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1、 市場有風險，投資需謹慎 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告：汽車|公司深度報告 2024 年 9 月 25 日 股票股票投資評級投資評級 買入買入|上調上調 個股表現個股表現 資料來源：聚源，中郵證券研究所 公司基本情況公司基本情況 最新收盤價（元）最新收盤價（元）13.35 總股本總股本/流通股本（億股）流通股本（億股）5.13/5.13 總市值總市值/流通市值（億元）流通市值（億元）68/68 52 周內最高周內最高/最低價最低價 20.68/11.86 資產負債率資產負債率(%)35.2%市盈率市盈率 14.67 第一大股東第一大股東 國投高科技投資有限公司 研究所研究所

2、分析師:鮑學博 SAC 登記編號:S1340523020002 Email: 研究助理:付秉正 SAC 登記編號:S1340123030008 Email: 亞普股份亞普股份(603013603013)汽車汽車零部件出海先行者，零部件出海先行者，持續持續高高分紅分紅兼具成長潛力兼具成長潛力 投資要點投資要點 （1 1）“進窄門，行遠路”，“進窄門，行遠路”，汽車儲能業務領先供應商，全球產能汽車儲能業務領先供應商，全球產能布局已趨完善。布局已趨完善。亞普股份自成立以來深耕汽車儲能系統賽道，汽車油箱業務長期保持全球第三、國內第一的市場地位。公司生產了中國第一只塑料油箱，也是中國最早“走出去”的汽車

3、零部件企業之一，已在全球 4 大洲 11 個國家建立了 25 個生產基地和 7 個工程技術中心，近年來公司營收規模保持 80 億元以上，海外營收占比常年維持在 40%上下。（2 2）成長驅動力來自于核心產品單價提升及海外業務擴張。成長驅動力來自于核心產品單價提升及海外業務擴張。公司具備深厚的技術儲備和優質的客戶資源，目前覆蓋大眾、奧迪、通用等眾多國際汽車廠商和一汽、上汽、長安等國內汽車廠商。公司研發了具備世界先進水平的兩片式油箱吹塑工藝 YNTF產品，曾有力推動營收及業績增長。伴隨單價更高、適配混動汽車同時采用 Y-EMTS 技術的混動燃油系統在未來一段時間集中量產、交付，有望帶動公司客戶結構

4、迭代、優化，并對沖國內傳統燃油車銷售下滑帶來的不利影響。當前全球汽車市場除中國外電氣化趨勢放緩，公司具備全球產能調配能力，已將國內富余產能向新興市場轉移，靜待海外業務放量，公司“出?！睉鹇杂型M入二次收獲期。此外，公司積極實施產品組合與差異化策略，為未來轉型儲備動能，新開辟電池包殼體、儲氫系統、熱管理等業務多點開花。（3 3）具備持續高分紅潛力。具備持續高分紅潛力。公司自 2018 年上市以來堅持連續分紅，2018-2023 年累計實施現金分紅額達 16.42 億元，派息融資比2.35，平均分紅率 61.1%。公司近年來經營性現金流量凈額與資本開支之差逐漸走闊，貨幣資金儲備越來越豐厚，2024

5、 中達 21.00 億元，資產負債率自 2019 年以來明顯下降，預期未來資本開支規?？煽?，以上因素支撐公司繼續維持較大分紅比例。盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 87.06/92.35/97.04 億元，歸母凈利潤分別為 5.42/6.13/7.12 億元，對應 EPS 為1.06/1.20/1.39 元/股，當前股價對應 PE 分別為 12.6/11.2/9.6 倍。假設公司 2024 年分紅率可以維持上市以來平均水平，按照我們對公司 2024 年盈利預測，當前股價對應股息率為 4.85%，具備高股息投資價值。上調公司至“買入”評級。風險

6、提示風險提示 國際貿易環境惡化、汽車銷量不及預期、汽車市場價格戰加劇。-22%-16%-10%-4%2%8%14%20%26%32%2023-092023-122024-022024-052024-072024-09亞普股份汽車 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 項目項目 年度年度 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）8583 8706 9235 9704 增長率(%)1.66 1.43 6.07 5.08 EBITDA（百萬元）942.34 707.18 789.23 915.81

7、 歸屬母公司凈利潤（百萬元）466.12 542.22 612.92 711.89 增長率(%)-6.95 16.33 13.04 16.15 EPS(元/股)0.91 1.06 1.20 1.39 市盈率（P/E）14.68 12.62 11.16 9.61 市凈率（P/B）1.70 1.52 1.34 1.18 EV/EBITDA 7.79 6.67 5.41 3.89 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 目錄目錄 1 1 亞普股份亞普股份汽車儲能系統領先供應商，全球布局日臻完善汽車儲能系統領先供應商，全球布局日臻完善 .5 5 1.1 1.1 公司深

8、耕汽車燃油儲能賽道，國內市占率第一公司深耕汽車燃油儲能賽道，國內市占率第一 .5 5 1.2 1.2 營收利潤穩定，海外屬地化配套生產已成規模營收利潤穩定，海外屬地化配套生產已成規模 .6 6 2 2 成長驅動力：核心產品單價提升與海外市場持續挖潛成長驅動力：核心產品單價提升與海外市場持續挖潛 .9 9 2.1 2.1 法規升級驅動油箱單價提升法規升級驅動油箱單價提升 .9 9 2.2 2.2 海外純電動步伐放緩，“出?！睉鹇詫⒂问斋@期海外純電動步伐放緩，“出?！睉鹇詫⒂问斋@期 .1111 2.3 2.3 開辟電池包殼體、儲氫系統、熱管理等新業務，儲備轉型動能開辟電池包殼體、儲氫系統、

