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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 潮玩行業專題報告 一文讀懂潮流玩具消費新趨勢 2024 年 10 月 16 日 潮玩憑借其情緒、社交、收藏價值展現一定逆周期屬性，我國 2026 年潮玩市場規?；蜻_到 1101 億元。近年卡牌、谷子、娃娃等多種形態的潮流玩具成為年輕消費者追逐的新寵，在今年整體消費承壓的背景下仍展現出較強韌性。隨著中國泛娛樂市場的發展和互聯網、社交媒體的興起，潮玩得到進一步推廣和發展，逐漸打破小眾圈層走向大眾視野。Statista 預計 2024 年中國潮玩市場規模達到764 億元，2026 年達到 1101 億元，24-26 年復合

2、增長率高達 20%。分品類看，盲盒/組裝玩具、積木/手辦分別占到 2024 年整體規模的 36.6%/19.6%/14.5%。中國潮玩消費者數量同樣呈現高速增長態勢，Statista 預計將從 2015 年的 1900萬人增長至 2025 年的 4000 萬人，年復合增長率為 7.7%。消費環境邁進存量市場，興趣消費和情緒消費逐漸變為消費核心驅動力。24年中國國民心理健康發展報告顯示，18 歲至 34 歲的青年焦慮和憂郁水平高于其他年齡段；這使得年輕人的一些消費需求從功能性向情緒性轉變。除了向喜愛的 IP/角色投射特殊感情外，而谷子、盲盒、劇本殺等解壓消費能夠短暫緩解負面壓力。一方面，潮玩等解

3、壓消費可以提供即時的滿足感，無論是抽盲盒的不確定性、驚喜感還是毛絨玩具的柔軟手感、互動性都能夠幫助年輕人暫時逃離日常生活中的壓力和焦慮。另一方面，從“社會認同”視角來講，年輕人參與這些流行的消費活動，有助于他們在特定的社會群體中找到認同。例如通過用徽章、掛飾等融入穿搭，裝飾“痛包”；在社交平臺分享交流購買盲盒、卡牌的經歷，這些活動能夠幫助年輕人找到共鳴和認同。此外，部分稀有、藝術性高的潮玩產品具有相當的收藏、投資價值。從交易場所看，門店、展會為潮玩主要線下售賣場所，”千島“、”閑魚“為主流線上二手平臺。以千島 APP 為例，其向愛好者提供了交流、轉賣、商城三項主要功能。此外，APP 提供了卡牌

4、掃描估價、正品驗證、不良商家舉報、線下活動招募等多重增值功能，進一步提高用戶粘性。潮玩可以按照其價值屬性分為“收藏”和“互動”兩大類?！肮茸印?、手辦、盲盒公仔、藝術玩具相對來說觀賞性較高，往往采用具有一定粉絲群體的 IP 作為形象，部分藝術性較高的、限量款式或在二級市場升值，具有收藏價值。以“谷子”為例，“谷子”（goods）指的是動漫、游戲等二次元作品的官方周邊商品，如吧唧（徽章）、立牌、掛件等。隨著二次元文化在國內的流行，國產 IP、廠牌興起，愛好者消費意愿增強，從 2021 年開始形成獨特的“谷圈文化”，截至 23年底，谷子相關話題在抖音播放量累計達 67 億次，小紅書瀏覽量達 19.2

5、 億次?？ㄅ?、毛絨玩具、BJD/棉花娃娃等品類相對來說互動性、把玩性更高，通過卡牌對戰，玩具撫觸、娃娃裝扮等方式與玩具產生互動情感聯結。以集換式卡牌為例，可細分為非競技型和競技型，非競技型卡牌主要用于收藏和欣賞（小馬寶莉），競技型卡牌需要玩家對戰（奧特曼）。中小學生將卡牌作為社交手段，擁有稀有卡牌將受到同伴認可與羨慕；而“拆卡直播”則吸引大量年輕人進入卡牌收藏圈，拆卡帶來的刺激感，主播給予開卡結果的情緒正反饋，均成為吸引點；頭部卡牌公司卡游 24H1 于抖音的銷售額達到 2.78 億元。投資建議：我國潮玩市場處于高速發展階段，潮玩給予消費者觀賞、互動等情緒價值，同時擁有一定的社交、收藏價值；我

6、們認為擁有 IP 運營能力，擁有自主渠道的產業參與方或受益。推薦潮玩龍頭泡泡瑪特，公司聚集 IP 運營及孵化，IP 認可度在全球范圍提升；公司產品形態不斷拓展，側重消費者互動的毛絨玩具、側重收藏的 Mega 大娃（藝術玩具）24H1 收入分別同增 142%/30%。推薦文具龍頭晨光股份，公司通過文創、潮玩等新業務實現產品升級，聚焦“情緒價值”進行品牌推廣；潮玩文創子公司“奇止好玩”已與原神等熱門 IP 合作并推出“谷子”等潮玩產品，我們認為改業務有望借力晨光自有供應鏈、渠道實現較快增長。風險提示：消費環境不及預期的風險，市場競爭加劇的風險。重點公司盈利預測、估值與評級 代碼 簡稱 股價（元）E

7、PS（元）PE（倍）評級 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 9992.HK 泡泡瑪特 54.23 0.81 1.50 1.87 67 36 29 推薦 603899.SH 晨光股份 30.70 1.65 1.85 2.24 19 17 14 推薦 資料來源：ifind，民生證券研究院預測;（注：股價為 2024 年 10 月 15 日收盤價，1HKD=0.92RMB）推薦 維持評級 分析師 徐皓亮 執業證書：S0100522110001 郵箱： 研究助理 杜嘉欣 執業證書：S0100123030012 郵箱： 相關研究 1.”碳中和“深度報告：第三履約周期

8、漸進，碳市場看點幾何？-2024/09/19 2.輕工行業 2024 年中報業績綜述：出清，出海-2024/09/10 3.家居行業系列報告六：日本家居企業如何度過地產低谷期，家居產業鏈框架再梳理-2024/08/25 4.輕工行業 2024Q2 持倉分析：消費景氣承壓致家居&造紙持倉下行，出海鏈更具韌性-2024/07/22 5.紙漿行業深度：紊亂的節奏，不變的周期-2024/07/17 行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 逆周期的潮流玩具，年輕人的精神蜜糖.3 1.1 門店、展會成為潮玩主要線下售賣場所，”千島“、

9、”閑魚“為主流線上二手平臺.3 1.2 年輕人消費新趨勢：為情緒消費，為興趣買單.6 2 以收藏屬性為主導的潮玩品類.10 2.1 谷子：在三次元為喜愛的二次元形象付費.10 2.2 手辦：個性化、收藏價值較高的玩具模型.11 2.3 盲盒公仔：間歇強化提高粘性，追求“不確定的美好”.12 2.4 藝術玩具：為藝術價值支付溢價.13 3 以互動性為主導的潮玩品類.15 3.1 卡牌：小朋友的社交密碼，年輕人的電子榨菜.15 3.2 毛絨玩具：可愛與柔軟為成年人提供童趣港灣.18 3.3 BJD、棉花娃娃：強個性化、強情感聯結的養成系娃娃.19 4 投資建議.21 4.1 泡泡瑪特.21 4.2

