【研報】金融科技行業前沿系列報告之四：流量巨頭的金融科技之路-20200820（17頁）.pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 流量流量巨頭的金融巨頭的金融科技科技之路之路 金融科技前沿系列報告之四2020.8.20 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 肖斐斐肖斐斐 首席銀行分析師 S1010510120057 彭博彭博 銀行分析師 S1010519060001 聯系人：周基明聯系人：周基明 互聯網互聯網流量巨頭布局金融業務，既流量巨頭布局金融業務，既是是原生業務的自然延展，原生業務的自然延展，亦是亦是主動借助金融科技主動借助金融科技 強化強化自身自身變現能力變現能力。我們認為我們認為，將將互聯網互聯網資源資源稟賦稟賦（流量流量、場景、場景和和數據）數據）轉化為

2、轉化為金金 融業務競爭力（融業務競爭力（賬戶、賬戶、產品和風控）產品和風控），當前當前的的核心是核心是圍繞圍繞 C 端用戶構建端用戶構建金融能力，金融能力， 未來將強化未來將強化 B 端業務發展，端業務發展，以以擴展金融業務擴展金融業務邊界邊界。 布局金融業務的互聯網流量巨頭布局金融業務的互聯網流量巨頭主要是主要是哪些？哪些？1）傳統傳統互聯網互聯網巨頭巨頭，主要是起步于即 時通訊、綜合電商和搜索業務的 BATJ（阿里、騰訊、京東、百度），其主力 APP 的 MAU 都已穩定在 5 億+水平；2）新興新興互聯網互聯網巨頭巨頭：包括通過短視頻和綜合資訊 起家的字節跳動 （抖音 MAU 已達 5.

3、1 億） ， 主打餐飲外賣和到店服務的美團點評 （活 躍用戶數達到 4.51 億），及主打交通出行的滴滴；3）大型科技企業大型科技企業：代表為起步 于智能硬件的小米集團（MIUI 月活用戶數 3.1 億）；4）傳統傳統產業巨頭產業巨頭：依托產 業數字化實現互聯網線上布局，如發家于線下零售的蘇寧易購（線上注冊會員 5.6 億）；5）金融類金融類企業企業：如依托平安集團傳統金融業務資源進行線上展業的 陸金所。本篇報告重點分析 5 大類 10 家企業的金融科技布局。 流量巨頭的流量巨頭的金融金融業務業務布局如何？布局如何？接近接近全面持牌全面持牌，業務發展不一，業務發展不一。1）持牌持牌全面全面：目

4、前 10 家機構中，已有 9 家持有第三方支付牌照及融資業務牌照（通過互聯網小貸、消 費金融公司或發起設立民營銀行），BATJ 及蘇寧、陸金所 6 家亦獲得了財富管理領 域的基金代銷牌照。2）業務進展不一業務進展不一：螞蟻集團和騰訊金融作為第一梯隊，年支付 筆數逾千億，融資業務規模在數千億以上，財富管理保有量在萬億級水平；百度系、 京東系、蘇寧系作為第二梯隊，在全面持牌基礎上支付業務份額進入市場前十（易 觀數據），同時融資與財富管理正提速發展；陸金所、小米、字節跳動和滴滴作為 第三梯隊，在部分領域重點發力的同時亦在積極擴大牌照布局。 展業展業金融金融核心邏輯何在核心邏輯何在？將？將互聯網互聯網

5、資源資源稟賦稟賦轉化為金融轉化為金融變現變現能力能力?；ヂ摼W流量巨頭 布局和展業金融業務， 核心邏輯在于將既有的互聯網競爭優勢 （流量、 場景和數據） ， 轉化為金融業務競爭力（賬戶、產品和風控）。我們認為，按照遞進順序，關鍵是： 1）圍繞自有）圍繞自有用戶打造用戶打造 C 端端金融賬戶體系金融賬戶體系，核心是促成既有用戶的二次轉化；2）打）打 造契合自身場景的金融產品造契合自身場景的金融產品，核心是提升金融產品的 ARPU 貢獻；3）積累和迭代）積累和迭代 有效金融數據有效金融數據，提升風險定價能力，核心是提升利潤率水平，此外在 C 端用戶深度 挖掘后，逐漸向 B 端業務延伸。 金融業務金融

