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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main證券研究報告|公司深度報告 云鋁股份(000807.SZ)2024 年 08 月 30 日 買入買入（維持維持）所屬行業：有色金屬/工業金屬 當前價格(元)：11.91 證券分析師證券分析師 翟堃翟堃 資格編號：s0120523050002 郵箱： 谷瑜谷瑜 資格編號：S0120524080002 郵箱： 研究助理研究助理 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)-0.08-11.84-16.47相對漲幅(%)3.78-6.53-7.29 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 1.云鋁股份（000

2、807.SZ）：公司受益于鋁價上漲，24H1 歸母同比增長66%，2024.8.27 2.云鋁股份（000807.SZ）：Q4 業績環比大幅增長，電解鋁盈利進入改善通道，2024.3.30 3.云鋁股份（000807.SZ）：復產致 Q3盈利環比改善，利潤高位疊加量增有望提振 Q4 業績，2023.10.26 云鋁股份（云鋁股份（000807.SZ）：一體一體化化產能利好產能利好鋁鋁盈利，盈利，受益幾何？受益幾何？投資要點投資要點 從鋁土礦開采到鋁材加工的一體化布局從鋁土礦開采到鋁材加工的一體化布局。公司是云南鋁行業龍頭，實現綠色鋁一體化產業規模。主營業務方面，公司主要從事鋁土礦開采、氧化鋁、

3、綠色鋁、鋁加工及鋁用炭素生產和銷售等業務，公司緊靠云南綠色能源優勢，打造綠色鋁一體化。截至截至 2023 年，公司已形成年產氧化鋁年，公司已形成年產氧化鋁 140 萬噸、綠色鋁萬噸、綠色鋁 305 萬噸、陽極炭萬噸、陽極炭素素 80 萬噸、石墨化陰極萬噸、石墨化陰極 2 萬噸、鋁合金萬噸、鋁合金 157 萬噸的綠色鋁一體化產業規模優勢萬噸的綠色鋁一體化產業規模優勢。產業鏈梳理產業鏈梳理。鋁土礦：云鋁文山在當地資源稟賦優異鋁土礦：云鋁文山在當地資源稟賦優異。云南省鋁土礦主要集中于滇東南（文山州）等地區，公司著力加大云南省鋁土礦開發力度，依托自有鋁土礦資源優勢。根據云南文山的鋁土礦生產規模以及 2

4、023 年云南省鋁土礦產量測算，公司在云南當地的鋁土礦產量占比超 80%。據測算，公司鋁土礦自給率為 24.8%，全國鋁土礦自給率為 39.6%。氧化鋁：鋁文山依托鋁土礦資源，氧化鋁產能達氧化鋁：鋁文山依托鋁土礦資源，氧化鋁產能達 140萬噸。萬噸。云南省在產產能為 140 萬噸，即公司云鋁文山項目，據測算，公司氧化鋁自給率為 30.9%，全國氧化鋁自給率接近 100%。預焙陽極：權益產能超預焙陽極：權益產能超 110 萬萬噸。噸。云南省預焙陽極產能為 170 萬噸，包含云南源鑫 80 萬噸的產能、云南索通 90萬噸的產能。據測算，公司預焙陽極自給率大于 72.6%，全國預焙陽極自給率接近 1

5、00%。電解鋁及鋁材電解鋁及鋁材：公司綠色鋁產能達：公司綠色鋁產能達 305 萬噸，鋁合金產能萬噸，鋁合金產能 157 萬噸。萬噸。公司在云南當地的電解鋁產能占到云南省在產產能的 65.7%，占全國電解鋁在產產能的比例達 7.3%。公司 2023 年產原鋁約 240 萬噸，產能利用率達到 78.7%，核心系云南年內因電力供需形勢嚴峻而發生電解鋁限產；公司產量占全國原鋁產量比為 5.8%。受益于原材料自給，電解鋁年內利潤受益于原材料自給，電解鋁年內利潤有望有望持續擴大持續擴大。以下數據為我們的測算結果。氧化鋁：年內月均貢獻毛利氧化鋁：年內月均貢獻毛利 1081 元元/噸。噸。生產氧化鋁需要鋁土礦

6、、燒堿、石灰石、電力等其他費用，公式可以簡化為：單噸氧化鋁成本=鋁土礦 2.3 噸+燒堿 0.13 噸+石灰石 0.25 噸+煤炭 0.5 噸+其他費用。截至今年 7 月，公司年內氧化鋁生產預計平均貢獻毛利 1081 元/噸，氧化鋁價格大幅上漲，燒堿價格走低使得公司毛利有所擴大?？紤]到鋁土礦部分自供，自產氧化鋁的成本實際更低。預焙陽極：年內預焙陽極：年內月均貢獻毛利月均貢獻毛利 571 元元/噸。噸。根據 SMM 調研，預焙陽極的現金成本主要由石油焦、煤瀝青、天然氣以及其他加工成本構成，公式可以簡化為：單噸預焙陽極成本=石油焦 1.13 噸+改質瀝青 0.15 噸+天然氣 50 立方米+其他費

7、用。截至今年 7 月，公司年內預焙陽極生產預計平均貢獻毛利 571 元/噸。電解電解鋁：一體化生產可大幅降鋁：一體化生產可大幅降低電解鋁生產成本。低電解鋁生產成本。根據 SMM 模型，一噸電解鋁消耗 0.45 噸預焙陽極、1.925 噸氧化鋁、13500 度電及其他成本。截至今年 7 月，公司年內自給原材料生產的電解鋁預計平均增厚利潤 2339 元/噸（不考慮所得稅及增值稅）。盈利預測盈利預測?？紤]到鋁土礦供應仍偏緊，我們預計未來三年鋁均價保持在 1.9 萬元/噸，我們假設氧化鋁及陽極維持滿產，2024-2026 年氧化鋁產量均為 140 萬噸，陽極碳素產量均為 80 萬噸，2024-2026

8、 年電解鋁產量逐步達到滿產狀態，分別為270/290/305 萬噸。結合產量和價格假設，我們預計 2024-2026 年公司歸母凈利分別為 44/46/49 億元，同比增速 12.2%、4.4%、5.9%，EPS 分別為 1.28、1.34、1.42 元/股，對應 PE9.3x/8.9x/8.4x，低于可比公司估值均值，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：電價調整及限電風險；產品價格波動風險；云南來水不足導致公司產量不及預期。-34%-26%-17%-9%0%9%17%2023-082023-122024-042024-08云鋁股份滬深300 公司深度報告 云鋁股份（000807.SZ）2/

9、24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)：3,467.96 流通 A 股(百萬股)：3,467.90 52 周內股價區間(元)：9.82-15.94 總市值(百萬元)：41,303.37 總資產(百萬元)：40,739.56 每股凈資產(元)：7.92 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)48,463 42,669 49,848 53,678 57,471(+/-)YOY(%)16.1%-12.0%16.8%7

10、.7%7.1%凈利潤(百萬元)4,568 3,956 4,440 4,635 4,909(+/-)YOY(%)37.1%-13.4%12.2%4.4%5.9%全面攤薄 EPS(元)1.32 1.14 1.28 1.34 1.42 毛利率(%)14.9%15.8%14.5%14.3%13.9%凈資產收益率(%)20.4%15.4%15.2%14.1%13.3%資料來源：公司年報（2022-2023），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 fYbUcWcWfYeZdXfV7NdN9PnPpPsQqMfQoOxOlOrRtR8OrRzQuOmPmNuOmMvM 公司深度報告 云鋁股份（

11、000807.SZ）3/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 投資五要素.6 核心邏輯.6 盈利預測與投資建議.6 區別于市場的觀點.6 股價表現的催化因素.6 主要風險.6 1.云南鋁業：中鋁集團旗下綠色鋁平臺.7 1.1.從鋁土礦開采到鋁材加工的一體化布局.7 1.2.隸屬中鋁集團，電解鋁綠色工廠.7 1.3.供給側改革后，公司業績邁入新階段.8 2.公司鋁產業鏈產能梳理.9 2.1.鋁土礦：云鋁文山在當地資源稟賦優異.10 2.2.氧化鋁：云鋁文山依托鋁土礦資源，氧化鋁產能達 140 萬噸.13 2.3.預焙陽極：權益產能超 110 萬噸.14 2.4.電解鋁及

12、鋁材：公司綠色鋁產能達 305 萬噸，鋁合金產能 157 萬噸.16 3.公司成本跟蹤及利潤測算.18 3.1.氧化鋁：年內月均貢獻毛利 1081 元/噸.18 3.2.預焙陽極：年內月均貢獻毛利 571 元/噸.19 3.3.電解鋁：一體化生產可大幅降低電解鋁生產成本.20 4.盈利預測與估值.21 5.風險提示.22 公司深度報告 云鋁股份（000807.SZ）4/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：中國鋁及 LME 鋁價走勢.8 圖 2：公司營業收入及同比.8 圖 3：公司歸母凈利及同比.8 圖 4：公司營業收入結構.9 圖 5：公司毛利結構.9 圖

