【公司研究】芯原股份-芯原股份五問五答深度剖析投資價值-20200821（22頁）.pdf

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1、 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 芯原股份五問五答，深度剖析投資價值 電子元器件行業 2020 年 08 月 21 日 方 競 行業分析師 劉志來 研究助理 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街9號院 郵編：100031 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街9號院 郵編：100031 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街 9 號院 1 號樓 郵編：100031 芯原股份五問五答，深度剖析

2、投資價值芯原股份五問五答，深度剖析投資價值 2020 年 08 月 21 日 2020 年 8 月 18 日，芯原股份正式上市，公司上市后股價有所調整。市場對公司的經營情況及 未來的發展動力和趨勢仍有不解之處，我們選取了投資者普遍關注的五方面問題對芯原股份進 行解構，深度剖析公司的投資價值。 1、為什么為什么公司研發費用率偏高？公司研發費用率偏高？公司 2020 年上半年研發費用 2.8 億，同比增加 43.3%，研發 費用率達 40.5%。公司研發費用率較高體現了公司對技術的高投入。具體來看，公司研發人員公司研發費用率較高體現了公司對技術的高投入。具體來看，公司研發人員 數量為數量為 789

3、 人，在人，在 A 股半導體上市公司中處于頭部位臵。股半導體上市公司中處于頭部位臵。同時芯原人均薪資 58 萬，而其他設 計公司人均薪資多在 40 萬附近，公司對人才的高度重視可見一斑。此外，公司管理體系較為穩 定，創業精神+家文化貫穿整個日常工作環節，員工認可度極高，公司人員流失率在員工認可度極高，公司人員流失率在 5%以內。以內。 展望未來，隨營收規模上升，公司人效會隨之提升，研發費用率亦會顯著改善。此外，目前公目前公 司所有的研發支出全部費用化，但我們認為半導體司所有的研發支出全部費用化，但我們認為半導體 IP 方向的投入可為公司帶來長期穩定收入，方向的投入可為公司帶來長期穩定收入， 理

4、論上是可以將其資本化理論上是可以將其資本化，從而降低高強度研發投入對報表利潤的影響。 2、哪些下游市場的潛力較大？、哪些下游市場的潛力較大？1）服務器服務器：隨直播和短視頻 APP 的興起，互聯網廠商在服務互聯網廠商在服務 器端有器端有海量海量視頻轉碼需求，而視頻轉碼需求，而通用通用芯片芯片性能不足性能不足。以 Facebook 為例，公司與芯原合作，定制 了視頻轉碼專用芯片 Mount Shasta。芯原憑借和 FB 的成功合作經驗，有望在國內復制這一過 程，暢享服務器發展紅利。2）汽車電子：）汽車電子：芯原股份在汽車電子領域深耕多年，與全球車載處理 器龍頭 NXP 深度合作，該廠商最具盛名

5、的 i.MX 8 系列就采用了芯原的 GPUIP。3）安）安防防/PLC 等其他領域：等其他領域：公司的 IP 在安防領域有諸多落地案例，多家知名廠商均有采用；再加之今年安防 芯片的替代需求涌現，公司作為安防芯片設計的“賣鏟人”將深度受益。另外在 PLC 方面，公 司也為下游客戶定制過多款用于智能電表的數?；旌闲酒?。 3、先進制程先進制程給公司帶來哪些給公司帶來哪些發展發展機遇機遇？隨著先進制程的演進，線寬的縮小使得芯片中晶體管隨著先進制程的演進，線寬的縮小使得芯片中晶體管 數量大幅提升，數量大幅提升，單顆芯片中可集成的單顆芯片中可集成的 IP 數量也大幅增加。數量也大幅增加。根據 IBS 報

