《基礎化工行業深度研究：從全球視野看氟制冷劑供應格局-241008（56頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《基礎化工行業深度研究：從全球視野看氟制冷劑供應格局-241008（56頁）.pdf（56頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 glzqdatemark1 證券研究證券研究報告 行業研究|行業深度研究|基礎化工 從全球視野看氟制冷劑供應格局從全球視野看氟制冷劑供應格局 2024年10月08日2024年10月08日|報告要點|分析師及聯系人 證券研究證券研究報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 1/55 本篇報告主要關注蒙特利爾議定書及其基加利修正案對行業所產生的深遠影響，詳盡分析全球各經濟體制冷劑產品的供給狀況及未來發展趨勢。全球范圍內各國正積極履約上述國際公約，尤其部分發達經濟體正加速淘汰高 GWP 含氟制冷劑。本文特別指出中國在全球供應鏈中扮演的核心角色，并對我國主流制冷劑產品如 R2

2、2、R32、R134a 的供需格局進行了測算；同時展示了美國、歐盟、日本等發達經濟體在逐步淘汰高 GWP 制冷劑方面所取得的進展，并亦闡述了印度、中東地區的供給現狀；此外，還對 R23 的供需格局及應用前景、四代制冷劑的成本進行了詳細描述及測算。本文繼續建議關注制冷劑龍頭標的。張瑋航 許雋逸 SAC：S0590524090003 SAC：S0590524060003 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2/55 行業研究|行業深度研究 glzqdatemark2 基礎化工 從全球視野看氟制冷劑供應格局 投資建議：強于大市（維持）上次建議：強于大市 相對大盤走勢 相關報告 1、基礎化工：大化工 28

3、大細分高頻估值監測2024.10.07 2、基礎化工：2024Q2 大化工行業基金持倉分析：重倉增配上游及供需改善方向2024.07.27 全球制冷劑升級換代，我國 HFCs 配額占全球超 74%國際公約推動下全球制冷劑升級換代成效顯著，全球正淘汰高 ODP 和高GWP 的含氟制冷劑。從 2024 年全球 HFCs（CO2e）供給看，中國、美國、歐盟、印度、日本、墨西哥、中東的供給能力分別為 18.53（不含 HCFC65%為 14.12 億噸）、2.30、0.50、0.50、0.54、0.50、0.27 億噸。我國正積極推進 HCFCs 削減進程和 HFCs 配額管控，目前 HFCs 生產配

4、額超過全球的74%，對全球供應形勢有決定性影響。發達經濟體如美國、歐盟、加拿大、日本則對制冷劑管控更為嚴格。我國供應能力將持續作為全球主力貢獻。國內三代制冷劑景氣度有望延續，2025 年配額方案已出臺我國氟制冷劑自 2023Q4 行業景氣反轉，企業盈利能力、產品競爭格局得到顯著提升和優化，我們認為這一景氣度仍有望持續。R22R22 方面，方面，我們測算出 2024 年供給缺口約 1.26 萬噸；R32R32 方面，方面，在內用配額 14.19 萬噸的前提下，預計 2024 年供應端的內用配額呈現明顯的緊缺（缺口約 1.81-2.81 萬噸），隨著新增配額發放，我國 R32 生產配額不足的情況或

5、得以緩解；R134aR134a 方面，方面，2024 年階段性供應相對充裕。2025 年配額方案已出臺，我們看好短期內國內受空調、汽車行業“以舊換新”政策拉動，我國制冷劑需求表現靚麗，對外出口價格有望持續提振?！耙耘f換新”提振 HFCs 短期需求，長期全球需求前景廣闊目前除 A5 第二組國家以外，其余國家已無法擴充 HFCs 作為制冷用途的產能。美國、歐盟、日本等成熟經濟體市場近幾年來仍需大量進口中國 HFCs產品，我國目前約 50%的 HFCs 產品直接面向出口。隨著海外需求恢復，我國對外出口價格有望持續提振。長期來看，我們看好亞非拉及新興經濟體對制冷劑的需求仍將高速增長，全球制冷需求前景仍

6、然廣闊。投資建議：關注巨化股份、三美股份、昊華科技、金石資源等 在全球制冷需求穩步增長的背景下，隨著國內供給側改革的深入推進和行業配額管理制度的實施，我國制冷劑行業市場集中度提升趨于集中，我國制冷劑供需關系顯著優化。我們建議投資者關注在產業鏈整合、基礎設施完善、規模優勢和技術工藝方面表現突出的氟化工行業龍頭企業，建議關注：巨化股份、巨化股份、三三美美股份股份、昊華科技、金石資源昊華科技、金石資源等。風險提示：風險提示：氟化工產品需求不及預期；政策風險；全球貿易摩擦及出口受阻；地產周期景氣度低迷；各公司項目投產進度不及預期；原材料價格上漲；化工安全生產風險等。重點推薦標的重點推薦標的 簡稱簡稱

7、EPSEPS PEPE CAGRCAGR-3 3 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 巨化股份 0.53 0.46 0.90 42.08 48.53 24.67 19.5%三美股份 0.43 0.64 1.19 82.52 55.01 29.86 40.3%昊華科技 1.20 1.21 1.46 26.42 26.19 21.73 6.7%金石資源 0.52 0.72 1.23 56.41 40.97 24.00 33.0%數據來源：公司公告，Wind，股價取 2024 年 09 月 30 日收盤價 備注：盈利預測為 Wind 一致性預測 -30%-17%-

8、3%10%2023/102024/22024/62024/9基礎化工滬深3002024年10月08日2024年10月08日 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3/55 行業研究|行業深度研究 投資聚焦 核心邏輯 受國際公約蒙特利爾議定書及基加利修正案等推動，各經濟體正嚴格/加速淘汰全球具備高 ODP 及高 GWP 的含氟制冷劑。其中，中國作為全球最大的制冷劑生產國，正在積極推進 HCFCs 的削減和 HFCs 的配額管控；美國、歐盟、加拿大、日本則執行著更嚴格的淘汰進程，尤其是歐盟削減進程持續快于基加利修正案對其的要求。從全球供給格局看，從全球供給格局看，我國 HFCs(CO2e)配額及生產能力已

9、超過全球的 74%。我們統計及測算出，2024 年，若按照 18.53 億噸生產配額，我國、美國、歐盟、日本、印度的 HFCs 供應能力將約占全球的 79.1%、9.8%、2.1%、2.3%、2.1%.隨著全球環保法規的加強和市場需求的變化，低 GWP 制冷劑的需求有望在較長周期內快速增長，我們預計部分發達經濟體未來仍有針對 HFCs 行業出臺或增加更嚴格的法規的可能性，其供應量將繼續穩中有減，我國供應能力將持續作為全球的主力貢獻。投資看點 短期來看，我國三代制冷劑自 2023Q4 景氣反轉，開啟新一輪景氣上行通道，企業盈利能力、產品競爭格局得到顯著提升和優化，我們認為這一景氣度仍有望持續。我

10、國方面我國方面，我國正在實施HCFCs 淘汰工作及 HFCs 凍結工作，相關物質供給端強約束。我們測算出 2024 年我國 R22 供給缺口約 1.26 萬噸；2024 年，在內用配額 14.19 萬噸的前提下，我國 R32 供應端的內用配額呈明顯緊缺態勢，缺口在 1.81-2.81 萬噸，8 月隨著 3.5 萬噸新增配額發放，我國 R32 配額不足的現象得到緩解。美國、歐盟美國、歐盟、日本、日本方面，方面，成熟經濟體市場近幾年來仍需大量進口 HFCs，并仍需依賴中國產品。需求端，國內受空調、汽車行業“以舊換新”政策拉動，制冷劑需求表現靚麗，海外需求短期內仍較為穩定，我國對外出口價格將有望持續

11、提振。長期來看，部分發達經濟體已經在履約或加速淘汰 HFCs 的進程上做出了更積極的貢獻，未來仍有出臺或增加更嚴格的法規的可能性。長期長期需求端，需求端，如非洲多數國家氣候炎熱，對制冷和空調的需求自然增長；拉丁美洲國家如巴西、墨西哥等，隨著經濟的增長和中產階級的擴大，對制冷和空調設備的需求增加；中東地區具有極端高溫和干燥的氣候特征，而海灣國家則擁有較高的人均收入和經濟發展水平，工業化/城市化水平提升、首都遷移等規劃都將對長期制冷需求注入新的增量。我們看好亞非拉及新興經濟體對制冷劑的需求我們看好亞非拉及新興經濟體對制冷劑的需求增速將高速增長增速將高速增長。長期供給端，長期供給端，雖受部分經濟體對

12、我國 HFCs 產品進行反傾銷等貿易制裁，但在全球 HFCs 等氟制冷劑物質供給端嚴格/加速淘汰的進程中，目前除 A5 第二組國家以外，其余國家已無法擴充 HFCs 作為制冷用途的產能。全球范圍內尤其是主要發達經濟體的需求并無快速減少的趨勢，我們認為全球 HFCs 制冷劑將持續供應緊張，四代制冷劑等產品供應能力（考慮專利、成本、工藝壁壘等問題）短期內難以迅速擴張，我國及全球 HFCs 產品價格將有望高位企穩并進一步上漲。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4/55 行業研究|行業深度研究 正文目錄 1.全球制冷劑行業發展及供給格局推演.7 1.1 制冷劑發展百余年，升級換代成效顯著.7 1.2 全球

13、 HFCs 環保法規及法案日益嚴格.9 1.3 全球 HFCs 制冷劑供應測算及格局推演.10 2.中國：HCFCs 加速削減，HFCs 進入配額管控階段.11 2.1 我國 HCFCs：加速履約 HCFCs 淘汰進程，2025 年進一步削減.12 2.2 我國 HFCs：2024 年執行首次配額，看好 R32 及 R134a 需求景氣.16 2.3 我國 R23：GWP 值極高的超低溫冷媒，應用前景看半導體.27 3.海外：部分發達經濟體執行更嚴格淘汰進程.29 3.1 北美：美國制冷需求不減，墨西哥加速淘汰進程.29 3.2 歐盟：對 HFCs 控制采取更嚴格的措施.35 3.3 印度：將

14、于 2028 年凍結 HFCs 的生產及消費.39 3.4 日本：具備 HFCs 生產能力，積極研究 R290 制冷劑.41 3.5 中東：iGas USA 在阿布扎比開設生產設施.43 4.四代制冷劑：歐美推廣應用，國內處于起步階段.44 4.1 四代制冷劑生產工藝眾多，R1234yf 優點突出.44 4.2 全球 R1234yf 應用前景及成本比較.45 5.PFAS 法規或將帶來的影響.47 5.1 歐盟 PFAS 限制提案已進入意見討論階段.48 5.2 法案清單中的部分品種的 TFA 也或將極低.49 6.投資建議：建議關注巨化股份、三美股份、昊華科技、金石資源等公司.51 7.風險

15、提示.52 圖表目錄 圖表 1：各公約將各類氟化工產品列入淘汰進程：歷史脈絡梳理.8 圖表 2：蒙特利爾議定書及相關修正案對臭氧層消耗物質排放的影響.8 圖表 3：發達國家（非 A5 國家）和發展中國家（A5 國家）向聯合國環境規劃署（UNEP，2021 年）報告的 HCFC 消費量.9 圖表 4：聯合國氣候變化框架公約（UNFCCC，2021 年）報告的發達國家的 HFC 消費量.9 圖表 5：世界主要經濟體制冷劑環保法規及法案簡述.10 圖表 6：全球制冷劑供給格局測算（中國按 18.53 億噸）.11 圖表 7：全球制冷劑供給格局測算（中國按 14.12 億噸）.11 圖表 8：2024

16、-2025 年 HCFCs 生產配額及削減情況.13 圖表 9：2024-2025 年 HCFCs 內用配額及削減情況.13 圖表 10：R22 生產配額及削減趨勢及預測.14 圖表 11：我國第二代制冷劑 R22 使用配額分配情況.14 圖表 12：2024 年房間空調器行業 R22 使用配額分布.14 圖表 13：2024 年我國 R22 供需格局測算.14 圖表 14：不同“R22 使用配額中維修用量占比”假設下的“R22 型新增空調/全國家 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5/55 行業研究|行業深度研究 用空調生產量占比”.15 圖表 15：我國 R141b 生產配額淘汰進程示意.16

17、 圖表 16：1990-2020 年期間：R141b 的全球生產和消費趨勢.16 圖表 17：蒙特利爾議定書針對 HFCs 要求的締約國分類、基線計算及削減時間表.16 圖表 18：我國加入蒙特利爾議定書和基加利修正案的時間進程.18 圖表 19：三代制冷劑配額方案制定公式.19 圖表 20：三代制冷劑配額結構示意.19 圖表 21：各二、三代制冷劑內外用配額及出口占比（2024 年）.19 圖表 22：三代制冷劑權益配額示意（2024 年）.19 圖表 23：2024 年各三代制冷劑內用配額占比.19 圖表 24：2024 年各三代制冷劑出口配額占比.19 圖表 25：中國內銷家用空調制冷劑

18、使用比例趨勢.21 圖表 26：2024 年我國 R32 供需格局測算（按年初配額）.21 圖表 27：家用空調主流產品及潛在替代品的特點對比.22 圖表 28：各三代制冷劑 GWP 值相較于 R32 的比值.22 圖表 29：R32 作為唯一 HFCs 的極限產量/使用量（理論值）.22 圖表 30：中國汽車空調裝配率隨年份變化情況.23 圖表 31：我國汽車制冷劑類型使用量及占比（2020 年）.23 圖表 32：中國汽車行業 HFCs 制冷劑供應鏈示意圖.24 圖表 33：中國不同類型汽車的 HFCs 制冷劑加注量.25 圖表 34：2024 年我國 R134a 供需格局測算.25 圖表

19、 35：我國汽車空調：不受控情景下的 R134a 的排放預測.25 圖表 36：汽車空調潛在替代品的特點對比.26 圖表 37：典型制冷循環的工作機制.27 圖表 38：熱泵空調系統工作機制.27 圖表 39：近兩年我國 R23 出口量價表現.29 圖表 40：R23 的回收與高純制備的工藝流程示意.29 圖表 41：美國 HFCs 削減時間表及消費與生產配額上限（CO2e）.30 圖表 42：美國 HFCs 削減時間表階梯圖示意（CO2e）.30 圖表 43：2022-2024 年美國 HFCs 生產配額分配（CO2e）.31 圖表 44：2024 年美國三代制冷劑消費配額占比情況（CO2e

20、）.31 圖表 45：2011-2021 年美國 AIM 法案下的 HFCs 的凈供應量統計（CO2e）.31 圖表 46：2022 年美國主要 HFCs 產品的產量及消費量.32 圖表 47：2022 年美國 HFCs 產品的消費量占比結構.32 圖表 48：2011-2021 年美國主要的 HFCs 進口量.32 圖表 49：2022 年底美國主要 HFCs 年末庫存.32 圖表 50：2014 年至 2021 年墨西哥的氫氟烴（HFCs）凈排放量.33 圖表 51：基線年-2019-2024 年加拿大 HFCs 消費配額總量.35 圖表 52：加拿大 HFCs 消費配額持有者份額（202

21、4 年）.35 圖表 53：歐盟 HFC 供應及在歐盟 F-Gas 法規和蒙特利爾議定書下的 HFCs 逐步淘汰進展.36 圖表 54：2007-2022 年歐盟 HFCs 生產量.37 圖表 55：2007-2022 年歐盟 HFCs 總進口量.37 圖表 56：2014-2022 年歐盟通過不同方式進口的 HFCs.37 圖表 57：2007-2022 年歐盟 HFCs 總出口量.37 圖表 58：2014-2022 年歐盟進口的 RACHP 設備中的制冷劑.37 圖表 59：2014-2022 年歐盟進口的車輛空調設備中的制冷劑.37 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6/55 行業研究|行

22、業深度研究 圖表 60：2018-2022 年，歐洲主要從中國進口 HFCs.38 圖表 61：歐盟 HFC 出口目的地：向美國、印度、日本等出口.38 圖表 62：歐洲高 GWP 制冷劑產品價格.38 圖表 63：歐洲低 GWP 制冷劑產品價格.38 圖表 64：印度市場制冷劑產量及預測.39 圖表 65：作為 A5 第二組國家，印度的 HFCs 淘汰進程示意.40 圖表 66：印度不同行業對制冷劑的需求占比（2020 年）.40 圖表 67：若未加入基加利修正案，印度 HFCs 需求趨勢及預測.40 圖表 68：加入基加利修正案后，印度 HFCs 需求趨勢及預測.40 圖表 69：1990

23、-2021 年日本 HFCs 排放量及占比.42 圖表 70：1990-2021 年日本的溫室氣體排放量趨勢.42 圖表 71：日本國家自主貢獻（INDC）中各行業預估的溫室氣體排放量.42 圖表 72：日本大金公司制冷劑主要生產牌號.43 圖表 73：常見的五種四代制冷劑 HFO-1234yf 的生產流程示意.44 圖表 74：2013-2019 年美國市場按車型采用 HFO-1234yf 的情況.46 圖表 75：中國市場單車制冷劑替代 R134a 及系統匹配的成本變化測算.46 圖表 76：以 TFE 和 R22 為原料的 R1234yf 制備成本對比.47 圖表 77：PFAS 提案重

24、要計劃時間節點.48 圖表 78：常見制冷劑的 PFAS 屬性.49 圖表 79：R134a 轉化為 TFA 途徑.50 圖表 80：PFAS 清單中 8 種含氟制冷劑轉化為 TFA 的產率情況.51 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7/55 行業研究|行業深度研究 1.全球制冷劑行業發展及供給格局推演 1.1 制冷劑發展百余年，升級換代成效顯著 制冷劑發展近百年，從引入氟氯化碳到認識到氟氯化碳的釋放對環境的危害之制冷劑發展近百年，從引入氟氯化碳到認識到氟氯化碳的釋放對環境的危害之間相隔了近半個世紀。間相隔了近半個世紀。20 世紀 30 年代初，將氟氯烷烴（CFCs，第一代制冷劑）氟代烷用作制冷