10、 晨光股份.22 5 風險提示.24 插圖目錄.25 表格目錄.25 行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 逆周期的潮流玩具，年輕人的精神蜜糖 近年潮流玩具市場在中國迅速崛起，卡牌、谷子、娃娃等多種形態的潮流玩具成為年輕消費者追逐的新寵，在今年整體消費承壓的背景下仍展現出較強韌性。我們觀察到在中國消費者為海外 IP 買單的同時，優秀本土 IP 同樣在海外受到當地消費者的歡迎：如 24 年 3 月 1 日名創優品 X Chiikawa 主題快閃亮相上海靜安大悅城，單店 10 小時銷售額達 268 萬；如 24 年 7 月 12

11、日泡泡瑪特在泰國開設的LABUBU 主題店首日營業額突破 1000 萬元人民幣，創造了海外門店單日銷售新記錄。根據沙利文報告，中國潮流玩具零售市場仍處于早期階段，但在過去幾年內得到快速發展；隨著中國泛娛樂市場的發展和互聯網、社交媒體的興起，潮玩得到進一步推廣和發展，逐漸打破小眾圈層走向大眾視野。潮流產業發展報告（2023）指出，中國潮流玩具零售市場規模仍有較大增長空間，預計 2026 年零售額將達到1101 億元。據 Statista 數據，預計 2024 年中國潮玩市場規模達到 764 億元人民幣，2026 年達到 1101 億元，24-26 年年復合增長率高達 20%。分品類看，盲盒/組裝

12、玩具、積 木/手 辦 為 最 主 要 的 品 類，分 別 占 到2024年 整 體 規 模 的36.6%/19.6%/14.5%。相對應的，中國潮玩消費者數量同樣呈現高速增長態勢，Statista 預計將從 2015 年的 1900 萬人增長至 2025 年的 4000 萬人，年復合增長率為 7.7%。圖1：2017 年-2026 年中國潮玩市場規模（按產品類型劃分，億元）圖2：2024 年中國潮玩市場各品類占總規模比例 資料來源：Statista，民生證券研究院 資料來源：Statista，民生證券研究院 1.1 門店、展會成為潮玩主要線下售賣場所，”千島“、”閑魚“為主流線上二手平臺 潮玩

13、的交易渠道可以分為線下與線上，其中線下以自營門店、快閃店、展會等形式為主。其中潮玩快閃店因其獨特的購物體驗和限定商品，吸引了大量年輕人的020040060080010001200201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E盲盒組裝玩具&積木套裝手辦玩偶藝術玩具其他36.6%19.6%14.5%8.5%7.9%12.8%盲盒組裝玩具&積木套裝手辦玩偶藝術玩具行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 關注和參與。2024 年 7 月 12 日-7 月 14 日，被稱為國內二次元慶典的

14、2024 年度 Bilibili World 在上海國家會展中心盛大舉行，10 萬張門票 1 分鐘售罄，官方預計為期三天累計客流量達 27 萬人次；7 月 13 日至 8 月 11 日，線條小狗北京首家快閃店限時登陸朝陽合生匯，開業首日便吸引客流超 15 萬人次；7 月 27 日-8 月 26 日，潮玩品牌 X11 聯動熱門二次元游戲重返未來：1999在上海五角場合生匯開設“箱中展映”主題特販快閃店，開幕當日前來打卡及消費用戶達近萬人次，首日銷售額更是突破百萬元。線上則包括自營官網、電商平臺、社交媒體，隨著產業鏈豐富度的提升也衍生出多種社區平臺、論壇，如千島、咸魚。此外，小紅書數據工具顯示，小

15、紅書僅 24 上半年（1 月 1 日-4 月 15 日）Chiikawa 相關筆記數達到 24.7 萬條，累計獲贊達到 2563 萬次，日均獲贊 24 萬次。圖3：2024 年 Bilibili World 活動現場 圖4：X11 x 重返未來開設“箱中展映”主題特販快閃店 資料來源：GameLook，民生證券研究院 資料來源：創業最前線，民生證券研究院 潮玩產業的火熱也相應帶動了其二手市場的蓬勃發展，“千島”與“閑魚”為國內兩大主流二手交易平臺。我們認為二手市場的主要價值有二：一方面，通過二手市場消費者可以規避盲盒類產品的不確定性，按需購買自己心儀的款式；另一方面，閑置潮玩/收藏性潮玩的交易

16、也可以緩解消費者經濟壓力，給予潮玩商品收藏、投資價值。行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖5：潮玩社區千島為不同品類、IP、終端的愛好者提供社交與交易平臺 資料來源：千島 APP，民生證券研究院 千島：“千島潮玩族”作為一個專注于潮玩領域的社區平臺，聚集了大量的潮玩愛好者，提供品牌入駐、二手交易、寄售交易和拍賣四種交易模式，可以充分滿足潮玩愛好者多種需求。為解決真假交易 2023 年 12 月 12 日特推出鑒別寄售服務，不斷優化潮玩愛好者的交易體驗。同時千島又作為潮玩社區發揮社交平臺作用，同好人群可以在該平臺進行分享連結、獲

17、得最新的資訊。千島 APP 向愛好者提供三項主要功能：交流社區：千島 APP 為潮玩愛好者打造了一個互相分享曬圖的內容社區，用戶可以在不同的“島”上曬圖發帖，軟件還支持點贊、評論等社交功能，進一步增強了用戶間的互動性和社群的活躍度；閑置交易：平臺提供賣閑置、寄售、發拍賣、福袋四種售賣方式，用戶可根據自身情況來選擇適合自己的方式來進行交易。以發閑置為例，用戶選擇產品系列后，根據頁面信息填寫閑置物品的來源、狀態、價格、數量等信息后，點擊【發布】即可；奇貨商城：商城每晚都有直播和好貨抽選，幫助用戶更優惠、更清晰的選擇商品。除此類潮玩專業 app 外，專業二手平臺上潮玩交易也在持續增加。閑魚：閑魚是阿

18、里巴巴集團旗下一款二手交易平臺。通過簡單的操作流程，用戶可快速發布自己的閑置物品，同時也可便捷地購買二手商品。根據艾媒咨詢報告，截至 2022 年有超過 44 萬盲盒玩家在閑魚平臺上交易；2022 年 11月份閑置盲箱交易額突破 1.2 億元，同比增長 70%以上。行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖6：千島 APP 社區為愛好者提供分享交流平臺 圖7：千島 APP 閑置交易包含潮玩、卡牌等多個種類 資料來源：千島 APP，民生證券研究院 資料來源：千島 APP，民生證券研究院 圖8：千島 APP 支持“識物”，如消費者可直接

19、掃描卡牌并顯示其市場價格 圖9：千島 APP 提供“劇本殺”“觀影”等同城交友活動發布 資料來源：千島 APP，民生證券研究院 資料來源：千島 APP，民生證券研究院 1.2 年輕人消費新趨勢：為情緒消費，為興趣買單 年輕人亟需”心靈按摩“來緩解生活壓力，悅己型消費創造消費新場景。中國國民心理健康發展報告顯示，18 歲至 34 歲的青年焦慮和憂郁水平比其他年齡段都高，來自工作、家庭、金錢、健康的壓力成為焦慮的主要來源。這使得年輕人的一些消費需求從功能性向情緒性轉變，情緒價值越來越成為年輕人選擇消費的重要因素。隨著時代的發展和社會生活的進步，悅納、幸福、滿足、意義、親密這些能量滿滿的情緒漸漸成為

