《輕工行業深度研究報告：關稅復盤：龍頭加快海外產能布局重視歐美供應鏈稀缺品類稀缺價值-240930（22頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《輕工行業深度研究報告：關稅復盤：龍頭加快海外產能布局重視歐美供應鏈稀缺品類稀缺價值-240930（22頁）.pdf（22頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 行業研究行業研究 輕工制造輕工制造 2024 年年 09 月月 30 日日 輕工行業深度研究報告 推薦推薦（維持）（維持）關稅復盤：關稅復盤：龍頭加快海外產能布局，重視歐龍頭加快海外產能布局，重視歐美供應鏈美供應鏈稀缺稀缺品類稀缺價值品類稀缺價值 歷史復盤：盈利拐點早于收入拐點，關稅歷史復盤：盈利拐點早于收入拐點，關稅正式正式落地后落地后估值下修估值下修。1）關稅復盤）關稅復盤：明確四個重要時點，關稅預期落地（18Q1，24Q3），關稅

2、實際落地（18Q3、19Q2）。2）業績）業績&估值復盤估值復盤：收入：18 年關稅落地，企業搶出口；19Q2 大部分企業營收放緩，但夢百合實現份額逆勢提升；20 年疫情帶動需求爆發；21 年海外疫情，中國供應鏈填補全球供需缺口。利潤：18Q1 出口企業毛利率普遍下滑，較收入拐點更早。估值：預期加征關稅&關稅落地期間估值下修，落地后估值調整幅度更大。3）企業數據分化的核心邏輯）企業數據分化的核心邏輯或或來自供給側來自供給側，具體來看，輕工出口鏈企業普遍對美出口份額較高，產能出海先行企業經營韌性更強。產能出海：龍頭積極布局海外產能，越南出口競爭力提升。產能出海：龍頭積極布局海外產能，越南出口競爭

3、力提升。1）國別對比）國別對比：以家具為例，18 年關稅落地后，中國占美國進口份額從 2018 年的 48.2%下滑到2023 年 25.9%，下滑份額由越南（增長 10.5pcts）、墨西哥（增長 4.7pcts）承接，而越南對美出口競爭力提升主要源于產能外遷。2）出海節奏分化）出海節奏分化：人工成本占比高的行業產能布局門檻高，海外擴張進度慢；而海外產能配套也會影響出海節奏。分品類：歐美供應鏈分品類：歐美供應鏈稀缺稀缺品類關稅影響相對較小，美國保持較高進口依賴度。品類關稅影響相對較小，美國保持較高進口依賴度。1）沙發）沙發：貿易摩擦后，中國對美出口沙發產品份額下降（18 年 68%vs 23

4、 年35%），越南對美出口份額提升（18 年 12%vs 23 年 34%）。2）床墊）床墊：19 年反傾銷稅落地后，中國對美床墊出口份額從 2018 年 81%下降到 2019 年 27%，印尼和墨西哥承接產能轉移。但近期美國公布對墨西哥等地床墊傾銷行為做出確定性初裁，利好美國本土產能布局完善的床墊龍頭。3）辦公椅）辦公椅：墨西哥和越南供應份額提升，目前恒林/永藝越南產能基本覆蓋美國市場需求。4）PVC地板地板：美國高度依賴進口，中國份額進口份額被泰國和越南替代，越南供應份額從 2020 年 3.9%提升到 23 年 25%（中國從 2018 年的 87%下滑到 50%）。5）遮陽面料遮陽面

5、料：遮陽面料產能配套高度依賴國內，龍頭沒有海外產能；23 年中國遮陽面料等對美出口占比 69%，近幾年基本保持平穩。6）保溫杯）保溫杯：中國占美國保溫杯供應份額逐年提升，從 01 年的 40%提升至 23 年的 98%，目前大部分產品并未受關稅影響。展望：展望：根據我們測算，若美國對華加征關稅比例提升至 60%，假設產品終端售價保持不變，若出口企業及客戶各承擔 50%，預計美國市場營收下滑 6.4%、出口業務毛利率下滑 5.1pcts，若按假設海外營收占比 80%/海外產能占比 40%，預計整體營收下滑 5.1%，綜合毛利率下滑 4.0pcts。投資建議：投資建議：關注美國地產鏈后周期及高景氣

6、賽道。關注美國地產鏈后周期及高景氣賽道。降息有望帶動家居需求持續回升，建議關注美國地產鏈后周期產業鏈建議關注美國地產鏈后周期產業鏈：1）辦公家具：恒林股份/樂歌股份/永藝股份；2）軟體：匠心家居/麒盛科技；3）PVC 地板及人造草皮：天振股份/共創草坪/海象新材；4）遮陽材料：西大門/玉馬遮陽；5）廚衛：建霖家居/松霖科技/瑞爾特。重視跨境電商產業趨勢及需求高景氣賽道重視跨境電商產業趨勢及需求高景氣賽道，建議關注：1）爆品邏輯：嘉益股份/哈爾斯；2）寵物：依依股份/源飛寵物；3）高端塑料：家聯科技。風險提示風險提示：中美貿易摩擦加劇，原材料大幅漲價，匯率大幅波動。證券分析師：劉一怡證券分析師：

7、劉一怡 郵箱： 執業編號：S0360524070003 行業基本數據行業基本數據 占比%股票家數(只)158 0.02 總市值(億元)7,363.52 0.83 流通市值(億元)6,249.58 0.89 相對指數表現相對指數表現%1M 6M 12M 絕對表現 16.9%-6.8%-18.4%相對表現 4.9%-12.5%-18.5%相關研究報相關研究報告告 輕工行業重大事項點評：央行超預期政策出臺，家居板塊估值有望修復 2024-09-26 輕工制造行業重大事項點評：美聯儲降息 50bp，建議關注輕工出口鏈低估值、高景氣度 2024-09-19 家居行業深度研究報告：他山之石復盤美日，觀中國

8、家居升級蝶變 2023-09-21 -30%-19%-9%2%23/1023/1224/0224/0524/0724/092023-10-092024-09-27輕工制造滬深300華創證券研究華創證券研究所所 輕工輕工行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本篇報告亮點主要為：本篇報告亮點主要為：1）深入復盤上一輪關稅加征歷程，并于此討論未來美國關稅政策可能的演變方向以及對中國輕工出口鏈的具體影響。2）基于潛在關稅加征預期，采用定量的方法對出口企業盈利

9、能力進行敏感性分析。投資邏輯投資邏輯 近期，美國大選局勢變化，市場對未來政策走向的不確定性顯著增加。近期，美國大選局勢變化，市場對未來政策走向的不確定性顯著增加。歷史上看，18-19 年美國對中國四輪加征關稅，總共涉及 3700 億產品，稅率基本在 7.5%-25%不等。通過對上一輪關稅加征期間重要企業的營收、利潤及估值復盤，我們發現企業數據分化的核心邏輯來自供給側。具體來看，輕工出口鏈企業普遍對美出口份額較高，產能出海先行企業經營韌性更強。龍頭企業龍頭企業加快出海進程，重視加快出海進程，重視歐美供應鏈歐美供應鏈稀缺稀缺品類品類價值價值。貿易摩擦后，龍頭企業加快產能向東南亞、墨西哥等地轉移；受

