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1、研究院研究院全球經濟金融展望報告全球經濟金融展望報告要點2024 年年第第 4 季度季度（總第總第 60 期期）報告日期報告日期：2024 年年 9 月月 26 日日 2024 年三季度，全球經濟增長動能減弱。居民消費增速放緩，固定資產投資反彈，政府支出增速回落，總需求降溫。全球糧食供給承壓，制造業復蘇動能減弱，服務業表現較好，總供給保持穩定。全球貿易延續復蘇態勢，財政政策正?；椒シ只?，貨幣政策踏上正?；?，貨幣市場波動加劇，外匯市場步入轉折期，債券收益率顯著回調，全球股市震蕩加劇，大宗商品價格走勢分化。展望 2024 年四季度，全球經濟下行風險增加，可能呈現總需求、總供給同步回落特征。通

2、貨膨脹壓力有望進一步緩解。全球貿易增長不確定性加大，財政擴張力度趨于平穩，美歐延續降息周期。外匯市場波動率上升，美債長期供給壓力仍存，全球股市輪動周期啟動，大宗商品價格波動加劇?！叭蚰戏健贬绕鹋c中國深化“南南合作”路徑、美國國債市場結構及其與美聯儲貨幣政策互動等熱點問題值得關注。中國銀行研究院中國銀行研究院全球全球經濟經濟金融金融研究研究課題組課題組組長：陳衛東副組長：鄂志寰廖淑萍成員：邊衛紅熊啟躍王有鑫趙雪情曹鴻宇李穎婷王寧遠初曉章凱莉張笑梅（全球市場部）綦子瓊（全球市場部）陸曉明（紐約）魏蕓（布宜諾斯艾利斯）聯系人：曹鴻宇電話：010-66594053郵件：yjycaohongyuban

3、k-of-20242024 年年三三季度全球主要經濟指標趨勢分析季度全球主要經濟指標趨勢分析分項分項20222022 年占全年占全球球GDPGDP 份額份額2024Q2024Q3 3 同比增速同比增速-2022024 4Q Q2 2 同比增速同比增速綜合研判綜合研判需求居民消費55.4%固定資產投資28.1%政府支出16.5%供給農業4.3%基本穩定工業27.5%小幅下滑服務業68.2%經濟增長GDP 增速略低于二季度通貨膨脹率CPI 增速全球經濟金融展望報告中國銀行研究院12024 年第 4 季度經濟增長動能有所減弱，貨幣政策踏上正?；方洕鲩L動能有所減弱，貨幣政策踏上正?；分袊y行

4、全球經濟金融展望報告（中國銀行全球經濟金融展望報告（2024 年年第第 4 季度季度）2024 年三季度，全球經濟增長動能有所減弱，居民消費增速放緩，固定資產投資反彈，政府支出增速回落，總需求降溫。全球糧食供給承壓，制造業復蘇動能減弱，服務業表現較好，總供給保持穩定。全球通貨膨脹壓力進一步緩解。國際貿易延續復蘇態勢，“南南合作”成為重要增長引擎。美國經濟動能回落，歐洲緩慢增長、各國表現分化，日本經濟形勢有所改善，印度高增長面臨制約因素，越南經濟呈現較強韌性，阿根廷經濟逐步企穩。全球財政政策正?；椒シ只?，支出乘數效應趨降。美歐央行步入降息周期，日本央行升息與縮減購債并舉。全球直接投資表現分化，

5、亞洲市場受到證券投資青睞。全球外匯市場步入轉折期，債券收益率顯著回調，全球股市震蕩加劇，大宗商品價格走勢分化。展望 2024 年四季度，全球經濟下行風險增加，可能呈現總需求、總供給同步回落特征。主要經濟體消費增速趨于回落，私人投資弱復蘇，國際貿易增長不確定性加大。全球生產復蘇動力減弱，制造業新訂單趨減，服務業回落速度預計慢于制造業。全球通脹有望進一步改善。美歐延續降息周期，日本延續“加息+縮表”邏輯。直接投資延續分化態勢，美元指數波動回落，外匯市場波動率上升，美債長期供給壓力仍存，全球股市輪動周期啟動，大宗商品價格波動加劇。本期報告分別對“全球南方”崛起與中國深化“南南合作”路徑、美國國債市場

6、結構及其與美聯儲貨幣政策的互動兩個專題展開分析。全球經濟金融展望報告中國銀行研究院22024 年第 4 季度一、全球經濟回顧與展望（一）（一）經濟增長動能有所減弱，經濟增長動能有所減弱，GDP 增速小幅回落增速小幅回落2024 年三季度，全球經濟復蘇動能較二季度有所減弱?？傂枨蠡芈?，各分項走勢分化；總供給保持平穩，服務業表現較好。在需求走弱、供給穩定的背景下，全球經濟增速小幅下降、通脹壓力繼續緩解（表 1）。表表 1：2024 年年三三季度全球主要經濟指標趨勢分析季度全球主要經濟指標趨勢分析分項分項20222022 年占全球年占全球 GDPGDP份額份額2024Q2024Q3 3 同比增速同比

7、增速-2022024 4Q Q2 2 同比增速同比增速綜合研判綜合研判需求居民消費55.4%固定資產投資28.1%政府支出16.5%供給農業4.3%基本穩定工業27.5%小幅下滑服務業68.2%經濟增長GDP 增速略低于二季度通貨膨脹率CPI 增速資料來源：世界銀行，中國銀行研究院居民消費增速放緩，固定資產投資反彈，政府支出增速回落，總需求整體居民消費增速放緩，固定資產投資反彈，政府支出增速回落，總需求整體降溫。一是居民消費進入降溫。一是居民消費進入 8 月后有所降溫。月后有所降溫。7 月，全球主要經濟體社會零售銷售額總體表現較好（表 2）。但 8 月以來，受全球金融市場波動、美國就業市場降溫

8、、歐洲奧運經濟“退潮”以及居民財產、工資收入增長預期轉弱等因素影響，主要經濟體消費者信心下降，消費支出增速放緩。美國零售銷售同比增速由 7 月的 2.9%降至 8 月的 2.1%，環比增速更是由 1.2%大幅降至 0.1%。中國社會消費品零售總額 8 月增長 2.1%，較 7 月下降 0.6 個百分點。全球商品貿易延續復蘇態勢，中國、越南等亞太經濟體出口表現良好；美國企業進入“補庫存”周期，部分進口商為規避即將生效的對華“301”關稅政策影響，加大“搶進口”力度。二是私人投資逐漸觸底回升。二是私人投資逐漸觸底回升。二季度以來，全球融資環境逐漸改善，美聯儲、歐洲央行、英國央行、加拿大央行步入降息

9、周期，利率中樞下行，帶動私人投資增速觸底回升。部分經濟體跨境直接投資有復蘇跡象，但仍面臨全球經濟金融展望報告中國銀行研究院32024 年第 4 季度多重挑戰。地緣政治環境日趨復雜，主要經濟體加征關稅、加大跨境投資審查力度，對全球直接投資流速和流向產生重要影響。2022 年和 2023 年，全球直接投資已連續兩年下降，2024 年反彈力度整體有限。三是主要經濟體財政支出三是主要經濟體財政支出增速放緩增速放緩。為應對經濟下行壓力，主要經濟體政府仍維持著一定財政支出增長，但增長勢頭已顯露放緩跡象。政府債務規模持續攀升，財政空間受到擠壓，支出結構持續調整，乘數效應減弱。表表 2：全球主要經濟體零售銷售

10、額：全球主要經濟體零售銷售額/指數同比增速指數同比增速20222022 年不變價居民消年不變價居民消費全球份額費全球份額20242024 年零售銷售額年零售銷售額/指數同比增速（指數同比增速（%）Q1Q1 均值均值4 4 月月5 5 月月6 6 月月Q Q2 2 均值均值7 7 月月美國19.9%2.02.82.62.02.52.9中國12.8%3.12.33.72.02.62.7歐元區11.1%-0.20.70.5-0.30.30.0日本3.2%1.24.55.92.34.27.8巴西2.6%5.92.17.84.14.64.4印尼2.4%5.6-2.72.12.70.74.3英國2.3%2

11、.8-0.72.40.60.82.4墨西哥2.1%8.76.28.05.76.6-韓國1.3%0.91.1-0.2-0.90.00.8澳大利亞0.9%1.21.31.72.92.02.3南非0.7%4.44.14.47.65.45.3資料來源：世界銀行，Wind，中國銀行研究院全球全球糧食供給承壓，糧食供給承壓，制造業復蘇動能制造業復蘇動能減弱減弱，服務業表現較好，服務業表現較好，總供給保持總供給保持基本穩定基本穩定。第一產業不同農產品供給分化第一產業不同農產品供給分化。小麥、大米等農產品產出有所增長，三季度月均同比增速分別為 1.0%和 0.4%，與二季度基本相當，但粗糧、谷物等產出下降，三

12、季度月均同比增速分別為-3.5%和-1.5%，分別較二季度下降 2.4和 1.3 個百分點。工業產出工業產出增速回落。增速回落。上半年，全球工業產出延續較好復蘇勢頭，6 月以來復蘇勢頭呈放緩跡象。根據聯合國工業發展組織數據，6 月全球工業生產指數為 125.9，較年初增加 2.2 個點，但較 5 月降低 0.1 個點。制造業 PMI等前瞻指標反映三季度全球制造業承壓。8 月，摩根大通全球制造業 PMI 為49.5%，較 7 月下降 0.2 個百分點，連續兩個月處于榮枯線以下（圖 1）。服務服務業業表現較好。表現較好。8 月，摩根大通全球服務業 PMI 為 53.8%，連續兩個月回升，延全球經濟

13、金融展望報告中國銀行研究院42024 年第 4 季度續良好態勢。7 月，全球航空客座率升至 86%，連續 6 個月回升，較 2023 年同期增加 0.8 個百分點；貨郵載運率1為 44.4%，比去年同期高 2.3 個百分點。圖圖 1：全球工業生產指數變化趨勢（：全球工業生產指數變化趨勢（2010 年年=100）資料來源：Wind，聯合國工業發展組織，中國銀行研究院展望展望四四季度，全球經濟下行風險季度，全球經濟下行風險增加增加，可能呈現總需求，可能呈現總需求、總供給總供給同步回落同步回落特征特征。需求端需求端，歐美等主要經濟體勞動力市場逐漸疲軟，將影響居民收入增長，弱化消費者支出能力。8 月，

14、經合組織（OECD）消費者信心指數為 98.9，連續5 個月下行。預計四季度主要經濟體商品和服務消費增速趨于回落，不僅將弱化國內私人消費對經濟的帶動作用，還會對全球貿易和外需增長產生不利影響。美歐多個經濟體對華新能源汽車等產品加征關稅，由此引發各國貿易政策博弈，將加大全球貿易增長的不確定性（專欄 1）。美歐央行貨幣政策逐漸轉向，有利于提振私人投資，但復蘇力度不足以抵消消費回落對經濟增長帶來的負面影響。供給端，供給端，制造業新訂單趨于減少，全球生產復蘇動力將減弱。8 月，摩根大通全球制造業 PMI 中的新訂單和產出指數均處于榮枯線以下，分別較 6 月下降 1.9 和 2.4 個百分點，下行趨勢明

15、顯。全球服務業 PMI 中的未來活動和新出口訂單指數分別較 6 月下降 0.3 和 0.1 個百分點。從先行指標看，全球服務業回落速度預計將慢于制造業。預預計計2024年三季度全球實年三季度全球實際際GDP同比增速同比增速為為2.7%，1 貨郵載運率是衡量航空公司貨運業務效率的重要指標，反映航空公司實際運輸的貨物量與其可用貨運能力的比率。全球經濟金融展望報告中國銀行研究院52024 年第 4 季度全年實際全年實際 GDP 增速為增速為 2.7%，與，與 2023 年增速持平（表年增速持平（表 3）。）。專欄專欄 1 1：多國加征關稅，經濟增長或受到波及多國加征關稅，經濟增長或受到波及近年來近年

16、來，在全球經濟復蘇乏力在全球經濟復蘇乏力、地緣政治沖突加劇地緣政治沖突加劇背景下背景下，越來越多的經濟體出于保護本國經濟越來越多的經濟體出于保護本國經濟和產業目的，出臺貿易保護主義措施，和產業目的，出臺貿易保護主義措施，導致導致全球全球貿易和投資壁壘增加。貿易和投資壁壘增加。IMF 數據顯示，2023 年全球實施了近 3000 項貿易限制措施，約為 2015 年 5 倍。2024 年以來，更多經濟體加入上調關稅行列，特別是出臺專門針對中國或意在打壓自華進口產品的關稅政策。美國宣布提高部分中國商品的 301 關稅，并對自中國進口的電動汽車、鋰電池、太陽能電池板等多項產品加征關稅。美國還聯合墨西哥

17、，對自墨進口且含有在中國、白俄羅斯、伊朗和俄羅斯冶煉或鑄造成分的鋼鋁產品加征關稅。在美國帶動下，加拿大宣布對中國電動汽車和鋼鋁產品加征高額關稅，并計劃進一步對電池和電池部件、半導體、太陽能產品和關鍵礦物等領域的中國產品加征新關稅。歐盟發起對華電動車反補貼調查，從 2024 年 7 月開始對自中國進口純電動汽車征收臨時反補貼稅，并將在11月決定是否采取為期5年的最終關稅措施。全球關稅上調趨勢正快速蔓延全球關稅上調趨勢正快速蔓延。除發達經濟體針對中國新能源汽車等優勢高科技產品出口強化貿除發達經濟體針對中國新能源汽車等優勢高科技產品出口強化貿易限制措施外易限制措施外，部分新興經濟體也不斷強化貿易保護

18、政策部分新興經濟體也不斷強化貿易保護政策，希望通過提高關稅保護本國產業發展希望通過提高關稅保護本國產業發展、爭爭奪全球出口市場。奪全球出口市場。土耳其對自華進口電動車推出有條件豁免的附加關稅措施；巴西恢復對進口電動汽車征稅；墨西哥以“防止不公平競爭”、“保護本國企業”為由，上調鋼、鋁、紡織品、木材、塑料及其制品等 544 項商品最惠國關稅；印度尼西亞亦以“保護國內產業”為由，對鞋類、服裝、紡織品、化妝品和陶瓷等消費品征收 100%-200%保障性關稅。全球范圍看，新的關稅措施將對全球貿易和投資活動造成扭曲，引發全球經濟和供應鏈分裂，并導致相關反制措施。IMF 測算，由貿易保護主義引發的全球經濟

19、和供應鏈分裂代價高昂，最高可能會使全球經濟產出減少約 7%，相當于減少了日本和德國 GDP 總和，嚴重損害全球經濟增長和穩定。全球經濟金融展望報告中國銀行研究院62024 年第 4 季度表表 3：2024 年年全球主要經濟體實際全球主要經濟體實際 GDP 和通貨膨脹率預測（和通貨膨脹率預測（%）地區國家實際實際 GDPGDP 增長率增長率CPICPI 同比增速同比增速202220232024F較 2 季度預測202220232024F較2季度預測美洲美國1.92.52.3+0.28.04.12.7-0.1加拿大3.81.11.4-0.16.83.62.5-0.1墨西哥3.93.21.8-0.3

20、7.95.54.7+0.3巴西2.92.92.2+0.15.84.64.2+0.2智利2.4-0.22.5+0.511.67.74.0+0.8阿根廷5.0-1.6-3.5+0.171.4128.6224.5-29.2亞太中國3.05.25.0-0.22.00.20.6持平日本1.01.91.0+0.22.53.22.3持平澳大利亞4.02.01.2-0.36.65.83.4-0.1印度7.07.87.0-0.86.75.74.6-0.2韓國2.61.42.5+0.25.13.62.5-0.1印尼5.35.15.0持平4.23.72.8持平沙特7.5-0.81.5-1.12.52.32.0-0.

