《聚辰股份-公司深度研究報告：DDR5加速滲透驅動SPD強勁增長多維產品布局塑造持續發展新動能-240927（34頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《聚辰股份-公司深度研究報告：DDR5加速滲透驅動SPD強勁增長多維產品布局塑造持續發展新動能-240927（34頁）.pdf（34頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 集成電路集成電路 2024 年年 09 月月 27 日日 聚辰股份（688123）深度研究報告 強推強推（首次）（首次）DDR5 加速加速滲透驅動滲透驅動 SPD 強勁強勁增長，增長，多維產多維產品布局塑造持續發展新動能品布局塑造持續發展新動能 目標價：目標價：63.3 元元 當前價：當前價：50.15 元元 全球全球 EEPROM 領先企業，多產品線協同并舉。領先企業，多產品線協同并舉。公司成立于 2009 年，現已

2、發展成為全球領先的 EEPROM 芯片設計企業。公司致力于為客戶提供存儲、數字、模擬和混合信號集成電路產品并提供應用解決方案和技術支持服務，目前擁有存儲類芯片（配套 DDR5 內存模組的 SPD 等產品、常規 EEPROM 產品、NOR Flash 產品）、音圈馬達驅動芯片和智能卡芯片三條主要產品線。經過多年的市場開拓，公司已經與三星、小米、vivo、OPPO、聯想、TCL、LG 等國內外知名企業建立了合作關系，同時車規產品也順利導入比亞迪、特斯拉、保時捷、現代、豐田、大眾等國內外一線汽車品牌。公司的核心技術人員均擁有豐富的專業經驗，并曾供職于國內外知名的集成電路企業，具備良好的產業背景和豐富

3、的研發設計經驗。受益于下游內存模組廠商庫存水位的改善，以及DDR5 內存模組滲透率持續提升，2024 年上半年公司 SPD 產品以及應用于汽車電子、工業控制等高附加值市場產品的銷量和收入大幅增長，盈利能力顯著回暖。DDR5 內存模組滲透率加速提升，內存模組滲透率加速提升，SPD 先發卡位把握創新發展機遇先發卡位把握創新發展機遇。供給方面，隨著存儲市場景氣度復蘇，DDR5 與 DDR4 價差收窄，主要存儲器原廠將產能傾斜至附加值更高的 DDR5 產品；Intel 與 AMD 等主芯片廠商也相繼推出支持 DDR5 的處理器和主板，極大地推動了 DDR5 內存的接受度及配套組件升級。需求方面，進入

4、2024 年，AI 浪潮下服務器市場規模的增長，以及Windows 11 及端側 AI 推動的 PC 換機周期將雙重共促 DDR5 模組的滲透加速。根據 TrendForce 預測，2024 年全球 PC 和服務器市場 DDR5 內存模組綜合滲透率有望加速提升至超過 50%，成為份額最高的內存世代產品。公司為業內少數擁有完整 SPD 產品組合和技術儲備的企業，與瀾起科技合作開發配套DDR5 內存模組的 SPD 產品。目前全球市場上 DDR5 SPD 產品的供應商主要為公司（與瀾起科技合作）和瑞薩電子，目前公司與瀾起科技已占據了該領域的先發優勢并實現了在相關細分市場的領先地位。EEPROM 市場

5、規模穩市場規模穩固固上行上行大趨勢大趨勢，國產領軍精益求精，國產領軍精益求精。受益于智能手機攝像頭的多攝配置和功能升級、汽車行業不斷向智能化、電子化發展、國內電表智能化替代以及醫療電子的發展，近年來 EEPROM 全球市場規模實現多次突破。據 Business Research Insights 數據，2022 年 EEPROM 全球市場規模達到8.81 億美元，2031 年預計將達到 14.76 億美元。競爭方面，除公司外全球市場上的 EEPROM 供應商主要為意法半導體、微芯科技、安森美半導體、艾普凌科等。在工業級領域，目前公司已在智能手機攝像頭模組、液晶面板等細分領域奠定了領先優勢，積極

6、向上拓展工業控制、通訊、白色家電等國產替代比率相對較低的領域。在汽車級領域，公司及時把握汽車級 EEPROM 芯片供應短缺帶來的市場發展機遇，已初步形成了較為成熟的汽車級 EEPROM 產品系列，積累了良好的品牌認知和優質的客戶資源。新品布局日趨完善，多維成長未來可期新品布局日趨完善，多維成長未來可期。NOR Flash 方面，公司基于 NORD 工藝平臺開發了一系列具有自主知識產權的 NOR Flash 產品，并已實現向 TWS藍牙耳機、PLC 元件以及 AMOLED 手機屏幕等應用市場和客戶群體批量供貨，產品在芯片尺寸和成本方面優勢顯著，截至 2023 年底累計出貨量已超過1 億顆，24Q

7、1 出貨量超過 5,600 萬顆，24Q2 出貨量實現環比翻倍增長，市場份額和品牌影響力不斷提升。音圈馬達驅動芯片方面，公司自主研發了集成音圈馬達驅動芯片與 EEPROM 二合一產品，大大減小了兩顆獨立芯片在攝像頭模組中占用的面積，提升了產品的競爭力。同時所研發的光學防抖（OIS）音圈馬達驅動芯片領域目前已取得實質性進展，部分規格型號的產品已通過行業領先的智能手機廠商的測試驗證，有望搭載在主流智能手機廠商的中高端和旗艦機型。智能卡芯片方面，公司基于在存儲芯片領域的技術積累和研發實力，順應下游應用市場的需求，開發了雙界面 CPU 卡芯片、非接觸式/接觸式 CPU 卡芯片、非接觸式/接觸式邏輯卡芯

8、片，RFID 芯片、讀卡器芯片等產品，廣泛應用于公共交通、公共事業、校園一卡通、身份識別、智能終端等領域。證券分析師：耿琛證券分析師：耿琛 電話：0755-82755859 郵箱： 執業編號：S0360517100004 證券分析師：岳陽證券分析師：岳陽 郵箱： 執業編號：S0360521120002 證券分析師：吳鑫證券分析師：吳鑫 郵箱： 執業編號：S0360523060001 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)15,742.19 已上市流通股(萬股)15,742.19 總市值(億元)78.95 流通市值(億元)78.95 資產負債率(%)5.75 每股凈資產(元)12.85 12

9、個月內最高/最低價 71.38/35.61 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-35%-14%8%29%23/0923/1224/0224/0524/0724/092023-09-282024-09-27聚辰股份滬深300華創證券研究所華創證券研究所 聚辰股份（聚辰股份（688123）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 2 公司已成為住建部城市一卡通芯片供應商之一。投資建議：投資建議：全球半導體市場景氣度持續復蘇，公司顯著受益于 DDR5 內存滲透率提升和存儲器市場需求增長，同時充分把握國產機遇，我們預計 20

10、24-2026年公司的營業收入為 11.48/15.36/19.86 億元，歸母凈利潤為 3.32/4.77/6.23 億元，對應 EPS 為 2.11/3.03/3.96 元。參考可比公司估值，給予公司 24 年 30 倍PE 估值，對應目標價 63.3 元，首次覆蓋給予“強推”評級。風險提示風險提示：下游需求復蘇不及預期、DDR5 滲透率提升不及預期、新品研發和市場開拓不及預期、市場競爭加劇、匯率波動 主要財務指標主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬)703 1,148 1,536 1,986 同比增速(%)-28.2%63.3%33.7%29.3

11、%歸母凈利潤(百萬)100 332 477 623 同比增速(%)-71.6%230.9%43.7%30.6%每股盈利(元)0.64 2.11 3.03 3.96 市盈率(倍)79 24 17 13 市凈率(倍)4.0 3.5 3.0 2.5 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2024年9月27日收盤價 聚辰股份（聚辰股份（688123）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本報告對公司 SPD 業務和 NOR Flash 業務的競爭力進行了詳細的

12、分析：1）SPD 業務：行業角度，從供給側芯片供應商產能切換和代際升級、需求側AI 服務器和端側 AI 帶來更多高性能芯片消耗兩個維度分析，論證了周期復蘇大背景下 DDR5 內存模組滲透率有望加速提升；而從公司角度，公司卡位與瀾起科技開發配套 DDR5 內存模組的 SPD 產品，目前全球市場上的 DDR5 SPD供應商主要為公司（與瀾起科技合作）和瑞薩電子，目前公司與瀾起科技已占據了該領域的先發優勢并實現了在相關細分市場的領先地位。2）NOR Flash 業務：我們認為公司的核心競爭力是憑借 NORD 工藝架構，能夠提供低成本、高可靠性、低功耗的優質產品。目前公司已基于第二代 NORD先進工藝

13、平臺成功推出業界最小尺寸的 NOR Flash 低容量系列芯片，較之于第一代，第二代 NORD 平臺采用了更先進的制造工藝，芯片尺寸可減少約 1/3，為應用設備的迷你化和便攜化提供極大限度的緊湊型設計自由。很好地滿足了諸如 WIFI 模塊、BLE/BLT 藍牙模塊、可穿戴設備、IOT 設備等終端產品的設計需求，幫助客戶在性能和成本上取得競爭優勢。投資邏輯投資邏輯 本報告基于公司的主營業務結構展開，首先對公司整體業務情況和業績情況進行介紹，再分別從行業和公司競爭力兩個維度進行分析，每部分按業務展開論述。SPD 方面，我們認為隨著下游內存模組廠商庫存水位的改善，疊加需求端AI 驅動下產業創新周期對

14、高性能芯片的拉動，DDR5 內存模組滲透率將持續提升，在此帶動下 SPD 配套芯片市場迎來快速增長。競爭格局方面，公司自 DDR2 世代起即投入研發并銷售配套 DDR2/3/4 內存模組的系列 SPD 產品，為業內少數擁有完整 SPD 產品組合和技術儲備的企業，公司與瀾起科技合作開發配套 DDR5 內存模組的 SPD 產品，下游客戶已覆蓋行業主要內存模組廠商。隨著 DDR5 內存模組滲透率的持續提升，公司 SPD 產品有望充分享受產品升級紅利，不斷夯實并進一步擴大在 DDR5 SPD EEPROM 市場中的領導地位。通用 EEPROM 方面，公司將保持在消費、工業等現有優勢領域的優勢地位，并積

15、極發力空間更為可觀、產品附加值更高的車規市場，優化產品結構。NOR Flash 方面，我們認為長期視角下大廠逐步退出利基市場，競爭格局優化，短期視角下庫存去化顯著，終端需求抬升，行業周期復蘇。公司基于 NORD工藝平臺開發了一系列具有自主知識產權的 NOR Flash 產品，并已實現向消費級市場和客戶群體批量供貨，產品在芯片尺寸和成本方面優勢顯著，市場份額和品牌影響力不斷提升。音圈馬達驅動芯片方面，公司依次布局開環、閉環、OIS 產品，研發、客戶拓展與量產銷售穩步推進，目前所研發的光學防抖（OIS）音圈馬達驅動芯片領域已取得實質性進展，部分規格型號的產品已通過行業領先的智能手機廠商的測試驗證，

