《仙樂健康-公司深度研究報告：研發制造并重國內海外兼修全球布局的營養保健食品CDMO龍頭-241011（49頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《仙樂健康-公司深度研究報告：研發制造并重國內海外兼修全球布局的營養保健食品CDMO龍頭-241011（49頁）.pdf（49頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、國海證券研究所請務必閱讀正文后免責條款部分2024 年年 10 月月 09 日日公司研究公司研究評級：買入評級：買入(維持維持)研究所：證券分析師：劉潔銘S證券分析師：秦一方STable_Title研發制造并重研發制造并重，國內海外兼修國內海外兼修，全球布局的營養全球布局的營養保健食品保健食品 CDMO 龍頭龍頭仙樂健康（仙樂健康（300791）公司深度研究）公司深度研究最近一年走勢相對滬深 300 表現2024/10/09表現1M3M12M仙樂健康22.1%25.6%54.8%滬深 30023.9%15.0%7.4%市場數據2024/10/09當前價格（元）29.3152 周價格區間（元）2

2、1.22-43.38總市值（百萬）6,913.43流通市值（百萬）5,697.22總股本（萬股）23,587.29流通股本（萬股）19,437.79日均成交額（百萬）162.73近一月換手（%）1.43相關報告仙樂健康（300791）2024 年半年報點評：海外景氣延續，競爭力持續強化（買入）*食品加工*劉潔銘，秦一方2024-08-13投資要點投資要點:藥企出身藥企出身，逐步成長為逐步成長為營養保健食品營養保健食品 CDMO 龍頭龍頭。公司成立于 1993年，前身為藥企，2000 年跨界進入營養保健食品 CDMO 賽道，研發實力優秀，具有前瞻性的戰略布局眼光，較早地開展了多劑型的研發生產和產

3、能布局。2016 年通過收購德國軟膠囊生產商 Ayanda，邁出了全球化的第一步，2023 年收購北美軟膠囊頭部生產商 BestFormulations，實現了美洲本土化生產。公司營業收入從 2019 年上市以來的 15.80 億元增長至 2023 年的 35.82 億元，CAGR 為22.72%，歸母凈利潤由 2019 年的 1.43 億元增長至 2023 年的 2.81億元，CAGR 達 18.50%，保持較快增長。全球化布局下，公司海外收入的占比持續攀升，2023 年公司中國/歐洲/美洲/其他地區的營收占比分別為 51.67%/14.77%/29.15%/4.41%，且 2021-202

4、3 年海外市場的復合增長率高于國內，海外收入占比的增加提升了公司整體抗風險能力。行業景氣度高且具備逆周期屬性，中游廠商行業景氣度高且具備逆周期屬性，中游廠商存在存在行業擴張和格局優行業擴張和格局優化邏輯化邏輯。據歐睿數據，全球保健品市場規模從 2020 年的 1551 億美元增長至 2023 年的 1873 億美元，期間 CAGR 達 6.5%，無論是較為成熟的歐美地區，還是處于發展階段的中國和亞太地區，保健品行業規模皆為正向增長。中國為全球第二大保健品市場，2020-2023年實現高個位數增長，高于全球平均增速；據 36 氪數據，2024H1中國膳食營養補充劑電商銷售額同比增長 13.2%，

5、行業需求景氣。此外，保健品具有一定的逆經濟周期屬性，經濟下行時，消費者普遍對健康問題更加關注，推動了保健品的需求增長，行業增速往往同步或者高于 GDP 增速。目前，行業下游品牌集中度較低，且在需求、供給、渠道等分化加劇下，CDMO 模式相較自產更加適配行業發展趨勢，保健品供應鏈分工有望更加明確。而 CDMO 龍頭具備資質、研發、制造等先發優勢，因此中游制造商存在行業擴張和格局優化的邏輯。根據公司公告，2023 年中國營養保健食品 CDMO 行業規模約 250 億人民幣，根據我們的測算，中國代工滲透率相較于歐美仍較低，且仙樂健康國內市占率僅為 7.5%，有望進一步提升。如何理解公司的核心競爭力？

6、如何理解公司的核心競爭力？公司作為 To B 保健品制造廠商，發展的核心是滿足客戶需求，為客戶提供包括基礎研究與產品開發、制證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分2造、包裝、物流及市場營銷支持在內的全鏈式解決方案，從而獲取更多的訂單。公司的競爭力體現在研發、供應鏈、客戶資源上：公司的競爭力體現在研發、供應鏈、客戶資源上：1）研發實力突出研發實力突出：公司在全球擁有五大研發中心，具備扎實研發基礎，專利、批文、及成熟配方數量處于行業領先地位。研發團隊由博士帶領，為客戶提供前沿創新的產品方案，幫助客戶搶占市場先機；2）全球供應鏈協同：全球供應鏈協同：公司在全球擁有七大生產基地，通過深度整合中美歐生

7、產基地夯實全劑型平臺開發和全球生產能力，通過中國工程師紅利提升研發效率，通過全球采購協同降低采購成本，通過柔性供應鏈提升客戶需求響應速度，利用中國的制造優勢推動海外工廠制造效能升級，最終構建出精益、敏捷、富有韌性的供應鏈體系，全方位滿足國際品牌和本土品牌的生產需求；3）客戶粘性強客戶粘性強：公司堅持大客戶戰略，分別組建了中國、美洲、歐洲和亞太事業部對海內外客戶進行深度營銷和服務，在全球積累了多個優質客戶，同時在大客戶背書下，公司拓客效率較高，正積極拓展如社交電商新銳品牌、商超、跨境電商等新客戶，帶來增量收入。短期關注公司內生短期關注公司內生&并表業務的雙重盈利修復并表業務的雙重盈利修復，長期關

8、注公司研發長期關注公司研發&制造效率壁壘和市占率提升。制造效率壁壘和市占率提升。我們認為，公眾的保健需求將在重大公共衛生事件過后延續，成為習慣性消費，因此公司內生業務有望在疫情過后的 2024 年繼續迎來增長。BF 并表后使公司短期內表觀利潤端承壓，但隨著 BF 訂單落地、軟糖產能釋放、個護貢獻收入、生產效率提升，預計公司并表業務將在 2024 年迎來盈虧平衡和盈利。長期來看，營養保健食品行業屬于朝陽行業，下游高度分散凸顯中游代工生產服務的必要性，公司憑借優于同業的研發實力有望在國內監管收緊的背景下提升市占率，憑借優于同業的制造效率有望在國外市場擴張份額。盈利預測和投資評級盈利預測和投資評級：

9、公司內生業務將根據不同市場采取不同打法，繼續堅持大客戶策略，在維護和發展現有的客戶資源的同時，積極開拓其他渠道的新客戶。2023 年順利完成對 BF 的收購，目前進入到投后整合階段，公司與 BF 優勢互補，在技術、產能、銷售上相互協同，后續隨著整合優化、產能爬坡、降本增效的完成，BF 經營效率有望提升，并扭虧為盈，為公司帶來利潤增長。在內生和并表業務盈利持續修復的背景下，我們預計 2024/2025/2026 年公司的營業收入分別為 43.13/49.27/56.17 億元，同比增長 20%/14%/14%；歸母凈利潤分別為3.87/4.90/5.90億元，同比增長38%/27%/20%；EP

10、S分別為 1.64/2.08/2.50 元，對應 PE 為 18/14/12x，維持“買入”評級。風險提示風險提示：1）子公司盈利修復不及預期；2）行業競爭加??；3）訂單波動風險；4）保健品監管政策收緊；5）原材料價格波動；6）食品安全風險；7）中國與國際市場并不具有完全可比性，相關數據僅供參考。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分3Table_Forcast1預測指標預測指標2023A2024E2025E2026E營業收入（百萬元）3582431349275617增長率(%)43201414歸母凈利潤（百萬元）281387490590增長率(%)32382720攤薄每股收益（元）1.19

11、1.642.082.50ROE(%)12151719P/E22.2417.8614.1111.72P/B2.632.682.452.22P/S1.761.601.401.23EV/EBITDA10.9211.579.738.34資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分4內容目錄內容目錄1、公司：藥企出身，逐步成長為營養保健食品 CDMO 龍頭.81.1、藥企向營養保健代工企業的華麗轉身.81.2、產品劑型豐富，海外收入占比持續提升.91.3、收入穩步擴張，內生盈利能力持續抬升.111.4、家族企業，股權集中，重視激勵.122、行業：需求景氣，下游分散支撐

12、 To B 生產商市場份額.152.1、營養保健品需求強勁，行業高度景氣.152.2、產業鏈分工愈加明確，中游廠商存在行業擴張和格局優化的邏輯.183、公司構筑研發、制造、銷售、管理的全方位“護城河”.253.1、研發端：注重研發創新，積累專利碩果.253.2、制造端：全球產線，嚴控產品質量，不斷降本增效.283.3、銷售端：大客戶基礎牢固，積極拓展新興渠道.323.4、管理端：人員與供應鏈高效治理賦能費效提升.354、公司的未來：內外兼修，協同發力.364.1、內生業務：穩中有進，發力大客戶新渠道.364.2、并表業務：優勢協同，BF 扭虧為盈在即.395、盈利預測與評級.446、風險提示.

13、46證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分5圖表目錄圖表目錄圖 1：公司發展歷程.9圖 2：公司產品矩陣.9圖 3：公司為生命的每個階段提供營養保健食品.9圖 4：公司分產品營業收入占比（%）.10圖 5：公司主要劑型毛利率變化（%）.10圖 6：公司分區域營業收入占比（%）.10圖 7：公司分區域毛利率變化（%）.10圖 8：公司營業收入及增速.11圖 9：公司歸母凈利潤變化情況.11圖 10：公司毛利率變化（剔除物流費，統一修正為最新口徑）.12圖 11：公司各項費率變化（剔除物流費，統一修正為最新口徑）.12圖 12：截至 2024H1 公司股權結構圖.13圖 13：全球保健品規模展望

14、（億美元）.15圖 14：全球主要市場保健品格局（億美元）.15圖 15：2016-2023 年全球主要市場 GDP 增速與營養健康食品行業增速對比.16圖 16：2023 年全球主要市場營養保健食品人均消費額（美元）.16圖 17：1990-2023 年中國和日本 65 歲及以上人口占比變化（%）.17圖 18：1990-2023 年日本人均 GDP 及增速.17圖 19：特定保健食品市場規模及增速.17圖 20：營養保健食品的產品形態、包裝、規格變化.18圖 21：公司處于營養保健食品產業鏈的中游.18圖 22：中國和美國保健品市場 CR10 變化（%）.19圖 23：中國和美國保健品市場

15、長尾品牌市占率變化（%）.19圖 24：中國保健食品注冊與備案審批流程.20圖 25：2018-2023 年中國保健品銷售渠道占比變化.21圖 26：抖音 2024 年 618 營養保健品 TOP5.21圖 27：保健品企業銷售費用率對比.21圖 28：保健品企業研發費用率對比.21圖 29：2022-2023、2025-2026 年全球主要市場營養保健食品代工規模變化及預測（億美元）.22圖 30：全球主要市場營養保健食品代工規模及保健品市場規模 2023-2026 年 CAGR 預測.22圖 31：保健品企業收入情況對比.23圖 32：保健品企業毛利率對比.23圖 33：保健品企業歸母凈利

16、率對比.23圖 34：2022-2023 年中國營養保健食品 CDMO 部分企業市占率變化.24圖 35：2023 年中國營養保健食品 CDMO 市占率情況.24圖 36：公司全球研發中心和生產基地分布情況.25圖 37：藥品注冊上市流程.25圖 38：公司的全球研發 3D 布局.26圖 39：2020-2023 年保健品 CDMO 企業發明專利數對比（項）.26圖 40：截至 2023 年 Q4 保健品 CDMO 企業批文數對比（項）.26圖 41：2019-2023 年保健品代工企業研發費用及研發費用率對比.27圖 42：2020-2023 年保健品代工企業研發人員數量對比（個）.27圖

17、43：2023 年保健品代工企業研發人員學歷對比.27圖 44：2020-2023 年保健品代工企業研發人員平均年薪對比（萬元）.27證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分6圖 45：公司仿生增效技術矩陣.28圖 46：公司 DHA 萃優酪凝膠糖果.28圖 47：CDMO 龍頭企業各劑型銷售均價變化情況.28圖 48：2016-2023 年公司固定資產、折舊及在建工程變化（億元）.29圖 49：2020-2023 年公司分劑型產能利用率變化.29圖 50：全球功能性軟糖市場銷售額及增速.30圖 51：公司軟糖均價不斷提升（元/粒）.30圖 52：公司已獲得部分資質認證.31圖 53：2019