21、3歐非歐元區3.40.40.8持平8.45.42.3持平英國4.30.11.1+0.57.96.82.4-0.8德國1.4-0.30.0-8.76.02.3-法國2.60.90.7-5.95.72.3-俄羅斯-1.23.63.3+0.413.86.07.5+0.7土耳其5.54.53.2+0.272.053.459.0+32.4尼日利亞3.32.63.1+0.118.824.531.3+19.7南非1.90.61.0持平7.05.94.8-0.2全球全球3.03.02.72.72.72.7持平8.78.76.96.95.5.6 6-0.1資料來源：IMF，Bloomberg，中國銀行研究院（二

22、）（二）全球通脹延續回落態勢全球通脹延續回落態勢，能源和糧食價格下行能源和糧食價格下行2024 年三季度，全球供給端穩定復蘇，需求端擴張速度放緩，通脹延續回落態勢。全球能源和糧食價格下行，推動各國生產和生活成本下降。8 月，聯合國糧農組織食品價格指數為 120.7，同比下降 1.1%。9 月 12 日，WTI 原油期貨結算價為 69.0 美元/桶，同比下降 22.4%。7 月，G20 經濟體 GDP 加權平均通脹率為 5.2%，較二季度均值下降 0.2 個百分點。具體分區域/國別看，美國 CPI 同比增速自 2021 年 4 月以來首次回落至 3%以下，8 月進一步降至 2.5%。歐盟 7月通

23、脹壓力有所反復，調和 CPI 同比增速從 6 月的 2.6%升至 2.8%，為近 5 個月新高，但進入 8 月后，德國、法國、意大利通脹水平均降至 2%以下。日本通脹形勢依然嚴峻，通脹率持續高于 2%的目標水平。亞太等新興經濟體通脹維持在相對低位，印度、印尼 8 月通脹率分別為 3.7%和 2.1%，分別較 6 月下降 1.4 和全球經濟金融展望報告中國銀行研究院72024 年第 4 季度0.4 個百分點。8 月中國 CPI 同比增速雖較 6 月提高 0.4 個百分點，但仍處于 0.6%的低位。阿根廷、土耳其惡性通脹形勢迎來拐點，8 月通脹率分別較年內高點下降 52.7 和 23.5 個百分點

24、（表 4）。表表 4：G20 經濟體經濟體 CPI 同比增速變動（同比增速變動（%）20242024 年年20242024 年年1 1 月月4 4 月月6 6 月月7 7 月月8 8 月月1 1 月月4 4 月月6 6 月月7 7 月月8 8 月月阿根廷254.2289.4271.5263.4236.7歐盟3.12.62.62.82.4土耳其64.969.871.661.852.0韓國2.82.92.42.62.0俄羅斯7.47.88.69.19.1加拿大2.82.72.82.52.7南非5.45.15.04.64.4德國2.92.22.22.31.9墨西哥4.94.75.05.65.0法國3

25、.12.22.22.31.8巴西4.53.74.24.54.2英國4.02.32.02.22.2印度5.14.85.13.53.7印尼2.63.02.52.12.1澳大利亞-3.8-沙特1.61.61.51.51.6美國3.13.43.02.92.5意大利0.80.80.81.31.1日本2.22.52.82.83.0中國-0.80.30.20.50.6資料來源：Wind，中國銀行研究院展望四季度，全球通脹展望四季度，全球通脹有望有望進一步改善。進一步改善。全球經濟增長動能可能減弱，需求端逐漸承壓。歐美發達經濟體服務消費逐漸向趨勢水平回歸，對通脹拉升作用減弱。隨著美聯儲進入降息周期，部分大宗商

26、品價格可能回升，主要工業生產國生產價格指數和出口商品價格指數可能抬升，將影響通脹回落幅度。亞太地區得益于充裕商品供應和良好產業鏈運轉情況，通脹將繼續維持低位。日本通脹仍存上行壓力，受春季勞資談判加薪和夏季獎金推動，7 月日本經通脹調整實際工資同比增長 0.4%，連續 2 個月上行，日本多地出現“大米荒”，米價較去年同期大幅上漲，加劇通脹壓力。預計預計 2024 年全球通脹年全球通脹率率將將降降至至 5.6%左右左右，較較 2023 年回落年回落 1.3 個百分點個百分點（表表 3）。（三）全球貿易延續復蘇態勢，（三）全球貿易延續復蘇態勢，“南南合作南南合作”成為重要增長引擎成為重要增長引擎20

27、24年三季度，全球貿易平穩運行，延續了2024年以來的復蘇態勢。9月，世貿組織（WTO）公布的全球貨物貿易晴雨表指數達103.0，較3月的100.6大幅提高，但較6月的103.2小幅下降。在全球貿易復蘇背景下，亞洲、拉美主要貿全球經濟金融展望報告中國銀行研究院82024 年第 4 季度易國與美歐經濟體的貿易表現分化態勢愈發明顯。2024年以來，中國、日本、韓國、印度、印尼、泰國、越南、新加坡和巴西貿易額同比增速分別較2023年同期提高10.3、6.9、15.5、13.5、9.0、27.2、9.2、23.1和8.0個百分點（表5）。半導體、手機、機械、紡織品等貨物貿易，交通旅游等服務貿易是主要增

28、長點。美歐主要發達經濟體貿易表現（特別是出口）乏力，美國和加拿大貿易額增速改善幅度較為溫和，歐盟和澳大利亞貿易額增速同比分別下降1.6和0.9個百分點。德國和荷蘭貿易表現低迷，增速分別下降3.0和8.0個百分點（表5）。表表 5：全球主要經濟體貿易額：全球主要經濟體貿易額累計同比累計同比增速（增速（%）20242024 年年20232023 年年貿易額貿易額進口額進口額出口額出口額貿易額貿易額進口額進口額出口額出口額中國（前 8 月，美元）3.72.54.6-6.6-7.8-5.7美國（前 7 月，美元）4.24.53.7-1.9-4.41.4歐盟（前 6 月，歐元）-4.8-9.1-0.5-

29、3.2-9.54.1德國（前 6 月，美元）-3.7-6.2-1.5-0.7-5.03.4荷蘭（前 6 月，歐元）-7.8-9.6-6.10.2-1.11.4加拿大（前 7 月，加元）1.30.91.70.43.2-2.2澳大利亞（前 7 月，澳元）-1.86.0-7.4-0.91.1-2.3俄羅斯（前 7 月，美元）-3.3-8.10.2-16.619.6-31.8日本（前 8 月，日元）5.62.98.6-1.3-4.22.1韓國（前 8 月，美元）3.3-3.110.0-12.2-12.1-12.4印度（前 7 月，美元）4.75.23.9-8.8-9.1-8.4印尼（前 7 月，美元）

30、0.32.4-1.5-8.7-6.7-10.3越南（前 8 月，美元）16.317.615.0-10.9-14.6-7.2泰國（前 7 月，美元）4.14.43.8-5.1-5.5-4.7新加坡（前 7 月，新元）8.39.77.0-14.8-16.8-12.9巴西（前 8 月，美元）3.46.61.1-4.6-10.4-0.0墨西哥（前 7 月，美元）4.03.74.31.90.23.8資料來源：Wind，中國銀行研究院展望展望 2024 年四季度年四季度，亞太和歐美地區貿易表現將繼續分化亞太和歐美地區貿易表現將繼續分化，全球貿易復蘇全球貿易復蘇將面臨更多不確定性，具體表現為經濟下滑風險上升

31、、貿易需求下降，多國關將面臨更多不確定性，具體表現為經濟下滑風險上升、貿易需求下降，多國關稅、反傾銷等貿易保護政策付諸實施，地緣政治因素對全球貿易的負面影響稅、反傾銷等貿易保護政策付諸實施，地緣政治因素對全球貿易的負面影響加加大大等等方面方面。盡管如此，2024 年全球貿易整體表現大概率將好于 2023 年。WTO預計，2024 年和 2025 年全球貨物貿易增速將達 2.6%和 3.1%，較 2023 年-1.2%明顯改善。以“金磚”、“上合”以及中非（專欄 2）等為代表的“南南合作”日趨緊密，成為推動全球貿易增長的新引擎。全球經濟金融展望報告中國銀行研究院92024 年第 4 季度專欄專欄

32、 2 2：中非合作不斷深化，促進：中非合作不斷深化，促進“南南貿易南南貿易”增長增長20242024 年年 9 9 月，中非合作論壇北京峰會正式召開。月，中非合作論壇北京峰會正式召開。中非合作論壇成立于 2000 年，部長級會議每 3年舉行一次，是中國和非洲國家間在“南南合作”范疇內的集體對話機制。在歷屆中非合作論壇務實舉措推動下，中非經貿合作保持強勁增長態勢。中非貿易規模擴大，結構持續優化。中非貿易規模擴大，結構持續優化。中國已連續 15 年保持非洲第一大貿易伙伴地位。2023 年，中非貿易額 2821 億美元，同比增長 1.5%，規模創歷史新高。中國自非洲進口堅果、蔬菜、花卉、水果同比增速

33、分別為 130%、32%、14%和 7%，表現亮眼。機電產品是中國對非洲出口主要商品。2023 年，中國對非洲的新能源汽車、鋰電池、光伏產品出口同比分別增長 291%、109%和 57%，為非洲綠色能源轉型提供有力支持。中非投資合作不斷深化，合作成效顯著。中非投資合作不斷深化，合作成效顯著。非洲是中國第二大海外承包工程市場，中國企業累計在非洲簽署承包工程合同額超 7000 億美元，完成營業額超 4000 億美元。自中非合作論壇成立以來，中國企業為非洲新增和升級鐵路超過 1 萬公里、公路近 10 萬公里、橋梁近千座、港口近百個。2013 年至 2023 年，中國在非洲建成 24 個農業技術示范中

34、心，推廣 300 多項先進農業技術，惠及 100 多萬非洲小農戶。交通、能源、電力、住房和民生等領域的標志性工程和“小而美”項目相繼竣工，有效改善非洲當地生活條件，帶動其經濟社會發展。中非合作將向著更高水平、更深層次、更寬領域發展。中非合作將向著更高水平、更深層次、更寬領域發展。第九屆中非合作論壇確定了未來三年中非攜手推進現代化“十大伙伴行動”。其中，“貿易繁榮伙伴行動”決定給予包括 33 個非洲國家在內的所有同中國建交的最不發達國家 100%稅目產品零關稅待遇；擴大非洲農產品準入，深化電商等領域合作，實施“中非質量提升計劃”；同非方商簽共同發展經濟伙伴關系框架協定，為中非貿易投資提供長期、穩

35、定、可預期的制度保障。中非新興產業合作空間廣闊中非新興產業合作空間廣闊，數字經濟數字經濟、綠色低碳綠色低碳、航空航天航空航天、金融服務等是重點拓展方向金融服務等是重點拓展方向?！爱a業鏈合作伙伴行動”提出，將共建中非數字技術合作中心，建設 20 個數字示范項目?！熬G色發展伙伴行動”提出，中方將在非洲實施 30 個清潔能源項目；建設氣象早期預警業務平臺，開展防災減災救災和生物多樣性保護合作；設立中非和平利用核技術論壇，共建 30 個聯合實驗室，開展衛星遙感、月球和深空探測合作，助力非洲實現綠色發展。中國和非洲占世界總人口的三分之一，中非合作不斷深化，既符合雙方共同利益，對于引領“全球南方”現代化亦

36、有重要意義，有助于構建國際經濟新秩序。（四）（四）全球全球財政政策財政政策正?；；椒シ只?，支出乘數效應趨步伐分化，支出乘數效應趨降降2024 年三季度，主要經濟體財政政策延續正?；椒?。6 月，美國國會預算辦公室（CBO）將 2024 財年財政赤字預算由 1.51 萬億美元增至 1.91 萬億美元1。7 月和 8 月，美國共實現財政收入 6369 億美元，完成財政支出 12607 億美元，赤字規模 6238 億美元，環比、同比增速分別達 49.2%和 666.3%。在三季度以來財政支出加碼的刺激下，2024 財年前 11 個月2美國財政赤字已達 18971億美元，同比增長 24.4%。2

37、024 年 8 月末，美國聯邦政府債務余額為 35.26 萬億美元，債務壓力持續攀升。2024 年 1-7 月，德國實現財政收入 2299 億歐元，1主要驅動因素包括 1450 億美元學生貸款減免支出，720 億美元對聯邦存款保險公司支出，2024 緊急補充撥款法案對海外撥款 950 億美元以及其他民生支出。2美國 2024 財年從 2023 年 10 月至 2024 年 9 月，前 11 個月指 2023 年 10 月至 2024 年 8 月。全球經濟金融展望報告中國銀行研究院102024 年第 4 季度完成財政支出 2625 億歐元，赤字規模 386 億歐元，同比下降 18.5%；法國實現

38、財政收入 1751 億歐元，完成財政支出 2637 億歐元，財政赤字規模 886 億歐元，同比下降 8.1%。2024 財年前 4 個月1，英國實現財政收入 3593 億英鎊，完成財政支出 4107 億英鎊，赤字規模為 514 億英鎊，同比下降 1.0%。2024 財年前 4個月2，印度實現財政收入 10.2 萬億印度盧比，完成財政支出 13.0 萬億印度盧比，財政赤字規模為 2.8 萬億印度盧比，同比下降 54.1%。雖然部分國家財政支出“超預期”增長，但主要經濟體財政政策基本延續了回歸正?；膽B勢。在支出規模調整的同時，主要經濟體的財政支出結構持續變化。美國利息支出占比由 2020 財年的

39、 5.3%升至 2024 財年的 13.4%，社保支出占比由 16.6%升至22.0%，醫療補助支出由 7%升至 13.3%，國防支出由 10.9%升至 12.8%（表 6）。2024 年，德國財政支出結構中養老和工資保障支出增加，對能源和私人投資領域支出大幅下降。受降息、國債結構中通脹掛鉤債券利息大幅下降等因素影響，德國、英國財政支出中利息支出占比明顯下降?？傮w上看，在財政支出規?？傮w下降，支出結構中福利性支出和利息支出增加的背景下，主要經濟體的財政政策的乘數效應趨降。展望 2024 年四季度，主要經濟體財政政策將延續正?；厔?。IMF 預測，2024 年發達經濟體和新興經濟體財政赤字率將分

40、別較 2023 年下降 0.4 和 0.7 個百分點。隨著美聯儲、歐洲央行紛紛下調政策利率水平，財政體系的利息償付壓力有望得到一定緩解。全球大選對各國財政政策的影響正逐步凸顯。美國大選將對美國財政政策走勢產生重大影響。歐盟委員會改選后將繼續強化財政紀律約束。英國工黨上臺后醞釀財稅體系改革，財政收支趨于平衡。莫迪連任后，致力于壓降印度財政赤字，降低主權債務風險。1英國 2024 財年從 2024 年 4 月至 2025 年 3 月，前 4 個月指 2024 年 4 月至 2024 年 7 月。2印度 2024 財年從 2024 年 4 月至 2025 年 3 月，前 4 個月指 2024 年 4

41、 月至 2024 年 7 月。全球經濟金融展望報告中國銀行研究院112024 年第 4 季度表表 6：美國財政收支結構演變（億美元）：美國財政收支結構演變（億美元）20202020 財年財年20212021 財年財年20222022 財年財年20232023 財年財年2022024 4 財年財年前前1 10 0月月財政收入財政收入34212342124047140471489744897444393443934084640846個人所得稅47.4%47.0%50.5%53.7%49.6%企業所得稅10.6%6.2%9.2%8.7%9.6%社會保險稅32.8%38.3%32.5%30.3%35.

42、7%消費稅3.0%2.5%1.9%1.8%2.0%遺產贈與稅0.6%0.5%0.7%0.7%0.7%關稅1.1%2.0%2.0%2.0%1.6%雜項4.5%3.4%3.3%2.8%0.9%財政支出財政支出65536655366822568225627336273361345613455601656016自主性支出自主性支出24.8%24.8%24.0%24.0%26.5%26.5%28.1%28.1%21.7%21.7%其中：國防支出10.9%10.9%12.0%13.1%12.8%非國防支出13.9%13.1%14.5%14.9%8.9%法定支出法定支出69.9%69.9%70.9%70.9

43、%65.9%65.9%61.2%61.2%64.7%64.7%抵償性收款-4.2%-4.9%-8.0%-5.6%-2.1%社會保障16.6%16.5%19.3%22.0%21.3%醫療保險13.9%12.7%15.5%16.6%12.2%醫療補助7.0%7.6%9.4%10.0%13.3%收入保障16.0%20.2%9.3%7.3%10.1%其他退休金和傷殘金2.6%2.5%3.0%3.2%4.7%其他項目16.1%14.3%14.8%4.9%4.3%利息凈額利息凈額5.3%5.3%5.2%5.2%7.6%7.6%10.7%10.7%13.4%13.4%資料來源：Wind，中國銀行研究院（五五

44、）全球貨幣政策：歐美央行步入降息周期，日本央行升息與縮減購債）全球貨幣政策：歐美央行步入降息周期，日本央行升息與縮減購債并舉，踏上貨幣政策正?；凡⑴e，踏上貨幣政策正?；?024 年三季度，全球貨幣政策分化加劇。在通貨膨脹水平逐步放緩、失業率攀升背景下，9 月 18 日，美聯儲美聯儲宣布，聯邦基金利率的目標區間從 5.25%-5.50%降至 4.75%-5.0%，降幅 50 個基點。這是美聯儲自 2022 年 3 月啟動本輪緊縮周期以來的首次降息。歐洲央行歐洲央行在 6 月下調存款利率 25 個基點至 3.75%，旨在平衡通脹控制與經濟增長，為企業和消費者減負。鑒于歐元區經濟增速減緩，特

45、別是法國與德國的疲態，歐洲央行 9 月再次降息，將存款利率下調 25 個基點至3.5%。日本央行日本央行在 7 月底加息 15 個基點并縮減購債，應對日元貶值與輸入型通脹，貨幣政策正?；椒ゼ涌?。新興市場整體通脹率平均為 5.8%，較上一季度有所回落，但貨幣政策的調整路徑因各國經濟形勢的差異而存在顯著分歧。全球經濟金融展望報告中國銀行研究院122024 年第 4 季度展望 2024 年四季度，全球貨幣政策主要呈現以下特征。第一第一，美聯儲延續美聯儲延續降息周期，以應對經濟與政治雙重壓力。降息周期，以應對經濟與政治雙重壓力。根據美國國會賦予的職能，美聯儲的目標是在保持價格穩定的同時實現就業最大化

