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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 公司深度研究公司深度研究 證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2024.10.12 薄膜沉積拓展加速，混合鍵合打開廣闊空間薄膜沉積拓展加速，混合鍵合打開廣闊空間 拓荊科技拓荊科技(688072)Table_Industry 電子元器件/信息科技 Table_Invest 評級：評級：增持增持 上次評級:增持 Table_Target 目標價格：目標價格：190.80 上次預測:175.80 Table_CurPrice 當前價格：139.78 Table_Market 交易數據交易數據 52 周內股價區間（元）103.

2、45-267.49 總市值（百萬元）38,904 總股本/流通A股（百萬股）278/154 流通 B 股/H 股（百萬股）0/0 Table_Balance 資產負債表摘要資產負債表摘要(LF)股東權益（百萬元）4,561 每股凈資產（元）16.39 市凈率（現價）8.5 凈負債率 15.63%Table_PicQuote Table_Trend 升幅升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 16%22%-14%相對指數-3%13%-19%Table_Report 相關報告相關報告 公司訂單高增，公司業績穩步提升 2024.08.28 薄膜沉積訂單高增，混合鍵合龍頭增量可期2024.06.29

3、營收高速增長，混合鍵合產品突破 2023.09.13 業績略超預期，在手訂單持續維持高增2023.01.30 薄膜沉積設備龍頭，深度受益國產替代_2022.11.08 拓荊科技深度報告拓荊科技深度報告 table_Authors 舒迪舒迪(分析師分析師)文越文越(分析師分析師)021-38676666 021-38038032 登記編號登記編號 S0880521070002 S0880524050001 本報告導讀：本報告導讀：公司為國內薄膜沉積設備龍頭，受益于先進制程及成熟制程擴產，訂單有望維持高公司為國內薄膜沉積設備龍頭，受益于先進制程及成熟制程擴產，訂單有望維持高增長，看好公司長期發展。

4、增長，看好公司長期發展。投資要點：投資要點：Table_Summary 維持“增持”評級，上調目標價至維持“增持”評級，上調目標價至 190.8 元。元。公司為薄膜沉積設備龍頭，跟隨半導體市場復蘇及下游晶圓廠積極擴產，公司在手訂單充裕，我們上調公司 2024-2026 年 EPS 至 2.95/4.66/6.86 元（前值為2.93/4.43/6.26 元）?？紤]公司在薄膜沉積領域領先技術優勢，充分受益先進及成熟制程擴產，訂單迎來加速釋放，疊加延伸布局混合鍵合設備領域，行業空間廣闊，參考 PE 及 PS 兩種估值法，上調目標價至 190.8 元。國內薄膜設備龍頭，厚積薄發業績提速在即。國內薄膜

5、設備龍頭，厚積薄發業績提速在即。公司是國內半導體薄膜沉積設備龍頭，PECVD 國內市占率第一，縱向持續突破 ALD、SACVD/HDPCVD 等高難度設備，橫向延伸混合鍵合等設備領域。從 2018 年至今，營業收入高增，近 5 年 CAGR 達 60.9%，2024 年H1 公司收入 12.67 億元，同比+26.2%。從 ROE 看，公司對比全球頭部企業較低，主要受資產周轉率拖累，22、23 年公司大量新產品處于驗證期中，驗證時間需要 12 年。截至 2023 年末公司在手訂單64.23 億元（不含 Demo），公司訂單持續高增，公司業績有望提速。公司薄膜沉布局行業領先，前瞻布局混合鍵合。公

6、司薄膜沉布局行業領先，前瞻布局混合鍵合。薄膜沉積為前道核心設備，當前存量市場國產化率不足 20%。PECVD 占薄膜沉積市場份額 33%，占比第一，根據產業鏈調研，PECVD 在先進邏輯及存儲用量較成熟產線提升 3050%。公司作為國內 PECVD 龍頭，有望跟隨 先 進 及 成 熟 制 程 擴 產 放 量。同 時，公 司 縱 向 布 局SACVD/HDPCVD/ALD 等高端設備，在先進制程中用量大幅提升，公司為國內唯一實現 SACVD 產業化的企業、首臺 HDPCVD 設備2023 年已通過驗證、ALD 產能在上海臨港大幅擴產，未來業績可期。此外，公司前瞻性布局混合鍵合設備，混合鍵合作為實

7、現高密度堆疊的終極方案，被應用于 3D NAND、HBM 等領域，有望打開公司空間，公司 W2W 和 D2W 前表面預處理產品獲得重復性訂單，走在行業前列。催化劑：催化劑：先進制程擴產積極，公司高端產品驗證通過 風險提示風險提示：下游需求不及預期；技術進步不及預期 Table_Finance 財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 1,706 2,705 3,747 5,289 7,208(+/-)%125.0%58.6%38.5%41.1%36.3%凈利潤（歸母）368 663 821 1,296 1,910(+/-)%438.0%79.8%2

8、3.9%57.8%47.4%每股凈收益（元）1.32 2.38 2.95 4.66 6.86 凈資產收益率(%)9.9%14.4%15.0%19.3%22.3%市盈率(現價&最新股本攤?。?05.58 58.72 47.38 30.02 20.37 -37%-27%-17%-7%3%13%2023-102024-022024-062024-1052周股價走勢圖周股價走勢圖拓荊科技上證指數拓荊科技拓荊科技(688072)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 35 Table_Forcast 財務預測表財務預測表 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2

9、025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 3,827 2,676 4,787 5,618 7,026 營業總收入營業總收入 1,706 2,705 3,747 5,289 7,208 交易性金融資產 46 29 29 29 29 營業成本 865 1,325 1,865 2,633 3,585 應收賬款及票據 283 530 605 855 1,165 稅金及附加 17 18 25 35 47 存貨 2,297 4,556 5,182 7,319 9,964 銷售費用 192 281 360 465 577 其他

10、流動資產 368 666 972 1,234 1,523 管理費用 81 189 262 354 468 流動資產合計流動資產合計 6,820 8,457 11,576 15,055 19,708 研發費用 379 576 824 1,111 1,442 長期投資 0 228 228 228 228 EBIT 308 620 880 1,351 1,988 固定資產 382 613 803 834 806 其他收益 163 329 456 644 877 在建工程 11 117 73 73 73 公允價值變動收益 16 94 0 0 0 無形資產及商譽 44 92 118 144 140 投資

11、收益 14 3 12 16 22 其他非流動資產 57 463 422 426 430 財務費用-18-12 31 10 12 非流動資產合計非流動資產合計 493 1,512 1,645 1,706 1,678 減值損失-26-25 0 0 0 總資產總資產 7,314 9,969 13,221 16,761 21,385 資產處置損益 0 0 0 0 0 短期借款 400 70 120 70 70 營業利潤營業利潤 357 729 849 1,341 1,976 應付賬款及票據 871 1,070 1,723 2,433 3,312 營業外收支 8 0 0 0 0 一年內到期的非流動負債

12、2 67 202 202 202 所得稅 0 65 27 43 63 其他流動負債 1,674 1,774 2,900 4,019 5,412 凈利潤凈利潤 364 664 822 1,298 1,913 流動負債合計流動負債合計 2,947 2,982 4,944 6,724 8,996 少數股東損益-4 1 1 2 3 長期借款 270 1,871 2,371 2,871 3,371 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 368 663 821 1,296 1,910 應付債券 0 0 0 0 0 租賃債券 1 2 17 32 47 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E

13、 2025E 2026E 其他非流動負債 388 523 409 409 409 ROE(攤薄,%)9.9%14.4%15.0%19.3%22.3%非流動負債合計非流動負債合計 659 2,396 2,797 3,312 3,827 ROA(%)7.4%7.7%7.1%8.7%10.0%總負債總負債 3,606 5,378 7,741 10,036 12,823 ROIC(%)7.0%8.6%10.4%13.2%15.7%實收資本(或股本)126 188 278 278 278 銷售毛利率(%)49.3%51.0%50.2%50.2%50.3%其他歸母股東權益 3,585 4,406 5,20

14、2 6,446 8,280 EBIT Margin(%)18.1%22.9%23.5%25.5%27.6%歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 3,711 4,594 5,481 6,725 8,558 銷售凈利率(%)21.3%24.5%21.9%24.5%26.5%少數股東權益-4-2-1 1 4 資產負債率(%)49.3%53.9%58.6%59.9%60.0%股東權益合計股東權益合計 3,708 4,592 5,480 6,726 8,562 存貨周轉率(次)0.5 0.4 0.4 0.4 0.4 總負債及總權益總負債及總權益 7,314 9,969 13,221 16,761 21,

15、385 應收賬款周轉率（次）9.4 6.8 6.6 7.2 7.1 總資產周轉周轉率（次）0.3 0.3 0.3 0.4 0.4 現金流量表（百萬現金流量表（百萬元）元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利潤現金含量 0.7-2.5 2.2 0.5 0.6 經營活動現金流 248-1,657 1,766 684 1,165 資本支出/收入 6.5%17.8%7.5%3.4%1.4%投資活動現金流-151-836-224-169-83 EV/EBITDA 71.97 63.42 37.28 24.73 16.76 籌資活動現金流 2,790 1,339 572 317

16、 325 P/E(現價&最新股本攤薄)105.58 58.72 47.38 30.02 20.37 匯率變動影響及其他 4-3-2 0 0 P/B(現價)10.48 8.47 7.10 5.79 4.55 現金凈增加額 2,890-1,157 2,111 832 1,407 P/S(現價)22.81 14.38 10.38 7.36 5.40 折舊與攤銷 29 52 108 123 134 EPS-最新股本攤薄(元)1.32 2.38 2.95 4.66 6.86 營運資本變動-140-2,346 769-818-973 DPS-最新股本攤薄(元)0.12 0.24 0.12 0.19 0.2

17、7 資本性支出-111-481-280-180-100 股息率(現價,%)0.1%0.2%0.1%0.1%0.2%數據來源數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 拓荊科技拓荊科技(688072)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 35 目錄目錄 1.核心結論：公司同步受益先進和成熟制程擴產，混合鍵合打開遠期空間.4 2.盈利預測與估值.4 3.國內薄膜設備龍頭，攻堅克難厚積薄發.5 3.1.深耕薄膜沉積領域，產品矩陣逐漸豐富.5 3.2.公司無實控人，專業管理+員工持股高效運行.7 3.3.營業收入持續增長，利潤釋放可期.8 3.4.重視研發投入，多項核心技術達到國際先進水平.

18、11 3.5.加速募投突破產能瓶頸，產業化布局保障長期發展.12 4.薄膜沉積為前道核心設備，當前存量市場國產化率不足 20%.12 4.1.大陸擴產速度有望維持全球第一，設備需求有望迎來量價齊升.13 4.2.薄膜沉積為晶圓制造核心設備，2025 年中國大陸需求超 100 億美元.15 4.3.國際龍頭公司壟斷，國產化率持續提升.16 5.公司薄膜沉積矩陣豐富，持續推動先進制程.18 5.1.公司為國內 PECVD 設備龍頭，將持續受益于晶圓擴產.18 5.2.ALD 先進制程應用廣泛，公司先發優勢明顯.22 5.3.深溝槽沉積設備率先突破，短期有望快速放量.26 6.前瞻布局混合鍵合，打造

19、第二個薄膜沉積市場.28 6.1.混合鍵合是高集成堆疊最終方案，市場空間廣闊.28 6.2.公司為混合鍵合領軍者，有望打開業績空間.33 7.風險提示.34 7.1.下游需求不及預期.34 7.2.技術進步不及預期.34 拓荊科技拓荊科技(688072)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 35 1.核心結論：公司同步受益先進和成熟制程擴產，混合核心結論：公司同步受益先進和成熟制程擴產，混合鍵合打開遠期空間鍵合打開遠期空間 維持增持評級，上調目標價至維持增持評級，上調目標價至 190.8 元。元。我們預計公司 2024-2026 年 EPS 2.95/4.66/6.86 元?？紤]公司在薄

20、膜沉積領域領先技術優勢，充分受益先進及成熟制程擴產，訂單迎來加速釋放，疊加延伸布局混合鍵合設備領域，行業空間廣闊，參考 PE 和 PS 估值，上調目標價至 190.8 元。市場認為公司盡管為半導體 PECVD 企業龍頭，但受制于 PECVD 主要用于成熟產線，跟隨成熟制程擴產減緩，公司增長空間有限。我們認為公司薄膜沉積設備研發始終走在行業前列，先進產線中公司在國內薄膜沉積設備市占率第一。PECVD 用量在先進制程中并未減少，公司同步受益于先進制程及成熟制程擴產。而先進制程 PECVD 價值量相較成熟制程用量增長 30%以上，跟隨技術進步及自主可控需求，國內先進制程擴產將提速。公司經過兩年新品驗

21、證蟄伏期，公司訂單迎來兌現期。疊加公司同步布局 ALD、HDPCVD/SACVD 及混合鍵合設備，遠期空間進一步拓寬。2.盈利預測與估值盈利預測與估值 公司是薄膜沉積領域龍頭，在 PECVD 行業構筑堅實壁壘，并延伸至ALD/SACVD/HDPCVD 等高端領域，有望同步受益于先進及成熟制程擴產。此外，公司率先布局混合鍵合設備，跟隨 AI 高性能計算及 HBM 高帶寬存儲放量，公司進一步打開成長空間。我們預計 2024-26 年公司營業收入分別為 37.5/52.9/72.1 億元，同比增長 38.5%/41.1%/36.3%，綜合毛利率為50.2%/50.2%/50.3%。歸母凈利潤為 8.

