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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2024 年 10 月 10 日 公司研究公司研究 煤炭煤炭業務業務持續持續穩定業績，硅系合金穩定業績，硅系合金有望有望貢獻彈性貢獻彈性 鄂爾多斯（600295.SH）投資價值分析報告 增持增持（首次）（首次）公司公司深耕羊絨服裝及電力冶金化工雙板塊深耕羊絨服裝及電力冶金化工雙板塊，其中電力冶金子公司占凈利潤比例最，其中電力冶金子公司占凈利潤比例最大：大：公司主要業務分為服裝、電力冶金化工兩大板塊，2023 年公司凈利潤為 37億元（子公司電冶集團凈利潤占比 78%）。電冶集團（2023 年公司持股比例為78%）業務主要為：發電、供電、鐵合金、煤炭

2、加工及其產品銷售，引水、供水、污水處理。公司系硅鐵龍頭企業，硅鐵價格上漲或為公司業績提供彈性：公司系硅鐵龍頭企業，硅鐵價格上漲或為公司業績提供彈性：2023 年公司硅鐵產量為 154 萬噸，國內市占率達 28%，居行業首位。2021 年硅鐵價格最高上漲到 1.7 萬元/噸，同年公司歸母凈利潤創歷史新高，主要產品中硅鐵毛利同比增長絕對額最大（19 億元），硅鐵毛利占比達到 30%，而 2023 年硅鐵毛利占比降到 19%。如若后續國內能耗壓力增大，硅鐵供給或將受到抑制（參考 2021年），價格有望迎來上漲，并帶動公司業績回升。以 2023 年為基準計算彈性，若硅鐵均價上漲 1000 元/噸，在成

3、本、產量不變的前提下，公司歸母凈利潤增長 27%。煤炭資源優勢顯著，自有煤炭及永煤礦業投資收益為公司業績提供安全墊：煤炭資源優勢顯著，自有煤炭及永煤礦業投資收益為公司業績提供安全墊：根據公司債券信用評級報告，截至 2019 年末，公司擁有煤炭儲量 2.89 億噸，具有洗煤能力 480 萬噸，2023 年公司煤炭板塊毛利 10.89 億元，占毛利比例為 16%；此外電冶集團持有永煤礦業股權比例為 50%，2023 年永煤礦業實現凈利潤18.91 億元，為公司貢獻投資收益 9.52 億元，占凈利潤比例為 25%。同時布局化工及羊絨服裝產業：同時布局化工及羊絨服裝產業：（1）化工產業鏈包括氯堿化工、

4、多晶硅、合成氨、尿素等產品，2023 年毛利占比為 29%；（2）公司深耕羊絨產業四十余年，是全世界最大的羊絨類服裝生產和銷售企業，2023 年服裝毛利占比為 29%。20212021-20232023 年年現金分紅均值為現金分紅均值為 2424 億元，億元，股息率股息率 8 8.6.6%位居位居 A A 股鋼鐵板塊股鋼鐵板塊前列。前列。公司 2021-2023 年現金分紅總額分別為 29、20、22 億元，按照公司 2023 年現金分紅總額計算 2024 年 10 月 09 日股息率為 8.55%，位居 A 股鋼鐵板塊第二位，對應股息率在電力、煤炭板塊排第 1、7 名。盈利預測、估值與評級：

5、盈利預測、估值與評級：公司具有豐富煤炭資源，同時自備電廠，并與園區循環產業鏈及下游冶金、化工兩大用電負荷實現“源網荷儲”一體化協同，我們預測公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 20.42、25.34、29.28 億元。若未來能耗管控預期升溫，公司盈利能力有望持續改善，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：經濟經濟增長不及預期；下游需求不及預期；能耗政策后期力度不及預期；增長不及預期；下游需求不及預期；能耗政策后期力度不及預期；客戶對羊絨制品消費能力不足或消費理念變化客戶對羊絨制品消費能力不足或消費理念變化。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 202220

6、22 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）36,393 30,554 27,846 28,917 30,640 營業收入增長率-0.22%-16.05%-8.86%3.85%5.96%凈利潤（百萬元）4,732 2,904 2,042 2,534 2,928 凈利潤增長率-22.30%-38.64%-29.68%24.11%15.55%EPS（元）2.37 1.04 0.73 0.91 1.05 ROE（歸屬母公司)（攤?。?3.17%13.65%9.69%11.60%12.95%P/E 4 9 13 10 9 P/B 0.9

7、1.2 1.2 1.2 1.2 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2024-10-09（因 B 股轉增故 2023 年公司總股本由 19.99 億股增至27.99 億股）當前價：當前價：9.369.36 元元 作者作者 分析師：王招華分析師：王招華 執業證書編號：S0930515050001 021-52523811 分析師：戴默分析師：戴默 執業證書編號：S0930522100001 021-52523812 市場數據市場數據 總股本(億股)27.99 總市值(億元)：261.97 一年最低/最高(元)：7.97/12.49 近 3 月換手率：18.67%股價相對走勢股價相

8、對走勢 收益表現收益表現%1M 3M 1Y 相對-14.82-17.67 2.90 絕對 8.96-2.30 11.07 資料來源：Wind -14%0%14%29%43%10/2301/2404/2407/2409/24鄂爾多斯滬深300要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 鄂爾多斯（鄂爾多斯（600295.SH600295.SH）投資聚焦投資聚焦 關鍵假設關鍵假設 （1）銷量方面 根據公司產品上半年產銷情況我們預計 2024 年硅鐵、PVC 樹脂、多晶硅、煤炭、燒堿、化肥、硅錳、電石、羊絨衫及羊絨制品銷量同比分別-1%、-1%、-1%、-1%、+1%、-1%、+55%、-1

9、%、+1%。2025-2026 年隨著需求小幅回升，預計硅鐵銷量同比分別+2%、+2%；硅錳銷量同比分別+1%、+1%；PVC 銷量同比分別+1%、+1%；多晶硅銷量同比分別+1%、+1%；煤炭銷量同比分別+1%、+1%；燒堿銷量同比分別+2%、+2%；化肥銷量同比分別為+1%、+1%；電石銷量同比分別+2%、+2%;羊絨衫及羊絨制品同比分別+1%、+1%。（2）價格方面 由于下半年能耗管控預期降溫疊加下游鋼鐵需求進一步走弱，2024 年 1-8月硅鐵均價為 6503 元/噸，同比-11%；而由于海外供給因素擾動，1-8 月硅錳均價為 6590 元/噸，同比-4%；隨著 2025-2026 年

10、下游需求逐步企穩回升，硅鐵、硅錳價格或將逐步改善，預計 2024-2026 年硅鐵均價同比分別-10%、+5%、+10%,硅錳均價同比分別+28%、+2%、+2%。由于經濟復蘇不及預期，預計 2024年公司羊絨衫及羊絨制品、煤炭、PVC、電石、燒堿、化肥產品價格小幅回落，1-8 月焦煤、PVC、尿素均價為 2034、5668、2432 元/噸，同比分別 0%、-7%、-7%。而后隨著 2025-2026 年下游需求企穩，價格小幅回升。預計 2024-2026年羊絨衫及羊絨制品產品均價同比分別-10%、+1%、+1%；煤炭均價同比分別-11%、+1%、+1%；PVC 均價同比分別-2%、+1%、

11、+1%；電石均價同比分別-1%、+1%、+1%；燒堿均價同比分別-10%、+5%、+10%;化肥均價同比分別-10%、+1%、+1%。由于 2024 年供給釋放過多，導致多晶硅價格進一步下行，1-8 月多晶硅現貨均價為 5.19 萬元/噸，隨著 2025-2026 年供給穩定，多晶硅均價或有望小幅回升，預計 2024-2026 年均價同比分別-60%、+1%、+1%。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 市場普遍認為公司業績主要依靠煤炭貢獻，本文著重分析了能耗管控對于硅鐵價格的影響，如若未來能耗管控預期再度趨嚴，有望帶動公司業績進一步增長。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 （1）能耗管

12、控政策超預期，對高耗能商品供給實施管控，帶動硅鐵價格上漲；（2）硅鐵下游鋼鐵行業、鎂行業產量增長，帶動硅鐵需求攀升；（3）市場對于高分紅標的關注度提升，公司估值提升帶動股價上漲。估值與評級估值與評級 公司具有豐富煤炭資源，且子公司電冶集團持有永煤礦業 50%股權，投資收益穩定，同時自備電廠，并與園區循環產業鏈及下游冶金、化工兩大用電負荷實現“源網荷儲”一體化協同，盡顯循環產業鏈條優勢，如若未來能耗管控預期再度升溫，公司作為硅鐵龍頭企業盈利能力有望持續改善，預計公司 2024-2026年歸母凈利潤為 20.42、25.34、29.28 億元，首次覆蓋，給予“增持”評級。中庚基金 敬請參閱最后一頁

