【研報】物流倉儲行業快遞進化論初探之三：電商快遞的戰國推演-20200821（22頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 摘要： 春秋末期，戰國逼近。春秋時代，電商快遞 Top5“通達百”集體出線；戰國時代， Top5 企業將一決勝負。戰國時代的必要條件將在 2020 年末被滿足。未來三年， Top5 企業中，龍頭企業將擴大領先優勢，部分企業將出現份額萎縮。 戰國終局，高度集中。從經濟學的視角，電商快遞行業的三重屬性2B 類工業 品、強規模經濟和高管理瓶頸，將推動行業持續走向高度集中，甚至“一家獨大” 的終局。而考慮市場份額一家獨大帶來的負面影響，龍頭企業需要尋求經濟學最優 與社會學最優之間的平衡。戰國的終局，大概率是市場份額的適度集中，與股東價 值的高度集中。 競爭是比并購更好

2、的路徑。未來電商快遞集中度提升過程中，行業內的公司合并， 大概率只發生在股權層面，真正的經營融合恐難實現。其核心障礙在于加盟制快遞 的組織模式根基產權分割。加盟制快遞生產要素的自由流動，導致競爭出清比 并購更有利于生態穩定。 維持開放與競爭的快遞體系，符合電商企業的根本利益。隨著戰國時期快遞集中化 與電商多元化的趨勢漸趨明朗，電商企業試圖控制快遞企業的博弈思維逐漸出現。 如果用博弈思維推動快遞行業走向陣營化，將妨礙行業的進化能力，間接或直接剝 奪消費者和商家的選擇權。我們認為，五年前的菜鳥電子面單體現出了電商的最佳 長期物流策略不是電商自辦物流去降低社會物流成本，而是制定服務與技術標 準，通過

3、促進生產要素的流動降低交易費用，降低物流成本。過去十五年阿里巴巴 選擇了社會化的物流戰略，至今市值遠遠跑贏了一體化的封閉體系。阿里的成功表 明，與加拉帕戈斯群島的獨立進化相比，開放競爭的亞馬遜雨林無疑會進化出最有 效率的生態。 中國電商與快遞的奇跡，剛剛開始。中國電商與快遞攜手走過近 20 年相互成就的 時光，創造了全球電商與物流的效率冠軍。但中國電商仍然存在巨大的增量市場有 待挖掘制造業供應鏈的改造漸趨明晰，農業供應鏈的改造剛剛起步。低價農產 品電商化的前提，是快遞生態進化出更低的物流成本。龍頭電商站在生態效率持續 進化的高度，保持開放與競爭的快遞體系，將是符合消費者、電商、快遞企業利益 的

4、最佳選擇。 作者 皇甫曉晗 0755-23976795 鄭武 0755-23976528 電商快遞的戰國推演 快遞進化論初探之三 相關行業： 物流倉儲 2020.08.21 相關報告 快遞進化論初探之一 時效城配崛起，快遞版圖重繪 2018.06.08 快遞進化論初探之二 電商快遞的春秋與戰國 2018.09.01 行業專題 行業一般研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 22 目 錄 1. 行業競爭格局回顧與展望 . 4 1.1. 春秋回顧 . 4 1.2. 戰國逼近 . 5 2. 戰國的終局高度集中 . 8 2.1. 需求：2B 類工業品 . 9 2.2. 供給：強規模經濟 .

5、10 2.3. 企業邊界：高管理瓶頸 . 11 3. 快遞企業的戰略選擇 . 12 3.1. 終局：價值集中比份額集中好 . 13 3.2. 路徑：競爭比并購好 . 14 4. 電商的物流戰略選擇 . 17 4.1. 電商的初衷：降低“物流費用” . 17 4.2. 現實的途徑：降低“交易費用” . 19 圖表目錄 圖 1：春秋時期，電商快遞 Top5 企業整體占比大幅提升 . 5 圖 2：春秋時期，Top5 企業市場份額難以顯著分化 . 5 圖 3：春秋時期，部分企業增速下滑而后續又能追趕 . 5 圖 4：快遞行業增速逐步下行 . 6 圖 5：電商快遞 Top5 企業資本開支大幅增加 . 6