16、有望搭載在主流智能手機廠商的中高端和旗艦機型。智能卡芯片方面，公司實現穩健發展。關鍵關鍵假設假設、估值與估值與盈利預測盈利預測 我們進行盈利預測的關鍵假設為：1）24H2 半導體設計行業景氣度持續復蘇；2）服務器和 PC 市場 DDR5 內存模組滲透率穩步提升；3）公司 NORD 工藝NOR Flash/EEPROM 產品順利導入消費類、工業控制、汽車電子等領域，其他新品在產品料號研發和客戶開拓方面順利；4）國際貿易關系相對穩定，國內下游客戶國產替代動力充足。我們預計 2024-2026 年公司的營業收入為 11.48/15.36/19.86 億元，歸母凈利潤為 3.32/4.77/6.23

17、億元，對應 EPS 為 2.11/3.03/3.96 元。參考可比公司估值，給予公司 24 年 30 倍 PE 估值，對應目標價 63.3 元，首次覆蓋給予“強推”評級。聚辰股份（聚辰股份（688123）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 目目 錄錄 一、一、全球全球 EEPROM 領先企業，持續突破打造多維成長曲線領先企業，持續突破打造多維成長曲線.7（一）EEPROM 技術行業領先，多產品線協同發展.7（二）股權結構穩定，核心團隊履歷豐富.8（三）DDR5 滲透率提升疊加景氣復蘇，24H1 盈利能力顯著提升.9 二、二、

18、EEPROM 市場規模穩固上行大趨勢，國產領軍精益求精市場規模穩固上行大趨勢，國產領軍精益求精.12（一）手機攝像頭模組+汽車電子雙輪驅動，EEPROM 市場規模穩中有進.12（二）EEPROM 行業高度集中，國產替代空間廣闊.14（三）EEPROM 產品布局完善，持續加碼車規市場.15 三、三、DDR5 內存模組滲透率加速提升，內存模組滲透率加速提升，SPD 先發卡位把握創新發展機遇先發卡位把握創新發展機遇.17（一）最新一代量產內存技術 DDR5，內存與主板的兼容性和性能更優解.17（二）景氣復蘇疊加 AI 創新驅動，服務器&PC 市場 DDR5 加速滲透.17（三）DDR5 內存模組關鍵

19、組件，SPD 配套芯片市場快速擴容.19（四）與瀾起聯合開發 DDR5 SPD EEPROM 產品，奠定細分市場領先優勢.21 四、四、新品布局日趨完善，多維成長未來可期新品布局日趨完善，多維成長未來可期.23（一）NORD 新工藝提升產品競爭力，NOR Flash 芯片快速上量.23（二）音圈馬達驅動 IC 新品進展順利，進軍高端市場.24（三）順應需求開發智能卡芯片，持續提升產品競爭力.25 五、五、盈利預測盈利預測.28 六、六、風險提示風險提示.31 聚辰股份（聚辰股份（688123）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號

20、5 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 2023 年公司主要業務營收占比.7 圖表 2 公司發展歷程.7 圖表 3 截至 24 年 9 月 25 日公司股權結構圖.8 圖表 4 公司管理層產業經驗豐富.8 圖表 5 公司 2019-2024H1 營收情況（億元）.10 圖表 6 公司 2019-2024H1 歸母凈利潤情況（億元）.10 圖表 7 2019-2024H1 公司利潤率情況.10 圖表 8 2019-2023 公司三項核心產品營收（億元）.11 圖表 9 2016-2023 公司主要產品毛利率情況.11 圖表 10 2019-2024H1 公司費用率情況.11 圖表 11 2019-202

21、3 公司研發人員及占比.11 圖表 12 EEPROM 產品主要應用領域.12 圖表 13 全球和中國智能手機出貨量.13 圖表 14 2018-2022 全球智能機后攝鏡頭方案出貨占比.13 圖表 15 全球汽車電子市場規模.14 圖表 16 汽車 EEPROM 分布.14 圖表 17 2021 年 EEPROM 全球主要廠商市場份額.14 圖表 18 EEPROM 產品行業技術水平.15 圖表 19 公司 EEPROM 產品終端客戶.15 圖表 20 車規級 EEPROM 在汽車領域中的應用.16 圖表 21 新一代內存技術 DDR5 相較 DDR4 的技術優勢.17 圖表 22 全球 P

22、C 和服務器市場 DDR5 內存模組綜合滲透率.18 圖表 23 全球 AI 服務器出貨量比重持續提升（萬臺）.18 圖表 24 Intel 及 AMD 部分支持 DDR5 內存的處理器.19 圖表 25 DDR5 內存接口芯片及內存模組配套芯片.20 圖表 26 全球服務器及 PC DDR5 SPD 芯片出貨量測算.21 圖表 27 DDR2-DDR5 內存接口芯片發展演變情況.21 圖表 28 聚辰與瀾起合作的 M88SPD5118 DDR5 SPD Hub 芯片產品簡介.22 圖表 29 全球 NOR Flash 市場規模預估.23 圖表 30 2021 年全球 NOR Flash 市場

23、競爭格局.23 圖表 31 NOR Flash 各項工藝對比.24 圖表 32 智能手機攝像頭組件結構拆分.25 圖表 33 AI 手機滲透率預測.25 聚辰股份（聚辰股份（688123）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表 34 公司各系列音圈馬達驅動芯片.25 圖表 35 公司智能卡芯片核心技術以及用途.26 圖表 36 2018-2023 年中國智能卡芯片市場規模.26 圖表 37 公司收入拆分（百萬元）.29 圖表 38 可比公司估值情況.29 聚辰股份（聚辰股份（688123）深度研究報告深度研究報告 證監會審

24、核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 一、一、全球全球 EEPROM 領先企業，持續突破打造多維成長曲線領先企業，持續突破打造多維成長曲線（一）（一）EEPROM 技術行業領技術行業領先，多產品線協同發展先，多產品線協同發展 全球全球 EEPROM 領先企業，多產品線協同并舉。領先企業，多產品線協同并舉。聚辰股份成立于 2009 年，并于 2019 年12 月在上海證券交易所成功上市。公司長期致力于為客戶提供存儲、數字、模擬和混合信號集成電路產品并提供應用解決方案和技術支持服務，目前擁有存儲類芯片（配套DDR5 內存模組的 SPD 等產品、常規 EEPROM

25、產品、NOR Flash 產品）、音圈馬達驅動芯片和智能卡芯片三條主要產品線，產品廣泛應用于智能手機攝像頭模組、內存模組、汽車電子、液晶面板、工業控制、通訊、藍牙模塊、計算機周邊、白色家電、醫療儀器等眾多領域。2023年公司上述三項業務銷售額占營收的比重分別為79.84%、12.39%和7.59%。圖表圖表 1 2023 年公司主要業務營收占比年公司主要業務營收占比 資料來源：Wind，華創證券 抓住市場發展機遇，產品持續向上突破。抓住市場發展機遇，產品持續向上突破?；诔掷m的自主創新和技術研發，公司及時把握 DDR 內存模組換代升級以及汽車級 EEPROM 芯片供應短缺帶來的市場發展機遇，積

26、極順應下游客戶需求并快速做出響應，形成了穩定的產品供貨能力和優異的品牌認可度。公司近年來核心產品線接連實現突破，2021 年順利量產 DDR5 的 SPD EEPROM 產品，2022 年首批采用 Nord 工藝的 NOR Flash 產品順利出貨，持續構筑產品力護城河。圖表圖表 2 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，華創證券 存儲類芯片,79.84%音圈馬達驅動芯片,12.39%智能卡芯片,7.59%其他,0.17%聚辰股份（聚辰股份（688123）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 （二）（二）股權

27、結構穩定，核心團隊履歷豐富股權結構穩定，核心團隊履歷豐富 股權結構穩定，持續激勵凝聚人心。股權結構穩定，持續激勵凝聚人心。截至 2024 年 9 月 25 日，公司前十大股東合計持有公司 53.26%股份，公司實際控制人為陳作濤。公司自 2021 年以來連續三年實施股權激勵計劃，覆蓋面大，且重點向研發技術人員、核心管理人員傾斜，符合半導體行業的行業特征。通過股權激勵，公司建立健全了長效激勵機制，充分調動了高級管理人員與骨干員工的工作積極性，提高了公司的凝聚力，增強了公司競爭力。圖表圖表 3 截至截至 24 年年 9 月月 25 日公司股權結構圖日公司股權結構圖 資料來源：Wind，華創證券 核

28、心團隊深耕產業多年，從業履歷豐富。核心團隊深耕產業多年，從業履歷豐富。公司研發團隊核心技術人員產業履歷豐厚，曾供職于國內外知名的集成電路企業，具備豐富的研發設計經驗。公司生產管理團隊、質量管理團隊和市場銷售團隊的核心人員亦具備半導體產業扎實的專業能力和豐富的管理經驗?？偨浝韽埥ǔ荚谝夥ò雽w(上海)有限公司、恩智浦半導體(上海)有限公司等多家半導體先進企業擔任重要職務；副總經理傅志軍曾任上海華虹集成電路有限責任公司模擬設計高級經理、武漢新芯集成電路制造有限公司 MCU 業務總監。圖表圖表 4 公司管理層產業經驗豐富公司管理層產業經驗豐富 姓名姓名 職務職務 出生年份出生年份 履歷履歷 陳作濤

29、 董事長 1970 無境外永久居留權，武漢大學企業管理專業學士，清華大學五道口金融學院工商管理專業碩士。2007 年至 2009 年兼任中國節能(香港)有限公司董事長，2007 年至 2010 年任天壕節能科技有限公司董事長，于 2017 年 4 月開始擔任聚辰半導體的董事長。2016 年 1 月，榮獲中國節能協會節能服務產業委員會評選的“十二五”節能服務產業風云人物稱號。2021 年 12 月，榮膺上海證券報 2021 年度“金質量卓越企業家”獎。張建臣 董事，總經理 1974 無境外永久居留權，上海交通大學信息檢測技術及儀器專業學士，電路與系統專業碩士。2002 年 10 月至 2004

30、年 2 月，任意法半導體(上海)有限公司任亞太區中央市場工程師；2004年 3 月至 2010 年 12 月，于恩智浦半導體(上海)有限公司先后擔任顯示事業部商務拓展經理，汽車電子事業部大中華區資深市場經理和資深市場及銷售經理;2011 年 1 月至 2015 年 12 月，聚辰股份（聚辰股份（688123）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 任艾邁斯半導體(深圳)有限公司中國區總經理；2016 年 3 月至 2018 年 1 月，擔任逐點半導體(上海)有限公司中國區市場銷售及商務拓展副總裁。2018 年 1 月加入聚辰半導

31、體股份有限公司，現任聚辰半導體股份有限公司董事，總經理。楊翌 財務總監，副總經理 1974 美國永久居留權,中央財經大學會計專業學士，浙江大學工商管理專業碩士。2015 年 9 月至2017 年 8 月，擔任金卡智能集團股份有限公司董事，副總裁，財務總監。于 2018 年 1 月加入聚辰半導體，擔任公司副總經理兼財務總監。王上 產品測試總監 1976 無境外永久居留權，上海交通大學電氣工程專業學士，計算機專業工程碩士。1999 年 7 月至2000 年 12 月任上海美維電子有限公司電氣工程師，2001 年 2 月至 2004 年 1 月任上海華園微電子技術有限公司測試工程師，2004 年 2