18、-2023 年公司原材料采購成本占營收比重變化.31圖 54：公司與其他生產商存貨周轉率（次）對比.31圖 55：Ayanda 在被公司收購后經營效率顯著提升.32圖 56：Ayanda 在被公司收購后業績顯著提升.32圖 57：2018-2023 年公司大客戶銷售額占比.33圖 58：2023 年公司前 5 大客戶銷售額占比.33圖 59：公司飲品收入情況（百萬元）.33圖 60：保健品新銳品牌列舉.33圖 61：公司與天貓國際戰略合作簽約儀式現場.34圖 62：公司位于珠澳跨境工業區珠海園區的保稅工廠.34圖 63：山姆會員商店旗下自有保健品品牌.34圖 64：2023 年中美營養保健食品

19、商超渠道銷售占比對比.34圖 65：公司中國區銷售額及增速.36圖 66：中國保健品市場產品劑型占比（%）.36圖 67：2023 年底中國消費者對未來 12 個月（2024 年）增加保健品支出的意愿較高.37圖 68：2023 年底中國消費者對未來 12 個月（2024 年）各品類凈支出意向與預期消費增長率.37圖 69：公司歐洲區銷售額及增速.38圖 70：2023 年歐洲保健品市場各國占比.38圖 71：公司美洲區內生銷售額及增速.38圖 72：美國營養補充劑外包制造持續增長（2021 年）.38圖 73：其他地區銷售額及增速.39圖 74：仙樂健康與健合集團達成戰略合作協議.39圖 7

20、5：公司美國子公司的持股架構（2023 年）.40圖 76：BF 是植物膠軟膠囊 CDMO 領域的領導者.40圖 77：收購前 BF 公司產品結構（%）.41圖 78：BF 分產品毛利率情況（%）.41圖 79：Best Formulations 業績情況.43圖 80：Best Formulations 和仙樂健康費用率.43表 1：公司主要高管概況.13表 2：公司多輪激勵計劃.14表 3：中國保健食品監管制度演變.20表 4：中國營養保健食品 CDMO 主要企業.24表 5：2023 年公司全球產能分布.29表 6：2020-2023 年公司各生產基地在建新產線.29表 7：公司各劑型的

21、不同定位.30表 8：2019H1 公司客戶結構.32表 9：四大原則對 Best Formulations 進行整合協同（2023H1）.40證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分7表 10：Best Formulations 業務及產能情況.41表 11：Best Formulations2021 年前五大客戶情況（合計營收占比為 60.7%）.42表 12：公司業務分拆及盈利預測.45證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分81、公司：公司：藥企出身，藥企出身，逐步成長為逐步成長為營養保健食營養保健食品品CDMO 龍頭龍頭1.1、藥企向營養保健代工企業的華麗轉身藥企向營養保健代工企業的

22、華麗轉身仙樂健康成立于 1993 年，前身是藥企，2000 年逐步將業務重心轉向保健品CDMO（合同研發生產）業務，并在全球范圍內進行業務布局與擴張，目前為中國營養保健食品領域 CDMO 龍頭企業，致力于為全球營養健康食品行業的客戶提供包括基礎研究與產品開發、制造、包裝、物流及市場營銷支持在內的全鏈式解決方案。公司具體發展歷程主要經以下四個階段：1993-1999 年年，藥品生產藥品生產起家起家。公司的前身是廣東仙樂制藥有限公司，成立之初主要從事藥品生產，以軟膠囊為主要劑型，這一期間積累了豐富的制藥經驗和技術基礎。2000-2006 年年，轉型轉型營養保健食品營養保健食品 CDMO。2000

23、年公司從醫藥領域跨界進入營養保健食品 CDMO 賽道，開始為膳食補充劑品牌提供合同生產服務，標志著公司業務模式的重要轉變。2002 年公司啟動出口業務，2003 年獲得藥品 GMP 認證，出口至北美、歐洲市場。2007-2015 年，年，產能擴張，布局多樣化劑型與產品。產能擴張，布局多樣化劑型與產品。這一階段公司開始擴展軟膠囊以外的劑型生產，2007 年公司開始涉足軟糖、片劑、硬膠囊及粉劑等多劑型生產；由于公司研發創新能力卓越，于 2010 年成為中國為數不多通過美國NPA-GMP 認證的膳食營養補充劑企業；于 2012 年投產飲品生產線；于 2013年其植物基軟膠囊生產線正式投產；于 201

24、5 年馬鞍山健康產業園奠基。隨著產能的不斷擴張，公司營收規模從 2012 年的 5.54 億元增長 48.9%至 2015 年的8.24 億元，CAGR 為 14.2%；歸母凈利潤從 2012 年的 0.45 億元增長 24.1%至2015 年的 0.56 億元，CAGR 為 7.5%。這一階段公司處于產能擴張期，產線尚未實現規模效應，且為了擴張市場份額、獲費用投入有所增加，導致利潤增速不及營收增速。2016 年至今年至今，布局全球市場布局全球市場。2016 年公司通過收購德國軟膠囊生產商 Ayanda，邁出了全球化的第一步，2019 年完成上市，2023 年收購北美軟膠囊頭部生產商Best

25、Formulations，實現了在歐美市場的本地化生產和銷售。這一階段，公司營收規模從2017年的13.30億元增長至2023年的35.82億元，CAGR為17.95%；歸母凈利潤從2017年的1.04億元增長至2023年的2.81億元，CAGR為17.96%。這一階段，全球化拓展促使公司收入加速擴張，規模效應日益凸顯，跨國協同供應鏈體系逐步形成，盈利能力增強，利潤增速與收入增速相當。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分9圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程資料來源：公司官網，公司公告，國海證券研究所1.2、產品劑型豐富，海外收入占比持續提升產品劑型豐富，海外收入占比持續提升公司聚焦六大功能

26、賽道公司聚焦六大功能賽道，豐富的劑型儲備使得公司能夠應對多樣化的市場需求豐富的劑型儲備使得公司能夠應對多樣化的市場需求。公司聚焦抗衰、益生菌、美麗健康、心腦代謝、免疫提升、運動營養六大重點功能賽道發展，其中重點突破抗衰和益生菌兩大賽道。公司生產劑型多樣化，包括軟膠囊、營養軟糖、片劑、粉劑、硬膠囊、營養飲品等，多元化的產品策略使得公司能夠有效滿足全年齡段消費群體的個性化需求，同時也增強了公司應對市場變化的靈活性。圖圖 2：公司產品矩陣公司產品矩陣資料來源：公司官網，公司公告，國海證券研究所圖圖 3：公司為生命的每個階段提供營養保健食品公司為生命的每個階段提供營養保健食品資料來源：公司公告，國海證

27、券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分10近年來，近年來，軟糖、飲品等新劑型逐漸取代片劑、粉劑等傳統劑型，成為公司收入軟糖、飲品等新劑型逐漸取代片劑、粉劑等傳統劑型，成為公司收入增長的驅動力增長的驅動力。軟膠囊是公司發展最為成熟的劑型，對公司的收入貢獻最大，但從結構上來看，軟膠囊、粉劑等傳統劑型收入占比呈現下降趨勢，軟糖、飲品等新劑型逐步成為驅動公司收入增長的“新引擎”。軟糖、飲品等新劑型軟糖、飲品等新劑型毛利率隨著技術升級和產能爬坡毛利率隨著技術升級和產能爬坡呈現提升趨勢呈現提升趨勢。各類劑型保健品的毛利率受到多重因素影響，如技術含量、產品配方、產能利用率、原材料成本等。伴隨著軟糖

28、、飲品等新劑型產能爬坡，規模效應逐步體現，公司營養軟糖的毛利率從 2019 年的 15.38%快速攀升至 2024H1 年的 47.79%，2024H1超越傳統劑型片劑成為公司毛利率第一高的劑型；營養飲品 2021/2022/2023 年的毛利率分別為 22.98%/21.99%/26.96%，亦穩步上行。圖圖 4：公司公司分分產品產品營業收入占比（營業收入占比（%）圖圖 5：公司公司主要劑型毛利率變化（主要劑型毛利率變化（%）資料來源：iFinD，國海證券研究所資料來源：iFinD，國海證券研究所全球化布局全球化布局，2023 年海外收入占比接近年海外收入占比接近 50%。通過戰略性收購與自

29、建工廠，公司已在全球三大核心市場建立了七大生產基地與五大研發中心，并配備相應的營銷團隊。從區域結構看，2023 年公司中國/歐洲/美洲/其他地區的營收占比分別為 51.67%/14.77%/29.15%/4.41%，2024 年上半年中國區營收占比下降至41.78%，海外收入占比呈抬升趨勢。圖圖 6：公司分區域營業收入占比（公司分區域營業收入占比（%）圖圖 7：公司公司分區域毛利率變化（分區域毛利率變化（%）資料來源：iFinD，國海證券研究所資料來源：iFinD，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分111.3、收入穩步擴張，內生盈利能力持續抬升收入穩步擴張，內生盈利能力持續

30、抬升公司收入規模穩步擴張公司收入規模穩步擴張。公司營收從 2019 年上市以來的 15.80 億元增長至 2023年的 35.82 億元，CAGR 為 22.72%。2018 年底“權健事件”后，國家開展“百日行動”整頓保健品市場亂象，受此影響 2019 年收入出現負增長。2021 和 2022年，由于全球疫情，下游客戶訂單有所減少、疊加供應鏈紊亂導致海外訂單延遲交付，公司收入增速有所放緩。隨著疫情結束，2023 年公司抓住疫后消費者健康意識提升背景下國內保健品市場高增長的機遇，疊加 BF 并表，收入端實現同比 42.87%的強勁增長。公司公司利潤率水平利潤率水平受受監管監管、疫情疫情、并購并

31、購、費用費用等因素影響等因素影響。公司歸母凈利潤由 2019年的 1.43 億元增長至 2023 年的 2.81 億元，CAGR 達 18.50%，利潤復合增速不及收入，期間利潤率波動較大，主要系：1）政策影響政策影響：2019 年，受“百日行動”的波及，部分客戶收縮或取消推廣計劃，致使公司下游訂單不足，產能利用不充分，盈利受損；2）海外收并購海外收并購：受 BF 并購等影響，2022 年公司管理費用同比增加 24.45%。3）疫情：）疫情：疫情期間全球市場受疫情重創，影響公司海內外生產開工率及出口物流，2023 年伴隨著疫后保健品市場的復蘇，公司內生盈利能力迎來修復，主要系公司改善定價策略、

32、增加全球采購協同、精益生產以及持續的降本工作得以見效。圖圖 8：公司公司營業收入營業收入及增速及增速圖圖 9：公司公司歸母凈利歸母凈利潤變化情況潤變化情況資料來源：iFinD，國海證券研究所資料來源：iFinD，國海證券研究所剔除會計準則修改因素后，公司毛利率保持穩定高位。剔除會計準則修改因素后，公司毛利率保持穩定高位。由于會計準則的調整，2020 年起將物流費列報于營業成本，若統一修正為最新口徑后，公司 2019-2023年毛利率水平保持穩定高位，中間略有波動。作為制造型企業，隨著生產規模的擴大及高附加值的劑型占比的提升，未來毛利率有望繼續抬升。公司銷售費率在公司銷售費率在 2022 年達低

33、點后抬升，管理費率在年達低點后抬升，管理費率在 2022 年達峰值后降低，研年達峰值后降低，研發費率保持穩定發費率保持穩定。公司部分銷售活動受到疫情影響，2022 年銷售費率觸達 5.19%的歷史低位，隨著疫情結束銷售活動恢復，2023 年公司銷售費率有所抬升。受收并購 BF 產生的中介服務費的影響，2022 年管理費率攀升至 12.14%的歷史高位，2023 年起，在公司內部積極降本增效影響下，管理費率有所下降。研發費證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分12用端，公司作為營養保健食品生產制造型企業，一貫重視研發投入，多年來研發費率始終保持 3%以上。圖圖 10：公司公司毛利率毛利率變化變

34、化（剔除物流費，剔除物流費，統一修正為統一修正為最新口徑最新口徑）圖圖 11：公司公司各項各項費率費率變化變化（剔除物流費，剔除物流費，統一修正統一修正為最新口徑為最新口徑）資料來源：iFinD，公司公告，國海證券研究所資料來源：iFinD，公司公告，國海證券研究所1.4、家族企業，股權集中家族企業，股權集中，重視激勵重視激勵家族企業家族企業，股權相對集中股權相對集中。公司作為家族企業，股權結構穩定，林培青夫婦作為實際控制人，通過直接及間接持股方式，保持較高的持股比例，截至 2024H1，林培青夫婦合計持股 46.56%（直接持股合計 16.57%，間接持股合計 29.99%）。同時公司主要股