46、。在過去一年中，美國失業率從3.4%上升至 4.3%，就業指標顯示出疲軟跡象。加息路徑點陣圖顯示，聯邦基金利率中值到 2024 年年末將降至 4.4%，到 2025 年年末將降至 3.4%。此貨幣政策路徑反映美聯儲在面對經濟和政治雙重壓力時，將采取更加靈活的應對策略。第二，經濟疲軟工資漲幅回落，歐央行再次降息幾成定局。第二，經濟疲軟工資漲幅回落，歐央行再次降息幾成定局。在歐元區消費者價格增速放緩的背景下，最新經濟數據增強了歐洲央行的降息決心。歐洲央行將在降低借貸成本的同時，繼續密切關注工資和服務業價格的變化，防止通脹再次回升。歐央行必須在抗通脹和穩就業之間選擇新的平衡點，預計四季度再次降息概率

47、較大。第三第三，日本通脹壓力持續日本通脹壓力持續，延續延續“加息加息+縮表縮表”邏輯邏輯。日本核心CPI 同比增速超過央行 2%的目標，加大了進一步加息的預期。同時，日本央行宣布縮減購債計劃，每個季度減少 4000 億日元，預計到 2026 年 3 月月度購債規模將約為 3 萬億日元。在輸入型通脹攀升和日元中長期貶值背景下，日本央行可能在年底前再次加息，以應對不斷上升的價格壓力。第四，新興經濟體政第四，新興經濟體政策分化，部分國家年底或將降息。策分化，部分國家年底或將降息。巴西國內通脹壓力緩解，已經將基準利率下調至 12.25%，預計四季度繼續降息，以刺激疲軟的經濟增長。此外，南非和土耳其等國

48、在第四季度可能選擇維持原有利率水平或采取微調措施，以平衡通脹控制與經濟增長之間的矛盾。（六六）重點國別）重點國別/地區經濟形勢研判地區經濟形勢研判1.美國：美國：經濟增長動能回落，年內衰退風險較低經濟增長動能回落，年內衰退風險較低美國經濟數據美國經濟數據轉差轉差，市場對美國經濟衰退擔憂加劇市場對美國經濟衰退擔憂加劇。2024 年三季度，美國全球經濟金融展望報告中國銀行研究院132024 年第 4 季度經濟明顯降溫，諸多經濟指標呈下行趨勢。勞動力市場表現最為明顯。7 月美國職位空缺數降至三年半以來最低水平，8月私營企業就業人數僅增加9.9萬人，是 2021 年 1 月以來最低值，8 月季調后的非

49、農就業人數增加 14.2 萬人，低于預期的 16 萬人，失業率上升觸發“薩姆定律”1衰退條件。部分情緒指標和前瞻性指標也暗示經濟下行壓力加大。如密歇根大學消費者信心指數月度均值從二季度的 71.5 降至三季度的 67.8；亞特蘭大聯儲 8 月公布的未來 1 年銷售收入增長預期降至 3.9%，較二季度的月度均值下降 0.2 個百分點；Sentix 投資信心指數月度均值從二季度的 16.7 降至三季度的 5.2；制造業 PMI 的 7 月、8 月均值降至 47%，明顯低于二季度的均值 48.8%。居民消費信心、企業銷售收入和投資信心以及工業生產環境轉差，從多個領域驗證了美國經濟增長動能減弱。高盛、

50、瑞銀、摩根大通等機構紛紛上調美國經濟衰退概率。高盛經濟學家將未來一年美國發生衰退的概率從 10%上調至 25%，瑞銀將衰退概率從 20%上調至25%，摩根大通認為美國經濟年底陷入衰退可能性為 35%，高于之前預測的 25%。雖然美國勞動力市場、部分情緒指標和軟指標走弱，但從實際雖然美國勞動力市場、部分情緒指標和軟指標走弱，但從實際 GDP 增速增速和部分構成經濟增長的硬指標看，和部分構成經濟增長的硬指標看，目前目前美國經濟美國經濟正正處于溫和處于溫和回落回落階段階段，尚未觸尚未觸發衰退條件發衰退條件。2024 上半年美國經濟同比增速為 3%，仍處于高位。二季度 GDP環比增長折年率修正值較初值

51、上調 0.2 個百分點至 3%，主要由私人消費增速上調帶動，表明居民消費和經濟增長仍具有較強韌性（圖 2）。三季度，美國經濟較二季度明顯下行，預計 GDP 環比增長折年率將降至 2.0%左右。一是私人一是私人消費逐漸降溫。消費逐漸降溫。雖然 7 月美國零售銷售依然保持較快增速，但勞動力市場降溫對經濟影響逐漸傳導至消費市場。美國家庭居民在疫情期間積累的超額儲蓄基本消耗殆盡，非農企業勞動力工資增速逐漸放緩，7 月和 8 月工資同比增速月度均值為 3.7%，較二季度均值低 0.2 個百分點。在經濟下行壓力下，美股逐漸逆轉 2024 年上半年良好走勢，三大股指在三季度波動性明顯加大，7、8、9 月1薩

52、姆定律：當失業率的三個月移動平均值相對于前 12 個月的低點上升 0.5 個百分點或更多時，暗示經濟衰退即將開始。全球經濟金融展望報告中國銀行研究院142024 年第 4 季度均出現過一次比較大的回調，股票市場的財富效應減弱，對私人消費的支撐作用降低。8 月以來，私人消費增速明顯下滑，消費持續增長動能不足。二是私二是私人投資保持穩定復蘇態勢人投資保持穩定復蘇態勢。二季度私人投資對美國實際 GDP 增速拉動率達到1.3 個百分點，較二季度提高 0.5 個百分點，連續兩個季度回升。三季度隨著美聯儲進入降息周期、市場融資條件逐漸改善，私人投資有望保持穩定復蘇態勢。根據美國全國房地產經紀人協會發布數據

53、，2024 年 7 月美國成屋銷售實現五個月來首次增長。目前，美國待售房屋總數 133 萬戶，遠低于 2019 年 6 月的 190萬戶。隨著銷售回暖，房地產投資有望增加。非住宅投資表現依然較好，但結構持續分化。企業設備投資和知識產權投資延續較好增長態勢，但建筑投資對GDP 增長貢獻率逐漸由正轉負，政府產業政策對私人投資推動作用逐漸進入下半場1，從建筑等有形資產轉向知識產權等無形資產領域。另外，隨著企業庫存消耗，企業逐漸進入“補庫存”周期，庫存投資對 GDP 增長的貢獻率加大。三三是是聯邦聯邦政府支出政府支出增加增加。7月和8月，美國聯邦政府合計的財政支出同比增長82.5%，月度均值較今年二季

54、度增長 6.6%，預計三季度政府支出對 GDP 增長的貢獻率將較二季度提升。四是凈出口逆差可能繼續擴大。四是凈出口逆差可能繼續擴大。1-7 月，美國出口累計同比增長 2.7%，進口增長 4.6%，逆差不斷擴大。7 月商品貿易逆差規模 1191.3 億美元，為美國有記錄以來最高月度逆差值，主要受企業加快“補庫存”以及在對華新能源汽車等商品正式征收關稅前實施“搶出口”導致的。7 月自中國進口規模為 408.4 億美元，同比增長 13.2%，環比增長 19.7%。其中，自中國進口的道路車輛產品同比增長 23.3%。凈出口逆差持續擴大對經濟增長的拖累作用將加大。綜合看，三季度美國私人消費和私人投資兩項

55、核心 GDP 元素對經濟增長貢獻率雖有所下滑，但基本穩定，經濟陷入衰退的概率并不大。1受美國芯片與科學法案通脹削減法案等產業政策驅動，2023 年初以來，美國企業投資中建筑投資快速增長，季度同比增速均值從 2020 年二季度至 2022 年四季度的-5.6%升至 2023 年一季度以來的 11.5%。然而自 2024 年一季度以來，隨著企業廠房建設逐漸完成，建筑投資開始從高點回落，2024 年二季度環比增速轉為負值。根據企業投資規律，在建筑投資完成后，企業將加大生產設備和知識產權等投資。全球經濟金融展望報告中國銀行研究院152024 年第 4 季度圖圖 2：美國實際：美國實際 GDP 環比增長

56、折年率及分項環比增長折年率及分項貢獻率貢獻率（%）資料來源：Wind，中國銀行研究院隨著經濟和勞動力市場降溫，美國通脹壓力明顯緩解。隨著經濟和勞動力市場降溫，美國通脹壓力明顯緩解。8 月，美國 CPI 同比增速為 2.5%，較 7 月回落 0.4 個百分點，連續幾個月回落幅度超預期。分項看，商品價格延續低迷態勢，8 月通脹率為-1.1%，較 7 月回落 0.8 個百分點，連續 3 個月負增長。服務通脹仍然呈現一定粘性，但也逐步回落，8 月通脹率為 4.8%，較 7 月下降 0.1 個百分點。能源價格造成的通脹壓力明顯緩解，8 月通脹率為-4%，較 5 月 3.7%高點大幅下行?？鄢茉春图Z食的

57、核心 CPI 同比增速仍高于整體 CPI 增速，特別是核心 CPI 環比增速超預期反彈 0.2 個百分點，反映通脹壓力依然存在。其中，住宅價格環比上升 0.5%，同比上升 5.2%，運輸服務價格環比上升 0.9%，同比上升 7.9%，兩者是核心通脹居高不下的主要原因。通脹壓力緩解和經濟動能回落催動美聯儲加快調整貨幣政策。展望展望四季度，四季度，美國經濟增速可能進一步下行。美國經濟增速可能進一步下行。一是私人消費將受到更多抑一是私人消費將受到更多抑制。制。勞動力市場是經濟活動的核心，勞動力市場降溫對經濟的影響將加快傳導至消費市場。美國經濟在本輪加息周期下能夠保持相當韌性的重要原因在于，勞動力市場

58、維持緊平衡，薪資增速保持較高水平，確保居民消費能力。隨著美國就業市場快速降溫，美國經濟“勞動力就業消費”的正向螺旋將被打破，私人消費增速大概率回落（圖 3）。二是二是私人投資私人投資增速在降息刺激下增速在降息刺激下可能可能加快加快。全球經濟金融展望報告中國銀行研究院162024 年第 4 季度美聯儲在 9 月正式啟動降息，為刺激經濟，大概率在四季度再度降息，流動性環境和融資條件改善，私人投資有望進一步好轉。在非住宅投資維持較快增長的背景下，住宅投資也有望加速復蘇。三是三是美國大選結果存在較大不確定性美國大選結果存在較大不確定性。在政府換屆之際，預計四季度政府支出規模將較三季度減少。出于對關稅政

59、策擔憂，進口商可能繼續加大進口力度，疊加降息背景下美元指數的下行，進口支出將增加，凈出口對經濟拖累效應加大。預計預計 2024 年第四季度美國實際年第四季度美國實際 GDP環比增長折年率將降至環比增長折年率將降至 1.5%左右左右，經濟暫不會陷入衰退經濟暫不會陷入衰退，但下行風險不斷累積但下行風險不斷累積。2024 年實際年實際 GDP 增速預計在增速預計在 2.3%左右，較左右，較 2023 年下降年下降 0.2 個百分點。個百分點。圖圖 3：美國私人消費支出月度同比增速與工資增速關系（：美國私人消費支出月度同比增速與工資增速關系（%）資料來源：Wind，中國銀行研究院2.歐洲：經濟緩慢增長

60、，各國表現分化歐洲：經濟緩慢增長，各國表現分化歐元區歐元區：經濟緩慢增長經濟緩慢增長，成員國表現分化加劇成員國表現分化加劇。2024 年二季度，歐元區實際 GDP 環比增長 0.2%，同比增長 0.6%。政府支出、凈出口是需求端增長的主要驅動因素，分別拉動 GDP 增速 0.1 和 0.5 個百分點；居民消費增長動能轉弱，對經濟貢獻由正轉負；投資表現持續低迷，拖累經濟增長 0.4 個百分點（圖 4）。歐元區工業和服務業表現分化。二季度，工業生產指數平均為 97.1，較一季度下降 0.4 個點，連續五個季度下跌。制造業和建筑業分別拖累歐元區 GDP 環比全球經濟金融展望報告中國銀行研究院1720

61、24 年第 4 季度增速下降 0.03 和 0.05 個百分點。二季度，服務業表現持續向好，批發零售、金融、房地產和科技研發等服務業領域表現強勁，拉動 GDP 環比增長 0.24 個百分點，是供給端增長的主要驅動力。圖圖 4：歐元區實際歐元區實際 GDP 環比增速貢獻率（環比增速貢獻率（%）資料來源：Wind，中國銀行研究院從成員國表現看，西班牙經濟保持較高增速，二季度實際 GDP 環比和同比增速分別為 0.8%和 2.9%，較一季度上升 0.1 和 0.3 個百分點；法國、意大利和比利時延續前期緩慢增長態勢，實際 GDP 環比增速均為 0.2%；德國經濟延續低迷態勢，二季度實際 GDP 環比

62、增速再度下降 0.1%，經濟下行風險較高（圖 5）。全球經濟金融展望報告中國銀行研究院182024 年第 4 季度圖圖 5：2024 年二季度歐元區成員國實際年二季度歐元區成員國實際 GDP 環比增速（環比增速（%）資料來源：Wind，中國銀行研究院2024 年三季度年三季度，歐元區延續緩慢復蘇態勢歐元區延續緩慢復蘇態勢。一是私人消費小幅回暖一是私人消費小幅回暖。歐元區勞動力市場表現平穩，7 月失業率為 6.4%，較 6 月下降 0.1 個百分點。在穩定的就業和工資收入支撐下，歐元區私人消費回升。7 月，歐元區零售銷售指數和消費信貸總額環比增速分別上升 0.5 個和 0.3 個百分點。二是降息

63、的投資拉二是降息的投資拉動作用顯現動作用顯現。9 月 12 日，歐洲央行年內第二次降息，其中存款機制利率下調 25個基點至 3.50%，主要再融資利率和邊際借貸利率均下調 60 個基點至 3.65%和3.90%。歐洲央行降息提振投資者信心，降低市場主體融資成本，有利于拉動投資增長。三是政策財政空間有限。三是政策財政空間有限。部分歐元區成員國面臨較大主權債務壓力，西班牙、法國、意大利、希臘等國政府債務占 GDP 比重超 100%。在歐盟財政約束背景下，上述國家的政府支出空間大大壓縮。四是凈出口支撐經濟增長，四是凈出口支撐經濟增長，服務貿易與商品貿易作用分化。服務貿易與商品貿易作用分化。7 月，歐

64、元區商品貿易進口和出口環比分別增長 1.6%和 0.9%，貿易順差有所收窄?！皧W運經濟”拉升歐元區服務出口，7 月法國出口同比增長 7.1%，進口同比增長 1.0%。相比之下，歐元區貨物貿易出口大國表現疲弱，德國 7 月出口和進口同比分別下降 1.2%和 0.1%。歐元區通脹穩步下行歐元區通脹穩步下行。2024 年 8 月，歐元區調和 CPI 同比增長 2.2%，較 7全球經濟金融展望報告中國銀行研究院192024 年第 4 季度月下降 0.4 個百分點，接近 2%的通脹目標；核心 CPI 同比增長 2.8%，四個月以來首次下降。其中，服務通脹仍相對頑固，8 月歐元區服務價格同比增速為4.2%

65、，較 7 月提高 0.2 個百分點；能源價格同比大幅下跌 3%，是 8 月通脹下行主要原因。工業生產者價格跌幅持續收窄，7 月歐元區 PPI 同比下降 2.1%，降幅較 6 月縮小 1.2 個百分點（圖 6）。圖圖 6：歐元區通脹走勢（：歐元區通脹走勢（%）資料來源：Wind，中國銀行研究院展望展望 2024 年四季度年四季度，歐元區經濟增長動能趨弱歐元區經濟增長動能趨弱。一是私人消費增長動力不一是私人消費增長動力不足。足。盡管歐元區勞動力市場穩健支撐居民消費能力，但居民對財務狀況預期相對悲觀，消費意愿普遍偏低，歐元區家庭儲蓄率由 2022 年的 12.6%提升至 2024年以來的 15%以上

66、。8 月，歐元區消費者信心指數回落至-13.5，較 7 月下降 0.5。二是投資信心趨弱。二是投資信心趨弱。歐元區制造業承壓，歐洲央行在 10 月、12 月的降息節奏面臨較大不確定性。9 月，歐元區 Sentix 投資者信心指數由年內高位 0.3 下降至-15.4。8 月，歐盟人工智能法案正式生效，法案全面加強人工智能監管，加大對違規企業處罰力度，相關領域合規成本增加，將抑制高科技領域投資增長。三是貿易增長不確定性較大。三是貿易增長不確定性較大。受熟練技術工人不足、能源供應短缺、全球工業競爭加劇等因素影響，歐元區工業產值表現低迷，中間品、資本品和耐用品產量均出現下滑，全面拖累歐元區商品貿易出口