6、告，以 28nm 工藝節點為 例，單顆芯片中已可集成的 IP 數量為 87 個。當工藝節點演進至 5nm 時，可集成的 IP 數量達 到了 218 個。而芯原目前已完成芯原目前已完成 5nm 項目的立項，并進入研發階段，對于國內芯片設計業具項目的立項，并進入研發階段，對于國內芯片設計業具 有引領效應。有引領效應。 展望未來，展望未來，Chiplet 或將革新半導體或將革新半導體 IP 商業模式商業模式。隨著集成電路技術的不斷發展，芯片設計的 復雜度不斷提升。Chiplet 的實現開啟了 IP 的新型復用模式，即硅片級別的 IP 復用。根據市場 研究機構 Omdia（原 IHS）的預測，2024

7、 年 Chiplet 市場規模將達到 58 億美元，而到 2035 年 則將達到 570 億美元。Chiplet 的發展演進的發展演進，為為 IP 供應商供應商拓展了商業靈活性和發展空間拓展了商業靈活性和發展空間。而芯。而芯 原股份同時還具備原股份同時還具備芯片設計能力芯片設計能力，在這一浪潮中，在這一浪潮中已占據先機已占據先機。 證券研究報告 公司研究深度研究 芯原股份（688521.SH） 買 入增 持持 有賣 出 首次評級 芯原股份芯原股份相對滬深相對滬深 300 表現表現 資料來源：萬得，信達證券研發中心 公司主要數據公司主要數據（2020.8.20） 收盤價（元）收盤價（元） 147

8、.0 52 周內股價周內股價 波動區間波動區間(元元) 128.5-148.0 最近一月漲跌幅最近一月漲跌幅() 270.8% 總股本總股本(億股億股) 4.83 流通流通 A 股比例股比例() 8.9% 總市值總市值(億元億元) 621 資料來源：信達證券研發中心 方競方競 電子電子行業行業首席首席分析師分析師 執業編號：S1500520030001 郵 箱： 劉志來劉志來 研究助理研究助理 郵 箱： 相關研究 芯原股份 （688521.SH） ： 萬物智聯， 芯火燎原2020.7.30 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 2020-01 2020-02 2020-03

9、 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 芯原股份-U滬深300 本期內容提要本期內容提要: pOsRnQnQnPqRmQsPzRxOsR8OaObRnPrRmOoOiNoOvNkPpNoP9PqRqONZqMqMMYtQvN 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4、ARM 出售出售對對 IP 產業影響產業影響幾何幾何？IP 公司是芯片設計領域的幕后英雄，需要中立于下游設計公司是芯片設計領域的幕后英雄，需要中立于下游設計/ 系統廠商， 使自身維持獨立性和技術的普惠性， 不受單一廠商影響系統廠商， 使自身維持獨立性和技術的普惠性， 不受單一廠商影響。 而近期

10、， 軟銀準備出售 ARM， 而美國芯片廠商 Nvidia 為潛在購買者，一旦 ARM 被下游芯片/系統廠商收購，其生態獨立性會 受到嚴重沖擊。 目前芯原的泛 GPUIP 已獲 NXP 等全球龍頭認可。CPU 方面，雖然芯原沒有相關 IP，但也未 雨綢繆，投資參股了專注 RISC-V 處理器的芯來科技。同時，芯原還是中國 RISC-V 產業聯盟 的首任理事長單位。我們認為芯原已形成了 GPU+CPU 的組合拳，未來在國產替代大潮中，重 要性越發凸顯。 5、如何對芯原估值、如何對芯原估值？我們預計 2020-2022 年公司歸母凈利潤分別為-0.30、0.84、2.01 億元， 對應 EPS 分別

11、為-0.18、0.17、0.42 元。未來泛 GPUIP 潛在營收空間達 50 億元，若以 ARM 凈利率計算，單 GPUIP 就可貢獻 18 億凈利潤。 我們采用 PS 對芯原進行分部估值，考慮到 IP 自主可控的重要性，再結合當前已上市的科創板 優質稀缺標的估值情況，給予公司半導體 IP 授權業務 2021 年 90 倍的 PS，對應市值為 660.6 億；芯片定制業務賦予了公司在先進制程節點上的設計能力，短期有望依托服務器芯片定制化、 汽車電子、 安防芯片替換快速增長， 長期未來有望搭乘 Chiplet 快速發展之東風， 革新商業模式， 打開市場空間。并且對比國內 A 股芯片設計公司估值

