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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯：國內壓裂設備、固井設備龍頭，國內壓裂設備、固井設備龍頭，24H124H1 新簽訂單同比新簽訂單同比+18.9%+18.9%。根據公司公告，2023 年公司壓裂設備、固井設備占全國 50%以上份額，穩居市占率第一的龍頭地位。24H1 公司實現收入/歸母凈利為49.6/10.9 億元，同比-8.5%/+6.8%，利潤保持正增長。受益于海外需求高景氣，24H1 公司新簽訂單為 71.8 億元，同比+18.9%。國內：“三桶油”資本開支保持穩健，公司有望受益于電驅壓裂需國內：“三桶油”資本開支保持穩健，公司有望受益于電驅壓裂需求擴張。求擴張。非常規油氣景氣度高

2、：24 年“三桶油”資本開支預算為5610 億元，維持高位水平；根據 Rystad Energy 預測，2025 年國內致密/頁巖油、非常規天然氣產量將相對 23 年提升 15.9、10.1pct。根據國內電驅壓裂經濟性和制約因素分析測算，電驅相對柴驅標準機組購置成本、能耗成本可降低 45%、31%，成本優勢突出，滲透率有望繼續提升。公司壓裂設備國內市占率超 50%，23 年中標中石油全部電驅壓裂設備采購（帶量）共 37 臺，在國內市場具備較強的競爭優勢，有望受益于電驅替代柴驅浪潮。海外布局持續兌現，北美電驅壓裂訂單加速。海外布局持續兌現，北美電驅壓裂訂單加速。1）空間大，景氣度高：根據 Sp

3、ears&Associates，23 年海外油服市場規模超 2700 億美元，占全球 90%以上。根據各公司公告指引，24 年海外頭部油氣公司資本開支將達 1179.2 億美元，同比+4.1%。2）深度布局中東輻射中亞，設備、EPC 項目兩開花：公司固井、連續油管等高端裝備競爭力強，在中東市占率逐年提升；24H1 公司在中亞獲最大單筆設備訂單后，9 月又獲巴林 22 億元天然氣 EPC 訂單。3）北美需求景氣度高，電驅壓裂成功突圍：我們測算 24-26 年北美電驅壓裂設備更新需求為 15.8/22.1/42.3 億元。公司電驅壓裂設備單機水馬力最高達 8000HHP，優于海外頭部公司。24 年

4、 7 月公司又獲北美老客戶電驅壓裂設備訂單，電驅壓裂成功突圍。24H1 公司海外收入為 23.8 億元，毛利率為 37.2%，高于國內的 34.6%，預計隨著中東高端裝備市占率提升、北美電驅壓裂訂單釋放，海外收入有望繼續提升，帶動公司整體盈利能力提升。盈利預測、估值和評級 我們預計 24-26 年公司營收為 142.86/169.16/191.64 億元、歸母凈利潤為 27.03/32.08/37.31 億元，對應 PE 為 11/10/8 倍。給予公司 24 年 14 倍 PE，對應目標價 36.97 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示 原油、天然氣價格大幅波動風險；原材料價格上漲風險；

5、匯率波動風險。公司基本情況（人民幣）項目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)11,409 13,912 14,286 16,916 19,164 營業收入增長率 30.00%21.94%2.69%18.41%13.29%歸母凈利潤(百萬元)2,245 2,454 2,703 3,208 3,731 歸母凈利潤增長率 41.54%9.33%10.14%18.69%16.27%攤薄每股收益(元)2.186 2.397 2.640 3.134 3.644 每股經營性現金流凈額 0.98 1.02 2.42 3.18 3.77 ROE(歸屬母公司)(攤薄)13.

6、00%12.70%12.66%13.34%13.67%P/E 12.77 11.73 11.40 9.61 8.26 P/B 1.66 1.49 1.44 1.28 1.13 來源：公司年報、國金證券研究所 010020030040050060070080090023.0026.0029.0032.0035.0038.00231009231109231209240109240209240309240409240509240609240709240809240909人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額杰瑞股份滬深300 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容

7、目錄 1.全球化領先的民營油服龍頭，新簽訂單持續增長.5 1.1 受益于非常規油氣開采，實現跨周期成長.5 1.2 24H1 新簽訂單同比+18.9%，增長動能持續迸發.6 1.3 海外業務實現突破，盈利能力持續優化.8 1.4 累計多次進行員工持股計劃，實現員工與公司利益深度綁定.9 2.國內：“三桶油”資本開支保持穩健，壓裂龍頭有望受益電驅滲透率提升.9 2.1 公司處于油氣產業鏈中游，收入受油氣資本開支影響.9 2.2“三桶油”資本開支維持高預算，非常規油氣持續擴張.10 2.3 電驅壓裂優勢明顯，滲透率有望繼續提升.12 3.海外：海外布局持續兌現，北美電驅壓裂訂單加速.15 3.1

8、海闊憑魚躍，海外市場大有可為.15 3.2 深度布局中東，“以點帶面”持續突破.17 3.3 壓裂設備更新周期帶動需求復蘇，北美電驅壓裂訂單加速.20 3.3.1 2026 年北美電驅&渦輪壓裂設備更新需求將達 42.3 億元.20 3.3.2 公司實現北美全系列高端產品突圍，電驅壓裂設備訂單落地.23 4.盈利預測與投資建議.26 4.1 盈利預測.26 4.2 投資建議.27 5.風險提示.29 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司產品包括井口下壓裂、固井設備以及井上油氣工程設備及服務.5 圖表 2：厚積薄發成就民營油服龍頭.5 圖表 3：公司股價與油價相關性較強，同時也受基本面驅動.6 圖表

9、 4：24H1 公司收入短期承壓.6 圖表 5：24H1 歸母凈利潤維持同比正增長.6 圖表 6：油氣裝備制造及技術服務收入占比超 80%.7 圖表 7：24H1 油氣裝備制造及技術服務毛利率超 37%.7 圖表 8：24H1 費用率波動主要是因為收入規模短暫上行.7 圖表 9：24H1 公司毛利率提升至 35.8%.7 圖表 10：24H1 新增訂單為 71.8 億元，同比增長 18.9%.8 圖表 11：2022-24H1 年公司海外收入占比持續提升.8 圖表 12：2021-24H1 海外毛利率持續修復.8 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 13：公司海

10、外收入絕對值低于三大國營油服企業.9 圖表 14：公司海外收入占比行業內領先.9 圖表 15：公司通過“奮斗者”、“事業合伙人”持股計劃深度綁定普通員工與管理層.9 圖表 16：公司處于油氣產業鏈中游，覆蓋物理勘探、鉆完井、油田工程建設領域.10 圖表 17：油價影響資本開支間接影響油服企業訂單、收入.10 圖表 18：中國原油自給率低于 30%.11 圖表 19：中國天然氣自給率低于 60%.11 圖表 20：自 17 年開始國內油氣公司利潤規模提升.11 圖表 21：2024 年“三桶油”資本開支預算維持高位.12 圖表 22：2023 年國內致密/頁巖油產量占比提升至 9.5%.12 圖