10、產能布局門檻影響，企業間節奏分化。結合對細分品類的研究，我們認為，關稅加征對歐美供應鏈稀缺品類影響較小，海外產能布局領先的企業有望持續承接歐美訂單。根據我們測算，若美國對華加征關稅比例提升至 60%，假設產品終端售價保持不變，若出口企業及客戶各承擔 50%，預計美國市場營收下滑 6.4%、出口業務毛利率下滑 5.1pcts，若按假設海外營收占比 80%/海外產能占比 40%，預計整體營收下滑 5.1%，綜合毛利率下滑 4.0pcts。投資建議：投資建議：關注美國地產鏈后周期及高景氣賽關注美國地產鏈后周期及高景氣賽道。道。降息有望帶動家居需求持續回升，建議關注美國地產鏈后周期產業鏈建議關注美國地

11、產鏈后周期產業鏈：1）辦公家具：恒林股份/樂歌股份/永藝股份；2）軟體：匠心家居/麒盛科技；3）PVC 地板及人造草皮：天振股份/共創草坪/海象新材；4）遮陽材料：西大門/玉馬遮陽；5）廚衛：建霖家居/松霖科技/瑞爾特。重視跨境電商產業趨勢及需求高景氣賽道重視跨境電商產業趨勢及需求高景氣賽道，建議關注：1）爆品邏輯：嘉益股份/哈爾斯；2）寵物：依依股份/源飛寵物；3）高端塑料：家聯科技。輕工輕工行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、歷史復盤：盈利拐點先于收入，關稅正式落地后估值下修歷史復盤：盈利拐點

12、先于收入，關稅正式落地后估值下修.6 1、關稅復盤：2018 年起，美國對華五輪加征關稅.6 2、估值復盤：關稅落地后估值下修幅度大于加征預期階段.6 3、業績復盤：關稅帶來短期業績壓力，盈利拐點先于收入.8 二、二、產能出海復盤：產能出海復盤：龍頭龍頭積極積極布局海外產能，越南出口競爭力提升布局海外產能，越南出口競爭力提升.11 1、出口國別份額：越南家具出口競爭力提升，主要源于產能外遷.11 2、出海節奏分化：產能布局門檻影響海外擴產進度，擾動項為人工成本占比.12 三、三、品類判斷：重視歐美供應鏈稀缺品類價值品類判斷：重視歐美供應鏈稀缺品類價值.14 四、四、敏感性分析敏感性分析.17

13、五、五、2018 年是否出現了搶出口？對應到年是否出現了搶出口？對應到本輪情況如何？本輪情況如何？.19 六、六、風險提示風險提示.20 輕工輕工行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 美國對華加征關稅歷史復盤.6 圖表 2 當前部分輕紡產品關稅加征情況梳理.6 圖表 3 貿易摩擦之后重點輕工出口企業估值復盤.8 圖表 4 部分輕工出口企業 PE Band.8 圖表 5 重點輕工出口企業收入情況（單位：億元）.9 圖表 6 重點輕工出口企業年度毛利率及凈利率（單位：%）.9 圖表 7 重點輕工

14、出口企業季度毛利率及凈利率（單位：%）.10 圖表 8 輕工出口鏈企業海外產能布局情況.10 圖表 9 2019 年夢百合外銷收入穩健增長.10 圖表 10 美國家具進口區域拆分（口徑：HS 編碼 9401+9403）.11 圖表 11 美國前十家具進口國份額.11 圖表 12 部分輕工出口企業海外產能情況.12 圖表 13 家具核心品類人工成本占比梳理.13 圖表 14 PVC 地板產線自動化程度很高.13 圖表 15 2021 年全球各區域家具自產及進口占比情況.14 圖表 16 美國對中家具核心品類進口份額梳理.14 圖表 17 越南對美出口沙發份額提升.14 圖表 18 美國床墊行業品

15、牌市占率變化（集中度下滑主要源于外資品牌價格戰）.15 圖表 19 墨西哥和印尼承接中國市場份額，未來也面臨反傾銷稅挑戰.15 圖表 20 墨西哥和越南對美出口辦公椅份額提升.15 圖表 21 泰國和越南對美出口 PVC 地板份額提升.16 圖表 22 保溫杯高景氣度，中國大陸份額持續提高.16 圖表 23 Stanley 品牌美亞 top100 產品銷量（萬只）.16 圖表 24 假設條件.17 圖表 25 關稅增至 60%情形下，出口商/進口商不同關稅承擔比例對應的敏感性分析 18 圖表 26 2017-2019 年，下游批發商和零售商庫銷比.19 圖表 27 2021-2024 年，下游

16、批發商和零售商庫銷比.19 輕工輕工行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 近期，美國大選等海外擾動因素頻發，市場對未來政策走向的不確定性顯著增加。過去幾年中，美中貿易摩擦加劇，關稅成為兩國經濟關系中的關鍵變量。在此背景下，深入復盤當前美國關稅政策，分析其可能的演變方向以及對中國輕工出口鏈的具體影響，顯得尤為重要。本篇報告主要回答以下幾個問題：本篇報告主要回答以下幾個問題：1）2018 年美國大面積加征關稅后對輕工出口鏈的業績及估值影響幾何？2）市場高度關注中國企業產能出海，我們重點回答輕工行業對美出口競爭力如何、未來如

17、何發展、哪些子行業更能跑出？3）悲觀假設下，如果進一步加征關稅，對企業盈利能力有何影響？4）面臨潛在加征關稅可能，出口企業是否出現“搶出口”現象？如何展望未來出口企業的競爭力？輕工輕工行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、歷史歷史復盤：復盤：盈利拐點盈利拐點先于先于收入，關稅收入，關稅正式正式落地后落地后估值下修估值下修 1、關稅復盤：關稅復盤：2018 年起，美國對華年起，美國對華五五輪加征關稅輪加征關稅 歷史上看，18-19 年美國對中國四輪加征關稅，總共涉及 3700 億美元產品，稅率基本在7.5%-25

18、%不等。9 月 13 日，美國貿易代表辦公室宣布在“301 關稅”基礎上繼續提高部分中國產品的進口關稅?！?01 調查”調查”：2018 年 3 月 23 日，美國發布“301 調查”報告，指控中國在知識產權、技術轉讓等方面存在不公平行為。該報告成為美國加征關稅的依據。報告發布后，市場對美國將對中國實施高額關稅的預期迅速升溫，對美出口企業紛紛加快供應鏈調整，以應對潛在的貿易壁壘。18-19 年四輪加征關稅年四輪加征關稅：1）第一輪：2018 年 7 月 6 日，美國對中國出口的 340 億美元產品加征 25%關稅；2）第二輪：2018 年 8 月 23 日，美國對中國出口的 160 億美元產品

19、加征 25%關稅；3）第三輪：2018 年 9 月 24 日，美國對中國出口的 2000 億美元產品加征 10%關稅；并于 2019 年 5 月 10 日將關稅稅率上調至 25%；4）第四輪：2019 年 9 月 1 日，美國對中國出口的 3000 億美元產品中的部分（1200 億美元）加征 15%關稅；并于 2020 年 2 月 14 日將關稅稅率下調至 7.5%。新一輪關稅落地新一輪關稅落地：2024 年 5 月 14 日，美國貿易代表辦公室宣布在 301 關稅基礎上進一步提高從中國進口的電動汽車、鋰電池、光伏電池、關鍵礦產等產品的關稅稅率，涉及總金額約 180 億美元。具體來看，自 9

