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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 行業專題研究行業專題研究 證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2024.10.15 美國經濟刺激政策下消費表現復盤美國經濟刺激政策下消費表現復盤 Table_Industry 耐用消費品耐用消費品 Table_Invest 評級：評級：增持增持 上次評級:增持 Table_subIndustry 細分行業評級細分行業評級 Table_Report 相關報告相關報告 耐用消費品景氣度仍待修復，渠道端積極思變2024.09.05 耐用消費品經營分化加劇，行業整合提速2024.09.04 耐用消費品消費沉浮之下，從貝殼視角看

2、家居公司2024.09.02 耐用消費品需求延續弱復蘇，品牌與渠道為勝負手2024.09.02 耐用消費品若油價下行，輕工石油鏈標的有望受益2024.08.25 table_Authors 劉佳昆劉佳昆(分析師分析師)毛宇翔毛宇翔(分析師分析師)曹冬青曹冬青(分析師分析師)021-38038184 021-38038672 0755-23976666 登記編號登記編號 S0880524040004 S0880524080013 S0880524080001 本報告導讀：本報告導讀：美國居民消費力受益經濟刺激期間的三輪現金補貼，持續數個季度上行，相關消費美國居民消費力受益經濟刺激期間的三輪現金補

3、貼，持續數個季度上行，相關消費板塊及標的業績及估值亦不同程度地聯動受益板塊及標的業績及估值亦不同程度地聯動受益。投資要點：投資要點：Table_Summary 投資建議：若消費力如期改善，建議關注相關品牌及制造龍頭業績投資建議：若消費力如期改善，建議關注相關品牌及制造龍頭業績彈性。彈性。雖然美國及中國消費刺激政策形式有所不同，但終端消費者行為邏輯類似，美國情形或有借鑒意義。隨以舊換新補貼及相關政策推進，若國內居民消費如期改善，我們建議關注相關板塊品牌及制造端龍頭公司的業績及估值彈性。紡織服裝端，推薦李寧/安踏體育/森馬服飾/比音勒芬/江南布衣。輕工制造端，推薦歐派家居/顧家家居/索菲亞/敏華控

4、股/喜臨門/慕思股份/志邦家居/晨光股份。政策總覽：消費刺激模式為支票發放，合計三輪政策總覽：消費刺激模式為支票發放，合計三輪 8670 億美元，約為億美元，約為美國美國 GDP4%。從 2020 年疫情爆發開始，美國進行 3 月財政刺激，均包含對居民的直接現金轉移支付，總規模為 8670 億美元，約為美國 GDP 的 4%。第一輪在 2020 年 3-4 月，符合條件家庭每成人 1200美元，兒童 500 美元；第二輪 2020 年 12 月增加補貼每成人兒童均600 美元；第三輪 2021 年 3 月每成人兒童均 1400 美元。從消費支從消費支出角度看，耐用品出角度看，耐用品非非耐用品耐

5、用品服務，增長高峰出現在第三輪現金補服務，增長高峰出現在第三輪現金補貼。貼。2020 年 3 月-4 日雖然第一輪現金補貼已發放，但受制于消費場景及未來預期，個人消費支反而有一定下滑。隨第二輪及第三輪現金補貼發放及防疫路徑明確，消費力開始呈現，第二輪期間耐用品消費同比 20%，第三輪同比增長達 80%。由于疫情期間場景受限，耐用品表現明顯好于非耐用品及服務。紡織服裝：紡織服裝：受需求轉移影響，消費力刺激主要集中在第三輪體現受需求轉移影響，消費力刺激主要集中在第三輪體現。由于 2020 年居家辦公對服飾需求弱，第一輪補貼后 2020 年 4-12 月銷售額增速仍為負，但環比出現較為明顯的改善；2