35、東之間存在緊密親屬關系，其中林培春、林培娜與董事長林培青為兄弟姐妹關系，公司董事姚壯民與林培春是夫妻關系，截至 2024H1 家族合計直接加間接持股比例超 53%，股權集中度高。管理層擁有豐富的醫藥行業經驗管理層擁有豐富的醫藥行業經驗，為公司為公司在營養保健食品在營養保健食品 CDMO 領域的深耕提領域的深耕提供了堅實的專業供了堅實的專業支持支持。公司董事長林培青先生曾任汕頭金石制藥總廠副廠長，副總經理陳瓊女士在藥品、保健食品的研發和技術創新方面有著深厚的積累，董事姚壯民有多年藥廠銷售經驗，公司高管們在醫藥行業從研發到銷售到管理的各環節均具備充足經驗，為公司轉型營養保健食品行業提供全方位支持。

36、證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分13表表 1：公司公司主要高管概況主要高管概況姓名姓名職務職務性別性別學歷學歷年齡年齡持股比例持股比例履歷履歷林培青董事長、總經理男碩士5934.42%曾任汕頭金石制藥總廠副廠長、仙樂有限董事長、總經理；現任廣東光輝執行董事、上海盛瑞投資有限公司董事長、SirioEurope Verwaltungs GmbH 董事、Sirio Nutrition Co.,Ltd 董事和 CEO、仙樂控股有限公司董事陳瓊董事、副總經理女碩士5812.14%曾任鮀濱化學藥業總公司鮀濱制藥廠研究所制劑研究員、汕頭明治醫藥有限公司品質管理課長、仙樂有限董事、副總經理；現任仙樂健

37、康董事、副總經理、上海盛瑞投資有限公司董事、上海軒鋒投資有限公司監事、上海軒宏投資有限公司監事、仙樂（上海）生命技術有限公司執行董事兼總經理、BestFormulatoins 管理人姚壯民董事男碩士546.85%曾任汕頭金石制藥總廠銷售經理、廣東千林健康產業有限公司董事、總經理；現任維樂維執行董事兼總經理、上海盛瑞投資有限公司董事、廣東仟佰大健康產業有限公司執行董事兼總經理、嘉美（廣東）管理有限公司執行董事兼總經理、寧波昌達股權投資合伙企業（有限合伙）執行事務合伙人、寧波巨豐股權投資合伙企業（有限合伙）執行事務合伙人、Sirio EuropeVerwaltungs GmbH 董事、Sirio

38、Healthcare Holdings LLC.CEO鄭麗群副總經理、董事會秘書女碩士53/曾任汕頭保稅區中信有限公司商務主任，2002 年 2 月加入仙樂有限，歷任仙樂有限財務部經理、財務總監；現任仙樂健康科技股份有限公司副總經理、董事會秘書夏凡財務負責人女碩士41/曾任聯合利華食品北亞區財務總監、賽默飛世爾中國業務財務總監；現任仙樂健康財務負責人、Best Formulatoins 管理人資料來源：iFinD，公司公告，國海證券研究所（備注：持股比例為直接和間接持股合計，時間截至 2024H1；履歷來源于 2023 年年報；年齡截至 2024 年 9 月 13 日）圖圖 12：截至截至 2

39、024H1 公司股權結構圖公司股權結構圖資料來源：iFinD，公司公告，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分14推出多輪股權激勵計劃推出多輪股權激勵計劃，不斷不斷完善完善員工員工與與所有者所有者的利益共享機制的利益共享機制。為了進一步激發管理團隊和核心員工的積極性，公司2020年推出首個限制性股票激勵計劃，行權目標為 2020/2021/2022 年營收增長率同比 2019 年不低于 20%/45%/70%，2020 年和 2021 年達成考核目標。2023 年 11 月 2 日，公司再度推出新一輪激勵計劃，包括 2023 年限制性股票激勵計劃和中長期員工持股計劃。限制性股票

40、激勵 計劃覆 蓋總計 76 人，行權目 標為 2024/2025/2026 年營 收不低于43.12/49.27/55.66 億元，即 2024/2025/2026 年營收同比增長率分別不低于20.39%/14.24%/12.98%，且計劃首次授予激勵對象包含 3 名關鍵崗位的外籍員工（實際首次授予激勵對象包含 1 名外籍員工），有助于促進公司海外業務發展和全球業務協同。而中長期員工持股計劃覆蓋對公司業績和發展具有重要作用的核心人員，包括董事、監事、高級管理人員、管理人員和核心技術（業務）人員總計 18 人，計劃將在 2024 年至 2026 年期間連續推出三期，每期獨立實施，以歸母凈利潤為行

41、權目標，2024 年凈利潤目標為 4.005 億元，同比增長 42.51%。2025、2026 年目標值將在相應年度的員工持股計劃方案中明確。公司通過利益共享機制，吸引和留住關鍵人才，同時也推動公司向著更高的業績目標邁進。表表 2：公司多輪激勵計劃公司多輪激勵計劃激勵計劃激勵計劃發布時間發布時間實施期限實施期限首次覆蓋人群首次覆蓋人群行權目標行權目標授予數量授予數量授予價格授予價格2020 限制性股票激勵計劃2020 年6 月2020-2022 年高級管理人員、管理人員、核心技術（業務）人員總計 49 人以 2019 年營收為基數，2020/2021/2022年營收增長率較 2019 年不低于

42、20%/45%/70%。85.81萬股首次授予價格為30.20 元2023 限制性股票激勵計劃2023 年11 月2024-2026 年高級管理人員、管理人員、核心技術（業務）人員總計 76 人，包含 3 名外籍員工（實際首次授予激勵對象人數由 76 名調整為 67 名，包含 1名外籍員工）2024/2025/2026 年營收不低于 43.12 億/49.27億/55.66億元，即2024/2025/2026年營收同比增長率分別不低于20.39%/14.24%/12.98%。154.625萬股首次授予價格為12.71 元中長期員工持股計劃2023 年11 月2024-2026 年董事（不含獨立

43、董事）、監事、高級管理人員、管理人員、核心技術（業務）人員等不超過18 人2024 年凈利潤目標為 4.005 億元，同比2023 年增長 42.51%，2025、2026 年目標值將在相應年度的員工持股計劃方案中明確。獎勵金的形式資料來源：公司公告，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分152、行業：行業：需求景氣，下游需求景氣，下游分散支撐分散支撐 To B 生產商市生產商市場份額場份額2.1、營養保健品需求強勁，行業高度景氣營養保健品需求強勁，行業高度景氣營養保健食品是指具備特定營養保健功能的食品具備特定營養保健功能的食品，旨在調節人體機能、促進健康，適用于特定人群食用，

44、介于藥品和普通食品之間介于藥品和普通食品之間，不以治療疾病為目的，通過補充維生素、礦物質等營養成分調節機體功能。保健品在全球皆屬于朝陽行業保健品在全球皆屬于朝陽行業。根據歐睿，全球保健品市場規模從 2020 年的1551 億美元增長至 2023 年的 1873 億美元，期間 CAGR 為 6.5%，呈現出穩步增長的趨勢，主要得益于消費者健康意識的提升和保健產品創新和多樣化。中國市場是全球第二大保健品市場，2023 年市場規模達 370 億美元，2020 至 2023年的 CAGR 為 7.0%，增速表現高于全球平均水平。圖圖 13：全球保健品規模展望（億美元）全球保健品規模展望（億美元）圖圖

45、14：全球主要市場保健品格局（億美元）全球主要市場保健品格局（億美元）資料來源：歐睿，公司公告，國海證券研究所資料來源：歐睿，公司公告，國海證券研究所營養保健食品行業具有逆經濟周期屬性營養保健食品行業具有逆經濟周期屬性。觀察全球主要市場，保健品行業增速往往同步或者高于 GDP 增速，在經濟下行周期中，保健品行業增速通常保持堅挺，展現出逆經濟周期屬性。我們分析原因為經濟下行期間，消費者普遍對健康問題更加關注，健康焦慮和對預防疾病的需求增加，推動了保健品的消費。氣 泡 大 小 代 表2023 年零售規模155118732228證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分16圖圖 15：2016-202

46、3 年全球主要市場年全球主要市場 GDP 增速與營養健康食品行業增速對比增速與營養健康食品行業增速對比資料來源：公司公告從人均消費看，中國營養健康品市場與成熟市場相比仍有較大增長空間。從人均消費看，中國營養健康品市場與成熟市場相比仍有較大增長空間。據歐睿數據，2023 年中國人均營養保健食品消費額為 26 美元，是美國的 1/7、日本的 1/4，消費額差距較大，反映出國內市場未來還有較大的發展潛力。圖圖 16：2023 年年全球主要市場營養保健食品人全球主要市場營養保健食品人均消費額（美元）均消費額（美元）資料來源：歐睿，公司公告，國海證券研究所“銀發經濟銀發經濟”穩固營養保健品原有消費群體穩

47、固營養保健品原有消費群體。隨著醫療水平的提高和生活水平的提升，我國老齡化進程不斷加速。根據國家統計局，2023 年我國 65 歲及以上老年人口及占比分別增至 2.17 億人和 15.4%，達日本 90 年代中期水平。1990年至 1998 年，日本人均 GDP 在 1995 年達峰值后下跌，日本政府不斷放寬的保健食品政策制度（于 1991、2001、2015 年分別設立特定保健食品制度、營養機能食品制度、功能性標示制度），保健品市場迎來了蓬勃的發展。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分17圖圖 17：1990-2023 年年中國和日本中國和日本 65 歲及以上人口占比歲及以上人口占比變化（

48、變化（%）資料來源：World Bank，國海證券研究所圖圖 18：1990-2023 年年日本日本人均人均 GDP 及增速及增速圖圖 19：特定保健食品市場規模及增速特定保健食品市場規模及增速資料來源：iFinD，國海證券研究所資料來源：艾瑞咨詢，數局公眾號，國海證券研究所“健康經濟健康經濟”催生營養保健品行業新一輪上行。催生營養保健品行業新一輪上行。2003 年非典爆發加速了消費者對保健品的認知和接受度，期間眾多直銷龍頭和主流藥企加碼布局維生素與營養補充劑品類，拓寬了保健品市場。非典疫情過后，這種對健康和預防性保健的關注并沒有隨之消退，而是逐漸轉化為了一種長期的消費習慣，進一步推動保健品行

49、業的持續增長。2020 年以來的新冠疫情全球大流行，再次引發了公眾對健康問題的高度關注。隨著疫情的逐漸控制和經濟的復蘇，人們追求健康的意識持續提升，保健品行業或將迎來新一輪的上行周期?！傲闶郴闶郴?新功效新功效”保健食品培育年輕消費群體心智保健食品培育年輕消費群體心智。傳統觀念中，保健食品的目標受眾為有營養保健需求的老年人，常以膠囊、片劑、粉劑等形式呈現，產品功能主要圍繞抗衰、補充維生素、慢病管理等。當前年輕人面臨較大的工作或學習壓力，且對美麗和健康關注度提升，因此年輕人逐漸成為保健品消費群體的重要組成部分。根據此趨勢，營養保健食品行業正積極探索更符合年輕人生活方式的新型產品形態，通過劑型創

50、新和技術研發，迭代出軟糖類、多口味飲品等創新劑型，產品功能也延伸至助眠、防脫發、護眼、體重管理等年輕人關注的問題。新型保健食品通過多樣化口味和趣味性包裝設計，以及滿足年輕人需求的產品功效，依托社媒和網紅營銷推廣，更好地吸引年輕消費者群體。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分18圖圖 20：營養保健食品的產品形態、包裝、規格變化營養保健食品的產品形態、包裝、規格變化資料來源：艾瑞咨詢，數局公眾號，國海證券研究所2.2、產業鏈分工愈加明確產業鏈分工愈加明確，中游廠商存在中游廠商存在行業擴張和格行業擴張和格局優化的邏輯局優化的邏輯從整個保健品產業鏈看，上游主要為原材料供應和加工商，涉及維生素類、

51、礦物質類、氨基酸類、動植物提取類、硫酸軟骨類、輔酶類、魚油類以及蜂產品等多類原材料，其中我國在維生素、氨基酸、植物提取物等膳食補充劑原料的生產劑出口方面有較大的優勢；產業鏈中游的企業如艾蘭得、仙樂健康、百合股份等主要為制造商，為下游品牌商提供代工服務；產業鏈下游則匯聚了眾多品牌商和渠道商，一部分發展規模較大的品牌商如湯臣倍健具備一定的生產制造能力。圖圖 21：公司處于營養保健食品產業鏈的中游公司處于營養保健食品產業鏈的中游資料來源：艾瑞咨詢，數局公眾號，國海證券研究所仙樂健康為保健品制造商，處于產業鏈中游。我們認為我們認為，保健品行業未來下游品保健品行業未來下游品牌商和中游制造商分工會更加明確