12、，給予公司芯片定制業務 2021 年 25 倍的 PS，對應市值為 414 億。公司兩項業務合計估值公司兩項業務合計估值 1074.6 億，億，整體整體 PS 估值對應估值對應 2021 年年 45.0 倍，對應目標價約為倍，對應目標價約為 222.5 元。給予“買入”評級。元。給予“買入”評級。 風險因素：風險因素：公司短期無法盈利的風險；研發上的風險；未決訴訟風險；技術升級迭代風險；海 外經營風險；國際貿易摩擦風險等。 重要財務指標重要財務指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業總收入(百萬元) 1,057.50 1,339.91 1,763.74 2,389

13、.76 2,839.82 增長率 YoY % -2.08% 26.71% 31.63% 35.49% 18.83% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) -67.80 -41.17 -30.14 83.57 200.96 增長率 YoY% / / / 扭虧 140.47% 毛利率% 41.14% 40.16% 46.28% 42.73% 42.65% 凈資產收益率 ROE% -29.47% -7.27% -2.24% 4.74% 10.63% EPS(攤薄)(元) -0.16 -0.09 -0.06 0.17 0.42 市盈率 P/E(倍) -824 -1508 -2060 743 309 市凈率 P/

14、B(倍) 326.47 64.57 36.00 34.50 31.35 資料來源：萬得，信達證券研發中心預測 注：股價為2020年 08月20日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 目 錄 Q1、為何公司研發費用率偏高？、為何公司研發費用率偏高？. 3 Q2、哪些下游市場的潛力較大？、哪些下游市場的潛力較大？. 4 Q3、先進制程給公司帶來哪些發展機遇？、先進制程給公司帶來哪些發展機遇？ . 6 Q4、ARM 出售對出售對 IP 產業影響幾何？產業影響幾何？ . 7 Q5：如何對芯原估值？：如何對芯原估值？ . 9 1、盈利預測 . 9 2、估值分析 . 11 風險因素風險因素 . 1

15、7 表 目 錄 表 1：公司與汽車電子龍頭廠商的合作逐漸深入 . 5 表 2：全球半導體 IP 供應商銷 IP 種類情況 . 8 表 3：2020-2022 年各業務收入預測 . 9 表 4：芯原股份業績預測 . 10 表 5：半導體 IP 業務對標公司歷史 PS 估值情況 . 13 表 6：科創板優質稀缺標的 PS 估值情況 . 14 表 7：一站式芯片定制業務對標公司歷史 PS 估值情況 . 15 表 8：A 股市場芯片設計公司 PS 估值情況 . 15 圖 目 錄 圖 1：2016-2020H1 年芯原股份研發投入 . 3 圖 2：芯原股份人員結構 . 3 圖 3：公司人均薪酬位于行業前

16、列（單位：萬元） . 4 圖 4：芯原為 Facebook 定制的視頻轉碼專用芯片 . 5 圖 5：i.MX 8M 系列芯片均采用芯原的 GPU . 6 圖 6：Chiplet 是半導體 IP 的硬件化體現 . 7 圖 7：ARM 的 CPU 和 GPU . 8 圖 8：ARM 估值情況 . 8 圖 9：全球半導體 IP 市場（單位：億美元） . 10 圖 10：ARM 營收和利潤情況（單位：億元，%） . 12 圖 11：ARM 估值情況 . 12 圖 12：CEVA 營收、毛利率/凈利率情況（單位：億元，%） . 12 圖 13：CEVA 估值情況 . 12 圖 14：力旺營收、毛利率/凈