13、6：費用總額、整體費用率雙下降.9 圖 7：凈利潤率連續 5 年上升.9 圖 8：公司產業布局.10 圖 9：全球 2021 年鋁土礦儲量分布（億噸）.11 圖 10：全國 2021 年鋁土礦儲量分布（萬噸）.11 圖 11：全球鋁土礦產量及增速.11 圖 12：中國鋁土礦產量、增速及占比.11 圖 13：全球 2023 年鋁土礦產量分布（萬噸）.12 圖 14：全國 2023 年鋁土礦產量分布（萬噸）.12 圖 15：中國鋁土礦進口結構（萬噸）.13 圖 16：鋁土礦價格.13 圖 17：中國氧化鋁在產產能（萬噸）.14 圖 18：分省份氧化鋁產量（萬噸）及全國合計增速.14 圖 19：氧化

14、鋁進口結構（萬噸）.14 圖 20：氧化鋁價格.14 圖 21：預焙陽極價格.15 圖 22：2024 年 6 月預焙陽極分省份年產能（萬噸）.15 圖 23：預焙陽極產量及增速.15 圖 24：云南源鑫預焙陽極產量.15 圖 25：中國電解鋁總產能（萬噸）增長緩慢.16 圖 26：中國電解鋁產能利用率有所提升.16 圖 27：2016 年電解鋁在產產能分布（萬噸）.16 圖 28：2023 年電解鋁在產產能分布（萬噸）.16 圖 29：全球原鋁產量及增速.17 圖 30：中國電解鋁產量及增速.17 圖 31：電解鋁進口量和出口量.17 圖 32：電解鋁凈進口量.17 公司深度報告 云鋁股份（

15、000807.SZ）5/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 33：廢鋁產量及增速.18 圖 34：2023 年廢鋁產量分布（萬噸）.18 圖 35：綠色鋁、鋁合金及加工產品產量.18 圖 36：綠色鋁、鋁合金及加工產品銷量.18 表 1：公司主要產品產能（截至 2023 年報）.7 表 2：公司旗下制造業子公司情況.10 表 3：2022 年全球十大鋁土礦產量情況.12 表 4：2023 年全球氧化鋁建成產能.13 表 5：公司預焙陽極產能梳理.15 表 6：公司電解鋁產能梳理.17 表 7：公司氧化鋁毛利測算.19 表 8：公司預焙陽極毛利測算.20 表 9：完全自給原材料和外

16、購原材料成本對比.20 表 10：公司產量預測.22 表 11：可比公司估值（截至 2024.08.29 收盤）.22 公司深度報告 云鋁股份（000807.SZ）6/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 投資五要素投資五要素 核心邏輯核心邏輯 2023 年，公司已形成年產氧化鋁 140 萬噸、綠色鋁 305 萬噸、陽極炭素 80萬噸、石墨化陰極 2 萬噸、綠色鋁合金 157 萬噸的綠色鋁一體化產業規模優勢。受益于原材料自給，電解鋁年內利潤持續擴大。根據我們的測算，氧化鋁年內月均貢獻毛利 1081 元/噸；年內月均貢獻毛利 507 元/噸，一體化生產可大幅降低電解鋁生產成本。根據 SM

17、M 模型，一噸電解鋁消耗 0.45 噸預焙陽極、1.925 噸氧化鋁、13500 度電及其他成本。截至今年 7 月，公司年內自給原材料生產的電解鋁平均增厚利潤 2339 元/噸（不考慮所得稅及增值稅）。盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議 2024 年上半年現貨鋁價大漲，主要受到成本端氧化鋁價格上漲支撐、國家政策頻繁刺激、以及海外價格帶動共同作用，整體宏觀情緒向好，推動現貨鋁價上漲；同時高價導致下游加工需求短期表現一般，下半年中國電解鋁企業仍有待復產以及待投產產能?？紤]到鋁土礦供應仍偏緊，我們預計未來三年鋁均價保持在1.9 萬元/噸，我們假設氧化鋁及陽極維持滿產，2024-2026 年氧化鋁產

18、量均為 140萬噸，陽極碳素產量均為 80 萬噸，2024-2026 年電解鋁產量逐步達到滿產狀態，分別為 270/290/305 萬噸。結合產量和價格假設，我們預計 2024-2026 年公司歸母凈利分別為 44/46/49 億元，同比增速 12.2%、4.4%、5.9%，EPS 分別為 1.28、1.34、1.42 元/股，對應 PE9.3x/8.9x/8.4x，低于可比公司估值均值，維持“買入”評級。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 公司作為一體化的綠色鋁企業，受益于水電電價和原材料自給已是市場共識。本篇文章重點在于差異化的成本和利潤模型的測算，考慮產業所在地（即云南）本身的鋁土礦資源、

19、陽極產業布局、氧化鋁產能所使用的原材料來源及價格，對公司本身的成本和利潤進行測算，量化公司原材料自給有望帶來的利潤增量。股價表現的催化因素股價表現的催化因素 第一，國家繼續發布消費提振政策，涉及汽車、地產、電力等方面，鋁價受到支撐。第二，電解鋁產量逐步達到滿產狀態。主要風險主要風險 第一，電價調整及限電風險。第二，產品價格波動風險。第三，云南來水不足導致公司產量不及預期。公司深度報告 云鋁股份（000807.SZ）7/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.云南鋁業：中鋁集團旗下綠色鋁平臺云南鋁業：中鋁集團旗下綠色鋁平臺 1.1.從鋁土礦開采到鋁材加工的一體化布局從鋁土礦開采到鋁材加

20、工的一體化布局 公司是云南鋁行業龍頭，實現綠色鋁一體化產業規模。公司是云南鋁行業龍頭，實現綠色鋁一體化產業規模。主營業務方面，公司主要從事鋁土礦開采、氧化鋁、綠色鋁、鋁加工及鋁用炭素生產和銷售等業務，公司緊靠云南綠色能源優勢，打造綠色鋁一體化。產品主要包括氧化鋁、鋁用陽極炭素、石墨化陰極、重熔用鋁錠、高精鋁、圓鋁桿、鋁合金、鋁焊材等產品。2023 年，公司已形成年產氧化鋁年，公司已形成年產氧化鋁 140 萬噸、綠色鋁萬噸、綠色鋁 305 萬噸、陽極炭素萬噸、陽極炭素 80萬噸、石墨化陰極萬噸、石墨化陰極 2 萬噸、綠色鋁合金萬噸、綠色鋁合金 157 萬噸的綠色鋁一體化產業規模優勢。萬噸的綠色鋁

21、一體化產業規模優勢。表表 1：公司主要產品產能（截至公司主要產品產能（截至 2023 年報）年報）產品名稱產品名稱 產品產能產品產能 氧化鋁 140 萬噸 綠色鋁 305 萬噸 陽極炭素 80 萬噸 石墨化陰極 2 萬噸 鋁合金 157 萬噸 資料來源：公司公告-2023 年報，德邦研究所 1.2.隸屬隸屬中鋁集團中鋁集團，電解鋁綠色工廠電解鋁綠色工廠 公司的前身是始建于 1970 年的云南鋁廠，1998 年在深圳證券交易所改制上市。2006 年，公司獲授“國家環境友好企業”。2018 年，中鋁集團與云南省人民年，中鋁集團與云南省人民政府簽署戰略合作協議，云鋁股份加入中鋁集團。政府簽署戰略合作

22、協議，云鋁股份加入中鋁集團。中國鋁業為公司控股股東，國中國鋁業為公司控股股東，國務院國資委為實控人。務院國資委為實控人。截至 2024 年一季報，公司前三大股東分別為中國鋁業股份有限公司、云南冶金集團股份有限公司、香港中央結算有限公司，持股比例分別達到 29.10%、13.00%、5.03%。中國鋁業通過直接持股及一致行動人云南冶金合計持有公司總股本的 42.10%。圖圖 2：云鋁股份及中鋁集團其他上市公司股權結構（截至：云鋁股份及中鋁集團其他上市公司股權結構（截至 2024 年一季報）年一季報）資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所，其中公司母公司與實際控制人的股權關系數據截至 2023

23、年報，集團其他公司之間的股權關系截至 2024Q1 云南銅業（云南銅業（000878.SZ）其他股東其他股東67.68%云南銅業（集團）云南銅業（集團）有限公司有限公司31.82%中國銅業有限公司中國銅業有限公司51%云南冶金集團股云南冶金集團股份有限公司份有限公司49%100%中國鋁業集團有限公司中國鋁業集團有限公司國務院國資委國務院國資委73.31%100%中國鋁業中國鋁業（601600.SH）32.29%馳宏鋅鍺馳宏鋅鍺（600497.SH）38.19%云鋁股份云鋁股份（000807.SZ）中國鋁業股份有限中國鋁業股份有限公司公司70.82%中鋁寧夏能源集團中鋁寧夏能源集團有限公司有限公

24、司銀星能源銀星能源（000862.SZ）41.23%中鋁國際中鋁國際（601068.SH）73.56%公司深度報告 云鋁股份（000807.SZ）8/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.3.供給側改革后，公司業績邁入新階段供給側改革后，公司業績邁入新階段 2015 年 11 月國家決策層正式提出“供給側改革”的概念，對煤炭、螺紋鋼等黑色產業鏈形成了不小沖擊，改革的風口在 2017 年逐漸轉向電解鋁。從對部分地區采取電解鋁及氧化鋁的冬季限產，到新疆叫停違規在建電解鋁項目，再到全國范圍清理整頓電解鋁違規產能，電解鋁供給側改革的政策推進不斷深入。電解鋁行業受益于供給側改革，價格中樞上移