20、人們追求與向往的狀態，不僅影響著人們的消費選擇和消費行為，也演變為一種消費品?？梢哉f，當下消費市場上不斷涌現出的情緒消費產品，既是時尚和潮流，也彰顯了人們內在的心理追求和社會心態。通過悅己型消費，可以激活“小確幸”和“小欣慰”，讓心理更平衡、生活更有序。情感與商品相互建構，消費與情緒互相作用。許多潮玩消費者選擇收集某個系行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 列的玩具，是因為對其中的角色有著特殊感情。有的成年人熱衷于收集動漫系列潮玩，因為這能喚起他們對童年時光的懷念；也有人收藏與特定電影相關的潮玩，以紀念與愛人度過的美好時光。西南大

21、學心理學部教授滕召軍認為，谷子、盲盒、劇本殺等解壓玩具能夠快速滿足年輕人的各種基本心理需求，短暫緩解負面壓力。其一，這些活動可以提供即時的滿足感，幫助年輕人暫時逃離日常生活中的壓力和焦慮。其二，從“社會認同”視角來講，年輕人參與這些流行的消費活動，有助于他們在特定的社會群體中找到認同。例如背著“痛包”走在街上，無需言語，即可與興趣相投的人產生共鳴。愛好者認為這不僅是個人喜好的彰顯，更是一種別具一格的時尚。圖10：“痛包”成為展現個性、尋找社會認同的手段 圖11：Jellycat 可愛怪誕的設計賦予其情緒價值和社交屬性 資料來源：知衣煉丹爐，民生證券研究院 資料來源：Jellycat 官方微博，

22、民生證券研究院 需求催化下企業紛紛入局，企查查數據顯示，截至 2023 年，國內相關潮玩企業的存量為 12189 家，遠超前三年的存量。越來越多的企業爭相涌入，2020 年2023 年，國內潮玩相關企業的數量逐漸上漲，2024 年相關潮玩企業新增超6000 家，而 2020 年新增數量為 600 多家。上市公司中，除了泡泡瑪特、TOP TOY 這類以潮玩為核心業務的企業，我們觀察到有多家老牌玩具、傳媒企業紛紛加入潮玩賽道。行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 表1：潮玩相關上市公司梳理 公司簡稱(股票代碼)潮玩布局方向 相關業務體

23、量（2023 年營收，億元）泡泡瑪特（09992）中國最大且增長最快的潮流玩具公司之一，業務覆蓋 IP 運營、創意設計、銷售、主題樂園等；產品種類包括盲盒公仔、毛絨娃娃、積木、家居產品等 63.01 星輝娛樂（300043）公司玩具實驗室和生產基地達國際先進水平，已與玩具反斗城、孩子王等知名玩具連鎖店、TOP TOY、酷樂潮玩等潮玩連鎖店進行渠道合作 3.49（車模業務）奧飛娛樂（002292）公司具備成熟的 IP 商業化運作能力，并依托全產業鏈優勢開啟玩具衍生品、嬰童用品、潮玩手辦、IP 授權、實景娛樂等多渠道聯動變現模式；推出疊疊樂、徽章、積木人偶等潮玩產品 11.67（玩具銷售業務）實豐

24、文化（002862）協同全球經典、潮流 IP，精心孵化面向 6 歲到 35 歲年齡受眾的潮玩品牌，打造的品牌和產品有“萌龍學園”、“洛克星球”、與飛狗 MOCO聯名的“治愈時空”系列潮玩 DIY 場景小屋等 2.84（玩具業務）高樂股份（601566）中國主要潮玩產品開發商之一，公司玩具及相關業務的研發、生產和銷售，主要產品包括潮玩盲盒擺件、潮玩 IP 周邊產品、毛絨玩具等 2.66 華立科技（301011）公司旗下環游嘉年華為動漫游戲主題樂園連鎖品牌，融合“親子益智、社交互動、動漫潮玩、電子競技、體育運動”等元素；同時公司已推出音樂機矩陣、卡片機矩陣相關游戲周邊，公司游樂場和潮玩品牌合作經營

25、線下玩具潮玩店 8.16 名創優品（09896）旗下 TOP TOY 為潮玩零售廠牌，于 2020 年 12 月成立，致力于打造全球最大最全的潮玩積木夢工廠，搭建與年輕人深度溝通的潮玩體驗和消費主場，構建種類最全、藝術和商業價值最高的潮玩平臺；截至 24 年 10 月已覆蓋 40+城市 7.74（TOP TOY 2023 財年 GMV）資料來源：ifind，TOP TOY 官網，華立科技官網，和訊網，前瞻經濟學人，民生證券研究院；一級市場中，據每日經濟新聞統計，2020 年2023 年國內潮玩企業融資金額主要集中在千萬級別，在可查的已披露的金額中，千萬級別的融資共有 19起；融資輪次則主要集中

26、在潮玩公司的成長期，資本更偏好戰略投資和天使輪。潮玩企業自身對外投資方面，每日經濟新聞數據顯示，2020 年2023 年國內潮玩企業每年對外投資的企業數量分別為 26 家、78 家、64 家、84 家。行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖12：2020 年-2023 年國內大玩具相關企業融資輪次一覽 圖13：2020 年-2023 年國內潮玩相關企業投資一覽 資料來源：每日經濟新聞，36 氪，企查查，民生證券研究院 資料來源：每日經濟新聞，36 氪，企查查，民生證券研究院 表2：2020-2023 年潮玩行業主要投融資事件匯總

27、 時間 公司名稱 輪次 金額 主營產品業務 2023-04-06 隱藏哇偶 天使輪 700 萬人民幣 潮流玩具、IP 衍生品 2022-12-12 山海潮玩 戰略融資 未透露 IP 湖玩手辦 2022-08-03 未及 Wekki Pre-A 輪 千萬級人民幣 潮玩積木 2022-04-05 dodowo 戰略融資 未透露 盲盒潮玩 2022-03-15 又燃又免 戰略融資 未透露 潮玩手辦 2022-02-08 森寶積木 A 輪 數億人民幣 潮玩積木 2022-01-17 暗星文化 Underverse 戰略融資 未透露 IP 衍生品 2021-12-09 潮玩族 B 輪 1 億美元 潮玩盲

28、盒交易平臺 2021-12-07 山海潮玩 天使輪 未透露 IP 潮玩手辦 2021-10-27 奧飛娛樂 定向增發 5.37 億元 潮流玩具 2021-09-09 52Toys C 輪 4 億人民幣 IP 孵化、IP 衍生 2021-08-03 ToyCity A+輪 近億入民幣 潮流 IP 孵化 2021-07-21 未及 Wekki 天使輪 未透露 潮玩積木 2021-06-15 樂之寶 LAM TOYS A 輪 近億人民幣 IP 設計、IP 衍生品 2021-06-17 華立科技 IPO 2.65 億人民幣 潮流玩具 2021-03-23 ToyCity A 輪 數千萬元入民幣 潮流