6、 圖 6：隨著產能增加，行業領先企業增量占行業增量的比例逐年提升 . 7 圖 7：電商快遞 Top5 企業上市后都進行了再融資 . 7 圖 8：電商快遞 Top5 企業資本實力已經分化 . 8 圖 9：電商快遞行業平均 ROE 逐步下行 . 8 圖 10：典型 2C 消費品行業第一名市占率較低 . 10 圖 11：典型 2B 工業品行業第一名市占率較高 . 10 圖 12：三年維度單件成本變化逐步趨緩 . 11 圖 13：十年以上維度成本曲線由趨緩與下降交替構成 . 11 圖 14：加盟制快遞企業單件管理費用邊際遞減，管理邊界高 . 12 圖 15：中通、UPS 單位包裹對應員工數量差異顯著

7、. 12 圖 16：政府干預下，皖通高速每年減免通行費接近利潤額 . 13 圖 17：谷歌退出中國后谷歌和百度股價變化差異顯著 . 13 mNtQqNtOoMnMnRrMwOuNsRaQcMbRmOnNmOpPiNpPyQlOmOqMaQrQuMvPtRmOvPmRmP 行業一般研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 22 圖 18：電商快遞 Top5 企業業務量份額較為均勻 . 14 圖 19：電商快遞 Top5 企業利潤份額更加集中 . 14 圖 20：產權分割導致加盟制企業并購整合困難 . 15 圖 21：中國加盟制快遞成本遙遙領先（2018） . 18 圖 22：中國電商規模

8、遙遙領先（2018） . 18 圖 23：食品生鮮電商滲透率仍較低(2019) . 18 圖 24：居民消費品類中，生鮮食品占比達到 33%（2019）. 18 圖 25：生鮮零售供應鏈三種解決方案示意圖 . 19 行業一般研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 22 過去 20 年，中國快遞與電商相互成全，創造了全球商業歷史罕見的持 續高增長奇跡。與美國百年歷史的快遞相比，中國快遞規模和效率大幅 領先。究其根源，在于中國高度開放且充分競爭的加盟制快遞生態?？?遞生態的演進路徑，將很大程度上決定電商生態的演進。 在進化論系列報告之二電商快遞的春秋戰國中，我們提出了中國電 商快遞行業競

9、爭的“春秋”與“戰國”兩階段假設。2020 年以來，行業 的競爭如期加劇，電商快遞走到了“春秋”與“戰國”的分界點。 本報告在沿用“春秋”和“戰國”框架基礎上，探討“戰國”時期行業 格局演繹的客觀規律與企業主觀行為。 我們認為，符合客觀規律的企業行為，不僅對企業自身而言代價最低、 風險最小，對行業的進化而言也將具有重大價值與意義。 本篇報告的討論范圍，僅限于電商快遞核心業務的沙盤推演?？爝f企業 的產品多元化， 以及直營制快遞與加盟制快遞的相互滲透， 需另行探討。 1. 行業競爭格局回顧與展望 2018 年，在快遞進化論初探之二電商快遞的春秋與戰國中， 我們提出中國電商快遞成本效率競爭的兩個階段

10、：春秋與戰國。這兩個 階段的投資機會與風險完全不同。 春秋時期： 行業中高增速， 二線快遞逐漸落后退出， Top5 企業整體 市占率提升。 但受制于產能不足， Top5 企業之間難分勝負、 你追我 趕。這一時期，Top5 企業的估值有上限，風險有托底。 戰國時期： 行業中低增速， 供給逐漸充足。 Top5 企業之間競爭力分 化加劇、勝負漸明、強者愈強。這一時期，Top5 企業中，龍頭的投 資價值更加凸顯，落后企業風險增加。 當下，春秋漸進尾聲，戰國逼近。 1.1. 春秋回顧 行業一般研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 22 快遞企業集體上市后的 2016-2019 年，行業處于春

