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1、證券研究報告公司深度研究休閑食品 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/23 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 西麥食品（002956）燕麥龍頭燕麥龍頭新突破，新突破，內生外延內生外延布局大健康布局大健康領域領域 2024 年年 10 月月 11 日日 證券分析師證券分析師 孫瑜孫瑜 執業證書：S0600523120002 證券分析師證券分析師 羅羅頔影影 執業證書：S0600523080002 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)12.86 一年最低/最高價 9.12/16.56 市凈率(倍)1.89 流通A股市值(百萬元)2,870.66 總市值(百

2、萬元)2,870.95 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)6.82 資產負債率(%,LF)19.33 總股本(百萬股)223.25 流通 A 股(百萬股)223.22 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）1327 1578 2000 2428 2872 同比（%）15.06 18.89 26.77 21.35 18.29 歸母凈利潤（百萬元）108.84 115.45 121.92 162.71 203.44 同比（%）4.38 6.08 5.61 33.45 25

3、.03 EPS-最新攤?。ㄔ?股）0.49 0.52 0.55 0.73 0.91 P/E（現價&最新攤?。?5.37 23.92 22.65 16.97 13.57 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 專注燕麥三十載，中長期布局大健康領域。專注燕麥三十載，中長期布局大健康領域。西麥食品由創始人謝慶奎家族控股，專注于以燕麥為代表的健康谷物食品的研發、生產和銷售。公司創始人謝慶奎家族控股公司，股權結構穩定；管理層具備豐富行業經驗。收入端，2019-2023 年公司收入 CAGR 超 10%，近年推出蛋白粉，同時戰略并購德賽康谷邁向大健康領域；利潤端，受燕麥粒價格成本

4、上漲以及外部激烈競爭影響，近年盈利能力承壓，預期未來隨著成本下行，公司利潤率將得到修復。燕麥行業小而美，燕麥行業小而美，龍頭份額提升空間大龍頭份額提升空間大。以燕麥為代表的早餐谷物類產品憑借豐富的營養物質獲得中國消費者認可。根據 Euromonitor 數據，2023 年早餐谷物市場銷售額 95.6 億元，2018-2023 年 CAGR 為 4.8%。預期人口老齡化、飲食健康化、燕麥休閑零食化將共同驅動燕麥市場持續擴容。從市場格局看，2023 年中國燕麥行業 CR3 為 51.3%，對比海外集中度仍有提升空間。西麥西麥全全產業鏈布局，產業鏈布局，渠道多元渠道多元擴張擴張，龍頭，龍頭地位地位不

5、斷夯實不斷夯實。1）渠道端）渠道端：公司對傳統渠道精耕細作，通過聚焦重點區域打造標桿市場，通過構造重點單品、重點城市、重點縣城確保公司在終端渠道的良好呈現和銷售。對新興渠道公司緊跟線下趨勢布局零食量販渠道，開拓業務新增長極。2023 年公司在線下零食渠道同比增長超過 180%，零食量販渠道的快速發展驅動公司線下業務新增量。電商渠道公司在主流貨架電商銷量登頂，同時持續發力興趣內容電商平臺。2023 年西麥在抖音 GMV 超 3 億元，同比增長超過 70%。根據 Datayes！數據，西麥在抖音渠道 2024H1實現銷售額 2.3 億元，同比增長超過 170%，保持強勁增長。2 2）供應供應鏈鏈：

6、西麥全產業鏈布局，全球布局燕麥產區，擁有澳洲綠色燕麥專屬農場、中國張北壩上有機燕麥基地、呼倫貝爾綠色燕麥基地；在全國布局生產基地，擁有廣西賀州，河北定興、張北，江蘇宿遷四大生產研發基地，公司以全產業鏈和規模優勢，保障原材料供應的量價穩定性。外延外延內生齊發力，長期內生齊發力，長期邁向大健康領域布局邁向大健康領域布局。公司加快大健康領域產品布局步伐，2023 年推出蛋白粉品類。同時在 2024 年并購成都德賽康谷食品有限公司，切入乳品谷物配方賽道。公司以內生推新+外延并購發力大健康領域，長期錨定燕麥谷物和健康食品行業領導者。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：西麥食品主業通過擴渠道、拓新品雙

7、輪驅動攫取西麥食品主業通過擴渠道、拓新品雙輪驅動攫取燕麥行業份額；外延并購布局大健康賽道尋找新增長燕麥行業份額；外延并購布局大健康賽道尋找新增長。我們預計 2024-2026 年公司收入分別為 20.0/24.3/28.7 億元，同比+27%/21%/18%，預計歸母凈利潤為 1.2/1.6/2.0 億元，同比+6%/33%/25%，對應 PE 分別為 23X、17X，14X。公司估值對比同業其他休閑食品公司仍有空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：原材料價格大幅波動、核心產品及研發新品增長不達預期、食品安全風險。-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15

8、%2023/10/112024/2/92024/6/92024/10/8西麥食品滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/23 內容目錄內容目錄 1.國內燕麥第一股，引領行業新篇章國內燕麥第一股，引領行業新篇章.4 1.1.三十載磨礪鑄輝煌，擴品邁入大健康領域.4 1.2.股權結構清晰穩定，管理層運營經驗豐富.4 1.3.收入穩健增長，盈利能力承壓.6 2.燕麥行業小而美，龍頭份額提升空間大燕麥行業小而美，龍頭份額提升空間大.7 2.1.行業規模：燕麥市場小而美，健康趨勢下前景廣闊.7 2.2.行業格局：行業集