29、IP 孵化 2020-12-10 泡泡瑪特 IPO 50.3 億港幣 潮流 IP 孵化 2020-04-29 泡泡瑪特 戰略融資 超 1 億美元 潮流 IP 孵化 2020-02-24 52Toys B 輪 未透露 IP 孵化、IP 衍生 資料來源：前瞻經濟學人，民生證券研究院；潮玩又可按照產品種類、目標受眾、功能屬性等方式分類，在此篇報告中我們將按照潮玩價值屬性分為“收藏”和“互動”兩大類，并覆蓋介紹市場上主流潮玩品類，探討消費新趨勢。行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 2 以收藏屬性為主導的潮玩品類 2.1 谷子：在三次元

30、為喜愛的二次元形象付費 谷子，源自日語“”和英語“goods”（原意均為商品）的音譯，指的是動漫、游戲等二次元作品的官方周邊商品，如吧唧（徽章）、立牌、掛件等。自2007 年起，隨著二次元文化在國內的流行，谷子文化也逐漸興起，并在 2021 年開始形成獨特的“谷圈文化”，截至 23 年底，谷子相關話題在抖音播放量達 67億次，小紅書瀏覽量達 19.2 億次。谷子的受眾主要是熱衷于收集與動漫、漫畫、游戲（ACG）等版權作品相關的衍生周邊產品的二次元文化愛好者圈層。2024 年3 月，名創優品與日本動漫 chiikawa 聯名的主題谷子快閃店全國首站登陸上海靜安大悅城，據上觀新聞報道數據，開展首日

31、 10 小時銷售金額達 268 萬元，活動歷時 39 天，創下超 2610 萬元的銷售金額，一舉打破商場開業以來 IP 展銷售金額紀錄，帶動 15 萬人到場購物。圖14：chiikawaminiso 主體快閃店 圖15：拍賣出 8.3 萬元高價的排球少年流麻 資料來源：三湘都市報，民生證券研究院 資料來源：TapTap，民生證券研究院“谷子”近年爆火的原因有多方面。從供應端來看，一是國產 IP 的興起。近年來，國產小說、游戲、動漫、廣播劇不斷發展，頭部 IP 如原神、光與夜之戀、明日方舟等在國內年輕人中積累了大量粉絲。二是國產廠牌迅速入局，國產 IP 可以找到豐富的供應鏈，且相比常規的吧唧、亞

32、克力牌，國內制造工廠成熟的產業鏈為谷子提供了更多玩法與品類，例如最近圈內火爆的“流沙麻將”，一種形似麻將的亞克力擺件，擺件內含有“流沙狀”的閃粉，在晃動時形成動態背景，映襯擺件上的的二次元人物，營造出流光溢彩的氛圍感。從需求端來看，一是日益龐大的二次元消費群體與消費力。據艾瑞數據顯示，2023 年中國二次元行業規模同比增長 27.6%，達到 2219 億元。二是“痛文化”興起，指用自己喜歡的 IP 谷子裝飾挎包、提袋等來展示自己的“谷圈屬性”。痛包也叫 itabag，起源于日本 ACG，是指掛滿二次元周邊裝飾的包包，因為這樣的行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最

33、后一頁免責聲明 證券研究報告 11 包看上去十分夸張，且視覺沖擊感強烈，讓人看了就覺得痛，所以也就被稱為“痛包”。常見的痛包最外側會有一個有 pvc 材料制作的透明夾層，人們通常會將收集來的吧唧，也就是二次元人物的周邊徽章整齊排布在夾層里，用來裝飾自己的痛包。當然，除了吧唧之外，人們還會用用各種方式裝飾包包，比如棉花娃娃、手辦、玩偶等，以表達自己的個性愛好。這種特殊且極具個性的表達形式，讓痛包迅速形成了一種文化并且在社媒平臺上廣泛傳播。據煉丹爐概念洞察顯示，小紅書上痛包相關的筆記數量和討論熱度從今年開始急速上升，截至 24 年 6月，“#痛包”關聯筆記數已經達到了 73 萬+篇，話題瀏覽量更是

34、高達 9 億余次。與此同時，淘系平臺上，痛包相關的商品銷量也順勢激增，7 月銷量同比增幅已經成功突破了 200%，銷售額同比增幅亦達 170%。通過谷子裝扮自己來展示喜歡的IP，進而快速尋找同好，谷子成為了一種社交貨幣。三是部分谷子的稀缺性和限購的形式讓“炒谷”現象在社交媒體上愈發頻繁，衍生出繁榮的二手交易市場。2024年 1 月，日本動漫排球少年的一款官方流沙麻將周邊在線拍賣，因其屬于官方盲抽且數量稀少，一塊小小的亞克力制品以驚人的 8.3 萬元成交?！俺垂取睙嵋惨欢ǔ潭壬洗碳ぶ热οM。圖16：常見“谷子”分類 圖17：奧運冠軍全紅嬋展示她的“痛包”資料來源：新營銷研究所，民生證券研究院

35、資料來源：上觀新聞，民生證券研究院 2.2 手辦：個性化、收藏價值較高的玩具模型 手辦(泛指收藏性人物模型)一般指人形(收藏性人物模型)，也可能指汽車、建筑物等玩具模型。在日本，手辦文化已成為動漫、游戲等次文化的重要組成部分中國手辦市場的起源于 21 世紀初日本動漫文化在中國廣泛傳播之際，市場起初盜版猖獗，產品粗制濫造，2017 年國內廠商龍桃子與大班因仿冒高達模型被查處超 2.3億元后，逐步迎來 bilibili 會員購等官方授權的正規渠道。市場早期，日系手辦占據主導地位，一些著名日漫 IP 如火影忍者、機動戰士高達、鬼滅之刃等受到二次元愛好者的廣泛追捧。然而，隨著國創 IP 的崛起，國產手

36、辦也逐漸在市場上占據一席之地。行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 國內市場上手辦的受眾主要為動漫、游戲、電影等二次元文化的愛好者，以及對藝術收藏和個性化產品有高需求的消費者。根據艾媒咨詢調查數據顯示，44.76%的手辦消費者接受的價格區間為 101-300 元，24.01%的消費者接受 50-100 元。其中，由米哈游開發的原神游戲在全球范圍內取得巨大成功，其相關手辦產品也受到了玩家熱烈追捧。例如，原神凝光系列手辦以 1299 元的售價，在開放預約不到一個月的時間，預約量就達到了 1.1 萬件，據廣州省動漫協會估算銷售額超過

37、1500 萬元。凝光手辦在設計中增加了屏風、畫卷、燈籠等國風元素，配件精致，微雕生動還原。該角色擁有龐大的游戲玩家粉絲基礎，加上限時預約訂購等市場策略，共同推動了凝光手辦的熱銷。圖18：原神凝光手辦熱銷 圖19：做工精美的龍珠手辦 資料來源：米游鋪，民生證券研究院 資料來源：萬代模型官網，民生證券研究院 2.3 盲盒公仔：間歇強化提高粘性，追求“不確定的美好”盲盒，是指消費者不能提前得知具體產品款式的玩具盒子，具有隨機屬性。這種誕生于日本的潮玩，最初名字叫 mini figures，流行歐美后也開始被稱作 blind box。盲盒公仔在中國市場的起源可以追溯到 1994 年，某知名足球專業報紙