11、表 23：2023 年非常規天然氣產量占比提升至 42.8%.12 圖表 24：壓裂技術示意圖.13 圖表 25：公司壓裂成套設備示意圖.13 圖表 26：5000 型電驅壓裂撬相對 2500 柴驅壓裂設備在功率、重量、占地面積、噪聲等指標上有明顯優勢.13 圖表 27：電驅壓裂設備在購置成本和運營成本上均占優.14 圖表 28：2022 年中國電驅壓裂設備滲透率達 30%.14 圖表 29：2022 年美國電驅壓裂設備滲透率僅 7%.14 圖表 30：2023 年公司壓裂設備中國市占率超 50%.15 圖表 31：2023 年海外油服市場占比超 90%.15 圖表 32：預計 24 年海外頭

12、部油氣公司資本開支同比+4.1%.16 圖表 33：22 年海外頭部油服企業收入開始回暖.16 圖表 34：21 年海外頭部油服企業利潤開始修復.16 圖表 35：OPEC+多國家財政盈虧平衡線提升.17 圖表 36：OPEC+減產協議國原油配額持續降低.17 圖表 37：2024 年全球油服市場規模將達 3280 億美元.17 圖表 38：中東地區原油產量占全球 30%以上.18 圖表 39：中東地區天然氣產量占比提升至 17.6%.18 圖表 40：中東主要油氣生產國的油服產業對外開放程度高.18 圖表 41：2024、25 年中東海灣合作委員會成員國資本開支維持 1100 億美元以上.1

13、8 圖表 42：2010-24 年公司在中東地區的合作項目/重大進展.19 圖表 43：公司依靠拳頭產品打開中東市場，隨后通過承接大型 EPC 項目站穩腳跟.20 圖表 44：美國頁巖油氣技術成熟，產量持續破新高.20 圖表 45：2023 年美國致密油/頁巖油占原油總產量 52%.21 圖表 46：2023 年美國頁巖氣占天然氣總產量 81%.21 圖表 47：美國非常規油氣開發資本開支將維持 1000 億美元以上.21 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 圖表 48：北美熱停機壓裂設備自 20Q4 持續降低，設備更新動力充足.22 圖表 49：2011-18 年北

14、美新增的壓裂設備有望迎來更新周期.22 圖表 50：2024-26 年北美電驅&渦輪壓裂設備更新需求為 15.8、22.1、42.3 億元.22 圖表 51：電驅壓裂設備核心零部件自制率高.23 圖表 52：國產柴驅壓裂車需進口核心零部件成本超 44%.23 圖表 53：中國深層頁巖氣藏的施工壓力更高.24 圖表 54：中國深層、超深層頁巖氣資源占比達 56.6%.24 圖表 55：國產電驅壓裂設備在功率、承壓等核心指標上已對標或超越海外頭部廠商.24 圖表 56：公司依靠渦輪壓裂打開北美市場，順勢成功推廣電驅壓裂設備.25 圖表 57：公司在美國具備研發、生產、倉儲、售后服務基地.25 圖表

15、 58：公司實現北美地區高端全系產品突圍.26 圖表 59：公司鉆完井領域收入相比哈里伯頓仍有較大提升空間.26 圖表 60：盈利預測.27 圖表 61：可比公司估值.28 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 1.全球化領先的民營油服龍頭，新簽訂單持續增長 1.11.1 受益于非常規油氣開采，實現跨周期成長受益于非常規油氣開采，實現跨周期成長 公司產品主要為以鉆完井設備為代表的油氣裝備以及油田工程建設與技術服務。其中設備主要包括壓裂設備、固井設備、連續油管設備等鉆完井設備、油氣田工程設備、環保設備等；工程建設與技術服務主要指通過專業作業團隊為客戶提供油氣田技術服務和天

16、然氣工程服務，以井口為劃分，包含了井口以下的勘探、鉆完井、形成井口的施工作業工程，井口以上的分離、凈化、輸送等地面工程。圖表圖表1 1：公司產品包括井口下壓裂、固井設備以及井上油氣工程設備及服務公司產品包括井口下壓裂、固井設備以及井上油氣工程設備及服務 來源：公司招股書，公司官網，國金證券研究所 厚積薄發，成就民營油服龍頭。厚積薄發，成就民營油服龍頭。公司由設備維修、配件銷售起家，逐步轉向油氣裝備和技術服務；在 2010 年上市后，產能擴充疊加油價上行，享受行業周期上行紅利，規模迅速擴張，營業收入從 09 年的 6.8 億元提升至 14 年的 44.6 億元；2015-18 年的行業下行期，公

17、司積極進行研發蓄力；2019-21 年受全球公共衛生事件影響，油價處于低位，但公司受益于國內頁巖氣迅速發展，在油價下行期展現屬性；2022 年至今，油價維持高位，全球油氣公司資本開支上行，公司海外業務發展迅速，22、23 年海外收入分別為 40.6、65.2億元，同比+67.3%、60.6%，海外成為公司的另一增長極。圖表圖表2 2：厚積薄發成就民營油服龍頭厚積薄發成就民營油服龍頭 來源：公司官網，OPEC，Wind，國金證券研究所 公司股價與油價具有較強的相關性，同時也受基本面驅動。公司屬于油氣產業鏈的中游，公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 業績會滯后于油價表現，

18、多數時間股價與油價呈現較強正相關屬性。但公司股價同樣會受基本面改善驅動，公司上市以來有兩個階段表現出顯著的屬性。2012 年底-2013 年全年：2012 年壓裂設備銷售額同比+206.9%，達 10.8 億元，股價于 2012 年底開始表現，2013年高端設備繼續發力，23H1 歸母凈利潤同比+89.4%，帶動股價繼續上行。2019 年：國內頁巖氣產量達 154 億方，同比+41.5%，公司受益于非常規開采擴張，股價脫離油價上漲。圖表圖表3 3：公司股價與油價相關性較強，同時也受基本面驅動公司股價與油價相關性較強，同時也受基本面驅動 來源：Wind，國金證券研究所 注：以 2010 年 1