9、中度低，龍頭發展空間大.8 3.燕麥龍頭全產業鏈布局，大健康領域新突破燕麥龍頭全產業鏈布局，大健康領域新突破.9 3.1.渠道供應鏈協同，品牌賦能夯實龍頭地位.9 3.1.1.燕麥龍頭全渠道發展，線上布局迎來新增長.9 3.1.2.持續發力品牌建設，賦能企業發展.12 3.1.3.構建燕麥全產業鏈，成本質量實現領先.14 3.2.外延內生齊發力，長期邁向大健康布局.17 3.2.1.新品益生菌蛋白粉試水，研發推新布局大健康戰略.17 3.2.2.并購德賽康谷，切入乳品谷物配方賽道.18 4.盈利預測盈利預測.19 5.風險提示風險提示.21 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的

10、免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/23 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.4 圖 2：公司股權結構情況（截至 2024H1）.5 圖 3：公司 2021 年限制性股票激勵計劃.5 圖 4：西麥食品管理團隊.6 圖 5：2016-2024H1 營業總收入及增速.6 圖 6：2016-2024H1 歸母凈利潤及增速.6 圖 7：2016-2024H1 毛利率、歸母凈利率.6 圖 8：2016-2024H1 毛利率、毛銷差.6 圖 9：中國早餐谷物市場規模及增速.7 圖 10：中國早餐谷物量價增速拆分.7 圖 11：2023 年各國家或地區燕麥人均消費量（千克）.7

11、 圖 12：2023 年中國燕麥市場格局.9 圖 13：2023 年各國家、各地區燕麥 CR3 對比（單位%）.9 圖 14：公司渠道收入結構.10 圖 15：公司地區收入結構.10 圖 16：西麥食品經銷商數量.10 圖 17：2023 年西麥雙十一銷售數據.11 圖 18：抖音直播間.11 圖 19：公司線上銷售排名情況.11 圖 20：公司 2023 年度抖音黑馬獎現場.11 圖 21：西麥食品抖音渠道銷售額（單位：萬元）.11 圖 22：西麥在零食量販渠道的陳列.12 圖 23：公司近三年營銷費用支出及占比.13 圖 24：公司近三年市占率情況.13 圖 25：抖音直播間.13 圖 2

12、6：西麥糖酒會推廣現場.14 圖 27：西麥研發、生產基地布局.14 圖 28：董事長在澳洲西麥專屬農場參與收割工作.14 圖 29：西麥全球供應鏈專屬農場戰略合作簽約儀式.15 圖 30：西麥燕麥噸成本及 yoy.15 圖 31：CBOT 燕麥期貨結算價（單位：美分/蒲式耳）.16 圖 32：燕麥粒成本以及燕麥產品價格變化對公司毛利率影響的敏感性分析（單位：pct）.16 圖 33：2015-2022 年中國蛋白粉產量和需求量及 yoy.17 圖 34：西麥研發新品：益生菌蛋白粉.18 圖 35：西麥研發新品：猴頭菇山藥玉米糊.18 圖 36：成都德賽康谷.18 圖 37：德賽康谷產品酸奶谷

13、物蓋.18 圖 38：西麥食品主要業務收入拆分預測.20 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/23 1.國內燕麥第一股，引領行業新篇章國內燕麥第一股，引領行業新篇章 1.1.三十載磨礪鑄輝煌，三十載磨礪鑄輝煌，擴品邁入大健康領域擴品邁入大健康領域 中國燕麥谷物行業龍頭，三十年專注燕麥健康事業。中國燕麥谷物行業龍頭，三十年專注燕麥健康事業。西麥品牌創建于 1994 年，創始人起初介入保健品行業，于 1995 年推出中老年、西麥陽光早餐等燕麥產品。2001 年，公司前身西麥有限公司成立，并推出純燕麥系列產品。2004、2

14、012 年廣西、河北基地陸續建成投產。2019 年公司在深交所上市，成為我國燕麥第一股。2020 年公司江蘇基地建成投產，標志著公司南北東的生產布局進一步完善。2023 年，公司推出單品益生菌蛋白粉，大健康領域成為西麥食品未來重點成長的領域之一。2024 年攜手德賽康谷簽署戰略并購協議，正式切入乳品谷物配方賽道。近年來西麥實現穩健增長，保持燕麥市場領先地位。圖圖1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司官網、公司公告、東吳證券研究所 1.2.股權結構清晰穩定，管理層運營經驗豐富股權結構清晰穩定，管理層運營經驗豐富 公司為家族控股企業，股權結構清晰穩定。公司為家族控股企業，股權結構清晰穩定。西

15、麥食品實際控制人為謝慶奎家族，其中，胡日紅與董事長謝慶奎為夫妻關系，謝俐伶、謝金菱、謝玉菱與謝慶奎為父女關系，謝世誼與謝慶奎為父子關系，謝金菱與李驥為夫妻關系。謝慶奎、胡日紅夫婦，謝金菱夫婦以及謝俐伶為公司實控人，謝世誼、謝玉菱為一致行動人，截至 2024H1 謝慶奎家族直接或間接持股公司比例超 50%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/23 圖圖2：公司股權結構情況（截至公司股權結構情況（截至 2024H1）數據來源：Wind、東吳證券研究所 對內實行多元化激勵，對外積極實施利潤分配。對內實行多元化激勵，對外積極

16、實施利潤分配。公司于 2021 年推出限制性股票激勵計劃，實現對員工的長效激勵機制，該計劃第二、三個解除限售期的解除限售條件已滿足。同時，公司重點推進人才引進，并針對內部高速增長的優秀團隊特別設立董事長特殊貢獻獎，通過特別激勵政策強化人才隊伍建設。公司堅持實施積極的利潤分配政策，2019 年上市至今累計發放現金分紅 3.08 億元，占期間歸母凈利潤總和的 61.29%，在保證業務持續發展的同時提高股東回報。圖圖3：公司公司 2021 年限制性股票激勵計劃年限制性股票激勵計劃 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 管理層穩定，具備豐富運營經驗。管理層穩定，具備豐富運營經驗。目前，謝慶奎擔任公司董事

