【公司研究】寶豐能源-深度報告：產能持續擴張一體化推動盈利上行-20200824（26頁）.pdf

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1、 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告 1 報告摘要：報告摘要： 本文本文試圖解決：試圖解決：從從產能擴張產能擴張角度評估角度評估寶豐能源寶豐能源的成長的成長性性 本篇報告將從產能擴張帶來成本降低的角度去評估寶豐能源的盈利邏輯和成長空間， 希望對投資者理解寶豐能源有更多助益： 1.公司第一大主營產品為聚烯烴，2019 年營收占比 47%，毛利占比 47%。聚乙烯進口依賴度較高，產能放量有利于實現進口替代；聚丙烯前景應用廣闊，景氣度較好。 2.公司第二大主營產品為焦炭，2019 年營收占比 40%，毛利占比 41%。受去產能影響，焦炭近年來價格維持高位。 3.公

2、司盈利成長性來自產能擴張引起的成本降低。公司煤制烯烴二期項目（前段）炭氣化制 220 萬噸/年甲醇項目一次聯合試車成功，2020 年下半年開始放量。此外公司 2020年有多個項目上馬，一體化項目使公司成本低于同行。 4.本文測算了 220 萬噸/年甲醇投產后，煤制烯烴兩期項目共 120 萬噸/年的盈利情況。 行業邏輯行業邏輯 國內聚乙烯國內聚乙烯進口依賴度居高不下，擴產企業有望實現進口替代進口依賴度居高不下，擴產企業有望實現進口替代。2020 年 5 月，聚乙烯的進口依賴度為 46%。近十年來國內聚乙烯的進口依賴度始終在 40%以上， 供給缺口巨大。2019 年國內聚乙烯進口數量為 1666

3、萬噸，同比增速 19%；表觀消費量為 3043 萬噸，同比增長 15%。過去 5 年聚乙烯的表觀消費量平均增速為 13%，若 2020-2022 年保持此增速，則到 2022 年國內聚乙烯表觀消費量可達到 4911 萬噸，而預計 2022 年聚乙烯產量僅為 2480 萬噸。因此，國內聚乙烯產能的擴張將有利于降低其進口依賴度，實現聚乙烯的進口替代。 聚丙烯產能增速較快， 下游需求旺盛。聚丙烯產能增速較快， 下游需求旺盛。 聚丙烯產能從 2011 年的 1068 萬噸/年提高到 2019年的 2703 萬噸/年，年均復合增長率達到 12%。2011 年全國聚丙烯產量 980 萬噸，到2019 年產

4、量已經增加至 2320 萬噸。聚丙烯產能產量的增加主要系煤制烯烴及丙烷脫氫等新興工藝迅速發展。聚丙烯下游注塑產品、膜料近年來需求增加，將是聚丙烯未來新的盈利增長點。 焦焦炭需求端穩定，供給側改革使價格維持高位。炭需求端穩定，供給側改革使價格維持高位。2019 年國內焦炭表觀消費量為 46527萬噸，同比增速為 9%。若 2020-2022 年焦炭的表觀消費量同比增速為近三年的平均值3%，則到 2022 年國內焦炭的表觀消費量為 50841 萬噸。供給側改革實施以來，焦炭價格表現為波動上升，2020 年 7 月焦炭價格為 1972 元/噸，前景較好。 主流工藝路線中主流工藝路線中煤制烯烴工藝毛利

5、率最高。煤制烯烴工藝毛利率最高。2020Q2，煤制烯烴的毛利率為 28%。2012年以來， 煤制烯烴工藝路線始終領先于其他工藝路線。 煤制烯烴固定成本占比高達 60%，原材料占比僅 25%左右。煤制烯烴項目成本對原料價格變化相對不敏感，產品價格下跌對利潤影響顯著。 公司邏輯公司邏輯 公司公司產能擴張持續打開盈利天花板產能擴張持續打開盈利天花板。2020 年公司有多個項目上馬，預計 2021 年、2022年可陸續投產。屆時，公司主要產品產能將達到甲醇 640 萬噸/年、聚烯烴 240 萬噸/年、焦炭 700 萬噸/年。 公司成本優勢顯著。公司成本優勢顯著。與可比公司相比，公司存貨金額和應收賬款金

6、額同行最低，資金占用情況控制良好。此外，公司煤制烯烴項目固定資產投資額為同行最低。 推薦推薦 首次評級 當前價格當前價格： 12.84 交易數據交易數據 2020-08-21 近 12 個月最高/最低（元） 13.32/7.64 總股本（百萬股） 7333.36 流通股本（百萬股） 733.36 流通股比例（%） 10% 總市值（億元） 941.60 流通市值（億元) 94.16 該股與滬深該股與滬深 300 走勢比較走勢比較 資料來源：Wind，民生證券研究院 分析師：分析師：楊侃楊侃 執業證號： S0100516120001 電話： 0755-22662010 郵箱： 分析師：楊侃分析師

7、：楊侃 執業證號： S0100516120001 電話： 0755-22662010 郵箱： 分析師：楊侃分析師：楊侃 執業證號： S0100516120001 電話： 0755-22662010 郵箱： 分析師：李驥分析師：李驥 執業證號： S0100519100001 電話： 021-60876731 郵箱： 分析師：楊侃分析師：楊侃 執業證號： S0100516120001 電話： 0755-22662010 郵箱： 分析師：楊侃分析師：楊侃 執業證號： S0100516120001 電話： 0755-22662010 郵箱： 相關研究相關研究 -50%0%50%100%19/

8、819/1120/220/5滬深300 寶豐能源 寶豐能源寶豐能源(600989.SH) 公司研究/深度報告 產能持續擴張產能持續擴張，一體化一體化推動推動盈利盈利上行上行 寶豐能源寶豐能源深度報告深度報告 深度研究報告深度研究報告/石油石化石油石化 2020 年年 08 月月 24 日日 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告 2 寶豐能源（寶豐能源（600989.SH） 當甲醇全部為自給時，寶豐能源當甲醇全部為自給時，寶豐能源 120 萬噸萬噸/年聚烯烴項目可獲得凈利共年聚烯烴項目可獲得凈利共 33 億元。億元。 本次測算的假設條件如下： （1）噸煤產聚烯烴

9、 0.25 噸。 （2）煤價為公司 2019 年外購精煤價格，經測算約 340.62 元/噸。 （3）根據歷史油價，當布倫特原油價格中樞為 50 美元/桶時，聚乙烯價格為 8186.46 元/噸，聚丙烯價格為 8289.25 元/噸。 （4）假設噸產品其他成本（財務費用，催化劑等）為煤耗的 40%。 （5）公司 2015-2019 年三項費用率平均值為 10%。 最終得出，當甲醇全部為自給時，寶豐能源寶豐能源 120 萬噸萬噸/年聚烯烴項目可獲得凈利共年聚烯烴項目可獲得凈利共 34 億億元。元。 當原油價格為當原油價格為 30/40/50/60/70（元（元/桶）時，公司桶）時，公司 120

