 年電解鋁預計新增產能.6 表 3：2023 年電解鋁待復產產能.6 表 4：國內電解鋁產能預測.7 表 5：2022-2023 海外

12、電解鋁減產產能列表.8 表 6：2023-2025 年的海外增產復產（萬噸）.9 表 7：2023-2025 電解鋁產能預測.9 表 8：替代品的密度、比剛度和比強度.10 行業深度 4/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 9：新能源汽車耗鋁量需求測算.12 表 10：光伏耗鋁量需求測算.12 表 11：風電耗鋁量需求測算.13 表 12：鋁供需平衡表.14 表 13：英國對華鋁擠壓材反傾銷終裁稅率表.19 表 14：電解鋁盈利模型.20 表 15：對鋁價和電力的彈性測算.21 表 16：電解鋁企業產能匯總.22 行業深度 5/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 供需：庫存處于

13、十年歷史低位，供給缺口擴大趨勢基本確定供需：庫存處于十年歷史低位，供給缺口擴大趨勢基本確定 1.1 供給：國內產能供給：國內產能迫近天花板，海外停產限產持續迫近天花板，海外停產限產持續 根據國際鋁業的統計口徑，在鋁供給端，根據國際鋁業的統計口徑，在鋁供給端，2022 年全球鋁供給量為年全球鋁供給量為 6846 萬噸，中國的萬噸，中國的原鋁生產量為原鋁生產量為 4043 萬噸，在全球占比達到萬噸，在全球占比達到 59.06%，相較于，相較于 2012 年上升年上升 11pct。非洲，北美、南美、歐洲、大洋洲原鋁生產比例均出現下滑，除中國外亞洲的原鋁生產值 2021 年占比達到 6.7%，相較于

14、2012 年增長 1.5pct。中國為電解鋁的主要增量供給方。圖1：2022 年全球鋁供給量為 6846 萬噸 資料來源：國際鋁業，浙商證券研究所 （一）國內產能迫近天花板（一）國內產能迫近天花板 我國原鋁供給端存在明顯的約束我國原鋁供給端存在明顯的約束，電解鋁電解鋁存在約存在約 4467 萬噸萬噸/年年的的合規產能合規產能“天花板天花板”。2017 年 3 月-10 月，發展改革委、工業和信息化部、國土資源部、環境保護部聯合開展了清理整頓電解鋁行業違法違規項目專項行動，違法違規新增產能全部關停。通知規定，通知規定，凡包含電解工序生產鋁液、鋁錠等的建設項目，均必須實施電解鋁產能置換，即“建設電

15、凡包含電解工序生產鋁液、鋁錠等的建設項目，均必須實施電解鋁產能置換，即“建設電解槽、就須置換”。解槽、就須置換”。根據規定，違規建設產能產能合規化主要依據部分產能嚴重過剩行業產能置換實施辦法（以下簡稱“127 號文”），使用 20112015 年已淘汰落后產能指標和20162017 年自主淘汰產能指標進行產能指標置換。合規電解鋁指標=2015 年 6 月末總產能+2015 年 6 月后新增特批指標+20112017 年 6 月工信部公示的已淘汰落后產能+2015 年79 月期間投產的部分產能，合計約 4467 萬噸。目前電解鋁企業產能布局已基本落目前電解鋁企業產能布局已基本落地，地，根據國際鋁

16、業統計，根據國際鋁業統計，截止到截止到 2022 國內運行產國內運行產能為能為 4043 萬噸，由于電力能耗受限等因素，剩余產能補齊的可能性較低。萬噸，由于電力能耗受限等因素，剩余產能補齊的可能性較低。目前新增產能主要集中在內蒙古、貴州、四川地區，2023 年預計新增產能 33 萬噸，產能增量較少；待4917522954655846598963406417636665336709684601000200030004000500060007000800020122013201420152016201720182019202020212022中國非洲北美南美洲亞洲（不包括中國）西歐和中歐俄羅斯和東

17、歐大洋洲其他表1：合規產能天花板形成 項目項目 20152015 年年 6 6 月末月末總產能總產能 20152015 年年 6 6 月后新增月后新增 特批指標特批指標 201120112012017 7 年工信部公示的年工信部公示的 已淘汰落后產能已淘汰落后產能 20152015 年年 7 79 9 月期間投產的月期間投產的部分產能部分產能 總計總計 產能（萬噸）3654 270 467.9 75 4466.9 資料來源：中國鋁業網，世鋁網，浙商證券研究所 行業深度 6/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 復產產能主要在云南，由于枯水期和豐水期的季節性調整，季節性停產減產將會成為常態；同

18、時由于啟停槽費用較高，許多鋁企選擇減產停產。新增產能：新增產能：根據百川盈孚統計，根據百川盈孚統計，電解鋁電解鋁已建成待開工產能規模約已建成待開工產能規模約 154.5 萬噸。萬噸。若若剔除產能置換項目后，新增產能剔除產能置換項目后，新增產能僅僅約約 33 萬噸萬噸，電解鋁項目投產基本接近尾聲。，電解鋁項目投產基本接近尾聲。據 SMM 數據統計，國內電解鋁主要項目為甘肅中瑞，內蒙古白音華，貴州元豪，興仁登高和廣元啟明星二期，其中，甘肅中瑞項目在 2023 年 3 月份已經全部投產且已經陸續達到滿產狀態，興仁登高為置換產能，不會形成有效供應增量，因此新增產能主要集中在內蒙古，貴州和四川地區，主要

19、增量僅為 33 萬噸。截至 2023 年 4 月底，新產能中約 23.2 萬噸已實現投產，其中包括甘肅中瑞鋁業有限公司 11.2 萬噸、內蒙古錫林郭勒白音華煤電有限責任公司鋁電分公司 6萬噸以及貴州元豪鋁業有限公司 6 萬噸先后于 2023 年 1 月投產。表2：2023 年電解鋁預計新增產能 省份省份 項目項目 新增產能（萬新增產能（萬噸）噸）內蒙古 內蒙古白音華 20 貴州 貴州元豪 1 四川 廣元啟明星二期 12 合計 33 資料來源：SMM，浙商證券研究所 待復產產能：待復產產能：2023 年待復產產能最大達到年待復產產能最大達到 153 萬噸，其中萬噸，其中貴州待復產產能貴州待復產產

20、能 39 萬萬噸，四川待復產產能噸，四川待復產產能 5 萬噸，云南按照去年運行最大值測算，在來水較好的情況萬噸，云南按照去年運行最大值測算，在來水較好的情況下，下，2023 年年待復產產能最大達到待復產產能最大達到 109 萬噸萬噸，年最大，年最大復產規模在復產規模在 20%左右左右。按照目前行業復產的速度來看，電解鋁企業復產一般能達到一天通電 2-4 臺電解槽，轉化成年化產能 0.2-0.4 萬噸/日，我們取平均值 0.3 萬噸/日計算，如果云南 6、7月份水電寬松，給到電解鋁企業復產電力，省內 11 家在產電解鋁企業齊頭并進復產，則月復產規?？偭?0.3*11*30=109 萬噸，復產規模

21、在 20%左右，屆時云南電解鋁運行產能將在 435 萬噸附近，達到去年 8 月份的運行高位則需要將近兩個月的持續通電復產，但漫長的復產完成之后，又要馬上面臨四季度的枯水期，所以在復產的節奏上企業會慎重處理。表3：2023 年電解鋁待復產產能 省份省份 待復產產能（萬噸）待復產產能（萬噸）備注備注 貴州 39 貴州年初減產的產能預計在年中逐步復產 四川 5 省內僅剩余少量產能待復產，預計年中完成 廣西 0 省內基本完成復產 云南 109 按照去年運行最大值測算 合計 153 萬噸 資料來源：SMM，浙商證券研究所 目前單噸電解鋁啟停槽費用在目前單噸電解鋁啟停槽費用在 1000 元左右，元左右，短

22、暫的豐水期不能保證復產的短暫的豐水期不能保證復產的產能回本，產能回本，云南電解鋁產能或將因枯水期問題進行常態化季節性停產。云南電解鋁產能或將因枯水期問題進行常態化季節性停產。電解鋁就是通過電解得到的鋁?，F代電解鋁工業生產采用冰晶石-氧化鋁融鹽電解法。熔融冰晶石是溶劑，氧化鋁作為溶質，以碳素體作為陽極，鋁液作為陰極，通入強大行業深度 7/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 的直流電后，在 950-970下，（950以上有可能形成熱槽）在電解槽內的兩極上進行電化學反應，即電解。在現有技術下，電解鋁生產線需要平穩供電、連續生產，電解槽只有“開、關”兩種選項，且關停后重新啟動的成本極高，也會影響生