20、月 27 日起，中國制造的電動汽車的關稅稅率上調至 100%，太陽能電池的關稅稅率上調至 50%，電動汽車電池、關鍵礦產、鋼鐵、鋁、口罩和岸邊集裝箱起重機的關稅稅率上調至 25%。圖表圖表 1 美國美國對華對華加征關稅歷史復盤加征關稅歷史復盤 圖表圖表 2 當前當前部分輕紡產品關稅加征情況梳理部分輕紡產品關稅加征情況梳理 資料來源：商務部，中國貿易救濟信息網，PIIE，華創證券 資料來源：HTS，USITC，華創證券 復盤上一輪美國對華加征關稅的歷程，主要關注以下重要時間節點復盤上一輪美國對華加征關稅的歷程，主要關注以下重要時間節點：18Q1（加關稅預期加強：2018 年 3 月 23 日，美

21、國宣布“301 調查”報告），18Q3（關稅正式落地：美國對中國出口的合計 2500 億美元產品加征關稅；其中對床墊品類自 2018 年 9 月開展反傾銷調查，并于 2019 年 10 月宣布肯定性制裁），19Q2、Q3（關稅再次落地：美國上調部分產品關稅稅率，并對 1200 億美元產品征收關稅），24Q3（加關稅預期加強：2024 年 9 月新一輪關稅落地，疊加美國選舉形勢變化，誘發市場對未來關稅加征的擔憂）。2、估值復盤：估值復盤：關稅落地后估值下修幅度大于加征預期階段關稅落地后估值下修幅度大于加征預期階段 復盤 18-19 年輕工出口企業的估值表現，我們發現預期加征關稅預期加征關稅&關稅

22、落地期間企業估關稅落地期間企業估加征輪數加征輪數實施時間實施時間商品總價值商品總價值加征稅率加征稅率具體內容具體內容2017年8月美國對華在涉及技術轉讓、知識產權和創新的領域對中國正式啟動貿易調查2018年3月美國發布“301調查”報告，并由此開始對華出口商品加征懲罰性關稅第一輪2018年7月340億美元25%2018年7月6日，美國對中國出口的340億美元產品加征25%關稅第二輪2018年8月160億美元25%2018年8月23日，美國對中國出口的160億美元產品加征25%關稅2018年9月10%2018年9月24日，美國對中國出口的2000億美元產品加征10%關稅2019年5月從10%上調

23、至25%2019年5月10日，將關稅稅率上調至25%2019年9月15%2019年9月1日，美國對中國出口的3000億美元產品中的部分（1200億美元）加征15%關稅2020年2月從15%降至7.5%2020年2月14日，將關稅稅率下調至7.5%第五輪2024年9月自9月27日起，中國制造的電動汽車的關稅稅率將上調至100%，太陽能電池的關稅稅率將上調至50%，電動汽車電池、關鍵礦產、鋼鐵、鋁、口罩和岸邊集裝箱起重機的關稅稅率將上調至25%，而包括半導體芯片在內的其他產品的關稅上調也將在未來兩年內生效。第三輪2000億美元第四輪1200億美元301調查出口產品出口產品對應代碼對應代碼基本稅率基

24、本稅率加征關稅加征關稅累計稅率累計稅率沙發9401.61.200%25%25%床9403.50.900%25%25%枕頭9404.90.206%7.5%13.5%電動床9403.20.000%25%25%頭枕靠墊9404.90.206%7.5%13.5%辦公桌9403.10.000%25%25%辦公椅9401.79.000%25%25%按摩椅9401.79.000%25%25%休閑椅9401.79.000%25%25%人造草坪5703.21.006.7%25%31.7%床墊套、床單及枕套6302.10.006%7.5%13.5%輕工輕工行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨

25、詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 值均面臨下修，而關稅落地后值均面臨下修，而關稅落地后下修幅度更大下修幅度更大。2018 年年 3 月月，美國前總統特朗普簽署總統備忘錄，擬根據“301”調查結果，對中國進口商品加征關稅。市場預期關稅落地市場預期關稅落地，企業估值出現小幅度回落。從歷史分位來看，樂歌從2018年以來的87.6%分位下降至71.0%分位，永藝從2018年以來的86.8%分位下降至 67.8%分位。2018 年年 7-8 月月，美國正式宣布對從中國進口的 500 億美元商品加征 25%關稅；同年9 月，美國對中國進口的 2000 億美元商品征收 10%關稅。企業

26、估值下修。從歷史分位來看，樂歌從 2018 年以來的 94.1%分位下降至 55.4%分位，永藝從 2018 年以來的 91.6%分位下降至 65.6%分位。2019 年年 5 月月，美國將從中國進口的 2000 億美元商品關稅比例從 10%提升到 25%，19 年 4 月受宏觀政策影響大盤整體走弱、估值大幅調整，若單獨考慮 5 月關稅影響，本輪估值變動幅度不大，2019 年年 8 月月，時任美國總統的特朗普表示將對 3000 億美元的中國輸美商品征收 10%關稅（最終落地部分金額為 1200 億），出口企業估值小幅回落。從歷史分位來看，永藝從 2018 年以來的 80.4%分位下降至 57.

27、1%分位，恒林從 2018 年以來的 57.5%分位下降至 40.9%分位。2020 年疫情期間年疫情期間，美國居家辦公需求增長+電商滲透率提升，外銷企業訂單增長較外銷企業訂單增長較快，帶動估值上行快，帶動估值上行。從歷史分位來看，恒林從 2018 年以來的 30.1%分位上升至 97.9%分位，永藝從 2018 年以來的 52.2%分位上升至歷史最高分位點，巨星從 2018 年以來的 0.3%分位上升至 91.7%分位。2021 年下半年年下半年，海外疫情反彈，中國供應鏈填補全球供需缺口，企業估值上行。從歷史分位來看，樂歌從 2018 年以來的 18.5%分位上升至 88.1%分位，永藝從

28、2018 年以來的 16.8%分位上升至 63.7%分位，巨星從 2018 年以來的 78.1%分位上升至 95.3%分位。自自 2023 年年 11 月月后后，出口數據向好，企業估值上修出口數據向好，企業估值上修，2024 年 4-5 月時達到本輪估值高點。隨著拜登退選，特朗普當選預期升溫，投資者對出口鏈板塊擔憂情緒上升，估值回調明顯。輕工輕工行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 3 貿易貿易摩擦摩擦之后重點輕工出口企業估值復盤之后重點輕工出口企業估值復盤 資料來源：Wind，華創證券整理 注：最新數據到2

29、024年9月20日收盤價。圖表圖表 4 部分輕工出口企業部分輕工出口企業 PE Band 資料來源：Wind，華創證券 3、業績復盤：業績復盤：關稅帶來短期業績壓力關稅帶來短期業績壓力，盈利拐點盈利拐點先于先于收入收入 收入端：收入端：2019 年營收增速放緩年營收增速放緩，海外產能部分對沖海外產能部分對沖。從增速表現來看，2018 年由于搶出口、出口企業營收端仍保持較快增長（18Q3-19Q1 表現尤為明顯），19Q2 后營收增速放緩。其中，部分企業提前通過產能轉移實現了份額逆勢提升（例如，夢百合夢百合 2015 年開啟海外產能布局，受關稅+反傾銷稅影響，19 年中國床墊出口總額下滑 18.

30、2%，但夢百合外5152535452021-072021-082021-092021-102021-112021-1221年下半年，海外疫情反彈，中國供應鏈填補全球供中國供應鏈填補全球供需缺口需缺口，企業估值上行，樂歌從18.5%分位到88.1%分位，永藝從16.8%分位到63.7%分位，巨星從78.1%分位到95.3%分位。020406080100120010203040502020-042020-062020-082020-1020202020年疫情期間年疫情期間，美國居家辦公需求增加+線上渠道滲透率提升，外銷企業訂單增長較快，外銷企業訂單增長較快，帶動估值上行，帶動估值上行，恒林從30.