67、。進入四季度，“奧運全球經濟金融展望報告中國銀行研究院202024 年第 4 季度經濟”對服務貿易的拉動作用將全面消退，凈出口對經濟支撐作用大概率減弱。預計預計 2024 年四季度歐元區實際年四季度歐元區實際 GDP 環比增長環比增長 0.2%，較三季度下降較三季度下降 0.1 個百分個百分點。全年實際點。全年實際 GDP 增速為增速為 0.8%，較，較 2023 年上升年上升 0.4 個百分點。個百分點。2024 年四季年四季度歐元區調和度歐元區調和 CPI 同比增速預計為同比增速預計為 2.2%，全年為，全年為 2.3%。法國：奧運效應顯現，經濟快速增長。法國：奧運效應顯現，經濟快速增長。

68、法國國家統計和經濟研究所預測顯示，2024 年三季度法國實際 GDP 環比增速為 0.4%，“奧運經濟”對 GDP 增長貢獻率達 0.3 個百分點。需求端看，奧運會帶動服務消費和服務貿易增長。奧運會期間，約 170 萬名國際游客和 140 萬名法國游客赴巴黎旅游，較 2023 年同期分別增長 13%和 26%，旅游帶動交通、酒店和餐飲等增長對經濟貢獻率約為0.05 個百分點。供給端看，奧運會拉動服務業增長。8 月，法國服務業 PMI 大幅上升 4.9 個百分點至 55.0%，為 2022 年以來最高點。相比之下，法國制造業面臨海外需求下降、新訂單減少、工廠產能過剩等問題，8月制造業PMI為43

69、.9%，連續 3 個月下降。展望四季度，法國經濟預計將出現環比負增長。隨著“奧運經濟”的影響消退，法國服務業增長將回歸常態，制造業大概率將延續低迷表現。服務消費與貿易對經濟支撐作用將明顯減弱。預計預計 2024 年四季度法國實年四季度法國實際際GDP 環比小幅下降環比小幅下降 0.1%，全年實際全年實際 GDP 增速增速 0.7%，較較 2023 年下降年下降 0.2 個百個百分點，分點，2024 年年 CPI 同比增速預計將回落至同比增速預計將回落至 2.3%。西班牙西班牙：經濟高速增長經濟高速增長，通脹持續回落通脹持續回落。2024 年三季度，西班牙經濟延續良好增長態勢，在歐元區成員國中表

70、現突出。需求端看，西班牙消費增長強勁。7 月，西班牙零售銷售指數環比和同比分別增長 0.5%和 1.2%。供給端看，奧運帶動西班牙旅游業增長。7 月酒店過夜人數和酒店價格指數同比分別增長 2.2%和 7.2%，旅游相關服務消費繼續成為拉動經濟增長重要引擎。西班牙制造業呈現一定韌性，8 月制造業 PMI 為 50.5%，較 7 月小幅下降 0.5 個百分點，仍處于50%榮枯線以上。西班牙通脹呈下行態勢。8 月，調和 CPI 同比增速為 2.4%，較 7 月下降 0.5 個百分點，連續 3 個月回落。展望 2024 年四季度，西班牙在旅全球經濟金融展望報告中國銀行研究院212024 年第 4 季度

71、游業“報復性”增長帶動下，服務業連續三個季度強勁增長，其由旅游業帶動的經濟亮眼表現能否持續尚待觀察。西班牙公共債務壓力較大，面臨歐盟財政約束與高利息支出負擔，財政支出面臨增長乏力與乘數效應下降等挑戰。西班牙首相桑切斯于 9 月 8 日至 11 日訪華，強調兩國在電動汽車、綠色氫能、可持續基礎設施、循環經濟和能源效率等領域合作潛力，有望帶動西班牙相關產業貿易投資增長。預計預計 2024 年四季度西班牙實際年四季度西班牙實際 GDP 環比增速將回落至環比增速將回落至 0.3%，全年實際全年實際 GDP 增速增速 2.7%，較，較 2023 年上升年上升 0.2 個百分點，個百分點，2024 年年

72、CPI 預計預計為為3.1%。英國：經濟增長動力減弱，經濟改革效果有待觀望。英國：經濟增長動力減弱，經濟改革效果有待觀望。2024 年一、二季度，英國實際 GDP 環比分別增長 0.7%和 0.6%，通脹基本回落至 2%目標水平，擺脫了 2023 年的滯脹狀態。2024 年下半年，英國經濟預計仍將維持正增長但增速趨緩。需求端看，英國消費保持增長態勢，7 月零售銷售指數環比和同比分別增長 0.5%和 1.4%。英國工黨承諾上臺后將增加開支用于社會福利、國防安全和公共服務。7 月，英國政府支出環比增加 2.1%，其中社會凈福利支出環比增長 3.2%，利息支出環比下降 9.8%。供給端看，服務業和制

73、造業保持穩定。8月，英國綜合 PMI 達 53.4%，為 4 個月以來最高水平；服務業 PMI 為 53.3%，較 7 月上升 0.8 個百分點；制造業 PMI 由 7 月的 52.1%上升至 52.5%，為 2022年 6 月以來最高值。展望四季度，新政府上臺后積極推行各項政策改革，將提振消費者和投資者信心。8 月，英國消費者信心指數為-13.0，較年內低點提升 8個點。新政府積極推動中英兩國關系緩和，并在金融、綠色經濟等領域積極拓展貿易與投資機會。但與此同時，英國保守黨執政期間遺留嚴重的財政虧空，將迫使新政府縮減公共開支。新政府上臺以來，英國相繼爆發由移民問題引發的大規模騷亂、火車司機和機

74、場地勤人員等罷工，社會矛盾激化，可能影響英國經濟增長前景。預計預計 2024 年四季度英國實際年四季度英國實際 GDP 環比增速將下降至環比增速將下降至 0.2%，全年實際全年實際 GDP 增速增速 1.1%，較，較 2023 年提升年提升 1.0 個百分點，個百分點，2024 年年 CPI 預計預計為為全球經濟金融展望報告中國銀行研究院222024 年第 4 季度2.4%。3.日本：經濟回暖，內需成為影響經濟增長關鍵因素日本：經濟回暖，內需成為影響經濟增長關鍵因素2024 年二季度以來，日本經濟形勢有所改善。年二季度以來，日本經濟形勢有所改善。日本實際 GDP 環比增速為0.7%，環比折年率

75、為 2.9%，較一季度的-2.4%明顯提升。內需升溫是日本 GDP增長主因。二季度，日本國內需求拉動實際 GDP 增速環比折年率增長 3.1 個百分點（圖 7），具體呈現以下特征。消費反彈。消費反彈。在經歷四個季度萎縮后，日本消費市場重歸擴張。二季度，私人消費增速環比折年率為 3.7%，是 2022 年二季度以來的最佳表現，對當季實際 GDP 增速環比折年率貢獻 2 個百分點。根據日本厚生勞動省數據，日本 7 月份實際工資同比增長 0.4%，繼 6 月份增長 1.1%之后連續第二個月上漲，居民實際收入重回擴張對消費需求增長形成支撐。日本汽車企業造假丑聞的負面影響有所緩解，前期積壓的消費需求得到

76、釋放，二季度日本汽車、電器等耐用品消費支出環比增長 8.2%，較一季度的-11.0%大幅反彈，主要源于一季度低基數效應。投資回暖。投資回暖。二季度，日本私人住宅投資和企業設備投資環比增速分別為1.7%和 0.8%，較一季度的-2.6%和-0.5%明顯回升，對當季實際 GDP 增速環比折年率共計貢獻 0.8 個百分點（考慮存貨變化后的凈貢獻為 0.3 個百分點）。公共投資環比增長 4.1%，扭轉了過去三個季度環比下行趨勢。日本政府通過加大對公共項目投資帶動經濟增長，政府支出對二季度實際 GDP 增速環比折年率貢獻 0.9 個百分點。外需拖累日本經濟增長外需拖累日本經濟增長。二季度日本商品和服務出

77、口環比增長 1.5%，進口環比增長 1.7%，凈出口對實際 GDP 增速環比折年率的貢獻為-0.3 個百分點。2024 年以來，外需對日本經濟活動的貢獻一直為負。根據日本財務省數據，7月日本出口同比增長 10.2%，連續第八個月增長，好于 6 月 5.4%的增速，其中全球經濟金融展望報告中國銀行研究院232024 年第 4 季度半導體制造設備出口大增 27.8%，半導體電子零件出口大增 25.2%，汽車出口額同比增加 6.2%。與此同時，7 月日本貨物進口增長 16.6%，明顯快于 6 月的3.2%。進出口相抵后貿易收支由 6 月的 2240 億日元順差轉為 6218 億日元逆差。圖圖 7：日

78、本實際：日本實際 GDP 環比增長折年率及分項貢獻率（環比增長折年率及分項貢獻率（%）資料來源：Wind，中國銀行研究院供給端活動持續升溫供給端活動持續升溫。8 月，日本制造業 PMI 從 49.1%小幅上升至 49.5%，達近四個月新高。受車企造假事件影響的產業部門逐步恢復生產，5 月日本采礦業和制造業工業生產指數同比增長 1.1%，結束了連續 6 個月同比下降走勢，在 6 月短暫下行后 7 月再度回歸正增長。服務業延續強勁走勢。8 月，日本服務業 PMI 從 7 月的 53.7%上升至 54.0%，連續三個月擴張，明顯高于歷史平均水平。2024 年上半年訪日國際游客人數達到 1778 萬人

79、，刷新歷史同期記錄，二季度訪日外國人的消費額高達 2.1 萬億日元，較 2019 年同期飆升 68.6%，同樣創下季度新高。旺盛的旅游市場帶動日本服務業持續處在擴張狀態。受受電力、燃氣電力、燃氣價格上漲影響，通脹壓力有所反彈。價格上漲影響，通脹壓力有所反彈。7 月日本核心 CPI 同比上升 2.7%，連續 35 個月上升，且漲幅連續三個月擴大。由于日本政府取消電力燃氣費補貼，能源價格上漲成為推升日本 CPI 的主要原因。7 月，日本電費同比上漲 22.3%，城市燃氣費上漲 10.8%，推動能源價格同比上漲 12.0%，大幅全球經濟金融展望報告中國銀行研究院242024 年第 4 季度超過 6

80、月的 7.7%，對 CPI 漲幅影響達到 0.9 個百分點。與此同時，文化娛樂服務費、汽車相關費用、國外旅行費等價格上漲對 CPI 上漲影響較大。展望四季度，日本經濟能否延續增長表現仍然存疑。展望四季度，日本經濟能否延續增長表現仍然存疑。從內需看，居民收入恢復正增長有助于國內消費市場持續增長，但目前實際效果還較為有限。盡管日本 7 月以來實際工資連續兩個月上漲，但當月消費者支出僅同比增長 0.1%，遠低于市場預期的 1.2%，顯示消費擴張動力仍不穩固。從外需看，美元兌日元匯率在 7 月初升破 161 的高點后開始回落，日元匯率大幅走強。受此影響，前期日本企業的出口成本優勢有所削弱，疊加美國經濟

81、增速下行可能導致的國際市場需求收縮，日本出口進一步改善的前景并不樂觀，外需可能繼續拖累日本經濟增長。此外，政局變化同樣給未來日本經濟形勢帶來不確定性。8 月 14 日，日本首相岸田文雄宣布自民黨將于今年秋季進行“革新改變”，其本人將不再參選自民黨總裁一職，新總裁選出后岸田將辭去首相職務。岸田內閣民調支持率自 2023 年 11 月以來一直低于 30%，而日本經濟增長表現持續不佳是民眾對岸田政府失去信心的重要原因。民調顯示，在選民期待新首相推出的政策中，排在前三位的是應對高物價政策，養老金、醫療、護理等社會保障措施以及加薪等綜合經濟政策，而民眾對于政治改革和外交與安全政策議題等關注度并不高，顯示

82、日本經濟形勢的復雜性以及民間對于經濟政策調整的期待。政局交替背景下，新首相宏觀經濟政策取向有待進一步觀察，日本經濟形勢可能面臨新的變化。預計預計 2024 年日本經濟增速在年日本經濟增速在 1%左右，較左右，較 2023 年下降年下降 0.9 個百分點個百分點；全年全年 CPI 增速在增速在 2.3%左右，較左右，較 2023 年下降年下降 0.9 個百分點。個百分點。4.印度：經濟增速回落，高增長面臨制約印度：經濟增速回落，高增長面臨制約2023 年，印度實際 GDP 達到 3.2 萬億美元，躍升成為全球第五大經濟體，實際 GDP 增速高達 7.8%。私人消費、政府支出、資本形成和凈出口占

83、GDP 比重分別為 56.4%、9.7%、33.6%和-2.4%。2024 年二季度，印度實際 GDP 同比增長 6.7%，較一季度下滑 1.1 個百分點。全球經濟金融展望報告中國銀行研究院252024 年第 4 季度圖圖 8：不同分項對印度：不同分項對印度 GDP 增速的貢獻（增速的貢獻（%）資料來源：Wind，中國銀行研究院2024 年三季度，印度經濟增速放緩。失業率走高導致私人消費動力減弱年三季度，印度經濟增速放緩。失業率走高導致私人消費動力減弱。受勞動力市場需求不足的影響，印度失業率持續上行，8 月達到 8.2%，較 5 月提高 1.2 個百分點。就業問題導致印度消費者信心指數在 3

84、月后整體呈下降趨勢，8 月降至 61.6，是 2023 年 9 月以來的最低值。大選結束后政府支出小幅增長。6 月，印度結束選舉，莫迪開啟第三屆總理任期，但首次面對“懸浮會議”，印度人民黨需與其他政黨組成聯合政府。7 月，莫迪政府提交大選后首份中央財政預算，計劃進一步擴大財政支出并壓降財政赤字。進口增長進口增長導致導致貿易逆差貿易逆差擴大。擴大。7 月，印度進口規模同比增長 7.5%，能源產品和電子零部件是主要貢獻項，石油制品、電子元件進口同比增幅分別達到 28.9%和 20.5%；出口同比下降 1.5%，主要原因是石油制品出口同比減少 20.8%。進口增長和出口減少導致印度貿易逆差在 7 月

85、同比擴大 23.7%至 235.0 億美元。展望四季度，印度維持經濟高增長面臨諸多制約因素。一是經濟刺激計劃展望四季度，印度維持經濟高增長面臨諸多制約因素。一是經濟刺激計劃能否提振消費有待觀察。能否提振消費有待觀察。刺激消費是印度 2024/25 財年中央財政預算的重要內容。新預算計劃新增 2 萬億盧比用于創造就業機會，并推出 3 項就業相關激勵計劃；將個人所得稅起征點由 5 萬盧比上調至 7.5 萬盧比并提高家庭養老金扣全球經濟金融展望報告中國銀行研究院262024 年第 4 季度除額。但 2 萬億盧比的刺激力度有限，僅占 GDP 約 1.5%，同時高失業率是勞動力市場長期供大于求導致的結構

86、性問題，短期難以改善。減稅政策主要服務于中高收入人群，對低收入人群的影響有限。私人消費能否得到有效提振有待觀察。二是政府支出面臨財政赤字限制。二是政府支出面臨財政赤字限制。2025 財年，印度財政赤字占 GDP 比例由 2 月臨時預算中的 5.1%下調至 4.9%，顯著低于 2023 年 8.6%的實際值。國際評級機構惠譽認為印度存在較高的債務還本付息壓力，8 月將其長期外幣發行人評級確定為“BBB-”。面臨財政赤字目標約束，疊加減稅政策對財政收入的負面影響，印度財政支出能否持續擴大面臨不確定性。三是投資增速可能不三是投資增速可能不及預期。及預期。8 月，印度 CPI 同比增速為 3.7%，低

87、于 4%目標水平，但較 7 月提高0.1 個百分點。預計印度聯儲或將于 2024 年底降息，但私人借貸成本短期內仍將維持較高水平，對私人投資形成抑制。外資是推動印度私人投資的重要力量，但在市場需求不足、基礎設施建設不完善、勞動力素質不高、營商環境落后等制約因素影響下，印度 FDI 短期內大幅改善的可能性較低。四是貿易四是貿易逆差逆差可能可能持續擴大持續擴大。一方面，越南等同樣具備勞動力成本優勢的亞洲國家貿易加速回暖，印度出口勞動密集型產品可能受到制約；另一方面，印度國內產業鏈尚未成熟，對中間產品、資本品的進口依賴短時間內難以扭轉。預計預計 2024 年印度實際年印度實際 GDP增速在增速在 7