23、產線的使用壽命。目前行業內單噸電解鋁啟停槽費用在 1000 元左右，起槽和停槽能耗相近，“啟槽”或“停槽”單過程費用約 500 元/噸。圖2：電解鋁生產線需要平穩供電、連續生產，單噸電解鋁啟停槽費用在 1000 元左右 資料來源：百川盈孚，浙商證券研究所 減產產能：目前減產產能主要是云南、青海等地季節性減產，貴州于減產產能：目前減產產能主要是云南、青海等地季節性減產，貴州于 5 月中旬關月中旬關停電解鋁廠，運行產能停電解鋁廠，運行產能 5 萬噸。萬噸。中國電解鋁產能新建項目較少，幾乎沒有待投項目，新增產能有限，除了云南地區外，其他地區待復產產能較少，局限于產能天花板，未來更多的是產能置換。假設

24、云南每年季節性復產之后產能開滿半年，每年陸續復產，則預計 2025 年國內產能達到4278.50 萬噸。表4：國內電解鋁產能預測 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 備注備注 新建產能 23.2 9.8 0 復產產能 98.5 54.5 54.5 假設云南每年季節性復產后產能開滿半年，每年陸續復產 減產產能 5 運行產能 4,043.00 4,159.70 4,224.00 4,278.50 資料來源：中研網，浙商證券研究所 （二）海外限產停產趨勢不減（二）海外限產停產趨勢不減 限產停產：限產停產：2023 年預計退出產能年預計退出產能 21.1

25、6 萬噸，包括德國萬噸，包括德國 Speira 因能源問題關停因能源問題關停剩下一半的產能以及剩下一半的產能以及 2022 年年 3 月美鋁由于預焙陽極的生產不確定性將月美鋁由于預焙陽極的生產不確定性將 Portland Aluminium smelter 減產減產 20%。歐洲地區電解鋁受能源危機影響擴大減產，經不完全統計，2022-2023 年海外減產產能達到 158.1 萬噸。由于雙碳政策與能源問題，進一步減產的可能性較大。行業深度 8/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 新增產能：據統計，目前海外新增產能主要分布在印度和印尼地區，包括新增產能：據統計，目前海外新增產能主要分布在印度

26、和印尼地區，包括：（1）國內企業出海建廠，華青鋁業、華友控股、南山鋁業、山東魏橋/中國力勤等在印尼規劃產能 575 萬噸，南方鋁業在伊朗規劃電解鋁產能 30 萬噸，共計 605萬噸；（2）國外鋁企 Inalum、Balco、Aditya/Mahan、俄鋁等新增產能 71.4 萬噸。待復產產能：據待復產產能：據不完全不完全統計，待復產產能合計統計，待復產產能合計 79.5 萬噸，其中萬噸，其中 2023 年待復產產年待復產產能為能為 37.7 萬噸，萬噸，2024 年待復產產能年待復產產能 41.8 萬噸。萬噸。表5：2022-2023 海外電解鋁減產產能列表 地區地區 國家國家 鋁廠鋁廠 建成

27、產能建成產能(萬噸萬噸)減產產能減產產能(萬噸萬噸)備注備注 西歐 法國 Aluminium Dunkerque industries Franct 28.5 10.5 2022 年 1 月 10 號宣布減產 10%，之后進一步減產 5%，9 月宣布繼續減產 22%西歐 荷蘭 Aldel(Aluminium Delfzijl BV)11 7.2 Aldel 鋁廠宣布減產 60%-70%，但 Aldel 有 5 萬噸的再生鋁產能，原鋁 11 萬噸左右，減產 60%是在原鋁的基礎上.中歐 德國 Primary Products Hamburg 13 3.9 Trimet 鋁業旗下鋁廠近日因能源價格

28、問題減產近 30%中歐 德國 Niederlassung Voerde 9.5 2.9 Trimet 鋁業旗下鋁廠近日因能源價格向題減產近 30%中歐 德國 Essen 16.5 8.3 3 月 17 日，德國 Trimet 旗下 Essen 電解鋁廠減產進一步擴大至 50%中歐 德國 Speira 14 14 因能源成本問順考慮 9 月份是否進行減產，削減產能 50%，預計 2023 下半年關停剩下一半的產能 中鷗 斯洛伐克 Slovalco 17.5 17.5 slovalco 鋁廠 2022 年 2 月 7 日宣布進一步減產至 60%。2022 年 8 月 17 日宣布 9 月底全部關停

29、 東歐 羅馬尼亞 Alro Slatina 26.5 15.9 第一階段減產 60%南歐 西班牙 San Ciprian Works 22.8 22.8 2021.12.29 簽罷停產協議，于 2022.1.1 執行，在 2024 年重啟生產 南歐 黑山 Podgorica 6 6 黑山國有電力公司 C12 月 31 日停止對 KAP 鋁廠供電，Podgorica 鋁廠關停 南歐 斯洛文尼亞 Kidricevo 8.5 8.5 Talum 鋁廠 2022 年 9 月進一步削減至產能的 20%北歐 挪威 Lista 9.4 3.1 美鋁旗下位于挪威的 Lista 電解鋁廠將減產三分之一，此次減產

30、將在十四天內完成，涉及產能 3.1 萬噸/年。北美洲 美國 Century Aluminum Hawesville 25 25 2022 年 6 月 22 日宣布減產，將于 6.27 日陸續減產 預計減產 9-12 個月 主因能源高位 北美洲 美國 Warrick 26.9 5.4 2022 年 7 月 2 日，美鋁宣布由于運營方面的挑戰，將立即停止位于印第安納州 Warrick 的三座治煉廠的其中一條產線 大洋洲 澳大利亞 Portland Aluminium smelter 35.8 7.2 2023 年 3 月，由于預焙陽極生產面臨相關不確定性，美鋁宣布波特蘭冶煉廠減產 20%合計 15

31、8.1 資料來源：公開資料整理，浙商證券研究所 行業深度 9/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表6：2023-2025 年的海外增產復產（萬噸）鋁廠鋁廠 國家國家 所屬企業所屬企業 類型類型 產能產能 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 新增產能 Balco 印度 Vedanta 擴建 41.4 41.4 Aditya/Mahan 印度 Hindalco 擴建 5 5 華青鋁業 印度尼西亞 青山/華峰 新建 100 50 50 Inalum 印度尼西亞 Inalum 擴建/新建 25 5 5 5 PT Adaro Energy 印度尼西亞 山東魏橋/中國力

32、勤 新建 150 50 NAS&PAI 印度尼西亞 南山鋁業 新建 100 華友控股 印度尼西亞 華友控股 新建 200 俄鋁 俄羅斯 俄鋁 新建 28 28.6 南方鋁業 伊朗 南方鋁業 新建 30 15 15 待復產產能 Kitimat 加拿大 Albras 巴西 Portland 澳大利亞 Dunkerque 法國 ALVANCE 復產 2 2 Essen.Voerde.Hamburg 德國 Trimet 復產 8.7 9 Alro 羅馬尼亞 Vimetco 復產 16 16 Aldel 荷蘭 復產 11 11 ALSCON 尼日利亞 復產 19 19 San Ciprian 西班牙 A

33、lcoa 復產 22.8 22.8 合計合計 730.9730.9 154.1154.1 139.8139.8 83.683.6 730.9730.9 資料來源：Mysteel，安泰科，公司公告，電解鋁公眾號，鋁資訊公眾號，浙商證券研究所 （三）供給合計（三）供給合計 國內產能迫近天花板，海外由于能源問題，持續限產停產趨勢不減，供給格局基本形國內產能迫近天花板，海外由于能源問題，持續限產停產趨勢不減，供給格局基本形成。成。2022 年全球版電解鋁產能達到 6846.1 萬噸，其中國內產能為 4043.0 萬噸，海外產能為 2803.1 萬噸。2023 年預計全球產能達到 7095.7 萬噸，同

34、比增長 3.65%，其中國內產能達到 4159.7 萬噸，同比增長 2.89%，國外產能達到 2936 萬噸，同比增長 4.74%。2025 年國內運行產能基本達到產能“天花板”，全球產能達到 7438 萬噸的峰值。表7：2023-2025 電解鋁產能預測 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 國內 新建產能 23.2 9.8 0 復產產能（最多）98.5 54.5 54.5 減產產能 5 運行產能 4,043.0 4,159.7 4,224.0 4,278.5 海外 新建產能 116.4 98 83.6 復產產能（最多）37.7 41.8 0.0