22、21/12.96/19.10 億元，同比增長23.9%/57.8%/47.4%。分項來看：（1）薄膜沉積設備領域：薄膜沉積設備是公司優勢領域，在手訂單飽和，23 年末公司在手訂單 64.23 億元，同比增長 39.57%，薄膜沉積設備為主，24 年 H1 公司訂單持續增長，疊加下游龍頭擴產積極，保障公司在薄膜沉積領域中期動力充足。我們預計 2024-26 年營收為 36.0/50.4/68.0 億元，YoY 分別為 40%/40%/35%，考慮公司設備不斷迭代、先進制程不斷突破，考慮毛利率保持穩定，分別為50.0%/50.0%/50.0%。（2）混合鍵合設備領域：公司混合鍵合設備于 2023

23、年首次獲得復購訂單，在三維集成需求催化下，公司混合鍵合設備將逐步起量，預計2024-26 年營收為 0.64/1.50/2.85 億元，YoY 分別為 0%/133%/90%，對應毛利率 50.8%/50.8%/52.3%。（3）其他業務，預計 2024-26 年營收為 0.85/1.01/1.22 億元，YoY 分別為20%/20%/20%，對應毛利率 60%/60%/60%。其他業務收入主要來自設備有關的備品備件銷售及技術服務，預計 2024-26 年該業務跟隨公司主營業務規模實現增長。表表1：公司營業收入拆分預測公司營業收入拆分預測 業務類型業務類型 指標指標 2022 2023 202

24、4E 2025E 2026E 薄膜沉積設備 營收（億元）16.85 25.70 35.98 50.38 68.0 YoY 52.5%40.0%40.0%35.0%毛利率 49.2%50.8%50.0%50.0%50.0%混合鍵合設備 營收（億元）0.64 0.64 1.50 2.85 YoY 0%133%90%毛利率 50.8%50.8%50.8%52.3%其他 營收（億元）0.20 0.70 0.85 1.01 1.22 YoY 248%20%20%20%毛利率 54.3%60.1%60.0%60.0%60.0%拓荊科技拓荊科技(688072)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 35

25、 總計 營收（億元）17.05 27.05 37.47 52.89 72.08 YoY 58.6%38.5%41.5%36.3%毛利率 49.3%51.0%50.2%50.2%50.3%數據來源：公司公告，國泰君安證券預測 PE 估值法。估值法。我們預測公司 2024-2026 年 EPS 分別為 2.95/4.66/6.86 元，我們選取半導體前道核心設備公司北方華創、中微公司、芯源微、盛美上海作為行業可比公司，2024 年行業平均 PE 為 49 倍，考慮公司是薄膜沉積領域龍頭，延伸至 ALD/SACVD/HDPCVD 等高端領域，有望同步受益于先進及成熟制程擴產，且混合鍵合設備打開遠期空

26、間，給予公司 2024 年 70 倍 PE，對應 206.5 元估值。表2：可比公司可比公司 PE 估值表估值表（截至（截至 2024 年年 10 月月 10 日）日）公司名稱公司名稱 代碼代碼 收盤價收盤價（元）（元）盈利預測（盈利預測（EPSEPS 元）元）PEPE 2022024 4E E 2025E2025E 2022026 6E E 2022024 4E E 2025E2025E 2022026 6E E 北方華創 002371.SZ 388.29 10.83 14.59 18.64 35.84 26.61 20.83 中微公司 688012.SH 180.18 3.06 4.18

27、5.46 58.82 43.09 32.98 芯源微 688037.SH 88.66 1.57 2.21 2.94 56.48 40.10 30.18 盛美上海 688082.SH 121.89 2.68 3.59 4.52 45.51 33.97 26.99 平均值 49.16 35.94 27.74 拓荊科技 688072.SH 151.50 2.95 4.66 6.86 51.36 32.54 22.07 數據來源：Wind，國泰君安證券研究，注：除拓荊科技外其他公司預測來自 wind 一致預期 PS 估值法。估值法。我們預測公司 2024-2026 年營業收入分別為 37.47/52.

28、89/72.08億元，我們選取半導體前道核心設備公司北方華創、中微公司、芯源微、盛美上海作為行業可比公司，2024 年行業平均 PS 為 9.44 倍，考慮公司是薄膜沉積拓展加速，且混合鍵合設備打開遠期空間，給予公司 2024 年 13 倍PS，對應 175.0 元估值。表3：可比公司可比公司 PS 估值表估值表（截至（截至 2024 年年 10 月月 10 日）日）公司名稱公司名稱 代碼代碼 收盤價收盤價（元）（元）盈利預測（營業收入：億元）盈利預測（營業收入：億元）PSPS 2022024 4E E 2025E2025E 2022026 6E E 2022024 4E E 2025E202

29、5E 2022026 6E E 北方華創 002371.SZ 388.29 301.47 393.85 492.78 6.86 5.25 4.20 中微公司 688012.SH 180.18 84.85 114.41 146.83 13.19 9.79 7.62 芯源微 688037.SH 88.66 22.04 29.75 39.05 8.08 5.99 4.56 盛美上海 688082.SH 121.89 55.20 70.38 86.16 9.63 7.55 6.17 平均值 9.44 7.14 5.64 拓荊科技 688072.SH 151.50 37.47 52.89 72.08 1

30、1.25 7.97 5.85 數據來源：Wind，國泰君安證券研究，注：除拓荊科技外其他公司預測來自 wind 一致預期 我們綜合上述兩種估值方法并取近似平均值，目標價為我們綜合上述兩種估值方法并取近似平均值，目標價為 190.8 元元。3.國內薄膜設備龍頭，攻堅克難厚積薄發國內薄膜設備龍頭，攻堅克難厚積薄發 3.1.深耕薄膜沉積領域，產品矩陣逐漸豐富深耕薄膜沉積領域，產品矩陣逐漸豐富 薄膜沉積設備龍頭，多年深耕建立堅實壁壘。薄膜沉積設備龍頭，多年深耕建立堅實壁壘。拓荊科技成立于 2010 年，由中國科學院沈陽科學儀器股份有限公司、孫麗杰分別出資 60%/40%成立。2011 年，公司首臺 1

31、2 英寸 PECVD 出廠到中芯國際驗證，2013 年通過中芯國際產品線測試。截至目前，公司 PECVD 已邏輯芯片實現 100%工藝覆蓋、NAND 芯片 80%以上工藝覆蓋、DRAM 芯片 60%以上工藝覆蓋，成功供貨拓荊科技拓荊科技(688072)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 35 中芯國際、華虹集團、長江存儲、廈門聯芯、燕東微電子等行業領先集成電路制造企業，成為薄膜沉積領域絕對龍頭。公司在薄膜沉積領域，縱向持續突破 SACVD、ALD 及 HDPCVD，2018 年首臺 ALD 通過客戶端 14nm 驗證，2020 年 SACVD 開始確認收入，2021 年 HDPCVD

32、進入客戶端驗證。2023 年，Thermal-ALD/HDPCVD 設備已通過驗證，實現了首臺產業化應用。截至 2023 年末，公司薄膜沉積設備在客戶端累計流片量已突破 1.56 億片。此外，公司控股子公司拓荊鍵科率先開展混合鍵合設備研發，2023 年，首臺晶圓對晶圓鍵合產品順利通過客戶端驗證，復購設備再次通過驗證；芯片對晶圓混合鍵合前表面預處理產品通過客戶端驗證，為國產首臺應用于量產的同類型產品。公司產品矩陣逐漸深化，為其樹立薄膜沉積領域堅實壁壘。圖圖1：公司深耕公司深耕 PECVD，并逐漸延伸至，并逐漸延伸至 SACVD、ALD、HDPCVD 及晶圓鍵合設備領域及晶圓鍵合設備領域 數據來源

33、：招股說明書，2023 年年報，國泰君安證券研究 表表4：公司產品主要分為薄膜沉積（公司產品主要分為薄膜沉積（PECVD、SACVD、ALD 和和 HDPCVD）和混合鍵合）和混合鍵合 產品系列產品系列 產品型號產品型號 主要應用領域主要應用領域 薄膜工藝薄膜工藝 PECVD 等離子體增強化學氣相沉積 PECVD PF-300T 主要應用于 28nm 以上邏輯芯片 及FLASH、DRAM 存儲芯片制造，TSV封裝 和 OLED 制造領域。SiO2、SiN、TEOS、SiON、SiOC、FSG、BPSG、PSG 等通用介質薄膜材料，以及 LoK、LoK、ACHM、ADC、ADC、HTN、a-Si

34、 等先進介質薄膜材料。PF-300T eX 主要應用于 14nm-28nm 邏輯芯片及FLASH、DRAM 存儲芯片制造。PF-300T pX 主要應用于 10nm 以下 邏輯芯片制造。NF-300H 主要應用于存儲芯片制造，目前可適用于 32-128 層 3D NAND FLASH 芯片、19nm 以下 DRAM 芯片制造。UV Cure PF-300T Upsilon 備主要用于薄膜紫外線固化處理，與PECVD 設備成套使用，為 PECVD HTN、Lok等薄膜沉積進行紫外線固化處理。HTN、LoK等薄膜材料的固化和性能優化后處理。ALD 原子層沉積 PE-ALD PF-300T Astr

35、a 在集成電路邏輯芯片、存儲制造及先進封裝領域已實現產業化應用。高溫、低溫、高質量 SiO2、SiN 等多種介質薄膜材料。NF-300H Astra Thermal-ALD PF-300T Altair 主要應用于集成電路邏輯芯片、存儲芯片 制造領域，首臺設備已通過驗證?？梢猿练e Al2O3等金屬及金屬化合物薄膜材料。TS-300 Altair SACVD 次常壓化學氣相沉積 PF-300T SA 廣泛應用于集成電路邏輯芯片、存儲芯片制造領域，可實現 8 英寸與 12 英寸SACVD 設備兼容。SA TEOS、SA ILD 等介質薄膜材料 PF-300T SAF BPSG、SAF（包括等離子體

36、處理優化的 SAF）等介質薄膜材料 HDPCVD 高密度等離子體化學氣相沉積 PF-300T Hesper 主要應用于集成電路邏輯芯片、存儲芯片制造領域，首臺設備已通過驗證。SiO2、USG、FSG、PSG 等介質薄膜材料 TS-300S Hesper 拓荊科技拓荊科技(688072)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 35 混合鍵合系列 晶圓對晶圓鍵合產品 Dione 300 晶圓對晶圓常溫混合鍵合（Hybrid Bonding）和熔融鍵合（Fusion Bonding）芯片對晶圓混合鍵合前表面預處理產品 Propus 晶圓及切割后芯片的表面活化及清洗 數據來源：2023 年年報，國

