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1、 港股港股公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 新天綠色能源新天綠色能源（00956）證券證券研究報告研究報告 2025 年年 05 月月 25 日日 投資投資評級評級 行業行業 公用事業/公用事業 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 4.22 港元 目標目標價格價格 5.46 港元 基本基本數據數據 港股總股本(百萬股)4,205.69 港股總市值(百萬港元)17,748.02 每股凈資產(港元)5.84 資產負債率(%)66.77 一年內最高/最低(港元)4.40/2.97 作者作者 郭麗麗郭麗麗 分析師 SAC 執業證

2、書編號：S1110520030001 楊嘉政楊嘉政 聯系人 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢“風電“風電+天然氣”雙輪驅動，區位優勢顯著天然氣”雙輪驅動，區位優勢顯著 河北省清潔能源產業上市平臺，“天然氣河北省清潔能源產業上市平臺，“天然氣+風電”雙輪驅動風電”雙輪驅動 公司河北省清潔能源產業上市平臺，聚焦于天然氣銷售及風力發電業務，截至 2024 年底，公司風電控股裝機容量 658.74 萬千瓦，權益裝機容量617.92 萬千瓦，裝機規?？捎^，項目地覆蓋河北、山西、新疆、山東、云南、內蒙古等地區。2024 年公司業績短期承壓，實現營業收入 213.72 億元，同比增長

3、5.38%，實現歸母凈利潤 16.72 億元，同比降低 24.24%，2025Q1伴隨來風好轉，公司業績顯著修復，實現歸母凈利潤 9.54 億元，同比增長14.71%。風電：區位優勢顯著，裝機增長有望提速風電：區位優勢顯著，裝機增長有望提速“136 號文”發布，新能源入市進程加快，公司新能源項目以河北省內為主，市場化交易框架下競爭優勢顯著。2025 年河北地區電力市場年度交易價格相對平穩，冀北和冀南電網都未有明顯下滑，且省內新能源市場化交易政策相對友好，具有明顯優勢。從電量看，2024 年公司河北省內風電發電量占比達到 71.43%，區位優勢下，公司風電機組量價水平表現較優，2025Q1 公司

4、平均上網電價（不含稅）為 0.43 元/千瓦時，較去年同期持平，市場化交易電量占比為 44.71%。公司儲備項目豐富，重點發力海上風電。截至 2024 年底，公司風電控股在建容量 96.44 萬千瓦，累計有效核準未開工項目容量 430.99 萬千瓦。公司依托已投產的唐山樂亭菩提島海上風電項目，緊抓河北省海上風電規劃獲得國家批準的發展新機遇，大力發展海上風電，其中，秦皇島山海關 50萬千瓦海上風電項目已獲得核準，省管海域海上風電示范項目前期工作進展順利，容量約 200 萬千瓦。天然氣：板塊短期承壓，靜待碼頭二期投產與產能爬坡天然氣：板塊短期承壓，靜待碼頭二期投產與產能爬坡 公司輸/售氣量下滑，板

5、塊承壓。2024 年公司總輸/售氣量為 58.88 億立方米，同比增加 15.13%，分季度看，公司 2024Q4 完成輸/售氣量 13.79 億立方米，同比降低 24.43%，氣量下滑疊加 LNG 碼頭折舊增加，導致天然氣板塊業績壓力增大，2024 年公司天然氣板塊實現營業收入 150.04 億元，同比增長 8.84%，營業成本 144.77 億元，同比增長 15.47%，毛利 5.28 億元，同比降低 57.73%，對應毛利率 3.52%，同比降低 5.54pct。2025Q1 公司完成輸/售氣量 18.47 億立方米，同比降低 17.18%，板塊業績壓力仍相對較大。LNG 碼頭帶來增量收

6、入，靜待二期投產與產能爬坡。唐山 LNG 項目一階段工程已投產，二階段工程進展順利。該項目兩階段設計接卸能力達 1000萬噸/年。2024 年公司完成 LNG 售氣量 11.23 億立方米，折算為液態 LNG約 80 萬噸左右，對比碼頭設計接卸規模，具有較大的產能增長空間，未來碼頭相關業務規模有望持續增長。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 2025-2027 年預計可實現營業收入 224.07、240.34 和 269.60億元，同比分別增加 4.84%、7.26%和 12.17%；可實現歸母凈利潤 25.49、25.16 和 29.90 億元，同比分別變化+52.40%、-1.27