6、業務組織架構組織架構如何如何？跟隨集團跟隨集團戰略，戰略，獨立獨立經營或協同經營或協同運營運營。1）以螞蟻集團）以螞蟻集團為為代代 表表的獨立的獨立法人法人運營模式運營模式，適合于具備一定規模和獨立性的金融科技平臺（如，獨立 APP、獨立產品線、獨立客戶體系等），更加聚焦金融科技主營業務，從而最大化 自身盈利與估值。2）以以騰訊騰訊為代表的為代表的集團內事業集團內事業群群運營運營模式模式，更適合于金融業務與 主營業務資源共享充分（如，共享 APP 流量入口）、或多個產品和業務線與金融業 務存在交集的機構，這種模式有助于發揮金融業務與原生業務的協同作用，共同強 化客戶粘性，提升集團總體價值。 當

7、前科技輸出能力如何當前科技輸出能力如何?由數字金融向數字科技拓展。由數字金融向數字科技拓展。1）數字金融）數字金融：從“自營”金 融，到“服務”金融。在經歷業務模式調整后，數字金融重心在于為金融機構提供 獲客、業務規模、風控等“服務型”金融科技產品（比如助貸模式），分享金融產 品變現中的部分收益；2）數字科技）數字科技：BATJ 已分別建立金融科技開放平臺(包括螞蟻 金融科技、騰訊金融科技、度小滿磐石金融科技開放平臺等)，金融科技“高并發、 高可靠、 高安全” 特點， 為 “跨業” 輸出提供基礎， 以螞蟻為例， 目前公司以 “BASIC” 為技術原型的產品和解決方案已經逐步向醫療健康、政務服務

8、、物流運輸等諸多領 域運用。 金融科技前沿系列報告之四金融科技前沿系列報告之四2020.8.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 流量視角下的互聯網格局流量視角下的互聯網格局 . 1 流量巨頭的金融版圖流量巨頭的金融版圖 . 2 持牌：基本實現支付、融資和財富管理全布局. 2 展業：資源稟賦差異使得推進速度不一 . 3 核心：互聯網資源稟賦轉化為金融變現能力 . 7 金融業務的組織架構金融業務的組織架構 . 8 獨立法人經營模式 . 8 集團內事業群經營模式 . 9 流量巨頭的流量巨頭的 Fintech 科技力量科技力量 . 10 數字金融：從“自營”金融，到“服務”金融. 10

9、數字科技：始于金融，不止于金融 . 12 mNoNnQqNtRqRtPnQzRuNoN7NdN9PnPoOsQnNiNnNzRiNtRrQ9PrRzRMYoNoQNZoPoQ 金融科技前沿系列報告之四金融科技前沿系列報告之四2020.8.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：國內月活客戶數 Top 30 APP 排名（2020 年 6 月） . 1 圖 2：流量巨頭申設或收購第三方支付牌照時間一覽 . 4 圖 3：部分第三方支付機構年度交易筆數 . 4 圖 4：第三方移動支付市場交易份額（2020Q1）. 4 圖 5：部分平臺參控股消費金融公司及銀行貸款規模（201

10、9N） . 6 圖 6：助貸模式示意圖 . 6 圖 7：主要機構財富管理業務功能及代銷產品 . 7 圖 8：互聯網競爭優勢轉化為金融業務競爭力的關鍵 . 8 圖 9：螞蟻集團股權結構 . 8 圖 10：螞蟻金服組織架構演進. 9 圖 11：蘇寧金服股權結構 . 9 圖 12：小米金融股權結構 . 9 圖 13：騰訊的金融業務版圖 . 10 圖 14：以螞蟻金融科技為例，輸出涵蓋獨立產品、特有技術以及綜合化解決方案 . 11 圖 15：度小滿銀行信貸風控整體架構圖 . 11 圖 16：某大型金融科技平臺的金融機構數字化轉型方案全景 . 12 表格目錄表格目錄 表 1：部分代表性互聯網巨頭活躍用戶

