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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究/飲料 證券研究報告 珍酒李渡珍酒李渡（6979.HK）公司研究報告公司研究報告 2024 年 01 月 29 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市優于大市 首次首次覆蓋覆蓋 股票數據股票數據 Table_StockInfo 01 月 26 日收盤價（HKD）8.28 52 周股價波動（HKD）7.95-12.84 總股本/流通 A 股（百萬股）3389/3389 總 市 值/流 通 市 值（百 萬HKD）39376/39376 市場市場表現表現 Table_QuoteInfo-40.0%-20.

2、0%0.0%20.0%40.0%60.0%2023-42023-72023-10珍酒李渡恒生指數 恒生指數對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%）-7.1-26.3-23.2 相對漲幅（%）-3.0-17.4-16.8 資料來源：海通證券研究所 Table_AuthorInfo 分析師:顏慧菁 Tel:(021)23183952 Email: 證書:S0850520020001 聯系人:張嘉穎 Tel:(021)23185613 Email: 三大引擎三大引擎共筑成長共筑成長，精，精耕細作布局長遠耕細作布局長遠 Table_Summary 投資要投資要點：點：醬酒行業醬酒行業大大浪淘沙，浪淘沙，

3、未來市場空間廣闊未來市場空間廣闊。根據弗若斯特沙利文、權圖醬酒工作室，22 年醬酒行業銷售收入達 2100 億元，同比+10.5%，約占白酒行業收入的 31.7%，2017-22 年 CAGR 為 14.7%，預計 2022-26 年 CAGR 為11.3%。醬酒風味復雜、飲后舒適，具備稀缺性與收藏價值，消費氛圍持續培育，我們認為伴隨著產能桎梏削弱與消費者可支配收入提升，行業未來市場空間廣闊。一超多強格局，集一超多強格局，集中度有望提升。中度有望提升。21 年以來行業進入調整期，中小酒企加速出清，大浪淘沙下頭部品牌脫穎而出，行業集中度進一步提升。20 年貴州茅臺/習酒/郎酒/國臺酒業/珍酒李渡

4、/金沙酒業市占率分別為59.9%/6.3%/5.9%/2.5%/1.5%/1.1%。港股白酒第一股，募資擴產港股白酒第一股，募資擴產布局長遠布局長遠。23 年 4 月，珍酒李渡正式于港交所掛牌上市，9 月公司被納入港股通交易。此次募投資金擬用于新建基酒年產能 2.60 萬噸等，我們認為隨著產品結構升級與外采基酒比例降低，公司盈利能力有望進一步提升。構筑三級構筑三級增長引擎增長引擎，產品結構持續升級，產品結構持續升級：1）珍珍酒酒：品牌勢能品牌勢能良好良好，為貴州三大醬香品牌之一，最初源于茅臺酒異地試驗項目，營銷營銷端精耕細作端精耕細作，建立五大事業部精準施策，持續發力圈層營銷、提升用戶體驗，配

5、額制保證產品價盤，配額制保證產品價盤，渠道庫存渠道庫存把控良好把控良好，公司收入確認方式穩健，通過預警制度合理把控渠道庫存。珍酒大單品包括次高端珍15、高端珍 30 等，21 年銷售額分別為 15、5 億元；2）李渡李渡酒業定位高線光瓶酒，依托元代國寶窖池，產品具備獨特“一口四香”，打造差異化沉浸式消費體驗；3）湘湘窖窖、開口笑開口笑品牌深耕湖南市場，發力消費場景式營銷，省內振興湘酒政策持續加碼。22 年珍酒/李渡/湘窖/開口笑品牌收入占比分別為 65.3%/15.1%/12.2%/5.8%。產品結構持續升級，20-22 年次高端及以上收入占比提升 13.61pct 至 65.3%。推進市場精

6、細化運作，推進市場精細化運作，渠道布局持續渠道布局持續深化深化。公司采取多商模式，以利他精神與合伙人共同打造市場，渠道布局持續深化，23H1 經銷商凈增長 280 個至6898 個；銷售團隊配置完備銷售團隊配置完備，人員數量居行業前列人員數量居行業前列，通過重點工作小組覆蓋市場，協助合伙人開發終端網點，渠道掌控力較強。珍酒在各區域終端配備管家團隊，持續推進市場精細化運作。20 年珍酒確立確立“6+8+N”市場格市場格局局，聚焦貴州、河南、山東、廣東等 6 個核心省份，培育上海、北京、浙江、福建、江西等 8 個重點省份，并孵化其他具備醬酒氛圍及基礎的 N 個潛力市場。盈利預盈利預測與投測與投資建

7、議。資建議。我們預計 2023-2025 年珍酒李渡營業收入分別為70.45、86.05、102.88 億元，同比增長 20.3%、22.1%、19.6%；經調整凈利潤為 15.90、20.55、25.37 億元，同比增長 32.8%、29.3%、23.4%；經調整 EPS 分別為 0.47、0.61、0.75 元/股。參考行業內可比公司，給予公司24 年 16-20 倍 PE，對應合理價值區間為 9.70-12.13 元/股（10.55-13.18 港元/股）。首次覆蓋給予“優于大市”評級。風險提示風險提示。宏觀經濟波動，行業競爭加劇，市場開拓不及預期。主要財務數據及預測主要財務數據及預測

8、Table_FinanceInfo 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）5102 5856 7045 8605 10288(+/-)YoY(%)112.7%14.8%20.3%22.1%19.6%凈利潤（百萬元）1032 1030 2364 2055 2537 (+/-)YoY(%)98.5%-0.2%129.5%-13.1%23.4%經調整凈利潤（百萬元）1071 1197 1590 2055 2537 (+/-)YoY(%)105.9%11.8%32.8%29.3%23.4%全面攤薄 EPS(元)0.30 0.30 0.70 0.61 0.75 經調整

9、 EPS（元）0.32 0.35 0.47 0.61 0.75 毛利率(%)53.5%55.3%57.9%59.1%59.6%凈資產收益率(%)-15.1%-27.0%17.1%12.9%13.8%資料來源：公司年報（2021-2022），海通證券研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司研究珍酒李渡（6979.HK）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1.醬酒行業大浪淘沙，未來市場空間廣闊.5 1.1 醬酒調整再出發，頭部酒企擴產提速.5 1.2 茅臺為絕對龍頭，行業集中度有望提升.6 1.3 醬酒高地市場持續發展，第二梯隊省級市場逐步培育.7 2.港股白酒第一

10、股，募資擴產布局長遠.8 3.構筑三級增長引擎，產品結構持續升級.10 3.1 多品牌香型共同發展，構筑三級增長引擎.10 3.2 珍酒品牌故事獨特，省外市場持續拓展.11 3.3 李渡品牌歷史悠久，打造差異化沉浸式體驗.14 3.4 湘窖深耕湖南市場，省內政策持續加碼.16 4.銷售團隊配置完備，渠道布局持續深化.17 5.盈利預測與投資建議.18 6.風險提示.19 財務報表分析和預測.20 cUMBMAhXnUbVpW8OcM7NmOqQmOsOjMnNrQfQmPoObRpOqQNZqQsMNZnNrR 公司研究珍酒李渡（6979.HK）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目