11、秋時期。 1. Top5 電商快遞企業整體市占率從 56%提升至 73%。 ； 2. Top5 電商快遞企業之間份額差距仍不顯著， 部分企業短期出現管理 問題，后續能夠修復追趕。 圖 1：春秋時期，電商快遞 Top5 企業整體占比大幅提升 數據來源：公司公告，國家郵政局，國泰君安證券研究 圖 2：春秋時期，Top5 企業市場份額難以顯著分化 圖 3：春秋時期，部分企業增速下滑而后續又能追趕 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 而隨著行業供需格局的改變，這種互相學習、互相追趕的格局逐步走入 尾聲。 1.2. 戰國逼近 戰國時代，是 Top5 企業拉開差距、

12、決出勝負的過程。未來三到五年， 行業競爭的主題不再是一線快遞與二線快遞之間的競爭，而是一線快遞 內部“五進三”和“三爭一”的白熱化競爭。 行業一般研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 22 Top5 企業的分化由兩個條件推動：1.領先企業產能逐漸充足；2.落后企 業融資能力逐漸受限。 領先企業的產能逐漸充足 春秋時期，行業增速較高，而領先企業產能增長有限，未能及時將效率 優勢轉化為規模差距。龍頭企業的產能瓶頸，限制了 Top5 企業市場份 額的分化。 而過去幾年，行業增速逐步下行，Top5 企業上市后加大了資本開支力 度，行業供需關系已經逐漸出現了較大變化。 圖 4：快遞行業增速逐

13、步下行 圖 5：電商快遞 Top5 企業資本開支大幅增加 數據來源：國家郵政局、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 備注： 加盟制企業真正的經濟產能難以量化觀察， 用總部的資本開支來做觀 測變量，會存在一定的偏差。 更具體而言，領先企業通過增加產能，每年可以消化的業務增量占行業 整體增量的比例在快速增加。 1. 2016 年，Top5 企業消化掉了行業增量的 52%，其中 Top3 企業僅 消化了行業增量的 38%。這為其他企業的增長和發展留下了較大的 空間。 2. 2019 年，Top5 企業消化掉了行業增量的 108%，不僅拿走了所有 增量，還擠壓了其他企業的存量份額。

14、其中，Top3 企業消化了行業 增量的 73%。 行業一般研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 22 這意味著，領先企業的產能逐漸充足，能夠消化行業的大部分增量。未 來 3-5 年，隨著領先企業產能的進一步擴張，其他企業如果未能及時在 效率與成本上跟進，則要么擠壓二線快遞有限的存量份額，要么逐漸喪 失份額。 圖 6：隨著產能增加，行業領先企業增量占行業增量的比例逐年提升 數據來源：國家郵政局，公司公告，國泰君安證券研究 行業融資能力變化 春秋時期，TOP5 平均 ROE 超過 15%，當部分企業喪失市場份額，可 以通過外部融資，投資產能補貼加盟商實現追趕。 而戰國時期，隨著行業競爭

15、加劇，部分企業的融資吸引力將下降。缺乏 足夠的資本支持，落后企業的追趕便不可持續，市場份額持續分化。融 資能力分化是市場份額分化的助推器。 圖 7：電商快遞 Top5 企業上市后都進行了再融資 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 備注：累計融資額統計包含上市配套融資、定增、可轉債 行業一般研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 22 而在過去幾年中，各企業不同的盈利能力與融資能力，已經帶來資本實 力的分化。在行業競爭日趨激烈，回報率日益下滑的情況下，行業融資 難度將增加。未及時獲得足額融資的企業，追趕市場份額的難度將大幅 增加。 圖 8：電商快遞 Top5 企業資本實力已經分化 圖