13、特別聲明-3-證券研究報告 鄂爾多斯（鄂爾多斯（600295.SH600295.SH）目目 錄錄 1、深耕羊絨服裝及電力冶金化工雙板塊深耕羊絨服裝及電力冶金化工雙板塊 .6 6 2、“雙碳”背景下硅鐵價格具有較高彈性“雙碳”背景下硅鐵價格具有較高彈性 .8 8 2.1 2021 年硅鐵價格最高漲至 1.7 萬元/噸.8 2.2“雙碳”背景下，能耗管控仍有加強預期.9 3、硅鐵龍硅鐵龍頭企業有望充分受益于能耗管控頭企業有望充分受益于能耗管控 .1111 3.1“源網荷儲”一體化：煤、風、光資源優勢顯著.11 3.2 冶金板塊：硅鐵價格上漲對公司業績彈性貢獻較大.12 3.3 化工板塊：燒堿供需格

14、局相對較好.13 4、服裝板塊：服裝板塊：全產業鏈打通，運營平穩全產業鏈打通，運營平穩 .1616 5、公司股息率位居公司股息率位居 A 股鋼鐵板塊前列股鋼鐵板塊前列 .1818 6、盈利預測與估值結論盈利預測與估值結論 .1818 6.1 盈利預測.18 6.2 估值方法.22 6.3 估值結論與投資評級.24 7、風險提示風險提示 .2424 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 鄂爾多斯（鄂爾多斯（600295.SH600295.SH）圖目錄圖目錄 圖 1：公司股權結構圖（截至 2024 年 6 月 30 日）.6 圖 2：2018-2024H1 公司不同產品營業收入（億元）.7

15、圖 3：2018-2024H1 公司不同產品毛利（億元）.7 圖 4：2018-2024H1 公司不同產品毛利率情況.7 圖 5：2023 年我國硅鐵產量分布.8 圖 6：2023 年我國硅鐵下游需求量分布.8 圖 7：2023 年國內硅鐵產量分布.8 圖 8：寧夏區域硅鐵市場價格（元/噸）.9 圖 9：主要產區的硅鐵開工率（%）.9 圖 10：2021 年上半年各地區能耗雙控目標完成情況晴雨表.9 圖 11：2023 年至今主要產區硅鐵現貨利潤（元/噸）.11 圖 12：2023 年至今主要產區硅鐵利潤率（%）.11 圖 13：2019-2024H1 永煤礦業營收、凈利潤、凈利潤率（億元，%

16、）.11 圖 14：2019 年至今永煤礦業投資收益及占凈利潤比例（億元，%）.11 圖 15：2015-2024H1 公司硅鐵產量（萬噸）.12 圖 16：2015-2024H1 公司硅鐵單噸毛利（元）.12 圖 17：2015-2024H1 公司硅錳產量（萬噸）.12 圖 18：2015-2024H1 公司硅錳單噸毛利（元）.12 圖 19：硅鐵生產工藝流程圖.13 圖 20：2015-2023 年公司電石產量（萬噸）.14 圖 21：2015-2023 年公司電石毛利（元/噸）.14 圖 22：公司氯堿化工工藝流程圖.15 圖 23：華東地區電石法 PVC 主流價（元/噸）.15 圖 2

17、4：電石法 PVC 開工率（%）.15 圖 25：2015-2024H1 公司 PVC 產量（萬噸）.15 圖 26：2015-2024H1 公司 PVC 噸毛利（元）.15 圖 27：2015-2024H1 公司燒堿產量（萬噸）.16 圖 28：2017-2024H1 公司燒堿噸毛利（元）.16 圖 29：公司四個服裝品牌.17 圖 30：2018-2024H1 公司服裝板塊營業收入及毛利率（億元，%）.17 圖 31：2014-2023 年公司經營活動產生的現金流量凈額（億元）.18 圖 32：2014-2023 年購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金（億元）.18 圖 33：2

18、014 年以來公司現金分紅總額及占比（億元，%）.18 圖 34：A 股鋼鐵板塊股息率排序前二十位.18 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 鄂爾多斯（鄂爾多斯（600295.SH600295.SH）表目錄表目錄 表 1：主要控股、參股子公司凈利潤（億元）.6 表 2：2015-2024 年政府工作報告對于單位國內生產總值能耗表述匯總.10 表 3：硅鐵、硅錳價格上漲對于公司歸母凈利潤影響測算.13 表 4：2022-2026 年公司產品價格預測（元/噸、元/件）.19 表 5：2022-2026 年公司產品銷量預測（萬噸、萬件）.20 表 6：2022-2026 年公司產品成本預測（

19、元/噸、元/件）.21 表 7：2022-2026 年公司期間費用率預測.21 表 8：2024-2026 年公司分業務盈利預測.22 表 9：可比公司 PE 估值.23 表 10：絕對估值核心假設表.23 表 11：現金流折現及估值表.24 表 12：敏感性分析表（元）.24 表 13：絕對估值法結果（元）.24 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 鄂爾多斯（鄂爾多斯（600295.SH600295.SH）1 1、深耕羊絨服裝及電力冶金化工雙板塊深耕羊絨服裝及電力冶金化工雙板塊 內蒙古鄂爾多斯資源股份有限公司是 1995 年 10 月 15 日，以原鄂爾多斯羊絨衫廠為發起人，采取募集

20、設立方式向境外投資者發行人民幣特種股票（B 股）而創立的中外合資股份有限公司，其 A 股于 2001 年 4 月在上海證券交易所掛牌上市。截至 2024 年 6 月 30 日，B 股流通股比例為 29.41%，A 股流通股比例為70.59%，實控人為王琳祥等 5 個自然人。圖圖 1 1：公司股權結構圖（截至：公司股權結構圖（截至 2022024 4 年年 6 6 月月 3030 日）日）資料來源：公司公告，光大證券研究所 公司主要業務分為服裝、電力冶金化工兩大板塊，服裝板塊為公司所從事的羊絨品類服裝及服飾為主的生產加工、品牌建設與市場銷售；電力冶金化工板塊為公司下屬子公司電冶集團（公司持股比例

21、 77.97%）及其下屬子公司和聯營公司所從事的煤炭等礦產資源采選、電力（熱能）、硅系鐵合金、氯堿化工、多晶硅、合成氨、尿素等產品的加工及銷售。2023 年電冶集團凈利潤占比達 78%，從關聯方（永煤礦業、財務公司、雙欣電力、聯合化工等）取得的投資收益總額為 9.34 億元。其中聯合化工（公司持股比例 21%）生產合成氨、化肥和天然氣化工、煤化工、氧氣及精細化工產品的生產與銷售及化肥出口業務；雙欣電力（電冶集團持股比例為 45%）生產電力、蒸汽、熱水；永煤礦業（電冶集團持股比例為 50%）主要業務為礦業投資、礦山設備銷售等。表表 1 1：主要控股：主要控股、參股子公司凈利潤（億元）參股子公司凈

22、利潤（億元）最終持股最終持股比例比例（20232023年）年）業務性質業務性質 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 2024H12024H1 電冶集團 77.97%發電、供電、鐵合金、煤炭加工及其產品銷售，引水、供水、污水處理 19.33 23.04 73.73 53.68 29.16 11.92 多晶硅 55.49%生產、銷售多晶硅-4.65-0.46 8.87 17.4 4.9-1.32 聯合化工 21%生產合成氨、化肥和天然氣化工、煤化工、氧氣及精細化工產品的生產與銷售及化肥出口業務 1.6 1.13 5.67 5.34 3.77 0

23、.72 雙欣電力 35%電力、蒸氣、熱水的生產 0.35 0.38-1.05 0.12-0.79 財務公司 45%辦理成員單位之間的委托貸款、吸收成員單位的存款、對成員單位辦理貸款 1.65 1.36 1.39 1.1 0.91 0.12 永煤礦業 39%礦業投資；礦山設備銷售；投資咨詢、礦業信息咨詢服務 14.25 11.23 35 33.48 18.91 9.99 資料來源：公司公告，光大證券研究所（公司分別持有內蒙古鄂爾多斯多晶硅業有限公司、聯合化工、財務公司 36.00%、21%、45%的股權，通過非全資子公司電冶集團間接持有內蒙古鄂爾多斯多晶硅業有限公司、雙欣電力、永煤礦業的 25%

24、、45%、50%股權，公司未披露 2024H1 雙欣電力的凈利潤）敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 鄂爾多斯（鄂爾多斯（600295.SH600295.SH）2023 年，公司羊絨衫產量 309.74 萬件，圍巾、披肩產量 34.15 萬條，精煤產量 167.3 萬噸、硅鐵產量 153.89 萬噸、硅錳產量 13.77 萬噸、電石產量 163.54萬噸，燒堿產量 69.77 萬噸，PVC 產量 105.29 萬噸，化肥產量 67.18 萬噸，水泥產量 82.70 萬噸，多晶硅產量 1.76 萬噸。2024 年上半年，公司羊絨衫產量 166.46 萬件，圍巾披肩產量 17.36 萬件；

25、電力冶金化工板塊生產精煤產量 81 萬噸、硅鐵產量 74.2 噸、硅錳產量 10.05萬噸、PVC 產量 51.79 萬噸、燒堿產量 34.21 萬噸、水泥產量 42.32 萬噸、尿素產量 31.61 萬噸、多晶硅產量 0.89 萬噸。2024 年上半年，由于公司硅鐵、煤炭、多晶硅、服裝、燒堿、化肥價格回落，占營收比例有所下降。其中：硅鐵產品營收占比為 34.40%，毛利占比為15.06%；煤炭營收占比為 8.00%，毛利占比為 13.12%；多晶硅產品營收占比為 2.46%，毛利占比為-2.29%；服裝營收占比為 10.88%，毛利占比為 33.04%；燒堿營收占比為 5.46%，毛利占比為