11、錄圖目錄 圖 1 醬酒行業規模與同比增速.6 圖 2 赤水河中上段醬香酒情況.6 圖 3 醬酒行業市場格局（2020 年）.7 圖 4 珍酒李渡歷史沿革.8 圖 5 珍酒李渡股權結構（截至 2023 年 4 月 27 日）.9 圖 6 公司營業收入及同比增速.10 圖 7 公司歸母凈利潤及同比增速.10 圖 8 公司分地區收入結構（2022 年）.10 圖 9 公司毛利率、凈利率.10 圖 10 公司銷售、管理費用率.10 圖 11 公司產品矩陣覆蓋全面.11 圖 13 分品牌公司收入結構（2022 年）.11 圖 15 分價格帶公司收入結構（2022 年）.11 圖 16 珍酒品牌基酒產能（

12、萬噸/年）.12 圖 17 珍酒品牌“1234”歌.12 圖 18 外采基酒比例下降有望提振珍酒盈利能力.12 圖 19 珍酒品牌收入及同比增速.13 圖 20 珍酒品牌量價同比增速.13 圖 21 珍酒設立五大事業部精準施策.14 圖 22 消費旺季開展掃碼紅包活動.14 圖 23 珍酒“6+8+N”市場格局.14 圖 24 打造沉浸式消費體驗.15 圖 25 李渡未來規模擴張戰略布局.15 圖 26 李渡品牌收入及同比增速.16 圖 27 李渡品牌量價同比增速.16 圖 28 湘窖品牌收入及同比增速.17 圖 29 開口笑品牌收入及同比增速.17 圖 30 公司渠道網絡持續拓展.18 圖

13、31 銷售人員數量位于行業前列（2022 年）.18 公司研究珍酒李渡（6979.HK）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 白酒各香型對比.5 表 2 各酒企產能計劃.6 表 3 主要醬酒產品價格帶（元/瓶）.7 表 4 主要醬酒品牌情況.7 表 5 IPO 募資計劃用途.8 表 6 各品牌產能對比.12 表 7 珍酒品牌主要產品.12 表 8 李渡品牌主要產品.15 表 9 湘窖酒業品牌標語.16 表 10 湘窖、開口笑品牌主要產品.17 表 11 分產品收入預測表（百萬元）.19 表 12 經調整凈利潤（百萬元）.19 表 13 可比公司估值表.19 公司研究

14、珍酒李渡（6979.HK）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.醬醬酒酒行業行業大浪淘沙，大浪淘沙，未來未來市場市場空間空間廣闊廣闊 1.1 醬酒醬酒調整調整再出再出發發，頭頭部酒企擴部酒企擴產提產提速速 醬酒為醬酒為主流主流香型香型之一之一，大浪淘沙大浪淘沙頭頭部部品品牌價值凸顯牌價值凸顯。根據珍酒李渡招股書援引弗若斯特沙利文、酒業家微信公眾號援引權圖醬酒工作室，2022 年醬酒銷售收入達 2100 億元，同比+10.5%，約占白酒行業收入的 31.7%，2017-22 年 CAGR 為14.7%，預計 2022-26 年 CAGR 為 11.3%；醬酒主流產品多采取大曲醬香工藝，

15、以糯紅高粱和優質小麥為原料，采用 12987 工藝，生產周期約為一年，共經歷二次投料、九次蒸煮、八次發酵、七次取酒，貯存周期多為三年以上，具備稀缺性與收藏價值。醬酒行業發展可分為以下階段：1900 年以來醬酒逐醬酒逐步發步發展展，茅臺引領，茅臺引領香型高度香型高度。1915 年茅臺斬獲國際金獎，1949 年被周總理指定為開國大典用酒。1979 年改革開放以來，白酒產能擴張逐步放開，茅臺產能持續興建。2013 年以來茅臺收入超過五糧液成為行業龍頭，茅臺熱下醬酒行業需求有所增長。2016 年醬酒熱興起醬酒熱興起，行業行業快速快速擴張擴張。2016 年茅臺批價收入創新高，獲得渠道追捧，醬酒認知度快速

16、提升。醬酒品質高、升值空間大優點廣為流傳，市場與資本加持下行業快速發展，多品牌染醬，貼牌酒興起，各品牌快速鋪貨擴張。2021 年以來行業行業進入調整期進入調整期，大浪淘沙大浪淘沙頭部品頭部品牌價值凸顯牌價值凸顯。行業調整期渠道庫存積壓、拋貨潮下產品價格回落，中小酒企加速出清，大浪淘沙下頭部品牌脫穎而出。行業第一梯隊包括貴州茅臺、習酒、郎酒、國臺等品牌，醬酒具備風味復雜、飲后舒適優勢，目前消費氛圍已逐步培育，我們認為伴隨著產能桎梏削弱與消費者可支配收入逐步提升，行業未來市場空間廣闊。表表 1 白酒各白酒各香型香型對比對比 醬香醬香 濃香濃香 清香清香 兼香兼香 馥合香馥合香 馥郁香馥郁香 老白老

17、白干香干香 代表品牌代表品牌 茅臺 五糧液、瀘州老窖 山西汾酒 口子窖 金種子 酒鬼酒 老白干 酒曲酒曲 高溫大曲 中高溫大曲 中低溫大曲 多種曲混合等 多種曲混合 大曲&小曲 中溫大曲 口感類型口感類型 醇厚細膩 綿甜窖香 柔和清爽 醬濃協調 多香型組合 濃&醬&清 醇香豐柔 發酵容器發酵容器 條石泥底窖 泥窖 地缸 泥窖等 泥窖 泥窖 地缸等 資料來源：口子窖、迎駕貢酒、洋河股份、今世緣、天佑德酒招股書，各公司 22 年年報，各公司官網，Wind，中國食品工業協會官網，古井貢酒、金種子馥合香微信公眾號，海通證券研究所 公司研究珍酒李渡（6979.HK）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律

18、聲明 圖圖1 醬醬酒酒行業規模與同比增速行業規模與同比增速 0%5%10%15%20%25%05001000150020002500300035002017201820192020202120222023E2024E2025E2026E醬酒行業收入規模（億元，左軸）YoY（右軸）資料來源：珍酒李渡招股書援引弗若斯特沙利文，權圖醬酒工作室，海通證券研究所 醬香型白酒主要產區位于貴州省及四川省內赤水河中流流域，根據國酒地理微信公眾號，赤水河產區醬香型白酒占全國醬酒產能的 85%，營收的 90%以上；獨特的水質、土壤、氣候、空氣和微生物條件，造就了特有的微生態系統，使赤水河谷成為釀造優質醬香基酒的絕

19、佳天然環境。受限于產區自然條件限制等，新增產能投入較高。醬酒醬酒行業行業產能稀缺產能稀缺，未來產能桎梏有望削弱未來產能桎梏有望削弱。根據權圖醬酒工作室，22 年我國醬酒行業產能約為 70 萬千升，同比+16.7%，約占國內白酒總產量的 10.4%，銷售收入/利潤約占白酒行業整體的 31.7%/39.5%；醬香風潮下酒廠紛紛擴產，頭部企業中長期規劃產能達 50 余萬噸，目前優質醬酒產能稀缺，產能釋放有望保障長期發展；預計 2030 年前行業產能將突破 100 萬噸，其中優級坤沙醬酒達 50 萬噸左右。圖圖2 赤水河赤水河中上段醬香酒中上段醬香酒情況情況 資料來源：國酒地理微信公眾號，海通證券研究

