拓荊科技-深度研究報告：半導體薄膜沉積設備龍頭稀缺性凸顯在手訂單充沛開啟加速成長期-220506（32頁）.pdf

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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 公司研究公司研究 半導體設備半導體設備 2022 年年 05 月月 06 日日 拓荊科技（688072）深度研究報告 強推強推 （首次）（首次） 半導體薄膜沉積設備龍頭稀缺性凸顯， 在手訂半導體薄膜沉積設備龍頭稀缺性凸顯， 在手訂單充沛開啟加速成長期單充沛開啟加速成長期 目標價：目標價：178.1 元元 當前價：當前價：110.85 元元 公司是國內半導體薄膜沉積設備龍頭，公司是國內半導體薄膜沉積設備龍頭，飽滿訂單驅動業績與盈利能力雙增飽滿訂單驅動業績與盈利能力雙增。公司成

2、立于 2010 年，主要從事高端半導體專用設備 PECVD、ALD 和 SACVD的研發與銷售。自 2011 年 10 月首臺 12 英寸 PEVCD 出廠到中芯國際驗證，公司陸續推出 PF-300T、PF-200T、HTM、ACHM 等型號豐富的 PECVD 設備系列生產線，并加速 ALD 和 SACVD 設備研發進程，持續提升競爭力。不斷拓展新客戶，至今已進入中芯國際、華虹集團、長江存儲、廈門聯芯、燕東微電子等國內領先集成電路制造企業產線， 打破國際龍頭對國內市場壟斷。產品廣泛應用于上述晶圓廠 14nm 及以上制程集成電路制造產線，并已展開 10nm 及以下制程產品驗證測試，截止 2022

3、 年 2 月，客戶端累計流片量超過 5000萬片，引領半導體薄膜沉積設備國產化浪潮。 行業高景氣與國產替代行業高景氣與國產替代趨勢趨勢共振，國內半導體設備廠商奮起直追共振，國內半導體設備廠商奮起直追。5G、新能源汽車、AIOT 領域的蓬勃發展開啟全球新一輪半導體景氣周期，晶圓廠積極擴產， 投資熱情持續高漲， 帶動半導體設備市場不斷增長。 據 IC Insights 數據，全球半導體行業資本開支在 2021 年同比大漲 36%至 1536 億美元，創歷史新高， 2022 年有望繼續增長 24%至 1904 億美元。 同時近年來地緣政治格局緊張、新冠疫情不確定性等加劇半導體供應短缺， 國內供應鏈自

4、主可控需求急切， 以北方華創、中微公司、拓荊科技、盛美上海等為代表的優質國產半導體設備廠商抓住歷史機遇，積極配合下游晶圓廠驗證導入，在細分領域實現突破，取得階段性進展。 隨著下游晶圓廠新一輪擴產， 國內設備廠商有望在成熟制程產線提高覆蓋率，并在先進制程中嶄露頭角，于國產替代進程中不斷提升話語權。 PECVD 設備放量增長，設備放量增長， ALD 和和 SACVD 業務蓄勢待發業務蓄勢待發。 根據行業資本開支數據進行測算，公司所處的 PECVD+ALD+SACVD 細分賽道，在中國市場已突破 100 億元規模，空間廣闊。公司 PECVD 設備已基本覆蓋 28nm 及以上前道工藝各制程節點，14n

5、m 驗證正在積極推進中，下游領域涉及邏輯、存儲、先進封裝， 是唯一實現半導體 PECVD 設備產業化的國產廠商， 2021 年該業務實現銷售額 6.75 億元，同比增長 61.49%，在手訂單飽滿，業務持續高增。公司ALD 設備處于國內領先地位，2021 年完成小批量出貨，14nm 制程驗證順利，ALD 具有深溝槽、臺階覆蓋率更高的薄膜沉積技術優勢，未來將是公司推進先進制程戰略重要的發展方向。SACVD 設備方面，公司亦是唯一一家實現產業化應用的國產廠商，2021 年完成第二臺設備的銷售，SACVD 有望成為公司新興業務重要一極。 盈利預測、估值及投資評級盈利預測、估值及投資評級。全球半導體設

6、備市場持續高景氣，公司顯著受益于薄膜沉積設備需求增長；充分受益于國產替代機遇，截至 2021 年 9 月，公司在手訂單超過 15 億元（對應合同負債 4.45 億元） ，2022 年一季度末合同負債 7.8 億元（YoY+258%，QoQ+60%） ，采購及訂單規模迅速擴大。我們預測2022-2024 年公司營業收入分別為 15.0/21.9/30.3 億元， 結合公司所處百億賽道市場空間、行業平均估值水平，以及更純正的半導體業務結構，給予 2022 年15 倍 PS，對應目標價為 178.1 元，首次覆蓋給予“強推”評級。 風險提示風險提示： 中美貿易摩擦加??； 上游零部件供應短缺； 下游客