17、長；孟祥勝擔任公司總經理；謝金菱擔任公司董事、董事會秘書、副總經理，管理層與股東利益高度一致。管理層大多數成員具備專業素養和運營管理經驗，共同協作促進西麥穩健發展。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/23 圖圖4：西麥食品管理團隊西麥食品管理團隊 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 1.3.收入穩健增長，收入穩健增長，盈利能力承壓盈利能力承壓 公司營收持續增長，毛利率水平有待提升公司營收持續增長，毛利率水平有待提升。公司營業收入 2019-2023 年穩健增長，CAGR 超 10%。2019-2021 年歸母凈利潤連

18、續下滑，主因：1）股權激勵費用攤銷影響；2）受外部環境影響，燕麥原材料價格水平較高；3）公司面對外部挑戰，采取主動積極的銷售策略，在線上平臺投入較大，線上盈利能力相對弱。但在產品渠道協同創新的戰略推動下，公司盈利能力提升未來可期。2024H1 公司營收 9.73 億元，同比增長 38.83%；歸母凈利潤 6654 萬元，同比+1.84%，受原材料及線上渠道費用投放影響，歸母凈利率承壓。圖圖5：2016-2024H1 營業總收入及增速營業總收入及增速 圖圖6：2016-2024H1 歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 數據來源：Wind、東吳證券研究所 數據來源：Wind、東吳證券研究所 圖圖7：

19、2016-2024H1 毛利率、歸母凈利率毛利率、歸母凈利率 圖圖8：2016-2024H1 毛利率、毛銷差毛利率、毛銷差 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/23 數據來源：Wind、東吳證券研究所 數據來源：Wind、東吳證券研究所 2.燕麥行業小而美，龍頭份額提升空間大燕麥行業小而美，龍頭份額提升空間大 2.1.行業規模：燕麥市場小而美，健康趨勢下前景廣闊行業規模：燕麥市場小而美，健康趨勢下前景廣闊 量價齊驅中國燕麥市場規模穩健增長，對比海外中國燕麥產業發展空間大。量價齊驅中國燕麥市場規模穩健增長，對比海外中國

20、燕麥產業發展空間大。燕麥市場小而美，根據 Euromonitor 數據，中國早餐谷物市場整體規模穩健增長，2023 年總銷售額為 95.59 億元，2018-2023 年 CAGR 為 4.8%。從行業量價拆分看，2020 年以前行業規模量價齊升，2020 年及之后量增貢獻減弱，價增貢獻更大。2023 年，我國燕麥人均消費量只有 0.1kg，遠低于歐美發達國家；與我國居民飲食習慣相近的日本和中國香港地區，燕麥人均消費量分別為 0.6kg 和 1kg，也高于我國同期水平，國內燕麥行業增長潛力較大。圖圖9：中國早餐谷物市場規模及增速中國早餐谷物市場規模及增速 圖圖10：中國早餐谷物量價增速拆分中國

21、早餐谷物量價增速拆分 數據來源：Euromonitor，東吳證券研究所 數據來源：Euromonitor，東吳證券研究所 圖圖11：2023 年各國家或地區燕麥人均消費量（千克）年各國家或地區燕麥人均消費量（千克）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/23 數據來源：Euromonitor，東吳證券研究所 人口老齡化、飲食健康化、燕麥休閑零食化共同人口老齡化、飲食健康化、燕麥休閑零食化共同驅動驅動燕麥市場擴容。燕麥市場擴容。燕麥產品具備高營養價值，調節血糖、血脂的功能，是一種天然的健康食品。中國人口老齡化趨勢不減，預計

22、未來三十年老年人口占比至少提高一倍，加上近年全球性公共衛生事件影響，國人健康意識提升，燕麥消費群體將進一步擴大。同時，隨著健康飲食理念的普及和消費者對食品多樣性需求的增加，燕麥產品正經歷著一場休閑零食化的變革。冷食燕麥、烘焙燕麥等燕麥休閑零食以其便攜性、健康性出圈，滿足消費者對休閑食品的需求，有效驅動市場規模壯大。2.2.行業格局：行業集中度低，龍頭發展空間大行業格局：行業集中度低，龍頭發展空間大 中國燕麥行業格局相對分散，頭部品牌市場占有率仍有提升空間。中國燕麥行業格局相對分散，頭部品牌市場占有率仍有提升空間。Euromonitor 數據顯示 2023 年中國燕麥市場中西麥食品是行業龍頭，整

23、體市場份額超過 20%。但對比中國與其他國家或地區燕麥行業的 CR3，我們發現中國燕麥行業集中度較低，有較大提升空間。2023 年中國燕麥市場 CR3 為 51.3%，中國香港、美國、日本的 CR3 分別為62%/66.1%/79.8%，西麥食品作為中國燕麥行業龍頭，其市占率有望繼續提升。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/23 圖圖12：2023 年中國燕麥市場格局年中國燕麥市場格局 圖圖13：2023 年各國家、各地區燕麥年各國家、各地區燕麥 CR3 對比（單位對比（單位%）數據來源：Euromonitor，東吳