20、所 表表 2 各酒企產能計劃各酒企產能計劃 編號 企業 22-23 年投產（萬噸）中長期規劃（萬噸）1 貴州茅臺股份公司 6+5 10+10 2 四川郎酒 6 10 3 貴州習酒 5 10 4 貴州珍酒 3.5 10 5 貴州安酒 2.7 5 6 貴州金沙窖酒 2.5 5 7 川酒集團 2 5 8 勁酒 2 3 9 四川仙潭酒廠 2 3 10 貴州國臺酒 1.7 5.6 資料來源：酒業家微信公眾號援引權圖醬酒工作室，海通證券研究所 1.2 茅臺茅臺為絕對為絕對龍龍頭頭，行業行業集中度有望集中度有望提升提升 茅臺茅臺為絕對為絕對龍頭，龍頭，行業行業競爭格局分散競爭格局分散。行業第一梯隊包括茅臺、

21、習酒、郎酒、國臺等品牌，目前已形成一超多強格局，20 年貴州茅臺/習酒/郎酒/國臺酒業/珍酒李渡/金沙酒業市占率分別為 59.9%、6.3%、5.9%、2.5%、1.5%、1.1%。公司研究珍酒李渡（6979.HK）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖3 醬酒醬酒行業行業市場格局市場格局（2020 年年）貴州茅臺,59.9%習酒,6.3%郎酒,5.9%國臺酒業,2.5%珍酒李渡,1.5%金沙酒,1.1%其他,22.7%資料來源：珍酒李渡、郎酒股份招股書，茅臺 20 年年報，華潤啤酒有關收購目標公司 55.19%股權的主要交易，習水發布微信公眾號，國臺酒業首次公開發行股票并上市輔導備

22、案材料，海通證券研究所 表表 3 主要主要醬酒醬酒產產品品價格帶（元價格帶（元/瓶）瓶）200-500 500-1000 1000-2000 2000+金沙金沙 金沙回沙 1951（380）真實年份 8 年（460）摘要（680）-珍酒珍酒 珍十五（460）-珍三十（1180）-國臺國臺 國臺國標（342）國臺 15 年（837）國臺龍酒（1692）-郎郎酒酒 紅花郎 10（345）紅花郎 15（600）青花郎（1039）-習酒習酒 窖藏 1998（399）窖藏 1988（580）君品習酒（1009）-貴州茅臺貴州茅臺 茅臺王子酒（338）漢醬（388）賴茅（408）-茅臺 1935（1188

23、）飛天茅臺（3299）注：價格統計日期為 2023 年 10 月 2 日 資料來源：京東，海通證券研究所 表表 4 主要主要醬酒醬酒品牌情況品牌情況 品牌品牌 地區地區 收入規模收入規模（億元億元）收入收入 CAGR 大單品大單品 市市場場份額份額（20年年）貴州茅臺貴州茅臺 貴州省遵義市茅臺鎮 1275.54（22 年）15.9%（17-22 年）飛天茅臺（3299 元）等 59.9%習酒習酒 貴州省遵義市習水縣 銷售額 200.74 億元（22 年）41.2%（17-22 年）窖藏 1988（580 元）、君品習酒（千元價格帶）等 6.3%郎酒郎酒 四川省瀘州市古藺縣二郎鎮 銷售額突破 2

24、00 億元（22 年）22.2%（17-20 年）青花郎（600+元價格帶）、紅花郎（300-600 元價格帶）等 5.9%國臺國臺 貴州省遵義市茅臺鎮 含稅銷售額過百億（21 年）91.2%（17-20 年）國臺國標酒（342 元）、國臺 15 年（837 元）和國臺龍酒（千元價格帶）2.5%珍酒珍酒 貴州省遵義市匯川區 38.23（22 年）68.6%（20-22 年）次高端產品珍 15（460元）、高端產品珍 30（千元價格帶）1.5%（珍酒李渡）金沙金沙 貴州省畢節市金沙縣 36.41（21 年）103.6%（19-21 年）摘要酒（680 元），金沙回沙 1951（380 元）與真實

25、年份 8 年（460 元）1.1%資料來源：Wind，貴州珍酒、貴州茅臺、貴州習酒、金沙酒業、國臺官網，京東，珍酒李渡、郎酒股份、國臺酒業招股書，茅臺 20 年年報，華潤啤酒有關收購目標公司 55.19%股權的主要交易，國臺酒業首次公開發行股票并上市輔導備案材料等，貴州習酒、習水發布、郎酒股份微信公眾號，海通證券研究所 1.3 醬酒醬酒高高地地市場市場持續發展，第二梯隊持續發展，第二梯隊省省級級市場逐步培育市場逐步培育 醬酒優勢市場包括貴州、廣東、河南、山東等，根據酒業家微信公眾號，22 年以來山東和河南為代表的北方市場大眾醬香發展良好，而以廣東為代表的華南市場逐漸成為高端醬酒的核心市場，醬酒

26、市場有所分化。近年來以福建、湖南、浙江、江西為代表的第二梯隊省級市場逐步發展。公司研究珍酒李渡（6979.HK）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 河南市場河南市場（300 億元億元）：根據酒說微信公眾號，河南市場為全國最大醬酒市場，22 年省內白酒市場規模達 600 億元，其中醬酒銷售額超 300 億元，河南省本土品牌市占率不高，市場包容性、接受新產品程度較高，醬酒品類消費基礎較強；省內主流醬酒消費價格帶為 200-500 元，市場競爭激烈，品牌集中度持續提升。廣東市場廣東市場（150 億元億元+）：根據酒業家微信公眾號援引廣東酒協數據，22 年廣東白酒市場規模達 308 億元，其中

27、醬酒占比超五成；茅臺、習酒、國臺在廣東市場銷售額超 10 億元，名列前三。16 年廣東市場掀起老酒熱，醬酒具備較高收藏價值，成為市場追捧目標，省內頭部大商、消費高地潮汕飲酒品類變化等也有所帶動。山東市場山東市場（150 億億元元）：根據酒業家微信公眾號，22 年山東市場白酒規模約為450 億元，醬酒規模約為 150 億元，其中茅臺位于第一梯隊，銷售額近 100億元，習酒、郎酒為第二梯隊，銷售額位于 10-20 億元，第三梯隊包括珍酒、國臺、金沙、云門醬酒。山東市場地產酒數目眾多，但全省化品牌較少。山東市場高端及商務市場以醬酒為主，主銷價格帶有所下降，從此前的200-500 元下滑至 100-2

28、00 元價格帶。2.港股港股白酒第一股白酒第一股，募資，募資擴產擴產布局長遠布局長遠 23 年年于于港交所主板上市港交所主板上市，9 月獲月獲納納入入港股港股通通交易交易。2003 年公司實控人吳向東收購湖南湘窖、開口笑相關業務，2009 年收購珍酒及李渡相關業務，2021 年以來金東集團進行業務重組，珍酒釀酒、江西李渡、湖南湘窖均成為珍酒李渡全資子公司。2023 年4 月，珍酒李渡正式于香港交易所主板掛牌上市，股票代碼為 6979.HK，成為港股白酒第一股，募投資金擬用于擴張珍酒基酒年產能 1.66 萬噸、李渡基酒年產能 5000 噸、湘窖及開口笑基酒年產能 4400 噸及品牌建設與渠道拓展

29、等；9 月公司被納入恒生指數成分股，符合港股通交易標準，進一步提升交易流動性。圖圖4 珍酒李渡珍酒李渡歷史沿革歷史沿革 “國寶”李渡成立于1955年，位于千年古鎮江西李渡鎮 1985年，珍酒根據“酒中珍品”的題詞正式命名1955-1986年2003-2009年 2003年，吳向東收購湘窖及開口笑相關業務；推出湘窯酒 水晶鉆系列 2007年，推出開口笑酒15、開口笑酒9系列 2009年，吳向東收購珍酒及李渡相關業務 2010年，開口笑獲認可為“中國馳名商標”2011年，珍酒旗下商標榮獲“中國馳名商標”2010-2011年2012-2015年 2012年，推出珍三十系列，湘窯 要情酒及湘窯酒 紅鉆