7、戶擴產不及預期。 主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入（百萬） 758 1,502 2,192 3,032 同比增速（%） 74.0% 98.2% 46.0% 38.3% 歸母凈利潤 （百萬） 69 158 263 428 同比增速（%） 696.1% 130.9% 66.4% 62.6% 每股盈利（元） 0.72 1.25 2.08 3.38 市盈率（倍） 154 89 53 33 市凈率（倍） 9 10 9 7 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2022年5月5日收盤價 證券分析師：耿琛證券分析師：耿琛 電話：0755-8275585

8、9 郵箱： 執業編號：S0360517100004 證券分析師：葛星甫證券分析師：葛星甫 郵箱： 執業編號：S0360521120001 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股) 12,647.88 已上市流通股(萬股) 2,617.08 總市值(億元) 140.20 流通市值(億元) 29.01 資產負債率(%) 59.11 每股凈資產(元) 12.45 12 個月內最高/最低價 119.28/89.71 市場表現對市場表現對比圖比圖（近近 12 個月個月） -7%5%17%29%22/0422/0422/0422/0422/0522/052022-04-202022-05-05拓荊科技-U

9、滬深300華創證券研究所華創證券研究所 拓荊科技拓荊科技（688072）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本報告對公司 PECVD 設備業務進行詳細地分析，我們認為公司是國內少數具有國際競爭力的廠商， 能夠在國內兩大頭部晶圓廠中芯國際和長江存儲中取得重大突破，是前瞻視野、強大需求匹配能力，以及高研發投入共同作用下的必然結果。中芯國際與公司合作較早，2013 年公司在中芯國際的首臺設備即驗證通過，針對其提出的特定工藝材料、特定制造工序薄膜性能的諸多客制化需求，公司進行了快速響應，與其奠定了良好

10、的合作基礎，因此在客戶面臨海外政策風險壓力后，公司可以快速切入供應鏈，實現訂單高速增長。而在長江存儲方面，公司亦于 2021 年驗證中取得實質性進展，通過加裝 E-chuck 裝置，解決了3D NAND薄膜堆疊導致的翹曲問題， 加裝該技術的設備通過產線驗證，在后續量產訂單中份額占比將實現顯著提升。憑借頭部客戶的示范效應，公司在后續拓展新客戶群體時將事半功倍，業績增速有望保持高位。同時，隨著銷售規模的增長，公司的規模經濟效應開始顯現，穩定盈利期指日可待。 投資投資邏輯邏輯 根據 IC Insights 預測數據， 預計中國大陸 2022 年半導體資本開支接近 1000 億元，設備投資占據了其中絕

11、大多數支出，目前海外廠商占據主要份額，隨著以北方華創、中微公司、拓荊科技、盛美上海為代表的優質國產半導體設備廠商在技術上的持續突破，以及半導體國產替代進程的不斷加速，大陸半導體設備廠商份額持續提升。 根據行業資本開支數據進行測算，公司所處的 PECVD+ALD+SACVD 細分賽道，在中國市場已突破 100 億元規模，價值量大且技術難度高，后進廠商在短期內突破難度較大。公司是唯一具備 PECVD 設備產業化的國產廠商，競爭格局良好，隨著客戶的穩步擴產及自身工藝、技術的不斷迭代，有望為半導體國產化進程提供堅定的設備支持，同時自身也將實現較快增長。 關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測

12、我們進行盈利預測的關鍵假設為：1）半導體設備行業持續高景氣，下游晶圓廠積極擴產，同時上游零部件供應充足，公司 PECVD 業務在客戶和產品領域的開拓順利；2）國際貿易關系相對穩定，國內晶圓廠國產替代動力充足；3）公司 PECVD 業務產業化能力逐年提高，demo 機臺訂單占全部訂單的比例將持續降低， 進而縮短平均驗證周期、 提升公司產銷率， 有利于毛利率穩步上行。我們預計 2022-2024 年公司營業收入為 15.0/21.9/30.3 億元， 整體毛利率水平分別為 45.2%、45.7%、45.9%，歸母凈利潤為 1.58/2.63/4.28 億元，對應 EPS 為1.25/2.08/3.