7、%和+18.81%。我們采用分部估值，預計天然氣和風電（光伏）兩大業務板塊對應目標市值分別為70.30 億港幣和 159.46 億港幣，合計市值為 229.76 億港幣，對應目標價為5.46 港幣/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示提示：天然氣價格波動、唐山 LNG 項目建設或運營狀況不及預期、項目所在地新能源政策變動、儲備項目推進情況不及預期、項目所在地電力消納能力不足。-17%-10%-3%4%11%18%25%32%2024-052024-092025-01新天綠色能源恒生指數 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容

8、目錄內容目錄 1.河北省清潔能源產業上市平臺，“天然氣河北省清潔能源產業上市平臺，“天然氣+風電”雙輪驅動風電”雙輪驅動.4 2.風電：區位優勢顯著，裝機增長有望提速風電：區位優勢顯著，裝機增長有望提速.6 2.1.136 號文發布，新能源市場化交易進程加快.6 2.2.公司區位優勢顯著，項目量價水平相對平穩.8 2.3.公司儲備項目豐富，重點發力海上風電.9 3.天然氣天然氣：板塊短期承壓，靜待碼頭二期投產與產能爬坡：板塊短期承壓，靜待碼頭二期投產與產能爬坡.10 3.1.輸/售氣量有所下滑，影響板塊收入水平.10 3.2.LNG 碼頭帶來增量收入，靜待二期投產與產能爬坡.11 4.盈利預測

9、與估值盈利預測與估值.12 4.1.盈利預測.12 4.2.估值.13 5.風險提示風險提示.13 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展沿革.4 圖 2：公司股權結構（截至 2025 年 3 月 31 日）.4 圖 3：公司天然氣項目分布圖（截至 2024 年底）.5 圖 4：公司 2020-2024 年營收規模及結構（億元）.6 圖 5：公司 2024 年凈利潤結構.6 圖 6：公司 2020-2025Q1 發電量.6 圖 7：公司 2020-2025Q1 歸母凈利潤.6 圖 8：我國 2020-2025Q1 風電裝機規模.7 圖 9：我國 2020-2025Q1 光伏發電裝機規模.7 圖 1

10、0：2024-2025 年度華北區域常規電能量交易情況.8 圖 11：2024-2025 年度東北區域常規電能量交易情況.8 圖 12：2024-2025 年度華東區域常規電能量交易情況.8 圖 13：2024-2025 年度西北區域常規電能量交易情況.8 圖 14：公司風電項目區域分布（根據裝機容量劃分）.9 圖 15：公司風電發電量區域結構.9 圖 16：公司風電利用小時數（h）.9 圖 17：公司風電上網電價及市場化交易占比.9 圖 18：公司 2020-2024 年輸/售氣量（億方）.10 圖 19：公司 2024Q1-2025Q1 分季度輸/售氣量.11 圖 20：公司 2020-2

11、024 年天然氣板塊毛利.11 圖 21：公司天然氣業務下游用戶數量.12 圖 22：公司燃氣電廠項目情況.12 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 表 1：公司新能源發電裝機情況（截至 2024 年底）.5 表 2：“136 號文”存量和增量項目分類實施細則.7 表 3：山東省新能源上網電價市場化改革實施方案（征求意見稿）電價機制.8 表 4：公司風電儲備項目情況（萬千瓦）.9 表 5：公司海上風電及儲能電站項目情況.10 表 6：唐山 LNG 項目情況.11 表 7：公司 LNG 購銷合同情況.11 表 8：公司核心經營數據展示.

12、12 表 9：可比公司估值表（天然氣業務板塊）.13 表 10：可比公司估值表（風電（光伏）業務板塊）.13 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.河北省清潔能源產業上市平臺，“天然氣河北省清潔能源產業上市平臺，“天然氣+風電”雙輪驅動風電”雙輪驅動 河北省清潔能源產業上市平臺，河北省清潔能源產業上市平臺，華北地區領先的清潔能源開發與利用公司。華北地區領先的清潔能源開發與利用公司。公司成立于2010 年 2 月，由河北建投與建投水務發起設立，通過對河北天然氣及建投新能源的經營資通過對河北天然氣及建投新能源的經營資產進行整合，搭建起統

13、一的河北省新能源產業管控體系。產進行整合，搭建起統一的河北省新能源產業管控體系。公司聚焦于天然氣銷售及風力發電業務，經過長久發展，先后于 2010 年 10 月、2020 年 6 月在香港聯交所及上交所兩地主板上市，成為河北省清潔能源產業上市平臺及華北地區領先的清潔能源開發與利用公司。圖圖 1：公司發展沿革公司發展沿革 資料來源：公司招股說明書，Wind，天風證券研究所 公司控股股東為河北建投，實控人河北省國資委，持股比例公司控股股東為河北建投，實控人河北省國資委，持股比例 48.95%。股權結構方面，截至2025 年 3 月 31 日，公司控股股東為河北建設投資集團有限責任公司，河北省國資委