38、推出世界杯紀念冊，紀念冊中的彩圖具有“盲盒”屬性。但真正意義上的盲盒文化興起是在 2012 年之后，特別是在 2016 年泡泡瑪特發力盲盒營銷，2019-2020 年，在資本的加注下，中國盲盒經濟掀起了熱潮。泡泡瑪特的 Molly 系列盲盒是市場上爆火的代表性產品，2019 年一年就售出了 400 萬個，銷售額近 4.56 億元人民幣。盲盒公仔的火爆，源于其獨特的營銷方式和消費者心理的把握。盲盒的不確定性給予消費者驚喜和期待，同時，盲盒公仔通常與知名動漫、影視 IP 形象相關聯，滿足了年輕群體對于個性化、情感寄托和社交需求的追求。其受眾主要集中在年輕一代，尤其是 95 后消費者，他們對新奇、個

39、性化產品有較高的接受度和購買力。隱藏款的“間歇性強化”產生更深情感聯結：盲盒打開之后，大概率是平平無奇的普通款，但也有小概率是高市場溢價的隱藏款、限量款，可謂“開出就是賺到”。閑魚的統計數據顯示，在“泡泡瑪特”的盲盒商品中，漲價最行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 迅猛的“潘神”隱藏款盲盒原價為人民幣 59 元，閑魚價卻達到人民幣 2350 元，狂漲 39 倍；而“molly”隱藏款原價為人民幣 59 元，閑魚均價為人民幣 1350 元，漲幅達 22 倍。偶爾獲得一次“隱藏款”的驚喜體驗讓人難以忘懷，這種不確定性導致的“間歇性

40、強化”，對于重復決策具有較好的強化作用。愛好者通過“端盒”實現全套收集：對于忠實愛好者、系列需求者來說，部分消費者會選擇“端盒”，即直接購買一整套，省卻“單吊”模式，避免出現重復的玩偶?！岸撕小辈粌H能一次性集齊常規款，還有更大幾率抽中隱藏款。圖20：泡泡瑪特 Molly 六大系列盲盒產品 圖21：名創優品于英國倫敦開設盲盒店 資料來源：泡泡瑪特官網，民生證券研究院 資料來源：名創優品官網，民生證券研究院 2.4 藝術玩具：為藝術價值支付溢價 在此語境下，我們將藝術玩具定義為藝術價值較高，具有一定稀有性的玩具，通常市場價值在千元人民幣以上。1999 年前后，被譽為“香港潮玩教父”的 Michae

41、l Lau 發布原創漫畫Gardener，并制作了“Gardener”系列的 12 寸全身可動人偶，這個系列也被視為 Art Toys（藝術玩具）的雛形。數十年的厚積薄發下，發展至今的 Art Toys 已成為一種藝術形式，無論潮流展會還是藝術畫廊，現在我們可以在各異場景中看到這種源自街頭文化的藝術玩具。其中代表性產品之一是由 KAWS 設計的系列潮玩。KAWS 以其獨特的藝術風格和與街頭文化的結合而聞名，“X”形雙眼和球根狀骷髏頭骨是他的設計特征。其設計的藝術玩具不僅受到潮流愛好者的追捧，也成為收藏家和藝術市場的熱門選擇。在拍賣中 KAWS的價格一度達到 700 美元，在展覽商店中的單個售價

42、也達到 1499 元人民幣，顯著高于普通潮流玩具，顯示出其在市場中的稀缺性、收藏價值和受歡迎程度。這些藝術玩具的主要受眾是追求個性化和獨特審美的年輕群體，他們對藝術和潮流文行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 化有較高的認同感，并愿意為具有藝術價值和獨特設計的產品支付溢價。圖22：KAWS 藝術公仔 圖23：BERBRICK 藝術潮玩 資料來源：理想生活實驗室，民生證券研究院 資料來源：1626 潮流精選，民生證券研究院 行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 3

43、以互動性為主導的潮玩品類 3.1 卡牌：小朋友的社交密碼，年輕人的電子榨菜 卡牌通常指的是一種具有圖案、數字或文字的小型紙片或塑料片，用于游戲或收藏，可按照玩法大致分為非集換式卡牌和集換式卡牌兩類。非集換式卡牌游戲需要的卡牌相對固定，比如各類撲克牌游戲、UNO 以及桌游三國殺。集換式卡牌（簡稱：TCG）以收集卡牌為基礎，玩家通過購買和交換來豐富自己的卡組。集換式卡牌可進一步細分為非競技型和競技型，非競技型卡牌主要用于收藏和欣賞，競技型卡牌需要玩家對戰。非競技型卡牌：以近期大受歡迎的小馬寶莉卡牌為例，其盲盒按不同規格分為趣影、彩虹、輝月等種類，通常按包或者盒售賣；不同種類的價格、每包張數、每盒包

44、數、和出卡概率不同。小馬寶莉卡牌以盲盒抽取的形式售賣，根據卡片的稀有度分為 16 個等級。根據官方數據，稀有的 SC 卡抽出的概率為 1216，但實際上，多數情況下運氣普通的玩家可能要花費超過 2000 元才能抽出一張表面帶閃粉的稀有卡牌。小馬寶莉卡牌在中小學生中非常流行，它們不僅是一種收藏品，更是孩子們的一種社交工具。由于卡牌數量有限和經濟限制，孩子們容易產生攀比心理。那些擁有更多稀有卡片的孩子可能會獲得更多的關注和羨慕。圖24：頭部卡牌公司卡游 24H1 于抖音的銷售額達到2.78 億元 圖25：小馬寶莉卡牌轉賣價格 資料來源：飛瓜數據，36 氪，民生證券研究院 資料來源：千島 APP，民

45、生證券研究院 卡牌強勁的吸金能力部分歸因于直播拆卡形式。隨著越來越多人參與收集卡牌，有的直播間開始提供“代拆”服務，消費者在線下單后，主播即時拆卡并展示。在抖音、小紅書等社交媒體平臺，以“xx 拆卡”為名的賬號不少，其中涌現出一批漲粉迅速的拆卡達人。以頭部主播九歐拆卡為例，她 2022 年創號初期，從 1萬粉絲漲到 10 萬粉絲僅用了 13 天的時間。截止 24 年 7 月，粉絲數已達 162.3行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 萬人，各項數據還在不斷攀升。2024 年 6 月 22 日至 7 月 21 日，30 天內 15

46、 場直播，九歐拆卡總銷售額100w-250w元，單次直播銷售總額最高可達25w-50w；總觀看人數 782.8w 人次，單次直播觀看總人數最高可達 113.6w 人次。為吸引更多消費者，拆卡直播間還推出“數小馬”、“躲小馬”、“疊疊樂”、“刺刺樂”、“做公主”等玩法，每種玩法背后對應的是一系列“以小搏大”的獎勵機制。此外，小馬寶莉卡牌的二手市場也相當活躍，一些稀有卡片的價格甚至被炒到了數千元?！安鹂ā敝辈ビ脩粢耘詾橹?，主播提供的情緒價值使得直播成為年輕人“電子榨菜“。用戶畫像方面，在抖音看拆卡直播間的人主要以喜歡二次元和游戲的女性群體為主從以模型玩具、動漫、”三坑“為主的購買偏好、和以游戲為