35、 減產產能 21.2 運行產能 2,803.1 2,936.0 3,075.8 3,159.4 合計 6,846.1 7,095.7 7,299.8 7,437.9 資料來源：浙商證券研究所 行業深度 10/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.2 需求：需求：新能源發展核心金屬，輕量化趨勢重點受益新能源發展核心金屬，輕量化趨勢重點受益 高耐腐蝕性、優異的強度重量比和良好的成型性使鋁成為建筑、交通、包裝及機械設高耐腐蝕性、優異的強度重量比和良好的成型性使鋁成為建筑、交通、包裝及機械設備等領域的主要工業金屬。備等領域的主要工業金屬。汽車領域新能源滲透率的提高以及車身輕量化的發展趨勢拉動汽車

36、領域新能源滲透率的提高以及車身輕量化的發展趨勢拉動鋁需求迅速增長，穩增長背景下，新能源基建也有望發力，光伏、電網的建設推動電子、鋁需求迅速增長，穩增長背景下，新能源基建也有望發力，光伏、電網的建設推動電子、電力行業用鋁占比較大提升。電力行業用鋁占比較大提升。目前主要跟鋁進行競爭的產品主要是高強度超薄鋼板、鈦合金、鎂合金以及碳纖維等材料。各項材料的性能如下：（1）鋼的密度達到鋁合金的 3 倍，利用其設計零部件不利于減輕重量，不滿足目前的發展趨勢；（2）鈦合金盡管比剛度、比強度均大于鋁合金，但在高溫環境下其導熱性差以及化學性能不穩定導致切削加工難度大，所以不適合用于設計存在復雜零件；（3）鎂合金密

37、度略高于碳纖維（CFRP）為 1780Kg/m3，性能優于鋁；（4）碳纖維（CFRP）各項指標均最優，但對復合材料加工裝配所需孔槽時，對其強度有較大影響。表8：替代品的密度、比剛度和比強度 材料材料 典型類型典型類型 （kg/m3kg/m3）RsRs（MpaMpam3/kgm3/kg）R R（MpaMpam3m3/tonetone）鋼 不銹鋼（SUS）7930 25 44 鋁合金 A16005A 2700 25.5 79.6 鈦合金 Ti6AL-4V 4400 26 205 鎂合金 AZ31 1780 23 100 CFRP C/E(0/90/45）1700 42 326 資料來源：基于碳纖維

38、與鋁合金的輕型機城臂混合結構設計方法研究，浙商證券研究所 Rs 表示比剛度，比值越大，單位質量的剛度越強；R表示比強度，比值越大，單位質量的強度越強。材料成本的降低和材料成本的降低和材料質量的提升成正比，材料質量的提升成正比，從目前輕量化從目前輕量化領域的發展趨勢來看，鋁領域的發展趨勢來看，鋁合合金金或將成為未來的產品發展新趨勢?；驅⒊蔀槲磥淼漠a品發展新趨勢。鋼材價格最低，但是降重效果較差；鋁價格區間和降重范圍均處于較佳區間；鈦和鎂價格相對較高，鎂的密度約為鋁的 1/2，但是價格卻是鋁的3 倍，目前來說經濟性相對鋁較低；碳纖維材料的降重效果最好，但是目前成本過高。圖3：材料成本的降低和材料質量

39、的提升成正比 圖4：不同替代品價格對比 資料來源：車身材料與車身輕量化，金投網，浙商證券研究所 資料來源：車身材料與車身輕量化，金投網，浙商證券研究所 行業深度 11/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 鋁型材在建筑領域應用鋁型材在建筑領域應用較較多，在新能源汽車、光伏等新興領多，在新能源汽車、光伏等新興領域的需求增長迅速。汽車域的需求增長迅速。汽車領域新能源滲透率的提高將拉動鋁需求增長；地產宏觀政策向好，領域新能源滲透率的提高將拉動鋁需求增長；地產宏觀政策向好，或將帶動鋁產品需求或將帶動鋁產品需求放量。放量。全球鋁終端需求主要集中在五大領域：包裝（25%）、交通運輸（23%）、建筑（12

40、%）、電力設備（11%）和機械設備（9%）。中國鋁終端需求主要集中在建筑鋁型材（67%）。光伏、新能源汽車、風電產業的鋁需求量占比逐漸增多，目前光伏型材占比為 10%，新能源汽車輕量化發展處于初期，目前新能源汽車鋁型材占比僅為 2%，發展潛力大。圖5：全球鋁需求占比（2020）圖6：中國鋁需求占比（2021）資料來源：IAI，浙商證券研究所 資料來源：產業信息網，浙商證券研究所 （一）建筑（一）建筑領域領域 全球鋁終端需求主要集中在五大領域：包裝、交通運輸全球鋁終端需求主要集中在五大領域：包裝、交通運輸、建筑、電力設備和機械設建筑、電力設備和機械設備備，傳統行業目前仍是鋁的消費主要場景。，傳統

41、行業目前仍是鋁的消費主要場景。建筑用鋁主要是門窗、建筑裝飾等，與地產高度相關。隨著地產行業政策向好，竣工面積增速逐漸改善，對鋁的需求有望迎來邊際改善。從地產周期來看，現在位于政策拐點，房貸數據或迎邊際向好，消費彈性較大。圖7：竣工數據向好，投資端筑底反彈初見雛形 資料來源：iFind，浙商證券研究所 交通運輸,23%建筑,12%包裝,25%鋁箔胚料,8%電力,11%消費耐用品,6%機械設備,9%其他,6%建筑鋁型材,67%新能源汽車型材,2%3C型材,4%軌道交通車體型材,0%光伏型材,10%其他,17%-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0

42、0-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.002005-022005-102006-062007-022007-102008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-102020-062021-022021-102022-062023-02房地產竣工面積:累計同比%房屋新開工面積:累計同比%房地產開發投資完成額:建筑工程:累計同比%行業深度 12/27 請務必

43、閱讀正文之后的免責條款部分 （二二）新能源汽車領域）新能源汽車領域 新能源新能源汽車汽車產業已進入平穩增長周期，汽車產業是用鋁較多的產業產業已進入平穩增長周期，汽車產業是用鋁較多的產業，預計，預計 2025 年新年新能源汽車領域耗鋁量約能源汽車領域耗鋁量約 475 萬噸，萬噸，2030 年新能源汽車領域耗鋁量超過年新能源汽車領域耗鋁量超過 1000 萬噸萬噸。鋁合金因具有密度低、單位質量的能量吸收能力強等特性，是汽車輕量化的首選材料，汽車輕量化技術包括結構設計輕量化與輕質材料的應用。研究表明，當整車質量減輕 10%，燃油經濟性提高 6-8%，加速時間減少 8%，制動距離減少 5%，轉向力減小

44、6%，二氧化碳排放減少 4.5%，輪胎壽命提高 7%。伴隨排放法規的日趨嚴格，汽車輕量化的步伐顯著加快，將使得高端鋁材消費迅速擴張。表9：新能源汽車耗鋁量需求測算 單位單位 2 2019019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2030E2030E 全球 BEV 新增 百萬輛 1.5 2.00 4.60 7.30 9.48 12.32 16.00 33.00 全球 PHEV 新增 百萬輛 0.58 0.97 1.90 2.90 3.41 4.00 4.70 7.40 BEV 單車耗鋁量 kg 143 157.

45、9 173.1 188.2 201.9 215.5 226.8 283.5 PHEV 單車耗鋁量 kg 188.8 198.1 206.8 215.5 224.2 232.9 238.3 265.2 BEV 新增耗鋁量 萬噸 21.45 31.58 79.63 137.39 191.45 265.44 362.88 935.55 PHEV 新增耗鋁量 萬噸 10.95 19.22 39.29 62.50 76.37 93.19 112.00 196.25 總計耗鋁量 萬噸 32.40 50.80 118.92 199.88 267.82 358.63 474.88 1131.80 資料來源：I

46、EA，IAI，CM Group,，浙商證券研究所 （三三）光伏領域）光伏領域 鋁鋁邊框邊框屬于光伏不可或缺的輔材，且在大尺寸組件成主流后，單位耗量變化不大，因屬于光伏不可或缺的輔材，且在大尺寸組件成主流后，單位耗量變化不大，因此鋁邊框市場空間跟隨光伏裝機需求持續成長，預計此鋁邊框市場空間跟隨光伏裝機需求持續成長，預計 2025 年年耗鋁量約為耗鋁量約為 287 萬噸萬噸，市場，市場規模增長至規模增長至 700 億左右。億左右。具體假設如下：（1）新增裝機：光伏新增裝機逐年增長，預計2025 年新增裝機 550GW；（2）鋁邊框單噸價格：鋁價+加工費，碳中和背景下是電解鋁成本較高疊加海外供給擾動