14、通過河北建投間接持有公司 48.95%股份，為公司實際控制人。圖圖 2：公司股權結構（截至公司股權結構（截至2025年年 3月月 31日）日）資料來源：Wind，天風證券研究所 公司主營天然氣銷售業務及風力發電業務公司主營天然氣銷售業務及風力發電業務，為河北省清潔能源產業龍頭：，為河北省清潔能源產業龍頭：天然氣業務：業務類型完善，集中于河北省內。天然氣業務：業務類型完善，集中于河北省內。公司在河北省運營天然氣接卸輸配設施，對外銷售天然氣。截至 2024 年底，公司擁有 1 座 LNG 接收站、11 條天然氣長輸管道、21 條高壓分支管道、33 個城市燃氣項目、34 座分輸站、19 座門站、5

15、座CNG 母站、3 座 CNG 加氣子站、3 座 LNG 加注站、1 座 L-CNG 合建站。港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 圖圖 3：公司天然氣項目分布圖（截至公司天然氣項目分布圖（截至 2024年底）年底）資料來源：公司公告，天風證券研究所 新能源發電業務：裝機規?？捎^，項目地覆蓋多個省份。新能源發電業務：裝機規?？捎^，項目地覆蓋多個省份。公司以河北為依托，在全國范圍內投資開發風電項目。截至 2024 年底，公司風電控股裝機容量公司風電控股裝機容量 658.74 萬千瓦，萬千瓦，權益裝機容量權益裝機容量 617.92 萬千瓦，

16、萬千瓦，裝機規?？捎^，項目地覆蓋河北、山西、新疆、山東、云南、內蒙古等地區。表表 1：公司新能源發電裝機情況（截至：公司新能源發電裝機情況（截至 2024 年底）年底）區域區域 省份省份 裝機容量（裝機容量（萬千瓦萬千瓦）風電風電 華北地區 北京、天津、河北、山西、內蒙古 523.90 華東地區 上海、山東、江蘇、安徽、浙江、福建、江西、臺灣 27.06 西北地區 陜西、寧夏、新疆、青海、甘肅 33.10 西南地區 四川、云南、重慶、貴州、西藏 19.36 華中地區 河南、湖北、湖南 15.62 華南地區 廣東、廣西、海南、香港、澳門 15.00 東北地區 遼寧、吉林、黑龍江 24.70 合計

17、合計 658.74 光伏發電光伏發電 東北地區 遼寧、吉林、黑龍江 5.00 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 華北地區 北京、天津、河北、山西、內蒙古 26.81 西北地區 陜西、寧夏、新疆、青海、甘肅 5.11 合計合計 36.92 資料來源：公司公告，天風證券研究所 2024 年業績短期承壓，歸母凈利下滑，年業績短期承壓，歸母凈利下滑，25Q1 顯著修復。顯著修復。2024 年公司天然氣和風電（光伏）業務收入分別為 150.04、59.52 億元，占比分別為 70.21%、27.85%，天然氣和風電（光伏）業務凈利潤分別為 4

18、.78、14.39 億元，同比分別下降 49.50%、20.73%，占比分別約為 24.93%、75.07%。受風速下滑影響，2024 年公司完成發電量 141.22 億千瓦時，同比降低 0.93%，疊加上網電價下滑及資產減值影響（2024 年計提資產減值 3.08 億元），公司業績短期承壓，2024 年實現歸母凈利潤 16.72 億元，同比降低 24.24%。伴隨 2025Q1來風好轉，公司業績顯著修復。圖圖 4：公司公司2020-2024年營收規模及結構年營收規模及結構（億元）（億元）圖圖 5：公司公司2024年凈利潤結構年凈利潤結構 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：公司公告

19、，天風證券研究所 圖圖 6：公司公司2020-2025Q1發電量發電量 圖圖 7：公司公司2020-2025Q1歸母凈利潤歸母凈利潤 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 2.風電：區位優勢顯著，裝機增長有望提速風電：區位優勢顯著，裝機增長有望提速 2.1.136 號文發布，新能源市場化交易進程加快號文發布，新能源市場化交易進程加快 新能源裝機規模持續擴張，占比持續提升。新能源裝機規模持續擴張，占比持續提升。雙碳目標下，我國新能源發電產業快速發展，裝機規模持續擴張，截至 2025Q1，全國新能源裝機規模達到 14.82 億千瓦，占比達到 43.19%，其中，風