25、劑，標志著有機氟化工應用的開始；1945 年后，冷戰中各種各樣的防務計劃為持續發展氟化學和利用含氟化合物提供了經久不衰的原動力，全球范圍內以CFCs 為主的制冷劑行業迅猛發展；直至 1974 年，Molina 等學者提出的氯氟會對臭氧層造成破壞的論述；1976 年，聯合國環境署（UNEP)理事會第一次討論了臭氧層破壞問題。1985 年 3 月，各國政府達成了保護臭氧層維也納公約（于 1988 年生效），是全球合作保護臭氧層的重要起點。隨后 1985 年 5 月，英國南極調查局證實發現了南極上空臭氧層空洞的現象，引發了國際廣泛關注：研究表明，氟代烷烴具備極強的化學穩定性，其本身難以在較低的大氣層

26、中被分解或降解，會停留在大氣層長達數十年以上，直接造成臭氧層破壞、大氣污染等問題，嚴重影響生態環境。中國于1989 年 9 月 11 日加入維也納公約，并在同年 12 月 10 日生效。蒙特利爾議定書明確了臭氧層消耗物質的管控措施及締約方責任。蒙特利爾議定書明確了臭氧層消耗物質的管控措施及締約方責任。1987 年9 月，全球有機氟工業做出了重大的重新定位：聯合國邀請所屬 26 個會員國在加拿大蒙特利爾所簽署了蒙特利爾議定書環境保護公約；該議定書自 1989 年 1 月 1日起生效。該議定書直接促使 CFCs（第一代制冷劑）、HCFCs（第二代制冷劑）逐步退出歷史舞臺，并開始推動各代氟代烴類物質

27、的生產使用均被逐步限制、削減、替換升級。蒙特利爾議定書于 1987 年簽署，議定書于 1989 年生效。蒙特利爾議定書 是臭氧層保護領域第一份具有法律約束力的文件。迄今為止，蒙特利爾議定書經過 5 次修正（倫敦修正案、哥本哈根修正案、蒙特利爾修正案、北京修正案和基加利修正案）和 6 次調整，主要涉及管控氣體范圍的增補，以及多邊基金的建立和與氣候變化應對的協同等?；永拚搁_啟了氣候變化應對與臭氧層保護的政策基加利修正案開啟了氣候變化應對與臭氧層保護的政策協同。協同。2016 年 10 月 15 日，在盧旺達首都基加利，參加第 28 屆蒙特利爾協定締約方大會的近 200 個國家就導致全球變暖的

28、強效溫室氣體氫氟碳化物（HFCs，第三代制冷劑）削減達成一致并簽署基加利修正案協議，HFCs 自此納入了管控范圍?；永拚敢蟠蟛糠职l達國家從 2019 年開始削減 HFCs，以中國為代表的發 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8/55 行業研究|行業深度研究 展中國家將在 2024 年凍結 HFCs 的消費水平，一小部分國家將于 2028 年凍結 HFCs消費。圖表圖表1：各公約將各類氟化工產品列入淘汰進程：歷史脈絡梳理各公約將各類氟化工產品列入淘汰進程：歷史脈絡梳理 資料來源：胡建信，中國履行的任務與行動計劃研究北京大學，2024 年 1 月，中國制冷學會、國聯證券研究所 圖表圖表2：蒙特

29、利爾議定書及相關修正案蒙特利爾議定書及相關修正案對臭氧層消耗物質排放對臭氧層消耗物質排放的的影響影響 資料來源：蒙特利爾議定書及其倫敦修正案哥本哈根修正案蒙特利爾修正案北京修正案基加利修正案、國聯證券研究所預測 備注：EESC 是指平流層中氯原子和溴原子總量，僅作示意 19861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 20241985維也納公

30、約CCl4CF3BrCFCl3(CFC-11)CFCl(CFC-12)等1987蒙特利爾議定書CFCs(5種)哈龍(3種)1992聯合國氣候變化框架公約哥本哈根修正案氟氯烴氟溴烴甲基溴1997京都議定書二氧化碳(CO2)甲烷(CH4)氧化亞氮(N2O)氫氟碳化物(HFCs)全氟化碳(PFCs)六氟化硫(SF6)2008聯合國氣候變化框架公約三氟化氮(NF3)2015巴黎協議2016蒙特利爾議定書HFC-134、HFC-134a、HFC-143HFC-245fa、HFC-365mfc、HFC-227eaHFC-236cb、HFC-236ea、HFC-236faHFC-245ca、HFC-43-1

31、0mee、HFC-32HFC-125、HFC-143a、HFC-41HFC-152、HFC-152a、HFC-231998鹿特丹公約2001斯德哥爾摩公約初始12種POPs艾氏劑、氯丹滴滴涕(DDT)狄氏劑異狄氏劑、七氯六氯苯(HCB)滅蟻靈、毒殺芬多氯聯苯(PCB)二噁英(PCDDs)呋喃(PCDFS)2009斯德哥爾摩公約增列9類POPs(林丹、-六氯環已烷-六氯環已烷)(六溴聯苯醚和七溴聯苯醚、四溴聯苯醚和五溴聯苯醚、六溴聯苯)十氯酮、五氯苯、PFOS(全氟辛磺酸、全氟辛磺酸鹽和全氟辛基磺酰氟)2011硫丹2013六溴環十二烷關于汞的水俁公約2015六氯丁二烯五氯苯酚(及其鹽類和酯類)多

32、氯萘2017十溴二苯醚短鏈氯化石蠟2019三氯殺螨醇PFOA(全氟辛酸其鹽類及其相關化合物)2022PFHxS2023UV-328德克隆19601980200020202040E2060E2080E2100E1.01.52.02.53.0無控制情景無控制情景蒙特利爾議定書蒙特利爾議定書（19871987）倫敦修正案倫敦修正案（1990）哥本哈根哥本哈根修正案修正案（1992）北京修正案（北京修正案（19991999）蒙特利爾修正案（蒙特利爾修正案（19971997）年份EESC(相關數量)自然來源自然來源基加利基加利修正案（修正案（20162016）擴大議定書的范圍至HFCs 請務必閱讀報告末

33、頁的重要聲明 9/55 行業研究|行業深度研究 蒙特利爾議定書促使制冷劑升級換代成效顯著：蒙特利爾議定書促使制冷劑升級換代成效顯著：蒙特利爾議定書明確了臭氧層消耗物質的管控措施及締約方責任;基加利修正案開啟了氣候變化應對與臭氧層保護的政策協同，旨在擴大議定書的范圍，以包括對氫氟碳化物（HFCs）的控制。據各國向聯合國報告的 HCFCs 消費量，發達國家 HCFCs 的消費量已于 1990s 年代末期見頂，發展中國家則于 2013 年左右見頂，后續進入快速淘汰階段；這一演變趨勢也將在 HFCs 行業上再次得到演繹和延續。圖表圖表3：發達國家（非發達國家（非 A5A5 國家）和發展中國家（國家）和

34、發展中國家（A5A5 國家）向國家）向聯合國環境規劃署（聯合國環境規劃署（UNEPUNEP，20212021 年）報告的年）報告的 HCFCHCFC 消費量消費量 圖表圖表4：聯合國氣候變化框架公約（聯合國氣候變化框架公約（UNFCCCUNFCCC，20212021 年）報告的年）報告的發達國家的發達國家的 HFCHFC 消費量消費量 資料來源：Guus J.M.VeldersProjections of hydrofluorocarbon(HFC)emissions and the resulting global warming based on recent trends in obse

35、rved abundances and current policiesAtmospheric Chemistry and Physics，60876101,2022 年 5 月、國聯證券研究所 資料來源：Guus J.M.VeldersProjections of hydrofluorocarbon(HFC)emissions and the resulting global warming based on recent trends in observed abundances and current policiesAtmospheric Chemistry and Physics，6

36、0876101,2022 年 5 月、國聯證券研究所 1.2 全球 HFCs 環保法規及法案日益嚴格 全球主要的發達經濟體全球主要的發達經濟體及我國及我國均已頒布了淘汰均已頒布了淘汰 HFCHFCs s 的相關法規的相關法規或方案?；蚍桨??；永拚笧榘l展中國家和發達國家分別制定了 HFCs 的削減時間表。不過，主要的發達經濟體通常會執行比削減時間表更加嚴格的淘汰進程，并提出了針對不同細分下游的細則要求。部分經濟體在制冷劑的生產、消費、回收、進出口、淘汰上的管控更加嚴格。值得提示的是，隨著全球對氣候變化的關注增加，部分經濟體為嚴格達成或提前達成履約目標，未來仍有出臺或增加更嚴格的法規的可能，

37、或將進一步限制或禁止部分高 GWP 值的制冷劑的使用。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10/55 行業研究|行業深度研究 圖表圖表5：世界主要經濟體制冷劑環保法規及法案簡述世界主要經濟體制冷劑環保法規及法案簡述 經濟體經濟體 含氟制冷劑環保法規概覽含氟制冷劑環保法規概覽 中國 2020 年 9 月，中國明確提出 2030 年“碳達峰”與 2060 年“碳中和”目標 2021 年加入基加利修正案 中國履行關于消耗臭氧層物質的蒙特利爾議定書國家方案（中國履行關于消耗臭氧層物質的蒙特利爾議定書國家方案（20242024-20302030）家用空調：禁止 R410A，2029 年起 工商空調：機組 GW

38、P750，設備2500，2029 年起 汽車空調：M1 類車輛 GWP150，2030 年起 電冰箱和冰柜：禁止 HFCs，2026 年起 消防行業：禁止 R23、R236fa，2026 年起 中國香港特別行政區 管制及削減氫氟碳化物的公眾咨詢：管制及削減氫氟碳化物的公眾咨詢：空調：GWP750，2025 年起 冷凍冷藏：GWP150，2025 年起 汽車空調：GWP150，2027 年起 美國 美國創新制造法案美國創新制造法案(AIM(AIM 法案法案)：要求在 15 年內在國家層面逐步減少 HFC 制冷劑，由美國環保署(EPA)管理，并與基加利修正案的時間表相一致 HFC 技術轉化條例：空

39、調：GWP700，2025 年起 冷凍冷藏：GWP150 或 300，2025 年起 汽車空調：GWP150，2025 年起 加州法案：冷水機組 GWP750，2024 年起 SNAP 法規 歐盟 歐盟含氟氣體法案歐盟含氟氣體法案(F(F-GASGAS 法案法案)、PFASPFAS 法案：法案：2014 年發布的削減時間表：到 2030 年，會削減 2015 年基線的 79%的 HFC 制冷劑。平均 GWP 將從 2000 降低至 400；2023 年發布的削減時間表：從 2024 年開始進一步加快配額的削減速度。到 2050 年削減配額至 0?？照{：GWP150，2027 年起 冷凍冷藏：G

40、WP150，2025 年起 汽車空調：GWP150，2017 年起 加拿大 消耗臭氧層物質和鹵代烴替代品的規定：消耗臭氧層物質和鹵代烴替代品的規定：冷凍冷藏各種應用：GWP150/1500/2200，2020/2025 年 起冷水機組：GWP750，2025 年起 日本 日本氟制品排放修正法：日本氟制品排放修正法：空調：GWP750，2027 年前 冷凍冷藏：GWP150，2029 年起 汽車空調：GWP150，2023 年起 新加坡 限制在冷凍冷藏和空調中使用高限制在冷凍冷藏和空調中使用高 GWPGWP 制冷劑：制冷劑：空調：GWP750，2022 年起 冷水機組：GWP15，2022 年起

41、 澳大利亞 HFC 制冷劑配額削減從 2018 年開始削減 HFC 制冷劑的配額冷水機組：GWP15，2022 年起 資料來源：中華人民共和國生態環境部官網、各經濟體環保部門/環境局官網、國聯證券研究所 1.3 全球 HFCs 制冷劑供應測算及格局推演 因部分國家 2024 年最新數據暫未統計或公布，我們采用近似值進行測算處理：按照 CO2e 當量折算，中國、美國按照 2024 年生產配額，加拿大按照 2024 年消費配額，歐盟按照 2022 年產量數據，日本、墨西哥按照 2021 年 HFCs 的 CO2e 排放量，印 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11/55 行業研究|行業深度研究 度及中

42、東按照當前已知相關品種產能及對應的 GWP 加權求和。我們統計及測算出，2024 年，全球 HFCs（CO2e）主要供給國為：中國、美國、歐盟、印度、日本、墨西哥、中東，供給能力分別達到 18.53 億噸（含 HCFC65%，不含為 14.12 億噸）、2.30、0.50、0.50、0.54、0.50、0.27 億噸，其他地區供給能力我們按 0.3 億噸的近似值。我們測算出，我們測算出，20242024 年，若按照年，若按照 18.18.5353 億噸生產配額，我國、美國、歐盟、日本、印億噸生產配額，我國、美國、歐盟、日本、印度的度的 HFCsHFCs 供應能力將約占全球的供應能力將約占全球的

43、 79.1%79.1%、9.9.8 8%、2.2.1 1%、2.3%2.3%、2.2.1 1%；若考慮到；若考慮到 65%HCFCs65%HCFCs暫未全部發放，按暫未全部發放，按 14.1214.12 億噸，我國、美國、歐盟、日本、印度的供應量將約占全球億噸，我國、美國、歐盟、日本、印度的供應量將約占全球的的 7 74.24.2%、12.1%12.1%、2.6%2.6%、2.8%2.8%、2.6%2.6%。我國我國 HFCs(COHFCs(CO2 2e)e)配額及生產能力已經超過全球的配額及生產能力已經超過全球的 7 74 4%。隨著全球環保法規的加強和市場需求的變化，低 GWP 制冷劑的需

44、求將快速增長，我們預計部分發達經濟體未來仍有出臺或增加更嚴格的法規的可能，其供應量將穩中有減，我國的供應能力將持續作為全球需求的主力貢獻，我國制冷劑配額方法政策的變化將對國際供應形勢產生決定性的影響。此外，技術創新和產品升級是制冷劑行業的長期趨勢，開發更環保、更高效、下一代的制冷劑產品仍是制冷劑行業的供給發展趨勢。圖表圖表6：全球制冷劑供給格局測算（中國按全球制冷劑供給格局測算（中國按 18.18.5353 億噸）億噸）圖表圖表7：全球制冷劑供給格局測算（中國按全球制冷劑供給格局測算（中國按 14.1214.12 億噸）億噸）資料來源：全球各經濟體各環保部門官網、國聯證券研究所測算 備注：測算

45、結果有誤差，請以各經濟體各環保部門官網數據為準 資料來源：全球各經濟體各環保部門官網、國聯證券研究所測算 備注：測算結果有誤差，請以各經濟體各環保部門官網數據為準 2.中國：HCFCs 加速削減，HFCs 進入配額管控階段 中國政府高度重視保護臭氧層履約工作，扎實開展履約治理行動，取得積極成中國政府高度重視保護臭氧層履約工作，扎實開展履約治理行動，取得積極成效。效。多年來，中國的發展中國家地位已由包括世界貿易組織機制 WTO、聯合國氣候變化框架公約 關于消耗臭氧層物質的蒙特利爾議定書在內的國際條約所認可，并為國際社會廣大成員所接受。我國履行議定書 30 余年，已先后實現了全氯氟烴、中國79.1

46、%美國9.8%歐盟2.1%印度2.1%日本2.3%墨西哥2.1%其他1.3%中國美國歐盟印度日本墨西哥中東加拿大其他中國74.2%美國12.1%歐盟2.6%印度2.6%日本2.8%墨西哥2.6%其他1.6%中國美國歐盟印度日本墨西哥中東加拿大其他 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12/55 行業研究|行業深度研究 哈龍、四氯化碳、甲基氯仿和甲基溴五大類 ODS 受控用途的全面淘汰，并正在實施HCFCs 淘汰工作及 HFCs 凍結工作。我國積累了豐富的履約經驗，逐步建立了受控物質化工生產建設項目管理與總量控制配額許可管理雙管齊下的管控體系。2.1 我國 HCFCs：加速履約 HCFCs 淘汰進程，

47、2025 年進一步削減 第二代制冷劑（第二代制冷劑（HCFCsHCFCs）：）：根據 蒙特利爾議定書 關于加速淘汰含氫氯氟烴（HCFCs）的決定：包括中國在內的發展中國家自 2013 年起將 HCFCs 的生產和消費凍結到 2009和 2010 年的平均水平（即基線水平），2015 年淘汰凍結水平的 10%，2020 年淘汰35%，2025 年淘汰 67.5%，到 2030 年僅保留 2.50%的售后維修需求量，2040 年全面淘汰。目前中國 HCFCs 第一階段(2011-2016 年)淘汰任務已經完成，第二階段(2016-2026 年)正在執行：我國已分別于 2015 年和 2020 年實

48、現的 HCFCs 基線值 10%和 35%的削減目標，并于 2010 年實現四氯化碳（CTC）受控用途生產和使用的全面淘汰。近幾年來，我國正在開展近幾年來，我國正在開展 HCFCsHCFCs 加速淘汰行動：加速淘汰行動：我國家電行業/工商行業 HCFCs使用量將在 2025 年削減行業基線值的 70%/67.5%以下；分別于 2030 年 1 月 1 日/2027年 1 月 1 日/2030 年 1 月 1 日起，禁止生產以 HCFCs 為制冷劑的家電設備/多聯式空調（熱泵）機組/工商制冷空調設備。截至 2024 年，我國二代制冷劑生產、內用配額合計約為 21.48、12.90 萬噸（包括 R

49、22、R141b、R142b、R123、R124、R133a）。用作原料用途的 HCFCs 物質則不受配額限制。20252025 年度我國年度我國 HCFCHCFCs s 生產和使用量將分別削減基線值的生產和使用量將分別削減基線值的 67.5%67.5%和和 73.2%73.2%。2024年 9 月 14 日，生態環境部發布了2025 年度消耗臭氧層物質配額總量設定與分配方案(征求意見稿)，指出：我國 HCFCs 生產和使用基線值，以消耗臭氧潛能（0DP)值為單位,分別為基線年(2009-2010 年)我國 HCFCs 的年平均生產量 2.91 萬噸（ODP）和年平均使用量 1.89 萬噸（O