19、月為基準 1.21.2 24H124H1 新簽訂單同比新簽訂單同比+18.9%+18.9%，增長動能持續迸發，增長動能持續迸發 20192019-2323 年公司營收規模實現翻倍增長，歸母凈利潤大幅增長。年公司營收規模實現翻倍增長，歸母凈利潤大幅增長。2019-23 年公司接連受益于國內頁巖氣開發加速、海外油氣資本開支擴張，業績表現亮眼，營收、歸母凈利潤 CAGR達 19.1%、15.9%。23H1 油氣工程服務收入基數高，24H1 該領域可執行訂單較少，導致公司 24H1 整體收入下滑至 49.6 億元，同比-8.5%。由于海外產品結構調整，海外毛利率提升帶動公司歸母凈利潤提升，24H1 達

20、 10.9 億元，同比+6.8%。圖表圖表4 4：24H124H1 公司收入短期承壓公司收入短期承壓 圖表圖表5 5：24H124H1 歸母凈利潤維持同比正增長歸母凈利潤維持同比正增長 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 油氣裝備制造及技術服務為主，毛利率顯著提升。2022-24H1 公司油氣裝備制造及技術服務收入為 91.3、117.6、41.0 億元，占比為 80.0%、84.5%、82.7%，占比均超 80%。油氣裝備制造及技術服務毛利率有所波動，但均保持在 33%以上，24H1 受海外業務拉動，該板塊毛利率提升至 37.6%，相對 23 年提升 4.3pct

21、。-100%0%100%200%300%400%500%2010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-10布倫特原油價格漲跌幅公司股價漲跌幅12、13年壓裂設備銷量大幅擴張1

22、9年國內頁巖開采放量，公司受益69.383.087.8114.1139.149.6-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020406080100120140160201920202021202220232024H1營業收入（億元）yoy13.616.915.922.524.510.9-20%0%20%40%60%80%100%120%140%051015202530201920202021202220232024H1歸母凈利潤（億元）yoy公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 圖表圖表6 6：油氣裝備制造及技術服務收入占比超油氣裝備制造及技術服務收入占

23、比超 80%80%圖表圖表7 7：24H124H1 油氣裝備制造及技術服務毛利率超油氣裝備制造及技術服務毛利率超 37%37%來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 費用管控有力，24H1 盈利能力顯著提升。從費用端來看，2019-23 管理費用率/銷售費用率從 5.7%/4.2%壓降至 23 年的 3.9%/3.3%，24H1 公司管理費用率、銷售費用率上行至 4.6%、4.3%，主要是公司 24H1 可驗收訂單減少以及股份支付影響。盈利能力方面，受海外市場產品結構變化及占比提升影響，24H1 公司毛利率/凈利率為 35.8%/22.5%，同比+0.1pct/2.

24、7pct。圖表圖表8 8：24H124H1 費用率波動主要是因為收入規模短暫上行費用率波動主要是因為收入規模短暫上行 圖表圖表9 9：24H124H1 公司毛利率提升至公司毛利率提升至 35.8%35.8%來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 24H124H1 新增訂單為新增訂單為 71.871.8 億元，同比增長億元，同比增長 18.9%18.9%。訂單需求穩定，2023、24H1 新增訂單分別為 139.6、71.8 億元，同比+9.7%、18.9%。從存量訂單來看，24H1 公司存量訂單相對 22年、23 年提升 6.9、16.4 億元，23 年 KOC J

25、PF-5 油氣工程項目確認收入約 20 億元的訂單缺口已經補上，下游需求景氣度仍較高。75%80%80%80%85%83%0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024H1油氣裝備制造及技術服務維修改造及配件銷售環保工程服務其他業務38.5%38.3%36.3%33.1%33.3%37.6%20%25%30%35%40%201920202021202220232024H1油氣裝備制造及技術服務維修改造及配件銷售整體毛利率5.7%4.5%4.9%4.2%3.9%4.6%4.2%3.6%4.2%3.7%3.3%4.3%0%1%2%3%4%5%6%2019202

26、02021202220232024H1銷售費用率管理費用率37.4%37.9%34.9%33.2%33.1%35.8%20.1%20.8%18.4%20.1%17.9%22.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201920202021202220232024H1毛利率凈利率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1010：24H124H1 新增訂單為新增訂單為 71.871.8 億元，同比增長億元，同比增長 18.9%18.9%來源：公司公告，Wind，國金證券研究所 1.31.3 海外業務實現突破，盈利能力持續優化海外業務實現突破，盈利能力持續

27、優化 量：近 3 年公司海外業務持續突破，21-24H1 公司海外業務收入分別為 24.3、40.6、65.2、23.8 元，占比為 27.6%、35.6%、46.9%、48.0%，期間海外收入占比提升幅度達 21.4pct。利：海外業務盈利能力持續修復。2020 年公司受公共衛生事件影響，運價上漲、油價下跌，海外油服訂單價格和需求下行，毛利率大幅下行至 13.5%。21 年開始運價下行、油價上行、頭部油氣公司資本開支回暖，疊加北美高端裝備實現突破，帶動海外業務毛利率持續修復，提升至 2024H1 的 37.2%。圖表圖表1111：20222022-24H124H1 年公司海外收入占比持續提升

28、年公司海外收入占比持續提升 圖表圖表1212：20212021-24H124H1 海外毛利率持續修復海外毛利率持續修復 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 橫向來看：公司海外收入體量雖然低于頭部國營油服廠商，但收入占比領先。公司 2024H1年海外收入為 23.8 億元，低于三大國營油服企業，但從海外占比的角度來看，24H1 公司海外收入占比達 48.0%，遠高于三大國營油服廠商，出海進展領先。71.815.3%43.6%118.4%9.0%75.2%-8.5%-26.4%-20.5%59.1%43.1%34.5%19.7%51.7%-14.0%9.7%18.9

29、%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02040608010012014016020082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024H1存量訂單期末值（億元）新增訂單（億元）新簽訂單增速40.665.20%10%20%30%40%50%60%010203040506070海外收入（億元）海外占比13.5%27.5%31.8%37.2%0%10%20%30%40%50%60%國內海外公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1313：公司海外收入絕對值低

30、于三大國營油服企業公司海外收入絕對值低于三大國營油服企業 圖表圖表1414：公司海外收入占比行業內領先公司海外收入占比行業內領先 來源：iFinD，各公司公告，國金證券研究所 來源：iFinD，各公司公告，國金證券研究所 1.41.4 累計多次進行員工持股計劃，實現員工與公司利益深度綁定累計多次進行員工持股計劃，實現員工與公司利益深度綁定 員工持股計劃不斷，實現員工與公司深度綁定。員工持股計劃不斷，實現員工與公司深度綁定。公司分別通過“奮斗者”計劃與“事業合伙人”計劃綁定普通員工與管理層：（1）“奮斗者”計劃：該計劃 2014 年開始，累計已經開展 9 次，主要是惠及核心普通員工的計劃，近三年