10、萬噸萬噸/年聚烯烴項目可獲得凈利分別年聚烯烴項目可獲得凈利分別為為 32/32/34/40/46 億元。億元。此外，甲醇實現自給后，120 萬噸聚烯烴產品可節約公萬噸聚烯烴產品可節約公司成本司成本 9億元。億元。 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 基于對公司核心業務的分析，我們預計 2020-2022 年公司 EPS 分別為 0.64、0.77 和 0.99元，以 2020 年 8 月 21 日的收盤價測算，對應 PE 分別為 19.9 倍，16.6 倍，13.0 倍?？紤]到未來公司的高增速，PEG1，給予“推薦”評級。 風險提示風險提示 產品價格波動風險、停工停產風險。 盈利預測與財務指

11、標盈利預測與財務指標 項目項目/年度年度 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 13,568 15,877 17,832 22,125 增長率（%） 4.0% 17.0% 12.3% 24.1% 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元） 3,802 4,722 5,662 7,255 增長率（%） 2.9% 24.2% 19.9% 28.1% 每股收益（元） 0.54 0.64 0.77 0.99 PE（現價） 19.6 19.9 16.6 13.0 PB 3.3 3.4 2.8 2.3 資料來源：公司公告、民生證券研究院 qRpMrMnQsQrQmQmRwOxOnObRbP

12、8OsQoOnPoOeRmMzRiNtRqM7NrQqQvPoMqNvPoOnM 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告 3 寶豐能源（寶豐能源（600989.SH） 目錄目錄 一、本文從產能擴張角度評估寶豐能源盈利增一、本文從產能擴張角度評估寶豐能源盈利增長空間長空間 . 4 4 二、公司概述二、公司概述 . 5 5 （一）公司是高端煤基新材料和化學品制造領先企業 . 5 （二）產能擴張打通一體化產業鏈，公司成本優勢顯著 . 5 （三）公司歸母凈利潤年復合增速達 30%. 7 三、行業邏輯三、行業邏輯 . 1010 （一）聚乙烯：進口依賴度保持高位，擴產企業有

13、望實現進口替代 .10 （二）聚丙烯：產能增速較快，下游需求旺盛 . 11 （三）焦化行業：供給側改革帶來價格上行 .12 四、主流工藝路線中煤制烯烴毛利率最高四、主流工藝路線中煤制烯烴毛利率最高 . 1515 （一）煤經甲醇制烯烴符合我國能源形勢 .15 （二）主流工藝路線中煤制烯烴毛利率最高 .16 五、五、120 萬噸萬噸/年聚烯烴項目年聚烯烴項目年凈利達年凈利達 34 億元億元 . 1818 六、盈利預測及投資建議六、盈利預測及投資建議 . 2121 七、風險提示七、風險提示 . 2222 插圖目錄插圖目錄 . 2424 表格目錄表格目錄 . 2424 本公司具備證券投資咨詢業務資格，

14、請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告 4 寶豐能源（寶豐能源（600989.SH） 一、一、本文從本文從產能擴張產能擴張角度評估角度評估寶豐能源寶豐能源盈利盈利增長空間增長空間 本篇報告從甲醇產能擴張帶來成本降低的角度去評估寶豐能源的盈利邏輯和成長空間，希望對投資者理解聚烯烴行業及寶豐能源有更多助益： 1.公司的主要產品為聚烯烴， 2019 年營收占比 47%， 毛利占比 47%。 聚乙烯進口依賴度較高，產能放量有利于實現進口替代；聚丙烯前景應用廣闊，景氣度較好。 2.公司第二大主營產品為焦炭，2019 年營收占比 40%，毛利占比 41%。受去產能影響，焦炭近年來價格維持高位。 3.公司盈

15、利成長性來自產能擴張引起的成本降低。公司煤制烯烴二期項目（前段）炭氣化制220 萬噸/年甲醇項目一次聯合試車成功，2020 年下半年開始放量。此外公司 2020 年有多個項目上馬，一體化項目使公司運營成本低于同行。 4.本文測算了 220 萬噸/年甲醇產能投產后，煤制烯烴兩期項目共 120 萬噸/年的盈利情況。 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告 5 寶豐能源（寶豐能源（600989.SH） 二、二、公司概述公司概述 （一）公司是（一）公司是高端煤基新材料和化學品制造高端煤基新材料和化學品制造領先企業領先企業 公司是公司是高端煤基新材料和化學品制造高端煤基新

16、材料和化學品制造領先企業。領先企業。公司成立于 2005 年，2019 年登陸上交所。公司主營業務分為三個分部，烯烴產品分部、焦化產品分部、精細化工產品分部。公司位于全國第六大億噸級煤炭基地寧東煤田境內， 打造了集“煤、 焦、 氣、 甲醇、 烯烴、 聚乙烯、 聚丙烯、精細化工”于一體的高端煤基新材料循環經濟產業集群， 用煤替代石油生產出近 100 種高端化工產品，能耗、環保等綜合指標達到國內領先水平，實現了煤炭資源清潔高效的利用。 表表1: 公司主營產品公司主營產品 產品分部產品分部 相關產品相關產品 烯烴產品分部 聚乙烯、聚丙烯及烯烴副產品 焦化產品分部 焦炭及煤焦化副產品 精細化工產品分部

17、 粗苯加氫精制產品、煤焦油深加工產品、碳四深加工產品 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 公司股權結構清晰。公司股權結構清晰。公司第一大股東為寶豐集團，持有公司 36.02%股份。黨彥寶為公司的實際控制人和最終受益人。 圖圖1: 公司股權結構公司股權結構 資料來源：公司公告，民生證券研究院 （二）（二）產能擴張產能擴張打通打通一體化一體化產業鏈，產業鏈，公司公司成本優勢顯著成本優勢顯著 公司加速煤化工產業鏈產能布局。公司加速煤化工產業鏈產能布局。截至 2020 年，公司煤制烯烴二期項目焦炭氣化制 60萬噸/年烯烴項目的（后段）甲醇制 60 萬噸/年烯烴裝置已順利投產，達到 120 萬噸/年；

18、 （前段）炭氣化制 220 萬噸/年甲醇項目一次聯合試車成功，公司甲醇實現全部自給。 為提升公司在高端煤基新材料和化學品制造的領先地位，公司 2020 年布局了多個產能擴張項目，項目涉及太陽能電解制氫、聚烯烴、甲醇、煤炭洗選、煤炭開采等多個領域。 表表2: 公司公司 2020 年產能布局年產能布局 項目名稱項目名稱 設計產能設計產能 開工時間開工時間 預計投產時間預計投產時間 50 萬噸/年煤制烯烴項目 150 萬噸/年煤氣化制甲醇裝置、 50 萬噸/年甲醇制烯烴裝置、 25 萬噸/年乙烯-醋酸乙烯聚合物（EVA）裝置、 30 萬噸/年聚丙烯裝置 2020 年 8 月 2022 年底 300