32、 月至 2009 年 10 月任芯成半導體有限公司測試部經理。2009 年 11 月加入聚辰半導體，先后擔任產品測試資深經理，產品測試總監職務，負責領導開發產品測試程序，定義產品測試良率控制標準，同時參與制定產品流片方案，并對樣品的功能，性能等方面進行測試。周忠 品質及可靠性保證部總監 1978 無境外永久居留權，華東理工大學機電工程專業學士，復旦大學微電子專業工程碩士。2001年 7 月至 2002 年 12 月任上?？坪蠙C電有限公司檢驗部主管，2002 年 12 月至 2003 年 10 月任宏茂微電子（上海）有限公司品保部主任，2003 年 10 月至 2006 年 10 月任萬代半導體

33、（上海）元件有限公司質量部高級工程師，2006 年 10 月至 2012 年 8 月任新相微電子（上海）有限公司營運部總監。2012 年 8 月至今任聚辰半導體品質及可靠性保證部總監。陳君飛 資深電路研發總監 1983 無境外永久居留權，復旦大學集成電路工程專業工程碩士。于 2011 年 11 月至 2017 年 9 月任上海芯旺微電子技術股份有限公司模擬設計經理。于 2017 年 9 月加入聚辰半導體，擁有超過 10 年的集成電路設計經驗，從業期間參與了多項新產品的規劃與設計，負責并參與公司多個產品線的產品規劃，產品研發及產品測試工作。資料來源：Wind，華創證券（三）（三）DDR5 滲透率

34、提升疊加景氣復蘇，滲透率提升疊加景氣復蘇，24H1 盈利能力顯著提升盈利能力顯著提升 行業低谷已過，主要業務回暖趨勢顯著。行業低谷已過，主要業務回暖趨勢顯著。2023 年公司實現營業收入 7.03 億元，同比下降28.25%；歸母凈利潤 1.00 億元，同比減少 71.63%。2023 年業績承壓主要系 2021 年下半年以來，終端消費電子行業景氣度下滑，個人電腦及服務器市場需求的疲軟，使得全球主要內存模組廠商通暫停采購和削減產能等方式減輕庫存壓力，導致公司 SPD 產品 23年銷量及實現的收入較 22 年出現較大幅度下滑。隨著下游內存模組廠商庫存水位的逐步改善，以及 DDR5 內存模組的滲透

35、率持續提升，23Q4 特別是 12 月份以來的 SPD 產品銷量及收入環比實現較大幅度增長，相關業務回暖趨勢明顯。24H1 營收創歷史同期新高。營收創歷史同期新高。進入 2024 年以來，隨著下游應用市場需求的逐步回暖，以及公司持續進行技術升級并不斷加強對產品的推廣、銷售及綜合服務力度，公司各主要產品的銷售情況整體呈現良好增長態勢，帶動公司 24H1 實現營業收入 5.15 億元，同比增長 62.37%，創出歷史同期最好成績。24H1 公司實現歸母凈利潤 1.43 億元，同比增長124.93%，扣非歸母凈利潤 1.45 億元，同比增長 222.6%，凈利潤增幅高于營業收入增幅，主要原因系受益于

36、公司 SPD 產品以及應用于汽車電子、工業控制等高附加值市場產品的銷售占比提升，公司銷售毛利率實現較大幅度提高，帶動凈利潤高速增長。聚辰股份（聚辰股份（688123）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 5 公司公司 2019-2024H1 營收情況（億元）營收情況（億元）圖表圖表 6 公司公司 2019-2024H1 歸母凈利潤情況（億元）歸母凈利潤情況（億元）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 下游復蘇疊加產品結構優化升級，下游復蘇疊加產品結構優化升級，24H1 盈利能力大幅回暖。盈利能

37、力大幅回暖。2022 年公司加大了對內存模組、汽車電子、工業控制等下游應用市場的業務開發力度，SPD 產品、高可靠性 EEPROM 產品等高附加值產品的銷量及收入快速提升，極大地增強了公司的盈利能力，毛利率達到 67.03%刷新歷史新高。2023 年受 PC、服務器市場需求疲軟，以及下游內存模組廠商庫存去化等因素影響，公司配套 DDR5 內存模組的 SPD 產品銷量及收入出現大幅度下滑，產品銷售結構變化導致公司盈利能力出現波動，毛利率下滑至 46.59%。進入 2024 年，下游需求逐步復蘇，公司各產品線迭代升級，高價值量產品出貨量快速恢復，推動公司 24H1 毛利率修復至 54.70%，盈利

38、能力大幅改善。圖表圖表 7 2019-2024H1 公司利潤率情況公司利潤率情況 資料來源：Wind，華創證券 存儲類芯片為公司主要營收來源，毛利率波動受存儲類芯片為公司主要營收來源，毛利率波動受 SPD 產品因素影響較大。產品因素影響較大。2016 年以來，存儲類芯片占公司營收比重未低于 78%，為公司貢獻主要銷售業績。細分來看存儲芯片主要包含配套 DDR5 內存模組的 SPD 等產品、常規 EEPROM 產品、NOR Flash 產品三大類。在 SPD 領域，作為業內少數擁有完整 SPD 產品組合和技術儲備的供應商，公司與瀾起科技合作開發配套 DDR5 內存模組的 SPD 產品，憑借深厚的

39、技術先發優勢構筑護城河，實現了在相關細分市場的領先地位，毛利率高。NOR Flash 尚處于業務發展起步階段，規模效應尚未充分釋放；常規 EEPROM 產品是一類通用型的非易失性存儲芯片，消-40%-20%0%20%40%60%80%100%024681012201920202021202220232024H1營業總收入（億）yoy-100%-50%0%50%100%150%200%250%00.511.522.533.54201920202021202220232024H1歸屬母公司股東凈利潤（億）yoy（%）40.78%33.72%38.78%67.03%46.59%54.70%18.53

40、%32.97%19.06%35.32%11.76%26.76%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201920202021202220232024H1毛利率凈利率 聚辰股份（聚辰股份（688123）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 費級市場競爭較為激烈，而在高毛利的車規級產品方面公司業務規模亦處在早期階段，上述兩大品類公司相關毛利率水平低于 SPD 產品。2022 至 2023 年受 SPD 產品銷量及收入的大幅波動影響，公司毛利率水平呈現同向變化趨勢。圖表圖表 8 2019-2023 公司三項核心產品營

41、收（億公司三項核心產品營收（億元）元）圖表圖表 9 2016-2023 公司主要產品毛利率情況公司主要產品毛利率情況 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 控費能力較強，注重研發投入?？刭M能力較強，注重研發投入。公司不斷提升企業管理和運營效率，期間費用率較為穩定，期間三費占營收的比重從 2019 年的 9.39%波動下降至 2024 上半年的 8.55%。公司持續加強研發投入，研發費用率常年保持在 10%以上，2023 年行業下行期逆勢加大研發支出，全年累計研發投入 1.61 億元，同比增長 19.98%，研發費用率高達 22.86%。研發人員持續增加，由 2019 年的

42、 64 人增加到 2023 年的 135 人，截至 2023 年底，公司研發人員占公司員工比例達 49.82%。圖表圖表 10 2019-2024H1 公司費用率情況公司費用率情況 圖表圖表 11 2019-2023 公司研發人員及占比公司研發人員及占比 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 4.534.094.258.545.6201234567891020192020202120222023存儲類芯片音圈馬達驅動芯片智能卡芯片0%10%20%30%40%50%60%70%80%20162017201820192020202120222023存儲類芯片音圈馬達

43、驅動芯片智能卡芯片整體毛利率-5%0%5%10%15%20%25%201920202021202220232024H1銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率64707311013502040608010012014016038%40%42%44%46%48%50%52%20192020202120222023研發人員數量研發人員占比 聚辰股份（聚辰股份（688123）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 二、二、EEPROM 市場規模市場規模穩穩固固上行上行大趨勢大趨勢，國產領軍國產領軍精益求精精益求精 公司主力經營的 E

44、EPROM（電可擦除可編程只讀存儲器）是一類通用型的非易失性存儲芯片，具備電子擦除和可編程功能。EEPROM 通過電流的作用，實現數據的存取，具有存儲信息可靠性高、擦寫次數多等特點。主要用于各類設備中存儲小規模、經常需要修改的數據，通?？纱_保 100 年 100 萬次擦寫，容量范圍介于 1Kb2Mb 之間。EEPROM按照應用領域可劃分為工業級 EEPROM 和汽車級 EEPROM，其中工業級 EEPROM 主要應用于智能手機攝像頭模組、液晶面板、工業控制、通訊、藍牙模塊、計算機及周邊、白色家電、醫療儀器等領域；汽車級 EEPROM 則具備更可靠的性能、更強的溫度適應能力和抗干擾能力，在汽車智

45、能座艙、視覺感知、底盤與車身以及新能源汽車的三電系統等領域中得到了廣泛的應用。圖表圖表 12 EEPROM 產品產品主要應用領域主要應用領域 資料來源：普冉股份2022年半年度報告（一）（一）手機攝像頭模組手機攝像頭模組+汽車電子雙輪驅動，汽車電子雙輪驅動，EEPROM 市場規模市場規模穩中有進穩中有進 受益于智能手機攝像頭的多攝配置和功能升級、汽車行業不斷向智能化、電子化發展、國內電表智能化替代以及醫療電子的發展，近年來 EEPROM 全球市場整體穩中有進，在經歷 2023 年終端去庫帶來的短暫行業低谷后，有望重回增長態勢。據 Business Research Insights 數據，近年

46、來 EEPROM 全球市場規模約在 8 至 9 億美元之間。全球智能手機市場回暖。全球智能手機市場回暖。根據 IDC 發布的研究數據，得益于智能手機廠商推出的全新的產品組合、宏觀經濟趨于穩定，以及生成式人工智能（GenAI）等創新技術帶動的升級需求，同時亞太、中東、非洲和拉美等新興市場大眾價位段智能手機出貨量增長也為市場復蘇提供了強勁動力，全球智能手機市場自 2023 年 Q3 起結束了連續 8 個季度的同比下滑，2024Q1 全球智能手機出貨量同比增長 11.86%，達到約 3 億部，第二季度同比增長9.02%，達 2.9 億部，連續四個季度實現同比增長，重新進入增長軌道。中國智能手機市場也

47、呈現回暖跡象。根據 IDC 數據顯示，自 2023Q4 起中國市場出貨量恢復同比增長，2024Q1 出貨量達 6926 萬部，同比增長 6.45%，2024Q2 出貨量同比增長 9.2%達 7175 萬部，Q2 同比增速略高于全球水平。聚辰股份（聚辰股份（688123）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 單機攝像頭數量與單攝像頭搭配單機攝像頭數量與單攝像頭搭配 EEPROM 芯片的比例逐年上升，驅動芯片的比例逐年上升，驅動 EEPROM 消費消費級市場級市場穩步擴張。穩步擴張。受雙攝、多攝的持續滲透，單部手機搭配的攝像頭數