26、 15.51%；化肥營收占比為 4.98%，毛利占比為 2.53%。圖圖 2 2：20182018-2024H12024H1 公司不同產品營業收入（億元）公司不同產品營業收入（億元）圖圖 3 3：20182018-2024H12024H1 公司不同產品毛利（億元）公司不同產品毛利（億元）資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 從產品毛利率來看，2024 年上半年，公司服裝產品毛利率達到 57%，燒堿產品毛利率為 53%，煤炭產品毛利率達到 31%，化肥產品毛利率為 9.5%，電石產品毛利率為 8%，硅鐵產品毛利率達到 8%，PVC 樹脂產品毛利率為 11%，硅錳

27、合金產品毛利率扭虧為盈提升至 2%，而多晶硅毛利率大幅下滑至-17%。圖圖 4 4：20182018-2024H12024H1 公司不同產品毛利率情況公司不同產品毛利率情況 資料來源：公司公告，光大證券研究所 0501001502002503003504002018201920202021202220232024H1硅鐵 PVC樹脂 煤炭 硅錳合金 電石 多晶硅 服裝 燒堿 化肥-200204060801001201402018201920202021202220232024H1硅鐵 PVC樹脂 煤炭 硅錳合金 電石 多晶硅 服裝 燒堿 化肥 其他業務-40%-20%0%20%40%60%80

28、%2018201920202021202220232024H1硅鐵 PVC樹脂 煤炭 硅錳合金 電石 多晶硅 服裝 燒堿 化肥 其他業務 敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 鄂爾多斯（鄂爾多斯（600295.SH600295.SH）2 2、“雙碳”背景下硅鐵價格具有較高彈性“雙碳”背景下硅鐵價格具有較高彈性 2.1 2.1 20212021 年硅鐵價格最高漲至年硅鐵價格最高漲至 1.71.7 萬元萬元/噸噸 2023 年我國硅鐵產量為 556 萬噸，硅鐵產區主要集中在內蒙、寧夏、青海、陜西、甘肅，其產量占比分別為 29%、24%、20%、16%、8%。硅鐵下游主要應用于鋼鐵、金屬鎂行業

29、，根據百川盈孚數據顯示 2023 年鋼鐵行業硅鐵消費量占比達到 64.46%，金屬鎂行業硅鐵消費量占比為 14.63%，此外出口占比達到 7.94%。圖圖 5 5：20232023 年我國硅鐵產量分布年我國硅鐵產量分布 圖圖 6 6：20232023 年我國硅鐵下游需求量分布年我國硅鐵下游需求量分布 資料來源：ifind，光大證券研究所 資料來源：百川盈孚，光大證券研究所 2023 年我國硅鐵產量為 555.74 萬噸，鄂爾多斯產量為 153.89 萬噸，占比達到 27.69%，居行業首位，第二位君正集團產量為 28.62 萬噸，占比為 5.15%。圖圖 7 7：20232023 年國內硅鐵年

30、國內硅鐵產量分布產量分布 資料來源：同花順 Ifind，光大證券研究所 根據高耗能行業重點領域節能降碳改造升級實施指南（2022 年版），高耗能行業包括化工、電石、水泥、平板玻璃、鋼鐵、焦化、鐵合金、有色金屬冶煉等 17 個行業。其中硅鐵單噸耗電量為 8000 度，屬于典型的高耗能商品。2021 年 5 月起，各地陸續密集出臺能耗雙控政策。5 月 18 日烏蘭察布下發了關于 2021 年 5-6 月份高耗能企業預算用電量的函，要求高耗能企業 5-6月份用電量不得突破 75.8 億千瓦時（不含化成箔生產企業用電），同日寧夏自治區發布 自治區發展改革委黨組關于成立碳達峰碳中和暨能耗雙控工作領導小組

31、的通知。而后，寧夏硅鐵產能利用率從 5 月的 60%下降到 6 月的不到 50%，硅鐵價格從 5 月 6 日的 6700 元/噸上漲到 6 月 30 日的 8000 元/噸。甘肅 8%內蒙 29%寧夏 24%青海 20%陜西 16%其他地區 3%鋼鐵行業,64.46%金屬鎂,14.63%其他,12.97%出口,7.94%鄂爾多斯 28%君正 5%其他 67%敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 鄂爾多斯（鄂爾多斯（600295.SH600295.SH）圖圖 8 8：寧夏區域硅鐵市場價格（元：寧夏區域硅鐵市場價格（元/噸）噸）圖圖 9 9：主要產區的硅鐵開工率（：主要產區的硅鐵開工率（%）

32、資料來源：Wind，光大證券研究所（截至 2024 年 8 月 30 日）資料來源：同花順，光大證券研究所（截至 2024 年 8 月）2021 年 8 月 29 日，國家發改委印發2021 年上半年各地區能耗雙控目標完成情況晴雨表顯示，能耗消費總量控制方面，青海、寧夏、廣西、廣東、福建、云南、江蘇、湖北 8 個?。▍^）為一級預警。圖圖 1010：20212021 年上半年各地區能耗雙控目標完成情況晴雨表年上半年各地區能耗雙控目標完成情況晴雨表 資料來源：國家發改委，光大證券研究所 2021 年 9 月起工業用電開始受到管控，電價在原來基礎上有一定上調，尤其是對于高能耗工業品電費上調沒有限制。

33、硅鐵冶煉過程中電力單耗達到 8000千瓦時/噸左右，故在電價上行的推動下，硅鐵成本上行，價格迎來快速上升，最高在 9 月達到 16900 元/噸。2.2 2.2 “雙碳”背景下，能耗管控“雙碳”背景下，能耗管控仍有加強預期仍有加強預期 受下游需求下滑影響，Q1 多地硅鐵生產處于虧損局面。截至 2024 年 3 月29 日，硅鐵價格為 6200 元/噸，主要產區中僅內蒙古利潤較高，為 76 元/噸，而陜西、青海、甘肅、寧夏硅鐵現貨利潤為-201、21、-311、-38 元/噸。500070009000110001300015000170001900020-0420-0720-1021-0121-

34、0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-070204060801002020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07甘肅 內蒙古 寧夏 青海 陜西 敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 鄂爾多斯（鄂爾多斯（600295.SH600295.SH）2024 年 3 月，國務院總理李強在第十四屆全國人大二次會議上作政

35、府工作報告，提出了 2024 年發展主要預期目標是：國內生產總值增長 5%左右；城鎮新增就業 1200 萬人以上，城鎮調查失業率 5.5%左右；居民消費價格漲幅3%左右；居民收入增長和經濟增長同步；國際收支保持基本平衡；糧食產量 1.3萬億斤以上；單位國內生產總值能耗降低 2.5%左右，生態環境質量持續改善?；仡?015年以來政府工作報告中對于能耗下降的目標與最后實際完成情況，我們發現2022-2023年政府工作報告中并未提出單位 GDP 能耗下降的具體目標，而 2024 年再次提出明確單位 GDP 能耗下降目標 2.5%?？梢钥闯?，此次政府工作報告對于單位 GDP 能耗降低的重視。表表 2

36、2：20152015-20242024 年政府工作報告對于單位國內生產總值能耗表述匯總年政府工作報告對于單位國內生產總值能耗表述匯總 年度年度 計劃指標計劃指標 實際完成實際完成 2015 能耗強度下降下降 3.1%3.1%以上以上-5.60%2016 單位國內生產總值能耗下降下降 3.4%3.4%以上以上-5%2017 單位國內生產總值能耗下降下降 3.4%3.4%以上以上-3.70%2018 單位國內生產總值能耗下降下降 3%3%以上以上-3.10%2019 單位國內生產總值能耗下降下降 3%3%左右左右-2.60%2020 單位國內生產總值能耗和主要污染物排放量繼續下降繼續下降，努力完成

37、“十三五”規劃目標任務-0.10%2021 單位國內生產總值能耗降低降低 3%3%左右左右-2.70%2022 能耗強度目標在“十四五”規劃期內統籌考核，并留有適當彈性統籌考核，并留有適當彈性，新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制-0.10%2023 單位 GDP 能耗和主要污染物排放量繼續下降繼續下降，重點控制化石能源消費-0.50%2024 單位國內生產總值能耗降低降低 2.5%2.5%左右左右-資料來源：政府官網，光大證券研究所 2024 年 5 月 15 日，國家發改委副主任趙辰昕再次發文表示：“十四五前 3 年，我國節能降碳成效顯著，但受新冠疫情等影響，全國能耗強度降低仍滯