17、利率情況（單位：億元，%） . 13 圖 15：力旺估值情況 . 13 圖 16：創意營收、毛利率/凈利率情況（單位：億元，%） . 14 圖 17：創意估值情況 . 14 圖 18：智原營收、毛利率/凈利率情況（單位：億元，%） . 15 圖 19：智原估值情況 . 15 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 Q1、為何公司為何公司研發費用率偏高？研發費用率偏高？ 公司 2020 年上半年研發費用 2.8 億，同比增加 43.3%，研發費用率達 40.5%。公司研發費用率較高體現了公司對技術的高投公司研發費用率較高體現了公司對技術的高投 入。入。具體來看，公司研發人員數量為公司研發人員數量為

18、 789 人，在人，在 A 股半導體上市公司中處于頭部位臵股半導體上市公司中處于頭部位臵。同時芯原 2019 年人均薪資 58 萬，而 其他設計公司人均薪資多在 40 萬附近，公司對人才的高度重視可見一斑。同時，公司管理體系較為穩定，創業精神+家文化 貫穿整個日常工作環節，員工認可度極高，公司人員流失率在員工認可度極高，公司人員流失率在 5%以內。以內。 展望未來，隨營收規模上升，人效會隨之提升，研發費用率會有顯著的改善。此外，目前公司所有的研發支出全部費用化，目前公司所有的研發支出全部費用化， 但我們認為半導體但我們認為半導體 IP 方向的投入可為公司帶來長期穩定收入，理論上是可以將其資本化

19、方向的投入可為公司帶來長期穩定收入，理論上是可以將其資本化，從而降低高強度研發投入對報表利 潤的影響。 圖圖 1：2016-2020H1 年芯原股份研發投入年芯原股份研發投入 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 圖圖 2：芯原股份人員結構芯原股份人員結構 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 20162017201820191H20 研發費用（百萬元）研發費用率（%） 84% 9% 4% 3% 研發人員管理與行政人員銷售人員運營人員 請閱讀

20、最后一頁免責聲明及信息披露 4 圖圖 3：公司人均薪酬位于行業前列（單位：萬元）公司人均薪酬位于行業前列（單位：萬元） 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 Q2、哪些下游市場的潛力較大哪些下游市場的潛力較大？ 1、服務器服務器：過去，互聯網廠商主要通過通用型服務器芯片來處理視頻數據，然而伴隨著網絡視頻的興起，海量數據對處理器 的性能時延等要求極高，傳統方案無法滿足需求，定制化芯片應運而生。以 Facebook 為例，自 2016 年以來，Facebook 上 的視頻數量每年都在翻番，特別是 2018 年 8 月推出的 FacebookWatch（一個視頻/直播平臺）月瀏覽量已超過 7.2

21、億，每天 使用的用戶達 1.4 億人。為了優化平臺上的觀看體驗，需要對原始視頻進行轉碼，以輸出多種質量和分辨率的視頻。完成這個完成這個 轉碼過程需要轉碼過程需要巨量計算巨量計算，通用通用 CPU 無法無法滿足需求。滿足需求。因此因此 Facebook 找到芯原一起合作，定制了找到芯原一起合作，定制了視頻轉碼專用芯片視頻轉碼專用芯片 Mount Shasta。 為什么為什么 Facebook 會會與與芯原芯原合作定制芯片呢？我們認為這和芯原股份在視頻編碼領域的長期投入密切相關。合作定制芯片呢？我們認為這和芯原股份在視頻編碼領域的長期投入密切相關。公司 2010 年接 收了 On2/谷歌的視頻編碼

22、業務， 成為谷歌 WebM 視頻格式在亞洲首個硬件合作伙伴。 公司通過內部團隊的持續開發， 在 2014 年新增了基于 VPU IP 的高清視頻解決方案，并在 2018 年擁有了 4K 和 8K 分辨率的視頻編解碼的能力，并增加了視頻壓縮 處理模塊。公司通過多年的持續投入，在視頻處理 IP 領域占據先機，優勢凸顯。 以此類推，隨國內直播平臺以及短視頻 APP 的爆發式興起，國內互聯網企業同樣存在與 Facebook 類似的需求，需要定制專 用的視頻處理芯片，而芯原依托和芯原依托和 FB 的成功合作經驗，的成功合作經驗，有望有望在國內復制這一過程，在國內復制這一過程，暢享暢享視頻時代的視頻時代的