88、.0%左右，較左右，較 2023 年下降年下降 0.8 個百分點，全年個百分點，全年 CPI 增速在增速在 4.6%左右左右，較較 2023 年下降年下降 1.1 個百分點。個百分點。5.越南：經濟高速增長，展現較強韌性越南：經濟高速增長，展現較強韌性2024 年上半年，越南實際 GDP 同比增速為 6.4%。其中，最終消費支出同比增速為 5.8%，對 GDP 增速的貢獻率為 64.3%；固定資產投資同比增長 6.7%，對 GDP 增速的貢獻率為 35.2%；商品和服務出口額增長 16.9%，商品和服務進口額增長 17.0%，凈出口額對 GDP 增速的貢獻率較?。▓D 9）。全球經濟金融展望報告

89、中國銀行研究院272024 年第 4 季度圖圖 9：越南實際：越南實際 GDP 同比增速（同比增速（%）資料來源：越南統計局，中國銀行研究院越南消費增長勢頭強勁越南消費增長勢頭強勁，服務消費表現尤為突出服務消費表現尤為突出。2024 年 1-7 月，越南名義消費額 3625.7 萬億越南盾（折合 1498.4 億美元），同比增長 8.7%。商品消費額同比增長 7.4%，其中，家電日用品、食品、服裝分別增長 11.1%、10.7%、9.1%。住宿和餐飲服務消費額增長15.2%，其中旅游服務消費額增速高達31.8%。2024 年上半年，越南勞動者平均收入增長 7.4%，推動其消費快速增長。國際游客

90、數量大幅增長，旅游業繁榮為服務消費提供支撐。2024 年 1-7 月，國際游客數量 998.4 萬，同比增長 51.0%。亞洲地區國際游客數量增長最多，同比增長57.1%，主要來自中國、韓國、日本、柬埔寨、菲律賓和印度尼西亞等國。在政府資金和在政府資金和 FDI 推動下推動下，越南投資增長態勢良好越南投資增長態勢良好。2024 年 1-7 月，越南實際到位政府投資規模 301.5 萬億越南盾（折合 124.6 億美元），同比增長 2.3%。其中，中央政府對交通領域投資規模最大，占中央政府總投資比重的 62.0%。二季度，中央政府對農業和農村發展、信息通訊、健康、教育四個領域投資增幅最大，同比分

91、別增長 47.4%、23.5%、17.5%和 14.7%。2024 年 1-7 月，越南實際到位 FDI 規模 125.5 億美元，同比增長 8.4%，增速創歷史同期最高。其中，加工制造業投資規模 99.8 億美元，占 FDI 比重的 79.5%；房地產經營領域投資全球經濟金融展望報告中國銀行研究院282024 年第 4 季度規模 11.4 億美元，占 FDI 比重的 9.1%。越南在全球產業鏈中主要承擔加工制造環節越南在全球產業鏈中主要承擔加工制造環節，在全球電子產業周期影響下在全球電子產業周期影響下，機電設備進出口規模大幅增長機電設備進出口規模大幅增長。2024 年 1-7 月，越南出口額

92、 2269.0 億美元，同比增長 15.7%。其中，本國企業出口額 630.8 億美元，同比增長 21.1%；外資企業出口額 1639.0 億美元，同比增長 13.8%，占出口額比重達 72.2%。商品結構方面，加工制造業產品出口額 1999.4 億美元，占出口額比重的 88.1%。其中，計算機及零部件、手機及零部件、機械設備及零部件、紡織服裝、鞋靴出口額居前五位，均超過 120 億美元，分別同比增長為 30.0%、12.3%、19.0%、4.2%和 10.1%。進口額 2129.0 美元，同比增長 18.5%。其中，本國企業進口額 780億美元，同比增長 21.5%；外資企業進口額 1349

93、.0 億美元，同比增長 16.9%。商品結構方面，計算機及零部件、機械設備及零部件進口額遠超其他產品，分別為 588.2 億美元、264.0 億美元，同比增速分別為 28.1%、14.6%，占進口額比重分別為 27.6%、12.4%。國別方面，美歐發達國家是主要出口目的地，中國是第一大進口來源國。對美國、歐盟貿易順差分別為 575.0 億美元和 201.0 億美元，同比分別增長 27.6%和 19.4%。對中國、韓國、東盟國家貿易逆差分別為458.0 億美元、177.0 億美元、55 億美元，同比分別增長 65.4%、15.7%、21.0%。供給端供給端，制造業和建筑業增長表現突出制造業和建筑

94、業增長表現突出。2024 年上半年，農林漁業、制造業和服務業增加值同比分別增長 3.4%、8.7%和 6.6%。外部需求旺盛帶動制造業走強，多個制造業實現大幅增長。2024 上半年，工業生產指數同比增長 8.5%，其中，橡膠塑料業、家具制造業、化工業、電氣設備業、紡織業、金屬業、木材業、媒體印刷業、醫藥用品業等 9 個行業的工業生產指數分別同比增長 29%、19.8%、18.5%、17.8%、12.6%、12.6%、12.3%、11.0%、10.9%。此外，電力供應行業同比增長 13.0%。在外資企業投資建廠、越南政府增加交通基建和保障性住房領域投資的帶動下1，越南建筑業同比增長 7.3%，創

95、 2020-2024 年同期最12024 年 2 月，越南通過新的2030-2045 年建筑業發展戰略，重點發展城市基礎設施以及住房市場，具體目標包括：全球經濟金融展望報告中國銀行研究院292024 年第 4 季度高增速。同期，房地產行業同比增長 2.5%。展望四季度展望四季度，越南出口貿易和服務消費前景較好越南出口貿易和服務消費前景較好，將帶動制造業保持增長將帶動制造業保持增長。外部需求改善，國際資本持續投資越南，利好其制造業出口。全球電子行業仍處于上行周期。世界半導體貿易統計局（WSTS）預計 2024 年全球半導體市場規模增長 16.0%至 6112.3 億美元，2025 年增長 12.

96、5%至 6873.8 億美元。加工制造業是越南新增 FDI 項目最多領域，特別是半導體、電子產品和新能源行業。外資企業是越南制造業生產和出口重要組成部分，隨著新增 FDI 投資資金逐步到位，其全球生產供應能力將進一步提升。企業投資擴張也將帶動建筑業增長。2024 年 7 月初，最低時薪標準平均上調 6%的方案正式實施，為四季度消費增長提供收入基礎。2024 年三季度，越南平穩實現政權更迭。新任越共中央總書記蘇林將延續前期內政外交策略，繼續大力“反腐”，積極改善營商環境，繼續奉行獨立自主外交政策，越南發展有利因素增多。預計預計 2024 年越南實際年越南實際 GDP增速為增速為 6.0%，較，較

97、 2023 年提高年提高 0.9 個百分點。個百分點。6.阿根廷：經濟逐步企穩，全面復蘇仍面臨挑戰阿根廷：經濟逐步企穩，全面復蘇仍面臨挑戰2023 年，阿根廷面臨經濟負增長與惡性通貨膨脹雙重壓力，全年實際 GDP增速為-1.6%，較 2022 年下降 6.9 個百分點；累計通脹率為 211.4%，是 1990 年以來最高值。2023 年 12 月，新總統米萊就任，推出一系列激進政策，政策效果引發廣泛關注。2024 年一季度，阿根廷實際 GDP 增速同比下降 5.1%，私人消費、政府支出、資本形成和凈出口同比分別減少 5.7%、4.6%、19.9%和 107.3%，占 GDP 比重分別為 73.

98、1%、14.0%、17.9%和 0.7%。2030 年城市住房率提高一倍、為低收入群體建造 100 萬套住房等。全球經濟金融展望報告中國銀行研究院302024 年第 4 季度圖圖 10：阿根廷實際：阿根廷實際 GDP 增速及主要分項（增速及主要分項（%）資料來源：Wind，中國銀行研究院2024 年三季度以來年三季度以來，阿根廷經濟呈企穩跡象阿根廷經濟呈企穩跡象。通脹下行帶動私人消費降幅通脹下行帶動私人消費降幅放緩。放緩。米萊政府控制通脹政策效果逐步顯現，阿根廷 CPI 同比增速自 5 月起連續四個月回落，8 月降至 236.7%，是 2024 年以來的最低值。通脹下行帶動消費者信心回暖，7

99、月、8 月私人消費信心指數分別達到 39.1 和 41.5，高于上半年36.8 的平均水平。財政支出持續縮減。財政支出持續縮減。米萊政府通過裁員、削減養老金支出、減少公共工程和社會項目資金等手段大幅壓縮公共開支，政府支出同比增速自1 月起始終為負，7 月降至-16.1%。投資降幅小幅收窄投資降幅小幅收窄。三季度，經濟活動初步穩定的跡象帶動阿根廷投資降幅有所收窄，國內投資同比降幅由 6 月的-27.5%收窄至 7 月的-11.2%。其中，機械設備投資同比下降 5.0%，建筑業投資同比下降 16.3%，均低于上半年平均水平。出口增長帶動凈出口改善。出口增長帶動凈出口改善。三季度，阿根廷對外貿易表現

100、轉好，7 月出口同比增長 19.2%，原油、大豆粉和豆粕、生物柴油等產品的出口是主要推動力。中間產品和燃料進口減少導致阿根廷 7 月份進口同比下降 16.5%，貿易順差達 15.8 億美元。2024 年 1-7 月，阿根廷共實現貿易順差 122.6 億美元。展望四季度，阿根廷經濟全面復蘇仍面臨一些挑戰。一是政府支出持續收展望四季度，阿根廷經濟全面復蘇仍面臨一些挑戰。一是政府支出持續收全球經濟金融展望報告中國銀行研究院312024 年第 4 季度緊緊。8 月，米萊總統首次行使總統否決權，否決了國會提出的養老金增加議案。9 月，米萊政府計劃提交以“零赤字”為核心的新預算法案。緊縮性財政政策預期得到

101、延續，財政支出持續處于收緊狀態。二是通脹穩步下行疊加勞工改革二是通脹穩步下行疊加勞工改革有望帶動私人消費回暖有望帶動私人消費回暖。8 月，阿根廷中央銀行市場預期調查預測 2024 年阿根廷累計通脹率為 122.9%，較 7 月預測值進一步下降 4.75 個百分點。為促進勞工制度現代化和私營企業正規就業，米萊政府積極推動勞工改革。通脹穩步下行疊加就業改善的預期有望帶動私人消費信心進一步回暖。三是吸引投資成為政三是吸引投資成為政策新重點策新重點，但政策效果有待觀察但政策效果有待觀察。阿根廷政策利率由 2023 年 11 月的 133%降至2024 年 5 月的 40%并延續至 9 月初，持續寬松的

102、貨幣政策立場有利于刺激私人投資。8 月，米萊政府頒布大型項目投資激勵制度，擬為旅游、基礎設施、重要公共服務、采礦、科技、鋼鐵、能源、石油和天然氣等領域超過 2 億美元的大型投資項目提供稅收減免等長期優惠政策，以吸引投資。盡管推出鼓勵投資相關政策，但阿根廷面臨國內工業體系不完善、經濟多元化程度較低、經濟復蘇態勢尚不明朗等不利因素。另外，米萊政府外交政策向美國靠攏1，地緣政治因素對外資進入阿根廷的決策影響明顯加大。四是貿易順差有望延續，對經濟四是貿易順差有望延續，對經濟產生支撐作用。產生支撐作用。農產品和資源產品是阿根廷出口的主要類別，全球能源資源大宗商品價格回升態勢將為其出口提供支撐。同時，米萊

103、政府自 8 月起陸續公布一系列旨在簡化外貿流程的政策，有望推動出口規模增長。但受國內需求市場復蘇態勢的制約，阿根廷進口增速可能弱于出口增速，貿易順差預期將在四季度得到延續。預計預計 2024 年阿根廷實際年阿根廷實際 GDP 增速在增速在-3.5%左右左右，較較 2023 年年下下降降1.9 個個百分點，全年百分點，全年 CPI 同比增速在同比增速在 224.5%左右，較左右，較 2023 年提高年提高 13.1 個百分個百分點。點。1例如 2024 年 1 月，阿根廷和美國簽署協議加大鋰礦開發合作；8 月，美國副國務卿表示將邀請阿根廷加入“礦產安全伙伴關系”。全球經濟金融展望報告中國銀行研究

104、院322024 年第 4 季度二、國際金融回顧與展望（一一）跨境資本流動：全球直接投資表現分化，亞洲市場受到證券組合投跨境資本流動：全球直接投資表現分化，亞洲市場受到證券組合投資青睞資青睞1.直接投資：直接投資：FDI 延續分化走勢，地緣政治因素影響增強延續分化走勢，地緣政治因素影響增強2023 年，全球直接投資流入規模 1.3 萬億美元，增速為-2%。根據相關媒體報道，2024 年上半年，全球已公布跨境直接投資規模 6350 億美元，可再生能源、半導體和通訊行業是跨境投資流入主要領域1。2024 年二季度以來，伴隨著全球貿易活動回暖，部分經濟體跨境直接投資表現向好。2024 年上半年，流入美

105、國 FDI 規模為 1444 億美元，同比下降 11.2%，但季度增速由一季度的同比下降 39.2%轉為二季度的增長 33.8%，主要流向交通設備等制造業領域，英國、荷蘭、加拿大、德國是主要資金來源國；流入歐元區 FDI 為 174.2 億歐元，較 2023 年同期的-407.3 億歐元明顯改善；流入墨西哥 FDI 規模 311 億美元，同比增長 7%，交通設備、飲料、煙草、化工、電腦設備等制造業是資金流入主要領域，美國、德國和日本為主要投資國；流入印尼的 FDI 規模為 269 億美元，延續良好增長態勢，金屬、交通、通訊以及采掘業是主要流入行業，新加坡、中國以及美國是資金主要來源地；流入菲律

106、賓 FDI 規模 44.4 億美元，同比增長7.9%，其中 77%流入制造業、10%流入房地產行業，英國、日本和美國是主要資金來源國；流入土耳其 FDI 為 46.9 億美元，主要流向服務業和制造業，歐盟是土耳其 FDI 資金的主要來源，6 月土耳其 FDI 流入同比增速高達 94.9%。2024年 4-6 月，流入印度 FDI 規模為 69 億美元，同比增長 46%，主要流入制造業、金融業和通訊行業。2023 年 8 月至 2024 年 7 月，流入巴西 FDI 規模達 718 億美元，較 2023 年全年流入規模提高 76 億美元，增幅達 11.8%。2024 年 1-7 月，流入越南 F

107、DI 規模為 125.5 億美元，同比增長 8.4%，增速創歷史同期最高。其中，加工制造業投資規模 99.8 億美元，占 FDI 比重的 79.5%；房地產經營領域1根據印度時報披露數據。全球經濟金融展望報告中國銀行研究院332024 年第 4 季度投資規模 11.4 億美元，占 FDI 比重的 9.1%。與上述地區呈現反差，2024 年 1-8月，流入中國 FDI 為 818 億美元，同比下降 31.5%。2024 年四季度年四季度，在全球經濟復蘇基礎尚需夯實的背景下在全球經濟復蘇基礎尚需夯實的背景下，跨境跨境資金避險情資金避險情緒依然濃厚緒依然濃厚，FDI 流入流入大概率將延續分化態勢大概

108、率將延續分化態勢。亞太主要制造業生產國 FDI 流入將有所增加，交通運輸設備、半導體、電子設備、飲料和食品等領域將成為投資重點。地緣關系成為影響 FDI 流速和流向的關鍵要素，部分國家面臨 FDI持續流出壓力，正逐步由 FDI 流入國變為流出國?！爸袊?1”政策對中國 FDI流入造成的壓力凸顯。預計 2024 年全球 FDI 流入規模將與 2023 年持平。2.證券組合投資：全球投資者風險偏好回升，亞洲等新興市場跨境資本回證券組合投資：全球投資者風險偏好回升，亞洲等新興市場跨境資本回流流隨著主要發達經濟體貨幣政策逐步轉向寬松周期，跨境證券組合投資規模隨著主要發達經濟體貨幣政策逐步轉向寬松周期，

109、跨境證券組合投資規?；厣厣?。從流向看，國際資金流入美國趨勢放緩，2024 年上半年美國國際資本凈流入 3254.7 億美元，同比減少 0.4%，環比萎縮 34.5%。歐元區繼續面臨資本流出壓力，2024 年上半年證券組合投資凈流出 814.9 億歐元。日本證券組合投資劇烈波動，由一季度凈流出 3.89 萬億日元轉為二季度凈流入 3.41 萬億日元?？缇迟Y本回流新興市場，根據國際金融協會（IIF）統計，2024 年前 8 個月新興市場證券組合投資凈流入 1864.8 億美元，同比回升 46.4%（圖 11），跨境金融投資情緒顯著回暖。圖圖 11：新興市場證券組合投資凈流入（十億美元）：新興市場

110、證券組合投資凈流入（十億美元）資料來源：IIF，中國銀行研究院全球經濟金融展望報告中國銀行研究院342024 年第 4 季度2024 年四季度年四季度，隨著美聯儲啟動降息以及全球貨幣政策更大范圍步入寬松隨著美聯儲啟動降息以及全球貨幣政策更大范圍步入寬松周期，證券組合投資將呈現新變化。周期，證券組合投資將呈現新變化。在規模上，全球利率中樞下移，有助于提振資產價格表現，證券組合投資流量有望增長。在投資標的方面，四季度主要央行降息幅度與美國大選成為新增變量，風險偏好與避險情緒相互交織，債券與權益投資偏好在不同國家和地區可能階段性切換。例如，美國 2024 年上半年私人證券投資凈流入規模約為官方部門的