6、021 年隨著恢復線下而對服飾需求提升，第三輪補貼后服裝銷售額大幅改善，2021年 3 月實現疫情后的首度正增速。參考阿迪達斯業績及估值，受益經濟刺激落實及新一輪現金補貼預期，20Q3 實現扭虧為盈，疊加經濟刺激政策對預期的催化，2020Q4 公司估值達階段性高點，2021Q3受益消費力集中釋放，業績達階段高點，但估值開始回落。輕工制造：中游制造受益提前補庫輕工制造：中游制造受益提前補庫&全球供應鏈布局，業績彈性大全球供應鏈布局，業績彈性大&傳導節奏快傳導節奏快。彈性：中游制造彈性：中游制造下游渠道下游渠道終端銷售。終端銷售。中游制造受益全球供應鏈優勢、制造端份額提升，疊加下游補庫渠道，業績端

7、彈性大于下游渠道及終端銷售。節奏：中游制造節奏：中游制造=下游渠道下游渠道終端銷終端銷售。售。疫情致使終端銷售場景率先受損，因而終端銷售增速 2020Q2 承壓，其后隨消費能力釋放逐步上行；頭部渠道經營穩健性更強，故2020Q2 即受益消費刺激，其后表現穩健。中游制造提前受益下游補庫，且全球供應鏈帶動份額提升，故 2020Q2 起業績增速上行。風險提示：風險提示：原材料價格持續上漲、原材料價格持續上漲、海外通脹超預期海外通脹超預期等。等。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 21 目錄目錄 1.消費補貼總覽：三輪現金發放，消費力集中在第三輪后釋放.3 2.紡服及

8、個護復盤：品牌及渠道業績集中在第三輪釋放，估值高點有所前置 7 3.輕工制造復盤：家居品類率先受益，中游制造彈性更大.13 4.投資建議：建議關注相關品牌及制造龍頭業績彈性.19 5.風險提示.20 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 21 1.消費補貼消費補貼總覽總覽：三輪現金發放，消費力集中在第三輪：三輪現金發放，消費力集中在第三輪后釋放后釋放 政策總覽：消費刺激模式為支票發放，合計三輪政策總覽：消費刺激模式為支票發放，合計三輪 8670 億美元，約為美國億美元，約為美國GDP4%。從 2020 年疫情爆發開始，美國進行 3 月財政刺激，均包含對居民的直接

9、現金轉移支付，總規模為 8670 億美元，約為美國 GDP 的 4%。第一輪在 2020 年 3-4 月，符合條件家庭每成人 1200 美元，兒童 500 美元；第二輪 2020 年 12 月增加補貼每成人兒童均 600 美元；第三輪 2021 年 3 月每成人兒童均 1400 美元。圖圖1：美國三輪疫情救助合計支付現金美國三輪疫情救助合計支付現金 8670 億億美美元元 數據來源：Congress of the United States，國泰君安證券研究 表表1：第一輪經濟刺激中對消費的直接刺激為第一輪經濟刺激中對消費的直接刺激為成人成人 1200 美元美元、兒童、兒童 500 美元美元的

10、支票的支票 主要項目主要項目 億美元億美元 年收入最高 75000 美元以下個人將收到 1200 美元支票，家庭最高收入 150000 美元以下可以收到 2400 美元支票，每個兒童多 500 美元 2500 擴大失業保險，在未來四個月內，將每周最高的州失業救濟金增加 600 美元 2500 小型企業支持，員工人數少于 500 人的公司將會有資格獲得最多 1000 萬美元的小企業貸款，以使他們能夠繼續向員工付 3500 企業協助，為遭受新冠肺炎疫情爆發沖擊的企業（如航空公司）提供援助 5000 公共衛生經費 1000 國家補助，為州和地方政府提供刺激資金 1500 數據來源：Wind，國泰君安