20、電裝機規模為 5.35 億千瓦，同比增長 17.2%，光伏發電裝機規模為 9.46 億千瓦，同比增長 43.4%。港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 8：我國：我國2020-2025Q1風電裝機規模風電裝機規模 圖圖 9：我國我國2020-2025Q1光伏發電裝機規模光伏發電裝機規模 資料來源：國家能源局公眾號，天風證券研究所 資料來源：國家能源局公眾號，天風證券研究所“136 號文號文”發布，新能源入市進程加快。發布，新能源入市進程加快。加快構建新型電力系統、健全綠色低碳發展機制的決策部署，充分發揮市場在資源配置中的決定性作用

21、，大力推動新能源高質量發展，2025 年 2 月，兩部委發布關于深化新能源上網電價市場化改革 促進新能源高質量發展的通知，文件對存量和增量項目進行分類施策，二者以 2025 年 6 月 1 日為節點劃分：2025 年 6 月 1 日以前投產的存量項目，通過開展差價結算，實現電價等與現行政策妥善銜接。2025 年 6 月 1 日及以后投產的增量項目，納入機制的電量規模根據國家明確的各地新能源發展目標完成情況等動態調整，機制電價由各地通過市場化競價方式確定?！?36 號文”要求各地要在 2025 年底前出臺并實施具體方案，做好與國家能源電力規劃的銜接。表表 2：“：“136 號文”存量和增量項目分

22、類實施細則號文”存量和增量項目分類實施細則 類別類別 界定標準界定標準 政策安排政策安排 存量項目 2025 年 6 月 1 日前投產（1）納入機制電價范圍內電量：銜接現行保障政策，自主選擇執行比例；（2）機制電價：不高于當地煤電基準價；（3）執行期限：按現行政策保障期延續。增量項目 2025 年 6 月 1 日后投產（1）納入機制電價范圍內電量：根據消納責任權重動態調整，超出則次年縮減，不足則增加；（2）機制電價：通過競價形成，初期按技術類型分類，最高報價不超過上限；（3）執行期限：按項目投資回收期確定.資料來源：國家發改委，天風證券研究所 山東省發布首個“山東省發布首個“136 號文”省級

23、配套政策，詳細制定省內新能源市場化交易機制。號文”省級配套政策，詳細制定省內新能源市場化交易機制。2025年 5 月 7 日，山東省印發山東省新能源上網電價市場化改革實施方案（征求意見稿），提出全省風電、太陽能發電上網電量原則上全部進入電力市場，上網電價通過市場交易形成，并建立差價結算機制，對納入機制的電量，市場交易均價低于或高于機制電價的部分，由電網企業開展差價結算，差價費用納入系統運行費用，由全體用戶分攤（或分享），具體來看：2025 年 5 月 31 日前投產的存量新能源項目全電量參與市場交易后，機制電價水平按國家政策上限執行，統一明確為每千瓦時 0.3949 元（含稅）；單個項目機制電

24、量上限參考外省新能源非市場化率，適度優化；執行期限按照全生命周期合理利用小時數剩余小時數執行。2025 年 6 月 1 日起投產的增量新能源項目，由省發展改革委會同有關單位明確機制電量規模、執行期限，通過價格競爭方式確定機制電價水平。設置申報充足率下限，港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 引導新能源充分競爭，降低全社會用能成本，2025 年競價申報充足率不低于 125%。競價時按申報價格從低到高確定入選項目，機制電價原則上按入選項目最高報價確定(不高于競價上限)。表表 3：山東省新能源上網電價市場化改革實施方案（征求意見稿）山東省新能

25、源上網電價市場化改革實施方案（征求意見稿）電價機制電價機制 類別類別 界定標準界定標準 政策安排政策安排 存量項目 2025 年 6 月 1 日前投產（1）納入機制電價范圍內電量：參考外省新能源非市場化率，適度優化；（2）機制電價：按國家政策上限執行，統一明確為每千瓦時 0.3949 元（含稅）（山東省燃煤基準價）；（3）執行期限：按照全生命周期合理利用小時數剩余小時數執行。增量項目 2025 年 6 月 1 日后投產（1）納入機制電價范圍內電量：2025 年競價申報充足率不低于 125%，競價時按申報價格從低到高確定入選項目；（2）機制電價：原則上按入選項目最高報價確定(不高于競價上限)。資