48、量逐年上升。根據格科微招股說明書，為實現不同的拍攝功能，目前多攝智能手機采取高、中、低性能攝像頭組合配置，這需要 13 個前置攝像頭，25 個后置攝像頭，總數能達到 6 個甚至更多。據 Frost&Sullivan 數據預測，至 2024 年，單部智能手機平均攝像頭數目將上升至4.9 顆。此外，手機攝像頭像素逐步提高、功能日益強大，對數據存儲的需求更高，這進一步拉動了單個攝像頭中 EEPROM 芯片的應用比例。由于全年智能手機中 EEPROM 芯片的需求量=全年全球智能手機出貨量*單部智能手機平均攝像頭數量*單個攝像頭中EEPROM 芯片的應用比例，因此手機市場逐漸回暖、智能手機攝像頭數量的增

49、加和功能的發展直接拉動了 EEPROM 芯片的需求。根據賽迪顧問數據，2023 年全球手機攝像頭對 EEPROM 的需求量或達到 55.25 億顆。圖表圖表 13 全球和中國全球和中國智能智能手機出貨量手機出貨量 圖表圖表 14 2018-2022 全球智能機后攝鏡頭方案出貨占比全球智能機后攝鏡頭方案出貨占比 資料來源：彭博，IDC，華創證券 資料來源：TrendForce，轉引自華經情報網，華創證券 汽車智能化、電動化、互聯化發展，成為拉動汽車智能化、電動化、互聯化發展，成為拉動 EEPROM 汽車級市場規模增長的新動力。汽車級市場規模增長的新動力。從人工駕駛（L1）走向完全自動駕駛（L5）

50、，單輛新車搭載的半導體零部件數量日益提升，汽車電子市場規模持續擴張。根據 Fortune Business Insight 數據，全球汽車電子市場規模預計將從2024年的2799.3億美元增長到2032年的4251.9億美元，復合年增長率為5.4%。EEPROM 憑借其安全性和可靠性，被廣泛應用在汽車的 ADAS、智能座艙、智能網聯、三電系統、開關微電機、底盤傳動等部分中。根據集微咨詢數據，一輛傳統燃油車EEPROM使用量約為 15-20 顆，而一輛智能電動汽車上就需要 30-40 顆。未來隨著 ADAS 滲透率日益增長以及車載攝像頭數量增加，汽車電子領域對 EEPROM 的需求量有望保持穩定

51、增長。根據賽迪顧問預測，2023 年汽車電子領域對 EEPROM 的需求量或達到 23.87 億顆，2018-2023 年 CAGR 或達 6.66%。050100150200250300350400全球智能手機出貨量（百萬部）中國智能手機出貨量（百萬部）00.511.522.530%20%40%60%80%100%20182019202020212022E單攝滲透率雙攝滲透率三攝滲透率四攝滲透率平均攝像頭數量（顆）聚辰股份（聚辰股份（688123）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 15 全球汽車電子市場規模全

52、球汽車電子市場規模 圖表圖表 16 汽車汽車 EEPROM 分布分布 資料來源：Fortune Business Insight，華創證券 資料來源：安森美，轉引自集微網 （二）（二）EEPROM 行業高度集中，國產替代空間廣闊行業高度集中，國產替代空間廣闊 根據 Web-Feet Research 數據，2021 年意法半導體、微芯科技、聚辰股份和安森美分別占35.50%，17.40%，8.70%，8.20%的市場份額，CR4 接近 70%。分領域來看，在工業級EEPROM競爭領域，以公司為代表的境內供應商產品已廣泛應用于智能手機攝像頭模組、液晶面板、工業控制、通訊、藍牙模塊、計算機及周邊、

53、白色家電、醫療儀器等眾多領域，目前公司已在智能手機攝像頭模組、液晶面板等細分領域奠定了領先優勢；以意法半導體為代表的境外供應商由于其整體業務規模較大、全球知名度較高，產品應用領域和客戶資源相對更為廣泛，在工業控制、通訊、白色家電等國產替代比率相對較低的領域占有相對較高的市場份額。圖表圖表 17 2021 年年 EEPROM 全球主要廠商市場份額全球主要廠商市場份額 資料來源：WebFeet Research，轉引自普冉股份招股說明書，華創證券 在汽車電子領域，在汽車電子領域，EEPROM 技術必須滿足更為嚴苛的行業標準。技術必須滿足更為嚴苛的行業標準。相較于傳統應用領域的EEPROM，車規級

54、EEPROM 需展現出更高的可靠性、更寬廣的溫度適應性和更強的抗干擾能力，同時具備極低的容錯率。目前，公司的車規級 EEPROM 產品已達主流技術水平，能夠適應更寬的工作溫度范圍，確保在極端氣候條件下的穩定運行，也能夠提供更長時間的數據存儲，滿足汽車長期運行和數據持久性的需求。2596.32799.34251.905001000150020002500300035004000450020232024E2032E全球汽車電子市場規模（億美元）ST,35.50%微芯科技,17.40%聚辰股份,8.70%安森美,8.20%艾普凌科,6.40%普冉股份,6.40%羅姆半導體,3.30%其他,14.10

55、%CAGR=5.4%聚辰股份（聚辰股份（688123）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 18 EEPROM 產品行業技術水平產品行業技術水平 產品品類產品品類 技術指標技術指標 主流技術水平主流技術水平 最高技術水平最高技術水平 工業級 EEPROM 工作溫度-40-85；-40-85；工作電壓 1.7V-5.5V 1.1V-5.5V 擦寫次數 常溫下 100 萬次 常溫下 400 萬次 數據保存時間 常溫下 40 年 常溫下 200 年 車規級 EEPROM 工作溫度-40-125-40-145 工作電壓 1

56、.7V-5.5V 1.7V-5.5V 擦寫次數 常溫下 400 萬次，125下 60 萬次 常溫下 400 萬次，145下 40 萬次 數據保存時間 常溫下 100 年 常溫下 200 年 資料來源：聚辰股份2023年年報，華創證券（三）（三）EEPROM 產品布局完善，持續加碼車規市場產品布局完善，持續加碼車規市場 產品產品應用廣泛應用廣泛，客戶群體優質。，客戶群體優質。公司 EEPROM 產品可分為工業級 EEPROM 和汽車級EEPROM。工業級 EEPROM 產品廣泛應用于智能手機、液晶面板、藍牙模塊、通訊、計算機及周邊、醫療儀器、白色家電、汽車電子、工業控制等領域，終端用戶主要包括三

57、星、小米、vivo、OPPO、聯想、TCL、LG、佳能、松下等國內外知名企業。汽車級 EEPROM產品主要應用于車載攝像頭、液晶顯示、娛樂系統等外圍部件，并逐漸延伸到新能源車三電系統、車身控制、底盤傳動及微電機、智能座艙等核心部件。2024 年上半年公司持續在歐洲、韓國、日本等海外重點市場積極拓展，并已成為國內外眾多 Tier 1&Tier 2 廠商的供應商，終端客戶包含比亞迪、特斯拉、保時捷、現代、豐田、大眾、馬自達、吉利等國內外一線汽車品牌，其汽車級 EEPROM 產品 24H1 出貨量實現高速同比增長，客戶認可度與市場競爭力均得到進一步增強。圖表圖表 19 公司公司 EEPROM 產品終

58、端客戶產品終端客戶 資料來源：公司官網，華創證券 車規車規布局日臻完善，持續突破進軍更高市場布局日臻完善，持續突破進軍更高市場。作為國內領先的汽車級 EEPROM 產品供應商，公司基于對行業發展的判斷，在業務發展過程中側重了對汽車電子應用領域的技術積累和產品開發，目前已擁有 A1 及以下等級的全系列汽車級 EEPROM 產品，產品廣泛應用于汽車的智能座艙、三電系統、視覺感知、底盤傳動與微電機等四大系統的數十個子模塊，終端客戶包括眾多國內外主流汽車廠商。在全球汽車級 EEPROM 產品競爭日益 聚辰股份（聚辰股份（688123）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：

59、證監許可（2009）1210 號 16 激烈的背景下，公司憑借較高的產品質量、高效的市場響應能力、較為完整的應用產品線和穩定的供貨能力，已初步形成了較為成熟的汽車級 EEPROM 產品系列，產品的銷量和收入穩步提升，積累了良好的品牌認知和優質的客戶資源，并加速向汽車核心部件應用領域滲透。隨著汽車電動化、智能化、網聯化趨勢的不斷發展，汽車電子產品的滲透率快速提升，公司將積極完善在 A0 等級汽車級 EEPROM 的技術積累和產品布局，并制定更高的產品目標，進一步開發滿足不同等級的 ISO 26262 功能安全標準的汽車級EEPROM 產品。圖表圖表 20 車規級車規級 EEPROM 在汽車領域中

60、的應用在汽車領域中的應用 資料來源：公司2023年年度報告 聚辰股份（聚辰股份（688123）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 三、三、DDR5 內存模組內存模組滲透率滲透率加速提升加速提升，SPD 先發卡位先發卡位把握把握創新發展機遇創新發展機遇（一）（一）最新一代最新一代量產量產內存技術內存技術 DDR5，內存與主板的兼容性和性能，內存與主板的兼容性和性能更更優優解解 2020 年 7 月，JEDEC 固態存儲協會正式發布了 DDR5 SDRAM 內存標準規范。DDR5，即第五代雙倍數據速率同步動態隨機存取儲存器，作

61、為新一代的 DRAM 技術類型于 2021 年第四季度正式商用。相較于 DDR4，其具有更高的起始速度和計劃提升至更高的標準速度，以及更低的功耗。具體來看，DDR5 的技術優勢在于：速度和帶寬提升：DDR5 內存的數據傳輸速率提升較 DDR4 內存提升 2-3 倍，傳輸帶寬最高可達到 6400MT/s，較 DDR4 提升 50%，以提供更高的數據傳輸性能。高頻率及時序：DDR5 內存的內部時鐘頻率達到 1.6-4.8GHz，較 DDR4 內存的 0.8-1.6 GHz 更為高頻精細，以提供更高的穩定性和保證信號完整性，更適用于多核服務器等應用場景。低電壓低功耗：DDR5 的工作電壓通常為 1.