47、，預計未來鋁價保持在高位；（3）加工費：隨著產能提升成本下降，同時行業格局仍維持在較好狀態，預計未來加工費緩慢下降。表10：光伏耗鋁量需求測算 單位單位 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 裝機 GW 145 175 250 350 450 550 容配比 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 組件需求 GW 159.5 192.5 275 385 495 605 鋁邊框占比 噸/GW 95%95%95%95%95%95%單 GW 鋁邊框需求 萬噸 6500 6500 5500 5500 5000 5000 鋁邊框總需求 萬噸 98 119 144 2

48、01 235 287 邊框單噸價格 萬元/噸 2.65 2.54 2.54 2.55 2.55 2.55 鋁價 2.00 1.89 1.99 2.00 2.05 2.05 加工費 0.65 0.65 0.55 0.55 0.5 0.5 市場空間 億元 64.0 77.3 365.0 513.0 599.6 732.8 資料來源：IEA，太陽能雜志社，2021 年年報，投資者平臺，SMM，浙商證券研究所 （四四）風）風電領域電領域 行業深度 13/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 鋁在風電領域逐漸嶄露頭角鋁在風電領域逐漸嶄露頭角，預計，預計 2025 年風電領域帶動年風電領域帶動鋁需求量鋁

49、需求量 134 萬噸。萬噸。隨著雙碳目標的提出，風電新能源得到大力發展，成為未來主要趨勢之一。目前，鋁主要應用于風電領域的電線電纜，電線電纜原多用銅線制造，然銅線成本過高，因此除一部分必須用銅線的，其余現均使用鋁線。其次鋁材憑借自身優良的性能，也在在風電領域的結構設施如槳葉、塔架和連接座中得到應用。表11：風電耗鋁量需求測算 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 海上風電裝機量（GW)6.1 6.1 21.0 7.0 9.0 14.0 20.0 陸上風電裝機量(GW)54.2 86.9 72.0 70.0 85.0 101.0 117.0 海上風電每 G

50、W 耗鋁量（噸）9800 9800 9800 9800 9800 9800 9800 陸上風電每 GW 耗鋁量（噸）9800 9800 9800 9800 9800 9800 9800 海上風電耗鋁量(萬噸）6.02 5.95 20.58 6.86 8.82 13.72 19.60 陸上風電耗鋁量（萬噸）53.12 85.19 70.56 68.60 83.30 98.98 114.66 海上+陸上風電總計耗鋁量（萬噸）59.14 91.14 91.14 75.46 92.12 112.70 134.26 資料來源：GWEC，Mysteel，中國能源網，浙商證券研究所 （五）機器人領域（五）機

51、器人領域 鋁合金是機器人外殼的主要金屬鋁合金是機器人外殼的主要金屬，一些著名的輕型機器人手臂，如一些著名的輕型機器人手臂，如 UR 和和 KUKA，都，都由低成本的鋁合金材料制成，在降低自身重量的同時，提升了系統的動態穩定性。由低成本的鋁合金材料制成，在降低自身重量的同時，提升了系統的動態穩定性。傳統的工業機器人主要用于結構良好和先驗確定環境中的重復定位任務。為了獲得高定位精度和可重復性，工業機械臂是非常僵硬和隱含沉重的機械手。機器人的輕量化提高能量效率，減少機器人執行任務時的能量消耗，尤其是對依靠自身有限資源來維持日常工作的機器人可以提高機械臂與人類交互時的安全性以及作業的靈活性。其中鋁合金

52、品類包括：鋁鋁 A380：壓鑄中最常用的合金，可提供材料特性和可鑄性的最佳組合，可用于鑄造機器人手臂、手腕、底座、“肘部”和工業機器人的其他幾個部件的外殼。以以 6061 為代表的為代表的 6000 系列鋁合金系列鋁合金：主要合金元素為鎂與硅，強度中等，具有良好的抗腐蝕性、可焊接性，氧化效果較好。硬度沒 7075 高，但抗腐蝕比較好，市面上機器人手臂大多使用這種鋁合金材質。以以 7075 為代表的為代表的 7000 系列鋁合金系列鋁合金：主要是鋁鎂鋅銅合金，屬于超硬鋁合金，可熱處理合金，有良好的耐磨性和焊接性，但耐腐蝕性較差，多應用于航空環境。圖8：特斯拉機器人（輕量化材料）圖9：機器人手臂鋁

53、外殼 資料來源：未來智庫，浙商證券研究所 資料來源：IEEE，浙商證券研究所 行業深度 14/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.3 供需平衡：供給缺口日益擴大，供需平衡：供給缺口日益擴大，2025 年形成產能緊缺窗口期年形成產能緊缺窗口期 在不計算機器人遠期需求空間的情況下對供需進行盈虧平衡測算，可以發現在不計算機器人遠期需求空間的情況下對供需進行盈虧平衡測算，可以發現 2023-2025 年供給缺口日益擴大的趨勢基本確定，年供給缺口日益擴大的趨勢基本確定，2023 年鋁供需處于弱年鋁供需處于弱平衡狀態，但由于新能平衡狀態，但由于新能源需求增加較快，海外擴產速度較慢，形成產能緊缺窗口

54、期，到源需求增加較快，海外擴產速度較慢，形成產能緊缺窗口期，到 2025 年供需缺口將達到年供需缺口將達到306 萬噸。萬噸。表12：鋁供需平衡表 單位：萬噸單位：萬噸 20152015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總供給 5846 5989 6340 6417 6366 6533 6709 6846 7096 7300 7438 總需求 5912 6066 6461 6516 6297 6378 6902 6866 7119 7428 7744 供需平衡-66 -77 -121 -99 69 155 -193 -2

55、0 -23 -128 -306 資料來源：Wind，浙商證券研究所 對鋁價進行復盤可以發現，鋁價對供需的反應較為強烈，對標對鋁價進行復盤可以發現，鋁價對供需的反應較為強烈，對標 2021 年一季度的年一季度的電解電解鋁鋁緊平衡狀態，緊平衡狀態，2025 年供給缺口年供給缺口達到達到 306 萬噸，超過萬噸，超過 2021 年年 193 萬噸的供給缺口萬噸的供給缺口，預計預計2025 年鋁價年鋁價將超過將超過 2021 年鋁價水平，年鋁價水平，上調空間上調空間至少至少達到達到 23000 元元/噸?；阡X的輕量化和噸?；阡X的輕量化和高高強度重量比強度重量比等高性能，應用場景進一步擴展的可能性大

56、，機器等高性能，應用場景進一步擴展的可能性大，機器人輕量化放量將進一步維人輕量化放量將進一步維持鋁需求增速，為鋁價上漲周期帶來較強的底部支撐效應。持鋁需求增速，為鋁價上漲周期帶來較強的底部支撐效應。圖10：鋁價與盈虧平衡點的關系 資料來源：SMM，浙商證券研究所 1.4 庫存：處于十年歷史低位，去庫趨勢持續庫存：處于十年歷史低位，去庫趨勢持續 當前當前中國電解鋁社會庫存中國電解鋁社會庫存沖高回落，當前沖高回落，當前呈現去庫趨勢。呈現去庫趨勢。據 SMM 數據庫顯示，自 2022年 12 月底國內分地區電解鋁社會庫存持續大增，并于 2023 年 3 月 2 日觸及 2020 年 4 月27 日以

57、來新高至 126.9 萬噸后拐頭向下，下降趨勢開啟。截止到 4 月底，相較于最高點庫存下降 41.6 萬噸，降幅 38.24%。電解鋁目前已呈現去庫趨勢，自進入二季度以來電解鋁庫存進入季節性降庫階段，整體庫存表現向好。LME+上期所上期所電解鋁電解鋁庫存處于歷史低位，低庫存限制鋁價持續回調空間。庫存處于歷史低位，低庫存限制鋁價持續回調空間。截止到2023Q1，LME 庫存為 52.09 萬噸，上海期貨交易所庫存為 20.69 萬噸，合計為 72.78 萬-250-200-150-100-500501001502001000012000140001600018000200002200024000

58、26000201520162017201820192020202120222023盈虧平衡點 萬噸SMM A00鋁-平均價 元/噸行業深度 15/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 噸，處于近十年來庫存低位。自 2022 年 2 月 25 日電解鋁總庫存跌破 100 萬噸紅線后，隨后持續走低，大量冶煉廠的減產令市場缺口不斷擴大。雖然海外仍將處于加息周期中，利率的進一步走高抑制海外消費。隨著亞洲經濟復蘇、美聯儲加息放緩，需求回暖，庫存低位對鋁價的支撐作用將會進一步顯現，鋁價有望進入上漲周期。圖11：電解鋁社會庫存沖高回落 圖12：LME+上期所庫存處于歷史低位 資料來源：SMM，浙商證券研究