11、證券研究 表表2：第第二二輪經濟刺激中對消費的直接刺激為輪經濟刺激中對消費的直接刺激為成人成人 600 美元美元、兒童、兒童 600 美元美元的支票的支票 主要項目主要項目 億美元億美元 直接支付，家庭將收到每個成年人 600 美元和每個受撫養人 600 美元，調整后總收入超過 7.5 萬美元的個人和超過 15 萬美元的已婚夫婦將開始逐步取消 1660 失業援助，工人將有資格獲得每周 300 美元的聯邦失業補貼 1200 租房援助，為拖欠租金的租戶提供 250 億美元的援助 250 醫療保健，為保健提供者提供 90 億美元，為心理健康提供 45 億美元，以及為國家衛生研究所提供 10 多億美元

12、，用于開展 Covid-19 研究 145 為公立和私立 K-12 學校以及大學提供 820 億美元。其中，大部分將用于公立學校的 543 億美元基金，而 227 億美元將用于公立和私立高等教育 820 測試和追蹤。各州將獲得 220 億美元用于測試、追蹤和 Covid-19 緩解計劃。其中，25 億美元將作為針對農村地區和有色人種社區的補助金發放 220 數據來源：Congress of the United States，國泰君安證券研究 6073029092921644118674421192037644051745793901765661503625120170170295123301

13、7190100020003000400050006000疫情救助第一輪疫情救助第二輪疫情救助第三輪合計小企業支持居民直接支付失業補償公共衛生和相關支出稅收優惠政府直接救助教育支持其他行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 21 表表3：第第三三輪經濟刺激中對消費的直接刺激為輪經濟刺激中對消費的直接刺激為成人成人 1400 美元美元、兒童、兒童 1400 美元美元的支票的支票 主要項目主要項目 億美元億美元 每人一次性現金補助 1400 美元 4000 失業救濟金每周額外補助 300 美元，9 月 6 日截止 2100 兒童稅收抵免，6-17 歲 3000 美元，6

14、 歲以下 3600 美元 1430 州和地方政府援助 3600 學校援助 1700 疫情防控 750 小企業援助 500 交通部門援助 900 數據來源：Congress of the United States，國泰君安證券研究 消費信心：現金補貼對消費信心有直接刺激，但絕對值未回歸疫情前水平消費信心：現金補貼對消費信心有直接刺激，但絕對值未回歸疫情前水平。整體看 2020-2021 年三輪現金補貼對消費信心有拉動，且消費信心往往在現金支付的 1-2 個月內體現，但是三輪現金刺激后消費者信心仍未回到 2019年疫情前水平，且后續隨通脹壓制而進一步回落。圖圖2：消費信心隨現金補貼而改善消費信心

15、隨現金補貼而改善 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 消費支出：耐用品消費支出：耐用品非耐用品非耐用品服務，增長高峰出現在第三輪現金補貼服務，增長高峰出現在第三輪現金補貼。2020年 3 月-4 日雖然第一輪現金補貼已發放，但受制于消費場景及未來預期，個人消費支反而有一定下滑。隨第二輪及第三輪現金補貼發放及防疫路徑明確，消費力開始呈現，第二輪期間耐用品消費同比 20%，第三輪同比增長達 80%。由于疫情期間場景受限，耐用品表現明顯好于非耐用品及服務。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 21 圖圖3：美國個人消費支出增長高峰出現在第三輪現金補貼美國個人消費支出

16、增長高峰出現在第三輪現金補貼 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 居民收入：變動節奏與政策進展高度同步，補貼發放拉動收入增長居民收入：變動節奏與政策進展高度同步，補貼發放拉動收入增長。疫情后美國居民總體可支配收入不減反增，且變動節奏與政策進展高度同步，又進一步傳導至居民消費。圖圖4：人均可支配收入增速和政策進展高度同步人均可支配收入增速和政策進展高度同步 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 居民儲蓄：一、二輪補貼未完全轉化為消費，第三輪后消費力充分釋放居民儲蓄：一、二輪補貼未完全轉化為消費，第三輪后消費力充分釋放。前幾輪財政補助并未完全轉化為居民消費，而是更多地變成居民儲蓄，一是出于預防性