30、系列 2014年，推出珍五系列 2015年，推出李渡高粱1955系列 2016年，推出珍十五系列、老珍酒系列 2017年，推出李渡高粱1975系列2016-2017年2019-2021年 2019年，推出湘窯 龍匠系列 2020年，推出開口笑福醬酒 20系列 2021年，推出李渡高粱1308系列 2022年，發布珍酒黑金系列產品 2023年，正式于香港交易所主板掛牌上市，股票代碼為6979.HK，成為港股白酒第一股2022-2023年 資料來源：公司招股書，珍酒說、貴州珍酒、云酒頭條、珍酒李渡微信公眾號，海通證券研究所 表表 5 IPO 募資募資計劃計劃用途用途 用途用途 內容內容 資金資金（

31、億億港元港元）比例比例 產能擴張產能擴張 珍酒珍酒：新增基酒產能 1.66 萬噸/年及基酒儲存設施（23Q3-24Q3 投產）李渡：李渡：新增基酒產能 5000 噸/年（23Q2-23Q4 投產）湘窖湘窖及開口笑及開口笑：新增基酒產能 4400 噸/年（23Q2 投產）30.35 55%品牌建設及市品牌建設及市場推廣場推廣 計劃繼續增加和優化廣告投放、增加線上營銷活動投資以及舉辦返廠游、品鑒會等 11.04 20%公司研究珍酒李渡（6979.HK）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 銷售渠道拓展銷售渠道拓展 擴充渠道網絡、加強銷售團隊 5.52 10%自自動動化及數字化及數字化化 業務

32、運營自動化及數字化，精簡優化白酒生產程序、提高運營效率 2.76 5%營運資金及一營運資金及一般企業用途般企業用途-5.52 10%資料來源：公司招股書，海通證券研究所 實控實控人為人為董事長吳向東董事長吳向東，深耕深耕白酒白酒行行業業二十二十余年余年。截至 23 年 4 月 27 日，珍酒控股有限公司合計持有珍酒李渡 69.08%股份，公司實際控制人為董事長吳向東先生；戰投 KKR 公司間接持股 13.8%。吳向東先生于 1997 年創立金六福品牌，以 OEM 模式打開行業先河，2001 年以來陸續收購各地酒企，2005 年創立華致酒行精品酒水經銷商，深耕白酒行業二十余年，管理經驗豐富。股權

33、股權激勵激勵綁定高管利益，綁定高管利益，進一步進一步激發員工活力。激發員工活力。23 年 10 月公司發布根據首次公開發售后股權激勵計劃授出獎勵公告，擬授予激勵對象 11729.25 萬股股票，約占授予前公司總股本的 3.59%，首次授予價格為 1 港元/股。其中首席執行官顏濤先生/副總裁朱琳女士/財務總監羅永紅先生分別獲授 327/300/300 萬股，占授予前總股本比例分別為 0.10%/0.09%/0.09%，其他雇員（715 名）獲授 1.08 億股，占授予前總股本比例為 3.30%。我們認為股權激勵有助于進一步激發團隊活力。圖圖5 珍珍酒酒李渡股權結構李渡股權結構（截至截至 2023

34、 年年 4 月月 27 日日）珍酒李渡珍酒李渡（6979.HK）珍酒珍酒控股有限控股有限公司公司69.08%吳向東吳向東KKR AFIV Zest AIV(GP)Limited Zest Holdings II Pte.Ltd.13.78%大中華網訊大中華網訊公眾股東公眾股東15.00%2.14%100%吳光曙吳光曙 資料來源：公司招股書，海通證券研究所 收入確認方式穩健，盈利能力有望提升。收入確認方式穩健，盈利能力有望提升。22 年公司收入/歸母凈利潤分別同比+14.8%/-0.2%至 58.56/10.30 億元，2020-22 年 CAGR 為 56.2%/40.7%；其中珍酒收入同比+

35、9.6%，我們認為受益于產品提價與結構升級，次高端及以上產品銷量增長；渠道網絡深化下李渡收入同比+36.4%；湘窖收入同比+17.7%，主要受益于銷量持續增長，新品龍匠系列亦有所貢獻；開口笑收入同比+32.0%，主要受益于公司營銷力度加大。公司收入確認方式穩健，當經銷合作伙伴/體驗店運送白酒產品出庫后才可確認收入。公司主銷地區為華中/華東/西南/華南地區，22 年收入分別同比+13.8%/+22.3%/+1.2%/+33.0%，占比分別為 33.6%/24.9%/12.7%/10.7%。近年來毛利率持續提升，從 20 年的 68.0%提升至 22 年的 70.9%（還原稅項及附加費率等后），低

36、于可比公司國臺酒業、郎酒股份（20 年珍酒李渡 68.0%vs 國臺 74.1%、郎酒 82.3%），我們預計隨著產品升級與外采基酒占比降低，毛利率有望進一步提升。23H1 公司收入/經調整凈利潤同比+15.0%/+22.0%至 35.19/8.03 億元，其中珍酒品牌收入同比+14.9%，受益于渠道網絡拓張，珍三十及高端光瓶酒等表現亮眼；李渡/湘窖/開口笑品牌收入分別同比+16.7%/+17.3%/+6.5%。23H1 銷售費用率同比+0.72pct至 23.0%，主因 22H2 銷售人員一次性擴招，23H1 職工薪酬費用率有所增長；管理費用率同比+1.22pct 至 6.7%，主因職工薪酬

37、與上市開支增長；經調整凈利率同比+1.32pct 至 22.8%，受益于：1）產品結構升級與外采基酒減少下，毛利率同比+2.25pct 至 57.9%，2）其他收益同比+63.8%至 0.48 億元，3）實際所得稅率同比-14.79pct。公司研究珍酒李渡（6979.HK）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖6 公司營業公司營業收入及同比增收入及同比增速速 112.7%14.8%15.0%0%20%40%60%80%100%120%0100020003000400050006000700020202021202223H1營業收入（百萬元，左軸）YoY（右軸）資料來源：Wind，海

38、通證券研究所 圖圖7 公司歸公司歸母母凈利潤及同比增凈利潤及同比增速速 98.5%-0.2%202.1%-50%0%50%100%150%200%250%02004006008001000120014001600180020202021202223H1歸母凈利潤（百萬元，左軸）YoY（右軸）資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖8 公司公司分地區分地區收入結構收入結構（2022 年年）華東地區24.9%華北地區3.8%西北地區1.8%華南地區10.7%西南地區12.7%華中地區33.6%東北地區1.4%直銷11.2%資料來源：公司招股書，海通證券研究所 圖圖9 公司毛利率、凈利率公司毛利率、

39、凈利率 0%10%20%30%40%50%60%70%20202021202223H1毛利率歸母凈利潤率 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖10 公司公司銷銷售售、管理費用率管理費用率 0%5%10%15%20%25%20202021202223H1銷售費用率管理費用率 資料來源：Wind，海通證券研究所 3.構筑三級增長構筑三級增長引擎引擎，產品產品結結構持續構持續升級升級 3.1 多多品牌品牌香型香型共同共同發展發展，構筑三級增長引，構筑三級增長引擎擎 多品牌構筑三級增長引擎，公司多品牌構筑三級增長引擎，公司產品產品結構持續升級。結構持續升級。公司以“三個企業、四大品牌”為核心構建出