62、1V，低于 DDR4 的 1.2V 以及 DDR3 內存的 1.5V，有助于減少電能消耗和熱量產生，在移動設備和筆記本電腦等對電池壽命和散熱要求較高的場景中尤其具優勢。同時 DDR5 將電源管理從主板移動至雙列直插式內存模塊 DIMM 上的 PMIC 上，此舉使得電源管理、電壓調節和上電順序在物理層面上更加貼近模塊上的存儲器件，有助于保障電源完整性，并增強了對 PMIC 運行方式的控制力。內存容量提升：DDR5 內存支持 64Gb SPD 及 256GB DIMMs 容量，同時支持兩個獨立的 32 位子通道和更多的插槽配置，有助于提供更大的存儲空間。ECC 除錯機制：DDR5內存內置On-di

63、e ECC除錯機制，能夠依靠自身功能修復DRAM單元(cell)，讓采用 DDR5 DRAM 的系統擁有更高的穩定性。圖表圖表 21 新一代內存技術新一代內存技術 DDR5 相較相較 DDR4 的技術優勢的技術優勢 特點特點 DDR4 DDR5 DDR5 的相對優勢的相對優勢 速度與帶寬 傳輸帶寬 1.6-3.2Gbps 時鐘頻率 0.8-1.6 GHz 傳輸帶寬 4.8-8.4Gbps 時鐘頻率 1.6-4.8 GHz 帶寬更高，DDR5 最高數據傳輸率為6400MT/s，比 DDR4 最高速度 3200MT/s 提升 50%工作電壓 1.2V 1.1V 降低功耗，節能省電 電源管理 電源管

64、理在主板上 電源管理移動到 DIMM 上的 PMIC 減輕主板在電源管理的負擔，提升整體系統的效率和穩定性 通道結構 64 位單通道 內存模組分為兩個獨立的 32 位子通道 提高總體性能、更低的延時 突發長度 BC4,BL8 BC8,BL16 內存效率更高 內存容量 16Gb SDP 64GB DIMMs 64Gb SDP-256GB DIMMs 內存容量更大 On-die ECC 除錯機制 無 有 系統運作 資料來源：AI芯天下，華創證券（二）（二）景氣復蘇疊加景氣復蘇疊加 AI 創創新驅動新驅動，服務器服務器&PC 市場市場 DDR5 加速滲透加速滲透 芯片供應商積極推進疊加芯片供應商積極

65、推進疊加 AI 需求拉動，需求拉動，DDR5 滲透率滲透率快快速提升。速提升。供給方面，隨著存儲市場景氣度復蘇，DDR5 與 DDR4 價差收窄，預計 DDR5 內存有望逐步成為主流代際產品。Intel 與 AMD 等主芯片廠商也相繼推出支持 DDR5 的處理器和主板，極大地推動了 聚辰股份（聚辰股份（688123）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 DDR5 內存的接受度及配套組件升級。需求方面，進入 2024 年，AI 浪潮下服務器市場規模的增長，以及 Windows 11 及端側 AI 推動的 PC 換機周期將雙重共

66、促 DDR5 模組的滲透加速。根據 TrendForce 以及閃德資訊數據及預測，在經歷了 2023 年不及預期的低迷市場狀況后，2024 年全球 PC 和服務器市場 DDR5 內存模組綜合滲透率有望大踏步提升至超過 50%，成為份額最高的內存世代產品。AI 服務器浪潮服務器浪潮洶涌洶涌，DDR5 內存正成為高性能計算內存正成為高性能計算發展發展的的重要助推力重要助推力。TrendForce 集邦咨詢表示，2024 年大型 CSPs（云端服務供應商）預算持續聚焦于采購 AI 服務器，AI 服務器占整體服務器出貨的比重預估將達 12.2%，較 2023 年提升約 3.4 個百分點。若估算產值，A

67、I 服務器的營收成長貢獻程度較一般型服務器明顯，預估 2024 年 AI 服務器產值將達 1,870 億美元，成長率達 69%，產值占整體服務器高達 65%。在 AI 模型訓練領域，DDR5 內存憑借出色的帶寬和容量優勢，能夠有效地處理龐大的數據量，顯著縮短訓練周期，從而加速 AI 開發進程，在 AI 服務器份額持續抬升大背景下，DDR5 內存有望進入快速增長期。根據 Omdia 的統計數據，23 年四季度服務器 DRAM 市場中，DDR5 的滲透率或已達 20%，24 年有望加速滲透升至 61%。圖表圖表 23 全球全球 AI 服務器出貨量比重持續提升服務器出貨量比重持續提升（萬臺）（萬臺）

68、資料來源：TrendForce，華創證券 861181671424134313696.0%8.8%12.2%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%02004006008001000120014001600202220232024E全球AI服務器出貨量全球服務器出貨量AI服務器出貨占比圖表圖表 22 全球全球 PC 和服務器市場和服務器市場 DDR5 內存模組內存模組綜合綜合滲透率滲透率 資料來源：TrendForce，閃德資訊，華創證券 4%15%20%50%+0%10%20%30%40%50%60%202020232024E滲透率 聚辰股份（聚辰股份（6881

69、23）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 重塑消費電子性能，助力重塑消費電子性能，助力 AI PC 進入低耗高效能時代。進入低耗高效能時代。在消費電子市場上，DDR5 內存正在成為個人電腦、游戲主機和工作站性能提升的關鍵動力。其高速度和低延遲的特性不僅為游戲玩家帶來了更流暢的游戲體驗，還極大地提升了內容創作者在執行多媒體編輯任務時的效率。AI PC 有望為 PC 行業帶來新的增長。AI PC 是一種集成了人工智能技術的個人電腦，它通過集成 NPU、CPU、GPU 等硬件，在實現高能低耗的同時從根本上改變、重塑和重構 PC

70、體驗，釋放人們的生產力和創造力。AI PC 可以應用于各種場景，包括圖形視覺、語義理解、智能交互等。2024 年為 AI PC 元年，AIPC 需要支持本地化AI 模型，更大的存儲容量和帶寬確保了 AI 模型在處理大量數據時的流暢體驗，高容高速存儲大勢所趨，有望驅動 PC 端 DDR5 滲透率突破 50%。圖表圖表 24 Intel 及及 AMD 部分支持部分支持 DDR5 內存的處理器內存的處理器 公司公司 處理器產品處理器產品 支持支持 DDR5 內存內存 發行發行季度季度 應用場景應用場景 Intel 14 代 Core i9 處理器 最高 5600 MT/s 24Q1 臺式機/PC/C

71、lient/Tablet Xeon 6710E 處理器 最高 5600 MT/s 24Q2 服務器 Core Ultra 5 處理器 最高 5600 MT/s 24Q2 內置 AMD 銳龍 AI 9 HX 370 處理器 最高雙通道 DDR5 5600 MT/s，LPDDR5x 7500 MT/s 24Q2 PC/臺式機 銳龍 9 PRO 8945HS處理器 最高雙通道 DDR5 5600 MT/s，LPDDR5x 7500 MT/s 24Q2 企業級 PC/臺式機/Mobile Workstations 霄龍 9754S 處理器 最高 DDR5 4800 MT/s 23Q2 服務器 資料來源

72、：Intel官網，AMD官網，華創證券（三）（三）DDR5 內存模組內存模組關鍵關鍵組件，組件，SPD 配套芯片市場快速擴容配套芯片市場快速擴容 根據 JEDEC 標準，DDR5 內存模組上除了內存顆粒及內存接口芯片外，還需要三種配套芯片，分別是串行檢測集線器（SPD）、溫度傳感器（TS）以及電源管理芯片（PMIC)。應用于個人電腦領域的 UDIMM、SODIMM 內存模組需要同時配置 1 顆 SPD 芯片和 1 顆 PMIC 芯片；應用于服務器領域的 RDIMM、LRDIMM 內存模組則需要同時配置1 顆 SPD 芯片、1 顆 PMIC 芯片和 2 顆 TS 芯片。隨著下游內存模組制造商庫存

73、水位的改善，疊加 DDR5 內存模組的滲透率的持續攀升，公司 SPD 產品出貨量在 2024 年上半年實現顯著同比增長，成為公司半年度營收增長的關鍵引擎之一。SPD（Serial Presence Detect）即串行檢測集線器，是一種用于內存模組的技術，用于識）即串行檢測集線器，是一種用于內存模組的技術，用于識別和配置內存模組的參數。別和配置內存模組的參數。SPD 數據通常保存在一個可擦寫的 EEPROM 芯片中。SPD EEPROM 是用于存儲內存的芯片及模組廠商、工作頻率、工作電壓、速度、容量等配置信息的 EEPROM 芯片，根據 JEDEC 的內存規范，SPD 是 DDR5 內存模組中

74、的必要器件，并按照 JEDEC 規范的數據結構編寫 SPD EEPROM 的內容。當系統啟動時，BIOS 或 UEFI 會讀取 SPD EEPROM 中的數據，自動配置內存控制器以匹配內存的規格。DDR5 SPD 數據可通過 I2C/I3C 總線訪問，并可按存儲區塊（block）進行寫保護，以滿足 DDR5 內存模組的高速率和安全要求。DDR5 一代產品內存的性能和配置復雜性顯著增加，更為依賴于 SPD EEPROM 提供的詳細和準確信息。聚辰股份（聚辰股份（688123）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 圖表圖表 25

75、 DDR5 內存接口芯片及內存模組配套芯片內存接口芯片及內存模組配套芯片 資料來源：瀾起科技年報 SPD 芯片市場增長潛力顯著，有望隨芯片市場增長潛力顯著，有望隨 AI PC/AI 服務器份額提升服務器份額提升高速高速增長。增長。DDR5 內存模塊包含一個 SPD EEPROM 與 hub 功能的集成設備，它們共同協作以使得內部總線上的內存負載與外部控制器的隔離更加有效，進一步提升內存性能和數據完整性。DDR5 內存滲透率的持續增長將有效帶動配套 SPD 芯片市場規模擴張。根據市場主流機型的配置思路，我們對測算中的各主要參數做如下假設：單臺通用服務器配置 12 根內存條插槽，單臺 AI 服務器

76、配置 24 根內存條插槽，根據TrendForce 數據及我們合理預估 23-25 年 AI 服務器占比分別為 8.8%、12.2%、15%，同時假設 25 年服務器出貨量同比增長 2%，進一步，鑒于內存插槽滿配時性能未必最佳，故內存條不插滿是常態，假設服務器內存條插卡率為 80%。單臺 PC 通常對應 2-4 個內存條插槽，設計渲染、視頻剪輯等內容創作領域內存插滿可以顯著提升工作效率，平均配置趨于插滿 4 條，而目前游玩 PC 游戲主流的 8Gx2內存即可滿足，插滿則會明顯性能過剩，日常辦公等場景通常對于內存性能需求更低，尤其在低于 16GB 內存配置下，單臺配置 1 條內存條即可滿足需求；

77、再次，目前搭載 LPDDR 顆粒的輕薄筆電占據一定市場，該類產品無需配套 SPD 芯片；最后，我們認為 AI PC 對單機內存容量上升的拉動趨勢已定，進而促進單機配置 2 根內存條的份額提升。綜合考慮當前使用場景頻次和未來的行業演進趨勢，單臺 PC 配置內存條數量應在 12 根，我們假設 23-25 年單 PC 配置內存條數量為 1.2/1.3/1.4 根（非 LPDDR）。根據 IDC、TrendForce 及 Yole 數據假設 23/24 年 DDR5 在服務器和 PC 中滲透率分別為17.5%（以 15%20%中值計）、45%，預計 25 年達到 80%，測算得 23-25 年全球 S

78、PD 芯片出貨量分別約為 0.79/2.22/4.28 億顆。聚辰股份（聚辰股份（688123）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 圖表圖表 26 全球服務器及全球服務器及 PC DDR5 SPD 芯片出貨量測算芯片出貨量測算 2023E 2024E 2025E 服務器服務器 全球出貨量（萬臺）1343 1369 1396 AI 服務器占比 8.8%12.2%15.0%單機配置條數（AI 類）24 24 24 單機配置條數（非 AI 類）12 12 12 對應所需內存總量（萬條）14027 14746 15416 PC 全