38、后于時序進度，部分地區節能降碳形勢較為嚴峻。要深刻領會黨中央戰略意圖，錨定十四五規劃目標，分地區、分領域、分行業細化節能降碳任務，壓實各方責任，強化激勵約束，以更大力度抓好推進落實?！? 月 29 日，國務院發布2024-2025 節能降碳行動方案，完善能源消耗總量和強調調控，重點控制化石能源消費，強化碳排放強度管理，確定 2024 年節能降碳目標為：單位國內生產總值能源消耗和二氧化碳排放分別降低 2.5%左右、3.9%左右，規模以上工業單位增加值能源消耗降低 3.5%左右，非化石能源消費占比達到 18.9%左右，重點領域和行業節能降碳改造形成節能量約 5000 萬噸標準煤、減排二氧化碳約 1

39、.3 億噸。而伴隨能耗管控預期逐步增強，硅鐵價格、利潤大幅回升，截至 5 月 31 日，硅鐵價格回升至 7450 元/噸，較 3 月 29 日上漲 20.16%，內蒙地區硅鐵利潤為1282 元/噸，較 3 月 29 日上漲 1598%。6-8 月能耗管控預期減弱，截至 8 月 29 日，硅鐵價格回落至 6180 元/噸，較 5 月 31 日下降 17.05%，內蒙地區利潤為 175 元/噸，較 5 月 31 日下降 86%。但在“雙碳”背景下，后續能耗管控仍有升溫預期，硅鐵價格彈性較大，需重點關注硅鐵主產區鄂爾多斯、烏蘭察布、寧夏等地的能耗管控政策的變化。敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研

40、究報告 鄂爾多斯（鄂爾多斯（600295.SH600295.SH）圖圖 1111：20232023 年至今主要產區硅鐵現貨利潤（元年至今主要產區硅鐵現貨利潤（元/噸）噸）圖圖 1212：20232023 年至今主要產區硅鐵利潤率（年至今主要產區硅鐵利潤率（%）資料來源：ifind，光大證券研究所（截至 2024 年 8 月 29 日）資料來源：ifind，光大證券研究所（截至 2024 年 8 月 29 日）3 3、硅鐵龍頭企業有望充分受益于能耗管控硅鐵龍頭企業有望充分受益于能耗管控 3.1 3.1 “源網荷儲”一體化：“源網荷儲”一體化：煤、風、光資源優勢顯著煤、風、光資源優勢顯著 公司地處

41、中國西部的內蒙古鄂爾多斯市，與呼和浩特市、包頭市共同構成內蒙古經濟的“金三角”；毗鄰山西、陜西、寧夏三省區,是晉陜蒙寧資源集中區，交通便利，煤炭資源富集，是國家能源布局中煤炭行業發展規劃的重點區域。根據公司債券信用評級報告，截至 2019 年末，公司擁有煤炭儲量 2.89 億噸，可采儲量 1.00 億噸，煤種全部為低硫原煤，其中焦煤占比為 54%，公司具有洗煤能力 480 萬噸，原煤洗選后分為精煤、中煤和煤矸石三個產品，三者各占約三分之一。2024H1 公司煤炭板塊毛利 3.29 億元，占公司毛利的 13%。除自有煤炭儲量外，公司下屬子公司電冶集團于 2013 年收購永煤礦業 10%的股權，并

42、于 2014 年、2021 年分別收購永煤礦業 15%、25%股權，截至 2023年末電冶集團持有永煤礦業股權比例達到 50%。永煤礦業煤質優良，經營業績良好，2023 年實現凈利潤 18.91 億元，為公司貢獻投資收益 9.52 億元，占公司凈利潤比例為 25%。公司利用優質煤炭資源，形成自備火力發電優勢。公司利用自備火電調峰和當地豐富的風能和太陽能資源優勢，建設光伏、風電和儲能項目，逐步打造風光火儲、多能互補的綠色工業微電網，并與園區循環產業鏈及下游冶金、化工兩大用電負荷實現“源網荷儲”一體化協同，盡顯循環產業鏈條優勢，終端產品在市場上的競爭力顯著上升。圖圖 1313：20192019-2

43、022024H14H1 永煤礦業營收、凈利潤、凈利潤率（億元，永煤礦業營收、凈利潤、凈利潤率（億元，%）圖圖 1414：20192019 年至今年至今永煤礦業永煤礦業投資收益投資收益及占凈利潤比例及占凈利潤比例（億元，億元，%）資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所-1,000-50005001,0001,5002,000內蒙古 陜西 青海 甘肅 寧夏-10-5051015202523-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-0424-0524-0624

44、-0724-08陜西 青海 甘肅 寧夏 內蒙古 35%30%47%43%35%36%0%10%20%30%40%50%0102030405060708090201920202021202220232024H1凈利潤 收入 凈利潤率（右側）0%10%20%30%40%50%05101520201920202021202220232024H1投資收益 占公司凈利潤比例（右側）敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 鄂爾多斯（鄂爾多斯（600295.SH600295.SH）3.2 3.2 冶金板塊：硅鐵價格上漲對公司業績彈性貢獻較大冶金板塊：硅鐵價格上漲對公司業績彈性貢獻較大 公司鐵合金冶煉業

45、務是指利用硅石、錳礦石、蘭炭、球團礦和電極糊等原材料，進行精煉硅鐵、高純硅鐵、硅錳合金等鐵合金產品的冶煉。鐵合金冶煉業務現有內蒙古、青海兩大低碳硅基合金生產基地，是鐵合金行業首家加入全球低碳冶金創新聯盟的成員單位。公司鐵合金產品銷往 20 多個國家及地區，廣泛應用于普通鋼材、廢鋼冶煉以及電工硅鋼等尖端特種鋼鐵和鎂合金生產中。2023 年國內硅鐵產量 555.74 萬噸，而公司產量為 153.89 萬噸，占比達到27.69%。公司硅鐵產量基本穩定，但毛利波動較大。2023 年公司硅鐵噸毛利降至 863.60 元為 2015 年以來最低，2024 年上半年硅鐵噸毛利進一步下降到了509.50 元。

46、圖圖 1515：20152015-2024H12024H1 公司硅鐵產量（萬噸）公司硅鐵產量（萬噸）圖圖 1616：20152015-2024H12024H1 公司硅鐵單噸毛利（元）公司硅鐵單噸毛利（元）資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 2023 年國內硅錳產量為 1105.99 萬噸，公司硅錳產量為 13.77 萬噸，占比為 1.25%，噸毛利為-138 元，2024 年上半年硅錳噸毛利上漲至 130.55 元。圖圖 1717：20152015-2024H12024H1 公司硅錳產量（萬噸）公司硅錳產量（萬噸）圖圖 1818：20152015-2024H

47、12024H1 公司硅錳單噸毛利（元）公司硅錳單噸毛利（元）資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 硅鐵是高耗能產品，公司硅鐵產品生產成本中占比最高的電力主要來自公司自備電廠。由于公司自備電廠能夠保證連續供電且機組利用效率高，有效避免了國家電網停電、限電給公司帶來的損失。公司硅鐵產品生產的另一重要原料蘭炭主要來自外部購買。由于公司所在的鄂爾多斯市以及周邊地區煤炭資源豐富、煉焦企業眾多，公司蘭炭獲取具有明顯的便利條件和成本優勢。0204060801001201401601800500100015002000250030000102030405060(400)(20

48、0)020040060080010001200 敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 鄂爾多斯（鄂爾多斯（600295.SH600295.SH）2022 年 3 月，國家發改委印發鐵合金行業節能降碳改造升級實施指南提出，到 2025 年，鐵合金行業能效標桿水平以上產能比例達到 30%，硅鐵、錳硅合金能效基準水平以下產能基本清零，行業節能降碳效果顯著，綠色低碳發展能力大幅提高。圖圖 1919：硅鐵生產工藝流程圖：硅鐵生產工藝流程圖 資料來源：公司公告，光大證券研究所 硅鐵、硅錳產品均屬于高耗能產品，一方面受宏觀經濟影響，一方面受國家政策，特別是能耗管控政策影響，因而價格波動頻繁。2024

49、 年 3 月，能耗管控預期再度升溫，截至 5 月 31 日，硅鐵現貨價格為7450 元/噸，較 3 月 29 日上漲 1250 元/噸，漲幅為 20.16%；硅錳現貨價格為8400 元/噸，較 3 月 29 日上漲 2640 元/噸，漲幅為 45.83%。由于 6-8 月能耗管控預期有所下降，截至 8 月 30 日，硅鐵現貨價格為 6230元/噸，較 5 月 31 日下跌 16.38%；硅錳現貨價格為 6010 元，較 5 月 31 日下跌 28.45%。我們簡單測算硅鐵、硅錳價格變動對利潤的影響。以 2023 年為基準，假設2023 年硅鐵均價上漲 1000 元/噸，在成本、產量不變的情況下

50、，增厚公司歸母凈利潤 7.96 億元，幅度為 27.42%。假設硅錳均價上漲 1000 元/噸，在成本、產量不變的情況下，增厚公司歸母凈利潤 0.71 億元，幅度為 2.45%。由此可見，硅鐵價格上漲對于公司業績影響更大。如若后期能耗管控預期加強，有望帶動硅鐵價格上漲并進一步拉動公司業績增長預期。表表 3 3：硅鐵、硅錳價格上漲對于公司歸母凈利潤影響測算：硅鐵、硅錳價格上漲對于公司歸母凈利潤影響測算 20232023 年年 硅鐵產量硅鐵產量 20232023 年硅鐵年硅鐵 權益產量權益產量 假設假設硅鐵硅鐵 均價上漲均價上漲 稅率稅率 2022023 3 年公司年公司 歸母凈利潤增加歸母凈利潤