31、參與人數均超 690 人，非董監高認購股份占比超 99%；（2）“事業合伙人”計劃：注重于核心管理層與公司利益共享，近三年的董監高認購股份占比均超 24%。圖表圖表1515：公司通過“奮斗者”、“事業合伙人”持股計劃深度綁定普通員工與管理層公司通過“奮斗者”、“事業合伙人”持股計劃深度綁定普通員工與管理層 持股計劃持股計劃 時間時間 名稱名稱 員工人數員工人數/人人 認購股數認購股數（萬股）（萬股）股份比例股份比例 董監高占比董監高占比 “奮斗者”計劃 2024 年 4 月 奮斗者 9 號 780 482.01 0.47%0.80%2023 年 5 月 奮斗者 8 號 700 516.99 0

32、.50%0.57%2022 年 9 月 奮斗者 7 號 690 160 0.16%0.45%2021 年 4 月 奮斗者 6 號 684 155 0.16%0.47%2020 年 1 月 奮斗者 5 號 730 200 0.21%2.00%2019 年 1 月 奮斗者 4 號 660 340 0.36%3.36%2018 年 1 月 奮斗者 3 號 495 380 0.40%1.66%2017 年 1 月 奮斗者 2 號 220 135 0.14%7.12%2014 年 12 月 奮斗者 1 號 811 2000.12 2.08%1.15%“事業合伙人”計劃 2024 年 4 月 事業合伙人

33、4 號 35 148.56 0.15%29.51%2023 年 5 月 事業合伙人 3 號 33 173.95 0.17%29.46%2022 年 9 月 事業合伙人 2 號 28 51.39 0.05%24.27%2021 年 4 月 事業合伙人 1 號 30 64.58 0.07%23.53%來源：公司公告，國金證券研究所 2.國內：“三桶油”資本開支保持穩健，壓裂龍頭有望受益電驅滲透率提升 2.12.1 公司處于油氣產業鏈中游，收入受油氣資本開支影響公司處于油氣產業鏈中游，收入受油氣資本開支影響 公司位于油氣產業鏈中游，收入主要受下游資本開支影響。油氣產業鏈上游為鋼鐵等原材料，以及泵閥、

34、傳感器等核心零部件。公司產品主要覆蓋物理勘探，鉆完井設備以及油田23.891.4050100150200250300201820192020202120222023 2024H1單位：億元海外收入杰瑞股份中海油服石化油服中油工程48.0%24.7%24.2%28.3%0%10%20%30%40%50%60%201920202021202220232024H1海外收入占比杰瑞股份中海油服石化油服中油工程公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 工程建設，位于油氣產業鏈的中游，下游客戶為油氣公司或油氣服務承包商，收入受下游資本開支影響。圖表圖表1616：公司處于油氣產業鏈中游

35、，覆蓋物理勘探、鉆完井、油田工程建設領域公司處于油氣產業鏈中游，覆蓋物理勘探、鉆完井、油田工程建設領域 來源：智研產業研究院，元邦財智，國金證券研究所 油服企業收入受原油價格間接影響，受油氣公司資本開支直接影響。主要傳導鏈條為：供需關系、美元指數、地緣政策原油價格油氣公司利潤資本開支油服企業訂單、收入。圖表圖表1717：油價影響資本開支間接影響油服企業訂單、收入油價影響資本開支間接影響油服企業訂單、收入 來源：Wind，迪威爾招股書，國際原油價格背后的經濟學意義探究，中國石油新聞中心，準油股份公司公告，華經產業研究院，國金證券研究所 2.22.2“三桶油”資本開支維持高預算，非常規油氣持續擴張

36、“三桶油”資本開支維持高預算，非常規油氣持續擴張 中國原油、天然氣自給率較低，原油穩產、天然氣穩定上產是保障能源安全的核心。根據BP 數據，2023 年中國原油產量為 2.1 億噸，消費量為 7.7 億噸，自給率不足 30%；天然氣產量為 2343 億立方，消費量為 4048 億立方，自給率不足 60%，原油穩產、天然氣穩定上產將是保障能源供給安全的核心。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1818：中國原油自給率低于中國原油自給率低于 30%30%圖表圖表1919：中國中國天然氣自給率低于天然氣自給率低于 60%60%來源：BP，Wind，國金證券研究所

37、來源：BP，Wind，國金證券研究所 2023-24H1 原油價格高位運行，國內油氣公司利潤持續增長。2016 年原油價格觸底，2017年油氣公司利潤開始反彈，受 2020 年公共衛生影響，油價復蘇進程中斷，21 年-24H1 年油價提升后保持在高位運行，中石油、中石化利潤大幅修復，23、24H1 合計歸母凈利潤合計為 2216.1、1243.1 億元，同比+2.7%、3.3%，利潤擴張有望支撐油氣公司高強度的資本開支。圖表圖表2020：自自 1717 年開始國內年開始國內油氣公司利潤規模提升油氣公司利潤規模提升 來源：各公司公告，Wind，國金證券研究所 注：2020 年下行系公共衛生事件影

38、響 國內“三桶油”資本開支預算維持高位。2017 年起，全球油價上行，國內油氣企業開始盈利，資本開支隨之增長。根據三家公司公告，“三桶油”資本開支從 2016 年的 2975.5億元提升至 23 年的 5800.0 億元，24 年資本開支預算為 5610 億元，維持高位水平，將支撐油氣產量穩健增長。0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001000原油消費量（百萬噸）原油產量（百萬噸）自給率-右軸0%20%40%60%80%100%120%0100200300400500天然氣消費量（十億方）天然氣產量（十億方）自給率-右軸02040608010012005

39、001000150020002500中石化歸母凈利潤（億元）中石油歸母凈利潤（億元）OPEC一攬子原油價格（美元/桶）-右軸公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2121：20242024 年“三桶油”資本開支預算維持高位年“三桶油”資本開支預算維持高位 來源：各公司公告，iFinD，國金證券研究所 非常規油氣產量有望穩健增長。非常規油氣產量有望穩健增長。23 年國內致密/頁巖油、非常規天然氣產量占比提升至8.2%/41.1%，相對 10 年分別提升 5.8/21.2pct?！笆奈濉爆F代能源體系規劃、“七年行動計劃”等頂層規劃作用下，根據 Rystad En

40、ergy 預測，2025 年國內致密/頁巖油、非常規天然氣產量將達 337.0 千桶/天、261.5 百萬立方米/天，相對 23 年提升 15.9、10.1pct。圖表圖表2222：20232023 年國內致密年國內致密/頁巖油產量占比提升至頁巖油產量占比提升至 9.5%9.5%圖表圖表2323：20232023 年非常規天然氣產量占比提升至年非常規天然氣產量占比提升至 42.8%42.8%來源：Rystad Energy，國金數字未來實驗室，國金證券研究所 來源：Rystad Energy，國金數字未來實驗室，國金證券研究所 2.32.3 電驅壓裂優勢明顯，滲透率有望繼續提升電驅壓裂優勢明顯