19、萬噸/年煤焦化多聯產項目 300 萬噸/年焦化、 10 萬噸/年針狀焦、 苯加氫裝置擴建至 12 萬噸/年、 2020 年 5 月 2021 年底 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告 6 寶豐能源（寶豐能源（600989.SH） 焦油加工裝置擴建至 40 萬噸/年 太陽能電解制氫儲能及應用示范項目一期 100MWp 光伏發電裝置、 10000 標方/小時電解水制氫裝置 2020 年 4 月 2020 年底 240 萬噸/年紅四煤礦選煤廠項目 240 萬噸/年紅四煤礦選煤 已開工 - 400 萬噸/年煤制烯烴項目 一期 260 萬噸/年煤制烯烴項目 已批復，

20、待開工 - 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 以上大部分項目預計 2021 年、2022 年可陸續投產。屆時，公司各產品產能將進一步擴大，具備主要產能有甲醇 640 萬噸/年、聚烯烴 240 萬噸/年和焦炭 700 萬噸/年。 表表3: 項目落地后，公司主要產品產能情況項目落地后，公司主要產品產能情況 產業鏈產業鏈 主要產品主要產品/工業工業 產能（萬噸產能（萬噸/年）年） 烯烴產業鏈 甲醇 640 聚乙烯 120 聚丙烯 120 焦化產業鏈 煤炭洗選 1340 焦炭 700 光伏發電 光伏發電 2*100MWp 電解水制氫 20000 標方/小時 資料來源：公司公告，民生證券研究院 圖圖

21、2: 公司產業鏈公司產業鏈 資料來源：公司官網，民生證券研究院 受益于一體化產業鏈，公司資金占用情況較少。受益于一體化產業鏈，公司資金占用情況較少。以存貨金額和應收賬款金額為例，公司在與可比公司相比時具有較大優勢。2017-2019 年公司存款金額分別為 4.54 億元、5.07 億元和 7.05 億元，盡管這三年有微弱提高，但和同行相比，仍具有明顯優勢。2017-2019 年公司應收賬款金額分別為 0.28 億元、0.15 億元和 0.15 億元，應收賬款同行較低。 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告 7 寶豐能源（寶豐能源（600989.SH） 0510

22、152025201720182019榮盛石化 恒力石化 寶豐能源 圖圖3: 2017-2019 年可比公司存款金額（億元）年可比公司存款金額（億元） 圖圖4: 2017-2019 年可比公司應收賬款金額（億元）年可比公司應收賬款金額（億元） 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 （三三）公司）公司歸母凈利潤年復合增速達歸母凈利潤年復合增速達 30% 近四年近四年公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤年復合增速達年復合增速達 30%。2019 年公司營收為 136 億元，同比增長 4%。2016-2019 年公司營收同比增長率分別為 13%、53%、6%和 4%，年復合增

23、長率為 19%；2019年歸母凈利潤為38億元， 同比增長3%。 2016-2019年公司歸母凈利潤同比增長率分別為13%、70%、26%和 3%，年復合增長率為 30%。 圖圖5: 2016-2019 年公司營收及同比增速年公司營收及同比增速 圖圖6: 2016-2019 年公司歸母凈利潤及同比增速年公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 烯烴產品是公司主要營收烯烴產品是公司主要營收和毛利和毛利來源來源,毛利占比毛利占比 47%。公司主要生產烯烴產品、焦化產品和精細化工產品，其中烯烴產品是公司第一大營收來源，2019 年營收為 64

24、億元，占比 47%；毛利為 28 億，占比 47%。2019 年烯烴產品毛利率為 44%，也處在一個較高水平。截止目前，公司具備年產 120 萬噸烯烴產品產能，待50 萬噸/年煤制烯烴項目投產后，公司聚烯烴業績將更上一層樓。 050100150200250300201720182019榮盛石化 恒力石化 寶豐能源 0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,0002016201720182019營收（百萬元） 同比 0%20%40%60%80%01,0002,0003,0004,0002016201720182019歸母凈利潤（百萬元） 同比 本公司具備證券投資咨詢業

25、務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告 8 寶豐能源（寶豐能源（600989.SH） 0%10%20%30%40%50%60%20152016201720182019烯烴產品 焦化產品 精細化工產品 0%20%40%60%80%100%2016201720182019烯烴產品 焦化產品 精細化工產品 其他業務 0%20%40%60%80%100%2016201720182019烯烴產品 焦化產品 精細化工產品 其他 圖圖7: 2016-2019 年公司營收構成年公司營收構成 圖圖8: 2016-2019 年公司毛利構成年公司毛利構成 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公

26、告，民生證券研究院 焦化產品是公司第二大營收焦化產品是公司第二大營收和毛利和毛利來源，來源，2019 年毛利率最高。年毛利率最高。2019 年焦化產品占公司總營收的 40%， 為公司第二大核心業務。2019 年其毛利占比 41%， 毛利率為 45%， 盡管毛利率較 2018年的 52%有所下滑，但仍舊是公司毛利率最高的產品。2020 年公司有 300 萬噸/年焦化產品的在建產能，未來公司焦化產品競爭力會大大增強。 圖圖9: 2019 年公司主要產品毛利率年公司主要產品毛利率 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司公司三項費用率始終在較低水平三項費用率始終在較低水平。2019 年公司財務費用率

27、為 2%，管理費用率和銷售費用率為 3%，其中財務費用率為近五年最低值。三項費用率近五年內都保持低位：近五年銷售費用率始終不超過 4%、管理費用率不超過 3%，財務費用率不超過 6%。 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告 9 寶豐能源（寶豐能源（600989.SH） 0%1%2%3%4%5%6%20152016201720182019銷售費用率 管理費用率 財務費用率 圖圖10: 2015-2019 公司三項費用率公司三項費用率 資料來源：公司公告，民生證券研究院 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告 10 寶豐能源（寶豐能

28、源（600989.SH） -20%-10%0%10%20%30%40%50%050010001500200025003000200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020E2021E2022E聚乙烯產量（萬噸） 增速 三、三、行業邏輯行業邏輯 （一）（一）聚乙烯：聚乙烯：進口依賴度進口依賴度保持保持高位，擴產企業有望實現進口替代高位，擴產企業有望實現進口替代 聚乙烯（PE）是乙烯經過聚合制得的一種熱塑性樹脂，在農業、電子、汽車和日用品等方面有廣泛的用途，是國民經濟中非常重要的石化產品。 國內聚乙烯

29、產量提升，系煤制烯烴產能釋放所致。國內聚乙烯產量提升，系煤制烯烴產能釋放所致。19 年國內聚乙烯產量為 1765 萬噸，同比增長 11%。國內聚乙烯供應量的增加主要歸因于 2010 年開始的產能擴張，尤其是煤制烯烴產能的擴張。2014 年末起，國際原油價格大跌導致進口聚烯烴與國產產品價差縮窄，國內新增消費需求主要靠進口滿足，煤制烯烴迅速擴能的勢頭才得以減緩。若未來三年國內聚乙烯產量增速為2015-2019 年的平均值為 12%，則 2020-2022 年國內聚乙烯產量分別為 1977 萬噸、2214 萬噸和2480 萬噸。 圖圖11: 國內聚乙烯產量及增速國內聚乙烯產量及增速 資料來源：Win