37、泰君安證券研究 3.2.公司無實控人，專業管理公司無實控人，專業管理+員工持股高效運行員工持股高效運行 背靠國家大基金和中科院，員工持股增強信心。背靠國家大基金和中科院，員工持股增強信心。公司股權結構較為分散，公司前三大股東分別為國家集成電路基金（19.76%）、國投上海（13.60%）和中微公司（7.37%），中科院沈陽科學儀器股份有限公司占比 1.52%。截至2024 年 3 月 31 日，公司前三大股東為國家集成電路基金、國投上海、中微公司，持股比例分別為 19.76%/13.60%/7.37%，其中中微公司持有的流通股比例最大，占公司流通股比例的 13.5%。公司通過芯鑫和等 11 個

38、員工持股平臺合計占比 10.64%（截至 2023 年），激勵員工發展與提升，有利于公司長期發展。目前拓荊共 5 個控股子公司，拓荊創益、拓荊上海、拓荊北京主要負責沈陽、上海、北京三地半導體薄膜沉積設備的研發、生產、銷售和技術服務，拓荊鍵科則主要負責混合鍵合設備的研發生產等，巖泉科技為公司2023 年設立，主要圍繞公司業務對外投資。此外公司設立拓荊美國，為人才及產品儲備力量。圖圖2：公司無實控人，背靠國家大基金和中科院（截至公司無實控人，背靠國家大基金和中科院（截至 2024Q1）數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 海歸核心管理團隊經驗豐富，核心技術團隊已培養成熟。海歸核心管理團隊經驗豐富，

39、核心技術團隊已培養成熟。公司創始團隊為海歸專家，董事長呂光泉博士畢業于美國加州大學圣地亞哥分校，1994 年8 月至 2014 年 8 月,先后任職于美國科學基金會尖端電子材料研究中心、美國諾發、德國愛思強公司美國 SSTS 部；2014 年 9 月至今就職于公司，成功領導完成 ALD、SACVD 設備研發并產業化應用。創始人姜謙博士畢業于美國布蘭迪斯大學，1982 年 1 月至 2010 年 3 月，先后任職于麻省理工學院、英特爾公司、美國諾發、欣欣科技（沈陽）有限公司，2010 年 4 月至2024 年 1 月就職于公司，現任公司核心技術人員。姜博士成功領導研發團隊完成“90-65nm 等

40、離子體增強化學氣相沉積設備研發與應用”研發，參與“1x nm 3D NAND PECVD 研發及產業化”國家重大科技專項及多項產品研發。公司成立后，積極培育本土人才、引進海外專業人才，現已建立起一只充滿活力與熱情的核心技術團隊，帶領公司攻堅克難。表表5：公司核心管理及技術人員簡介公司核心管理及技術人員簡介 姓名姓名 職務職務 工作經歷工作經歷 研發貢獻研發貢獻 拓荊科技拓荊科技(688072)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 35 呂光泉 董事長 男，1965 年出生，美國加州大學圣地亞哥分校博士。1994 年 8月至 2014 年 8 月，先后任職于美國科學基金會尖端電子材料研究中

41、心、美國諾發、德國愛思強公司美國 SSTS 部，歷任副研究員、工程技術副總裁等職。2014 年 9 月至今就職于公司，曾任技術總監、總經理、董事，現任公司董事長。成功領導研發團隊完成“1x nm 3D NAND PECVD 研發及產業化”國家重大科技專項，領導團隊研發“國家科技重大專項課題 A（ALD 相關）”、“國家集成電路裝備項目 A（介質薄膜先進工藝相關）”等國家重大科技項目/課題，成功領導完成ALD、SACVD 設備研發并產業化應用。姜謙 核心技術人員 男，1952 年出生，美國布蘭迪斯大學博士。1982 年 1 月至 2010年 3 月，先后任職于麻省理工學院、英特爾公司、美國諾發、

42、欣欣科技（沈陽）有限公司，歷任研究員、研發副總裁、執行董事等職。2010 年 4 月至今就職于公司，曾任總經理、董事長、董事，現任公司核心技術人員。成功領導研發團隊完成“90-65nm 等離子體增強化學氣相沉積設備研發與應用”研發，參與“1x nm 3D NAND PECVD 研發及產業化”國家重大科技專項及多項產品研發。劉靜 總經理 女，1971 年出生，畢業于東北財經大學會計學專業，具有中國注冊會計師資格、高級會計師職稱。1993 年 5 月至 2010 年 4月，先后任職于沈陽紡織廠、沈陽北泰方向集團有限公司下屬公司、遼寧中天華程科技有限公司，歷任財務主管、財務總監、副總經理等職。201

43、0 年 4 月至今就職于公司，歷任公司副總經理、財務負責人等職，現任公司董事、總經理。陳新益 副總經理 男，1983 年出生,美國馬里蘭大學帕克分校材料科學與工程專業博士。自 2013 年起,在全球知名的半導體設備公司長期從事薄膜材料沉積的工藝、應用以及設備的研發工作，2020 年 10 月加入拓荊科技,任公司高級總監、ALD 事業部總經理，2023 年 1月至今，任公司副總經理。葉五毛 核心技術人員 男，1961 年出生,加州大學伯克利分校博士；1990 年 9 月至 2013年 9 月,先后任職于 Nashua Computer Products、Western Digital,Santa

44、 Clara,CA、美國諾發、NegevTech,Inc、Hitachi High-Technologies America、Honeywell International，先后任工藝工程師、產品經理等職。2017 年 8 月至 2024 年 1 月仁公司資深技術總監；2021 年 1 月至 2024 年 1 月，任公司監事會主席。負責公司 HTM PECVD 工藝技術開發及優化改進，完成 12 英寸 ACHM 工藝 PECVD 設備研發及產業化應用。寧建平 副總經理 女，1983 年出生,貴州大學材料科學與工程專業碩士，大連理工大學材料與化工專業博士在讀。2010 年 7 月開始任職于公司,

45、歷任工藝工程師、工藝經理、產品部部長、產品部總監、產品部高級總監、PECVD 事業部總經理職務，2023 年 1 月至今,任公司副總經理。作為研發骨干參與多項國家重大科技專項的研發，負責“國家科技重大專項課題B（先進工藝 PECVD 相關）”及先進制程PECVD 設備的研發及產業化。趙曦 副總經理、董事會秘書 女，1983 年出生,遼寧大學國際法學碩士，具有中國注冊會計師資格、上海證券交易所董事會秘書資格(主板、科創板)、法律職業資格、(準)保薦代表人資格。2009 年 3 月至 2019 年 11 月，先后任職于北京金誠同達律師事務所、中信證券股份有限公司、網信證券有限責任公司，歷任專職律師

46、、高級業務總監等職務。2019 年 12 月至今任職于公司，現任公司副總經理、董事會秘書。孟亮 拓荊創益系統工程高級總監 男，1984 年出生，美國伊利諾伊大學厄巴納-香檳分校核與等離子體工程專業博士。自 2013 年起，在全球知名的半導體設備公司長期從事薄膜沉積設備以及應用的研發工作，2023 年 1 月加入公司，現任拓荊創益系統工程高級總監。數據來源：招股說明書，2023 年年報，國泰君安證券研究 3.3.營業收入持續增長，利潤釋放可期營業收入持續增長，利潤釋放可期 營業收入高速增長，凈利受研發拖累短期承壓。營業收入高速增長，凈利受研發拖累短期承壓。公司從 2018 年至今，營業收入高增，

47、23 年收入達到 27.05 億元，近 5 年 CAGR 達 60.9%。2024H1 公司收入達到 12.67 億元，同比+26.2%。從產品拆分看，公司業績增長主要得益于 PECVD 收入的高速增長，作為半導體 PECVD 全國龍頭，公司直接受益于下游晶圓廠擴產及國產替代的緊迫。從各產品毛利率看，核心產品PECVD 毛利率穩步提升，從 2018 年 29.25%提升至 2023 年 56.22%（含其他薄膜沉積），主要由于公司產品結構優化、先進工藝攻克，跟隨公司市場地位逐漸提高，毛利率提升顯著。公司新產品 SACVD、ALD 由于銷售較少毛利率較為波動，跟隨客戶端上量，有望實現高附加值。2

48、021 年起，公司歸母凈利潤扭虧為盈，2022、2023 年實現高速發展，2024H1 歸母凈利潤 1.29拓荊科技拓荊科技(688072)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 35 億元，同比+3.64%，主要由于公司當前持續推進卡脖子設備及先進制程工藝，大量承接研發項目，研發費用大幅上漲，短期投入大，從而拖累公司利潤。跟隨公司規模放量及工藝突破，長期利潤向好。圖圖3：2018-2023 年公司營收持續增長年公司營收持續增長 圖圖4：2018-2023 年公司歸母凈利潤快速增長年公司歸母凈利潤快速增長 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖5：

49、2018-2023 年公司業務矩陣豐富年公司業務矩陣豐富 圖圖6：公司核心產品毛利率逐步提升公司核心產品毛利率逐步提升 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖7：公司期間費用率短期承壓公司期間費用率短期承壓 圖圖8：龍頭設備公司近年研發費用多上漲（單位：億元）龍頭設備公司近年研發費用多上漲（單位：億元）數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 集中新品驗證拖累公司短期資產周轉率，公司業績迎放量轉折點。集中新品驗證拖累公司短期資產周轉率，公司業績迎放量轉折點。從盈利能力看，公司 ROE 低于海外設備龍頭企業，主要受累于公

50、司資產周轉率。公司 2021/2022/2023 年存貨周轉率 0.58/0.53/0.39，庫存商品占存貨比率上升，分別為 0.2%/0.8%/1.1%，主要受到 22、23 年公司大量新產品處于驗證期中，驗證時間需要 12 年，因此未確認收入的發出商品占比較高，拉低存貨周轉率。對比北方華創，2018/2019/2020 年存貨周轉率 0.81/0.73/0.89、庫存商品占比 52.5%/54.4%/45.1%，同樣經歷“陣痛期”，公司刻蝕機、PVD、立式爐、清洗機批量驗證，經過 12 年集中驗證周期后，20 年開始進入快車道，迎來迅速放量。我們認為，當前拓荊科技集中批量驗證周期即將結束，

51、-100%0%100%200%300%051015202530營業收入（單位：億元）YOY-1500%-1000%-500%0%500%1000%-202468歸母凈利潤（單位：億元）YOY0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023PECVDALD+SACVD薄膜沉積設備混合鍵合其他業務25%30%35%40%45%50%55%60%201820192020202120222023薄膜沉積設備混合鍵合0%10%20%30%40%201920202021202220232024H1銷售費用率管理費用率研發費用率拓荊科技拓荊科技(688072)請務必閱讀正

52、文之后的免責條款部分 10 of 35 業績有望進入快車道。圖圖9：國內半導體設備公司國內半導體設備公司 ROE 低于全球龍頭公司低于全球龍頭公司 圖圖10：公司銷售凈利率提升顯著公司銷售凈利率提升顯著 注:東京電子財年為上一日歷年 4 月至當日歷年 3 月，泛林半導體財年為上一日歷年 7 月至當日歷年 6 月，應用材料財年為上一日歷年 11 月至當日歷年 10 月。數據來源：公司公告，TEL 官網，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，TEL 官網，國泰君安證券研究 圖圖11：公司資產周轉率較海外龍頭較低公司資產周轉率較海外龍頭較低 圖圖12：公司存貨周轉率拖累資產周轉速度公司存貨周轉率拖累

53、資產周轉速度 數據來源：公司公告，TEL 官網，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，TEL 官網，國泰君安證券研究 圖圖13：公司權益乘數適中公司權益乘數適中 圖圖14：公司與國內同行業龍頭公司收入增速相近公司與國內同行業龍頭公司收入增速相近 注：東京電子未披露 24Q1 存貨周轉率，因此選用東京電子 2024財年存貨周轉率 數據來源：公司公告，TEL 官網，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 在手訂單充沛，保證中長期業績高增長。在手訂單充沛，保證中長期業績高增長。公司近年在手訂單充沛，2023 年在手訂單 64.23 億元，同比增長 39.57%，其中新簽訂單 45 億

54、元。2024 全年新簽訂單有望超過 70 億元。從存貨看，2021/2022/2023 年存貨高速增長，達到 9.53/22.97/45.56 億元，2024H1 存貨達到 64.55 億元，創歷史新高。公司合同負債近年呈高增趨勢，表征公司訂單飽滿，保證中長期業績高增長。-5%15%35%55%75%95%201820192020202120222023拓荊科技應用材料泛林半導體東京電子中微公司北方華創-10%0%10%20%30%40%201820192020202120222023拓荊科技應用材料泛林半導體東京電子中微公司北方華創00.511.52018201920202021202220