41、，滲透率有望繼續提升 壓裂設備主要用于非常規開采和常規油氣增產。壓裂設備是利用水力作用，使油層形成裂縫后，加入支撐劑(如石英砂等)充填進裂縫，提高油層的滲透能力，達到增加油氣產量的目的。01000200030004000500060007000單位：億元人民幣“三桶油”資本開支中石油中石化中海油0%2%4%6%8%10%05001000150020002500300035004000201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E單位：千桶/天常規原油產量致密油/頁巖油產量非常規原油占比0.0%5.0%10.0

42、%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%0100200300400500600700201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E單位：百萬立方米/天常規天然氣產量非常規天然氣產量非常規天然氣占比公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2424：壓裂技術示意圖壓裂技術示意圖 圖表圖表2525：公司壓裂成套設備示意圖公司壓裂成套設備示意圖 來 源：Shale gas and fracking:exploration for unconvention

43、al hydrocarbons，國金證券研究所 來源：公司官網，國金證券研究所 電驅壓裂設備功率、重量、占地面積、噪聲表現等顯著優于柴驅設備，購置和運營成本也更低，是壓裂作業的理想選擇。性能端：電驅壓裂設備功率、重量、占地面積、噪聲等指標表現均優于主流的性能端：電驅壓裂設備功率、重量、占地面積、噪聲等指標表現均優于主流的 25002500 型柴型柴驅壓裂設備。驅壓裂設備。相對 4500 型、3100 型，2500 型柴驅壓裂車是目前單機功率密度及性價比較高的一種配置，具有體積小、功率密度大、運移性強和可靠性高等優點，是市場主流柴驅壓裂方案。而電驅 5000 型壓裂撬功率為柴驅 2500 型的

44、2 倍，重量僅為柴驅 2500 型的一半，占地面積也幾乎縮小一半，無需中間加油可連續作業；并且工作噪聲能夠降低到 85dB，甚至 55dB，可實現晝夜連續作業，而不會擾民。圖表圖表2626：50005000 型電驅壓裂撬相對型電驅壓裂撬相對 25002500 柴驅壓裂設備在功率、重量、占地面積、噪聲等指標上有明顯優勢柴驅壓裂設備在功率、重量、占地面積、噪聲等指標上有明顯優勢 動力類型動力類型 機型機型 標定功率標定功率 /kW/kW 最高輸出壓力最高輸出壓力 /MPa/MPa 最高輸出排量最高輸出排量 /(L/min)/(L/min)重量重量 /t/t 外形尺寸外形尺寸 /m/m 工作噪聲工作

45、噪聲/dB/dB 是否間隔是否間隔 柴驅 2000 型 1490 105 2.46 38.5 11.32.64.0 115 需中斷加油 2500 型 1860 137.9 2.82 45.9 12.12.64.0 115 需中斷加油 3100 型 2310 137.9 2.9 48.5 12.22.64.0 115 需中斷加油 4500 型 3350 137.9 2.54 39 11.32.64.0 115 需中斷加油 電驅 5000 型 3728 137.9 2.69 28 6.62.62.6 4500m)占 56.6%，較差的地質條件推動了國產壓裂設備的進步。44%56%柴驅壓裂車成本占比

46、柴油發動機+變速箱+底盤其他公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5353：中國深層頁巖氣藏的施工壓力更高中國深層頁巖氣藏的施工壓力更高 圖表圖表5454：中國深層、超深層頁巖氣資源占比達中國深層、超深層頁巖氣資源占比達 56.6%56.6%來源：四川盆地深層頁巖氣規模有效開發面臨的挑戰與對策，國金證券研究所 來源：中國深層超深層頁巖氣壓裂：問題、挑戰與發展方向，國金證券研究所 國產電驅壓裂設備在單機功率、沖程、連桿推力、承壓能力等核心指標追平或超越海外頭國產電驅壓裂設備在單機功率、沖程、連桿推力、承壓能力等核心指標追平或超越海外頭部廠商。部廠商。其中公司自主

47、研發生產電驅壓裂撬核心零部件柱塞泵，覆蓋馬力范圍全球最廣（500-8000 馬力）。圖表圖表5555：國產電驅壓裂設備在功率、承壓等核心指標上已對標或超越海外頭部廠商國產電驅壓裂設備在功率、承壓等核心指標上已對標或超越海外頭部廠商 類別類別 廠家廠家 設備型號設備型號 額定功率額定功率/馬力馬力 外形尺寸外形尺寸/m/m 整備質整備質量量/t/t 沖程沖程/mm/mm 最大連桿最大連桿推力推力/kN/kN 最高承壓最高承壓/MPa/MPa 最大排量最大排量/(m3/min)/(m3/min)變頻器變頻器控制控制 技術技術路線路線 國產 寶石機械 7000 型 7000 7.72.72.6 38

48、.9 279.4 1700 140.0127.0mm 3.1383.0MPa 1 控 1 和1 控 2 單機單泵 5000 型 5000 72.72.6 26.8 279.4 1253 122.0114.3mm 2.2988.0MPa 1 控 2 和1 控 3 單機單泵 宏華集團 6000 型 6000 5.82.63 36 304.8 1030 120.0101.6mm 2.8095.0MPa 1 控 1 和1 控 3 單機單泵 杰瑞 8000 型 8000 7.52.62.8 37.5/138.0127.0mm 3.4593.5MPa 1 控 2 單機單泵 7000 型 7000 92.5

49、53 39 279.4 1406 137.9114.3mm 2.43129.0MPa 1 控 1 單機單泵 5000 型 5000 6.562.552.55 27.8 254 1225 117.1114.3mm 2.20101.7MPa 1 控 3 單機單泵 石化四機廠 8000 型 8000/2.48138.0MPa/5000 型 5000 82.62.95 29 279.4 1555.8 126.3127.0mm 2.6584.0MPa 1 控 1 單機雙泵 三一能源 6000 型 6000 7.12.552.7 33.9/140.0114.3mm 2.44100.0MPa 1 控 2 單

50、機雙泵 海外 哈里伯頓 5000 型 5000/2.6265.5MPa/單機單泵 EWS 7000 型 7000/單機雙泵 GD 5000 型 5000/279.4 1112.1 108.4114.3mm 2.3466.4MPa/SPM 5000 型 5000/203.2 1370 107.6127.0mm/來源：哈里伯頓官網，EWS 官網，GD ENERGY 官網，SPM 官網，國內電驅壓裂經濟性和制約因素分析，公司投資者關系活動記錄表，長慶區域電驅壓裂裝備配套技術研究及應用，國金證券研究所 7090901185060708090100110120130國外國內施工壓力（Mpa）56.6%4