79、球出貨量（萬臺）25950 26540 27177 單機配置條數 1.2 1.3 1.4 對應所需內存總量（萬條）31140 34502 38048 DDR5 滲透率滲透率 17.5%45%80%SPD 芯片出貨量（萬顆）芯片出貨量（萬顆）7904 22161 42771 資料來源：IDC，TrendForce，Yole，華創證券預測（四）（四）與瀾起聯合開發與瀾起聯合開發 DDR5 SPD EEPROM 產品，奠定細分市場領先優勢產品，奠定細分市場領先優勢 內存接口芯片升級換代迅速，行業集中度逐步提高。內存接口芯片升級換代迅速，行業集中度逐步提高。作為服務器內存模組的核心邏輯器件，內存接口芯

80、片通過精確控制數據流，確保數據在處理器和內存之間的高效和穩定交換。自 2004 年以來，內存接口芯片經歷了從 DDR2 到 DDR5 的三次重大迭代升級，對芯片技術的提升速度提出了越來越高的要求。在這個技術驅動領域中，馬太效應愈發明顯，行業集中度逐步提升。當前僅有瀾起科技、瑞薩電子、Rambus 三家企業提供 DDR5 內存接口及模組配套芯片全套解決方案。圖表圖表 27 DDR2-DDR5 內存內存接口芯片發展演變情況接口芯片發展演變情況 內存接口芯片世代內存接口芯片世代 技術特點技術特點 主要參與廠商主要參與廠商 研發時間跨度研發時間跨度 DDR2 最低可支持 1.5V 工作電壓 德州儀器、

81、英特爾、西門子、Inphi、瀾起科技、IDT 等 2004 年-2008 年 DDR3 最低可支持 1.25V 工作電壓，最高可支持 1866 MT/s的運行速率 Inphi、IDT、瀾起科技、Rambus、德州儀器等 2008 年-2014 年 DDR4 最低可支持 1.2V 工作電壓，最高可支持 3200MT/s的運行速率 瀾起科技、IDT、Rambus 2013 年-2017 年 DDR5 最低可支持 1.1V 工作電壓，可實現 4800MT/s 的運行速率，并在此產品基礎上，繼續研發 5600MT/s、6400MT/s、7200MT/s、8000MT/s 等的產品 瀾起科技、瑞薩電子（

82、原 IDT）、Rambus 2017 年至今 資料來源：瀾起科技2023年報，華創證券 強強聯合瀾起科技，搶占強強聯合瀾起科技，搶占 SPD EEPROM 領先地位。領先地位。公司自 DDR2 世代起即投入研發并銷售配套 DDR2/3/4 內存模組的系列 SPD 產品，為業內少數擁有完整 SPD 產品組合和技術儲備的企業，并與 Adata、Avant、記憶科技、G.skill 等客戶建立良好關系。隨著新一代 DDR5 內存技術于 2021 年第四季度正式商用，作為業內少數擁有完整 SPD 產品組合和技術儲備的供應商，公司及時把握內存技術迭代升級帶來的市場發展機遇，與瀾起科技合作開發配套 DDR

83、5 內存模組的 SPD 產品，下游客戶已覆蓋行業主要內存模組廠商。全球市場上的 DDR5 SPD 產品的供應商主要為公司（與瀾起科技合作）和瑞薩電子，目前公司與瀾起科技已占據了該領域的先發優勢并實現了在相關細分市場的領先地位。聚辰股份（聚辰股份（688123）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 隨著 DDR5 內存模組滲透率的持續提升，公司 SPD 產品有望充分享受產品升級紅利，不斷夯實并進一步擴大其在 DDR5 SPD EEPROM 市場中的領導地位。圖表圖表 28 聚辰與瀾起合作的聚辰與瀾起合作的 M88SPD5118

84、 DDR5 SPD Hub 芯片產品簡介芯片產品簡介 資料來源：瀾起科技官網 聚辰股份（聚辰股份（688123）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 四、四、新品布局日趨完善，多維成長未來可期新品布局日趨完善，多維成長未來可期（一）（一）NORD 新工藝新工藝提升產品提升產品競爭力競爭力，NOR Flash 芯片快速上量芯片快速上量 NOR Flash 市場景氣度回暖市場景氣度回暖，中國臺灣和大陸地區占據主要市場份額。，中國臺灣和大陸地區占據主要市場份額。NOR Flash 與 EEPROM 同為滿足中低容量存儲需求的非易失

85、性存儲芯片，兩者在技術上具有一定相通性，但在性能方面有所差異。NOR Flash 主要用于中低容量的代碼和數據存儲，通?？纱_保 20 年 10 萬次擦寫，容量范圍介于 512Kb-2Gb 之間，廣泛應用于 AMOLED 手機屏幕、TDDI 觸控芯片、藍牙模塊等消費電子產品領域以及汽車電子、安防監控、可穿戴設備、物聯網等領域。經歷 2023 年市場需求低迷和庫存逐步去化后，2024 年上半年消費、網通市場出現需求回暖，Mordor Intelligence 估算 2024 年全球 NOR Flash 市場規模約 26.9 億美元，到 2029 年預計將達到 36 億美元，年均復合增長率 6%。中

86、國臺灣地區的華邦、旺宏以及中國大陸地區的兆易創新為前三大供應商，2021 年前三家供應商共占據全球市場約 90%的市場份額。圖表圖表 29 全球全球 NOR Flash 市場規模市場規模預估預估 圖表圖表 30 2021 年全球年全球 NOR Flash 市場競爭格局市場競爭格局 資料來源：Mordor Intelligence，轉引自兆易創新2024半年報，華創證券 資料來源：IC Insights，華創證券 開發開發 NORD 新工藝，新工藝，NOR Flash 快速上量?？焖偕狭?。為完善公司在非易失性存儲芯片市場的布局，拓寬企業的業績成長空間，公司基于 NORD 工藝平臺開發了一系列具有

87、自主知識產權的 NOR Flash 產品，并已實現向 TWS 藍牙耳機、PLC 元件以及 AMOLED 手機屏幕等應用市場和客戶群體批量供貨，截至 2023 年底累計出貨量已超過 1 億顆，24Q1 出貨量超過 5,600 萬顆，24Q2 出貨量實現環比翻倍增長，市場份額和品牌影響力不斷提升。其中 512Kb-32Mb 容量的 NOR Flash 產品已實現大批量出貨，64Mb-128Mb 的 NOR Flash產品已成功完成流片。NORD 工藝具有較強競爭優勢。工藝具有較強競爭優勢。公司 NOR Flash 產品的相較于同行業公司普遍采用的ETOX 工藝和 SONOS 工藝，NORD 工藝結

88、構下生產的 NOR Flash 產品在具備 ETOX 工藝高可靠性和寬溫度適應能力的同時，在芯片尺寸和成本方面較 SONOS 工藝更具優勢。作為首批利用 NORD 工藝平臺研發設計 NOR Flash 產品的企業，公司已率先完成了NORD 工藝結構下 512Kb-32Mb 容量的 NOR Flash 產品布局，其中覆蓋 512Kb-8Mb 容量的 NORFlash 產品已通過第三方權威機構的 AEC-Q100 Grade 1 車規電子可靠性試驗驗證，4Mb 容量的 A1 等級車規 NOR Flash 產品榮膺“2023 年中國 IC 設計成就獎年度最佳存儲器”。未來，公司將持續從工藝制程和容量

89、維度實現技術和產品迭代，在保障產品質量可靠和性能優異的前提下，達成業內相同容量產品芯片面積最小的目標，為客戶提供更具性價比的 NOR Flash 產品，并依托技術水平與客戶資源優勢，不斷提升在 NOR 26.93605101520253035402024E2029E全球NOR Flash市場規模（億美元）華邦,34.78%旺宏,32.66%兆易創新,23.23%其他,9.33%華邦旺宏兆易創新其他 聚辰股份（聚辰股份（688123）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 Flash 領域的市場份額和品牌影響力。圖表圖表 31

90、NOR Flash 各項工藝對比各項工藝對比 工藝類別工藝類別 技術原理技術原理 芯片制程芯片制程 溫度適應區間溫度適應區間 可靠性可靠性 成本成本 功耗功耗 數據傳數據傳輸速度輸速度 ETOX 為英特爾開發的一種基于浮動柵技術的 NOR Flash 制造工藝，是目前的主流工藝，基于熱電子效應，為單管結構，在大容量領域具備更好的面積優勢、更強的安全性和穩定性。先進工藝制程為 45nm/48nm/50nm 節點-4085/105/125 保持時間 20年，擦寫次數 10 萬次 較低 覆蓋 1.65V-3.6V 操作電壓區間 SONOS 采用電荷俘獲原理，為雙管（2T）單元共源（CSL）結構，平臺

91、設計簡潔，需要較低工作電壓，同時產生較少功耗損傷，光罩層數更少，具備高性價比、低功耗等優勢，此外還可支持頁擦除等功能，擦除更快、耐擦寫能力強。先進工藝制程為40nm-4085 保持時間 20年，擦寫次數 10 萬次 較高 支持 1.1V 的超低電壓超低功耗 NORD 較新的一種 NOR Flash 技術，使用改進的氮化物層來提高性能。90nm 工藝制程-4085/105/125 保持時間 50年，擦寫次數 20 萬次 較低 覆蓋 1.65V-3.6V 的操作電壓區間 120MHz 資料來源：普冉股份公告、普冉股份年報、兆易創新官網、聚辰股份官網，華創證券 NORD 工藝工藝持續持續迭代升級，助

92、力公司進一步優化芯片迭代升級，助力公司進一步優化芯片制造制造成本。成本。公司基于第二代 NORD先進工藝平臺成功推出業界最小尺寸的 NOR Flash 低容量系列芯片，可在應用過程中實現高可靠性的同時顯著節省芯片尺寸，降低材料成本，尤其可為消費領域提供極具成本優勢的存儲解決方案。較之于第一代，第二代 NORD 平臺采用了更先進的制造工藝，芯片尺寸可減少約 1/3，很好地滿足了諸如 WIFI 模塊、BLE/BLT 藍牙模塊、可穿戴設備、IOT 設備等終端產品的設計需求。同時，尺寸的縮小并不減損芯片的性能，公司的 NOR Flash 芯片系列具有耐高溫性強、擦除速度快、編程功耗低、寬電壓電路自適應

93、、抗靜電能力佳等優勢，為客戶提供高可靠的、更具成本競爭優勢的解決方案。（二）（二）音圈馬達驅動音圈馬達驅動 IC 新品進展順利，新品進展順利，進進軍高端市場高端市場 AI 手機手機滲透率快速提升滲透率快速提升，終端終端需求需求持續復蘇持續復蘇。音圈馬達（VCM）是攝像頭模組內用于推動鏡頭移動進行自動聚焦的裝置，音圈馬達驅動芯片（VCM Driver）為與音圈馬達匹配的驅動芯片，用于控制音圈馬達來實現自動聚焦功能，主要應用于智能手機攝像頭領域。隨著 AI 手機產品不斷推陳出新，不斷完善和拓展 AI 功能應用，有望加速 AI 換機潮的到來。Canalys 統計 2023 年 AI 手機滲透率 5%