47、主的視頻喜愛偏好中可以看出。其次還有一部分給自己小孩買卡、抽卡的家長。在拆卡直播間，無論是主播還是觀眾，都會給予開卡結果極大的正反饋。不少主播專門準備了一個傳喚鈴，在開出高卡位時會高聲驚呼、按鈴祝賀，緊接著互動區有人羨慕，有人祝賀，還有人刷屏“吸歐氣（指代運氣，源于游戲熱詞）”。這也是為什么有一部分人不選擇直接在淘天等電商平臺上直接買卡寄回家，而是選擇在直播間下單。在眾目睽睽下開出的卡，往往會被賦予更多的滿足與價值。圖26：觀看拆卡直播的受眾以女性為主 圖27：抖音拆卡直播間 資料來源：飛瓜數據，36 氪，民生證券研究院 資料來源：抖音汪旺拆卡，36 氪，民生證券研究院 競技型卡牌：其代表為三

48、大 TCG 卡牌游戲萬智牌 游戲王與寶可夢系列。不同的競技卡有不同的攻擊值、防御值以及翻轉使用說明，作為集換式卡牌，玩家需要通過自己購買卡包獲得卡牌并構建符合規則的卡組來進行對戰?？ㄅ品譃槎鄠€稀有度等級，包括 R、SSR、UR、SP、GP、WCR、SGR 等等級，這些卡牌在攻擊力和視覺上都有所區別。稀有度越高的卡牌攻擊力和炫酷程度通常更高。此外，卡游推出的集換式卡牌具有完整故事情節，每個產品都能以獨特的方式展現故事的一部分。與此同時，卡游在集換式卡牌設計中融入了拼圖元素，當多張卡牌拼接在一起時，可形完整的畫面?？ㄅ聘偧蓟钚袠I專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁

49、免責聲明 證券研究報告 17 動主要玩家為年輕人和青少年，卡游自 2021 年起開始組織中國卡牌專業益智競技活動 TCG 比賽，在全國召集玩家進行線下卡牌對戰切磋。當下，除了玩家間的對戰玩法，奧特曼卡牌還可在二手市場上進行交易，稀有度越高的卡牌往往具有更高的流通價值。圖28：寶可夢卡牌 圖29：卡游奧特曼 UR 拼接卡 資料來源：寶可夢官網，民生證券研究院 資料來源：卡游天貓旗艦店，民生證券研究院 國內卡牌行業與國外相比起步較晚，但在近幾年發展迅速，從動漫衍生品發展成為一種獨立的收藏和娛樂形式，據觀研報告，2022 年我國集換式卡牌市場規模就達到了 8.84 億元。而隨著卡牌熱度不斷上升，與文

50、化 IP 相關的卡牌更加受到消費者的喜愛，例如小馬寶莉、奧特曼卡牌生產商之一的卡游，招股書顯示，2021 年、2022 年以及 2023 年前 9 個月，卡游經營利潤分別為 9.32 億元、18.03億、4.82 億元，經調整凈利潤分別達 7.95 億元、16.20 億元、5.78 億元。據澎湃新聞報道，如果需求量大，一張卡牌的制作成本最低僅需 7 分錢，但單張卡牌的售價卻達到 1-2 元，甚至還有售價上百和上千的卡冊。其次，作為超級 IP，小馬寶莉、奧特曼等擁有龐大的跨世代粉絲團體，從 80 后到今天的 10 后，都有大量消費者愿意為其買單。此外，卡牌由不透明袋子包裝，本身存在盲盒屬性，吸引

51、著消費者的好奇心。行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 3.2 毛絨玩具：可愛與柔軟為成年人提供童趣港灣 毛絨玩具作為潮玩在中國市場的起源與 90 年代中國玩具制造業的興起密切相關。隨著居民收入水平的提升和消費觀念的轉變，毛絨玩具開始從傳統的兒童玩具向成人市場擴展，成為潮流玩具的一部分。據共研網數據顯示，2023 年中國毛絨玩具市場消費者中，00 后是毛絨玩具最龐大的消費群體，占比達到 43%，90 后消費者占比為 36%。根據知行集團分析，淘系平臺上的毛絨玩具在低價格（小于100 元）存在大銷量，但銷售額還是集中在 200 元

52、以上的產品。截至 2023 年底，在淘寶毛絨玩具的高增長賣點榜中，“呆萌”、“可愛柔軟”等相關關鍵詞產品銷售額過萬，同比增長 1000%+。Jellycat 等毛絨玩具憑借柔軟的手感、可愛的外形以及獨特的互動體驗，滿足成年人對于“童趣”消費的需求。據麥肯錫2024 中國消費趨勢調查，城鎮“Z 世代”人群對社交、情感陪伴和精神享受的追求，更加趨向于解壓性消費和體驗消費。而毛絨玩具能為人們提供情緒上的慰藉，不少品牌抓住毛絨玩具的情緒治愈賣點，推出各種各樣的營銷玩法，吸引了一大波消費者。其中代表性品牌 Jellycat在 2023 年“雙十一”期間銷量同比增長 44.8%，銷售額同比增長超過 70%

53、，超越迪士尼成為淘系平臺毛絨布藝品類銷售額第一名，成交均價為 465 元。Jellycat將玩偶擬人化，每一只娃娃都有自己的名字和專屬設定，激發用戶的收集欲望，讓人感覺玩偶是一個有“生命力”的生活情感搭子。在線下門店購買“毛絨水煮蛋”時，店員還會拿著鏟子按一按雞蛋玩偶，并詢問顧客要單面煎還是雙面煎，是否放調料等，為消費者提供滿滿情緒價值。毛絨玩具在成年人之間的爆火反映出的是當代消費者對于“童趣”消費的追求。在快節奏、高壓力的現代生活中，人們越來越渴望尋找一種能夠回歸童心、釋放壓力的方式。圖30：Jellycat 門店售賣毛絨水煮蛋玩具 圖31：迪士尼 IP 玲娜貝兒毛絨玩具 資料來源：天下網商

54、，民生證券研究院 資料來源：什么值得買，民生證券研究院 行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 3.3 BJD、棉花娃娃：強個性化、強情感聯結的養成系娃娃 1999 年，日本著名娃社 VOLKS 所生產 Super Dollfie 系列娃娃（SD 娃娃），以其精致的外形被許多人所喜愛，讓這個原本更偏向雕塑藝術人偶玩具，正式走向商業化的道路。2005 年，中國第一家原創 BJD 品牌 Doll Zone 成立，開啟了國內 BJD（Balljointed Doll）娃娃市場的發展。作為中國首個 BJD 品牌，DZ 以其主題系列發售的娃