16、 9：電商快遞行業平均 ROE 逐步下行 數據來源：國家郵政局、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、Wind，國泰君安證券研究 備注：Top5 企業中，百世尚處于盈虧平衡點附近，未計算進平均 ROE 戰國時代，隨著領先企業產能的增長與落后企業的融資能力受限，行業 將保持極高強度的競爭，行業整體的利潤表趨于脆弱，行業在激烈的競 爭中進一步走向集中。 2. 戰國的終局高度集中 歷史上的戰國時代，秦國走出函谷關，一統天下。電商快遞的“戰國” 時代，終局是三分天下，還是一家獨大？ 中國快遞量占全球一半以上。大部分投資者和產業人士認為，在如此巨 大的市場中，電商快遞領域不會出現高度集中的終局。 而我們

17、認為，影響市場集中度的關鍵因素并非市場空間大小，而是競爭 壁壘與管理邊界。從經濟學的視角，在類工業品的進化路徑下，隨著規 模經濟持續發揮作用，中國電商快遞行業將走向高度集中，甚至“一家 獨大”的終局未必是市場份額的一家獨大，更重要的是股東回報的 一家獨大。 支撐這一推論的行業內在屬性來自三方面： 1. 需求端類工業品屬性體現 為同質化需求和價格信息的高度透明； 2. 供給端的規模經濟持續推動強 行業一般研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 22 者更強；3.加盟制的獨特組織模式使企業的管理瓶頸極高。 2.1. 需求：2B 類工業品 電商快遞是電商產業鏈的一個環節，負責 B 端到 C

18、 端的物流履約。 為了避免消費者的“二次損失厭惡” ，提升供應鏈的效率，大部分電商產 品采取了包郵的 “一口價” 模式。 這種模式使電商快遞走上了 2B 的“類 工業品”，而非 2C 的“類消費品”的發展路徑。 2B 與 2C 的核心區別在于客戶對產品差異化的認知程度。 2C 的產品面對的是眾多不同的消費者，消費者的需求和品牌感知因人 而異。大部分消費者對產品的認知并不全面，企業可以通過營銷來塑造 差異化的定位和品牌形象，從而建立自身的忠實客戶群體。尤其在一些 與情感和品味相關的消費品類中，消費者的選擇更加多元化。這為不同 企業和品牌的生存提供了更多空間。 2B 的產品面對的是專業采購人，專業

19、采購人更清楚地了解產品的特性 與標準，更難受到營銷的影響，并且具備更強的議價能力。比如，煤炭 市場的買家會將各家公司熱能煤的熱含量、清潔程度和貨運價格放在一 起進行比較，選取性價比最高的一家。賣家獲取超額回報的方式只能是 在相同價格下提供更優質的商品，或在相同質量商品中提供更優惠的價 格。 電商快遞的客戶是 B 端電商賣家，賣家可以通過后臺清晰地對比各家快 遞的時效、丟包率等指標，快遞服務的優劣極為透明，落后企業更難生 存，競爭更為殘酷。 我們收集了一些 2C 行業與汽車零部件行業的第一名市占率。在 B 端付 費的模式下， 電商快遞更像是汽車零部件行業， 雖然不同消費者對車燈、 空調等存在多元

20、化的偏好，但作為產業鏈的一個環節，這些環節由廠家 代替消費者做出成本最低、效率最優、最為普適的選擇，而不是由消費 者根據自身的喜好與感知做選擇。 行業一般研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 22 圖 10：典型 2C 消費品行業第一名市占率較低 圖 11：典型 2B 工業品行業第一名市占率較高 數據來源：Euromonitor，國泰君安證券研究 數據來源：SNEresearch，前瞻產業研究院，公司公告，國泰君安證券研究 2.2. 供給：強規模經濟 2B 工業品的屬性導致電商快遞的需求容易向高效企業集中，而規模經 濟決定了企業之間的強者更強。 在電商快遞的春秋與戰國中，我們用歷