94、，預測 2024 年 AI 手機滲透率將提升至 16%，并且這一數字將在 2025 年進一步快速成長，來到 28%。AI 手機滲透率的快速提升有望加快智能手機市場需求復蘇，推動音圈馬達驅動芯片出貨量繼續增長。聚辰股份（聚辰股份（688123）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 圖表圖表 32 智能手機攝像頭組件結構拆分智能手機攝像頭組件結構拆分 圖表圖表 33 AI 手機手機滲透率預測滲透率預測 資料來源：天德鈺招股說明書 資料來源：CanalysNow and next for Al-capable smartphone

95、s report 2024，華創證券 光學防抖（光學防抖（OIS）新產品進展順利，助力公司進）新產品進展順利，助力公司進軍軍高端市場。高端市場。公司作為業內少數擁有完整的開環類、閉環類和光學防抖（OIS）音圈馬達驅動芯片產品組合的企業，開發的系列開環式音圈馬達驅動芯片具有聚焦時間短、穩定性高、誤差率低、體積小等優點，并已初步建立競爭優勢和品牌影響力。同時結合公司在 EEPROM 領域的技術優勢，自主研發了集成音圈馬達驅動芯片與 EEPROM 二合一產品，大大減小了兩顆獨立芯片在攝像頭模組中占用的面積，提升了產品的競爭力。當前閉環式和光學防抖(OIS)音圈馬達驅動芯片的供應商主要包括羅姆半導體、

96、旭化成、安森美半導體等國際廠商，公司作為國內率先布局閉環式和光學防抖(OIS)音圈馬達驅動芯片的企業之一，所研發的光學防抖（OIS）音圈馬達驅動芯片領域目前已取得實質性進展，部分規格型號的產品已通過行業領先的智能手機廠商的測試驗證，有望搭載在主流智能手機廠商的中高端和旗艦機型。結合產品先發優勢和電子產品供應鏈國產化趨勢，公司產品有望逐步放量，憑借產品性能和技術優勢進一步擴展市場空間。圖表圖表 34 公司各系列音圈馬達驅動芯片公司各系列音圈馬達驅動芯片 產品系列產品系列 產品介紹產品介紹 應用領域應用領域 單向馬達驅動 支持 I2C 協議，集成音圈馬達全速聚焦算法，最大輸出電流高達 120mA

97、智能手機攝像頭 單向馬達驅動+PWM 調制 支持 I2C 協議，集成音圈馬達全速聚焦算法，集成 PWM 調制方式，大大降低功耗 單項馬達驅動+EEPROM 集成 支持 I2C 協議，集成音圈馬達全速聚焦算法，與 EEPROM 二合一 雙向馬達驅動 支持 I2C 協議，集成音圈馬達全速聚焦算法，輸出電流為雙向，用于中置馬達驅動 雙向馬達驅動+EEPROM 集成 支持 I2C 協議，集成音圈馬達全速聚焦算法，輸出電流為雙向，用于中置馬達驅動，與 EEPROM 二合一 資料來源：公司招股說明書，華創證券（三）（三）順應需求開發智能卡芯片，順應需求開發智能卡芯片，持續提升產品競爭力持續提升產品競爭力

98、憑借憑借 EEPROM 技術積累，順應下游需求開發智能卡芯片。技術積累，順應下游需求開發智能卡芯片。智能卡芯片是指粘貼或鑲嵌于 CPU 卡、邏輯加密卡、RFID 標簽等各類智能卡中的芯片產品，內部包含了微處理器、輸入/輸出設備接口及存儲器，可提供數據的運算、訪問控制及存儲功能。公司基于在 5%16%28%0%5%10%15%20%25%30%20232024E2025EAI手機滲透率 聚辰股份（聚辰股份（688123）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 EEPROM/NOR Flash 領域的技術積累和研發實力，順應下游應

99、用市場的需求，開發了雙界面 CPU 卡芯片、非接觸式/接觸式 CPU 卡芯片、非接觸式/接觸式邏輯卡芯片，RFID 芯片、讀卡器芯片等產品，廣泛應用于公共交通、公共事業、校園一卡通、身份識別、智能終端等領域。公司已成為住建部城市一卡通芯片供應商之一，產品曾通過中國信息安全測評中心的 EAL4+安全認證，雙界面 CPU 智能卡芯片已獲得國家密碼管理局頒發的商用密碼產品型號二級證書。圖表圖表 35 公司智能卡芯片核心技術以及用途公司智能卡芯片核心技術以及用途 應用產品應用產品 核心技術名稱核心技術名稱 主要用途主要用途 智能卡芯片 基于 ISO/IEC 14443 通信協議的智能卡芯片設計技術 用

100、于 ISO/IEC14443 接口的非接觸式智能卡和讀卡器芯片，實現無線傳輸功能 基于 ISO/IEC 15693 無線通訊協議標準的智能卡芯片設計技術 用于 ISO/IEC15693 接口的非接觸式智能卡和 RFID 標簽產品，實現無線傳輸功能 雙界面 CPU 卡芯片 DES/3DES/SMS4 算法安全防護技術 符合 DES/3DES/SMS4 數據加密標準，實現對數據的加密功能 雙界面 CPU 卡芯片 RSA/ECC 算法加速技術 符合 RSA、ECC 數據加密標準，實現對數據的加密功能 雙界面 CPU 卡芯片主動防御屏蔽層技術 防止非法攻擊 非接觸 CPU 卡芯片低功耗技術 通過優化算

101、法構架和數字實現構架，降低芯片功耗 資料來源：公司2023年年報，華創證券 國內市場穩步增長國內市場穩步增長，競爭格局較為分散競爭格局較為分散。目前全球智能卡市場已進入成熟期，根據中商產業研究院整理數據，2018 至 2022 年全球智能卡芯片市場規模在 32.333.5 億美元區間波動。相較于全球市場，中國智能卡芯片市場仍處于上升階段，結合產業鏈優化以及政府政策的支持，中國智能卡芯片市場需求穩步增長。根據 Frost&Sullivan 統計，中國智能卡芯片市場規模從 2018 年的 95.9 億元增長至 2022 年的 121.2 億元，預計 2023 年或將進一步提升至 129.8 億元。

102、現階段中國智能卡芯片市場的競爭格局較為分散，排名靠前的廠商有紫光國微、中電華大、復旦微電、國民技術和聚辰股份。圖表圖表 36 2018-2023 年中國智能卡芯片市場規模年中國智能卡芯片市場規模 資料來源：Frost&Sullivan，中商產業研究院，華創證券 95.9100.8106.7113.5121.2129.8020406080100120140201820192020202120222023E中國智能卡芯片市場規模（億元）聚辰股份（聚辰股份（688123）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 布局多領域，提升品牌影

103、響力。布局多領域，提升品牌影響力。公司加強對新零售、身份識別、智能表計、交通管理等重點市場的拓展力度，著力推廣芯片面積更小、讀寫性能更優、靈敏度更高的新一代智能卡芯片產品，同時加大對非接觸式 CPU 卡芯片、高頻 RFID 芯片等新產品的市場拓展力度，并重點開發新一代非接觸/接觸邏輯加密卡芯片、新一代 RFID 標簽芯片以及超高頻 RFID 標簽芯片產品，提高產品的競爭力和附加值。借助公司在 EEPROM 領域的技術積累和品牌影響力，有望加快新品推出速度，不斷擴展客戶群體并提升市場份額。聚辰股份（聚辰股份（688123）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許

104、可（2009）1210 號 28 五、五、盈利預測盈利預測 我們進行盈利預測的關鍵假設為：1）24H2 半導體設計行業景氣度持續復蘇；2）服務器和 PC 市場 DDR5 內存模組滲透率穩步提升；3）公司 NORD 工藝 NOR Flash/EEPROM產品順利導入消費類、工業控制、汽車電子等領域，其他新品在產品料號研發和客戶開拓方面順利；4）國際貿易關系相對穩定，國內下游客戶國產替代動力充足。分業務來看：1）存儲存儲類類芯片業務：芯片業務：配套配套 DDR5 內存模組的內存模組的 SPD 等產品：等產品：公司為業內少數擁有完整 SPD 產品組合和技術儲備的企業。針對最新的 DDR5 內存技術，

105、公司與瀾起科技合作開發了配套新一代DDR5內存模組的SPD產品，并已在行業主要內存模組廠商中取得大規模應用，先發卡位優勢顯著。隨著下游內存模組廠商庫存水位的逐步改善，以及 DDR5 內存模組滲透率的持續提升，公司 24/25 年相關業務有望大幅增長。未來，公司將持續進行技術的改造升級以及產品的更新迭代，以使 SPD 產品的發展與下游行業需求相適應，為公司相關業務的長期發展創造更大的空間。EEPROM產品：產品：公司的工業級EEPROM產品目前已覆蓋了智能手機攝像頭模組、液晶面板、工業控制、通訊、藍牙模塊、計算機及周邊、醫療儀器、白色家電等眾多應用領域，并已在智能手機攝像頭模組、液晶面板等細分應

106、用領域占據了領先地位，獲得了較高的市場份額，預計手機攝像頭模組等優勢領域 EEPROM 產品銷量將繼續保持增長。公司在車規級 EEPROM 領域，憑借較高的產品質量、高效的市場響應能力、較為完整的應用產品線和穩定的供貨能力，已初步形成了較為成熟的汽車級EEPROM 產品系列，產品的銷量和收入穩步提升，積累了良好的品牌認知和優質的客戶資源，并加速向汽車核心部件應用領域滲透。未來 2025 年隨著車規高附加值EEPROM 順利量產出貨，占 EEPROM 產品總營收比重增大，產品組合銷量、單價、毛利率有望穩定上升。NOR Flash 產品產品：公司基于 NORD 工藝平臺開發了一系列具有自主知識產權

107、的NOR Flash 產品，并已實現向 TWS 藍牙耳機、PLC 元件以及 AMOLED 手機屏幕等應用市場和客戶群體批量供貨，NORD 工藝結構下生產的 NOR Flash 產品在芯片尺寸和成本方面較 SONOS 工藝更具優勢，預計銷量有望進一步提升。未來，公司將持續從工藝制程和容量維度實現技術和產品迭代，隨著銷售體量的增加和技術成熟度提升，產品規模效應有望逐步顯現。綜上，我們預計 2024-2026 年公司存儲產品銷售收入增速分別為 75.5%/36.3%/31.3%，毛利率水平為 57.5%/58.7%/58.0%。2）音圈馬達驅動芯片音圈馬達驅動芯片業務：業務：整體市場方面，消費市場復

108、蘇，手機等下游終端銷量回暖，AI 手機滲透率提升帶動手機持續發展，整體配置不斷提升。公司方面，目前公司相關業務營收主要來源為開環類音圈馬達驅動芯片，24 年起公司開發的閉環和光學防抖（OIS）音圈馬達驅動芯片產品已通過行業領先的智能手機廠商的測試驗證，部分規格型號的產品已實現小批量出貨。往后展望，公司將在進一步鞏固開環類市場地位的同時，實現向閉環和光學防抖（OIS）音圈馬達驅動芯片等更高附加值的產品領域拓展。我們預計 2024-2026年公司音圈馬達驅動芯片業務銷售收入增速分別為 21%/25%/20%，毛利率水平為22.5%/25.0%/28.0%。聚辰股份（聚辰股份（688123）深度研究