30、d，民生證券研究院 2020年聚乙烯表觀消費量達年聚乙烯表觀消費量達4911萬噸， 產能缺口進一步擴大。萬噸， 產能缺口進一步擴大。 2019年聚乙烯進口數量為1666萬噸，同比增速 19%；表觀消費量為 3043 萬噸，同比增長 15%。我國聚乙烯進口依賴度始終保持高位。過去 5 年聚乙烯的表觀消費量平均增速為 13%，若 2020-2022 年保持此增速，則到 2022年國內聚乙烯表觀消費量可達到 4911 萬噸，而預計 2022 年聚乙烯產量僅為 2480 萬噸，因此未來國內聚乙烯產能缺口呈放大態勢。 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告 11 寶豐能源

31、（寶豐能源（600989.SH） -10%0%10%20%30%40%0100020003000400050006000200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020E2021E2022E聚乙烯進口數量(萬噸） 聚乙烯表觀消費量（萬噸） 表觀消費量增速 圖圖12: 國內聚乙烯進口數量及表觀消費量國內聚乙烯進口數量及表觀消費量 資料來源：Wind，民生證券研究院 聚乙烯進口依賴度居高不下，擴產企業有望實現進口替代。聚乙烯進口依賴度居高不下，擴產企業有望實現進口替代。2020 年 5 月，聚乙烯的進口

32、依賴度為 46%。近十年來國內聚乙烯的進口依賴度始終在 40%以上，供給缺口巨大。因此，國內聚乙烯產能的擴張將有利于降低其進口依賴度，實現聚乙烯的進口替代。 圖圖13: 國內聚乙烯進口依賴度國內聚乙烯進口依賴度 資料來源：Wind，民生證券研究院 （二）（二）聚丙烯聚丙烯：產能增速較快，產能增速較快，下游需求旺盛下游需求旺盛 聚丙烯是目前世界上應用最為廣泛、產量增長最快的合成樹脂之一，也是丙烯最大的下游應用，占丙烯應用的 75%以上。 受益宏觀政策，我國聚丙烯產能、產量雙升。受益宏觀政策，我國聚丙烯產能、產量雙升。聚丙烯產能從 2011 年的 1068 萬噸/年提高到2019 年的 2703

33、萬噸/年，年均復合增長率達到 12%。2011 年全國聚丙烯產量 980 萬噸，到 2019年產量已經增加至 2320 萬噸，創下新高，同比增長 5%。我國聚丙烯產能產量的增加主要系煤制烯烴及丙烷脫氫等新興工藝迅速發展。長期居于高位的供需缺口有望繼續推動聚丙烯產業供給端的進步，從而為上游丙烯產業的發展提供有力支撐。 0102030405060702003-012003-102004-072005-042006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-10

34、2016-072017-042018-012018-102019-072020-04進口依賴度:聚乙烯樹脂(PE) 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告 12 寶豐能源（寶豐能源（600989.SH） -10%0%10%20%30%050010001500200025003000201120122013201420152016201720182019產能（萬噸/年） 產量（萬噸/年） 產能同比增速 產量同比增速 圖圖14: 11-19 年我國聚丙烯行業產能產量及同比增速情況年我國聚丙烯行業產能產量及同比增速情況 資料來源：wind，民生證券研究院 注塑產品、注

35、塑產品、膜料將是聚丙烯未來新的盈利增長點。膜料將是聚丙烯未來新的盈利增長點。聚丙烯下游應用主要有三類，拉絲、注塑和膜料。其中拉絲產品主要用來生產塑料編織物。近年來，由于國內基建速度減緩、建筑用水泥袋量下降，行業利潤萎縮，聚丙烯需求量增長緩慢。注塑產品包括小家電、日用品、玩具、洗衣機、 汽車和周轉箱等， 約占消費量的 20%-25%。 隨著電商的發展、 人民生活水平的提高， 小家電、日用品需求迅速增加；聚丙烯膜料是第三大下游產品，其中 CPP 薄膜主要用于食品包裝，其原材料主要為 CPP 專用料及部分通用料。目前 CPP 薄膜的專用料國內供應不足，仍有 50%-60%進口依賴度，市場缺口和獲利空

36、間較大，未來將會驅動我國聚丙烯行業進一步擴張。 圖圖15: 聚丙烯下游應用聚丙烯下游應用 資料來源：Wind，民生證券研究院 （三）焦化（三）焦化行業：供給側改革帶來價格上行行業：供給側改革帶來價格上行 煤焦化又稱煤炭高溫干餾，具體指以煤為原料，在隔絕空氣條件下，加熱到 1000左右，經高溫干餾生產焦炭，同時獲得煤氣、煤焦油以及其他化學產品的過程。 國內焦化企業可分為兩個主要類別：鋼鐵廠自有焦化企業和獨立焦化企業。鋼鐵廠自有焦化企業與煤炭企業投資建設焦化廠對焦炭產能擴張的推動不足。據中國煉焦行業協會統計，鋼鐵廠40.0% 25.0% 35.0% 拉絲產品 注塑產品 聚丙烯膜料 本公司具備證券投

37、資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告 13 寶豐能源（寶豐能源（600989.SH） 自有焦化企業焦炭產量約占全國焦炭總產量的三分之一。獨立焦化企業向鋼鐵企業和其他冶煉企業銷售焦炭產品，其競爭力主要體現在煉焦副產品的加工和焦爐氣的綜合循環利用。據中國煉焦行業協會統計，獨立焦化廠焦炭產量占全國焦炭總產量的 65%以上。 近十年國內焦炭產量保持穩定。近十年國內焦炭產量保持穩定。2019 年國內焦炭產量為 47126 萬噸，同比增長 8%。2011 年以來國內焦炭產量保持在 43000 萬噸以上，增量不大。2014 年焦炭產量同比增長轉為-7%，主要原因系工信部頒布相關政策明確新增

38、產能應與淘汰產能等量或減量置換，焦炭行業開始進行結構調整和轉型升級。 圖圖16: 國內焦炭產量國內焦炭產量 資料來源：Wind，民生證券研究院 焦炭焦炭需求端保持穩定需求端保持穩定。2018 年我國焦炭出口 976 萬噸。2014 年以來焦炭出口有了明顯的提升，出口量基本低于 1000 萬噸。2019 年國內焦炭表觀消費量為 46527 萬噸，同比增速為 9%。假設 2020-2022 年焦炭的表觀消費量同比增速 3% （參考近三年的平均值） ， 則到 2022 年國內焦炭的表觀消費量為 50841 萬噸。焦炭需求端較穩定。 圖圖17: 焦炭出口量及同比焦炭出口量及同比 圖圖18: 焦炭表觀消

39、費量及同比焦炭表觀消費量及同比 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 受去產能影響，焦炭價格保持高位受去產能影響，焦炭價格保持高位。2014 年以來，我國提出焦炭供給側改革。落后產能退出方面， 小型焦爐淘汰標準逐年提高， 產能退出集中在河北、 山西、 內蒙古等地區。 新增產能方面，-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%010,00020,00030,00040,00050,00060,0001998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016

