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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2024.10.09 品類拓展貢獻增量，渠道整合助份額提品類拓展貢獻增量，渠道整合助份額提升升 華帝股份華帝股份(002035)Table_Industry 家用電器業/可選消費品 Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級評級 增持增持 目標價格目標價格 9.50 Table_CurPrice 當前價格：7.24 Table_Market 交易數據交易數據 52 周內股價區間（元）4.95-8.77 總市值（百萬元）6,137 總股本/流通A股（百萬

2、股）848/781 流通 B 股/H 股（百萬股）0/0 Table_Balance 資產負債表摘要資產負債表摘要(LF)股東權益（百萬元）3,594 每股凈資產（元）4.24 市凈率（現價）1.7 凈負債率-70.10%Table_PicQuote Table_Trend 升幅升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 18%16%29%相對指數-24%-16%16%table_Authors 蔡雯娟蔡雯娟(分析師分析師)樊夏俐樊夏俐(分析師分析師)曲世強曲世強(研究助理研究助理)021-38031654 021-38676666 021-38031025 登記編號登記編號 S088052105

3、0002 S0880523090006 S0880123070132 本報告導讀：本報告導讀：品類端集成化、套系化策略推進有望帶動客單價上行，渠道端下沉渠道有望持續帶品類端集成化、套系化策略推進有望帶動客單價上行，渠道端下沉渠道有望持續帶來新增量來新增量。投資要點：投資要點：Table_Summary 首次覆蓋，給予“增持”評級。首次覆蓋，給予“增持”評級。預計 2024-2026 年 EPS 為 0.56/0.60/0.66元，同比+6%/+8%/+9%，結合絕對估值法和相對估值法，考慮到地產政策對實際銷量的拉動具有不確定性，基于謹慎性原則，給予公司目標價 9.5 元，“增持”評級。9 月月

4、 29 日廣州市解除限購，其他城市有望進一步更進，有望促進房日廣州市解除限購，其他城市有望進一步更進，有望促進房地產的量和價企穩地產的量和價企穩。此外，。此外，24 日宣布日宣布調降存量房貸利率，利好地產調降存量房貸利率，利好地產端改善，超跌的地產后周期家電個股迎來反彈機會。端改善，超跌的地產后周期家電個股迎來反彈機會。9 月 24 日國新辦舉行新聞發布會：1）宣布。5 降低存量房貸利率和統一房貸最低首付比例。引導商業銀行將存量房貸利率降至新發放貸款利率的附近，預計平均降幅大約在 0.5 個百分點左右。統一首套房和二套房的房貸最低首付比例，將全國層面的二套房貸款最低首付比例由當前的 25%下調

5、到 15%。廚電銷售表現與地產端呈現較強的相關性。隨著地產寬松政策持續落地，有望盤活整體后周期市場的需求，家電板塊有望持續迎來戴維斯雙擊，后周期相關的板塊公司有望補漲。套系化及集成化成為行業主趨勢，公司新品開啟第二增長曲線。套系化及集成化成為行業主趨勢，公司新品開啟第二增長曲線。在行業下行周期中，利用套系化、集成化產品提升客單價無疑成為各企業的重要抓手。公司集成烹飪中心在推出不到一年的時間內，2023年銷額約 3600 萬，預計后續隨著公司營銷端的不斷投入及新品增加，有望持續貢獻增量；熱水器行業增速企穩，且公司已深耕燃氣領域多年，在燃熱替代電熱的過程中，相對優勢顯著，配合自身品牌及營銷投入逐漸

6、加大，產品矩陣逐步完善，后續有望持續提升；與此同時，公司在線下渠道以零售為導向，進行扁平化改革，已成立“銷售運營中心”“渠道運營中心”、“零售管理中心”以提高管理精度，鼓勵增加代理商直營門店的比例，且逐步將運營能力較弱的二級經銷商轉為運營商，經銷層級扁平化有望促進整體運營效率提升。催化劑：催化劑：地產寬松政策加速推進、公司新品銷量超預期。風險提示：風險提示：原材料價格波動風險；市場競爭加??；竣工下行為后續廚電銷售帶來一定壓力。Table_Finance 財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 5,819 6,233 6,512 6,960 7,4

7、64(+/-)%4.1%7.1%4.5%6.9%7.2%凈利潤（歸母）143 447 475 510 556(+/-)%-31.0%212.5%6.2%7.5%8.9%每股凈收益（元）0.17 0.53 0.56 0.60 0.66 凈資產收益率(%)4.3%12.3%12.3%12.4%12.7%市盈率(現價&最新股本攤?。?2.89 13.72 12.92 12.03 11.05 -21%-7%7%21%36%50%2023-102024-022024-0652周股價走勢圖周股價走勢圖華帝股份深證成指國泰君安版權所有發送給上海東方財富金融數據服務有限公司.東財接收研報郵箱 p1華帝股份華帝

8、股份(002035)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 21 Table_Forcast 財務預測表財務預測表 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 1,632 1,545 1,239 1,368 1,549 營業總收入營業總收入 5,819 6,233 6,512 6,960 7,464 交易性金融資產 612 1,364 1,364 1,364 1,364 營業成本 3,519 3,604 3,867 4,072 4,3

9、52 應收賬款及票據 1,577 1,252 1,516 1,629 1,757 稅金及附加 39 41 41 49 52 存貨 771 801 916 965 1,033 銷售費用 1,417 1,542 1,556 1,775 1,903 其他流動資產 96 72 100 105 112 管理費用 253 283 280 313 336 流動資產合計流動資產合計 4,688 5,033 5,135 5,433 5,814 研發費用 259 248 257 292 313 長期投資 3 6 6 6 6 EBIT 87 437 501 549 598 固定資產 1,281 1,294 1,56

10、2 1,698 1,816 其他收益 83 108 89 60 60 在建工程 61 142 100 70 49 公允價值變動收益 19-4 0 0 0 無形資產及商譽 297 421 421 421 421 投資收益 29 41 43 30 30 其他非流動資產 368 302 296 296 296 財務費用-10-10-21-16-18 非流動資產合計非流動資產合計 2,012 2,166 2,385 2,491 2,588 減值損失-323-188-142 0 0 總資產總資產 6,699 7,199 7,520 7,923 8,403 資產處置損益 0 0 0 0 0 短期借款 17

11、9 50 50 50 50 營業利潤營業利潤 147 481 521 565 616 應付賬款及票據 2,136 2,414 2,480 2,611 2,791 營業外收支-1 15 0 0 0 一年內到期的非流動負債 3 3 2 2 2 所得稅-6 48 48 57 62 其他流動負債 883 1,012 1,040 1,070 1,108 凈凈利潤利潤 152 449 474 509 554 流動負債合計流動負債合計 3,201 3,478 3,571 3,733 3,951 少數股東損益 9 2-1-1-2 長期借款 50 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 143 447

12、 475 510 556 應付債券 0 0 0 0 0 租賃債券 3 1 1 1 1 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流動負債 41 29 29 29 29 ROE(攤薄,%)4.3%12.3%12.3%12.4%12.7%非流動負債合計非流動負債合計 93 30 30 30 30 ROA(%)2.3%6.5%6.4%6.6%6.8%總負債總負債 3,295 3,509 3,601 3,763 3,980 ROIC(%)2.5%10.5%11.5%11.7%12.0%實收資本(或股本)848 848 848 848 848 銷售毛利率