50、DP）。根據議定書淘汰時間表及我國與多邊基金執委會簽署的中國含氫氯氟烴生產、使用行業第二階段淘汰管理計劃(2021-2026年),2025 年度我國 HCFCs 生產配額總量為 16.36 萬噸，內用生產配額總量和使用配額總量均為 8.60 萬噸，分別折合 9465、5061.3 噸 ODP。即 2025 年度我國 HCFCs生產和使用量分別削減基線值的 67.5%和 73.2%，滿足我國階段性履約任務要求。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13/55 行業研究|行業深度研究 圖表圖表8：20242024-20252025 年年 HCFCsHCFCs 生產配額及削減生產配額及削減情況情況 圖表圖表

51、9：20242024-20252025 年年 HCFCsHCFCs 內用配額及削減情況內用配額及削減情況 資料來源：生態環境部、國聯證券研究所 資料來源：生態環境部、國聯證券研究所 2.1.1 R22：近年來我國 R22 配額加速削減，2024 年供不應求 2015 年以來我國二代制冷劑生產配額階段式削減，國內 R22 制冷劑生產配額逐步向龍頭企業集中。2018、2019、2020 年，我國 R22 生產配額分別為 27.43、26.70、22.48 萬噸；內用配額分別為 18.90、18.26、13.57 萬噸。2020 年的生產配額較 2019年削減了 4.22 萬噸（同比-15.8%）。

52、2023 年、2024 年，R22 生產配額分別為 18.18、18.05 萬噸；內用配額分別為 11.21、11.10 萬噸，在 2020 年的基礎上進一步加速削減。我們對我們對 20242024 年年 R22R22 的供需格局做了如下測算：維修市場，的供需格局做了如下測算：維修市場，考慮到空調 6 年進入維修期、12 年報廢，在 2024 年，市場上存量的家用空調為 2012-2017 年累積的 6.89億臺。假設存量 6.89 億臺空調中 30%的空調需要維修，假設一臺空調的制冷工質平均按 0.8kg R22 用量。據制冷學會數據，2012-2017 年我國新增家用空調中 R22 的使用

53、量平均值為 59.4%。我們測算出，2024 年我國 R22 維修用量約為 9.83 萬噸（內用配額未經分配的部分可用于這部分用量），占總內用配額的 88.6%?？紤]到 2024 年我國 R22 出口約 6.94 萬噸（生產配額-內用配額），國內需求端已分配的使用配額（房間/工商空調器、擠出泡沫、氣霧劑等）合計 2.54 萬噸，我們測算出：我們測算出：20242024 年年我國我國 R22R22 供給缺口約供給缺口約 1.261.26 萬噸，占萬噸，占 20242024 年我國生產配額年我國生產配額/內用配額的內用配額的 7.0%7.0%、11.4%11.4%。我們認為，即便考慮 2024“以

54、舊換新”政策對老舊空調的加速淘汰效應，2024 年 R22供給仍然存在缺口。2025 年，R22 的生產配額/內用配額將從 2024 年的 18.18/11.19萬噸下降至 14.91/8.09 萬噸，分別下降 3.28/3.10 萬噸，內用配額進一步減少。若考慮 1 臺空調需求 0.8kgR22，則意味著 2025 年國內使用 R22 工質的空調（含新生產18.182.110.940.220.0314.910.920.340.170.0302468101214161820R22R141bR142bR123R124萬噸萬噸2024年生產配額2025年生產配額-3.28-1.19-0.6011.

55、191.070.580.040.018.090.340.120.040.01024681012R22R141bR142bR123R124萬噸萬噸2024年內用配額2025年內用配額-3.10-0.74-0.46 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14/55 行業研究|行業深度研究 及維修）將相較 2024 年減少 3875 萬臺。圖表圖表10：R22R22 生產配額及削減趨勢及預測生產配額及削減趨勢及預測 圖表圖表11：我國第二代制冷劑我國第二代制冷劑 R22R22 使用配額分配情況使用配額分配情況 資料來源：生態環境部、國聯證券研究所 資料來源：生態環境部、國聯證券研究所 圖表圖表12：2024

56、2024 年房間空調器行業年房間空調器行業 R22R22 使用配額分布使用配額分布 圖表圖表13：20242024 年我國年我國 R22R22 供需格局測算供需格局測算 資料來源：生態環境部、國聯證券研究所 備注：各母公司旗下各子公司配額按權益加總計算，為權益配額占比 資料來源：生態環境部、國家統計局、國聯證券研究所 備注：測算過程及結果僅作理論參考，測算結果取決于多項假設條件變量 此外，從新增空調對 R22 的用量占比看，即便在相對極端的情況下：假設目前 R22 在整體空調維修市場（2012-2017 年空調產量累積值）占比僅有 10%，以生態環境部核準的 R22 房間空調器使用配額為準，按

57、空調中制冷工質用量0.8kg/臺 R22 計，測算每年 R22 對于新增空調的邊際貢獻：我們測算出 2023年，R22 型制冷劑在整體新增空調的產量中占比也僅為 13.5%。至此，我們判斷理論上國內三代制冷劑型空調在國內每年新生產的家用空調中的市占率已經超過 85%,甚至已經到 90%-95%以上。該占比為理論測算值，請以下游用量真實值為準。05101520253035萬噸萬噸R22生產配額R22內用配額R22理論出口量格力電器48%美的集團31%海爾智家8%TCL6%奧克斯5%松下電器2%格力電器美的集團海爾智家TCL奧克斯松下電器2.549.836.9418.051.26051015202

58、5需求供給萬噸萬噸空調/氣霧劑等內需維修市場出口生產配額供給缺口 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15/55 行業研究|行業深度研究 圖表圖表14：不同“不同“R22R22 使用配額中維修用量占比”假設下的“使用配額中維修用量占比”假設下的“R22R22 型新增空調型新增空調/全國家用空調生產全國家用空調生產量占比”量占比”資料來源：生態環境部、國家統計局、國聯證券研究所測算 假設條件：按空調中制冷工質用量 0.8kg/臺 R22 計 2.1.2 R141b：多年來我國持續加速淘汰 自 2015 年初起，我國 R141b 每年的淘汰進程持續快于蒙特利爾議定書對發展中國家（第五條款國）所要求的淘汰

59、速度，而這一進程仍將在 2023-2030 年加速。多年前，中國冰箱行業率先完成了多年前，中國冰箱行業率先完成了 R141bR141b 的切換和淘汰：的切換和淘汰：作為曾經被廣泛應用的發泡劑，中國冰箱行業較早實現了 R141b 發泡劑的切換和淘汰，從之前的環戊烷體系過渡到如今的 R245fa+環戊烷發泡體系。R141bR141b 也曾經為熱水器的絕熱保溫發揮過重要作用：也曾經為熱水器的絕熱保溫發揮過重要作用：2018 年 10 月 9 日生態環境部印發了關于禁止生產以一氟二氯乙烷(HCFC-141b)為發泡劑的冰箱冷柜產品、冷藏集裝箱產品、電熱水器產品的公告：從 2019 年 1 月 1 日，

60、任何企業不得使用HCFC-141b 為發泡劑生產冰箱、冷藏集裝箱、電熱水器。目前，家電行業的冰箱、冷柜和電熱水器行業已經基本淘汰了 R141b 的使用。2022 年我國 R141b 生產配額、內用配額分別為 5.09、2.90 萬噸，2024 年則分別為 2.11、1.07 萬噸，2025 年則將分別為 9157、3395 噸。我國 R141b 持續加速淘汰。2024 年 7 月，生態環境部明確了 R141b 作為受控用途物質需于 2026 年完全淘汰等安排；聚氨酯泡沫、擠出聚苯乙烯泡沫、發泡和清洗劑等領域對 R141b 等 HCFCs 的使用亦將于 2027 年 7 月 1 日禁止。近年來，

61、第三代發泡劑 R245fa 作為替代 R141b 的過渡型產品，目前在冰箱、冰柜行業與環戊烷混合使用。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%65.0%20162017201820192020202120222023縱軸：縱軸：R22R22型新增空調型新增空調/全國家用空調生產量占比全國家用空調生產量占比10%維修占比20%維修占比30%維修占比40%維修占比50%維修占比60%維修占比70%維修占比80%維修占比90%維修占比 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16/55 行業研究|行業深度研究 圖表圖表15：

62、我國我國 R141bR141b 生產配額淘汰進程示意生產配額淘汰進程示意 圖表圖表16：19901990-20202020 年期間：年期間：R141bR141b 的全球生產和消費趨勢的全球生產和消費趨勢 資料來源：蒙特利爾議定書、生態環境部、國聯證券研究所 資料來源：LukeM.WesternA Renewed Rise in Global HCFC-141b Emissions Between 20172021Atmospheric Chemistry and Physics，ACP,22,96019616，28 Jul 2022、國聯證券研究所 備注：Gg/Yr 指千兆克/年，1Gg 等于

63、 1000t。全球 R141b 生產量（分散用途，藍色）、消費量（橙色）、原料用途用量（綠色）。2.2 我國 HFCs：2024 年執行首次配額，看好 R32 及 R134a 需求景氣 我國屬于 A5 第一組國家，執行晚于非 A5 國家、而快于 A5 第二組國家的淘汰進程。圖表圖表17：蒙特利爾議定書蒙特利爾議定書 針對針對 HFCsHFCs 要求的締約國分類、基線計算及削減時間表要求的締約國分類、基線計算及削減時間表 國家分類國家分類 中文分類中文分類 示例國家示例國家 HFCsHFCs 生產和消費基線計生產和消費基線計算算 削減時間表（大致）削減時間表（大致）Non-A5,earlier

64、start 非 A5，提前開始 美國、日本、歐盟各國、澳大利亞等多數非第 5 條款國家（發達國家）15%的 HCFCs 基線水平+2011-2013 年 HFCs 的平均水平 2019 年削減 HFCs 生產和消費基線水平的10%，2024 年削減 40%，2029 年削減 70%，2034 年削減 80%，2036 年削減 85%Non-A5,later start 非 A5，較后開始 俄羅斯、白俄羅斯、哈薩克斯坦、塔吉克斯坦、烏茲別克斯坦 25%的 HCFCs 基線水平+2011-2013 年 HFCs 的平均水平 2020 年削減 HFCs 生產和消費基線水平的5%，2025 年削減 3

65、5%，2029 年 70%，2034年削減 80%，2036 年削減 85%A5,group 1 A5 第一組國家 中國、韓國、泰國、巴西等 65%的 HCFCs 基線水平+2020-2022 年 HFCs 的平均水平 2024 年凍結 HFCs 的生產和消費在基線水平，2029 年削減 10%，2035 年削減 30%，2040 年削減 50%，2045 年削減 80%A5,group 2 A5 第二組國家 巴林、印度、伊朗、伊拉克、科威特、阿曼、巴基斯坦、卡塔爾、沙特阿拉伯、阿聯酋 65%的 HCFCs 基線水平+2024-2026 年 HFCs 的平均水平 2028 年凍結 HFCs 的

66、生產和消費在基線水平，2032 年削減 10%，2032 年削減 10%，2037 年削減 20%，2042 年削減 30%，2047年削減 85%資料來源：蒙特利爾破壞臭氧層物質管制議定書、關于消耗臭氧層物質的蒙特利爾議定書基加利修正案、國聯證券研究所 在針對在針對 HFCsHFCs 物質的履約行動方面，近物質的履約行動方面，近 3 3 年以來：年以來：2021 年 6 月 17 日，中國常駐聯合國代表團向聯合國秘書長交存了中國政府接受 蒙特利爾議定書基加利修正案的接受書,該修正案已于 2021 年 9 月 15 日對中國生效（暫不適用于中國香港特別行政區）。0%20%40%60%80%10

67、0%R141b國內淘汰進程：生產配額占基線值比例蒙特利爾議定書對HCFCs的整體要求（示意）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17/55 行業研究|行業深度研究 2021 年 12 月 28 日，生態環境部公示了關于嚴格控制第一批氫氟碳化物化工生產建設項目的通知：要求自 2022 年 1 月 1 日起，各地不得新建、擴建 R32、R134a、R125、R143a、R245fa（第一批 5 種）用作制冷劑、發泡劑等受控用途的 HFCs 化工生產設施（不含副產設施），已通過審批的除外；已建成 HFCs 化工生產設施，需要進行改建或異址建設的，不得增加原有 HFCs 生產能力或上述五種 HFCs 產品種

68、類。2023 年 11 月 4 日，生態環境部公示了2024 年度氫氟碳化物配額總量設定與分配方案：按照基加利修正案有關規定，我國 HFCs 生產和使用的基線值以噸二氧化碳當量（tCO2）為單位，分別為基線年（2020-2022 年）我國 HFCs 的平均生產量和平均使用量，再分別加上含氫氯氟烴（HCFCs）生產和使用基線值的 65%，確定我國HFCs 生產基線值為 18.53 億 tCO2（含 65%HCFCs 生產基線值約為 4.41 億噸，即 2024年我國實際發放的 HFCs 生產配額約為 14.12 億噸）、HFCs 使用基線值為 9.05 億 tCO2（含進口基線值 0.05 億

69、tCO2，65%HCFCs 使用基線值約為 2.98 億噸)；進口配額總量為 0.10 億 tCO2。2024 年 1 月 11 日，生態環境部發布關于 2024 年度消耗臭氧層物質和氫氟碳化物生產、使用和進口配額核發情況的公示，對 2024 年每家企業、每項產品的生產、使用配額等進行了詳細公示。2024 年我國 HFCs 的生產/內用配額合計分別為74.56/34.00 萬噸（不含 R23）。2024 年 7 月 2 日，生態環境部大氣環境司發布了中國履行關于消耗臭氧層物質的蒙特利爾議定書國家方案（2024-2030）（征求意見稿），對嚴格管理管控物質的生產和銷售、淘汰 HCFCs 下游受控

70、用途細節、加強維修、回收、再生利用和銷毀管理等多方面做出了指示。2024 年 7 月 8 日，生態環境部公示了關于嚴格控制氫氟碳化物化工生產建設項目的通知：要求各地不得新建、擴建 13 種用作制冷劑/發泡劑等受控用途的 HFCs 化工生產設施，已通過審批的除外。對于 18 種 HFCs 需要進行改建或異址建設的，不得增加原有 HFCs 生產能力，也不得將 18 種用作受控用途的 HFCs 產品種類。2024 年 8 月 22 日，生態環境部辦公廳加急發布了關于 2024 年度氫氟碳化物剩余配額有關安排的通知：年內增加分配的剩余配額數量為 R32 生產配額 3.5 萬噸（全為內用配額），折合 2

71、362.5 萬噸二氧化碳當量（約占 HFCs 剩余配額 4.41 億噸的 5.4%）。2024 年 9 月 14 日，生態環境部公示了2025 年度氫氟碳化物配額總量設定與分配方案（征求意見稿）：在 2024 年度配額基礎上，2025 年新增 R32 配額 4.5 萬噸（全為內用配額），R245fa 配額 8000 噸（全為內用配額），R41 配額 20 噸（全為內用配額），R236ea 配額 50 噸（出口配額,無內用）。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18/55 行業研究|行業深度研究 圖表圖表18：我國加入蒙特利爾議定書和基加利修正案的時間進程我國加入蒙特利爾議定書和基加利修正案的時間進程

72、 資料來源：生態環境部、中國制冷學會、國聯證券研究所 三代制冷劑（三代制冷劑（HFCsHFCs）：）：20242024 年年 HFCsHFCs 生產和使用量凍結在基線值。生產和使用量凍結在基線值。我國三代制冷劑的布局窗口期則為 2020-2022 年。2024 年，我國已經對氫氟碳化物（HFCs）的生產和消費進行凍結，我國三代制冷劑配額已實現“達峰”；并將于 2029 年開始縮減；計劃到 2045 年削減 80%，最終保留約 20%的余量。20242024 年，我國確定：年，我國確定：（1 1）HFCsHFCs 生產基線值：生產基線值：18.53 億 tCO2（含 65%HCFCs 生產基線值

73、約為 4.41 億噸）2024 年我國實際發放的 HFCs 生產配額約為 14.12 億噸；（2 2）HFCsHFCs 使用基線值使用基線值：9.05 億 tCO2（含進口基線值 0.05 億 tCO2，65%HCFCs 使用基線值約為 2.98 億噸)；（3 3）進口配額總量）進口配額總量為 0.1 億 tCO2。隨著 2024 年初我國首次的三代制冷劑配額完成發放，我國三代制冷劑的供給競爭已明顯趨于緩和：20242024 年初，年初，含 R23 我國三代制冷劑的生產/內用配額分別為74.85/34.23 萬噸；不含 R23 我國三代制冷劑的生產/內用配額分別為 74.56/34.00萬噸。

74、20242024 年年 8 8 月月 2222 日，日，生態環境部辦公廳加急發布了關于 2024 年度氫氟碳化物剩余配額有關安排的通知：分配的剩余配額數量為 R32 生產配額及內用配額均為 3.5 萬噸，即：含 R23 我國三代制冷劑的生產/內用配額分別調整為 78.35/37.73萬噸；不含 R23 的生產/內用配額調整為 78.06/37.50 萬噸。20242024 年年 9 9 月月 1414 日日，生態環境部公示了 2025 年度氫氟碳化物配額總量設定與分配方案（征求意見稿）：在 2024 年度配額基礎上，2025 年新增 R32 配額 4.5 萬噸（全為內用配額），R245fa配額

75、 8000 噸（全為內用配額），R41 配額 20 噸（全為內用配額），R236ea 配額 50噸（出口配額,無內用）。含 R23 我國三代制冷劑的生產/內用配額分別為 80.16/39.53萬噸，“內用：出口”比例為 49.3%：50.7%，內用配額占比提升。198519871989199120002010201620222021保護臭氧層維也納公約簽署中國加入維也納公約我國建立國家消耗臭氧層物質進出口管理辦公室蒙特利爾議定書通過美國批準基加利修正案并附條件蒙特利爾議定書簽署我國頒布消耗臭氧層物質管理條例中國加入基加利修正案；生態環境部關于嚴格控制第一批氫氟碳化物化工生產建設項目的通知中國加

76、入蒙特利爾議定書并啟動國家保護臭氧層領導小組20232024生態環境部發布：2024年度氫氟碳化物配額總量設定與分配方案作為HFCs配額初始年份，生態環境部發布我國HFCs配額分配細則方案，并在年中進行了調整2025E按ODP值削減進程核發HCFCs配額；在2024年度配額基礎上，對部分HFCs產品進行配額增發等 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19/55 行業研究|行業深度研究 圖表圖表19：三代制冷劑配額方案制定公式三代制冷劑配額方案制定公式 圖表圖表20：三代制冷劑配額結構示意三代制冷劑配額結構示意 資料來源：生態環境部、國聯證券研究所 資料來源：生態環境部、國聯證券研究所 圖表圖表21：