55、娃而知名，如鴻鳥系列、太空系列、精靈系列等，特別是萌系 6 分娃非常出名。日本娃社 Volks 的 BJD 普遍價格超過 2000元，個別款式甚至上萬元。國內原創 BJD 的價格則多在 200 元到 5000 元之間。BJD 娃娃不僅是玩具，更是藝術品和收藏品。它們可以更換服裝、妝容、眼睛甚至發型，提供了高度個性化和創造性的空間。此外，BJD 娃娃的養護和裝扮過程也成為玩家情感投入和社交互動的重要部分。BJD 娃娃的主要受眾是追求個性化和情感寄托的年輕人，尤其是”Z 世代“。根據 MobTech 的 2021 年”Z 世代“潮力量”洞察報告顯示，BJD 娃娃消費者多分布于一線、新一線和二線城市

56、，其中超2 成年均花費 3000 元以上“領娃”，超 3 成花費 1000 元以上為了后續“養娃”。圖32：DollZone 官網售賣不同零件及大小的 BJD 娃娃 圖33：DollZone 官網銷量最高的 6 分 BJD 娃娃 資料來源：DollZone，民生證券研究院 資料來源：DollZone，民生證券研究院 棉花娃娃是指身長 10 到 20 厘米，主體用聚酯纖維制成的玩偶娃娃，最早來自韓國。2015 年，EXO 組合的粉絲以偶像金鐘大為原型自制了棉花娃娃并帶到演唱會現場應援，以其可愛治愈的形象迅速在飯圈流行，粉絲們紛紛開始自制偶像棉娃。2018 年，棉花娃娃開始從“粉圈應援物”的身份獨

57、立出來，成為一種專門的潮玩品類，不以任何明星或虛擬人物為原型的“無屬性棉花娃娃”開始出現。2019年 3 月，新浪微博“棉花美娃娃”超話成立，截至 24 年 8 月已有 154 萬粉絲，超過“玲娜貝兒”和“BJD”，在潮玩周邊超話排名第一。根據微店發布的2021棉花娃娃玩家洞察報告（后續簡稱棉娃報告）顯示，2021 年在線購買棉花娃娃的用戶量達百萬級別，線上交易額達 10 億元。大量的年輕女性構成了“養娃”大軍，微店平臺“養娃”群體中 98%為女性用戶，00 后占比 43%，95 后占比 26%。行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告

58、20 平臺上棉花娃娃均價為 62 元，愛好者人均擁有 8.73 只。微店表示，2023 年微店棉花娃娃線上及線下的交易額為 12-15 億元，即月交易額超過 1.2 億元。棉花娃娃在玩家眼中的角色發生著微妙變化。從早期單純的明星周邊產品，逐步發展為集文化創意、可愛經濟、精神消費、國潮等于一身的個性潮玩產品。從 甄嬛傳蒼蘭訣等熱播劇到童年回憶喜羊羊與灰太狼，各大 IP 推出的棉花娃娃周邊，吸引了不少粉絲為情懷買單?！盀槭裁赐婷藁ㄍ尥?？”棉娃報告顯示，有 85%的受訪者多選了“外觀軟萌/可愛治愈”一項，另有 58%和 55%的受訪者勾選了“情感寄托”和“收藏帶來的快樂”選項，選擇“分享曬娃的快樂”

59、和“體驗養成的快樂”的玩家也都超過了 20%。圖34：服飾多樣的棉花娃娃 圖35：棉花娃娃具有完備產業鏈條 資料來源：繪客，民生證券研究院 資料來源：Rua 娃吧，民生證券研究院 行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 4 投資建議 我國潮玩市場處于高速發展階段，隨著當代年輕人對于精神生活的需求增加，以潮流玩具為代表的情緒消費品展現出了較強活力，具有一定逆周期屬性；我們認為潮玩產品主要向通過觀賞、互動等過程向消費者提供了情緒價值，同時延伸出社交價值、收藏及投資價值。在行業快速發展、競爭加劇、新產品層出不窮的背景下，我們認為相關參與

60、方需要及時洞察消費者多元化需求，并針對性進行產品研發及推廣。建議關注具有 IP 運營能力、自主銷售渠道的產業參與方。4.1 泡泡瑪特 泡泡瑪特已經建立了覆蓋潮玩玩具全產業鏈一體化平臺，包括藝術家發掘、IP運營、渠道與銷售等。近年來公司收入高速增長，24H1 公司中國內地業務實現收入 32.06 億元,同比增長 31.5%；我國港澳臺及海外業務實現收入 13.51 億元，同比增長 259.6%，產品受到海外消費者認可。展望未來，渠道方面公司將持續擴張東南亞、歐洲，線下在全球地標開設渠道，線上加強對三方平臺、內容電商和官網的投入。公司不斷精進 IP 運營能力，頭部 IP 穩健增長。IP 運營與創意

61、設計是推動泡泡瑪特發展的關鍵因素，公司在全球范圍內挖掘極具潛力的潮流藝術家和設計師，憑借成熟的 IP 運營體系，成功塑造出備受歡迎的潮流文化 IP 形象。與此同時，公司持續強化產品的設計創新力度，進一步豐富產品品類，旨在滿足各類粉絲群體的多元需求。2024 年 H1 藝術家 IP 收入為 36.9 億元，同增 70.4%，占總收入達81.0%；頭部 IP 保持強勁增長，MOLLY/THE MONSTERS/SKULLPANDA 實現收入 7.82/6.27/5.75 億元，同比分別增長 90.11%/292.17%/9.15%。由盲盒公仔向多產品線拓充，毛絨玩具、Mega 大娃等品類展現較高增

62、速。近年泡泡瑪特持續推出新產品類型，如萌粒、Mega 大娃、毛絨玩具、積木等，產品形態和工藝的創新在增強現有粉絲黏性的同時擴大了粉絲群體&客單價。以搪膠毛絨類玩具為例，搪膠工藝使得面部表情更為鮮活靈動、可愛迷人，而毛絨玩具又具備方便展示、能作為穿搭配飾等特性，這不僅增強了粉絲與 IP 的情感紐帶，還提供了更為豐富多樣的互動體驗，在吸引眾多新粉絲的同時，也極大地增強了粉絲對IP 的黏性。在 2024 年半年報中，公司首次按照品類劃分收入，24H1 手辦/MEGA/毛絨玩具/衍生品及其他分別實現收入 26.6/5.9/4.5/8.7 億元，同比增長30.2%/141.9%/993.6%/77.5%

63、；上 述 品 類 分 別 占 公 司 收 入58.3%/12.9%/9.8%/19.0%，同比變動-14.2/+4.3/+8.3/+1.6pct，手辦占比已低于 60%?？紤]到公司 IP 認可度進一步提升，海外進入收獲期；產品形態不斷拓展，粉絲數量粘性雙提升，我們預計公司 24-26 年歸母凈利潤為 20.1/25.1/31.8 億元，對應 PE 36/29/23X，維持“推薦”評級。行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 泡泡瑪特風險提示：潮玩市場競爭加劇，消費需求不及預期，國際貿易摩擦，匯率大幅波動的風險。表3：泡泡瑪特盈利預