52、，且中游制造商存在行業擴張和格局優化的牌商和中游制造商分工會更加明確，且中游制造商存在行業擴張和格局優化的邏輯。具體分析如下：邏輯。具體分析如下：證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分191）下游品牌集中度較低下游品牌集中度較低，且在需求且在需求、供給供給、品類等分化下加劇品類等分化下加劇，CDMO 模式相模式相較自產更加適配行業發展趨勢。較自產更加適配行業發展趨勢。根據 Euromonitor International 數據，2023 年中國和美國保健品市場 CR10 分別為 24.6%和 27.5%，同比 2019 年下降 0.5pct 和 0.8pct；長尾品牌（市占率低于 1%的企

53、業）市占率總和分別為 76.3%和 60.2%，同比 2019 年提升 3.4pct和 0.9pct。中國和美國頭部企業合計市占率呈現下滑趨勢，而長尾品牌合計市占率比值則呈現上升趨勢，表明下游品牌格局愈加分化，市場集中度走低。圖圖 22：中國中國和和美國美國保健品市場保健品市場 CR10 變化（變化（%）圖圖 23：中國中國和和美國美國保健品市場保健品市場長尾長尾品牌品牌市占率市占率變化變化（%）資料來源：Euromonitor International，國海證券研究所資料來源：Euromonitor International，國海證券研究所保健品行業下游相對分散，且新玩家眾多的原因主要有

54、：保健品行業下游相對分散，且新玩家眾多的原因主要有：需求分散：消費者對于營養保健存在多元化的需求，催生多類產品需求分散：消費者對于營養保健存在多元化的需求，催生多類產品。由于個體的健康狀況、年齡、生活習慣、改善訴求等因素的不同，消費者對保健品的功效、劑型要求不同，且單一消費者也有嘗試多種不同保健品以達到綜合健康效果的傾向，催生了市場上出現大量針對不同群體、不同需求的產品。供給分散：進入門檻降低疊加高毛利，新進入者多。供給分散：進入門檻降低疊加高毛利，新進入者多。注冊備案雙軌制改革降注冊備案雙軌制改革降低行業準入門檻。低行業準入門檻。2016 年 2 月，國家食品藥品監督管理總局發布保健食品注冊

55、與備案管理辦法，首次確立對保健食品實施注冊備案雙軌制，降低了行業的準入門檻。注冊備案雙軌制以原料目錄和功能目錄為抓手，要求：1）使用保健食品原料目錄以外原料的保健食品和首次進口的保健食品應當進行注冊審批；2）使用的原料已經列入保健食品原料目錄和首次進口的屬于補充維生素、礦物質等營養物質的保健食品應當進行備案。隨著原料目錄和功能目錄不斷擴大成熟，營養保健市場中備案產品增多、注冊產品減少，備案制的出現大幅縮短了保健食品審批流程的時長，催生更多小規模長尾企業入局。高毛利率屬性吸引眾多玩家高毛利率屬性吸引眾多玩家“入局入局”。保健食品作為一種具備特定營養保健功能的食品，介于藥品和普通食品之間，相較于藥

56、品具備較低的研發成本和較快的審批上市周期，相較于普通食品則具備高品牌溢價、高附加值的定位優勢，毛利水平相較于食品行業通常更高，因此吸引了許多來自如醫藥和食品的企業跨行業布局。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分20表表 3：中國保健食品監管制度演變中國保健食品監管制度演變監管制度監管制度政策文件政策文件具體規定具體規定審批制審批制（1996-2005 年）1996 年 3 月保健食品管理辦法凡聲稱具有保健功能的食品必須經衛生部審查確認。研制者應向所在地的省級衛生行政部門提出申請。經初審同意后，報衛生部審批。衛生部對審查合格的保健食品發給保健食品批準證書，批準文號為“衛食健字”。注冊制注冊制

57、（2005-2016 年）2005 年 4 月保健食品注冊管理辦法（試行）保健食品注冊，是指國家食品藥品監督管理局根據申請人的申請，依照法定程序、條件和要求，對申請注冊的保健食品的安全性、有效性、質量可控性以及標簽說明書內容等進行系統評價和審查，并決定是否準予其注冊的審批過程；包括對產品注冊申請、變更申請和技術轉讓產品注冊申請的審批。注冊備案雙軌制注冊備案雙軌制（2016 年-至今）2016 年 2 月保健食品注冊與備案管理辦法1.生產和進口下列產品應當申請保健食品注冊：1）使用保健食品原料目錄以外原料（以下簡稱目錄外原料）的保健食品；2）首次進口的保健食品（屬于補充維生素、礦物質等營養物質的

58、保健食品除外）。2.生產和進口下列保健食品應當依法備案：1）使用的原料已經列入保健食品原料目錄的保健食品；2）首次進口的屬于補充維生素、礦物質等營養物質的保健食品。資料來源：國家食品藥品監督管理總局保健食品注冊管理辦法（試行），我國保健食品監管制度的發展歷程及現狀思考袁紅鈴等，國海證券研究所圖圖 24：中國保健食品注冊與備案審批流程中國保健食品注冊與備案審批流程資料來源：國家食品藥品監督管理總局保健食品注冊與備案管理辦法，國海證券研究所渠道分散：線上滲透率提升，給予更多中尾部品牌露出機會。渠道分散：線上滲透率提升，給予更多中尾部品牌露出機會。從全球角度看，保健食品線上渠道滲透率不斷提高，以中國

59、為例，據 Euromonitor International數據，保健食品線上渠道占比從 2018 年的 22.6%快速增長至 2023 年的 42.0%，發展迅速。線上銷售渠道準入門檻較低，以網絡營銷和口碑傳播打造品牌力，為新興品牌帶來發展機遇。例如近年來營養保健品賽道的“黑馬”諾特蘭德，自2018 年成立后，聚焦線上電商渠道，從運動營養切入，通過矩陣鋪量、產品快速迭代更新等方式不斷實現突破，2021 年實現營收 24 億元，2022 年營收突破證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分2140 億元。2019 年成立的青顏博士（五個女博士），于當年 7 月推出首款產品膠原蛋白肽維 C 飲品，

60、僅用了 2 個月就實現百萬元銷售額，次年登上抖音 618 滋補膳食類目新星品牌榜，后拿下 2021 年天貓雙 11 滋補類目黑馬榜 TOP3，2022年抖音 618 期間，其品牌位列滋補類目銷售額 TOP2、商家自播銷售額 TOP1。圖圖 25：2018-2023 年中國保健品銷售渠道占比變化年中國保健品銷售渠道占比變化圖圖 26：抖音抖音 2024 年年 618 營養保健品營養保健品 TOP5資料來源：Euromonitor International，國海證券研究所資料來源：母嬰行業觀察，營養品情報中小品牌數量增多中小品牌數量增多+品類分散下品類分散下，委托合同生產模式效率更優委托合同生產

61、模式效率更優。借助內容電商的高效種草和觸達屬性，越來越多線上品牌興起，自主制造由于需要前期的產能投建，所需時間較長，不符合線上快速更新換代的趨勢，且由于起步階段產品體量較小，往往面臨規模不經濟、產能利用率低等問題，因此新興中小品牌往往采用代工這一輕資產模式，將重心放在營銷推廣，而非制造上。隨著眾多新玩家的進入，保健品行業競爭加劇，為了滿足消費者多元化需求和搶奪消費者，品牌商往往需要推出不同功效和劑型的產品，且更新迭代速度加快，成熟的 CDMO 企業具備豐富的批文儲備，以及強大的產品研發和規?；a能力，具備研發優勢和制造成本優勢，并完成快速生產和交付，因此對于多數品牌商來說，采用委托合同生產模

62、式或能提升企業整體效率。圖圖 27：保健品企業銷售費用率對比保健品企業銷售費用率對比圖圖 28：保健品企業研發費用率對比保健品企業研發費用率對比資料來源：iFinD，國海證券研究所資料來源：iFinD，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分22競爭加劇加速產業鏈分工明確，競爭加劇加速產業鏈分工明確，保健品代工市場規模增速高于行業整體。保健品代工市場規模增速高于行業整體。從品牌商費用投入來看，國內保健品龍頭銷售費用率呈現提升趨勢，而研發費用率呈現下降趨勢，我們認為在競爭加劇的情況下，品牌方會依舊持續投入營銷費用從而穩定市場份額，并在產品價格、劑型、功效、配方等方面進行內卷，有望帶

63、動保健品產業鏈分工更加明確，利于 CDMO 企業的擴張。根據公司公告，2023年，全球主要市場營養保健食品代工規模接近 200 億美元，2023-2026 年全球主要市場營養保健食品代工規模 CAGR 增速預計高于營養保健食品市場規模增速。根據仙樂內部研究，2023 年中國/歐洲/美國市場營養保健食品代工規模分別為 35/37/94 億美元，全球主要市場代工規?？傆嬤_ 189 億美元，代工模式無論是在國內還是海外，均有一定滲透率提升空間。圖圖 29：2022-2023、2025-2026 年全球主要市場營養年全球主要市場營養保健食品代工規模變化及預測（億美元）保健食品代工規模變化及預測（億美元

64、）圖圖 30：全球主要市場營養保健食品代工規模及保健全球主要市場營養保健食品代工規模及保健品市場規模品市場規模 2023-2026 年年 CAGR 預測預測資料來源：公司公告，國海證券研究所資料來源：公司公告，歐睿，國海證券研究所2）CDMO 公司業績穩健，行業格局有望實現優化。公司業績穩健，行業格局有望實現優化。CDMO 公司業績抗波動性強公司業績抗波動性強，受下游競爭影響較低受下游競爭影響較低。CDMO 企業由于 to B 屬性，一般來說，毛利率水平低于直接面向終端消費者的保健品品牌，但銷售費用率也低于品牌型企業。從業績波動來看，近年來下游品牌商面臨競爭加劇的問題，保健品品牌商如湯臣倍健、

65、金達威業績出現短期擾動。而 CDMO 企業如仙樂健康，各項業績指標依舊表現平穩，收入端，CDMO 企業可以通過擴充海內外不同類型的客戶避免單一客戶訂單下滑的影響；利潤端，隨著產能利用率的提升帶來規模效應的釋放，歸母凈利率也表現相對堅挺。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分23圖圖 31：保健品企業收入情況對比保健品企業收入情況對比資料來源：iFinD，國海證券研究所圖圖 32：保健品企業毛利率保健品企業毛利率對比對比圖圖 33：保健品企業歸母凈利率保健品企業歸母凈利率對比對比資料來源：iFinD，國海證券研究所資料來源：iFinD，國海證券研究所在資質在資質+研發研發+制造優勢下制造優勢下

66、，CDMO 龍頭市占率有望抬升龍頭市占率有望抬升。資質上資質上，CDMO 龍頭企業如仙樂健康在行業深耕多年，在保健食品注冊和備案憑證數量上具備優勢；研發上研發上，龍頭企業研發團隊經驗豐富，擁有多項專利技術，具備產品定位、概念設計、配方研究與試驗、中試生產、檢測方法及標準研究、穩定性試驗、功能驗證等完整產品開發的成熟經驗，可應對各種定制化產品研發需求；制造上制造上，一方面 CDMO 龍頭擁有多種劑型生產經驗，另一方面單一品類體量更大，可以更好地享受規?；a帶來的價值溢出，擁有更高的利潤空間，此外，對比海外制造企業，中國 CDMO 企業可以利用中國工程師紅利和全球供應鏈實現全球化擴張。因此，CD

67、MO 龍頭在技術、資質、制造上的積累和優勢往往不能一蹴而就，容易出現強者恒強的局面，龍頭市占率有望提升。據公司公告，2023 年中國營養保健食品 CDMO 行業規模達 35 億美元（對應人民幣約 250 億元），根據我們的測算，仙樂健康 2022/2023 年在國內市占率約為 6.2%/7.5%，百合股份2022/2023 年在國內市占率約為 2.8%/3.3%，行業龍頭呈現市占率抬升趨勢。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分24表表 4：中國營養保健食品中國營養保健食品 CDMO 主要企業主要企業公司名稱公司名稱公司簡介公司簡介主要產品主要產品營收規模及利潤營收規模及利潤銷售模式銷售模式