24、證券研究所 數據來源：Euromonitor，東吳證券研究所 3.燕麥龍頭全產業鏈布局，大健康領域新突破燕麥龍頭全產業鏈布局，大健康領域新突破 3.1.渠道供應鏈協同，品牌賦能渠道供應鏈協同，品牌賦能夯實龍頭地位夯實龍頭地位 3.1.1.燕麥龍頭全燕麥龍頭全渠道渠道發展，線上布局迎來新增長發展，線上布局迎來新增長 線上、線下全線上、線下全渠道渠道布局，銷售規模穩居行業第一。布局，銷售規模穩居行業第一。三十年耕耘，通過直銷經銷相結合的營銷模式，通過與大型連鎖商超的緊密合作與龐大高效的經銷商網絡，西麥已經擁有行業領先的銷售渠道，產品進入眾多地區的中型連鎖超市、小型超市、便利店、批發市場和其他渠道，

25、銷往城市社區、廣大鄉鎮和農村地區。電商渠道持續布局，主流電商平臺保持線上燕麥 top1。此外快速擁抱新零售渠道，打造全渠道矩陣，2023 年度零食渠道同比增長 180%；積極嘗試出海業務。傳統渠道精耕細作，精細運營拓市場。傳統渠道精耕細作，精細運營拓市場。西麥持續夯實和擴大線下渠道優勢，構建線下全品項、全渠道、立體營銷網絡，通過聚焦重點區域打造標桿市場，通過構造重點單品、重點城市、重點縣城確保公司在終端渠道的良好呈現和銷售，實現銷售額持續增長。2022 年，在成都、長沙等單城市銷售實現突破；2023 年，通過華東專項，湖北專項，進一步對優勢區域渠道下沉，擴大縣城區域銷售占比，新增 28 個百萬

26、縣城，6 個千萬城市，1 個億元省份，線下業務同比增長 10%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/23 圖圖14：公司渠道收入結構公司渠道收入結構 圖圖15：公司公司地區地區收入結構收入結構 數據來源：公司年報、東吳證券研究所 數據來源：公司年報、東吳證券研究所 渠道多元發展，經銷深度廣度齊增長。渠道多元發展，經銷深度廣度齊增長。除港澳臺外，西麥都已完成銷售網點和經銷商布局。除此之外，公司積極拓展海外業務，布局海外市場，重點發力 B2B 業務及海外業務，通過自主開發、跨境以及本地電商渠道，落地美國、新加坡、馬來西

27、亞、中國香港、意大利、荷蘭、迪拜等十多個國家和地區。截止 2023 年底，公司合作經銷商達到 1718個，招商加速，已經建立起龐大的經銷系統。經銷商網絡已經覆蓋到三四線城市縣城及重點城市鄉鎮門店，并且根據公司戰略，將會針對地域開展專項策略，積極拓展重點城市在進場零售業態的鋪市滲透，進一步對優勢區域渠道下沉。圖圖16：西麥食品經銷商數量西麥食品經銷商數量 數據來源：公司年報、東吳證券研究所 直營渠道新升級，零食直營渠道新升級，零食+數字化轉型促發展。數字化轉型促發展。西麥以往直營渠道依托大型商超，通過與大型商超的合作建立西麥直營門店的方式實現直營管理。然而近來大型商超面臨著人流量下行問題，西麥緊

28、跟線下渠道變遷趨勢，積極加強電商渠道布局，發力零食渠道，開拓業務渠道新增長極。0.00%50.00%100.00%202120222023直營經銷其他業務收入3.964.435.627.178.70 5.705.695.755.886.65 0%50%100%20192020202120222023南方大區北方大區其他業務收入0500100015002019年末2020年末2021年末2022年末2023年末南區北區 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/23 圖圖17：2023 年西麥雙十一銷售數據年西麥雙十一銷售

29、數據 圖圖18：抖音直播間抖音直播間 數據來源：公司公眾號、東吳證券研究所 數據來源：抖音、東吳證券研究所 主流貨架電主流貨架電商銷量商銷量 top1top1，興趣內容持續發力突破。，興趣內容持續發力突破。西麥已經建立起完整的電商渠道，目前已經覆蓋天貓、京東、拼多多等 B2C 平臺，京東京喜通、阿里零售通等 B2B 平臺，抖音、快手、小紅書等興趣電商平臺，建立起網紅達人直播合作機制；入選興盛優選，美團優選等熱門社區團購平臺，與京東到家、美團、多點等 O2O 大平臺展開深入合作。2023 年，線上銷售同比增長 30%，保持高速增長。其中公司在京東平臺首次超過其他競品，成為該平臺燕麥排名第一品牌。

30、在抖音 GMV 超 3 億元，同比增長超過 70%，同時獲抖音平臺“黑馬獎”。根據 Datayes！數據，西麥在抖音渠道 2024H1 實現銷售額2.3 億元，同比增長超過 170%，保持強勁增長。圖圖19：公司線上銷售排名情況公司線上銷售排名情況 圖圖20：公司公司 2023 年度抖音黑馬獎現場年度抖音黑馬獎現場 數據來源：西麥微博、東吳證券研究所 數據來源：抖音、東吳證券研究所 圖圖21：西麥食品抖音渠道銷售額（單位：萬元）西麥食品抖音渠道銷售額（單位：萬元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/23 數據來源：

31、datayes！,東吳證券研究所 緊跟線下趨勢布局零食渠道，開拓業務新增長極。緊跟線下趨勢布局零食渠道，開拓業務新增長極。目前零食量販渠道保持高速發展，帶動零食渠道變革，發展空間大。西麥食品積極布局零食量販渠道，與國內各量販品牌均展開合作，2023 年公司在線下零食渠道同比增長超過 180%，零食量販渠道的快速發展驅動公司線下業務新增量。圖圖22：西麥在零食量販渠道的陳列西麥在零食量販渠道的陳列 數據來源：草根調研、東吳證券研究所 3.1.2.持續發力品牌建設，賦能企業發展持續發力品牌建設，賦能企業發展 營銷端持續發力，深耕西麥品牌價值。營銷端持續發力，深耕西麥品牌價值。西麥深耕燕麥行業三十年