111、 5 倍，隨著美聯儲轉向降息，私人部門股票投資將出現較大波動；對于新興市場，國際資本更加偏好債券投資，2024年連續 8 個月保持凈流入態勢，約占證券組合投資凈流入總額的 87.1%。在流向方面，美國證券組合投資凈流入將有所放緩，歐元區依然面臨資本凈流出壓力，日本證券組合投資特別是股票投資可能面臨較大波動，新興市場資本流入表現將有所分化。2024 年前 8 個月，亞洲新興市場總體證券組合投資凈流入1011.2 億美元，同比增長 53.2%，約占新興市場凈流入資本總額的 54.9%，但泰國、越南、巴基斯坦等國家面臨資本凈流出壓力；拉美、中東和北非市場證券組合投資逐步回流，但在地緣政治風險下歐洲新

112、興市場投資信心與資本回流依然面臨考驗。（二二）貨幣市場：全球貨幣市場波動貨幣市場：全球貨幣市場波動加劇加劇，主要經濟體利率水平走低主要經濟體利率水平走低2024 年三季度，全球貨幣市場波動有所加劇。多國央行下調貨幣政策利率。美聯儲于 9 月 18 日下調政策利率 50 基點，美元 SOFR 利率維持于 5.38%；歐央行再度降息，下調存款利率 25 基點、下調再融資和邊際借貸利率 60 個基點，歐元 ESTR 利率走低至 3.66%；日本央行于 7 月再度加息 10 基點，TONAR 利率持穩于 0.23%。美元流動性水平整體平穩，曾于 8 月初有所收緊后恢復均衡。展望 2024 年四季度，全

113、球貨幣市場主要呈現以下特征。1.歐美貨幣市場利率走低、下降幅度有所分化，日元利率或將小幅上行歐美貨幣市場利率走低、下降幅度有所分化，日元利率或將小幅上行美聯儲正式啟動降息周期后，在四季度大概率仍將有降息操作，根據聯邦全球經濟金融展望報告中國銀行研究院352024 年第 4 季度期貨交易隱含利率，美聯儲在 2024 年四季度仍有降息空間。美元 SOFR 利率或將跟隨政策利率走低。歐央行、英國央行降息幅度或小于美聯儲，歐元 ESTR、英鎊 SONIA 等利率將有所下行。此外，日本央行官員措辭偏鷹派，四季度存在再度加息的概率，日元 TONAR 利率料將小幅上行。2.全球貨幣市場流動性呈分化態勢全球貨

114、幣市場流動性呈分化態勢，警惕全球資金流動性引起的風險事件，警惕全球資金流動性引起的風險事件短期內，美元流動性當前緊平衡格局或仍將維持。因美聯儲未調整縮表政策，美聯儲隔夜逆回購余額已達臨界水平，未來料將維持低位震蕩，準備金賬戶規?；驅睾妥叩?。警惕大選、地緣政治等超預期事件對貨幣市場的沖擊。例如，市場對美聯儲降息預期的改變曾令美國金融系統流動性于 8 月 2 日當周減少 1200 億美元，進一步加劇了全球金融市場的動蕩（“黑色星期一”）。中期看，套息交易等全球資金流動或出現邊際改變。如果歐美主要央行轉向貨幣政策寬松，未來縮表節奏將趨于放緩甚至停止，對應流動性供給將有序增加。與此相對，日本央行為控

115、制通脹縮減購債規模，日元流動性邊際收緊，國際間貨幣流動或出現轉向，貨幣市場交易仍將保持活躍態勢。專專欄欄 3：美：美國金融危機監測分析國金融危機監測分析美國金融危機風險指標顯示，美國金融市場整體風險略有下降。2024 年三季度，美國金融危機風險指標（ROFCI）月度平均值從二季度的 38 下降到 36.66，處于安全區域，且低于歷史水平 43 和 2023年平均值 41.4，系統性風險較低，但未來仍有許多值得關注的風險及脆弱性。2024 年三季度，美國金融市場整體維持相對穩定，風險因素相對溫和。美國通脹預期下降，經濟和就業在貨幣政策緊縮的環境下保持韌性，市場關于經濟衰退的預期有所下降。同時，美

116、聯儲減緩量化緊縮 QT 計劃以及市場關于美聯儲開啟降息周期的預期上升進一步增強了市場信心，使宏觀經濟風險、信用風險、市場風險和流動性風險有所改善。就主要領域和板塊的關鍵指標變化狀態及趨勢來看，股票市場波動性風險維持在歷史水平以下，顯示投資者信心穩定，銀行和非銀行金融機構貨幣市場的風險在安全區域內小幅波動，短期融資市場保持穩定，市場流動性壓力有限，但 SOFR 在聯邦基金利率目標區間內上升到略高于聯邦基金利率，顯示回購市場流動性壓力有所上升。銀行存款流失狀態并未涉及銀行業整體，銀行業存款與總資產的比值穩定維持在安全區域，銀行業以違約距離表示的系統性風險在不穩定區域內略有惡化。銀行股票市場波動性仍

117、較大，但與二季度相比有所回升，投資者對銀行業績的信心改善。公司債券的信用風險利差維持在安全區域但有上升趨勢。公司信貸的信用風險在不穩定區域內小幅波動。美元對主要貨幣的外匯市場風險在安全區域內小幅上升。貨幣政策執行效果穩定，宏觀經濟指標顯示出持續增長趨勢。美國金融市場的整體穩定性狀態可能在四季度予以延續，但金融市場仍存在潛在脆弱性及風險因全球經濟金融展望報告中國銀行研究院362024 年第 4 季度素。這主要包括：投資者風險偏好持續維持高位，表現為股市價格增速快于預期收益，股市波動性指數維持在歷史低點，公司債券利差收窄到低于長期趨勢的低水平。商業房地產價格下跌對銀行業特別是中小銀行的信貸質量影響

118、較大。銀行固定利率資產的公允價值損失較大，特別是集中從事商業房地產貸款的銀行壓力較大。部分銀行持續面臨融資壓力，特別是那些未投保存款占比高，資產公允價值下降快以及商業房地產風險敞口較大的銀行。美聯儲開啟降息周期可能緩解銀行信用風險，提升其凈息差收益，并降低其固定利率資產投資損失。貨幣市場依然存在結構性脆弱性。圖圖:美國金融危機風險指標（美國金融危機風險指標（ROFCI）走勢）走勢資料來源：Wind，中國銀行研究院（三三）匯率市場：全球外匯市場步入轉折期，原有套息交易局部逆轉匯率市場：全球外匯市場步入轉折期，原有套息交易局部逆轉2024 年三季度年三季度，全球外匯市場迎來拐點全球外匯市場迎來拐點

119、。隨著美聯儲降息預期增強并落地，美元指數波動回落。截至 9 月 18 日，美元指數為 100.94，較 6 月末下行 4.63%，全球超過 67%貨幣兌美元匯率擺脫貶值壓力。歐元、英鎊、瑞士法郎、加元、澳元兌美元匯率分別回升 3.79%、4.50%、6.22%、0.54%和 1.41%。美元兌日元匯率劇烈震蕩，由 7 月初觸及 161 歷史高位，隨后探底逼近 140 水平。新興市場貨幣貶值壓力普遍有所緩解，特別是馬來西亞林吉特、泰銖、印尼盧比、菲律賓比索等亞洲貨幣匯率升值幅度居前，分別為11.17%、10.33%、6.75%和5.17%（圖 12）。展望 2024 年四季度，全球外匯市場主要呈

120、現以下特征。1.美元指數波動回落，但關鍵點位受到諸多因素支撐美元指數波動回落，但關鍵點位受到諸多因素支撐2024 年四季度，隨著美聯儲步入貨幣政策寬松周期，市場對于降息路徑日益清晰，美元指數將有所回落。但是，美元指數不會“失速”下行，將在 100關鍵點位獲得支撐。一方面，受通脹粘性制約，美歐等主要央行陸續降息，但全球經濟金融展望報告中國銀行研究院372024 年第 4 季度利差水平仍較為穩定。另一方面，受歐洲經濟與貨幣低迷、地緣政治風險下市場避險情緒上升、“特朗普交易”等因素影響，美元指數短期內將呈現震蕩回落態勢。2.亞洲貨幣迎來亞洲貨幣迎來“大反攻大反攻”，日元套息交易格局逐步逆轉，日元套息

121、交易格局逐步逆轉在美元指數回落背景下，大部分新興市場貨幣匯率波動回升，部分經濟復蘇良好、基準利率較高國家的貨幣將呈升值態勢。亞洲經濟活動總體走強，貨幣經歷此前暴跌后迎來反彈，四季度匯率將保持相對堅挺。特別是日元匯率迎來拐點，隨著美日利差收窄，原有套息交易格局將在未來半年進一步逆轉。拉美地區經濟增速放緩，非洲經濟表現弱于預期，埃塞俄比亞、尼日利亞、阿根廷、墨西哥等新興市場貨幣難言起色，兌美元匯率將處于相對低位。3.外匯市場波動率上升，全球衍生品交易延續增長趨勢外匯市場波動率上升，全球衍生品交易延續增長趨勢隨著全球基準利率在分化中調整，外匯市場波動加劇。截至 9 月 18 日，摩根大通 G10（J

122、PMorgan G10 FX Volatility 1M）與新興市場外匯 1 個月波動率（JPMorgan EM FX Volatility 1M）分別為 8.54 和 7.53，較 6 月末上升 14.3%和2.2%。預計 2024 年四季度市場主體匯率與流動性風險管理需求將進一步增加，對沖基金、私募股權基金、自營交易公司等其他金融機構以及非金融客戶可能頻繁調整持倉，掉期、遠期等外匯衍生品交易量將顯著擴張。全球經濟金融展望報告中國銀行研究院382024 年第 4 季度圖圖 12：主要貨幣兌美元匯率較：主要貨幣兌美元匯率較 2024 年年 6 月末月末變動（變動（%）注：數據截至 2024 年

123、 9 月 18 日資料來源：Bloomberg，中國銀行研究院專專欄欄 4：日元套息交易結束了嗎？：日元套息交易結束了嗎？套息交易是利用不同國家之間的利率差異來獲利的一項重要金融策略。通常，投資者借入低息貨幣，投資于高息貨幣資產以賺取收益，其核心環節包括拆借資金、換匯和資產配置。套息交易依賴三項條件：一是貨幣之間較高且穩定的利差，以獲取可觀投資收益。二是匯率波動維持低位，否則匯兌全球經濟金融展望報告中國銀行研究院392024 年第 4 季度成本將顯著上升。三是資本賬戶完全開放，保證資金快速自由流動。長期以來，日元是全球套息交易的主要幣種之一。20 世紀 90 年代開始，日本長期實施寬松貨幣政策

124、，利率水平維持低位，甚至處于負值區間，以刺激經濟增長與通脹回升，這使得日元成為極具吸引力的國際融資貨幣。特別是在日本與其他國家貨幣政策周期分化階段，利差走闊、匯率趨降，日元套利交易規模急劇擴張。2022 年以來，美聯儲啟動激進加息操作，美日 10 年期國債利差一度擴大至4.13%，日元兌美元匯率加速貶值并一度突破 160 關口，日元套息交易盛行，總規?？赡苓_到歷史高位。然而，2024 年下半年隨著美聯儲降息預期升溫，日本結束負利率并“意外”加息，美日利差收窄，日元匯率大幅升值，日元套息交易開始逆轉，但總體進程尚未完全結束。套息交易難以直接客觀統計，但可以基于以下幾個方面評估其大致進程。從利差水

125、平來看，外國證券收益率依然具有吸引力。未來一段時期，日本央行繼續大幅加息的概率較低，美聯儲點陣圖顯示年內還有 50 個基點降息空間。截至 9 月 18 日，美日 10 年期國債收益率從3.8%的年內高位降至 2.8%，仍處于較高水平。從外匯交易高頻數據來看，2024 年 7 月以來 CME 日元兌美元期貨非商業空頭持倉隨著日元匯率貶值而快速回落至 9 月 10 日當周的 4.3 萬張，萎縮幅度達 73%，甚至轉為凈多頭狀態。但是，其相較于套息交易逆轉與日元匯率升值周期的歷史平均水平仍存在一定差距。圖圖:CME 日元兌美元期貨非商業多頭與空持倉數量（張）日元兌美元期貨非商業多頭與空持倉數量（張）

126、資料來源：CFTC，中國銀行研究院從銀行業跨境活動與投資者資產配置來看，截至 2024 年 3 月銀行業對日本境外日元貸款達 41.06萬億日元，較 2021 年末增長 55.9%。截至 2024 年 7 月末，日本外資銀行內部往來賬戶資產規模為 12萬億美元，仍處于 2008 年以來相對高位。2024 年上半年，日本國際投資凈頭寸達 353 萬億日元，較2021 年同期增長 47.8%，處于有統計以來最高水平。這些指標作為衡量套息交易的低頻數據，通常滯后于利差水平變化，并且銀行業經營與機構投資者會逐步調整資產配置，不會激進平倉或退出相關業務。由此，日元套息交易逆轉尚未完全結束，作為跨境資金活

127、動的組成部分，仍將對流動性潮汐與金融資產價格產生重要影響。圖圖:日本外資銀行內部往來賬戶資產與國際投資凈債權變化（萬億日元）日本外資銀行內部往來賬戶資產與國際投資凈債權變化（萬億日元）資料來源：Wind，中國銀行研究院全球經濟金融展望報告中國銀行研究院402024 年第 4 季度（四四）債券市場：全球收益率顯著回調，美債供給壓力長期仍存債券市場：全球收益率顯著回調，美債供給壓力長期仍存2024 年三季度，受經濟轉弱和貨幣政策寬松主導，除日本之外的主要經濟體國債收益率顯著下行。美國經濟基本面出現階段性調整，勞動力市場走弱，衰退擔憂有所升溫；歐洲經濟狀況整體偏弱，雖然服務業需求受巴黎奧運會推動，但

128、制造業持續疲弱。日本經濟動能修復、通脹上行和貨幣政策轉向對收益率構成支撐。展望 2024 年四季度，全球債券市場主要呈現以下特征。圖圖 13：主要發達經濟體十年期國債收益率：主要發達經濟體十年期國債收益率資料來源：Wind，中國銀行研究院1.美債發行短期內不會大幅增加，但長期供給壓力仍存美債發行短期內不會大幅增加，但長期供給壓力仍存在供給側，短期美國息票國債發行規?；虿粫蠓黾?，但從長期來看，無論未來的總統來自哪個黨派，美國政府都面臨人口年齡上漲和高利息支出所帶來的更高成本，預計未來幾年美國赤字規模和財政部賬戶余額均維持高位，市場可能面臨長期的供給壓力。在需求側，鮑威爾表示不會因降息而停止縮

129、表，縮表結束時點料將位于今年底或明年初，投資者吸收國債發行的壓力邊際降低，短期內美債供需有所平衡。與此同時，美債投資者結構的改變將加大收益率的波動，不僅在于去美元化背景下海外主權投資者對美國國債的減持，還在于美國國內私人部門成為增持主力且轉向對價格更敏感的投資者類型。全球經濟金融展望報告中國銀行研究院412024 年第 4 季度2.貨幣寬松周期開啟，美債貨幣寬松周期開啟，美債 2 年與年與 10 年期利差有望提升年期利差有望提升第三季度美國國債收益率已自高位顯著下行，9 月 18 日 FOMC 會議確定降息，但也發出“50 個基點不應被視為新的步伐”的指引，使國債收益率未能守住前期下行幅度而有

130、所回調。未來美國若進入連續降息周期，美債收益率曲線整體仍然承壓。短端收益率主受政策利率影響下行幅度相對更大，而美國大選、地緣政治等因素對中長端收益率構成擾動，市場對期限溢價的要求將逐步提高。這將進一步提升國債 2 年至 10 年期之間的利差水平。3.日日本本央行縮減購債規模沖擊有限，關注政治格局長期演變央行縮減購債規模沖擊有限，關注政治格局長期演變7 月底日本央行議息會議決定縮減購債規模從 7 月的 5.7 萬億日元/月降至 2026 年一季度的 3 萬億日元/月，因調整幅度相對保守，對債券市場短期沖擊和對未來供需影響程度較為有限。在內需回暖和出口增長共同推動下，當前日本經濟有所復蘇、通脹保持

131、相對高位，今年政策利率仍有可能繼續調整，對日元收益率構成潛在支撐。8 月 14 日現任日本首相宣布不再參選，繼任者的政策主張短期雖然未必會使日元貨幣政策正?；M程加速，但在中長期來看，經濟政策方向變化或影響日元走勢并引發日元回流。專專欄欄 5：美國金融體系美元準備金整體充足，局部流動性承壓美國金融體系美元準備金整體充足，局部流動性承壓縮表推動美元體系流動性存量縮減縮表推動美元體系流動性存量縮減，但準備金規模保持穩定且未來下行空間有限但準備金規模保持穩定且未來下行空間有限。在美聯儲縮表持續 27 個月后，美聯儲資產端所持債券總額由 2022 年 6 月 1 日的 8.48 萬億美元縮減至 202