11、數量 . 2 表 2：互聯網巨頭金融持牌及參控股金融機構情況 . 3 表 3：各平臺融資類產品比較 . 5 表 4：6 家持有基金銷售牌照的平臺代銷情況 . 7 表 5：螞蟻“幫你投”與理財通“一起投”智能投顧產品比較. 7 表 6：螞蟻金融科技部分產品及解決方案客戶情況 . 12 金融科技前沿系列報告之四金融科技前沿系列報告之四2020.8.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 近年來，無論是以 BATJ 為代表的傳統互聯網平臺，還是以 TMD 為代表的新興互聯 網機構，亦或是小米、蘇寧、陸金所等實體巨頭，對于金融牌照的布局都在持續提速。本 篇報告作為金融科技前沿系列報告的第四篇，將對

12、互聯網機構的金融科技布局進行梳理和 分析。 流量視角下的互聯網格局流量視角下的互聯網格局 將移動應用 APP 的月活客戶數量作為觀察工具，目前涉獵金融業務布局的互聯網流 量巨頭主要由三類機構組成： 傳統傳統互聯網企業互聯網企業： 主要是起步于即時通訊、 綜合電商和搜索業務的傳統巨頭 BATJ （阿里、 騰訊、 京東、 百度） ， 以上機構主打 APP 的 MAU 均已穩定在 5 億+水平； 新興新興互聯網互聯網企業企業：包括通過短視頻和綜合資訊起家的字節跳動（抖音 MAU 已經 達到 5.1 億） ， 主打餐飲外賣和到店服務的美團點評 （2019 年活躍用戶數達到 4.51 億） ，以及主打交

13、通出行的滴滴； 大型科技企業大型科技企業：代表企業為起步于智能硬件的小米集團（2019 年 MIUI 月活用戶 數達到 3.1 億） ； 傳統傳統產業產業巨頭巨頭：依托產業數字化實現互聯網線上布局，如發家于線下零售業務的 蘇寧易購，2019 年線上注冊會員達 5.6 億； 金融類金融類企業企業：如，依托平安集團傳統金融業務資源進行線上展業的陸金所。 本篇報告，我們將重點圍繞上述 5 類 10 家企業，來分析流量巨頭的金融牌照布局和 金融科技發展情況。 圖 1：國內月活客戶數 Top 30 APP 排名（2020 年 6 月） 資料來源：QUEST MOBILE，中信證券研究部繪制 金融科技前沿

14、系列報告之四金融科技前沿系列報告之四2020.8.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 表 1：部分代表性互聯網巨頭活躍用戶數量 公司公司 細分賽道細分賽道 活躍活躍人數人數 統計統計口徑口徑 數據來源數據來源 騰訊 即時通訊 11.65 億 微信及 Wechat 合并月活 公司財報 阿里 綜合電商 7.80 億 9.00 億 國內年度活躍消費者 支付寶 AAU 公司財報 2019 投資者開放日 百度 搜索下載 5.30 億 抖音 APP 月活 QUEST MOBILE 京東 綜合電商 3.62 億 年度活躍用戶數量 公司財報 拼多多 綜合電商 5.85 億 Active buyer 公

15、司財報 字節跳動 資訊&短視頻 5.13 億 抖音 APP 月活 QUEST MOBILE 美團點評 本地生活 4.51 億 交易用戶數 公司財報 滴滴 本地生活 0.78 億 滴滴 APP 月活 QUEST MOBILE 小米 智能硬件 3.10 億 MIUI 月活 公司財報 蘇寧 綜合零售 5.55 億 注冊會員 公司財報 資料來源：各公司財報，QUEST MOBILE，中信證券研究部 注： （1）上市公司財報數據為 2019 年年度數據； （2）部分非上市公司數據使用 QUEST MOBILE 統計的 MAU 最高 APP 替代，數據為 2020 年 6 月； （3）支付 寶用戶數據截至