13、(%)39.5%42.2%40.6%41.5%41.7%其他歸母股東權益 2,453 2,796 3,027 3,269 3,533 EBIT Margin(%)1.5%7.0%7.7%7.9%8.0%歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 3,301 3,644 3,874 4,117 4,381 銷售凈利率(%)2.6%7.2%7.3%7.3%7.4%少數股東權益 104 46 45 43 42 資產負債率(%)49.2%48.7%47.9%47.5%47.4%股東權益合計股東權益合計 3,405 3,690 3,919 4,160 4,422 存貨周轉率(次)4.2 4.6 4.5 4.3

14、 4.4 總負債及總權益總負債及總權益 6,699 7,199 7,520 7,923 8,403 應收賬款周轉率（次）4.9 6.4 7.3 6.5 6.4 總資產周轉周轉率（次）0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 現金流量表（百萬現金流量表（百萬元）元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利潤現金含量 2.8 2.6 0.4 1.1 1.1 經營活動現金流 395 1,149 185 558 632 資本支出/收入 3.8%4.3%4.6%2.7%2.5%投資活動現金流 326-926-244-158-157 EV/EBITDA 14.15 6.64 8.61

15、 7.63 6.75 籌資活動現金流-51-336-251-270-294 P/E(現價&最新股本攤薄)42.89 13.72 12.92 12.03 11.05 匯率變動影響及其他 3 4 5 0 0 P/B(現價)1.86 1.68 1.58 1.49 1.40 現金凈增加額 673-109-306 129 180 P/S(現價)1.05 0.98 0.94 0.88 0.82 折舊與攤銷 146 131 74 82 90 EPS-最新股本攤薄(元)0.17 0.53 0.56 0.60 0.66 營運資本變動-146 431-456-6 16 DPS-最新股本攤薄(元)0.10 0.10

16、 0.29 0.32 0.34 資本性支出-221-267-299-188-187 股息率(現價,%)1.4%1.4%4.1%4.4%4.8%數據來源數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 國泰君安版權所有發送給上海東方財富金融數據服務有限公司.東財接收研報郵箱 p24388178華帝股份華帝股份(002035)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 21 目錄目錄 1.盈利預測與公司估值.4 1.1.盈利預測.4 1.2.估值分析.5 2.公司背景.6 3.地產政策持續放松，提振廚電板塊估值.9 4.套系化集成化為主趨勢，新品開啟第二增長引擎.12 4.1.集成烹飪中心為公司 A

17、sp 提升的重要抓手.12 4.2.公司深耕熱水器行業，有望受益于燃熱替代紅利.13 5.公司產品定位環比提升空間仍然較大.16 6.渠道端：改革穩步推進，扁平化帶來運營效率提升.17 7.品牌端：推進高端化和年輕化，品牌矩陣完善.18 7.1.百得品牌定位中端市場，輔助公司拓展三四級市場.18 7.2.華帝家居為高端定制，輔助公司向整體廚房布局.19 7.3.公司具備長期的營銷能力和話題打造能力優勢.19 8.風險提示.20 國泰君安版權所有發送給上海東方財富金融數據服務有限公司.東財接收研報郵箱 p3華帝股份華帝股份(002035)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 21 1.盈利

18、預測與公司估值盈利預測與公司估值 1.1.盈利預測盈利預測 收入端：收入端：公司集成烹飪中心、熱水器快速增長有望帶動整體收入端提升。油煙機品類結構化升級，洗碗機、蒸烤一體機放量有望提升客單價，從而帶動收入端穩健增長。我們預計 2024-2026 年公司集成烹飪中心營收同比+50%/+50%/+50%，油 煙 機 營 收 同 比+3%/+5%/+5%，灶 具 營 收 同 比+3%/+5%/+5%，熱水器營收同比+10%/+15%/+15%，集成灶貢獻營收同比+10%/+10%/+10%,洗碗機營收同比+20%/+15%/+15%,其他品類預計同比持平。合計預計公司 2024-2026 年收入同比

19、分別為+4%/+7%/+7%；利潤利潤端：端：雖行業需求端相對較弱使得銷售端費用投放效率有所降低，但公司均價與一線品牌差距較大，品牌高端化持續推進，均價提升有望使毛銷差維持穩定，隨著后續減值計提端風險有所減小，我們預計后續利潤率有望小幅提升。我們預計 2024-2026 年 EPS 為 0.56/0.60/0.66 元，同比+6%/+8%/+9%。表表 1:公司分業務拆分（億元）公司分業務拆分（億元）2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 合計合計 收入 43.60 55.88 58.19 62.33 65.12 69.60 74.64 yoy-24

20、.14%28.15%4.13%7.12%4.48%6.89%7.24%集成烹飪中心集成烹飪中心 業務占比 0.0%0.6%0.8%1.2%1.6%收入 0.00 0.36 0.55 0.82 1.23 yoy 50%50%50%油煙機油煙機 業務占比 35.0%37.5%36.3%41.2%40.6%39.9%39.0%收入 15.27 20.98 21.10 25.65 26.42 27.74 29.13 yoy-28.59%37.37%0.58%21.59%3.00%5.00%5.00%灶具灶具 業務占比 23.2%24.9%23.6%23.4%23.0%22.6%22.2%收入 10.1

21、1 13.93 13.74 14.56 15.00 15.75 16.54 yoy-27.0%37.8%-1.4%6.0%3.0%5.0%5.0%熱水器熱水器 業務占比 17.1%18.4%20.8%18.3%19.3%20.8%22.3%收入 7.47 10.31 12.11 11.44 12.58 14.47 16.64 yoy-32.5%37.9%17.5%-5.6%10.0%15.0%15.0%集成灶集成灶 業務占比 0.4%1.0%1.3%1.5%1.6%1.6%1.6%收入 0.18 0.53 0.75 0.92 1.02 1.12 1.23 yoy 137.34%201.70%4

22、0.57%23.31%10%10%10%凈水器凈水器 業務占比 1.3%1.0%1.1%0.7%0.7%0.7%0.6%收入 0.55 0.56 0.65 0.46 0.46 0.46 0.46 國泰君安版權所有發送給上海東方財富金融數據服務有限公司.東財接收研報郵箱 p4華帝股份華帝股份(002035)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 21 yoy-36.31%1.93%14.98%-28.28%0 0 0 櫥柜櫥柜/定制家居定制家居 業務占比 11.9%7.6%8.2%5.3%5.1%4.7%4.4%收入 5.20 4.25 4.78 3.29 3.29 3.29 3.29 yo

23、y 15.9%-18.1%12.4%-31.2%0.0%0.0%0.0%消毒柜消毒柜 業務占比 3.0%2.6%2.4%2.1%2.0%1.8%1.7%收入 1.30 1.43 1.38 1.28 1.28 1.28 1.28 yoy-4.6%9.9%-3.3%-7.1%0.0%0.0%0.0%洗碗機洗碗機 業務占比 1.7%1.1%1.2%1.3%1.5%1.7%1.8%收入 0.73 0.62 0.71 0.83 1.00 1.15 1.32 yoy 21.1%-14.8%15.1%17.0%20.0%15.0%15.0%其他其他 業務占比 6.4%5.9%5.1%5.6%1.2%1.1%

24、1.0%收入 2.80 3.27 2.97 3.52 0.76 0.76 0.76 yoy-26.21%16.70%-9.23%18.46%0.09%0.09%0.09%數據來源：Wind、國泰君安證券研究 1.2.估值分析估值分析 絕對估值法（絕對估值法（FCFF 估值）：估值）：我們假設公司未來分為三個發展階段：1）2024-2026 年：根據我們的盈利預測，預計 2024-2026 年公司營業收入同比+4%/+7%/+7%；2）2027-2031 年：過渡期，假設公司過渡期增長率為 3%；3）2032 年及以后：永續增長階段，假設永續增長率為 0%。無風險利率以 5 年期國債收益率 2.