40、三級增長引擎，其中珍酒珍酒為貴州三大醬香品牌之一，最初源于茅臺酒異地試驗項目，持續發力圈層營銷；李渡李渡酒業坐落于江西千年古鎮，產品定位高線光瓶酒，打造差異化沉浸式消費體驗；湘湘窖窖、開口笑、開口笑品牌深耕湖南市場，發力消費場景式營銷。22 年珍酒/李渡/湘窖/開口笑品牌收入分別同比+9.6%/+36.4%/+17.7%/+32.0%至38.23/8.87/7.13/3.39 億元，收入占比分別為 65.3%/15.1%/12.2%/5.8%。公司產品結構持續升級，次高端及以上產品收入占比從 20 年的 51.7%提升至 22 年的 65.3%。公司研究珍酒李渡（6979.HK）11 請務必閱

41、讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖11 公司產品矩陣公司產品矩陣覆覆蓋蓋全面全面 資料來源：公司招股書，海通證券研究所 圖圖12 公司公司構筑構筑三級增長引擎三級增長引擎 資料來源：公司官網，海通證券研究所 圖圖13 分分品牌公司品牌公司收入收入結構結構（2022 年年）珍酒65.3%李渡15.1%湘窖12.2%開口笑5.8%其他1.6%資料來源：公司招股書，海通證券研究所 圖圖14 分分品牌品牌公司公司銷量銷量結構結構（2022 年年）珍酒53.9%李渡8.7%湘窖4.5%開口笑12.6%其他20.3%資料來源：公司招股書，海通證券研究所 圖圖15 分分價格帶價格帶公司公司收入收入結結構構

42、（2022 年年）高端24.6%次高端40.8%中端33.0%低端1.7%資料來源：公司招股書，海通證券研究所 3.2 珍酒品牌珍酒品牌故故事獨特事獨特，省外市，省外市場場持續拓展持續拓展 與茅臺與茅臺歷史歷史淵源深厚淵源深厚，副總理，副總理親自親自題詞題詞命名。命名。珍酒始建于 1975 年，產地為醬酒核心產區貴州遵義，最初源于茅臺酒異地生產試驗項目；1985 年試驗項目成功完成，“85 鑒定”中專家一致認為試制酒“接近市售茅臺酒水平”、“基本具有茅臺酒風格”，公司研究珍酒李渡（6979.HK）12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 方毅副總理品嘗后題詞“酒中珍品”，珍酒因此而得名；1

43、988 年珍酒在第五屆全國評酒會獲得銀質獎，成為貴州醬香三大品牌，同年經外交部禮賓司、經貿部交際司和人民大會堂管理局認可，成為國宴四大白酒之一。品品牌牌故事故事直擊消直擊消費者心費者心智智，醬酒產能位居貴州前三，醬酒產能位居貴州前三。珍酒品牌主打“1234 歌”中國白酒一號工程、中國醬香白酒第二股、貴州三大醬香品牌、中國四大國宴白酒，品牌故事直擊消費者心智?；苹飘a能產能持續釋放，十五五產能規劃十萬噸。持續釋放，十五五產能規劃十萬噸。珍酒位于貴州省醬酒產能前三，22 年基酒產能擴張至 3.5 萬噸，在建產能達 1.66 萬噸，公司預計十五五期間，珍酒產能將達 10 萬噸，儲酒 40 萬噸。我

44、們認為隨著外采基酒比例降低，珍酒盈利能力有望進一步提升。表表 6 各各品牌產能對比品牌產能對比 品牌品牌 年年基酒基酒產能產能 茅臺 茅臺酒 4.27 噸，系列酒 3.81 萬噸（22 年）習酒 合計 5 萬余噸（22 年）郎酒 6 萬噸（22 年）國臺 1.7 萬噸（23 年）珍酒 3.5 萬噸（22 年）金沙 2.4 萬噸 資料來源：貴州茅臺 22 年年報，貴州習酒 22 年社會責任報告，郎酒股份微信公眾號，今日仁懷微信公眾號，珍酒李渡招股書，金沙酒業官網，海通證券研究所 圖圖16 珍酒珍酒品牌品牌基酒基酒產能產能（萬噸萬噸/年年）3.55.161002468101220222024E十五

45、五（規劃）資料來源：公司招股書，貴州珍酒微信公眾號，海通證券研究所 圖圖17 珍酒品牌珍酒品牌“1234”歌歌 資料來源：貴州珍酒微信公眾號，海通證券研究所 圖圖18 外外采采基酒基酒比比例例下降有望提振下降有望提振珍酒珍酒盈盈利利能力能力 7404 20546 7817 4737 7222 20857 0500010000150002000025000202020212022外采醬香型基酒量（噸）珍酒實際產量（噸）資料來源：公司招股書，海通證券研究所 聚焦大單品系列，聚焦大單品系列，持續豐富持續豐富產品矩陣產品矩陣。珍酒大單品包括次高端產品珍 15、高端產品珍 30 等，21 年銷售額分別為

46、 15、5 億元，占珍酒收入比例為 43.0%/14.3%；22 年起縮減定制產品推出，進一步集中品牌力，23H1 推出珍十五金獎紀念酒、珍三十大金獎紀念酒和 1988 年份酒。珍酒收入 22 年同比+9.6%至 38.23 億元，營收占比達 65.3%，20-22 年 CAGR 為 68.5%（量+36.1%，價+23.8%），23H1 收入同比+14.9%（量-3.4%，價+18.9%）。表表 7 珍酒珍酒品品牌牌主要產品主要產品 品牌品牌 產品名稱產品名稱 產品形象產品形象 香型香型 電商電商零售價零售價(元元/500ml)珍酒珍酒 黑金珍三十 醬香型 1400 珍三十 1180 公司研

47、究珍酒李渡（6979.HK）13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 黑金珍十五 800 珍十五 460 黑金老珍酒 500 珍八 290 珍五（金裝版）200 珍五（藍版）180 老珍酒 110 注：價格統計日期為 2023 年 10 月 2 日 資料來源：京東，海通證券研究所 圖圖19 珍酒珍酒品牌品牌收收入入及同及同比增速比增速 159.2%9.6%14.9%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%05001000150020002500300035004000450020202021202223H1珍酒收入（百萬元，左軸）YoY（右軸）資料來源：公司招股

48、書、23 年中報，海通證券研究所 圖圖20 珍酒珍酒品牌品牌量價量價同比同比增速增速 112.7%-12.9%-3.4%21.9%25.9%18.9%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%2021202223H1銷量同比增速均價同比增速 資料來源：公司招股書、23 年中報，海通證券研究所 配額制配額制保障保障產產品價盤品價盤，五五大大事事業業部精部精準施策準施策。產品實行配額制，公司通過預警制度合理把控渠道庫存，保障經銷商利潤空間。珍酒設立五大事業部（珍酒、高檔酒、黑金、電商、定制事業部），面向差異化客群精準施策，23 年發力組織結構扁平化，每個事業部直接