13、38 元。 國產半導體設備廠商處于起步階段，具有高研發投入或者高資本投入、費用支出較高、政府補助等非經常性項目較多的特征，利潤并不反映企業的真正經營水平，一般采取 PS 估值方法。選取北方華創、中微公司、盛美上海作為可比公司，可比公司 2022E 年平均 PS 為 12 倍，拓荊科技 PS 為 9 倍，低于可比公司平均水平（預測 PS 為 2022.5.5 收盤價/wind 一致預期 2022 年每股營業收入） 。 全球半導體設備市場持續高景氣，公司顯著受益于薄膜沉積設備需求增長；公司充分受益于國產替代機遇， 截止 2021 年 9 月， 公司在手訂單超過 15 億元 （對應合同負債 4.45

14、 億元） ，2022 年一季度末合同負債 7.8 億元（YoY+258%，QoQ+60%） ，采購及訂單規模迅速擴大。我們預測 2022-2024 年公司營業收入分別為 15.0/21.9/30.3 億元，結合公司所處百億賽道市場空間及更純正的半導體業務結構，在行業可比公司平均 12 倍 PS 的基礎上可給與 30%估值溢價，即公司 2022 年合理估值水平為 15 倍 PS， 對應目標價為 178.1 元， 首次覆蓋給予“強推”評級。 SUiZnYkZzRzQtR6MdNbRtRrRpNpNfQpPnQeRoOxO6MoPmMuOmMoMxNrQsN 拓荊科技拓荊科技（688072）深度研究

15、報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、半導體薄膜沉積設備國產先鋒，業績迎來爆發期半導體薄膜沉積設備國產先鋒，業績迎來爆發期 . 6 （一）國內半導體薄膜沉積設備龍頭，硬核賽道稀缺標的 . 6 （二）核心人員具備國際化的研發和管理經驗 . 8 （三）股權激勵提高公司活力，市場化薪酬鞏固人才優勢 . 10 （四）下游需求持續旺盛，盈利能力快速提升 . 11 二、二、半導體制造核心設備，國產替代大勢所趨半導體制造核心設備，國產替代大勢所趨 . 14 （一）半導體設備核心賽道，市場規模持續增長 . 14 1、三大核心制造工

16、藝之一，價值占比高 . 14 2、細分品類眾多，市場高度壟斷 . 16 3、平臺型半導體設備，對各式沉積薄膜的理解是重要 know-how . 18 （二）高景氣疊加國產替代，行業天花板不斷打開 . 19 1、半導體投資熱情不減，設備市場持續受益 . 19 2、技術端多重因素驅動，薄膜沉積設備需求持續提升 . 21 3、大陸市場欣欣向榮，國產替代勢在必行 . 22 三、三、國產半導體國產半導體 CVD 設備拓荒者，引領供應鏈自主可控進程設備拓荒者，引領供應鏈自主可控進程 . 23 （一）自主研發核心工藝，達到國際先進水平 . 23 （二）把握國產替代機遇，快速拓展優質客戶 . 25 （三）供應

17、能力逐步提升，進一步提高市占率 . 26 四、四、關鍵假設、估值與盈利預測關鍵假設、估值與盈利預測 . 27 五、五、風險提示風險提示 . 28 拓荊科技拓荊科技（688072）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司主要產品情況 . 6 圖表 2 2021 年拓荊科技主要業務營收占比 . 7 圖表 3 公司部分優質龍頭客戶 . 8 圖表 4 公司發展歷程 . 8 圖表 5 公司現任管理團隊情況 . 9 圖表 6 公司股權結構情況 . 10 圖表 7 可比公司 2017-2021 年人均薪酬情況

18、. 11 圖表 8 2018-2021 年公司營業收入及增速 . 11 圖表 9 2018-2021 年公司歸母凈利、毛利率/凈利率 . 12 圖表 10 2018-2021 年公司期間費用率情況 . 12 圖表 11 可比公司 2017-2021 年毛利率情況 . 12 圖表 12 可比公司 2017-2021 年凈利率情況 . 12 圖表 13 2018-2021 年公司分產品營業收入（億元） . 13 圖表 14 2018-2021 年公司分產品毛利率情況 . 13 圖表 15 公司近一年預收款項/合同負債情況（億元） . 14 圖表 16 公司近一年存貨情況（億元） . 14 圖表 1