77、各二、三代制冷劑內外用配額及出口占比（各二、三代制冷劑內外用配額及出口占比（20242024 年）年）圖表圖表22：三代制冷劑權益配額示意（三代制冷劑權益配額示意（20242024 年）年）資料來源：生態環境部、國聯證券研究所 備注：2024 年 8 月 R32 配額 35000 噸增量調整后 資料來源：生態環境部、國聯證券研究所 備注：按 2024 年年初配額數據未經調整，各公司總權益計算方式為子公司權益加權，巨化股份含飛源化工配額。僅供參考，最終請以公司公告為準。圖表圖表23：20242024 年各三代制冷劑內用配額占比年各三代制冷劑內用配額占比 圖表圖表24：20242024 年各三代制

78、冷劑出口配額占比年各三代制冷劑出口配額占比 資料來源：生態環境部、國聯證券研究所 備注：2024 年 8 月 R32 配額 35000 噸增量調整后，含 R23 資料來源：生態環境部、國聯證券研究所 備注：2024 年 8 月 R32 配額 35000 噸增量調整后，含 R23 2024年HFCs生產基線值,14.122024HFCs進口配額總量,0.12024HFCs使用基線值,5.9765%HCFCs生產基線值，4.4165%HCFCs使用基線值，2.98024681012141618202024年HFCs生產基線值2024HFCs使用基線值億億tCO2tCO22024年HFCs生產配額6

79、5%HCFCs生產基線值2024年HFCs內用生產配額2024年進口配額總量65%HCFCs使用基線值0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%110%024681012141618202224262830萬噸萬噸生產配額-內用配額（萬噸）內用配額（萬噸）出口占比（右軸）02468101214161820R22R32R134aR142bR152aR143aR125R227萬噸萬噸巨化股份三美股份永和股份東岳集團中化藍天R3246.9%R134a21.9%R12515.9%R227ea7.3%R143a3.0%R245fa2.3%R152a2.1%R230.6%R32R1

80、34aR125R227eaR143aR245faR152aR23R236faR41R236eaR134a32.8%R12526.0%R3224.0%R143a8.5%R152a6.1%R245fa1.3%R227ea0.9%R236fa0.2%R134aR125R32R143aR152aR245faR227eaR236faR23R236eaR41 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20/55 行業研究|行業深度研究 2.2.1 R32：替代 R22 及 R410a 的趨勢，2024 年配額出現緊缺 不同的下游應用使用的制冷劑產品不同：不同的下游應用使用的制冷劑產品不同：如我國空調制冷劑常用 R32

81、/R410a，少量使用R22;多聯機制冷劑常用R410a/R22;模塊冷（熱）水機組主要采用R410A/R134a;汽車制冷劑主要采用 R134a（國內）和 R1234yf（出口）;商用制冷中冷庫多采用R717/R744/R22，自 攜 式 輕 商 設 備 已 大 量 采 用HCs；工 業 制 冷 劑 常 用R507a/R22/R717/R744/R134a；熱泵主要使用 R134a/R410A/R22/245fa 等。其中，R32的下游應用主要集中在空調制冷劑，少量還可以用于熱泵。在我國，家用空調器是我國含氟制冷劑的最大使用設備類別。在我國，家用空調器是我國含氟制冷劑的最大使用設備類別。多年

82、前，R410a 主要作為 R22 的替代制冷劑。近年來，R32 在家用空調中快速替代 R22 和 R410a，已成為最重要的主導制冷劑。R32 的環保性能更優異，而制冷性能與 R410a 接近，在相同制冷量條件下，R32 的填充量要少于 R410a（約減少 30%），但排氣溫度高于 R410a。R32 在熱泵中也有相對成熟的應用，但目前用量仍遠低于 R134a 和 R410a；此外，R32在冷（熱）機組中也可以做更適合中國的風冷中期替代物。其中，在家用空調行業，近幾年R32已經表現出較快替代R410a的趨勢：R32的GWP值更低（為R410a的1/3），且 R32 在對空調系統結構改變較小的情

83、況下可以直接替代 R410a。與 R410A 相比，R32 系統在制冷和制熱能力上更強，能效比也更高。不過 R32 系統的排氣溫度稍高，能源消耗略增。根據 2024 年年初的生態環境部2024 年度氫氟碳化物配額總量設定與分配方案：2024 年初，氫氟碳化物(HFCs)生產配額總量和內用生產配額總量中，R32 的生產配額和內用配額分別為 23.96、14.19 萬噸，所有 HFCs 的剩余部分配額暫未分配。測算測算 R32R32 供需：供需：按中國制冷學會數據，2022 年國內 R32 在家用空調制冷劑中的使用占比約 80%（R410a=50%*R32 計），假設每年家用空調產量約 1.6 億

84、臺，每臺需要0.8kg，隨著滲透率的提升，據我們測算，2023-2024 年，R32 國內新增空調年度平均的需求量將達 11-12 萬噸左右；假設維修市場 R32 用量約 R22 的一半，約為 5 萬噸。故 2024 年，在內用配額 14.19 萬噸的前提下，我國 R32 供應端的內用配額呈現明顯的緊缺：缺口在 1.81-2.81 萬噸。2024 年 8 月 22 日，生態環境部辦公廳加急發布了關于 2024 年度氫氟碳化物剩余配額有關安排的通知：分配的剩余配額數量為 R32 生產配額 3.5 萬噸，其中內用生產配額 3.5 萬噸，折合 2362.5 萬噸二氧化碳當量（約占 HFCs 剩余配額

85、 4.41 億噸的 5.4%），實際上對于 R32 單個品種的生產配額、內用配額分別增加了 15%、25%。值得一提的是，內用配額可轉外用配額使用，而外用配額不可調配為內用配額使用。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21/55 行業研究|行業深度研究 故增加內用生產配額相當于內外用配額均得到釋放，自故增加內用生產配額相當于內外用配額均得到釋放，自 8 8 月月 2222 日起，我國日起，我國 R32R32 配額配額不足的現象不足的現象得到緩解得到緩解。圖表圖表25：中國內銷家用空調制冷劑使用比例趨勢中國內銷家用空調制冷劑使用比例趨勢 圖表圖表26：20242024 年我國年我國 R32R32 供需

86、格局測算（按年初配額）供需格局測算（按年初配額）資料來源：中國制冷學會、國聯證券研究所 資料來源：生態環境部、國家統計局、國聯證券研究所 備注：按 2024 年年初配額數據未經調整。測算過程及結果僅作理論參考，測算結果取決于多項假設條件變量 除了 R32 未來作為較低 GWP 型制冷劑已明顯有替代 R410a（GWP 值為 2088）趨勢以外，目前國內關于家用空調主流產品及潛在替代品的應用還包括 R466a、R454b、R290（GWP 值分別為 733、465、3.3）等；另外，如 R161（GWP 值為 12）等則處于研究階段。其中，（1 1）R454bR454b 是由霍尼韋爾開發的一種新

87、型制冷劑，是由 68.9%的 R32（氫氟碳化合物或 HFC）和 31.1%的 R1234yf（HFO）組成。R454b 可在住宅和商業空調、熱泵和冷水機組、容積式壓縮機系統替代 R410a。R454b 的 ODP 為 0，GWP 為 466，環保性優于傳統的 R410A 制冷劑和 R32 制冷劑，與 R410A 擁有相近的性能與能效，系統設計改動小。但由于使用 R1234yf 進行混配，國內目前暫無 R1234yf 應用專利且 R1234yf 產品售價較高，故 R454b 產品成本及售價較高。（2 2）R290R290（丙烷）（丙烷）的汽化潛熱是 R22 的兩倍左右，即在相同質量下 R290

88、 能提供更強的制冷能力；同時 GWP值極低僅為 3.3。但 R290 推廣應用的最大障礙是可燃性問題：R32/R290 安全等級分別為 A2L/A3，R290 擁有易燃易爆的特性，灌注量受到限制。我國在中國履行國家方案（2024-2030）征求意見稿中提出：鼓勵采用 R290 作為制冷劑，鼓勵在電動汽車熱系統領域開展二氧化碳（R744）、丙烷（R290）等自然工質制冷劑替代技術研發和應用。（3 3）R161R161（一氟乙烷，（一氟乙烷，C C2 2H H5 5F F）的環境性能和熱工性能良好，GWP 值僅為 12 左右。2019 年，美國采暖、制冷與空調工程師學會（ASHRAE）和聯合國環境

89、規劃署(UNEP)宣布了 2019 年 ASHRAE-UNEP 臭氧行動低 GWP 制冷和空調創新獎的項目，浙化院 R161 制冷劑應用研究項目獲創新獎。但目前 R161 制冷劑的相關研究及應用案例仍較少。10.310.0310.516.997.497.155.894.772.680.830.423.174.525.085.925.57.327.467.235.766.235.340.861.33.214.585.898.48.99.640246810121416182020122013201420152016201720182019202020212022萬噸萬噸R22R410aR3211.

90、55.009.7723.962.31051015202530需求供給萬噸萬噸內需測算維修市場出口生產配額供給缺口 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22/55 行業研究|行業深度研究 圖表圖表27：家用空調主流產品及潛在替代品的特點對比家用空調主流產品及潛在替代品的特點對比 制冷劑制冷劑 GWPGWP 安全性安全性 優點優點 缺點缺點 評價評價 HFC-32（二氟甲烷）675 A2L 相對 R-410A 和 HCFC-22 可顯 著減排 技術成熟并規模應用 微可燃 20252028 年后可能出口受限 中期替代物 R-454B（HFC-32/HFO-1234yf：68.9/31.1，非共沸混合制冷劑

91、）465 A2L 相對 R-410A 顯著降低 GWP 微可燃 高價格(國外知識產權)相對 HFC-32GWP 降低有限,不能作 為 HFC-32 的替代物 混合制冷劑導致的更大潛在維修排 放 2032 年后可能受 PFAS 法案限制 非國內銷售產品 的中期替代物 HC-290（丙烷）3.3 A3 超低 GWP 天然工質，無知識產權問題 可燃 非整體式設備的安全控制難題。提升安全措施及制冷劑特性導致的 成本增加 長期替代物 HFC-161（HFC-161）5 A3 超低 GWP 自有知識產權 相對 HC-290 更高的燃燒下限 可顯著提升充注量 缺乏慢性毒性數據,尚未獲得 ASHRAE 編碼

92、缺乏研究,技術成熟度低 中國應重視的潛 在長期替代物 資料來源：王寶龍,中國制冷劑使用、排放現狀及替代研究進展，中國制冷學會制冷節能降碳與制冷劑替代工作組，2024 年 1 月、國聯證券研究所 理論上來說，R32 的 GWP 在主流的三代制冷劑中屬于較低水平，目前生產及安全相關的技術發展成熟，將有長期使用前景：即便到 2045 年，以我國為例，按 HCFC 65%配額已發放/不發放至 HFCs 生產配額上，假設 R32 作為遠景市場上僅存的 HFCs 制冷劑，我國 R32 理論上極限的產量將可分別達到約 55/42 萬噸，極限使用量將可分別達到 27/18 萬噸。圖表圖表28：各三代制冷劑各三

93、代制冷劑 GWPGWP 值相較于值相較于 R32R32 的比值的比值 圖表圖表29：R32R32 作為唯一作為唯一 HFCsHFCs 的極限產量的極限產量/使用量（理論值）使用量（理論值）資料來源：生態環境部、國聯證券研究所 資料來源：生態環境部、國聯證券研究所 21.9314.536.625.194.772.432.122.03 1.991.63 1.531.181.03 1.000.520.18 0.14 0.080510152025倍倍該品種GWP相對于R32的GWP的比值020406080100120140160180200220240260280300萬噸萬噸R32極限產量：不含HC

94、FC65%R32極限產量：含HCFC65%R32極限使用量：不含HCFC65%R32極限使用量：含HCFC65%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23/55 行業研究|行業深度研究 2.2.2 R134a：我國汽車市場表現靚麗，長期 R134a 減排潛力較大 R134a 常被單獨用作車用空調、混配后被用于商業和工業用制冷系統，還作為發泡劑用于硬塑料保溫材料生產。其中汽車空調是 R134a 的典型需求領域。從汽車空調裝配率來看，從汽車空調裝配率來看，乘用車是我國最早普及空調的車型，其空調裝配率在2000 年即達到 90%以上，并于 2013 年左右達到 100%；大巴及貨車空調裝配率自 2000年以

95、來也在逐步增長，目前大巴空調裝配率已經接近 100%，貨車空調裝配率也達到90%左右，其中中型、重型貨車空調裝配率已達 100%。1994 年起,我國的汽車空調制冷劑逐步淘汰 R12 并逐步轉向 R134a；2001 年起,我國新生產汽車空調禁止使用 R12，汽車行業新車制造環節全面應用 R134a 作為制冷劑。目前，在我國如汽車等移動空調系統中最廣泛使用的制冷劑仍然是在我國如汽車等移動空調系統中最廣泛使用的制冷劑仍然是 R134aR134a（GWP值仍較高為 1430），其余也有部分使用 R404a、R410a、R407c 等，少數如采用熱泵空調系統的車型會使用混合制冷劑，出口到歐美的車型為

96、滿足當地法規要求，主要采用 R1234yf。圖表圖表30：中國汽車空調裝配率隨年份變化情況中國汽車空調裝配率隨年份變化情況 圖表圖表31：我國汽車制冷劑類型使用量及占比（我國汽車制冷劑類型使用量及占比（20202020 年）年）資料來源：楊柳含子、何卉等中國汽車空調溫室氣體減排措施及政策建議國際清潔交通委員會（ICCT）2022 年 2 月、國聯證券研究所 資料來源：王寶龍,中國制冷劑使用、排放現狀及替代研究進展，中國制冷學會制冷節能降碳與制冷劑替代工作組，2024 年 1 月、國聯證券研究所 我國我國 R134aR134a 供應鏈較長且環節較多，各環節庫存正在消化。供應鏈較長且環節較多，各環

97、節庫存正在消化。我國大型制冷劑生產企業通常將 R134a 產品供應給配套服務商和代理商，再由代理商將制冷劑銷往汽車制造工廠，也有部分是直銷汽車廠；中小型制冷劑生產企業通過代理商和分銷商，將制冷劑產品銷往汽車維修店，少部分制冷劑進入市場，個人通過購買制冷劑自行加注和維修。2020-2023 年，我國 R134a 供應鏈各環節存在庫存量和流通量，2024 年各渠道庫存正在快速消化。出口方面，出口方面，2022 年、2023 年、2024 年 1-8 月，我國分別出R134a,32055噸,98.3%R410A,22.7噸,0.1%R407C,432.1噸,1.3%R404A,44.8噸,0.1%R

98、1234yf,67噸,0.2%R134aR410AR407CR404AR1234yf 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24/55 行業研究|行業深度研究 口了 R134a 為 13.92、14.87、7.94 萬噸，分別占產量（2024 年為 1-8 月線性配額）的 68%、65%、55%。近 2-3 年來我國出口面向的前六大國家主要為巴西、阿聯酋、泰國、黑西哥、荷蘭、印度等，其中巴西及泰國與我國一同屬于 A5 第一組國家。圖表圖表32：中國汽車行業中國汽車行業 HFCsHFCs 制冷劑供應鏈示意圖制冷劑供應鏈示意圖 資料來源：楊柳含子、何卉等中國汽車空調溫室氣體減排措施及政策建議國際清潔交通委

99、員會（ICCT）2022 年 2 月、國聯證券研究所 中國汽車產銷量位居全球中國汽車產銷量位居全球首位首位，未來我國，未來我國 R134aR134a 減排潛力減排潛力較較大。大。據北京大學北京大學環境科學與工程學院發布的 汽車空調 HFCs 制冷劑減排綠皮書 測算：以 基加利修正案 R134a 最低減排要求預測，中國在 2024-2050 年之間或將可以避免 10.95億噸（年均約 4100 萬噸）二氧化碳當量溫室氣體的消費（排放）；如果替代技術條件允許，采取更為積極的減排行動（如 2020 年開始替代 R134a），則預計可累計減少 R134a 消費約 132.0 萬噸，折合 18.87 億

100、噸二氧化碳當量溫室氣體（年均約 7000萬噸）。據中國汽車工業協會數據，2023 年我國汽車產量累計完成 3016.1 萬輛；我們預計 2024 年有望超過 3100 萬輛。據我們測算，保守估計，假設平均每輛汽車需求0.6kg R134a 且 R134a 市占率約 98.3%，3100 萬輛汽車對應需求 1.83 萬噸 R134a。按照中汽協統計，2020-2022 年我國新車制造環節和維修環節使用的氫氟碳化物制冷劑年均 3.8 萬噸，汽車行業每年使用的氫氟碳化物制冷劑潛在排放約 5500 萬噸當量的二氧化碳（平均 GWP 值為 1447）。若按照一定需求增速，2024 年我國新車制造環節和維

101、修環節使用的 R134a 約 4.1 萬噸（含新車用量 1.83 萬噸+維修用量 2.27 萬噸）計，2024 年 R134a 的生產配額/內用配額為 21.57/8.26 萬噸，假設內用配額轉出口為 1.5 萬噸，2024 年 R134a 整體供應相對充裕。50%50%出口家用制冷、冷鏈、家用空調、商家用制冷、冷鏈、家用空調、商用空調、泡沫、氣霧劑等行業用空調、泡沫、氣霧劑等行業其他行業消費端80%80%大型生產商大型生產商巨化股份三美股份東岳集團中化藍天永和股份梅蘭集團等20%20%其他其他HFCHFC生產商生產商汽車行業消費端代理商代理商分銷商分銷商3.23.2萬噸萬噸HFC134aHF