25、；而公司水電鋁新建項目陸續點火投產，業績在 2018 年之后實現四連增。圖圖 1：中國鋁中國鋁及及 LME 鋁鋁價走勢價走勢 資料來源：Wind，LME，德邦研究所 圖圖 2：公司營業收入及同比：公司營業收入及同比 圖圖 3：公司歸母凈利及同比：公司歸母凈利及同比 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 公司鋁錠及鋁加工產品公司鋁錠及鋁加工產品業務營收業務營收占比占比接近接近 100%。營業收入構成方面，2023年鋁加工產品收入、鋁錠產品收入占比分別達到 47.8%、50.6%，兩項業務占營收比重接近 100%。0500100015002000250

26、03000350040004500050001000015000200002500030000中國:平均價:鋁(A00):有色市場（元/噸）現貨結算價:LME鋁（美元/噸）-右軸-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100200300400500600營業收入（億元）YOY-右軸-400%-200%0%200%400%600%-20-1001020304050歸母凈利潤（億元）YOY-右軸 公司深度報告 云鋁股份（000807.SZ）9/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 4：公司營業收入結構公司營業收入結構 圖圖 5：公司毛利結構公司毛利結構 資料來源：Wind

27、，公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 費用率降幅明顯，凈利潤率持續攀升。費用率降幅明顯，凈利潤率持續攀升。整體費用方面，公司費用（銷售費用+管理費用+研發費用+財務費用）及費用率呈下降趨勢，由 2018 年的 12.1%下降至 2024Q1 的 1.6%。凈利率連續 5 年上漲，2019 年由負轉正，凈利率達到 2.2%，并且一路上升至 2024Q1 的 11.8%。圖圖 6：費用總額、整體費用率雙下降：費用總額、整體費用率雙下降 圖圖 7：凈利潤率連續：凈利潤率連續 5 年上升年上升 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究

28、所 2.公司公司鋁產業鏈鋁產業鏈產能產能梳理梳理 截至 2023 年末，公司已經形成年產氧化鋁 140 萬噸、綠色鋁 305 萬噸、陽極炭素 80 萬噸、石墨化陰極 2 萬噸、綠色鋁合金 157 萬噸的綠色鋁一體化產業規模。38.9%45.5%47.6%42.0%52.8%57.7%56.0%45.9%46.1%50.6%29.3%38.2%38.6%35.0%42.6%38.8%42.5%53.0%53.1%47.8%0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023鋁錠鋁加工產品其他主營業務49.1%24.

29、1%53.6%38.0%47.1%63.6%63.7%57.8%53.0%57.1%48.7%68.8%45.7%41.8%48.3%35.5%35.3%42.1%46.7%42.5%0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023鋁錠鋁加工產品其他主營業務0%5%10%15%0102030銷售費用（億元）管理費用（億元）研發費用（億元）財務費用（億元）總費用率-右軸4.3%7.0%14.2%13.0%7.1%13.4%14.2%20.4%14.9%15.8%14.3%-3.8%-2.8%1.3%3.2%-8

30、.0%2.2%4.2%10.1%10.9%11.1%11.8%-10%-5%0%5%10%15%20%25%毛利率凈利潤率 公司深度報告 云鋁股份（000807.SZ）10/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 8：公司產業布局公司產業布局 資料來源：公司公告-2023 年 ESG 報告，德邦研究所 表表 2：公司旗下制造業子公司情況公司旗下制造業子公司情況 序號序號 被參控公司被參控公司 經營地經營地 直接持股比例直接持股比例(%)成立時間成立時間 公司介紹公司介紹 1 云鋁淯鑫 云南曲靖 94.35 2005/6/28 公司主要生產重熔用鋁錠，擁有兩條鋁電解生產線，綜合生產能

31、力 38 萬噸/年。2 云鋁文山 云南文山 100 2004/4/16 現有鋁土礦 264 萬噸、氧化鋁 140 萬噸、電解鋁 50 萬噸、綠色鋁材 15 萬噸的綜合生產規模。3 云鋁海鑫 云南昭通 83.9 2009/6/9 承建的“魯甸 6.5 級地震災后恢復重建 70 萬噸水電鋁項目”是國家扶貧攻堅重點項目，工藝技術裝備和經濟技術指標均達到國內先進水平。目前已形成年產 32.5 萬噸綠色鋁材的綜合生產規模。4 云鋁溢鑫 云南大理 59.97 2007/10/16 目前已形成年產 42 萬噸電解鋁、10 萬噸綠色鋁材的綜合生產規模。5 云鋁潤鑫 云南個舊 70.14 2002/7/26 目

32、前已形成電解鋁產能 25 萬噸/年、綠色鋁材 25 萬噸/年，集鋁治煉、鋁加工生產為一體的綜合性鋁企業。6 云鋁涌鑫 云南建水 67.33 2005/6/30 目前已形成電解鋁年產能 30 萬噸、綠色鋁材 32.5 萬噸的綜合生產規模。7 云鋁澤鑫 云南富源 100 2011/1/6 目前具備年產 30 萬噸電解鋁、25 萬噸綠色鋁材的綜合生產規模。8 云鋁源鑫 云南建水 100 2008/11/18 現具備年產鋁用炭素制品 80 萬噸的生產規模。資料來源：公司官網，公司公告，德邦研究所，持股比例截至 2023 年報，上表主要選取以制造為主業的子公司 2.1.鋁土礦：鋁土礦：云鋁文山云鋁文山在

33、在當地當地資源稟賦優異資源稟賦優異 儲量儲量方面。方面。根據 SMM 數據，截至 2021 年全球鋁土礦儲量總計 278.3 億噸，公司深度報告 云鋁股份（000807.SZ）11/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 其中儲量最豐富的國家分別為幾內亞（74 億噸，占比 27%）、澳大利亞（62 億噸，占比 22%）和巴西（26 億噸，占比 9%），而中國鋁土礦儲量為中國鋁土礦儲量為 9.8 億億噸，占比噸，占比3%。而中國鋁土礦儲量分布方面，儲量前三名分別為山西（3.5 億噸，占比 35%）、廣西（2.0 億噸，占比 20%）和貴州（1.8 億噸，占比 18%），而云南省儲量為云南省

34、儲量為 2322萬噸，占比萬噸，占比僅為僅為 2%。根據目前勘查情況，云南省鋁土礦主要集中于滇東南（文山根據目前勘查情況，云南省鋁土礦主要集中于滇東南（文山州）等地區，公司著力加大云南省鋁土礦開發力度，依托自有鋁土礦資源優勢州）等地區，公司著力加大云南省鋁土礦開發力度，依托自有鋁土礦資源優勢。圖圖 9：全球全球 2021 年鋁土礦儲量分布（億噸）年鋁土礦儲量分布（億噸）圖圖 10：全國全國 2021 年鋁土礦儲量分布（萬噸）年鋁土礦儲量分布（萬噸）資料來源：SMM，德邦研究所 資料來源：SMM，德邦研究所 注：左圖全球數據中，中國的鋁土礦儲量為 9.8 億噸，右圖全國儲量總計為 10.1億噸，

35、存在差異，差異率 3%左右。產量產量方面。方面。根據 USGS 數據，截至 2023 年全球鋁土礦產量總計 4 億噸，其中產量較高的國家分別為澳大利亞（9800 萬噸，占比 24%）、幾內亞（9700 萬噸，占比 24%）和中國（9300 萬噸，占比 23%）。近五年來，全球鋁土礦產量維近五年來，全球鋁土礦產量維持在持在 4 億噸左右，保持穩定，中國鋁土礦產量約為億噸左右，保持穩定，中國鋁土礦產量約為 0.9-1 億噸，占全球產量比例億噸，占全球產量比例在在 25%左右。左右。國內，根據 SMM 統計（與 USGS 數據存在差異），產量前三名的省份分別為廣西（2406 萬噸，占比 26%）、陜

36、西（2197 萬噸，占比 24%）和貴州（998 萬噸，占比 11%），而云南省云南省產產量為量為 327 萬噸，占比萬噸，占比僅為僅為 3%。圖圖 11：全球鋁土礦產量及增速全球鋁土礦產量及增速 圖圖 12：中國鋁土礦產量、增速及占比中國鋁土礦產量、增速及占比 資料來源：SMM，USGS，德邦研究所 資料來源：SMM，USGS，德邦研究所 幾內亞,74,27%澳大利亞,62,22%巴西,26,9%越南,21,8%牙買加,20,7%印尼,10,4%中國,9.8,3%圭亞那,8.5,3%印度,5.9,2%蘇里南,5.8,2%其他國家,35.3,13%山西,34829,35%廣西,20393,20

37、%貴州,18475,18%河南,18071,18%重慶,3029,3%云南,2322,2%其他省份,3837,4%-20%-10%0%10%20%30%01000002000003000004000005000002002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023全球鋁土礦產量（千噸）YOY-右軸-20%0%20%40%60%0500001000002002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162

38、017201820192020202120222023中國鋁土礦產量（千噸）YOY-右軸中國鋁土礦占全球產量比-右軸 公司深度報告 云鋁股份（000807.SZ）12/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 13：全球全球 2023 年鋁土礦產量分布（萬噸）年鋁土礦產量分布（萬噸）圖圖 14：全國全國 2023 年鋁土礦產量分布（萬噸）年鋁土礦產量分布（萬噸）資料來源：SMM，USGS，德邦研究所 資料來源：SMM，德邦研究所 主要的鋁土礦礦山集中在澳大利亞、幾內亞和巴西，2022 年全球前十大鋁土礦產量為 1.57 億噸，結合 USGS 數據 2022 年全球產鋁土礦 4 億噸，