9、熱管理等新業務，儲備轉型動能 .1414 3 3 公司具備持續高分紅潛力公司具備持續高分紅潛力 .1515 3.1 3.1 上市以來保持良好分紅記錄上市以來保持良好分紅記錄 .1515 3.2 3.2 充?，F金流支持高分紅預期充?，F金流支持高分紅預期 .1616 4 4 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 .1616 5 5 風險提示風險提示 .1717 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：亞普股份發展歷程亞普股份發展歷程 .5 5 圖表圖表 2 2：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 20242024 年中期報告）年中期報告）.5 5 圖表圖表 3

10、3：公司營業收入及同比增速公司營業收入及同比增速 .6 6 圖表圖表 4 4：公司營業收入結構公司營業收入結構 .6 6 圖表圖表 5 5：公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速 .7 7 圖表圖表 6 6：公司毛利率及凈利率公司毛利率及凈利率 .7 7 圖表圖表 7 7：聚乙烯現貨價格（元聚乙烯現貨價格（元/噸）噸）.7 7 圖表圖表 8 8：公司期間費用率公司期間費用率 .7 7 圖表圖表 9 9：公司全球生產及研發能力分布公司全球生產及研發能力分布 .8 8 圖表圖表 1010：公司海外營收占比情況公司海外營收占比情況 .8 8 圖表圖表 1111：公司海外工廠產能及利用率（截

11、至公司海外工廠產能及利用率（截至 20232023 年底）年底）.8 8 圖表圖表 1212：汽車油箱系統組成示意圖汽車油箱系統組成示意圖 .9 9 圖表圖表 1313：汽車油箱車身布置示意圖汽車油箱車身布置示意圖 .9 9 圖表圖表 1414：亞普股份兩片式油箱吹塑工藝亞普股份兩片式油箱吹塑工藝 YNTFYNTF示意圖示意圖 .9 9 圖表圖表 1515：采用采用 Y Y-EMTSEMTS 技術的混動燃油系統加強結構技術的混動燃油系統加強結構 .9 9 圖表圖表 1616：公司近年油箱銷量（萬只）及單價（元公司近年油箱銷量（萬只）及單價（元/只）只）.1010 圖表圖表 1717：中國插電式

12、混合動力乘用車零售銷量及增速中國插電式混合動力乘用車零售銷量及增速 .1010 圖表圖表 1818：公司油箱產品全球、國內市占率公司油箱產品全球、國內市占率 .1111 圖表圖表 1919：部分跨國車企推遲電氣化目標部分跨國車企推遲電氣化目標 .1111 圖表圖表 2020：亞普美國歷年營收及凈利潤亞普美國歷年營收及凈利潤 .1212 圖表圖表 2121：亞普美國亞普美國 20232023 年產品單價高于公司產品單價年產品單價高于公司產品單價 .1212 圖表圖表 2222：20242024 年美國市場混合動力汽車銷量增長顯著年美國市場混合動力汽車銷量增長顯著 .1313 圖表圖表 2323：

13、印度印度 20182018-20232023 年乘用車銷量及增速年乘用車銷量及增速 .1313 圖表圖表 2424：印度燃料用乙醇產量逐年攀升（單位印度燃料用乙醇產量逐年攀升（單位:百萬升）百萬升）.1313 圖表圖表 2525：公司布局電池包殼體、汽車熱管理系統業務公司布局電池包殼體、汽車熱管理系統業務 .1414 圖表圖表 2626：公司布局燃料電池車載氫系統業務公司布局燃料電池車載氫系統業務 .1414 圖表圖表 2727：公司自研公司自研 70Mpa70Mpa 氫瓶口組合閥通過型式認證，打破國外壟斷氫瓶口組合閥通過型式認證，打破國外壟斷 .1515 圖表圖表 2828：20182018

14、-20232023 年公司現金分紅總額及分紅率年公司現金分紅總額及分紅率 .1515 圖表圖表 2929：20182018-20232023 年公司股息率年公司股息率 .1515 圖表圖表 3030：公司經營性凈現金流與資本開支之差走闊公司經營性凈現金流與資本開支之差走闊 .1616 圖表圖表 3131：公司貨幣資金及資產負債率公司貨幣資金及資產負債率 .1616 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 1 1 亞普股份亞普股份汽車儲能系統領先供應商汽車儲能系統領先供應商，全球全球布局日臻完善布局日臻完善 1.1 1.1 公司深耕汽車公司深耕汽車燃油燃油儲能賽道，儲能賽道，國內市占率第一國內市占

15、率第一 公司自成立以來專注汽車儲能公司自成立以來專注汽車儲能領域領域，生產了我國第一只塑料油箱生產了我國第一只塑料油箱。公司前身揚州汽車塑料件制造公司成立于 1988 年，最早為上海大眾乘用車桑塔納 B2 型轎車做塑料油箱開發。公司2005 年向印度 ZAAPL 公司轉讓油箱技術協議，成為中國第一家也是唯一一家輸出油箱制造技術的自主品牌企業，并由此逐步開啟全球化業務布局。公司傳統主營業務是燃油儲能系統，客戶覆蓋大眾、奧迪、通用等眾多國際汽車廠商和一汽、上汽、長安等國內汽車廠商以及新能源造車新勢力品牌，長期保持全球第三、國內第一的市場地位。2022 年公司成立熱管理事業部，開始構建“儲能業務+熱

16、管理系統”雙主業發展格局。圖表圖表1 1：亞普股份發展歷程亞普股份發展歷程 資料來源：公司公告，公司官網，中郵證券研究所 股權結構股權結構集中穩定集中穩定，前兩大股東合計持股比例近，前兩大股東合計持股比例近 80%80%，有利高效決策，有利高效決策。公司實際控制人為國家開發投資集團有限公司，是中央企業中唯一的投資控股公司。截至 2024 年中期報告，公司第一大股東為國投高科技投資有限公司，持股比例 49.25%，第二大股東為華域汽車系統股份有限公司，持股比例 29.76%。前兩大股東均為國有法人，合計持股比例 79.01%。圖表圖表2 2：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 20242024