19、7 半導體設備分類 . 14 圖表 18 2005-2021 年全球及中國半導體設備銷售額（季度，十億美元） . 15 圖表 19 半導體制造三大核心工藝 . 15 圖表 20 晶圓制造設備各環節投資比例 . 15 圖表 21 半導體薄膜沉積工藝介紹 . 15 圖表 22 半導體薄膜沉積設備分類 . 17 圖表 23 半導體薄膜沉積設備市場規模（億美元） . 17 圖表 24 半導體 CVD 設備市場規模（億美元） . 17 圖表 25 半導體薄膜沉積設備各細分品類占比情況 . 18 圖表 26 半導體薄膜沉積設備各細分賽道競爭格局 . 18 圖表 27 公司 PECVD 設備在邏輯芯片中的應

20、用 . 19 圖表 28 E-CHUCK 技術結構 . 19 圖表 29 全球半導體資本開支情況 . 20 圖表 30 全球主要代工廠和 IDM 資本開支情況 . 20 圖表 31 不同工藝節點薄膜沉積工序數（道） . 21 圖表 32 不同制程邏輯芯片產線薄膜沉積設備需求量 . 21 圖表 33 三大核心工藝在 2D 和 3D NAND FLASH 芯片產線資本開支中的占比變化 . 21 拓荊科技拓荊科技（688072）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 半導體設計/制造/設備環節全球及中國規模 . 22 圖表

21、 35 中國大陸需求占比以及本土企業占比情況 . 22 圖表 36 長江存儲 17-21 年薄膜沉積設備招標情況(臺) . 22 圖表 37 2021 年國內晶圓廠公開招標分設備國產化率 . 22 圖表 38 公司核心技術達到國際同類設備水平 . 23 圖表 39 公司 PECVD 設備產業化進展 . 23 圖表 40 公司 SACVD 設備產業化進展 . 24 圖表 41 公司 ALD 設備產業化進展 . 24 圖表 42 公司正在從事的主要研發項目 . 24 圖表 43 2019-2020 年部分國產晶圓廠 PECVD 采購 . 25 圖表 44 公司產品成功切入祖國各地 40 余條生產線

22、 . 25 圖表 45 2018-2021 年 1-9 月公司前五大客戶情況 . 25 圖表 46 公司對中芯國際的平均驗證周期較短 . 26 圖表 47 公司當前與規劃年產設備能力（臺） . 27 圖表 48 2021 年 1-9 月公司前五大供應商情況 . 27 圖表 49 可比公司估值情況 . 28 拓荊科技拓荊科技（688072）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、半導體薄膜沉積設備國產先鋒，業績迎來爆發期半導體薄膜沉積設備國產先鋒，業績迎來爆發期 （一）（一）國內國內半導體半導體薄膜沉積設備龍頭，薄膜沉積設

23、備龍頭，硬核賽道硬核賽道稀缺標的稀缺標的 拓荊科技成立于 2010 年， 主要從事高端半導體專用設備的研發、 生產、 銷售和技術服務，主要產品包括等離子增強化學氣相沉積（PECVD）設備、原子層沉積（ALD）設備和次常態化學氣相沉積（SACVD）設備三個產品系列。公司產品已廣泛應用于國內晶圓廠14nm 及以上制程集成電路制造產線，并已展開 10nm 及以下制程產品驗證測試，截至2022 年 2 月， 客戶端累計流片量超過 5000 萬片， 引領半導體薄膜沉積設備國產化浪潮。目前，我國已成為全球規模最大、增速最快的集成電路市場。2021 年以來國內晶圓廠加速擴產，國產替代逐步升溫，公司抓住市場機

24、遇提升國內市場占有率。 圖表圖表 1 公司主要產品情況公司主要產品情況 設備類型設備類型 產品型號產品型號 產品圖片產品圖片 主要主要應用領域應用領域 可沉積薄膜種類可沉積薄膜種類 產業化產業化階段階段 PECVD 12 英寸 PECVD 設備 PF-300T 28nm以上邏輯芯片及 FLASH、DRAM 存儲芯片制造，TSV 封裝和 OLED 制造領域。 SiO2、SiN、SiON、BPSG、PSG、Lok、TEOS、 Lok、 ACHM、ADC 產業化應用 12英寸PECVD設備PF-300TeX 14nm-28nm邏 輯 芯 片 及FLASH、 DRAM 存儲芯片制造。 SiO2、SiN

25、、SiON、BPSG、PSG、Lok、TEOS、 Lok、 ACHM、ADC 產業化應用 12英寸PECVD設備PF-300TpX 10nm 以下邏輯芯片制造。 通用介質材料薄膜及先進介質材料薄膜 產業化應用 8 英寸 PECVD 設備PF-200T 90nm 以上集成電路前道工藝及 3D TSV 先進封裝環節。 可實現與12英寸PECVD設備兼容，具有高產能，低生產成本優勢。 SiO2、SiN、SiON、TEOS 等 產業化應用 12 英寸 HTM PECVD 設備NF-300H 存儲芯片制造，目前可適用于32-128 層 3D NAND FLASH 芯片、19nm 以下 DRAM 芯片制造