39、前十大鋁土礦約占全球鋁土礦產量的 39%。表表 3：2022 年全球十大鋁土礦產量情況年全球十大鋁土礦產量情況 序號序號 礦山名稱礦山名稱 國家國家 產量產量（萬噸）（萬噸）1 Weipa 澳大利亞 3493 2 Huntly 澳大利亞 1789 3 Sangaredi 幾內亞 1678 4 Boddington 澳大利亞 1535 5 Gove 澳大利亞 1415 6 MRN 巴西 1293 7 Willowdale 澳大利亞 1222 8 GAC 幾內亞 1151 9 Almas de Barreiro 巴西 1080 10 Tocantinzinho 巴西 1067 合計合計 15723

40、 資料來源：SMM，德邦研究所 公司全資子公司云南文山鋁業有限公司坐落于素有“三七之鄉”和“滇東南門戶”美譽之稱的文山，云南文山現有鋁土礦云南文山現有鋁土礦 264 萬噸萬噸、氧化鋁、氧化鋁 140 萬噸、電解萬噸、電解鋁鋁 50 萬噸、綠色鋁材萬噸、綠色鋁材 15 萬噸的綜合萬噸的綜合生產規模。生產規模。根據云南文山的鋁土礦生產規模以及2023年云南省鋁土礦產量測算，公司在云南當地的鋁土礦產量占比超公司在云南當地的鋁土礦產量占比超80%。據測算，公司鋁土礦自給率為據測算，公司鋁土礦自給率為 24.8%，全國鋁土礦自給率為，全國鋁土礦自給率為 39.6%。根據行業慣例，一噸電解鋁消耗 1.92

41、5 噸氧化鋁，而一噸氧化鋁消耗 2.3 噸鋁土礦來計算，一噸電解鋁需消耗鋁土礦 4.43 噸。公司 2023 年生產約 240 萬噸電解鋁，對應消耗 1062 噸鋁土礦，公司公司鋁土礦自給率鋁土礦自給率約約為為 24.8%。全國來看，根據國家統計局數據，中國 2023 年生產原鋁 4159.4 萬噸，該領域對應消耗 18416 萬噸鋁土礦，此外，鋁土礦還可用于耐火材料、研磨材料、化學制品及高鋁水泥的原料。2023 年年中國鋁土礦產量為中國鋁土礦產量為 9300 萬噸，萬噸，進口量進口量 14165 萬噸，萬噸，測算測算自給率自給率 39.6%，對外依存度為對外依存度為 60.4%。進口方面，歷

42、史上幾內亞、澳大利亞和印度尼西亞是我國主要的鋁土礦進口進口方面，歷史上幾內亞、澳大利亞和印度尼西亞是我國主要的鋁土礦進口國。國。2022 年底，印尼宣布從 2023 年 6 月開始禁止鋁土礦出口，并鼓勵印尼國內鋁土礦加工和提煉行業的發展，此舉導致 2023 年從印尼進口量驟減，2024 年至今，我國未實現從印尼進口鋁土礦。根據 SMM 數據，2023 年我國進口鋁土礦 1.4澳大利亞,9800,24%幾內亞,9700,24%中國,9300,23%巴西,3100,8%印度,2300,6%印度尼西亞,2000,5%其他,3800,10%廣西,2406,26%陜西,2197,24%貴州,998,11

43、%河南,563,6%云南,327,3%重慶,60,1%其他省份,2748,29%公司深度報告 云鋁股份（000807.SZ）13/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 億噸，同比增加 12.7%，其中來自幾內亞 9932 萬噸（和幾內亞產量相當），澳大利亞 3461 萬噸（約占澳大利亞產量的 35%），印尼 188 萬噸，其他國家 583 萬噸。圖圖 15：中國鋁土礦進口結構（萬噸）中國鋁土礦進口結構（萬噸）圖圖 16：鋁土礦價格鋁土礦價格 資料來源：SMM，德邦研究所 資料來源：SMM，德邦研究所 全球鋁土礦資源并不稀缺，全球鋁土礦資源并不稀缺，據測算，據測算，2021 年年靜態開采

44、年限靜態開采年限接近接近 72 年；而中年；而中國鋁土礦靜態開采年限僅約為國鋁土礦靜態開采年限僅約為 11 年，我國年，我國鋁土礦鋁土礦資源保障相對不足資源保障相對不足。據 SMM 報告，中國鋁土礦難溶且鋁硅比較低，存在能耗高和堿耗高的問題。能耗高：中國鋁土礦以沉積型為主，99%以上為一水硬鋁石型鋁土礦，需要 260 度左右溫度才能有效溶出礦石中的 Al2O3；相比國外三水軟鋁石礦溶出溫度高約 100 度。堿耗高：雖然中國鋁土礦平均含 Al2O3約為 50%，高于全球 45%的平均水平，但國內鋁土礦平均鋁硅比僅為 5 左右，遠低于全球大于 10 的平均水平。國內鋁土礦經過多年大規模高強度開采后

45、，資源貧化問題日益突出，鋁土礦品位持續下降，河南、山西等地區供礦鋁硅比已低于 5。2.2.氧化鋁：氧化鋁：云鋁文山依托鋁土礦資源，氧化鋁產能達云鋁文山依托鋁土礦資源，氧化鋁產能達 140 萬噸萬噸 總產能方面，總產能方面，2023 年中國氧化鋁建成產能年中國氧化鋁建成產能 10025 萬噸，全球合計建成產能萬噸，全球合計建成產能18186 萬噸，中國占比過半，達萬噸，中國占比過半，達 55.1%。全球范圍內氧化鋁產能分布較為廣泛，在亞、歐、非、北美、南美、大洋六大洲均有分布。據 SMM 數據顯示，目前已有29 個國家氧化鋁生產記錄在案。境外產能多分布在鋁土礦資源較為豐富和電解鋁生產較為集中的國

46、家和地區。表表 4：2023 年全球年全球氧化氧化鋁建成產能鋁建成產能 地區地區 2023 年建成產能（萬噸）年建成產能（萬噸）中國 10025 亞洲（除中國）2212 大洋洲 2124 南美洲 1789 歐洲 1413 北美 559 非洲 65 合計 18186 資料來源：SMM，德邦研究所，四舍五入導致各地區加總與合計存在誤差 在產產能方面。在產產能方面。根據阿拉丁數據，截至 2024 年 7 月，中國氧化鋁總產能為10402 萬噸，在產產能 8815 萬噸，修正過的產能利用率為 84.03%。在產產能集中在山東（2820 萬噸，占比 32%）、山西（1990 萬噸，占比 23%）、廣西（

47、14455273548370489932370334083410346118581784190718802000400060008000100001200014000160002020202120222023幾內亞澳大利亞印度尼西亞其他國家050010000204060802013/052014/032015/012015/112016/092017/072018/052019/032020/012020/112021/092022/072023/052024/03澳洲鋁礦CIF（美元/噸）幾內亞鋁礦CIF（美元/噸）高品鋁礦(山西)（元/噸）-右軸低品鋁礦(山西)（元/噸）-右軸 公司深度報

48、告 云鋁股份（000807.SZ）14/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 萬噸，占比 16%）等地，云南省在產產能為云南省在產產能為 140 萬噸，即公司云鋁文山項目，占萬噸，即公司云鋁文山項目，占國內在產產能比重僅為國內在產產能比重僅為 2%。圖圖 17：中國中國氧化鋁氧化鋁在產產能（萬噸）在產產能（萬噸）圖圖 18：分省份分省份氧化氧化鋁產量（萬噸）及全國合計增速鋁產量（萬噸）及全國合計增速 資料來源：Wind，阿拉丁，德邦研究所 資料來源：Wind，國家統計局，德邦研究所 據測算，公司據測算，公司氧化鋁氧化鋁自給率為自給率為 30.9%，全國，全國氧化鋁氧化鋁自給率自給率接近

49、接近 100%。根據行業慣例，一噸電解鋁消耗 1.925 噸氧化鋁。公司 2023 年生產約 240 萬噸電解鋁，對應消耗 462 噸氧化鋁，公司氧化鋁產量為 143 萬噸，公司公司氧化鋁氧化鋁自給率自給率約約為為 30.9%。全國來看，根據國家統計局數據，中國 2023 年生產原鋁 4159.4 萬噸，該領域對應消耗 8007 萬噸氧化鋁，此外，氧化鋁還在耐火材料和磨料等領域中有著廣泛的應用。2023 年年中國中國氧化鋁氧化鋁產量為產量為 8224 萬噸，進口量萬噸，進口量 183 萬噸，萬噸，出口出口125 萬噸，自給程度高萬噸，自給程度高。進出口方面，澳大利亞、印度尼西亞和越南是我國主要

50、的氧化鋁進口國，俄進出口方面，澳大利亞、印度尼西亞和越南是我國主要的氧化鋁進口國，俄羅斯是我們主要的氧化鋁出口國。羅斯是我們主要的氧化鋁出口國。印尼禁止鋁土礦出口政策出臺后，印尼出口到我國的氧化鋁量有所增加。根據海關總署數據，2023 年我國進口氧化鋁 183 萬噸，同比減少 8.2%，其中來自澳大利亞 84 萬噸，印度尼西亞 61 萬噸，越南 22萬噸，其他國家 16 萬噸；2023 年我國出口氧化鋁 125 萬噸，同比增加 24.1%，其中銷往俄羅斯 116 萬噸。圖圖 19：氧化鋁進口結構（萬噸）氧化鋁進口結構（萬噸）圖圖 20：氧化鋁價格氧化鋁價格 資料來源：海關總署，SMM，德邦研究