55、23拓荊科技應用材料泛林半導體東京電子中微公司北方華創01234201820192020202120222023拓荊科技應用材料泛林半導體東京電子中微公司北方華創11.522.53201820192020202120222023拓荊科技應用材料泛林半導體東京電子中微公司北方華創-60%40%140%240%340%0100200300201820192020202120222023拓荊科技中微公司北方華創拓荊科技yoy中微公司yoy北方華創yoy拓荊科技拓荊科技(688072)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 35 圖圖15：公司公司 2022 年新簽訂單金額較年新簽訂單金額較 2

56、021 年增長年增長95.36%（單位：億元，不含（單位：億元，不含 Demo 訂單）訂單）圖圖16：公司公司 2023 年銷售在手金額較年銷售在手金額較 2022 年增長年增長39.57%（單位：億元，（單位：億元，不含不含 Demo 訂單）訂單）數據來源：2022 年年報，國泰君安證券研究 數據來源：2022 年年報，2023 年年報，國泰君安證券研究 圖圖17：公司存貨高速增長公司存貨高速增長 圖圖18：公司合同負債持續增長公司合同負債持續增長 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 3.4.重視研發投入，多項核心技術達到國際先進水平重視研發投入，多項

57、核心技術達到國際先進水平 研發造血，保持核心競爭力。研發造血，保持核心競爭力。公司維持高研發投入，研發費用率高于行業平均水平。2024H1，公司研發費用率達到 24.81%。截至 2023 年末，公司累計申請專利 1205 項，獲得授權專利 360 項，其中發明專利 190 項；公司員工總數達到 1070 人，其中研發人員 484 人，占公司員工總數的 45.23%，近年，隨著先進制程設備攻堅克難需求提升，公司加大研發投入，并先后承擔了多項國家重大專項/課題，目前先進薄膜沉積設備SACVD、Thermal ALD、HDPCVD 均取得優異成效，在客戶端實現產業化應用。當前，公司在薄膜沉積設備領

58、域已擁有多項核心技術，性能指標均處于國際領先地位。圖圖19：公司維持高研發投入（億元）公司維持高研發投入（億元）圖圖20：公司研發人員占公司研發人員占 45.23%（截至（截至 2023 年）年）22.3343.622021202246.0264.23202220230%50%100%150%010203040506070201820192020202120222023 2024H1存貨（單位：億元）yoy-50%0%50%100%150%200%250%300%051015202520202021202220232024H1合同負債（單位：億元）yoy0%10%20%30%40%024682

59、01920202021202220232024H1研發費用（單位：億元）研發費用率研發人員,45.23%銷售人員,5.05%生產人員,10.19%技術人員,27.94%其他人員,11.59%拓荊科技拓荊科技(688072)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 35 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：2023 年年報，國泰君安證券研究 表表6：2023 年公司在研項目情況年公司在研項目情況 項目名稱項目名稱 預計投入預計投入（億元）（億元）進展進展 擬達到目標擬達到目標 技術水平技術水平 應用前景應用前景 PECVD 系列產品及工藝開發與產業化 19.07 已實現產業化應用

60、，并持續拓展工 藝應用 研發 PECVD 系列薄膜設備，實現 SiO2、SiN、TEOS、SiON、SiOC、FSG、BPSG、PSG 等通用介質薄膜材料，以及 Lok、Lok、ACHM、ADC、ADC、HTN、a-Si 等先進介質薄膜 材料工藝，產品性能指標達到客戶產線要求。國際同類設備水平 集成電路邏輯芯片、存儲芯片制造及先進封裝領域 ALD 系列產品及工藝開發與產業化 9.61 已實現產業化應用，并持續拓展工 藝應用 研發 PE-ALD 和 Thermal-ALD 系列薄膜設備，實現 SiO2、SiN 等介質薄膜材料、Al2O3等金屬及金屬化合物薄膜材料工藝，產品性能指標達到客戶產線要求

61、。國際同類設備水平 集成電路邏輯芯片、存儲芯片制造領域 溝槽填充薄膜工藝系列產品研發與產業化 4.29 已實現產業化應用，并持續拓展工 藝應用 研發溝槽填充系列薄膜設備，實現淺槽隔離、金屬前介質層等溝槽填充的薄膜工藝，產品性能指標達到客戶產線要求。國際同類設備水平 集成電路邏輯芯片、存儲芯片制造領域 應用于三維集成領域的系列產品研發與產業化 0.98 已實現產業化應用，并持續拓展工 藝應用 研發混合鍵合系列設備產品，性能指標達到客戶要求。國際同類設備水平 晶圓級三維集成應用領域 半導體設備關鍵部件研發與驗證 7.02 研發和驗證中，部分部件通過驗證 研發應用于半導體設備領域的關鍵部件，滿足不同

62、工藝設備需求。國際同類部件技術水平 半導體專用設備領域 數據來源：2023 年年報，國泰君安證券研究 3.5.加速募投突破產能瓶頸，產業化布局保障長期發展加速募投突破產能瓶頸，產業化布局保障長期發展 公司加速募投，保障產能充足供應。公司加速募投，保障產能充足供應。公司上市后，積極擴產，正著力沈陽及上海兩大產地建設。高端半導體設備擴產項目位于沈陽市渾南區，在公司現有的半導體薄膜設備研發和生產基地基礎上進行二期潔凈廠房建設、配套設施及生產自動化管理系統建設，已于 2023 年 7 月達到預定使用狀態。當前沈陽基地產能已達到 300 臺（套）。ALD 設備研發與產業化項目落地上海臨港，基于公司現有

63、ALD 設備技術基礎，開發面向 28nm-10nm 制程的 ALD設備平臺架構，滿足邏輯芯片、存儲芯片制造不同的工藝需求。半導體先進工藝裝備研發與產業化項目落地上海臨港，針對先進 ALD 設備及工藝的研發，預計 2024 年 12 月建成，項目完全建成后，將形成 400 臺（套）產能。高端半導體設備產業化基地建設項目擬選址于沈陽市渾南區，支撐公司PECVD、SACVD、HDPCVD 等高端半導體設備產品未來的產業化需求。表表7：公司募投項目概覽公司募投項目概覽 項目名稱項目名稱 資金來源資金來源 項目實施主體項目實施主體 項目預算項目預算（百萬元）（百萬元）利用募集資金總額利用募集資金總額（百

64、萬元）（百萬元）項目達到預定可使用狀態日期項目達到預定可使用狀態日期 高端半導體設備擴產項目 IPO 募投 公司、拓荊創益 79.86 45.91 2023.7 ALD 設備研發與產業化 IPO 募投 拓荊上海 270.95 249.5 2024.4 半導體先進工藝裝備研發與產業化項目 超募資金 拓荊上海 930 880 2024.12 高端半導體設備產業化基地建設項目 超募資金 公司、拓荊創益 1100 250 2028 數據來源：公司公告，招股說明書，國泰君安證券研究 4.薄膜沉積為前道核心設備，當前存量市場國產化率不薄膜沉積為前道核心設備，當前存量市場國產化率不足足 20%拓荊科技拓荊科

65、技(688072)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 35 4.1.大陸擴產速度有望維持全球第一，設備需求有望迎來量價齊大陸擴產速度有望維持全球第一，設備需求有望迎來量價齊升升 中國大陸擴產節奏全球第一，設備需求持續放量。中國大陸擴產節奏全球第一，設備需求持續放量。根據 SEMI 最新統計，全球晶圓產能預計將在 24/25 年增長 6%/7%，達到 3370 萬片/月（8 英寸當量）。其中，受中芯國際、華虹半導體、長存、長鑫等拉動，中國大陸成為產能增長最快地區，持續維持2位數增長，24/25年yoy預計達到15%/14%，至 2025 年，中國大陸晶圓產能預計達到 1010 萬片/月

66、，全球產能占比預計從 23 年 26%提升至 30%。晶圓產能的快速提升有望拉動設備出貨，大陸晶圓設備增速有望高于全球平均水平。從國內現有晶圓擴產披露看，邏輯端邏輯端：中芯國際 24 年資本開支將達到 75 億美元，與 23 年持平，預計將新增 6 萬片/月 12 英寸產能；華虹在建 8.3 萬片/月第二條 12 英寸產線，24 年陸續招標，預計 25 年投產；存儲端：存儲端：長江存儲和長鑫存儲加快擴產步伐，且對國產設備接受程度高，有望拉動國產設備出貨；第三代半導體：第三代半導體：積塔半導體、士蘭微、芯聯集成等國內第三代半導體產線建設如火如荼，后續將有加速趨勢。國產半導體設備在成熟產線逐步滲透

67、，先進產線加速驗證，有望迎來量價齊升。圖圖21：預計預計 2025 年全球半導體晶圓產能將達到年全球半導體晶圓產能將達到 3370 萬片萬片/月月 數據來源：SEMI，國泰君安證券研究 圖圖22：預計中國大陸近三年晶圓廠快速擴產預計中國大陸近三年晶圓廠快速擴產 圖圖23：2025 年預計全球晶圓產能格局年預計全球晶圓產能格局 數據來源：SEMI，國泰君安證券研究 數據來源：SEMI，國泰君安證券研究 表表8：大陸主要大陸主要 12 寸晶圓產線擴產情況寸晶圓產線擴產情況 公司公司 產線產線 狀態狀態 產能產能 中芯國際 中芯深圳 完成 23 年底完成驗收，產能 4 萬片/月 中芯京城 在建 已建

68、 6 萬片/月 24H1 開始量產，總產能 10萬片/月 中芯西青 在建 在建 4 萬片/月，總產能 10 萬片/月 中芯東方 在建 在建 6 萬片/月，總產能 10 萬片/月 0%2%4%6%8%10%20002500300035002021202220232024E2025E晶圓產能（單位：萬片/月）yoy24%26%28%30%32%7008009001000110020232024E2025E晶圓產能（單位：萬片/月）中國大陸占比拓荊科技拓荊科技(688072)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 35 華虹集團 華虹無錫一期 完成 23 年底投片 2.95 萬片/月，目前已實

69、現總目標 9.5 萬片/月 華虹無錫二期 在建 23 年開工，產能預計 8.3 萬片/月 華力八廠 在建 21 年啟動，產能預計 4 萬片/月 士蘭微 士蘭集科 在建 23 年啟動，3 萬片/月，加上第一期總計 8萬片/月 華潤微 潤鵬半導體 在建 24 年底投產，產能預計 4 萬片/月 芯聯集成 三期 在建 已建成 2 萬片/月，規劃 27 年達到 10 萬片/月 燕東微 燕東微 在建 已建成 2 萬片/月，在建 2 萬片/月 長江存儲 長江存儲 在建 2021 年達產 10 萬片/月，二期規劃 20 萬片/月，已建成 10 萬片/月。遠期 2030 年達到 100 萬片/月 長鑫科技 長鑫

70、存儲 在建 已建成 12.5 萬片/月，二期規劃 12.5 萬片/月；三期合計 36 萬片/月 長鑫集電 在建 已建成 3 萬片/月，在建擴產 4 萬片/月，合計規劃 17 萬片/月 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 中國大陸半導體設備迎來高增，中國大陸半導體設備迎來高增，2025 年全球晶圓制造設備市場規模有望達年全球晶圓制造設備市場規模有望達到到 1180 億美元。億美元。根據日本半導體制造裝置協會，全球半導體設備于 2023Q4迎來復蘇，中國大陸半導體設備市場自 2023 年 3 月以來連續 9 個月環比為正，2024Q1 較 2023Q1 同比增長 113%，隨著半導體設備國產化進

71、程加快，中國大陸半導體設備市場有望加速復蘇反彈。根據 SEMI 預測，2024 年中國大陸設備制造市場預計達到 350 億美元。對半導體設備市場進行拆分，晶圓制造設備占總設備市場 90%，根據 TechInsights 預測，2025 年前道設備制造市場有望達到 1180 億美元，近三年 CAGR 為 6.4%。圖圖24：全球半導體設備市場迎來復蘇全球半導體設備市場迎來復蘇 圖圖25：中國大陸半導體設備增速高于全球中國大陸半導體設備增速高于全球 數據來源：日本半導體制造裝置協會，公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：日本半導體制造裝置協會，公司公告，國泰君安證券研究 圖圖26：2023 年晶圓