59、所 資料來源：iFinD,浙商證券研究所 2 格局：中國產能占比較高，出口布局呈現韌性格局：中國產能占比較高，出口布局呈現韌性 2.1 生產端：產能集中在中國，高附加值產品占比提升生產端：產能集中在中國，高附加值產品占比提升 鋁行業上市公司較多，主營業務包括電解鋁、鋁合金錠、鋁型材、鋁板帶等。鋁行業上市公司較多，主營業務包括電解鋁、鋁合金錠、鋁型材、鋁板帶等。目前 A股上市公司有 31 家，其中 6 家公司（中國鋁業、云鋁股份、神火股份、天山鋁業、中孚實業、焦作萬方）主營電解鋁業務，其他幾家公司主要是鋁加工企業。全球主要的電解鋁企業包括美鋁（Alcoa）、俄鋁（UC RUSAL）、海德魯（Hy

60、dro）、印度鋁工業有限公司（Hindalco）、印度安格爾（Nalco）、印尼安塔姆（Antam）、力拓（Rio Tinto），韋丹塔（Vedanta），巴林鋁業（Alba）。美股上市的鋁加工企業則包括 Constellium、Howmet Aerospace、世紀鋁業、凱撒鋁業。截止到截止到 2022 年年，中國電解鋁年產量為，中國電解鋁年產量為 4043 萬噸，約占全球總產量的萬噸，約占全球總產量的 59.06%。歐洲地區電解鋁受能源危機影響擴大減產。我國原鋁供給端存在明顯的約束，一方面，新增產能受限于產能天花板，另一方面，可再生能源固有的季節性和不穩定性給原鋁生產穩定運行構成不小的挑戰

61、。分企業來看，電解鋁企業集中度較高，分企業來看，電解鋁企業集中度較高，2022 年全球前十五大電解鋁生產企業產量為年全球前十五大電解鋁生產企業產量為4598 萬噸，占全球總產量的萬噸，占全球總產量的 67%。其中中國企業占據了七個席位，包括中鋁、宏橋、信發、國電投、東方希望、酒鋼和神火，產量共計 2583 萬噸，占全球總量的 37%。剩余八家海外企業分別是俄鋁（UC RUSAL），力拓（Rio Tinto），阿聯酋環球鋁業（EGA），美鋁（Alcoa），海德魯（Hydro），韋丹塔（Vedanta），巴林鋁業（Alba）和印度鋁工業有限公司（Hindalco），產量共計 1884 萬噸，占全球

62、總量的 27%。美鋁在 2022 年跌出前十五大行列。05000100001500020000250003000005010015020025012 12 13 14 14 15 16 16 17 18 18 19 20 20 21 22 22 23中國電解鋁分地區社會庫存：合計 萬噸SMM A00鋁-平均價 元/噸01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,000121314151617181920212223LME:庫存:鋁 噸上期所+LME庫存：鋁 噸行業深度 16/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖13：電解鋁國別結構

63、（2022 年）圖14：電解鋁企業集中度（2022 年）資料來源：國際鋁業，浙商證券研究所 資料來源：企業年報，企業官網，Mysteel，國資委，電解鋁，浙商證券研究所 從企業資本開支來看，從企業資本開支來看，近十年來電解鋁行業資本開支基本維持穩定近十年來電解鋁行業資本開支基本維持穩定。2022 年全球頭部鋁企的資本開支增速 23%，相較于 2021 年-18%的增速提升較多。然而從資本開支凈值來看，全球資本開支波動較小，從 2013 年至今，每年的資本開支維持在在 400-600 億元區間。從全球電解鋁產能來看，近十年來增速相對穩定，在 5%左右進行波動，近五年來產能同步增速減緩，基本維持在

64、 2%-3%區間內。全球電解鋁企業產能擴張的節奏偏慢，產能變動較小，供給增長有限。圖15：全球頭部鋁企 CAPEX 基本維持穩定 資料來源：bloomberg，IAI，浙商證券研究所 鋁加工產品價格差異較大，下游不斷向高附加值產品轉移鋁加工產品價格差異較大，下游不斷向高附加值產品轉移。下游鋁加工產品銷售采取“鋁錠價格+加工費”的定價原則，加工費根據產品性能和市場供求等因素確定，公司目前主要采用的產品定價方式為：對于國內銷售的產品，主要采用“下單當日上海有色現貨鋁的日均價或周均價加工費”確定；對于出口產品，主要采用“發貨日前一個月的倫敦金屬交易所市場現貨鋁平均價加工費”確定。目前下游鋁加工產品的

65、產品銷售價格差別較大，高品質、高精度、高附加值如電池箔等產品，盈利穩定，利潤水平較高。非洲,2%北美洲,5%南美洲,2%亞洲（除中國外）,7%西歐和中歐,4%俄羅斯和北歐,6%大洋洲,3%海灣合作委員會,9%中國,59%其他,3%中鋁（含云鋁）,10%宏橋,9%信發,6%國電投,6%UC RUSAL,6%Rio Tinto,4%EGA,4%Vedanta,3%Hydro,3%東方希望,3%Alcoa,3%酒鋼,2%神火,2%Alba,2%Hindalco,2%其他,33%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%010,00020,00030,00040,00050,00060,00

66、070,00080,000200020042008201220162020全球頭部鋁企CAPEX合計(左軸:百萬元)全球電解鋁產能（左軸：千噸）資本開支同比增速（%）產能同比增速（行業深度 17/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖16：下游鋁加工產品定價 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 從全球主要鋁企的資本開支來看，大多數從全球主要鋁企的資本開支來看，大多數電解鋁電解鋁企業的資本開支維持相對穩定，企業的資本開支維持相對穩定，鋁加鋁加工企業工企業的資本開支增速的資本開支增速較快。其中較快。其中明泰鋁業、鼎盛新材、南山鋁業、明泰鋁業、鼎盛新材、南山鋁業、印尼印尼 Antam 公司公司增

67、增速均速均超超 100%。明泰鋁業主營鋁板帶箔和鋁型材，鼎盛新材主營電池鋁箔，南山鋁業主營鋁型材，源于不斷布局高附加值產品，優化公司產品結構，這三家公司的資本開支增速遙遙領先。Antam 是印尼的國有電解鋁公司，資本開支增速位于國外電解鋁企業第一，這與當前電解鋁產能逐漸向印尼轉移的趨勢一致。圖17：全球鋁企資本開支情況 資料來源：bloomberg，浙商證券研究所 2.2 銷售端：銷售端：調整海外出口布局調整海外出口布局，打造較強出口韌性，打造較強出口韌性 中國鋁商品國際貿易主要是未鍛造鋁（中國鋁商品國際貿易主要是未鍛造鋁（7601）、鋁材（）、鋁材（7603-7608）和鋁制品（）和鋁制品（

68、7609-7616）出口）出口，鋁產品，鋁產品出口企業根據出口的相關貿易保護政策調整海外出口布局，并積極爭出口企業根據出口的相關貿易保護政策調整海外出口布局，并積極爭取合法權益。取合法權益。從進出口來看，目前歐洲地區和美國對中國的貿易保護政策相對嚴格，其中歐洲涉及產品較多，美國稅率重重疊加，關稅較高，亞洲地區的關稅則相對較為寬松，幾乎沒有國家設置雙反政策（反傾銷和反補貼），這也與我國的出口格局相契合。中國主要對1.01 1.01 1.45 0.47 0.30 0.39 0.60 0.40 0.000.501.001.502.002.503.003.504.00鋁塑膜電池箔精切電池箔電池pack

69、包板電池水冷板光伏鋁型材光伏鋁部件建筑鋁型材鋁單價（萬元）加工費（萬元）134%499%-6%89%28%17%181%35%76%8%-8%68%8%-100%0%100%200%300%400%500%600%0.01000.02000.03000.04000.05000.06000.07000.08000.09000.0Antam明泰鋁業鼎勝新材海亮股份云鋁股份神火股份天山鋁業南山鋁業Alcoa中國鋁業Hindalco中國宏橋Norsk HydroRusalNalco東陽光2021資本開支（左軸，百萬元）2022資本開支（左軸，百萬元）增速（右軸，%）行業深度 18/27 請務必閱讀正文

70、之后的免責條款部分 外出口的國家包括亞洲（韓國、日本、越南、泰國）、歐洲（英國、歐盟）、北美洲（加拿大、美國）、大洋洲（澳大利亞）等。圖18：鋁產品出口一覽（單位：億元）資料來源：中國海關，浙商證券研究所 當前主要的出口國家或地當前主要的出口國家或地區的關稅政策匯總如下：區的關稅政策匯總如下：（一）歐洲（一）歐洲 歐盟：截至目前，針對中國鋁材和鋁制品的貿易制裁共計歐盟：截至目前，針對中國鋁材和鋁制品的貿易制裁共計 9 起，涉及鋁板帶、鋁箔、起，涉及鋁板帶、鋁箔、鋁型材、鋁合金輪轂、鋁散熱器。鋁型材、鋁合金輪轂、鋁散熱器。2022 年 5 月 25 日，歐盟委員會發布公告稱，計劃不再延緩對原產于