40、201720182019焦炭產量（萬噸） 同比 -100%0%100%200%300%400%020040060080010001200201020112012201320142015201620172018出口數量（萬噸） 出口同比 -40%-20%0%20%40%60%80%100%010000200003000040000500006000019951997199920012003200520072009201120132015201720192021E表觀消費量（萬噸） 表觀消費量同比 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告 14 寶豐能源（寶豐能源（6

41、00989.SH） 目前確定的多數為大型焦爐及鋼廠焦化。2020 年仍是去產能的重要一年，各地紛紛出臺焦炭去產能政策。 表表4: 2018 年以來各省市焦化行業去產能主要政策年以來各省市焦化行業去產能主要政策 時間時間 省份省份 政策文件政策文件 主要內容主要內容 2018 年 8 月 江蘇 關于加快全省化工鋼鐵煤電行業轉型升級高質量發展的實施意見 2018 年底前，沿江地區和環太湖地區獨立焦化企業全部關停，其他地區獨立煉焦企業 2020 年前全部退出，2020 年底前，除沿海地區外鋼焦聯合企業實現全部外購焦，徐州市要在 2020年底前對現有 11 家煉焦企業實施關停、搬遷、改造、提升、整合成

42、 2-3 家綜合性焦化企業，壓減 50%的煉焦產能。 2019 年 5 月 河北 關于促進焦化行業結構調整高質量發展的若干政策措施 2020 年底前全省所有炭化室高度 4.3 米的焦爐全部關停。 2020 年 3 月 扇形 山西省打贏藍天保衛戰2020年決戰計劃 2020 年完成焦化產能壓減年度任務，太原、臨汾、長治等市按照已批準的壓減方案退出炭化室高度 4.3 米及以下焦爐。 晉中、呂梁、運城、忻州、陽泉屬于“1+30”區域的縣(市、區)力爭全部退出炭化室高度 4.3 米及以下焦爐。2020 年采暖季前，全省關停淘汰壓減焦化產能 2000 萬噸以上。 2020 年 5 月 山東 關于實行焦化

43、項目清單管理和“以煤定產”工作的通知 （1）從項目清單管理來看，炭化室高度 5.5 米及以上焦化項目合計總產能 4420 萬噸/年，可以生產或者產能置換，未列入清單項目全部實施“在建停建、在產停產”。 （2）2020 年全省焦炭產量不超過 3200 萬噸，其中對鋼焦聯合企業、裝置產能 100 萬噸及以上企業、裝置產能 100 萬噸以下企業、炭化室高度 4.3 米的上市公司原則上分別按照核定產能76%、70%、60%和 60%確定每個企業的產量控制目標。 資料來源：政府文件，民生證券研究院 由于供給側改革使焦炭行業產生行業壁壘，供需不平衡導致焦炭價格處于較高水平，由此利好相關焦炭企業。2020

44、年 7 月焦炭期貨結算價為 1972 元/噸，2016 年以來，焦炭價格總體上保持波動上升態勢。 圖圖19: 焦炭期貨結算價（活躍合約）焦炭期貨結算價（活躍合約） 資料來源：Wind，民生證券研究院 05001,0001,5002,0002,5003,000期貨結算價(活躍合約):焦炭 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告 15 寶豐能源（寶豐能源（600989.SH） 四、四、主流工藝路線中主流工藝路線中煤制烯烴煤制烯烴毛利率最高毛利率最高 目前低碳烯烴的制取主要有三種工藝路線：一是石腦油制烯烴，二是煤制烯烴，三是丙烷脫氫制烯烴（PDH） 。其中以石腦油為原

45、料生產乙烯、丙烯，一直是烯烴制取的主要路線。近年來，隨著以煤為原料生產聚烯烴實現工業化生產，煤制烯烴項目陸續投產，煤炭資源豐富的西部地區成為聚烯烴擴能的主要地區。西北、華北和東北地區占全國聚烯烴產能的 60%以上。 圖圖20: 三種典型烯烴制取工藝路線三種典型烯烴制取工藝路線 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 表表5: 三種典型烯烴制取工藝路線特點及代表企業三種典型烯烴制取工藝路線特點及代表企業 工藝路線工藝路線 簡介簡介 特點特點 代表企業代表企業 石腦油蒸汽裂解制烯烴 水蒸氣在高溫下破壞石腦油分子鏈， 石腦油發生分子斷裂和脫氫反應，聯產低碳烯烴 完全依賴于原油，技術成熟、產量大，純單體

46、雜質少，丙烯收率低，能耗高，需要定期清焦停產 中石油、中石化 丙烷脫氫制烯烴 丙烷原料通入反應器， 在催化劑作用下發生脫氫反應生產丙烯 丙烯轉化率、選擇率高，投資規模適中，催化劑處理成本高，原料來源過度依賴進口 天津渤化、紹興三圓、寧波?；?煤經甲醇制烯烴 煤炭加壓氣化制得合成氣， 合成氣制造甲醇， 甲醇脫氫生成二甲醚， 混合物在分子篩催化劑作用下生產乙烯、丙烯 原料價格較低、供應穩定、轉化率高，技術成熟，烯烴收率高，工藝較復雜，投資額高，消耗水量較大 神華包頭，寶豐能源 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 （一）（一）煤經甲醇制烯烴煤經甲醇制烯烴符合我國能源形勢符合我國能源形勢 我國能

47、源結構特點是“富煤、 貧油、 少氣”， 乙烯、 丙烯的進口替代和原料多樣化是必然趨勢。我國自從上世紀 80 年代起開始研制煤制烯烴技術，目前中科院大連化物所、中國石化、中化集團、清華大學等均擁有自主知識產權的煤經甲醇制烯烴技術。截至 2017 年底，國內煤經甲醇制烯烴和獨立甲醇制烯烴裝置總產能已經超過 1100 萬噸/年，是烯烴生產工藝中十分重要的一類。 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告 16 寶豐能源（寶豐能源（600989.SH） 圖圖21: 煤制聚乙烯產能擴張情況煤制聚乙烯產能擴張情況 圖圖22: 煤制聚乙烯工藝產能占比煤制聚乙烯工藝產能占比 資料來

48、源：中國產業信息網，民生證券研究院 資料來源：中國產業信息網，民生證券研究院 煤經甲醇制烯烴可以拆分成兩個過程：煤制甲醇和甲醇制烯烴。煤經甲醇制烯烴可以拆分成兩個過程：煤制甲醇和甲醇制烯烴。在煤制甲醇工藝中，干粉煤與氧氣在氣化爐內制得高一氧化碳含量的粗煤氣，再加入氫氣調整碳氫比，凈化脫除多余二氧化碳和硫化物后得到甲醇合成氣，再經過壓縮、合成、精餾等工序得到產品甲醇。煤制烯烴主要包含煤氣化、合成氣凈化、甲醇合成以及甲醇制烯烴 4 項核心技術。目前，煤氣化、合成氣凈化和甲醇合成技術均已實現商業化并有多套大規模裝置在運行，甲醇制烯烴開發比較成功的工藝有UOP/HYDRO 公司的 MTO（甲醇制烯烴，