51、增加 較較 20232023 年年 歸母凈利潤增幅歸母凈利潤增幅 萬噸萬噸 萬噸萬噸 元元/噸噸 億元億元 153.89 119.99 1000 25%7.96 27.42%20232023 年年 硅錳產量硅錳產量 20232023 年硅錳年硅錳 權益產量權益產量 假設假設硅鐵硅鐵 均價上漲均價上漲 稅率稅率 2022023 3 年公司年公司 歸母凈利潤增加歸母凈利潤增加 較較 20232023 年年 歸母凈利潤增幅歸母凈利潤增幅 萬噸萬噸 萬噸萬噸 元元/噸噸 億元億元 13.77 10.74 1000 25%0.71 2.45%資料來源：公司公告，光大證券研究所測算（假設對應產品成本不變，

52、歸母凈利潤增厚幅度=均價上漲*權益產量*（1-稅率）/1.13）3.3 3.3 化工板塊：化工板塊：燒堿供需燒堿供需格局格局相對相對較較好好 公司化工板塊包括氯堿化工及其他產品。氯堿化工板塊業務是指利用石灰石、蘭炭、電極糊、原鹽、天然氣等原材料，生產電石、PVC、燒堿等主要產品，除氯堿化工外，公司化工板塊還包括尿素、多晶硅、水泥、精細化工助劑等其他產 敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 鄂爾多斯（鄂爾多斯（600295.SH600295.SH）品。為實現規?；Y源高效循環利用，構建起低成本高品質競爭優勢，公司逐步向附加值更高的新材料和精細化工領域邁進。為充分利用公司電力成本的優勢、延

53、伸循環經濟產業鏈，公司于 2008 年 4 月開始建設 100 萬噸/年電石項目，項目共分二期，一期 30 萬噸/年于 2009 年 2 月投產，二期 60 萬噸/年于 2010 年末投產。同時，公司通過控股鄂爾多斯市同源化工有限責任公司（以下簡稱“同源化工”）（具有 30 萬噸/年電石產能），使公司電石總產能達到 120 萬噸/年。2015 年以來，公司電石產量為 120-170 萬噸，2015-2020 年電石產品噸毛利為 300-400 元，而 2023 年公司電石噸毛利下降到 4 元。電石屬于高能耗產業。根據公司債券信用評級報告，截至 2019 年末，公司電石生產成本的 60%來自電力

54、消耗，電力價格是決定各電石生產企業成本的核心因素。公司生產電石所消耗的電力大部分來自于自有電力公司，其為公司提供了價格較為低廉的電力，剩余部分來自于雙欣電力。公司電石生產的其它原料還包括蘭炭（占 30%左右）和石灰石（占 10%左右）。公司電石生產所需蘭炭采購自鄂爾多斯周邊的神木縣和府谷縣。公司周邊石灰石儲量豐富，生產所需的大部分石灰石來自公司自有礦山，少量在當地采購。圖圖 2020：20152015-20232023 年年公司公司電石產量（萬噸）電石產量（萬噸）圖圖 2121：20152015-20232023 年年公司公司電石毛利（元電石毛利（元/噸）噸）資料來源：公司公告，光大證券研究所

55、（公司未披露 2021 年及 2024H1 電石產量）資料來源：公司公告，光大證券研究所（公司未披露 2021 年及 2024H1 電石產量）（1）PVC 我國“貧油富煤”的資源結構決定了我國 PVC 生產工藝以電石法為主，乙烯法為輔。電石是對 PVC 成本影響最大的一種原料，具有完整上下游產業鏈條的企業競爭力凸顯。PVC 下游產品包括管材、型材板材、電纜等都和房地產相關。2023 年，國內經濟復蘇尤其是地產需求不及預期,PVC 行業供過于求矛盾難以化解，社會庫存居高不下，全年價格處于低位震蕩態勢。0204060801001201401601802002015 2016 2017 2018 2

56、019 2020 2021 2022 20230501001502002503003504004502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 鄂爾多斯（鄂爾多斯（600295.SH600295.SH）圖圖 2222：公司氯堿化工工藝流程圖：公司氯堿化工工藝流程圖 資料來源：公司公告，光大證券研究所 2021 年華東地區電石法 PVC 均價高達 9260 元/噸，進入 2022 年受地緣政治、國際原油波動、美聯儲加息等多重因素影響，國外乙烯法 PVC 沖擊國內市場，PVC 價格步入下行通道，2023 年

57、華東地區電石法 PVC 均價為 6023 元/噸，同比-20%，1-8 月 PVC 均價為 5668 元/噸，同比-6.50%。圖圖 2323：華東地區電石法：華東地區電石法 PVCPVC 主流價（元主流價（元/噸）噸）圖圖 2424：電石法：電石法 PVCPVC 開工率（開工率（%）資料來源：同花順，光大證券研究所（時間截至 2024 年 8 月 30 日）資料來源：同花順，光大證券研究所（時間截至 2024 年 8 月 30 日）2021-2023 年公司 PVC 產量超過 100 萬噸，噸毛利由 2022 年的 883 元降到 2023 年的 339 元，2024 年上半年由于 PVC

58、成本下行，噸毛利上漲至 561 元。圖圖 2525：20152015-2024H12024H1 公司公司 PVCPVC 產量（萬噸）產量（萬噸）圖圖 2626：20152015-2024H12024H1 公司公司 PVCPVC 噸毛利（元）噸毛利（元）資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 020004000600080001000012000140001600020-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0760657075808

59、5909518-0719-0720-0721-0722-0723-0724-07020406080100120050010001500200025003000 敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 鄂爾多斯（鄂爾多斯（600295.SH600295.SH）隨著“十四五”規劃中綠色經濟的提出，我國對于環保越來越重視，因此通過生產工藝多樣化來減少氯堿行業帶來的高污染也勢在必行；產品應用多樣化可以增加 PVC 的產品價值，提高行業的盈利能力。同時，終端用戶資源整合加速，終端產業集中度也不斷提升，而且國家倡導“以塑代木，以塑代鋼，以塑代鋁”戰略依舊是未來一段時間內的發展趨勢，PVC 需求仍有巨

60、大支撐。（2）燒堿 燒堿是重要的基礎化工原料，系氯堿化工的附產品。燒堿可分為液體燒堿和固體燒堿，主流生產工藝為離子膜交換電解法。原材料主要為原鹽、石灰乳、石墨電極等，主要應用在氧化鋁、化纖印染、化工行業等領域。2023 年國內燒堿市場隨著下游行業氧化鋁、造紙、部分化工品等對燒堿的需求均有所增加，鋰電池產業鏈的快速發展，也給燒堿需求帶來新的增長點。2021-2023 年公司燒堿產量在 70 萬噸附近，2023 年燒堿噸毛利為 1162 元/噸，處于 2020 年以來次高水平。2024 年上半年，燒堿噸毛利為 1135 元，處于 2020 年以來第三高水平。圖圖 2727：20152015-202

61、024H124H1 公司公司燒堿產量（萬噸）燒堿產量（萬噸）圖圖 2828：20172017-202024H124H1 公司公司燒堿燒堿噸毛利（元）噸毛利（元）資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 4 4、服裝板塊：全產業鏈打通，運營平穩服裝板塊：全產業鏈打通，運營平穩 公司服裝板塊主要產品是四季服裝（包括女裝、男裝、童裝等類別）、圍巾披肩等。公司深耕羊絨產業四十余年，是全世界最大的羊絨類服裝生產和銷售企業，建立了從牧場建設、原料采購到初加工、深加工、成衣生產、品牌推廣、渠道建設、產品銷售的全產業鏈。目前擁有“ERDOS”、“鄂爾多斯 1980”、“BLUE

62、ERDOS”、“erdos KIDS”等四個品牌。0102030405060708005001000150020002500 敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 鄂爾多斯（鄂爾多斯（600295.SH600295.SH）圖圖 2929：公司四個服裝品牌：公司四個服裝品牌 資料來源：公司公告，光大證券研究所 在原料控制環節，由于公司所在地區是世界優質白絨的核心產區,具有明顯的地域優勢,公司目前正在推進培育優質山羊品種；同時公司建立了完善的收儲機制，保證了優質原料供應的穩定；在生產加工環節，公司通過 40 多年的積累，生產工藝、技術專利和規?；a優勢保證了產品質量的穩定和生產成本的控制

63、。渠道方面，公司服裝銷售渠道覆蓋了國內大部分一二線城市和部分三四線城市，并且擁有部分在一線城市核心商圈銷售領先的高端門店。截至 2023 年 12 月 31 日，公司的門店數量共 1022 家，其中直營及控股店 603 家，經銷商門店數量達 419 家。公司充分利用各種平臺，在天貓、京東、抖音、唯品會和小紅書等線上店鋪，及線上線下融合運營的 12 個微商城（小程序），通過短視頻、直播等數字化營銷模式，構建了數據驅動、體驗為先、精細運營的新零售成長模型。2023 年 6 月 15 日世界品牌實驗室發布了中國 500 最具價值品牌，公司品牌價值達到 1665.69 億元，位列品牌價值總榜第 51