49、構建戰區，再劃分戰斗小組，保證銷售人員權責明確（根據酒業家微信公眾號）。持持續續發力圈發力圈層營銷層營銷，23 年加大消費拉動力度。年加大消費拉動力度。珍酒持續發力圈層營銷，強化消費者培育，通過品牌行、回廠游等形式推動沉浸式體驗；借助“名酒進名企”活動突破團購渠道；營銷團隊推行競爭機制，以實績論英雄、按業績比優劣、憑貢獻排高低，專業能力持續提升。23 年珍酒事業部加大消費拉動力度，全面實施控盤分利、導向 C 端的營銷策略，消費旺季針對珍十五、珍八、珍五、老珍酒等產品舉辦開瓶掃紅包活動，高檔酒事業部發力團購渠道，開展系列贈禮、答謝宴活動。黑金系列上延產品線，黑金系列上延產品線，眾創模式眾創模式深

50、度鏈接深度鏈接消消費費者者。22 年 5 月發布黑金系列產品，臻選不同年份優質老酒，進一步向上延伸珍酒產品線；產品采取眾創模式、成立黑金事業部單獨運營，持續持續推進推進圈層圈層營營銷銷，提升用提升用戶體驗戶體驗：1）打造黑金朋友圈，定位構建沒有邊界的資源共享平臺，圈友互助實現價值鏈接；2）招募團購合伙人組織運營，以差價+季返+年返實現利潤，黑金管家團隊持續賦能營銷，23 年黑金發力異業合伙人招募，目前累計覆蓋 18 個行業，3）祈福中國行、黑金珍酒私享宴提供極致私享體驗，進一步強化消費者鏈接（根據云酒頭條微信公眾號）。公司研究珍酒李渡（6979.HK）14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲

51、明 圖圖21 珍酒珍酒設設立立五大事業部五大事業部精準精準施策施策 珍珍酒酒珍酒事業部珍酒事業部高檔酒事業部高檔酒事業部黑金黑金事業部事業部電商事業部電商事業部定制事業部定制事業部 資料來源：酒業家、貴州珍酒、糖酒快訊微信公眾號，海通證券研究所 圖圖22 消費消費旺季開旺季開展掃碼展掃碼紅紅包包活活動動 資料來源：米多大數據引擎微信公眾號，海通證券研究所 確立確立 6+8+N 市場格市場格局，局，省外省外市場市場持續持續拓展拓展。20 年珍酒確立 6+8+N 市場格局，聚焦貴州、河南、山東、湖南、廣東、江蘇 6 個核心省份，培育上海、北京、浙江、河北、福建、江西、廣西、陜西 8 個重點省份，并

52、孵化其他具備醬酒氛圍及基礎的 N 個潛力市場，22 年公司華中（河南等）/華東（上海、浙江、山東等）/華南（廣東等）地區收入分別同比+13.8%/+22.3%/+33.0%，收入占比分別為 33.6%/24.9%/10.7%。圖圖23 珍酒“珍酒“6+8+N”市場格局市場格局 資料來源：公司官網，海通證券研究所 3.3 李渡品牌歷史悠久李渡品牌歷史悠久，打，打造差異化沉造差異化沉浸式體驗浸式體驗 李渡李渡品牌歷史品牌歷史悠悠久久，產品定位高定位高線光瓶酒線光瓶酒。李渡品牌成立于 1955 年，位于江西千年古鎮李渡鎮，公司依托元代國寶窖池，沿用古法技藝進行釀造，產品具備獨特“一口四香”端杯聞濃香

53、、沾唇是米香、細品有清香、后味陳醬香。大單品包括李渡高粱1308、李渡高粱 1955 及李渡高粱 1975，其中高端 1308 上市首年錄得銷售額逾 2 億元，15 年推出高端大單品李渡高粱 1955，17 年起開始推廣三級體驗模式。公司深耕江西基地市場，省外市場持續開拓。22 年李渡品牌收入同比+36.4%至 8.87 億元（量-24.5%，價+80.7%），占公司收入占比約為 15.1%，20-22 年 CAGR 為 57.1%（量+10.9%，價+41.6%），23H1 收入同比+16.7%。22 年基酒設計產能達 2000 噸，23 年新增 5000 噸產能至 7000 萬噸。打造差異

54、化打造差異化沉浸沉浸式消式消費費體體驗驗。公司依托李渡元代燒酒作坊遺址，通過“總舵（酒廠）分舵（知味軒）小舵（名煙名酒店）”的體驗架構，保證了全域體驗。多重互多重互動打造動打造沉浸式體驗沉浸式體驗。酒糟冰棒、雞蛋帶給消費者直觀感受，酒王爭霸賽中盲測打分體驗李渡獨特口感，吃飯品鑒、消費者自調酒則進一步加深印象。知味軒知味軒分舵分舵拓展體拓展體驗驗半半 公司研究珍酒李渡（6979.HK）15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 徑徑。公司全國開設 300 余家知味軒，通過線下體驗店進行傳播推廣，進一步拓展了體驗半徑。22 年知味軒持續升級，利用品鑒會、私享會等打通高端圈層。打造打造宋宴宋宴 I

55、P 進進一步推廣。一步推廣。李渡國寶宋宴還原文會圖宴席盛景，將宋代文化植入品酒現場，打造中國白酒沉浸式美學酒宴。表表 8 李渡李渡品牌品牌主主要要產品產品 品牌品牌 產品名稱產品名稱 產品形象產品形象 香型香型 電商電商到手到手價價(元元/500ml)李渡李渡 李渡高粱 1308 兼香型 1699 李渡高粱 1955 1196 李渡高粱 1975 598 窖齡 30 588 窖齡 20 408 窖齡 10 245 明窖 235 注：價格統計日期為 2023 年 10 月 2 日 資料來源：公司招股書，京東，李渡酒業官網，海通證券研究所 圖圖24 打造打造沉浸式消費體驗沉浸式消費體驗 資料來源：

56、銷售與市場微信公眾號，海通證券研究所 圖圖25 李渡未來規模擴張戰略布局李渡未來規模擴張戰略布局 資料來源：珍酒李渡官網，海通證券研究所 公司研究珍酒李渡（6979.HK）16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖26 李渡品牌李渡品牌收收入入及同及同比增比增速速 80.9%36.4%16.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0100200300400500600700800900100020202021202223H1李渡收入（百萬元，左軸）YoY（右軸）資料來源：公司招股書、23 年中報，海通證券研究所 圖圖27 李渡品牌李渡品牌量價量價同比同比增速增速

57、63.0%-24.5%16.5%11.0%80.7%0.2%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2021202223H1銷量同比增速均價同比增速 資料來源：公司招股書、23 年中報，海通證券研究所 3.4 湘窖深湘窖深耕耕湖南市場，省內政策持續湖南市場，省內政策持續加碼加碼 湘窖酒業前身為湖南邵陽市酒廠（1957 年創立），目前擁有“湘窖”、“開口笑”“邵陽”三大品牌。22 年湘窖及開口笑的基酒設計產能達 4800 噸，23Q2 新增產能4400 噸至 9200 噸。湘窖湘窖品品牌牌為“一樹三花”，共生產濃香、醬香、兼香三種香型產品，凝練“敢為天下香”品牌精神，主打次高端及高端

58、產品，其中湘窖酒紅鉆、水晶鉆零售價位于 300-500 元左右價格帶，宴席市場表現亮眼，18 年湘窖酒紅鉆獲得比利時布魯塞爾國際烈性酒大獎賽大金獎，20 年公司推出高端醬香產品龍匠系列，累計銷售額超 7 億元。22 年湘窖收入同比+17.7%至 7.13 億元，20-22 年 CAGR 為 34.4%。開口笑開口笑品牌品牌以中檔濃香酒為主，產品包括開口笑酒 20、開口笑酒 15 及開口笑酒 9 等，持續發力宴席市場，品牌知名度較高，22 年收入同比+32.0%至3.39 億元（量+21.2%，價+8.9%）；邵邵陽品牌陽品牌則定位百元以下價格帶，主要產品包括邵陽大曲等。省省內內振振興湘酒興湘酒