51、所 資料來源：SMM，德邦研究所 2.3.預焙陽極預焙陽極：權益產能超權益產能超 110 萬噸萬噸 產能方面，產能方面，據百川盈孚統計，截據百川盈孚統計，截止止2024年年6月月，中，中國預焙陽極總產能為國預焙陽極總產能為3006.6萬噸，（其中商業產能為萬噸，（其中商業產能為 1680.5 萬噸，配套產能為萬噸，配套產能為 1326.1 萬噸），萬噸），較 2023 年 6月增加 46 萬噸（總產能 2960.6 萬噸），主要貢獻是商業產能投產，其中淘汰產能山東,2820,32%山西,1990,23%廣西,1445,16%河南,945,11%貴州,485,5%重慶,460,5%云南,140,

52、2%內蒙古,50,1%其他,480,5%-20%0%20%0250050007500100002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023其他云南重慶貴州河南廣西山西山東中國氧化鋁產量YOY-右軸256 223 113 84 19 16 47 61 53 43 21 22 53 50 22 16 0501001502002503003504002020202120222023澳大利亞印度尼西亞越南其他0200400600800010002000300040005000氧化鋁(山東)-平均價（元/噸）澳洲氧化鋁FOB-平均價（美元/噸）-右軸 公司深度報告 云鋁

53、股份（000807.SZ）15/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 為 24 萬噸，新增產能為 70 萬噸。產能最多的三個省份為山東、新疆、河南，年產能分別為為 915 萬噸、354.6 萬噸、345 萬噸，三省合計占比超 50%。云南省云南省預焙陽極產能為預焙陽極產能為 170 萬噸，包含云南源鑫萬噸，包含云南源鑫 80 萬噸的產能萬噸的產能、云南索通云南索通 90 萬噸的產萬噸的產能。能。圖圖 21：預焙陽極價格預焙陽極價格 圖圖 22：2024 年年 6 月月預焙陽極預焙陽極分省份分省份年年產能（萬噸）產能（萬噸）資料來源：SMM，德邦研究所 資料來源：百川盈孚，德邦研究所 公

54、司的預焙陽極權益產能達到 111.5 萬噸。截至 2023 年報，公司與索通發展合資建設的 90 萬噸陽極碳素項目已經順利達產；云南源鑫的 80 萬噸鋁用陽極碳素產能基本打滿，2023 年產碳素制品 78.35 萬噸，產能利用率高達 98%。表表 5：公司預焙陽極產能梳理公司預焙陽極產能梳理 公司公司 地點地點 權益比例權益比例 參控關系參控關系 產能（萬噸）產能（萬噸）權益產能（萬噸）權益產能（萬噸）云南源鑫 建水 100%全資子公司 80 80 云南索通 曲靖 35%聯營企業 90 31.5 合計合計 111.5 資料來源：Wind，公司公告-2023 年報，德邦研究所 產量方面產量方面。

55、2023 年中國預焙陽極產量為 2195 萬噸，2021-2023 年保持低速增長，增速約為 3%；今年以來預焙陽極產量受到商業產能投產的影響，產量同比增幅顯著，截至今年 6 月，產量達到 1178 萬噸，同比增速 9.8%。云南源鑫近三年預焙陽極產量維持在 80 萬噸左右，2023 年市占率 3.6%。圖圖 23：預焙陽極產量及增速預焙陽極產量及增速 圖圖 24：云南源鑫云南源鑫預焙陽極產量預焙陽極產量 資料來源：SMM，德邦研究所 資料來源：Wind，公司年報，德邦研究所 據據我們我們測算，公司測算，公司預焙陽極預焙陽極自給率自給率大于大于 72.6%，全國全國預焙陽極預焙陽極自給率接近自

56、給率接近100%。根據 SMM 模型，一噸電解鋁消耗 0.45 噸預焙陽極。公司 2023 年生產約240 萬噸電解鋁，對應消耗 108 噸預焙陽極，公司預焙陽極產量為 78 萬噸，從并從并200040006000800010000預焙陽極(華東)（元/噸）預焙陽極(華中)（元/噸）預焙陽極(西南)（元/噸）預焙陽極(西北)（元/噸）山東省,915,30%新疆,354.6,12%河南省,345,11%內蒙古,216,7%云南省,170,6%廣西省,143,5%甘肅省,136,5%青海省,117,4%遼寧省,103.5,3%其他,506.5,17%2075 2132 2195 1178 2.8%

57、2.9%9.8%0%2%4%6%8%10%12%050010001500200025002021202220232024年1-6月預焙陽極產量（萬噸）YOY61 69 78 82 78 02040608010020192020202120222023陽極碳素產量（萬噸）公司深度報告 云鋁股份（000807.SZ）16/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表角度看，表角度看，公司公司預焙陽極預焙陽極自給率約為自給率約為 72.6%，考慮聯營企業云南索通的產量，自，考慮聯營企業云南索通的產量，自給率更高給率更高。全國來看，根據 SMM 數據，中國 2023 年生產原鋁 4159.4 萬噸

58、，該領域對應消耗 1872 萬噸預焙陽極。2023 年年中國中國預焙陽極預焙陽極產量為產量為 2195 萬噸，出萬噸，出口口量量 176 萬噸，自給程度高。萬噸，自給程度高。2.4.電解鋁電解鋁及鋁材及鋁材：公司公司綠色鋁產能綠色鋁產能達達 305 萬噸萬噸，鋁合金產能，鋁合金產能 157 萬噸萬噸 產能方面，電解鋁總產能“天花板”已成。產能方面，電解鋁總產能“天花板”已成。根據阿拉丁數據，截至 2023 年末，中國電解鋁總產能為4481萬噸，在產產能為4204萬噸，修正產能利用率為94.6%。國內電解鋁行業建成產能已經達到 4500 萬噸的產能天花板，且多年來增長乏力，未來新增產量更多的是通

59、過開工率的提升來實現。圖圖 25：中國電解鋁總產能（萬噸）增長緩慢中國電解鋁總產能（萬噸）增長緩慢 圖圖 26：中國電解鋁產能利用率有所提升中國電解鋁產能利用率有所提升 資料來源：Wind，阿拉丁，德邦研究所 資料來源：Wind，阿拉丁，德邦研究所 在總產能上限沒有被突破的在總產能上限沒有被突破的平穩平穩中，電解鋁版圖重構。中，電解鋁版圖重構。那些居于高電價區域或處于環境敏感區域的產能被關閉，關閉后的產能指標被置換到更具成本競爭力和環保壓力更小的地方而得以新生，即從山東、河南向云南、內蒙和廣西轉移。截至 2023 年末，云南電解鋁在產產能 464 萬噸，2016-2023 年 CAGR17.8

60、%；內蒙電解鋁在產產能 653 萬噸，2016-2023 年 CAGR9.2%；廣西電解鋁在產產能283 萬噸，2016-2023 年 CAGR16.4%。電解鋁在產產能從電解鋁在產產能從 2016 年的年的 3619 萬噸萬噸增長至增長至 4204 萬噸，萬噸，CAGR2.2%。圖圖 27：2016 年電解鋁在產產能分布（萬噸）年電解鋁在產產能分布（萬噸）圖圖 28：2023 年電解鋁在產產能分布（萬噸）年電解鋁在產產能分布（萬噸）資料來源：Wind，阿拉丁，德邦研究所 資料來源：Wind，阿拉丁，德邦研究所 公司電解鋁產能全部位于云南省，達公司電解鋁產能全部位于云南省，達 305 萬噸，權

61、益產能高達萬噸，權益產能高達 258 萬噸，權萬噸，權益比例為益比例為 84%。公司在云南當地的電解鋁產能占到云南省在產產能的 65.7%，占全國電解鋁在產產能的比例達 7.3%。010002000300040005000中國電解鋁總產能60%65%70%75%80%85%90%95%100%中國電解鋁產能利用率1031,28%674,19%353,10%147,4%283,8%98,3%山東新疆內蒙古云南河南甘肅青海寧夏貴州廣西山西四川陜西遼寧重慶湖北福建其他714,17%612,15%653,16%464,11%202,5%283,7%山東新疆內蒙古云南河南甘肅青海寧夏貴州廣西山西四川陜西

62、遼寧重慶湖北福建其他 公司深度報告 云鋁股份（000807.SZ）17/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 6：公司電解鋁產能梳理公司電解鋁產能梳理 產品產品 子公司子公司 地點地點 權益比例權益比例 產能（萬噸）產能（萬噸）權益產能（萬噸）權益產能（萬噸）電解鋁 本部-陽宗海鋁分公司 昆明 100.0%20 20 云鋁潤鑫 個舊 70.14%25 18 云鋁涌鑫 建水 67.33%30 20 云鋁澤鑫 富源 100%30 30 云鋁淯鑫 曲靖 94.35%38 36 云鋁溢鑫 鶴慶 59.97%42 25 云鋁文山 文山 100%50 50 云鋁海鑫 昭通 83.90%70