16、 2019 年 6 月，來源為 2019 阿里巴巴投資者日文件； （4）由于陸金所目前缺少披露或第三方統 計的用戶數量數據，上表中未列示 流量巨頭的金融版圖流量巨頭的金融版圖 持牌持牌：基本實現支付、基本實現支付、融資融資和財富管理和財富管理全全布局布局 目前，互聯網流量巨頭目前，互聯網流量巨頭已經基本實現支付、已經基本實現支付、融資融資和財富管理的牌照和財富管理的牌照全面全面布局布局。1）支支 付業務付業務：除陸金所外，其他 9 家機構均通過申設或收購的方式獲得第三方支付牌照；2） 融資業務融資業務：除陸金所外，其他 9 家機構均持有一張或多張互聯網小貸牌照，另有 4 家公司 （百度、蘇寧、

17、陸金所和小米）控股或參股消費金融公司；3）財富管理類財富管理類：全部 10 家機 構均已獲得保險經紀業務牌照，而其中 6 家（螞蟻、騰訊、京東、百度、蘇寧、陸金所） 已持有基金銷售牌照。此外，部分互聯網此外，部分互聯網流量巨頭流量巨頭控股控股或持股了傳統金融機構或持股了傳統金融機構，尤其是尤其是持持 有有民營銀行民營銀行牌照牌照的互聯網的互聯網銀行以及互聯網銀行以及互聯網保險機構。保險機構。 總結來看，吸引互聯網流量巨頭加速布局金融業務的原因有二： 1）原生）原生業務的自然延展業務的自然延展。對于電商系或本地服務系而言，以支付為代表的金融服務 實際是整個交易閉環的最后一環。 而通過交易閉環的打

18、造， 既能強化客戶體驗和客戶粘性， 同時亦能加強資金和數據的體內流轉。 2）借助金融借助金融業務業務豐富豐富 C 端變現端變現手段手段。從盈利模式而言，搜索類、資訊類互聯網企業 本身缺乏 C 端變現的場景和產品（以廣告收入等為主要收入來源） 。而金融業務，則為該 類具備 C 端客戶數量的企業，提供了變現的手段。 金融科技前沿系列報告之四金融科技前沿系列報告之四2020.8.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 表 2：互聯網巨頭金融持牌及參控股金融機構情況 螞蟻螞蟻集團集團 騰訊騰訊金融金融 京東京東系系 百度系百度系 蘇寧蘇寧金金服服 支付支付 第三方支付牌照第三方支付牌照 支付寶 財

19、付通 京東支付 （原網銀在線） 百付寶 易付寶 融資類融資類 互聯網小貸互聯網小貸 重慶螞蟻小微小貸 重慶螞蟻商誠小貸 財付通網絡小貸 北京京匯小貸 西安京匯小貸 上海京匯小貸 重慶百度小貸 上海百度小貸 重慶蘇寧小貸 西安蘇寧小貸 消費金融公司消費金融公司 - - - 哈銀消費（30%) 蘇寧消金（49%) 財富管理財富管理 基金銷售牌照基金銷售牌照 螞蟻(杭州)基金銷 售有限公司 5 騰安基金銷售(深 圳)有限公司 北京肯特瑞基金 銷售有限公司 北京度小滿基金銷 售有限公司 南京蘇寧基金銷售 有限公司 保險經紀牌照保險經紀牌照 杭州保進保險代理 有限公司 微民保險代理有限 公司（57.8%

20、） 天津津投保險經 紀有限公司 黑龍江聯保龍江保 險經紀有限責任公 司 蘇寧保險銷售有限 公司 公募投顧牌照公募投顧牌照 螞蟻（杭州）基金 銷售有限公司 5 騰安基金銷售（深 圳）有限公司 - - - 傳統傳統 金融金融 機構機構 銀行銀行 網商銀行（30%） 微眾銀行（30%） - 百信銀行（30%） 蘇寧銀行（30%) 保險保險 國泰產險（51%) 信美人壽（34.5%） 眾安（13.53%） 眾安（10.2%） 安聯財險（30%） - - 證券證券 華泰證券（2.95%） 中金公司（4.95%） - - 華泰證券 （1.45%） 基金基金 天弘基金（51%） - - - - 陸金所陸金所