21、史數據展示了快遞成本端極 強的規模經濟屬性。而面向未來，市場普遍關心規模經濟的天花板何時 到來。當規模增加不再帶來成本的下降，龍頭企業是否還能夠強者更強？ 我們認為電商快遞行業的規模經濟遠未到盡頭，核心原因是兩方面： 1. 行業在長期仍存在技術與模式創新的可能，尤其在末端環節； 2. 即使成本端規模經濟走到盡頭，規模經濟仍可以在時效方面體現出 來。 成本的規模經濟 在過去幾年中，我們看到不同企業的單件成本出現了差距縮小的趨同現 象。 如果單看這些成本曲線， 似乎快遞行業的規模經濟在逐漸接近瓶頸， 企業間的差異在逐步縮小。但若我們去看長期終局，規模經濟對成本的 影響是一次次從量變到質變的過程。在

22、某一階段，我們似乎認為規模經 濟達到了瓶頸，而隨著技術和模式變革的不斷創新，單件成本又迎來一 次次的快速下降。 行業一般研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 22 圖 12：三年維度單件成本變化逐步趨緩 圖 13：十年以上維度成本曲線由趨緩與下降交替構成 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 備注：申通快遞歷史口徑有所不同，這里不做對比 數據來源：國泰君安證券研究 在快遞上市后的短短幾年，我們就目睹了兩次重要變化：2016-19 年， 中轉自動化設施的應用， 帶來了中轉成本的快速下降； 2019 年起， 快遞 柜與驛站的快速推進，帶來末端派送成本的快速下降。 當下，中國快遞增速仍

23、在 20%以上；未來，中國快遞具有超千億件的巨 大規模。高增長、大空間的土壤，將持續誘發技術與模式的創新。中國 快遞的效率雖然已經全球遙遙領先，但我們認為，目前末端效率仍處于 變革初期，尚看不到規模經濟出現瓶頸的跡象。 時效的規模經濟 即使未來規模經濟在成本方面遇到瓶頸，規模較大的企業仍可以在快遞 時效方面更勝一籌。 在相同的干線成本下，規模更大的企業發車頻次更高；在相同的末端成 本下，規模更大的企業派送頻次更高；在路由設計方面，規模更大的企 業可以拉直更多線路，減少轉運次數，提高中轉時效。 在電商快遞行業，成本與時效都與企業規模相關。規模領先，是快遞企 業發展的大拇指原則。大部分電商賣家會在

24、相同時效快遞中選擇最便宜 的，在相同價格快遞中選擇時效最快的。這將推動行業集中度的持續提 升。 2.3. 企業邊界：高管理瓶頸 管理半徑是制約許多行業走向高度集中的重要因素。而在中國電商快遞 行業一般研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 22 領域，得益于加盟制這一獨特的組織模式，我們尚看不到管理瓶頸的極 限。 平臺型電商是去中心化的組織模式。用契約把更多的功能交給“賣家” 來實現， 既縮小了企業的邊界， 又把平臺的管理邊界擴大到接近無窮大。 于是，平臺型電商獲得更大的市場份額，曾經的自營電商也轉向開放平 臺，因為平臺型組織，管理邊界接近無窮大。 加盟制快遞也是去中心化的組織模式

25、。用加盟契約把網絡底層功能交給 加盟商來完成，縮小了企業的邊界，簡化了管理的職能，把管理邊界擴 大到接近無窮大。于是，年輕的中國加盟制快遞龍頭中通的業務規模和 管理效率，遠遠超過了 100 年歷史的 UPS。 圖 14：加盟制快遞企業單件管理費用邊際遞減，管理邊界高 圖 15：中通、UPS 單位包裹對應員工數量差異顯著 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 備注：1. 中通管理費用使用年報中 Selling，general and administrative 總額代替，口徑略有高估； 2. 中通 2018 年單件費用上升有收購貨代業務的擾動。 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 縱觀各個行