72、制造設備占設備市場年晶圓制造設備占設備市場 90%圖圖27：2025 年前道設備制造市場有望達到年前道設備制造市場有望達到 1180 億美元億美元 數據來源：SEMI，國泰君安證券研究 數據來源：ASMI，TechInsights，VLSI Research，國泰君安證券研究 -20%0%20%40%60%0100200300400市場規模（億美元）yoy-50%0%50%100%150%0100200300400201920202021202220232024Q1市場規模（億美元）yoy晶圓制造設備,90%測試設備,6%封裝及組裝設備,4%晶圓制造設備測試設備封裝及組裝設備-10%0%10%

73、20%30%40%50%050010001500市場規模（億美元）yoy拓荊科技拓荊科技(688072)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 35 4.2.薄膜沉積為晶圓制造核心設備，薄膜沉積為晶圓制造核心設備，2025 年中國大陸需求超年中國大陸需求超 100億美元億美元 2025 年全球薄膜沉積設備市場規模有望達年全球薄膜沉積設備市場規模有望達 296 億美元，億美元，PECVD 為第一大為第一大薄膜沉積設備。薄膜沉積設備。薄膜沉積設備作為晶圓制造的三大主設備之一，占晶圓制造設備市場的 25%，根據 ASM 官網以及 TechInsights，2023 年全球薄膜沉積設備市場為 2

74、51 億美元，近 5 年 CAGR 為 13.7%。2023 年中國薄膜沉積設備市場為 86 億美元，占全球規模 34%。薄膜沉積設備主要負責芯片制造過程中介質層與金屬層的沉積，可細分為 CVD（化學氣相沉積）、PVD（物理氣相沉積）/電鍍設備和 ALD（原子層沉積）等設備。其中，PECVD（等離子增強型化學沉積設備）速度較快、沉積致密度較好、適用性高，使用最為普遍，占比第一，達到 33%。隨著制程進一步提升，對薄膜厚度、致密度、深寬比、沉積材料提出更高要求，ALD、SACVD、HDPCVD 等薄膜沉積設備逐漸導入。以 2023 年晶圓制造設備市場規模 980 億美元測算，薄膜沉積設備占比 2

75、5.6%為 251 億美元，假設其中 PECVD/ALD/PVD/其他（包含SACVD、HDPCVD 等）占比 33%/11%/19%/6%，以此測算，2025 年全球PECVD 市場規模達 100 億美元，ALD/PVD/其他（包含 SACVD、HDPCVD等）市場規模達 33.2/57.4/18 億美元。以 24/25 年中國大陸市場占比 34%測算，2025 年中國大陸薄膜沉積設備市場有望達到 103 億美元，其中，PECVD市場規模有望達到 34 億美元，ALD 市場規模有望達到 11.5 億美元。圖圖28：2023 年全球薄膜沉積設備市場規模達年全球薄膜沉積設備市場規模達 251 億

76、美億美元元 圖圖29：2023 年中國大陸薄膜沉積設備市場規模達年中國大陸薄膜沉積設備市場規模達 86 億億美元美元 數據來源：ASMI，TechInsights，VLSI Research，國泰君安證券研究 數據來源：ASMI，TechInsights，VLSI Research，國泰君安證券研究 表表9：CVD 設備分類及比較設備分類及比較 產品類型 特點 優勢 APCVD 常壓 高壓結構簡單，沉積速度快 SACVD 次常壓 高溫高壓環境下，具有快速的溝槽填充能力 LPCVD 低壓 工作壓力低，薄膜均勻性和溝槽覆蓋能力顯著提升 PECVD 等離子體增強 低溫低壓環境，薄膜純度進一步提升，致

77、密性得到加強 ALD 原子層沉積 非常優秀的膜厚控制和優越的臺階覆蓋率，特別適合深溝槽薄膜生長 MOCVD 熱分解方式 高溫反應，適用金屬材料和化合物半導體的外延 數據來源：招股說明書，各公司公告，國泰君安證券研究 -20%-10%0%10%20%30%40%050100150200250300201820192020202120222023市場規模（億美元）yoy0%20%40%60%80%020406080100201820192020202120222023市場規模（億美元）yoy拓荊科技拓荊科技(688072)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 35 圖圖30：2023 年薄

78、膜沉積設備占晶圓制造設備市場份額年薄膜沉積設備占晶圓制造設備市場份額25%圖圖31：PECVD 為占比最高的薄膜沉積設備為占比最高的薄膜沉積設備 數據來源：ASMI，TechInsights，國泰君安證券研究 數據來源：SEMI，國泰君安證券研究 表表10：2023 年全球半導體薄膜沉積設備市場規模為年全球半導體薄膜沉積設備市場規模為 251 億美元億美元 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 全球半導體薄膜沉積設備市場規模（億美元）全球半導體薄膜沉積設備市場規模（億美元）145 132 158 216 271 251 259 302 yoy -9

79、%20%37%25%-7%3%17%其中 PECVD（33%）48 44 52 71 89 83 85.5 100 ALD（11%）16 14.5 17.5 24 30 27.5 28.5 33.2 濺射 PVD（19%）28 25 30 41 51.5 48 49 57.4 電鍍 ECD（4%）6 5 6.5 8.5 11 10 10.5 12 管式 CVD（12%）17 16 19 26 32.5 30 31 36.2 非管式 CVD（11%）16 14.5 17.5 24 30 27.5 28.5 33.2 MOCVD（4%）6 5 6.5 8.5 11 10 10.5 12 其他薄膜沉

80、積設備（6%）9 8 9 13 16 15 15.5 18 中國大陸半導體設備銷售額全球占比（中國大陸半導體設備銷售額全球占比（%）20%23%26%29%26%34%34%34%中國大陸半導體薄膜沉積設備市場規模（億美元）中國大陸半導體薄膜沉積設備市場規模（億美元）29 30 41 62 71 86 88 103 yoy 3%37%51%15%21%2%17%其中 PECVD（33%）10 10 13 20 23 28.4 29 34 ALD（11%）3 3 4.5 7 8 9.5 10 11.5 濺射 PVD（19%）6 6 8 12 13 16.3 16.5 20 電鍍 ECD（4%）1

81、 1 2 2.5 3 3.5 3.5 4 管式 CVD（12%）3 4 5 7 9 10.3 11 12 非管式 CVD（11%）3 3 4.5 7 8 9.5 10.5 11.5 MOCVD（4%）1 1 2 2.5 3 3.5 3.5 4 其他薄膜沉積設備（6%）2 2 2 4 4 5 5 6 數據來源：SEMI，ASMI，TechInsights，VLSI Research，Yole，國泰君安證券研究 4.3.國際龍頭公司壟斷，國產化率持續提升國際龍頭公司壟斷，國產化率持續提升 薄膜沉積設備高度壟斷，國內主要廠商市占率提升至薄膜沉積設備高度壟斷，國內主要廠商市占率提升至 16.2%。目前

82、，全球薄膜沉積設備市場為高度壟斷市場，競爭對手極少。根據 Gartner 數據，2020年薄膜沉積設備主要被 TEL、AMAT、LAM 壟斷，其中龍頭 AMAT 占比43%，CR3 占比 73%。從細分產品看，PECVD 主要被 AMAT（49%）、LAM（34%）壟斷，CR2 占比 83%，ALD 龍頭主要為 ASMI、TEL、LAM,CR3占比 85%，PVD 主要為應材壟斷，北方華創當前占比 3%。從國內市場看，我們以北方華創薄膜沉積設備、拓荊科技薄膜沉積設備、盛美上海其他半導體設備（電鍍、立式爐管等設備）、中微公司 MOCVD 設備收入作為核心推測，2023 年國產薄膜沉積設備規模 8

83、6 億美元，國產化率從 2020 年 9.4%提升至 2023 年 16.2%。光刻,28%刻蝕及清洗,25%薄膜沉積,25%檢測,14%其他,8%PECVD,33%ALD,11%濺射PVD,19%管式CVD,12%非管式CVD,11%M-CVD,4%電鍍ECD,4%其他（包含SACVD、HDPCVD）,6%拓荊科技拓荊科技(688072)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 35 圖圖32：2020 年薄膜沉積設備競爭格局年薄膜沉積設備競爭格局 圖圖33：薄膜沉積設備屬于高度壟斷行業薄膜沉積設備屬于高度壟斷行業 數據來源：Gartner，華經產業研究院，國泰君安證券研究 數據來源：彭

84、博 圖圖34：2020 年薄膜沉積設備格局細拆年薄膜沉積設備格局細拆 數據來源：Gartner，華經產業研究院，國泰君安證券研究 圖圖35：薄膜沉積設備近年國產化率提升迅速薄膜沉積設備近年國產化率提升迅速 圖圖36：2023年薄膜沉積存量市場國產化率合計年薄膜沉積存量市場國產化率合計 16.19%注：核心公司統計為北方華創薄膜沉積設備、拓荊科技薄膜沉積設備、盛美上海其他半導體設備（電鍍、立式爐管等設備）、中微公司 MOCVD 設備收入總計 數據來源：公司公告，ASMI，TechInsights，VLSI Research，國泰君安證券測算 數據來源：公司公告，ASMI，TechInsights

85、，VLSI Research，國泰君安證券測算 國內企業入局各細分領域，全面開啟國產化進程。國內企業入局各細分領域，全面開啟國產化進程。國內廠商紛紛布局薄膜沉積設備，側重點各不相同。拓荊科技走在行業前列，其薄膜沉積設備已覆蓋 PECVD、ALD、SACVD/HDPCVD 等領域。北方華創以 PVD 作為起點，逐漸進軍 CVD、ALD 領域。中微公司在 MOCVD 設備保持領先，同時鎢系列 LPCVD 產品已全部通過客戶現場驗證，新開發的 ALD 氮化鈦設備產品性能驗證可以達到國際領先水平。盛美上海在 LPCVD、ALD、ECD 均有布局。TEL,11%AMAT,43%LAM,19%其他,27%

86、TELAMATLAM其他0%5%10%15%20%02000400060008000100001200020192020202120222023核心公司合計收入（百萬元）國產化率拓荊科技,4.17%北方華創,9.74%中微公司,0.75%盛美上海,1.53%其他,83.81%拓荊科技拓荊科技(688072)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 35 表表11：中國大陸薄膜沉積設備廠商產品對比中國大陸薄膜沉積設備廠商產品對比 公司公司 產品產品 應用領域應用領域 產業化進展產業化進展 拓荊科技 PECVD SiO2、SiN、TEOS、SiON、SiOC、FSG、BPSG、PSG 等通用介

87、質薄膜材料，以及 LoK、LoK、ACHM、ADC、ADC、HTN、a-Si 等先進介質薄膜材料。全系列薄膜材料已實現產業化應用 UV Cure HTN、Lok等薄膜材料的固化和性能優化后處理 已出貨到客戶端驗證 ALD 沉積 SiO2和 SiN 材料薄膜；Al2O3、AlN 等金屬化合物薄膜。NF-300H Astra(沉積 SiO2)實現產業化應用 SACVD SA TEOS、SA ILD 等介質薄膜材料；BPSG、SAF（包括等離子體處理優化的 SAF）等介質薄膜材料。實現 SA TEOS、SA ILD、BPSG、SAF 的設備量產規模逐步提升 HDPCVD SiO2、USG、FSG、P

88、SG 等介質薄膜材料 累計出貨 40+反應腔 北方華創 PVD 銅互連、鋁墊層、金屬硬掩膜、金屬柵、硅化物等工藝。推出 40 余款設備，累計出貨 3500 腔 LPCVD 淀積 SixNy（含低應力）、SiO2（LTO、TEOS）、Poly-Si 等多種薄膜。實現 30 余款 CVD 產品量產應用，累計出貨超 1000 腔 PECVD 應用于 LED 領域沉積 SiO2、SiNx、SiON 薄膜。ALD 可沉積 Oxide(HfO2/Al2O3)、Metal(TiN/TaN)、PE-SiN、PE-SiO2等多種薄膜。APCVD 硅外延薄膜生長、用 N 型、P 型摻雜領域。發布 20 余款量產型