59、政政策加碼，策加碼，湘窖湘窖為為重點扶持對象。重點扶持對象。22 年湖南省白酒市場容量約為280 億元，其中醬酒份額約為 80 億元，濃香市場規模超過 150 億元，省內主銷價格帶持續提升；湘窖酒業為省內第二大白酒公司，湘窖/開口笑品牌收入占湖南省市場容量比重分別為 2.5%/1.2%。近年來振興湘酒政策持續加碼，根據常德市人民政府官網援引湖南省工信廳規劃，到 2025 年，湘酒將打造為年銷售額突破 500 億元的產業，湘西自治州、邵陽市、常德市將打造成產值超 100 億元白酒產業優勢產區，22 年振興湘酒首次寫入湖南省政府工作報告。其中湘窖酒業被列為湖南兩大百億級目標白酒企業、振興湘酒戰略重

60、點扶持對象。表表 9 湘窖湘窖酒業酒業品牌標語品牌標語 品牌品牌 品牌標品牌標語語 湘窖湘窖 開開口笑口笑 公司研究珍酒李渡（6979.HK）17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 邵陽邵陽 資料來源：湘窖酒業官網，海通證券研究所 表表 10 湘窖、開口笑湘窖、開口笑品牌品牌主要產品主要產品 品牌品牌 產品名稱產品名稱 產品形象產品形象 香型香型 電商到手電商到手價價(元元/500ml)湘窖湘窖 湘窖龍匠系列 醬香型 天和：1100 地和：649 人和：529 湘窖要情酒 兼香型 790 湘窖酒紅鉆 兼香型 禮盒：529 光瓶：380 湘窖酒水晶鉆 濃香型 禮盒：398 光瓶：339 開

61、口笑開口笑 開口笑福醬酒20 醬香型 448 開口笑 15 濃香型 258 開口笑 9 128 注：價格統計日期為 2023 年 10 月 2 日 資料來源：公司招股書，京東，海通證券研究所 圖圖28 湘窖品牌收入及同比增速湘窖品牌收入及同比增速 53.4%17.7%17.3%0%10%20%30%40%50%60%010020030040050060070080020202021202223H1湘窖收入（百萬元，左軸）YoY（右軸）資料來源：湘窖酒業官網、23 年中報，海通證券研究所 圖圖29 開口開口笑笑品牌收入及同比增速品牌收入及同比增速 49.1%32.0%6.5%0%10%20%30

62、%40%50%60%05010015020025030035040020202021202223H1開口笑收入（百萬元，左軸）YoY（右軸）資料來源：公司招股書、23 年中報，海通證券研究所 4.銷售銷售團隊配置完備，團隊配置完備，渠道渠道布局布局持續深化持續深化 創新創新合伙人合伙人制制度度，渠道布局渠道布局深化深化。2016 年珍酒創新提出合伙人模式，以利他精神共同打造市場，以“城市合伙人+專賣店+體驗店”三輪聯動模式持續擴張市場。公司采取多商模式，22 年經銷商凈增長 1793 個至 6618 個，其中經銷合作伙伴/體驗店/零售商分別凈增長 290/212/1291 個至 2678/10

63、74/2866 個；同年線下銷售點超 18.9 萬個，23H1 經銷商凈增長 280 個至 6898 個，未來公司將精選合伙人，拓展優質渠道客戶，同時開拓五星合伙人等高端團購渠道，提升經銷商銷售效率。銷售團隊規模銷售團隊規模居居行業前行業前列列，持續推進，持續推進市場精細化運市場精細化運作作。公司營銷團隊通過重點工 公司研究珍酒李渡（6979.HK）18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 作小組覆蓋市場，協助合伙人開發終端網點等，渠道掌控力較強，22 年公司逆勢擴招營銷人員，共增長數千人至 4060 人，銷售團隊數量居行業前列。打造打造管家式服務管家式服務，強強化市化市場精場精細化運作細

64、化運作。珍酒在各區域終端配備“管家團隊”，打造管家式服務體系；公司銷售團隊通過駐店、終端拜訪、品鑒會等方式，持續強化市場精細化運作。圖圖30 公司渠道網絡持續拓展公司渠道網絡持續拓展 010002000300040005000600070008000201920202021202223H1經銷合作伙伴數量（個）體驗店數量（個）零售商數量（個）資料來源：公司招股書、23 年中報，海通證券研究所 圖圖31 銷售人員數銷售人員數量位于行業前列量位于行業前列（2022 年年）01000200030004000500060007000洋河股份珍酒李渡古井貢酒老白干酒山西汾酒舍得酒業迎駕貢酒今世緣五糧液貴

65、州茅臺瀘州老窖金徽酒水井坊酒鬼酒金種子酒口子窖*ST皇臺順鑫農業伊力特 資料來源：Wind，海通證券研究所 5.盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議 結結合合公司公司各項業務的歷史數據，我各項業務的歷史數據，我們作出如下們作出如下假設假設：珍酒營銷端精耕細作，產品結構持續升級，基酒產能逐步釋放，假設珍酒業務 2023-2025 年收入增速分別為 20.7%、23.1%、20.4%，毛利率分別為58.4%、59.9%、60.4%。假設李渡業務 2023-2025 年收入增速分別為 20.9%、21.9%、18.8%，毛利率分別為 64.9%、65.1%、65.3%。假設湘窖業務 2023-202

66、5 年收入增速分別為 21.5%、23.6%、20.5%，毛利率分別為 60.8%、61.0%、61.0%。假設開口笑業務 2023-2025 年收入增速分別為 12.0%、10.3%、9.2%，毛利率分別為 41.0%、41.3%、41.6%。假設其他業務 2023-2025 年收入增速分別為 19.7%、14.5%、14.5%，毛利率均為 6.7%。我們預計 2023-2025 年珍酒李渡營業收入分別為 70.45、86.05、102.88 億元，同比增長 20.3%、22.1%、19.6%；經調整凈利潤為 15.90、20.55、25.37 億元，同比增長 32.8%、29.3%、23.

67、4%；經調整 EPS 分別為 0.47、0.61、0.75 元/股。參考行業內可比公司，給予公司 24 年 16-20 倍 PE，對應合理價值區間為 9.70-12.13 元/股，按照港元兌人民幣 0.92 匯率計算，對應合理價值區間 10.55-13.18 港元/股。首次覆蓋給予“優于大市”評級。公司研究珍酒李渡（6979.HK）19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 11 分產品收入預測表分產品收入預測表（百萬元百萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入收入 珍酒珍酒 1346 3488 3823 4614 5679 6840 YoY 159

68、.2%9.6%20.7%23.1%20.4%李渡李渡 359 650 887 1072 1307 1553 YoY 80.9%36.4%20.9%21.9%18.8%湘窖湘窖 395 606 713 866 1071 1290 YoY 53.4%17.7%21.5%23.6%20.5%開口笑開口笑 172 257 339 379 418 457 YoY 49.1%32.0%12.0%10.3%9.2%其他其他 127 102 95 114 130 149 YoY -19.9%-6.9%19.7%14.5%14.5%營業營業收入收入 2399 5102 5856 7045 8605 10288