102、C134a汽車制造企業汽車維修店個人自行維修約2.08萬噸約9600噸約1600噸約2800噸HFC生產端配套服務商配套服務商 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25/55 行業研究|行業深度研究 圖表圖表33：中國不同類型汽車的中國不同類型汽車的 HFCsHFCs 制冷劑加注量制冷劑加注量 圖表圖表34：20242024 年我國年我國 R R134a134a 供需格局測算供需格局測算 資料來源：楊柳含子、何卉等中國汽車空調溫室氣體減排措施及政策建議國際清潔交通委員會（ICCT）2022 年 2 月、國聯證券研究所 資料來源：生態環境部、國家統計局、國聯證券研究所 測算過程及結果僅作理論參考，測算

103、結果取決于多項假設條件變量 圖表圖表35：我國汽車空調：不受控情景下的我國汽車空調：不受控情景下的 R134aR134a 的排放預測的排放預測 資料來源：汽車空調 HFCs 制冷劑減排綠皮書北京大學環境科學與工程學院，2018 年 12 月、國聯證券研究所 我國在中國履行我國在中國履行 國家方案（國家方案（20242024-20302030）征求意見稿中提出：）征求意見稿中提出：汽車行業自 2030 年 1 月 1 日起，禁止新申請公告的 M1類車輛空調系統使用 GWP 值大于 150 的制冷劑；鼓勵在電動汽車熱系統領域開展二氧化碳（R744）、丙烷（R290）等自然工質制冷劑替代技術研發和應

104、用。目前，中國已有 R1234yf、R152a、R290、R744 等替代制冷劑生產能力。使用替代制冷劑需要匹配適用的空調系統，除 R1234yf 制冷劑可通用 R134a 系統大部分零部件以外，其它制冷劑的匹配系統均需要進行大幅度調整，成本也會相應增加。52.10.90.60.50.50123456kg/kg/輛輛HFCs制冷劑加注量(kg/輛)1.832.2713.301.50 21.570510152025需求供給萬噸萬噸內需測算維修市場出口內銷轉出口生產配額 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26/55 行業研究|行業深度研究 圖表圖表36：汽車空調潛在替代品的特點對比汽車空調潛在替代品的

105、特點對比 制冷劑制冷劑 GWP100GWP100 安全性安全性 優點優點 缺點缺點 評價評價 HFO-1234yf 1 A2L 超低 GWP 技術成熟，在燃油車領域已規模應用 微可燃 2032 年后可能受 PFAS 法案限制，高價格 中長期替代物 HC-290 3.3 A3 超低 GWP 天然工質,無知識產權問題 價格便宜 可燃 制熱性能不足 長期替代物 R-744 1 A1 超低 GWP 天然工質,無知識產權問題 價格便宜 制冷性能不足 壓力高,密封要求高 長期替代物(對 新能源車有更好 的適用性)HFC-152a 124 A2 低 GWP 無知識產權問題 價格便宜 可燃 中長期替代物 R-

106、474A 1 A2L 超低 GWP 微可燃 高價格(國外知識產權)混合制冷劑導致的更大潛在維修排 放 2032 年后可能受 PFAS 法案限制 中(長)期替代物 R-479A(含 HFO-1234yf)資料來源：王寶龍,中國制冷劑使用、排放現狀及替代研究進展，中國制冷學會制冷節能降碳與制冷劑替代工作組，2024 年 1 月、國聯證券研究所 新能源汽車熱泵空調系統制熱模式制冷劑加注量明顯高于制冷模式。新能源汽車熱泵空調系統制熱模式制冷劑加注量明顯高于制冷模式。新能源汽車的熱管理系統與傳統燃油汽車有較大差別，前者是電池和電機在工作中產生熱量，而后者是發動機產生熱量。從汽車空調技術來看，大體分為兩類

107、：從汽車空調技術來看，大體分為兩類：單冷型空調僅具備制冷功能，僅適用于具備內燃機熱源的燃油及混動汽車；熱泵空調可以在低溫環境下提供熱量，適用于沒有發動機廢熱的純電動汽車。在制熱方面，內燃機汽車在制熱方面，內燃機汽車的空調的制熱功能主要依賴發動機的熱量。當發動機運轉時，高溫冷卻液會流經暖風水箱，與鼓風機吹來的空氣進行熱交換，從而產生暖風；而電動汽車電動汽車則沒有發動機余熱作為熱源，因此需要采用電加熱或熱泵等技術方式為車廂供暖，其中 PTC 系統（可為風暖驅動型 PTC(APTC)和水暖驅動型 PTC(WPTC)）是通過電熱轉換產生熱量，是目前應用最廣泛的電加熱技術。對于電動乘用車，由于電動機的余

108、熱不足以制熱，大多需要采用PTC 技術輔助制熱。目前電動車生產企業有三種解決方案，即“PTC 制熱+常規空調制冷”（占 90%以上）、“PTC+熱泵系統”及“整車熱管理”。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27/55 行業研究|行業深度研究 圖表圖表37：典型制冷循環的工作機制典型制冷循環的工作機制 圖表圖表38：熱泵空調系統工作機制熱泵空調系統工作機制 資料來源：毛世越、Hussein Basma 等汽車空調系統市場現狀及關于中國電動客車的案例研究國際清潔交通委員會（ICCT）2022 年 2 月、國聯證券研究所 資料來源：毛世越、Hussein Basma 等汽車空調系統市場現狀及關于中國電動

109、客車的案例研究國際清潔交通委員會（ICCT）2022 年 2 月、國聯證券研究所 從加注量來說，從加注量來說，制冷劑的充注量對電動汽車熱泵空調系統的循環性能有著很大影響，據我們查閱和統計的“熱泵型熱管理系統整車制冷劑充注量技術”路徑和相關文獻，在新能源汽車熱泵空調系統中的制冷劑充注量方面，制熱模式下制冷劑加注量理論值將明顯高于制冷模式下的加注量。比如，在新能源電動熱泵空調系統中，常規R134a 及 R407C 工質通常需要在系統中增加壓縮機轉速或配備更大容量的壓縮機來保證低環境溫度下充足的制熱量。2.3 我國 R23：GWP 值極高的超低溫冷媒，應用前景看半導體 三氟甲烷（三氟甲烷（HFCHF

110、C-2323，三代制冷劑），三代制冷劑），是生產二氟一氯甲烷（HCFC-22，二代制冷劑）的副產物，溫室效應潛值（GWP）是二氧化碳的 1.48 萬倍。由于 GWP 值極高，蒙特利爾議定書要求對于 R23：（1）自修正案生效之日起，確保每處 HCFCs 或 HFCs 生產設施產生的 R23 應在當年盡可能銷毀；（2）R23 的銷毀應采用關于消耗臭氧層物質的蒙特利爾議定書核準的銷毀技術；（3）按照議定書要求向聯合國環境署臭氧秘書處報送年度 R23 排放量等相關數據。清潔發展機制，清潔發展機制，是指京都議定書（1997）中引入的靈活履約機制之一，核心內容是允許其締約方即發達國家與非締約方即發展中國

111、家進行項目級的減排量抵消額的轉讓與獲得，從而在發展中國家實施溫室氣體減排項目。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 28/55 行業研究|行業深度研究 早年，由于國內 R23 整體需求量較小，我國 R22 生產企業一般將副產的 R23 多數進行回收予以銷毀（高溫焚燒）、少數進行提純作為產品。其中，2006-2019 年，我國先后通過京都議定書下的清潔發展機制（CDM）項目以及國內財政補貼（合計數百億），推動絕大部分 R22 生產企業建成了符合議定書技術要求、處置能力充足的 R23 銷毀處置設施，支持企業開展了 R23 銷毀處置實踐，合計減排 R23 約 16 億噸二氧化碳當量（占總副產量 30 億噸的

112、 53%），為達到修正案規定的履約要求奠定了基礎。除將 R23 納入 HFCs 配額管理以外，中國已明確規定副產 R23 自 2021 年 9月 15 日起不得直接排放，應盡可能銷毀處置；規定自 2022 年 1 月 1 日起不得新建、擴建 R32 受控用途化工生產設施，改建和異址建設不得增加產能。2.3.1 R23 供應集中在中國，用途四種領域 從生產上看，從生產上看，據制冷快報數據，全球有副產 R23 的國家主要有中國、美國、俄羅斯、印度、法國、日本、墨西哥、阿根廷等 12 個國家，其中中國是全球最大的副產R23 生產國，年產約 1.8 萬噸，約占全球產量近 70%，預測 2050 年 R

113、23 產生量將達到 2.47 萬噸。從需求上看，從需求上看，R23 的消費用途主要有四種：作為生產哈龍 1301 的原料之一、復疊式低溫制冷系統（超低溫）中的制冷劑、氣體滅火劑、半導體制造業的等離子體化學蝕刻劑。我國三氯甲烷（我國三氯甲烷（R23R23，CHFCHF3 3）半導體用途的配額可申請增加。在半導體領域，）半導體用途的配額可申請增加。在半導體領域，R23作為一種新型電子氣體在半導體制造領域，主要用于二氧化硅(SiO2)和氮化硅(SiN4)薄膜的等離子蝕刻?，F階段，國內企業可通過溶劑吸收法、吸附法、精餾法的聯用,可以生產出符合行業要求的電子級 R23 產品。R23 電子氣體的純度對半導

114、體元件的質量、集成度、成品率影響很大，故雜質指標要求極為嚴格,純度要求比滅火劑、制冷劑(99.5%)更高，基本要到 99.999%以上。2.3.2 R23 作為電子刻蝕劑的使用需求呈現增長趨勢 近年來近年來 R23R23 作為電子刻蝕劑的使用需求呈現增長趨勢，允許相關單位新申請作為電子刻蝕劑的使用需求呈現增長趨勢，允許相關單位新申請 R23R23配額或申請增加配額或申請增加總總配額量：配額量：根據生態環境部對基線年的生產核查結果，R23 受控用途使用量由 2020 年的 1180 噸增長到了 2022 年的 2000 噸，近年來仍呈上升趨勢。2024 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 29/55

115、行業研究|行業深度研究 年，生態環境部分配 R23 的生產配額/內用配額分別 2952/2348 噸。為保障相關行業發展，生態環境部提出 R23 生產(含副產)單位可根據實際需求申請受控用途 2024 年度 R23 生產配額和內用生產配額,并在 2024 年度內安排兩次配額補充申請，允許相關單位新申請 R23 配額或申請增加總配額量。據我們預測，假設到 2029 年，國內應從 HCFCs65%余量中為 R23 預留 6000 噸（0.89 億噸 GWP）及以上的配額，到 2045 年，這一需求可能要突破 1 萬噸（折合 1.48 億噸 GWP）。值得一提的是，目前三氟甲烷的主要生廠商包括綠菱氣

116、體、華特氣體、昭和電工、關東電化、金宏氣體等。其中，華特氣體公司于 2014 年成為國內首家打破高純三氟甲烷的進口制約的氣體公司，國內市場份額約 14.50%。目前華特氣體向中化藍天、山東飛源科技、東岳高分子材料等采購三氟甲烷原料。圖表圖表39：近兩年我國近兩年我國 R23R23 出口量價表現出口量價表現 圖表圖表40：R23R23 的回收與高純制備的工藝流程示意的回收與高純制備的工藝流程示意 資料來源：海關總署、國聯證券研究所 資料來源：張旭雪等三氟甲烷的合成與高純三氟甲烷的提純工藝研究進展山東化工，2022 年第 51 卷 72-82 頁、國聯證券研究所 3.海外：部分發達經濟體執行更嚴格

117、淘汰進程 3.1 北美：美國制冷需求不減，墨西哥加速淘汰進程 2015 年 12 月達成的巴黎協定旨在減少溫室氣體排放，以限制全球變暖，美國是在時任總統奧巴馬領導下簽署該協定的 194 個國家之一。美國前總統特朗普早在 2017 年 6 月宣布退出巴黎協議，隨后在 2020 年 11 月 4 日美國正式退出巴黎協議，成為在 2015 年簽署協議的國家中唯一退出的國家。2020 年 12 月 27 日，美國國會頒布了美國創新和制造業法案（The American Innovation and Manufacturing Act，簡稱“AIM 法案”）。2021 年 2 月，美國拜登1012141

118、61820220246810121416182022242022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/112023/122024/12024/22024/32024/42024/52024/62024/7萬元萬元/噸噸噸噸R23出口量（左軸）R23出口單價（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 30/55 行業研究|行業深度研究 總統宣布重回巴黎協定。202220

119、22 年年 9 9 月，美國參議院批準了蒙特利爾議定書月，美國參議院批準了蒙特利爾議定書的基加利修正案。的基加利修正案。美國環境保護署（EPA）根據 AIM Act 的規定，發布了氫氟碳化物的生產和消費配額，從從 20222022 年年 1 1 月月 1 1 日起正式實施氫氟碳化物（日起正式實施氫氟碳化物（HFCsHFCs）減排配）減排配額制度：額制度：美國企業需要支出 EPA 分配給它們的配額才能進行 HFCs 的生產和進口，屆時美國整體生產配額/使用配額基線值分別為 3.83/3.03 億噸。該法案要求 EPA 在每個日歷年的 10 月 1 日之前確定下一年度受管制物質的生產和消費配額。從

120、 2024 年 1月 1 日開始，美國原生氫氟碳化物的總生產和消費量將降至基線的 60%，并在 2036年之前逐步將 HFCs 的生產和消費降至基線水平的 15%。其中，2024 年：（1 1）生產配額：）生產配額：2024 年總生產配額不得超過 2.30 億噸的 GWP 當量。（2 2）消費配額：）消費配額：2024 年總消費配額不得超過 1.82 億噸的 GWP 當量。圖表圖表41：美國美國HFCsHFCs 削減時間表及消費與生產配額上限削減時間表及消費與生產配額上限（COCO2 2e e）圖表圖表42：美國美國 HFCsHFCs 削減時間表階梯圖示意削減時間表階梯圖示意（COCO2 2e

121、 e）資料來源：美國環境保護署（EPA）、國聯證券研究所 資料來源：美國環境保護署（EPA）、國聯證券研究所 美國生產配額及消費配額分配情況：美國生產配額及消費配額分配情況：2022-2024 年，美國主要向 Honeywell International（霍尼韋爾國際，總部美國）、Chemours（科慕，總部美國）、Mexichem Fluor DBA Koura（美希氟化學，總部墨西哥）、Arkema（阿科瑪，總部法國）、Iofina Chemical（總部美國）公司發放了 HFCs 生產配額，并向 70 余家公司發放了消費配額。其中，霍尼韋爾、科慕、阿科瑪是主要的 HFCs 生產商，同時

122、也是消費配額占比前三高的三家公司。2024 年，霍尼韋爾、科慕、阿科瑪分別占美國生產配額的 49%、22%、15%；消費配額的 29%、12%、11%。此外，進口方面，進口方面，美國進口配額需要先行由企業自行申報并獲得 EPA 審批。EPA 要求實體企業在進口 HFCs 時必須使用其分配的消費配額；如果實體未能在進口時使用足夠的配額，EPA 可以采取如收回、撤銷或扣留配額等的行政手段。3.833.442.301.150.770.573.032.741.820.910.610.45100%90%60%30%20%10%0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.

123、53.03.54.04.5基線2020-20232024-20282029-20332034-20352036及以后億噸億噸生產配額消費配額削減進程（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 31/55 行業研究|行業深度研究 圖表圖表43：20222022-20242024 年美國年美國 HFCsHFCs 生產配額分配生產配額分配（COCO2 2e e）圖表圖表44：20242024 年美國三代制冷劑消費配額占比情況年美國三代制冷劑消費配額占比情況（COCO2 2e e）資料來源：美國環境保護署（EPA）、國聯證券研究所 資料來源：美國環境保護署（EPA）、國聯證券研究所 備注：配額數據為 202

124、3 年 9 月 29 日調整值 圖表圖表45：20112011-20212021 年美國年美國 AIMAIM 法案下的法案下的 HFCsHFCs 的凈供應量統計（的凈供應量統計（COCO2 2e e）項目項目 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 產量-銷毀-轉化 3.31 3.28 3.56 3.41 2.77 2.55 2.63 2.34 2.34 2.28 1.88 出口 1.35 1.40 1.38 1.38 0.95 1.18

125、 1.01 0.76 0.68 0.63 0.36 進口 0.54 0.54 0.72 0.66 1.10 1.06 1.27 1.48 1.48 1.44 3.09 凈供應量 2.50 2.42 2.90 2.69 2.92 2.43 2.90 3.06 3.14 3.09 4.61 資料來源：美國環境保護署（EPA）、國聯證券研究所 備注：凈供應量指的是生產量加進口量減去出口量、轉化量和銷毀量的二氧化碳當量（單位：CO2e）。2021 年的數值不包括 HFC-23。2011 年至 2020 年的數值截止到 2021 年 9 月 17 日。2021 年的數值截止到 2022 年 12 月。據

126、 Statista 數據，目前美國空調的市場滲透率超過了 90%，冰箱的市場滲透率超過了 78%，美國市場空調、冰箱等家用電器的市場普及率在全球范圍內處于相對較高的水平。主要受氣候變化和氣溫上升導致對空調保持舒適室內溫度的需求更高、新鮮食品和冷藏產品需求上升、技術進步帶來的老舊設備更新換代以及節能電器需求增加的推動等，美國市場對制冷系統的需求仍在增加。據Fortune Business Insights數據，2022 年美國制冷劑市場規模約為 50.2 億美元，預計 2023-2030 年 CAGR 為 9.1%。20222022 年美國年美國 HFCsHFCs 生產最多的品種是生產最多的品種

127、是 R134a,R134a,而而 20172017-20212021 年進口量最多年進口量最多的的為為R125R125。R134aR134a 方面方面，美國 EPA 將在 MVAC 領域更廣泛地禁止使用 GWP 高于 150 的物質：自 2028 年初起，非道路車輛將不再允許使用 R134a，車輛的維修將不受影響。我們我們認為認為 20212021 年美國年美國 R125R125 進口量明顯增長的主要原因是：進口量明顯增長的主要原因是：2021 年 2 月 2 日，美國商務部應 Honeywell 公司申請，對中國五氟乙烷發起雙反調查，并于同年 6 月 14 日和 8月 11 日，分別作出反補

128、貼和反傾銷的肯定性初裁。2022 年 1 月 3 日，美國商務部對我國的五氟乙烷作出雙反肯定性終裁，彼時中美市場在反傾銷前夕的進出口貿易量上有所調整。2023 年我國對美國出口 R125 仍能占我國整體 R125 出口量的 29%。此1.721.721.130.760.760.500.500.510.330.410.410.270.060.050.060.00.51.01.52.02.53.03.54.0202220232024億億噸噸Honeywell InternationalChemoursMexichem Fluor DBA KouraArkemaIofina Chemical特定用途