71、中國的鋁軋制材征收反傾銷稅，并擬于 2022 年 7 月 12 日開始執行，涉案公司有江蘇常鋁鋁業、南山集團、廈門廈順鋁箔等，最終反傾銷稅率為 14.3%-24.6%。圖19：歐盟對華鋁軋制材收取反傾銷稅率 14.3%-24.6%圖20：歐盟對華鋁軋制材最終反傾銷稅率 資料來源：安泰科，浙商證券研究所 資料來源：安泰科，浙商證券研究所 英國：英國：2022 年年 12 月，英國政府通過英國貿易救濟局的建議，對從中國進口到英國的月，英國政府通過英國貿易救濟局的建議，對從中國進口到英國的鋁型材征收新的反傾銷稅，該關稅于鋁型材征收新的反傾銷稅，該關稅于 2022 年年 12 月月 17 日起生效。日

72、起生效。英國貿易救濟調查機構在認定整個中國鋁型材市場存在特殊市場狀況的情況下，認定南山鋁業不存在特殊市場狀況，完全依據南山鋁業提供的合并成本數據計算了傾銷幅度，南山鋁業最終獲得零稅率，其他兩家抽樣企業 Press Metal 和 Guangdong Haomei 分別獲得 15.6%和 11.4%單獨稅率，其他 18 家應訴企業獲得 15.4%平均稅率。02004006008001,0001,2001,400北美洲大洋洲俄羅斯非洲南美洲歐洲亞洲7601760376047605760676077608760976107611761276137614761576160%5%10%15%20%25%

73、30%江蘇常鋁鋁業南山集團廈門廈順鋁箔其它合作企業其他公司行業深度 19/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表13：英國對華鋁擠壓材反傾銷終裁稅率表 中國制造商英文名中國制造商英文名 中國制造商參考中文名中國制造商參考中文名 傾銷幅度傾銷幅度 損害幅度損害幅度 反傾銷稅反傾銷稅 Press Metal International Croup 廣東齊力澳美高新材料股份有限公司 15.60%23.30%15.60%Shandong Nanshan Aluminium 山東南山鋁業股份有限公 0%39.30%0%Haomei Group 11.40%47.10%11.40%Non-sample

74、d cooperating exporters 非抽樣合作出口商 15.40%25.70%15.40%Residualmargin 其他公司 35.10%72.00%35.10%資料來源：中國貿易救濟信息網，浙商證券研究所 （二）美洲（二）美洲 美國：中國對美出口鋁初級加工品目前有三重關稅，雙反政策、美國：中國對美出口鋁初級加工品目前有三重關稅，雙反政策、232 調查和調查和 301 調調查；對美出口鋁制品目前涉及查；對美出口鋁制品目前涉及 301 調查相關關稅。調查相關關稅。具體稅率為：（1）對我國出口至美國的鋁箔征收反傾銷保證金率 48.64%-106.09%、反補貼保證金率 17.17%

75、至 80.97%；（2）對進口自我國的鋁合金板反補貼稅率為 46.48%-116.49%、反傾銷稅率為 49.85%-59.72%；（3）232 調查中對絕大多數未鍛軋的鋁及鋁材品種征收 10%鋁關稅；（4）301 調查中先后對我國出口的商品加征了 3 輪關稅，加收關稅稅率范圍在 7.5%25%。加拿大：中國對加拿大出口鋁型材出口主要受到雙反政策的限制，臨時反傾銷稅率范加拿大：中國對加拿大出口鋁型材出口主要受到雙反政策的限制，臨時反傾銷稅率范圍在圍在 36%-102%，臨時反補貼稅率在，臨時反補貼稅率在 0.00%-17%。2013 年，加拿大對進口自或原產于中國的鋁型材作出第一次肯定性終裁，

76、發布反傾銷和反補貼稅稅令，2019 年 8 月 2 日，加拿大邊境服務署對原產于或進口自中國的鋁型材作出第二次反傾銷和反補貼日落復審終裁，涉案產品的加拿大海關編碼主要為 7604、7608、7610 系列。（三）大洋洲（三）大洋洲 澳大利亞：澳大利亞對原產于中國的鋁型材澳大利亞：澳大利亞對原產于中國的鋁型材繼續延長對中國涉案產品反傾銷和反補貼繼續延長對中國涉案產品反傾銷和反補貼措施的期限，并以低價稅方式以及固定稅率加可變稅率方式計征的反傾銷稅和反補貼稅均措施的期限，并以低價稅方式以及固定稅率加可變稅率方式計征的反傾銷稅和反補貼稅均為為 077.4%。2009 年，澳大利亞對中國鋁型材進行反傾銷

77、和反補貼立案調查，初裁決定征 16臨時反傾銷；2015 年 10 月 20 日，澳大利亞進行復審調查后，裁定對涉案產品征收028.3%的反傾銷稅和 0.6%20.2%的反補貼稅；2020 年 10 月 16 日，澳大利亞反傾銷委員會發布第 2020/103 號公告，決定從 2020 年 10 月 28 日起，繼續延長對中國涉案產品反傾銷和反補貼措施的期限，并以低價稅方式以及固定稅率加可變稅率方式計征的反傾銷稅和反補貼稅均為 077.4%。（四）亞洲（四）亞洲 越南：對部分中國鋁制品征收越南：對部分中國鋁制品征收 35.58%的反傾銷稅的反傾銷稅。2023 年越南決定對原產于中國、海關 HS 編

78、碼為 7604.10.10、7604.10.90、7604.21.90、7604.29.10、7604.29.90 的產品采取反傾銷措施，包括鋁制品、合金或非合金產品。該決定涉及多家生產和出口鋁制品的中國企業，反傾銷稅率從 2.85%到 35.58%不等。泰國：對進口自中國的冷軋和熱軋鋼鋁產品免征反傾銷稅。泰國：對進口自中國的冷軋和熱軋鋼鋁產品免征反傾銷稅。2021 年 5 月 24 日，泰國政府決定對進口自中國和韓國的冷軋和熱軋鋼鋁產品實施為期 6 個月的臨時性反傾銷稅免征優惠措施，首次期限為 6 個月。行業深度 20/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 彈性：彈性：預焙陽極及動力煤

79、價格預焙陽極及動力煤價格持續下調，盈利打開上漲空間持續下調，盈利打開上漲空間 3.1 電解鋁盈利模型電解鋁盈利模型 對于電解鋁來說，一噸電解鋁往往需要對于電解鋁來說，一噸電解鋁往往需要 1.92 噸氧化鋁，噸氧化鋁，0.465 噸預焙陽極和噸預焙陽極和 13500 度度電電。以 2023Q1 的原料成本進行測算，電力成本在電解鋁的完全成本占比約為 34.65%，氧化鋁成本占比約為 32.38%，預焙陽極占比約為 16.64%。以 2023Q1 鋁價位于 18500 元左右進行噸鋁凈利測算，噸鋁凈利約為 1125 元。表14：電解鋁盈利模型 假設（假設（2023Q12023Q1 基準值）基準值）

80、價格或成本價格或成本 噸鋁單耗假設噸鋁單耗假設 匡算方式匡算方式 電解鋁價格（元/噸）18,458 氧化鋁價格（元/噸）2,923 1.92 預焙陽極（元/噸）6,201 0.465 電力成本（元/度）0.445 13500 噸鋁凈利（元噸鋁凈利（元/噸）噸）11251125 （價格-成本）/增值稅 1.13-期間費用）*0.75 資料來源：浙商證券研究所 相較于相較于 2021 和和 2022 年行業利潤的大起大落，目前單噸利潤年行業利潤的大起大落，目前單噸利潤呈現整體震蕩趨勢，保持呈現整體震蕩趨勢，保持持續微幅上調持續微幅上調節奏節奏。2023 年電解鋁市場受制于能源緊張，產能天花板等因素

81、制約，供應端制約給鋁價帶來較強底部。但全球主要發達國家處于加息周期中，經濟將面臨衰退風險，帶來需求的波動。國內需求受地產和外貿影響，面臨總需求不足風險，目前電解鋁市場正在這個邏輯下博弈，處于行情震蕩中，總體上價格下跌風險有限，容易打開上漲空間。圖21：成本曲線 資料來源：SMM，浙商證券研究所 3.1 電解鋁盈利彈性測算電解鋁盈利彈性測算 鋁價反映行業的變化，電力價格反映不同電解鋁企業的區鋁價反映行業的變化，電力價格反映不同電解鋁企業的區別別，因此從，因此從鋁價和電力鋁價和電力價格價格方面對噸鋁凈利方面對噸鋁凈利進行敏感性分析。進行敏感性分析。電解鋁全球定價，價格受到多重因素的影響，價格彈性反