21、 小米小米金融金融 字節跳動字節跳動 美團美團金科金科 滴滴滴滴 支付支付 第三方支付牌照第三方支付牌照 - 小米支付 （原捷付睿通） 3 美團支付 （原錢袋寶） 滴滴支付 （原一九付） 融資類融資類 互聯網小貸互聯網小貸 - 重慶小米小貸 中融小貸 美團小貸 重慶西岸小貸 消費金融公司消費金融公司 平安消金（70%) 小米消金（50%） - - - 財富管理財富管理 基金銷售牌照基金銷售牌照 上海陸金所基金銷 售有限公司 - - - - 保險經紀牌照保險經紀牌照 4 北京小米保險經紀 有限公司 北京華夏保險經 紀有限公司 重慶金誠互諾保險 經紀有限公司 中安風尚保險代理 有限公司 公募投顧牌

22、照公募投顧牌照 - - - - - 傳統傳統 金融金融 機構機構 銀行銀行 - 新網銀行（29.5%) - 億聯銀行（28.5%） - 保險保險 - - - - - 證券證券 - - - - - 基金基金 - - - - - 資料來源：公司財報，Wind，新浪財經，中信證券研究部 注： （1）以上未包括中國香港地區及境外獨立發起或聯合發起成立的持牌金融機 構； （2）阿里系對華泰證券持股主體為阿里巴巴（中國）網絡技術有限公司，蘇寧系對華泰證券持股主體為蘇寧易購集團股份有限公司； （3） 字節跳動相關支付業務主要依托第三方支付持牌機構合眾易寶開展； （4）陸金所聯手平安人壽建立了互聯網保險銷售平

23、臺； （5）恒生電子股份 有限公司持有螞蟻（杭州）基金銷售有限公司 24.10%股份 展業展業：資源稟賦資源稟賦差異使得差異使得推進速度推進速度不一不一 由于金融持牌的時間差異，以及業務布局的難易不同，各流量巨頭的各項金融業務推 進速度相差較大： 支付支付業務業務：場景優勢場景優勢和先發優勢和先發優勢明顯。明顯。從交易筆數和市場份額數據均可以看出：1） 具備消費交易場景的具備消費交易場景的平臺平臺更容易做大更容易做大：如，電商系的螞蟻、京東和蘇寧，通過自身 C 端用 戶在交易過程拓展支付環節，而對于本身缺乏 C 端付費場景的企業則相對較難；2）先發）先發 持牌企業具備優勢持牌企業具備優勢：上述

24、流量巨頭布局支付業務均是從賬戶側著手（而非受理側） ，因此 C 金融科技前沿系列報告之四金融科技前沿系列報告之四2020.8.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 端用戶的消費粘性和使用慣性，決定了支付寶、財付通這兩家最先布局者目前呈現寡頭競 爭格局。 圖 2：流量巨頭申設或收購第三方支付牌照時間一覽 資料來源：企查查，中信證券研究部繪制 圖 3：部分第三方支付機構年度交易筆數 資料來源：公司官網，中信證券研究部 注：根據各支付平臺年度 交易類客戶投訴事件的披露部分進行反算得到 圖 4：第三方移動支付市場交易份額（2020Q1） 資料來源：易觀 Analysis，移動支付網 融資融資業務

25、業務： 關鍵關鍵在于在于賬單厚度賬單厚度與與業務業務模式模式。 消費金融業務可以理解為支付業務的延展， 因為：1）支付業務為融資業務提供金融賬戶基礎；2）支付業務為融資業務提供分期賬單 基礎。在此基礎上，各家流量巨頭亦通過豐富產品形式、打破規模瓶頸的方式來加快融資 業務發展： 產品線推進。產品線推進。目前看，各家平臺均已布局以場景支付為基礎的分期類產品（如， 花唄、京東白條等） ，以及取現類消費金融產品（如，借唄、微粒貸等） 。在產品 設計方面，各家基本使用了用戶畫像的方式，來對融資產品進行差異化準入和差 異化定價，從而發揮自身在技術和數據方面的優勢。 5508.0 2298.1 23.04.