68、艾蘭得成立于 1998 年，旗下有艾蘭得、艾蘭得威、Bloem、BioCare 等 10 多個國內外品牌，先后收購 IVC、ADAM等 5 家公司氨糖軟骨素維生素 D 鈣片、維生素 C 含片、益生菌粉、魚油軟膠囊2019 年營收超 60 億元（未上市）合同生產/自主品牌仙樂健康前身藥企成立于 1993 年，2000 年起布局 CDMO 業務，2019 年上市，先后收購 Ayanda 和 BF 公司，于 2016年出售千林品牌軟膠囊、軟糖、功能飲品、片劑、粉劑、硬膠囊等劑型2023年營收35.82億元，歸母凈利潤 2.81億元合同生產大江生醫成立于 1980 年，2011 年起布局CDMO 業務

69、，2013 年上市保健食品、面膜、機能性飲料、膠原蛋白、護膚品、醫療器材等2023年營收18.59億元，凈利潤 2.07 億元（臺灣上市）合同生產百合股份成立于 2005 年，2022 年上市，擁有“百合康”、“鴻洋神”等自主品牌軟膠囊、硬膠囊、功能飲品、片劑、粉劑等劑型2023 年營收 8.71 億元，歸母凈利潤 1.69億元合同生產/自主品牌，2023年合同生產/自主品牌分別占比 84%/16%海王集團成立于 1989 年，旗下海王優品利用集團醫藥產業優勢資源，擁有較強的保健品產能和生產、配套服務能力覆蓋市場主流產品劑型2023 年保健品、食品營收 0.92 億元自主品牌衡美成立于 201

70、1 年，為 C 端企業提供ODM 解決方案營養棒、營養粉、蛋白烘培、口服飲品及健康糖果等未上市合同生產富味&億超成立于 1990 年，子公司億超成立于2005 年，提供功能軟糖、保健食品OEM/ODM 服務營養軟糖、鮮果棒、爽口片、爽口珠、營養棒、果凍、飲料、口噴等未上市合同生產資料來源：iFinD，Wind，營養品情報，Foodaily，Pfizer，FoodTalks，國民健康云網，各公司招股說明書，各公司官網，各公司公告，國海證券研究所圖圖 34：2022-2023年中國營養保健食年中國營養保健食品品CDMO部分部分企業市占率變化企業市占率變化圖圖 35：2023 年中國營養保健食品年中

71、國營養保健食品 CDMO 市占率情市占率情況況資料來源：公司公告，Wind，國海證券研究所資料來源：公司公告，Wind，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分253、公司構筑研發、制造、銷售、管理的全方位公司構筑研發、制造、銷售、管理的全方位“護護城河城河”3.1、研發端：注重研發創新，積累專利碩果研發端：注重研發創新，積累專利碩果藥企出身，擁有五大研發中心，具備扎實研發基礎。藥企出身，擁有五大研發中心，具備扎實研發基礎。公司的前身為制藥企業，藥品相較于保健品具有更高的技術要求和更嚴的審批流程，轉型保健品領域屬于“降維打擊”，因此從公司成立之初就十分重視研發。當前公司在全球擁有

72、 5個研發中心（汕頭、上海、馬鞍山、德國法爾肯哈根、美國加利福尼亞），專注于營養健康食品的技術和應用創新，聚焦創新劑型研究與孵化、創新原料研究與孵化、循證營養研究、標準研究與安全驗證等關鍵技術領域的深度研究。圖圖 36：公司全球研發中心和生產基地分布情況公司全球研發中心和生產基地分布情況資料來源：公司官網，公司公告，國海證券研究所圖圖 37：藥品注冊上市流程藥品注冊上市流程資料來源：國家市場監督管理總局藥品注冊管理辦法，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分26圖圖 38：公司的全球研發公司的全球研發 3D 布局布局資料來源：公司公告，國海證券研究所公司擁有豐富的專利公司擁有豐

73、富的專利、批文和配方儲備批文和配方儲備。公司依靠強大的研發實力，儲備了大量發明專利、保健食品批文（“藍帽子”）和成熟配方。截至 2024 年 6 月 30 日，公司取得 75 項發明專利，提交 94 項發明專利申請，并獲得 373 項保健食品批文和擁有超過 6000 個成熟營養健康食品配方，處于行業領先地位。圖圖 39：2020-2023年保健年保健品品CDMO企業發明專利數企業發明專利數對比對比（項項）圖圖 40：截至截至 2023 年年 Q4 保健品保健品 CDMO 企業批文數企業批文數對比（對比（項項）資料來源：各公司公告，國海證券研究所資料來源：各公司公告，公司 B 官網，國海證券研究

74、所持續增加研發投入，研發人員數量、質量和薪酬均較優。持續增加研發投入，研發人員數量、質量和薪酬均較優。公司藥企出身的背景也保證其在轉型營養保健食品后繼續重視研發投入和研發團隊建設，利用中國工程師紅利滿足全球研發能力輸出，既保證研發質量和速度，又降低人才成本，保持強競爭力。2022 年，公司在新零售業務板塊嘗試將應用開發團隊前置，組建與商務團隊合作、為客戶研發服務的專屬研發團隊，試點后產品實際平均開發周期縮短至 20.8 天，其中 92%的項目滿足30 天的目標。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分27圖圖 41：2019-2023 年保健品代工企業研發費年保健品代工企業研發費用及研用及研發

75、費用發費用率對比率對比圖圖 42：2020-2023 年保健品代工企業研發人員數量年保健品代工企業研發人員數量對比對比（個個）資料來源：公司招股說明書，公司公告，國海證券研究所資料來源：公司公告，國海證券研究所圖圖 43：2023 年保健品代工企業研發人員學歷對比年保健品代工企業研發人員學歷對比圖圖 44：2020-2023 年保健品代工企業研發人員平均年保健品代工企業研發人員平均年薪對比（萬元）年薪對比（萬元）資料來源：公司公告，國海證券研究所資料來源：公司公告，國海證券研究所公司于 2024 年 4 月 8 日在上海正式發布E 立方仿生增效技術白皮書，擬在未來著重建設 E 立方仿生增效技術

76、平臺。該平臺致力于將體內生理過程或規律應用到實際的產品或技術中（仿生），以提升單位劑量產品的效果（增效），推動公司升級為增效技術專家。例如，公司此前推出的 DHA 萃優酪凝膠糖果采用了高載量微米乳化技術，生物可及性可達到軟膠囊的 6.75 倍。目前，該仿生增效平臺主要針對功能性油脂、維礦營養素、植物類營養素、蛋白、益生菌五大膳食補充劑儲備了微米乳化、微囊包埋、定向生物轉化、靶向酶解等技術。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分28圖圖 45：公司仿生增效技術矩陣公司仿生增效技術矩陣圖圖 46：公司公司 DHA 萃優酪萃優酪凝膠糖果凝膠糖果資料來源：FoodInnovation 微信公眾號資料

77、來源：FoodInnovation 微信公眾號依托強大的研發實力和產品品質，依托強大的研發實力和產品品質，主流主流劑型定價高于同業。劑型定價高于同業。公司憑借行業領先的研發實力，獲得國內外大客戶的認可，對公司研發能力和產品質量形成一定的背書。相較于小客戶，大客戶往往對品質要求較高，價格敏感度更低，因此公司常見劑型的定價高于同業生產商。圖圖 47：CDMO 龍頭企業龍頭企業各劑型銷售均價變化情況各劑型銷售均價變化情況資料來源：各公司公告，國海證券研究所3.2、制造端制造端：全球產線全球產線，嚴控產品質量嚴控產品質量，不斷降本增效不斷降本增效擁有全球七大生產基地擁有全球七大生產基地，布局豐富產品線

78、布局豐富產品線。公司在汕頭、馬鞍山、德國法爾肯哈根擁有生產基地，建有軟膠囊、營養軟糖、片劑、功能飲品、粉劑、益生菌等多種劑型的產線車間。2023 年，公司收購了北美龍頭營養健康產品合同研發制造商 Best Formulations,標志著公司基本完成了中、美、歐全球供應鏈布局。近年來，公司在馬鞍山生產基地布局兩大新劑型軟糖和飲品產線，在 BF 工廠布局軟糖產線。2023 年公司兩大新劑型軟糖和飲品的產能利用率達 74%和 63%，考慮到當前公司軟糖產能利用率較高，為了滿足未來軟糖潛在需求的釋放，公司于 2023 年繼續在馬鞍山和 BF 工廠各布局 1 條軟糖的在建產線，產能規模分別為 5 億粒

79、和 4.4 億粒。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分29表表 5：2023 年公司全球產能分布年公司全球產能分布劑型劑型中國區生產基地中國區生產基地歐洲區生產基地歐洲區生產基地美洲區生產基地美洲區生產基地設計產能設計產能實際產能實際產能在建產能在建產能設計產能設計產能實際產能實際產能在建產能在建產能設計產能設計產能實際產能實際產能在建產能在建產能軟膠囊（億粒）90.0072.00-23.6118.89-31.4925.19-片劑（億片）40.0030.00-8.206.56-功能飲品（萬瓶/萬袋）37300.0032240.00-粉劑（噸）6121.784897.42-864.00691

80、.20-軟糖（億粒）55.0047.605.00-3.600.304.40硬膠囊（億粒）7.606.08-19.4415.55-資料來源：公司公告，國海證券研究所表表 6：2020-2023 年公司各生產基地在建新產線年公司各生產基地在建新產線劑型劑型馬鞍山生產基地馬鞍山生產基地AyandaBest Formulations202020212022202320202021202220232020202120222023軟糖（億粒）818-5-4.4功能飲品（萬瓶/萬袋）5400-軟膠囊（億粒）-3.78-資料來源：公司公告，國海證券研究所圖圖 48：2016-2023 年公司固定資產、折舊及在

81、建工年公司固定資產、折舊及在建工程變化（億元）程變化（億元）圖圖 49：2020-2023 年公司分劑型產能利用率變化年公司分劑型產能利用率變化資料來源：iFinD，國海證券研究所資料來源：公司公告，國海證券研究所公司擁有全劑型平臺開發能力，軟糖是公司核心和優勢劑型。公司擁有全劑型平臺開發能力，軟糖是公司核心和優勢劑型。軟膠囊、營養軟糖、飲品等是公司的核心劑型，具備有全球競爭力的產能和技術，處于行業標桿地位，其中軟糖是公司近年的發力點。與需要吞咽、沖泡服用的傳統劑型不同，軟糖食用過程中需要咀嚼品嘗，對外觀和口感的要求更高，在生產營養軟糖的過證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分30程中既要保

82、證營養素的含量，又要保證糖果本身的風味和穩定性，生產難度很大。公司自 2007 年起開始生產營養軟糖，擁有十多年的開發和生產經驗，目前擁有2 個中國營養軟糖工廠、5 項營養軟糖國家發明專利、超過 900 種營養軟糖配方儲備，并在低糖、無糖、高營養劑量、提高穩定性、感官體驗和清潔標簽等方面持續突破創新。近年來，軟糖劑型憑借愉悅感官體驗、美味便攜等特點愈加受消費者歡迎，根據 NBJ 報告，軟糖劑型已成長為美國膳食補充劑市場第一大劑型，也將是未來的主要增量劑型，據Euromonitor International 研究，預計2024-2026年的年均增速將超過 30%。根據博思數據發布的2024-2

83、030 年中國功能性軟糖市場分析與投資前景研究報告，中國功能性軟糖市場發展勢頭強勁，從 2014年的 32 億元增長至 2023 年的 140 億元。預計未來幾年，隨著消費者對功能性軟糖的認知度不斷提高和市場需求的持續增長，市場規模有望進一步擴大。表表 7：公司各劑型的不同定位公司各劑型的不同定位劑型分類劑型分類具體劑型具體劑型劑型定位劑型定位核心劑型軟 膠 囊營 養 軟 糖飲 品公司的重要利潤來源，具備有全球競爭力的產能和技術，處于行業標桿地位，基礎劑型片劑粉劑硬膠囊公司的配套劑型，產能和技術水平在行業處于前列創新劑型Plantegrity 植物基軟膠囊爆珠維漿果萃優酪萃滋球公司技術能力的體

84、現和公司未來的增長點資料來源：公司公告，國海證券研究所圖圖 50：全球功能性軟糖市場銷售額及增速全球功能性軟糖市場銷售額及增速圖圖 51：公司軟糖均價不斷提升（元公司軟糖均價不斷提升（元/粒）粒）資料來源：食品飲料產業研究公眾號，國海證券研究所資料來源：公司公告，國海證券研究所公司在生產過程中嚴控產品質量，產品與生產過程獲得多方權威認證。公司在生產過程中嚴控產品質量，產品與生產過程獲得多方權威認證。公司檢驗中心獲得中國合格評定國家認可委員會 CNAS 認可證書；公司質量控制體系證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分31獲得了包括澳大利亞 TGA-GMP 認證、美國 NPA-ULGMP 認證、