64、名。公司服裝板塊運營平穩。2018-2023 年公司服裝板塊營業收入穩定在 30 億元左右，毛利率則在 50%左右。圖圖 3030：20201818-2022024H14H1 公司服裝板塊營業收入及毛利率（億元，公司服裝板塊營業收入及毛利率（億元，%）資料來源：公司公告，光大證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%05101520253035402018201920202021202220232024H1營業收入 毛利率（右軸）敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 鄂爾多斯（鄂爾多斯（600295.SH600295.SH）5 5、公司股息率位居公司股息率位居 A A 股鋼鐵

65、板塊股鋼鐵板塊前列前列 2014-2023 年期間，公司經營性現金流凈額穩定在 40 億元以上（除 2019年以外），其中 2021 年最高達到 124 億元，2023 年經營性現金流凈額降至 65億元。由于購買上海的辦公用房（支出 27 億元），公司購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金在 2022 年達到 34 億元，而 2016-2021 年購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金均不足 10 億元，2023 年為 9 億元。圖圖 3131：20142014-20232023 年年公司經營活動產生的現金流量凈額（億元）公司經營活動產生的現金流量凈額（億元）圖圖 3232：2

66、0142014-20232023 年年購建固定資產、無形資產和其他長期資產支購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金（億元）付的現金（億元）資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 2014-2018 年公司現金分紅比例不足 30%，2019 年以來公司現金分紅比例提升到 40%以上。2023 年公司分配現金紅利總額為 22.39 億元，分紅比例高達77.11%，按照公司 10 月 09 日市值對應股息率為 8.55%，位居鋼鐵板塊第二位，對應股息率在電力、煤炭板塊中排名第 1、7 名。圖圖 3333：20142014 年以來公司現金分紅總額及占比（億元，年

67、以來公司現金分紅總額及占比（億元，%）圖圖 3434：A A 股股鋼鐵板塊股息率排序前二十位鋼鐵板塊股息率排序前二十位 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所（截至 2024 年 10 月 09 日）6 6、盈利預測盈利預測與估值結論與估值結論 6.1 6.1 盈利預測盈利預測 （1）價格假設：由于下半年能耗管控預期降溫疊加下游鋼鐵需求進一步走弱，2024年1-8月硅鐵均價為6503元/噸，同比-11%；而由于海外供給因素擾動，0204060801001201402014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20230

68、5101520253035402014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20230%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0510152025302014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023現金分紅總額 分紅比例（右）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%武進不銹 鄂爾多斯 南鋼股份 常寶股份 華菱鋼鐵 友發集團 廣東明珠 寶鋼股份 新鋼股份 中信特鋼 河鋼資源 甬金股份 方大特鋼 久立特材 金嶺礦業 寶地礦業 河鋼股份 盛德鑫泰 翔樓新材 新興鑄管 敬請參閱最后一頁特

69、別聲明-19-證券研究報告 鄂爾多斯（鄂爾多斯（600295.SH600295.SH）1-8 月硅錳均價為 6590 元/噸，同比-4%；隨著 2025-2026 年下游需求逐步企穩回升，硅鐵、硅錳價格或將逐步改善，預計 2024-2026 年硅鐵均價同比分別-10%、+5%、+10%,硅錳均價同比分別+28%、+2%、+2%。由于經濟復蘇不及預期，預計 2024 年公司羊絨衫及羊絨制品、煤炭、PVC、電石、燒堿、化肥產品價格小幅回落，1-8 月焦煤、PVC、尿素均價為 2034、5668、2432 元/噸，同比分別 0%、-7%、-7%。而后隨著 2025-2026 年下游需求企穩，價格小幅

70、回升。預計2024-2026 年羊絨衫及羊絨制品產品均價同比分別-10%、+1%、+1%；煤炭均價同比分別-11%、+1%、+1%；PVC 均價同比分別-2%、+1%、+1%；電石均價同比分別-1%、+1%、+1%；燒堿均價同比分別-10%、+5%、+10%;化肥均價同比分別-10%、+1%、+1%。由于 2024 年供給釋放過多，導致多晶硅價格進一步下行，1-8 月多晶硅現貨均價為 5.19 萬元/噸，隨著 2025-2026 年供給穩定，多晶硅價格或有望小幅回升，預計2024-2026年均價同比分別-60%、+1%、+1%。表表 4 4：20222022-20262026 年公司產品價格預

71、測（元年公司產品價格預測（元/噸、噸、元元/件件）2022 2023 2024E 2025E 2026E 硅鐵 8847 7084 6375 6694 7330 yoy 4%-20%-10%5%10%PVC 樹脂 6592 5307 5201 5227 5269 yoy-17%-19%-2%1%1%多晶硅 228862 91932 36773 36957 37252 yoy -60%-60%1%1%煤炭 1724 1494 1329 1336 1347 yoy 14%-13%-11%1%1%燒堿 3120 2485 2237 2349 2572 yoy 80%-20%-10%5%10%化肥 2

72、528 2336 2102 2112 2129 yoy 23%-8%-10%1%1%硅錳 12654 4473 5726 5852 5940 yoy 64%-65%28%2%2%電石 535 410 406 408 411 yoy -23%-1%1%1%羊絨衫及羊絨制品 926 1092 983 993 1003 yoy 6%18%-10%1%1%資料來源：公司公告，光大證券研究所預測（2）銷量假設（假設 2022-2023 年公司銷量與產量相同）：根據公司產品上半年產銷情況我們預計 2024 年硅鐵、PVC 樹脂、多晶硅、煤炭、燒堿、化肥、硅錳、電石、羊絨衫及羊絨制品銷量同比分別-1%、-1

73、%、-1%、-1%、+1%、-1%、+55%、-1%、+1%。2025-2026年隨著需求小幅回升，預計硅鐵銷量同比分別+2%、+2%；硅錳銷量分別+1%、+1%；PVC 銷量同比分別+1%、+1%；多晶硅銷量同比分別+1%、+1%；煤炭銷量同比分別+1%、+1%；燒堿銷量同比分別+2%、+2%；化肥銷量同比分別為+1%、+1%；電石銷量同比分別+2%、+2%;羊絨衫及羊絨制品同比分別+1%、+1%。敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 鄂爾多斯（鄂爾多斯（600295.SH600295.SH）表表 5 5：20222022-20262026 年公司產品年公司產品銷量銷量預測（萬噸、萬

74、件）預測（萬噸、萬件）2022 2023 2024H1 2024E 2025E 2026E 硅鐵 146.27 153.89 74.20 152.35 155.40 158.51 yoy-2%5%-6%-1%2%2%PVC 樹脂 104.73 105.29 51.79 104.24 105.28 106.54 yoy 1%1%3%-1%1%1%多晶硅 1.46 1.76 0.89 1.74 1.76 1.78 yoy 21%22%-1%1%1%煤炭 125.91 167.30 81.00 165.63 167.28 168.96 yoy-25%33%29%-1%1%1%燒堿 69.47 69.

75、77 34.21 70.47 71.88 73.31 yoy 1%0%2%1%2%2%化肥 73.13 67.18 31.61 66.51 67.17 67.85 yoy 4%-8%22%-1%1%1%硅錳 8.05 13.77 10.05 21.34 21.56 21.77 yoy-63%71%85%55%1%1%電石 166.83 163.54 161.90 165.14 168.45 yoy -2%-1%2%2%羊絨衫及羊絨制品 359.60 343.89 183.82 347.33 350.80 354.31 yoy-15%-4%18%1%1%1%資料來源：公司公告，光大證券研究所預測

76、（3）成本假設：根據 2024H1 公司產品成本情況，我們預測 2024 年公司硅鐵、PVC、多晶硅、煤炭、燒堿、化肥、硅錳、羊絨產品成本同比分別-6%、-8%、-28%、+9%、-23%、+1%、+20%、-20%；由于能耗管控預期降溫疊加下游需求不及預期，預測 2024 年電石成本同比-9%。隨著 2025-2026 年需求回升及能耗管控加強，預計除羊絨外其他所有產品成本均有小幅回升，預計 2025-2026 年，硅鐵成本同比分別+2%、+6%；PVC 成本同比分別+0%、+1%；多晶硅成本同比分別+1%、+2%；煤炭成本同比分別+1%、+1%；燒堿成本同比分別+1%、+1%；化肥成本同比

77、分別+1%、+1%；硅錳成本同比分別+2%、+1%；電石成本同比分別+0%、+1%。在規模效應帶動下，羊絨產品成本或將小幅下降，2025-2026 年羊絨產品成本同比-1%、-1%。敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 鄂爾多斯（鄂爾多斯（600295.SH600295.SH）表表 6 6：20222022-20262026 年公司產品成本預測（元年公司產品成本預測（元/噸、元噸、元/件）件）2022 2023 2024H1 2024E 2025E 2026E 硅鐵 6946 6220 5709 5847 5964 6322 yoy 17%-10%-6%2%6%PVC 樹脂 5708