26、71.70.2 財付通 （騰訊） 支付寶 （螞蟻） 京東支付易付寶 （蘇寧） 度小滿 （百度） 合眾易寶 （字節跳動） 2019年支付筆數 （億筆） 54.97% 38.92% 1.14% 0.67% 0.50%0.49%0.47%0.32%0.29% 2.23% 金融科技前沿系列報告之四金融科技前沿系列報告之四2020.8.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 表 3：各平臺融資類產品比較 公司公司 產品產品 產品性質產品性質 定價情況定價情況 螞蟻集團 花唄 場景分期產品 3 期、6 期、9 期和 12 期，對應手續費率分別為 2.5%/4.5%/6.5%/8.5% 借唄 可提現消費

27、信貸 日利率在萬分之二至萬分之五不等 騰訊 分付 場景分期產品 日利率為 0.04%，年化利率約為 14%，每期最低還款 10% 微粒貸 可提現消費信貸 差異化利率，0.02%-0.05%之間 京東 白條 場景分期產品 分期費率 0.5%起（月） 金條 可提現消費信貸 日利率最低 0.019%，最高年化利率不超過 36% 度小滿 滿易貸 可提現消費信貸 日利率最低萬分之二，最高約萬分之五 滿期貸 場景分期產品 教育、醫美、口腔，利息和手續費水平隨服務機構等因素變化 美團 月付 可提現消費信貸 3 期、6 期、9 期和 12 期，對應手續費率分別為 3%/6%/9%/12% 美團借錢 賬單分期產

28、品 日利率在萬分之二至萬分之六點五不等，逾期日利率 0.05% 生意貸 企業信貸產品 日利率最低萬分之三 字節跳動 放心借 可提現消費信貸 日利率最低萬分之三 滴滴 滴水貸 可提現消費信貸 日利率最低萬分之二 蘇寧易購 任性付 場景分期產品 3 期、6 期、12 期、24 期月利率為 1%/0.95%/0.95%/1%，綜合年化利率不超過 24% 任性貸 可提現消費信貸 日利率最低萬分之二 省薪借 可提現消費信貸 日利率最低萬分之三 小米 隨星借 可提現消費信貸 日利率在萬分之二點五至萬分之六點五不等 陸金所 普惠 e 貸 代理平安普惠產品 日利率 0.05%起，還款期限 12/24/36 個

29、月 平安銀行專屬貸款 代理平安銀行產品 年利率 5.76%起 資料來源：各公司官網及 APP 客戶端，中信證券研究部 模式的演變模式的演變。由于監管對于融資類機構的杠桿或資本充足率限制（一般而言，互 聯網小貸杠桿倍數在 3X 左右，消費金融公司和銀行的杠桿倍數在 10X 左右） ， 因此流量巨頭一般通過兩種方式來打開規模瓶頸： 申設杠桿倍數更高的消費 金融公司或銀行牌照（如，2020 年陸金所和小米作為控股股東發起設立了平安 消金與小米消金） ； 通過助貸和聯合貸款的模式，實現“資產負債表模式”向 “利潤表模式”轉型。 正因聯合正因聯合貸款和助貸模式的引入，貸款和助貸模式的引入，目前目前部分部

30、分持牌機構的業務體量，明顯小于整體業務持牌機構的業務體量，明顯小于整體業務 體量。體量。如如，根據財新根據財新網報道網報道，螞蟻金服聯合，螞蟻金服聯合貸款規模預計在貸款規模預計在萬億元萬億元左右，而其持牌機構網左右，而其持牌機構網 商銀行商銀行貸款貸款規模僅規模僅 700 億億1。 1 財新網， 金融科技前沿系列報告之四金融科技前沿系列報告之四2020.8.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 圖 5：部分平臺參控股消費金融公司及銀行貸款規模（2019N） 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：（1）由于互聯網小貸公司缺少公開披露渠道，以上持牌機構規模中 未納入；（2）平安消金、小米消