85、美國NSF-GMP 認證、英國 BRCGS 全球食品安全標準認證、國際標準化組織ISO9001 認證、HACCP 認證、歐盟/美國有機產品認證、Halal 清真認證在內的全球主要食品質量控制體系認證。圖圖 52：公司已獲得部分資質認證公司已獲得部分資質認證資料來源：公司官網，國海證券研究所利用中國工程師紅利，利用中國工程師紅利，公司在海外市場公司在海外市場以效率致勝以效率致勝。公司利用協同采購等手段和國內工廠生產經驗不斷賦能歐美海外業務，基于 ERP、PLM、MES、SCADA等數字化整體解決方案，建成集精益化、自動化、信息化于一體的智能化和數字化制造體系，在精益生產的成本優勢下，同時保證相對

86、較高的研發技術和產品品質。圖圖 53：2019-2023 年公司原材料采購成本占營收比年公司原材料采購成本占營收比重變化重變化圖圖 54：公司與公司與其他其他生產商存貨周轉率生產商存貨周轉率（次）次）對比對比資料來源：公司公告，國海證券研究所資料來源：iFinD，國海證券研究所公司通過改造海外工廠，提升海外制造效率。公司通過改造海外工廠，提升海外制造效率。公司在 2016 年 12 月完成收購歐洲大型軟膠囊制造商 Ayanda 后，強化了對 Ayanda 的管理，并在生產方面與Ayanda 進行協作，提升了生產效率與及時性，因此 Ayanda 的經營效率和業績較收購前呈現大幅提升。隨著 Aya

87、nda 的營收規模不斷擴大，凈利率從收購前2015 年的 4.28%持續提升 6.05pct 至 2019 年上半年的 10.33%。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分32圖圖 55：Ayanda 在被公司收購后經營效率顯著提升在被公司收購后經營效率顯著提升圖圖 56：Ayanda 在被公司收購后業績顯著提升在被公司收購后業績顯著提升資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所3.3、銷售端：大客戶基礎牢固，積極拓展新興渠道銷售端：大客戶基礎牢固，積極拓展新興渠道專注大客戶專注大客戶，為公司提供較穩定的收益為公司提供較穩定的收益。公司客戶主要分布于中國

88、、亞太、歐洲和美洲，涵蓋醫藥企業、直銷企業、非直銷品牌企業、連鎖藥店、現代商超以及在營養健康領域拓展新業務的社交電商、食品以及化妝品企業等各種不同類型和不同經營模式的頭部企業，共同構成公司穩定且具有高粘度的客戶群。公司與健合、拜耳、瑪氏、科漢森、西門子、天貓國際等知名企業建立了戰略合作關系，產品和服務得到了客戶和行業的高度認可，獲得多家供應商的年度最佳供應商稱號以及天貓健康年度品類共建工廠等榮譽。我們認為，大客戶相對其他客戶的優勢在于：1）規模和訂單需求大；2）退出市場風險低；3）價格敏感度低，從而能為公司帶來穩健增長的收益。表表 8：2019H1 公司客戶結構公司客戶結構序號序號客戶名稱客戶

89、名稱銷售金額（萬元）銷售金額（萬元）占比占比1Pfizer Inc.12836.4716.35%2Now Health Group,Inc.4668.955.95%3美樂家（中國）日用品有限公司3571.314.55%4HTC Group Ltd.3534.374.50%5安琪酵母股份有限公司3037.263.87%合計27648.3635.22%資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所在積極維系大客戶關系的同時，公司也積極拓展新渠道和新客戶在積極維系大客戶關系的同時，公司也積極拓展新渠道和新客戶。上市以來，公司前五大客戶銷售額占比總體呈下降趨勢，反映出公司對單一大客戶的依賴程證券研究報告請務

90、必閱讀正文后免責條款部分33度降低，2019 和 2022 年在行業遭遇監管和疫情沖擊時，前五大客戶銷售額占比回升，反映出大客戶在外部環境不穩定時能夠強有力的支撐公司的營收。圖圖 57：2018-2023 年公司大客戶銷售額占比年公司大客戶銷售額占比圖圖 58：2023 年公司前年公司前 5 大客戶銷售額占比大客戶銷售額占比資料來源：公司公告，公司招股說明書，國海證券研究所資料來源：公司公告，國海證券研究所公司積極把握新渠道新銳品牌迅速崛起的機遇，為公司提供收入增量：公司積極把握新渠道新銳品牌迅速崛起的機遇，為公司提供收入增量：1）社交電商與新銳品牌社交電商與新銳品牌：保健食品興趣直播、社交電

91、商等新興銷售方式和渠道興起，較大豐富了營養健康食品品牌與消費者的互動方式，也為眾多新興品牌提供了更多增長空間。公司積極支持成長迅速、富有潛力的社交電商新興品牌發展壯大，比如為新銳口服美容品牌五個女博士代工膠原蛋白肽維 C 飲品等產品。圖圖 59：公司飲品收入情況（百萬元）公司飲品收入情況（百萬元）圖圖 60：保健品新銳品牌列舉保健品新銳品牌列舉資料來源：iFinD，國海證券研究所資料來源：FoodTalks，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分342）跨境電商業務：）跨境電商業務：公司收購 BF 后，借助美洲 BF 生產基地以賦能中國跨境電商業務。2023 年 2 月 10

92、日，公司與天貓國際簽署了戰略合作協議，共同推動跨境營養健康食品全球供應鏈的造新計劃。此外，2023 年 4 月 18 日，公司在珠海落成保稅區的保稅分裝工廠，以便更好地管理供應鏈，提高效率，并滿足國內市場對跨境產品的需求，為跨境業務客戶提供端到端的服務，為客戶提供從產品開發、海外工廠的制造、中國與海外法規的咨詢，到跨境供應鏈、中國保稅區保稅分裝的全鏈條的服務。圖圖 61：公司與天貓國際戰略合作簽約儀式現場公司與天貓國際戰略合作簽約儀式現場圖圖 62：公司位于珠澳跨境工業區珠海園區的保稅工公司位于珠澳跨境工業區珠海園區的保稅工廠廠資料來源：公司公眾號資料來源：公司公眾號3）線下現代商超線下現代商

93、超：公司高度重視與現代商超渠道客戶的深入合作，將其視為拓展市場和提升品牌影響力的重要途徑。根據 Euromonitor International 數據，現代商超渠道是美國營養保健食品重要的銷售渠道，2023 年美國倉儲會員超市渠道保健品銷售占比高達 9.0%。當前中國的線下現代商超（如盒馬、山姆等）正致力于扶持自有品牌，催生了全新保健品代工需求，公司憑借研發和制造端的優勢有能力為其提供定制化的健康食品解決方案，滿足商超零售商對產品差異化和個性化的需求，實現國內代工業務的進一步擴容。圖圖 63：山姆會員商店旗下自有保健品品牌山姆會員商店旗下自有保健品品牌圖圖 64：2023 年中美營養保健食品

94、商超渠道銷售占年中美營養保健食品商超渠道銷售占比對比比對比資料來源：山姆會員商店公眾號資料來源：Euromonitor International，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分353.4、管理端：人員與供應鏈高效治理賦能費效提升管理端：人員與供應鏈高效治理賦能費效提升升級人才體系升級人才體系，提升效率提升效率。針對中國市場，夯實高價值客戶，打造戰略客戶項目運作標桿，并加大對零售商和創新業務的開拓力度，圍繞鐵三角優化組織，通過日常培訓和專班研討提升團隊能力。針對歐洲市場，公司加速升級銷售團隊，成立大客戶團隊并進行人員擴充。針對美洲市場，公司著重優化 BF 人員成本，由于

95、美國市場人力相對更貴，BF 并表后公司人力費用成本承壓，公司通過：1）提高人工的使用效率；2）增加自動化設備；3）構建以市場為核心的管理模式，打造以客戶為導向的銷售、產品、交付鐵三角協同組織，充分授權。此外，公司在海外配備本地化營銷團隊，深入洞察當地需求，并針對海外新興市場增設亞太事業部，負責澳新、東南亞和日韓的市場開拓。打造跨國協同供應鏈體系，積極降本增效。打造跨國協同供應鏈體系，積極降本增效。公司提出“In Global,for Local”概念，通過中美歐三大生產基地的跨國協同能力，全方位滿足國際品牌、本土品牌的生產需求，打造精益、敏捷、富有韌性的供應鏈體系，滿足客戶的全球供應需求，實現

96、本土品牌敏捷研發與供應，抓住業務增量契機，規避供應鏈風險。具體重點動作包括：1）通過收購 Best Formulations，規避中美關系帶來的中美供應鏈斷供的影響；2）通過集團全球協同采購，贏取戰略物料更優的價格；3）基于中國本土工廠的生產經驗，推動歐洲 Ayanda 工廠降本增效。這系列措施將進一步強化公司全球供應鏈能力，提升對客戶需求的響應速度。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分364、公司的未來：內外兼修，協同發力公司的未來：內外兼修，協同發力4.1、內生業務：穩中有進，發力大客戶新渠道內生業務：穩中有進，發力大客戶新渠道發揮制造及工程師優勢發揮制造及工程師優勢，進行全球化布局進

97、行全球化布局。內生業務方面，公司布局中國、美洲、歐洲及亞太市場，廣泛的市場布局有利于公司平滑由于單一市場下滑帶來的風險，同時通過制造出海，充分發揮國內智能制造及工程師紅利，也擴大了公司未來收入規模的空間。據歐睿及公司數據，全球各區域保健品市場皆處于穩步增長狀態，2023 年市場規模排序：美國中國歐洲亞太，2023 年-2026 年預計復合增速排序：亞太中國=歐洲美國，公司業務發展空間寬廣。1）中國市場中國市場：行業逆周期下穩步增長行業逆周期下穩步增長，利用大客戶拓展市場份額利用大客戶拓展市場份額。據公司公告據公司公告，2023 年中國營養保健品市場規模達到 370 億美元，同比增長超 10%。

98、在國內消費需求偏弱的背景下，據麥肯錫 2023 年底調查數據，2024 年我國消費者對保健品消費意愿依舊較強，其中 42%的受訪者愿意增加保健用品及服務的支出，預期消費增長率達 5%。目前，我國人均保健品消費額仍較低，在老齡化疊加年輕一代養生需求的蓬勃發展下，我國保健品行業規模增長勢能較強。從劑型看，當前片劑、膠囊等傳統劑型仍占較大比重，在休閑化、便利化和社交化等場景推動下，軟糖、小規格飲品等劑型迅速增長，根據歐睿數據，2024-2026 年我國軟糖復合增速將超過 30%。從類目上看，免疫健康、整體健康仍是重要基礎品類，人口老齡化、養生年輕化、養娃精細化等驅動心腦代謝、美麗健康、腸道健康、運動

99、營養等熱門品類持續高增。圖圖 65：公司中國區銷售額及增速公司中國區銷售額及增速圖圖 66：中國保健品市場產品劑型占比（中國保健品市場產品劑型占比（%）資料來源：iFinD，國海證券研究所資料來源：IQVIA 艾昆緯公眾號，國海證券研究所備注：數據截至 2022 年 6 月證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分37圖圖 67：2023 年底中國消費者對未來年底中國消費者對未來 12 個月個月（2024年）增加保健品支出的意愿較高年）增加保健品支出的意愿較高圖圖 68：2023 年底中國消費者對未來年底中國消費者對未來 12 個月（個月（2024年）各品類凈支出意向與預期消費增長率年）各品類凈

100、支出意向與預期消費增長率資料來源：麥肯錫，國海證券研究所備注：因數據四舍五入原因加總可能不為 100%資料來源：麥肯錫，國海證券研究所針對中國市場：客戶端客戶端：公司將堅持大客戶戰略，做深做透高價值客戶，提升高價值客戶的口袋份額，搶奪市場，提升市場份額；產品端產品端：通過提升柔性供應鏈，升級打造爆款產品能力，加速新品開發，抓住市場中的新興機會；渠道渠道端端：公司將積極拓展零售商業務，覆蓋全國連鎖大客戶，提升藥店渠道份額，打造藍帽子之外的產品第二曲線，重點突破會員制倉儲超市渠道份額，線上通過與直播達人開展戰略合作，啟動美妝/母嬰渠道業務，拓展創新業務，孵化便利店、零食量販等新興渠道業務，發展跨境