25、07%為參考；市場的預期收益率以滬深300 歷史 5 年平均收益水平為參考，假設 7%；系數為 1.03，有效稅率9.74%，計算 WACC 為 7.0%。測算結果公司合理估值為 10.02 元。表表 2:公司分業務拆分公司分業務拆分 折現率變化值 0.5%永續增長率變化值 0.5%10.02 5.65%6.15%6.65%7.15%7.65%8.15%8.65%敏感性分析-1.50%10.14 9.64 9.20 8.81 8.47 8.16 7.88 -1.00%10.67 10.10 9.60 9.17 8.78 8.44 8.13 -0.50%11.29 10.63 10.06 9.5

26、6 9.13 8.75 8.41 0.00%12.02 11.24 10.58 10.02 9.53 9.10 8.72 0.50%12.88 11.96 11.19 10.54 9.98 9.49 9.06 1.00%13.94 12.83 11.91 11.15 10.50 9.94 9.45 1.50%15.30 13.93 12.83 11.92 11.16 10.51 9.96 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 相對估值法（相對估值法（PE）：）：公司屬于廚房電器領域，我們選取 A 股：老板電器、火星人、億田智能作為可比公司。所選取的公司 2024 年平均 PE 為 16 倍。參

27、考同行業可比公司，我們給予華帝股份 2024 年 16 倍 PE，合理估值 9 元。國泰君安版權所有發送給上海東方財富金融數據服務有限公司.東財接收研報郵箱 p5華帝股份華帝股份(002035)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 21 表 3:估值表估值表 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 收盤收盤價價（元）（元）EPS PE 10 月 09 日 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 002508.SZ 老板電器老板電器 21.35 1.84 1.7 1.87 11.60 12.56 11.42 300894.SZ 火星人火星人 14.34 0.6

28、0.76 0.83 23.90 18.87 17.28 300911.SZ 億田智能億田智能 22.65 1.29 1.36 1.48 17.56 16.65 15.30 平均值平均值 17.69 16.03 14.67 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 結合以上相對估值和絕對估值兩種方法，結合以上相對估值和絕對估值兩種方法，我們取平均值我們取平均值，公司目標公司目標價價為為 9.5元元。2.公司背景公司背景 公司于 1992 年在廣東中山創立，并于 2004 年在深交所上市。公司專注于廚電領域的經營，從事廚電、家居等產品研發、生產、銷售，產品包括煙機、灶具和熱水器產品系列以及櫥柜、衣柜、

29、浴室柜等家居定制產品。2023 年華帝收入 62.3 億元，同比+7%，歸母凈利潤 4.47 億元，同比+212%。圖圖 1 公司近三年收入穩定增長（億元）公司近三年收入穩定增長（億元）圖圖 2 公司公司 2023 年年歸母凈利潤歸母凈利潤高增（億元）高增（億元）數據來源：公司年報、國泰君安證券研究 數據來源：公司年報、國泰君安證券研究 公司旗下運營華帝、百得和華帝家居三大品牌。公司旗下運營華帝、百得和華帝家居三大品牌?！叭A帝”定位于高端市場，堅持產品創新，打造“時尚科學廚電”；“百得”定位于國內三四線城市及海外市場，擁有多系列的產品，致力于滿足消費群體對廚衛產品的全面需求；“華帝家居”則定位

30、于高端定制家居品牌，在 2018 年實現戰略升級，從定制櫥柜轉型為全屋定制，全面布局大家居產業。61.0 57.5 43.6 55.9 58.2 62.3 6%-6%-24%28%4%7%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%40.045.050.055.060.065.0201820192020202120222023銷售額（億元）yoy（%）6.8 7.5 4.1 2.1 1.4 4.5 33%10%-45%-49%-31%212%-100%-50%0%50%100%150%200%250%0.01.02.03.04.05.06.07.08.02018201920202021

31、20222023歸母凈利潤（億元）yoy（%）國泰君安版權所有發送給上海東方財富金融數據服務有限公司.東財接收研報郵箱 p6華帝股份華帝股份(002035)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 21 圖圖 3 公司品牌矩陣：主要包含華帝、百得和華帝家居三大品牌公司品牌矩陣：主要包含華帝、百得和華帝家居三大品牌 數據來源：公司年報 品類角度：公司產品線豐富，煙灶以外的其他品類占比達品類角度：公司產品線豐富，煙灶以外的其他品類占比達 36%。除了鞏固煙機、灶具、熱水器等核心廚電產品，還在積極研發和銷售以集成灶、洗碗機、蒸烤一體機為代表的新興集成廚電類產品，也涵蓋了全屋定制及凈水器、壁掛爐等多

32、種產品。圖圖 4 2023 年公司收入拆分：煙灶合計占比年公司收入拆分：煙灶合計占比 64%數據來源：公司年報、國泰君安證券研究 家族企業，家族企業，管理團隊逐步年輕化管理團隊逐步年輕化。公司成立初期，黃文枝、鄧新華、潘權枝、黃啟均、李家康、關錫源、楊建輝七人是公司股東。2014 年黃文枝、鄧新華持有的九州投資股份以及何伯榮持有的奮進投資股份均被轉讓給潘葉江，潘葉江成為公司實際控制人。同年，黃啟均辭去總裁職務，由區迪江擔任總裁，潘葉江、潘垣枝擔任副總裁；2015 年潘葉江成為新任董事長，潘垣枝成為新任總裁；2016 年九州投資進行清算，奮進投資成為公司新的控股股東。2021年，潘垣枝辭去總裁職

33、務，由董事長潘葉江兼任公司總裁。圖圖 5 公司股權公司股權結構：實控人潘葉江直接持有公司結構：實控人潘葉江直接持有公司 10.25%股份股份 數據來源：天眼查、國泰君安證券研究、數據截至 2023 年底 41%23%18%2%1%5%3%煙機灶具熱水器消毒柜洗碗機蒸烤一體機電烤箱電蒸箱集成灶集成烹飪中心凈水器櫥柜其他國泰君安版權所有發送給上海東方財富金融數據服務有限公司.東財接收研報郵箱 p7華帝股份華帝股份(002035)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 21 表表 4:公司各高管的背景公司各高管的背景 姓名姓名 出生年份出生年份 職務職務 主要工作經歷主要工作經歷 潘葉江潘葉江