26、。備成功突破了存儲芯片制造工藝的顆粒度、均勻性、應力及產能是四大關鍵技術挑戰。 NO stack、Thick TEOS等 產業化驗證 TFLITE LED 芯片制造領域，通過反應腔、沉積站的優化設計，具有高產能、高安全性優勢。 SiO2、SiN 材料薄膜 產業化驗證 ALD 12 英寸 PEALD 設備FT-300T 邏輯芯片 28-14nm 納米 SADP、STI Liner 工藝，55-40nm BSI工藝的晶圓制造、 2.5D、 3DTSVSiO2 和 SiN 產業化應用 拓荊科技拓荊科技（688072）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（200

27、9）1210 號 7 先進封裝領域。具有優異的薄膜均勻性和保形性，特別適合高深寬比晶圓孔洞的薄膜沉積。 12 英寸Thermal-ALD 設備FT-300T 邏輯芯片 28nm 以下制程。 具有優異的薄膜均勻性和純度，薄膜內雜質含量少，刻蝕性能優越，也適合高深寬比晶圓孔洞的薄膜沉積。 Al2O3、AlN 等多種金屬化合物薄膜材料 研發中 12 英寸 ALD 設備FT-300H 128 層以上 3D NAND FLASH存儲芯片、19/17 nm DRAM 存儲芯片晶圓制造。 SiO2 和 SiN 產業化驗證 SACVD 12英寸SACVD設備SA-300T 40-28nm 制程 STI、ILD

28、 工藝的晶圓制造。 BPSG、SAF 等 產業化應用 8 英寸 SACVD 設備SA-200T 90nm 以上制程 STI、ILD 工藝的晶圓制造。 BPSG、SAF 等介質材料薄膜 產業化應用 資料來源：公司官網，公司招股說明書，華創證券 公司招股書顯示，2021 年 PECVD、SACVD、ALD 三項設備銷售額占營業收入的比重分別為 89.11%、5.43%和 3.78%。隨著集成電路制造工藝向前發展，公司產品可以滿足客戶產線對于不同材料、不同芯片結構薄膜沉積工序的設備要求。 圖表圖表 2 2021 年年拓荊科技主要拓荊科技主要業務業務營收占比營收占比 資料來源：Wind、華創證券 公司

29、深耕公司深耕薄膜沉積薄膜沉積領域超過領域超過 10 年，年，是唯一實現半導體是唯一實現半導體 PECVD 設備產業化的國產廠商。設備產業化的國產廠商。創立之初至 2014 年公司以研發為絕對重心，與中芯國際建立了密切的合作關系，2011年 10 月公司首臺 12 英寸 PEVCD 出廠到中芯國際驗證，2012 年 12 月公司推出 12 英寸多反應腔PF-300T設備， 一年后通過中芯國際產品線測試， 隨即在2014年獲其首臺訂單，標志著公司在PECVD領域實現產業化應用， 正式進軍國內薄膜沉積設備市場。 繼PF-300T成功經過晶圓廠驗證后，公司陸續推出 PF-200T、HTM、ACHM 等

30、型號豐富 PECVD 設備生產線，持續提升競爭力，并不斷拓展新客戶，至今已進入中芯國際、華虹集團、長89.11%5.43%3.78%1.68%PECVDSACVDALD其他業務 拓荊科技拓荊科技（688072）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 江存儲、廈門聯芯、燕東微電子等國內領先集成電路制造企業產線，打破國際龍頭對國內市場壟斷。 圖表圖表 3 公司公司部分優質龍頭客戶部分優質龍頭客戶 資料來源：公司招股說明書，華創證券 為避免受限于產品單一化，應對集成電路制造工藝先進化需求，公司著手開拓 ALD、SACVD 領域， 實現

31、國內首個 SACVD 產業化應用， ALD 研發生產技術領先。 在 PECVD、ALD 及 SACVD 設備領域，公司已形成覆蓋二十余種工藝型號的薄膜沉積設備，關鍵性能指標達到國際同類水平，可滿足下游客戶晶圓制造產線多種薄膜沉積工藝需求。2020年 11 月，公司“十三五”國家重大專項通過驗收，研發成果顯著。 圖表圖表 4 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司公告，公司官網，華創證券 （二）（二）核心人員具備國際化核心人員具備國際化的的研發和管理經驗研發和管理經驗 公司現任主要管理技術團隊具備豐富的相關領域的研發經驗和先進經營管理理念。公司現任主要管理技術團隊具備豐富的相關領域的研發經驗和