32、，作為中國燕麥行業第一和唯一一家上市公司，其品牌有著較高的市場認可度，有穩定忠實的客戶群體，其品牌力在內資企業中優勢明顯。此外，西麥每年支出大筆費用用以營銷及品牌維護，進一步0100020003000400050006000700080002021M62021M72021M82021M92021M102021M112021M122022M12022M22022M32022M42022M52022M62022M72022M82022M92022M102022M112022M122023M12023M22023M32023M42023M52023M62023M72023M82023M92023M1

33、02023M112023M122024M12024M22024M32024M42024M52024M62024M72024M8 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/23 提升其品牌認可度。營銷費用一部分與公司渠道變動相關，隨著公司直營比例不斷提升，公司對于終端的掌控力不斷提升，費用也在不斷上漲；另一方面，公司目前處于擴張期，其市場份額的提高離不開線上渠道及零食渠道的擴展，在線上，針對不同互聯網平臺制定不同的渠道發展策略，對消費者進行進一步細分，滿足不同細分類型消費者的消費需求，采用 IP 化，泛娛樂化，通過明星代言

34、、KOL、種草等營銷方式進行互聯網營銷，進一步維護并打造品牌價值?；谘帑準袌觥靶《馈钡奶攸c，西麥正在通過營銷端打造其品牌，在行業早期占據用戶心智，打造“燕麥西麥”概念，建立起品牌護城河。圖圖23：公司近三年營銷費用支出及占比公司近三年營銷費用支出及占比 數據來源：公司年報、東吳證券研究所 圖圖24：公司近三年市占率情況公司近三年市占率情況 圖圖25：抖音直播間抖音直播間 數據來源：公司年報、東吳證券研究所 數據來源：抖音、東吳證券研究所 50%51%52%53%54%55%56%57%17,00018,00019,00020,00021,00022,00023,0002021年2022年營

35、銷費用（萬元）左軸營銷費用占比 右軸0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%202120222023 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/23 圖圖26：西麥糖酒會推廣現場西麥糖酒會推廣現場 數據來源：西麥公眾號、東吳證券研究所 3.1.3.構建燕麥全產業鏈，成本質量實現領先構建燕麥全產業鏈，成本質量實現領先 西麥是中國燕麥行業唯一一家全產業鏈布局的西麥是中國燕麥行業唯一一家全產業鏈布局的 A 股上市公司。股上市公司。西麥構建燕麥全產業鏈，形成了“從田間到餐桌”完整的產業鏈閉

36、環。在布局上，西麥全球布局燕麥產區，擁有澳洲綠色燕麥專屬農場、中國張北壩上有機燕麥基地、呼倫貝爾綠色燕麥基地；全國布局生產基地，擁有廣西賀州，河北定興、張北，江蘇宿遷南北東四大生產研發基地。西麥食品的生產模式主要為自產，公司根據總體發展戰略規劃下達年度生產計劃至生產制造中心，制造中心結合市場需求靈活制定季度和月度生產計劃，在滿足產品市場需求的前提下保證公司生產部門的協同高效。圖圖27：西麥研發、生產基地布局西麥研發、生產基地布局 圖圖28：董事長在澳洲西麥專屬農場參與收割工作董事長在澳洲西麥專屬農場參與收割工作 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：公司公眾號、東吳證券研究所 請務必閱

37、讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/23 西麥的產業鏈及配套設施完善。西麥的產業鏈及配套設施完善。在產業鏈上游，西麥簽約全球公認的好燕麥黃金種植產區。從種子開始優選中澳燕麥育種專家培育的專屬品種，共享“公司+基地+農戶”信息資源。在產業鏈中游，西麥投入重金建設自有工廠。從 2003 年在廣西賀州建立第一家工廠至今，還完成了江蘇宿遷生產基地、河北西麥生產基地一期與二期新品工廠的建設。西麥倉庫具備自動化倉儲技術，分品種精準存放。擁有“航空母艦”級生產線，掌握獨家切 3 段細化工藝，還有 10 萬級 GMP 凈化車間，全自動精準

38、計量包裝設備，綠色環保高阻隔多層薄膜復合包裝。西麥依托全產業鏈優勢和規模優勢，實現原材料供應的量價穩定性。西麥依托全產業鏈優勢和規模優勢，實現原材料供應的量價穩定性。西麥的燕麥生產工廠占地少、耗能少，產出高效、增值高，是高質量發展的典型代表。到 2024 年年底，隨著宿遷、賀州、定興、張北四大基地全面完成建設，西麥在燕麥谷物領域質量成本領先優勢將進一步鞏固提升。近年來燕麥市場價格提升，西麥相較于競爭對手，在采購、生產、銷售環節具備規?；瘞淼木C合成本優勢，西麥的燕麥噸成本變化較為平穩，2023 年燕麥噸成本同比增長 2.39%。圖圖30：西麥燕麥噸成本及西麥燕麥噸成本及 yoy 圖圖29：西麥

39、全球供應鏈專屬農場戰略合作簽約儀式西麥全球供應鏈專屬農場戰略合作簽約儀式 數據來源：西麥公眾號、東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/23 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 隨燕麥成本下行，利潤彈性待釋放。隨燕麥成本下行，利潤彈性待釋放。我們根據 2023 年公司毛利率測算燕麥成本對公司毛利率的敏感性，按招股書數據假設燕麥粒占生產成本的 35%，如果燕麥粒成本下跌 10%，公司毛利率有望提升 1.7pct?？紤] 2021 年以來燕麥價格整體偏高，2023 年成本結構中，燕麥粒占比預計更高，因此燕麥粒