78、4968 4411 4571 4589 4612 yoy 11%-13%-8%0%1%多晶硅 73961 59716 43582 42995 43425 44294 yoy -19%-28%1%2%煤炭 963 843 919 919 928 937 yoy 26%-12%9%1%1%燒堿 1559 1323 1004 1019 1029 1039 yoy 43%-15%-23%1%1%化肥 1897 1899 1912 1909 1928 1947 yoy 45%0%1%1%1%硅錳 12421 4611 5277 5534 5644 5701 yoy 83%-63%20%2%1%電石 47

79、3 406 369 371 373 yoy -14%-9%0%1%羊絨衫及羊絨制品 490 500 344 400 396 392 yoy 2%-20%-1%-1%資料來源：公司公告，光大證券研究所預測（4）期間費用率假設：由于部分產品盈利能力處于低位，我們認為公司將進一步加強成本管控，預測公司 2024-2026 年銷售費用率分別為 4.00%、3.98%、3.96%，管理費用率分別為 3.40%、3.30%、3.20%，研發費用率分別為 0.55%、0.53%、0.52%。表表 7 7：20222022-20262026 年公司期間費用率預測年公司期間費用率預測 2022 2023 202

80、4E 2025E 2026E 銷售費用率 3.42%4.14%4.00%3.98%3.96%管理費用率 2.69%3.44%3.40%3.30%3.20%研發費用率 1.51%0.60%0.55%0.53%0.52%資料來源：公司公告，光大證券研究所預測（5）主要業務毛利率預測：根據公司產品價格及成本預測，我們預計 2024-2026 年硅鐵毛利率分別為 8.29%、10.91%、13.76%，PVC 樹脂毛利率分別為 12.12%、12.21%、12.47%，多晶硅毛利率分別為-16.92%、-17.50%、-18.90%，煤炭毛利率分別為 30.90%、30.55%、30.42%，燒堿毛利

81、率分別為54.46%、56.19%、59.59%，化肥毛利率分別為 9.19%、8.73%、8.55%，硅錳毛利率分別為 3.36%、3.55%、4.02%，電石毛利率分別為 8.90%、8.99%、9.27%，羊絨衫及羊絨制品毛利率分別為 59.29%、60.10%、60.89%。根據公司產品銷量及毛利率預測，我們預計 2024-2026 年，公司營業收入為 278.46、289.17、306.40 億元；歸母凈利潤分別為 20.42、25.34、29.28 億元。敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 鄂爾多斯（鄂爾多斯（600295.SH600295.SH）表表 8 8：20242

82、024-20262026 年公司分業務盈利預測年公司分業務盈利預測 20202020 20212021 20222022 20232023 2024H12024H1 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（億元）231.41 364.73 363.93 305.54 134.11 278.46 289.17 306.40 硅鐵 84.69 127.67 129.41 109.01 46.14 97.13 104.02 116.18 PVC 樹脂 40.22 82.17 69.03 55.88 25.75 54.21 55.03 56.14 多晶硅 16.40

83、 33.41 16.18 3.31 6.41 6.50 6.62 煤炭 10.94 25.48 21.70 24.99 10.73 22.02 22.35 22.75 燒堿 6.26 11.88 21.67 17.34 7.32 15.76 16.88 18.85 化肥 10.24 14.51 18.49 15.69 6.68 13.98 14.19 14.45 硅錳 20.25 16.91 10.19 6.16 5.43 12.22 12.62 12.93 電石 12.30 19.65 8.93 6.70 4.10 6.57 6.73 6.92 羊絨衫及羊絨制品 28.04 36.84 33

84、.31 37.56 14.60 34.14 34.83 35.53 其他 18.47 13.23 17.78 16.02 10.06 16.02 16.02 16.02 毛利率 31.62%35.66%29.36%22.63%18.68%20.07%21.07%22.31%硅鐵 23.34%30.34%21.49%12.19%8.18%8.29%10.91%13.76%PVC 樹脂 37.86%35.05%13.40%6.39%11.28%12.12%12.21%12.47%多晶硅 57.00%67.68%35.04%-17.35%-16.92%-17.50%-18.90%煤炭 57.59%4

85、9.42%44.15%43.58%30.62%30.90%30.55%30.42%燒堿 39.44%36.85%50.03%46.77%53.07%54.46%56.19%59.59%化肥 32.68%36.60%24.95%18.67%9.50%9.19%8.73%8.55%硅錳 9.56%11.96%1.84%-3.08%2.41%3.36%3.55%4.02%電石 49.53%35.43%11.66%0.90%7.90%8.90%8.99%9.27%羊絨衫及羊絨制品 54.97%51.17%47.08%54.21%56.70%59.29%60.10%60.89%其他 14.24%23.2

86、0%29.41%27.78%23.94%27.78%27.78%27.78%歸母凈利潤（億元）15.28 60.91 47.32 29.04 10.07 20.42 25.34 29.28 EPS（元/股）1.07 4.27 2.37 1.04 0.36 0.73 0.91 1.05 資料來源：公司公告，光大證券研究所預測 6.2 6.2 估值方法估值方法 （1）相對估值 公司具有豐富煤炭資源，且持有永煤礦業 50%股權投資收益穩定，同時擁有自備電廠，并與園區循環產業鏈及下游冶金、化工兩大用電負荷實現“源網荷儲”一體化協同，盡顯循環產業鏈條優勢，在能耗管控預期加強的大背景下，硅鐵價格有望進一步

87、上漲，公司作為硅鐵龍頭企業盈利能力有望持續改善。A 股可比公司選擇河鋼資源、中國神華、三友化工、海瀾之家。河鋼資源主要從事業務為銅、鐵礦石和蛭石的開采、加工、銷售。2023 年，公司全年金屬銅產量 2.4 萬噸，磁鐵礦產量 582.17 萬噸，蛭石產量完成 16.91 萬噸。中國神華是世界領先的以煤炭為基礎的一體化能源公司，是我國最大的煤炭生產企業和銷售企業。三友化工是一家具有特色循環經濟模式的集團型企業，是全國純堿和化纖行業的知名企業。主要從事粘膠短纖維、純堿、燒堿、聚氯乙烯、混合甲基環硅氧烷等系列產品的生產、銷售，產品主要用于紡織、玻璃、有色金屬冶煉、合成洗滌劑、化學建材等行業。海瀾之家是

88、一家大型服裝企業，業務涵蓋品牌服裝的經營以及高檔西服、職業服的生產和銷售，品牌服裝的經營包括品牌管理、供應鏈管理和營銷網絡管理等。敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 鄂爾多斯（鄂爾多斯（600295.SH600295.SH）2024-2026 年可比公司平均 PE 分別為 12.6、11.2、10.1，鄂爾多斯對應PE 為 12.8、10.3、8.9，2025-2026 年低于可比公司平均水平。表表 9 9：可比公司可比公司 PEPE 估值估值 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 收盤價（元）收盤價（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）2024/2024/10/10/9 9

89、 23A23A 24E24E 25E25E 26E26E 23A23A 24E24E 25E25E 26E26E 000923.SZ 河鋼資源 15.10 1.40 1.55 1.75 2.00 10.8 9.8 8.6 7.6 601088.SH 中國神華 40.35 3.00 3.02 3.10 3.18 13.4 13.4 13.0 12.7 600409.SH 三友化工 5.86 0.27 0.36 0.45 0.55 21.4 16.4 13.1 10.7 600398.SH 海瀾之家 6.56 0.68 0.59 0.65 0.71 9.6 11.1 10.0 9.2 平均值 13

90、.8 12.6 11.2 10.1 600295.SH 鄂爾多斯 9.36 1.04 0.73 0.91 1.05 9.0 12.8 10.3 8.9 資料來源：Wind，光大證券研究所預測（其中河鋼資源、三友化工、海瀾之家、中國神華 EPS 為 Wind 一致預期）（2）絕對估值 1.長期增長率：“雙碳”政策大背景下，鋼鐵行業供給預計保持平穩，但公司布局電力冶金化工及服裝板塊，后續將進一步布局行業上下游，假設其長期增長率為 2%。2.值選?。何覀儾捎蒙耆f鋼鐵成分的作為公司無杠桿的近似；3.我們預測公司未來稅收政策較穩定，結合公司過去幾年的實際稅率，假設公司未來稅率為 15.00%。表表 10

91、10：絕對估值核心假設表：絕對估值核心假設表 關鍵性假設關鍵性假設 數值數值 第二階段年數 8 長期增長率 2.00%無風險利率 Rf 2.70%(levered)1.07 Rm-Rf 4.33%Ke(levered)7.33%稅率 15.00%Kd 3.82%Ve（百萬元）28467.99 Vd（百萬元）7777.14 目標資本結構 21.46%WACC 6.58%資料來源：光大證券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 鄂爾多斯（鄂爾多斯（600295.SH600295.SH）表表 1111：現金流折現及估值表：現金流折現及估值表 FCFFFCFF 估值估值 現金流折現值