32、先進經營管理理念。 其中，公司創始人、董事、原董事長姜謙先生系美國布蘭迪斯大學物理學博士，主要專長是半導體先進工藝技術及工藝集成等領域，曾任麻省理工學院材料科學工程中心研究員、英特爾公司工作研發部負責人、 美國諾發和欣欣科技 （沈陽） 有限公司副總裁和執行董事。其多項關鍵發明成為半導體行業國際標準，擁有 50 余項專利，在行業內被譽為具有“一 拓荊科技拓荊科技（688072）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 個人帶動一個產業”的能力。公司董事長呂光泉先生先后任職于美國科學基金會尖端電子材料研究中心、美國諾發、德國愛思強公司

33、美國 SSTS 部，歷任副研究員、工程技術副總裁等職，主要從事薄膜沉積設備的研發工作。公司設備研發技術團隊經驗豐富，研發成果顯著，先后承接四項國家重大科技專項/課題。 拓荊科技已經建成了一支國際化、專業化的半導體薄膜沉積設備研發技術團隊。拓荊科技已經建成了一支國際化、專業化的半導體薄膜沉積設備研發技術團隊。公司創始團隊以歸國海外專家為核心，立足核心技術研發，積極引進海外高層次人才、自主培養本土科研團隊。公司國際化專業化的高級管理團隊、全員持股的激勵制度，吸引了大量具有豐富經驗的國內外半導體設備行業專家加入公司，在整機設計、工藝設計、軟件設計等方面做出突出貢獻。公司自設立以來，自主培養本土科研團

34、隊，隨著多項產品的研發成功，公司本土科研團隊已成長為公司技術研發的中堅力量。截至 2021 年 9 月，公司研發人員共有 189 名，占公司員工總數的 44.06%。公司的研發技術團隊結構合理，分工明確，專業知識儲備深厚，產線驗證經驗豐富，是奠定公司技術實力的基石，保障了公司產品的市場競爭力。 圖表圖表 5 公司現任管理團隊情況公司現任管理團隊情況 姓名姓名 職職 務務 出生年份出生年份 履履 歷歷 呂光泉 董事長 1965 美國加州大學圣地亞哥分校博士 1994 年 8 月至 1996 年 4 月，任美國科學基金會尖端電子材料研究中心電子材料副研究員； 1996 年 4 月至 2007 年

35、7 月，就職于美國諾發，歷任高級工程師、PECVD 工藝研發部經理、項目主任兼工藝研發高級經理、ALD 技術高級經理； 2007 年 7 月至 2014 年 8 月，就職于德國愛思強公司； 2014 年 9 月至今就職于公司，曾任技術總監、總經理、董事，現任公司董事長。 姜謙 董事 1952 美國布蘭斯迪大學博士 1982 年 1 月至 1984 年 6 月，任麻省理工學院材料科學工程中心研究員； 1984 年 7 月，姜謙于英特爾就職，歷任工程師、研究員、項目經理、部門經理等多個職位。此后在美國諾發、欣欣科技（沈陽）有限公司擔任過副總裁和執行董事職務； 2010 年 4 月至今，任職于拓荊科

36、技。 田曉明 總經理 1956 美國東北大學電子工程學碩士和新加坡南洋理工大學工商管理碩士學位 1991 年 9 月至 1994 年 12 月，任美國 Codi Semiconductor,Inc.工藝開發經理； 1994 年 12 月至 2008 年 10 月，就職于泛林半導體，擔任過資深工藝工程師、資深工藝研發經理、資深大客戶經理、中國區技術總監等職位； 2008 年 10 月至 2018 年 2 月，任尼康精機（上海）有限公司資深副總裁； 2018 年 2 月至今就職于公司，現任公司總經理。 葉五毛 監事會主席,職工監事 1961 加州大學伯克利分校博士; 1990 年 9 月至 199

37、2 年 2 月，任 Nashua Computer Products 工藝工程師; 1992 年 2 月至 1995 年 2 月，任 Western Digital, Santa Clara, CA 資深工程師; 1995 年 2 月至 2002 年 1 月，任美國諾發資深工程師和產品經理; 2002 年 2 月至 2004 年 2 月，任 Negev Tech, Inc.資深產品經理; 2004 年 3 月至 2009 年 10 月，任 Hitachi High-Technologies America 產品經理; 2011 年 1 月至 2013 年 9 月，任 Honeywell Int