40、成本下行對毛利率的彈性幅度或更大。預期未來隨著燕麥粒成本的下行，公司毛利率將持續修復，釋放彈性。圖圖31：CBOT 燕麥燕麥期貨結算價期貨結算價（單位：（單位：美分美分/蒲式耳蒲式耳）數據來源：Wind、東吳證券研究所 圖圖32：燕麥燕麥粒成本以及燕麥產品粒成本以及燕麥產品價格變化價格變化對公司對公司毛利率毛利率影響的敏感性分析影響的敏感性分析（單位（單位：pct）05101520250200040006000800010000120002019年2020年2021年2022年2023年西麥燕麥噸成本（元/噸）/左軸yoy（%）0.00100.00200.00300.00400.00500.0

41、0600.00700.00800.00900.002018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-02 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/23 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 注：首行為燕麥產品銷售單價變化假設；首列為燕麥粒成本單價變化假設；表格內為測算的毛利率變化值。以2023 年的毛利率為基準測算；假設燕麥粒占生產成本的 35%（招股書數據）3.2.外延內生齊發力，長期邁向大健康布局外延內生齊發力，長期邁向大健康布局

42、公司借勢大健康產業發展的風口，積極布局大健康業務。公司借勢大健康產業發展的風口，積極布局大健康業務。除了將研發技術、產品儲備等作為大健康業務布局的重點工作，公司也通過并購、投資、孵化、業務合作等方式來推動大健康業務加速發展。3.2.1.新品益生菌蛋白粉試水，研發推新布局大健康戰略新品益生菌蛋白粉試水，研發推新布局大健康戰略 公司加快大健康公司加快大健康品類品類儲備儲備步伐步伐，推出特別添加活性益生菌的益生菌蛋白粉。，推出特別添加活性益生菌的益生菌蛋白粉。中國蛋白粉行業市場規模逐年擴大，據智研咨詢測算，2015 年至 2022 年中國蛋白粉需求量不斷上升，復合增長率約 11%，2022 年同比增

43、長約 12.5%，西麥根據消費者對于蛋白粉的需求，結合對燕麥功能性成分應用的研究，將燕麥肽用于新上市的益生菌蛋白粉中。益生菌蛋白粉上市僅 4 個月，銷售額超過 1000 萬元。蛋白粉新品推出，標志著公司邁進大健康領域。公司以研發帶動產品升級，持續開發高附加值健康產品。公司以研發帶動產品升級，持續開發高附加值健康產品。2023 年公司研發項目聚焦沖調產品、燕麥片產品、代餐類產品等市場的痛點和消費者健康新訴求，2023 年有 13 燕麥銷售單價燕麥銷售單價燕麥粒成本燕麥粒成本-10%-5%-1%0%1%5%10%-10%-3.67 -0.87 1.18 1.67 2.15 3.99 6.12 -5

44、%-4.59 -1.75 0.34 0.83 1.32 3.19 5.36 -1%-5.32 -2.45 -0.34 0.17 0.66 2.55 4.75 0%-5.50 -2.62 -0.51 0.00 0.50 2.40 4.59 1%-5.69 -2.80 -0.67 -0.17 0.33 2.24 4.44 5%-6.42 -3.50 -1.35 -0.83 -0.33 1.60 3.83 10%-7.34 -4.37 -2.19 -1.67 -1.16 0.80 3.06 圖圖33：2015-2022 年中國蛋白粉產量和需求量及年中國蛋白粉產量和需求量及 yoy 數據來源：智研咨詢

45、、東吳證券研究所 010002000300040005000600070000.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年蛋白粉產量（單位：噸）蛋白粉需求量（單位：噸）需求量yoy/左軸 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/23 項研發新產品上市并實現量產。研發項目的推進進一步豐富了公司產品品類，持續提升客群跨度和消費粘度。圖圖34：西麥研發新品：益生菌蛋白粉西麥研發新品：益生菌蛋白粉 圖圖35：西麥研發新品：猴頭

46、菇山藥玉米糊西麥研發新品：猴頭菇山藥玉米糊 數據來源：淘寶，公司公告，東吳證券研究所 數據來源：淘寶，公司公告，東吳證券研究所 西麥通過品牌和全渠道矩陣建設，布局長期大健康業務發展。西麥通過品牌和全渠道矩陣建設，布局長期大健康業務發展。西麥作為中國第一燕麥谷物品牌，品牌影響力持續擴大。公司擁有全國性的線下終端銷售網絡，采取直營和經銷相結合的營銷模式，樹立了良好的品牌形象和市場口碑；同時公司在主流電商平臺繼續保持線上燕麥 TOP1，未來將繼續探索創新渠道。較高的知名度和全渠道銷售布局戰略有力支撐大健康業務長期穩定發展。3.2.2.并購德賽康并購德賽康谷谷，切入乳品谷物配方賽道，切入乳品谷物配方賽

47、道 西麥西麥 2024 年年 3 月月 28 日并購成都德賽康谷食品有限公司，正式切入乳品谷物配方賽日并購成都德賽康谷食品有限公司，正式切入乳品谷物配方賽道。道。成都德賽康谷食品有限公司，注冊資金 1500 萬，擁有近 6000 平方米的廠房，是專注為國內乳品企業提供谷物解決方案的食品公司，其主要業務領域包括酸奶谷物蓋和冷食谷物創新配方等，是一家專業從事谷物、堅果、膨化等方便食品的生產企業。在 2023年，德賽康谷的營業收入實現了 65%的同比增長，成績斐然。其中，其核心產品酸奶谷物蓋由公司自主研發，具備行業領先的定制化服務和高速響應能力。德賽康谷的主要產品酸奶蓋中的原料包含燕麥，是與燕麥主線