69、YoY 112.7%14.8%20.3%22.1%19.6%資料來源：Wind，海通證券研究所 表表 12 經調整經調整凈利潤凈利潤（百萬元百萬元）2022 2023E 2024E 2025E 歸母凈利潤歸母凈利潤 1029.87 2363.87 2054.75 2536.53 加：加：上市開支上市開支 36.76 40.70 0.00 0.00 發行予一名投發行予一名投資者的金融工具資者的金融工具公公允價值變動允價值變動 130.67 814.92 0.00 0.00 經調整經調整凈利潤凈利潤 1197.29 1589.65 2054.75 2536.53 資料來源：公司招股書，海通證券研究

70、所測算 表表 13 可可比公司估值表比公司估值表 代碼代碼 簡稱簡稱 收收盤價盤價（元）（元）總市值總市值（億億元）元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）PB（倍）（倍）2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 600519.SH 貴州茅臺 1637.32 20567.98 49.93 58.91 70.00 32.80 27.79 23.39 10.41 8.79 7.30 000858.SZ 五糧液 131.00 5084.91 6.88 7.80 8.84 19.05 16.81 14.81 4.46 3.87 3.33 000

71、568.SZ 瀘州老窖 155.18 2284.23 7.06 8.98 11.05 22.04 17.29 14.04 6.68 5.45 4.43 600809.SH 山西汾酒 207.39 2530.08 6.64 8.60 10.71 31.25 24.12 19.37 11.87 8.86 6.71 002304.SZ 洋河股份 94.83 1428.56 6.23 7.12 8.28 15.23 13.32 11.45 3.01 2.69 2.38 603369.SH 今世緣 44.26 555.24 2.01 2.51 3.11 22.18 17.63 14.23 5.02 4.

72、13 3.40 000596.SZ 古井貢酒 211.74 1119.26 5.95 8.40 10.80 35.61 25.21 19.61 6.04 5.19 4.38 000799.SZ 酒鬼酒 68.80 223.55 3.23 2.22 2.87 21.31 30.94 23.95 5.38 4.86 4.24 600779.SH 水井坊 50.60 247.11 2.50 2.57 3.10 20.32 19.65 16.31 7.15 5.66 4.54 600702.SH 舍得酒業 89.39 297.83 5.09 5.47 6.68 17.67 16.35 13.38 4.

73、71 3.87 3.14 均值 9.55 11.26 13.55 23.75 20.91 17.05 6.47 5.34 4.39 注：收盤價為 2024 年 1 月 26 日價格，估值為 Wind 一致預期。資料來源：Wind，海通證券研究所 6.風險風險提提示示 宏觀經濟波動，行業競爭加劇，市場開拓不及預期。公司研究珍酒李渡（6979.HK）20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 資資產負債表（產負債表（百萬元）百萬元）2022 2023E 2024E 2025E 利利潤表潤表（百萬（百萬元）元）2022 2023E 2024E 2025E 流動

74、資產流動資產 7246 13255 16099 18688 營業營業收入收入 5856 7045 8605 10288 現金 1683 8025 8500 11108 其他收入 24 129 129 129 應收賬款及票據 180 114 245 185 營業成營業成本本 2617 2966 3519 4158 存貨 5139 4822 6995 6966 銷售費用 1342 1629 1972 2337 其他 244 294 359 429 管理費用 381 476 515 595 非流動資產非流動資產 3813 5639 6398 7119 研發費用 0 0 0 0 固定資產 2429 4

75、258 5020 5744 財務費用-1 -41 -139 -211 無形資產 58 55 53 50 除稅前溢除稅前溢利利 1435 2955 2863 3535 其他 1326 1326 1326 1326 所得稅 405 591 808 998 資產資產總計總計 11059 18894 22497 25807 凈利潤凈利潤 1030 2364 2055 2537 流動負債流動負債 4572 4999 6547 7321 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 37 37 37 37 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1030 2364 2055 2537 應付賬款及票據 1046 764

76、 1383 1153 其他 3490 4198 5128 6131 EBIT 1540 2103 2728 3327 非非流動負債流動負債 10302 45 45 45 EBITDA 1697 2277 2968 3606 長期債務 0 0 0 0 EPS（元）0.30 0.70 0.61 0.75 其他 10302 45 45 45 負債合計負債合計 14874 5043 6592 7366 普通股股本 0 0 0 0 主要財務比率主要財務比率 2022 2023E 2024E 2025E 儲備-2987 14278 16333 18870 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東

77、權益-3815 13850 15905 18442 營業收入 14.79%20.31%22.14%19.57%少數股東權益 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤-0.23%129.53%-13.08%23.45%股股東權東權益合計益合計-3815 13850 15905 18442 獲利能力獲利能力 負債和股東權益 11059 18894 22497 25807 毛利率 55.31%57.90%59.10%59.59%銷售凈利率 17.59%33.55%23.88%24.65%現金流量表現金流量表 2022 2023E 2024E 2025E ROE-26.99%17.07%12.92%13.75

78、%經營活動現金流經營活動現金流-711 2484 1476 3609 ROIC-29.24%12.12%12.28%12.92%凈利潤 1030 2364 2055 2537 償債能力償債能力 少數股東權益 0 0 0 0 資產負債率 134.50%26.69%29.30%28.54%折舊攤銷 157 174 241 279 凈負債比率 43.16%-57.68%-53.21%-60.03%營運資金變動及其他-1898 -54 -819 794 流動比率 1.58 2.65 2.46 2.55 速動比率 0.46 1.69 1.39 1.60 投資活動現金流投資活動現金流-1389 -1144

79、2 -1000 -1000 營運能營運能力力 資本支出-1422 -2000 -1000 -1000 總資產周轉率 0.63 0.47 0.42 0.43 其他投資 34 -9442 0 0 應收賬款周轉率 47.90 47.90 47.90 47.90 應付賬款周轉率 3.28 3.28 3.28 3.28 籌資活動現金流籌資活動現金流 2220 15300 -1 -1 每股指標（元）每股指標（元）借款增加-860 0 0 0 每股收益 0.30 0.70 0.61 0.75 普通股增加 3328 15302 0 0 每股經營現金流-0.21 0.73 0.44 1.07 已付股利 0 -1

80、 -1 -1 每股凈資產-1.13 4.09 4.69 5.44 其他-248 0 0 0 估值比率估值比率 現金現金凈增加額凈增加額 139 6342 475 2608 P/E-10.92 12.56 10.18 P/B-1.86 1.62 1.40 EV/EBITDA-7.83 5.84 4.09 備注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為 01 月 26 日；（2）以上各表均為簡表 資料來源：Wind，海通證券研究所 公司研究珍酒李渡（6979.HK）21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 Table_Anals 顏慧菁 食品飲料行業 本人具

81、有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師負分析師負責的股票研究范圍責的股票研究范圍 Table_Stock 重 點 研 究 上 市 公司：貴州茅臺,洋河股份,山西汾酒,鹽津鋪子,千禾味業,味知香,千味央廚,東鵬飲料,佳禾食品,光明乳業,妙可藍多,農夫山泉,金龍魚,周黑鴨,李子園,湯臣倍健,安琪酵母,中炬高新,伊利股份,酒鬼酒,康師傅控股,中國旺旺,新乳業,立高食品

82、,海天味業,百潤股份,今世緣,祁連山,水井坊,承德露露 投資評級投資評級說明說明 1.投投資評級的比較和評級標準：資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票股票投資評投資評級級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱

83、于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行行業投資評業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。法法律聲明律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的

84、判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。