26、業，我們暫未找到像中國電商快遞這樣，兼具“需求類工業 品、強規模經濟、高管理瓶頸”三大特征的服務業。 中國電商快遞這個細分市場，具備走向極高集中度的基礎條件。在經濟 學自然競爭視角下，企業要么持續提高效率，要么不斷被侵蝕份額，不 進則退。 3. 快遞企業的戰略選擇 經濟學視角下，電商快遞具備“一家獨大”的潛力，龍頭企業將不斷積 累競爭優勢， 掌握主動權。 而最終， 行業是出現份額上一家獨大的格局， 還是出現份額適度集中、而價值一家獨大的格局，則不僅取決于經濟學 行業一般研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 22 規律，也取決于龍頭企業的戰略選擇。 在份額上做到“一家獨大”是經濟學

27、視角的最優，但未必是社會學視角 的最優。龍頭企業面臨的考驗，是如何在其中找到平衡。 此外，走向集中的路徑也依賴于企業的主觀選擇。加盟制特殊的組織模 式， 加大了行業并購整合的風險， 競爭或許是行業走向集中的最佳途徑。 3.1. 終局：價值集中比份額集中好 按照前述的經濟學思維邏輯，電商快遞市場競爭的自然演化結果，是高 度集中，甚至可能是一家獨大。 許多軟件或互聯網相關的商業模式，由于邊際成本趨于零，市場競爭的 自然演化結果，也相對容易走向一家獨大。 但是一家獨大意味著失去競爭，失去競爭將導致無法形成市場價格，所 以壟斷定價往往導致消費者與合作方的不信任，繼而導致政府的介入。 公路、快遞柜、甚至

28、外賣等高度集中的公用基礎設施，往往會頻繁引發 輿論的壓力與政府的干預，可以給企業的日常服務定價與長期股東回報 率帶來不可預測卻又重大的影響。 當滴滴收購了唯一堪稱對手的優步中國，當豐巢收購了唯一堪稱對手的 速遞易，企業的一舉一動都會受到公眾、媒體和政府的密切關注和多元 解讀。 社會輿論的多元解讀可以是客觀或者不客觀， 嚴謹或者不嚴謹的。 在普遍服務基礎設施領域，政府對高度壟斷企業的干預是常見的，政策 尺度是難以推導的，對企業定價和股東回報的壓制往往是長期的。 圖 16：政府干預下，皖通高速每年減免通行費接近利潤額 圖 17：谷歌退出中國后谷歌和百度股價變化差異顯著 數據來源：公司公告，國泰君安

29、證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 行業一般研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 22 在現代社會，獨家壟斷對于股東而言，如果不是危險的，起碼是不太明 智的。 按照電商快遞行業的商業屬性，在行業價格相同時，龍頭企業可以通過 更低的成本獲得更高利潤率；在行業成本相同時，龍頭企業可以通過更 好的時效獲取更高的價格，從而也能夠獲得更高利潤率。 這意味著，龍頭企業的利潤份額，自然高于市場份額?？紤]競爭優勢帶 來的估值溢價，龍頭企業的股東回報份額，應進一步高于利潤份額。 雖然經濟學推導揭示了電商快遞走向高度集中的商業屬性，但龍頭企業 也許不應追求市場份額一家獨大的終局。 在電商

30、快遞行業，社會學和經濟學的最優均衡點，也許是份額的適度集 中和價值的高度集中，即業務量集中度利潤集中度市值集中度。 龍頭企業或許僅僅以 30-40%的市場份額，便可賺取行業 50-60%的利 潤，并占據行業 70%-80%的市值。 事實上，集中度的幾重放大已經在春秋時期有所體現。隨著戰國時代的 推進，利潤和市值的分化可能會進一步加劇。 圖 18：電商快遞 Top5 企業業務量份額較為均勻 圖 19：電商快遞 Top5 企業利潤份額更加集中 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究院 3.2. 路徑：競爭比并購好 加盟制快遞走向高度集中的過程存在兩條實現路徑：1