51、3.4%深層、超深層（3500m）中淺層公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 掃碼獲取更多服務（3）產品布局：依靠渦輪實現北美市場壓裂設備“0 到 1”，燃氣輪機+電驅壓裂撬方案解決電驅“用電難”。渦輪直驅壓裂設備：該設備可以使用井口氣、管道氣、CNG 等多種氣源，在天然氣價格較低的美國具有較高的成本優勢，公司是全球唯一能提供渦輪壓裂成套設備的企業，依靠渦輪設備實現北美地區“0 到 1”突破。電驅壓裂設備：公司可為北美電網不發達地區提供 35MW 燃氣輪機發電機組，解決電驅設備供電難問題。并且根據長慶區域電驅壓裂裝備配套技術研究及應用，使用井口氣相對柴驅動力費用降幅達 64.9%。圖表

52、圖表5656：公司依靠渦輪壓裂打開北美市場，順勢成功推廣電驅壓裂設備公司依靠渦輪壓裂打開北美市場，順勢成功推廣電驅壓裂設備 來源：公司官網，公司投資者關系活動記錄表，國金證券研究所（4）本地化建設深入，公司在北美具備研、產、供、銷、服全產業鏈職能布局：公司從09 年壓裂設備進入北美時就開始進行本地化建設，2011 年公司建立杰瑞美國公司，并持續推進本地化，現北美基地能夠提供本地化組裝-測試交付-整機售后維保-維修改造和技術培訓。根據公司 24 半年報披露，公司正在北美地區擴建設備生產車間與新建綜合基地，未來將根據市場實際情況及公司發展需要，進一步規劃北美能力建設。圖表圖表5757：公司在美國具

53、備研發、生產、倉儲、售后服務基地公司在美國具備研發、生產、倉儲、售后服務基地 來源：公司官網，公司公告，公司投資者關系活動記錄表，公司定增回復報告，國金證券研究所 公司在北美地區實現高端全系產品突圍，北美份額有望繼續提升。公司在北美地區實現高端全系產品突圍，北美份額有望繼續提升。渦輪：公司自 2009 年開始打開北美壓裂設備市場，2019 年實現渦輪壓裂成套設備在北美地區銷售，19-22 年期間實現共 5 套整套車組銷售。燃氣輪機：2022 年向北美客戶交付 35MW 燃氣輪機，用于為壓裂設備供電。電驅壓裂：2023 年 12 月公司實現在北美地區銷售 7000 型電驅壓裂成套設備，并在 20

54、24 年 7 月實現第二套銷售。預計隨著公司高端設備實現突破，品牌效應及客戶口碑積累有望帶動公司電驅壓裂設備進一步打開北美市場。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5858：公司實現北美地區高端全系產品突圍公司實現北美地區高端全系產品突圍 年份年份 杰瑞在北美地區進展杰瑞在北美地區進展 2009 年 2500 型壓裂車進入北美市場 2011 年 成立美國公司，成套壓裂設備進入美國市場 2019 年 杰瑞生產的中國最大連續油管進入北美市場 2019 年 在北美地區實現首套渦輪壓裂設備銷售 2021 年 在北美實現 2 套渦輪壓裂設備銷售，金額超 4 億元 20

55、22 年 6 月實現超 2 億元渦輪壓裂訂單，12 月實現超 1 億元渦輪壓裂車組訂單 2022 年 35MW 燃氣輪機交付北美客戶，用于為壓裂設備供電 2023 年 實現在北美銷售第二套 35MW 燃氣輪機發電機組 2023 年 實現 7000 型電驅壓裂設備在北美銷售，也是中國電驅壓裂設備首次在北美實現銷售；公司實現北美地區高端全系產品突圍 2024 年 再獲北美老客戶電驅壓裂設備訂單 來源：公司公告，公司官網，國金證券研究所 相對海外壓裂龍頭，公司提升空間廣闊。23、24H1 公司鉆完井設備、服務收入僅 75.6、33.5 億元，相對北美壓裂頭部企業哈里伯頓完工投產板塊收入規模仍有較大提

56、升空間。圖表圖表5959：公司鉆完井領域收入相比哈里伯頓仍有較大提升空間公司鉆完井領域收入相比哈里伯頓仍有較大提升空間 來源：哈里伯頓公告，Wind，國金證券研究所 注：公司鉆完井設備、服務子公司收入采用煙臺杰瑞石油裝備公司+杰瑞能源服務公司；哈里伯頓完工投產業務包括固井、完井設備、連續油管設備以及壓裂服務 4.盈利預測與投資建議 4.14.1 盈利預測盈利預測 我們預計 24-26 年公司的營業收入為 142.86/169.16/191.64 億元、歸母凈利 潤為27.03/32.08/37.31 億元，對應 EPS 為 2.64/3.13/3.64 元。1.1.油氣裝備制造及技術服務：油氣

57、裝備制造及技術服務：營收：營收：公司油氣裝備制造及技術服務板塊主要包括鉆完井設備、油氣工程設備、油田技術服務以及油田開發等，24H1 收入占比達 82.7%。行業需求維持高景氣：（1）國內：“三桶油”2024 年資本開支預算為 5610 億元，仍維持高位；根據 Rystad Energy 預測，2025 年國內致密/頁巖油、非常規天然氣產量相對 23 年提升 15.9、10.1pct，非常規開采需求穩健增長，公司壓裂設備國內市占率超 50%，23、24 年多次中標中石油帶量電驅壓裂設備采購，有望受益非常規開采擴張。（2）海外：根據 S&P Global，24、25 年海灣合作委員會成員國油氣資

58、本開支維持 1100 億美元以上，保持近 5 年高位，公司中東地區固井、連續油管、天然氣壓縮機組等高端裝備訂單多年保持增長，有望持續受益中東需求高景氣。非常規開采方面，北美壓裂設備進入更新周期，將帶動電驅壓裂設備滲透率提升，公司電驅壓裂設備銷售順利，并于 23 年獲北美電驅壓裂訂單，24 年 7 月再次中標北美老客戶訂單。51.859.256.268.075.633.5967.7540.9542.5778.4964.0481.80200400600800100012002019202020212022202324H1杰瑞鉆完井設備、服務子公司營收（億元人民幣）哈里伯頓完工投產業務（億元人民幣）

59、公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 掃碼獲取更多服務 24H1 營收同比-8.5%，主要是因為 23 年同期油氣工程服務業務有較多訂單執行，收入基數較高；根據公司公告，24H1 公司新簽訂單/在手訂單分別為 71.79/91.91 億元，同比+18.9%/21.8%,上半年簽訂的大額天然氣設備等在手訂單有望下半年開始陸續交付，24H2收入有望回升。24H1 新簽訂單增長超 18%，24 年 9 月巴林 22 億元 EPC 及天然氣設備訂單有望 25、26 年陸續交付，北美市場訂單也有望加速落地。綜上，我們預計 24-26 年公司油 氣 裝 備 制 造 及 技 術 服 務 板 塊 收