82、映較為迅速。以 2023 Q1 的 18500 元/噸的鋁價作為基數，通過測算，在電價不動的050001000015000200002500030000-4000-2000020004000600080001/24/198/2 11/19 3/66/19 9/30 1/18 5/10 8/18 12/6 3/237/8 10/25 2/920192020202120222023中國電解鋁成本模型：利潤 元/噸中國電解鋁成本模型：總成本（右軸）元/噸SMM A00鋁-平均價（右軸）元/噸行業深度 21/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 情況下，鋁價每波動 5%，噸鋁利潤對應波動 600 元

83、左右。不同城市的電力價格區間不同，比如相對而言云南的水電價格要低于火電價格。2022 年度不同地區的綜合電價如下：新疆 0.36 元/度、內蒙 0.43 元/度、云南 0.44 元/度、山西 0.53 元/度、山東 0.63 元/度。電力價格每波動 5%，噸鋁凈利約波動 200 元。表15：對鋁價和電力的彈性測算 單噸凈利單噸凈利 鋁價波動區間鋁價波動區間 -30%30%-20%20%-10%10%-5%5%0%0%5%5%10%10%20%20%30%30%電價波動區間電價波動區間 12921 14767 16612 17535 18458 19381 20304 22150 23996 -

84、30%30%0.31(1354)(129)1096 1709 2321 2934 3546 4771 5997 -20%20%0.36(1753)(528)697 1310 1923 2535 3148 4373 5598 -10%10%0.40(2152)(926)299 911 1524 2136 2749 3974 5199 -5%5%0.42(2351)(1126)99 712 1324 1937 2550 3775 5000 0%0%0.45(2550)(1325)(100)512 1125 1738 2350 3575 4800 5%5%0.47(2750)(1525)(299)3

85、13 926 1538 2151 3376 4601 10%10%0.49(2949)(1724)(499)114 726 1339 1951 3177 4402 20%20%0.53(3348)(2123)(898)(285)328 940 1553 2778 4003 30%30%0.58(3746)(2521)(1296)(684)(71)541 1154 2379 3604 資料來源：浙商證券研究所 當前煤炭價格低位運行，預焙陽極與動力煤價格下調當前煤炭價格低位運行，預焙陽極與動力煤價格下調，盈利空間進一步打開盈利空間進一步打開。截止到2023 年 5 月底，預焙陽極自 2022 年

86、6 月達到高點之后，峰值回落，2023 年 1-5 月底，價格累計下跌 2450 元/噸，降幅達到 35.56%，以電解鋁盈利模型進行測算，對電解鋁成本的影響達到 1139 元/噸；2023 年 5 月，價格下跌 850 元/噸，降幅達到 15.48%，對電解鋁成本的影響達到 395 元/噸。自 2021 年 10 月動力煤價格達到 1704 元/噸后，動力煤價格持續下降，截止到 2023 年5 月底，動力煤價格持續回調，單噸價格已經跌破 700 元。2023 年 1-5 月動力煤價格累計下跌 47 元/噸，對電解鋁成本的影響達到 186 元/噸；2023 年 5 月動力煤價格下跌 40 元/

87、噸，跌幅為 5.49%，對電解鋁成本的影響達到 158 元/噸。2023 年 1-5 月預焙陽極和動力煤價格下調對成本的影響達到 1325 元，5 月價格下調對成本的影響為 553 元。圖22：1-5 月預焙陽極價格下降減少電解鋁成本達到 1139 元 圖23：1-5 月動力煤價格下降減少電解鋁成本達到 186 元 資料來源：iFind，浙商證券研究所 資料來源：iFind，眾幫煤炭，浙商證券研究所 -3,000-2,000-1,00001,0002,0003,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002021-01-042022-01-

88、042023-01-04預焙陽極價格變動對成本的影響 元/噸平均價:預焙陽極(國標):河北有色 元/噸-500-400-300-200-100010020030040050060002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002021-01-042021-03-042021-05-042021-07-042021-09-042021-11-042022-01-042022-03-042022-05-042022-07-042022-09-042022-11-042023-01-042023-03-042023-05-04動力煤價格變動對成本的影響 元/噸煤炭價格:

89、動力煤 元/噸行業深度 22/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 投資建議投資建議 目前電解鋁行業目前電解鋁行業供給缺口擴大的趨勢基本確定，庫存處于十年歷史低位，盈利上漲空供給缺口擴大的趨勢基本確定，庫存處于十年歷史低位，盈利上漲空間打開，電解鋁行業間打開，電解鋁行業進入上行周期進入上行周期，電解鋁企業有望受益。，電解鋁企業有望受益。目前電解鋁企業產能布局已基本落地，截止到 2023Q1 國內運行產能為 4049 萬噸，由于電力能耗受限等因素，剩余產能補齊的可能性較低，電解鋁運行產能無比接近合規產能“天花板”。國內上市的主要電解鋁公司包括天山鋁業、云鋁股份、中國鋁業、神火股份、南山鋁業

90、，盈利上行帶來的板塊業績彈性大，建議關注。表16：電解鋁企業產能匯總 代碼代碼 公司公司 20232023 電解鋁產能（萬噸）電解鋁產能（萬噸）20232023 電解鋁權益產能（萬噸）電解鋁權益產能（萬噸）產量（萬噸）產量（萬噸）20222022 2023E2023E 2025E2025E 601600.SH 中國鋁業（并表）751 463 688 680 751 000933.SZ 神火股份 170 119 163.5 160 170 000807.SZ 云鋁股份 305 251 259.67 255 305 002532.SZ 天山鋁業 120 120 115.81 115 120 600

91、219.SH 南山鋁業 48 48 83 48 48 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 4.1 天山鋁業：天山鋁業：一體化布局成本優勢突出一體化布局成本優勢突出，電池鋁箔和高純鋁賽道加碼電池鋁箔和高純鋁賽道加碼 天山鋁業一體化布局成本優勢突出，天山鋁業一體化布局成本優勢突出，公司在資源和能源富集的區域興建產業公司在資源和能源富集的區域興建產業基地，形基地，形成了從鋁土礦、成了從鋁土礦、氧化鋁到電解鋁、高純鋁、電池鋁箔研發制造的上下游一體化，并配套氧化鋁到電解鋁、高純鋁、電池鋁箔研發制造的上下游一體化，并配套自備電廠和自備預焙陽極的完整鋁產業鏈布局自備電廠和自備預焙陽極的完整鋁產業鏈布局。公司

92、電解鋁生產基地位于國家級石河子經濟技術開發區，建成 120 萬噸電解鋁產能；并配套天瑞能源 6 臺 350MW 自備發電機組，年發電量能滿足電解鋁生產 80%-90%的電力需求；在石河子配套建成 30 萬噸預焙陽極碳素產能，在南疆阿拉爾配套建成 30 萬噸預焙陽極碳素產能，兩個碳素配套產能 60 萬噸可以滿足全部電解鋁生產所需陽極碳素的需要。公司公司鎖定海外優質資源，布局海外鋁全產業鏈第二基地。鎖定海外優質資源，布局海外鋁全產業鏈第二基地。公司于 2023 年 2 月公告境外孫公司收購 PT Inti Tambang Makmur100%股份，從而擬間接取得三家礦業子公司的控制權，對應三個鋁土

93、礦的采礦權，公司計劃投資 15.56 億美元在印尼規劃建設 200 萬噸氧化鋁生產線，分兩期建設，從而形成海外氧化鋁生產基地，充分利用印尼當地豐富的鋁土礦資源，進一步延伸鋁產業鏈。公司立足高端制造和新能源產業，公司立足高端制造和新能源產業，電池鋁箔電池鋁箔和高純鋁和高純鋁賽道加碼賽道加碼，打造第二成長曲線。，打造第二成長曲線。公司快速切入新能源電池鋁箔領域，興建年產 22 萬噸動力電池鋁箔一體化項目。項目內容包括在新疆石河子建設年產能 30 萬噸電池鋁箔坯料生產線；在江蘇江陰建設年產能 20 萬噸電池鋁箔精軋及分切生產線，并將原江陰新仁鋁業科技有限公司鋁箔生產線升級改造，形成 2 萬噸電池鋁箔