49、產品含乙烯和丙烯）技術、德國 Lurgi 公司的 MTP（產品以丙烯為主）技術以及大連化物所的 DMTO（甲醇制烯烴，含乙烯和丙烯）等技術。 圖圖23: 聚烯烴制備流程聚烯烴制備流程 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 （二）（二）主流工藝路線中主流工藝路線中煤制烯烴毛利率最高煤制烯烴毛利率最高 煤制烯烴工藝毛利率最高。煤制烯烴工藝毛利率最高。2020Q2，煤制烯烴的毛利率為 28%。2012 年以來，煤制烯烴工藝路線始終領先于其他工藝路線。即使在行業不景氣的 2015Q4，煤制烯烴的毛利率降到-12%，-100%0%100%200%300%400%01002003004005002011

50、2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018產能（萬噸） 增速 0%5%10%15%20%25%30%20112012201320142015201620172018煤制聚乙烯工藝產能占比 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告 17 寶豐能源（寶豐能源（600989.SH） 這一數值也高于其他工藝。 圖圖24: 烯烴工藝路線毛利率比較烯烴工藝路線毛利率比較 資料來源：Wind，民生證券研究院 煤制烯烴固定成本占比較高，受原材料價格影響不大。煤制烯烴固定成本占比較高，受原材料價格影響不大。目前國內煤制烯烴項目的生產設備技術含量較高，投資金

51、額較大，生產期折舊也偏高。煤制烯烴成本構成中固定成本占比達到 60%，原材料占比僅 25%左右。煤制烯烴項目成本對原料價格變化相對不敏感，產品價格下跌對利潤影響顯著。 圖圖25: 不同烯烴路線成本結構不同烯烴路線成本結構 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22

52、017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2石腦油裂解 丙烷脫氫 煤制烯烴 甲醇制烯烴 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%石腦油蒸汽裂解石腦油蒸汽裂解 乙烷裂解乙烷裂解 甲醇制烯烴甲醇制烯烴 煤制烯烴煤制烯烴 PDH固定成本 原材料 燃料及公用工程 其他 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告 18 寶豐能源（寶豐能源（600989.SH） 五、五、120 萬噸萬噸/年聚烯烴年聚烯烴項目年凈利達項目年凈利達 34 億元億元 公司煤制烯

53、烴項目固定資產投資額同行最低。公司煤制烯烴項目固定資產投資額同行最低。以寶豐一期項目為例，公司共投資 103 億建設60 萬噸/年煤制烯烴產能，同行公司有中煤榆林和神華包頭，對比發現，同建設 60 萬噸/年煤制烯烴產能，寶豐能源固定資產投資成本最低。 圖圖26: 可比公司可比公司 60 萬噸萬噸/年煤制烯烴項目固定資產投產額對比年煤制烯烴項目固定資產投產額對比，億元，億元 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司聚烯烴制備工藝為煤制烯烴，現有兩期聚烯烴項目，年產能為 120 萬噸（聚乙烯、聚丙烯各 60 萬噸） ，在二期 220 萬噸/年甲醇項目放量之前，公司甲醇主要為外購。目前公司甲醇產能達

54、到 400 萬噸/年，今后煤制烯烴的中間原材料甲醇可實現全部自給。 下面測算甲醇實現自給后，在布倫特原油價格中樞為 50 美元/桶時，公司兩期 120 萬噸/年聚烯烴項目凈利情況。 我們測算的假設條件如下： （1）噸煤產聚烯烴 0.25 噸。 （2）煤價為公司 2019 年外購精煤價格，經測算約 340.62 元/噸。 （3）根據歷史油價，當布倫特原油價格中樞為 50 美元/桶時，聚乙烯價格為 8186.46 元/噸，聚丙烯價格為 8289.25 元/噸。 （4）假設噸產品其他成本（財務費用，催化劑等）為煤耗的 40%。 （5）公司 2015-2019 年三項費用率平均值為 10%。 表表6:

55、 寶豐能源兩期共寶豐能源兩期共 120 萬噸聚烯烴項目凈利測算萬噸聚烯烴項目凈利測算 項目簡介項目簡介 寶豐一期 60 萬噸/年聚烯烴項目投包括 150 萬噸/年煤和焦爐氣制甲醇；20萬噸/年焦爐廢氣制甲醇及 60 萬噸/年甲醇制聚烯烴。 寶豐二期 60 萬噸/年聚烯烴項目包括前端 220 萬噸/年焦炭氣化甲醇，后端60 萬噸/年甲醇制烯烴。 020406080100120140160180200寶豐能源寶豐能源 中煤榆林中煤榆林 神華包頭神華包頭 60萬噸/年煤制烯烴項目固定資產投產額 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告 19 寶豐能源（寶豐能源（6009

56、89.SH） 假設條件假設條件 聚烯烴滿產滿銷 聚烯烴滿產滿銷 產品產量產品產量 噸煤產聚烯烴，噸 0.25 0.25 聚乙烯年化產量，噸 30 30 聚丙烯年化產量，噸 30 30 成本成本 煤價格，元/噸 340.62 340.62 年折舊,億元 4.12 3.56 噸產品折舊，元 686.67 593.33 噸產品其他成本 （財務費用，催化劑等） ，元，按煤耗的 40% 606.29 606.29 噸產品成本，元 2500.37 2407.04 收入收入 聚乙烯價格，元/噸 8,186.46 8,186.46 聚乙烯收入，億元 24.56 24.56 聚丙烯價格，元/噸 8,289.25

57、 8,289.25 聚丙烯收入，億元 24.87 24.87 噸毛利與成本噸毛利與成本 噸聚烯烴成本，元 2500.37 2407.04 噸聚乙烯毛利，元 4496.61 4589.94 噸聚丙烯毛利，元 4584.46 4677.79 凈利潤凈利潤 聚乙烯凈利潤 噸聚乙烯三項費用，近五年期間費用率平均值為 10% 818.65 818.65 噸聚乙烯凈利潤，元 3677.96 3771.29 噸聚乙烯凈利潤， 元 （扣除 25%所得稅后） 2758.47 2828.47 公司 30 萬噸聚乙烯凈利， 億元 8.28 8.49 聚丙烯凈利潤 噸聚丙烯三項費用，近五年期間費用率平均值為 10%

58、828.92 828.92 噸聚丙烯凈利潤，元 3755.53 3848.86 噸聚丙烯凈利潤， 元 （扣除 25%所得稅后） 2816.65 2886.65 公司 30 萬噸聚丙烯凈利， 億元 8.45 8.66 120 萬噸萬噸/年聚烯烴項目可獲得凈年聚烯烴項目可獲得凈利潤，億元利潤，億元 16.73 17.15 資料來源：公司公告，Wind，民生證券研究院 綜上，由于投資額存在少許差異，未來當甲醇全部為自給時，兩期的凈利情況也有所不同，但相差不多。若產品滿產滿銷，寶豐能源寶豐能源 120 萬噸萬噸/年聚烯烴項目可獲得凈利共年聚烯烴項目可獲得凈利共 34 億元。億元。 下面給出不同原油價格