48、相關聯的一個細分市場。西麥并購德賽康谷，符合公司在燕麥谷物領域的橫向擴張需求，是公司燕麥谷物和大健康兩大主導業務發展的具體體現。圖圖36：成都德賽康谷成都德賽康谷 圖圖37：德賽康谷產品酸奶谷物蓋德賽康谷產品酸奶谷物蓋 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/23 數據來源：公司公眾號、東吳證券研究所 數據來源：公司公眾號、東吳證券研究所 并購德賽康谷是西麥發展戰略的布局之一，未來不排除通過業務、資本等方式進入并購德賽康谷是西麥發展戰略的布局之一，未來不排除通過業務、資本等方式進入更多燕麥細分市場的可能性。更多燕麥細分

49、市場的可能性。公司預計通過投資、并購、孵化等多種資本手段，選擇在產品、品牌、渠道等方面與公司存在互補和高度協同的企業進行多形式、全方位的合作，擴大和延伸公司業務邊際，將公司打造成為燕麥谷物和健康食品行業的絕對領導者。4.盈利預測盈利預測 我 們 預 計 公 司 2024-2026 年 營 業 收 入 分 別 為 20/24/29 億 元，同 比 增 速+27%/21%/18%，分拆業務如下：1）純燕麥純燕麥：純燕麥作為公司核心產品系列，公司將持續鞏固純燕麥大單品，同時隨著零食量販渠道與線上抖快興趣電商渠道放量。我們預計 2024-2026 年直營商超渠道營業收入分別為 7.4/8.4/9.2

50、億元，同比+15%/13%/10%。2）復合燕麥復合燕麥：公司今年聚焦將更多資源投向復合燕麥、燕麥+等高附加值產品，預期復合燕麥仍是公司增速最快的細分品類。我們預計復合燕麥保持較快增速，2024-2026 年營業收入分別為 9.3/12.0/15.0 億元，同比+40%/30%/25%。3）冷食燕麥冷食燕麥：冷食燕麥需求自去年觸底反彈，市場競爭略有緩解，我們預期冷食燕麥將跟隨公司全渠擴張平穩增長。我們預計 2024-2026 年公司冷食燕麥營業收入分別為 1.35/1.49/1.61 億元，同比+13%/10%/8%。4）其他：其他：其他業務包括公司燕麥加工 B2B 業務，大健康領域的新品如蛋

51、白粉、膠原蛋白肽和新并入的控股子公司收入。我們預計整體將保持較快增速，2024-2026 年 公 司 其 他 部 分 營 業 收 入 分 別 為 1.99/2.39/2.87 億 元，同 比+30%/20%/20%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/23 圖圖38：西麥食品西麥食品主要業務收入拆分預測主要業務收入拆分預測 數據來源：Wind、東吳證券研究所 表表1：休閑食品可比公司估值表休閑食品可比公司估值表（估值日（估值日 2024/10/11）代碼代碼 公司公司 股價股價（元）（元）市值市值（億元）（億元）E

52、PS（元）（元）PE 2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 002847.SZ 鹽津鋪子 52 143 3.75 2.42 3.10 3.88 13.9 21.5 16.8 13.4 300783.SZ 三只松鼠 25 100 0.55 0.95 1.33 1.81 45.6 26.4 18.8 13.8 002582.SZ 好想你 6 25-0.11 0.06 0.14 0.23 87.6 40.7 24.4 平均 29.7 45.2 25.4 17.2 002956.SZ 西麥食品 12 28 0.52 0.55 0.73 0.91 2

53、3.9 22.6 17.0 13.6 數據來源：Wind、東吳證券研究所 注：可比公司盈利預測來自 Wind 一致預期，西麥食品盈利預測來自東吳證券研究所 202120212022202220232023 2024E 2024E 2025E 2025E 2026E 2026E純燕麥純燕麥收入（百萬元）收入（百萬元）573573 620620 644644 741741837837921921同比（%）-1.2%8.2%4.0%15.0%13.0%10.0%占比%49.6%46.7%40.8%37.0%34.5%32.1%成本（百萬元）303 344 353 415465511同比（%）13.8

54、%13.7%2.6%56.0%12.0%10.0%毛利（百萬元）毛利（百萬元）270275291326373410毛利率毛利率47.1%44.4%45.2%44.0%44.5%44.5%復合燕麥復合燕麥收入（百萬元）收入（百萬元）367367 494494 661661 9259251202120215031503同比（%）51.9%34.4%33.8%40.0%30.0%25.0%占比%31.8%37.2%41.9%46.2%49.5%52.3%成本（百萬元）189268336495642802同比（%）90.7%42.1%25.3%400.4%29.8%25.0%毛利（百萬元）毛利（百萬元

55、）179226325430560700毛利率毛利率48.7%45.7%49.2%46.5%46.6%46.6%冷食燕麥冷食燕麥收入（百萬元）收入（百萬元）135135 9898 120120 135135149149161161同比（%）-7.9%-27.2%22.0%13.0%10.0%8.0%占比%11.7%7.4%7.6%6.8%6.1%5.6%成本（百萬元）71.2 54.3 63.0 758289同比（%）5.8%-23.7%16.1%10.7%10.0%8.0%毛利（百萬元）毛利（百萬元）63.8 44.0 56.9 616772毛利率毛利率47.3%44.8%47.5%45.0%

56、45.0%45.0%其他其他收入（百萬元）收入（百萬元）7979 116116 153153 199199239239287287同比（%）38.4%46.9%32.6%30.0%20.0%20.0%占比%6.8%8.7%9.7%10.0%9.8%10.0%成本（百萬元）52 89 123 159191229同比（%）-45.1%69.0%38.8%66.9%20.0%20.0%毛利（百萬元）毛利（百萬元）26 27 30 404857毛利率毛利率33%23%20%20.0%20.0%20.0%合計合計收入（百萬元）收入（百萬元）115413271578200024282872同比（%）12.