109、報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 3）智能卡芯片業務：智能卡芯片業務：智能卡芯片市場溫和復蘇，競爭格局相對分散。公司智能卡芯片產品廣泛應用于公共交通、公共事業、校園一卡通、身份識別、智能終端等領域。我們預計公司相關業務主要隨市場整體景氣度波動，預計 2024-2026 年公司智能卡芯片業務銷售收入增速分別為 3%/5%/4%，毛利率水平為 45%/45%/45%。4）其他）其他主營業務主營業務：參照公司歷史數據，預計公司其他主營業務銷售收入增速分別為 63.9%/10%/10%，毛利率水平為 60%/60%/60%。綜上，我們預

110、計 2024-2026 年公司的營業收入為 11.48/15.36/19.86 億元，整體毛利率水平為 53.7%/55.3%/55.2%，歸母凈利潤為 3.32/4.77/6.23 億元，對應 EPS 為 2.11/3.03/3.96 元。圖表圖表 37 公司收入拆分（百萬元）公司收入拆分（百萬元）2023 2024E 2025E 2026E 總收入總收入 703 1,148 1,536 1,986 YOY-28.2%63.3%33.7%29.3%毛利率 46.6%53.7%55.3%55.2%存儲類芯片存儲類芯片 562 986 1344 1765 YOY-34.2%75.5%36.3%3

111、1.3%毛利率 51.8%57.5%58.7%58.0%音圈馬達驅動芯片音圈馬達驅動芯片 87 105 132 158 YOY 52.5%21.0%25.0%20.0%毛利率 13.9%22.5%25.0%28.0%智能卡芯片智能卡芯片 53 55 58 60 YOY-22.7%3.0%5.0%4.0%毛利率 43.8%45.0%45.0%45.0%其他主營業務其他主營業務 1 2 2 2 YOY 8200.0%63.9%10.0%10.0%毛利率 97.8%60.0%60.0%60.0%資料來源：公司公告，華創證券預測 公司主營業務為存儲芯片的研發和銷售，主要產品包括 NOR Flash 芯

112、片、EEPROM 芯片、音圈馬達驅動芯片、智能卡芯片產品。通過對主營業務、主要產品、生產工藝、上游原材料、下游應用領域及客戶群體等維度進行比較分析，選取 A 股兆易創新、北京君正、普冉股份、瀾起科技、復旦微電五家公司作為可比公司，可比公司2024E年平均PE為 37.7x。圖表圖表 38 可比可比公司估值情況公司估值情況 公司公司 收盤價收盤價（元）（元）EPS P/E 2024E 2025E 2026E 2024E 兆易創新 80.4 1.7 2.5 3.1 47.4 北京君正 54.18 1.4 1.8 2.2 39.5 普冉股份 69.70 2.4 3.2 4.0 28.8 聚辰股份（聚

113、辰股份（688123）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 瀾起科技 57.00 1.3 2.0 2.7 45.1 復旦微電 29.47 1.1 1.3 1.6 27.8 可比公司均值 37.7 聚辰股份 50.2 2.1 3.0 4.0 23.8x 資料來源：Wind，華創證券 注：可比公司EPS和PE為Wind一致預期數據，股價時間為2024.9.27 全球半導體市場景氣度持續復蘇，公司顯著受益于 DDR5 內存滲透率提升和存儲器市場需求增長，同時充分把握國產機遇，我們預計 2024-2026 年公司的營業收入為11.4

114、8/15.36/19.86 億元，歸母凈利潤為 3.32/4.77/6.23 億元，對應 EPS 為 2.11/3.03/3.96 元。參考可比公司估值，給予公司 24 年 30 倍 PE 估值，對應目標價 63.3 元，首次覆蓋給予“強推”評級。聚辰股份（聚辰股份（688123）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 六、六、風險提示風險提示 1）下游需求復蘇&DDR5 滲透率提升不及預期：2023 年受全球宏觀經濟下行、地緣政治局勢緊張、終端消費電子行業景氣度下滑以及下游模組廠商的采購及庫存策略調整等因素影響，個人電腦及服

115、務器市場需求的疲軟，使得全球主要內存模組廠商通過暫停采購和削減產能等方式減輕庫存壓力。雖然 23Q4 起下游內存模組廠商庫存水位的逐步改善，以及 DDR5 內存模組的滲透率持續提升，但不排除下游庫存去化進展不達預期，以及DDR5 內存模組替代進度放緩，進而對公司的業績產生不利影響。2）新品研發和市場開拓不及預期：半導體芯片研發到產業化具有較高的不確定性，公司大容量 NOR Flash 產品尚處于發展早期，在工業控制和汽車等高毛利市場滲透率不高，若產品研發進展或者市場開拓不及預期，或對公司的業績產生不利影響。3）市場競爭加劇導致市場價格下降、行業利潤縮減：國際方面，與意法半導體、微芯科技等國際大

116、型廠商相比，公司在整體規模、資金實力、海外渠道等方面仍然存在一定的差距。國內方面，隨著本土競爭對手日漸加入市場，競爭對手的低價競爭策略可能導致市場價格下降、行業利潤縮減等狀況。未來隨著市場競爭的進一步加劇，公司若不能建立有效的應對措施，將可能面臨主要產品價格下降、利潤空間縮減的風險。4）匯率波動：公司存在境外業務及部分產品出口，并主要通過美元進行境外銷售的結算。未來若人民幣與美元匯率發生大幅波動，可能導致公司產生較大的匯兌損益，引起公司利潤水平的波動，對公司未來的經營業績穩定造成不利影響。聚辰股份（聚辰股份（688123）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監

117、許可（2009）1210 號 32 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 593 806 990 1,243 營業營業總總收入收入 703 1,148 1,536 1,986 應收票據 16 43 41 47 營業成本 376 532 686 889 應收賬款 128 174 245 321 稅金及附加 6 5 8 10 預付賬款 32 34 54 76 銷售費用 49 62 80 99 存貨 225 236 346 490 管理

118、費用 45 61 80 99 合同資產 0 0 0 0 研發費用 161 169 223 278 其他流動資產 734 743 747 756 財務費用-10-8-8-11 流動資產合計 1,728 2,035 2,423 2,933 信用減值損失 1 1 1 1 其他長期投資 0 0 0 0 資產減值損失-8-7-5-5 長期股權投資 6 6 6 6 公允價值變動收益-7 4 5 3 固定資產 205 228 248 251 投資收益 11 10 15 13 在建工程 8 11 9 9 其他收益 15 5 5 5 無形資產 2 3 5 6 營業利潤營業利潤 87 340 488 637 其他

119、非流動資產 102 104 106 108 營業外收入 0 0 0 0 非流動資產合計 322 352 374 381 營業外支出 3 3 3 3 資產合計資產合計 2,050 2,387 2,797 3,315 利潤總額利潤總額 85 338 486 634 短期借款 0 0 0 0 所得稅 2 7 10 13 應付票據 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 83 331 476 622 應付賬款 66 93 119 153 少數股東損益-18-1-1-2 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 100 332 477 623 合同負債 1 1 2 2 NOPLAT 73 324

120、 468 611 其他應付款 1 1 1 1 EPS(攤薄)（元）0.64 2.11 3.03 3.96 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 7 7 7 7 其他流動負債 22 33 43 54 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 97 135 172 218 2023A 2024E 2025E 2026E 長期借款 0 0 0 0 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率-28.2%63.3%33.7%29.3%其他非流動負債 11 11 11 11 EBIT 增長率-79.2%340.0%44.6%30.6%非流動負債合計 11 11 11 11 歸母凈利潤增長率-

121、71.6%230.9%43.7%30.6%負債合計負債合計 108 145 183 229 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 1,971 2,271 2,644 3,118 毛利率 46.6%53.7%55.3%55.2%少數股東權益-29-29-31-32 凈利率 11.8%28.8%31.0%31.3%所有者權益合計所有者權益合計 1,943 2,242 2,614 3,086 ROE 5.1%14.6%18.0%20.0%負債和股東權益負債和股東權益 2,050 2,387 2,797 3,315 ROIC 6.8%23.0%26.4%27.4%償債能力償債能力

122、現金流量表現金流量表 資產負債率 5.2%6.1%6.6%6.9%單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 債務權益比 0.9%0.8%0.7%0.6%經營活動現金流經營活動現金流 103 271 303 405 流動比率 17.9 15.1 14.1 13.5 現金收益 89 342 488 634 速動比率 15.5 13.4 12.1 11.2 存貨影響-13-11-110-144 營運能力營運能力 經營性應收影響 14-85-96-116 總資產周轉率 0.3 0.5 0.5 0.6 經營性應付影響-41 38 38 45 應收賬款周轉天數 71 47 49 51

123、其他影響 54-13-18-14 應付賬款周轉天數 57 54 56 55 投資活動現金流投資活動現金流-133-48-42-30 存貨周轉天數 209 156 153 169 資本支出-37-45-41-28 每股指標每股指標(元元)股權投資-6 0 0 0 每股收益 0.64 2.11 3.03 3.96 其他長期資產變化-90-2-1-2 每股經營現金流 0.65 1.72 1.92 2.58 融資活動現金流融資活動現金流-93-11-76-123 每股凈資產 12.52 14.43 16.80 19.81 借款增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付-107-104-14

124、9-195 P/E 79 24 17 13 股東融資 19 19 19 19 P/B 4 4 3 3 其他影響-6 75 55 54 EV/EBITDA 86 23 16 12 資料來源：公司公告，華創證券預測 聚辰股份（聚辰股份（688123）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 電子組團隊介紹電子組團隊介紹 副所長、前沿科技研究中心負責人：耿琛副所長、前沿科技研究中心負責人：耿琛 美國新墨西哥大學計算機碩士。曾任新加坡國立大計算機學院研究員，中投證券、中泰證券研究所電子分析師。2019年帶領團隊獲得新財富電子行業第五名，

125、2016 年新財富電子行業第五名團隊核心成員，2017 年加入華創證券研究所。聯席首席研究員：岳陽聯席首席研究員：岳陽 上海交通大學碩士。2019 年加入華創證券研究所。高級分析師：熊翊宇高級分析師：熊翊宇 復旦大學金融學碩士，3 年買方研究經驗，曾任西南證券電子行業研究員，2020 年加入華創證券研究所。研究員：吳鑫研究員：吳鑫 復旦大學資產評估碩士，1 年買方研究經驗。2022 年加入華創證券研究所。研究員：高遠研究員：高遠 西南財經大學碩士。2022 年加入華創證券研究所。研究員：姚德昌研究員：姚德昌 同濟大學碩士。2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：張文瑤助理研究員：張文瑤 哈

126、爾濱工業大學碩士。2023 年加入華創證券研究所。助理研究員：蔡坤助理研究員：蔡坤 香港浸會大學碩士。2023 年加入華創證券研究所。助理研究員：盧依雯助理研究員：盧依雯 北京大學金融碩士。2024 年加入華創證券研究所。助理研究員：張雅軒助理研究員：張雅軒 美國康奈爾大學碩士。2024 年加入華創證券研究所。研究員：董邦宜研究員：董邦宜 北京交通大學計算機碩士，3 年 AI 算法開發經驗，曾任開源證券電子行業研究員。2024 年加入華創證券研究所。聚辰股份（聚辰股份（688123）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 35 華創

127、行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅

128、度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公

129、司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任

130、何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522