101、業務，提升收入增量；組織端組織端：打造高激勵、高能動性、充分授權的自驅型銷售組織。2）歐洲市場：歐洲市場：據公司公告，2023 年歐洲營養保健品規模達到 290 億美元，同比+6.6%，主要消費國家意大利、英國、德國以及法國的市場份額穩定提升，規模占比超過 50%。從全球范圍看，歐盟對于健康食品有較為嚴格的定義和監管要求，消費者在劑型、渠道方面仍相對傳統，產品劑型以嚴肅劑型為主，植物基、無添加、非轉基因等天然相關產品受歐洲消費者青睞。從渠道端看，當前藥店仍是第一大渠道，但是消費者正逐漸向電商渠道轉移，各國渠道結構差異大，意大利、法國、波蘭等國以藥店為主；英國、德國等線上銷售占比超過 30%。針

102、對歐洲市場：客戶端客戶端：公司計劃拓展南歐、東歐和中東等新興市場，擴大業務版圖，重點業務拓展植物基軟膠囊、軟糖和飲品；產品端產品端：公司將與優秀的原料供應商合作，提升產品個性化，滿足多樣化的市場需求；渠道端渠道端：公司將支持跨境電商業務的發展，并充分發揮新增包裝生產線的價值，以縮短交付周期，提高客戶滿意度和市場競爭力。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分38圖圖 69：公司歐洲區銷售額及增速公司歐洲區銷售額及增速圖圖 70：2023 年歐洲保健品市場各國占比年歐洲保健品市場各國占比資料來源：iFinD，國海證券研究所資料來源：AHB Lab，國海證券研究所3）美洲市場美洲市場：據公司公告，

103、美洲是全球營養健康食品第一大市場，2023 年市場規模增長至超過 600 億美元，同比+5.8%，根據 CRN 調查結果，2023 年有 3/4的美國消費者使用膳食補充劑。美國膳食補充劑上市管理較為寬松，行業創新持續活躍，消費者更加重視產品獨特性，熱衷追逐新原料新產品。劑型方面，根據NBJ 報告，軟糖劑型已經成為美國膳食補充市場第一大劑型，也是未來主要增量劑型。渠道方面，2023 年美國營養健康食品電商渠道市場份額已超過 20%，預計 2024-2026 年仍保持 9%的高個位數增長。制造方面，根據 NBJ 報告，2026年美國營養補充劑的市場份額預計提升至 60%，且軟膠囊、軟糖等公司優勢劑

104、型的外包占比較高。針對美國市場：客戶端客戶端：公司將繼續堅持大客戶策略，維護并發展現有的頭部客戶資源同時開拓新的細分市場，包括零售商、電商渠道和初創企業，進一步擴大市場覆蓋面，通過中美銷售和供應鏈的整合積極推動交叉銷售，提升整體業務表現；產品端產品端：公司將加大軟糖業務的推進力度，培育個人護理品業務，與現有的營養健康食品形成協同效應，以實現更全面的市場覆蓋和業務增長。圖圖 71：公司美洲區內生銷售額及增速公司美洲區內生銷售額及增速圖圖 72：美國營養補充劑外包制造持續增長（美國營養補充劑外包制造持續增長（2021年）年）資料來源：iFinD，國海證券研究所資料來源：NBJ，公司公告，國海證券研

105、究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分394）亞太市場亞太市場：據公司公告，2023 年韓國、澳大利亞、新西蘭營養健康食品市場規模超過 96 億美元，同比增長超過 5%，2023 年東南亞營養保健品市場規模達到接近 110 億美元，且預計 2024-2026 年將以 9%的增速引領增長，東南亞經濟增長快，人口基數大，政府政策支持力度高，消費者醫療保健支出逐步提升，健康意識持續增強，推動當地健康產品市場快速增長。渠道端，東南亞線下零售渠道市場份額超 60%，電商等渠道自大流行以來迅猛發展，持續保持高兩位數的增長，興趣電商等新模式也成為消費擴容，品牌培育的重要渠道。針對亞太市場，公司將借助東

106、盟一體化和 RCEP 協議的優勢，積極拓展東南亞業務。此外，公司將開發澳洲市場的頭部客戶，以擴大在該地區的市場份額。圖圖 73：其他地區銷售額及增速其他地區銷售額及增速圖圖 74：仙樂健康與健合集團達成戰略合作協議仙樂健康與健合集團達成戰略合作協議資料來源：iFinD，國海證券研究所資料來源：仙樂健康微信公眾號4.2、并表業務：優勢協同，并表業務：優勢協同，BF 扭虧為盈在即扭虧為盈在即2023 年順利完成對年順利完成對 BF 的收購的收購，進入到投后整合階段進入到投后整合階段。2023 年 1 月，公司正式完成對 Best Formulations LLC（簡稱“BF”）的股權收購，持有該公

107、司 71.41%的股權，支付金額約為人民幣 8.7 億元，進入到投后整合階段。截至 2023 年年末，整合工作主要包括：1）組織側組織側，組建 BF 管理人委員會（以下簡稱“管委會”），制定 BF 授權體系和管控機制，明確股東會、管委會和管理層的決策權限；通過股東會、管委會和委派的管理層對 BF 的重大事項進行決策和執行管控；規范BF 的財務報表、管理報表，與公司實現對接；2）運營側，）運營側，加強人員交流，互派骨干人員進行日常管理、產品生產、技術研發、企業文化等方面的互動和相互支持；整合公司與 BF 在美國的銷售團隊和研發團隊；推動交叉銷售，進一步拓展美國市場；3）采購側，）采購側，推動原料

108、采購協同，充分利用中國原料供應優勢，降低 BF 的成本。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分40圖圖 75：公司美國子公司的持股架構（公司美國子公司的持股架構（2023 年）年）圖圖 76：BF 是植物膠軟膠囊是植物膠軟膠囊 CDMO 領域的領導者領域的領導者資料來源：公司公告資料來源：Best Formulations 官網表表 9：四大原則四大原則對對 Best Formulations 進行進行整合協同整合協同（2023H1）原則原則詳情詳情把方向明確 2023 年的經營戰略及目標，通過建立月度經營分析會、戰略與協同會等機制，比對目標和實際經營成果，明確具體改善優化舉措，并落實到各個

109、職能進行承接。保底線財務體系和 IT 系統層面落實管控機制，落地授權矩陣。統一管理報表，加強資金管理，關鍵財務人員已到崗。促增長完成了仙樂美洲和 Best Formulations 銷售團隊的整合與培訓，積極地通過展會、客戶拜訪等方式，獲得商業機會，并將在未來季度逐漸落地。完成跨境業務端到端業務機制梳理，由 BestFormulations 生產、仙樂珠海保稅工廠包裝的首個訂單已在今年 7 月份落地。重賦能研發上，整合中美原有研發團隊，組建由 Best Formulations 首席科學官帶領的仙樂美洲研發團隊，構建“出口+跨境+美國本土”研發一體化體系，更高效地響應客戶需求。運營上，仙樂派遣

110、多名生產技術工程師支持 Best Formulations 軟糖產線建設，Best Formulations 管理團隊關鍵成員也來到國內學習交流。成本上，協同精益生產和供應鏈以降低采購和制造成本資料來源：公司公告，國海證券研究所公司與公司與 BF 優勢互補，在技術、產能、銷售上相互協同。優勢互補，在技術、產能、銷售上相互協同。1）技術協同技術協同：形成軟膠囊形成軟膠囊+軟糖領域的技術互補與研發協同軟糖領域的技術互補與研發協同。BF 擅長植物膠軟膠囊的復雜配方研發和規?；圃?，處于行業領導地位，其核心技術資源來自于超過二十年軟膠囊產品生產經驗的技術工藝積累，形成了一系列技術訣竅、工藝參數、配方設

111、計經驗、制造管理體系而組成的技術綜合體，并成為企業的技術機密及商業機密。而上市公司本身深耕軟糖領域近 15 年，在研發和生產上具備全球性的競爭優勢。兩家企業擅長劑型不同，技術沉淀不同，通過股權綁定后，研發端可以相互學習交流，增強研發優勢。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分41圖圖 77：收購前收購前 BF 公司產品結構（公司產品結構（%）圖圖 78：BF 分產品毛利率情況（分產品毛利率情況（%）資料來源：公司公告，國海證券研究所資料來源：公司公告，國海證券研究所2）產能協同產能協同：BF 產能不斷爬坡產能不斷爬坡，公司在海內外兼有規?；a能力公司在海內外兼有規?；a能力。BF 具有充

112、沛的美國本土生產能力，截至 2023 年底，核心劑型軟膠囊產品的產能可達 31億粒/年，硬膠囊、片劑等產品生產線，合計產能約 28 億粒（片）/年。此外，按照原計劃，BF 建設中的軟糖生產線預計首期產能約 5.4 億粒/年，建設中的個人護理產品生產線預計產能約 8,500 萬瓶/年，均將于 2022 年底前逐步投產，但疫情影響，2 個產線延誤了一個季度投產，因此造成虧損。2023 年 Q3 個人護理產線的產能逐漸爬坡，2023 年底軟糖產線開始試生產，新業務開始正常運行。BF 的順利投產使得公司在美洲區具備規?；a能力，進一步完善了公司產能的全球化布局。表表 10：Best Formulat

113、ions 業務及產能情況業務及產能情況業務業務劑型劑型產能情況（產能情況（20232023 年）年）設計產能設計產能實際產能實際產能在建產能在建產能傳統保健品業務軟膠囊（億粒）31.4925.19-片劑（億片）8.206.56-粉劑（噸）864.00691.20-硬膠囊（億粒）19.4415.55-新保健品業務軟糖（億粒）3.600.304.40個人護理業務沐浴露、洗發水、膏霜之類的個人護理產品，主打天然、營養、有機的概念預計產能約 8,500 萬瓶/年逐步爬坡-資料來源：公司公告，國海證券研究所3）銷售協同銷售協同：BF 與客戶和供應商關系穩定與客戶和供應商關系穩定，可與仙樂形成交叉銷售可與

114、仙樂形成交叉銷售。BF 是美國營養補充劑行業領先的 CDMO 企業，獲得了美國食品和藥物管理局（FDA）藥物批準認證、美國膳食補充劑（保健食品）NSF-cGMP 認證等全球十余項資格認證。上游，BF 與主要供應商的合作關系深厚，采購品類以魚油等大宗產品為主，采購價格根據市場情況隨行就市，供給較有保障。下游，BF 擁有一批健康和保健領域的全球零售商和優質品牌客戶，自成立以來，標的公司積累了北美健康和保健領域超 100 名客戶，在業內具有良好口碑，截至 2021 年底，標的公司與前十大客戶平均合作時長超過十年。BF 現有主要客戶與公司主要客戶無重證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分42疊，雙方

115、整合后，將形成交叉銷售，提升銷售規模。此外，公司將成立協同委員會，落實協同機制，調動整體資源、充分釋放協同效應。表表 11：Best Formulations2021 年前五大客戶情況（合計營收占比為年前五大客戶情況（合計營收占比為 60.7%）客戶名稱客戶名稱客戶基本情況與主要品牌客戶基本情況與主要品牌銷售劑型銷售劑型合作年限合作年限（截截至至 20212021 年）年）占占 20212021 年營年營收比重（收比重（%）客戶 1國際知名保健產品專營線上零售商，SKU 超過 30,000 個，覆蓋 1,200 個品牌，產品銷往全球 185 個國家；客戶主營業務為零售業務，是一家年營業額超過

116、15 億美元的跨國企業。軟膠囊、片劑、粉劑、軟糖14 年26.6%客戶 2全球領先的個人護理品牌之一，主要產品為精油等居家生活用品。該客戶通過線下門店與電商網絡將產品銷往全球超過100 個國家和地區，擁有超過 900 萬名顧客?？蛻羰且患夷隊I業額超過 20 億美元的跨國企業。軟膠囊10 年13.1%客戶 3全球知名的天然配方營養補充劑和個人護理品牌，業務遍及全球 19 個國家及地區?？蛻羰且患夷隊I業額超過 20 億美元的跨國企業。軟膠囊18 年10.2%客戶 4北美知名保健營養品牌，擁有超 100 年歷史，擁有超過 400種暢銷產品，是纖維營養飲品的領導品牌，產品銷往全球超60 個國家和地區。

117、粉劑、茶包27 年5.7%客戶 5美國領導地位的天然營養品公司，產品業務范圍包括營養補充食品、個人護膚保養品等?？蛻羰袌鲋饕植荚诿绹?、墨西哥、加拿大、日本、馬來西亞和中國等地區，擁有百萬級經銷商及千萬級產品用戶。軟膠囊、軟糖、膠囊形態的個人護理產品2 年5.2%資料來源：公司公告，國海證券研究所參照參照 Ayanda 的成功案例，的成功案例，BF 收入和利潤有望逐步提升，迎來盈虧平衡。收入和利潤有望逐步提升，迎來盈虧平衡。1）收入端收入端，2019-2021 年年 BF 收入逐年增長，展現了 BF 本身良好的成長性。2022年和2023年受到美洲去庫存周期和新產線投產延期的影響，營業收入有所