34、1977 董事長、總裁 現任華帝股份第八屆董事會董事長、總裁現任華帝股份第八屆董事會董事長、總裁，石河子奮進股權投資普通合伙企業執行事務合伙人，中山百得廚衛有限公司董事，廣東德乾投資管理有限公司董事長，中山市華帝智慧家居有限公司董事，中山德乾領航股權投資有限公司董事。歷任廣東百得集團有限公司董事長，華帝股份第五屆董事會副董事長、董事長，華帝股份第六屆董事會董事長，華帝股份第七屆董事會董事長、總裁。潘浩標潘浩標 1963 董事、副總裁 現任華帝股份第八屆董事會董事、副總裁現任華帝股份第八屆董事會董事、副總裁，石河子奮進股權投資普通合伙企業合伙人，中山市華帝環境科技有限公司執行董事、總經理，中山市

35、同邦包裝制品有限公司監事，中山華帝電子科技有限公司董事。歷任中山華創投資有限公司董事，中山市華帝環境科技有限公司董事長，華帝股份第五屆、第六屆董事會董事，第七屆董事會董事、副總裁。仇明貴仇明貴 1966 副總裁 現任華帝股份副總裁現任華帝股份副總裁。歷任廣東萬家樂燃氣具有限公司副總經理，華帝股份熱水供暖產品部總經理。王操王操 1974 副總裁 現任華帝股份副總裁現任華帝股份副總裁。歷任美的集團生活電器事業部省區經理，方太集團大區經理，德意電器北方大區總經理兼北京分公司總經理，華帝股份有限公司營銷總監。蔣凌偉蔣凌偉 1984 副總裁 現任華帝股份副總裁?，F任華帝股份副總裁。歷任阿里巴巴集團客戶體

36、驗事業群資深體驗管理專家，杭州老板電器股份有限公司高級總監、電子商務總監、營銷辦公室主任，華帝股份董事長助理。何淑嫻何淑嫻 1973 財務總監 現任華帝股份財務總監?，F任華帝股份財務總監。歷任中國建設銀行小欖支行財務部會計、辦事處網點主任，中山市小欖鎮生產力促進中心財務總監，中山市優加電器有限公司財務經理,中山百得廚衛有限公司財務總監。潘楚欣潘楚欣 1989 董事會秘書 現任華帝股份董事會秘書，現任華帝股份董事會秘書，中山德乾領航股權投資有限公司董事長，廣東德乾投資管理有限公司董事、總經理。歷任中國中投證券有限責任公司客戶經理，珠海華本創建股權投資合伙企業(有限合伙)風控經理，華帝股份財務中心

37、資金經理。數據來源：公司年報、國泰君安證券研究。國泰君安版權所有發送給上海東方財富金融數據服務有限公司.東財接收研報郵箱 p8華帝股份華帝股份(002035)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 21 3.地產政策持續放松，提振廚電板塊估值地產政策持續放松，提振廚電板塊估值 9 月月 29 日廣州市日廣州市解除限購，解除限購，其他城市有望進一步更進，有望其他城市有望進一步更進，有望促進房地產的促進房地產的量和價企穩量和價企穩，有望帶動后周期個股反彈。，有望帶動后周期個股反彈。2024 年 9 月 29 日，廣州市發布解除限購政策，在限購區域購買建筑面積 120 平方米以上（不含 120

38、平方米）住房不限購，非本市戶籍居民家庭和單身人士能提供購房之日前 6 個月在本市連續繳納個人所得稅繳納證明或社會保險繳納證明的，在限購區域分別限購 2 套和 1 套住房（建筑面積 120 平方米及以下）。本次限購政策調整后，本市戶籍、非戶籍居民家庭和單身人士在全市范圍內購買住房的，不再審核購房資格，不再限制購房套數。調降存量房貸利率，利好地產端改善，超跌的地產后周期家電個股迎來反彈調降存量房貸利率，利好地產端改善，超跌的地產后周期家電個股迎來反彈機會。機會。9 月 24 日國新辦舉行新聞發布會：1）宣布降低存量房貸利率和統一房貸最低首付比例。引導商業銀行將存量房貸利率降至新發放貸款利率的附近，

39、預計平均降幅大約在 0.5 個百分點左右。統一首套房和二套房的房貸最低首付比例，將全國層面的二套房貸款最低首付比例由當前的 25%下調到15%。將 5 月份人民銀行創設的 3000 億元保障性住房再貸款，中央銀行資金的支持比例由原來的 60%提高到 100%，增強對銀行和收購主體的市場化激勵。家電板塊中，大家電更新需求較高，降低存量房貸利率有利于住宅端銷量環比改善，從而拉動大電更新。國泰君安版權所有發送給上海東方財富金融數據服務有限公司.東財接收研報郵箱 p9華帝股份華帝股份(002035)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 21 表表 5:4 月以來，我國多地全面取消住房限購政策月

40、以來，我國多地全面取消住房限購政策 地點或發布主體地點或發布主體 時間時間 事件事件 北京市 10 月 30 日 9 月 30 日北京發布關于進一步調整房地產相關政策，包括（1）居民家庭購買首套商品住房，商業性個人住房貸款最低首付款比例調整為不低于 15%，購買二套商品住房，商業性個人住房貸款最低首付款比例調整為不低于 20%；（2）非本市戶籍居民家庭購買五環內商品住房的，繳納社會保險或個人所得稅的年限，調整為購房之日前連續嫩納滿 3 年及以上;購買五環外商品住房的，繳納社會保險或個人所得稅的年限，調整為購房之日前連續繳納滿 2 年及以上等 8 項通知。廣州市 9 月 29 日 在限購區域購買

41、建筑面積 120 平方米以上（不含 120 平方米）住房不限購，非本市戶籍居民家庭和單身人士能提供購房之日前 6 個月在本市連續繳納個人所得稅繳納證明或社會保險繳納證明的，在限購區域分別限購 2 套和 1 套住房（建筑面積 120 平方米及以下）。本次限購政策調整后，本市戶籍、非戶籍居民家庭和單身人士在全市范圍內購買住房的，不再審核購房資格，不再限制購房套。國新辦 9 月 24 日 宣布降低存量房貸利率和統一房貸最低首付比例。引導商業銀行將存量房貸利率降至新發放貸款利率的附近，預計平均降幅大約在 0.5 個百分點左右。統一首套房和二套房的房貸最低首付比例，將全國層面的二套房貸款最低首付比例由當

42、前的 25%下調到 15%。將 5 月份人民銀行創設的 3000 億元保障性住房再貸款，央行資金的支持比例由 60%提高到 100%，增強對銀行和收購主體的市場化激勵 央行 5 月 17 日 央行：自 5 月 18 日起，下調個人住房公積金貸款利率 0.25 個百分點，5 年以下(含 5 年)和 5 年以上首套個人住房公積金貸款利率分別調整為 2.35%和 2.85%。央行、國家金融監督管理總局 5 月 17 日 央行、國家金融監督管理總局發布關于調整個人住房貸款最低首付款比例政策的通知對于貸款購買商品住房的居民家庭，首套住房商業性個人住房貸款最低首付款比例調整為不低于首套住房商業性個人住房貸