17、儲蓄，二是疫情限制了消費場景，因而個人儲蓄存款總額是高于疫情前的。隨消費場景修復及消費信心回暖，第三輪補貼發放后個人儲蓄下滑，充分轉化為消費。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 21 圖圖5：美國居民儲蓄占比自第三輪刺激后持續創新低美國居民儲蓄占比自第三輪刺激后持續創新低 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 CPI：價格指數反應有明顯滯后，在第三輪補貼后開啟：價格指數反應有明顯滯后，在第三輪補貼后開啟上漲。上漲。從 CPI 同比數據看，2020-2021 年三輪現金補貼刺激期間保持穩定，在 2021 年 3 月后開始明顯的上漲，反應滯后于現金補貼。圖圖6：C

18、PI 在第三輪補貼后開啟在第三輪補貼后開啟上漲 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 終端銷售：第三輪補貼效果最為顯著，不同消費細分賽道收益程度分化。終端銷售：第三輪補貼效果最為顯著，不同消費細分賽道收益程度分化。補貼效果：第三輪第一輪第二輪，各細分消費賽道表現分化。第一輪補貼：第一輪補貼：2020 年 3 月后大部分細分賽道銷售增速環比有所提升，食品飲料、保健和個人護理等偏必選品類不是很明顯。第二輪補貼：第二輪補貼：2020 年 12 月后部分細分賽道銷售增速環比有所提升（如家具家電、運動商品、書店等），效果弱于第一輪。第三輪補貼：第三輪補貼：2021 年 3 月后幾乎所有細分賽道增速環比提

19、升，效果在三輪中最終顯著。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 21 圖圖7：三輪刺激政策下，不同類型商戶銷售額的反彈幅三輪刺激政策下，不同類型商戶銷售額的反彈幅度差異較大度差異較大 圖圖8：第一輪與第三輪補貼支付對各終端消費起到顯著第一輪與第三輪補貼支付對各終端消費起到顯著刺激作用刺激作用 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2.紡服及個護紡服及個護復盤復盤：品牌及渠道業績集中在第三輪釋放，：品牌及渠道業績集中在第三輪釋放，估值高點有所前置估值高點有所前置 終端銷售：受需求轉移影響，消費力刺激主要集中在第三輪體現終端銷售

20、：受需求轉移影響，消費力刺激主要集中在第三輪體現。由于 2020年居家辦公對服飾需求弱，第一輪補貼后 2020 年 4-12 月銷售額增速仍為負，但環比出現較為明顯的改善；2021 年隨著恢復線下而對服飾需求提升，第三輪補貼后服裝銷售額大幅改善，2021年3月實現疫情后的首度正增速。圖圖9：美國服裝批發及零售商銷售同比集中在第三輪現金刺激中轉正美國服裝批發及零售商銷售同比集中在第三輪現金刺激中轉正 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 渠道庫銷比：第二輪刺激后回歸常態，其后被動去庫階段性走低渠道庫銷比：第二輪刺激后回歸常態，其后被動去庫階段性走低。零售商及批發商庫銷比趨勢類似，第一輪消費刺激時

21、受場景限制及需求轉移，銷售走弱致使庫銷比走低，第二輪消費刺激后基本回歸疫情前常態水平，第三輪刺激后居民銷售力充分釋放，渠道被動去庫存，庫銷比階段性走低。-150%-100%-50%0%50%100%150%200%2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11美國分品類銷售額同比增速機動車輛和零部件汽車經銷家具和家電建筑材料、園林設備食品飲料保健和個人護理服裝及服裝配飾店運動商品、音樂商店-

22、100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112020-2022年銷售額較2019年增速機動車輛和零部件汽車經銷家具和家電建筑材料、園林設備食品飲料保健和個人護理服裝及服裝配飾店運動商品、音樂商店行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 21 圖圖10：美國服裝零售及批發商庫銷比美國服裝零售及批發商庫銷