38、ernational 產品經理. 2017 年 8 月至今，就職于公司現任資深技術總監; 2021 年 1 月至今，任公司監事會主席。 張孝勇 副總經理 1971 美國馬里蘭大學化學工程博士； 2000 年 9 月至 2011 年 2 月， 就職于美國諾發， 在 PECVD 及 ALD 產品部歷任工藝開發工程師， 拓荊科技拓荊科技（688072）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 資深工藝開發工程師，超低介電質工藝開發經理，資深重要客戶經理； 2011 年 3 月至今，就職于公司，現任公司副總經理 周堅 副總經理 1963

39、 美國德克薩斯 A&M 大學電氣工程碩士； 1984 年 8 月至 1988 年 1 月，任江西郵電科研所工程師； 1990 年 1 月至 1991 年 11 月，任美國德克薩斯 A&M 大學助理研究員； 1991 年 12 月至 1994 年 4 月，任 Nanometrics Inc.工程師； 1994 年 5 月至 1996 年 5 月，任 Mattson Technology, Inc.資深工程師；1996 年 6 月至 2007 年 8月，任 Nanometrics Inc.軟件部總監； 2007 年 9 月至 2011 年 3 月，任 Ecovoltz Inc.副總經理； 2011

40、 年 4 月至 2018 年 10 月,任睿勵科學儀器(上海)有限公司軟件部總監； 2018 年 11 月至今，就職于公司，現任公司副總經理。 趙曦 董事會秘書 1983 2009 年 3 月至 2019 年 11 月，先后任職于北京金誠同達律師事務所、中信證券股份有限公司、網信證券有限責任公司，歷任專職律師、高級業務總監等職； 2019 年 12 月至今任職于公司，現任公司董事會秘書。 劉靜 副總經理、 財務負責人 1971 1993 年 5 月至 2010 年 4 月，先后任職于沈陽紡織廠、沈陽北泰方向集團有限公司下屬公司、遼寧中天華程科技有限公司，歷任財務主管、財務總監、副總經理等職；

41、2010 年 4 月至今就職于公司，曾任財務經理，現任公司副總經理、財務負責人。 資料來源：公司公告，華創證券 （三）（三）股權激勵股權激勵提提高高公司活力公司活力，市場，市場化化薪酬薪酬鞏固人才優勢鞏固人才優勢 公司公司無控股股東和實際控制人。無控股股東和實際控制人。第一大股東為國家集成電路基金，持股 26.48%，國投上海持股 18.23%，中微公司持股 11.20%。姜謙先生與其他 7 名自然人股東及 11 個公司員工持股平臺簽有一致行動協議，為一致行動人，合計持有 15.19%股份。員工持股計劃覆蓋面大，且重點向研發技術人員、核心管理人員傾斜，符合半導體行業的行業特征。通過股權激勵，公

42、司建立健全了長效激勵機制，充分調動了高級管理人員與骨干員工的工作積極性，提高了公司的凝聚力，增強了公司競爭力。 公司目前有兩家全資子公司。其中拓荊科技（北京）為客戶華北區各產線提供所需高端薄膜裝備研發、設備供應以及零部件備貨、生產技術支持等服務；拓荊科技（上海）擬作為 “ALD 設備研發與產業化項目”的實施主體。目前均尚未實際開展經營。一家合資設立公司拓荊鍵科（海寧） ，主要進行高端半導體新興工藝設備研發與生產制造。 人人均均薪薪酬酬逐逐年年提提升升，布布局局上海廣納良才。上海廣納良才。公司始終將員工的薪酬待遇置于重要地位，2017 至 2021 年，公司人均薪酬逐年提升（2021 年數據為前

43、三季度折算，未考慮年終績效等激勵） ，與主要競爭對圖表圖表 6 公司股權結構情況公司股權結構情況 資料來源：公司公告，華創證券 拓荊科技拓荊科技（688072）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 手處在同一水準 （根據各公司年報數據， 中微公司高管平均薪酬水平大幅高于可比公司） ，公司主要研發人員和核心產線位于沈陽市，考慮到城市物價水平，公司在薪酬待遇方面具有相對優勢。公司于 2020 年在北京、上海、海寧成立三家子公司，在方便與大客戶商務接洽的同時，廣泛吸納一流人才增強研發實力，提升國際化視野。 圖表圖表 7 可比公司可