63、59 合計合計 84%305 258 資料來源：公司官網，公司公告，德邦研究所 產量方面產量方面。2023 年全球電解鋁原鋁產量為 7058 萬噸，中國電解鋁原鋁產量為 4159 萬噸，2021-2023 年均保持低速增長，2023 年中國產電解鋁原鋁占全球比例為 58.9%。公司公司 2023 年產年產原鋁約原鋁約 240 萬噸，產能利用率達到萬噸，產能利用率達到 78.7%，核心，核心系云南年內因電力供需形勢嚴峻而發生電解鋁限產；公司產量占全國原鋁產量比系云南年內因電力供需形勢嚴峻而發生電解鋁限產；公司產量占全國原鋁產量比為為 5.8%。圖圖 29：全球原鋁產量及增速全球原鋁產量及增速 圖

64、圖 30：中國電解鋁產量及增速中國電解鋁產量及增速 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，國家統計局，德邦研究所 進出口方面，我國電解鋁進出口規模和產量規模相比體量較小。進出口方面，我國電解鋁進出口規模和產量規模相比體量較小。2023 年，我國進口電解鋁 154.22 萬噸，出口 15.02 萬噸，電解鋁凈進口量 139.20 萬噸，和4159 萬噸的生產規模相比體量較小。圖圖 31：電解鋁進口量和出口量電解鋁進口量和出口量 圖圖 32：電解鋁凈進口量電解鋁凈進口量 資料來源：SMM，德邦研究所 資料來源：SMM，德邦研究所 廢鋁方面廢鋁方面，根據 SMM 數據，2023 年中國

65、廢鋁產量 616 萬噸，其中華東地區7058-10%-5%0%5%10%15%010002000300040005000600070008000全球:產量:原鋁（萬噸）YOY4159-10%0%10%20%30%40%010002000300040005000中國:產量:原鋁(電解鋁)YOY050100150200電解鋁進口量（萬噸）電解鋁出口量（萬噸）(50)050100150200電解鋁凈進口量（萬噸）公司深度報告 云鋁股份（000807.SZ）18/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 和西南地區合計占比過半。公司也公司也積極拓展電解鋁固廢資源綜合利用、鋁灰資源積極拓展電解鋁固廢

66、資源綜合利用、鋁灰資源化利用、再生鋁等循環經濟業務?；?、再生鋁等循環經濟業務。圖圖 33：廢鋁產量及增速廢鋁產量及增速 圖圖 34：2023 年年廢鋁產量分布（萬噸）廢鋁產量分布（萬噸）資料來源：SMM，德邦研究所 資料來源：SMM，德邦研究所 鋁合金方面，公司具備 157 萬噸的綠色鋁一體化產業規模。2023 年生產鋁合金及鋁材加工產品 123 萬噸，同年電解鋁產銷量差額為 110 萬噸，忽略庫存影響，鋁合金及鋁材加工產品鋁合金及鋁材加工產品 123 萬噸的產量消耗電解鋁約萬噸的產量消耗電解鋁約 110 萬噸萬噸。圖圖 35：綠色鋁、鋁合金及加工產品產量綠色鋁、鋁合金及加工產品產量 圖圖

67、 36：綠色鋁、鋁合金及加工產品銷量綠色鋁、鋁合金及加工產品銷量 資料來源：Wind，公司年報，德邦研究所 資料來源：Wind，公司年報，德邦研究所 3.公司成本跟蹤及利潤測算公司成本跟蹤及利潤測算 3.1.氧化鋁：年內月均貢獻毛利氧化鋁：年內月均貢獻毛利 1081 元元/噸噸 氧化鋁具有良好的燒結性能轉化率，是生產耐熱、耐磨、耐腐產品的基本原料。據期貨日報，生產氧化鋁需要鋁土礦、燒堿、石灰石、電力等其他費用，公式可以簡化為：單噸氧化鋁單噸氧化鋁成本成本=鋁土礦鋁土礦 2.3 噸噸+燒堿燒堿 0.13 噸噸+石灰石灰石石 0.25 噸噸+煤炭煤炭 0.5 噸噸+其他費用。其他費用。我們選取廣西

68、的鋁土礦、西南地區的燒堿價格作為測算依據，電力方面，一噸標煤發電量為 3333 度，一噸氧化鋁消耗 0.5 噸煤炭即對應 1667 度電，按照中國南方電網的云南電網銷售電價表，我們假設公司的平均電價為 0.4 元/度，公司氧化鋁盈利模型測算如下。截至今年截至今年 7 月，月，公司年內公司年內氧化鋁生氧化鋁生產產預計預計平均貢獻毛平均貢獻毛496 649 566 616 30.8%-12.9%8.9%-20%-10%0%10%20%30%40%01002003004005006007002020202120222023廢鋁產量（萬噸）YOY華東地區,244,39%西南地區,151,25%其他地區

69、,92,15%華北地區,74,12%華南地區,55,9%241 230 260 240 100 124 140 123 0501001502002503002020202120222023綠色鋁產量（萬噸）鋁合金及鋁加工產量（萬噸）144 120 146 130 100 124 120 123 0204060801001201401602020202120222023綠色鋁銷量（萬噸）鋁合金及鋁加工銷量（萬噸）公司深度報告 云鋁股份（000807.SZ）19/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 利利 1081 元元/噸噸，氧化鋁價格大幅上漲氧化鋁價格大幅上漲，燒堿價格走低使得公司毛利

70、有所擴大，燒堿價格走低使得公司毛利有所擴大?？紤]到鋁土礦部分自供，自產氧化鋁的成本實際更低。表表 7：公司氧化鋁毛利測算公司氧化鋁毛利測算 指標名稱指標名稱 西南西南:平均價平均價:氧化鋁氧化鋁(一級一級):月月:平均值平均值 廣西廣西:價格價格:鋁鋁土礦土礦(AL/SI=7):月月:平均值平均值 中國中國:西南地西南地區區:出廠價出廠價(中中間價間價):燒堿燒堿(96%片堿片堿):月月:平均值平均值 單耗單耗 現金成本測現金成本測算（元算（元/噸噸）氧化鋁價格氧化鋁價格（元（元/噸噸）毛利測算毛利測算（元（元/噸噸）頻率頻率 月月 月月 月月 鋁土礦鋁土礦 燒堿燒堿 電力成本電力成本 石灰石

71、及其他石灰石及其他 單位 元/噸 元/噸 元/噸 2.3 噸 0.13 噸 1667 度 510 元 來源 安泰科 Wind 中國氯堿網 分部成本（元）分部成本（元）2024-07 3920 430 3125 989 406 667 510 2572 3920 1348 2024-06 3920 430 3129 989 407 667 510 2572 3920 1348 2024-05 3767 396 3150 911 410 667 510 2497 3767 1270 2024-04 3425 390 3182 897 414 667 510 2487 3425 938 2024-0

72、3 3417 390 3436 897 447 667 510 2520 3417 897 2024-02 3425 390 3318 897 431 667 510 2505 3425 920 2024-01 3348 390 3269 897 425 667 510 2499 3348 850 2023-12 3035 390 3386 897 440 667 510 2514 3035 521 2023-11 3023 390 3416 897 444 667 510 2518 3023 506 2023-10 3001 390 3847 897 500 667 510 2574 300

73、1 427 2023-09 2925 390 3813 897 496 667 510 2569 2925 356 2023-08 2896 390 3377 897 439 667 510 2513 2896 384 2023-07 2829 390 3232 897 420 667 510 2494 2829 335 2023-06 2804 390 3298 897 429 667 510 2502 2804 301 2023-05 2812 390 3224 897 419 667 510 2493 2812 319 2023-04 2834 390 3297 897 429 667

74、510 2502 2834 332 2023-03 2860 390 3337 897 434 667 510 2507 2860 353 2023-02 2882 390 4220 896 549 667 510 2621 2882 261 2023-01 2867 380 4838 874 629 667 510 2679 2867 188 資料來源：Wind，SMM，安泰科，中國南方電網，中國氯堿網，期貨日報等，德邦研究所測算 3.2.預焙陽極：年內月均貢獻毛利預焙陽極：年內月均貢獻毛利 571 元元/噸噸 據長江有色金屬網，預焙陽極的生產以石油焦為原料，以煤瀝青為粘結劑。石油焦是預焙陽

75、極生產的骨料，占預陽極總重量的 80%以上，是煉油過程中產生的副產品，其質量標波動較大，其質量的穩定與否對預培陽極質量的穩定有較大的影響。根據 SMM 調研，預焙陽極的現金成本主要由石油焦、煤瀝青、天然氣以及其他加工成本構成，公式可以簡化為：單噸單噸預焙陽極成本預焙陽極成本=石油焦石油焦 1.13 噸噸+改質瀝青改質瀝青 0.15 噸噸+天然氣天然氣 50 立方米立方米+其其他費用。他費用。我們選取武漢石化的石油焦、西南市場的改制煤瀝青、萬州工業天然氣價格作為測算依據，計算得到 2023 年到公司月均盈利模型，如下。截至今年截至今年 7 月，月，公公司年內司年內預計預計預焙陽極生產平均貢獻毛利

76、預焙陽極生產平均貢獻毛利 571 元元/噸噸。公司深度報告 云鋁股份（000807.SZ）20/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 8：公司預焙陽極毛利測算公司預焙陽極毛利測算 指標名稱指標名稱 中國中國:西南地西南地區區:市場價市場價(含含稅稅):預焙陽極預焙陽極(電解鋁用輔電解鋁用輔料料):月月:平均平均值值 中國中國:出廠價出廠價:石油焦石油焦(2#B):武漢石化武漢石化:月月:平均值平均值 中國中國:西南市西南市場場:市場價市場價(主主流價流價):煤瀝青煤瀝青(改質瀝青改質瀝青):月月:平均值平均值 萬州萬州:市場價市場價(主流價主流價):天天然氣然氣(工業工業):月月