23、比在第二輪刺激后基本回歸常態在第二輪刺激后基本回歸常態 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 品牌渠道：品牌渠道：2020Q2 起動銷逐步改善，起動銷逐步改善，2021Q1 達極值，后續受通脹影響走達極值，后續受通脹影響走弱弱。參考美國鞋服渠道 Footlock（美國收入占比 70%+），動銷數據與行業情況一致，2020Q1 直接受封控沖擊，應收下滑、庫存減少，2020Q2-Q4 營收逐步復蘇，庫存去化，2021Q1 受益終端消費集中釋放，營收高增，其后受通脹影響，營收增速走弱，庫存向上。圖圖11：Footlock 渠道動銷自渠道動銷自 2020Q2 起逐步改善起逐步改善 數據來源：Wind，

24、國泰君安證券研究 下游品牌：美國地區業績下游品牌：美國地區業績 2020Q2 承壓，承壓，2021Q2 集中釋放增長集中釋放增長。參考 Nike美洲地區營收增速，與終端銷售趨勢基本一致，2020Q2 營收出現接近 50%下滑，隨著消費場景放開及經濟刺激到位，2021Q2 同比增長接近 150%，超過 2019 年疫情前同期水平。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 21 圖圖12：Nike 美國地區美國地區營收營收 2020Q2 承壓，承壓，2021Q2 集中釋放增長集中釋放增長 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 越南出口：節奏趨勢與終端銷售一致，增長主要集

25、中在第三輪后釋放越南出口：節奏趨勢與終端銷售一致，增長主要集中在第三輪后釋放。越南紡織品及鞋類出口節奏與美國紡服終端銷售基本節奏一致，增長主要集中在第三輪后釋放。唯一區別在于越南出口在第一輪消費刺激后仍呈現一定增長，主要原因系下游渠道出于對供應鏈穩定的擔憂，提前進行備貨。圖圖13：越南出口節奏趨勢與終端銷售一致，增長主要集中在第三輪后釋放越南出口節奏趨勢與終端銷售一致，增長主要集中在第三輪后釋放 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 Nike 估值及業績復盤：估值及業績復盤：2020Q4 估值達高點，先于業績約三個季度估值達高點，先于業績約三個季度。參考Nike 業績及估值，受益經濟刺激落實及

26、新一輪現金補貼預期，公司 2020Q3-Q4 業績均實現約 10%增長，估值于 2020Q4 達階段性最高點，其后業績增長消化估值，業績于 2021Q3 達最高點。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 21 圖圖14：Nike 于于 2020Q4 估值達高點，先于業績約三個季度估值達高點，先于業績約三個季度 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 阿迪達斯估值及業績復盤：阿迪達斯估值及業績復盤：2020Q4 估值達高點，先于業績三個季度估值達高點，先于業績三個季度。參考阿迪達斯業績及估值，受益經濟刺激落實及新一輪現金補貼預期，20Q3 實現扭虧為盈，疊加經濟刺激

27、政策對預期的催化，2020Q4 公司估值達階段性高點，2021Q3 受益消費力集中釋放，業績達階段高點，但估值開始回落。圖圖15：標題標題阿迪達斯阿迪達斯于于 2020Q4 估值達高點，先于業績三個季度估值達高點，先于業績三個季度 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 紡織服裝股價：細分品類走勢基本一致，鞋類股價彈性最大。三輪消費補貼紡織服裝股價：細分品類走勢基本一致，鞋類股價彈性最大。三輪消費補貼期間，紡織服裝板塊股價走勢較為一致，鞋類股價彈性最大：期間，紡織服裝板塊股價走勢較為一致，鞋類股價彈性最大：2020 年 4-6 月，第一輪消費補貼后紡織服裝板塊的收益率反彈明顯；2020 年 12

28、 月-2021 年 1 月，第二輪消費補貼后板塊股價維持上漲；2021 年 4-6 月，第三輪消費補貼對鞋類影響較顯著，鞋類/服裝/紡織板塊對應漲幅分別為 17%/10%/1%。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 21 圖圖16：紡織服裝細分品類走勢基本一致，鞋類股價彈性最大紡織服裝細分品類走勢基本一致，鞋類股價彈性最大 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 個個護終端銷售：整體增長穩健，刺激效果相對其他品類不明顯護終端銷售：整體增長穩健，刺激效果相對其他品類不明顯。個護品類本身偏必選屬性，因此在疫情期間增速雖有所下降，但已處于細分賽道中偏領先的水平，因此在