31、1%分位到97.9%分位，永藝從52.2X到歷史最高分位點，巨星從0.3%分位到91.7%分位。落地：落地：20192019年年5 5月，月，美國將從中國進口的20002000億美元商品關稅比例從億美元商品關稅比例從10%10%提升到提升到25%25%，經歷前期估值調整后（國家堅持結構性金融去杠桿，宏觀調控政策從“穩增長”改變為“調結構”），本輪估值變動幅度不大本輪估值變動幅度不大。20192019年年8 8月月，特朗普表示將自9月起對3000億美元的中國輸美商品征收10%關稅，9月正式落地，出口企業估值小幅回落。01020304050602018-062018-072018-082018-0

32、9落地：落地：20182018年年7 7-8 8月，美國月，美國宣布對從中國進口的宣布對從中國進口的500500億億美元商品加征美元商品加征25%25%關稅關稅;同同年年9 9月，美國對中國進口的月，美國對中國進口的20002000億美元商品征收億美元商品征收10%10%關關稅，企業估值下修，稅，企業估值下修，樂歌從94.1%分位下降至55.4%分位，永藝從91.6%分位下降至65.6%分位。15253545552018-022018-032018-042018-05預期：預期：20182018年年3 3月，美國宣布“月，美國宣布“301301調查”報告，調查”報告，企業估值出現小幅度下修企業

33、估值出現小幅度下修，樂歌從87.6%分位下降至71.0%分位；永藝從86.8%分位下降至67.8%分位。自23年11月，出口數出口數據向好，企業估值上據向好，企業估值上修修，4-5月時達到本輪估值高點。隨著拜登退選，特朗普當選預期升溫，投資者對出口鏈板塊擔憂情緒上升，估值回調明顯。02040602019-032019-052019-072019-09510152025302023-102024-012024-042024-07樂歌右軸020406080100120恒林股份樂歌股份永藝股份巨星科技恒林股份恒林股份永藝股份永藝股份樂歌股份樂歌股份巨星科技巨星科技 輕工輕工行業深度研究報告行業深度研

34、究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 銷收入同增 22.6%）。2020 年，海外疫情影響下帶動居家辦公需求爆發，恒林、樂歌、永恒林、樂歌、永藝藝等企業營收出現爆發式增長；2021 年海外疫情反彈，中國供應鏈填補全球供需缺口，營收延續高增態勢。圖表圖表 5 重點輕工出口企業收入情況（單位：億元）重點輕工出口企業收入情況（單位：億元）資料來源：Wind，華創證券 利潤端：利潤端：18 年年關關稅稅加征加征對盈利對盈利的的壓制壓制主要在于毛利率，凈利率主要在于毛利率，凈利率受匯率影響較大受匯率影響較大。1）2018年原材料和人工成本上漲+客戶壓價轉

35、嫁關稅壓力，拖累企業盈利，出口企業毛利率出現下滑；季度節奏上，18Q1 出口企業盈利能力普遍承壓，毛利率拐點毛利率拐點先于收入先于收入。從凈利率角度看，貿易摩擦加劇人民幣貶值，出口企業年內實現匯兌收益（2017 年為匯兌損失），因此毛利率下滑幅度大于凈利率。2）2019 年受益于原材料壓力緩解+人民幣貶值+增值稅調整，企業盈利能力迎來回升。3）2020 年受會計政策調整（運費從銷售費用調整至營業成本）+原材料價格上漲影響，企業毛利率表觀承壓，凈利率表現不弱。圖表圖表 6 重點輕工出口企業重點輕工出口企業年度年度毛利率及凈利率（單位：毛利率及凈利率（單位：%）資料來源：Wind，華創證券 年度年

36、度2017年2017年2018年2018年2019年2019年2020年2020年2021年2021年2022年2022年2023年2023年18Q118Q118Q218Q218Q318Q318Q418Q419Q119Q119Q219Q219Q319Q319Q419Q4恒林股份19.023.229.047.457.865.181.94.45.76.76.45.86.07.79.5yoy（%）10.0%22.3%25.3%63.3%21.8%12.8%25.8%6.3%14.5%31.0%35.2%31.4%5.4%14.9%49.7%樂歌股份7.59.59.819.428.732.139.02

37、.32.12.42.62.32.32.52.7yoy（%）53.3%26.6%3.3%98.4%48.0%11.7%21.6%47.1%12.0%28.9%22.5%-0.7%10.4%0.9%3.4%共創草坪12.414.015.518.523.024.724.64.33.9yoy（%）14.1%12.8%11.2%19.1%24.4%7.3%-0.4%匠心家居9.011.011.713.219.214.619.2yoy（%）22.5%7.1%12.2%46.0%-24.0%31.4%永藝股份18.424.124.534.346.640.635.44.96.15.97.15.36.16.36

38、.8yoy（%）31.3%31.0%1.6%40.1%35.7%-13.0%-12.7%37.4%36.5%19.0%33.2%8.6%-0.7%6.3%-5.0%松霖科技17.417.617.420.329.831.829.84.94.44.43.44.54.74.8yoy（%）18.3%1.3%-1.1%17.0%46.3%6.8%-6.2%-6.7%4.7%8.7%建霖家居30.935.333.938.447.141.943.38.18.58.58.9yoy（%）16.6%14.2%-3.9%13.0%22.9%-11.2%3.5%巨星科技42.859.366.385.4109.2126

39、.1109.38.913.120.416.914.615.818.917.0yoy（%）18.8%38.6%11.6%29.0%27.8%15.5%-13.3%18.5%44.3%41.5%43.6%65.1%20.2%-7.5%0.2%依依股份7.49.010.312.413.115.213.4yoy（%）17.6%21.5%13.8%20.8%5.6%15.7%-11.8%夢百合23.430.538.365.381.480.279.86.16.78.29.57.97.910.611.9yoy（%）35.7%30.4%25.6%70.4%24.6%-1.5%-0.5%26.9%19.6%33

40、.4%39.0%28.8%18.1%28.9%26.2%18Q3-19Q1,出口企業營收端并未出現明顯下滑；19Q2后營收增速放緩毛利率毛利率2016年2016年2017年2017年2018年2018年2019年2019年2020年2020年2021年2021年2022年2022年2023年2023年趨勢趨勢凈利率凈利率2016年2016年2017年2017年2018年2018年2019年2019年2020年2020年2021年2021年2022年2022年2023年2023年趨勢趨勢恒林股份31.2%25.0%19.6%25.0%29.5%22.5%21.8%23.8%恒林股份15.6%8.