89、外延設備，累計出貨超 1000 腔 中微公司 MOCVD 用于 LED 芯片和功率器件制造，應用領域包括：高質量氮化鋁和高鋁組分材料，化合物半導體等。氮化鎵基 MOCVD 設備國際領先，針對 Micro-LED 應用的 MOCVD 設備付運國內客戶驗證 LPCVD 先進邏輯器件、DRAM 和 3D NAND 中接觸孔以及金屬鎢線的填充。鎢系列產品已全部通過客戶現場驗證 ALD 應用于高端存儲和邏輯器件 研發穩步推進 盛美上海 LPCVD 應用于 12 英寸晶圓生產。已實現產業化應用，2023 年合計營收 9.4 億元 ECD 應用于55/40/28和28nm以下大馬士革沉積以及晶圓級封裝 AL

90、D 用于集成電路制造中硅源沉積工藝 正在研發中 數據來源：各公司公告，各公司 2023 年年報，國泰君安證券研究 5.公司薄膜沉積矩陣豐富，持續推動先進制程公司薄膜沉積矩陣豐富，持續推動先進制程 5.1.公司為國內公司為國內 PECVD 設備龍頭，將持續受益于晶圓擴產設備龍頭，將持續受益于晶圓擴產 PECVD 為芯片制造主要薄膜沉積方式。為芯片制造主要薄膜沉積方式。根據不同原理薄膜沉積設備主要分為 CVD 設備、PVD 設備和 ALD 設備?；瘜W氣相沉積是通過化學反應的方式，利用加熱、等離子或光輻射等各種能源，在反應器內使氣態或蒸汽狀態的化學物質在氣相或氣固界面上經化學反應形成固態沉積物的技術

91、。常用CVD 設備包括 PECVD、SACVD、APCVD、LPCVD、ALD 等，適用于不同工藝節點對膜質量、厚度、孔隙溝槽填充能力等不同要求。PECVD 利用等離子體技術，在相對較低反應溫度下形成高致密性、高性能薄膜，被廣泛應用于邏輯芯片、DRAM 芯片以及 3D NAND FLASH 芯片的制造過程中，包括形成介質層、鈍化層以及硬掩膜等工藝領域，占總薄膜沉積設備 33%。拓荊科技拓荊科技(688072)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 35 圖圖37：薄膜沉積技術原理薄膜沉積技術原理 數據來源：SEMI Analysis；Nature Reviews Methods Prim

92、ers 圖圖38：PVD、CVD 及及 ALD 成膜效果成膜效果 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 表表12：薄膜沉積主流工藝設備對比薄膜沉積主流工藝設備對比 設備類型設備類型 CVD ALD PVD PECVD SACVD 沉積原理 氣相反應沉積 氣相反應沉積 表面反應沉積 濺射-凝固 速率 快 快 慢 快 成分 易混雜志 易混雜志 均勻，雜質少 無雜質 沉積層均勻性 較好 較好 優秀 一般 設備應用領域 淺槽隔離填充、側壁隔離、金屬連線介質隔離等 溝槽填充工藝 金屬柵極鍍膜、金屬鎢栓塞及介質沉積等 阻擋層金屬、金屬填充層、金屬互聯沉積等 拓荊科技拓荊科技(688072)請務必閱讀正文之

93、后的免責條款部分 20 of 35 主要生產廠商 AMAT、LAM、TEL、拓荊科技、北方華創 AMAT、拓荊科技 ASMI、TEL、LAM、AMAT、拓荊科技 AMAT、ULVAC、Evatec、北方華創 市場空間 83 億美元 10 億美元 27.5 億美元 48 億美元 數據來源：招股說明書，曼徹斯特大學，國泰君安證券研究 PECVD在先進邏輯及存儲用量提升在先進邏輯及存儲用量提升3050%。在90nm CMOS芯片工藝中，大約需要 40 道薄膜沉積工序，在 FinFET 工藝產線（目前從 22nm、14nm到 3nm），大約需要超過 100 道薄膜沉積工序，涉及的薄膜材料由 6 種增加

94、到近 20 種，對于薄膜顆粒的要求也由微米級提高到納米級。根據產業鏈調研，以 PECVD 為例，在先進邏輯及存儲產線，設備用量比成熟產線提升3050%。例如，PECVD 被用于先進邏輯的硬掩模層制備中。當芯片制程小于 28nm、特別是小于 10nm 時，傳統掩膜光刻技術無法滿足精度要求，需要用硬掩模層作為光刻犧牲層置于光刻膠和基底之間，具有刻蝕選擇性的硬掩模層能夠實現細微圖形的定義和高精度刻蝕，且不會破壞下層基底材料。硬掩模層通過 PECVD 沉積，根據 LAM 介紹，該層需要超光滑和均勻的薄膜以保證光刻精度，且保持良好的薄膜機械強度以避免在非常高的深寬比下圖案坍塌。在 FLASH 存儲芯片領

95、域，隨著主流制造工藝已由 2D NAND 發展為 3D NAND 結構，結構的復雜化導致對于薄膜沉積設備的需求量逐步增加。根據東京電子披露，薄膜沉積設備占 FLASH 芯片產線資本開支比例從 2D 時代的 18%增長至 3D 時代的 26%。3D NAND 的核心工藝包括薄膜沉積、金屬填充、高深寬比的刻蝕。PECVD 作為薄膜沉積的核心工藝，占比保持第一，擔負著多層柵極堆疊（ONON 或 OPOP）、犧牲層/間隔層/絕緣層沉積等核心任務，其中，多層柵極堆疊多大于 100 層，要求極高均勻性、平整性、附著性，對 PECVD 的技術提出更高要求。圖圖39：薄膜沉積在邏輯芯片應用圖示薄膜沉積在邏輯芯

96、片應用圖示 圖圖40：薄膜沉積在薄膜沉積在 3D NAND 及及 DRAM 芯片應用圖示芯片應用圖示 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖41：先進工藝推動薄膜沉積工序數量增加先進工藝推動薄膜沉積工序數量增加 圖圖42：中芯國際中芯國際 90nm 薄膜沉積設備需求量大幅提升薄膜沉積設備需求量大幅提升 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 02040608010012090nm CMOS工藝FinFET工藝產線01020304050180nm 8寸晶圓產線90nm 12寸晶圓產線CVDPVD拓荊科技拓荊科技(68

97、8072)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 35 圖圖43：PECVD 用于硬掩模層的沉積（見灰色層）用于硬掩模層的沉積（見灰色層）數據來源：mks，nanomaterials 圖圖44：薄膜沉積設備在薄膜沉積設備在 3D NAND 資本開支占比提升資本開支占比提升 圖圖45：3D NAND 核心工藝（上）及薄膜沉積工藝挑戰核心工藝（上）及薄膜沉積工藝挑戰（下）（下）數據來源：公司招股說明書，TEL，國泰君安證券研究 數據來源：LAM Research 拓荊科技為拓荊科技為 PECVD 龍頭，在芯片尤其存儲擴產中充分受益。龍頭，在芯片尤其存儲擴產中充分受益。根據 2019-2020

98、 年期間長江存儲、華虹無錫、上海華力和上海積塔中標結果，公司占據國內 PECVD 設備市場 16.6%，為國內第一大 PECVD 供應商。以 2023年國內PECVD市場規模28.4億美元測算，拓荊科技當前市占率達到11.41%，維持龍頭地位。公司當前 PECVD 產品已覆蓋通用介質薄膜材料（包括 SiO2、SiN、TEOS、SiON、SiOC、FSG、BPSG、PSG 等）和先進介質薄膜材料（包括 ACHM、LoK I、LoKII、ADC I、ADCII、HTN、a-Si 等），邏輯產線工藝覆蓋度達到 100%，存儲產線已實現大部分覆蓋，預計 2 年內將實現全面覆蓋。目前，公司研制并推出了新

99、型 PECVD 反應腔（pX 和 Supra-D），采18%26%0%5%10%15%20%25%30%2D NAND3D NAND拓荊科技拓荊科技(688072)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 35 用新型反應腔配置的 LoKII、ACHM、SiH4、TEOS 等薄膜工藝設備均已出貨至客戶端驗證，可以實現更嚴格的薄膜工藝指標要求。圖圖46：2019-2020 拓荊科技拓荊科技 PECVD 國內市占率國內市占率 16.6%圖圖47：2023 年拓荊科技年拓荊科技 PECVD 市占率市占率 11.4%注：按機臺數量 數據來源：中國國際招標網，公司招股說明書，國泰君安證券研究 注：按

100、營業收入 數據來源：公司 2023 年年報，ASMI，TechInsights，國泰君安證券測算 5.2.ALD 先進制程應用廣泛，公司先發優勢明顯先進制程應用廣泛，公司先發優勢明顯 ALD 適用于三維形貌沉積，在先進邏輯及存儲中用量提升。適用于三維形貌沉積，在先進邏輯及存儲中用量提升。ALD 原子層沉積是 CVD 的一種，通過將氣相前驅體及反應物脈沖交替通入反應腔并在基底上發生表面化學反應形成薄膜，通過自限制效應獲得厚度、組分、形貌及結構在納米尺度上精準可控的薄膜。ALD 沉積的薄膜具備非常精確的膜厚控制和臺階覆蓋度，使其適用于非平面等 3D 表面或者高深寬比結構中，具有三維共形性好、成膜均

101、勻性好、致密無針孔等優點。但由于其沉積速度更慢、價格更貴，不適用于厚膜的沉積。ALD 在先進邏輯中用于柵極、柵極介電層等復雜形貌制備，占比與在先進邏輯中用于柵極、柵極介電層等復雜形貌制備，占比與 PECVD接近。接近。在邏輯電路中，ALD 于 2007 年最早被英特爾用于其 45nm 的芯片制作中，英特爾采用 HKMG（high-K metal gate）工藝用氧化鉿代替氧化硅作為柵極介電層、用金屬材料代替多晶硅作為柵極，從而大幅降低了漏電流，使制程從 65nm 降低到 45nm。ALD 就用于 High K 介電材料的沉積，其精細控制帶來的高一致性、無針孔、超低厚度，非常使用于鉿材料的沉積。

102、進入 FinFET 時代后，3D 立體結構使 ALD 適用性大幅增加，ALD 除了可以沉積高 k 柵極介電層、金屬柵極材料（TiAl/TaN 等），也可用于沉積 spacer材料，定義柵極的側壁，決定了 Fin 的寬度。根據 ASM，隨著下一代邏輯器件從 FinFET 向 GAA 工藝轉變，每 10 萬 wpm 芯片將增加 4 億美元ALD+EPI 設備用量。在存儲中，在存儲中，ALD 高深寬比沉積優勢充分體現。高深寬比沉積優勢充分體現。由于高臺階覆蓋率，ALD 也非常適用于需要高深寬比沉積的 3D 存儲器件制備。在 3D NAND 中，沉積完多層柵極后，需要進行高深寬比通道孔刻蝕，在側壁上填

103、充多層材料，再通過多次刻蝕形成 word line，刻蝕階梯、形成 bit line 金屬互聯層。以一個存儲單元為例，ALD 共需沉積 6 層，分別為阻擋氧化層、隧道氧化層、Trap SiN、通道硅、基礎硅層、及 word line 中的鎢填充。隨著堆疊層數增加，通道深寬比提升，ALD 在極窄溝槽沉積的優勢將被放大。在 DRAM 中，DRAM基本單元主要由一個電容器和一個晶體管組成的 1T1C 結構，ALD 被用于電容器制備中沉積 MIM 中的絕緣層（高 k 介質）及頂部和底部的金屬電極層（TIN 等）。除電容器外，ALD 也可用于制備 DRAM 晶體管中高質量的柵極介質和金屬柵極。此外，在

104、2D 向 3D DRAM 的發展中，適用于高深寬比沉積及 high k 材料沉積的 ALD 需求提升是確定的。LAM,46.6%AMAT,34.4%拓荊科技,16.6%TEL,0.6%其他,1.8%拓荊科技,11.4%其他,88.6%拓荊科技拓荊科技(688072)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 35 圖圖48：ALD 用于先進邏輯的用于先進邏輯的 HKMG、FinFET 等工藝等工藝 數據來源：SEMI analysis 圖圖49：ALD 用于用于 3D NAND、DRAM 等制備中等制備中 數據來源：SEMI analysis 圖圖50：FinFET 向向 GAA 轉變，每轉