132、4 年 9 月13 日的 6.69 萬億美元；美聯儲負債端準備金余額為 3.36 萬億，持平于縮表前水平；隔夜逆回購工具（ON RRP）余額為 2792 億美元，較縮表前調降 1.69 萬億美元，與資產端縮減幅度大致相當，其流動性緩沖墊功能有所削弱。美國貨幣政策導向轉為寬松后，貨幣市場基金撤出 ON RRP 轉向投資短期國債，加速 ON RRP 余額縮減。需求曲線斜率顯示當前準備金水平仍充足需求曲線斜率顯示當前準備金水平仍充足，若干準備金充足性指標若干準備金充足性指標顯示顯示流動性無虞流動性無虞。美聯儲準備金需求曲線斜率越接近于 0，則準備金變動對貨幣市場利率的影響越小，流動性寬松度越高。紐約

133、聯儲估算 2010 年 1 月至 2024 年 7 月美元準備金需求情況顯示，當前需求曲線斜率保持在 0 附近，95%和 68%置信區間也較前期明顯縮窄。根據歷史情況，當準備金需求壓力越大（需求曲線越陡），銀行推遲付款份額越高，銀行日內透支金額越大，本土銀行借入聯邦基金規模越大，GCF 交易（GeneralCollateral Finance）中利率高于準備金利率的份額越高。而當前四個指標均處于相對低位，與準備金需求曲線斜率近 0 的情況互為印證。中小銀行、非銀的流動性薄弱點易暴露，需警惕局部流動性壓力上升。中小銀行、非銀的流動性薄弱點易暴露，需警惕局部流動性壓力上升。從價格指標來看，SOFR

134、全球經濟金融展望報告中國銀行研究院422024 年第 4 季度在季月末時點的跳漲現象依舊存在，且與準備金利率之差的上行壓力有所增大。從流動性支持工具的使用情況來看，紐約聯儲回購操作頻次和規模（包含常備回購便利 SRF，為釋放流動性的操作）有所擴大，貼現窗口中的二級信貸（不同于一級信貸只對資本足夠充足存款類機構開放，二級信貸適用于不能使用一級信貸、實力相對較弱的銀行）在 2024 年上半年美國共和銀行倒閉引發市場壓力增大期間出現了少見的融出。后續潛在風險依然值得市場關注。與此同時，美聯儲近期對貼現窗口改革優化、已有的 SRF 等預防性措施或將有助于預防流動性危機的發生。（五）五）股票市場：全球股

135、市震蕩加劇，輪動周期逐步顯現股票市場：全球股市震蕩加劇，輪動周期逐步顯現2024 年三季度，全球股市震蕩加劇，尤其是 8 月初日本央行意外加息，美聯儲失業率快速攀升觸發“薩姆定律”的衰退條件，全球股市迎來“黑色星期一”，回吐自 6 月以來全部漲幅，隨后大幅反彈并升至年內最高水平（圖 14）。此次市場波動開啟了歐美日股市高位大幅震蕩的序幕，結束了之前幾乎是單邊上漲的走勢。從全球股市區域表現來看，發達市場領漲，發達市場 MSCI 指數區間漲幅為 3.4%，新興市場 MSCI 指數微漲 0.1%。美股整體維持高位震蕩，道瓊斯工業指數、標普 500 區間漲幅分別為 6.1%和 2.9%，納斯達克指數微

136、跌 0.9%；歐洲股市漲跌互現，德國 DAX、英國富時 100 小幅上漲，法國 CAC40 有所下跌；亞洲股市整體下跌，印度 SENSEX30 指數表現亮眼（表 7）。展望 2024 年四季度，全球股市主要呈現以下特征。圖圖 14：全球：全球 MSCI 指數走勢指數走勢資料來源：Wind，中國銀行研究院全球經濟金融展望報告中國銀行研究院432024 年第 4 季度表表 7：全球主要股指概覽：全球主要股指概覽注：三季度漲跌幅區間為 2024 年 7 月 1 日至 2024 年 9 月 18 日，收盤價和市盈率為 2024 年 9 月 18 日資料來源：Wind，中國銀行研究院1.降息周期下全球股

137、市受到提振，跨區域配置重要性增加降息周期下全球股市受到提振，跨區域配置重要性增加主要經濟體無風險利率疊加風險溢價下行，共同提振股市表現。全球股市區域分化顯著，跨區域配置重要性增加。展望 2024 年四季度，支撐美股增長的兩個主要驅動力是美聯儲降息預期與人工智能，短期內其仍將保持高位震蕩，長期上行空間有限。日本股市受企業結構性改革支撐，但日本央行加息預期以及日元匯率波動增加，未來或進入震蕩區間。歐洲股市受益于歐央行降息，但歐洲經濟疲軟、中東地緣政治緊張局勢以及歐洲對能源價格波動較為敏感，可能限制歐洲股市投資回報。亞太地區（除日本）經濟復蘇勢頭較好，或吸引部分投資者。2.全球股市輪動周期啟動，小盤

138、股復蘇潛力或逐步顯現全球股市輪動周期啟動，小盤股復蘇潛力或逐步顯現科技股高估值、地緣政治緊張局勢以及全球貨幣政策變化，推動投資者尋找新的驅動因素。信息科技、電信業務 MSCI 指數高位回落，扭轉二季度強勢增幅，截至 2024 年 9 月 18 日分別下跌 3.2%和 0.6%；公共事業、金融、日常消費全球經濟金融展望報告中國銀行研究院442024 年第 4 季度品、醫療保健行業 MSCI 指數增幅顯著，分別增長 12.7%、8.0%、7.6%和 6.6%（圖 15）。預計四季度全球股市輪動周期逐步顯現，全球資金或從高估值行業向低估值行業切換，投資方向或由人工智能主題擴展到芯片和軟件以外的領域，

139、前期下跌顯著的中小盤個股復蘇潛力有所增加，反映了投資者對市場重新配置資產的需求。圖圖 15：全球全球 MSCI 行業指數行業指數注：三季度漲跌幅區間為 2024 年 7 月 1 日至 2024 年 9 月 18 日資料來源：Wind，中國銀行研究院（六六）大宗商品市場：全球大宗商品價格走勢分化，降息預期與地緣大宗商品市場：全球大宗商品價格走勢分化，降息預期與地緣風險風險加劇市場波動加劇市場波動2024 年三季度，全球大宗商品價格步入下行通道，RJ/CRB 商品價格指數由7 月初的 291.6 降至 8 月 5 日的 268.8，降幅達 7.8%，隨后短暫小幅反彈，但仍處于年內較低水平（圖 16

140、）。不同大宗商品價格走勢分化。原油價格迎來年內第二輪下行周期，且震蕩加劇，回吐自 2 月來全部漲幅；銅價 8 月止跌回升，邊際改善跡象有所顯現；黃金價格保持韌性，仍處年內高位。展望 2024 年四季度，全球大宗商品市場主要呈現以下特征。全球經濟金融展望報告中國銀行研究院452024 年第 4 季度圖圖 16：RJ/CRB 商品價格指數商品價格指數資料來源：Wind，中國銀行研究院1.原油市場基本面相對悲觀，油價面臨下行壓力原油市場基本面相對悲觀，油價面臨下行壓力國際原油價格持續承壓，WTI 原油期貨結算價、布倫特原油期貨結算價分別從 7 月初的 83.4 美元/桶和 86.6 美元/桶降至 9

141、 月 18 日的 70.9 美元/桶和 73.7美元/桶，降幅均為 15%（圖 17）。展望 2024 年四季度，從需求方面來看，原油消費因全球經濟放緩、新能源沖擊等因素增長乏力，季節性因素對國際原油價格的支撐有所減弱。從供給方面來看，OPEC+或在 2024 年四季度逐步取消自愿的額外減產，國際原油市場供給端壓力減緩，油價面臨較大下行壓力。美國大選仍存不確定性，若特朗普當選美國總統，或解除美國政府對頁巖油行業的限制，釋放部分產能。此外，地緣政治風險依然是導致原油市場價格波動的不確定性因素。全球經濟金融展望報告中國銀行研究院462024 年第 4 季度圖圖 17：原油期貨結算價格走勢（美元：原

142、油期貨結算價格走勢（美元/桶）桶）資料來源：Wind，中國銀行研究院2.黃金價格保持強勢，維持高位震蕩調整黃金價格保持強勢，維持高位震蕩調整全球央行普遍放寬貨幣政策，利率下行為無息資產的黃金提供強有力支撐，尤其是在通脹壓力回落、經濟增長放緩的背景下。地緣政治風險依然是支撐黃金價格盤踞高位的重要因素，俄烏沖突和中東地區持續緊張的局勢推升黃金避險需求。寬松預期與避險需求共同提振黃金價格，黃金價格連續突破多個關鍵阻力位。2024 年 9 月 13 日，COMEX 黃金期貨收盤價已升至年內最高值 2579.7美元/盎司，較 7 月初增長 10.7%（圖 18），隨后小幅下降。在全球經濟不確定性增加的背

143、景下，黃金牛市趨勢尚未改變，其作為財富保值工具的地位有所鞏固，未來仍將保持相對強勢，維持高位震蕩調整。全球經濟金融展望報告中國銀行研究院472024 年第 4 季度圖圖 18：COMEX 黃金期貨收盤價黃金期貨收盤價（美元（美元/盎司）盎司）資料來源：Wind，中國銀行研究院3.銅價底部受到支撐，未來價格震蕩攀升銅價底部受到支撐，未來價格震蕩攀升全球主要交易所銅期貨凈多持倉均有企穩回升的跡象，銅價底部受到支撐且易漲難跌。主要經濟體制造業 PMI 反映出銅需求預期偏弱，但海外累庫壓力趨于下降，庫存對銅價的壓力有望減輕。中國經濟穩步復蘇，制造業、建筑業以及新能源等領域對銅的需求顯著增加，為銅價提供

144、堅實支撐。美聯儲開啟降息周期，為銅價上漲提供動力?，F階段，銅價仍處于年內低位，9 月 18 日 LME3 個月銅期貨官方價攀升至 9424 美元/噸，遠低于年內最高值 10925 美元/噸，未來，隨著中國經濟復蘇步伐加快、美聯儲進一步降息以及市場情緒回暖，銅價有望延續震蕩偏漲的走勢。三、專題研究專題一：專題一：“全球南方全球南方”崛起及與中國深化崛起及與中國深化“南南合作南南合作”路徑探析路徑探析“全球南方”繼承了第三世界、發展中國家、南方國家等概念，地理上與分布在北半球北部的發達國家相對應，指分布在北半球南部和南半球的發展中國家；政治上與工業化國家代表的“北方”相對應，指擺脫殖民枷鎖走上獨立

145、發展道路的國家。但“全球南方”并非單純的地理或政治概念，也不是官方政全球經濟金融展望報告中國銀行研究院482024 年第 4 季度治集團或正式國際組織，而是新興市場國家和發展中國家基于相似歷史境遇、現實發展階段、共同發展目標和相同政治訴求而形成的身份認同。聯合國南南合作金融中心將“全球南方”定義為“77 國集團與中國”。根據這一定義，“全球南方”包括 134 個國家，這些國家在 2023 年的人口總量為 67.1 億人，全球占比高達 79.2%，涵蓋了全球大多數發展中國家。1.“全球南方全球南方”崛起崛起近年來，隨著經濟全球化和多極化進程加快，“全球南方”國際地位和影響力顯著提升。全球經濟重心

146、加速從發達經濟體向全球經濟重心加速從發達經濟體向“全球南方全球南方”轉移轉移。2000 年至 2023 年，全球經濟總量由 34.1 萬億美元增長至 104.8 萬億美元，年均增速為 5.1%。這一時期，“全球南方”逐步成為全球經濟增長的主要動力，經濟總量由 5.6 萬億美元增長至 40.0 萬億美元，年均增速達到 9.2%，對這一時期全球經濟增長的貢獻達到 56.4%，超過發達經濟體 46.6%的貢獻率。2000 年至 2023 年，“全球南方”在全球經濟中份額由 16.4%上升至 38.1%，而發達經濟體的份額則由 79.0%下降至 58.5%?！叭蚰戏健钡纳a能力顯著提升，77 國集團

147、和中國的生產能力指數（PCI）分別由 2000 年的 33.4、41.4 提高至 2022 年的 42.2 和 60.7，與發達國家的差距分別由 2000 年的 21.2 和 13.1 縮小至 16.7 和-1.8?！叭蚰戏健背蔀槿蛸Q易網絡中的重要一極，2000 年至 2023 年，出口總量由 1.2 萬億美元增長至 5.8 萬億美元，在全球出口總量中的占比由 19.6%提升至 30.6%；進口總量由 1.1 萬億美元增長至 5.3 萬億美元，在全球進口總量中的占比由 16.5%提升至 26.5%?！叭蚰戏健背蔀槿蛲顿Y的重要參與者，2000 年至 2023 年，FDI流入量由 1800

148、 億美元增長至 8500 億美元，在全球 FDI 流入總量中的占比由13.5%增長至 64.3%；FDI 流出量由 300 億美元增長至 6000 億美元，在全球 FDI流出總量中的占比由 2.0%增長至 31.9%?！叭蚰戏健闭谥鸩綌[脫對發達國家技術和市場的依賴，生產能力和產業競爭力顯著提升。發達國家則面臨“產全球經濟金融展望報告中國銀行研究院492024 年第 4 季度業空心化”與“經濟虛擬化”困境，經濟增長動力不足，傳統的“中心外圍”依附關系面臨挑戰。圖圖 19：“全球南方全球南方”對全球經濟增長的貢獻對全球經濟增長的貢獻資料來源：IMF，中國銀行研究院“全球南方全球南方”戰略自主性

149、提升。戰略自主性提升。隨著新興國家群體性崛起，由發達國家壟斷的國際治理體系和國際秩序日益表現出失衡性與滯后性?！叭蚰戏健睉鹇宰灾餍陨仙?，致力于推動全球治理體系由“中心邊緣”轉向“平等共治”。通過聯合國、WTO 等全球治理平臺，“全球南方”積極參與解決地區與全球熱點問題，在國際金融體系變革、全球氣候變化、糧食與能源安全等全球性問題中扮演重要角色。通過東盟、上海合作組織、非盟、拉美和加勒比共同體等區域性合作機制，“全球南方”積極爭取地區事務的主動權與話語權。這些合作機制以經濟合作為基礎，逐步拓展至政治、安全、人文等領域，正在形成廣泛的國際效應。特別是金磚合作機制，正逐漸引領“全球南方”合作態勢。

150、沙特、伊朗、埃及、阿聯酋和埃塞俄比亞于 2024 年初正式加入金磚合作機制，泰國、馬來西亞、印尼、土耳其等三十余個國家先后表態申請加入金磚。2.中國與中國與“全球南方全球南方”合作深化合作深化作為世界上最大的發展中國家，中國是“全球南方”的天然成員，也是“南南合作”的積極倡導者和重要參與者。全球經濟金融展望報告中國銀行研究院502024 年第 4 季度深化與深化與“全球南方全球南方”的制度化合作。的制度化合作。雙邊層面，中國基于規則共商、利益共享、責任共擔、制度共建以及目標共贏，有序推進與“全球南方”國家的雙邊伙伴關系建設，形成了一整套層次分明的縱向伙伴外交體系。以雙邊關系為基礎，中國分層次推

151、進與地區組織的伙伴關系建設，致力于打造“1+N”南南多邊合作平臺。中國與東盟的伙伴關系經歷了“戰略伙伴關系全面戰略伙伴關系有意義、實質性、互利的全面戰略伙伴關系”的深化；與非洲的伙伴關系經歷了“新型伙伴關系新型戰略伙伴關系全面戰略合作伙伴關系新時期全天候中非命運共同體”的轉變；2014 年形成“中拉命運共同體”；2022 年形成“面向新時代的中阿命運共同體”?？绲貐^層面，以“高質量共建一帶一路”為載體，中國加速構建跨地區合作平臺，完善立體化區域布局。表表 8：中國與：中國與“全球南方全球南方”國家雙邊伙伴關系國家雙邊伙伴關系政治關系政治關系國家國家新時代全面戰略合作伙伴塔吉克斯坦全方位戰略合作

152、伙伴印度尼西亞全天候戰略合作伙伴巴基斯坦全面戰略合作伙伴安哥拉、赤道幾內亞、菲律賓、剛果共和國、剛果民主共和國、加蓬、柬埔寨、津巴布韋、馬爾代夫、孟加拉國、緬甸、莫桑比克、納米比亞、塞拉利昂、塞內加爾、泰國、坦桑尼亞、越南、贊比亞、中非共和國戰略合作伙伴阿富汗、尼泊爾、斯里蘭卡、蘇里南、文萊達魯薩蘭國全面合作伙伴特立尼達和多巴哥全天候戰略伙伴埃塞俄比亞、委內瑞拉全面戰略伙伴阿爾及利亞、阿根廷、阿拉伯聯合酋長國、埃及、巴布亞新幾內亞、巴林、巴西、東帝汶、多哥、厄瓜多爾、斐濟、吉布提、盧旺達、馬來西亞、蒙古、秘魯、密克羅尼西亞聯邦、南非、尼日爾、尼日利亞、薩摩亞、沙特阿拉伯、所羅門群島、湯加、土庫