43、款最低首付款比例調整為不低于 15%15%，二套，二套住房商業性個人住房貸款最低首付款比例調整為不低于住房商業性個人住房貸款最低首付款比例調整為不低于 25%25%。央行 5 月 17 日 1）取消全國層面首套住房和二套住房商業性個人住房貸款利率政策下限取消全國層面首套住房和二套住房商業性個人住房貸款利率政策下限。2）中國人民銀行各省級分行按照因城施策原則，指導各省級市場利率定價自律機制，根據轄區內各城市房地產市場形勢及當地政府調控要求，自主確定是否設定轄區內各城市商業性個人住房貸款利率下限及下限水平(如有)。三、銀行業金融機構應根據各省級市場利率定價自律機制確定的利率下限(如有)，結合本機構

44、經營狀況、客戶風險狀況等因素，合理確定每筆貸款的具體利率。中國人民銀行 5 月 17 日 擬設立保障性住房再貸款擬設立保障性住房再貸款。再貸款規模 3000 億元，利率 1.75%，期限 1 年，可展期 4 次。發放對象包括國開行、政策性銀行、國有商業銀行、郵政儲蓄銀行、股份制商業銀行等 21 家銀行。銀行按照自主決策風險自擔原則，向城市政府選定的地方國有企業發放貸款，收購已建成未出售商品房，用作保障性住房。中國人民銀行按照貸款本金 60%發放再貸款，可帶動銀行貸款 5000 億元。杭州 5 月 14 日 杭州市臨安區住建局公告在臨安區范圍內收購一批商品住房用作公共租賃住房。西安 5 月 9

45、日 西安市住房和城鄉建設局等部門發布關于進一步促進房地產市場平穩健康發展的通知，全面取消我市住房限購措施，居民家庭在全市范圍內購買新建商品住房、二手住房不再審核購房資格。杭州 5 月 9 日 杭州市房地產市場平穩健康發展領導小組辦公室發布關于優化調整房地產市場調控政策的通知，提出科學編制住房發展規劃、優化住宅用地供應、全面取消住房限購、優化公證搖號銷售、加強住房信貸支持、優化積分落戶政策、推動高品質住宅供應七條措施 北京 4 月 30 日 北京松綁了執行 13 年的限購政策，允許三類居民家庭或成年單身人士，在五環外新購買 1 套商品住房：一是已在京有 2 套房的京籍家庭；二是已在京有 1 套房

46、的京籍單身人士；三是已在京有 1 套房、在京有連續 5 年（含）以上社?；騻€稅的非京籍居民家庭或單身人士 深圳 5 月 6 日 深圳分區優化住房限購政策，在鹽田區、寶安區（不含新安街道、西鄉街道）、龍崗區、龍華區、坪山區、光明區、大鵬新區范圍內，非深圳戶籍居民家庭及成年單身人士（含離異）購房資格從 3年社保收縮至 1 年，同時，在這些區域內，深圳戶籍多孩家庭可增購 1 套房 天津 4 月 30 日 天津優化房地產調控政策，取消天津市戶籍居民購買 120 平方米以上新房大戶型的限購，同時，實行按區認定住房套數，對多子女家庭和養老家庭認定套數時還核減 1 套。另外，放開北京、河北在津購房門檻 成都

47、 4 月 28 日 成都優化房地產政策，其中提出，從 4 月 29 日起全市范圍內住房交易不再審核購房資格，同時，全市商品住房項目不再實施公證搖號選房，由企業自主銷售 國泰君安版權所有發送給上海東方財富金融數據服務有限公司.東財接收研報郵箱 p10華帝股份華帝股份(002035)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 21 長沙 4 月 18 日 長沙市住房和城鄉建設局印發關于支持居民購買改善住房的通知，即日起，全市范圍內“以舊換新”購買新房的，可按照“認房不認貸”政策，享受首套房首付比和按揭利率優惠；購買新房申請住房公積金貸款的，在原有基礎上上調最高貸款額度；同時不再審查購房者資格條件

48、。該通知自即日實行，有效期 5 年。數據來源：各地住房和城鄉建設局、中證網、國泰君安證券研究 大廚電品類銷量與房地產銷售及竣工數據相關性較強，大廚電品類銷量與房地產銷售及竣工數據相關性較強，2017 年后地產端監年后地產端監管升級，廚電板塊增速回落。管升級，廚電板塊增速回落。沿著地產后周期產業鏈條來看，對于非精裝修的商品房來講，業主與開放商完成房屋交接至業主進行家電購買的時間大約是 6 個月至一年左右。2017 年前，家電品類銷售數據伴隨著房企的擴表周期快速增長，2017 年房企進入縮表期后，竣工增速與新開工增速呈現背離，房屋銷售數據與新開工數據與廚電銷售的關聯性減弱。目前，房屋竣工數據帶來的

49、新增需求和二手房交易帶動的更新需求逐漸成為常用的家電銷售數據前瞻性指標，與此同時，隨著精裝修占比提升，工程渠道的訂單數量也成為企業收入的重要影響因素。2008-2017 年之間，伴隨著房企的擴表周期，油煙機行業銷量中樞基本可落年之間，伴隨著房企的擴表周期，油煙機行業銷量中樞基本可落在雙位數區間內。在雙位數區間內。2017 年后，“住房不炒”規定推行，加之 2018 年“資管新規”限制土地融資、2020 年“三道紅線”限制開發融資、2021 年“預售資金監管”限制銷售融資后企業房企資金趨緊，房屋竣工處于負增長態勢，行業銷量增速亦有所回落，2022 年后，地產政策有所寬松，在保交房等政策及低基數效

50、應的影響下，竣工增速實現回升，拉動 2023 年整體廚電銷售有小幅增長。展望后續，展望后續，保交樓政策所帶動的竣工需求已有一定程度的釋放，疊加前期商品房銷售面積下降及整體竣工層面基數較高的影響，預計 2024 年竣工增速仍維持下降態勢。圖圖 6 煙機年銷量增速與地產竣工增速有較強的相關性，煙機年銷量增速與地產竣工增速有較強的相關性，2017 年后地產端監管升級，廚電板塊增速回落（年后地產端監管升級，廚電板塊增速回落（%）數據來源：Wind，奧維云網、國家統計局、國泰君安證券研究 政策驅動之下，估值提升先行政策驅動之下，估值提升先行，基本面改善基本面改善具有滯后效應具有滯后效應。廚電銷售表現與地

51、產端呈現較強的相關性。隨著地產寬松政策持續落地，有望盤活整體后周-60-40-200204060801001202010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-02房屋竣工面積當月同比商品房銷售面積當月同比油煙機行業規模增速國泰君安版權所有發送給上海東方財富金融數據服務有限公司.東財接收研報郵箱 p11華帝股份華帝股份(002035)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 21 期市場的需求，家電板塊有望持續迎來戴維斯雙擊，后周期相關的板塊公司有望迎來補漲。圖

52、圖 7 估值層面：家電企業估值與房地產行業指數有較強的相關性（倍，指數點）估值層面：家電企業估值與房地產行業指數有較強的相關性（倍，指數點）數據來源：國家統計局、公司公告、國泰君安證券研究 4.套系化集成化為主趨勢，新品開啟第二增長引擎套系化集成化為主趨勢，新品開啟第二增長引擎 在行業下行周期中，除促進傳統品類更新迭代需求外，利用套系化提升新品在行業下行周期中，除促進傳統品類更新迭代需求外，利用套系化提升新品類滲透率無疑成為各企業的重要抓手。當前正處于各龍頭品牌布局套系化、類滲透率無疑成為各企業的重要抓手。當前正處于各龍頭品牌布局套系化、集成化產品的初期階段，產品矩陣相對豐富、品牌心智較強的企