17、 年年中期報告中期報告）資料來源：公司公告，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 股權激勵綁定核心團隊。股權激勵綁定核心團隊。公司于 2020 年實施股權激勵計劃，向公司董事、中高級管理人員及核心技術（業務）人員共計 265 人授予限制性股票 423.05 萬股。股權激勵的考核辦法體現了公司長期穩健發展的信心，且有利于激勵員工工作積極性，完善公司治理結構，確保公司發展與股東利益最大化。1.2 1.2 營收營收利潤利潤穩定，穩定，海外屬地化配套生產已成規模海外屬地化配套生產已成規模 公司營收公司營收規模穩定規模穩定?？傮w來看，公司營業收入波動中保持穩定，2018 年上市當年為 7

18、8.49億元，2023 年為 85.83 億元，CAGR 為+1.8%。其中 2020 年、2021 年受疫情對供應鏈擾動的影響，公司國內、海外生產基地先后短暫停產，營收同比增速分別為-3.05%、-9.05%，2022 年起公司經營逐步恢復正常，營收同比增速回正。2024 上半年按實現營收 38.52 億元，同比略降2.48%，主要系汽車行業價格戰帶來的年降壓力所致。從從產品結構看，汽車油箱是公司產品結構看，汽車油箱是公司絕對絕對核心核心產品產品。公司自成立以來，一直致力于汽車塑料油箱的研發、生產、銷售，2018-2022 年，油箱業務營收占比保持在 90%以上，2023-2024H1，油箱

19、業務營收占比超過 95%。公司近年來在新業務方面也取得積極進展，熱管理系統、電池包殼體、燃料電池儲氫系統等產品逐步開始貢獻營收，但規模較小，仍處起步培育階段。圖表圖表3 3：公司營業收入及同比增速公司營業收入及同比增速 圖表圖表4 4：公司營業收入結構公司營業收入結構 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 利潤端利潤端：2020-2023 年公司歸母凈利潤總體保持穩定，其中 2023 年實現歸母凈利潤 4.66億元，同比-6.95%，主要原因系子公司亞普美國于 2020 年取得的薪酬保障計劃（PPP）貸款受到所在國監管部門追溯調查，公司以貸款本金及測算利息確認

20、負債 1120.07 萬美元，折算人民幣 7933.15 萬元計入非經常損益。如果不考慮上述當期非經常損益發生額，則 2023 年公司實現歸母凈利潤 5.45 億元，同比+8.85%。盈利能力盈利能力：2018 年至 2024H1 公司毛利率中樞維持在 15%左右，公司采購物料主要為高密度聚乙烯等原材料和燃油泵配套件，雖然 2020 年會計準則變更將運輸費從銷售費用調整計入營業成本項目，對毛利率水平有一定拖累，但聚乙烯價格處于相對低位得以對沖，當年公司整體毛利率同比略有提升。公司凈利率變化趨勢與毛利率基本相近，2018 年至 2023 年，公司凈利潤率變化區間為 4.55%-6.66%,202

21、4H1 凈利率為 7.14%，較上年同期+0.30pct。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 圖表圖表5 5：公司公司歸母凈利潤及同比增速歸母凈利潤及同比增速 圖表圖表6 6：公司毛利率及凈利率公司毛利率及凈利率 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 重視費用管控，期間費用率穩中略降重視費用管控，期間費用率穩中略降：2018 年至 2023 年，公司期間費用率從 9.60%下降至 7.80%，2024H1 進一步下降至 7.61%。其中 2020 年期間費用率同比-1.39pct，主要原因是會計準則變更導致當年銷售費用率下降。公司持續加大研發投入強度，特別重

22、視新業務的研發投入，研發費用率從 2018 年的 3.11%穩步提升至 2023 年的 3.82%。公司近年財務費用率保持相對較低水平。圖表圖表7 7：聚乙烯現貨價格聚乙烯現貨價格（元（元/噸）噸）圖表圖表8 8：公司期間費用率公司期間費用率 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 亞普股份亞普股份是國內最早“走出去”的汽車零部件企業之一。是國內最早“走出去”的汽車零部件企業之一。公司早在 1988 年就為上汽大眾生產的乘用車做配套，經過多年發展已形成廣泛的客戶布局，客戶全面涵蓋德系、美系、日系、法系及自主品牌，并通過中外合資汽車公司介入其全球車型的平臺化開發

23、，進一步取得拓展國外市場的機會。由于汽車油箱異形、空腔的構型設計特點，通過海路運輸的運效比較低，為滿足客戶需求，縮短運輸半徑，提升響應速度，公司 2008 年在印度建立第一個海外生產基地，由此拉開全球屬地化生產能力建設的序幕。目前，公司已在全球 4 大洲 11 個國家建立了 25 個生產基地和 7個工程技術中心，其中海外生產基地布局在美國、印度、捷克、墨西哥、巴西、俄羅斯和烏茲別克斯坦 7 個國家。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 圖表圖表9 9：公司全球生產及研發能力分布公司全球生產及研發能力分布 資料來源：上交所路演中心，中郵證券研究所 海外營收占比四成海外營收占比四成，全球產能靈活調

24、配，全球產能靈活調配。公司一方面鞏固國內業務基本盤，不斷拓展新的自主品牌客戶，另一方面依托全球布局優勢和品牌影響力，大力拓展海外業務和市場。2020 年至 2024H1，海外營收占比穩定在 40%左右。從全球產能分布上看，截至 2023 年年報，公司國內、海外油箱設計產能分別為 1310、630萬只，實際產能分別為 1135、540 萬只，產能利用率分別為 72.70%、62.15%。對公司而言，燃油系統業務未來在海外增長空間依然較大，海外業務營收規模及業績貢獻占比有望持續提升。公司正逐步將國內富余產能轉移到印度、墨西哥等新興經濟體的海外子公司，并在美國、巴西、捷克等子公司分別部署多條自動化生