60、入 為 118.13/140.75/159.03 億 元，同 比+0.5%/+19.1%/+13.0%。毛利率：毛利率：23 年公司油氣裝備制造及技術服務板塊中KOC JPF-5 油氣工程項目確認收入 20億元，公司近年來積極調整訂單結構，合理降低 EPC 項目占比，考慮到高毛利的電驅壓裂設備推進迅速、斬獲中亞客戶大額天然氣設備訂單，將帶動該板塊毛利率持續提升，預計24-26 年公司油氣裝備制造及技術服務板塊毛利率為 35.1%/35.8%/36.1%。2.2.維修改造及配件銷售維修改造及配件銷售 營收：公司維修改造及配件銷售業務主要為油氣裝備、礦山裝備等提供配件及維修服務，24H1 實現收入

61、 7.39 億元，同比+18.4%，考慮到該板塊屬于較為穩定的售后市場業務，預計 24-26 年公司維修改造及配件銷售板塊收入為 22.36/25.71/29.57 億元，同比+20.0%/15.0%/15.0%。毛利率：該板塊業務主要注重售后市場，預計毛利率穩中緩升，預計 24-26 年維修改造及配件銷售板塊毛利率為 28.0%/28.5%/28.5%。3.3.環保工程服務環保工程服務 營收：公司環保工程服務主要有油泥處理設備、土壤修復設備以及對應的技術服務，24H1實現收入 0.91 億元，同比-33.0%，考慮到公司持續推進環保設備升級，在中東地區實現油泥處理設備推廣，預計 24-26

62、年公司該板塊收入為 1.77/1.95/2.15 億元，同比-30.0%/+10.0%/+10.0%。毛利率：24H1 公司環保工程服務板塊毛利率為 10.7%，隨著產品在中東等地區推廣，毛利率有望得到修復，預計 24-26 年該板塊毛利率為 10.7%/12.0%/14.0%。圖表圖表6060：盈利預測盈利預測 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）8776.2 11409.0 13912.1 14286.1 16915.7 19163.6 yoy 5.8%30.0%21.9%2.7%18.4

63、%13.3%毛利率 34.9%33.2%33.0%33.7%34.4%34.7%油氣裝備制造及技術服務（百萬元）7055.7 9130.7 11755.9 11813.4 14075.0 15902.9 yoy 6.5%29.4%28.8%0.5%19.1%13.0%毛利率 36.2%33.1%33.3%35.1%35.8%36.1%維修改造及配件銷售（百萬元）1226.5 1631.8 1863.2 2235.9 2571.3 2956.9 yoy 2.8%33.0%14.2%20.0%15.0%15.0%毛利率 27.8%32.3%30.8%28.0%28.5%28.5%環保工程服務（百萬

64、元）463.7 612.2 253.3 177.3 195.0 214.5 yoy 1.8%32.0%-58.6%-30.0%10.0%10.0%毛利率 31.7%37.7%35.3%10.7%12.0%14.0%來源：公司公告，國金證券研究所 費用率預測：由于 23 年 EPC 訂單減少，24 年營收增速放緩，預計 24 年銷售費用率、管理費用率略增，25-26 年北美壓裂設備替代周期帶動、天然氣設備大單交付，規模效應將帶動銷售費用率壓降，預計 24-26 年銷售費用率為 4.2%、4.1%、4.1%。公司持續多年開展員工持股計劃，后續有望保持激勵力度，預計 24-26 年管理費用維持 3.

65、5%。公司積極推進高端渦輪、電驅壓裂設備研發，預計 24-26 年研發費用率保持在 3.6%。4.24.2 投資建議投資建議 我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤為 27.03/32.08/37.31 億元，對應 PE 分別為11/10/8 倍。我們選取石化機械、迪威爾、海油工程、中海油服做可比公司，可比公司 24-26 年平均 PE 分別為 20/14/11 倍?？紤]到公司 24H1 海外毛利率提升至 37.2%，相對 23 年提升 5.4pct，海外毛利率提升迅速，電驅壓裂、天然氣發電機組在北美地區推進順利，利公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 掃碼獲取更多服務 潤有望

66、持續擴張。給予公司 2024 年 14 倍 PE，則合理估值為 378.47 億元、對應目標價36.97 元，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表6161：可比公司估值可比公司估值 證券代碼證券代碼 股票名稱股票名稱 股價（元）股價（元）EPSEPS PEPE 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 000852.SZ 石化機械 5.68 0.05 0.10 0.15 0.26 0.36 103.65 59.04 37

67、.12 22.10 15.60 688377.SH 迪威爾 12.27 0.62 0.73 0.96 1.23 1.53 19.66 16.77 12.78 10.02 8.05 600583.SH 海油工程 5.43 0.33 0.37 0.44 0.52 0.60 16.47 14.82 12.24 10.47 9.04 601808.SH 中海油服 14.82 0.49 0.63 0.80 0.98 1.15 30.06 23.47 18.63 15.07 12.84 平均 0.38 0.46 0.59 0.75 0.91 42.46 28.52 20.19 14.42 11.38 00

68、2353.SZ 杰瑞股份 30.10 2.19 2.40 2.64 3.13 3.64 12.77 11.73 11.40 9.61 8.26 來源：iFinD，國金證券研究所 注：石化機械盈利預測數據來自國金證券研究所；迪威爾、海油工程、中海油服為 iFinD 一致預期，估值日期為 2024.09.27 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 掃碼獲取更多服務 5.風險提示 原油天然氣價格大幅波動風險。原油、天然氣價格會影響油氣公司的利潤，影響資本開支力度，間接影響油氣裝備需求。若原油、天然氣價格下行，或將影響油氣裝備需求，對公司業績產生不利影響。原材料價格上漲風險。公司主要業務為油氣

69、裝備及技術服務，原材料為鋼、鋁等大宗金屬材料，23 年原材料占總成本比例為 65.3%，若原材料價格產生大幅波動，或對公司利潤產生不利影響。匯率波動風險。24H1 公司海外業務占比為 48.0%，若匯率發生較大波動，可能會對公司收入、利潤造成不利影響。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 30 掃碼獲取更多服務 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主營業務收

70、入主營業務收入 8,7768,776 11,40911,409 13,91213,912 14,28614,286 16,91616,916 19,16419,164 貨幣資金 3,072 4,034 4,799 5,956 6,945 7,814 增長率 30.0%21.9%2.7%18.4%13.3%應收款項 6,157 7,696 8,432 8,839 9,873 10,595 主營業務成本-5,717-7,618-9,314-9,473-11,100-12,516 存貨 4,151 4,970 5,124 6,014 6,671 7,242%銷售收入 65.1%66.8%67.0%6