153、曼斯坦、瓦努阿圖、烏拉圭、伊朗伊斯蘭共和國、智利戰略伙伴阿曼、阿塞拜疆、貝寧、多民族玻利維亞國、厄立特里亞、哥倫比亞、哥斯達黎加、幾內亞比紹、加納、卡塔爾、科威特、毛里塔尼亞、摩洛哥、南蘇丹、尼加拉瓜、塞舌爾、圣多美和普林西比民主共和國、蘇丹、索馬里、突尼斯、敘利亞、牙買加、伊拉克、印度、約旦全方位高質量的前瞻性伙伴新加坡大使級外交關系布基納法索、多米尼加共和國、岡比亞、格林納達、洪都拉斯、基里巴斯、利比里亞、馬拉維、瑙魯、薩爾瓦多、乍得全球經濟金融展望報告中國銀行研究院512024 年第 4 季度/安提瓜和巴布達、巴巴多斯、巴哈馬、巴拿馬、伯利茲、博茨瓦納、布隆迪、多米尼加、佛得角、圭亞那、

154、幾內亞、喀麥隆、科摩羅、科特迪瓦、肯尼亞、萊索托、老撾人民民主共和國、黎巴嫩、利比亞、馬達加斯加、馬里、毛里求斯、烏干達、也門、不丹、巴拉圭、海地、圣基茨和尼維斯、圣文森特和格林納丁斯、斯威士蘭、危地馬拉、馬紹爾群島、圣盧西亞資料來源：外交部，中國銀行研究院與與“全球南方全球南方”的經貿聯系日益密切。的經貿聯系日益密切?！叭蚰戏健遍g的貿易往來日益深化，2000 年至 2023 年，“全球南方”出口總量中以“全球南方”國家為目的地的占比由 25.1%提高至 42.1%，進口總量中來自“全球南方”國家的占比由32.1%提升至 48.8%。中國是“全球南方”的重要出口目的地和進口來源國。2000年

155、至 2023 年，“全球南方”出口總量中以中國為目的地的占比由 2.2%提升至5.4%，進口總量中來自中國的占比由 4.0%提升至 11.9%?！叭蚰戏健睂χ袊某隹谥饕少Y源稟賦驅動，2023 年對華出口總量中礦產品占比達到 44.0%?！叭蚰戏健弊匀A進口主要由國內需求驅動，2023 年自華進口中機電產品、賤金屬及制品、紡織品及原料占比分別達到 34.8%、11.2%和 10.3%。圖圖 20：“全球南方全球南方”與中國貿易規模變化與中國貿易規模變化資料來源：UN Comtrade，中國銀行研究院為為“全球南方全球南方”發展提供中國智慧。發展提供中國智慧。圍繞全球發展倡議提出的減貧、糧食

156、全球經濟金融展望報告中國銀行研究院522024 年第 4 季度安全、抗疫和疫苗、發展籌資、氣候變化和綠色發展、工業化、數字經濟、互聯互通等八大領域，中國不斷加大全球發展合作資源投入，助力“全球南方”發展。一是創新援助方式，為“全球南方”直接提供資源。2022 年，中國成立“全球發展和南南合作基金”，提供 40 億美元的專項資金，援助領域既有“全球南方”普遍關注的基礎設施、農業發展與糧食安全等傳統領域，也涵蓋生態環保、教育文化等新型領域，目前已在亞非拉 50 多個發展中國家實施 130 多個項目。二是推動其他發展伙伴增加全球發展資源投入，幫助“全球南方”減輕債務負擔。2020 年，中國推動二十國

157、集團成員落實緩債倡議，緩債總額居各成員之首；2021 年，中國推動國際貨幣基金組織 6500 億美元特別提款權普遍分配方案生效，促成各方就特別提款權轉借方案達成共識；2021 年，中國向國際開發協會第 20 輪增資捐款，該輪增資總額達 930 億美元。3.推動推動“全球南方全球南方”共同發展共同發展以共同謀求發展為核心。以共同謀求發展為核心?！叭蚰戏健钡暮诵淖h題是共同謀求發展。展望未來，各國應立足伙伴國的發展需求和比較優勢，促進發展戰略對接，強化資源、資本、技術、市場優勢互補，減少經貿摩擦，同步推進經貿、金融、基建等領域合作。鼓勵伙伴國利用平臺機制開拓市場，提升本國優勢產品競爭力，推進產業結

158、構良性升級。推動伙伴國間貿易便利化、投資自由化，多方位打造自由貿易區、境外經貿合作區等。推廣第三方市場合作價值，與其他發展中國家、發達國家構建利益共同體，實現可持續發展。推動構建合作共贏的國際秩序。推動構建合作共贏的國際秩序?！叭蚰戏健蹦壳安⒎钦w性體系，缺乏規則健全、目標明確的協調機制和行動綱領，凝聚力有待提升。以構建人類命運共同體和構建新型國際關系為抓手，中國應充分發揮引領作用，推動“全球南方”形成理念共識，共同參與全球秩序與治理架構重建。倡導主要國家樹立“全球發展治理利益攸關方”概念，鼓勵主要國家在處理全球和地區熱點問題中充分發揮地緣政治價值，就“全球南方”普遍關心的發展治理議題增進有

159、益全球經濟金融展望報告中國銀行研究院532024 年第 4 季度對話與合作，切實為發展中國家群體謀福利。專題專題二：二：美國國債市場美國國債市場結構結構及其與美聯儲貨幣政策的互動及其與美聯儲貨幣政策的互動1.美國國債發行及其供需關系分析美國國債發行及其供需關系分析近年來，美國國債發行處于不斷上升趨勢，國債市場投資者需求結構發生變化。美國財政部發行國債的原則是成本最小化，其新債發行期限結構考慮了利率走勢。自 2023 年 6 月美國債務上限再次被取消以來，美國財政部大量增發了對期限溢價上升不太敏感且更具流動性的短期國債。特別是 2024 年以來，市場普遍預期美聯儲在年內開始降息，促使財政部更有動

160、力增發短期國債，以使其負債對利率下降更加敏感。過去兩年，美國短期國債發行總額同比增長率大幅領先中長期：2023 年短期國債發行總額同比增長率為 48.6%，中期國債為-7.4%，長期國債為-12.1%；2024 年 1-8 月，短期國債發行總額同比增長率仍達 40.3%，中期國債為 22.4%，長期國債為 0.9%。2022 年至 2024 年 8 月，短期國債發行總額在全部國債發行總額中占比從 77%上升到 85%；短期國債余額在全部國債未償余額中占比從15%上升到22%，高于財政部借款咨詢委員會TBAC建議的15%-20%。鑒于財政部在美聯儲的現金賬戶 TGA 已恢復到常規水平 7000

161、億美元以上，未來美國繼續大規模發行短期國債的必要性減小。但 TBAC 指出，由于短期國債的期限溢價及平均成本更低，同時考慮到市場結構和投資者需求變化，短期國債發行總額占比在近期仍需維持在 30%-35%，隨著時間推移維持 20%，可在各項因素之間提供很好的平衡。美國財政部增發國債包括短期國債是一種融資行為，不同于美聯儲量化寬松，不會創造和增加貨幣供給量，只是改變投資者資產配置。影響短期國債是否能夠全球經濟金融展望報告中國銀行研究院542024 年第 4 季度轉化為資金供給的是投資者需求結構及前景。目前，美聯儲縮表主要是減持短期國債，短期國債占比從 2022 年 6 月的 6.2%下降到 202

162、4 年 8 月的 4.9%，并可能繼續下降。但銀行可能增持短期國債，特別是在 2023 年流動性壓力出現之后，銀行可能進一步縮短資產久期。貨幣市場基金是短期國債的主要投資者。2023年以來，隨著財政部增發短期國債，并由于短期國債利率高于隔夜逆回購，貨幣市場基金開始減持隔夜逆回購增持國債。資產管理公司和對沖基金占比雖然相對較低，但卻是美聯儲加息以來國債市場最主要的邊際需求方。特別是這些投資者對價格更加敏感，未來隨著通脹下降，美聯儲降息，國債市場回升，其對短期國債的需求可能進一步增長。2.美國國債市場基差交易等高杠桿交易的潛在風險分析美國國債市場基差交易等高杠桿交易的潛在風險分析對沖基金投資國債的

163、目的之一是利用現貨和期貨市場之間的價差從事基差套利交易。當期貨價格相對于現貨溢價時，對沖基金通過購買相對被低估的現貨國債（建立現貨多頭頭寸），同時賣出被高估的期貨國債（建立期貨空頭頭寸），并押注價格趨同以套利。其中，做多現貨的資金一般來自回購市場并不斷展期，而資產管理公司更多投資期貨凈多頭，這使得二者成為彼此最大的交易對手方。據估算，對沖基金、資產管理公司兩者凈頭寸為顯著負相關，且相關性的擬合優度高達 0.92。對沖基金的基差交易盛行于 2018-2019 年，在 2020 年新冠疫情暴發后減少，但美聯儲和國際清算銀行指出，有證據表明自 2022 年以來美國國債的杠桿對沖基金基差交易已恢復到

164、2020 年水平。自 2021 年 11 月到 2024 年年初，對沖基金及資產管理公司的國債期貨頭寸大幅增加，對沖基金從 0 增加到近 8000 億美元全球經濟金融展望報告中國銀行研究院552024 年第 4 季度空頭頭寸，基差交易是驅動期貨凈空頭頭寸增加的主要因素。隨著國債市場波動性增加，使得現貨/期貨價差變動更加頻繁，基差交易更具吸引力。自 2022 年初以來，至少有 3170 億美元國債持有與基差交易有關。同期，資產管理公司國債期貨的凈頭寸從 1000 億美元增加到超過 7000 億美元，二者均恢復到接近 2019年的峰值水平，并形成互相促進的態勢。2024 年下半年，美聯儲降息預期進

165、一步推動了國債期貨交易。美國商品期貨交易委員會 2024 年 8 月的最新數據顯示，國債期貨市場交易活躍，對沖基金和資產管理公司一直積極重建他們在期貨合約中的頭寸。在正常市場環境下基差交易有利于提高國債期現市場流動性和定價效率，但也面臨特定風險，尤其是在過度杠桿化時，其風險可能被放大。目前，對沖基金通過回購市場融資持有國債頭寸所形成的杠桿率仍高達 50 倍，在回購市場動蕩特別是利率上升時，交易者可能無法以可接受的利率對回購展期進行再融資?；罱灰自谄谪浭袌龅母吒軛U率還體現在保證金要求中較低的抵押品折價率，這使交易者在國債價格下跌時可能無法滿足追加保證金要求。令市場及監管者最為擔憂的是高杠桿率及

166、相關的再融資及衍生風險一旦市場動蕩特別是回購利率上升，交易商可能被迫去杠桿，并快速平倉，從而加劇價格錯位和市場動蕩。相應地，SOFR 等利率的變動對國債市場流動性至關重要。IMF 研究發現，少數高杠桿基金占據了國債期貨的大部分空頭頭寸。其中，部分基金可能已對國債和回購市場具有系統重要性，脆弱性較為集中，面臨的壓力可能影響更廣泛的金融體系。例如，2020 年 3 月新冠疫情暴發，國債及回購市場出現流動性危機，對沖基金的遠期合約在追加保證金的要求下，其頭寸已無利可圖，在很短的時間內出售了大約 1830 億美元國債。美聯儲重啟“一級交易商信貸工具（PDCF）”，向全球經濟金融展望報告中國銀行研究院5

167、62024 年第 4 季度一級交易商提供貸款并接受更廣泛抵押品，幫助一級交易商擴容，通過購買國債，促進恢復國債市場流動性和正常運作。雖然杠桿投資占比上升并非此次市場動蕩的主要起因，但其確實增加了市場脆弱性，并加劇了動蕩。3.國債及其回購市場與國債及其回購市場與美聯儲美聯儲貨幣政策的影響及互動貨幣政策的影響及互動SOFR 作為基準參考利率，提升了國債及回購市場在美聯儲貨幣政策中的作用，也影響到美聯儲政策框架、傳導機制以及功能發揮。一方面，美聯儲不僅需要作為銀行的最后貸款人，還需作為資本市場的最后交易對手方和貸款人，應對危機時既要穩定信用中介機構，也需要作為最后造市商穩定資本市場，特別是國債市場中

168、介機構。另一方面，美聯儲能夠實施一系列政策工具有效干預國債及回購市場運作，而 SOFR 的無信用風險特征決定了其波動更多受到供需關系影響，使得美聯儲更有可能通過回購市場投融資工具維持市場穩定。美美聯儲利率政策執行框架整合了銀行間市場和回購及逆回購市場及其定價聯儲利率政策執行框架整合了銀行間市場和回購及逆回購市場及其定價機制。機制。美聯儲以管理利率為主的地板系統（Floor System，利率下限機制）經過不斷充實完善，最終形成了當前的模式，其主要特征表現為：一是從單一的銀行間市場及其利率工具，擴展到回購和逆回購市場及其利率工具，并同時干預兩組市場及參與機構的日常運作，維持兩個市場的供需平衡。二

169、是采取雙層地板模式，地板的下層是逆回購利率，即聯邦基金利率的下限，主要是為非銀行機構提供從美聯儲借入國債的機會；地板的上層實際上有三個：貼現窗口利率、準備金利率、常備回購利率 SRF，其不僅成為聯邦基金利率的上限，而且成為回購利率的上限。因此，該框架也為回購市場利率構建了一個走廊隔夜逆回購利率是底端，SRF 是頂端，以防止 SOFR 超出利率目標區間，并將 SOFR 利率與聯邦基金利率全球經濟金融展望報告中國銀行研究院572024 年第 4 季度目標及有效利率對齊。美美聯儲采取以上框架并輔以其他工具聯儲采取以上框架并輔以其他工具，能夠有效地干預銀行間市場能夠有效地干預銀行間市場、回購及回購及逆

170、回購市場的運作，不僅將聯邦基金利率穩定維持在目標區間，逆回購市場的運作，不僅將聯邦基金利率穩定維持在目標區間，同時還同時還維持維持了了回購市場及基準參考利率回購市場及基準參考利率 SOFR 的穩定。的穩定。但隨著美國國債不斷增發，其需求增長不及供給，可能形成國債及回購市場的脆弱性和風險因素。國債市場的流動性短缺已初露端倪，表現為國債利率波動性指數 MOVE 仍處于較高水平，一級經紀商容量并未相應擴大，疊加美聯儲縮表導致 2024 年下半年以來 SOFR 波動上升到高于聯邦基金利率，7 月至 9 月 SOFR 平均值為 5.338%，高于聯邦基金利率的 5.33%，但仍維持在聯邦基金利率目標區間

171、 5.25%-5.5%之內?；刭徥袌鲆约巴ㄟ^該市場融資的非銀行金融機構融資需求壓力上升。美聯儲自 2024 年 5 月以來減緩了縮表幅度，將國債月度縮表上限從每月 350億美元降至 250 億。根據紐約聯儲 2024 年 7 月對一級交易商的考察，未來兩年美聯儲持有國債的水平仍將達 GDP 的 15%左右，繼續對國債及回購市場形成支持，并可能緩解 SOFR 上升壓力。此外，隔夜逆回購發揮維持市場流動性的安全閥作用，該工具吸引了大量貨幣市場基金投入。由于貨幣市場基金也是回購市場上的主要融資供給者，貨幣市場基金資金充足有助于緩解回購市場壓力。而貨幣市場基金對短期國債的大量投資也緩解了銀行準備金的流

172、失。動態地看，由于短期國債在未來仍然是對貨幣市場基金具有吸引力的資產選擇，隨著短期國債增長，逆回購可能繼續下降，一旦逆回購下降到低點，持續的發行國債可能更多地由銀行購買，由此導致銀行準備金雖維持相對高位但出現下降。免責聲明免責聲明本研究報告由中國銀行研究院撰寫，研究報告中所引用信息均來自公開資料。本研究報告中包含的觀點或估計僅代表作者迄今為止的判斷，它們不一定反映中國銀行的觀點。中國銀行研究院可以不經通知加以改變，且沒有對此報告更新、修正或修改的責任。本研究報告內容及觀點僅供參考，不構成任何投資建議。對于本報告所提供信息所導致的任何直接的或者間接的投資盈虧后果不承擔任何責任。本研究報告版權僅為中國銀行研究院所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用發布，需注明出處為中國銀行研究院，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。中國銀行研究院保留對任何侵權行為和有悖報告原意的引用行為進行追究的權利。研究院研究院中國北京市復興門內大街中國北京市復興門內大街1號號郵編：郵編：100818電話：電話：+86-10-66592780傳真：傳真：+86-10-66594040