129、的HFCHoneywell International29%Chemours12%Arkema11%IGas Holdings10%Mexichem Fluor DBA Koura9%National Refrigerants7%Weitron3%RGAS(Combs Gas)2%Technical Chemical1%A-Gas1%ICool USA1%其他11%特定用途3%Honeywell InternationalChemoursArkemaIGas HoldingsMexichem Fluor DBA KouraNational RefrigerantsWeitronRGAS(Com

130、bs Gas)Technical ChemicalA-GasICool USA其他特定用途 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 32/55 行業研究|行業深度研究 外，美國老舊空調、工商制冷領域、維修市場仍有 R125 及相關制冷劑的需求。圖表圖表46：20222022 年美國主要年美國主要 HFCsHFCs 產品的產量及消費量產品的產量及消費量 圖表圖表47：20222022 年美國年美國 HFCsHFCs 產品的消費量占比結構產品的消費量占比結構 資料來源：美國環境保護署（EPA）、國聯證券研究所 備注：已按 CO2當量換算 資料來源：美國環境保護署（EPA）、國聯證券研究所 備注：已按 CO2

131、當量換算 圖表圖表48：20112011-20212021 年美國主要的年美國主要的 HFCsHFCs 進口量進口量 圖表圖表49：20222022 年底美國主要年底美國主要 HFCsHFCs 年末庫存年末庫存 資料來源：美國環境保護署（EPA）、國聯證券研究所 備注：已按 CO2當量換算 資料來源：美國環境保護署（EPA）、國聯證券研究所 20242024 年年 5 5 月，美國環保署（月，美國環保署（EPAEPA）在其“重要新替代品政策”（）在其“重要新替代品政策”（SNAPSNAP）項目下發）項目下發布布了了第第 2626 條最終規則。條最終規則。根據美國創新與制造法案（AIM Act）

132、的計劃，美國正在逐步淘汰氫氟碳化物（HFCs），并且最近針對在泡沫、氣溶膠以及制冷、空調和熱泵行業中超過40種產品和設備使用的高全球變暖潛能（GWP）HFCs制定了限制措施（2023年 10 月 24 日，88 FR 73098）。最終規則將支持從 HFCs 向其他替代品的過渡。3.1.1 墨西哥：首次將多種氫氟碳化物 HFCs 進出口納入管控 墨西哥 1987 年簽署了蒙特利爾議定書，并于 1988 年成為了第一個批準該議定書的第 5 條款國。墨西哥執行比第 5 條款國更嚴格且加速的 CFC 和 HCFC 淘汰計6.142.971.921.770.410.130.055.173.174.00

133、2.680.500.040.040.01.02.03.04.05.06.07.0R134aR152aR125R32R245faR227eaR134萬萬噸噸美國產量美國消費量R134a32.5%R152a19.9%R12525.2%R3216.8%R245fa3.1%R227ea0.2%R1340.3%其他2.0%R134aR152aR125R32R245faR227eaR134其他1.41.71.21.11.42.41.60.80.90.51.50.40.50.90.81.41.22.12.71.82.24.40.20.40.81.11.40.71.21.61.61.91.20.01.02.0

134、3.04.05.06.07.08.02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021萬萬噸噸R134aR125R320.01.02.03.04.05.06.0R125R134aR32R143aR152aR245faR227ea其他萬噸萬噸美國2022年年末庫存（萬噸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 33/55 行業研究|行業深度研究 劃。為了減少氫氟烴（HFC）的排放，2019 年，墨西哥環境和自然資源部（Semarnat）還提出了“實施基加利修正案至蒙特利爾議定書的墨西哥路線圖”。20152015-20212021 年以來，墨西哥的年

135、以來，墨西哥的 HFCsHFCs 排放量呈現上升趨勢。排放量呈現上升趨勢。據Mexico Ozone Depleting Substances Project Protocol Scoping Analysis 2020數據，HCFCsHCFCs方面方面，截至 2017 年，墨西哥已經基本淘汰新制冷設備中的 R22 消費（即生產量+進口量）：2017 年墨西哥只有 237 噸 R22 用于制造制冷設備，而有 4460 噸用于維護服務，僅由一家公司（Quimobsicos 或 CYDSA）生產。從 2007 年到 2017 年，墨西哥HFCs 的消費量（以 CO2e 單位計算）平均每年增長 14

136、.5%。2017 年，墨西哥制冷行業中消費量最大的 HFCs 和混合物是 R410A（靜止式空調）、R134a（移動空調和家用制冷）和 R404a（商業制冷）。據 Statista 數據，2015-2021 年，墨西哥氫氟烴（HFCs）凈排放量持續增長，到 2021 年約為 2339 萬噸 MtCO2e（同比+8%）。圖表圖表50：20142014 年至年至 20212021 年墨西哥的氫氟烴（年墨西哥的氫氟烴（HFCsHFCs）凈排放量）凈排放量 資料來源：Statista、國聯證券研究所 2024 年 4 月，墨西哥監管農藥、化肥及有毒物質加工使用的國際秘書處委員會（CICOPLAFEST

137、）更新了進出口管制清單：將 30 多種物質添加到需要進出口許可證的有毒物質清單中，包括首次將多種氫氟碳化物（HFCs）納入管控，以符合斯德哥爾摩公約和蒙特利爾議定書要求。Mexichem Fluor（美希氟化學，品牌名 Koura）是總部位于墨西哥的全球大型氟化工制造商，成立于 1971 年。2011 年 6 月，Mexichem Fluor 收購了日本 Showa Denko 位于川崎的年產 10000 噸碳氟化工廠，以生產 R125 制冷劑。2010 年 3 月，Mexichem Fluor 購買了總部位于英國的 Ineos Group（英力士，前身是英國 ICI 公17741761180

138、4192321022173215723390500100015002000250020142015201620172018201920202021萬噸萬噸墨西哥HFCs排放量 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 34/55 行業研究|行業深度研究 司）的氟化學品事業部及其在北美、歐洲和亞洲的國際業務，交易金額近 3.5 億美元。目前，目前，Mexichem FluorMexichem Fluor 的生產基地遍布墨西哥、英國、美國和日本：的生產基地遍布墨西哥、英國、美國和日本：美希氟化學-墨西哥圣路易斯坡托西生產基地，是世界上最大的螢石生產廠，占全球供應量的20%以上，其產品廣泛用于鋼鐵、水泥、鋁及氟

139、化學品的生產；美希氟化學-墨西哥馬塔莫羅斯、塔毛利帕斯與英國朗科恩的氫氟酸生產基地擁有全球氫氟酸 10%的供應能力，為制冷劑、含氟聚合物及拋射劑的生產提供原料；美希氟化學-美國圣加布里爾、英國朗科恩與日本三原的工廠生產 R134a 和 R125；此外，位于英國朗科恩的工廠還生產特殊化學品。Mexichem Fluor 主要制冷劑產品包括 R134a、R407A、R407C、R410A、R404A、R507A、R32、R125、R22。3.1.2 加拿大：配額削減中，HFCs 泄露量顯著增加 加拿大消耗臭氧層物質和鹵烴替代品法規于 2016 年 12 月 29 日生效，它取代了 1998 年的消

140、耗臭氧層物質條例。2017 年 11 月 3 日，加拿大批準了基加利修正案，并發布了 消耗臭氧層物質和鹵代烴替代品法規（修正案）（ODSHAR），自 2018 年 4 月 18 日起正式生效。加拿大制定了逐步減少氫氟碳化物（HFCs）消費量的計劃：加拿大環境與氣候變化部（ECCC）主要通過管理氫氟碳化物（HFCs）的消費配額（消費配額=允許的 HFCs 進口量+生產量-出口量）來控制 HFCs 的總體使用量。加拿大的 HFC 消費基線是使用 2011-2013 年期間 HFC 年平均消費量加上相當于 15%的 HCFC 成分計算得出的，該基線為 1800.88 萬噸二氧化碳當量。目標是與既定的

141、基線相比，2019 年開始執行首先減少 10%的消費量，隨后在 2024 年減少 40%，2029 年和 2034 年繼續實施進一步的削減措施，目標到 2036 年將 HFCs 的消費量減少 85%。整體來說，自 2019 年以來，加拿大報告的 HFCs 消費量一直低于通過消費配額授權的最高水平。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 35/55 行業研究|行業深度研究 圖表圖表51：基線年基線年-20192019-20242024 年加拿大年加拿大 HFCsHFCs 消費配額總量消費配額總量 圖表圖表52：加拿大加拿大 HFCsHFCs 消費配額持有者份額（消費配額持有者份額（20242024 年）年

142、）資料來源：加拿大環境與氣候變化部（ECCC）、國聯證券研究所 備注：基線年：2011-2013 年期間 HFC 年平均消費量+相當于 15%的 HCFC成分計算 資料來源：加拿大環境與氣候變化部（ECCC）、國聯證券研究所 值得一提的是，值得一提的是，加拿大的加拿大的 HFCHFCs s 年泄露及排放問題嚴重高于美國和歐盟。年泄露及排放問題嚴重高于美國和歐盟。自 2005 年以來，加拿大的 HFC 排放量增加了一倍多。加拿大 HFCs 三大來源是 R134a、R125和 R143a，這三種物質造成了 80%的排放問題。造成加拿大 70%氫氟碳化物（HFCs）排放的主要原因是制冷劑泄漏，這種泄

143、漏可能在設備的整個使用周期內發生，包括安裝、運行、維護和報廢階段；加拿大 HFC 排放的次要來源是將其作為泡沫吹脹劑使用，以及在氣溶膠噴霧產品中的應用，如醫用吸入器。3.2 歐盟：對 HFCs 控制采取更嚴格的措施 3.2.1 歐盟于 2024 年 2 月通過新 F-Gas 法案 F F-GasGas 法規促使歐盟自法規促使歐盟自 20152015 年來年來 HFCsHFCs 供應噸數供應噸數/CO/CO2 2當量已分別下降當量已分別下降 37%/47%37%/47%。2006 年 5 月，歐盟頒布了關于控制含氟溫室氣體使用的法規和關于限制機動車空調中含氟溫室氣體使用的指令，成為世界上第一個對

144、含氟溫室氣體管理控制立法的地區。20142014 年，歐盟正式頒布了對含氟溫室氣體進行管理控制的年，歐盟正式頒布了對含氟溫室氣體進行管理控制的 F F-GasGas 法規。法規。多年來，歐盟針對氫氟烴 HFCs 的政策主要通過 F-Gas 法規（EU Regulation No 517/2014）來實施。其中，引入配額制度來控制 HFCs 的供應量，包括生產和進口，基線消費量為 2009-2012 年間的平均消費量，折合 1.83 億噸二氧化碳當量。2015 年，市場配額設定為基線消費量的 100%；2016 年開始，配額減少至基線消費量的 93%；2030 年降至基線量的 21%。自 201

145、5 年以來，歐盟 HFCs 的供應量噸數已下降了 37%，CO2當量下降了 47%，但歐盟仍然認為需要進一步采取嚴格的措施：2017 年，歐盟批準了蒙特利爾議定書的基加利修正案。2024 年 2 月 7 日，歐洲1800.881620.791620.791620.791620.791620.791049.780200400600800100012001400160018002000基線201920202021202220232024萬噸萬噸加拿大HFCs消費配額總量（CO2e，萬噸）The Chemours Canada Company,27.0%Arkema Canada Inc.,17.0

146、%A-Gas Canada Inc.,15.9%Honeywell Limited,13.9%Mexichem Fluor Canada Inc.,10.4%4.6%4.2%2.9%2.1%2.0%The Chemours CanadaCompanyArkema Canada Inc.A-Gas Canada Inc.Honeywell LimitedMexichem Fluor Canada Inc.United Refrigeration ofCanada LimitedGFL Environmental ServicesInc.Messer Canada Inc.Alltemp Prod

147、ucts Co.Ltd.其他 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 36/55 行業研究|行業深度研究 議會和理事會通過了新的法規(EU)2024/573，專門針對氟化溫室氣體，修訂了指令(EU)2019/1937，并廢除了之前的法規(EU)No 517/2014。歐盟委員會將在 2024 年10 月 31 日及之后每三年確定一次生產商和進口商的參考值，并考慮過去三年內市場上 HFCs 的投放量。歐盟含氟氣體法案歐盟含氟氣體法案(F(F-GASGAS 法案法案)：F-Gas 法規以總量控制為基本目標，對含氟溫室氣體的生產及使用以配額（以 CO2為單位計算）的形式進行分配，且配額可以進行市場交易。PFA

148、SPFAS 草案：草案：嘗試將任何含-CF3和-CF2-的含氟化合物逐步管控、禁用。蒙特利爾議定書 的要求是：歐盟和發達國家集團的逐步削減計劃從基線的 90%開始，到 2036 年降至 15%。而在歐盟層面，F-gas 法規旨在到 2030年將排放量減少到 2014 年水平的三分之二以下。但值得一提的是，2022 年歐盟的HFC 消費量比基加利修正案的目標還低 55%，顯示出歐盟在履行國際義務方面進展良好。圖表圖表53：歐盟歐盟 HFCHFC 供應及在歐盟供應及在歐盟 F F-GasGas 法規和蒙特利爾議定書下的法規和蒙特利爾議定書下的 HFCsHFCs 逐步淘汰進展逐步淘汰進展 資料來源：

149、歐洲環境署（EEA）、國聯證券研究所 備注：數據范圍：2007 年覆蓋 EU-28（不含克羅地亞）；2010-2019 年覆蓋 EU-28；2020 年覆蓋 EU-27+英國；2021年及以后覆蓋 EU-27。下同。3.2.2 歐盟 HFCs 生產量下滑，而進口量保持平穩 20072007-20222022 年，歐盟年，歐盟 HFCsHFCs 生產量明顯下滑，而生產量明顯下滑，而 20192019-20222022 年期間，歐盟年期間，歐盟 HFCsHFCs 進進口量則基本保持平穩?？诹縿t基本保持平穩。其中，2021 年起，歐盟從日本進口的 HFCs 量明顯下滑、從英國進口量明顯增加，英國成為

150、重要貿易轉口，歐盟從中國進口的 HFCs 有所下降但降 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 37/55 行業研究|行業深度研究 幅較小。根據我國海關數據，2023 年，我國 R32、R134a、R125/R143a/R143 出口到歐洲（含英國等）的量能占我國整體 R32、R134a 出口總量的 20%-30%。圖表圖表54：20072007-20222022 年歐盟年歐盟 HFCsHFCs 生產量生產量 圖表圖表55：20072007-20222022 年歐盟年歐盟 HFCsHFCs 總進口量總進口量 資料來源：歐洲環境署（EEA）、國聯證券研究所 資料來源：歐洲環境署（EEA）、國聯證券研究所

151、圖表圖表56：20201414-20222022 年歐盟通過不同方式進口的年歐盟通過不同方式進口的 HFCsHFCs 圖表圖表57：20072007-20222022 年歐盟年歐盟 HFCsHFCs 總出口量總出口量 資料來源：歐洲環境署（EEA）、國聯證券研究所 備注：未考慮 2022 年單獨列示的 Unsaturated HFCs and HCFCs 資料來源：歐洲環境署（EEA）、國聯證券研究所 圖表圖表58：20142014-20222022 年歐盟進口的年歐盟進口的 RACHPRACHP 設備中的制冷劑設備中的制冷劑 圖表圖表59：20142014-20222022 年歐盟進口的車輛

152、空調設備中的制冷劑年歐盟進口的車輛空調設備中的制冷劑 資料來源：歐洲環境署（EEA）-European Topic Centre Climate change mitigation、國聯證券研究所 資料來源：歐洲環境署（EEA）-European Topic Centre Climate change mitigation、國聯證券研究所-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.05.56.0200720102013201420152016201720182019202020212022萬噸歐盟HFCs生

153、產量（左軸）YoY（右軸）-60%-45%-30%-15%0%15%30%45%60%75%90%105%120%135%150%01234567891011121314200720102013 2014 20152016 201720182019202020212022萬噸歐盟HFCs進口量歐盟不飽和HFCs&HCFCs進口量HFCs總進口量YoY（右軸）不飽和HFCs&HCFCs總進口量YoY（右軸）12.287.106.907.966.725.235.454.234.640.570.701.000.901.011.000.951.131.3801234567891011121314201

154、420152016201720182019202020212022萬萬噸噸以含氟氣體形式進口量在產品和設備中HFCs進口量-40%0%40%80%120%160%200%00.511.522.533.5200720102013201420152016201720182019202020212022萬噸歐盟HFCs出口量歐盟不飽和HFCs&HCFCs出口量HFCs總出口量YoY（右軸）不飽和HFCs&HCFCs總出口量YoY（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 38/55 行業研究|行業深度研究 圖表圖表60：20182018-20222022 年，歐洲主要從中國進口年，歐洲主要從中國進口 HF

155、CsHFCs 圖表圖表61：歐盟歐盟 HFCHFC 出口目的地：向美國、印度、日本等出口出口目的地：向美國、印度、日本等出口 資料來源：歐洲環境署（EEA）-European Topic Centre Climate change mitigation、國聯證券研究所 資料來源：歐洲環境署（EEA）-European Topic Centre Climate change mitigation、國聯證券研究所 自自 20142014 年以來，年以來，歐洲歐洲 F F-gasgas 法規實施后，由于配額制度引起的供應緊張，法規實施后，由于配額制度引起的供應緊張，導致高導致高 GWPGWP 的的制

156、冷劑價格顯著上漲。制冷劑價格顯著上漲。與傳統 HFCs 相比，2014 年之后，R134a、R404A 和 R410A 的價格分別上漲至 2014 年的 2.3 至 6.1 倍、2.6 至 13.5 倍、2.1 至 6.9 倍。此外，R1234yf 的價格是 R32 的 2 至 4 倍。根據歐洲委員會數據，2020 至 2023 年間，R1234yf 的價格波動在 60 至 70 歐元/kg，相當于 46至 54 萬人民幣/噸；而 R32 的價格則在 15 至 30 歐元/kg，相當于 12 至 23 萬人民幣/噸。圖表圖表62：歐洲高歐洲高 GWPGWP 制冷劑產品價格制冷劑產品價格 圖表圖