41、9%7.5%8.5%8.0%5.8%5.2%3.4%yoy-6.1%-5.4%5.4%4.5%-7.0%-0.7%2.0%yoy-6.7%-1.5%1.1%-0.5%-2.2%-0.5%-1.8%樂歌股份50.4%47.1%44.2%46.5%46.7%39.7%34.4%36.5%樂歌股份12.3%8.4%6.1%6.4%11.2%6.4%6.8%16.2%yoy-3.3%-2.9%2.3%0.3%-7.0%-5.3%2.1%yoy-3.9%-2.3%0.3%4.7%-4.7%0.4%9.4%共創草坪38.1%35.6%33.7%37.2%36.9%27.9%28.7%31.6%共創草坪21

42、.0%19.4%16.3%18.3%22.2%16.5%18.1%17.5%yoy-2.5%-1.9%3.4%-0.3%-9.0%0.8%2.8%yoy-1.7%-3.0%2.0%3.9%-5.7%1.6%-0.6%匠心家居35.4%29.0%32.5%35.4%28.8%32.6%34.0%匠心家居11.6%12.5%9.6%15.6%15.5%22.8%21.2%yoy-6.4%3.5%3.0%-6.7%3.8%1.4%yoy0.9%-2.9%6.0%-0.1%7.3%-1.6%永藝股份21.1%18.8%15.6%20.0%19.2%14.6%19.3%22.9%永藝股份8.6%5.5%

43、4.4%7.6%6.9%3.9%8.3%8.6%yoy-2.3%-3.1%4.3%-0.8%-4.5%4.7%3.5%yoy-3.1%-1.1%3.2%-0.7%-2.9%4.4%0.2%松霖科技33.5%30.3%31.9%34.8%34.6%29.5%30.8%35.0%松霖科技14.4%9.0%13.4%13.5%13.3%10.5%9.0%13.1%yoy-3.2%1.5%2.9%-0.2%-5.0%1.2%4.2%yoy-5.5%4.5%0.0%-0.2%-2.8%-1.5%4.1%建霖家居29.9%28.0%28.5%29.5%26.9%22.8%24.3%26.0%建霖家居10.

44、4%7.7%9.5%9.8%9.5%8.0%10.9%9.8%yoy-2.0%0.5%0.9%-2.5%-4.2%1.5%1.7%yoy-2.8%1.8%0.4%-0.3%-1.5%3.0%-1.2%巨星科技32.6%32.7%29.4%32.6%30.6%25.1%26.5%31.8%巨星科技17.5%13.0%12.4%13.6%16.0%11.9%11.5%15.5%yoy0.1%-3.2%3.1%-2.0%-5.5%1.4%5.3%yoy-4.5%-0.6%1.2%2.3%-4.1%-0.4%4.0%依依股份18.6%14.5%12.9%21.9%26.0%16.7%13.7%17.0

45、%依依股份6.3%2.6%3.9%10.4%15.7%8.7%9.9%7.7%yoy-4.2%-1.5%9.0%4.1%-9.3%-3.0%3.3%yoy-3.7%1.4%6.5%5.3%-7.0%1.2%-2.2%夢百合33.6%29.5%32.1%39.7%33.9%28.5%31.0%38.4%夢百合11.5%6.6%6.4%10.2%6.4%-3.3%0.6%1.5%yoy-4.1%2.5%7.6%-5.8%-5.4%2.6%7.3%yoy-5.0%-0.1%3.8%-3.9%-9.7%4.0%0.9%輕工輕工行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：

46、證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 7 重點輕工出口企業重點輕工出口企業季度季度毛利率及凈利率（單位：毛利率及凈利率（單位：%）資料來源：Wind，華創證券 根據上文復盤根據上文復盤，出口企業間出口企業間業績表現存在分化，業績表現存在分化，我們推測我們推測其核心邏輯或源于供給側其核心邏輯或源于供給側。具體來看，輕工出口鏈企業普遍對美出口份額較高，產能出海先行企業經營韌性更強，如夢百合早在 2015 年就于塞爾維亞建設生產基地，在關稅加征背景下，公司海外產能有序爬坡。外銷業務增長穩健。而其他企業海外產能布局動作基本于 2018 年啟動，外銷業務增長受關稅擾動較大，2019 年增速較

47、 2018 年明顯回落（恒林外銷增速提升主要系公司收購 LO 業務）。對此，我們在第二部分對輕工出口鏈企業產能出海歷程進行復盤。圖表圖表 8 輕工出口鏈企業海外產能輕工出口鏈企業海外產能布局布局情況情況 圖表圖表 9 2019 年夢百合外銷收入穩健增長年夢百合外銷收入穩健增長 資料來源：各公司公告，華創證券 資料來源：各公司公告，華創證券 注：圖例表示企業外銷收入增速，單位：%。17Q117Q117Q217Q217Q317Q317Q417Q418Q118Q118Q218Q218Q318Q318Q418Q419Q119Q119Q219Q219Q319Q319Q419Q420Q120Q120Q22

48、0Q220Q320Q320Q420Q4趨勢趨勢恒林股份30.9%24.5%27.2%18.0%18.7%15.6%19.9%23.5%21.8%25.5%29.0%23.3%25.0%33.7%30.9%26.8%yoy-12.2%-8.9%-7.3%5.5%3.1%9.9%9.1%-0.1%3.2%8.2%1.9%3.4%樂歌股份47.3%48.8%45.8%46.7%41.6%42.1%43.9%48.4%45.0%45.5%47.1%48.0%49.0%44.9%49.6%44.7%yoy-5.6%-6.7%-1.9%1.7%3.3%3.5%3.1%-0.4%4.1%-0.6%2.5%-

49、3.3%永藝股份20.4%20.9%19.8%15.0%13.4%15.4%16.4%16.8%18.8%19.5%19.9%21.5%21.3%24.0%23.9%10.3%yoy-7.0%-5.5%-3.3%1.8%5.3%4.1%3.5%4.8%2.5%4.5%4.0%-11.2%巨星科技34.0%36.1%34.0%27.5%32.3%25.5%26.3%34.8%35.4%35.0%34.2%26.1%34.4%33.7%34.9%20.5%yoy-1.8%-10.6%-7.6%7.2%3.1%9.5%7.9%-8.7%-1.0%-1.3%0.7%-5.6%夢百合32.7%31.0%

50、28.9%26.7%24.9%31.6%32.7%36.5%34.1%40.7%36.4%45.7%37.7%40.9%43.1%17.6%yoy-7.8%0.6%3.8%9.9%9.2%9.1%3.7%9.2%3.6%0.2%6.6%-28.1%17Q117Q117Q217Q217Q317Q317Q417Q418Q118Q118Q218Q218Q318Q318Q418Q419Q119Q119Q219Q219Q319Q319Q419Q420Q120Q120Q220Q220Q320Q320Q420Q4趨勢趨勢恒林股份13.1%10.2%12.0%0.6%4.8%6.5%10.8%6.6%8.0%

51、13.2%12.2%2.9%4.8%11.4%10.3%4.4%yoy-8.3%-3.7%-1.2%6.0%3.2%6.7%1.4%-3.7%-3.2%-1.8%-1.9%1.5%樂歌股份9.9%8.5%6.7%8.7%6.1%7.8%5.3%5.5%4.5%5.7%6.0%9.0%5.9%13.5%15.9%7.7%yoy-3.9%-0.7%-1.3%-3.3%-1.5%-2.1%0.7%3.5%1.4%7.9%9.9%-1.3%永藝股份6.9%9.2%5.0%2.0%5.3%3.7%4.5%4.2%7.3%8.7%8.4%5.9%6.7%9.9%9.4%2.2%yoy-1.5%-5.5%-

52、0.4%2.3%2.0%5.0%3.9%1.7%-0.6%1.2%1.0%-3.7%巨星科技14.5%16.2%12.1%10.7%13.2%15.6%12.3%9.7%10.7%18.7%15.2%9.7%13.7%18.1%19.4%11.2%yoy-1.4%-0.6%0.2%-1.0%-2.4%3.1%2.9%0.0%3.0%-0.5%4.2%1.5%夢百合13.9%8.0%5.2%1.4%1.3%5.1%9.1%8.4%9.8%9.8%11.2%9.9%8.5%5.6%9.9%2.1%yoy-12.6%-2.9%3.9%7.0%8.5%4.7%2.2%1.5%-1.3%-4.2%-1.