29、補貼過后，刺激效果較其他受影響影響較大的細分賽道比，并不是十分明顯。圖圖17：個護終端銷售刺激效果相對其他品類不明顯個護終端銷售刺激效果相對其他品類不明顯 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 佰利業績及估值復盤：業績表現率先受益疫情，估值相對平穩佰利業績及估值復盤：業績表現率先受益疫情，估值相對平穩。參考金佰利的業績及估值，由于公司主營護理及紙巾產品，直接受益疫情致使的個護需求增長，因而公司業績率先反應，于 2020Q2 達高點，其后隨疫情常態化后業績整體有所回落，期間估值相對穩定，基本圍繞 20 x 波動。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 21 圖圖1

30、8：金佰利金佰利業績表現率先受益疫情，估值相對平穩業績表現率先受益疫情，估值相對平穩 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 家庭與個人用品家庭與個人用品股價股價：首輪補貼對股價催化最為顯著：首輪補貼對股價催化最為顯著。三輪消費補貼對家三輪消費補貼對家庭與個人用品板塊的股價影響較弱，僅首輪補貼助推了股價反彈。家庭與庭與個人用品板塊的股價影響較弱，僅首輪補貼助推了股價反彈。家庭與個人用品板塊股價走勢存在分化：個人用品板塊股價走勢存在分化：2020 年 4-6 月，第一輪消費補貼推動了股價反彈，家庭與個人用品收益率上漲 15%/41%；2020 年 12 月-2021 年 1 月，第二輪消費補貼后板

31、塊走勢分化，家庭用品板塊股價震蕩，個人用品股價上漲 6%；2021 年 4-6 月，第三輪消費補貼對股價影響不明顯，家庭用品/個人用品均震蕩。圖圖19：家庭與個人用品板塊股價走勢存在分化家庭與個人用品板塊股價走勢存在分化 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 21 3.輕工制造復盤輕工制造復盤：家居品類率先受益，中游制造彈性更：家居品類率先受益，中游制造彈性更大大 總覽：中游制造受益提前補庫總覽：中游制造受益提前補庫&全球供應鏈布局，業績彈性大全球供應鏈布局，業績彈性大&傳導節奏快傳導節奏快。彈性：中游制造彈性：中游制造下

32、游渠道下游渠道終端銷售。終端銷售。中游制造受益全球供應鏈優勢、制造端份額提升，疊加下游補庫渠道，業績端彈性大于下游渠道及終端銷售。節奏：中游制造節奏：中游制造=下游渠道下游渠道終端銷售。終端銷售。疫情致使終端銷售場景率先受損，因而終端銷售增速 Q2 承壓，其后隨消費能力釋放逐步上行；頭部渠道經營穩健性更強，故 Q2 即受益消費刺激，其后表現穩健。中游制造提前受益下游補庫，且全球供應鏈帶動份額提升，故 Q2 起業績增速上行。圖圖20：中游制造受益提前補庫中游制造受益提前補庫及及全球供應鏈布局，業績全球供應鏈布局，業績同比增速同比增速彈性大彈性大，且，且傳導節奏快傳導節奏快 數據來源：Wind，國

33、泰君安證券研究 零售商銷售：絕對值角度，第一輪補貼后規?；净謴鸵咔榍八搅闶凵啼N售：絕對值角度，第一輪補貼后規?；净謴鸵咔榍八?。家居品類零售商銷售額在 2020 年 8 月，及第一輪現金補貼后基本回歸到疫情前水平，單月銷售額在 100 億左右波動，在第二輪消費券發放后，規?；具_過去 5 年最高值（120 億美元）。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 21 圖圖21：第一輪補貼后零售商銷售規?；净謴鸵咔榍八降谝惠喲a貼后零售商銷售規?；净謴鸵咔榍八?數據來源：Wind，國泰君安證券研究 零售商銷售：同比增速角度，第一輪補貼零售商銷售：同比增速角度