92、（百萬元）現金流折現值（百萬元）價值百分比價值百分比 第一階段 12927.76 33.77%第二階段 7461.53 19.49%第三階段（終值）17895.98 46.74%企業價值 AEV 38285.27 100.00%加：非經營性凈資產價值 16686.11 43.58%減：少數股東權益（市值）9345.37 -24.41%減：債務價值 7777.14 -20.31%總股本價值 37848.88 98.86%股本（百萬股）2798.78 每股價值（元）13.52 24 年 PE（隱含）18.54 24 年 PE（動態）12.83 資料來源：光大證券研究所預測 表表 1212：敏感性分

93、析表（元）：敏感性分析表（元）WACCWACC/長期增長長期增長率率 1.00%1.00%1.50%1.50%2.00%2.00%2.50%2.50%3.00%3.00%5.58%14.56 15.47 16.63 18.18 20.32 6.08%13.33 14.03 14.89 15.99 17.46 6.58%6.58%12.33 12.87 13.5213.52 14.34 15.39 7.08%11.48 11.91 12.42 13.04 13.82 7.58%10.76 11.11 11.51 12.00 12.59 資料來源：光大證券研究所預測 表表 1313：絕對估值法結果

94、（元）：絕對估值法結果（元）估值方法估值方法 估值結果估值結果 估估 值值 區區 間間 敏感度分析區間敏感度分析區間 FCFF 13.52 11.91 15.99 貼現率0.5%，長期增長率0.5%資料來源：光大證券研究所預測 根據絕對估值方法，取貼現率0.5%、長期增長率+0.5%區間為估值參考，對應公司每股合理價值區間為 11.91-15.99 元/股。6.3 6.3 估值結論與投資評級估值結論與投資評級 公司具有豐富煤炭資源，且持有永煤礦業 50%股權投資收益穩定，同時自備電廠，并與園區循環產業鏈及下游冶金、化工兩大用電負荷實現“源網荷儲”一體化協同，盡顯循環產業鏈條優勢，如若未來能耗管

95、控預期再度升溫，公司作為硅鐵龍頭企業盈利能力有望持續改善，預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤為20.42、25.34、29.28 億元。綜合相對估值和絕對估值，同時考慮到公司高股息率，首次覆蓋，給予公司“增持”評級。7 7、風險提示風險提示 （1）公司產品種類眾多，但多與宏觀經濟息息相關。若經濟增長不及預期，或導致公司產品下游需求不足，從而影響公司業績；（2）公司硅鐵、硅錳業務屬高耗能產業，若能耗控制政策降溫，硅鐵供給端減量不及預期，或導致硅鐵價格下滑，影響公司業績；敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 鄂爾多斯（鄂爾多斯（600295.SH600295.SH）（3）公司羊絨服

96、裝板塊，受客戶消費能力及客戶消費理念影響較大，若客戶消費能力不足或消費理念變化，可能影響公司業績。敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 鄂爾多斯（鄂爾多斯（600295.SH600295.SH）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入營業收入 36,39336,393 30,55430,554 27,84627,846 28,91728,917 30,64030,640 營業成本 25,707 23,639 22,256 22,825 23,803 折舊和攤銷 2,895 2,436

97、2,876 2,944 3,015 稅金及附加 1,131 700 835 868 919 銷售費用 1,246 1,264 1,114 1,151 1,213 管理費用 978 1,052 947 954 980 研發費用 548 183 153 153 159 財務費用 269 142 121 111 92 投資收益 1,921 1,126 1,200 1,200 1,200 營業利潤營業利潤 8,0298,029 4,5884,588 3,5143,514 4,2574,257 4,8874,887 利潤總額利潤總額 7,9597,959 4,1774,177 3,3433,343 4,

98、0404,040 4,6214,621 所得稅 1,283 437 501 606 693 凈利潤凈利潤 6,6766,676 3,7403,740 2,8422,842 3,4343,434 3,9283,928 少數股東損益 1,943 836 800 900 1,000 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 4,7324,732 2,9042,904 2,0422,042 2,5342,534 2,9282,928 EPS(EPS(元元)2.372.37 1.041.04 0.730.73 0.910.91 1.051.05 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）20222022 2023

99、2023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 經營活動現金流經營活動現金流 7,3237,323 6,5096,509 3,0893,089 3,8163,816 2,9822,982 凈利潤 4,732 2,904 2,042 2,534 2,928 折舊攤銷 2,895 2,436 2,876 2,944 3,015 凈營運資金增加-1,136-4,324 873 1,741 3,283 其他 832 5,493-2,701-3,404-6,245 投資活動產生現金流投資活動產生現金流 -978978 -8383 4 4 -165165 -385385 凈資本

100、支出-3,373-905-1,050-1,250-1,450 長期投資變化 11,655 11,685 0 0 0 其他資產變化-9,260-10,863 1,054 1,085 1,065 融資活動現金流融資活動現金流 -7,5447,544 -7,7637,763 -2,0432,043 -3,3833,383 -2,1662,166 股本變化 571 800 0 0 0 債務凈變化-3,649-3,333 880-1,220 65 無息負債變化-267 3,557-3,101-1,406-1,577 凈現金流凈現金流 -1,2161,216 -1,3431,343 1,0511,051

101、268268 431431 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 總資產總資產 47,77347,773 48,56848,568 46,95046,950 45,99645,996 46,25546,255 貨幣資金 5,490 5,911 6,961 7,229 7,660 交易性金融資產 0 0 0 0 0 應收賬款 1,021 1,268 1,156 1,200 1,272 應收票據 566 629 573 595 631 其他應收款（合計）131 257 252 263 277 存

102、貨 4,243 3,923 3,261 3,580 4,699 其他流動資產 790 549 495 516 551 流動資產合計流動資產合計 12,57612,576 12,86012,860 12,96512,965 13,59013,590 15,27915,279 其他權益工具 273 492 600 700 800 長期股權投資 11,655 11,685 11,685 11,685 11,685 固定資產 17,199 16,474 14,706 12,906 11,108 在建工程 2,002 2,717 2,563 2,552 2,649 無形資產 1,286 1,300 1,

103、306 1,312 1,317 商譽 5 5 5 5 5 其他非流動資產 1,622 130 103 103 103 非流動資產合計非流動資產合計 35,19735,197 35,70835,708 33,98533,985 32,40632,406 30,97630,976 總負債總負債 21,95021,950 22,17522,175 19,95319,953 17,32717,327 15,81515,815 短期借款 5,369 2,731 3,531 2,211 2,276 應付賬款 6,838 7,871 6,232 5,022 3,570 應付票據 415 2,682 2,22

104、6 2,283 2,380 預收賬款 0 0 0 0 0 其他流動負債 793 691 644 662 692 流動負債合計流動負債合計 16,63416,634 17,29217,292 15,43415,434 12,89712,897 11,16811,168 長期借款 3,217 1,981 2,181 2,381 2,581 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 317 373 346 357 374 非流動負債合計非流動負債合計 5,3165,316 4,8834,883 4,5204,520 4,4304,430 4,6484,648 股東權益股東權益 25,82325,

105、823 26,39426,394 26,99626,996 28,66928,669 30,44030,440 股本 1,999 2,799 2,799 2,799 2,799 公積金 5,059 4,563 4,563 4,563 4,563 未分配利潤 13,184 13,724 13,527 14,299 15,098 歸屬母公司權益 20,424 21,272 21,075 21,847 22,618 少數股東權益 5,399 5,122 5,922 6,822 7,822 盈利能力（盈利能力（%）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026

106、E2026E 毛利率 29.4%22.6%20.1%21.1%22.3%EBITDA 率 29.1%21.8%21.2%21.1%22.2%EBIT 率 20.9%13.5%10.9%11.0%12.3%稅前凈利潤率 21.9%13.7%12.0%14.0%15.1%歸母凈利潤率 13.0%9.5%7.3%8.8%9.6%ROA 14.0%7.7%6.1%7.5%8.5%ROE（攤?。?3.2%13.7%9.7%11.6%12.9%經營性 ROIC 24.4%19.0%13.5%13.8%15.2%償債能力償債能力 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E

107、 2026E2026E 資產負債率 46%46%42%38%34%流動比率 0.76 0.74 0.84 1.05 1.37 速動比率 0.50 0.52 0.63 0.78 0.95 歸母權益/有息債務 2.33 3.92 3.34 4.29 4.39 有形資產/有息債務 5.23 8.58 7.12 8.64 8.58 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 費用率費用率 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 銷售費用率 3.42%4.14%4.00%3.98%3.96%管理費用率 2.69%3.44%3.40%3.30%3.

108、20%財務費用率 0.74%0.46%0.44%0.38%0.30%研發費用率 1.51%0.60%0.55%0.53%0.52%所得稅率 16%10%15%15%15%每股指標每股指標 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 每股紅利 1.00 0.80 0.63 0.76 0.87 每股經營現金流 3.66 2.33 1.10 1.36 1.07 每股凈資產 10.22 7.60 7.53 7.81 8.08 每股銷售收入 18.20 10.92 9.95 10.33 10.95 估值指標估值指標 20222022 202320

109、23 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E PE 4 9 13 10 9 PB 0.9 1.2 1.2 1.2 1.2 EV/EBITDA 2.9 4.6 5.2 5.1 4.9 股息率 10.7%8.5%6.7%8.1%9.3%敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變

110、動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不

111、保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲

112、明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于 1996 年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界 500 強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中

113、國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及

114、時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能

115、會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分

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