53、4%-7.8%毛利率毛利率凈利率凈利率中美貿易摩擦后，輕工出口鏈企業紛紛加快海外產能布局企業通過自建或并購開啟“供應鏈出?！敝?018年前2018年及以后夢百合、樂歌股份等恒林股份、永藝股份、匠心家居、麒盛科技、海象新材、天振股份、共創草坪、嘉益股份、哈爾斯、松霖科技、建霖家居2018年后，美國對華五輪加征關稅32.0%31.7%22.6%79.6%-20%0%20%40%60%80%100%120%2017年2018年2019年2020年恒林股份樂歌股份共創草坪匠心家居永藝股份松霖科技建霖家居巨星科技依依股份夢百合 輕工輕工行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資

54、格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 二、二、產能出海產能出海復盤復盤：龍頭龍頭積極積極布局海外產能，越南出口競爭力提升布局海外產能，越南出口競爭力提升 在上一輪加征關稅后，中國企業產能外遷的進程明顯加快。從驅動因素來看，貿易壁壘和成本優勢成為影響外遷的主要原因；而不同行業因產能布局門檻差異，在出海節奏上表現分化。1、出口出口國別份額國別份額：越南家具出口競爭力提升，主要源于產能外遷越南家具出口競爭力提升，主要源于產能外遷 越南是中國企業越南是中國企業產能產能出海主要目的地，出海主要目的地，對美出口對美出口份額提升大頭源于中國及日韓產能外遷。份額提升大頭源于中國及日韓產能外遷。越南

55、憑借成本優勢承接中國企業產能出海，其對美出口份額從 2018 年的 2%提升至 2023年的 4%。以勞動密集型的家具行業而言，中國占美國進口份額從 2018 年的 48%下滑到2023 年 26%，下滑份額由越南（增長 11pcts）、墨西哥（增長 5pcts）承接。圖表圖表 10 美國家具進口區域拆分（美國家具進口區域拆分（口徑：口徑：HS 編碼編碼9401+9403）圖表圖表 11 美國美國前十前十家具進口國份額家具進口國份額 資料來源：ITC，華創證券 資料來源：今日家居FurnitureToday，華創證券 除關稅外，原材料溯源及準入門檻除關稅外，原材料溯源及準入門檻等等仍為仍為擾動

56、出口業務的核心要素擾動出口業務的核心要素，供應鏈，供應鏈國際化國際化節奏節奏加速加速。目前多數輕工出口鏈企業基本在 2018 年后逐步完善海外產能布局，可部分規避關稅影響。受制于海外人效較低、供應鏈完備程度較弱、原材料采購成本較高等因素，產能爬坡初期盈利能力明顯承壓（海外工廠毛利率一般低于國內），但囿于客戶供應鏈國際化訴求，出口企業或主動或被動地在近年布局海外產能，預計后續規?；瘍瀯菹掠型麕佑榔?。一個典型案例，受美國海關和邊境保護局要求開展供應鏈溯源影響，天振股份天振股份和海海象新材象新材向美國出口的大量產品無法通關，導致庫存積壓，拖累 2023 年業績表現。相反，已在美國布局產能的愛麗

57、家居訂單增長較好。目前天振已推出了 PET 新型復合地板，并通過優化海外生產基地布局，實現供應鏈本地化，公司 PVC 地板業務正在逐步恢復中。48.22%25.89%0%10%20%30%40%50%60%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023墨西哥中國越南加拿大意大利越南中國墨西哥馬來西亞加拿大印度尼西亞其他內圈：內圈：2022021 1 年年 外圈：外圈：2022022 2 年年 結論：中國對美出口結論：中國對美出口家具份額家具份額下滑下滑 輕工輕工行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業

58、務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表 12 部分輕工出口企業海外產能情況部分輕工出口企業海外產能情況 資料來源：各公司公告，投資者互動平臺，華創證券 注：外銷占比針對2023年。2、出海節奏分化出海節奏分化：產能布局門檻影響海外擴產進度，擾動項為人工成本占比產能布局門檻影響海外擴產進度，擾動項為人工成本占比 人工人工成本成本占比占比高的企業產能布局門檻更高，海外擴張進度更慢。高的企業產能布局門檻更高，海外擴張進度更慢。盡管一些標準化生產流程可以通過機械完成，但沙發縫合等傳統工序仍需人工完成。因此，家具企業布局海外產能，通常需要花費大量時間和資源培訓本地員工，導致工廠投

59、產時間延長及增加初期投入成本。數據體現層面，匠心家居（功能沙發）、喜臨門（床墊）、顧家家居（軟體）等人工成本占比較高；相對地，PVC 地板品類（海象、天振）由于產品 SKU 較少，生產標準化程度高，因此海外擴產門檻相對較低、產線可復制性較高。產業鏈配套完備性同樣能影響企業產能外遷進程。產業鏈配套完備性同樣能影響企業產能外遷進程。家具制造業通常需要木材、五金件、布料等多種原材料，企業在海外布局產能時，需要依賴本地供應鏈的支持。越南、泰國等東南亞國家目前已經形成了完備的產業鏈配套和原料供應體系，例如永裕家居越南本地采購程度已達 80%左右。公司公司外銷占比外銷占比區域結構區域結構海外產能布局情況海

60、外產能布局情況玉馬遮陽66.72%以歐洲、亞洲、美洲市場為主-西大門67.04%以歐洲、亞洲、美洲市場為主-2018年11月起，恒林開始著手布局越南工廠。截至24年5月，越南產能占總產能比例約30%，公司對美業務已大部分實現在越南生產出貨。2019年5月，恒林以4.38億元收購了瑞士辦公家具制造商lista office，在瑞士形成生產能力。2018年11月，公司規劃建設第一期越南生產基地。2019年8月，公司擬以自有及自籌資金投資3500萬美元投資建設第二期越南生產基地。2019年，公司規劃在羅馬尼亞建設生產基地。2023年11月，公司擬以自有或自籌資金5000萬美元投資建設第三期越南生產基

61、地樂歌股份92.21%以北美、歐洲、亞洲市場為主2015年，投資建設越南生產基地，2016年投產，2022年定增募資繼續擴建越南生產基地。匠心家居98.97%以美國、加拿大市場為主2019年6月，公司在越南的平陽省組建全資孫公司-匠心越南，負責當地生產制造。2019年，越南工廠投產；2024年1月，越南平福工廠正式開工建設。2021年，墨西哥工廠投產。2015年，公司投資建設塞爾維亞第一期生產基地。2017年，公司收購西班牙思夢，整合其位于西班牙的生產基地及銷售渠道。2018年，公司投資建設塞爾維亞第二期生產基地。2019年，公司投資建設美國南卡生產基地。2019年，公司泰國生產基地進入試生產

62、階段。2020年，公司投資建設塞爾維亞第三期生產基地。2021年2月，美西海岸生產基地投產。2019年9月，公司在越南設立子公司，將部分產能搬遷至越南以及在越南新增部分產能。2021年3月，公司擬在越南租地投建越南海欣第二工廠項目。2021年，公司進一步加大越南海欣投資力度，新建第三工廠。2019年，公司投資建設越南聚豐生產基地。2023年，公司新設泰國生產基地。2024年，公司投資建設美國生產基地。2020年，越南共創生產基地(越南西寧省福東工業園)建設項目一期工程建成投產。2021年，越南二期生產基地投產。2024年，越南生產基地建設三期項目于二季度開工建設。2024年，越南共創生產基地四