105、變，每 10 萬萬 wpm 芯片將增加芯片將增加 4 億美元億美元 ALD+EPI 設備用量設備用量 數據來源：ASMI，國泰君安證券研究 FinFETGAA$M ALD+EPI設備用量/10萬wpm拓荊科技拓荊科技(688072)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 35 芯片高集成下，芯片高集成下，2025 年半導體用年半導體用 ALD 總市場規模有望達到總市場規模有望達到 4046 億美元億美元。跟隨先進制程邏輯和存儲芯片逐漸走向三維，NAND 向 500 層以上邁進、3D DRAM 逐步走向市場，先進邏輯也從 Fin-FET 轉向 GAA，在小面積上高集成的趨勢將提升 ALD

106、的市場空間。2022 年，單片式 ALD 設備規模 26億美元，預計到 2025 年，市場規模有望達到 3137 億美元，22-25 年 CAGR達到 4.59.2%。2022 年，全球多片式 ALD 設備規模為 8.3 億美元，預計到2025 年，多片式 ALD 設備規模將達到 9 億美元。圖圖51：先進邏輯先進邏輯及存儲重要節點圖譜：三維結構中及存儲重要節點圖譜：三維結構中 ALD 用量將提升用量將提升 數據來源：KE presentation 圖圖52：2027年單片式年單片式 ALD市場規模有望達到市場規模有望達到 4250億億美元（單位：億美元）美元（單位：億美元）圖圖53：2022

107、 年多片式年多片式 ALD 市場規模為市場規模為 8.3 億美元（單億美元（單位：億美元）位：億美元）數據來源：ASMI 公告，國泰君安證券研究 數據來源：KE 公告，國泰君安證券研究 國內國內 ALD 逐步推進，公司進展走在前列。逐步推進，公司進展走在前列。目前，拓荊科技、北方華創、微導納米等公司均布局 ALD，但側重點各不同。拓荊科技在介質薄膜領域具備先發優勢，北方華創同步布局介質原子層沉積（DALD）和金屬原子層沉積（金屬原子層沉積）。微導納米則重點布局 high k 材料等沉積。拓荊科技率先實現PEALD 的產業化突破，并于 2018年取得銷售，供貨 ICRD，PEALD系列可用于高/

108、低溫 SiO2、SiN 等多種介質薄膜的沉積，用于芯片填孔、側墻 spacer、襯墊層等工藝的應用。同時，公司加碼 Thermal-ALD 的研發，用于 28nm 以下制程，2023 年公司首臺 Thermal-ALD（TS-300 Altair）設備通過客戶驗證，取得了突破性進展，該設備主要用于沉積 Thermal-ALD 金屬化合物薄膜及 PECVD ADC薄膜。跟隨公司 Thermal-ALD 獲得突破，公司在 ALD 上訂單有望放量。2023 年，公司 ALD+SACVD 總收入達 2.5億，同比增長 105%，2024 年 ALD 在公司收入占比有望進一步提升。目前，公司已通過募投在

109、上海臨港建設ALD半導體先進工藝裝備研發與產業化項目預計 2024 年 12 月建成，項目完全建成后，將形成 400 臺（套）ALD 產能，助力公司高速成長。US$2.6b20222025E2027EUS$3.7bUS$3.1bUS$5.0bUS$4.2b-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0.02.04.06.08.010.0202220232024E2025E市場規模（單位：億美元）yoy拓荊科技拓荊科技(688072)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 35 表表13：國內國內 ALD 重點布局廠商進展重點布局廠商進展 ALD 廠商廠商 布局進展布局進展 拓荊

110、科技 1.PE-ALD 設備已實現產業化應用，2023 年 ALD+SACVD 收入達 2.5 億元，首臺用于沉積較厚的 PE-ALD 薄膜的 NF-300H Astra 通過客戶驗證實現產業化應用。2.公司首臺 Thermal-ALD（TS-300 Altair）設備通過客戶驗證，取得突破性進展。北方華創 1.等離子體增強氮化硅原子層沉積立式爐（DEMAX SN302P）廣泛應用于極大規模先進集成電路存儲和邏輯工藝器件阻擋層、側壁絕緣層和摻雜薄膜沉積工藝，已斬獲多家邏輯和存儲領域頭部客戶訂單，重復訂單量快速攀升。2.12 英寸高介電常數原子層沉積設備（Scaler HK430）實現穩定量產，

111、獲得批量訂單。3.Low-K 原子層沉積立式爐（DEMAX CON302X）主要應用于 12 英寸極大規模集成電路的柵極側壁薄膜沉積工藝，目前已進入客戶端工藝驗證階段。4.間隙填充氧化硅原子層沉積立式爐（DEMAX SN302T）主要應用于存儲領域氧化硅絕緣層和介質填充層，尤其 3D-NAND 先進技術節點絕緣介質間隙氧化硅填充工藝中廣泛應用，目前已進入客戶端。中微公司 1.ALD W 鎢設備為高端存儲器件的關鍵設備，滿足存儲器件中的高深寬比金屬互聯應用中各項性能指標，在多家存儲和邏輯客戶完成驗證，取得客戶訂單，2.應用于高端存儲和邏輯器件的 ALD 氮化鈦設備也在穩步推進，實驗室測試結果顯示

112、，設備的薄膜均一性和產能均表現出世界領先水平。盛美上海 1.原子層沉積爐管主要應用于集成電路制造中硅源沉積工藝，正在開發高低介質膜原子層沉積工藝。2.等離子原子層沉積立式爐（Ultra FnA）將用于 28nm 邏輯制造流程以制造側壁間隔層。微導納米 1.應用于邏輯芯片領域制備高 k 材料 HfO2 的相關設備取得客戶驗收，實現產業化應用。2.應用于存儲芯片領域的 iTomic 系列單片型 ALD 設備備已獲得多種工藝設備的重復訂單，且在銦鎵鋅氧化物（IGZO）等半導體材 料以及鐵電存儲器（FeRAM）等新型存儲領域內儲備并開發了多種工藝及設備。IGZO 相關工藝 和設備處于客戶測試階段。Fe

113、RAM 相關工藝和設備目前正在客戶產線進行量產驗證。3.iTomic MW 系列批量型 ALD 設備也已獲得客戶訂單。數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖54：2023 年公司年公司 ALD+SACVD 設備收入達設備收入達 2.5 億億 數據來源：公司公告，公司 2023 年年報，國泰君安證券研究 表表14：公司公司 ALD 主要產品型號及進展主要產品型號及進展 產品產品系列系列 產品類型產品類型 主要產品型號主要產品型號 主要薄膜工藝主要薄膜工藝 設備進展設備進展 ALD PE-ALD PF-300T Astra 高溫、低溫、高質量 SiO2、SiN 等多種介質薄膜材料 在集成電路邏

114、輯芯片、存儲制造及先進封裝領域實現產業化應用，部分工藝再次獲NF-300H Astra 0%100%200%300%400%500%600%0501001502002503002020202120222023營業收入（單位：百萬元）yoy拓荊科技拓荊科技(688072)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 35 得客戶重復訂單，持續擴大量產應用，首臺 NF-300H Astra 設備通過客戶驗證，實現量產化應用。Thermal-ALD PF-300T Altair Al2O3等多種金屬及金屬化合物薄膜材料 主要應用于集成電路邏輯芯片、存儲芯片領域，首臺 TS-300 Altair 通過

115、客戶驗證取得突破性進展。TS-300 Altair 數據來源：公司 2023 年年報，國泰君安證券研究 5.3.深溝槽沉積設備率先突破，短期有望快速放量深溝槽沉積設備率先突破，短期有望快速放量 公司前瞻性布局深溝槽沉積設備，為公司前瞻性布局深溝槽沉積設備，為 SACVD 唯一產業化企業。唯一產業化企業。SACVD 設備主要功能是在次常壓環境下，通過對反應腔內氣體壓力和溫度的精確控制，將氣相化學反應材料沉積在晶圓表面，SACVD 具有特有的高溫（400-550）、高壓（30-600Torr）環境，具有快速優越的填孔能力，可用于實現深寬比小于 7:1 的溝槽填充，主要為 TEOS、BPSG、SAF

116、 等薄膜的沉積。拓荊科技于 2019 年率先推出 SACVD，體現出優異的薄膜沉積技術研發能力，于 2020年實現對燕東微的銷售，2021 年公司完成第二臺SACVD 銷售，用于 2.5D/3D 封裝。公司是國內唯一 SACVD 產業化公司。據公開招標信息統計，2019-2020 年長江存儲、上海華力、無錫華虹以及上海積塔等 4 家廠商 SACVD 設備招標數量中，拓荊科技合計占比約 25%。公司 2022 年以前生產量遠大于銷售量，主要可能系大量產品驗證導致，由于首臺驗證周期一般均大于 1 年，公司 SACVD 產品有望逐步進入快車道。圖圖55：SACVD 設備工作原理設備工作原理 數據來源

117、：招股說明書 圖圖56：公司公司 SACVD+HDPCVD 生產量高于銷售量生產量高于銷售量（臺）（臺）圖圖57：2019-2020 年公司年公司 SACVD 招標占比為招標占比為 25%數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：中國國際招標網，國泰君安證券研究 0246810122019202020212022生產量（臺）銷售量（臺）AMAT,75%拓荊科技,25%AMAT拓荊科技拓荊科技拓荊科技(688072)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 35 表表15：公司公司 SACVD 主要產品型號及進展主要產品型號及進展 產品系列產品系列 主要產品型號主要產品型號 主要薄膜工

118、藝主要薄膜工藝 設備進展設備進展 SACVD PF-300T SA SA TEOS、SA ILD 等介質薄膜材料 可實現 SA TEOS、SA ILD、BPSG、SAF 薄膜工藝的 SACVD 設備均實現產業化應用，2022年公司 SACVD 營收達到 0.9 億元，同時新推出的等離子體處理優化的 SAF 薄膜工藝應用設備已出貨至客戶端驗證，進展順利。PF-300T SAF BPSG、SAF（包括等離子體處理優化的 SAF）等介質薄膜材料 數據來源：公司 2022 年年報，2023 年年報，國泰君安證券研究 HDPCVD 于于 2023 年正式放量，年正式放量，2024 年預期將大幅提速。年預

119、期將大幅提速。HDPCVD（高密度等離子體化學氣相沉積）能夠在較低的沉積溫度下產生比 PECVD 設備更高等離子體密度和質量，可同時進行薄膜沉積和濺射，主要應用于深寬比小于 5:1 的溝槽填充工藝。2023 年，公司首臺 HDPCVD 設備（沉積 USG 薄膜）通過客戶驗證，目前已獲得多驗證訂單，可以沉積 SiO2、USG、FSG、PSG 等介質材料薄膜。截至 2023 年末，公司 HDPCVD 產品已累計出貨超過 40 個反應腔，2024 年有望進一步提升。公司利用超募資金在沈陽渾南區建設高端半導體設備產業化基地項目，項目預算 11 億元，預計 2028 年可投產，屆時，公司 PECVD、S

120、ACVD、HDPCVD 產能將進一步提升。圖圖58：HDPCVD 工作原理工作原理 數據來源：ResearchGate 表表16：國內國內 HDPCVD 重點布局廠商進展重點布局廠商進展 HDPCVD 廠商廠商 布局進展布局進展 拓荊科技 首臺 HDPCVD 設備（沉積 USG 薄膜）通過客戶驗證，實現了產業化應用,并持續獲得客戶訂單，出貨至不同應用領域的不同客戶端進行產業化驗證，可以沉積 SiO2、USG、FSG、PSG等介質材料薄膜。截至 2023 年，HDPCVD 產品已累計出貨超過 40 個反應腔。北方華創 自主研發的 12 英寸高密度等離子體化學氣相沉積設備（Orion Proxim

121、a）正式進入客戶端驗證，主要應用于 12 英寸集成電路芯片的淺溝槽絕緣介質填充工藝。數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 拓荊科技拓荊科技(688072)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 35 表表17：公司公司 HDPCVD 主要產品型號及進展主要產品型號及進展 產品系列產品系列 主要產品型號主要產品型號 主要薄膜工藝主要薄膜工藝 設備進展設備進展 HDPCVD PF-300T Hesper SiO2、USG、FSG、PSG 等介質薄膜材料 公司首臺 HDPCVD 設備（沉積 USG 薄膜）通過客戶驗證，實現了產業化應用，公司HDPCVD 產品已累計出貨超過 40 個反應腔。TS