34、，第一輪補貼 4 個月后實現正增，其后加速個月后實現正增，其后加速。從同比增速角度看，2020 年 4-5 月由于消費場景受限，因而即使有現金補貼，同比仍出現大幅負增長，后續隨場景限制逐步放開，20 年 8 月及實現同比正增，且增速隨第二、第三輪現金發放而提速。圖圖22：零售商銷售零售商銷售在在第一輪補貼第一輪補貼 4 個月后實現個月后實現同比正增長同比正增長 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 批發商銷售：絕對值角度，家居品類復蘇力度明顯強于其他耐用品批發商銷售：絕對值角度，家居品類復蘇力度明顯強于其他耐用品。受新冠疫情影響，美國居民在家隔離及居家辦公需求增加，因而家居品類在消費刺激下銷售

35、額實現更大的彈性。從絕對值看，2021 年 4 月家居消費較 2020 年4 月增長 60%，機械設備及電子用品分別為 22%和 38%。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 21 圖圖23：批發商銷售批發商銷售（2018 年年 1 月為基數）月為基數）顯示，顯示，家居品類復蘇力度明顯強于其他耐用品家居品類復蘇力度明顯強于其他耐用品 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 批發商庫銷比：家居品類率先大幅回落，印證銷售刺激彈性批發商庫銷比：家居品類率先大幅回落，印證銷售刺激彈性。由于銷售端刺激彈性大，且庫存端受制于制造業復工進度，家居品類庫銷比回落幅度明顯大于其他

36、消費品品類，印證銷售彈性。圖圖24：美國家居批發商庫銷比率先回落美國家居批發商庫銷比率先回落 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 家居進口：家居同比增長家居進口：家居同比增長 20%-60%，滯后于現金發放，滯后于現金發放 1-2 月月。2020 年 4 月至 2021 年 3 月美國家居進口同比保持 20%-60%增長，期間有三輪消費補貼發放，基本在每一輪補貼發放 1-2 月后，當月進口明顯增長。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 21 圖圖25：2020 年年 4 月至月至 2021 年年 3 月美國月美國家具家具進口進口金額（百萬美元）金額（百萬美元

37、）同比保持同比保持 20%-60%增長增長 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 中國出口：家居同比增長區間中國出口：家居同比增長區間為為 20%-50%，增長節奏與現金補貼發放高度，增長節奏與現金補貼發放高度一致一致。2020 年 4 月至 2021 年 3 月中國家居出口同比保持 20%-50%增長，中國家居出口增速的高點（2020 年 12 月、2021 年 4 月）與現金券發放時間一致，傳導節奏較快。圖圖26：2020 年年 4 月至月至 2021 年年 3 月中國家居月中國家居金額（億美元）金額（億美元）出口同比保持出口同比保持 20%-50%增長增長 數據來源：Wind，國泰君安證

38、券研究 估值及業績復盤：下游估值及業績復盤：下游 2020Q2 業績及估值觸底，業績及估值觸底，2020Q3 快速反彈快速反彈。參考家得寶，2020Q1-2020Q2 受疫情影響業績及估值同時觸底，隨后在消費刺激及后續經濟政策得預期下，2020Q3 業績及估值同時達階段性高點，其后業績后季節性影響有所回落，而估值在第三輪經濟刺激催下達新一輪高點（27x），隨后業績整體穩健增長，而估值隨業績兌現，整體回落。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 21 圖圖27：家得寶家得寶 2020Q2 業績及估值觸底，業績及估值觸底，2020Q3 快速反彈快速反彈 數據來源：W