63、期項目投資地點變更為墨西哥，目前已辦妥土地產權證書。嘉益股份95.07%美國、日本、韓國、加拿大等市場2024年，公司在越南設立生產基地。2022年，公司泰國第一期生產基地進入試生產階段。2024年，公司投資建設泰國第二期生產基地。松霖科技65.04%以歐洲、北美、亞洲、大洋洲市場為主2023年10月，公司擬投資建設越南生產基地。2019年4月，公司在泰國成立全資子公司，投資建設泰國第一期生產基地。2024年，泰國第二期生產基地投產。數據來源：公司公告，華創證券恒林股份81.27%以美國、韓國、瑞士市場為主永藝股份74.72%以北美、歐洲、亞洲、澳洲和南美洲市場為主麒盛科技92.50%以美國市

64、場為主夢百合81.55%北美與歐洲市場海象新材98.73%以美國市場為主天振股份96.66%以美國市場為主建霖家居76.82%以北美、亞洲市場為主共創草坪88.40%以EMEA、美國和亞太市場為主哈爾斯82.09%以美國、東南亞、澳洲市場為主 輕工輕工行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 13 家具核心品類人工成本占比梳理家具核心品類人工成本占比梳理 圖表圖表 14 PVC 地板產線自動化程度很高地板產線自動化程度很高 資料來源：Wind，華創證券 注：天振為2021年占比，其余公司均為2023年占比 資料

65、來源：華創證券 14%11%13%6%6%0%5%10%15%匠心家居喜臨門顧家家居 海象新材 天振股份 輕工輕工行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 三、三、品類品類判斷：判斷：重視歐美供應鏈重視歐美供應鏈稀缺稀缺品類價值品類價值 北美北美稀缺稀缺供應鏈品類供應鏈品類受受關稅影響相對較小，美國保持較高進口依賴度關稅影響相對較小，美國保持較高進口依賴度。國內企業出口大多采用 FOB 模式，其中關稅成本由進口客戶承擔。定性來看，對于歐美當地有供應鏈的品類而言，關稅上漲導致進口成本增加，本土和進口產品價差縮小，削弱進口產

66、品競爭力。相反，對于北美本地供應鏈稀缺的必選耐用品而言，關稅或有望順利轉嫁至下游消費者。以家居品類為例，根據美國進口份額梳理，2023 年 PVC 地板（50%）、遮陽面料（69%）、床墊寢具（48%）、沙發（35%）等產品美國從中國進口份額仍較高。從趨勢看，中美貿易摩擦后，美國對華進口依賴度普遍下降，主要系龍頭產能出海至東南亞等地；但遮陽面料/遮陽蓬、保溫杯等產品由于海外產能配套不完善，進口依賴度仍保持較高水平，且比例相對穩定。圖表圖表 15 2021 年年全球各區域家具自產及進口占比情況全球各區域家具自產及進口占比情況 圖表圖表 16 美國對中家具核心品類進口份額梳理美國對中家具核心品類進

67、口份額梳理 資料來源：CSIL，ITC，華創證券 資料來源：ITC，華創證券 沙發：越南對美出口占比提升，主要系龍頭企業加快布局越南產能沙發：越南對美出口占比提升，主要系龍頭企業加快布局越南產能。貿易摩擦后，中國對美出口沙發產品份額下降，而越南等國家份額提升，主要系敏華、顧家和匠心等企業越南產能布局加速。圖表圖表 17 越南對美出口沙發份額提升越南對美出口沙發份額提升 資料來源：CSIL，ITC，華創證券 34%25%16%46%2%33%0%20%40%60%80%100%北美歐洲南美中東亞太非洲自產進口0%20%40%60%80%100%120%2017201820192020202120

68、22202368.09%34.61%11.65%33.86%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201220132014201520162017201820192020202120222023中國越南墨西哥意大利加拿大 輕工輕工行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 床墊：墨西哥和印尼供應份額提升，反傾銷稅影響下未來產能或集中于美國床墊：墨西哥和印尼供應份額提升，反傾銷稅影響下未來產能或集中于美國 美國床墊本土品牌集中度高，生產商高度依賴渠道商，外資品牌難以進入美國市場，近年集中度下滑主要源于“價格戰”

69、，即渠道商找到更便宜的供應鏈供給性價比產品。由于本土高端品牌格局固化，外來廉價代工產品嚴重影響本土產能消化，2019 年美國商務部對中國進口床墊征收反傾銷稅（美國商務部認定從中國進口的床墊的傾銷幅度為57.03%至1731.75%），導致中國對美出口床墊份額大幅下滑，而印尼、墨西哥等國對美出口份額持續提升。新變化：2024 年美國公布對墨西哥等地床墊傾銷行為做出確定性初裁，利好夢百合等美國本土產能建設完善的床墊龍頭，顧家美國床墊工廠于 2024 年 1 月投產，有望持續承接墨西哥工廠產能轉移。圖表圖表 18 美國床墊行業品牌市占率變化（集中度下滑美國床墊行業品牌市占率變化（集中度下滑主要源于外

70、資品牌價格戰）主要源于外資品牌價格戰）圖表圖表 19 墨西哥和印尼承接中國市場份額，未來也面墨西哥和印尼承接中國市場份額，未來也面臨反傾銷稅挑戰臨反傾銷稅挑戰 資料來源：今日家居FurnitureToday，Serta舒達床墊，華創證券 資料來源：CSIL，ITC，華創證券 辦公椅：墨西哥和越南供應份額提升，恒林辦公椅：墨西哥和越南供應份額提升，恒林/永藝越南產能基本覆蓋美國需求永藝越南產能基本覆蓋美國需求 國內辦公椅龍頭企業恒林、永藝均在越南建立生產基地，承接美國訂單需求，截至目前，恒林/永藝越南產能基本覆蓋美國需求。隨著產能利用率進一步提升，有望推動公司快速提升美國市場份額和美國大客戶滲透

71、率。圖表圖表 20 墨西哥和越南對美出口辦公椅份額提升墨西哥和越南對美出口辦公椅份額提升 資料來源：CSIL，ITC，華創證券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013201420152016201820192020絲漣泰普爾席夢思舒達其他品牌0%10%20%30%40%50%60%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1中國大陸越南墨西哥加拿大 輕工輕工行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 PVC 地板：涉疆制裁下外遷節奏更快，泰國和越南供應份額提升

72、，風險逐步消退地板：涉疆制裁下外遷節奏更快，泰國和越南供應份額提升，風險逐步消退 PVC 地板美國高度依賴進口，中國進口份額被泰國和越南替代。天振和海象積極應對溯源問題，目前越南和泰國出貨逐漸恢復，未來有望承接大客戶需求實現放量。圖表圖表 21 泰國和越南對美出口泰國和越南對美出口 PVC 地板份額提升地板份額提升 資料來源：CSIL，ITC，華創證券 遮陽面料：中國仍占美國進口主導地位，市場格局相對分散遮陽面料：中國仍占美國進口主導地位，市場格局相對分散 遮陽面料產能配套高度依賴國內，海外產能建設經濟效益不高，目前中國仍占美國進口主導地位（23 年中國占美國遮陽面料&遮陽蓬進口份額約 69%