59、中樞下，公司 120 萬噸/年聚烯烴項目的凈利情況。 表表7: 不同原油價格中樞下不同原油價格中樞下 120 萬噸萬噸/年聚烯烴項目凈利年聚烯烴項目凈利 原油價格中樞（元原油價格中樞（元/桶）桶） 聚乙烯價格（元聚乙烯價格（元/噸）噸） 聚丙烯價格（元聚丙烯價格（元/噸）噸） 120萬噸聚烯烴項目凈利 （億元）萬噸聚烯烴項目凈利 （億元） 30.00 7,795.71 8,015.67 31.61 40.00 7,904.33 7,961.56 31.80 50.00 8,186.46 8,289.25 33.87 60.00 9,277.38 8,942.49 39.79 70.00 10,

60、829.03 9,331.44 46.38 資料來源：Wind，民生證券研究院 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告 20 寶豐能源（寶豐能源（600989.SH） 當原油價格為 30/40/50/60/70（元/桶）時，公司 120 萬噸/年聚烯烴項目可獲得凈利分別為32/32/34/40/46 億元。 甲醇自給后，120 萬噸/年聚烯烴產品可節約的成本即為 220 萬噸/年甲醇自購和外購價格差。假設，公司甲醇自購價格與外購價格相差 400 元/噸，則最終可得出公司甲醇實現自給后，120 萬噸/年聚烯烴產品可節約的成本，即 220*400/100009 億元

61、。 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告 21 寶豐能源（寶豐能源（600989.SH） 六、盈利預測及投資建議六、盈利預測及投資建議 我們進行如下假設： （1） 本次測算假設油價中樞為 50 美元/桶， 烯烴產品的原料煤價格為 340.62 元/噸保持不變。 （2）公司 2019 年烯烴產品營收為 64 億元，銷售數量共計 813778 噸，則得到公司 2019 年烯烴產品平均銷售價格為 7827 元/噸。 （3）參考油價，假設 2020-2022 年聚烯烴價格增長率分別為 1%、5%和 5%。 （4）2020 年公司 120 萬噸/年聚烯烴產能可全部投產。

62、假設 2020-2022 年公司聚烯烴產品銷量增長率分別為 30%、10%和 5%。 （5）因甲醇投產帶來成本降低，假設聚烯烴產品 2020-2022 年毛利率分別為 44.09%、48%和 50%。 （6）2020-2022 年公司除烯烴產品毛利率不變，均為 2019 年數值。 （7）2020-2022 年公司焦化產品和精細化工產品銷售收入增長率保持 5%增速。 表表8: 主要業務銷售指標預測主要業務銷售指標預測（百萬元）（百萬元） 2019 2020E 2021E 2022E 產品 I 烯烴產品 平均售價（元/噸） 7,827.28 7,905.55 8,300.83 8,715.87 增

63、長率（YOY） 1.00% 5.00% 5.00% 銷售數量（噸） 813,778.09 1,057,911.52 1,163,702.67 1,221,887.80 增長率（YOY） 30.00% 10.00% 5.00% 銷售收入 6,369.67 8,363.38 9,659.70 10,649.82 增長率（YOY） 31.30% 15.50% 10.25% 毛利率 44.09% 44.09% 48.00% 50.00% 產品 II 焦化產品 銷售收入 5,386.97 5,656.32 6,221.95 9,427.20 增長率（YOY） 5.00% 10.00% 51.52% 毛利

64、率 45.33% 45.33% 45.33% 45.33% 產品 III 精細化工產品 銷售收入 1,768.71 1,857.15 1,950.00 2,047.50 增長率（YOY） 5.00% 5.00% 5.00% 毛利率 39.39% 39.39% 39.39% 39.39% 資料來源：公司公告，民生證券研究院 基于對公司核心業務的分析，我們預計 2020-2022 年公司 EPS 分別為 0.64、0.77 和 0.99 元，以 2020 年 8 月 21 日的收盤價測算，對應 PE 分別為 19.9 倍，16.6 倍，13.0 倍?？紤]到未來公司的高增速，PEG1，給予“推薦”評

65、級 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告 22 寶豐能源（寶豐能源（600989.SH） 七七、風險提示、風險提示 產品價格波動風險、停工停產風險。 產品價格波動風險：公司主營業務收入來源為聚烯烴和焦炭，聚烯烴和焦炭的價格波動對公司的主要業務收入影響較大。 停工停產風險：由于疫情等突發因素導致的停工停產對公司產品產量及費用等會產生較大影響，從而影響公司收入及利潤。 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告 23 寶豐能源（寶豐能源（600989.SH） 公司財務報表數據預測匯總公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）利潤表（百萬

66、元） 2019 2020E 2021E 2022E 主要財務指標主要財務指標 2019 2020E 2021E 2022E 營業總收入營業總收入 13,568 15,877 17,832 22,125 成長能力成長能力 營業成本 7,605 8,894 9,606 11,720 營業收入增長率 4.0% 17.0% 12.3% 24.1% 營業稅金及附加 160 187 210 261 EBIT 增長率 -3.8% 17.1% 19.0% 27.0% 銷售費用 443 519 583 723 凈利潤增長率 2.9% 24.2% 19.9% 28.1% 管理費用 442 517 581 721

67、盈利能力盈利能力 研發費用 53 63 70 87 毛利率 44.0% 44.0% 46.1% 47.0% EBIT 4,865 5,697 6,781 8,613 凈利潤率 28.0% 29.7% 31.8% 32.8% 財務費用 324 0 0 0 總資產收益率 ROA 11.4% 12.2% 12.6% 13.7% 資產減值損失 0 0 0 0 凈資產收益率 ROE 16.3% 16.8% 16.8% 17.7% 投資收益 0 0 0 0 償債能力償債能力 營業利潤營業利潤 4,632 5,693 6,777 8,615 流動比率 0.6 1.1 1.5 2.0 營業外收支 (246)

68、0 0 0 速動比率 0.4 1.0 1.4 1.9 利潤總額利潤總額 4,385 5,447 6,531 8,368 現金比率 0.3 0.9 1.3 1.8 所得稅 584 725 869 1,114 資產負債率 0.3 0.3 0.3 0.2 凈利潤 3,802 4,722 5,662 7,255 經營效率經營效率 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 3,802 4,722 5,662 7,255 應收賬款周轉天數 0.4 0.6 0.5 0.5 EBITDA 5,695 6,621 7,770 9,662 存貨周轉天數 29.9 26.5 27.1 27.8 總資產周轉率 0.5 0

69、.4 0.4 0.5 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元） 2019 2020E 2021E 2022E 每股指標（元）每股指標（元） 貨幣資金 1862 5764 9068 14171 每股收益 0.5 0.6 0.8 1.0 應收賬款及票據 15 278 187 215 每股凈資產 3.2 3.8 4.6 5.6 預付款項 166 125 141 198 每股經營現金流 0.5 1.0 1.0 1.3 存貨 755 555 892 920 每股股利 0.6 0.0 0.0 0.0 其他流動資產 207 207 207 207 估值分析估值分析 流動資產合計流動資產合計 3175 688