26、料來源：北極星太陽能光伏網，天風證券研究所 2.2.公司區位優勢顯著，項目量價水平相對平穩公司區位優勢顯著，項目量價水平相對平穩 基于上述分析，河北省新能源項目在新的市場化交易框架下競爭優勢顯著：基于上述分析，河北省新能源項目在新的市場化交易框架下競爭優勢顯著：從省內現有新能源市場化交易政策來看，從省內現有新能源市場化交易政策來看，2025 年河北南網省調直調光伏省內市場化電量比例暫定為 60%，風力發電場站省內市場化電量比例暫定為 30%；河北北網新能源企業市場化交易上限暫按前三年（20212023 年）分地市當月平均利用小時的 50%確定（平價新能源項目按 70%確定）。從省內交易價格來看

27、，從省內交易價格來看，2025 年河北地區電力市場年度交易價格相對平穩，冀北和冀南電網都未有明顯下滑，與多數地區相比具有明顯優勢。圖圖10：2024-2025年度華北區域常規電能量交易情況年度華北區域常規電能量交易情況 圖圖11：2024-2025年度東北區域常規電能量交易情況年度東北區域常規電能量交易情況 資料來源：北極星售電網，天風證券研究所 資料來源：北極星售電網，天風證券研究所 圖圖12：2024-2025年度華年度華東東區域常規電能量交易情況區域常規電能量交易情況 圖圖13：2024-2025年度西北區域常規電能量交易情況年度西北區域常規電能量交易情況 資料來源：北極星售電網，天風證

28、券研究所 資料來源：北極星售電網，天風證券研究所 公司新能源項目以河北省內為主。公司新能源項目以河北省內為主。從裝機量看，截至 2024 年底，公司風電控股裝機容量658.74 萬千瓦，其中，華北地區（北京、天津、河北、山西、內蒙古）新能源裝機規模為 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 523.90 萬千瓦，占比達到 79.53%；從電量看，2024 年公司實現風電發電量 139.08 億千瓦時，其中，河北省內風電發電量為 99.34 億千瓦時，占比達到 71.43%。圖圖14：公司風電公司風電項目項目區域分布區域分布（根據裝機容量劃

29、分）（根據裝機容量劃分）圖圖15：公司風電發電量區域結構公司風電發電量區域結構 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 從運營情況來看，公司風電機組量價水平表現較優。從運營情況來看，公司風電機組量價水平表現較優。電量方面，2024 年由于平均風速下滑，風電利用小時數有所降低，但公司控股風電場平均利用小時數仍達到 2226 小時，相比全國平均風電利用小時數高 99 小時。電價方面，2025Q1 公司平均上網電價（不含稅）為0.43 元/千瓦時，較去年同期持平，市場化交易電量占比為 44.71%。圖圖16：公司風電利用小時數（公司風電利用小時數（h）圖圖17：公司風

30、電上網電價及市場化交易占比公司風電上網電價及市場化交易占比 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 2.3.公司儲備項目豐富，重點發力海上風電公司儲備項目豐富，重點發力海上風電 截至 2024 年底，公司風電控股在建容量 96.44 萬千瓦。2024 年，公司新增風電核準容量378.02 萬千瓦，累計有效核準未開工項目容量 430.99 萬千瓦；新增 248.22 萬千瓦風電項目列入政府開發建設方案，累計納入各地開發建設方案容量已達 1322.30 萬千瓦，分布于河北、內蒙古、黑龍江、新疆、云南、山西、江蘇等全國 16 個省份；新增風電協議容量325.00 萬千

31、瓦，累計風電有效協議容量 1968.13 萬千瓦，分布于河北、黑龍江、新疆、內蒙古等 26 個省份。表表 4：公司風電儲備項目情況（萬千瓦）：公司風電儲備項目情況（萬千瓦）2024 年度年度新增新增 累計（累計（截至截至 2024 年底）年底）在建容量-96.44 核準容量 378.02 430.99 納入開發建設方案容量 248.22 1322.30 協議容量 325.00 1968.13 資料來源：公司公告，天風證券研究所 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 重點發力海上風電項目，多類型能源項目布局。重點發力海上風電項目，多類型