31、金均成立于 2020 年，故無 2019 年經營數據 圖 6：助貸模式示意圖 資料來源：中信證券研究部繪制 財富財富管理管理業務業務：產品產品線與線與管理模式決定。管理模式決定?；ヂ摼W流量企業開展財富管理業務，最大優 勢在于擁有龐大的潛在基礎客群，而核心在于打造豐富的代銷產品線以及未來可能的產品 模式升級： 打造打造豐富的產品線：豐富的產品線：從 Wind 數據看，螞蟻、京東金融、陸金所、蘇寧、度小滿 和騰訊金融的公募基金代銷數量均已達到 1000 只以上。此外，絕大部分平臺亦 接入了養老產品、貴金屬、保險產品、銀行理財產品及券商產品等多品類資管產 品的代銷。從年報公布看，2019 年騰訊理財

32、通資產保有量超過 9000 億；截至 2019 年 3 月末，螞蟻財富促成合作伙伴為用戶管理的資產超過 4 萬億。 1,586 700 372 324 305 74 39 - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 微眾銀行網商銀行百信銀行新網銀行蘇寧銀行哈銀消費蘇寧消金 貸款規模 資金合作方資金合作方借款人借款人 借貸匹配、推送客戶 獨立信貸審核、資產篩選 借貸申請 借貸客戶檔案 大數據欺詐分析及風控初篩 自主放款 借款 金融科技前沿系列報告之四金融科技前沿系列報告之四2020.8.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 圖 7：主要機

33、構財富管理業務功能及代銷產品 資料來源：各公司 APP，中信證券研究部 表 4：6 家持有基金銷售牌照的平臺代銷情況 基金代銷機構基金代銷機構 代銷基金只數代銷基金只數 代銷基金公司家數代銷基金公司家數 螞蟻(杭州)基金銷售有限公司 4,972 132 北京肯特瑞基金銷售有限公司（京東） 4,757 119 上海陸金所基金銷售有限公司 4,741 123 南京蘇寧基金銷售有限公司 3,901 104 北京度小滿基金銷售有限公司 2,930 63 騰安基金銷售(深圳)有限公司 1,082 68 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：時間截至 2020 年 8 月 14 日 依托智能投顧打造依托

34、智能投顧打造定制定制化服務化服務：2019 年末，螞蟻和騰訊均獲得了首批發放的公 募投顧牌照。投顧模式下，上述機構可以依托人工智能和大數據來打造定制化、 差異化和專業化的投資顧問服務，如近期螞蟻已推出“幫你投”產品，騰訊理財 通已推出“一起投”產品。 表 5：螞蟻“幫你投”與理財通“一起投”智能投顧產品比較 螞蟻“幫你投”螞蟻“幫你投” 理財通“一起投”理財通“一起投” 合作機構 先鋒領航 南方基金、中歐基金 產品選擇 根據用戶情況提供 10 余種風險收益比不同 的投資組合 提供兩款產品 “一起投中歐超級股票全明星” 及“一起投南方穩添利” 產品費率 0.5%（不含基金交易費用） 一起投中歐超

35、級股票全明星：0.75% 一起投南方穩添利：0.5% （均包含基金交易費用） 運營模式 自動為客戶調倉 提供調倉建議，由客戶選擇是否調倉 投資門檻 800 元人民幣 未公布 資料來源：螞蟻財富，財付通，中信證券研究部 核心核心：互聯網互聯網資源稟賦資源稟賦轉化為金融轉化為金融變現能力變現能力 綜上， 對于布局金融業務的互聯網流量巨頭而言， 核心邏輯在于將互聯網資源稟賦 （流 量、場景和數據） ，轉化為金融業務的競爭力（賬戶、產品和風控） 。我們認為，按照遞進 順序，關鍵是： 金融科技前沿系列報告之四金融科技前沿系列報告之四2020.8.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 1）圍繞自有）