157、表63：歐洲低歐洲低 GWPGWP 制冷劑產品價格制冷劑產品價格 資料來源：European Commission、國聯證券研究所 資料來源：European Commission、國聯證券研究所 另外，歐洲國家英國方面，英國以 2009-2012 年間 HFCs 的平均使用量為基準，到 2030 年將逐步減少 79%的 HFCs 使用量。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 39/55 行業研究|行業深度研究 3.3 印度：將于 2028 年凍結 HFCs 的生產及消費 2019 年，印度環境、森林與氣候變化部（Ministry of Environment,Forest and Climate C

158、hange,簡稱 MoEF&CC）發布了 印度制冷行動計劃（India Cooling Action Plan,簡稱 ICAP），它詳細闡述了印度在制冷領域的愿景、目標和行動計劃。根據印度制冷行動計劃（ICAP），預計到 2037-38 年，與 2017-18 年的基準相比，全國范圍內的制冷需求將增長約 8 倍。具體到不同領域，建筑部門的制冷需求預計將增長近 11 倍，冷鏈和制冷部門將增長約 4 倍，而交通空調將增長約 5 倍。在制冷劑需求方面，2017-2018 年的年印度制冷劑生產量約為 24,300 噸，預計到 2037-2038 年，與基準年 2017-2018 相比，總制冷劑需求將增

159、加 5 到 8 倍。隨后，通過積極的措施，如改進政策、技術和市場驅動因素，印度環境、森林與氣候變化部測算在干預情景下：到 2037-2038 年，總制冷劑需求可以減少 25%到 30%。圖表圖表64：印度市場制冷劑產量及預測印度市場制冷劑產量及預測 時間 2017-2018 2022-2023 2027-2028E 2037-2038E 制冷劑年均生產量（萬噸）2.43 4.05-4.55 6.85-7.55 16.6-18.1 資料來源：印度環境、森林與氣候變化部India Cooling Action Plan.2019、國聯證券經濟研究所 備注：HCFC 生產是根據印度的 HCFC 逐步

160、淘汰管理計劃（HPMP-II）估計的 3.3.1 印度簽署基加利修正案后將逐步削減 HFCs 根據 Alex Hillbrand 等于 2022 年 6 月發表的Scenarios for future Indian HFC demand compared to the Kigali Amendment文獻數據，2020 年印度年度 HFC（氫氟碳化物）需求大約為 2300 萬噸 CO2e，在當前市場需求趨勢且不加管控下，印度 HFC 需求在 2030 年可能達到 7600 萬噸 CO2e，在 2050 年可能達到 1.97 億噸 CO2e。20212021 年年 9 9 月，印度批準了基加利

161、修正案：月，印度批準了基加利修正案：印度屬于發展中國家的 A5 第二組國家，將針對 HFCs 物質執行比中國等第一組國家晚 4 年的淘汰進程。印度將于 2028 年開始凍結 HFCs 的生產及消費，從 2032 年開始，印度將分四個步驟逐步減少 HFCs，累計減少量分別為 2032 年 10%、2037 年 20%、2042 年 30%、2047 年 85%?；永拚敢笥《仍?2028 年將其 HFC 消費量凍結在預計的 5900-6500 萬噸 CO2e 的水平，請務必閱讀報告末頁的重要聲明 40/55 行業研究|行業深度研究 并在隨后的 29 年中逐步減少。在這種情況下，印度的年度

162、HFC 需求將在 2030 年達到預計的 5700 萬噸 CO2e 的峰值，到 2050 年將降至 800 萬噸 CO2e。圖表圖表65：作為作為 A5A5 第二組國家，印度的第二組國家，印度的 HFCsHFCs 淘汰進程示意淘汰進程示意 圖表圖表66：印度不同行業對制冷劑的需求占比（印度不同行業對制冷劑的需求占比（20202020 年）年）資料來源：印度環境、森林與氣候變化部India Cooling Action Plan.2019、國聯證券經濟研究所 備注：第二組國家（Group 2）包括巴林、印度、伊朗、伊拉克、科威特、阿曼、巴基斯坦、卡塔爾、沙特阿拉伯、阿聯酋 資料來源：Alex H

163、illbrandScenarios for future Indian HFC demand compared to the Kigali AmendmentEnvironmental Research Letters 2022 年 6 月、國聯證券研究所 圖表圖表67：若未加入基加利修正案，印度若未加入基加利修正案，印度 HFCsHFCs 需求趨勢及預測需求趨勢及預測 圖表圖表68：加入基加利修正案后，印度加入基加利修正案后，印度 HFCsHFCs 需求趨勢及預測需求趨勢及預測 資料來源：Alex HillbrandScenarios for future Indian HFC demand

164、 compared to the Kigali AmendmentEnvironmental Research Letters 2022 年 6 月、國聯證券研究所 資料來源：Alex HillbrandScenarios for future Indian HFC demand compared to the Kigali AmendmentEnvironmental Research Letters 2022 年 6 月、國聯證券研究所 3.3.2 印度主要生產商包括 GFL 及 NFIL 等 從印度重要的生產商來看：從印度重要的生產商來看：房間空調，膨脹式，變制冷劑流量系統（RAC,DX

165、,RF）38%移動空調（MAC)28%泡沫劑15%冷水機組7%小型制冷機7%大型制冷機4%冷鏈1%房間空調，膨脹式，變制冷劑流量系統（RAC,DX,RF）移動空調（MAC)泡沫劑冷水機組小型制冷機大型制冷機冷鏈 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 41/55 行業研究|行業深度研究（1 1）古吉拉特邦氟化學品有限公司（）古吉拉特邦氟化學品有限公司（Gujarat Fluorochemicals LimitedGujarat Fluorochemicals Limited，GFLGFL）成立于 1987 年，在摩洛哥擁有螢石礦，是印度領先的工業化學品制造商之一，可生產氯甲烷、制冷劑和聚四氟乙烯（PTF

166、E）等，業務范圍涵蓋化學品和可再生能源領域，產品廣泛應用于制藥、農業、電子、汽車和電力等多個行業；（2 2）納文氟國際有限公司（）納文氟國際有限公司（Navin Fluorine InternationalNavin Fluorine International，NFIL)NFIL)成立于 1967 年，是印度特種氟化物制造商之一，主要從事無機氟化物、特種氟化學品和制冷劑氣體的制造、營銷和供應。據產業在線數據，截至 2021 年底，GFL 擁有年產 2.5 萬噸 R22、0.8 萬噸 R125、1.8 萬噸 PTFE 生產能力，其中 R22/PTFE 占印度總產能的 50%/90%。2021

167、年，印度國內 ODS/原料用途的 R22 需求分別達到 1.2-1.5/2.5-3.0 萬噸。截至 2024 年，據我們不完全統計，印度整體 R125 產能約 1 萬噸，R32 產能約 1.2-1.5 萬噸。此外，近年來，霍尼韋爾繼續在印度布局：2016 年，霍尼韋爾與 NFIL 已簽訂供應和技術許可協議，NFIL 在印度專門為霍尼韋爾公司生產和供應 Solstice yf（R1234yf）制冷劑；2022 年 7 月，霍尼韋爾在古吉拉特邦達赫的低 GWP 制冷劑 HFO-1233zd 新工廠正式開業。3.4 日本：具備 HFCs 生產能力，積極研究 R290 制冷劑 日本在 1990 年制定

168、了制止全球變暖行動計劃，并自此持續實施全球變暖對策。1997 年，在第三次締約方大會(COP3)上通過了京都議定書，日本承諾在第一個承諾期(2008-2012)將溫室氣體總排放量比 1990 財年減少 6%。1998 年，日本制定了促進全球變暖對策法，這是一個國家政府、地方政府、企業和公民共同應對全球變暖的框架?；谶@項法律，2005 年 4 月內閣批準了京都議定書目標達成計劃，日本全面而戰略性地實施了對策。為了在此之后繼續實施全球變暖對策，日本 2013 年修訂了促進全球變暖對策法，制定了全球變暖對策計劃，作為替代京都議定書目標達成計劃的日本全球變暖對策的全面和戰略性實施計劃。此外，基于 2

169、010 年 COP16 通過的坎昆協 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 42/55 行業研究|行業深度研究 議，在 2013 年的 COP19 上，日本宣布了到 2020 財年溫室氣體排放量比 2005 財年減少 3.8%的目標。此外，自 1998 年以來，日本環境省先后頒布了 4 部與 HFCs 的管理控制相關的法律法規，包括全球變暖對策促進法家用電器回收法氟碳化合物回收及銷毀法機動車報廢法等。2015 年 7 月，日本決定了其國家自主貢獻(INDC)，包括 2030 財年的中期減排目標，并在同一天提交給了聯合國氣候變化框架公約(UNFCCC)秘書處。日本目前已頒布的法律法規多將重點集中于含 H

170、FCs 產品生命周期過程中的排放控制，明確了生產及進口商、零售商、消費者多方的責任和義務，在各個環節上減少了 HFCs 的排放。同時部分法律法規明確要求使用零或低 GWP 值的制冷劑替代 HFCs，從源頭上控制了 HFCs 的排放。圖表圖表69：19901990-20212021 年日本年日本 HFCsHFCs 排放量及占比排放量及占比 圖表圖表70：19901990-20212021 年日本的溫室氣體排放量趨勢年日本的溫室氣體排放量趨勢 資料來源：日本環境省、國聯證券研究所 資料來源：日本環境省、國聯證券研究所 圖表圖表71：日本國家自主貢獻（日本國家自主貢獻（INDCINDC）中各行業預估

171、的溫室氣體排放量）中各行業預估的溫室氣體排放量 氣體分類 2030 財年氣體排放目標 2013 年(2005 年)非能源相關的 CO2 70.8 75.9 85.4 甲烷(CH4)31.6 36.0 39.0 一氧化二氮(N2O)21.1 22.5 25.5 四種氟化氣體 28.9 38.6 27.7 HFCs 21.6 31.8 12.7 PFCs 4.2 3.3 8.6 SF6 2.7 2.2 5.1 NF3 0.5 1.4 1.2 資料來源：日本環境省、國聯證券研究所 備注：日本 2030 財年的中期減排目標是到 2030 財年比 2013 財年減少 26.0%（比 2005 財年減少

172、25.4%）。單位：百萬噸 CO2 從日本企業來看，從日本企業來看，大金工業株式會社、三井化學株式會社、AGC 株式會社是制冷劑生廠商。日本大金公司推出了世界上第一臺使用 R32 的家用空調，是日本唯一一家同時開發和生產空調器和制冷劑的制造商。另外，太洋商事株式會社（TAIYO SHOJl）、0.540.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%0.00.10.20.30.40.50.6199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010

173、20112012201320142015201620172018201920202021億噸億噸日本HFCs排放量占日本總CO2排放量比例（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 43/55 行業研究|行業深度研究 日本美浜株式會社（Mihama）等目前是日本的制冷劑貿易商及回收商，其中太洋商事株式會社還是制冷劑容器生廠商，主要代理銷售 Mexichem（墨西哥美?；し瘜W）的制冷劑，商標 KLEA 等。此外，2023 年 2 月 9 日，日本雙日株式會社與 Mexichem Fluor（Koura）合作計劃在北九州市的臨海工業區建立氟化合物制造基地，計劃在該市響灘臨海工業區建立氟化合物制造基地

174、，這將成為日本國內首次開展使用墨西哥產螢石的氟化合物制造業務。圖表圖表72：日本大金公司制冷劑主要生產牌號日本大金公司制冷劑主要生產牌號 牌號牌號 用途用途 型號型號 低 GWP HFC Creard 冷凍冷藏 R-407H HFC 空調 HFC-32 空調/冷凍冷藏 R-410A R-407C HFC-134a 冷凍冷藏 R-404A 資料來源：日本大金公司官網，國聯證券研究所 大金工業株式會社（大金）宣布，自 2022 年 7 月 1 日起，新增 120 項關于制冷劑 HFC-32（R32）的免費開放相關專利，其中包括 30 項涉及在歐洲制造和銷售的樓宇用空調（VRF）專利。近幾年來，日本

175、的主要空調制造商，如大金（Daikin）、三菱電機（Mitsubishi Electric）和日立（Hitachi）等，已經在研發和生產使用 R290的空調設備。3.5 中東：iGas USA 在阿布扎比開設生產設施 據中國國際氣體技術、設備與應用展覽會（英文縮寫：IG,China）新聞報道，2022年 12 月，iGas USA 在阿布扎比開設了兩家新的生產設施，包括一個大型制冷劑生產廠和一個自動化的鋼瓶生產線。這兩家工廠將增強公司作為全球制冷劑和鋼瓶供應商的地位。公司計劃從 2023 年開始向全球客戶供貨，特別是美國市場，并預計年產4 萬噸 R32 制冷劑和 400 萬只鋼瓶。iGas U

176、SA 服務多個行業領域，自 2016 年起一直是美國制冷劑氣體的主要供應商。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 44/55 行業研究|行業深度研究 4.四代制冷劑：歐美推廣應用，國內處于起步階段 四代制冷劑（四代制冷劑（HFOsHFOs 或自然工質）：或自然工質）：HFOsHFOs 和自然工質制冷劑將是全球制冷劑未來和自然工質制冷劑將是全球制冷劑未來的發展方向。的發展方向。目前四代制冷劑受到歐美市場大力推廣使用，而如 R1234yf 等的全球技術專利被如 Chemours（科慕）公司、Honeywell（霍尼韋爾）公司、Arkema（阿科瑪）公司、Chemours/Honeywell 等歐美公司控制

177、與壟斷。我國第四代制冷劑 R1234yf、R1234ze 等的應用正處于起步階段，目前巨化股份、三愛富、中欣氟材等公司已實現代加工或已儲備相應技術，未來第四代制冷劑將因其卓越性能與環保性成為第三代HFC 制冷劑的綠色替代方案。4.1 四代制冷劑生產工藝眾多，R1234yf 優點突出 以以 R1234yfR1234yf 為例，其生產工藝路線眾多。為例，其生產工藝路線眾多。在各種專利技術中，其核心步驟是先采用各種不同的原料路線生成含 3 個碳原子鏈的多鹵代烷烴（C3HmXnF8-m-n），然后通過氟取代得到含 3-4 個氟原子的烷烴，最后通過催化加氫脫氯或熱脫鹵化氫生產 HFO-1234yf 和/

178、或 HFO-1234ze。R1234yf 的生產工藝眾多，根據原料的碳原子數，可將R1234yf 的生產工藝分為 C1、C2、C3 三類；根據常見的原料，我們可以將根據常見的原料，我們可以將 R1234yfR1234yf的生產工藝簡單歸結為的生產工藝簡單歸結為 5 5 類。類。圖表圖表73：常見的五種四代制冷劑常見的五種四代制冷劑 HFOHFO-1234yf1234yf 的生產流程示意的生產流程示意 資料來源：氟務在線、國聯證券研究所 備注：HFP（六氟丙烯）通常利用 TFE（四氟乙烯）熱裂解制備而成，TFE 則由 R22 熱裂解制備 HFPHCC-1230 xaHCC-240dbR21+CF

179、2=CF2HFP+HClHFC-236eaHFO-1225yeHFC-245ebHCFC-1233xfHCFC-1233xfHCFC-1233xfHCFC-244bbHFOHFO-1234yf1234yfHCFC-244bbHFC-245cbCHClFCF2CF2ClHCFC-225caHFO-1214ya1 12 23 34 45 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 45/55 行業研究|行業深度研究 相比于相比于 R134aR134a，R1234yfR1234yf 的主要的主要優點優點是是：（1）環保性：R-1234yf 的全球變暖潛能（GWP）遠低于 1，相比 R-134a 減少了 99.