31、.市場主導的持續 高強度競爭，高效公司在長跑中勝出；2. 快遞企業間通過合并實現集中 度提升。 行業一般研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 22 我們認為，通過競爭提高集中度的過程是當下更為現實的路徑。原因在 于，加盟制快遞的獨特組織模式，大幅提升了行業并購的風險。 我們在快遞直營制與加盟制的理論研究初探中提出：加盟制快遞的 底層產權制度基礎，是將整個網絡的產權，分割成一個個獨立、可交易 的特許經營權。 獨立、 可交易的特許經營權制度， 解決了管理中的激勵和優勝劣汰問題。 加盟商自行投入、自擔風險，能力較強的加盟商通過投資和經營提升了 特許經營權的價值，競爭力不足的加盟商低價出

32、售經營權，把經營權轉 移給更具投資意愿和經營能力的加盟商。 但恰恰是“可交易的特許經營權”組織模式，與產權獨立性的要求，是 并購整合中的主要風險來源。 Top5 企業都已經發展起覆蓋全國的加盟網絡， 僅一級加盟商， 每家約有 3000-5000 個。若兩家企業合并，不僅僅是一次交易、一次整合，而是 大約 5000 次交易，5000 次整合，整合的過程將極其復雜。這意味著整 合難以在短期內完成，大概率需要較長時間。 圖 20：產權分割導致加盟制企業并購整合困難 數據來源：國泰君安證券研究 整合方式有兩種： 行業一般研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 22 1. 雙品牌運營， 先整

33、合干線， 再整合加盟商。 如果兩家快遞企業控股權 合并后，前幾年維持雙品牌雙網絡而只整合干線資源，后期將加盟 商逐一合并， 在操作層面并非不可行。 但這個過程中， 將產生特許經 營權價值反向波動的風險：原弱勢品牌的特許經營權會因為干線實 力的差距縮小而升值，但強勢品牌的特許經營權價值會因為服務品 質優勢縮小而貶值。這將影響加盟商的產權價值，從而影響企業與 加盟商之間的長期信任。 2. 將其中一家進行直營化改造，收購加盟商產權，再擇機將資產注入 另一個加盟體系。在這個過程中，直營化改造對整個網絡效率的影 響是最大的風險。如果直營化改造影響了全網效率與業務量，收購 產權與注入產權兩次交易之間的價格

34、風險將由收購方總部承擔。 無論是何種方式進行合并，核心阻礙都在于影響加盟商產權獨立性，誘 發難以量化的平臺組織風險。 加盟制快遞整體的競爭實力，不僅靠總部的投入和運營去創造，也高度 依賴于全網加盟商持續的再投資。加盟商再投資的前提，是加盟商與總 部之間長期合作中建立的信任。 并購大概率將影響到加盟商的產權獨立性，降低網絡的穩定性與信任， 因而是應該被謹慎看待的進化路徑選擇。 盡管基于有限的理解，我們判斷并購存在較大的風險，但是集中度提升 帶來的吸引力和壓力巨大，我們并不能排除企業主觀選擇并購的可能。 按照上述框架， 如果未來出現以下兩個條件， 發生并購的概率相對較大： 1. 被并購方加盟商的回

35、報率逐年下降，特許經營權的價值趨于零； 2. 出現兩家相互競爭的潛在收購方，且收購足以導致份額排名互換。 如果我們上述分析是正確的，那么： 1. Top5 公司須在經營與資本兩方面持續改善，力爭上游，不進則退； 2. Top3 公司未來可能成長為基礎設施領域的寡頭公司， 需要做好迎接 全面監管的準備，保持與其市場地位匹配的價值觀和社會責任。 行業一般研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 22 4. 電商的物流戰略選擇 部分資本市場與產業界朋友并不認為電商快遞行業最終將走向極高集 中度的格局，其另一個重要的原因在于大家對電商企業主觀行為的兩個 判斷： 1. 電商企業將會 “扶弱抑強” ： 電商企業對快遞行業的格局有干涉能力， 電商企業不會接受快遞一家獨大的格局， 因而會持續“扶弱抑強”； 2. 電商將推動快遞“陣營化” ：如同冷戰鐵幕，電商企業將擁有并控制 屬于自己的快遞企業，并阻礙快遞企業“一家獨大”。 上述基于博弈思維的推理，在