25、產線，優化全球產能布局、提升智能化制造水平。圖表圖表1010：公司海外營收占比情況公司海外營收占比情況 圖表圖表1111：公司海外工廠產能及利用率公司海外工廠產能及利用率（截至（截至 20232023 年底）年底）資料來源：公司公告，中郵證券研究所 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 2 2 成長驅動力：成長驅動力：核心核心產品單價提升產品單價提升與與海外海外市場市場持續持續挖潛挖潛 2.1 2.1 法規升級法規升級驅動油箱單價提升驅動油箱單價提升 汽車塑料油箱是車輛上儲存和輸出燃油的功能部件，具有防止燃油回抽，防范漏油，抗沖擊，耐腐蝕，低滲透，低噪音，耐

26、火燒等特點，是汽車上重要的安全部件。加油管是輸入燃油的功能部件，具有燃油加注，防止回抽的功能，具有抗沖擊，耐腐蝕，低滲透，耐火燒等特點，也是汽車上重要的安全部件。汽車油箱汽車油箱的的生產工藝和所用材料生產工藝和所用材料經過若干技術迭代，總體而言經過若干技術迭代，總體而言大致可以分為兩個階段：大致可以分為兩個階段：1 1）金屬油箱階段）金屬油箱階段。金屬油箱是以冷軋鋼板、鋁合金為材料制造的油箱，其特點是體積較大、結構簡單、成型容易、模具成本相對較低；2 2）塑料油箱階段）塑料油箱階段。塑料油箱采用高密度聚乙烯做基材，成型方便，外形能充分滿足車身底盤布置需求，相對金屬油箱還具有安全性高、重量輕、耐

27、腐蝕、耐沖擊等優點。隨著汽車工業的發展，基本型乘用車中塑料油箱的市占率逐年提高。圖表圖表1212：汽車油箱系統組成示意圖汽車油箱系統組成示意圖 圖表圖表1313：汽車油箱車身布置示意圖汽車油箱車身布置示意圖 資料來源：公司招股說明書，中郵證券研究所 資料來源：公司官網，中郵證券研究所 蒸發排放蒸發排放法規法規升級升級推動油箱產品推動油箱產品技術技術迭代迭代、價值提升、價值提升。不同區域的蒸發排放法規差異直接 圖表圖表1414：亞普股份兩片式油箱吹塑工藝亞普股份兩片式油箱吹塑工藝 YNTFYNTF示意圖示意圖 圖表圖表1515：采用采用 Y Y-EMTSEMTS 技術的混動燃油系統技術的混動燃油

28、系統加強結構加強結構 資料來源：發明專利一種帶輔助陽模的兩片吹塑中空箱體成型方法，中郵證券研究所 資料來源：發明專利申請一種油箱內置立柱結構，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 導致設計和產品差異，世界各國或經濟體先后在不同市場領域內實施了控制汽車蒸發排放指標的法規。我國目前正在實施輕型汽車污染物排放限值及測量方法（中國第六階段）標準即“國六“排放法規，與美國 LEV 的要求類似，整車蒸發排放限值為 700 毫克/天，相比上一階段（即“國五”）排放法規的 2000 毫克/天有明顯加嚴。目前“國七”排放標準草案正在廣泛征求意見，預計未來發布實施后也將對蒸發排放限值繼續加嚴。亞

29、普股份于 2013 年研發出兩片式型坯油箱吹塑工藝 YNTF，可以實現閥管、支架、Baffle 等零件內置，通過減少油箱開口和吹塑過程零件內置技術實現低排放目標，目前商業化應用已比較成熟、普遍。此外，插電式混合動力汽車（含增程式汽車）可以在較長時間內使用純電驅動，發動機長時間不工作，導致碳罐無法得到及時脫附，為了保障燃油蒸汽不會排入大氣，通常選擇將燃油蒸汽密閉在燃油箱內，油箱內會有較高壓力，因此插電式混合動力汽車（含增程式汽車）一般使用金屬油箱或者帶有加強結構的塑料油箱。公司歷時 5 年時間成功開發出可用于插電式混合動力汽車、采用 Y-EMTS 技術的混動燃油系統，借助內置立柱、復合材料、金屬

30、箍等增強結構滿足插電式混動汽車油箱的機械性能要求。通過公司歷年油箱業務營業收入及油箱銷量數據計算單只油箱銷售單價，可以看出 2018年公司油箱銷售單價為 708.5 元/只，2019 年為 873.6 元/只，2020 年進一步提升至 889.7 元/只，分析主要原因是受益于國六排放標準于 2019 年逐步開始在部分省市和全國范圍實施，公司單價較高的新產品 YNTF兩片式油箱出貨量快速增加。2021 年至 2023 年，油箱單價分別為851.6/855.0/846.1 元/只，較 2020 年高點有所回落，我們認為主要是國內汽車市場價格戰帶來的年降壓力所致?；靹悠囜绕鹗枪究蛻艚Y構優化轉型的

31、契機，為公司帶來結構性增長機會?；靹悠囜绕鹗枪究蛻艚Y構優化轉型的契機，為公司帶來結構性增長機會。當前各大車企紛紛加大在插電式混合動力領域的投入，插混汽車市場呈現供需兩旺格局，2022 年、2023年及 2024 年 1-7 月分別實現國內零售 142.1 萬臺、259.3 萬臺和 208.4 萬臺，同比增速分別為 160.7%、82.5%和 71.6%，均高于同期純電動汽車銷量增速。亞普股份研發的適配于插混汽車（含增程式）、采用 Y-EMTS 技術的混動燃油系統，結構工藝較傳統燃油系統更為復雜，單件價格也高于傳統燃油系統。2024 年上半年，公司共獲得多家自主品牌客戶新能源混動項目 20多