53、業有望爭奪集成化產品的初期階段，產品矩陣相對豐富、品牌心智較強的企業有望爭奪先機。先機。4.1.集成烹飪中心為公司集成烹飪中心為公司 Asp 提升的重要抓手提升的重要抓手 公司在集成電器領域不斷探索，集成烹飪中心及集成灶產品布局初見成效。公司在集成電器領域不斷探索，集成烹飪中心及集成灶產品布局初見成效。集成類產品占地面積小，核心功能齊全，節約廚房電器空間，能更好地滿足消費者細分化的需求。2021 年公司進入集成灶市場，2023 年 2 月推出華帝集成烹飪中心、集成洗碗機 TW50 等多款新品；在 11 月發布會上，華帝集成烹飪中心 ZF902 全國正式發布。僅推出不到一年的時間內，2023 年

54、公司年公司集成烹飪中心銷額約集成烹飪中心銷額約 3600 萬，我們預計后續隨著公司營銷端的不斷投入及萬，我們預計后續隨著公司營銷端的不斷投入及新品增加，公司集成烹飪中心銷量有望持續提升帶動整體客單價實現提升。新品增加，公司集成烹飪中心銷量有望持續提升帶動整體客單價實現提升。表表 6：華帝部分新品發布情況：華帝部分新品發布情況 時間時間 新品新品 20232023 年年 2 2 月：月：集成烹飪中心、華帝炬焰灶、巨能洗碗機 B7、集成灶PY55 等；9 9 月：月：分體式煙機、“凈白系列”、華帝新氧煙機凈3等；1111 月：月：華帝集成烹飪中心 ZF902 等。數據來源：公司公告、國泰君安證券研

55、究 18002800380048005800680078001012141618202224262830家電行業PE房地產行業指數（右軸）2014.092014.09-1010 供給端：供給端：積極穩妥開展房地產投資信托基金(REITs)試點；需求端：降低貸款首付比例，要求各地放寬公積金貸款條件。2015.082015.08 需求端：需求端：取消對境外個人在國內購買住房的限制條件；北上廣深自主決定申請住房公積金委托貸款購買第二套住房的最低首付款比例；2016.022016.02 需求端：需求端：在不實施“限購”措施的城市，首套房商貸最低首付比例可向下浮動5個百分點至20%，二套房商貸首付比例降

56、至30%；下調契稅、營業稅，降低交易成本。2017 2017 年年京津冀限購，提高二套房標準；長三角、珠三角限購范圍擴大、加強商住管理等政策端收緊為主2018 2018 年年北京、成都、重慶、長達、西安、沈陽、太原等地區限售、限購政策升級；20192019年年蘇州、西安、大連、?？?、丹東、長沙、南通等地區限售、限購政策升級。20202020年后年后疫情紓困-高壓調控-政策回暖疫情紓困-高壓調控-政策回暖國泰君安版權所有發送給上海東方財富金融數據服務有限公司.東財接收研報郵箱 p12華帝股份華帝股份(002035)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 21 圖圖 8 公司三款集成烹飪中心

57、產品公司三款集成烹飪中心產品 數據來源：公司官網 此外，公司還逐漸布局洗碗機、蒸烤箱等多個新品，輔助客單件逐步提升。此外，公司還逐漸布局洗碗機、蒸烤箱等多個新品，輔助客單件逐步提升。華帝產品系列包括煙機、灶具、熱水器、消毒柜等傳統廚電產品、集成烹飪中心、套系廚電、洗碗機、廚房新風機和凈水產品。圖圖 9 華帝產品華帝產品 數據來源：公司官網 4.2.公司深耕熱水器行業，有望受益于燃熱替代紅利公司深耕熱水器行業，有望受益于燃熱替代紅利 熱水器賽道種類較多，燃熱和電熱是兩大主流品類熱水器賽道種類較多，燃熱和電熱是兩大主流品類。熱水器主要包含電熱水器、燃氣熱水器、空氣能熱水器和太陽能熱水器四大類，其中

58、，使用面較廣的是燃氣熱水器和電熱水器。燃氣熱水器屬于即熱式，通過燃燒氣體(天然氣、液化石油或煤氣)給水加熱，對單次使用熱水的量沒有限制。隨著居住條件逐漸改善，燃熱的滲透率有望持續提升。隨著居住條件逐漸改善，燃熱的滲透率有望持續提升。燃熱受到安裝條件約束，有些地方沒有管道煤氣，所以無法使用。我們認為，隨著居民居住條件改善以后，燃熱滲透率有望持續提升。消費者對于熱水體驗要求越來越高消費者對于熱水體驗要求越來越高，促進燃熱滲透率提升，促進燃熱滲透率提升。電熱水器屬于儲國泰君安版權所有發送給上海東方財富金融數據服務有限公司.東財接收研報郵箱 p13華帝股份華帝股份(002035)請務必閱讀正文之后的免

59、責條款部分 14 of 21 水式，并不是即開即熱的，需要提前半小時左右加熱。電熱水器有容量限制，用完后需要重新時間燒熱。然而，熱水出水速度較快、在各種場景下熱水器能實現恒溫、產品靜音效果更好等。根據奧維云網數據，2024H1 零冷水產品線上市場的零售額占比為 23%，后續仍有較大提升空間 圖圖 10 電熱水器是儲水式電熱水器是儲水式 圖圖 11 燃氣熱水器是即熱式燃氣熱水器是即熱式 數據來源：公司年報 數據來源：公司年報 熱水器品類整體銷量企穩，燃熱占比逐年提升。熱水器品類整體銷量企穩，燃熱占比逐年提升。2023 年，燃熱與電熱總體規模合計約 2993 萬臺，同比持平，整體銷量企穩。2019

60、 至 2023 年熱水器品類銷量占比逐年提升，當前正處于燃熱替代電熱的過程中。圖圖 12 熱水器品類整體銷量企穩（萬臺）熱水器品類整體銷量企穩（萬臺）圖圖 13 2019-2023 年燃熱占比逐年提升年燃熱占比逐年提升 數據來源：奧維云網、國泰君安證券研究 數據來源：奧維云網、國泰君安證券研究 套系化趨勢與整體廚房裝修規劃之下，套系化趨勢與整體廚房裝修規劃之下，公司在燃熱市場份額提升的空間較公司在燃熱市場份額提升的空間較大大。根據魔鏡數據，2023 年公司淘系市場份額為 2%，位于行業第七名。行業前三名的市場份額合計為 66%，尾部排份額相對分散。公司已深耕燃氣領域多年，在燃熱替代電熱的過程中

61、，相對優勢顯著，配合自身品牌及營銷投入逐漸加大，產品矩陣逐步完善，后續有望持續提升。歷史上發力熱水器的品牌較多，林內、萬和、萬家樂、史密斯等均有布局，但在套系化趨勢與整體廚房裝修規劃之下，品類布局較為單一的品牌在熱水器中的份額有所下降，海爾、美的、華帝等定位整體廚房方向的品牌份額有望持續提升。38183510337129922993-8%-4%-11%0%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%01000200030004000500020192020202120222023電熱+燃熱yoy62%62%61%61%59%39%38%39%39%41%0%20%40%60%80%100%