32、能源項目布局。公司依托已投產的唐山樂亭菩提島海上風電項目，緊抓河北省海上風電規劃獲得國家批準的發展新機遇，大力發展海上風電，其中，秦皇島山海關 50 萬千瓦海上風電項目已獲得核準，省管海域海上風電示范項目前期工作進展順利，容量約 200 萬千瓦。除海上風電外：公司參股投資建設河北豐寧抽水蓄能電站項目，電站設計總裝機容量 360萬千瓦，截至 2024 年底，河北豐寧抽水蓄能電站項目 12 臺機組已全部投產，淶源黃花灘120 萬千瓦抽水蓄能項目納入國家抽水蓄能中長期發展規劃（2021 2035 年）及河北省 2024-2028 年抽水蓄能項目建設規模及核準時序；公司持續嘗試在省內、外地區開展新型儲

33、能項目投資工作，2024 年新增壓縮空氣儲能備案容量 40 萬千瓦（4 小時）。表表 5：公司海上風電及：公司海上風電及儲能電站項目情況儲能電站項目情況 項目項目 裝機容量裝機容量 持股比例持股比例 狀態狀態 海上風電 唐山樂亭菩提島海上風電項目 30 萬千瓦 51.40%投運 建投祥云島上風電項目 25 萬千瓦 51.40%在建 順桓祥云島海上風電項目 25 萬千瓦 51.40%在建 秦皇島山海關海上風電項目 50 萬千瓦 100%在建 儲能電站 河北豐寧抽水蓄能電站項目 360 萬千瓦 20%投運 淶源黃花灘抽水蓄能項目 120 萬千瓦-納規 壓縮空氣儲能項目 40 萬千瓦/4 小時-備案

34、 資料來源：Wind，公司官網，公司公告，北極星風力發電網，全國公共資源交易平臺，天風證券研究所 3.天然氣：板塊短期承壓，靜待碼頭二期投產與產能爬坡天然氣：板塊短期承壓，靜待碼頭二期投產與產能爬坡 3.1.輸輸/售氣量有所下滑，影響板塊收入水平售氣量有所下滑，影響板塊收入水平 公司目前天然氣主要業務處于行業中下游，涉及 LNG 接收站綜合運營、天然氣長輸管線的建設及運營管理、天然氣銷售等環節。2024 年公司總輸/售氣量為 58.88 億立方米，同比增加 15.13%，售氣量 51.58 億立方米，同比增加 14.55%，其中，批發與零售氣量較為穩定，增量主要由 LNG 貢獻，公司 2024

35、 年完成 LNG 售氣量 11.23 億立方米，同比增加 146.27%。圖圖 18：公司公司2020-2024年輸年輸/售氣量（億方）售氣量（億方）資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司輸公司輸/售氣量下滑，板塊承壓。售氣量下滑，板塊承壓。公司 2024Q4 完成輸/售氣量 13.79 億立方米，同比降低24.43%，氣量下滑疊加 LNG 碼頭折舊增加，導致天然氣板塊業績壓力增大，2024 年公司天然氣板塊實現營業收入 150.04 億元，同比增長 8.84%，營業成本 144.77 億元，同比增長15.47%，毛利 5.28 億元，同比降低 57.73%，對應毛利率 3.52%，同比降低

36、 5.54pct。2025Q1公司完成輸/售氣量 18.47 億立方米，同比降低 17.18%，板塊業績壓力仍相對較大。港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 圖圖19：公司公司 2024Q1-2025Q1分季度輸分季度輸/售氣量售氣量 圖圖20：公司公司 2020-2024年天然氣板塊毛利年天然氣板塊毛利 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 3.2.LNG 碼頭帶來增量收入，靜待二期投產與產能爬坡碼頭帶來增量收入，靜待二期投產與產能爬坡 碼頭一階段工程已投產，二碼頭一階段工程已投產，二階段階段建設進

37、展順利。建設進展順利。2023 年中，唐山 LNG 項目一階段接收站工程及配套碼頭、外輸管線順利投產，截至 2024 年底，二階段（工藝區第一標段）工程累計完成 20.57%。該項目兩階段擬建成 12 座 20 萬方 LNG 儲罐、1 座 8-26.6 萬方 LNG 船舶接卸泊位、1 座 1-26.6 萬方 LNG 船舶接卸泊位及相關配套設施，設計接卸能力達 1000萬噸/年，其規?？捎^。2024 年公司完成年公司完成 LNG 售氣量售氣量 11.23 億立方米，折算為液態億立方米，折算為液態 LNG 約約 80 萬噸左右，對比碼萬噸左右，對比碼頭設計接卸規模頭設計接卸規模，具有較大的產能增長