32、個，創歷史新高，生命周期預計將為公司帶來 700 萬只新產品銷量。隨著采用 Y-EMTS 技術 圖表圖表1616：公司近年油箱銷量公司近年油箱銷量（萬只）萬只）及單價及單價（元（元/只）只）圖表圖表1717：中國中國插電式混合動力乘用車插電式混合動力乘用車零售零售銷量及增速銷量及增速 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 資料來源：乘聯會，iFinD，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 的混動燃油系統在未來一段時間量產、交付，對產品銷售單價、公司業績提升的促進有望復刻YNTF技術應用量產之初的軌跡。2.2 2.2 海外純電動海外純電動步伐放緩步伐放緩，“出?！?，“出?！睉鹇詰?/p>

33、略將迎將迎二次二次收獲期收獲期 公司全球市占率約公司全球市占率約 1 12 2%，海外市場仍有較大，海外市場仍有較大成長成長空間?？臻g。以公告披露油箱銷量數據計算公司在 2018-2023 年全球市占率約為：10.7%、10.5%、11.4%、11.2%、12.3%、11.7%，市場份額相對穩定。以公司國內、海外各工廠實際產能利用率估算出貨量，計算得出公司 2023 年國內市占率約 33.4%，海外其他市場市占率約 4.5%。相比國內市場，海外市場仍有海外市場仍有可觀增長彈性可觀增長彈性。圖表圖表1818：公司油箱產品全球、國內市占率公司油箱產品全球、國內市占率 資料來源：iFinD，公司公告

34、，中郵證券研究所 當前當前全球全球范圍除中國外，其他范圍除中國外，其他國家或經濟體國家或經濟體近期集體放緩了新能源汽車的發展步伐近期集體放緩了新能源汽車的發展步伐，有，有利于穩定利于穩定公司公司海外業務中長期發展預期。海外業務中長期發展預期。1）國家政策方面：英國將禁售燃油車時間推遲 5 年至 2035 年；德國 2023 年底取消部分 圖表圖表1919：部分跨國車企推遲電氣化目標部分跨國車企推遲電氣化目標 汽車品牌汽車品牌 原電氣化目標原電氣化目標 現電氣化目標現電氣化目標 沃爾沃沃爾沃 2030 年僅銷售純電動汽車 2030 年插電式混合動力車和純電池車型不低于總銷量 90%奔馳奔馳 20

35、25 年電動汽車銷售占比 50%；2030 年全面電動化 不再堅持 2030 年全面電動化目標；2030 年電動汽車銷售占比 50%保時捷保時捷 2030 年電動汽車銷量占比 80%放棄前述目標 福特福特 2026 年電動汽車產量超過 200 萬輛，2030 年前實現歐洲車型全面電動化 新能源轉向混合動力車型，加大燃油汽車生產力度 通用通用 2025 年底在北美擁有年產 100 萬輛電動汽車能力 推遲前述目標 資料來源：北京商報，澎湃新聞，汽車產業前線觀察，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 純電動汽車購買補貼；法國于 2024 年初降低電動汽車補貼金額；美國放寬“2030

36、 年減少尾氣排放及提高電動汽車銷量”的目標。2）汽車生產企業層面：車企面臨著運營成本增加、政府補貼減少、“價格戰”愈演愈 烈、充電基礎設施建設不及預期的負面影響因素，在此大環境下，一些跨國車企開始放緩電動化節奏。亞普股份亞普股份因地制宜，因地制宜，在在海外海外市場采取市場采取不同應對策略提升市占率。不同應對策略提升市占率。亞普美國：亞普美國：混動汽車業務混動汽車業務有望放量有望放量。亞普美國工廠是公司產能最大也是最重要的海外生產基地。1）產能、客戶及市占率方面：亞普美國工廠設計總產能 330 萬只/年，2023 年實際產能240 萬只，客戶主要覆蓋通用、克萊斯勒、福特、大眾等美國市場主流車企。

37、參考 2023 年美國不含純電動的輕型車總銷量 1440 萬輛，按當年實際產能利用率估算，20232023 年公司在年公司在美國美國市市場占有率場占有率約約為為 10.5%10.5%。2）營收及盈利能力方面：亞普美國自 2019 年扭虧后，盈利能力穩步提升，2024H1 營收、凈利潤分別為 9.56、0.58 億元，凈利率為 6.12%，達歷史同期高位。亞普美國銷售產品多為技術含量和邊際貢獻較高的 YNTF油箱，我們估算 2023 年亞普美國油箱銷售單價為 1405.5 元/只，遠高于同期公司油箱平均銷售價格 846.1 元/只。圖表圖表2020：亞普美國歷年營收及凈利潤亞普美國歷年營收及凈利

38、潤 圖表圖表2121：亞普美國亞普美國 20202323 年產品單價高于公司年產品單價高于公司產品單價產品單價 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 3）美國市場前景：2024 年以來，美國新車市場中混合動力（普混）車型銷售強勁，今年1-7 月美國市場普混車型的總銷量同比+33.7%達 84.1 萬輛，已經超過純電與插電車型銷量之和。由此推算，2024 年全年美國普混銷量將超 140 萬輛，樂觀估計可達 150 萬輛，這也意味著普混將在 2024 年超過純電（全年預期銷量 130 萬輛），成為美國市場僅次于傳統燃油車的第二大細分動力形式。我們認為，亞普股份在美