44、比公司 2017-2021 年人均薪酬情況年人均薪酬情況 公司名稱公司名稱 研發人員主要辦公地研發人員主要辦公地 2017 2018 2019 2020 2021 北方華創 北京 16.36 21.86 22.21 22.74 27.35 中微公司 上海 49.27 54.59 56.98 47.51 56.78 盛美上海 上海 17.92 22.65 26.46 22.02 25.14 拓荊科技 沈陽 - 22.02 25.42 27.56 25.91 資料來源：Wind，拓荊科技2021年數據為前三季度折算，華創證券 （四）（四）下游需求持續旺盛，下游需求持續旺盛，盈利能力盈利能力快速快速

45、提升提升 訂單放量水到渠成，公司業績訂單放量水到渠成，公司業績步入快車道步入快車道。2018-2021 年公司營業收入由 7064.40 萬元增長至 7.58 億元實現復合增速 120.56%，主要系：1）半導體設備市場需求強勁。根據日本半導體制造裝置協會及 SEMI 數據， 2018-2021 年全球半導體設備市場規模由 645 億美元增長至 1026 億美元，復合增速為 16.7%，其中中國半導體設備市場規模由 13.1 億美金增長至 29.6 億美金，復合增速為 31.2%。全球和中國半導體設備行業的旺盛需求，為公司持續發展和業績增長提供了較為有利的產業環境。2）產品日益成熟，訂單逐步放

46、量。得益于公司持續研發創新，主要產品的關鍵性能達到國際同類水平，并通過多家晶圓廠產線驗證，即將或已經開始量產供貨。同時借助大客戶的示范效應，公司在新客戶拓展方面事半功倍，業績增速有望保持高位。 圖表圖表 8 2018-2021 年年公司營業收入及增速公司營業收入及增速 資料來源：Wind，華創證券 技術進步技術進步疊加規模效應，公司疊加規模效應，公司盈利水平盈利水平躍升躍升。2021 年公司毛利率和凈利率水平分別達到44.01%和 8.83%，同創歷史新高，盈利能力明顯抬升，主要系：1）公司技術水平、市場地位提升，議價能力有所提高，平均單價有所上升。以主力機型 PF-300T 為例，根據公司招

47、股書，2018-2021Q3 該型號設備的銷售單價分別為 349 萬元、363 萬元、373 萬元和450 萬元，總體呈增長趨勢。2）產品結構優化。隨著工藝和制程演進，公司的產品開始進入先進制程設備市場， 2021 年 1-9 月銷售的機臺中包括 Lok先進工藝機臺和 PF-300T 0.712.514.367.58-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0123456782018201920202021營業總收入（億元）yoy 拓荊科技拓荊科技（688072）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12

48、 ex 先進制程機臺，提高了平均單價。3）隨著銷售規模的增長，公司的規模經濟效應開始顯現，平均成本有所降低。 整體上整體上期間費用率隨著營業收入的上升而期間費用率隨著營業收入的上升而呈現呈現下降下降趨勢趨勢。2018 至 2021 年度，公司銷售費用率、 管理費用率穩中有降， 主要系銷售規模增長， 規模經濟效應開始顯現。 2018-2020研發費用率實現從 152.88%降至 28.18%，減輕了高研發導致的盈利壓力。2021 年研發費用大幅增長主要系公司承接政府項目，從長期來看研發費用率會逐漸接近國際 25%左右的水平。隨著 2018 至 2020 年研發費用占營業收入的比例逐年降低，公司的

49、虧損也逐年收窄， 盈利能力逐步改善， 2021 年公司歸母凈利潤 6848.65 萬元， 近幾年首次扭虧為盈。 圖表圖表 9 2018-2021 年年公司公司歸母歸母凈利、凈利、毛利率毛利率/凈利率凈利率 圖表圖表 10 2018-2021 年年公司期間費用率情況公司期間費用率情況 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 產業化產業化運作漸入佳境，運作漸入佳境，穩定盈利期穩定盈利期指日可待指日可待。隨著核心業務 PECVD 設備逐步得到市場認可，公司產業化運作日漸成熟，經營與研發形成良性循環，造血能力大幅提升。2021年，公司毛利率率先達到國內外龍頭半導體設備廠商水平，凈利

50、率首次轉正，公司 ALD和 SACVD 設備處在關鍵的客戶驗證期， 根據 PECVD 設備歷史送樣經驗， 產業化節奏值得期待，同時標桿客戶的示范效應有助于公司快速開拓新客戶，各項費用有望進一步優化，穩定盈利期指日可待。 圖表圖表 11 可比公司可比公司 2017-2021 年毛利率情況年毛利率情況 圖表圖表 12 可比公司可比公司 2017-2021 年凈利率情況年凈利率情況 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 -20%-10%0%10%20%30%40%50%-10000-500005000100002018201920202021歸母凈利潤（萬元）毛利率（右）凈利率