38、空間。，具有較大的產能增長空間。表表 6：唐山唐山LNG 項目情況項目情況 項目所在地項目所在地 河北省唐山市曹妃甸港口物流園區河北省唐山市曹妃甸港口物流園區 第一階段第一階段 LNG 儲罐 4 座（20 萬方）LNG 船舶接卸泊位 1 座（8-26.6 萬方）設計接卸能力 500 萬噸/年 第二階段第二階段 LNG 儲罐 8 座（20 萬方）LNG 船舶接卸泊位 1 座（1-26.6 萬方）設計接卸能力 500 萬噸/年 資料來源：公司公告，天風證券研究所 LNG 碼頭負荷率如何提升？碼頭負荷率如何提升？上游：上游：唐山 LNG 項目投產后，公司將具備 LNG 接收、氣化加工等能力，從而有效

39、拓有效拓寬公司天然氣采購渠道，寬公司天然氣采購渠道，目前公司已與 Qatar Liquefied Gas Company Limited(2)簽訂15 年液化天然氣購銷合同，年度合同量達 100 萬噸，如果未來公司海外長協氣繼續增加，碼頭負荷率有望持續提升。表表 7：公司：公司LNG 購銷合同情況購銷合同情況 公司名稱 Qatar Liquefied Gas Company Limited(2)合同數量 約 100 萬噸/年 合同價格 與國際原油價格指數掛鉤 起始日期 2022 年底至 2023 年 供貨周期 15 年 資料來源：公司公告，天風證券研究所 下游：一方面，公司不斷完善輸氣網絡，持

40、續開拓天然氣終端用戶市場下游：一方面，公司不斷完善輸氣網絡，持續開拓天然氣終端用戶市場，2024 年新 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 增各類用戶 75077 戶，并實現京邯復線保定站及涿永管線永清站與國家管網陜京管線和安滄管線互聯互通，省內資源首次上載“全國一張網”，從而打破管網及地域限制，提升售氣規模；另一方面，公司著力開展燃氣電廠建設，公司著力開展燃氣電廠建設，截至 2024 年底累計燃機核準容量達到 288 萬千瓦，未來伴隨燃氣電廠逐步投產，公司天然氣消納能力有望進一步增強。圖圖21：公司天然氣業務下游用戶數量公司天然氣

41、業務下游用戶數量 圖圖22：公司燃氣電廠項目情況公司燃氣電廠項目情況 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：中國能源招標網，公司公告，天風證券研究所 4.盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1.盈利預測盈利預測 我們將公司業務分為四部分進行預測，分別為天然氣銷售、風電（光伏）、其他（接駁及建設燃氣管網業務等）、碼頭接卸業務。天然氣銷售業務：天然氣銷售業務：參考 2025Q1 公司天然氣板塊表現，我們對今年輸/售氣量及板塊盈利預測相對保守，2026 年后考慮碼頭負荷提高，我們預計輸/售氣量與板塊盈利有所修復。風電（光伏）業務：風電（光伏）業務：公司風電（光伏）業務近年來快速擴張，其中風電業

42、務已成為其主要毛利貢獻板塊。給予上述分析，我們預計未來公司風電（光伏）業務規模將持續擴張。其他業務：其他業務：主要包括接駁及建設燃氣管網業務等，該板塊占公司總體業務比例較低，同時業績相對穩定，對公司整體業績影響程度較小。碼頭接卸業務：碼頭接卸業務：公司 LNG 碼頭一階段工程已投產，二階段正在建設，我們預計未來碼頭負荷率有望提升，業務規模持續擴張。表表 8：公司核心經營數據展示公司核心經營數據展示 2023 2024 2025E 2026E 2027E 天然氣銷售業務天然氣銷售業務 批發氣量（億立方米）19.62 20.12 19.12 18.98 18.78 零售氣量（億立方米）20.00

43、19.38 18.80 18.97 18.97 CNG/LNG 量（億立方米）5.41 12.08 15.00 18.00 25.00 總售氣量（億立方米）51.14 58.88 58.02 61.06 67.85 YoY 13.64%15.14%-1.46%5.22%11.14%風電業務風電業務 裝機規模（MW）629.38 658.74 748.74 848.74 948.74 平均利用小時（h）2419 2226 2449 2365 2346 發電量（億千瓦時）140.81 139.08 155.05 166.56 185.23 YoY 0.36%-1.23%11.48%7.43%11.