39、ind，國泰君安證券研究 估值及業績復盤：下游庫銷比估值及業績復盤：下游庫銷比 2020Q1 達高峰，達高峰，回落后波動上升?；芈浜蟛▌由仙?。2020Q1受疫情對消費場景及供應鏈的沖擊，營收承壓，進而庫銷比達最高值，20Q2消費刺激到位，營收改善，庫銷比回落。隨后經濟及消費預期改善驅動，下游開啟主動補庫，庫銷比進一步走高。圖28：美國下游家居渠道庫銷比 2020Q1 達高峰，回落后波動上升 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 估值及業績復盤：估值及業績復盤：出口鏈出口鏈估值估值頂頂 2020Q3，業績頂在，業績頂在 2021Q1，隨后業績回，隨后業績回落，估值消化落，估值消化。1）估值估值：

40、2020 年 3 月第一輪現金發放后啟動上漲，隨后在2020Q3 達頂部，隨后業績逐步釋放，估值于 2020Q4 開始持續回落，中樞普遍調整至 10-15X。2）業績：）業績：2020Q2 受消費場景限制影響，出口鏈業績觸底，2020Q3 有修復，但幅度不明顯，終端消費力仍待釋放，隨第二及第三輪補貼發放，2020Q4-2021Q1 業績逐步上行，并于 2021Q1 達到頂峰，隨后在 2021 年逐步回落。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 21 圖圖29：出口鏈出口鏈標的標的估值估值頂在頂在 2020Q3，業績頂在，業績頂在 2021Q1 數據來源：Wind

41、，國泰君安證券研究 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 21 4.投資建議投資建議：建議關注相關品牌及制造龍頭業績彈性建議關注相關品牌及制造龍頭業績彈性 投資建議：若消費力如期改善，建議關注相關品牌及制造龍頭業績彈性。投資建議：若消費力如期改善，建議關注相關品牌及制造龍頭業績彈性。盡管美國及中國消費刺激政策形式有所不同，但終端消費者行為邏輯類似，因而美國的情形或有借鑒意義。隨以舊換新補貼及相關政策推進，若國內居民消費如期改善，我們建議關注相關板塊品牌及制造端龍頭公司的業績及估值彈性。紡織服裝端，推薦李寧/安踏體育/森馬服飾/比音勒芬/江南布衣。輕工制造端，推

42、薦歐派家居/顧家家居/索菲亞/敏華控股/喜臨門/慕思股份/志邦家居/晨光股份。表表4：推薦公司推薦公司評級及估值評級及估值 可比公司可比公司 評級評級 股價股價 EPS（元（元/股）股）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 晨光股份 增持 31.8 1.89 2.24 2.60 17 14 12 歐派家居 增持 58.6 4.74 5.04 5.56 12 12 11 索菲亞 增持 17.4 1.54 1.83 2.12 11 9 8 顧家家居 增持 30.2 2.47 2.82 3.10 12 11 10 志邦家居 增持 12.2 1.19 1.37

43、1.57 10 9 8 慕思股份 增持 31.4 2.24 2.51 2.83 14 13 11 喜臨門 增持 17.9 1.45 1.60 1.83 12 11 10 敏華控股 增持 5.4 0.65 0.77 0.92 8 7 6 李寧 增持 17.3 1.41 1.56 1.73 12 11 10 安踏體育 增持 91.4 5.34 5.67 6.48 17 16 14 森馬服飾 增持 6.5 0.50 0.57 0.66 13 11 10 比音勒芬 增持 21.0 2.11 2.51 2.97 10 8 7 江南布衣 增持 16.3 1.68 1.74 1.90 10 9 9 晨光股份

44、 增持 31.8 1.89 2.24 2.60 17 14 12 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 21 5.風險提示風險提示 原材料價格持續上漲：原材料價格持續上漲：若原材料價格大幅上漲，而終端產品不能成功順價轉移成本變動，則盈利會受到不利影響。海外通脹超預期海外通脹超預期：若歐盟等海外地區通脹超預期，影響終端需求，將進而影響出口鏈制造端訂單。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 21 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析

45、師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發

46、布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何

47、責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報

48、告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投

49、資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：