23、紅利紅利。 0 10 20 30 40 50 60 70 芯原股份中微公司匯頂科技兆易創新卓勝微瑞芯微圣邦股份 2016201720182019 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 圖圖 4：芯原為芯原為 Facebook 定制的定制的視頻轉碼專用芯片視頻轉碼專用芯片 資料來源：Facebook，信達證券研發中心 2、汽車電子汽車電子：芯原股份在汽車電子領域深耕多年，與全球車載處理器龍頭 NXP 深度合作，該廠商最具盛名的 i.MX 8 系列就 采用了芯原的 GPUIP。并且公司和深耕自動駕駛領域的廠商 ThinCI 也有非常多的合作，未來自動駕駛是 GPU IP 的至關重要 下游市場。 表

24、表 1：公司與：公司與汽車電子汽車電子龍頭龍頭廠商廠商的合作逐漸深入的合作逐漸深入 2010 2014 2016 2017 2018 2019 半導體 IP 授權服務 GPU NPU VPU 顯示、壓縮 ISP 一站式芯片定制服務 設計服務 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 圖圖 5：i.MX 8M 系列芯片均采用芯原的系列芯片均采用芯原的 GPU 資料來源：NXP，信達證券研發中心 3、安防安防/PLC 等其他領域：等其他領域：公司的 ISPIP 在安防領域有諸多落地案例，多家知名廠商均有采用；再加之今年安防芯片的替代 需求涌現，公司作為安防芯片設

25、計的“賣鏟人”將深度受益。另外在 PLC 方面，公司也為下游客戶定制過多款用于智能電表 的數?；旌闲酒?。 Q3、先進制程給公司帶來哪些發展機遇？先進制程給公司帶來哪些發展機遇？ 隨著先進制程的演進，線寬的縮小使得芯片中晶體管數量大幅提升，使得單顆芯片中可集成的隨著先進制程的演進，線寬的縮小使得芯片中晶體管數量大幅提升，使得單顆芯片中可集成的 IP 數量也大幅增加。數量也大幅增加。根據 IBS 報告，以 28nm 工藝節點為例，單顆芯片中已可集成的 IP 數量為 87 個。當工藝節點演進至 5nm 時，可集成的 IP 數量達到 了 218 個。 單顆芯片可集成 IP 數量增多為更多 IP 在 S

26、oC 中實現可復用提供新的空間， 從而推動半導體 IP 市場進一步發展。 展望未來，展望未來，Chiplet 或將革新半導體或將革新半導體 IP 商業模式商業模式。隨著集成電路技術的不斷發展，芯片設計的復雜度不斷提升。Chiplet 的實 現開啟了 IP 的新型復用模式，即硅片級別的 IP 復用。根據市場研究機構 Omdia（原 IHS）的預測，2024 年 Chiplet 市場規 模將達到 58 億美元，而到 2035 年則將達到 570 億美元。Chiplet 的發展演進的發展演進，為為 IP 供應商供應商拓展了商業靈活性和發展空間拓展了商業靈活性和發展空間。 而芯原股份同時還具備而芯原股

27、份同時還具備芯片設計能力芯片設計能力，在這一浪潮中已占據先機。，在這一浪潮中已占據先機。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 圖圖 6：Chiplet 是半導體是半導體 IP 的硬件化體現的硬件化體現 資料來源：Cadence，半導體行業觀察，信達證券研發中心 Q4、ARM 出售對出售對 IP 產業影響幾何產業影響幾何？ IP 公司是芯片設計領域的幕后英雄， 需要中立于下游設計公司是芯片設計領域的幕后英雄， 需要中立于下游設計/系統廠商， 使自身維持獨立性和技術的普惠性， 不受單一廠商影響系統廠商， 使自身維持獨立性和技術的普惠性， 不受單一廠商影響。 而近期，軟銀準備出售 ARM，而美國芯