57、6%15.1%18.9%26.8%21.4%18.3%成本（百萬元）615 755 875 1,144 1,380 1,632 同比（%）16.5%22.8%15.9%30.7%20.7%18.2%毛利（百萬元）毛利（百萬元）539 572 703 857 1,048 1,240 毛利率毛利率46.7%43.1%44.5%42.8%43.2%43.2%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/23 西麥食品西麥食品主業主業通過擴渠道、通過擴渠道、拓新拓新品雙輪驅動攫取燕麥品雙輪驅動攫取燕麥行業行業份額；外延并購布局大健份

58、額；外延并購布局大健康賽道尋找新增長康賽道尋找新增長?？杀裙具x取鹽津鋪子、三只松鼠、好想你，與西麥食品均為零食公司，且系全渠道覆蓋，近年線上抖快平臺與線下量販零食渠道快速放量。我們預計 2024-2026 年公司收入分別為 20.0/24.3/28.7 億元，同比+27%/21%/18%，預計歸母凈利潤為 1.2/1.6/2.0 億元，同比+6%/33%/25%，對應 PE 分別為 23X、17X，14X。公司估值對比同業其他休閑食品公司仍有空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。5.風險提示風險提示 原材料價格大幅波動：原材料價格大幅波動：公司成本中原材料占比較大，原材料價格如果出現大幅波動，將

59、給公司成本控制帶來較大壓力，同時擠壓公司的盈利空間。核心產品及研發新品增長不達預期：核心產品及研發新品增長不達預期：核心產品、研發新品的營收占比較高，若產品增速不及預期，將影響公司整體營收水平。食品安全風險：食品安全風險：食品安全內部控制是公司的聲譽基石，若出現食品安全事件，公司的業績以及形象都會遭到嚴重打擊。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/23 西麥食品西麥食品三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤

60、表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 1,408 1,692 2,020 2,410 營業總收入營業總收入 1,578 2,000 2,428 2,872 貨幣資金及交易性金融資產 975 1,069 1,311 1,613 營業成本(含金融類)875 1,144 1,380 1,632 經營性應收款項 127 143 171 201 稅金及附加 14 17 21 24 存貨 246 311 368 426 銷售費用 497 620 748 879 合同資產 0 0 0 0 管理費用 93 108 129 149 其他流動資產 60 16

61、9 169 170 研發費用 7 9 11 13 非流動資產非流動資產 603 595 577 547 財務費用(12)(8)(10)(15)長期股權投資 0 0 0 0 加:其他收益 19 24 29 34 固定資產及使用權資產 369 372 363 342 投資凈收益 4 5 6 7 在建工程 106 95 86 77 公允價值變動 11 0 0 0 無形資產 42 42 42 42 減值損失(2)0 0 0 商譽 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 1 1 1 1 營業利潤營業利潤 136 139 185 231 其他非流動資產 85 85 85 85 營業外凈

62、收支 (1)(1)(1)(1)資產總計資產總計 2,010 2,287 2,597 2,957 利潤總額利潤總額 135 139 184 230 流動負債流動負債 540 704 851 1,008 減:所得稅 20 17 21 26 短期借款及一年內到期的非流動負債 75 76 76 76 凈利潤凈利潤 115 122 163 203 經營性應付款項 267 359 452 553 減:少數股東損益 0 0 0 0 合同負債 123 160 194 230 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 115 122 163 203 其他流動負債 75 109 129 149 非流動負債 11 11 1

63、1 11 每股收益-最新股本攤薄(元)0.52 0.55 0.73 0.91 長期借款 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 EBIT 109 130 174 215 租賃負債 0 0 0 0 EBITDA 144 168 212 254 其他非流動負債 11 10 10 10 負債合計負債合計 551 715 862 1,019 毛利率(%)44.55 42.83 43.16 43.18 歸屬母公司股東權益 1,459 1,572 1,735 1,938 歸母凈利率(%)7.32 6.09 6.70 7.08 少數股東權益 0 0 0 0 所有者權益合計所有者權益合計 1,459 1,5

64、72 1,735 1,938 收入增長率(%)18.89 26.77 21.35 18.29 負債和股東權益負債和股東權益 2,010 2,287 2,597 2,957 歸母凈利潤增長率(%)6.08 5.61 33.45 25.03 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流 120 242 260 308 每股凈資產(元)6.53 7.04 7.77 8.68 投資活動現金流 98(138)(15)(4)最新發行在外股份（百萬股）223 223

65、 223 223 籌資活動現金流(129)(10)(2)(2)ROIC(%)6.07 7.20 8.89 9.94 現金凈增加額 90 94 243 302 ROE-攤薄(%)7.91 7.76 9.38 10.50 折舊和攤銷 35 37 39 39 資產負債率(%)27.43 31.26 33.19 34.45 資本開支(128)(31)(21)(11)P/E（現價&最新股本攤?。?3.92 22.65 16.97 13.57 營運資本變動(18)82 61 69 P/B（現價）1.89 1.76 1.59 1.42 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位

66、均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行

67、服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級

68、標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與

69、-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527