71、6.3%65.6%65.3%其他流動資產 1,635 5,144 4,263 6,077 6,474 6,828 毛利 3,059 3,791 4,598 4,813 5,816 6,648 流動資產 15,015 21,843 22,618 26,886 29,963 32,478%銷售收入 34.9%33.2%33.0%33.7%34.4%34.7%總資產 76.9%74.7%71.2%73.9%75.0%76.1%營業稅金及附加-70-56-76-76-93-105 長期投資 921 1,896 2,679 2,357 2,357 2,357%銷售收入 0.8%0.5%0.5%0.5%0

72、.6%0.6%固定資產 2,680 4,119 5,190 5,800 6,295 6,500 銷售費用-433-473-536-600-694-786%總資產 13.7%14.1%16.3%15.9%15.8%15.2%銷售收入 4.9%4.1%3.9%4.2%4.1%4.1%無形資產 709 907 820 810 800 790 管理費用-368-419-461-500-592-671 非流動資產 4,514 7,383 9,159 9,491 9,995 10,219%銷售收入 4.2%3.7%3.3%3.5%3.5%3.5%總資產 23.1%25.3%28.8%26.1%25.0%2

73、3.9%研發費用-316-367-511-514-609-690 資產總計資產總計 19,52919,529 29,22629,226 31,77731,777 36,37736,377 39,95939,959 42,69742,697%銷售收入 3.6%3.2%3.7%3.6%3.6%3.6%短期借款 1,139 1,785 2,577 3,076 3,209 2,508 息稅前利潤（EBIT）1,872 2,477 3,013 3,123 3,828 4,396 應付款項 3,142 5,822 5,132 6,013 6,591 7,077%銷售收入 21.3%21.7%21.7%21

74、.9%22.6%22.9%其他流動負債 1,884 2,478 1,988 2,190 2,502 2,377 財務費用-21 274 9-6-3 32 流動負債 6,164 10,085 9,698 11,278 12,302 11,961%銷售收入 0.2%-2.4%-0.1%0.0%0.0%-0.2%長期貸款 239 552 1,030 2,030 1,830 1,630 資產減值損失-170-399-290-209-215-204 其他長期負債 309 467 900 870 896 920 公允價值變動收益 3 19-10 14 0 0 負債 6,713 11,104 11,629

75、14,179 15,028 14,512 投資收益 70 134 140 229 140 140 普通股股東權益普通股股東權益 12,473 17,266 19,321 21,345 24,052 27,281%稅前利潤 3.7%5.1%4.8%7.1%3.7%3.2%其中：股本 958 1,027 1,024 1,024 1,024 1,024 營業利潤 1,833 2,577 2,932 3,204 3,801 4,414 未分配利潤 7,788 9,861 11,970 14,172 16,879 20,108 營業利潤率 20.9%22.6%21.1%22.4%22.5%23.0%少數

76、股東權益 343 855 827 853 879 904 營業外收支 52 36-2 3 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 19,52919,529 29,22629,226 31,77731,777 36,37736,377 39,95939,959 42,69742,697 稅前利潤 1,885 2,613 2,930 3,207 3,801 4,414 利潤率 21.5%22.9%21.1%22.4%22.5%23.0%比率分析比率分析 所得稅-273-325-436-478-566-658 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得稅率 14.5%1

77、2.5%14.9%14.9%14.9%14.9%每股指標每股指標 凈利潤 1,612 2,288 2,493 2,729 3,234 3,757 每股收益 1.656 2.186 2.397 2.640 3.134 3.644 少數股東損益 26 43 39 26 26 26 每股凈資產 13.022 16.813 18.871 20.848 23.492 26.645 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 1,5861,586 2,2452,245 2,4542,454 2,7032,703 3,2083,208 3,7313,731 每股經營現金凈流 0.844 0.981 1.024

78、 2.423 3.181 3.774 凈利率 18.1%19.7%17.6%18.9%19.0%19.5%每股股利 0.180 0.331 0.490 0.490 0.490 0.490 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 12.72%13.00%12.70%12.66%13.34%13.67%2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總資產收益率 8.12%7.68%7.72%7.43%8.03%8.74%凈利潤 1,612 2,288 2,493 2,729 3,234 3,757 投入資本收益率 11.11%10.41%

79、10.63%9.59%10.72%11.42%少數股東損益 26 43 39 26 26 26 增長率增長率 非現金支出 589 971 926 1,021 1,243 1,422 主營業務收入增長率 5.80%30.00%21.94%2.69%18.41%13.29%非經營收益 83-46-175-169-7-31 EBIT 增長率-11.04%32.34%21.64%3.64%22.59%14.83%營運資金變動-1,476-2,205-2,196-1,100-1,214-1,284 凈利潤增長率-6.17%41.54%9.33%10.14%18.69%16.27%經營活動現金凈流經營活動

80、現金凈流 808808 1,0081,008 1,0491,049 2,4812,481 3,2573,257 3,8643,864 總資產增長率 3.82%49.66%8.73%14.48%9.84%6.85%資本開支-361-1,527-1,709-2,349-1,512-1,412 資產管理能力資產管理能力 投資 0-271 74-157-195-200 應收賬款周轉天數 156.9 160.8 159.7 175.0 165.0 155.0 其他 242-2,101 429 529 140 140 存貨周轉天數 287.0 218.5 197.8 235.0 225.0 220.0 投

81、資活動現金凈流投資活動現金凈流 -119119 -3,8983,898 -1,2061,206 -1,9771,977 -1,5671,567 -1,4721,472 應付賬款周轉天數 104.2 107.0 118.9 130.0 120.0 115.0 股權募資 27 3,052 0-181 0 0 固定資產周轉天數 104.9 92.4 107.7 117.9 105.9 89.8 債權募資-290 958 1,161 1,445-67-901 償債能力償債能力 其他-398-619 76-609-634-620 凈負債/股東權益-13.42%-20.77%-14.60%-12.62%-

82、16.27%-21.38%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -661661 3,3913,391 1,2371,237 655655 -701701 -1,5221,522 EBIT 利息保障倍數 89.6-9.1-318.5 554.4 1,254.6-137.9 現金凈流量現金凈流量 3 3 571571 1,1031,103 1,1591,159 989989 870870 資產負債率 34.37%37.99%36.60%38.98%37.61%33.99%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 31 掃碼獲取更多服務 市場中相關報告評級比率分析市場中相關

83、報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 2 17 18 23 56 增持 1 7 7 7 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 1.331.33 1.291.29 1.281.28 1.231.23 1.001.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.

84、0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 32 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報

85、告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不

86、同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信

87、息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投

88、資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806