73、）。美國遮陽產品更換頻率高，市場需求相對穩定，龍頭企業通過 ODM 代工/跨境電商實現對美出口。保溫杯：中國是美國保溫杯核心進口國，保溫杯：中國是美國保溫杯核心進口國，2023 年份額超年份額超 98%美國在保溫杯品類上高度依賴中國進口，進口份額占比從 2001 年的 39.9%提升至2023 年的 98.4%。目前對美出口的大部分保溫杯產品暫未受到關稅影響，國內嘉益/哈爾斯分別提前布局越南/泰國產能，有望乘 Stanley 東風，保持收入高增。圖表圖表 22 保溫杯高景氣度，中國保溫杯高景氣度，中國大陸大陸份額份額持續提高持續提高 圖表圖表 23 Stanley 品牌美亞品牌美亞 top10

74、0 產品銷量（萬只）產品銷量（萬只）資料來源：CSIL，ITC，華創證券 資料來源：Sorftime，華創證券 注：數據更新至2024年8月 86.58%50.31%24.61%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201220132014201520162017201820192020202120222023中國越南韓國墨西哥泰國0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120

75、2220230204060801001202022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月2024年1月2024年3月2024年5月2024年7月 輕工輕工行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 四、四、敏感性分析敏感性分析 出口企業基本采用出口企業基本采用 FOB 模式，關稅由進口方承擔模式，關稅由進口方承擔。以下公式可以還原輕工產品在出口流通過程中附加價值的環節：FOB價+運費+保險費+到達地的手續費+關稅+倉儲費+中間環節費+經銷商

76、利潤+增值稅目標市場的價格 根據以上定價公式來看，加征關稅后對目標市場價格的影響加征關稅后對目標市場價格的影響=到岸價（到岸價（FOB 價格價格+運費運費+保費）保費）*加征稅率加征稅率。因此，關稅上漲后，進口企業通過向出口方壓價（降低 FOB 價）或向下游客戶漲價（提高目標市場價），來保障利潤。核心假設如下核心假設如下：基本情況基本情況：參考圖 12 中輕工出口企業 23 年外銷收入占比，假設出口商海外營收占比為 80%（僅考慮美國一個出口目的僅考慮美國一個出口目的地地），且海外產能占比也相對保持穩定，設為40%?？紤]到海外產能通常優先供應外銷訂單，其缺口再由國內產能補齊。因此，該出口商受關

77、稅影響部分出口商受關稅影響部分業務收入占業務收入占海外海外營收的營收的 50%/占總營收的占總營收的 40%。同時，我們假設公司內外銷毛利率均為 25%，運費+保費占 FOB 價格的 10%。關稅假設關稅假設：假設出口商原本承擔的 25%關稅已經順利在進口商、出口商、消費者之間實現平衡；若若關稅上升至關稅上升至 60%，相當于在現有基礎上增加相當于在現有基礎上增加 28%關稅關稅（假設產品到岸價格 x，征收25%的關稅后到岸價 y=1.25x，征收 60%關稅后到岸價 z=1.6x=1.28y）。價格：價格：為維持產品價格競爭力，維持美國市場終端價格不變。預計銷量持平。敏感性分析：敏感性分析：

78、設出口商承擔關稅/進口商承擔關稅=a，美國營收下降幅度為b，加征關稅前后的FOB價格分別為售價 1/售價 2。因此，（售價 1-售價 2）/售價 2*（1+運輸和保險費率）*（1+實際增加關稅稅率）-售價 1*（1+運輸和保險費率）=a，b=0.308a/（1+1.408a）*進口商受關稅影響部分業務收入占進口商受關稅影響部分業務收入占海外營收比例海外營收比例。當出口商和進口商各承擔當出口商和進口商各承擔 50%時時，預計出口商美國業務營收下滑 6.4%，毛利率下滑5.1pcts?？紤]到出口商海外營收 80%/海外產能占比 40%，預計整體營收下滑 5.1%，綜合毛利率下滑 4.0pcts。圖

79、表圖表 24 假設條件假設條件 資料來源：華創證券 美國關稅加征比例60.0%關稅實際增加額28.0%運費+保費占FOB價格比例10.0%出口商美國業務營收占比80.0%出口商海外產能占比40.0%出口商海外業務毛利率25.0%出口商國內業務毛利率25.0%受關稅影響部分業務占總營收比例40.0%輕工輕工行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 圖表圖表 25 關稅增至關稅增至 60%情形下，出口商情形下，出口商/進口商不同關稅承擔比例對應的敏感性分析進口商不同關稅承擔比例對應的敏感性分析 資料來源：華創證券測算 關稅實

80、際增加比例進口商分擔 出口商分擔出口商/進口商（a）美國營收下滑幅度（b）出口業務毛利率出口業務毛利率下滑幅度整體營收下滑幅度綜合毛利率下滑幅度0%100%/10.9%15.8%9.2%8.8%7.2%10%90%9.010.1%16.5%8.5%8.1%6.6%20%80%4.09.3%17.3%7.7%7.4%6.0%30%70%2.38.4%18.1%6.9%6.7%5.4%40%60%1.57.4%19.0%6.0%5.9%4.7%50%50%1.06.4%19.9%5.1%5.1%4.0%60%40%0.75.3%20.8%4.2%4.2%3.3%70%30%0.44.1%21.8%

81、3.2%3.3%2.6%80%20%0.32.8%22.8%2.2%2.3%1.7%90%10%0.11.5%23.9%1.1%1.2%0.9%100%0%/0.0%25.0%0.0%0.0%0.0%28%輕工輕工行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 五、五、2018 年是否出現了搶出口？對應到本輪情況如何？年是否出現了搶出口？對應到本輪情況如何？復盤上一輪庫銷比情況，下游批發商和零售商均出現小幅補庫動作。復盤上一輪庫銷比情況，下游批發商和零售商均出現小幅補庫動作。具體來看，批發商庫銷比從 2018 年 4 月的 1

82、.64 提升到 2019 年 5 月的 1.78；零售商庫銷比從 2018 年 4 月的 1.54 提升到 2019 年 5 月的 1.60，均有補庫動作。對應到本輪，對應到本輪，預計補庫存效應相對有限。預計補庫存效應相對有限。參考 2018 年美國加征關稅后，下游批發商/零售商庫銷比均有小幅上升，因此我們預計本輪關稅加征預期下，下游庫銷比或也將迎來回升。但考慮到目前下游批發商的庫銷比仍處于歷史相對高位，零售商及品牌商庫存處中性區間，因此判斷補庫效應相對有限。圖表圖表 26 2017-2019 年，下游批發商和零售商庫銷比年，下游批發商和零售商庫銷比 圖表圖表 27 2021-2024 年，下

83、游批發商和零售商庫銷比年，下游批發商和零售商庫銷比 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 1.641.781.541.61.41.51.61.71.81.92017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/11批發商庫銷比零售庫存銷售比11.21.41.61.822.22.42021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/1202

84、3/42023/72023/102024/12024/42024/7批發商庫銷比零售庫存銷售比 輕工輕工行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 六、六、風險提示風險提示 中美貿易摩擦加劇中美貿易摩擦加?。喝糁忻蕾Q易摩擦加劇，部分公司的經營或受到較大的影響。原材料大幅漲價原材料大幅漲價：若后續原材料大幅漲價，將對行業盈利能力造成影響。匯率大幅波動匯率大幅波動：出口型企業海外業務占比高，人民幣匯率的大幅波動可能會增加企業經營的不確定性，對收入和利潤形成沖擊。輕工輕工行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨

85、詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 輕工紡服組團隊介紹輕工紡服組團隊介紹 研究員：劉一怡研究員：劉一怡 浙江大學碩士。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：周星宇助理研究員：周星宇 中山大學管理學碩士。2024 年加入華創證券研究所。輕工輕工行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明

86、：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發

87、行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不

88、構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證

89、券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522