28、片廠商 Nvidia 為潛在購買者，一旦 ARM 被下游芯片/系統廠商收購，其生態獨立性會 受到嚴重的沖擊。而對于 ARM 而言，最核心的 IP 莫過于 Cortex 系列處理器，及 Mali 系列 GPU。據產業鏈調研，我們了解 到 ARM 的營收結構中約有的營收結構中約有 7 成由成由 Cortex 系列系列 CPU 貢獻，貢獻，3 成由成由 Mali 系列系列 GPU 貢獻貢獻。從其 IP 授權次數上來看，GPUIP 占比提升，重要性逐漸顯現。 軟核（ Soft IP Core ）小芯片（ Chiplet ）硬核（ Hard IP Core ）固核（ Firm IP Core ） 軟核在

29、EDA設計領域指的是綜合 之前的寄存器傳輸級(RTL)模型； 在FPGA設計中指的是對電路的硬 件語言描述，包括邏輯描述、網 表和幫助文檔等。軟核只經過功 能仿真，需要經過綜合以及布局 布線才能使用； 其優點是靈活性高、可移植性強， 允許用戶自配置； 其缺點是對模塊的預測性較低， 在后續設計中存在發生錯誤的可 能性，有一定的設計風險。 軟核是IP核應用最廣泛的形式。 固核在EDA設計領域指的是帶有 平面規劃信息的網表； 具體在FPGA設計中可以看做帶有 布局規劃的軟核，通常以RTL代碼 和對應具體工藝網表的混合形式 提供。 將RTL描述結合具體標準單元庫進 行綜合優化設計，形成門級網表， 再通

30、過布局布線工具即可使用。 和軟核相比，固核的設計靈活性 較差，但在可靠性上有較大提高。 硬核在EDA設計領域指經過驗證 的設計版圖； 具體在FPGA設計中指布局和工藝 固定、經過前段和后端驗證的設 計，設計人員不能對其修改。不 能修改的原因有兩個：首先是系 統設計對各個模塊的時序要求很 嚴格，不允許打亂已有的物理版 圖；其次是保護知識產權的要求， 不允許設計人員對其有任何改動。 IP硬核的不許修改特點使其復用有 一定的困難，因此只能用于某些 特定應用，使用范圍較窄。 硬核是以硅片的形式提供時，就 變成了Chiplet； Physically realized & tested IP Wrapp

31、er that includes micro- buffers, support for level-shifting, ESD and test Leverages standard communication interface (AIB) 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 圖圖 7：ARM 的的 CPU 和和 GPU 資料來源：ARM，信達證券研發中心 圖圖 8：ARM 各類各類 IP 授權次數授權次數 資料來源：ARM，信達證券研發中心 而芯原的 IP 業務中，約有 31.3%是 GPU，12.8%是 NPU，24.0%是 VPU，5.3%是 ISP，我們將上述 IP 統稱為泛 G

32、PUIP， 可見泛泛 GPUIP 占據了芯原占據了芯原 73.3%的的 IP 營收營收。目前，芯原的泛 GPUIP 已獲 NXP 等全球龍頭認可。公司公司更是全球三大更是全球三大 GPUIP 提供商之一提供商之一，稀缺性凸顯，稀缺性凸顯。 表表 2：全球半導體全球半導體 IP 供應商供應商 IP 種類情況種類情況 芯原芯原 ARM 新思科技新思科技 鏗騰電子鏗騰電子 SST Imagination CEVA 中央處理器 數字信號處理器 圖形處理器 圖像信號處理器 接口模塊 通用模擬 IP 基礎庫 嵌入式非揮發性存儲器 內存編譯器 射頻 IP 周邊 IP 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心