39、國市場深耕多年，盈利能力逐步進入預期健康區間，未來有望憑 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 借與當地主機廠建立的長期合作粘性，在傳統燃油車型的基礎上快速拓展混動車型，實現訂單產品結構的升級，再疊加較強產品力（價格高于公司平均售價），將助力亞普美國產品銷售量價齊升，并在業績端釋放明顯增量。圖表圖表2222：20242024 年美國市場混合動力汽車銷量增長顯著年美國市場混合動力汽車銷量增長顯著 資料來源：eia，中郵證券研究所 亞普印度：新增產能亞普印度：新增產能滿足滿足訂單訂單需求需求。印度是公司搭建海外屬地化生產能力的第一站，目前公司在印度共設有欽奈、普寧兩家工廠。1）產能、客戶、市占率

40、方面：在所有海外工廠中，亞普印度產能體量僅次于亞普美國，截至 2023 年底印度兩家工廠合計油箱產能 80 萬只，客戶主要覆蓋印度大眾、印度福特、印度通用和馬恒達汽車。參考 2023 年印度不含純電動的乘用車總銷量 402 萬輛，按當年實際產能利用率估算，20232023 年公司在年公司在印度印度市場占有率市場占有率約約為為 1 17 7.3 3%。2）印度市場前景：印度汽車市場在 2020 年經歷疫情沖擊高峰之后迅速復蘇，2021-2023年分別實現乘用車銷售 308.2/379.2/410.2 萬臺，同比增速分別為+26.7%/+23.0%/+8.2%。為 圖表圖表2323：印度印度 20

41、182018-20232023 年乘用車銷量及增速年乘用車銷量及增速 圖表圖表2424：印度燃料用乙醇產量印度燃料用乙醇產量逐年攀升逐年攀升（單位單位:百萬升百萬升）資料來源：iFinD，中郵證券研究所 資料來源：Statista，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 了降低交通工具碳排放強度，印度政府正在積極實施乙醇混合汽油 Ethanol Blended Petrol（EBP）計劃，目標是到 2025 年在全國加油站推廣使用 E20 燃料（汽油與 20%乙醇的混合物）。由于乙醇對金屬會產生腐蝕作用，若 EBP 計劃如期實施，將推動印度市場汽車用油箱從金屬材質向塑料材質的切

42、換，亞普股份在印度塑料油箱市場的占有率可以得到進一步提升。2024 年上半年，公司已經完成了國內富余產能向印度等新興國家市場的轉移，以應對新增訂單需求。2.3 2.3 開辟電池包殼體開辟電池包殼體、儲氫系統、儲氫系統、熱管理熱管理等新業務，等新業務，儲備儲備轉型轉型動能動能 面對汽車市場新能源轉型浪潮，近年來公司一方面鞏固傳統業務的市場地位、努力挖掘海外市場潛力，另一方面也在積極實施產品組合與差異化策略，努力構建“儲能業務+熱管理系統”雙主業發展格局。其中，儲能業務從“儲油”的燃油系統向“儲化學能”的電池包、“儲氫能”的車載氫系統延伸；同步立足產品共性特點，開發汽車熱管理產品，取得積極進展。圖

43、表圖表2525：公司布局電池包殼體、汽車熱管理系統業務公司布局電池包殼體、汽車熱管理系統業務 圖表圖表2626：公司布局燃料電池車載氫系統業務公司布局燃料電池車載氫系統業務 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 公司自研公司自研電池包上蓋產品已獲得項目定點并批量供貨。電池包上蓋產品已獲得項目定點并批量供貨。動力電池殼體之前較多采用金屬材質，包括鋼、鋁合金等，但隨著行業對電池能量密度、保溫性能等需求逐步提升，電池包上蓋所用金屬材料已逐漸被輕量化復合材料所取代，并在量產車型上大規模應用。公司先后攻克PCM 連續玻纖增強復合材料工藝等技術難題，研發的電池包殼體產品具

44、有輕質高強的優勢，可有效提升電池能量密度，提高純電汽車續駛里程。公司已向客戶交付自研電池包上蓋，實現了從傳統儲能產品向新型儲能產品的關鍵轉型。此外，公司同步進行熱塑性模壓上蓋預研，已完成樣件試制，電池包底護板已完成產品試制和驗證工作。公司自研公司自研氫能汽車用氫能汽車用 70MPa70MPa 瓶口組合閥通過最新國標認證，為國內首家。瓶口組合閥通過最新國標認證，為國內首家。2023 年中國燃料電池汽車銷量 0.6 萬輛，同比增長 72%，呈現增長趨勢，氫燃料系統短中期仍然以搭載商用車為主，滲透率偏低。但從中長期看，燃料電池汽車獨特的優勢在于實現了零污染排放，具備廣闊發展前景和市場潛力，有望持續受

45、到路權、資金補貼等方面的政策激勵。公司車載儲氫系統現已交付十余家國內主流商用車客戶，目前正在準備 IV 型儲氫瓶的資質獲取。公司自研70Mpa氫瓶口組合閥在2024年7月通過最新國家標準GB/T 42536-2023型式試驗認證并取證，打破了國外壟斷，且在抗拉強度、屈服強度、延伸率等方面較國家標準提高 8%-27%，大幅提高了閥門的安全系數。目前該 70Mpa 系列閥門正在積極對接國內外客戶項目。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 圖表圖表2727：公司自研公司自研 70Mpa70Mpa 氫瓶口組合閥氫瓶口組合閥通過型式認證，打破國外壟斷通過型式認證，打破國外壟斷 資料來源：新浪財經，中郵