118、下滑。截至 2023 年底，個人護理和軟糖新產線已經進入投產和產能爬坡階段，伴隨著去庫存周期的結束，2024 年 BF 營業收入增速有望轉正。2）利潤端利潤端，2019-2021年年 BF 凈利率逐年爬坡，2021 年凈利率較 2019 年的 0.67%顯著提升 10.5pct 至11.21%，盈利能力較強。2022 年、2023 年受到收購整合帶來的調整、美國市場訂單不足、產線建設不完全、成本攤銷等多重原因，BF 凈利潤下滑轉負。后續，隨著產能利用率提升，攤銷費用影響減弱，以及銷售和管理費用等費率的優化（2020-2021 年 BF 銷售和管理費用率穩定在 28%左右，顯著高于仙樂健康），B

119、F 有望復制 Ayanda 的凈利率改善路徑，實現盈虧平衡。2024H1，BF 在新產線投產下，營業收入重回增長軌道，BF 實現營收 4.51 億元，同比+57.42%，且凈利率呈現改善趨勢。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分43圖圖 79：Best Formulations 業績情況業績情況圖圖 80：Best Formulations 和仙樂健康費用率和仙樂健康費用率資料來源：公司公告，國海證券研究所備 注：2019-2021 年 數 據 的 披 露 單 位 為 美 元，采 用1USD=7.0827RMB 的匯率折算資料來源：公司公告，iFinD，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀

120、正文后免責條款部分445、盈利預測與評級盈利預測與評級2023 年疫情好轉，防疫政策放開，公司收入實現加速恢復，全年整體營業收入高速增長 42.87%。2024 年隨著 BF 訂單落地、產能釋放，BF 有望扭虧為盈，在 BF 有望盈利修復的背景下，公司發力抗衰和益生菌兩大賽道，提前布局植物基等創新產品開發，優化產品結構，深度整合中美歐生產基地，持續打造敏捷供應鏈體系，探索全球采購協同，升級海外工廠制造效能，驅動公司收入保持高增長。我們預計公司我們預計公司 2024/2025/2026 年實現營業收入年實現營業收入 43.13/49.27/56.17 億元，億元，同比增長同比增長 20.41%/

121、14.24%/14.00%。分區域看：分區域看：1）中國區中國區：2024 年上半年收入實現平穩增長。目前我國人均保健品消費額仍較低，在老齡化疊加年輕一代養生需求的蓬勃發展下，我國保健品行業規模增長勢能 依 舊 較 強，我 們 預 計 2024/2025/2026 年 公 司 中 國 區 實 現 營 業 收 入19.99/21.99/24.19 億元，同比增長 8%/10%/10%；2）歐洲區：）歐洲區：得益于南歐、東歐、中東等新興市場開拓和植物基創新產品上市，我們預計公司歐洲區收入有望保持穩步增長，我們預計 2024/2025/2026 年公司歐洲區實現營業收入 6.23/7.17/8.03

122、 億元，同比增長 18%/15%/12%；3）美洲區：）美洲區：2024 年上半年從去庫存中恢復到正常銷售節奏。我們預計2024/2025/2026 年美洲區內生業務受益于零售商、電商渠道和初創企業等新市場和交叉銷售，實現營業收入 4.86/5.38/5.91 億元，同比增長 39%/11%/10%；BF 業務受益于新業務個護、軟糖產線投產實現營業收入 8.89/10.31/11.86 億元，同比增長 28%/16%/15%；美洲區總體實現營業收入 13.75/15.70/17.77 億元，同比增長 32%/14%/13%；4）其他地區其他地區：公司正在嘗試探索東南亞、澳新等新域市場，這些區域

123、目前仍處于高速成長期，預計隨著銷售團隊、訂單落地、區域影響力增強 2024/2025/2026年實現營業收入 3.16/4.42/6.19 億元，同比高速增長 100%/40%/40%。內生業務受益于產品結構優化、全球采購協同、工廠精益生產，利潤端有望實現穩健增長；BF 業務隨著個護和軟糖業務訂單落地產能釋放，預計其盈利能力有望逐步改善。我們預計公司我們預計公司 2024/2025/2026 年實現歸母凈利潤年實現歸母凈利潤 3.87/4.90/5.90億元億元，同比增長同比增長 37.70%/26.61%/20.41%；預計預計 EPS 分別為分別為 1.64/2.08/2.50 元元，對應

124、對應 PE 為為 18/14/12x，維持，維持“買入買入”評級。評級。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分45表表 12：公司業務分拆及盈利預測公司業務分拆及盈利預測2021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）2368.952368.952507.262507.263582.023582.024313.004313.004927.004927.005616.785616.78YOY14.62%5.84%42.87%20.41%14.24%14.00%中國區（百萬元）中國區（百萬元）1458

125、.171458.171491.361491.361850.951850.951999.031999.032198.932198.932418.822418.82YOY14.06%2.28%24.11%8.00%10.00%10.00%歐洲區（百萬元）歐洲區（百萬元）435.36435.36395.52395.52528.11528.11623.17623.17716.65716.65802.64802.64YOY-5.68%-9.15%33.78%18.00%15.00%12.00%美洲區（百萬元）美洲區（百萬元）398.08398.08540.90540.901044.141044.1413

126、75.151375.151569.511569.511776.631776.63YOY49.79%35.88%93.04%31.70%14.13%13.20%內生業務（百萬元）內生業務（百萬元）349.63486.18538.31590.75YOY-35.36%39.06%10.72%9.74%并表業務（百萬元）并表業務（百萬元）694.51888.971031.201185.88YOY28.00%16.00%15.00%其他地區（百萬元）其他地區（百萬元）77.3477.3478.4878.48157.83157.83315.65315.65441.92441.92618.68618.68Y

127、OY26.66%2.78%98.56%100.00%40.00%40.00%歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）231.83231.83212.29212.29281.04281.04387.00387.00490.00490.00590.00590.00YOY-9.92%-8.43%32.38%37.70%26.61%20.41%毛利率毛利率32.72%32.72%31.18%31.18%30.27%30.27%30.07%30.07%30.57%30.57%30.87%30.87%銷售費用率銷售費用率6.28%6.28%5.19%5.19%7.75%7.75%7.72%7.72%7.6

128、0%7.60%7.40%7.40%管理費用率管理費用率10.33%10.33%12.14%12.14%9.79%9.79%9.80%9.80%9.60%9.60%9.50%9.50%歸母凈利率歸母凈利率9.79%9.79%8.47%8.47%7.85%7.85%8.97%8.97%9.95%9.95%10.50%10.50%資料來源：iFinD，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分466、風險提示風險提示1）子公司盈利修復不及預期：子公司盈利修復不及預期：美國子公司 Best Formulations 在公司治理、合規監管、財會稅收、管理方式、經營理念、企業文化等方面需要與母

129、公司進行整合，最終整合效果可能存在一定的不確定性。當前 BF 受產能利用率低、高攤銷成本等影響利潤端承壓，預期未來產能釋放、訂單落地及工廠降本增效后利潤端將迎來改善，若盈利改善不及預期將影響公司利潤表現；2）行業競爭加劇行業競爭加?。簜浒钢葡麓罅烤€上渠道參與者進場，使得市場競爭趨于白熱化、產品趨于同質化。如公司未能抓住新市場競爭格局帶來的機遇，在業務開拓、供應鏈管理、產品和技術研發等方面合理布局并提升效率和產品差異化程度，則將影響公司現存競爭優勢和業績；3）訂單波動風險訂單波動風險：倘若下游保健品品牌商銷售情況出現波動或更換制造商，公司的訂單數量和金額將受到影響；4）保健品監管政策收緊保健品監

130、管政策收緊：營養健康食品行業屬于強監管行業，隨著國家日益重視食品安全，新的政策法規不斷出臺，監管力度不斷加強，從嚴監管將成為行業日常監管的常態。如果公司未能及時適應和遵守相關政策法規，將面臨一定的經營風險；5）原材料價格波動原材料價格波動：公司產品原料種類豐富，如部分原料采購價格受供需影響大幅上漲或供應不足，將對產品毛利率和產品生產交付產生負面影響。6）食品安全風險食品安全風險：人民日益增長的美好生活需要對加強食品安全提出了更高要求，食品安全事件往往通過輿論對企業經營造成較大影響。7）中國與國際市場并不具有完全可比性，相關數據僅供參考。）中國與國際市場并不具有完全可比性，相關數據僅供參考。證券

131、研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分47附表：仙樂健康盈利預測表證券代碼：證券代碼：300791股價股價：29.31投資評級：投資評級：買入買入日期日期：2024/10/09財務指標財務指標2023A2024E2025E2026E每股指標與估值每股指標與估值2023A2024E2025E2026E盈利能力盈利能力每股指標每股指標ROE12%15%17%19%EPS1.561.642.082.50毛利率30%30%31%31%BVPS13.1610.9411.9813.23期間費率19%18%18%17%估值估值銷售凈利率8%9%10%11%P/E22.2417.8614.1111.72成長能力

132、成長能力P/B2.632.682.452.22收入增長率43%20%14%14%P/S1.761.601.401.23利潤增長率32%38%27%20%營運能力營運能力利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A2024E2025E2026E總資產周轉率0.760.810.880.95營業收入營業收入3582431349275617應收賬款周轉率6.686.396.206.18營業成本2498301634213883存貨周轉率7.006.146.326.21營業稅金及附加22263034償債能力償債能力銷售費用278333374416資產負債率51%50%49%48%管理費用3514234735

133、34流動比2.572.482.412.42財務費用52292928速動比1.851.841.761.76其他費用/（-收入）110138158179營業利潤營業利潤282423521622資產負債表資產負債表（百萬元百萬元）2023A2024E2025E2026E營業外凈收支-9-7-4-5現金及現金等價物735789820910利潤總額利潤總額273416517617應收款項621741859974所得稅費用33597184存貨凈額481502581669凈利潤凈利潤240357446533其他流動資產9594101111少數股東損益-41-30-44-57流動資產合計流動資產合計19332

134、12623612664歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤281387490590固定資產1440147215081547在建工程187188198218現金流量表現金流量表（百萬元百萬元）2023A2024E2025E2026E無形資產及其他1636167416701667經營活動現金流經營活動現金流386543649744長期股權投資0000凈利潤281387490590資產總計資產總計5196546057376095少數股東損益-41-30-44-57短期借款0000折舊攤銷263220242263應付款項398453524595公允價值變動58000合同負債53556475營運資金變動

135、-248-58-78-93其他流動負債300347392432投資活動現金流投資活動現金流-1158-260-285-321流動負債合計流動負債合計7518559811101資本支出-449-256-288-324長期借款及應付債券1049104910491049長期投資-811000其他長期負債829830780780其他102-522長期負債合計長期負債合計1878187918291829籌資活動現金流籌資活動現金流-91-230-332-333負債合計負債合計2630273428102931債務融資97500股本182236236236權益融資14900股東權益2566272529263

136、165其它-202-244-332-333負債和股東權益總計負債和股東權益總計5196546057376095現金凈增加額現金凈增加額-868533289資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所國海證券股份有限公司國海證券研究所請務必閱讀正文后免責條款部分【食品飲料小組介紹】【食品飲料小組介紹】劉潔銘，食品飲料組分析師，上海交通大學企業管理專業碩士，CPA，十二年食品飲料行業研究經驗，食品飲料板塊全覆蓋。秦一方，食品飲料組分析師，倫敦城市大學卡斯商學院碩士，主要覆蓋乳制品、休閑零食、鹵制品、速凍預制、軟飲料等板塊，曾任職于方正證券。景皓，食品飲料組研究助理，四川大學經濟學學士，意大利博科尼大學

137、金融學全獎碩士，主要覆蓋調味品、速凍預制、烘焙等板塊?！痉治鰩煶兄Z】【分析師承諾】劉潔銘,秦一方,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償?！緡ＷC券投資評級標準】【國海證券投資評級標準】行業投資評級推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深 300 指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深 300 指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深 300 指數。股票投資評級買入

138、：相對滬深 300 指數漲幅 20%以上；增持：相對滬深 300 指數漲幅介于 10%20%之間；中性：相對滬深 300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深 300 指數跌幅 10%以上?！久庳熉暶鳌俊久庳熉暶鳌勘緢蟾娴娘L險等級定級為 R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資

139、料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司

140、提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?！撅L險提示】【風險提示】國海證券股份有限公司國海證券研究所請務必閱讀正文后免責條款部分市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任?！距嵵芈暶鳌俊距嵵芈暶鳌勘緢蟾姘鏅鄽w國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。