62、20192020202120222023電熱燃熱國泰君安版權所有發送給上海東方財富金融數據服務有限公司.東財接收研報郵箱 p14華帝股份華帝股份(002035)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 21 圖圖 14 全廚房品類布局的品牌市場份額提升全廚房品類布局的品牌市場份額提升（%）圖圖 15 淘系渠道：華帝淘系渠道：華帝 2023 年線上市占率約第七名年線上市占率約第七名 數據來源：久謙數據、國泰君安證券研究 數據來源：公司年報、國泰君安證券研究 公司熱水器不斷推新，產品力行業領先。公司熱水器不斷推新，產品力行業領先。華帝瀑布浴熱水器華帝瀑布浴熱水器可以有效解決水壓低的問題。對于一

63、般消費者而言，他們可能無法準確判斷自家水壓的大小。冷水瀑布浴冷水瀑布浴是針對不同人群的喜好及場景需求，根據水壓、水溫定義柔膚浴、瀑布浴、寶寶浴、養生浴四種不同沐浴模式，滿足男女老少不同的洗浴體驗?？稍诹愕却臈l件下實現全屋熱水。此外，公司的零冷水核心技術，是根據用戶設置的溫度，智能調節循環預熱溫度，可節省 30%的耗時，進而幫助客戶節省一定的燃氣費。靜音熱水器靜音熱水器創新六重降噪科技，最大負荷下運行噪音為 40dB。此外，還具備一鍵高溫抑菌功能，在管內以 55-60的高溫水持續沖洗水管 1 分鐘后，金黃葡萄球菌、大腸桿菌殺菌率達到 99.99%。健康定健康定制分人?。褐品秩嗽。焊鶕彝コ蓡T自

64、己的用水習慣，定制洗浴用水，達到不同成員個性化定義美膚浴、暢爽浴、寶寶浴、養生浴等沐浴模式。此外，公司首創富鍶美膚+活性阻垢凈化技術，實現清潔無垢水質并可使肌膚美白抗氧化。圖圖 16 華帝熱水器品類矩陣豐富，有望受益于行業高增紅利華帝熱水器品類矩陣豐富，有望受益于行業高增紅利 數據來源：公司公告 051015202530海爾美的林內萬和萬家樂史密斯華帝能率卡薩帝方太小米老板電器其他2122232022202328%24%14%10%6%3%2%1%1%1%9%0%5%10%15%20%25%30%海爾美的萬和萬家樂林內史密斯華帝能率志高半球其他2021 國泰君安版權所有發送給上海東方財富金融數

65、據服務有限公司.東財接收研報郵箱 p15華帝股份華帝股份(002035)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 21 5.公司產品定位環比公司產品定位環比提升空間提升空間仍然較大仍然較大 華帝較自身在提升品牌均價，華帝較自身在提升品牌均價，環比自身替身的空間仍然較大，環比自身替身的空間仍然較大，主要體現在公司產品均價位列第二梯隊，與第一梯隊價差較大，仍有提升空間。公司整體均價略低于老板和方太。根據奧維云網數據，2023 年華帝油煙機線上銷售均價為 2126 元/臺（+6.5%），線下零售均價為 3647 元/臺（+4.13%），市占率排名第三名。2023 年華帝燃氣灶線上零售均價 117

66、3 元/臺，線下 1760/臺，線上市占率 13.41%，線下市占率 8.02%，市場排名第三，僅次于老板和方太。圖圖 17 公司公司線上線上燃氣灶產品均價位列第二梯隊燃氣灶產品均價位列第二梯隊（元）（元）圖圖 18 公司公司線上線上油煙機產品價格位列第二梯隊油煙機產品價格位列第二梯隊（元）（元）數據來源：奧維云網、國泰君安證券研究 數據來源：奧維云網、國泰君安證券研究 公司具備整合第二梯隊的能力，在中端價位帶中市場份額實現大幅度提升。公司具備整合第二梯隊的能力，在中端價位帶中市場份額實現大幅度提升。公司渠道扁平化穩步推進、新零售渠道逐漸發力，2023 年在多個尾部品牌份額逐漸丟失的背景下，公

67、司線上 2000-2500 元價格帶的份額同比+2.22pct，線下 2500-3000 元價位段份額同比+0.89pct。圖圖 19 公司公司線上線上 2000-2500 元價位元價位煙機份額提升煙機份額提升（%）圖圖 20 公司線下公司線下 2500-3000 元元煙機份額提升煙機份額提升（%）數據來源：奧維云網、國泰君安證券研究 數據來源：奧維云網、國泰君安證券研究 02004006008001000120014001600180020002020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-

68、022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02蘇泊爾美的老板方太華帝萬和900140019002400290034002020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01老板方太美的華帝海爾蘇泊爾名氣(4

69、.0)(3.0)(2.0)(1.0)0.01.02.03.00510152025303540方太老板華帝美的海爾小米蘇泊爾萬和萬家樂帥康百得林內SAKURA名氣西門子份額(%)同比增減(pct)-1.5-1-0.500.511.522.5024681012141618方太華帝老板萬和萬家樂美的海爾法迪歐SAKURA帥康前鋒迅達百吉康寶年代澳柯瑪歐帝德意好太太卡薩帝份額(%)同比增減(pct)國泰君安版權所有發送給上海東方財富金融數據服務有限公司.東財接收研報郵箱 p16華帝股份華帝股份(002035)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 21 圖圖 21 公司公司整體整體煙機線上市占率

70、表現穩定煙機線上市占率表現穩定（%）圖圖 22 公司公司整體整體煙機線下市占率有所提升煙機線下市占率有所提升（%）數據來源：奧維云網、國泰君安證券研究 數據來源：奧維云網、國泰君安證券研究 表表 7：產品創新能力依舊在線，不斷發布具有行業競爭力的新品：產品創新能力依舊在線，不斷發布具有行業競爭力的新品 時間時間 新品新品 20212021 年年 魔爾套系產品、鴛鴦灶、分人浴零冷水產品燃氣熱水器、智能燃氣熱水器 JW6i 等。20222022 年年 寵愛套系產品、智能鴛鴦灶、華帝巨能洗干態洗碗機、華帝三好集成灶、創新款主副三腔油煙機、全新形態近攏吸櫥柜煙機等。20232023 年年 2 月：集成

71、烹飪中心、華帝炬焰灶、巨能洗碗機 B7、集成灶PY55 等；9 月：分體式煙機、“凈白系列”、華帝新氧煙機凈3等；11 月：華帝集成烹飪中心 ZF902 等。數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 6.渠道端：改革穩步推進，扁平化帶來運營效率提升渠道端：改革穩步推進，扁平化帶來運營效率提升 公司整體渠道布局相對成熟。公司整體渠道布局相對成熟。公司已拓展了線下、線上、工程及海外等多層次渠道，目前主要以線上渠道和線下渠道為主，2023年分別占比45%和35%，此外，工程渠道和海外渠道 2023 年分別占比 8%和 10%。工程渠道是自主經營與代理經營相結合的模式，公司積極與優質客戶合作，共同發展；海