64、測 單位/百萬人民幣 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 6,301 9,954 12,462 15,394 （+/-)(%)36.5 58.0 25.2 23.5 凈利潤 1,082 2,009 2,508 3,175 （+/-)(%)127.5 85.6 24.9 26.6 EPS 0.81 1.50 1.87 2.36 P/E 67 36 29 23 P/B 9.4 7.5 6.0 4.8 資料來源：ifind，民生證券研究院預測;（注：股價為 2024 年 10 月 15 日收盤價）4.2 晨光股份 公司為中國文具行業龍頭，近年來發力文創、文化、潮玩產品，或打開新

65、興增長曲線。在國內需求不及預期，消費者偏好發展轉變的 2024 上半年，公司各項業務實現穩定增長。據公司口徑，24H1 公司傳統核心/新業務分別實現 9%/12%的收入增長。24H1 核心業務以爆品思路開發產品，聚焦減量提質，注重強功能、高品質的產品，提高書寫工具等核心單款上柜率和銷售貢獻。以文化、文創產品為主的九木雜物社則是增加晨光品牌露出，帶動晨光的高端化產品開發。隨著國內人口結構變化，出生率下降，公司收入增長將更多來源于消費升級和產品升級。國內文具消費呈現品牌化、創意化、個性化和高端化的趨勢，精品文創類產品需求進一步凸顯，推動從文具到文創生活的升級轉型。品牌推廣強調“情緒價值”，升級與消

66、費者的情感溝通及互動。公司旗下九木雜物社是以 15-29 歲的品質女生作為目標消費群體，銷售的產品主要為文具文創、益智文娛、實用家居等品類，店鋪主要分布在各城市核心商圈的優質購物中心，是公司基于文創生活的新零售模式的探索。九木雜物社所售產品包括盲盒公仔、谷子、毛絨玩具等多種潮玩產品；截至 24H1，公司在全國擁有九木雜物社 671 家。近年來，晨光股份以產品作為品牌傳播及與消費者互動的發力點，聚焦“調性溫度”和“剛需升級”的高端化產品，推動品牌升級，以“有溫度的好文具”為傳播核心，讓消費者感受“不一樣的晨光”。以“探店”+“種草”+“情緒價值”的內容形式，賦能產品、渠道，完成與消費者的情感溝通

67、及互動。潮玩文創子公司“奇止好玩”合作熱門 IP，晨光自有供應鏈、渠道賦能潮玩品類孵化。奇只好玩成立于 2020 年 12 月 24 日，作為晨光文具旗下獨立潮玩文創品牌，倡導興趣與潮流相結合生活方式，傳遞讓生活更好玩“的品牌理念，專注于文創潮玩領域，具有完善的設計開發生產銷售的一條龍商業體系。截至24 年 10 月，奇只好玩已于咒術回戰、原神等經典熱門 IP 合作，并推出吧唧（徽行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 章）、立牌、卡牌在類的多種潮玩商品?？紤]到公司核心業務增長穩健，公司積極擁抱代表著新消費習慣的線上、九木等渠道；

68、文創、潮玩等新業務借力自有供應鏈及渠道，或打開新興增長曲線。在內需不及預期/對公業務增速放緩的環境下，晨光積極求變：對外發展國際業務，對內組織升級與變革；我們看好公司長期成長性。我們預計公司 24-26 年歸母凈利潤為 17.1/20.7/25.1 億元，對應 PE 17/14/11X，維持“推薦”評級。晨光股份風險提示：終端需求不及預期，新業務拓展不及預期。表4：晨光股份盈利預測 項目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）23,351 27,098 32,182 38,679 增長率（%）16.8 16.0 18.8 20.2 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元

69、）1,527 1,708 2,068 2,506 增長率（%）19.1 11.9 21.0 21.2 每股收益（元）1.65 1.85 2.24 2.71 PE 19 17 14 11 PB 3.6 3.3 2.9 2.5 資料來源：ifind，民生證券研究院預測;（注：股價為 2024 年 10 月 15 日收盤價，1HKD=0.92RMB）行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 5 風險提示 1）消費環境不及預期的風險。若宏觀經濟環境不及預期，消費者可支配收入、消費意愿均將受到壓制；消費者或首先保障必選消費，或減少對于潮玩產品

70、的消費投入。2）市場競爭加劇的風險。潮玩行業繁榮發展的同時，吸引了國內外各類參與方，若行業參與者過多、競爭加劇，將迫使企業進行產品價格調整或更大銷售費用投放，或擠壓企業利潤。行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 插圖目錄 圖 1：2017 年-2026 年中國潮玩市場規模（按產品類型劃分，億元）.3 圖 2：2024 年中國潮玩市場各品類占總規模比例.3 圖 3：2024 年 Bilibili World 活動現場.4 圖 4：X11 x 重返未來開設“箱中展映”主題特販快閃店.4 圖 5：潮玩社區千島為不同品類、IP、終端的愛

71、好者提供社交與交易平臺.5 圖 6：千島 APP 社區為愛好者提供分享交流平臺.6 圖 7：千島 APP 閑置交易包含潮玩、卡牌等多個種類.6 圖 8：千島 APP 支持“識物”，如消費者可直接掃描卡牌并顯示其市場價格.6 圖 9：千島 APP 提供“劇本殺”“觀影”等同城交友活動發布.6 圖 10：“痛包”成為展現個性、尋找社會認同的手段.7 圖 11：Jellycat 可愛怪誕的設計賦予其情緒價值和社交屬性.7 圖 12：2020 年-2023 年國內大玩具相關企業融資輪次一覽.9 圖 13：2020 年-2023 年國內潮玩相關企業投資一覽.9 圖 14：chiikawaminiso 主

72、體快閃店.10 圖 15：拍賣出 8.3 萬元高價的排球少年流麻.10 圖 16：常見“谷子”分類.11 圖 17：奧運冠軍全紅嬋展示她的“痛包”.11 圖 18：原神凝光手辦熱銷.12 圖 19：做工精美的龍珠手辦.12 圖 20：泡泡瑪特 Molly 六大系列盲盒產品.13 圖 21：名創優品于英國倫敦開設盲盒店.13 圖 22：KAWS 藝術公仔.14 圖 23：BERBRICK 藝術潮玩.14 圖 24：頭部卡牌公司卡游 24H1 于抖音的銷售額達到 2.78 億元.15 圖 25：小馬寶莉卡牌轉賣價格.15 圖 26：觀看拆卡直播的受眾以女性為主.16 圖 27：抖音拆卡直播間.16

73、 圖 28：寶可夢卡牌.17 圖 29：卡游奧特曼 UR 拼接卡.17 圖 30：Jellycat 門店售賣毛絨水煮蛋玩具.18 圖 31：迪士尼 IP 玲娜貝兒毛絨玩具.18 圖 32：DollZone 官網售賣不同零件及大小的 BJD 娃娃.19 圖 33：DollZone 官網銷量最高的 6 分 BJD 娃娃.19 圖 34：服飾多樣的棉花娃娃.20 圖 35：棉花娃娃具有完備產業鏈條.20 表格目錄 重點公司盈利預測、估值與評級.1 表 1：潮玩相關上市公司梳理.8 表 2：2020-2023 年潮玩行業主要投融資事件匯總.9 表 3：泡泡瑪特盈利預測.22 表 4：晨光股份盈利預測.

74、23 行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌

75、幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶

76、。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所

77、涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026