122、-300S Hesper 數據來源：公司 2023 年年報，國泰君安證券研究 6.前瞻布局混合鍵合，打造第二個薄膜沉積市場前瞻布局混合鍵合，打造第二個薄膜沉積市場 6.1.混合鍵合是高集成堆疊最終方案，市場空間廣闊混合鍵合是高集成堆疊最終方案，市場空間廣闊 混合鍵合是實現高密度堆疊的核心路徑?；旌湘I合是實現高密度堆疊的核心路徑。隨著高性能運算帶動的多顆芯片垂直互聯要求提升，傳統的微凸點技術面臨焊料電遷移、熱遷移、橋連短路等可靠性加劇的問題，不再滿足堆疊尺寸極小、I/O 密度要求極高的堆疊需求，混合鍵合（或稱 Cu-Cu 直接鍵合）工藝應運而生。倒裝鍵合工藝 pitch尺寸在 50100m、熱壓

123、鍵合工藝可將 pitch size 縮小到 20m，而要進一步縮小尺寸，則必須求助于混合鍵合工藝?；旌湘I合的本質是，將銅/SiO2打磨出極其光滑的表面，稍微施加壓力或高溫，在范德華力的作用下，就可以實現永久鍵合。由于 Cu-Cu、SiO2-SiO2、Cu-SiO2界面間都可以同時鍵合，因此稱為混合鍵合。該技術的關鍵點在低粗糙度的磨平方法、高精度的對準方法、晶圓翹曲的控制方法和銅焊盤凹陷的控制方法等。為了增強表面結合力，需要增加等離子活化等工序，再通過高精度倒裝熱壓，實現多界面間的混合鍵合?；旌湘I合的核心要素有三：高潔凈度（nm 級控制）、高平整度及粘合強度，因此需要先進的前端設備及更貴的潔凈室

124、?？梢钥闯?，混合鍵合更類似于前道工藝，而非后道封裝工藝。圖圖59：封裝形式進化對鍵合的要求提升封裝形式進化對鍵合的要求提升 引線鍵合引線鍵合(1975)倒裝封裝倒裝封裝(1995)熱壓粘合熱壓粘合(2012)扇出封裝扇出封裝(2015)混合鍵合混合鍵合(2018)封裝形式封裝形式 連接類型連接類型 引線 錫球/銅柱 銅柱 RDL/銅柱 銅-銅 連接密度連接密度 5-10/mm2 25-400/mm2 156-625/mm2 500+/mm2 10K-1MM/mm2 基板基板 有機物/引線 有機物/引線 有機物/硅 無 無 精度精度 20-10m 10-5m 5-1m 5-1m 0.5-0.1m

125、 能量能量/Bit 10 pJ/Bit 0.5 pJ/Bit 0.1 pJ/Bit 0.5 pJ/Bit 16 層，D2W）、3D DRAM 等；及背照式 CMOS 圖像傳感器。根據 Yole 預測，當前雖然還沒有 HBM 應用混合鍵合，隨著堆疊層數增加、集成度要求更高，2028 年混合鍵合工藝預計將占據 HBM 所用工藝的 36%。根據 Besi 預測，中性假設下，2030 年對混合鍵合系統需求將達到 1400 臺，以 200 萬歐元測算，設備市場累計總空間為 28 億歐元。根據Yole 測算，2027 年 W2W 和 D2W 混合鍵合設備市場空間預計達到 5 億/2.3億美元?；旌湘I合已成

126、為全球半導體設備廠重點布局方向，包括 AMAT、ASMPT、Shibaura、TEL、SUSS 等紛紛入局，國內大陸公司包括拓荊科技、華卓精科等。表表19：直接直接/混合鍵合細分市場混合鍵合細分市場 傳感器傳感器 存儲存儲 邏輯邏輯 背照式傳感器背照式傳感器 3D NAND HBM（DRAM）Stack DDR6+下一代下一代 SoIC Scaling 堆疊堆疊 光電二極管+DRAM+邏輯 NAND+控制邏輯 16+DRAM芯片 DRAM+控制邏輯 MRAM/FeRAM/PCM+控制邏輯 SoIC SRAM+邏輯 背面 PDN 鍵合流程鍵合流程 W2W W2W W2W/D2W W2W W2W

127、W2W/D2W W2W W2W 混合鍵合 混合鍵合 混合鍵合 直接鍵合 混合&直接鍵合 混合鍵合 混合鍵合 直接鍵合 間距間距 2m1m 2m1m 5m3m 2m亞1m 2m亞1m 9m2m 2m 根據掃描儀 進度進度 量產 量產 研發 研發 研發 計劃 計劃 計劃 主要廠商主要廠商 Sony,Omnivision,Samsung YMTC(Samsung,SK Hynix,Micron)Samsung,SK Hynix,Micron Samsung,SK Hynix,Micron TSMC,Intel,Samsung TSMC,Intel,Samsung TSMC,Intel,Samsung

128、 數據來源：EVG，BNP Paribas Exane，國泰君安證券研究 拓荊科技拓荊科技(688072)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 35 圖圖66：2028 年預計采用混合鍵合的年預計采用混合鍵合的 HBM 占比將達到占比將達到 36%數據來源：Yole 圖圖67：2030 年混合鍵合設備累計需求有望達到年混合鍵合設備累計需求有望達到 1400 臺（中性假設下）臺（中性假設下）數據來源：Besi 官網 拓荊科技拓荊科技(688072)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 of 35 圖圖68：2027 年年 W2W 和和 D2W 混合鍵合市場空間預計達到混合鍵合市場空間預

129、計達到 5 億、億、2.3 億美元億美元 數據來源：Besi 官網 表表20：混合鍵合設備公司進展混合鍵合設備公司進展 廠商廠商 布局進展布局進展 拓荊科技 1.首臺 W2W 產品（Dione 300）順利通過客戶驗證，復購設備再次通過驗證，實現了產業化應用。2.D2W 混合鍵合前預處理產品（Propus）通過客戶端驗證，實現產業化應用。芯慧聯 1.晶圓混合鍵合設備-3DSIXI 適用于 12 寸晶圓，可廣泛應用于 CIS、3D NAND、DRAM、先進封裝及其他市場。2.晶圓熔斷鍵合設備適用于 8 寸/12 寸晶圓，可廣泛應用于 BSI、半導體光學及其他市場。華卓精科 以超精密測控技術為基礎

130、，開發了 HBS 系列全自動晶圓混合鍵合系統，可實現室溫直接鍵合。BESI（D2W）全球 D2W 鍵合核心玩家，21 年起獲得客戶驗證訂單，22 年 Q2 產品量產，目前已成功供貨臺積電 SoIC 方案。ASMPT（D2W）2021 年與 EVG 聯合開發 D2W 混合鍵合機 LithoBoltTM。SET（D2W）2009 年與 CEA-LETI 成功開發了 flip-chip，并在此基礎上發布了 NEO HB 用于直接/混合鍵合工藝的批量生產，滿足了 3D 集成工藝對高運行速度的需求，最近 SET 設施的擴建以及與Suss 的合作會推動 flip-chip 的部署。Shibaura（D2W

131、）日本 flip-chip 供應商，產品應用于臺積電多個操作流程。Hanmi（D2W）與 SK 海力士共同研發了 Dual TC Bonder，2023 年出貨基于 TSV 芯片堆疊的雙機臺鍵合設備 Dual TC Bonder Griffin 與 Dual TC Bonder Dragon，2023 年下半年以來，HANMI 以超過1.5 億美元的價格從 SK 海力士獲得了 DUAL TC BONDER GRIFFIN 設備的訂單，2024 年，HANMI 與美光科技簽訂了 1600 萬美元的“DUAL TC BONDER TIGER”的訂單。此外，公司還于 2023 年推出了適用于臺積電

132、CoWoS 的 2.5D 封裝鍵合設備 TC Bonder 2.0CW。EVG（W2W）在 W2W 鍵合機市場處于領先地位，存量設備數百臺，在高端 CIS 混合鍵合領域與 TEL 競爭。TEL（W2W）堅持 W2W 路線。SUSS（W2W）研制的 XBS300 可以通過高度模塊化設計實現混合鍵合的低成本靈活生產，支持 D2W 和W2W 混合鍵合，重點關注 3D 存儲或 3D SOC 等高端應用。數據來源：公司公告，Yole，國泰君安證券研究 6.2.公司為混合鍵合領軍者，有望打開業績空間公司為混合鍵合領軍者，有望打開業績空間 公司率先布局混合鍵合，市場空間廣闊。公司率先布局混合鍵合，市場空間廣

133、闊。公司混合鍵合系列產品包括晶圓對晶圓鍵合（Wafer to Wafer Bonding）產品和芯片對晶圓鍵合表面預處理（Die to Wafer Bonding Preparation and Activation）產品。目前公司首臺晶圓對晶圓鍵合產品 Dione 300 順利通過客戶驗證，并獲得復購訂單，復購的設備再次通過驗證，實現了產業化應用，成為國產首臺應用于量產的混合鍵合012345620202027W2W混合鍵合市場規模D2W混合鍵合市場規模臨時鍵合市場規模拓荊科技拓荊科技(688072)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 of 35 設備，目前該設備的性能和產能指標均已達到國

134、際領先水平。公司推出的芯片對晶圓混合鍵合前表面預處理產品 Propus 通過客戶端驗證，實現了產業化應用，成為國產首臺應用于量產的同類型產品。2023 年公司混合鍵合設備營業收入達 0.64 億元，毛利潤達到 0.33 億元，對應毛利率為 51.6%。目前公司在研應用于三維集成領域的系列產品研發與產業化項目已實現產業化應用，并持續拓展產品及應用，技術和水平達到國際同類設備水平。當前，公司主要產品集中于 W2W 設備，跟隨 25 年后高性能計算（eg.3D chiplet）及高性能存儲（eg.HBM）放量，公司有望迎來廣闊空間。表表21：公司混合鍵合設備布局公司混合鍵合設備布局 產品系列產品系列

135、 主要產品型號主要產品型號 主要應用主要應用 設備進展設備進展 晶圓對晶圓鍵合產品 Dione 300 晶 圓 對 晶 圓 常 溫 混 合 鍵 合（Hybrid Bonding）和熔斷鍵合（Fusion Bonding）通過客戶驗證，獲得復購訂單，實現了產業化應用。芯片對晶圓混合鍵合前表面預處理產品 Propus 晶圓及切割后芯片的表面活化及清洗 發貨至客戶端驗證，并通過了客戶端驗證，實現了國產化應用。數據來源：公司 2023 年年報，國泰君安證券研究 表表22：公司混合鍵合在研項目介紹公司混合鍵合在研項目介紹 項目名稱項目名稱 預計總投資規模預計總投資規模（萬元）（萬元）累計投入金額（萬累計

136、投入金額（萬元）元）進展或階段進展或階段性成果性成果 擬達到目標擬達到目標 技術水平技術水平 具體應用前景具體應用前景 應用于三維集成領域的系列產品研發與產業化 9771 8002.18 已實現產業化應用，并持續拓展產品及應用 研發混合鍵合系列設備產品，性能指標達到客戶要求。國際同類設備水平 晶圓級三維集成應用領域 數據來源：公司 2023 年年報，國泰君安證券研究 7.風險提示風險提示 7.1.下游需求不及預期下游需求不及預期 下游晶圓廠產能規模決定了半導體專用設備的市場空間。晶圓廠的擴產投資具有一定的周期性。如果下游晶圓廠的投資強度持續降低，公司將面臨市場需求下降的風險，對于公司的經營業績

137、會造成不利影響。7.2.技術進步不及預期技術進步不及預期 隨著半導體行業技術的發展和迭代，下游客戶對薄膜沉積設備及性能的需求也隨之變化。因此，公司需要持續保持較高的研發投入，保持產品的核心競爭力和先進水平。如果公司未來未能準確理解下游客戶的產線設備及工藝技術演進需求，或者技術創新產品不能契合客戶需求，可能導致公司設備無法滿足下游產線生產制造需要，將可能對公司的經營業績造成不利影響。拓荊科技拓荊科技(688072)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 of 35 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券

138、業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證

139、券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的

140、任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可

141、，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準

142、 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：