180、9%，對環境影響??；（2）兼容性：物理性質與 R-134a 相近，幾乎可以直接替代，無需大幅更改現有制冷系統硬件；（3）應用相對成熟：已在超過 1 億輛汽車中使用，歐美日等地區的新車加注率較高，中國部分車企也具備應用經驗。主要缺點是：主要缺點是：（1）可燃性：R1234yf 的易燃性略高于不可燃的 R134a。盡管易燃性略高，但空調系統設計已考慮降低可燃性風險，SAE 和歐盟委員會聯合研究中心確認其安全性，即使在車輛碰撞情況下也相對安全；（2）毒性問題：燃燒可能產生劇毒化學物質氟化氫和羰基氟化物，盡管安全性得到確認，但仍需謹慎處理；（3）降解問題：R1234yf 容易降解為三氟乙酸，其降解量是

181、 R134a 的五倍；（4）低溫性能：在低溫下，R1234yf 系統的熱泵制熱循環性能較差，不滿足低溫采暖需求，限制了其在特定環境下的應用。4.2 全球 R1234yf 應用前景及成本比較 目前，目前，HFO1234yfHFO1234yf 已經得到了美國、歐洲、日本和韓國許多汽車制造商的認可。已經得到了美國、歐洲、日本和韓國許多汽車制造商的認可。歐盟 MAC 指令旨在減少乘務車和輕型商用車空調系統的溫室氣體排放量，其要求自2017 年 1 月 1 日起，所有在歐洲銷售的車輛必須采用全球變暖潛值（GWP）低于 150的制冷劑。美國環境保護署已批準使用具有低全球變暖潛值的 R1234yf 制冷劑替

182、代R134a 制冷劑，后者已經計劃于 2021 年禁止在新型乘務車和輕型卡車汽車空調系統中使用。從汽車制造商看，從汽車制造商看，歐洲汽車生產商因應 關于機動車空調系統溫室氣體排放控制指令(2006/40/EC)而在全世界最早開始使用 R1234yf 作為空調制冷劑；美國汽車商為滿足燃料有效性標準(CAFE)和 EPA 的 SNAP 計劃，也在新車空調系統中廣泛采用 R1234yf；日本汽車制造商同樣開始生產使用 R1234yf 的汽車空調。使用此制冷劑的汽車品牌包括奧迪、BMW、別克、雪佛蘭、福特、通用、本田、現代、捷豹、陸虎、凌志、林肯、豐田和大眾、沃爾沃、蔚來等。據美國科慕官網數據，目前美

183、國在售的95%的新車都在使用 R1234yf；歐盟將在其新車輛中使用 R1234yf 和 R744。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 46/55 行業研究|行業深度研究 圖表圖表74：20132013-20192019 年美國市場按車型采用年美國市場按車型采用 HFOHFO-1234yf1234yf 的情況的情況 資料來源：Kristen N.TaddonioGlobal Number of Vehicles Using HFO-1234yf Refrigerant2023 年 2 月、國聯證券研究所 圖表圖表75：中國市場單車制冷劑替代中國市場單車制冷劑替代 R134aR134a 及系統匹配的成

184、本變化測算及系統匹配的成本變化測算 車型 變化 R1234yf R744 R152a R290 乘用車 制冷劑加注量(kg)0.57 0.35 0.38 0.16 制冷劑價格增加(元)152-17-12-16 匹配系統價格增加(元)約 100 約 9000 約 180 NAb 大巴 c 制冷劑加注量(kg)/6/1.5 制冷劑價格增加(元)/-96/-102 資源來源：楊柳含子、何卉等中國汽車空調溫室氣體減排措施及政策建議國際清潔交通委員會（ICCT）2022 年 2 月、國聯證券研究所 備注：成本與 R134a 制冷劑相比，正數表示增加，負數表示降低。貨車替代制冷劑暫無、R290 匹配系統商

185、業化案例較少，未獲得相應匹配系統、價格信息。以 10m 長大巴車型為例。R1234yf 制冷劑暫無適用于大巴車型的商業化系統。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 47/55 行業研究|行業深度研究 圖表圖表76：以以 TFETFE 和和 R22R22 為原料的為原料的 R1234yfR1234yf 制備成本對比制備成本對比 原料原料 規格規格 單價單價 價格單價格單位位 四氯乙烯制備四氟丙烯工藝四氯乙烯制備四氟丙烯工藝 二氟一氯甲烷（二氟一氯甲烷（R22R22）工藝工藝 名稱 單耗 金額/萬元 單耗 金額/萬元 四氯乙烯（TFE）99.95%4300 元/t 1.82 0.78 二氯甲烷 99.99

186、%2500 元/t 0.93 0.23 二氟一氯甲烷（R22）99.99%10000 元/t 2.19 2.19 H2 99.9%20000 元/t 0.044 0.09 HF 99.9%8000 元/t 0.83 0.66 公用工程 蒸汽 0.9 MPa 240 元/t 10 0.24 14.5 0.35 電 380 V 0.65 元/kWh 10000 0.65 12000 0.78 貴金屬催化劑 貴金屬含量3.5%100 萬元/t 0.01 1.00 0.02 2.00 含鋅催化劑 10 萬元/t 0.02 0.20 氫氧化鈉 工業級 1000 元/t 0.5 0.05 1 0.10 去

187、離子水 電導率5uS/cm 800 元/t 5 0.40 5 0.40 工業水 0.3 MPa,30 300 元/t 20 0.60 20 0.60 壓縮空氣 0.4 MPa 4.5 元/kg 150 0.07 800 0.36 氮氣 0.6 MPa 1.5 元/t 100 0.02 500 0.08 冷凍鹽水/5 1.1 MPa 85.1 元/m3 10 0.09 8 0.07 冷凍鹽水/-15 1.1MPa 85.26 元/m3 10 0.09 10 0.09 冷凍鹽水/-35 固定成本 1.1 MPa 100 元/m3 10 0.10 12 0.12 設備折舊 0.40 0.60 設備維

188、修 0.20 0.40 合計（萬元）合計（萬元）5.775.77 8.218.21 資料來源：李佳琦，司林旭四氯乙烯制備 HFO-1234yf 工藝的技術研究和經濟分析，有機氟工業，2016 年 9 月，29-31 頁國聯證券研究所 備注：原料價格易波動，本表按 2024 年 9 月平均值更新并進行測算 5.PFAS 法規或將帶來的影響 PFAS 為全氟和多氟烷基物質，是指至少含有一個全氟甲基（-CF3-）或全氟亞甲基（-CF2-）的碳原子，且沒有任何與 H、Cl、Br、I 原子相連的物質。目前 ECHA 網站上提供了提案約 10000 種 PFAS 的詳細信息。PFAS 由于其獨特的生化性質

189、，如致畸致癌效應、高持久性、生物累積性、脂溶性、污染性等，已經引起了全球范圍內對其潛在危害的關注。目前，歐洲、美國、中國和日本在內的許多國家和地區都為應對PFAS 帶來的風險而采取了一系列限制性或管控措施。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 48/55 行業研究|行業深度研究 5.1 歐盟 PFAS 限制提案已進入意見討論階段 歐盟發布歐盟發布 PFASPFAS 限制提案后續行動計劃，限制提案已進入意見討論階段。限制提案后續行動計劃，限制提案已進入意見討論階段。歐洲方面，由丹麥、德國、芬蘭、挪威和瑞典當局編制的 PFAS 限制提案已于 2023 年 1 月13 日提交給歐洲化學品管理局(ECHA)，

190、該提案旨在減少 PFAS 投放在環境中，使產品和工藝更加安全?？紤]不同應用，部分領域可享有豁免期。在 2023 年 3 月份的會議上，PFAS 法案已通過 ECHA 兩個委員會的審核，其符合REACH 關于化學品注冊、評估、授權與限制法規要求。此后，在 2023 年 3 月-9 月的六個月的公眾咨詢階段時間里，ECHA 已經收集了來自于 4400 個組織、公司和個人提交的大量評論（5642 條，超過 100,000 頁），這些評論包含了有關 PFAS 在歐盟和歐洲經濟區（EEA）的使用、替代品的適用性以及擬議限制的社會經濟影響的詳細信息。2024 年 3 月 13 日，ECHA 根據 REAC

191、H 法規和咨詢期間的相關意見，發布了全氟烷基和多氟烷基物質(PFAS)限制提案的后續行動計劃。2024 年 ECHA 將針對不同行業舉行三次委員會會議，其討論的行業要點如下：(1)2024 年 3 月會議：涉及消費品混合物、化妝品和滑雪蠟，RAC 將研討 PFAS 的危害，SEAC 將研討一般方法；(2)2024 年 6 月會議：涵蓋金屬電鍍及金屬制品制造，RAC 將開展關于危害的額外討論；(3)2024 年 9 月會議：包括紡織品、室內裝潢、皮革、服裝、地毯、食品接觸的材料和包裝以及石油和采礦等行業。圖表圖表77：PFASPFAS 提案重要計劃時間節點提案重要計劃時間節點 資料來源：安青松，

192、侯佳鑫歐盟 PFAS 限制提案解讀及其對制冷空調行業影響與應對，制冷學報，第 45 卷第 2期，2024 年 4 月、國聯證券經濟研究所 2023-03-222023-04-052023-09-25202420252026/2027網絡咨詢會公布委員會意見提案限制生效開始提案咨詢結束為期6個月的咨詢委員會決定生效 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 49/55 行業研究|行業深度研究 圖表圖表78：常見制冷劑的常見制冷劑的 PFASPFAS 屬性屬性 名稱名稱 結構式結構式 GWPGWP 值值 是否是否 PFASPFAS 物質物質 HFC-125 CF2HCF3 3500 是 HFC-134a CH

193、2FCF3 1430 是 HFO-1234yf CF3CF=CH2 1 是 HFO-1234ze CF3CH=CHF 1 是 HCFO-1233zd CF3CH=CHCl 4.5 是 HFC-152a CF2HCH3 124 否 HFC-32 CF2H2 675 否 HCFC-22 CHClF2 1810 否 HFC-41 CH3F 92 否 HFO-1132a CF2=CH2 2 否 HFO-1132(E)(E)-CFH=CFH 0.0056 否 HFO-1132(Z)（尚未注冊）(Z)-CFH=CFH 2 否 HFO-1123（日前開發出新配方，尚未使用）CF2=CFH 1 否 HFO-1

194、141 CFH=CH2 1 否 HCFO-1233yd ClHC=CFCHF2 4.5 否 FIC-13I1 CF3I 1 否 資料來源：中國氟硅有機材料工業協會、EPA、國聯證券經濟研究所 備注：GWP 值參照美國環境保護署（EPA）標準，不同標準下同一物質的 GWP 數值有差異，屬于合理誤差范圍內 5.2 法案清單中的部分品種的 TFA 也或將極低 PFASPFAS 法案清單中的限制性制冷劑品種如法案清單中的限制性制冷劑品種如 R125/R143aR125/R143a，其，其 TFATFA 也或將極低。也或將極低。TFA 分子式為 CF3COOH，屬于 PFAA 前體，也是 PFASs 類

195、別之一，具有強酸性，可與水或大多數有機溶質混溶。HFCs、HFOs 制冷劑在大氣中被氧化后降解會形成三種關鍵中間產物，如 CF3CHO、CF3COF、CF3OH，前兩者可不同程度轉化成 TFA（形成超短鏈 PFAS）并最終將隨雨雪沉積到不同地點。當前從研究角度發現，TFA 對人體健康的影響主要是高濃度的 TFA 將影響實驗動物的肝臟、腎臟及對后代造成體重減輕、畸形等不良影響。不同制冷劑最終轉化成 TFA 的量存在很大差異，以典型制冷劑 R134a 為例（TFA產量達到 21%），其降解產物最終將轉化為 TFA。另外，其他受限的混配制冷劑還包括：R407C、R407E、R407F、R407H、R

196、410A、R444B、R446A、R447A、R447B、R448A、R449A、R449B、R450A、R452A、R452B、R454A、R454B、R455A、R456A、R459A、R459B、請務必閱讀報告末頁的重要聲明 50/55 行業研究|行業深度研究 R469A、R473A、R508B、R513A、R513B、R514A、R515B 等。EFCTC(歐洲含氟化合物技術委員會)選擇了 8 種屬于 PFASs 管控范圍內的主流含氟制冷劑（包括 R125/R134a/R143a/R227ea/R1234yf/R1234ze/R1336mzz/R1233zd 八種）進行監管管理選項分析

197、，研究發現，R125/R143a 的 TFA 產率為極低水平；R1234ze/R1233zd 的 TFA 產率為 2%左右；而 R1234yf/R227ea 的 TFA 產率則較高，能達到 100%。圖表圖表79：R134aR134a 轉化為轉化為 TFATFA 途徑途徑 資料來源：安青松，侯佳鑫歐盟 PFAS 限制提案解讀及其對制冷空調行業影響與應對，制冷學報，第 45 卷第 2期，2024 年 4 月、國聯證券研究所 部分部分 HFOsHFOs、HFOHFO-HFC HFC 混合制冷劑物質因屬于混合制冷劑物質因屬于 PFAAPFAA 前體而被列入了前體而被列入了 PFASPFAS 限制清限

198、制清單中。單中。在基加利修正案履約的背景下，當前制冷空調行業各領域圍繞 HFCs 制冷劑削減和替代開展了前瞻性的預期，目前被視為全球主流的下一代替代制冷劑主要為天然制冷劑、HFOs、HFO-HFC 混合制冷劑等。然而，上述替代制冷劑中，部分 HFOs、HFO-HFC 混合制冷劑物質因屬于 PFAA 前體而被列入了 PFAS 限制清單中，若限制案通過，則相關制冷劑的生產和使用都將受到限制。部分含氟制冷劑未被部分含氟制冷劑未被 PFASPFAS 法案列入限制清單。法案列入限制清單。除天然制冷劑外還有幾種制冷劑未列入 PFAS 法案的限制，包括 R22、R32、R152a、R1132a、R1132(

199、E)等。R23 由于其具備非常高的全球變暖潛能（GWP），已經受到 F-GAS 法規的壓力，也不在 PFAS 定義的清單內。其中，目前正在研究中的 R1132a（1,1-二氟乙烯）、R1132(E)是既滿足 F-Gas 法案又不受 PFAS 法案限制的制冷劑物質。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 51/55 行業研究|行業深度研究 圖表圖表80：PFAS PFAS 清單中清單中 8 8 種含氟制冷劑轉化為種含氟制冷劑轉化為 TFA TFA 的產率情況的產率情況 制冷劑名稱 結構式 TFA 產量 R125 CHF2CF3 極低 R134a CH2FCF3 21%R143a CH3CF3 極低 R22

200、7ea CF3CHFCF3 100%R1234yf CF3CF=CH2 100%R1234ze CF3CH=CFH 2%R1336mzz CF3CH=CHCF3 最大理論值4%R1233zd CHCl=CHCF3 最大理論值 2%資料來源：安青松，侯佳鑫歐盟 PFAS 限制提案解讀及其對制冷空調行業影響與應對，制冷學報，第 45 卷第 2 期，2024 年 4 月、國聯證券研究所整理 總結來說，市場主流制冷劑品種中，二/三代制冷劑未被列入 PFAS 限制清單的包括 R22、R32、R152a，屬于 PFAS 類物質但 TFA 極低的三代制冷劑包括 R125/R143a。目前四代制冷劑 R123

201、4yf/R1234ze/R1233zd 均屬于 PFAS 類物質且 TFA 轉化率更高，PFAS 法案的出臺或影響上述四代制冷劑對于三代制冷劑的替代進程，需持續研究含氟制冷劑及 PFAS 之間關系。6.投資建議：建議關注巨化股份、三美股份、昊華科技、金石資源等公司 隨著我國供給側結構性改革不斷深化、配額管理落地、行業競爭格局趨向集中，而下游國內需求持續平穩增長、全球新型領域及新興市場需求高速發展，我們看好三代制冷劑將持續景氣復蘇，供需格局向好發展趨勢確立。短期短期來看來看，中國的 HCFCs 淘汰和 HFCs 凍結工作將導致氟制冷劑供應緊張，而長期來看，全球對 HFCs 的需求將持續，尤其是在

202、亞非拉及新興經濟體中，需求增速有望保持高速增長。我們建議關注產業鏈完整、基礎設施配套齊全、規模領先以及工藝技術先進的氟化工龍頭企業及上游資源龍頭。建議關注：巨化股份、巨化股份、三美股份、三美股份、昊華科技、金石資源昊華科技、金石資源等公司。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 52/55 行業研究|行業深度研究 7.風險提示 政策變動風險政策變動風險 制冷劑行業受到嚴格的國際和國內環境法規的約束和管控。隨著全球對氣候變化的關注增加，部分經濟體或在未來會出臺更嚴格的法規，限制或禁止部分高 GWP 的制冷劑的生產及使用。另外，政策的突然變化還將導致部分制冷劑的供應量短期快速增加或市場需求急劇下降，會影響相

203、關企業的盈利能力。歐洲 PFAS 法案若通過，也將對部分 HFCs、HFOs 的需求及貿易產生重要影響。市場風險市場風險 制冷劑廠家間的競爭、貿易商的庫存波動會導致制冷劑產品價格短期出現波動，嚴重情況則會壓縮利潤空間；另外，氟化工及制冷劑下游如空調、汽車等領域的需求波動也將影響制冷劑的需求，空調市場需求受地產竣工端、“依舊換新”政策力度的影響較大；此外，替代技術的出現，如天然制冷劑（如氨、二氧化碳）的使用，也可能對傳統制冷劑市場構成威脅。投資者需要密切關注市場競爭格局的變化，以及企業如何通過創新和差異化來維持競爭優勢。技術進步風險技術進步風險 一方面，新技術的出現帶來更環保、效率更高的制冷解決

204、方案，推動行業向前發展；另一方面，部分現有企業會因未能及時適應新技術而失去市場競爭力。例如，隨著對低 GWP 制冷劑需求的增加，依賴傳統高 GWP 制冷劑的企業面臨市場份額的快速流失。環境法規風險環境法規風險 除了直接的政策變動，環境法規的執行力度加強也會導致制冷劑行業的運營成本增加。例如，對 HFCs 的排放限制要求企業投資昂貴的回收和銷毀設備，或轉向更昂貴的替代制冷劑。此外，環保法規的不確定性也會影響企業的投資決策和長期戰略規劃。供應鏈穩定性風險供應鏈穩定性風險 制冷劑的生產依賴于一系列原材料和中間產品的供應鏈。原材料價格的波動、供應中斷（如由于自然災害、地緣政治沖突等原因）都會影響制冷劑

205、的生產成本和供應穩定性。投資者需要評估目標企業的供應鏈管理能力，以及其對沖原材料價格波動風險的策略。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 53/55 行業研究|行業深度研究 國際貿易風險國際貿易風險 制冷劑及其相關產品的國際貿易受到貿易政策、關稅、進出口限制等因素的影響。全球貿易緊張局勢的升級或貿易壁壘的增加會導致制冷劑的國際市場準入受限，影響企業的全球銷售和利潤?；ぐ踩a風險化工安全生產風險 氟化工及制冷劑產品的生產過程中涉及易燃、易爆、有毒物質，一旦發生安全事故，不僅會導致人員傷亡和財產損失，還會對環境造成嚴重破壞，引發法律責任和聲譽風險。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 54/55 行業研究|行

206、業深度研究 重點公司盈利預測與估值表重點公司盈利預測與估值表 股票股票 代碼代碼 證券證券簡稱簡稱 股價股價(元元)EPS(EPS(元元)PE(X)PE(X)CAGRCAGR-3(%)3(%)PEGPEG 評級評級 變變動動 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 600160 巨化股份 22.27 0.53 0.46 0.90 42.08 48.53 24.67 19.5%3.61 買入 603379 三美股份 35.40 0.43 0.64 1.19 82.52 55.01 29.86 40.3%3.51 無評級 600378 昊華科技 31.75 1.20

207、 1.21 1.46 26.42 26.19 21.73 6.7%4.09 無評級 603505 金石資源 29.46 0.52 0.72 1.23 56.41 40.97 24.00 33.0%10.99 買入 數據來源：公司公告，Wind，股價取 2024 年 09 月 30 日收盤價 備注：盈利預測為 Wind 一致性預測 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 55/55 行業研究|行業深度研究 分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不

208、曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，北交所市場以北證 50 指數為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券

209、市場代表性指數漲幅大于 10%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%行業評級 強于大市 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 弱于大市 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有

210、本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據

211、或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致

212、的投資決策。特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們 北京：北京市東城區安外大街 208 號玖安廣場 A 座 4 層 上海：上海市虹口區楊樹浦路 188 號星立方大廈 8 層 無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 16 樓 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