72、外渠道是公司自主經營，目前正在努力開拓“華帝”自主品牌的海外市場。圖圖 23 公司渠道結構：主要以線上渠道和線下渠道為主公司渠道結構：主要以線上渠道和線下渠道為主 數據來源：公司年報、國泰君安證券研究 44%30%11%14%1%45%35%8%10%1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%線下渠道線上渠道工程渠道海外渠道其他（非主營）20222023國泰君安版權所有發送給上海東方財富金融數據服務有限公司.東財接收研報郵箱 p17華帝股份華帝股份(002035)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 21 線下線下以以代理制為主，渠道扁平化有望提升整體效率。代理

73、制為主，渠道扁平化有望提升整體效率。公司主要采用代理制，經銷商負責在全國各區域開展線下銷售。2017 年前，在廚電行業高增期，利用經銷渠道擴大銷售，是提升品牌知名度較好的方式。但隨著行業增速回落，精細化運營的作用凸顯，在此背景下，推動經銷商層級扁平化，有利于準確了解終端銷售情況、加強對價格的控制力、提高整體的經銷效率。公司扁平化進程穩步推進，公司扁平化進程穩步推進，渠道優化獲得的利潤一部分回歸廠商，一部分用渠道優化獲得的利潤一部分回歸廠商，一部分用于渠道投放，于渠道投放，從而促進公司整體份額的提升從而促進公司整體份額的提升。2018 年起，公司以零售為導向，開始進行扁平化改革，同時公司成立“銷

74、售運營中心”“渠道運營中心”、“零售管理中心”，分別負責管理公司整體銷售、渠道建設、線下零售端銷售，提高管理精度。在線下渠道轉型方面，公司鼓勵增加代理商直營門店的比例，同時逐漸將二級經銷商轉為運營商，進行渠道層級的減少，促進經銷層級的扁平化。渠道優化獲得的利潤一部分回歸廠商，一部分有望用于渠道投放，從而促進公司整體份額的提升。此外，在新零售此外，在新零售興起的大趨勢下，配合公司管理團隊興起的大趨勢下，配合公司管理團隊更迭，更迭，積極擁抱新零售積極擁抱新零售渠道渠道，有望享受下沉渠道增長的紅利。，有望享受下沉渠道增長的紅利。2019 年 9 月，公司開始入駐京東家電專賣店，自此開始不斷推進新零售

75、渠道的布局和建設，提高在京東、天貓、淘寶等多個新零售平臺的門店入駐率，同時不斷豐富產品的類別、優化產品結構。當前公司已進駐當前公司已進駐 2 萬多家下沉門店，后續門店數量仍有望進一步提萬多家下沉門店，后續門店數量仍有望進一步提升。升。圖圖 24 公司煙機線下公司煙機線下銷額份額持續銷額份額持續提升（提升（%）圖圖 25 公司煙機線下公司煙機線下銷量份額銷量份額連續四個季度提升（連續四個季度提升（%）數據來源：奧維云網、國泰君安證券研究 數據來源：奧維云網、國泰君安證券研究 7.品牌端：推進高端化和年輕化，品牌矩陣完善品牌端：推進高端化和年輕化，品牌矩陣完善 7.1.百得品牌定位中端市場，輔助公

76、司拓展三四級市場百得品牌定位中端市場，輔助公司拓展三四級市場 百得定位于中端市場，主要在國內三四線城市進行銷售，同時也有拓展海外業務。從百得的產品系列與華帝品牌有較多重合，主要為煙機、燃氣灶、熱水器、消毒柜等。2018 年華帝股份進軍集成灶領域，主要滿足中端市場人們廚房電器的產品需求，提供性價比產品。國泰君安版權所有發送給上海東方財富金融數據服務有限公司.東財接收研報郵箱 p18華帝股份華帝股份(002035)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 21 圖圖 26 百得產品百得產品矩陣完善矩陣完善 數據來源：公司官網 7.2.華帝家居為高端定制，輔助公司向整體廚房布局華帝家居為高端定制

77、，輔助公司向整體廚房布局 華帝家居是華帝旗下的高端定制家居品牌，業務主要由整體廚房、全屋定制、智能家居三大板塊組成，設計定制空間包括入戶、餐廳、臥室、廚房等多個空間，風格有現代輕奢、新中式、歐式、極簡等多種風格類型，滿足消費者的不同需求。品牌目標人群有較高的定制需求。圖圖 27 華帝家居產品華帝家居產品矩陣相對完善矩陣相對完善 數據來源：公司官網 7.3.公司具備長期的營銷能力和話題打造能力優勢公司具備長期的營銷能力和話題打造能力優勢 公司具備長期的營銷能力公司具備長期的營銷能力，多次贊助國家級及世界級奧運賽事，多次贊助國家級及世界級奧運賽事。2008 年奧運會，作為燃氣具獨家供應商，華帝為為

78、第 29 屆奧運會組委會、中國奧委會以及參加 2008 年奧運會的中國體育代表團提供資金和產品支持。2018 年俄羅斯世界杯，華帝成為法國隊的合作伙伴；2022 年卡塔爾世界杯，公司成為葡萄牙隊足球隊的中國區官方家電合作伙伴。此外，2001 年以來，公司先后為九運會、十運會、奧運會、十一運會、亞運會、青奧會等國內外大型運動會研發制造火炬，讓世界見證中國制造的傲人實力。國泰君安版權所有發送給上海東方財富金融數據服務有限公司.東財接收研報郵箱 p19華帝股份華帝股份(002035)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 21 圖圖 28 華帝華帝成為成為 2008 年奧運會燃氣具獨家供應商年

79、奧運會燃氣具獨家供應商 數據來源：公司官網 圖圖 29 華帝華帝為為國內外大型運動會研發制造火炬國內外大型運動會研發制造火炬 數據來源：公司官網 注重品牌年輕化的轉型注重品牌年輕化的轉型，明星代言推動品牌年輕化和高端化。明星代言推動品牌年輕化和高端化。品牌代言人在一定程度上表現了品牌的風格和人群定位，選擇年輕時尚的明星作為代言人，不僅借助明星本身的人氣來拓展品牌知名度，也讓品牌的價值內涵更加具象化?！叭A帝”在 2021 年宣布歐陽娜娜為代言人，隨之推出魔爾套系廚電，2023年簽約白敬亭作為代言人，并且隨之推出“凈白系列”，華帝在新品發布會上，還會結合一些新的活動形式，包括廚房音樂會、服裝走秀等

80、，吸人眼球，主動求變?！鞍俚谩边x擇的代言人是林更新，并提出“更新生活”的倡導。圖圖 30 華帝代言人：白敬亭華帝代言人：白敬亭（品牌年輕化體現）（品牌年輕化體現）圖圖 31 百得代言人：林更新百得代言人：林更新（品牌年輕化體現）（品牌年輕化體現）數據來源：公司官網 數據來源：公司官網 8.風險提示風險提示 原材料價格波動風險；市場競爭加??；竣工下行為后續廚電銷售帶來一定壓力。華帝股份華帝股份(002035)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 21 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會

81、授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投

82、資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投

83、資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何

84、機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資

85、評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：