44、21%資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 結合以上核心經營數據假設，我們預計公司結合以上核心經營數據假設，我們預計公司 2025-2027 年預計可實現營業收入年預計可實現營業收入 224.07、240.34 和和 269.60 億元，同比分別增加億元，同比分別增加 4.84%、7.26%和和 12.17%；可實現歸母凈利潤；可實現歸母凈利潤 25.49、25.16 和和 29.90 億元，同比分別億元，同比分別變化變化+52.40%、-1.27%和和+18.81%。4.2.估值估值 考

45、慮到公司天然氣與風電（光伏）兩大業務板塊經營模式、盈利能力及穩定性等差異明顯，我們采用分部我們采用分部 PE 估值法對公司進行估值分析。（各業務凈利潤通過毛利潤比例測算）估值法對公司進行估值分析。（各業務凈利潤通過毛利潤比例測算）天然氣業務：天然氣業務：綜合考慮公司天然氣業務模式及規模，我們選取新奧能源（2688.HK）、昆侖能源（0135.HK）、華潤燃氣（1193.HK）作為可比公司?？杀裙?2025 年平均 PE 為 10.20倍，我們給予公司天然氣業務板塊 2025 年目標 PE 10 倍，對應目標市值 70.30 億港幣。表表 9：可比公司估值表可比公司估值表（天然氣業務板塊）（天

46、然氣業務板塊）代碼代碼 簡稱簡稱 總市值總市值（億（億港幣港幣）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2024 2025E 2026E 2024 2025E 2026E 2688.HK 新奧能源 723.99 59.87 71.49 77.13 11.13 9.32 8.64 0135.HK 昆侖能源 729.94 59.60 66.04 70.46 11.27 10.17 9.53 1193.HK 華潤燃氣 511.40 37.86 42.32 46.82 12.43 11.12 10.05 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：盈利預測來自 Wind 一致預期（截至 2025 年 5

47、 月 23 日）風電（光伏）業務：風電（光伏）業務：綜合考慮公司裝機規模及項目占比，我們選取龍源電力（0916.HK）、中國電力（2380.HK）、華潤電力（0836.HK）作為可比公司?？杀裙?2025 年平均 PE 為7.52 倍，我們給予公司風電（光伏）業務板塊 2025 年目標 PE 7.5 倍，對應目標市值 159.46億港幣。表表 10：可比公司估值表可比公司估值表（風電（光伏）業務板塊）（風電（光伏）業務板塊）代碼代碼 簡稱簡稱 總市值總市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2024 2025E 2026E 2024 2025E 2026E 0916.H

48、K 龍源電力 556.76 63.79 71.86 76.93 8.03 7.13 6.66 2380.HK 中國電力 389.66 33.64 42.34 48.12 10.66 8.47 7.45 0836.HK 華潤電力 1027.13 133.24 135.72 147.08 7.09 6.96 6.42 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：盈利預測來自 Wind 一致預期（截至 2025 年 5 月 23 日）綜上，公司天然氣和風電（光伏）兩大業務板塊對應目標市值分別為綜上，公司天然氣和風電（光伏）兩大業務板塊對應目標市值分別為 70.30 億港幣和億港幣和 159.46億港幣，

49、合計市值為億港幣，合計市值為 229.76 億港幣，對應目標價為億港幣，對應目標價為 5.46 港幣港幣/股，股，首次覆蓋，首次覆蓋，給予“買給予“買入”評級。入”評級。5.風險提示風險提示 天然氣價格波動：天然氣價格波動：天然氣價格影響因素較為復雜，若未來天然氣價格出現大幅波動，則可能對公司業績造成不利影響。唐山唐山 LNG 項目建設或運營項目建設或運營狀況狀況不及預期：不及預期：公司正在推進的唐山 LNG 項目對未來業績增長及發展影響重大，但未來建設及運營等情況仍存在不確定性，若出現未能按期投產或運營狀況不及預期等情況，將可能對公司未來發展產生不利影響。項目所在地新能源政策變動：項目所在地

50、新能源政策變動：公司項目擴展順利與否受政策影響較大，若項目所在地新能源發電裝機量趨嚴，則可能對公司業務規模擴展造成顯著影響。儲備儲備項目推進情況不及預期：項目推進情況不及預期：公司目前資源儲備量豐富，但未來能否順利推進仍存在不確定性，若出現未能按期核準、開工、投產或開發權被收回等情況，將可能對公司未來發展產生不利影響。港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 項目所在地電力消納能力不足：項目所在地電力消納能力不足：新能源發電項目運營情況受當地電力消納能力影響程度較高，若未來項目所在地電力消納能力出現不足，則可能對公司盈利能力造成一定影響。

51、港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報

52、告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅

53、收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做

54、出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期恒 生指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期恒 生指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預

55、期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：