46、證券研究所 公司公司汽車熱管理、儲能汽車熱管理、儲能熱管理業務熱管理業務協同協同推進。推進?；靹?、純電動和氫能源等新能源汽車對熱管理系統系統產品提出了更高、更多要求，單車熱管理系統價值量也出現較大增長。公司于 2022年依托杭州分公司成立熱管理事業部，目前已獲得若干集成模塊及關鍵零部件的項目定點，預計 24 年開始供貨。同時，公司持股比例 30%的儲能熱管理合資公司江西恩普新能源科技有限公司已于 2024 年 1 月在江西省于都縣注冊成立，未來將幫助公司在儲能熱管理領域取得實質性開拓進展。3 3 公司具備持續高分紅潛力公司具備持續高分紅潛力 3.1 3.1 上市以來保持良好分紅記錄上市以來保持

47、良好分紅記錄 公司自公司自 20182018 年上市年上市 6 6 年年來堅持每年分紅，來堅持每年分紅，20182018-20232023 年年累計實施現金分紅額達累計實施現金分紅額達 16.4216.42 億億元，派息融資比元，派息融資比 2.352.35。平均分紅率達 61.1%，其中 2020 年及 2021 年均超過 70%，以每年末最 圖表圖表2828：20182018-20232023 年年公司現金分紅總額及分紅率公司現金分紅總額及分紅率 圖表圖表2929：20182018-20232023 年年公司公司股息率股息率 資料來源：iFinD，公司公告，中郵證券研究所 資料來源：iFi

48、nD，公司公告，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 后一個交易日收盤價計算，年度股息率均大于 2%。另外，公司于 2024 年 8 月 27 日發布中期分紅預案，為上市以來首次，擬每股分派 0.05 元（含稅），當期分紅率為 9.98%，按照當前鼓勵多分紅和加大分紅頻次的政策指引，疊加公司本期中期分紅，我們預計 2024 年公司全年分紅比例較往年平均水平總體維持穩定。3.2 3.2 充?，F金流充?，F金流支持支持高分紅預期高分紅預期 我們認為公司具備持續大比例分紅的潛力。我們認為公司具備持續大比例分紅的潛力。首先，首先，2021-2023 年公司經營性現金流量凈額與資本開支之

49、差逐漸走闊，分別為 5.61 億元、5.92 億元、7.67 億元；其次，其次，公司貨幣資金儲備越來越豐厚，從 2018 年的 6.13 億元提升至 2024 中的 21.00 億元，同期資產負債率自 2019年以來明顯下降，截至 2024 年中期報告為 36.9%，在汽車零部件上市公司中屬于中等偏下水平，也可印證公司資金狀況良好；第三，第三，公司核心主營-傳統燃油系統業務在全球產能布局已趨完善，未來資本性開支主要聚焦兩個方向，一是應對混動產品放量所做的燃油系統生產線改造投資，另外是配合熱管理、儲氫、電池包殼體等新興業務的研發投資，而我們預計這兩項資本開支規?？煽?，不會對未來分紅預期形成較大負

50、面拖累。圖表圖表3030：公司經營性凈現金流與資本開支之差走闊公司經營性凈現金流與資本開支之差走闊 圖表圖表3131：公司貨幣資金及資產負債率公司貨幣資金及資產負債率 資料來源：iFinD，公司公告，中郵證券研究所 資料來源：iFinD，公司公告，中郵證券研究所 4 4 盈利預測盈利預測及及投資建議投資建議 考慮到公司傳統燃油業務新增訂單在國內、海外的釋放節奏，以及熱管理、儲氫系統、電池 包 殼 體 等 新 業 務 的 量 產 進 度，我 們 預 計 公 司 2024-2026 年 營 業 收 入 分 別 為 87.06/92.35/97.04億 元，歸 母 凈 利 潤 分 別 為5.42/6

51、.13/7.12億 元，同 比+16.3%/+13.0%/+16.2%，對應 EPS 為 1.06/1.20/1.39 元/股，當前股價對應 PE 分別為12.6/11.2/9.6 倍。假設公司 2024 全年分紅率維持 2018-2023 年平均分紅率水平（61.1%），按照我們對公司2024 年盈利預測，當前股價對應股息率為 4.85%，具備高股息投資價值。上調公司至“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 5 5 風險提示風險提示 國際貿易環境惡化、汽車銷量不及預期、汽車市場價格戰加劇。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 table_FinchinaDetail 財務報表

52、和主要財務比率財務報表和主要財務比率 財務報表財務報表(百萬元百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 主要財務比率主要財務比率 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表 成長能力成長能力 營業收入營業收入 8583 8706 9235 9704 營業收入 1.7%1.4%6.1%5.1%營業成本 7244 7310 7741 8110 營業利潤 5.9%1.4%12.3%16.2%稅金及附加 32 33 34 36 歸屬于母公司凈利潤-7.0%16.3%13.0%16.1%銷售費用 62 65 65 63 獲利能力獲利能力 管理費用 306 324 329

53、340 毛利率 15.6%16.0%16.2%16.4%研發費用 328 341 340 313 凈利率 5.4%6.2%6.6%7.3%財務費用-26 0 0 0 ROE 11.6%12.1%12.0%12.2%資產減值損失-13-12-10-10 ROIC 12.6%12.0%11.9%12.2%營業利潤營業利潤 663 672 754 877 償債能力償債能力 營業外收入 2 2 2 2 資產負債率 35.2%32.6%30.5%28.6%營業外支出 81 1 1 1 流動比率 2.39 2.63 2.89 3.15 利潤總額利潤總額 583 673 756 878 營運能力營運能力 所

54、得稅 79 88 94 109 應收賬款周轉率 7.74 7.85 7.97 7.92 凈利潤凈利潤 504 585 662 769 存貨周轉率 8.22 8.42 8.66 8.70 歸母凈利潤歸母凈利潤 466 542 613 712 總資產周轉率 1.38 1.30 1.26 1.19 每股收益（元）每股收益（元）0.91 1.06 1.20 1.39 每股指標（元）每股指標（元）資產負債表資產負債表 每股收益 0.91 1.06 1.20 1.39 貨幣資金 1723 2334 2775 3487 每股凈資產 7.83 8.77 9.97 11.36 交易性金融資產 0 0 0 0 估