77、:平均值平均值 單耗單耗 現金成本現金成本測算測算（元（元/噸噸）陽極價格陽極價格（元（元/噸噸）毛利測算毛利測算（元（元/噸噸）頻率頻率 月月 月月 月月 月月 石油焦石油焦 煤瀝青煤瀝青 天然氣天然氣 人工及其他人工及其他 單位 元/噸 元/噸 元/噸 元/立方米 1.13 噸 0.15 噸 50 立方米 450 元 來源 Wind 金聯創 隆眾資訊 隆眾資訊 分部成本分部成本（元）（元）2024-07 4390 2080 4650 3.48 2350 698 174 450 3672 4390 718 2024-06 4500 2281 4989 3.48 2578 748 174 45

78、0 3950 4500 550 2024-05 4550 2310 5619 3.48 2610 843 174 450 4077 4550 473 2024-04 4470 2310 5700 3.48 2610 855 174 450 4089 4470 381 2024-03 4470 2253 5514 3.48 2546 827 174 450 3997 4470 473 2024-02 4470 2161 4935 3.48 2442 740 174 450 3807 4470 663 2024-01 4470 2097 4909 3.48 2369 736 174 450 372

79、9 4470 741 2023-12 4600 2276 5019 3.48 2572 753 174 450 3948 4600 652 2023-11 4710 2664 5266 3.48 3010 790 174 450 4424 4710 286 2023-10 4817 2780 5721 3.48 3141 858 174 450 4624 4817 193 2023-09 4815 2780 5185 3.48 3141 778 174 450 4543 4815 272 2023-08 4815 2780 4891 3.48 3141 734 174 450 4499 481

80、5 316 2023-07 4815 2780 4629 3.48 3141 694 174 450 4460 4815 355 2023-06 4815 2771 4633 3.48 3132 695 174 450 4451 4815 364 2023-05 5125 2682 3881 3.48 3031 582 174 450 4237 5125 888 2023-04 5945 2750 5535 3.48 3108 830 129 450 4517 5945 1428 2023-03 6450 3734 6909 2.58 4220 1036 129 450 5835 6450 6

81、15 2023-02 6470 4190 7148 2.58 4735 1072 129 450 6386 6470 84 2023-01 7160 4280 8108 2.58 4836 1216 129 450 6632 7160 528 資料來源：Wind，金聯創，隆眾資訊，SMM 等，德邦研究所測算 3.3.電解鋁：電解鋁：一體化生產可一體化生產可大幅大幅降低降低電解鋁電解鋁生產生產成本成本 根據 SMM 模型，一噸電解鋁消耗 0.45 噸預焙陽極、1.925 噸氧化鋁、13500度電及其他成本。根據上述計算，原材料中公司預焙陽極自給率約為 72.6%（不算聯營企業）、氧化鋁自給率為

82、30.9%，原材料自給率的提升有助于公司降低電解鋁生產成本，下表為完全自給原材料和外購原材料的成本對比：截至今年截至今年 7 月，月，若若公司年內公司年內完全完全自給原材料自給原材料，預計，預計生產的電解鋁平均增厚利生產的電解鋁平均增厚利潤潤 2339 元元/噸（不考慮所得稅及增值稅）噸（不考慮所得稅及增值稅）。表表 9：完全完全自給原材料和外購原材料成本對比自給原材料和外購原材料成本對比 月份月份 鋁價鋁價（元（元/噸）噸）氧化鋁氧化鋁單單耗耗（噸）（噸）預焙預焙陽極陽極單耗單耗（噸）（噸）電力電力單單耗耗（度）（度）氧化鋁價氧化鋁價格格（元（元/噸）噸）預焙陽極價預焙陽極價格（元格（元/噸

83、）噸）電力成電力成本（元本（元/度）度）氧化鋁成氧化鋁成本（元）本（元）預焙陽預焙陽極成本極成本（元）（元）電力成電力成本本（元）（元）氟化氟化鋁、冰鋁、冰晶石及晶石及人工成人工成本本1（元）（元）現金成現金成本（元本（元/噸）噸）維修費維修費用、其用、其他費用他費用及折舊及折舊2（元）（元）總成本總成本（元（元/噸）噸）利潤（元利潤（元/噸）噸）完全自給完全自給原材料增原材料增厚鋁利潤厚鋁利潤（元（元/噸）噸）生產一噸電解鋁成本及利潤測算（元生產一噸電解鋁成本及利潤測算（元/噸）噸）-完全完全自給自給原材料原材料 2024-07 19730 1.925 0.45 13500 2572 367

84、2 0.4 4951 1652 5400 420 12423 2200 14623 5106 2918 2024-06 20584 1.925 0.45 13500 2572 3950 0.4 4952 1777 5400 420 12549 2200 14749 5834 2842 1 數據來自 SMM 2 數據來自 SMM 公司深度報告 云鋁股份（000807.SZ）21/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2024-05 20784 1.925 0.45 13500 2497 4077 0.4 4807 1835 5400 420 12461 2200 14661 6122 2

85、657 2024-04 20246 1.925 0.45 13500 2487 4089 0.4 4788 1840 5400 420 12448 2200 14648 5597 1976 2024-03 19201 1.925 0.45 13500 2520 3997 0.4 4851 1799 5400 420 12470 2200 14670 4531 1940 2024-02 18806 1.925 0.45 13500 2505 3807 0.4 4822 1713 5400 420 12355 2200 14555 4251 2070 2024-01 19065 1.925 0.4

86、5 13500 2499 3729 0.4 4810 1678 5400 420 12308 2200 14508 4557 1969 2023-12 18849 1.925 0.45 13500 2514 3948 0.4 4839 1777 5400 420 12436 2200 14636 4213 1296 2023-11 18968 1.925 0.45 13500 2518 4424 0.4 4847 1991 5400 420 12657 2200 14857 4110 1102 2023-10 19106 1.925 0.45 13500 2574 4624 0.4 4954

87、2081 5400 420 12855 2200 15055 4051 909 2023-09 19543 1.925 0.45 13500 2569 4543 0.4 4946 2044 5400 420 12810 2200 15010 4533 808 2023-08 18662 1.925 0.45 13500 2513 4499 0.4 4837 2025 5400 420 12681 2200 14881 3780 881 2023-07 18363 1.925 0.45 13500 2494 4460 0.4 4801 2007 5400 420 12627 2200 14827

88、 3535 805 2023-06 18555 1.925 0.45 13500 2502 4451 0.4 4817 2003 5400 420 12640 2200 14840 3715 744 2023-05 18309 1.925 0.45 13500 2493 4237 0.4 4798 1907 5400 420 12525 2200 14725 3584 1014 2023-04 18702 1.925 0.45 13500 2502 4517 0.4 4817 2033 5400 420 12669 2200 14869 3833 1282 2023-03 18381 1.92

89、5 0.45 13500 2507 5835 0.4 4827 2626 5400 420 13273 2200 15473 2909 955 2023-02 18648 1.925 0.45 13500 2621 6386 0.4 5046 2874 5400 420 13739 2200 15939 2709 541 2023-01 18334 1.925 0.45 13500 2679 6632 0.4 5158 2984 5400 420 13962 2200 16162 2172 599 生產一噸電解鋁成本及利潤測算（元生產一噸電解鋁成本及利潤測算（元/噸）噸）-完全外購原材料完全外

90、購原材料 2024-07 19730 1.925 0.45 13500 3920 4390 0.4 7546 1976 5400 420 15342 2200 17542 2188 2024-06 20584 1.925 0.45 13500 3920 4500 0.4 7546 2025 5400 420 15391 2200 17591 2993 2024-05 20784 1.925 0.45 13500 3767 4550 0.4 7251 2048 5400 420 15118 2200 17318 3465 2024-04 20246 1.925 0.45 13500 3425 4

91、470 0.4 6593 2012 5400 420 14424 2200 16624 3621 2024-03 19201 1.925 0.45 13500 3417 4470 0.4 6578 2012 5400 420 14410 2200 16610 2591 2024-02 18806 1.925 0.45 13500 3425 4470 0.4 6593 2012 5400 420 14425 2200 16625 2181 2024-01 19065 1.925 0.45 13500 3348 4470 0.4 6446 2012 5400 420 14277 2200 1647

92、7 2588 2023-12 18849 1.925 0.45 13500 3035 4600 0.4 5842 2070 5400 420 13732 2200 15932 2917 2023-11 18968 1.925 0.45 13500 3023 4710 0.4 5820 2120 5400 420 13760 2200 15960 3008 2023-10 19106 1.925 0.45 13500 3001 4817 0.4 5776 2168 5400 420 13764 2200 15964 3143 2023-09 19543 1.925 0.45 13500 2925

93、 4815 0.4 5631 2167 5400 420 13618 2200 15818 3725 2023-08 18662 1.925 0.45 13500 2896 4815 0.4 5575 2167 5400 420 13562 2200 15762 2900 2023-07 18363 1.925 0.45 13500 2829 4815 0.4 5446 2167 5400 420 13433 2200 15633 2730 2023-06 18555 1.925 0.45 13500 2804 4815 0.4 5397 2167 5400 420 13383 2200 15