94、產能，總產能規模達到 22 萬噸。公司同時投入高純鋁合金生產線，目前已建成 6 萬噸高純鋁產能，同時 4 萬噸產能正在建設中，未來總產能規模將達到 10 萬噸，成為全球領先的高純鋁生產企業。行業深度 23/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖24：一體化布局（截止 2022 年底）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 4.2 云鋁股份：云鋁股份：高彈性綠電鋁龍頭，水電鋁一體化優勢明顯高彈性綠電鋁龍頭，水電鋁一體化優勢明顯 云鋁股份云鋁股份是是高彈性綠高彈性綠電電鋁龍頭，水電鋁一體化優勢明顯鋁龍頭，水電鋁一體化優勢明顯。2022 年公司生產用電結構中綠電比例達到 88.6%，公司依托綠色能源

95、生產的綠色鋁與煤電鋁相比，碳排放約為煤電鋁的 20%，水電電價位于國內工業電價低位。公司經過多年的發展，已經形成年產氧化鋁140 萬噸、綠色鋁 305 萬噸、陽極炭素 80 萬噸、石墨化陰極 2 萬噸、鋁合金 157 萬噸的綠色鋁一體化產業規模優勢。2022 年公司生產氧化鋁 140.13 萬噸，同比增長 2.51%；生產炭素制品 82.4 萬噸，同比增長 5.42%；生產原鋁 259.67 萬噸，同比增長 12.89%；生產鋁合金及加工產品 139.55 萬噸，同比增長 12.37%，產量再創新高，產品結構進一步優化。圖25：水電電價位于 0.34-0.55 區間，處于國內低位 圖26：一體

96、化產品布局，產量均創新高 資料來源：電價百科，浙商證券研究所 資料來源：iFind，浙商證券研究所 4.3 中國鋁業：中國鋁業：收購云鋁優化布局，國企改革疊加“中特估”主線邏輯收購云鋁優化布局，國企改革疊加“中特估”主線邏輯 050100150200250300氧化鋁炭素原鋁鋁加工產品20212022行業深度 24/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 中國鋁業收購云鋁股份優化布局中國鋁業收購云鋁股份優化布局，國企改革降本增效疊加“中特估”主線邏輯。，國企改革降本增效疊加“中特估”主線邏輯。2022年公司完成收購云鋁股份 19%股權，實現了對云鋁股份的并表，本次收購有利于優化公司財務指標，提

97、升公司核心競爭力和市場價值。公司通過“六步法”、一企一策深化全要素對標，分專業開展工序對標，鞏固擴大“五標一控”工作成效，全面推廣“三化一提升”管理模式，設備非停次數同比減少 17.8%，氧化鋁工序能力指數整體優化 8.2%、電解鋁重點指標優化率達 26.8%以上。氧化鋁、炭素一級品率和鋁液 99.85 以上槽占比分別提升5.81、4.05、7.64 個百分點，創歷史最好水平；加強碳排放管理，氧化鋁、電解鋁、炭素單位產品碳排放強度同比分別降低 4.90%、5.98%和 2.10%。公司堅持全面預算管理，實施三公司堅持全面預算管理，實施三年降本計劃年降本計劃 2.0，強化成本強化成本“五化五化”

98、閉環管理閉環管理，扎實開展提質增效和剛性降本扎實開展提質增效和剛性降本 1%等專項行等專項行動，電解鋁降本跑動，電解鋁降本跑贏行業平均水平贏行業平均水平。圖27：礦產資源布局（2022 年）圖28：電解鋁氧化鋁產能位于全國首位 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：iFind，浙商證券研究所 4.4 神火股份：神火股份：煤煤+鋁布局打造盈利高韌性，新疆鋁布局打造盈利高韌性，新疆+云南呈現資產優配置云南呈現資產優配置 神火股份煤神火股份煤+鋁布局鋁布局打造打造盈利盈利高高韌性韌性，新疆，新疆+云南呈現資產優配置。云南呈現資產優配置。公司 2022 年煤炭產量位列河南省第四位，是我國無煙煤

99、主要生產企業之一。同時，公司充分利用新疆地區能源優勢，在新疆地區打造出較為完整的電解鋁產業鏈條，80 萬噸/年電解鋁生產線配套建設有陽極炭塊和燃煤發電機組，同時建設有連接煤炭原料產地和電廠的輸煤皮帶走廊；云南電解鋁項目位于文山州富寧縣，不僅可以利用綠色無污染的水電作為主要能源，極其符合我國生態文明建設的整體布局，而且距離氧化鋁主產地廣西百色僅 120 余公里，緊鄰我國鋁消費最集中的華南市場和鋁消費潛力快速增長的西部市場及東南亞、南亞等鋁產品主要消費國，區位優勢十分明顯。2023 年公司計劃生產原煤 676 萬噸，鋁產品 160 萬噸，炭素產品 53.2 萬噸，鋁箔 7.8 萬噸，供（售）電 1

100、20.55 億度，型焦 5.5 萬噸；實現產銷平衡。預計全年實現營業收入 428 億元，利潤總額 61 億元。平果礦,20%貴州礦,6%遵義礦,4%孝義礦,2%山西其它礦,6%三門峽分公司,2%洛陽分公司,1%鄭州分公司,2%三門峽礦,1%焦作礦,1%博法礦,48%13511380145316231764417 379 186 386 688 020040060080010001200140016001800200020182019202020212022氧化鋁電解鋁行業深度 25/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖29：產品布局煤炭+電解鋁（2022 年）圖30：2022 年產銷量齊

101、增（萬噸）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 4.5 南山鋁業：南山鋁業：印尼布局打造先發優勢，高端加工產品持續推進印尼布局打造先發優勢，高端加工產品持續推進 南山鋁業印尼布局打造先發優勢，南山鋁業印尼布局打造先發優勢，與戰略投資者馬來西亞齊力鋁業、印尼當地中小股與戰略投資者馬來西亞齊力鋁業、印尼當地中小股東共同投資建設了東共同投資建設了 200 萬噸氧化鋁項目萬噸氧化鋁項目。為有效利用同一工業園區內氧化鋁資源生產電解鋁，降低生產電解鋁成本，公司又出資建設印尼賓坦工業園年產 25 萬噸電解鋁、26 萬噸炭素項目。電解鋁廠片區預計于電解鋁廠片區預計于 2026

102、 年年 7 月建成，炭素廠片區預計月建成，炭素廠片區預計于于 2026 年年 4 月建成。月建成。公司提前布局印尼項目，為目前最早進行印尼電解鋁市場開拓的企業，有助于形成國際化戰略，打造面向國外市場的鋁加工一體化產業鏈，也可作為國內鋁加工項目的補充。同時，公司重點發展以汽車板、航空板、動力電池箔等為代表的高附加值產品。高端產品的銷量占公司鋁產品總銷量的 12.92%，較去年同期增長 0.26 個百分點；高端產品毛利占公司鋁產品總毛利的 21.16%，較去年同期增長 1.27 個百分點。未來隨著高端產品的產能釋放，公司高端產品利潤占比將會進一步提升。圖31：高端產品打造高毛利 資料來源：公司公告

103、，浙商證券研究所 煤炭,23%鋁錠,66%鋁箔,6%電力,2%陽極碳塊,1%675 681 11 163 164 1 58 53 2 8 8 0 0100200300400500600700800銷售量生產量庫存量銷售量生產量庫存量銷售量生產量庫存量銷售量生產量庫存量煤炭鋁產品陽極炭塊鋁箔2021年2022年行業深度 26/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 風險提示風險提示 下游需求釋放不及預期下游需求釋放不及預期。電解鋁新增需求主要在新能源汽車、光伏、風電等領域，這些領域發展增速較快，同時存在一定的產品替代需求，如果增速放緩或者其他原因導致鋁加工產品需求釋放不及預期，將會影響供需從

104、而壓制鋁價。經濟復蘇不及預期經濟復蘇不及預期。電解鋁需求很大部分是在建筑領域或者包裝領域，如果經濟復蘇不及預期，消費水平降低，對電解鋁需求會產生較大的影響，供需可能會過剩。國際宏觀環境變化。國際宏觀環境變化。如果鋁產品出口大幅下降或貿易保護政策趨嚴，將會影響電解鋁下游消費情況。國外國外產能擴張超預期產能擴張超預期。國外電解鋁規劃產能較多，如果產能釋放速度較快或者新增產能大幅增加，將會打破電解鋁產能壓制，供給可能會走向過剩。國內電解鋁行業政策變化。國內電解鋁行業政策變化。國內電解鋁產能存在天花板，新增產能增量有限，且目前產能接近天花板，成為支撐電解鋁板塊上行的核心邏輯。若鋁價由于供需的關系上漲幅

105、度太大，可能會存在政策局部調整對天花板產能進行放松的風險。行業深度 27/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現

106、10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份

107、有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士

108、可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010