55、值比率估值比率 應收票據及應收賬款 1303 1334 1428 1488 PE 14.68 12.62 11.16 9.61 預付款項 32 41 39 41 PB 1.70 1.52 1.34 1.18 存貨 1034 1035 1098 1132 流動資產合計流動資產合計 4613 5127 5851 6709 現金流量表現金流量表 固定資產 1159 1162 1164 1167 凈利潤 504 585 662 769 在建工程 115 112 110 107 折舊和攤銷 304 35 34 38 無形資產 162 157 147 142 營運資本變動 97 106-219-51 非流

56、動資產合計非流動資產合計 1813 1832 1843 1858 其他 6-4 3-1 資產總計資產總計 6426 6958 7693 8566 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 911 722 479 754 短期借款 55 55 55 55 資本開支-142-43-39-47 應付票據及應付賬款 1581 1610 1669 1768 其他 19-5 1 5 其他流動負債 298 286 300 305 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-123-49-38-42 流動負債合計流動負債合計 1933 1951 2024 2128 股權融資 0 0 0 0 其他 331 320 320

57、 320 債務融資-57-1 0 0 非流動負債合計非流動負債合計 331 320 320 320 其他-333-50 0 0 負債合計負債合計 2264 2271 2344 2448 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-390-51 0 0 股本 513 513 513 513 現金及現金等價物凈增加額現金及現金等價物凈增加額 397 611 441 713 資本公積金 780 780 780 780 未分配利潤 2421 2846 3367 3972 少數股東權益 147 190 239 297 其他 301 359 451 558 所有者權益合計所有者權益合計 4162 4688 53

58、50 6119 負債和所有者權益總計負債和所有者權益總計 6426 6958 7693 8566 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 中郵證券投資評級說明中郵證券投資評級說明 投資評級標準 類型 評級 說明 報告中投資建議的評級標準：報告發布日后的 6 個月內的相對市場表現，即報告發布日后的 6 個月內的公司股價（或行業指數、可轉債價格）的漲跌幅相對同期相關證券市場基準指數的漲跌幅。市場基準指數的選?。篈 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；可轉債市場以中信標普可轉債指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或

59、納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 預期個股相對同期基準指數漲幅在 20%以上 增持 預期個股相對同期基準指數漲幅在 10%與 20%之間 中性 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 回避 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%以下 行業評級 強于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 弱于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%以下 可轉債 評級 推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 10%以上 謹慎推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 5%與 10%之間 中性 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在

60、-5%與 5%之間 回避 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%以下 分析師聲明分析師聲明 撰寫此報告的分析師（一人或多人）承諾本機構、本人以及財產利害關系人與所評價或推薦的證券無利害關系。本報告所采用的數據均來自我們認為可靠的目前已公開的信息，并通過獨立判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公平，報告結論不受本公司其他部門和人員以及證券發行人、上市公司、基金公司、證券資產管理公司、特定客戶等利益相關方的干涉和影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 中郵證券有限責任公司（以下簡稱“中郵證券”）具備經中國證監會批準的開展證券投資咨詢業務的資格。本報告信息均來源于公開資料或者我們認為可靠的資料，我們力求但不保

61、證這些信息的準確性和完整性。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價，中郵證券不對因使用本報告的內容而導致的損失承擔任何責任?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策。中郵證券可發出其它與本報告所載信息不一致或有不同結論的報告。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。中郵證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者計劃提供投資銀行、財務顧問或者其他金融產品等相關服務。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供中郵證

62、券客戶中的專業投資者使用，若您非中郵證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司不會因接收人收到、閱讀或關注本報告中的內容而視其為專業投資者。本報告版權歸中郵證券所有，未經書面許可，任何機構或個人不得存在對本報告以任何形式進行翻版、修改、節選、復制、發布，或對本報告進行改編、匯編等侵犯知識產權的行為，亦不得存在其他有損中郵證券商業性權益的任何情形。如經中郵證券授權后引用發布，需注明出處為中郵證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節或修改。中郵證券對于本申明具有最終解釋權。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 公司簡介公司簡介 中郵證券有限

63、責任公司，2002 年 9 月經中國證券監督管理委員會批準設立，注冊資本 50.6 億元人民幣。中郵證券是中國郵政集團有限公司絕對控股的證券類金融子公司。公司經營范圍包括：證券經紀；證券自營；證券投資咨詢；證券資產管理；融資融券；證券投資基金銷售；證券承銷與保薦；代理銷售金融產品；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問。此外，公司還具有：證券經紀人業務資格；企業債券主承銷資格；滬港通；深港通；利率互換；投資管理人受托管理保險資金；全國銀行間同業拆借；作為主辦券商在全國中小企業股份轉讓系統從事經紀、做市、推薦業務資格等業務資格。公司目前已經在北京、陜西、深圳、山東、江蘇、四川、江西、湖北、湖南、

64、福建、遼寧、吉林、黑龍江、廣東、浙江、貴州、新疆、河南、山西、上海、云南、內蒙古、重慶、天津、河北等地設有分支機構，全國多家分支機構正在建設中。中郵證券緊緊依托中國郵政集團有限公司雄厚的實力，堅持誠信經營，踐行普惠服務，為社會大眾提供全方位專業化的證券投、融資服務，幫助客戶實現價值增長，努力成為客戶認同、社會尊重、股東滿意、員工自豪的優秀企業。中郵證券研究所 北京 郵箱： 地址：北京市東城區前門街道珠市口東大街 17 號 郵編：100050 上海 郵箱： 地址：上海市虹口區東大名路 1080 號郵儲銀行大廈 3樓 郵編：200000 深圳 郵箱： 地址：深圳市福田區濱河大道 9023 號國通大廈二樓 郵編：518048