33、0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 4Q19授權數歷史合計授權數 ClassicCortex-ACrotex-RCortex-MMali GPU 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 CPU 方面，雖然芯原沒有相關 IP。但也未雨綢繆，投資參股了主營 RISC-V 處理器的芯來科技。同時，芯原還是中國 RISC-V 產業聯盟的首任理事長單位。 綜上， 我們認為芯原已形成了 GPU+CPU 的組合拳， 未來在國產替代大潮中， 重要性越發凸顯。 Q5：如何對芯原如何對芯原估值估值？ 芯原是一家依托自主半導體 IP，為客戶提供平臺化、全方位、一站式

34、芯片定制服務和半導體 IP 授權服務的企業。在芯原獨有 的芯片設計平臺即服務（Silicon Platform as a Service, SiPaaS）經營模式下，通過基于公司自主半導體 IP 搭建的技術平臺， 芯原可在短時間內打造出從定義到測試封裝完成的半導體產品，為包含芯片設計公司、半導體垂直整合制造商(IDM)、系統廠 商和大型互聯網公司在內的各種客戶提供高效經濟的半導體產品替代解決方案。 1、盈利預測 預計公司一站式芯片定制業務 2020-2022 年增速分別為 20%、52%、20%，對應營收分別是 10.8、16.6、19.7 億元。2020 年上半年芯片定制業務受新冠疫情影響增

35、速有所放緩；但伴隨著現有設計服務項目開始伴隨著現有設計服務項目開始量產量產，2021 年將迎來高增年將迎來高增。 預計公司半導體 IP 授權業務 2020-2022 年增速分別為 57%、7%、18%，對應營收分別為 6.9、7.3、8.7 億元。主要假設是 公司 IP 授權次數穩步增長，且隨著公司 IP 儲備增加，單次授權收入增加；特許權使用費逐步進入收獲期。 表表 3：2020-2022 年各業務收入預測年各業務收入預測 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 一站式芯片定制業務 營業收入 800 746 902 1078.5 1656 1972 YoY（%） 3

36、3% -7% 21% 20% 54% 19% 營業成本 680 611 779 917 1337 1591 毛利 120.5 135 123 161 319 381 毛利率（%） 15.1% 18.1% 13.7% 14.9% 19.3% 19.3% 半導體 IP 授權業務 營業收入 280 312 438 685 734 868 YoY（%） 20% 11% 40% 57% 7% 18% 營業成本 20 11 23 30 32 38 毛利 259.4 300 415 655 702 830 毛利率（%） 92.7% 96.3% 94.8% 95.6% 95.6% 95.6% 合計 營業收入

37、1,080 1,057 1,340 1,764 2,390 2,840 YoY（%） 30% -2% 27% 32% 35% 19% 營業成本 700 622 802 947 1,369 1,629 毛利 380 435 538 816 1,021 1,211 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 毛利率（%） 35.2% 41.1% 40.2% 46.3% 42.7% 42.7% 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 綜上，我們預計 2020-2022 年公司營收 17.64、23.78、28.40 億元；歸母凈利潤分別為-0.30、0.84、2.01 億元，對應 EPS 分別為-0.18

38、、0.17、0.42 元。 表表 4：芯原股份業績預測：芯原股份業績預測 主要財務指標主要財務指標 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業總收入 1,057.50 1,339.91 1,763.74 2,389.76 2,839.82 同比(%) -2.08% 26.71% 31.63% 35.49% 19.43% 歸屬母公司凈利潤 -67.80 -41.17 -30.14 83.57 200.96 同比(%) / / / / 132.74% 毛利率(%) 41.14% 40.16% 46.28% 42.73% 42.65% ROE(%) -29.47% -7.27% -2.24% 4.74% 10.62% EPS（攤?。?（元） -0.16 -0.09 -0.06 0.17 0.42 資料來源：Wind，信達證券研發中心 而就遠期發展來看，目前 IP 市場空間達 54 億美元，預計 2027 年為 101 億美元。其中 61%是處理器 IP，我們預計 GPU 約 占處理器的三成比例。而芯原股份在服務器、汽車自動駕駛及安防芯片替代的浪潮推動下，未來有望成為國產乃至海外 GPU 至關重要的一環。未