70、3 10681 15744 PE 23.8 19.9 16.6 13.0 長期股權投資 0 0 0 0 PB 4.0 3.4 2.8 2.3 固定資產 17904 18518 19444 20903 EV/EBITDA 16.9 13.9 11.4 8.7 無形資產 3221 3854 4642 5728 股息收益率 4.4% 0.0% 0.0% 0.0% 非流動資產合計非流動資產合計 30120 31900 34366 37367 資產合計資產合計 33295 38782 45046 53110 短期借款 180 0 0 0 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元） 2019 2020E 2

71、021E 2022E 應付賬款及票據 1053 1919 1863 2142 凈利潤 3,802 4,722 5,662 7,255 其他流動負債 0 0 0 0 折舊和攤銷 830 924 989 1,049 流動負債合計流動負債合計 5531 6297 6899 7708 營運資金變動 (1,374) 1,140 109 849 長期借款 2643 2643 2643 2643 經營活動現金流經營活動現金流 3,651 7,032 7,007 9,399 其他長期負債 173 173 173 173 資本開支 4,541 2,950 3,702 4,297 非流動負債合計非流動負債合計 4

72、412 4412 4412 4412 投資 0 0 0 0 負債合計負債合計 9943 10708 11311 12120 投資活動現金流投資活動現金流 (3,973) (2,950) (3,702) (4,297) 股本 7333 7333 7333 7333 股權募資 8,000 0 0 0 少數股東權益 0 0 0 0 債務募資 (3,689) 0 0 0 股東權益合計股東權益合計 23352 28074 33736 40991 籌資活動現金流籌資活動現金流 1,587 (180) 0 0 負債和股東權益合計負債和股東權益合計 33295 38782 45046 53110 現金凈流量現

73、金凈流量 1,265 3,902 3,305 5,102 資料來源：公司公告、民生證券研究院 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告 24 寶豐能源（寶豐能源（600989.SH） 插圖目錄插圖目錄 圖 1: 公司股權結構 . 5 圖 2: 公司產業鏈 . 6 圖 3: 2017-2019 年可比公司存款金額（億元） . 7 圖 4: 2017-2019 年可比公司應收賬款金額（億元） . 7 圖 5: 2016-2019 年公司營收及同比增速 . 7 圖 6: 2016-2019 年公司歸母凈利潤及同比增速 . 7 圖 7: 2016-2019 年公司營收構成

74、 . 8 圖 8: 2016-2019 年公司毛利構成 . 8 圖 9: 2019 年公司主要產品毛利率 . 8 圖 10: 2015-2019 公司三項費用率. 9 圖 11: 國內聚乙烯產量及增速 .10 圖 12: 國內聚乙烯進口數量及表觀消費量 . 11 圖 13: 國內聚乙烯進口依賴度 . 11 圖 14: 11-19 年我國聚丙烯行業產能產量及同比增速情況 .12 圖 15: 聚丙烯下游應用 .12 圖 16: 國內焦炭產量 .13 圖 17: 焦炭出口量及同比 .13 圖 18: 焦炭表觀消費量及同比 .13 圖 19: 焦炭期貨結算價（活躍合約） .14 圖 20: 三種典型烯

75、烴制取工藝路線 .15 圖 21: 煤制聚乙烯產能擴張情況 .16 圖 22: 煤制聚乙烯工藝產能占比 .16 圖 23: 聚烯烴制備流程 .16 圖 24: 烯烴工藝路線毛利率比較 .17 圖 25: 不同烯烴路線成本結構 .17 圖 26: 可比公司 60 萬噸/年煤制烯烴項目固定資產投產額對比，億元 .18 表格目錄表格目錄 表 1: 公司主營產品 . 5 表 2: 公司 2020 年產能布局 . 5 表 3: 項目落地后，公司主要產品產能情況 . 6 表 4: 2018 年以來各省市焦化行業去產能主要政策 .14 表 5: 三種典型烯烴制取工藝路線特點及代表企業 .15 表 6: 寶豐

76、能源兩期共 120 萬噸聚烯烴項目凈利測算 .18 表 7: 不同原油價格中樞下 120 萬噸/年聚烯烴項目凈利 .19 表 8: 主要業務銷售指標預測（百萬元） .21 公司財務報表數據預測匯總.23 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告 25 寶豐能源（寶豐能源（600989.SH） Table_AuthorIntroduce 分析師簡介分析師簡介 楊侃，楊侃， 南京大學地科院與美國Rutgers大學化工系聯合培養博士 （地球探測與信息技術專業， 計算化學與油氣資源方向） ，本科專業為地球化學。2014年10月加入民生證券，從事石油化工及建材等方向的行業研

77、究，2015年度“天眼”中國最佳證券分析師評選采掘行業最佳選股分析師第二名。 李驥，李驥，民生證券基礎化工行業首席分析師，北京大學材料博士，曾供職于海通有色金屬團隊，所在團隊2017年獲新財富最佳分析師評比有色金屬類第3名、水晶球第4 名、水晶球第4名。2018年12月加入民生證券。 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。 評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資評級投資評級 說明說明 以

78、報告發布日后的 12 個月內公司股價的漲跌幅為基準。 推薦 分析師預測未來股價漲幅 15%以上 謹慎推薦 分析師預測未來股價漲幅 5%15%之間 中性 分析師預測未來股價漲幅-5%5%之間 回避 分析師預測未來股價跌幅 5%以上 行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 12 個月內行業指數的漲跌幅為基準。 推薦 分析師預測未來行業指數漲幅 5%以上 中性 分析師預測未來行業指數漲幅-5%5%之間 回避 分析師預測未來行業指數跌幅 5%以上 民生證券研究院：民生證券研究院： 北京：北京市東城區建國門內大街28號民生金融中心A座17層；100005 上海：上海市浦東新區世紀大道1239號世紀大

79、都會1201A-C單元；200122 深圳：廣東省深圳市深南東路 5016 號京基一百大廈 A 座 6701-01 單元；518001 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告 26 寶豐能源（寶豐能源（600989.SH） 免責聲明免責聲明 本報告僅供民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。 本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載

80、的意見、 預測不一致的報告， 但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。 本報告所載的全部內容只提供給客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證?？蛻舨粦獑渭円揽勘緢蟾嫠d的內容而取代個人的獨立判斷。本公司也不對因客戶使用本報告而導致的任何可能的損失負任何責任。 本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。 本公司在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或參與本報告所提及的公司的金融交易，亦可向有關

81、公司提供或獲取服務。本公司的一位或多位董事、高級職員或/和員工可能擔任本報告所提及的公司的董事。 本公司及公司員工在當地法律允許的條件下可以向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務以及顧問、咨詢業務在內的服務或業務支持。本公司可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。 若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。 未經本公司事先書面授權許可，任何機構或個人不得更改或以任何方式發送、傳播本報告。本公司版權所有并保留一切權利。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。