36、圍繞自有 C 端客戶建立金融賬戶體系端客戶建立金融賬戶體系（即，提升客戶二次轉化率） ； 2）打造）打造契合自身場景的金融產品契合自身場景的金融產品（即，提升 ARPU 貢獻） ； 3）積累和迭代有效金融數據積累和迭代有效金融數據，進而進行有效的風控于定價（即，提高利潤率水平） ， 此外在 C 端用戶深度挖掘后，逐漸向 B 端業務延伸。 圖 8：互聯網競爭優勢轉化為金融業務競爭力的關鍵 資料來源：中信證券研究部繪制 金融金融業務的業務的組織組織架構架構 從實際運作實踐來看，互聯網流量巨頭開展金融業務，主要有兩種組織架構形式： 獨立獨立法人經營模式法人經營模式 以以阿里阿里系系（螞蟻（螞蟻集團集

37、團）為為代表代表的獨立的獨立法人法人運營模式運營模式，其他還包括百度（度小滿） 、蘇 寧（蘇寧金服） 、小米（小米金融）等。就螞蟻的發展歷史而言，采用獨立運營的模式既 是彼時申請金融持牌可行性的考量（為符合央行二號令對于支付業務許可證的申請主 體要求） ， 同時也有助于業務發展的“一盤棋”， 從而自上而下推動戰略落地與業務協同。 圖 9：螞蟻集團股權結構 資料來源：阿里巴巴招股說明書，中信證券研究部繪制 流量場景數據 賬戶產品風控定價 互聯網邏輯 金融邏輯 核心：將C端海量用 戶轉化為金融賬戶 核心：打造契合自 身場景的金融產品 核心：積累和迭代 有效金融數據 提升轉化率提升ARPU貢獻提高利

38、潤率 2018/12/31 74.6%74.6%25.4%25.4%50.0%50.0%17.0%17.0% 金融科技前沿系列報告之四金融科技前沿系列報告之四2020.8.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 圖 10：螞蟻金服組織架構演進 資料來源：螞蟻金服：從支付寶到到新金融生態圈，螞蟻金服官網，中信證券研究部整理 注：2019 年 組織架構情況根據公司官網管理團隊分管事業群情況整理得到 圖 11：蘇寧金服股權結構 資料來源：企查查，中信證券研究部 注： （1）時間截至 2020 年 6 月 30 日； （2）2019 年 9 月，蘇寧金服完成 C 輪增資擴股，蘇寧 易購持有蘇寧金服

39、 41.15%股權，不在納入前者合并報表 圖 12：小米金融股權結構 資料來源：小米集團公司財報，中信證券研究部 總體來看，獨立法人運營模式適合于具備一定規模和獨立性的金融科技平臺（如，獨 立的 APP，獨立的經營團隊，獨立的產品線，獨立的客戶流量體系等） ，從而聚焦金融科 技主營業務，并最大化盈利與估值。 集團內集團內事業群事業群經營經營模式模式 （2）以）以騰訊系為代表的騰訊系為代表的集團內事業集團內事業群模式群模式，其他還包括部分其他初涉金融業務的互 聯網機構。以騰訊為例，金融科技業務的運營主體為騰訊金融科技（設在企業發展事業群 （CDG）下） ，而涉及到微信支付、QQ 錢包等業務亦需要

40、與微信事業群（WXG）或平臺 與內容事業群（PCG）進行協同。 我們我們認為認為，集團內集團內事業群模式事業群模式更適合于金融更適合于金融業務與主營業務資源業務與主營業務資源共享較共享較扎實（扎實（如如，通通 用用同樣的同樣的 APP 入口）入口） 、或或多個多個產品產品和業務線和業務線與金融與金融業務業務存在交集的機構存在交集的機構，這種模式這種模式有助于有助于 發揮發揮金融金融業務與原生業務的協同業務與原生業務的協同作用，作用，共同強化客戶粘性、提升客戶價值貢獻。共同強化客戶粘性、提升客戶價值貢獻。 2013年 共享平臺事業群 國內事業群 國際業務事業群 金融事業群 技術平臺部 2015年 支付事業群 財富事業群 微貸及消費者金融事業群 保險事業群 國際事業群 技術平臺部 2019年 支