94、583 2971 2023-05 18309 1.925 0.45 13500 2812 5125 0.4 5413 2306 5400 420 13539 2200 15739 2570 2023-04 18702 1.925 0.45 13500 2834 5945 0.4 5456 2675 5400 420 13951 2200 16151 2551 2023-03 18381 1.925 0.45 13500 2860 6450 0.4 5506 2903 5400 420 14228 2200 16428 1953 2023-02 18648 1.925 0.45 13500 28

95、82 6470 0.4 5548 2912 5400 420 14280 2200 16480 2168 2023-01 18334 1.925 0.45 13500 2867 7160 0.4 5519 3222 5400 420 14561 2200 16761 1573 資料來源：Wind，SMM，金聯創，安泰科，德邦研究所測算 4.盈利預測盈利預測與估值與估值 價格假設。價格假設。2024 年上半年現貨鋁價大漲，主要受到成本端氧化鋁價格上漲支撐、國家政策頻繁刺激、以及海外價格帶動共同作用，整體宏觀情緒向好，推動現貨鋁價上漲；同時高價或導致下游加工需求短期表現一般，下半年中國電解鋁企業仍

96、有待復產以及待投產產能?？紤]到鋁土礦供應仍偏緊張，我們預計未來三年鋁均價保持在 1.9 萬元/噸。產量假設。產量假設。我們假設氧化鋁及陽極產能利用率維持滿產，2024-2026 年氧化鋁產量均為 140 萬噸，陽極碳素產量均為 80 萬噸，2024-2026 年電解鋁產量逐步達到滿產狀態，分別為 270/290/305 萬噸。公司深度報告 云鋁股份（000807.SZ）22/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 10：公司產量預測公司產量預測 產量（萬噸）產量（萬噸）2022 2023 2024E 2025E 2026E 氧化鋁（萬噸）140 143 140 140 140 陽極

97、碳素（萬噸）82 78 80 80 80 綠色鋁（萬噸）260 240 270 290 305 資料來源：公司公告，德邦研究所預測 公司共享中鋁集團作為我國有色金屬行業領軍企業所帶來的政策、資源、管理、技術等優勢，發揮協同效應，助力公司高質量發展。一是發揮集采優勢，提高市場話語權，提高直購比例和性價比，增強保供和議價能力；二是增強公司技術研發能力和市場影響力；三是發揮央企背景的資信優勢及共享央企金融資源，拓寬融資渠道，降低融資成本。結合產量和價格假設，我們預計 2024-2026 年公司歸母凈利分別為44/46/49億元，同比增速12.2%、4.4%、5.9%，EPS分別為1.28、1.34、

98、1.42 元/股，對應 PE9.3x/8.9x/8.4x，低于可比公司估值均值，維持“買入”評級。表表 11：可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2024.08.29 收盤收盤）證券簡稱證券簡稱 證券代碼證券代碼 市值（億元）市值（億元）PE EPS 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 中國鋁業 601600.SH 1078 11.6 10.3 8.8 0.59 0.66 0.78 天山鋁業 002532.SZ 315 8.4 7.8 7.2 0.81 0.87 0.94 總體均值總體均值 10.0 9.1 8.0 云鋁股份云鋁股份 000807.SZ 4

99、13 9.3 8.9 8.4 1.28 1.34 1.42 資料來源：Wind，德邦研究所，云鋁股份及天山鋁業 EPS 來自德邦研究所測算，中國鋁業來自 Wind 一致預測 5.風險提示風險提示 電價調整及限電電價調整及限電風險。風險。原鋁生產耗電量大，電力成本占總成本的比重高，如電價上調或限電可能給公司生產經營帶來不確定性。產品價格波動風險產品價格波動風險。公司主要產品為鋁錠和鋁加工產品，其價格受國內外宏觀經濟周期、產業政策和供求關系等多種因素影響，公司主要產品市場價格存在一定的波動性。如果公司所處行業的供需關系出現顯著變化或鋁產品市場價格發生大幅下跌，則可能導致公司產品價格下跌，從而對公司

100、的盈利能力產生不利影響。云南來水不足導致公司產量不及預期云南來水不足導致公司產量不及預期。公司電解鋁的生產很大程度依靠水力發電，若來水不足，可能會導致電力不足，從而影響公司生產節奏。公司深度報告 云鋁股份（000807.SZ）23/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2023 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 每股指標(元)營業總收入 42,669 49,848 53,678 57,471 每股收益 1.14 1.28 1.34 1.42 營業成

101、本 35,923 42,618 46,003 49,464 每股凈資產 7.42 8.45 9.51 10.62 毛利率%15.8%14.5%14.3%13.9%每股經營現金流 1.69 1.74 2.20 2.39 營業稅金及附加 357 395 437 461 每股股利 0.23 0.25 0.28 0.30 營業稅金率%0.8%0.8%0.8%0.8%價值評估(倍)營業費用 46 63 63 70 P/E 10.72 9.30 8.91 8.41 營業費用率%0.1%0.1%0.1%0.1%P/B 1.65 1.41 1.25 1.12 管理費用 621 692 763 807 P/S

102、0.97 0.83 0.77 0.72 管理費用率%1.5%1.4%1.4%1.4%EV/EBITDA 5.56 4.92 3.79 2.89 研發費用 198 158 210 203 股息率%1.9%2.1%2.4%2.5%研發費用率%0.5%0.3%0.4%0.4%盈利能力指標(%)EBIT 5,729 6,049 6,401 6,644 毛利率 15.8%14.5%14.3%13.9%財務費用 110 138 99 41 凈利潤率 11.1%10.4%10.0%9.9%財務費用率%0.3%0.3%0.2%0.1%凈資產收益率 15.4%15.2%14.1%13.3%資產減值損失-0-6-

103、8-7 資產回報率 10.1%10.0%9.8%8.9%投資收益-77 17-39-11 投資回報率 14.5%13.9%12.9%12.1%營業利潤 5,542 5,923 6,255 6,586 盈利增長(%)營業外收支 1 1 2 3 營業收入增長率-12.0%16.8%7.7%7.1%利潤總額 5,544 5,924 6,257 6,589 EBIT 增長率-6.3%5.6%5.8%3.8%EBITDA 7,485 7,377 7,964 8,100 凈利潤增長率-13.4%12.2%4.4%5.9%所得稅 825 761 868 880 償債能力指標 有效所得稅率%14.9%12.8

104、%13.9%13.4%資產負債率 25.6%24.7%19.9%22.6%少數股東損益 763 723 755 799 流動比率 1.6 2.2 3.6 3.4 歸屬母公司所有者凈利潤 3,956 4,440 4,635 4,909 速動比率 0.9 1.4 3.0 2.7 現金比率 0.9 1.3 2.9 2.7 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 經營效率指標 貨幣資金 5,261 9,472 15,783 22,644 應收帳款周轉天數 4.7 2.0 3.0 2.5 應收賬款及應收票據 162 391 503 295 存貨周轉天數 39.9

105、 40.0 33.0 30.0 存貨 4,051 5,419 3,014 5,230 總資產周轉率 1.1 1.1 1.1 1.0 其它流動資產 388 368 432 445 固定資產周轉率 1.9 2.2 2.5 2.8 流動資產合計 9,863 15,652 19,733 28,614 長期股權投資 485 565 645 725 固定資產 23,020 22,271 21,231 20,208 在建工程 588 762 533 373 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 無形資產 3,137 3,079 3,011 2,948 凈利潤 3,

106、956 4,440 4,635 4,909 非流動資產合計 29,447 28,901 27,645 26,481 少數股東損益 763 723 755 799 資產總計 39,310 44,553 47,379 55,095 非現金支出 1,758 1,333 1,570 1,463 短期借款 70 70 270 370 非經營收益 248 173 231 206 應付票據及應付賬款 3,674 4,613 2,543 5,426 營運資金變動-853-630 437 928 預收賬款 284 249 313 311 經營活動現金流 5,871 6,038 7,627 8,306 其它流動負

107、債 2,058 2,101 2,314 2,381 資產-431-699-231-213 流動負債合計 6,085 7,033 5,440 8,489 投資-87-85-80-80 長期借款 3,765 3,765 3,765 3,765 其他 3 15-41-13 其它長期負債 212 212 212 212 投資活動現金流-515-769-352-306 非流動負債合計 3,977 3,977 3,977 3,977 債權募資-2,048 0 200 100 負債總計 10,063 11,010 9,418 12,466 股權募資 0 0 0 0 實收資本 3,468 3,468 3,46

108、8 3,468 其他-1,032-1,058-1,165-1,239 普通股股東權益 25,729 29,302 32,966 36,835 融資活動現金流-3,080-1,058-965-1,139 少數股東權益 3,518 4,240 4,995 5,794 現金凈流量 2,276 4,212 6,311 6,861 負債和所有者權益合計 39,310 44,553 47,379 55,095 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 08 月 29 日 資料來源：公司年報（2022-2023），德邦研究所 公司深度報告 云鋁股份（000807.SZ）24/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和

109、法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理簡介與研究助理簡介 翟堃，所長助理，能源開采&有色金屬行業首席分析師，中國人民大學金融碩士，天津大學工學學士，8 年證券研究經驗，2022 年上海證券報能源行業第二名，2021 年新財富能源開采行業入圍，2020 年機構投資者（II）鋼鐵、煤炭和鐵行業第二名，2019 年機構投資者（II）金屬與采礦行業第三名。研究基礎扎實，產業、政府資源豐富，擅長從庫存周期角度把握周期節奏，深挖優質彈性標的。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開

110、信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說

111、 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失

112、負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。